N21 BTFInforme

BOLETN DE TRANSPARENCIA FISCAL - INFORME ESPECIAL
INFORME

SOSTENIBILIDAD DE LAS FINANZAS PBLICAS 2003-2013

RESUMEN EJECUTIVO

Se desarrolla el presente documento con el fin de evaluar la sostenibilidad de las finanzas
pblicas para los prximos diez aos, en el marco del objetivo central que persigue el
programa econmico en materia de poltica fiscal. En tal sentido, se presentan los indicadores
convencionales de sostenibilidad y sus principales limitaciones; asimismo, se analizan algunos
indicadores alternativos. A pesar de la existencia de este tipo de metodologas para analizar la
sostenibilidad de la poltica fiscal, en ninguna de ellas se hace la distincin entre deuda
pblica, externa e interna, existentes en economas como la peruana, subestimando el anlisis
de sostenibilidad fiscal a las variaciones de las condiciones externas.

Para el anlisis se ha tomado en consideracin la metodologa desarrollada por Jimnez
(2002), el cual reformula el indicador de sostenibilidad de Blanchard al incorporar al marco
bsico del anlisis, la tasa de devaluacin del tipo de cambio real y dos tasas de inters, una
para la deuda pblica externa y otra para la deuda pblica interna. De esta manera, el anlisis
de sostenibilidad captura dos riesgos de mercado, el asociado a las variaciones de la tasa
inters externa y el que proviene de las devaluaciones o apreciaciones del tipo de cambio real.
Este marco metodolgico fue utilizado para analizar la sostenibilidad de la poltica fiscal para el
mediano plazo, acorde a las proyecciones del Marco Macroeconmico 2004-2006.

Se concluye que la poltica fiscal es sostenible para el perodo 2003-2013 pues se caracteriza
por una progresiva reduccin del ratio deuda pblica total sobre PBI, desde 46,6% al cierre del
2002, a 20,0% en el ao 2013. An cuando, se produzca un incremento de la tasa de inters
externa de 1,5%, la poltica fiscal es sostenible para el perodo en mencin. En este escenario,
la deuda pblica total llegara a representar en el ao 2013 el 27,2% del PBI. El indicador de
sostenibilidad seala que la autoridad fiscal podra ejecutar polticas discrecionales pero con
un menores grados de libertad que para el escenario bsico, debiendo apegarse a un manejo
fiscal menos laxo.

DIRECCIN GENERAL DE ASUNTOS ECONMICOS Y SOCIALES - MEF
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1. INTRODUCCIN

Un requisito indispensable para una adecuada gestin macroeconmica es mantener la
sostenibilidad de las finanzas pblicas, es decir, conseguir que el valor actual de la trayectoria
de mediano o largo plazo de los supervit primarios previstos sea igual al valor actual de la
deuda inicial del gobierno. Si bien en los ltimos aos, la economa peruana ha mostrado un
dficit fiscal decreciente, la deuda pblica se ha mantenido en un nivel muy alto para los
estndares internacionales. Este elevado nivel de endeudamiento constituye un factor de
desconfianza que conspira contra el crecimiento econmico, dado que siembra dudas sobre la
viabilidad de la poltica fiscal en el mediano plazo. Por lo tanto, resulta importante analizar, si la
trayectoria de las metas de dficit fiscales y de los resultados primarios propuestas en el
Marco Macroeconmico 2004 -2006, extendida al largo plazo, es consistente con una
trayectoria no creciente del ratio de deuda pblica total respecto al PBI, es decir, si la poltica
fiscal implcita en dicha trayectoria es sostenible.

La importancia de disponer de indicadores de poltica fiscal eficaces y eficientes, radica en el
hecho de poder predecir la sostenibilidad de las finanzas pblicas en el mediano y largo plazo.
En el marco de la legislacin sobre responsabilidad y transparencia fiscal, el desarrollo y
difusin de este tipo de indicadores de sostenibilidad fiscal debe permitir a los agentes
econmicos predecir el futuro ajuste o desajuste que implemente la autoridad fiscal, para que
puedan llevar a cabo decisiones ptimas de consumo e inversin que minimice el grado de
incertidumbre existente y potencie los beneficios de sus decisiones.

Los indicadores de poltica fiscal desarrollados convencionalmente han resaltado la utilizacin
de indicadores coyunturales para analizar la sostenibilidad de las finanzas pblicas. De otro
lado, las metodologas alternativas desarrolladas presentan limitaciones pues no consideran
las variables relevantes en el anlisis de sostenibilidad fiscal en economas con un alto
porcentaje de endeudamiento externo. Concretamente, no hacen distincin entre los dos tipos
de deuda pblica, externa e interna, subestimando el anlisis de sostenibilidad fiscal a las
variaciones de la tasa de inters externa y de la tasa de devaluacin del tipo de cambio real.
Por tanto, la literatura desarrollada, tanto convencional como alternativa, muestran serias
limitaciones pues no proveen un marco adecuado para el anlisis de la sostenibilidad fiscal en
pases con dos tipos de deuda pblica, lo cual podra generar una evaluacin errada y
distorsionada de la sostenibilidad fiscal.

En economas pequeas y abiertas, la elevada volatilidad de la poltica fiscal puede ser
explicada no solo por el voluble marco macroeconmico, sino tambin por el carcter
procclico de la poltica fiscal ejecutada. En este caso, el resultado fiscal puede enviar
informacin inexacta y poco confiable sobre la verdadera situacin fiscal. En una economa de
estas caractersticas y adems parcialmente dolarizada, el incremento del tipo de cambio
puede generar un incremento del servicio de la deuda pblica externa, lo cual generara un
detrimento en las cuentas pblicas. Sin embargo, al mismo tiempo una devaluacin producira
una expansin de las exportaciones netas lo que generara una mejora de las cuentas fiscales.
Cabe resaltar que una devaluacin no tendr los mismos efectos en las finanzas pblicas en
un pas que basa la mayor parte de sus ingresos fiscales en bienes transables, que otro cuya
estructura de ingresos es muy diferente. Por lo tanto, es necesario disear e implementar
indicadores fiscales alternativos adecuados a la estructura de la deuda pblica de cada

50

economa que incluyan las variables relevantes del anlisis de sostenibilidad fiscal. En el caso
de la economa peruana, este indicador debe capturar dos riesgos de mercado, el asociado a
las variaciones de la tasa de inters externa y el que proviene de las devaluaciones o
apreciaciones del tipo de cambio real. Ambos son relevantes en la evaluacin de las cuentas
pblicas de economas que, como la peruana, tienen saldos de deuda pblica
predominantemente en dlares americanos.

