Prpar par :

Encadr par :
Ghizlane NIDAL Mr. Youssef OUBOUALI
Kaoutar ESSAF
Safaa RAOUI
!afa BAK"OU#"
!afaa #"ER$AOUI
Master : Management Finance dEntreprise
2008 2009
0
Sommaire :
Introduction:
I. Cadre conceptuel de la thorie des options
A-Dfnition de la thorie des options
B-Les principes dvaluation des options
C- La thorie des options dans lanalyse des
investissements
II- Application de la thorie des options dans
lvaluation de la valeur de lentreprise :
A. Lvaluation des entreprises ayant un brevet ou une
licence.
B. Lvaluation des entreprises ayant des ressources
naturelles
. Lvaluation des entreprises en di!cult.
III- Implication du modle dvaluation des
options au niveau de lentreprise :
A-Lin"uence des investissements et des
restructurations sur la rpartition# des richesses
B-La reprsentation optionnelle de la position des
apporteurs des capitau$
IV- Cas pratique
Conclusion
Bibliographie
%
Introduction :
Depuis le dbut des annes &0# le paysa'e fnancier
international volue vers la 'lobalisation. Le terme 'nral
recouvre en (ait divers lments )ui ont tendu vers un
dcloisonnement des marchs nationau$ et leur ouverture *
l+'ard des non-rsidents.
,n e-et# Les marchs de produits drivs sont une rponse
naturelle * ce besoin d+assurance : comme tout march# Ils
permettent * di-rents acteurs de se rencontrer pour (aire des
chan'es mutuellement bnf)ues. .oute(ois# ces chan'es ne
sont pas des biens physi)ues mais des /)uantits de ris)ue/.
0n produit drives est une rponse * un besoin
d+assurance# les produits drivs permettent de se couvrir
contre certains ris)ues 1une variation du pri$ d+une action# une
baisse des tau$ d+intr2t etc.3# de la m2me (a4on )u+un contrat
d+assurance habitation couvre contre les d'5ts conscuti(s *
un sinistre domesti)ue.
Les mcanismes mis en 6eu par les options ne sont pas des
mcanismes nouveau$. Les oprations * prime# ou oprations
conditionnelles# e$istaient d+ailleurs depuis lon'temps#
notamment sur les marchs * terme de marchandises ou * la
bourse de 7aris. e )ui est nouveau# c+est le caract8re de
n'ociabilit de l+option# c+est-*-dire le (ait )ue l+option puisse
2tre revendue sur un march r'lement ou de 'r * 'r.
,n e-et# 6us)u+* une date rcente# les marchs d+options
taient des marchs primaires# et les oprateurs n+avaient pas
la possibilit de cder leur contrat sur un march secondaire
acti(.
La cration * hica'o# en %9:;# du premier march
d+options n'ociables a t * l+ori'ine d+un essor considrable
du march des options# )ui s+e$pli)ue# avant tout# par la
ncessit ressentie par les oprateurs# et les entreprises# de
couvrir les ris)ues en'endrs par la volatilit des tau$ d+intr2t
ou du cours des devises. La nature des contrats d+option s+est
'alement diversife puis)u+il e$iste actuellement# par
<
e$emple# des options sur actions# sur mati8res premi8res# sur
devises# sur tau$ d+intr2t ou sur indices boursiers.
L+option tant n'ociable sur un march o= on lui attribue
une valeur# ou une cotation# elle peut donc 2tre considre
comme un vritable acti( fnancier. >ais il s+a'it d+un acti(
particulier : l+option n+est pas un acti( correspondant * une
chroni)ue de "u$ ? elle donne * celui )ui l+ac)uiert# le droit
d+e$cuter# ou de ne pas e$cuter# un contrat sous-6acent. Il
s+a'it donc d+un acti( fnancier conditionnel.
Comment la thorie des options permet
destimer et dvaluer la valeur de
lentreprise ?
7our se (aire# ce travail sera structur autour de trois
parties (ondamentales :
La premi8re se consacre * donner une prsentation du
cadre conceptuel de la thorie des options * savoir dfnition
des concepts cls# les principes dvaluation des options# et La
thorie des options dans lanalyse des investissements.
La deu$i8me traite lapplication de la thorie des options
dans lvaluation de la valeur de lentreprise * savoir
lvaluation des entreprises ayant un brevet ou une licence#
lvaluation des entreprises ayant des ressources naturelles# et
lvaluation des entreprises en di!cults.
La troisi8me concerne limplication du mod8le dvaluation
des options au niveau de lentreprise * savoir lin"uence des
investissements et des restructurations sur la rpartition des
richesses# et la reprsentation optionnelle de la position des
apporteurs des capitau$.
;
La )uatri8me partie constitue une tude de cas )ui illustre
les di-rents aspects de la thorie des options au niveau de
lentreprise.
I. Cadre conceptuel et lvaluation de
la thorie des options :
A-!nition des concepts cls

Loption est le droit dacheter ou de vendre un acti( *
un pri$ convenu et pendant une priode dfnie au
pralable. Il e$iste des options dachat 1call en an'lais3
et des options de ente 1put3.
Loption dachat sanalyse 6uridi)uement comme
une promesse de vente 1un en'a'ement de vendre3#
accorde par le vendeur de loption dachat * lacheteur de
cette option.
Loption de ente sanalyse comme une promesse
dachat 1un en'a'ement dacheter3# accorde par le
vendeur de loption de vente * lacheteur de cette option.
Lacti( )ui peut 2tre achet ou vendu est souvent
appel acti! sous"#acent : cela peut 2tre un acti( fnancier
1action# obli'ation# contrat * terme# devise3 ou un acti(
physi)ue 1mati8re premi8re a'ricole ou minrale@3
Le pri$ au)uel peut 2tre achet ou vendu lacti( sous-
6acent sappelle pri$ de$ercice 1AtriBe3.Le dtenteur de
loption peut e$ercer son option 1cest- * Cdire acheter
lacti( sous-6acent sil dtient une option dachat ou le
vendre sil dtient une option de vente3 soit * une date#
appele date de$ercice# soit pendant une priode appele
priode de$ercice.
D
L%option est un contrat entre deu$ parties par
&e'ue& &%une accorde ( &%autre &e droit )mais non
&%o*&igation+ de &ui acheter )option d%achat+ ou de &ui
endre )option de ente+ un acti!, mo-ennant &e
ersement d%une prime. L%achat )ou &a ente+ de cet acti!
se !era ( un pri$ dtermin )pri$ d%e$ercice+, durant une
priode )priode d%e$ercice pour &es options dites
/amricaines/+ ou ( une date prcise )date d%e$ercice
pour &es options dites /europennes/+.
Le !ondement de &option : Dans un univers certain#
o= il serait possible de connaEtre au6ourdhui avec certitude ce
)ui se passera demain# loption ne pourrait e$ister# car elle
paraEtrait inutile.
Loption ne$iste pas lors)ue lavenir est connu avec
certitude. ,n avenir incertain# loption a donc pour (onction de
rmunrer le ris)ue li * lincertitude de lavenir. Le (ondement
de loption est donc la rmunration du ris)ue.
La thorie des options appli)ue * la structure
0nanci1re permet de mieu$ comprendre limpact sur la
situation fnanci8re des cranciers et des actionnaires de
certaines dcisions de l+entreprise 1distri*ution de
diidendes# investissements ris)us# auto0nancement etc.3.
,lle trouve sa source dans l+as-mtrie e$istant entre
actionnaire 1'ain potentiellement illimit et ris'ue limit *
l+inestissement3 et crancier 1ris'ue de perdre
l+inestissement mais tau$ de rentabilit pla(onn3 )ui (ait
penser au$ options. ,lle est un prisme intressant pour
analyser la relation cranci8re actionnaires.
B-"es principes dvaluation des options
Lacheteur dune option dachat 1ca&&3 a le droit dacheter
lacti( sous-6acent * un pri$ f$# tandis )ue lacheteur dune
option de vente )put+ a le droit de vendre lacti( sous-6acent *
un pri$ dtermin.
2" &es principau$ mod1&es da&uation des options
F
a" &e mod1&e *inomia&
Dans le mod8le binomial# les (acteurs pris en compte pour
construire un porte(euille# procurant les m2mes cash-"oGs )ue
loption * valuer# taient lacti( sous-6acent et le tau$ dintr2t
sans ris)ue .Bien )ue le mod8le binomial donne une ide des
(acteurs dterminants de la valeur des options# il re)uiert des
donnes concernant les pri$ (uturs anticips * cha)ue priode.
Au (ur et * mesure )ue le laps de temps des priodes
devient plus court# il est possible de (aire une ou deu$
hypoth8ses sur les pri$ de lacti( .il est possible de supposer
)ue les variations des pri$ deviennent plus (aibles avec la
diminution du temps des priodes ? ceci entraEne des variations
de pri$ infnitsimales lors)ue le temps de la priode est proche
de Hro# en dautres termes# les pri$ suivent un processus
continu.
7arall8lement on peut supposer )ue les variations des pri$
restent leves m2me si le temps des priodes diminue# dans
ce cas# les pri$ suivent un processus de sauts.
