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Evaluation dentreprises, A quelle mthode se fier ?

Les techniques dvaluation dentreprises visent dterminer une approche rationnelle permettant
d'apprcier des lments qui sont souvent subjectifs tels que la qualit des clients, des services,
lincertitude du secteur, etc. Des lments souvent difficiles quantifier. Le choix de la meilleure
mthode, ou plutt la confrontation de plusieurs mthodes, est un enjeu dcisif pour les dcideurs
conomiques. Dans le premier article dune srie consacre aux valorisations, Pascal Rakovsky et
Philippe Pirard, responsables du dpartement Transaction Services de
PricewaterhouseCoopers, dressent un rapide panorama des mthodes traditionnelles dvaluation
des socits.

Lvaluation patrimoniale
Cette approche vise dgager une valeur de march pour le patrimoine de lentreprise partir de
ses comptes annuels. Lvaluation patrimoniale, souvent admise dans le cadre de valorisations
fiscales, a comme fondement le calcul de lactif net rvalu. Les corrections apportes lactif net
concernent essentiellement des rvaluations dimmeubles, revalorisations de stocks, prise en
compte de plus-values latentes sur immobilisations financires, ainsi que llimination des non-
valeurs , par exemple les frais dtablissement. Certaines mthodes plus labores prennent en
compte diffrents lments incorporels que sont la marque, la clientle ou encore les frais de
recherche et de dveloppement. Des lments qui jouent un rle de plus en plus important dans la
valeur de lentreprise. Deux des mthodes les plus labores sont la mthode des Praticiens et la
mthode des Anglo-Saxons.

Lvaluation patrimoniale, quelle que soit la formule utilise, a pour avantage sa grande simplicit.
Sa principale faiblesse rside, par contre, dans le fait quelle repose sur des donnes comptables
obsoltes et ne permet pas dapprhender les changements qui interviennent parmi les lments
constituant la valeur de lentreprise.

1. La mthode des Praticiens
Selon cette mthode, la valeur de lentreprise est dfinie comme tant la moyenne arithmtique de
son actif net rvalu et de sa valeur de rentabilit, savoir le dernier bnfice connu divis par le
taux sans risque.

Si cette approche est trs simple, elle accuse cependant certaines faiblesses. On peut, en effet,
regretter une pondration gale entre lactif net et le dernier bnfice connu qui rsulte de
larbitraire. Ensuite, lutilisation dun taux sans risque est incompatible avec la ralit des marchs
financiers et lexigence dune prime de risque, corollaire dun rsultat par dfinition alatoire.

2. La mthode des Anglo-Saxons
Dans le cas prsent, la valeur de lentreprise est constitue de la somme de son actif net rvalu et
dun Goodwill. Le Goodwill est dfini comme tant la diffrence entre, dune part, le bnfice net
de lentreprise et, dautre part, lactif net rvalu multipli par le taux de rmunration de lactif.
En dautres termes, il sagit de lexcdent du rsultat sur la rmunration minimale de lactif net
rvalu.

Cette formule a pour avantage de dgager une valeur globale assez raliste. Lapport de ce super
profit, que traduit le Goodwill, introduit, en effet, la notion de retour sur capitaux utiliss. De plus,
une forme dveloppe du modle tient compte de la notion de taux risqu.

Ces avantages ne doivent cependant pas occulter les obstacles lis une dtermination pertinente
des diffrents paramtres ncessaires au calcul du Goodwill, notamment le taux de rmunration de
lactif.

Lvaluation financire
Si la prise en compte dun taux dactualisation risqu dans les formules les plus labores de
lvaluation patrimoniale reflte la rentabilit spcifique des actions, aucun critre de rfrence au
prix du march nest cependant pris en considration.

A loppos, lapproche financire de la valeur dune entreprise se rfre des donnes de march.
Proccup essentiellement par le rendement de son placement et soucieux de limiter son exposition
une participation minoritaire, linvestisseur financier choisira cette approche plus familire aux
oprateurs de march.

Lvaluation financire englobe diffrentes mthodes de valorisation, notamment la rfrence des
valeurs transactionnelles portant sur des entreprises comparables. Lapproche boursire est une des
mthodes les plus frquemment utilises.

Celle-ci consiste dterminer la valorisation dune entreprise non cote par rfrence des
multiples, drivs partir des donnes de march dentreprises comparables.

On se rfrera une entreprise dj cote en bourse ou pour laquelle une valuation rcente a t
rendue publique (introduction en bourse, offre publique dchange,).