El presente documento se divide en siete secciones. En la primera seccin se presenta la
introduccin del tema a investigar. En la segunda parte se realizar un anlisis sobre la
evolucin de las finanzas pblicas para los ltimos diez aos. Asimismo, se realizar un
anlisis al cierre del 2002 de la situacin de la deuda pblica peruana. En la tercera seccin se
proveer de un marco analtico bsico sobre la contabilidad fiscal a partir del cual se derivan
diferentes indicadores de sostenibilidad fiscal. En esta seccin tambin se presentan las
principales debilidades del anlisis tradicional. En la cuarta seccin se presentarn los
desarrollos alternativos sobre indicadores de sostenibilidad fiscal. En la quinta seccin, se
presenta la metodologa desarrollada por Jimnez (2002), la cual reformula el Indicador de
Blanchard, adecundolo a las caractersticas de la economa peruana. En la sexta seccin, se
realizar el anlisis de sostenibilidad de la poltica fiscal para el perodo 2003-2013, tomando
en cuenta las proyecciones del Marco Macroeconmico 2004-2006. En la sptima seccin se
presentan las principales conclusiones.

2. EVOLUCIN DE LAS FINANZAS Y DE LA DEUDA PBLICA PERUANA

En esta seccin se desarrollar un anlisis sobre la evolucin de las finanzas pblicas para el
perodo 1992-2002. Adems, se realizar un anlisis al 31 de diciembre del 2002 de la
situacin de la deuda pblica peruana.

2.1. ANLISIS DE LA EVOLUCIN DE LAS FINANZAS PBLICAS

En los ltimos 11 aos, el SPNF gener un resultado primario promedio de 0.5% del PBI y un
resultado econmico de 2.3% del PBI, lo cual indica que, en promedio, el pago de intereses
de la deuda pblica ascendi a 2.8% del PBI. Si dividimos la muestra en dos subperiodos,
1992-1998 y 1999-2002, puede afirmarse que en el primero, las finanzas pblicas para el
SPNF trascendieron por un marco ms favorable que en el segundo. Para los aos 1992-
1998, el resultado primario del SPNF ascendi, en promedio, a 1.3% del PBI y el resultado
econmico a 2.0% del PBI, lo que indica que el pago de intereses de la deuda pblica
ascendi a 3.3% del PBI. Mientras que en el segundo subperiodo, el resultado primario
promedio, fue equivalente a 0.6% del PBI, el dficit global -2.7% del PBI y el pago de
intereses 2.1% del PBI. El deterioro de las finanzas pblicas en el segundo subperiodo se
debi a los diversos acontecimientos recesivos la mayora de los cuales obedecieron a
factores externos, que tuvieron lugar a partir de 1998, como la crisis asitica, la crisis rusa, etc
o, de ndole interno, como el fenmeno del nio, que mermaron el nivel de ingresos de este
sector.

51

CUADRO 1. RESULTADO PRIMARIO, INTERESES Y RESULTADO ECONMICO DEL SECTOR PBLICO NO
FINANCIERO (SPNF)
(PORCENTAJE DEL PBI)

El gobierno central durante el periodo 1992-2002, en promedio, gener un resultado primario
de 0.1% del PBI, un resultado econmico de 2.6% del PBI, de lo cual resulta que el pago de
intereses de la deuda pblica fue equivalente a 2.7% del PBI.

Para los aos 1992-1998, el resultado primario promedio del gobierno central fue equivalente
a 0.6% del PBI, el cual disminuy a 0.6% del PBI para los aos 1999-2002. El dficit global
promedio del gobierno central aument en el segundo subperiodo respecto al primero,
especficamente, este pas a representar el 2.5% del PBI a 2.7% del PBI. Por otro lado, los
intereses de la deuda pblica representaron el 3.1% del PBI para los aos 1992-1998, los
cuales se redujeron para el subperiodo 1999-2002, representando el 2.1% del PBI.

CUADRO 2. RESULTADO PRIMARIO, INTERESES Y RESULTADO ECONMICO DEL GOBIERNO CENTRAL (GC)

52

En conclusin, podemos afirmar que el pago de los intereses de la deuda pblica como
porcentaje del PBI se redujo en el segundo subperiodo con respecto al primero, tanto para el
SPNF como para el GC. Por otro lado, el resultado primario en el primer subperiodo fue
positivo, mientras que en el segundo se obtuvo un dficit primario en el SPNF y en el GC.
Cabe resaltar que la tasa de crecimiento promedio del PBI real en el primer subperiodo fue de
4.9% y en el segundo de 2.3%, lo cual estara explicando el resultado anterior y revelando el
carcter procclico de la poltica fiscal durante los ltimos 11 aos.

En los cuadros 3 y 4 se analizan las necesidades de financiamiento para el periodo 1992-
2002, del dficit global del SPNF y del GC, respectivamente.

En el cuadro 3, se observa que las necesidades de financiamiento externo del SPNF
disminuyen considerablemente desde el ao 1997, a medida que el financiamiento interno
incrementa su importancia relativa en el financiamiento total. Esto es debido a que en el ao
1996, el Per concluy el proceso de regularizacin y reestructuracin de los pagos de la
deuda pblica externa iniciada en el ao 1991. Por tanto, el estado peruano debi buscar
nuevas fuentes de financiamiento, otorgndole mayor importancia al financiamiento domstico.
Por otro lado, puede observarse que el financiamiento por privatizacin alcanz su pico en el
ao 1994 (5.1% del PBI), aos que justamente coincide con el de mayor crecimiento
econmico del periodo analizado.