*"Le mod1&e de 3&ac4 et Scho&es :
Lors)ue les pri$ suivent un processus continu# c+est-*-dire
)uand les variations des pri$ deviennent (aibles avec la
diminution du temps des priodes# le mod8le binomial conver'e
vers le mod8le de blacB et scholes. e mod8le# )ui porte les
noms des auteurs 1Iischer BlacB et >yron Acholes3# permet de
valoriser les options * partir dun nombre rduit de variables et
sav8re 2tre un mod8le robuste dvaluation des options.
Lide de base de ce mod8le est 'alement de (abri)uer
un porte(euille * partir du sous-6acent et du tau$ dintr2t sans
ris)ue permettant dobtenir le m2me cash-"oG et donc le
m2me coJt# )ue loption * valuer. La valeur dune option
dachat 1ca&l3 dans le mod8le de blacB et scholes peut 2tre
crite en (onction de cin) variables :
K
S L valeur courante de lacti( sous-6acent
5L le pri$ de$ercice 1striBe3 de loption
6 L la dure de vie de loption
7 L le tau$ dintr2t sans ris)ue

2
L variance de lacti( 1en termes lo'arithmi)ues3

La valeur du call 183 est donne par la relation suivante :
89 S: )d
2
+ " 5 e
"rt
: )d
2
+
M=: ;2 9 Ln )S<5+ = )r=
2/
2+
> t
d
2
9 d
2
" > t
Le$pression e
"rt
reprsente le (acteur dactualisation et
re"8te le (ait )ue le$ercice du call ne peut se raliser )u* la fn
de la priode f$e. Il sa'it donc dun mod8le dvaluation des
options europennes. : )d
2
3 et : 1d
2
3 sont des probabilits#
estims * partir dune distribution normale cumulative.
es probabilits dcrivent les chances pour )uune option
puisse 'nrer des cash-"oGs positi(s * son dtenteur lors de
son e$ercice# cest * dire lors)ue S? 5 pour un call. Le
porte(euille )ui rpli)ue loption call est cre en achetant N 1d
2
3
units de lacti( sous-6acent et en empruntant 5e
"rt
: )d
2
+.
Le porte(euille procurera le m2me cash-"oG )ue loption et
aura donc m2me valeur .: )d
2
+ )ui reprsente le nombre
dunits de lacti( sous-6acent ncessaire pour crer le
porte(euille est nomm loption delta.
c"Le mod1&e da&uation des options suiant un
processus des sauts :
:
Ai les variations des pri$ restent leves alors )ue la
dure des priodes est (aible# nous ne pouvons plus supposer
)ue les pri$ chan'ent en continu.
Lors)ue les variations des pri$ sont leves# le processus
'ouvernant ces variations est un processus de sauts. 8@A et
7@SS )29BC3 ont valu les options lors)ue le pri$ des acti(s
suit un pur processus de sauts o= les sauts ne peuvent 2tre )ue
positi(s. A la priode suivante# alors le pri$ de laction va
connaEtre un saut positi( avec une certaine probabilit on
diminuera dun certain tau$.
ME76@: 1%9BC3 consid8re une distribution o= les sauts des
pri$ sont imposs dans un processus des pri$ continu. Il
dtermine le tau$ au)uel les sauts dclenchs 1D3 et la taille
moyenne de sauts 153# e$prime en pourcenta'e du pri$ de
laction.
Le mod8le dvaluation options issu dun tel processus est
nomm le mod8le * processus de di-usion de mod8le de blacB
et scholes et de param8tres du processus de sauts 1D , 5+.
>al'r les avanta'es de ce mod8le# plus raliste# lestimation
des param8tres du processus de sauts est trop comple$e# ce )ui
emp2che son utilisation prati)ue.

2" La parit ca&& put :
Achat dun call :
La plus connue et la moins ris)ue des strat'ies
haussi8res est l+achat de call. Aon avanta'e est de limiter le
ris)ue au montant investit. ,n contrepartie de ce montant# les
'ains peuvent 2tre thori)uement illimits.
ette strat'ie se met en place lors)ue l+investisseur
anticipe une hausse rapide et importante du cours de l+action
sous-6acente.
Le choi$ de l+intervenant se portera sur l+achat d+un all de
pri$ d+e$ercice l'8rement en dehors de la monnaie 1valeur
&
intrins8)ue nulle3 et d+chance * ; mois pour viter une perte
trop rapide de valeur temps.
.oute(ois# l+acheteur devra se mfer d+une volatilit trop
leve )ui entraEnera un coJt important de l+option.
Achat dun put :
La strat'ie la plus connue et la moins ris)ue des
strat'ies baissi8res est lachat doptions de vente 1puts3. ,lle
est symtri)ue * lachat doptions dachat 1calls3. Aon avanta'e
est de limiter le ris)ue au montant investi. ,n contrepartie de
ce montant# les 'ains peuvent 2tre thori)uement illimits.
ette strat'ie se met en place lors)ue linvestisseur
anticipe une baisse rapide et importante du cours de laction
sous-6acente. ,n cas de hausse des cours# sa perte est limite *
la prime verse.
ette strat'ie permet aussi de f$er# * lavance# le pri$ de
vente dun titre )ue lon dtient en porte(euille.
Lachat de put con(8re * son acheteur la possibilit de
vendre le support au pri$ de$ercice 6us)u* lchance 1option
de type amricain3 ou * lchance 1option de type europen3.
,n cas dune (orte baisse des cours# lacheteur sera
bnfciaire de la di-rence entre le pri$ de$ercice et le cours
de lacti( sous-6acent. Ai le support venait * monter# lacheteur
de put ne$ercerait pas son droit et perdrait la prime.
Vente dun CALL :
La vente dun call est une strat'ie ris)ue mais rentable sur le
lon' terme. Aon ris)ue est limit lors)ue linvestisseur dispose des
titres en porte(euille : on parle alors de vente de call / couverte /.
ette strat'ie est rserve# sau( cas e$ceptionnel# au$
9
institutionnels disposant de (onds importants leur permettant
dassurer la couverture.
.oute(ois# la vente de call / couverte / est par(ois utilise
par les particuliers. ,lle consiste * vendre un call sur une li'ne
de $ titres ac)uis prcdemment 1couverture de position3. ,n
cas de$ercice# le particulier possdant les titres# sera obli' de
les vendre au pri$ de$ercice convenu. Les titres dtenus
peuvent servir de couverture lors de la prise de position en
options
La vente dun call est une strat'ie )ui correspond * une
volution neutre ou l'8rement baissi8re du cours de lacti( 1si
la baisse anticipe est importante il est pr(rable dacheter un
put3. Le vendeur doit choisir :
la date dchance : le vendeur essaie de 'a'ner la
valeur temps#
le pri$ de$ercice : / out / ou / at / 1attention *
le$ercice3.
Le pri$ de$ercice doit 2tre suprieur au cours anticip de
lacti(. La vente dun call * la monnaie 1at3 permet dencaisser
une valeur temps plus importante. Aeul le vendeur est tenu de
verser une couverture.
Eente d%un put :
La vente d+un 7ut est similaire * l+achat du titre# c+est une
strat'ie sans ris)ue si l+investisseur dispose des (onds pour l+achat
des titres en cas d+e$ercice# dans le cas inverse cette strat'ie )ui
paraEt de prime abord simple peu se rvler tr8s ris)ue. Le 'ain est
limit au pri$ de l+option alors )ue la perte est )uasi-illimite en cas
%0
de baisse du titre sous-6acent.
La vente d+un 7ut est une strat'ie )ui correspond * une
volution neutre ou l'8rement haussi8re du cours de l+acti( support
1si la hausse est importante# il est pr(rable d+acheter un all3.
Le vendeur de 7ut encaisse la prime mais ris)ue l+e$ercice de
l+acheteur. Ai le support baisse# il perdra la di-rence entre le pri$
d+e$ercice et le pri$ du support. Ai le cours monte# l+option ne sera
pas e$erce : le vendeur de 7ut sera 'a'nant du premium.
#capitulati$ des stratgies de base
Stratgie
Anticipatio
n des ours
Potentiel
de gain
Potentiel
de perte
Achat de
call
Hausse Illimit Limit
Achat de put Baisse Illimit Limit
Vente de call
Stagnation
ou lgre
baisse
Limit Illimit
Vente de put
Stagnation
ou lgre
hausse
Limit Illimit
F"&es pro&ongements de &a thorie des options :
Les mod8les dvaluation des options dcrits plus haut C
le mod8le binominal# de blacB et scholes et celui du processus
%%
de sauts- permettent de valoriser les options# * un pri$
de$ercice dtermin# sur des acti(s sous-6acents cots.
Les options rencontres lors de lanalyse des
investissements ou alors de lvaluation des entreprises
portent le plus souvent sur des acti(s rels plutOt )ue sur des
acti(s fnanciers. es acti(s# nomms des options relles#
peuvent prendre des (ormes plus comple$es et sont e$amins
dans cette section.
a. &es options ( *arri1res :
Avec une simple option call# il n y a pas de limite * la
hausse du bnfce 'nr par lachat du call. Les pri$ des
acti(s# au moins en thorie# peuvent continuer * monter et les
bnfces croEtre 7roportionnellement.
