MIRCOLES 8 DE DICIEMBRE DE 2010

Supongamos que el 1 de
enero del 2010 usted crea que
invertir en acciones de LAN
sera una buena decisin.
Dado que usted tiene
recursos limitados, siempre
podra endeudarse a la tasa de
inters vigente de modo de
poder comprar ms acciones.
As, cuando las acciones
suban, usted ganar ms, y
como la tasa de inters ser
ms baja que el retorno de
LAN, Ud. quedar con grandes
excedentes.
Comprar financiado
parcialmente con deuda se
denomina leverage o
apalancamiento.
BUENA DECISIN
La Figura 1 analiza esta
decisin. Muestra cul es el
retorno de la deuda (2%
aprox.) y lo compara con el
retorno de invertir recursos
propios en acciones de LAN
(78%), y con la alternativa de
endeudarse de modo de
invertir 1,5 veces el monto que
tena inicialmente considerado.
Esta ltima estrategia (con
apalancamiento) tiene como
costo la tasa de inters y como
beneficio el retorno de las
acciones de LAN, que son
mayores, rentabilizando sus
recursos propios en 116%.
Financiar parte de la
inversin con deuda puede ser
un muy buen negocio (como
en este caso), pero no
siempre lo es!
MALA DECISIN
Supongamos que en vez de
LAN, usted crea que invertir
en acciones de Schwager sera
una buena decisin.
La Figura 2 muestra los
retornos de las mismas
alternativas (deuda, acciones, y
acciones financiadas
parcialmente con deuda), pero
ahora referidas a Schwager.
Claramente invertir en esta
empresa result ser una mala
decisin en 2010, teniendo
retornos de -27%.
Pero haber apalancado su
posicin hubiera sido aun
peor, obteniendo una
rentabilidad sobre sus recursos
de -60%.
Este ejemplo ilustra una idea
central en finanzas: el leverage
amplifica (apalanca) los
resultados: si son buenos sern
mejores, pero si son malos,
sern peores.
El efecto final ser un mayor
retorno esperado (pues en
promedio los retornos son
positivos) pero tambin un
mayor riesgo.
Estos dos efectos se
cancelan, de modo que el valor
de los activos, con y sin
leverage, no cambia, y no hay
creacin de valor.
LEVERAGE Y
CREACIN DE VALOR
Es fcil aumentar el retorno esperado lo difcil es incrementar el valor.
C
OMPRAR
CON DEUDA
Se amplifican los
resultados.
MIRCOLES / CLASE 9 DE 10
Apliquemos este concepto a
las decisiones de
financiamiento corporativo.
Las empresas tienen una
cartera de activos que les
permite desarrollar su negocio,
pero que deben financiar ya
sea usando el patrimonio de
sus socios o con deuda.
La decisin de estructura de
capital se refiere a la
proporcin entre la deuda
(bonos y deuda bancaria) y el
capital (acciones) usado por la
empresa para financiar sus
activos.
Aumentar el leverage de una
empresa consiste en financiar
una proporcin mayor de sus
activos mediante deuda. En
otras palabras, incrementar la
relacin deuda-capital en los
pasivos de la empresa.
DEUDA MENOS RIESGOSA
La legislacin chilena seala
que en caso de quiebra de una
empresa sus activos deben ser
usados primero para cumplir
los compromisos con los
acreedores y slo despus, el
remanente de los activos (si
existiesen) es devuelto a los
accionistas.
Algo similar ocurre cuando
hay buenos resultados, la
empresa cancela sus
compromisos fijos con los
dueos de su deuda, y luego
entrega altos retornos a sus
accionistas. Esto hace que la
deuda de una compaa sea
menos riesgosa que sus
acciones, y por ende el retorno
esperado exigido a la primera
sea menor que a la segunda.
Veamos los efectos del
leverage. Supongamos una
empresa que tiene activos cuyo
riesgo de mercado le asegura
un retorno de 10% anual.
La Figura 3 muestra dos
formas alternativas de financiar
estos activos. En la Figura 3(a)
se financian los activos en el
100% con patrimonio,
emitiendo acciones. Dado que
los activos y los pasivos de la
empresa deben ser iguales en
todo momento, las acciones
tienen el mismo riesgo que los
activos, y rentan tambin 10%
anual.
Supongamos que se deseara
incrementar los retornos
esperados de una accin. Para
esto, la empresa puede emitir
deuda, la que al tener menor
riesgo tendr un retorno
esperado menor al de los
activos (por ejemplo, 5%
anual).
La Figura 3(b) muestra que si
la empresa se financiara
usando 50% de deuda al 5%
anual, entonces, dado que los
activos no cambiaran su
retorno esperado, las acciones
incrementaran su retorno
esperado a 15% anual.
De este modo la rentabilidad
promedio de los pasivos sera
igual a la de los activos.
Este aumento en los retornos
esperados para las acciones es
uno de los incentivos para
modificar la estructura de
capital aumentando el
leverage, sin embargo tiene un
costo: el aumento del riesgo.
Sigamos con el ejemplo
anterior, pero ahora
supongamos que el retorno
esperado de los activos es 10%
pero es riesgoso, siendo la
mitad de las veces 20% y la
otra 0%.
Veamos cual es el retorno de
las acciones para cada uno de
los dos casos.
Las figuras 4 y 5 muestran los
retornos de la acciones en
ambos escenarios. En la Figura
4, cuando el retorno de los
activos es de 20%, las acciones
suben 35%, mientras que en la
Figura 5 se muestra que
cuando los activos tienen un
retorno de 0%, las acciones
bajan un 5%.
Ntese que en todos los
casos el retorno de los activos
es igual al retorno promedio
ponderado de los pasivos.
Asimismo el retorno de la
deuda es siempre de 5%.
Al existir deuda, variaciones
en los retornos de los activos
se transmiten aumentadas (con
efecto de palanca) a las
acciones.
En el ejemplo, una variacin
de ms o menos 10% en los
retornos de los activos se
amplifica a variaciones de ms
o menos 20% para las
acciones.
Es decir, la mayor
rentabilidad esperada
producto del leverage tiene el
costo de una mayor
volatilidad y no existe un
efecto neto sobre el valor de la
empresa, independientemente
de cmo sta se financie.
Hasta el mircoles!
F
INANCIAMIENTO
CORPORATIVO
No existe un efecto neto sobre el valor de la
empresa.