CUADRO 3. FINANCIAMIENTO DEL RESULTADO ECONMICO DEL SECTOR PBLICO NO FINANCIERO (SPNF)

Un escenario parecido ocurre en el caso del financiamiento del dficit global del GC, pues el
financiamiento externo se reduce a partir del ao 1997 y a partir de este ao cobra importancia
el financiamiento interno. Vase el cuadro 4.

53

CUADRO 4. FINANCIAMIENTO DEL RESULTADO ECONMICO DEL GOBIERNO CENTRAL (GC)

2.2. LA DEUDA PBLICA PERUANA

ANLISIS DE LA DEUDA PBLICA EXTERNA AL CIERRE DEL 2002

Al cierre del 2002, la deuda pblica externa de mediano y largo plazo ascendi a US$ 20,715
millones. Del total adeudado, US$ 8,188 millones, es decir el 39.5% del saldo adeudado de la
deuda pblica externa, fue la deuda contrada con el Club de Pars. La deuda con los
Organismos Internacionales (FMI, BIRF, BID Y CAF) ascendi a US$ 7,044 millones, la cual
represent el 34.0%, del total adeudado de la deuda pblica externa. La deuda contrada con
la Banca Internacional fue de US$ 4,435 millones (21.4%) y la deuda con Proveedores fue
equivalente a US$ 946 millones (4.6%). Por otro lado, el saldo adeudado a Amrica Latina y
Europa del Este, constituyeron el 0.3% (US$ 62 millones) y el 0.2% (US$ 40 millones),
respectivamente.

GRFICO 1. DEUDA PBLICA EXTERNA POR TIPO DE ACREEDOR AL CIERRE DEL 2002
(PARTICIPACIN PORCENTUAL)
Amrica Latina
0,3%
Club de Pars
39,5%
Org. Inter.
34,0%
Banca
Internacional
21,4%
Proveedores
4,6%
Europa del Este
0,2%

Fuente: DGCP-MEF

54

El anlisis del saldo adeudado de la deuda pblica externa por fuente de financiamiento al 31
de diciembre del 2002, permite afirmar que de l total adeudado el 73.5% estaba concentrado
entre el Club de Pars y los Organismos Internacionales, participacin que no presenta
cambios significativos respecto al ao 2001, ao en el cual el 74.9% del total de la deuda
pblica externa estuvo concentrado entre estos dos foros acreedores.

Durante el ao 2002, el estado peruano recibi desembolsos de las fuentes acreedoras
externas que ascendieron a US$ 2,016 millones, mientras que el servicio total por concepto de
la deuda pblica externa ascendi a US$ 1,938 millones.

CUADRO 5. DESEMBOLSOS Y SERVICIO TOTAL DE LA DEUDA PBLICA EXTERNA AL CIERRE DEL 2002
(MILLONES DE US$)

Segn la formacin brindada por el cuadro anterior, el mayor monto cancelado por concepto
de servicio de intereses y amortizaciones de la deuda pblica externa en el ao 2002, fue a los
pases miembros del Club de Pars, monto que ascendi a US$ 840 millones (43.3%); seguido
por el pago de US$ 779 millones (40.2%), realizado a los Organismos Internacionales. Cabe
resaltar que, el 83.5% del total pagado por concepto de servicio total de la deuda pblica
externa al 31 de diciembre del 2002, se concentr en ambas fuentes acreedoras.

Respecto a los desembolsos externos recibidos por el estado peruano en el 2002, el mayor de
ellos se obtuvo por la colocacin de bonos en el mercado externo. Este monto ascendi a US$
1,000 millones y represent el 49.6% del total de desembolsos en el ao 2002. Le siguen los
Organismos Internacionales y los pases miembros del Club de Pars, cuyo desembolsos
ascendieron a US$ 807 millones y US$ 209 millones, respectivamente. De este anlisis puede
concluirse que el valor de las transferencias netas fue de US$ 78 millones, lo que dej entrever
las necesidades de financiamiento externo en el ao 2002.

En relacin a la deuda pblica externa por monedas, al 31 de diciembre del 2002, el 55.3% del
saldo adeudado estuvo denominada en dlares americanos, lo cual representa US$ 11,465
millones del total adeudado al cierre del ao en mencin. El 16.1% (US$ 3,333 millones)
estuvo denominado en yenes y el 14.4% (US$ 2,979 millones) denominado en euros. Las

55

canastas de monedas del BID (UAV) y la del Banco Mundial (SCP) representaron el 5.8%
(US$ 1,203 millones) y el 5.5% (US$ 1,138 millones), respectivamente.

GRFICO 2. SALDO ADEUDADO DE LA DEUDA PBLICA EXTERNA POR MONEDA AL CIERRE
DEL 2002
Yen
16.1%
Euro
14.4%
UAV
5.8%
SCP
5.5% Otras
2.9%
Dlar
55.3%

Fuente: DGCP-MEF

Respecto a la deuda pblica externa por tasas de inters, al cierre del 2002, el 46.8% (US$
9,697 millones) y el 53% (US$ 10,976 millones) del saldo adeudado estuvo pactada a una tasa
fija y variable, respectivamente. Dentro de las tasas variables, la tasa Libor 6M es la que
presenta mayor importancia relativa, 17.5%, del total de la deuda pblica externa. Esta tasa es
seguida por la tasa Mltiple que representa el 11.1% del total de la deuda pblica externa al
cierre del ao 2002.

GRFICO 3. SALDO ADEUDADO DE LA DEUDA PBLICA EXTERNA POR TIPO DE TASA AL
CIERRE DEL 2002

Tasa Fija
46.8%
Sin Tasa
0.2% Libor 6M para US$
17.5%
Mltiple
11.1%
Unimonetaria
7.3%
Otras
5.9%
Canasta Moneda
nica BIRF
5.5%
1990 BID
5.7%

Fuente: DGCP-MEF

56

ANLISIS DE LA DEUDA PBLICA INTERNA AL CIERRE DEL 2002

Al 31 de diciembre del 2002, el stock de la deuda pblica interna ascendi a US$ 3,826
millones, de los cuales US$ 962 millones (25.1%) corresponde al stock por crditos y US$
2,864 millones (74.9%) por concepto de financiamiento a travs del mercado de deuda
domstico.

