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LINVESTISSEUR
FRANAIS
LInvestisseur Franais, 2014. Rserv un usage strictement priv. Toute diffusion ou reproduction est interdite. http://linvestisseurfrancais.com



Mthodes de Cow-Boy
Aot 2014


Nouvel Apart : cest le grand jour !
Heureux de vous retrouver Messieurs.

Serge : Heureux de te retrouver
Thomz.

Sylvain : Jeremy et moi sommes venus
prter main forte Serge cette fois-ci.

Jeremy : On sest bien chauffs avant.
On nous a prvenu que tu tais du
genre coriace.

Tu ne crois pas si bien dire.

Sylvain : Ces entretiens collectifs, cest
une trs bonne ide je trouve.

Jeremy : Moi aussi. Je suis par.

Serge : Tu verras dans deux heures, il
taura puis.

Pour notre lectorat occasionnel, les
prsentations dusage : ma gauche
Sylvain, analyste mrite et charg des
formations ; en face de moi J eremy,
autre analyste mrite et spcialiste
mondial des avantages comptitifs
(rires) ; ma droite Serge, notre
stagiaire.

Jeremy : Ah, mais on part demble sur
les chapeaux de roues !

Serge : Et ma gauche Thomz, le
comique de service (rires).

Sylvain : On avait dit quon resterait
srieux.

Vous avez plutt intrt le rester oui,
car cest un Apart marathon qui va
suivre. Droit au but : vous avez tous
un point en commun - en plus de
compter parmi la prestigieuse quipe
de lI nvestisseur Franais - cest
dtre des spcialistes de la galaxie
Malone.
Serge : Il faudrait peut-tre commencer
par rappeler qui est John Malone ?

Voil une excellente ide puisque,
justement, ce numro est un spcial
Malone. Qui commence ?

Sylvain : Jy vais. John Malone, cest
lentrepreneur et le capitaine
dindustrie qui compose le capital de
ses actionnaires 30% par an depuis
presque trois dcennies.

Sans interruptions ?

Sylvain : Sans interruptions.

Jeremy : Il nest pas surnomm le
Cable Cow-Boy pour rien.

On y vient. Serge, on sait que Malone
est lun de tes entrepreneurs prfrs.

Serge : Cest mme mon entrepreneur
prfr. Il y en a dautres que jadmire
beaucoup, mais la performance de
Malone reste ingale.

Parle-nous un peu de lui, de qui il est,
do il sort.

Serge : Cest le roi de lindustrie du
cble, quil a dcouvert lpoque o il
travaillait chez McKinsey. Cest l-bas
quil a compris la mcanique financire
de lactivit, et comment la sublimer.
Ce quil y a dcouvert, cest que la
mtrique-cl pour un oprateur de
cble, cest le revenu par abonn.

Quel scoop ! Sans blague ?

Serge : (rires) Comme je le rpte tout
le temps, il ny a pas mille faons pour
une entreprise de gagner de largent :
elle doit couper ses cots ou augmenter
ses revenus, idalement faire les deux
en mme temps. Dans le cas de
Malone, pour te prsenter le contexte, il
sagissait deffectuer des acquisitions
pour dun ct augmenter le nombre
dabonns et de ventes, de lautre
mutualiser les infrastructures pour ainsi
rduire les cots.

J usque-l rien dextraordinaire.

Serge : Cest toujours la mme
histoire : il sagit dacqurir des
oprateurs des multiples raisonnables
- Malone est un value investor n - et
de devenir ainsi capable de proposer
toujours plus de services toujours
plus dabonns, et ce en rduisant les
frais. Si elle est faite bon prix, une
acquisition dans le cble est
extrmement lucrative. Malone a
compris a trs tt.

Une bte conomie dchelle

Serge : Les meilleurs business sont
souvent les plus simples. Regarde Wal-
Mart !

Daccord. a, cest pour laspect
oprationnel. Mais la mthode
Malone est surtout connue pour ses
ingnieries financires complexes et
ses montages peu orthodoxes

Sylvain : L aussi cest assez simple, en
dpit des apparences : Malone est un
maitre dans lutilisation de leffet de
levier. Si il a toujours prfr utiliser
largent des autres, cest parce quil
prfre payer des intrts plutt que des
taxes [NDLR : les premiers sont
dductibles des seconds]. Cest un
subtil numro dquilibriste : sendetter
cinq fois lEBITDA, crer de la
valeur et sassurer que les intrts
annulent la taxation.

Jimagine que cest aussi la raison
pour laquelle il a autant recours aux
spin-offs [NDLR : sparation d'une
filiale de sa maison mre]?
[2]

Serge : Un spin-off est un excellent
moyen de transfrer du cash de lentit
cde vers la holding en chappant la
taxation. Lactivit devient une
nouvelle compagnie part entire, et
au passage cette dernire te verse un
dividende spcial. Du coup Malone
peut procder un r-endettement au
niveau de la holding, pour faire une
acquisition ou pour racheter des actions
- typiquement il fait les deux. En clair,
il ne loupe jamais une occasion de
rcuprer du levier, et il se sert des
spin-offs pour a.