,n rsum# lacheteur dun call ralisera un 'ain# du
moment )ue le pri$ de lacti( sous-6acent est suprieur au pri$
de$ercice. omme la montre le 'raphi)ue dune option call
classi)ue# le bnfce de cette option au'mentera si le pri$ du
sous-6acent dpasse le pri$ de$ercice P%. Aupposons toute(ois#
)ue si le pri$ atteint 5
2
.le bnfce est limit * )5
2
,5
2
3.
ette option est nomme call pla(onn * la hausse 1capped
call3. Notons )ue# lors)ue le pri$ atteint P
2
# la valeur temps de
loption disparaEt et loption est donc e$erce. Les calls
pla(onnes (ont partie de la (amille des options appeles des
options * barri8res o= le bnfce et lchance de loption sont
(onction dun certain niveau atteint par le pri$ du sous-6acent
dans une priode de temps dtermine.
%<
Lors'ue &e pri$ ? 5
2
, &e
*n0ce du ca&& est
p&a!onn ( 5
2
"5
2
3n0ce du ca&&
p&a!onn
P
2
P
2
Pri$ de &acti! sous"
#acent
%igure : "e bn!ce dun call pla$onn & la hausse
La valeur des options call pla(onn est tou6ours in(rieure *
la valeur dun call classi)ue. 0ne appro$imation simple de la
valeur du call pla(onn est donne par double valuation dun
call# une premi8re valuation avec un pri$ de$ercice dtermin
et une seconde avec le pla(ond 1cap3.
*. &es options s-nthti'ues :
ertaines options dduisent leur valeur non pas de lacti(
sous-6acent mais * partir dautres options. es options sont
appeles options synthti)ues. ,lles options peuvent prendre
)uatre (ormes : un call# un put de put# un call dun put et un put
dun call. QesBe 1%9:93 a dvelopp la (ormulation analyti)ue
pour valuer les options composes en rempla4ant la
distribution normale standard# utilise dans lvaluation des
options classi)ue# par une distribution normale bivarie.
ependant# lvaluation des options synthti)ues devient
pro'ressivement comple$e au (ur et * mesure )ue nous
a6outons des options dans la chaEne. Dans ce cas# au lieu davoir
une estimation errone# de par la comple$it du calcul# il vaut
mieu$ prendre lestimation dun mod8le simple en tant )ue
valeur planch de loption.
c. &es options arc en cie& :
%;
Dans une option simple# lincertitude concerne le pri$ de
lacti( sous-6acent. ertaines options sont e$poses * deu$ ou
plusieurs sources dincertitude# elles sont nommes options arc-
en-ciel. Lutilisation dun mod8le dvaluation simple de ces
options peut donner des estimations biaises.
C- "a thorie des options dans lanal'se des
investissements :
Dans cette partie# nous analysons trois types doptions )ui
souvent retrouvs dans les pro6ets. Le premier concerne loption
de remettre un pro6et# notamment lors)ue lentreprisse a des
droits e$clusi(s sur lui. Le deu$i8me est loption dtendre un
pro6et pour produire un nouveau pro6et ou entrer dans un
nouveau march dans le (utur.
,nfn# le troisi8me est loption dabandonner un pro6et si
les cash-"oGs raliss ne correspondent pas * ceu$ anticips.
2"Loption de d&ai dun pro#et :
Les pro6ets dinvestissements sont 'nralement analyss
sur la base des cash-"oGs anticips et du tau$ dactualisation.
Dans une situation de concurrence par(aite o= les entreprises
ne poss8dent pas davanta'es spcif)ues sur leurs
concurrents# concernant la ralisation des pro6ets# le (ait )ue la
RAN puisse 2tre positive na pas beaucoup dimpact. Dans une
situation ou un pro6et ne peut 2tre ralis )ue par une
entreprise# du (ait de le$ercice de restrictions l'ales ou de
barri8res * lentre les chan'ements possibles de la RAN# au
cours du temps# lui con(8rent les caractristi)ues dune option
dachat.
%D
a. Le *n0ce dune option dachat :
Aupposons )uun pro6et re)uiert une somme initiale de S
et )ue la valeur actuelle des cash-"oGs scrts par
linvestissement est au6ourdhui de R. la RAN de ce pro6et nest
rien dautre alors )ue la di-rence entre ces deu$ sommes :
RANL R C S



Figure : &option de d&ai dun pro#et
Aupposons maintenant )ue lentreprise a des droits e$clusi(s
sur le pro6et pendant les n annes * venir et )ue la valeur
actuelle des cash-"oGs peut chan'er au cours du temps du (ait
des variations dans la valeur des cash-"oGs ou dans le tau$
dactualisation.
Le pro6et peut donc avoir au6ourdhui une RAN n'ative mais il
reste un bon pro6et si lentreprise remet le pro6et * plus tard. Ai
R reprsente alors la valeur actuelle des cash-"oGs 1)ui
peuvent chan'er au cours du temps3# la r8'le de dcision du
pro6et est donne par :
Ai R T S le pro6et est accept : il a une RAN positive
Ai R U S le pro6et est re(us : il a une RAN n'ative
%F
Ea&eur
actue&&e

des cash"
GoHs
Inestissemen
t initia&
Ea&eur actue&&e des cash"
GoHs
La EI: est
ngatie
La EI: deient
positie
Ai lentreprise ne ralise pas le pro6et pendant sa dure de
vie# cette dcision limine la cration de cash-"oGs additionnels
et lentreprise perd ce )uelle a investi dans lachat de
le$clusivit du pro6et. ette situation est reprsente dans le
'raphi)ue ci-apr8s ou il est suppos )ue lentreprise dtient
6us)u* lchance les droits de$clusivit.
Notons )ue ce 'raphi)ue correspond * celui dune option
dachat - lacti( sous-6acent est le pro6et ? le pri$ de$ercice est
le montant ncessaire * la naissance du pro6et et la dure de
vie de loption est la priode pendant la)uelle lentreprise a des
droits e$clusi(s sur le pro6et. La valeur actuelle des cash-"oGs
du pro6et et sa variance anticipe correspondent * la valeur et *
la variance de lacti( sous-6acent.
c. Les pro*&1mes &is ( &a&uation de &option de
d&ai :
Bien )ue loption de dlai soit prsente dans de nombreu$
pro6ets# lutilisation du mod8le dvaluation des options pose
)uel)ues probl8mes.
7remi8rement# le sous-6acent de cette option# le pro6et lui-
m2me# nest pas un acti( n'ociable# ce )ui rend di!cile
lvaluation de sa valeur et de sa variance. La valeur peut 2tre
alors estime * partir des cash-"oGs anticips et dun tau$
dactualisation# bien )uavec une mar'e derreur. La variance
est plus di!cile * estimer# notamment lors)uelle concerne la
variance de la valeur dun pro6et au cours du temps.
Deu$i8mement# le comportement du pri$# au cours du
temps# peut ne pas correspondre * celui suppos par le mod8le
dvaluation des options. ,n particulier# les hypoth8ses
concernant le processus continu du pri$ et la constance de la
variance au cours du temps sont di!ciles * 6ustifer lors de
lanalyse dun pro6et.
7ar e$emple# un pro'r8s soudain de la technolo'ie peut
chan'er (ortement la valeur dun pro6et# positivement ou
n'ativement.
%K
.roisi8mement# il (aut )ue la priode de$clusivit du
pro6et puisse 2tre dtermine. A linverse de la situation ou
le$istence dun brevet octroie * lentreprise des droits e$clusi(s
de$ploitation pendant une priode dtermine# les droits de
lentreprise sont souvent moins clairement spcifs# )ue ce soit
en termes de dure et de$clusivit.
2" Loption de$tension dun pro#et :
La ralisation dun pro6et de certains investissements
permet au$ entreprises denvisa'er dautres investissements ou
dentrer sur dautres marchs dans le (utur. Dans ces cas# il est
possible denvisa'er les pro6ets initiau$ comme des options
permettant au$ entreprises dinvestir dans dautres pro6ets#
cette option ayant bien videmment un pri$. Il est 'alement
possible# dans ces cas# )une entreprise accepte un pro6et initial
* RAN n'ative si elle anticipe )uil 'nrera des pro6ets (uturs
* RAN positive.
a. Le *n0ce de &option de$tension :
Loption de$tension peut 2tre value lors de
lanalyse du pro6et initial. Aupposons )ue le pro6et initial
donnera * lentreprise les droits dinvestir et de$ploiter un
nouveau pro6et dans le (utur .soit R la valeur actuelle anticipe
des cash-"oGs du (utur pro6et# et linvestissement ncessaire
pour ce pro6et.
L+entreprise dispose dun certain laps de temps pour prendre sa
dcision de raliser ou non le (utur pro6et. ,nfn# le (utur pro6et
nest envisa'eable )ue si le pro6et initial est ralis .le bnfce
retir de cette option est illustr dans le 'raphi)ue suivant.