GRFICO 4. DEUDA PBLICA INTERNA POR TIPO DE ACREEDOR AL CIERRE DEL 2002

IPSS
1.2%
Banco de la
Nacin
23.8%
Otros
0.1%
Bonos
74.8%

Fuente: DGCP-MEF

El principal acreedor de crdito interno es el Banco de la Nacin, a cuya fuente acreedora al
cierre del 2002 se le adeud US$ 910 millones, que representa el 94.5% del total adeudado
por concepto de crditos internos. El 5.5% restante representa el saldo adeudado a
INGEMMET, IPSS, SENATI y SUNAT, cuyo monto ascendi a US$ 52.4 millones. Por otro
lado, la deuda contrada mediante la emisin de bonos, tiene como principal acreedor a la
ONP, fuente a la cual al cierre del 2002 se le adeud el 36.9% (US$ 1,057 millones) del total
adeudado por bonos. El 24.9% (US$ 714 millones) del total adeudado por bonos domsticos
fue por concepto de emisin de bonos soberanos y del tesoro pblico. El 14.9% y el 13.5% de
lo adeudado por bonos le corresponden a los acreedores COFIDE y Banco de la Nacin,
respectivamente; y el 9.7% (US$ 280 millones) restante representa el adeudado al Banco de
Reserva del Per y a FONAVI.

Respecto al saldo adeudado de la deuda pblica interna por monedas, el 51.7% del total
adeudado de la deuda pblica interna, es decir US$ 1,977 millones, corresponde a la deuda
pactada en soles. El 47.7% correspondiente a US$ 1,825 millones estuvo demoninado en
dlares americanos y el 0.6% restante, es decir US$ 24 millones, corresponde a la deuda
pactada en yenes.

En relacin al stock de deuda pblica interna por tipo de tasa, el 35.0% del saldo adeudado
de la deuda pblica interna al cierre del 2002, cuyo monto asciende a US$ 1,338 millones
corresponde a la deuda pactada a la tasa LIBOR 6M, el 19.7% (US$ 755 millones)
corresponde a la deuda pactada a una tasa fija y el 35.1% (US$ 1,344 millones) corresponde a
la deuda no tasada. El 10.2% restante, cuyo monto asciende a US$ 389 millones corresponde
a la deuda pactada a las tasas TIPMEX, TAMN, TIPMN 180 Y TIPMN 360.

57

GRFICO 5. SALDO ADEUDADO DE LA DEUDA PBLICA INTERNA POR TIPO DE TASA AL
CIERRE DEL 2002

Tasa Fija
20%
Sin tasa
35%
Otras
10%
LIBOR 6M
35%

Fuente: DGCP-MEF

3. MARCO DE ANLISIS FISCAL BSICO

En esta seccin se introducen los elementos del anlisis fiscal bsico que sern utilizados
posteriormente en la construccin de los indicadores de sostenibilidad.

La restriccin presupuestaria del sector pblico para un solo periodo puede expresarse en
trminos nominales como:

1 1
+ =
t t t t t
rB T G B B

Donde:

t
B = Saldo de la deuda pblica al final del perodo t.
= Tasa de inters real sobre la deuda pblica.
t
r
= Gasto pblico primario (excluye pago de intereses sobre la deuda pblica).
t
G
T = Ingreso pblico.
t

La ecuacin anterior indica que el cambio en la deuda pblica se originar de la diferencia de
egresos pblicos (incluyendo el pago de intereses sobre la deuda pblica) y los ingresos
pblicos.

La restriccin presupuestaria puede escribirse como proporcin del producto real de la
siguiente forma:

t t t
s b
g
r
b
|
|
.
|
\
|
+
+
=
1
1
1

58

Donde es la deuda pblica, s es el balance o supervit primario, ambos como proporcin
del producto y es la tasa de crecimiento del producto real.
t
b
t
t
g

A partir de la expresin anterior, puede construirse la restriccin presupuestal intertemporal del
sector pblico. Dado que esta expresin involucra el saldo de deuda pblica en dos periodos
consecutivos, puede iterarse sobre s misma para ir eliminando los saldos futuros de deuda
1
.

Iterando n veces se obtiene:

1
1
0
1
1
1
1
1
+ +
+
|
.
|
\
|
+
+
+ |
.
|
\
|
+
+
=
n t
n
j t
j
j
t
b
r
g
s
r
g
b

Bajo el supuesto que la deuda pblica no puede crecer explosivamente, el ltimo trmino de la
expresin anterior tiende a desaparecer en el lmite cuando n tiende hacia un nmero infinito
de perodos
2
.

El proceso iterativo convergir a la restriccin intertemporal del sector pblico que ser:

j t
j
j
t
s
r
g
b
+
+
=

|
.
|
\
|
+
+
=
1
0
1
1
1

Esta restriccin intertemporal del sector pblico indica que el saldo inicial de la deuda pblica
deber ser igual al valor presente descontado de la senda de supervit primarios futuros.

Utilizando la expresin anterior, se define una poltica fiscal sostenible como aquella que
asegura que el gobierno sea solvente intertemporalmente. Por tanto, una poltica fiscal es
sostenible en t si { , es decir si la trayectoria planeada del supervit primario desde t hasta
el infinito, satisface (con desigualdad) la restriccin presupuestal intertemporal.
}
t
j
s

Cabe resaltar que la definicin de sostenibilidad fiscal es un concepto ex ante y no ex post. La
sostenibilidad se refiere a una trayectoria planeada de antemano del supervit primario y no a
la trayectoria realizada histricamente por dicho supervit. Evidentemente, en un sentido ex
post, el sector pblico siempre cumplir con su restriccin presupuestal, el cual podra darse
con un ajuste del gasto, un incremento de los ingresos o mediante una modificacin del valor
de la deuda pblica.

A partir de la restriccin intertemporal del sector pblico es posible hallar el nivel del supervit
primario que cumpla con la sostenibilidad fiscal.

