7DEDICIEMBREDE2011

1. Leverage operacional.
Existe mucha confusin acerca
de las potencialidades del
leverage o apalancamiento
de una inversin y sus efectos.
Comencemos con un
ejemplo sencillo del impacto
de la estructura de costos de
una empresa.
Una firma producir un
nmero esperado de 1 milln
de unidades, cada una de las
cuales se vender en $10, por
tanto, las ventas esperadas
sern $10 millones.
Supongamos que la Firma A
escoge una tecnologa de
costo variable que alcanza a $9
por unidad, mientras que la
Firma B un costo fijo de $9
millones. Ambas tendrn un
margen esperado de $1 milln,
pero son iguales?
EFECTO EUROPA
Veamos el riesgo. Qu
pasa si los problemas en
Europa llevan a una
desaceleracin (que todos
parecen predecir, por lo
dems) y las ventas bajan en
10%. Es fcil calcular que la
cada porcentual en el margen
de la Firma A es 10%, pues de
$1 milln de margen se pasa a
$900.000, mientras que para la
Firma B la cada es de 100%,
cayendo su margen a cero. En
caso de un aumento en las
ventas la situacin se revierte,
subiendo mucho ms el
margen de la Firma B. Es decir,
el valor esperado de los
mrgenes es igual, pero el
riesgo de la Firma B es mucho
mayor.
Pero la Firma B no slo es
ms riesgosa, sino que adems
vale menos, pues si los flujos
esperados son los mismos, el
mayor riesgo de la Firma B
hace que stos se descuenten
a una tasa mayor, por lo que
su valor presente ser menor:
Si llamamos Beta al riesgo
relevante de cada flujo y
consideramos que los costos
variables son igual de
riesgosos que los ingresos, y
que el riesgo de los costos
fijos es cero, entonces el
riesgo del trmino de la
izquierda debe ser igual al
promedio ponderado de los
riesgos de los trminos de la
derecha, obtenindose:
La expresin anterior
muestra cmo el riesgo de un
proyecto crece con mayores
costos fijos. Apalancar
operacionalmente es negativo,
pues reduce el valor de los
proyectos y los hace ms
riesgosos.
2. Leverage financiero. Las
empresas tienen una cartera
de activos que les permite
desarrollar su negocio, pero
que deben financiar ya sea
usando el patrimonio de sus
socios o con deuda.
La decisin de la estructura
de capital se refiere a la
proporcin entre la deuda
(bonos y deuda bancaria) y el
capital (acciones) usado por la
empresa para financiar sus
activos.
Aumentar el leverage
financiero de una empresa
consiste en financiar una
proporcin mayor de sus
activos mediante deuda. En
otras palabras, incrementar la
relacin deuda-capital en los
pasivos de la empresa.
La legislacin seala que en
caso de quiebra de una
empresa sus activos deben ser
usados primero para cumplir
los compromisos con los
acreedores y slo despus los
activos remanentes (si existen)
se devuelven a los accionistas.
Algo similar ocurre cuando
hay buenos resultados, la
empresa cancela sus
compromisos fijos con los
dueos de su deuda, y luego
entrega altos retornos a sus
accionistas. Esto hace que la
deuda de una empresa sea
menos riesgosa que sus
acciones, y por ende el retorno
esperado exigido a la primera
sea menor que a la segunda.
CONSECUENCIAS
DEL LEVERAGE
Veamos los efectos del
leverage. Supongamos una
empresa que tiene activos
cuyo riesgo de mercado le
entrega un retorno esperado
de 10% anual.
La Figura 1 muestra dos
formas alternativas de
financiar estos activos. En 1(a)
se hace en el 100% con
patrimonio, emitiendo
acciones. Dado que los activos
y los pasivos de la empresa
deben ser iguales en todo
momento, las acciones tienen
el mismo riesgo que los
activos, y rentan tambin 10%
anual.
Supongamos que se deseara
incrementar los retornos
esperados de una accin. Para
esto, la empresa puede emitir
deuda, la que al tener menor
riesgo tendr un retorno
esperado menor al de los
activos (por ejemplo, 5%
anual).