*. Les pro*&1mes &is ( &a&uation de &option
de$tension :
Les considrations prati)ues vo)ues lors de
lvaluation des options de dlai sont valables aussi pour les
%:
options de$tension. Dans la plupart des cas# les entreprises
ayant une option de$tension nont pas une date de$ercice
spcif)ue pour prendre le dcision de dvelopper le pro6et# ce
)ui rend arbitraire la dure de vie de ces options. ,t m2me si la
dure de vie des options peut 2tre estime# ni la taille ni le
potentiel du march ne peuvent 2tre connus# et leur estimation
pose un probl8me prati)ue.
Dans le cas de lentreprise VM>, dpOt #par e$emple #une
priode de cin) ans a t dtermine pour la prise de dcision
de louverture ou non dun ma'asin au >aroc .il est possible
)uune date di-rente puisse 2tre f$e lors de louverture du
ma'asin.
7ar ailleurs# il a t 'alement spcif le coJt et la valeur
actuelle de le$tension au moment de linvestissement initial.
Dans la ralit# lentreprise pourrait ne pas avoir eu
destimations fables avant louverture du nouveau ma'asin#
puis)uelle ne connaEt pas tr8s bien le secteur dactivit.
F"Loption da*andon dun pro#et :
Lors de la ralisation de nouveau$ pro6ets. Le ris)ue
principal pour les entreprises est )ue ceu$-ci ne scr8tent pas
les bnfces escompts. Loption dabandon dun pro6et permet
dvaluer la possibilit )uun pro6et ne rapporte pas le bnfce
attendu# spcialement pour les pro6ets avec un (ort potentiel de
pertes. Dans cette section# nous e$aminons la valeur de cette
option dabandon et ses dterminants.
a. Les *n0ces &is ( une option da*andon :
Le mod8le dvaluation des options procure un moyen
'nral destimer la valeur de labandon dun pro6et. Aoit R
la valeur dun pro6et poursuivi 6us)u* la fn de sa dure de
vie. ,t L la valeur de li)uidation ou dabandon du pro6et
et estim au m2me moment. Ai le pro6et a encore n
annes de vie. La valeur de continuer le pro6et peut 2tre
compare * la valeur de li)uidation.
%&
Ai la valeur de continuer le pro6et est suprieure# le pro6et
doit 2tre poursuivi : si la valeur de li)uidation est plus
leve# le dtenteur de loption dabandon doit considrer
la possibilit de labandonner. Le bnfce de cette option
peut scrire de la mani8re suivante :
Bnfce de loption dabandon 9 0 si E ?
L
9 L E
si E J L
Le bnfce obtenu par loption dabandon# reprsent
dans le 'raphi)ue ci-dessous est en (onction du cours
anticip de laction. A la di-rence des deu$ premi8res
options. Loption dabandon prend les caractristi)ues
dune option de vente 1put3.
*. Les pro*&1mes &is ( &a&uation dune option
da*andon :
Aelon lhypoth8se# et plutOt de mani8re asseH irraliste
)ue la valeur de labandon tait clairement identife et
)uelle ne chan'eait pas au cours du temps. eci peut 2tre
notamment le cas lors)ue la valeur dabandon est
spcialise dans un contrat.
Dans la plupart des cas# lentreprise poss8de une
option dabandon mais la valeur rsiduelle de labandon
doit 2tre estime.
De plus# cette valeur rsiduelle varie au cours du
temps# ce )ui rend di!cile lapplication des techni)ues
traditionnelles dvaluation des options.
%9
,nfn# il est (ort possible aussi )ue labandon dun
pro6et puisse entraEner non une valeur 1positive3 de
li)uidation# mais au contraire un coJt. 0ne entreprise peut
devoir payer le licenciement de ses travailleurs. 7ar
e$emple# dans une telle situation# il nest pas raisonnable
dabandonner le pro6et# * moins )ue les cash-"oGs du
pro6et soient encore davanta'e n'ati(s.
II. "application de la thorie des
options dans lvaluation de la
valeur de lentreprise :
Il y a au moins trois scnarios o= la valeur des capitau$
propre peut 2tre sous-estime par lapproche de lactualisation.
Le premier est lors)ue lentreprise obtient une part importante
de sa valeur issue des brevets ou des licences. 0n brevet peut
2tre considr comme une option sur le produit sous-6acent.
Le deu$i8me a lieu lors)uune entreprise poss8de des
ressources naturelles sous-e$ploites. Dans le troisi8me
scnario# lentreprise a des revenus n'ati(s et des dettes
importantes. Loption de li)uider lentreprise# dtenue par les
actionnaires# peut donner au$ capitau$ propres une valeur
suprieure * celle obtenue par le mod8le traditionnel.
A. "valuation des entreprises a'ant un
brevet ou une licence :
0ne entreprise dont une partie importante de sa valeur est
issue de brevets ou de licences peut 2tre valorise * partir des
mod8les dvaluation des options. Lutilisation de la thorie des
options# afn de valoriser les entreprises distin'ue trois sortes
de brevets :
Les brevets )ui ont d6* t dvelopps commercialement et
produisent un cash-"oG courant a lentreprise : ces brevet ne sont
<0
pas des options et doivent 2tre valoriss * partir de lactualisation
des cash-"oGs attendus.
Les brevets )ui nont pas encore t commercialement
dvelopps : ces brevets sont des options et doivent 2tre valoriss
comme telles. La valeur de loption est suprieure * la valeur
actuelle des cash-"oGs issus de la commercialisation des brevets
au6ourdhui.
Les brevets )ue lentreprise compte 'nrer dans le
(utur ? cest le type doption le plus di!cile * valuer. Les
entreprises )ui ont des recherches en cours esp8rent )ue
celles-ci produiront des brevets dans le (utur. es (uturs brevets
ayant une valeur suprieure * leur coJt 1dpenses en WXD3
au'menteront la valeur de lentreprise.
,n rsum# la valeur de lentreprise ayant des brevets
peut 2tre estime par la somme de ces trois types de brevet :
Valeur de lentreprise 9 Ictua&isation de *reet
commercia&iss
=
Ea&eur de &option des *reets non encore
commercia&iss
=
Ea&eur de &option de !uturs *reets 8oKt en 7L; des
!uturs *reets.
La premi8re composante peut 2tre value (acilement *
partir des cash-"oGs actuels# et la deu$i8me peut 2tre value
<%
* partir des in(ormations concernant le march et les coJts
potentiels. La troisi8me composante# cependant# est plus
di!cile * mesurer. Aelon lhypoth8se )ue les coJts induits par la
cration des nouveau$ brevets sont 'au$ au$ bnfces retirs
par ces m2mes brevets# il est donc possible de les i'norer.
B. "valuation des entreprises a'ant des
ressources naturelles :
0ne entreprise ayant des ressources naturelles peut 2tre
value selon le principe des options. omme pour les
entreprises ayant un brevet# les entreprises ayant des
ressources naturelles peuvent 2tre values * partir de trois
composantes :
La valeur des ressources sous-e$ploites peut 2tre estime
sur la base des cash-"oGs anticips. 7uis)ue les rserves
sont des ressources souvent non renouvelables# les cash-
"oGs anticips de ces rserves vont aussi porter sur une
priode limite.
Il est possible dvaluer au6ourdhui la valeur des ressources
sous-e$ploites comme des options .7our valuer ces
ressources# lestimation doit porter sue chacune delles et
additionner leur valeur. 0ne mani8re rapide davoir une
estimation appro$imative est destimer lensemble des
ressources comme une option.
Les coJts de$ploration induits par les ressources naturelles
peuvent aboutir * la dcouverte dautres rserves dans le
(utur. La valeur de ces (utures rserves anticipes doit 2tre
minore des couts induits.
La a&eur de &entreprise 9 Ea&eur des cash"GoHs des rseres e$p&oits
=
Ea&eur de &option des rseres sous e$p&oits
=
Ea&eur de &option des rseres !utures
<<

8out de$p&oration de noue&&es rseres

Les entreprises e!caces dans la dcouverte de nouvelles
rserves# o= le!cacit indi)ue )ue les 'ains obtenus sont
suprieurs au$ coJts induits# vont d'a'er un 'ain de la
troisi8me composante .Ai les 'ains 'alisent les coJts# alors la
troisi8me composante na pas de-et sur la valeur de
lentreprise. Ai les dpenses de le$ploration sont suprieures
au$ 'ains d'a's# alors la troisi8me composante dtruit la
valeur.
C."valuation des entreprises en di(cult :
Dans la plupart des entreprises cotes# les dtenteurs de
capitau$ propres ont deu$ caractristi)ues. La premi8re est )ue
les actionnaires )ui (ont (onctionner lentreprise peuvent
choisir de li)uider ses acti(s et de r'ler les cranciers * tout
moment. La seconde est )ue la responsabilit des actionnaires
est limite * la hauteur de leur participation fnanci8re dans
lentreprise. ette combinaison de li)uidation et de
responsabilit limite permet au$ capitau$ propres davoir les
caractristi)ues dune option dachat1all3.Dans les entreprises
ayant des dettes et des rsultats n'ati(s importants# la valeur
de loption de capitau$ propres peut 2tre suprieure * la valeur
issue du mod8le actuariel.