1
El procedimiento iterativo se realiza despejando b en la restriccin presupuestaria como porcentaje del PBI real,
adelantando un perodo de tal forma que quede en funcin de b y de para sustituir nuevamente en la misma
ecuacin.
1 t
t
b
1 + t 1 + t
s
2
La condicin de transversalidad que impone la condicin de solvencia es:
0
1
1
lim
1
= |
.
|
\
|
+
+
+

n t
n
n
b
r
g
.

59

1
1

|
|
.
|
\
|
+
=
t
t b
g
g r
s

La ecuacin anterior resume el anlisis de sostenibilidad utilizado tradicionalmente y nos
indica que cuanto ms alta sea la relacin deuda pblica sobre PBI y/o la tasa de inters real
sobre la deuda pblica o cuanto menor sea la tasa de crecimiento del producto, mayor deber
ser el supervit primario que se requiere para cumplir con la restriccin presupuestaria
intertemporal.

De forma alternativa si el objeto de anlisis es determinar el nivel de la deuda pblica sobre
PBI que sea consistente con la sostenibilidad de las finanzas pblicas, dado la tasa del
crecimiento del producto, la tasa de inters real sobre la deuda pblica y el resultado primario,
se obtiene:

t
t
s
g r
g
b
|
|
.
|
\
|
+
=
1
1

La expresin anterior tambin puede ser utilizada para encontrar la tasa de crecimiento del
producto, o la tasa de inters real que hagan sostenible la poltica fiscal. Sin embargo, no es
posible determinar de manera conjunta todos los parmetros utilizados en el anlisis.

En la lnea de la metodologa desarrollada por Blanchard (1990) y Talvi y Vgh (2000), para
construir el Indicador Verdadero de Sostenibilidad, se define el concepto de supervit primario
permanente
'
t
s , como aquel balance constante en el tiempo, pero cuyo valor presente
descontado sera igual al de la trayectoria del supervit primario planeado, es decir:

=
+
|
.
|
\
|
+
+
= |
.
|
\
|
+
+
0 0
'
'
1
1
1
1
j j
j t
j j
s
r
g
s
r
g

Factorizando
'
t
s , y teniendo en cuenta el caso de una poltica fiscal sostenible, es decir
cuando se cumple la restriccin presupuestaria intertemporal, se obtiene:

1
'
1

|
|
.
|
\
|
+
=
t
b
g
g r
s

Finalmente, se define el Indicador Verdadero de Sostenibilidad Fiscal , de la siguiente
forma:
*
t
I

'
1
*
1
s b
g
g r
I
t t

|
|
.
|
\
|
+
=

El Indicador de Sostenibilidad Fiscal, , es la diferencia entre dos distintos balances
primarios permanentes. El primer trmino del lado derecho de la expresin anterior, es igual al
*
t
I

60

supervit primario permanente bajo condiciones de sostenibilidad fiscal. El segundo trmino es
el supervit primario permanente que se planea ejecutar ex ante.

Las limitaciones al anlisis convencional de la sostenibilidad fiscal son:

La utilizacin de los indicadores tradicionales del anlisis de sostenibilidad de las finanzas
pblicas supone que la economa se encuentra en su nivel de estado estacionario, lo cual
es un supuesto difcil de asumir, sobretodo para economas en vas de desarrollo, las
cuales an no han completado dicho proceso. De esta manera se estara exigiendo un
mayor resultado primario al que realmente se requiere, para cumplir con la restriccin
intertemporal del sector pblico.

El segundo problema asociado a la utilizacin de los indicadores fiscales convencionales
se vincula con el hecho de que el resultado fiscal, en economas subdesarrolladas, es
procclico debido a que este tipo de economas presentan una mayor volatilidad en sus
variables fundamentales. Pero por otro lado, el movimiento de la tasa de inters es
contracclica. La interaccin de estos dos elementos produce que durante los perodos de
expansin econmica los acreedores decidan prestan mayores montos mientras con
durante las recesiones se re producen racionamientos de crdito.

La tercera limitacin se refiere al hecho de que el anlisis tradicional no considera las
variables relevantes del anlisis de sostenibilidad fiscal en el caso de economas abiertas.
En este tipo de economas, la situacin fiscal es vulnerable a las variaciones de las
condiciones externas, por tanto, las fluctuaciones de la tasa de inters externa o de la tasa
de devaluacin del tipo de cambio real son relevantes para analizar la sostenibilidad de las
cuentas pblicas.

La cuarta limitacin es de carcter instrumental y se relaciona con la dificultad para hacer
operativo el Indicador Verdadero de Sostenibilidad, dado que para esto se requiere del
conocimiento del supervit primario permanente
'
t
s que se planea ejecutar ex ante. Este
concepto captura la trayectoria futura de los balances primarios planeados, lo que suele
ser muy difcil de conocer en la prctica.

Para superar este problema Blanchard (1990) y Talvi y Vgh (2000) proponen indicadores
alternativos, los cuales son descritos a continuacin.

4. INDICADORES DE SOSTENIBILIDAD FISCAL ALTERNATIVOS

En esta seccin se presentan los desarrollos sobre indicadores alternativos de sostenibilidad
fiscal, los cuales se presentan como una alternativa a la utilizacin de indicadores fiscales
convencionales. La ventaja de este tipo de indicadores es que limita el anlisis de la situacin
fiscal a la disponibilidad de un menor nmero de datos. Asimismo, permite el anlisis de las
cuentas pblicas en economas altamente vulnerables.

61

INDICADOR DE SOSTENIBILIDAD FISCAL (BLANCHARD, 1990)

Para superar el problema de disponibilidad de datos respecto al resultado primario, Blanchard
sugiere construir un indicador similar al Verdadero pero basado en un supervit primario
constante para un nmero finito de perodos, que corresponda al periodo de planificacin
contemplado en la poltica fiscal.