La Figura 1(b) muestra que si
la empresa se financiara
usando 50% de deuda al 5%
anual, entonces, dado que los
activos no cambiaran su
retorno esperado, las acciones
incrementaran su retorno
esperado a 15% anual. De este
modo la rentabilidad
promedio de los pasivos ser
igual a la de los activos.
Este aumento en los
retornos esperados para las
acciones es uno de los
incentivos para modificar la
estructura de capital
aumentando el leverage, sin
embargo tiene un costo: el
aumento del riesgo.
Sigamos con el ejemplo
anterior, pero ahora
supongamos que el retorno
esperado de los activos es 10%
pero es riesgoso, siendo la
mitad de las veces 20% y la
otra 0%. Veamos cul es el
retorno de las acciones para
cada uno de los dos casos.
Las figuras 2 y 3 muestran
los retornos de las acciones en
ambos escenarios. En la Figura
2, cuando el retorno de los
activos es de 20%, las acciones
suben 35%, mientras que en la
Figura 3 se muestra que
cuando los activos tienen un
retorno de 0%, las acciones
bajan 5%.
Ntese que en todos los
casos el retorno de los activos
es siempre igual al retorno
promedio ponderado de los
pasivos.
Asimismo, el retorno de la
deuda es siempre 5%. Al
existir deuda, variaciones en
los retornos de los activos se
transmiten aumentadas (con
efecto de palanca) a las
acciones.
En el ejemplo, una variacin
de ms o menos 10% en los
retornos de los activos se
amplifica a variaciones de ms
o menos 20% para las
acciones.
Es decir, la mayor
rentabilidad esperada
producto del leverage tiene el
costo de una mayor
volatilidad y no existe un
efecto neto sobre el valor de
la empresa segn cmo sta
se financie.
LEVERAGE OPERACIONAL Y FINANCIERO
TENER COSTOS FIJ OS O TENER DEUDA AUMENTA EL RIESGO DE UNA INVERSIN.
LOS EFECTOS
DE APALANCAR
La mayor
rentabilidad
esperada por el
leverage tiene el
costo de una
mayor volatilidad.
M IRCOLES / CLASE 9 DE 10
Las actividades de gestin
del riesgo son aquellas
tendientes a modificar la
exposicin al riesgo de una
empresa. Los aumentos de
exposicin son considerados
una especulacin, mientras que
las disminuciones, una
cobertura.
La Figura 4(a) muestra el
efecto que genera sobre la
volatilidad de las acciones una
variacin en la estructura de
capital. Se puede apreciar que
mientras ms deuda tenga la
firma, sus acciones se ponen
ms voltiles.
La Figura 4(b) muestra el
efecto de actividades de
gestin del riesgo, como
coberturas financieras, sobre el
precio de la accin.
VALORES SIMILARES
Como vemos, los cambios en
la estructura de capital y las
actividades de gestin del
riesgo tienen el efecto comn
de alterar la volatilidad en el
precio de las acciones. Esta
similitud en sus efectos finales
debiera llevar a no
sorprendernos con que sus
resultados sobre la creacin de
valor sean similares.
EN MERCADOS PERFECTOS
Ya en 1990 Merton Miller
recibi el Premio Nobel de
Economa en conjunto con
Franco Modigliani por haber
propuesto que, bajo mercados
perfectos, los instrumentos
financieros que una empresa
usaba para financiarse no
creaban valor.
El argumento? Si estas
oportunidades existieran, los
propios accionistas de la
empresa podran comprar
estos instrumentos
subvaluados, apropindose de
este valor.
La idea es que en mercados
financieros perfectos, es decir
en ausencia de costos de
informacin y de transaccin,
la empresa no crea valor
realizando lo que inversionistas
pueden realizar por su cuenta.
Hasta el mircoles!
GESTIN
DEL RIESGO Y
FINANCIAMIENTO
La empresa no crea
valor realizando lo
que inversionistas
pueden realizar
por su cuenta.