Jeremy : A des conditions privilgies
qui plus est !

Pourquoi, plus tu fragmentes tes
activits, plus tes cranciers te font
confiance ?

Jeremy : Disons que tu peux endetter
chaque entit selon des termes
spcifiques. Tu gagnes beaucoup en
flexibilit.

Serge : Par exemple, cest trs facile
dendetter Starz [NDLR : spin-off de
Liberty Media, la holding de Malone]
car lentreprise est une incroyable cash-
machine.

Cest brillant.

Jeremy : Oui, une fois que le cash
remonte, il na plus qu lallouer vers
le meilleur rendement.

Sylvain : Parfois il fait tout en mme
temps : il rendette la holding, il fait
une acquisition, et il rachte ses
actions.

Les dcisions dallocation du capital
au niveau de toutes les structures se
font bien au sommet de la pyramide,
par J ohn Malone himself ?

Serge : Bien sr ! Qui dautre ? (rires)
Sur le terrain, les oprations sont
dlgues. Malone reste concentr sur
ce quil maitrise bien : la partie
financire.

Cest un positionnement la Warren
Buffett chez Berkshire Hathaway?

Serge : Exactement. Ou la Eddie
Lampert chez Sears Holdings.

Tu peux expliciter ?

Serge : Lampert a divis Sears en trente
entits oprationnelles indpendantes
les unes des autres. Chacune concourt
pour son attention et ses crdits. Il
dlgue la partie oprationnelle aux
managers et se concentre sur
lallocation du capital : il se cantonne
au rle darbitre, afin de diriger le
capital l o les retours sont les
meilleurs. Lampert chez Sears ou
Malone chez Liberty font la mme
chose que Buffett chez Berkshire. Si tu
veux mon avis, ce nest pas innocent.
Ils connaissent leur cercle de
comptence, et ils sy cantonnent.

Im no genius, but Im smart in spots
- and I stay around those spots.

Serge : Pour paraphraser Tom Watson,
le fondateur de IBM.

Sylvain : On ne te savait pas si cultiv
Thomz.

J e fais trs bien semblant. Serge, tu
nous avais expliqu ce concept de
diviser ses oprations afin dy arbitrer
les flux de capitaux dans notre Apart
spcial Sears.

Serge : Je ralise qu lpoque nous
avions oubli dvoquer un point
majeur, cest que Lampert sest
vraiment mis faire du Malone.
Regarde, il a procd plusieurs spin-
offs ces derniers mois : Orchard Supply
Hardware, Hometown & Outlet, Lands
End A chaque fois, il a endett la
nouvelle structure pour verser un
dividende spcial Sears Holdings. Et
derrire, il rengocie son crdit et
diminue son cot dendettement, en
raugmentant paralllement
lendettement total de la holding. Avec
toute cette nouvelle liquidit, il se
donne de la marge de manuvre : il
rcupre du levier. Comme Lands End
est une excellente cash-machine, qui
plus est en croissance, il na pas hsit
lui coller $500 millions de dettes sur
le dos ; une somme quil a
immdiatement fait remonter la
holding. Cest du Malone tout crach !

Dautant que cest toujours plus
compliqu dendetter une holding
quune cash machine comme
Hometown ou Lands End

Jeremy : Cest clair. Les banquiers
regardent les cash-flows : ils veulent
sassurer que tu seras capable de payer
tes intrts. Avec une holding cest
plus compliqu car ils sont en face
dune addition de participations.

Sylvain : Cest pour cette raison que
Malone a procd au spin-off de Starz.
Il tait arriv un point de blocage au
niveau de sa holding [NDLR : Liberty
Media]. Sur le coup il a mme dpass
tous ses ratios dendettement habituels,
mais Starz est vraiment une cash
machine hors-pair. Il pouvait se le
permettre.

Si je comprends bien, Malone ou
Lampert utilisent les spin-offs pour se
financer ?

Serge : Ils utilisent de la dette pour se
financer, et des spin-offs pour obtenir
davantage de cette premire.

Jeremy : Les spin-offs sont un moyen
de crer une double, parfois une triple
capacit dendettement - au niveau du
spin-off, au niveau de la holding, et au
niveau dune des participations de la
holding. Derrire ils peuvent
redployer le cash.

Une petite nuance quand mme : la
dette a un cot; Buffett utilise son
float, et a cest de largent gratuit.

Sylvain : Cest vrai, mais a na
cependant pas empch Malone
dinvestir un rendement suprieur
celui de Buffett.