Para instrumentar el indicador de Sostenibilidad de Blanchard debe cumplirse que:

= =
+
|
.
|
\
|
+
+
= |
.
|
\
|
+
+
n
j
n
j
j t
j
B
j
s
r
g
s
r
g
0 0
'
1
1
1
1

Resolviendo para
B
s
'
, se obtiene:

j t
j
n
j
n
B
s
r
g
r
g
g
g r
s
+
+
=
|
.
|
\
|
+
+
(
(
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=
1
0
1
1
'
1
1
1
1
1
1

Finalmente, el indicador de Sostenibilidad de Blanchard se define como:

B
t
B
t
s b
g
g r
I
'
1
'
1

|
|
.
|
\
|
+
=

INDICADOR MACRO AJUSTADO (TALVI Y VGH, 2000)

Para superar el mismo problema de informacin, Talvi y Vgh sugieren el uso del balance
macro ajustado, el cual correspondera al supervit primario que prevalecera en condiciones
normales. Cabe resaltar que dichas condiciones normales varan de pas a pas, dependiendo
de los factores que pudieran afectar la postura fiscal. El ajuste propuesto podra depender del
estado del ciclo econmico, del nivel permanente del consumo, del precio de las materias
primas o de alguna otra variable relevante para el anlisis.

Sin embargo, a pesar de la existencia de metodologas alternativas para analizar la
sostenibilidad fiscal, en ninguna de ellas se hace la distincin entre los dos tipos de deuda
pblica, externa e interna, existentes en economas como la peruana. En Jimnez (2002), se
propone una metodologa que reformula el indicador de sostenibilidad de Blanchard al
incorporar al marco bsico del anlisis de sostenibilidad, la tasa de devaluacin del tipo de
cambio real y dos tasas de inters, una para la deuda pblica externa y otra para la deuda
pblica interna. De esta manera, el anlisis de sostenibilidad captura dos riesgos de mercado,
el asociado a las variaciones de la tasa inters externa y el que proviene de las devaluaciones
o apreciaciones del tipo de cambio real. Esta metodologa se presenta a continuacin.

62

5. INDICADOR DE SOSTENIBILIDAD FISCAL REFORMULADO DE BLANCHARD

En esta seccin se presenta la metodologa propuesta por Jimnez (2002) para analizar la
sostenibilidad de la poltica fiscal para el caso de economas pequeas, abiertas y
parcialmente dolarizadas como es el caso de la economa peruana. Adems, se propone esta
metodologa como una alternativa de evaluacin y seguimiento de la sostenibilidad de las
finanzas pblicas para los prximos aos, en el marco de la legislacin sobre responsabilidad
y transparencia fiscal. La ventaja de este indicador es que brinda informacin sobre si la
economa podra seguir manteniendo su actual esquema fiscal o debera someterse a un
ajuste, dadas las variables y las proyecciones relevantes en el anlisis de sostenibilidad de la
deuda pblica.

La Restriccin Presupuestaria para un perodo, que incluye la deuda pblica interna y externa,
adopta la forma siguiente:

t t t t t t t t t t t t t
T G D E i D i D E D E D D + + = +

*
1
*
1 1 1
*
1
*
1

Donde:

= Saldo de la deuda pblica interna al final del perodo t.
t
D
*
t
D = Saldo de la deuda pblica externa al final del perodo t.
t
E = Tipo de cambio nominal.
i = Tasa de inters sobre la deuda pblica interna.
t
= Tasa de inters sobre la deuda pblica externa.
*
t
i
= Gasto pblico primario (excluye pago de intereses sobre la deuda pblica).
t
G
T = Ingreso pblico.
t

El stock de deuda en el perodo t ser igual a:

t t t t t t t t t t
T G D E i D i D E D + + + + = +

*
1
*
1 1 1
*
) 1 ( ) 1 (

Luego de una serie de artificios, se obtiene la Restriccin Presupuestaria del Gobierno para un
solo perodo. Esta considera el saldo de deuda pblica total , pactadas a sus respectivas
tasas de inters, la tasa de devaluacin del tipo de cambio nominal e , y el supervit
primario .
t
B
t
t
S

| |
t t t t t t t t t t
S i e i D E B i B B + + + + =

) 1 ( ) 1 )( 1 (
1
*
1
*
1 1 1 1 1

La Restriccin Presupuestal del sector pblico en trminos del PBI real es:

t
t
t t t
s
g
r e r
d b
g
r
b
(
(
+
+ + +
+
|
|
.
|
\
|
+
+
=

) 1 (
) 1 ( ) 1 )( 1 (
1
1
*
*
1 1

63

La ecuacin anterior indica que el saldo de deuda pblica actual depende positivamente del
nivel de endeudamiento pblico total del perodo anterior, la tasa de inters real sobre la deuda
pblica interna, el nivel de endeudamiento pblico externo del perodo anterior, la tasa de
inters real sobre la deuda pblica externa y la tasa de devaluacin del tipo de cambio real.
Adems, depende negativamente de la tasa de crecimiento real de la economa y del supervit
primario.

La ecuacin anterior involucra el saldo de deuda pblica en dos perodos consecutivos, por
consiguiente puede iterarse sobre si misma para eliminar los saldos futuros de deuda. El
proceso de iteracin converge a la Restriccin Presupuestal Intertemporal del Gobierno:

=
+
+
+
+
+
(
(
+
+ + +
|
.
|
\
|
+
+
|
.
|
\
|
+
+
=
0 0
*
*
1
1 1
1
) 1 (
) 1 ( ) 1 )( 1 (
1
1
1
1
j j
j t
j t
j
j t
j
t
g
r e r
d
r
g
s
r
g
b

O en forma ms compacta como:

=
+
+
|
.
|
\
|
+
+
=
0
'
1
1
1
1
j
j t
j
t
s
r
g
b

Donde:

(
(
+
+ + +
=
+
+ + +
) 1 (
) 1 ( ) 1 )( 1 (
*
*
1
'
g
r e r
d s s
j t
j t j t j t

es el supervit primario ajustado, el cual toma en cuenta los cambios en la deuda pblica
debido a las variaciones de la paridad no cubierta de las tasas de inters. A este trmino se le
denomina el factor de dinmica de la deuda.

La Restriccin Presupuestal Intertemporal del Gobierno indica que el valor presente
descontado, ajustado por el diferencial entre las tasas reales de inters interna y externa y por
la influencia de la tasa de devaluacin del tipo de cambio real, debe ser igual a la deuda inicial
del gobierno.