)- "e bn!ce dune option de capitau* :
Les capitau$ propres dune entreprise donnent droit * une
rmunration rsiduelle# cest-*-dire )ue la rmunration des
actionnaires passe apr8s celle des autres partenaires fnanciers
1,tat# ban)ues# (ournisseurs# etc.3 de lentreprise .Ai une entreprise
est li)uide# le m2me principe est appli)u ? les actionnaires
re4oivent ce )ui reste dar'ent apr8s avoir pay toutes les dettes et
autres indemnits fnanci8res.
<;
Avec la responsabilit limite #si la valeur de lentreprise est
in(erieure * la valeur de la dette #les actionnaires ne peuvent pas
perdre davanta'e )ue leur investissement dans lentreprise. Le
bnfce de loption de li)uidation des actionnaires peut 2tre crit
comme suit :
3n0ce de &option de &i'uidation 9 E"; Si E ? ;
9 0 Si E J
;
@M E est &a a&eur de &entreprise et ; ce&&e de &a dette
Les (onds propres peuvent donc 2tre vus comme une
option dachat 1all3 #o= le$ercice de loption demande )ue
lentreprise soit li)uide et )ue la valeur de la dette 1)ui
correspond au pri$ de$ercice3 soit paye. Lentreprise est lacti(
sous-6acent et loption e$pire lors)ue la dette arrive *
lchance.
+-"es implications du traitement des capitau*
propres comme option :
La premi8re des implications est )ue les capitau$ propres
auront une valeur m2me si la valeur de lentreprise est
in(erieure * celle de la dette. Bien )ue lentreprise soit 6u'e en
di!cult par les investisseurs# les analystes# les comptables#
ses capitau$ 'ardent une valeur. A lima'e des options en
dehors de la monnaie# )ui ont de la valeur 'r5ce * la possibilit
)ue la valeur du sous-6acent dpasse le pris de$ercice avant
lchance# les capitau$ propres ont de la valeur 'r5ce * la
valeur du temps de loption 1le temps avant )ue les dettes
arrivent * lchance3 et * le possibilit de voir la valeur des
acti(s dpasser la valeur des dettes avant leur chance.
. "estimation des capitau* propres en tant
quoption :
<D
Lutilisation de la thorie des options dans lvaluation des
capitau$ propres (ait appel * une srie dhypoth8ses :
2.Il y a seulement deu$ acti(s fnanciers dans lentreprise : Les
actions et les dettes.
2.Il y a une seule mission de dettes remboursables * leur valeur
nominale.
F.La dette est une obli'ation Hro coupon sans caractristi)ues
particuli8res 1convertibilit# clauses de remboursement@3.
N.La valeur de lentreprise et la variance de cette valeur peuvent
2tre estims.
hacune des hypoth8ses obit * une raison particuli8re.
Dabord #en rduisant les acti(s fnanciers au$ actions et au$ dettes
#le probl8me du traitement des autres ayants droit #comme les
dtenteurs dactions privil'ies #est vit .Deu$i8me #en posant la
dette comme le rsultat dune seule mission dune seule obli'ation
Hro coupon et remboursable * sa valeur nominale * tout moment
avant son chance # les caractristi)ues de cette dette est une
obli'ation classi)ue * coupon annuel #les actionnaires peuvent 2tre
(orcs de$ercer 1li)uider lentreprise3au$ di-rentes dates de
dtachement du coupon sils nont pas les (onds ncessaires pour
(aire (ace au$ en'a'ements annuels.
Lestimation de la valeur de lentreprise et de sa variance rend
possible lutilisation de la thorie des options mais pose aussi la
)uestion de lutilit de cette thorie dans lvaluation des capitau$
propres. Ai la dette de lentreprise est cote# sa valeur de march
peut venir minorer la valeur de lentreprise pour obtenir plus
directement la valeur des capitau$ propres. La thorie des options
prsente# nanmoins# des avanta'es.
7articuli8rement# lors)ue la dette de lentreprise nest pas cote
sur le march# la thorie des options procure une estimation de la
valeur des capitau$ propres. ,t m2me lors)ue la dette est cote#
celle-ci peut connaitre une mauvaise valuation par le march# alors
la thorie des options peut 2tre utilise pour estimer la valeur des
capitau$ propres et celle de la dette. ,nfn# la relation e$istant entre
la valeur de la dette et des capitau$ propres et la variance de la
valeur de lentreprise apporte une in(ormation concernant la
redistribution des e-ets des dcisions de lentreprise.
<F
,. "es dterminants dans lvaluation des
capitau* propres en tant quoption :
7uis)ue la plupart des entreprises nentrent pas dans le
cadre strict de lutilisation de la thorie des options 1par
e$emple la dette comme une obli'ation Hro coupon3# il est
ncessaire dapporter )uel)ues amendements pour utiliser
cette thorie dans lvaluation.
Il est possible dvaluer la valeur de lentreprise par trois
moyens ? 7remi8rement# il su!t dadditionner la valeur de
march de la dette et des capitau$ propres# selon lhypoth8se
)uils soient cots# pour obtenir la valeur de lentreprise.
Deu$i8mement# lestimation de la valeur de lentreprise se
(ait par lactualisation des cash-"oGs attendus au coJt du
capital. La seule condition ici est )ue la valeur de lentreprise#
dans le mod8le dvaluation des options# corresponde * celle de
sa li)uidation.
La troisi8me approche permet dvaluer les entreprises
)ui disposent dacti(s sparables et cots individuellement. 7ar
e$emple# il est possible dvaluer une entreprise immobili8re en
di!cult )ui poss8de cin) proprits en additionnant la valeur
estime de chacune.
Lors)ue les entreprises se trouvent dans une situation
fnanci8re di!cile# cette approche peut donner des rsultats
biaiss puis)ue les pri$ des actions et des obli'ations
deviennent volatils. 0ne solution alternative est dutiliser la
variance moyenne des entreprises du m2me secteur dactivit.
Ainsi# la variance de la valeur des capitau$ propres dune
entreprise in(ormati)ue en di!cult peut 2tre estime par la
variance moyenne des capitau$ propre de toutes les entreprises
din(ormati)ue cotes.
<K
La plupart des entreprises ont mis plus dune dette
obli'ataire donnant droit * des coupons annuels. 7uis)ue le
mod8le dvaluation des options ne permet )uune seule date
de$piration pour la dette# il (aut convertir ces di-rentes
missions en une mission )uivalente Hro coupon. Lune des
solutions est destimer la dure de cha)ue dette et de calculer
la moyenne pondre des dures. ette derni8re valeur est
alors utilise comme une mesure de la date de$piration de
loption.
Lors)ue les entreprises ont plus dune mission de dettes
dans leur passi(# la valeur nominale de la dette )ui est utilise
doit inclure le principal et les intr2ts dus. 7our rester cohrent
avec la notation de convertibilit de toute la dette vers une
dette Hro coupon# il est 6udicieu$ dadditionner * la valeur
nominale des dettes le cumul des nominau$ attendus sur la
dure totale de la dette.
III. "es implications du modle
dvaluation
doptions au niveau de la !rme :
La 'rande ma6orit des titres fnanciers peut 2tre value *
laide doptions de diverses caractristi)ues# ou de
combinaisons doptions et Y ou dobli'ations sans coupon. La
thorie des options est donc approprie pour tudier les primes
de ris)ue et la valorisation des di-rents lments constituti(s
des structures fnanci8res adoptes. e mod8le nous permet en
outre dtudier en dtail les cons)uences de divers types
dopration de restructuration.
A. "in-uence des investissements et des
restrictions sur la rpartition des richesses :
D.Qalai et W.>asulis ont tendu lanalyse de I.BlacB et
>.Acholes en tudiant les trans(erts de richesse )ui peuvent
soprer entre les actionnaires et les cranciers de lentreprise
<:
en raison de modifcations * intervenir dans sa politi)ue
dinvestissement.
2" Les !usions ac'uisitions :
Dans un univers tel )ue celui envisa' par le mod8le
d)uilibre des acti(s fnanciers 1>,DAI3# ltude de ce
probl8me ne simpose pas. ,n e-et# tous les investisseurs
dtiennent le porte(euille de march. Ils poss8dent des (ractions
'ales du capital social et des dettes de cha)ue entreprise. ,n
cons)uence# ils sont indi-rents au$ trans(erts de richesse )ui
peuvent soprer entre les divers titres fnanciers de la m2me
entit. >al'r tout# si les investisseurs ne dtiennent pas le
porte(euille de march# leur indi-rence nest plus de mise.
D.Qalai et W.>asulis montrent )ue si la valeur de la frme
est indpendante de sa structure fnanci8re# alors la valeur des
actions et des obli'ations )ui la composent# est in"uence
notamment par les lments :
La valeur des acti(s de lentreprise
La valeur (aciale de la dette
Le tau$ dintr2t sans ris)ue
Lchance de la dette
La volatilit des rentabilits des acti(s de la frme
Donc# toute modifcation non anticipe de la valeur de ces
variables peut entraEner un chan'ement de la valeur de march
des actions et obli'ations de la frme. D.Qalai et W.>asulis
mettent alors en relie( les cons)uences de diverses politi)ues
dinvestissement.