Le principe est simple, ce qui explique luniversalit et le succs de ce type de mthode qui a, en
outre, lavantage dtre prospective, cest--dire tourne vers lavenir.

Le principal obstacle rside dans le fait quil est trs peu vraisemblable de trouver une entreprise
strictement semblable celle qui fait lobjet de la valorisation. Pour cette raison, il est fait rfrence
plusieurs critres de comparaison : multiple du bnfice (Price Earning Ratio), multiple du chiffre
daffaires, etc.

Les multiples peuvent, le cas chant, tre ajusts pour prendre en compte les caractristiques
propres lentreprise valoriser. Ainsi, des perspectives de synergie justifieront une rvision la
hausse du multiple, tandis que le manque de liquidit dune entreprise non cote se traduira par une
diminution du multiple. Voici deux des multiples les plus frquemment utiliss : le rapport
Cours/Bnfice (Price Earning Ratio) et le rapport Cours/Bnfice avant rsultat financier, impts
et amortissements (Price/EBITDA Ratio)


1. Le rapport Cours/Bnfice (Price Earning Ratio)

A nouveau, la mise en uvre de la mthode est trs simple, le Price Earning Ratio tant une donne
en gnral trs facilement accessible. En outre, il sagit dun indicateur pour le moins intressant
puisquil met en relation le prix et le bnfice actuel, exprimant ainsi la chert dune entreprise,
cest--dire le nombre dannes de bnfices quun investisseur est prt payer pour acqurir une
entreprise. Malheureusement, la slection de lentreprise comparable , tant en termes de risques
associs aux activits de lentreprise quen termes de potentiel de croissance attendue, est souvent
subjective et peu rigoureuse. Prendre comme rfrence le Price Earning Ratio dun groupe
dentreprises ne permettra pas dliminer ces inconvnients. Enfin, cette mthode savre
inapplicable pour les entreprises prsentant des rsultats dficitaires ou encore pour celles dont
lactivit est cyclique.


2. Le rapport Cours/Bnfice avant rsultat financier, impts et amortissements
(Price/EBITDA Ratio)

Lutilisation de ce multiple facilite la comparaison entre entreprises oprant dans le mme secteur
mais ayant une structure financire, une politique damortissement et une planification fiscale
diffrentes. Pour le reste, les avantages et les inconvnients sont semblables ceux relevs pour le
Price Earning Ratio.

La mthode de lactualisation des flux de trsorerie libre (Discounted Free Cash Flow Method)

Cette mthode de valorisation, base sur la capacit dune entreprise gnrer des flux de trsorerie
dans le futur, conduit actualiser ces flux futurs un taux qui reflte le cot dopportunit du
capital investi dans lentreprise et le risque inhrent lentreprise. La somme de ces flux actualiss
reprsente la valeur actuelle nette de lentreprise (Net Present Value). Lestimation de ces flux de
trsorerie libres se fait sur un horizon prvisionnel, variant gnralement entre 5 et 10 annes. Au-
del de cette priode, il convient dajouter une valeur terminale ou une valeur rsiduelle.


Les flux libres de trsorerie (Free Cash Flows)

Les flux de trsorerie utiliss dans cette mthode de valorisation sont les flux libres de trsorerie lis
aux activits dexploitation, cest--dire excluant les flux lis la structure financire de lentreprise
(paiement de dividendes, de charges financires,...). Les flux libres de trsorerie se dcomposent de
la manire suivante : bnfice avant rsultat financier et impts + charges damortissements -
dpenses dinvestissement +/- variation du besoin en fonds de roulement - charge fiscale calcule
indpendamment de la structure financire.

La prise en considration de flux libres de trsorerie dans la mthode de valorisation permet
destimer la capacit de lentreprise gnrer de la trsorerie indpendamment de sa structure de
financement. Cet lment, et le cot qui en dcoule, est apprhend au niveau du taux
dactualisation.


Le taux dactualisation

Le taux utilis pour actualiser les flux libres de trsorerie est le cot moyen pondr du capital
(Weighted Average Cost of Capital). Ce taux se dfinit comme la somme :

du cot des capitaux propres, pondr par limportance de ces capitaux propres dans la structure de
financement long terme de lentreprise (capitaux propres et dettes financires long terme) ;

du cot li lendettement financier long terme, pondr par le poids de cet endettement dans la
structure de financement long terme de lentreprise.