La ecuacin anterior puede expresarse de la siguiente manera:

=
+
+
+
+
+
(
(
+
+ + +
|
.
|
\
|
+
+
+ = |
.
|
\
|
+
+
0 0
*
*
1
1
1
1
) 1 (
) 1 ( ) 1 )( 1 (
1
1
1
1
j j
j t
j t
j
t j t
j
g
r e r
d
r
g
b s
r
g

Precisamente, el valor presente descontado de los supervit primarios convencionales (la
diferencia entre los ingresos y los gastos no financieros del gobierno) debe permitir que se
mantenga constante el saldo inicial de la deuda pblica total del estado y al mismo tiempo,
financiar el valor presente descontado del factor de dinmica de la deuda.

64

Para construir el Indicador Verdadero de Sostenibilidad, propuesto por Blanchard 1990, Talvi y
Vgh 2000; se define el concepto de supervit primario permanente
'
t
s como aquel balance
constante en el tiempo, pero cuyo valor presente descontado sera igual al de la trayectoria del
supervit primario planeado, es decir:

=
+
|
.
|
\
|
+
+
= |
.
|
\
|
+
+
0 0
'
'
1
1
1
1
j j
j t
j j
s
r
g
s
r
g

Factorizando el supervit permanente,
'
s en el lado izquierdo de la ecuacin anterior, se
obtiene:

'
1
0
'
1
1
1
j t
j
j
s
r
g
g
g r
s
+
+
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=

Y considerando el caso de una poltica fiscal sostenible, es decir cuando se cumple la
Restriccin Presupuestaria Intertemporal, se obtiene:

1
'
1

|
|
.
|
\
|
+
=
t
b
g
g r
s

Finalmente, Blanchard (1990) y a Talvi y Vgh (2000) definen al Indicador Verdadero de
Sostenibilidad Fiscal , de la siguiente forma:
'*
t
I

'
1
'*
1
s b
g
g r
I
t t

|
|
.
|
\
|
+
=

Donde:

(
(
+
+ + +
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=
+
+ +
=
+
) 1 (
) 1 ( ) 1 )( 1 (
1
1
1
*
*
1
0
1
'
g
r e r
d s
r
g
g
g r
s
j t
j t j t
j
j

Como se seal anteriormente, el problema para instrumentar el indicador, , consiste en
que depende del conocimiento del supervit primario permanente
'*
t
I
'
s que la autoridad fiscal
planea ejecutar ex ante. Para superara este problema de informacin, Blanchard (1990)
sugiere construir un indicador similar pero basado en un supervit primario constante para un
nmero finito de periodos, que corresponda al periodo de planeacin contemplado en la
poltica fiscal.

Para instrumentar el Indicador de Sostenibilidad, que incorpore el supervit primario constante
para un nmero finito de perodos debe cumplirse:

= =
+
|
.
|
\
|
+
+
= |
.
|
\
|
+
+
n
j
n
j
j t
j
B
j
s
r
g
s
r
g
0 0
'
'
1
1
1
1

65

Resolviendo para
B
s
'
, se obtiene:

'
1
0
1
1
'
1
1
1
1
1
1
j t
j
n
j
n
B
s
r
g
r
g
g
g r
s
+
+
=
|
.
|
\
|
+
+
(
(
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
=

El Indicador de Sostenibilidad de Blanchard se define como:

B
t
B
t
s b
g
g r
I
'
1
'
1

|
|
.
|
\
|
+
=

O como:

'
0
1
1
1
1
'
1
1
1
1
1
1 1
j t
n
j
j n
t
B
t
s
r
g
r
g
g
g r
b
g
g r
I
+
=
+
+

|
.
|
\
|
+
+
(
(
|
.
|
\
|
+
+
|
|
.
|
\
|
+
|
|
.
|
\
|
+
=

6. SOSTENIBILIDAD DE LAS FINANZAS PBLICAS 2003-2013

En esta seccin se desarrollar un anlisis de sostenibilidad de la poltica fiscal para el perodo
2003-2013. Las proyecciones para el perodo 2003-2006 han sido tomadas del Marco
Macroeconmico 2004-2006. El principal objetivo de esta seccin ser comprobar si la
trayectoria de los dficit fiscales y de los resultados primarios propuestos en el MMM 2004-
2006, extendida al largo plazo, es consistente con una dinmica no creciente del ratio de
deuda pblica total a PBI, en otras palabras, si la poltica fiscal implcita en dicha trayectoria,
es sostenible.

Se simularn dos escenarios. En el primero se presenta un anlisis bsico de sostenibilidad
segn los parmetros y proyecciones que se presentan ms adelante. En el segundo, se
realizar un anlisis de sensibilidad para verificar que tan robustos son los resultados
obtenidos al realizar cambios en las variables utilizadas en las simulaciones.

6.1. SIMULACIN BSICA

El anlisis se efecta para un saldo de la deuda pblica total al cierre del ao 2002, y
mediante valores supuestos para las tasas de inters sobre la deuda pblica externa e interna,
la tasa de devaluacin del tipo de cambio real, la tasa de crecimiento del PBI real y la tasa de
inflacin externa e interna. Adicionalmente a estos datos, se emplearon proyecciones de la
deuda pblica externa y de los supervit primarios para el perodo 2003-2013.

El valor del stock de la deuda pblica total al cierre del 2002, representa el 46,6% del PBI. Las
tasas de inters supuestas para la deuda pblica externa e interna fueron de 7,6% y 5,2%,
respectivamente. Estas tasas constituyen promedios de deudas a distintos plazos que se
mantienen a lo largo del perodo de anlisis. La tasa de devaluacin del tipo de cambio real, la
tasa de crecimiento del PBI real y la tasa de inflacin interna supuestas fueron de 1,0%, 5,0%

66

y 2,5%, respectivamente, las cuales corresponden al promedio de la proyeccin para los aos
2007-2013, segn el MMM 2004-2006. La tasa de inflacin externa supuesta fue de 2,0%. Las
proyecciones para la deuda pblica externa y para el resultado primario utilizadas
corresponden a las estimadas en el presente MMM.