2" Les oprations de scission :
Les scissions de socits dans les)uelles les acti(s dune
division sont ddis * la constitution dune entit spare# et
dont les actions sont distribues uni)uement au$ actionnaires
de la socit m8re rduisent la valeur de march de la dette
possde par les cranciers. ,n e-et# par lintermdiaire de
cette procdure# les actionnaires de la socit initiale
<&
dposs8dent les cranciers dune partie des acti(s )ui
constituent leur 'arantie.
Il (aut prciser# )ue si dans lun )uelcon)ue des cas ci-
dessus envisa's# la dcision de lentreprise a t anticipe par
le march# il ny aura pas de-ets de redistribution. ependant
si le march surestime limportance des modifcations *
sintervenir dans la politi)ue de lentreprise# il se peut )ue les
e-ets redistributi(s se produisent en sens inverse parmi les
di-rentes cat'ories dapporteurs de capitau$.
B. "a reprsentation optionnelle de la
position des apporteurs de capitau* :
Le th8me de la structure fnanci8re de lentreprise a donn
lieu * de multiples contributions thori)ues. Wappelons )ue I.
>odi'liani et >. >iller 1%9F&3 ont montr )ue sous certaines
conditions 1per(ection des marchs3 la valeur de lentreprise tait
indpendante de la mani8re dont elle se fnan4ait.
,n %9K%# ils ont prouv les m2mes conditions )ue la politi)ue de
dividendes ne pouvait pas in"uencer non plus la valeur de
lentreprise. Ai lon en reste * ce niveau# il est possible de donner
une conf'uration optionnelle * la structure fnanci8re de
lentreprise.
)- position des actionnaires et des cranciers
,n reprenant lanalyse dveloppe par I. BlacB et >.
Acholes 1%9:;3# * lchance de la dette sans coupon# la
richesse des actionnaires est 'ale * :
Z
. L
>a$ 10# R
.
C D
.
3
M=
O
6
: reprsente le patrimoine des actionnaires
E6 : indi)ue la valeur des acti(s de lentreprise * lpo)ue .
;6 : dsi'ne la valeur dune obli'ation sans coupon
dchance .
<9
Deu$ types de raisonnement peuvent 2tre utiliss pour estimer
* cette po)ue . la valeur des actions :
Ai * maturit# R
.
T D
.
# les actionnaires dtenteurs dune
option dachat sur les acti(s de la frme ont intr2t *
e$ercer leur droit. Leur richesse est 'ale * R
.
C D
.
. .out se
passe comme sils rachetaient au$ cranciers la valeur de
lacti( au pri$ de$ercice reprsent par la valeur de la
dette en ..
Ai * lchance R. [ D.# la r8'le de la responsabilit
limite au$ apports 6oue. Dun point de vue dcisionnel# les
actionnaires abandonnent loption. Leur richesse est alors
nulle. Ils ont perdu le montant de la prime# c+est-*-dire le
montant de leurs apports verss initialement.
,n utilisant la relation de parit e$istant entre une option
europenne dachat et de vente# la position de lactionnaire
peut 'alement sapparenter * celle dun oprateur ayant
une position lon'ue sur lacti( de lentreprise# et disposant
dune option de vente sur ce dernier tout en ayant
emprunt au tau$ sans ris)ue une somme )uivalente au
pri$ de$ercice de cette derni8re. eci scrit :
8
t
9 E
t
= P
t
;
t
M= :
8
t
:

e$prime la valeur dun call sur lacti( de lentreprise de maturit
.# de pri$ de$ercice D.# c+est-*-dire la valeur des (onds propres en
t .
E
t :
indi)ue la valeur 'lobale des acti(s de lentreprise * la priode t .
P
t
: reprsente la valeur dune option de vente sur lacti( de la
frme de pri$ de$ercice D. et dchance ..
;
t
: dsi'ne le pri$ en t dune obli'ation sans coupon dnue
de ris)ue de d(aut dchance .# soit ;
t
9 ;
6
< )2=r+
)6"t+
La valeur des (onds propres * lpo)ue . est donc 'ale * :
8
6
9 E
6
;
6
si E
6
? ;
6
et P
6
9 0
8
6
9 0 si E
6
P ;
6
et P
6
9 ;
6
E
6

8
6
9 E
6
;
6
= );
6
E
6
+ 90.
;0
.
Il e$iste donc deu$ (a4ons de calculer la valeur des (onds
propres de la frme par lintermdiaire de la thorie des options du
(ait de la relation de parit e$istant entre une option dachat et de
vente europenne de m2mes caractristi)ues. La premi8re (ait appel
au concept doption dachat sur les acti(s de la frme# la seconde (ait
r(rence * un porte(euille plus comple$e compos des trois acti(s
d6* dcrits 1les acti(s de la frme# un put# et un emprunt3.
Le (ait de considrer )ue les actionnaires de lentreprise
dtiennent une option dachat sur les acti(s de la frme# correspond *
la situation o= lors de la si'nature du contrat demprunt# les acti(s de
cette derni8re sont trans(rs au$ cranciers en contrepartie dun
certain montant dar'ent.
ette somme devient alors le pri$ de$ercice de loption
dachat )uils ac)ui8rent aupr8s des pr2teurs pour \ racheter ] *
lchance les acti(s de la frme. Ai lon (ait r(rence * loption de
vente# lachat dun put par les actionnaires sur les acti(s de la frme
les autorise# en cas dvaluation d(avorable de la valeur des acti(s#
* trans(rer au$ cranciers la proprit de ces derniers# pour une
valeur in(rieure * celle du remboursement * e-ectuer.
Le pri$ de loption de vente reprsente donc la valeur
conomi)ue de la responsabilit limite des actionnaires * l'ard
des cranciers. Loption de vente reprsente en termes de valeur# la
prime de ris)ue ac)uitte par les actionnaires au$ cranciers au
moment de la ralisation de lopration de fnancement.
La situation des pr2teurs peut sanalyser de mani8re
symtri)ue. A maturit# la richesse des cranciers svalue comme
suit tant donn les di-rents tats de la nature :
O
6
: Min )E
6
, ;
6
+
Ai la valeur des acti(s est suprieure * la valeur de
remboursement de la dette# les cranciers ne per4oivent )ue cette
derni8re valeur. Leur richesse est alors 'ale * D
.
.
Ai * lchance en revanche la valeur des acti(s est in(rieure
ou 'ale au pri$ de$ercice# les cranciers obtiennent R
.
)ui
;%
reprsente la valeur de lacti( * maturit. La perte ma$imale
)uils peuvent subir est 'ale * D
t
.
Le proft de rsultat obtenu par les cranciers sassimile *
celui du vendeur dune option de vente# le sous-6acent tant
constitu par les acti(s de lentreprise. D8s lors# la position des
cranciers peut 2tre reprsente par la dtention dun
porte(euille compos des acti(s suivants : une position courte
sur loption dachat# couverte par une position lon'ue sur les
acti(s# et un emprunt dun montant 'al * la valeur actualise
au tau$ dintr2t sans ris)ue du pri$ de$ercice des options.
eci scrit :
P
t
9 " 8
t
= E
t
;
t
Les deu$ mani8res svaluer les di-rents titres et
crances prennent donc la (orme suivante :
Pour &es actions : Aoit 8
t
Aoit E
t
= P
t
;
t
Pour &es dettes : Aoit E
t
8
t
Aoit ;
t
P
t
car E
t
= P
t
;
t
= );
t
P
t
+ 9 E
t
.
,nvisa'er )ue les actionnaires de lentreprise dtiennent
une option dachat sur les acti(s de la frme revient * considrer
)uau moment de la si'nature du contrat demprunt# ils
acceptent de trans(rer les acti(s de lentreprise au$ cranciers
en contrepartie du montant de lemprunt. ette somme devient
alors le pri$ de$ercice de loption dachat )uils ac)ui8rent
aupr8s des cranciers pour rcuprer les acti(s de lentreprise.
De (a4on simultane# on peut concevoir )ue les
cranciers aient vendu une option de vente sur les acti(s de la
frme au$ actionnaires. Dans cette hypoth8se# ces derniers au
;<
moment de la prise de dcision sont les propritaires de
lentreprise.
+- "a position des cranciers subordonns :
0ne (orme commune de clause contractuelle est
constitue par la subordination de certaines dettes de
lentreprise. eci si'nife )ue les paiements lis * des dettes
junior 1subordonnes3 ne doivent intervenir )uune (ois ceu$
concernant la dette senior e-ectue. La dette subordonne
1meHHanine3 peut donc 2tre considre comme un mode de
fnancement ayant un couple rentabilitYris)ue de niveau
intermdiaire entre celui des (onds propres et celui de la dette
classi)ue.
La dtermination des positions optionnelles des di-rents
bailleurs de (onds peut alors se-ectuer comme suit# si les
di-rents types de dettes poss8dent une m2me chance.
onsidrons la valeur (aciale de la dette subordonne 1junior3 ^
.