Le cot des capitaux propres se calcule par rfrence la rentabilit exige par les actionnaires
dentreprises comparables cotes en bourse.

La pondration entre lendettement financier et les capitaux propres est dtermine par rfrence
une structure de financement optimale, cest--dire gnrant un cot de financement minimum pour
lentreprise.



La valeur terminale

Cette valeur est dtermine sur base de la tendance observe au niveau des rsultats enregistrs au
cours des dernires annes de lhorizon prvisionnel. Elle prend galement en compte lvolution
attendue et la structure du march (degr dinstabilit, importance des barrires lentre/ la sortie,
poids des conomies dchelle, effet de la courbe dexprience,). Lestimation de la valeur
terminale peut sapprhender de deux manires. La premire consiste dterminer une rente
perptuelle partir dun flux de trsorerie normalis. Cette approche, ayant la faveur des
investisseurs industriels soucieux denvisager leur investissement dans la continuit de
lexploitation, permet de considrer la valeur de lentreprise trs long terme.

Afin destimer la valeur terminale, linvestisseur financier optera plutt pour lapplication dun
multiple aux rsultats prvus la dernire anne de lhorizon prvisionnel (P/E, P/EBITDA,). Ce
multiple, dtermin sur base des valorisations boursires dentreprises comparables ou de
transactions effectues sur des entreprises comparables, est reprsentatif de la valeur laquelle
linvestisseur peut envisager, terme, la cession de son investissement. Dans ce contexte, la valeur
terminale de lentreprise se calcule de la mme manire que dans le cas de lapproche boursire.

Quelle que soit lapproche utilise, lapprhension de cette valeur terminale revt une importance
capitale lors de lvaluation dune entreprise. En effet, selon le march sur lequel lentreprise opre,
par exemple le secteur de la haute technologie, cette valeur pourra tre suprieure 100% de la
valeur totale de lentreprise.

La mthode de lactualisation des flux de trsorerie libre bnficie dun grand intrt dans la mesure
o elle tient particulirement compte des spcificits propres lentreprise (risque li lactivit,
perspectives de croissance, dpenses dinvestissement,). La mise en uvre de cette mthode amne,
en effet, lvaluateur se pencher sur lavenir de lentreprise, sur lvolution de sa position
concurrentielle et sur la tendance du march dans lequel elle opre.

Lapplication de cette mthode prsente, cependant, certaines difficults pratiques lies
lestimation de diffrents paramtres.

Ainsi, lestimation du taux dactualisation est dlicate pour les raisons suivantes :

le cot des fonds propres est dtermin sur base de donnes passes et non futures ;

la pondration entre lendettement financier et les capitaux propres nest gure aise vu la
difficult dapprhender une structure de financement optimale pour lentreprise.

Par ailleurs, lestimation des flux libres de trsorerie reprsente un exercice subjectif dpendant de
lapprciation des perspectives de dveloppement futur de lentreprise. Dautre part, laccs
linformation sur lentreprise est souvent limit, en particulier pour lanalyste externe ou
lacqureur potentiel. Dans ces conditions, il est difficile danticiper lvolution de la stratgie de
lentreprise ou ladquation des moyens humains et techniques aux dveloppements attendus.

Enfin, le calcul de la valeur terminale, composante souvent importante de la valeur totale de
lentreprise, est galement dlicat en raison des incertitudes qui surgissent au-del de lhorizon
prvisionnel.




Conclusion

Que conclure de lensemble des mthodes dvaluation exposes ? Premirement, il faut souligner
quaucune mthode ne fournit une valuation exacte et indiscutable. La modlisation thorique est
certes ncessaire pour rpondre aux besoins des parties impliques dans la transaction ; nanmoins,
elle a peu dintrt sans la ncessaire adaptation aux ralits du march et de la ngociation. En
effet, les rapports de force entre cdants et cessionnaires interviennent dans la fixation du prix de la
transaction et peuvent modifier considrablement la valeur de lentreprise dtermine au pralable
par les experts.
Il convient donc de ne pas dissocier lvaluation de son contexte : la transaction. Cest dans cet
esprit que lon tiendra compte, lors du choix de la mthode dvaluation, de paramtres tels que la
nature de lacqureur potentiel ou du vendeur (financier, industriel,) et ses motivations (continuit
des activits de lentreprise, liquidation de lentreprise, synergies ventuelles, introduction en
bourse,...).


Pascal Rakovsky, Associ et Philippe Pirard, Directeur, responsables du dpartement
"Transactions Services"
Agefi, Janvier 2001