CUADRO 6. DATOS UTILIZADOS EN LOS EJERCICIOS DE SOSTENIBILIDAD FISCAL

Los resultados del anlisis de sostenibilidad bsico se muestran en los dos grficos siguientes.
Como puede observarse, bajo los supuestos anteriores, la poltica fiscal es sostenible durante
el perodo de anlisis, dado que el ratio de la deuda pblica total como porcentaje del PBI se
reduce en forma gradual desde 46,6% al cierre del 2002, a 20,0% en el ao 2013.

GRFICO 6. SIMULACIN BSICA: DEUDA PBLICA SOBRE PBI

36.7
33.9
31.2
28.4
25.6
22.8
20.0
39.6
42.4
44.5
45.2
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
45.0
50.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

67

GRFICO 7. SIMULACIN BSICA: INDICADOR DE SOSTENIBILIDAD FISCAL
-1.757
-1.762
-1.767
-1.773
-1.778
-1.783
-1.789
-1.800
-1.790
-1.780
-1.770
-1.760
-1.750
-1.740
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

El Indicador de Sostenibilidad confirma el resultado anterior. En el caso de no generarse
cambios en las condiciones externas, el indicador es negativo y decreciente durante todo el
perodo de anlisis; lo que indica un mayor grado de libertad para la poltica fiscal. En este
escenario, el valor presente descontado de la trayectoria del balance primario planeado result
ser equivalente al 1,83% del PBI para el perodo 2007-2013.

6.2. SIMULANDO CAMBIOS EN LAS CONDICIONES EXTERNAS

Es importante sealar que debido a la elevada participacin de la deuda pblica externa en el
total de la deuda pblica, el incremento de la tasa de inters externa o de la tasa de
devaluacin del tipo de cambio real puede atentar contra la sostenibilidad de las finanzas
pblicas en el mediano plazo. As, de producirse un incremento de 1,5 por ciento en la tasa de
inters externa, la poltica fiscal se torna menos sostenible para el perodo en mencin, ya que
la deuda pblica se reduce pero en menor proporcin que en el escenario bsico, llegando a
representar en el ao 2013 el 27,2% del PBI.

GRFICO 8. SIMULANDO CAMBIOS EN LAS CONDICIONES EXTERNAS: DEUDA PBLICA SOBRE PBI

37.8
36.0
34.3
32.5
30.7
29.0
27.2
39.6
42.4
44.5
45.2
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
45.0
50.0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
(r* = 9.1%, r = 5.2%, e = 1%)

68

GRFICO 9. SIMULANDO CAMBIOS EN LAS CONDICIONES EXTERNAS: INDICADOR DE SOSTENIBILIDAD FISCAL

-1.413
-1.417
-1.420
-1.423
-1.427
-1.430
-1.433
-1.435
-1.430
-1.425
-1.420
-1.415
-1.410
-1.405
-1.400
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
(r* = 9.1%, r = 5.2%, e = 1%)

El Indicador de Sostenibilidad indica que an en el caso de producirse un shock externo
adverso la deuda pblica y por ende la poltica fiscal son sostenibles para el perodo 2003-
2013. En este escenario, la autoridad fiscal posee menores grados de libertad para ejecutar
polticas discrecionales, en comparacin al escenario bsico. En este caso, el valor actual
descontado de la trayectoria del resultado primario proyectado, para el perodo 2007-2013, es
de 1,49 por ciento del PBI.

7. CONCLUSIONES

En este trabajo se ha realizado una exhaustiva revisin de la literatura sobre los indicadores
de sostenibilidad fiscal. En primer lugar se presentaron los indicadores convencionales de
sostenibilidad fiscal y se mostraron las principales debilidades de este tipo de indicadores.
Luego se presentaron los indicadores alternativos. A pesar de la existencia de este tipo de
metodologas para analizar la sostenibilidad de las finanzas pblicas, en ninguna de ellas se
hace la distincin entre los dos tipos de deuda pblica, externa e interna, existentes en
economas como la peruana.

En Jimnez (2002), se reformula el indicador de sostenibilidad de Blanchard al incorporar al
marco bsico de anlisis, la tasa de devaluacin del tipo de cambio real y dos tasas de inters,
una para la deuda pblica externa y otra para la deuda pblica interna. Este marco
metodolgico fue utilizado para analizar la sostenibilidad de las finanzas pblicas en el
mediano plazo, acorde a las proyecciones del MMM 2004-2006.

Se concluye que, dadas las variables supuestas en este ejercicio de sostenibilidad, la deuda
pblica y, por ende, la poltica fiscal son sostenibles para el perodo 2003-2013. Sin embargo,
como los problemas actuales son concretos y el futuro es incierto, los riesgos potenciales
siempre estn presentes, y ms aun en una economa donde existe un elevado nivel de
endeudamiento externo en el total de la deuda pblica. Por lo tanto, en esta coyuntura, el
monitoreo permanente del supervit primario del sector pblico es siempre la mejor poltica,
complementada con otras que deben contribuir a la sostenibilidad de las finanzas pblicas.

69

Entre estas ltimas, est la alternativa de sustituir gradualmente deuda externa por interna en
moneda nacional, en el marco de una estrategia destinada a desarrollar el mercado de
capitales domstico. Adems, deben favorecerse canjes y otras operaciones de deuda,
disear e implementar mecanismos de cobertura de riesgo eficaces y eficientes que operen
oportunamente. Adicionalmente, alcanzar una tasa de crecimiento econmico superior a la que
este ejercicio de sostenibilidad supone, siempre constituye un complemento esencial.

REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS

Blanchard, Olivier (1990) Suggestions for a New Set of Fiscal Indicators. OECD,
Department of Economics and Statistics, WP No. 79.

Blanchard O, Chouraqui, R y Otros (1990) The sustainability of fiscal policy: new answer to
an old question. OCDE, Economics Studies No. 15.

Jimnez, Flix (2002) Per: Sostenibilidad, Balance Estructural y Propuesta de una regla
de poltica fiscal. Documento de Trabajo DNPP-MEF.

Talvi, Ernesto y Carlos Vgh (2000) La viabilidad de la poltica fiscal: Un marco bsico
EN: Cmo armar el rompecabezas fiscal? Nuevos indicadores de sostenibilidad. Banco
Interamericano de Desarrollo. Washington D.C.

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