# et celle de la dette senior >
.
comme un ensemble dont la
somme est 'ale * D
.
. Dans ce cas# on retrouve * lchance un
rsultat classi)ue en ce )ui concerne la richesse des divers
apporteurs de capitau$ :
,n ce )ui concerne les actionnaires# leur richesse sanalyse
comme suit * lchance . des dettes :
O
6
: 9 ma$ ) 0, E
6
" ;
6
+
e )ui scrit * lpo)ue prsente t :
8
t
9 8
t
)E
t
, M
t
, Q
t
+
Aoit :
8
t
9 E
t
)d
2
+ )M
6
= Q
6
+e
r)6"t+
)d
2
+
M= :
;;
et d
2
9 d2 -
>ais de (a4on systmati)ue# on peut crire 'r5ce * la relation
de parit :
8
t
)E
t
, M
6
= Q
6
+ 9 P
t
)E
t
, M
6
= Q
6
+ = E
t
)M
t
= Q
t
+
M= >
t
et ^
t
reprsentent respectivement la valeur actualise au
tau$ sans ris)ue des dettes senior et junior.
7our ce )ui est de la richesse des cranciers senior# *
lchance des dettes# elle est 'ale * :
O
t
9 min )M
6
"E
6
+
eci impli)ue )u* lpo)ue t# la valeur de march de la
dette senior soit du type suivant :
M
t
9 M
t
P
t
)E
t
, M
6
+
Aoit :
M
t
9 M
6
e
r)6"t+

R
M
6
e

r)6"t+
)"
d
2+ Et )"d2+S
M=

:
,t d
<
L d
%
-
omme le note N. >our'ues 1%99;3# on peut conclure de cette
analyse )ue la dfnition du bilan fnancier de lentreprise en
termes optionnels# rend bien compte du dnouement des
;D
positions des actionnaires et des cranciers * lchance. ,n
outre# cette vision du bilan est tout * (ait oprationnelle pour
valuer les di-rents titres composant un monta'e fnancier# et
tudier les conditions de pr2t proposes.
as prati)ue :
8as nT2 : La&uation dune option de d&ai
dun pro#et.
Aupposons )ue vous 2tes intress par les droits e$clusi(s
dun nouveau produit )ui permettra davoir un acc8s (acile *
Internet n importe o= dans la rue. Ai vous obteneH les droits sur
ce produit# vous estimeH )ue la mise en place de lin(rastructure
de ce service est de lordre de F0 millions de dirhams. Aur la
base de vos pro6ections# vous penseH )ue le service 'nrera
un cash-"oG# apr8s impOts# de %0 millions de dirhams par an.
,n outre# vous escompteH e$ploiter ce crneau# sans une
concurrence srieuse# pendant les cin) premi8res annes.
Dune mani8re classi)ue# la RAN de ce pro6et peut 2tre
estime * partir de la valeur actuelle des cash-"oGs anticips
pendant les cin) premi8res annes. Aur la base dun tau$
dactualisation de F_ 1tabli * partir du ris)ue de pro6et3# la
RAN du pro6et est de :
EI:9 U0 mi&&ions = 20 mi&&ions de dirhams )actua&is (
2UV sur Uans+
;F
9 U0 mi&&ions = FF,U mi&&ions
9 2C,U mi&&ions de dirhams
e pro6et * une RAN n'ative.
La plus 'rande incertitude de ce pro6et concerne le nombre
de personnes susceptibles d2tre intresses par ce produit.
Bien )ue les tudes de march indi)uent )ue ce produit
nintresse )uun (aible nombre de commerciau$# elles
prcisent aussi le$istence dun march potentiel dans les
annes * venir. Apr8s )uel)ues simulations# lcart type de la
valeur actuelle anticipe 1;;#F millions de dirhams3 d u pro6et
est de D<_.
7our valuer les droits e$clusi(s# il (aut dans un premier temps
dfnir les variables du mod8le dvaluation des options.
Ea&eur du sous"#acent )S+ 9 a&eur actue&&e des cash"
GoHs du pro#et Si& est ra&is maintenant
Pri$ de$ercice )5+9 montant initia& ncessaire (
&inestissement
Ea&eur du sous"#acent9 FF,U mi&&ions de dirhams
Pri$ de$ercice9 U0 mi&&ions dhs
Eariance du sous"#acent9 9 0,2BCN
;ate dchance9 priode de$c&usiit du pro#et 9
U ans
6au$ de rendement des diidendes 9 2< &a dure de
ie 9 2 <U 9 0,20
Avec un tau$ sans ris)ue de UV, la valeur de loption peut 2tre
estime comme suit :
;K
Ea&eur du ca&& 9 FF,U )0,22U0+ "U0
)0,0NU2+9 2,029 mi&&ion de dirhams.
La valeur des droits sur ce produit# le)uel a une RAN n'ative
sil est ralis maintenant# est de %#0%9 million deuros. Notons#
cependant# dapr8s les valeurs de ) + et ) +, )ue les
chances de ce pro6et d2tre rentable avant chance sont
(aibles.
8as :T2 : La&uation de &option de$tension
dun pro#et
Aupposons )ue lentreprise Vome DpOt envisa'e
douvrir un ma'asin au >aroc. Le coJt de ce ma'asin est de
%&#<9 millions de dirhams et la valeur actuelle des cash-"oGs.
Anticips est de %F#<D millions de dirhams. la RAN de ce pro6et
est donc n'ative de ;#0F >illions de dirhams.
Aupposons# cependant# )ue par louverture de ce
ma'asin# lentreprise Vome DpOt ait loption de dvelopper
ses oprations pendant les cin) annes * venir. Le coJt de
le$tension est valu * ;0#D9 millions de dirhams et celle-ci
sera ralise seulement si la valeur actuelle des cash-"oGs
anticips dpasse le coJt de le$tension .A lheure actuelle# la
valeur actuelle des cash-"oGs est estime * << #&: millions de
dirhams.
Lentreprise Vome dpOt ne connaEt pas encore tr8s
bien le march >arocains des articles pour lamlioration de
lhabitat. Lincertitude est 'rande concernant les estimations ?
la variance est de 0#0&.
La valeur de loption de$tension peut 2tre estime en
utilisant le mod8le dvaluation des options :
Raleur de lacti( sous- 6acent LAL valeur actuelle des cash-"oGs
Ai le$tension est ralise maintenant
Ea&eur de &acti! sous"#acent 9 S 9 22,8B mi&&ions
de dirhams
;:
Pri$ de$ercice )stri4e+ 9 coKt de &e$tension
9F0,N9mi&&ions de dirhams
Eariance de &acti! sous"#acent 90,08
Echance 9priode dapp&ication de &option 9Uans
6au$ sans ris'ue9CV
Ea&eur du ca&&922,8B)0,CF2N+"F0,N9e$p )"0,0C+)20+
)0,F8FF+9U,B8 mi&&ions de dirhams
ette valeur doit 2tre additionne * la valeur actuelle nette du
pro6et initial :
VA. du pro/et 0-)12+3-)42+50-6274 millions
de dirhams
Valeur de loption de*tension04281 millions
de dirhams
Lentreprise Vome DpOt devrait ouvrir un ma'asin au >aroc
mal'r la RAN n'ative de ce pro6et car il lui permet davoir une
option dune valeur plus importante.
8as :TF : La&uation dune option
da*andon
onsidrons le cas de lentreprise Vome DpOt )ui
souhaite ouvrir un ma'asin dont linvestissement initial est de
9#F millions de dirhams et )ui 'n8re un cash-"oG dune valeur
actuelle de pr8s de &#FK; millions de dirhams. La RAN n'ative
de 9;:#<&:dhs entraEne donc le re6et du pro6et. 7our illustrer
le-et de loption dabandon# supposons )ue lentreprise Vome
DpOt a loption de (ermer le ma'asin a nimporte )uel moment
;&
EI: du pro#et aec une option
de$tension 9
F,0U = U,B8 9 2,BFmi&&ions de dirhams
dans les %0 ans * venir et de vendre le local * son propritaire
dori'ine * F millions de dirhams.
Lcart type de la valeur actuelle des cash-"oGs est de <<_. La
valeur de loption dabandon peut 2tre estime en dterminant
les caractristi)ues de loption put :
Ea&eur de &acti! sous"#acent 9S9a&eur actue&&e des cash"GoHs
du pro#et
Pri$ de$ercice
Pri$ de$ercice 9 5 9 U mi&&ions de dirhams
Eariance du sous"#acent
;ate de$piration
6au$ de rendement es diidendes
1La valeur actuelle du pro6et diminuera de %Yn cha)ue anne3
Ai le tau$ dintr2t sans ris)ue est de F_# la valeur de loption
de vente 1put3 peut 2tre estime comme suit :
Ea&eur du put
LF000 000 e$p
1-0#0F31%03
1%-0#D9::3-& FK< :%; e$p
1-0#%031%03
1%-0:FD&3
Raleur du put L D:D &;%dhs
>al'r le$istence dune option dabandon# la RAN du pro6et est
tou6ours n'ative
;9
La a&eur de cette option da*andon doit Wtre
additionne ( &a EI: du pro#et )"9FB 28B dhs+ :
EI: sans option da*andon 9 9FB 28Bdhs
Ea&eur de &option da*andon+ 9 =
NBN 8F2dhs
EI: aec option da*andon 9 " NC2 NUC dhs
8as :TN : La&uation dun *reet : Ione$ en
299B
Bio'en est une entreprise )ui poss8de un brevet
concernant la (abrication dun mdicament contre la sclrose
multiple# nomm Aone$. e mdicament a re4u lautorisation
du >inist8re de la sant pour sa commercialisation. Rous
essayeH destimer la valeur de ce brevet par un mod8le
dvaluation des options et * partir des in(ormations suivantes :
0ne analyse interne concernant la viabilit fnanci8re du
mdicament# (onde sur le potentiel du march et sur le
pri$ de vente escompt# value la valeur actuelle des
cash-"oGs * ;#D<< milliards de dirhams# avant la prise en
compte des coJts initiau$ de dveloppement.
Les coJts initiau$ de dveloppement du mdicament sont
estims * <#&:F milliards de dirhams# si le produit est
lanc au6ourdhui.
Le brevet octroie des droits e$clusi(s * lentreprise pendant
%: ans et le tau$ dintr2t des obli'ations d,tat est de
K#:_.
La variance moyenne de la valeur des entreprises )ui
commercialisent des produits issus de la biotechnolo'ie
est de 0#<<D.
Il est suppos# 'alement# )uun bnfce (ort lev e$iste
pendant la dure de vie du brevet et )uapr8s cette priode# la
concurrence le (ait disparaEtre. .oute remise du lancement du
produit coJtera donc * lentreprise une anne de bnfces
levs lis au$ brevets. 7our lanalyse# le coJt du dlai est de
%Y%: la premi8re anne# lanne dapr8s %Y%K# lanne suivante
%Y%F# ainsi de suite.
D0
Aur la base de ces in(ormations# nous obtenons les param8tres
suivants :
Ea&eur actue&&e des cash"GoHs du produit
F,N22 mi&&iards de dirhams.
8oKt initia& de son de&oppement et de sa
commercia&isation 2,8BU mi&&iard de dirhams
;ure de ie du *reet 2B ans
6au$ dintrWts sans ris'ue C,B V )o*&igations
( 2B ans+
Eariance de &a a&eur actue&&e 0,22N
8oKt du d&ai du pro#et U,89 V
es param8tres donnent les estimations suivantes pour
+ 9 0,8B20
+ 9 0,20BC
Leur introduction dans le mod8le dvaluation des options
a6ust de dividendes (ournit alors la valeur du brevet :
Raleur du brevet L ;#D<<
Raleur du brevet L 90:millions de dirhams.
A titre de comparaison# la RAN du pro6et est seulement de FD:
millions de dirhams :
D%
RANL ;#D<< millions dirhams C <#&:F millions de dirhams L FD:
millions de dirhams.
La valeur temps de ;K0 millions de dirhams de loption
190:-FD:3 su''8re )ue lentreprise (erait mieu$ de remettre le
pro6et au lieu de le dvelopper maintenant# mal'r le coJt du
dlai 1U,89V+. ependant# le coJt du dlai au'mente au cours
du temps rendra le$ercice 1la production3 plus probable dans
les annes (utures.
8as :TU : &a&uation de &option dune
ressource nature&&e.
Il sa'it dvaluer une plate-(orme marine )ui compte une
rserve estime * F0 millions de barils de ptrole brut. Le coJt
de$ploitation de la rserve estime * K00 millions dhs et la
mise en place du pro6et demande deu$ ans. ,$$on a les droits
de$ploitation de ce 'isement pour les <0 annes * venir et la
valeur mar'inale par baril de ptrole 1pri$ par baril-coJt
mar'inal par baril3 est de %<0dhs. 0ne (ois le pro6et dvelopp#
le revenu net de production annuel est )uivalent * F_ de la
valeur des rserves. Le tau$ sans ris)ue est de &_ et la
variance du ptrole est de 0#0;.
Aelon ces in(ormations et dapr8s le mod8le dvaluation
des options de blacB et scholes# les param8tres du mod8le ont
les valeurs suivantes :
Raleur courante de lacti( L A L valeur des rserves
actualise au tau$ de rendement des dividendes sur la priode
de mise en place
Ea&eur courante de &acti! 9 S 9 22X Y U0 < ) + 9
UNN,22X
D<
Pri$ de$ercice 9 coKt de$p&oitation 9 C00 mi&&ions
dhs.
;ure de ie de &option 9 20 ans
Eariance de &a a&eur du 9 0,0F
6au$ dintrWt sans ris'ue 9 8V
6au$ de rendement des diidendes 9 reenus net
de production < a&eur des rseres 9 UV
Aur la base de la valeur de ces param8tres# le mod8le
dvaluation des options de BlacB et Acholes donne la valeur du
call suivante :
+ 9 0,8N98
+ 9 0,C0F0
e 'isement de ptrole# bien )ue non viable au pri$
courant du baril# est tou6ours rentable 'r5ce * son potentiel de
cration de valeur si le pri$ de ptrole au'mente. Wessource
sont connus avec certitude# la variance de lacti( sous-6acent
dpendra enti8rement de la variance du pri$ de la ressource
naturelle.
8as :TC : La&uation de &option sur &es
capitau$ propres.
Aupposons )ue vous 2tes en train dvaluer les capitau$
propres dune entreprise dont les acti(s sont valus * %00
D;
Ea&eur du ca&& 9 UNN,22 )0,8N98+ "C00
)0,C0F0+9 9B,08 mi&&ion dh.
millions de dirhams et lcrit type de ces acti(s de D0_. La
valeur des dettes et de &0 millions de dirhams 1il sa'it dune
dette Hro coupon avec une maturit de %0 ans3. Le tau$
dintr2t des obli'ations * %0 ans est de %0_.
Les valeurs de param8tres permettant dvaluer les capitau$
propres par la thorie des options sont les suivants:
Ea&eur de &acti! sous"#acent 9 S9 a&eur de
&entreprise 9 200
mi&&ions de dirhams.
Pri$ de$ercice 9 49 a&eur de &a dette 9 80 mi&&ions
de dirhams
;ure de ie de &option9 t9 dure de ie de &a
dette 9 20 Ins
Eariance de &acti! sous"#acent 9 ariance de
&entreprise 0,2C.
Le tau$ dintrWt sans ris'ue 9 r9o*&igation ( 20ans
9 20V
Le mod8le de blacB et scholes de donne la valeur du call.
;2 L %#FD99D : )d2+ L 0#9DF%
;2 L 0#;;DF : )d2+ L 0#K;%0
Raleur du call L %0010#9DF%3- &0 e$p. 1-0#%03 1%03
10#K;%03L:F#9D millions de dirhams.
7uis)ue la valeur reprsente la valeur des capitau$ propres et
)ue la valeur de lentreprise de %00 millions dirhams# la valeur
estim est de
Raleur de la dette L %00-:F#9D L <D#0K millions de dirhams.
La dette une obli'ation Hro coupon et le tau$ dintr2t spot de
lobli'ation est
.au$ dintr2t de la dette L 1&0dhY<D#0KDV3
%Y%0
L%<#::_.
DD
Ainsi la prime de ris)ue de d(aut sur cette obli'ation est de
<#::_.
8onc&usion
Le monde des marchs drivs semble en perptuelle
mutation. M-rant les produits les plus simples comme les plus
sophisti)us# il connaEt# depuis une diHaine d+annes# une
pro'ression (ul'urante tant au niveau de son volume de
transactions )ue de la nature des ris)ues )u+il permet de
couvrir.
La vocation principale des produits drivs est la 'estion
du ris)ue conomi)ue ou fnancier. ,n e-et# la raison d+2tre des
instruments drivs rside dans la rduction des ris)ues 1une
variation du pri$ d+une action# une baisse des tau$ d+intr2t#
etc.3.
DF
Apr8s plusieurs si8cles d+volution# ce n+est fnalement
)u+en %9:; )ue l+utilisation des drivs et# plus
particuli8rement# des options se sont dmocratises * la suite
du dveloppement du dsormais cl8bre mod8le d+valuation
d+options de Iisher BlacB et >yron Acholes 1mieu$ connu sous le
nom de Iormule BlacB X Acholes3.
L+option con(8re * son dtenteur le droit# et non
l+obli'ation# d+acheter ou de vendre une )uantit spcif)ue
d+une valeur sous-6acente# * un pri$ stipul * l+avance 1le pri$
de leve3# et ce# pour une priode donne 1la date d+chance3.
7our obtenir ce droit# le dtenteur verse une prime au vendeur.
Les options sont utilises dans un but de couverture# de
spculation ou d+arbitra'e. ,lles prsentent un (ort e-et de
levier
L+utilisation d+une option ou d+une combinaison d+options
impli)ue )ue l+investisseur doit ac)urir une connaissance
appro(ondie des diverses strat'ies d+investissement en options
et comprendre les multiples rpercussions )ue peuvent avoir
ces strat'ies sur le porte(euille.
DK