Serge : Un endettement bien utilis
peut crer normment de valeur. Cest
toi qui me parlais de Nicholas Howley
chez Transdigm Cest le mme
principe, lui aussi fait du Malone!

Enfin, si tu es actionnaire et que
lentreprise souscrit de la dette, il faut
tre certain que le capital se retrouve
entre les mains dun homme qui saura
intelligemment en disposer

Serge : Surtout dun homme qui saura
ne pas faire de btises (rires)!

Jen reviens ma question initiale.
Malone, Lampert, Buffett : mme
combat ?

Serge : Les similitudes sont fortes. Ils
sont tous les trois des financiers de
gnie mais de pitres managers.

Sylvain : John Malone nest vraiment
pas le type de personnage avec qui les
gens rveraient de travailler sur le
terrain

On disait a de Buffett aussi. Toi, tu
en rverais ?

Sylvain : Oui, parce que cest un
orfvre de la finance. Mais sur le
terrain les entreprises ont besoin de
gens qui dynamisent les oprations, de
meneurs dhommes. Je suis
entrepreneur, je peux te laffirmer. Ce
nest pas ncessairement le rle de
Malone, qui au contraire aime bien
rester en retrait. De son propre aveu,
cest pareil pour Buffett.

Serge : Et pour Lampert ! La presse ne
manque jamais une occasion de
rapporter limbuvable personnage quil
est pour ses subordonns.

Serge expliquait linstant comment
Lampert avait divis Sears en une
trentaine dentits qui se disputaient le
capital de la holding, la Berkshire.
Est-ce pareil chez Malone ?

Sylvain : Cest beaucoup plus simple
chez Malone. Il y a moins dentits, et
elles sont toutes trs profitables, part
Charter quils viennent dacqurir.

Jeremy : Chaque entit est auto-
suffisante au niveau du capital : il y a
un profit rinvestir, et a sarrte l.
Cest pour a quils croissent de
manire prenne.
[3]

Serge : Pour complter ce que dit
Sylvain, Malone ne sembte pas non
plus avec des dizaines dentits. Quand
le prix de march dune participation
dpasse sa valeur intrinsque, ou si
Malone peut faire un meilleur
rendement ailleurs, il se spare de
lentit, un point cest tout. On est dans
un registre diffrent de Buffett qui
investit et garde pour toujours , du
moins en thorie.

Malone est davantage concentr sur
les acquisitions que sur larbitrage en
interne ?

Serge : Son objectif est daugmenter la
NAV par action.

Sylvain : Endettement, acquisition,
intgration, restructuration si
ncessaire, cession, rachat dactions.
Cest la mthode. Le playbook ,
pour reprendre le terme de Malone.

Jeremy : Sans jamais manquer
dchapper la taxation (rires) !

Justement, jaimerais rebondir sur un
point, un autre lment cl de la
fameuse mthode Malone : ce quon
remarque, cest que Liberty ne reporte
quun minuscule profit comptable.

Serge : Les dprciations surestiment
les sorties de cash relles.

Daccord. Avec le dcodeur a veut
dire quoi ?

Serge : Que les dprciations sont des
dpenses non-cash et quelles sont
dductibles des taxes.

Laisse-moi deviner : du coup Malone
dprcie comme une brute ?

Serge : Cest un euphmisme (rires)!

Jeremy : Si tu regardes bien, tu
remarques quil ne rate jamais une
occasion de passer une charge de
dprciation au bilan.

J e regarderai bien. Il dprcie quoi au
juste ?

Serge : Les actifs dinfrastructure
principalement. Tu sais, on peut
amortir linairement ou en acclr. Je
te laisse deviner quelle mthode prfre
Malone.

Sylvain : Du coup il peut continuer
acqurir toujours plus dactifs chez
Liberty, car la taxation post-acquisition
est rduite peau de chagrin.

Jeremy : A chaque fois quil fait une
acquisition, il diffre la taxation. Pour
linstant il arrive mme la diffrer ad
vitam aeternam! Cest un vritable tour
de force.

Tout a cest trs gentil, mais ce petit
jeu ne pas durer ternellement
Serge : Il faudrait quil ny ait plus rien
acqurir (rires). Ce nest pas
demain la veille.

On comprend bien lintrt fiscal et
oprationnel daccumuler ainsi les
dprciations Quid du rachat
dactions, lautre pch mignon de
Malone ?

Serge : Cest un retour aux actionnaires
fiscalement plus avantageux quun
dividende.

Sylvain : Malone est peut-tre le plus
gros racheteur dactions depuis Henry
Singleton Teledyne

Singleton avait rachet prs de 90%
des actions de Teledyne.

Jeremy : Malone a rachet 60% du
flottant de Liberty Media.

Le management de Qlogic en a
rachet davantage je te signale

Serge : Attends, il faut replacer les
choses dans leur contexte. Si Malone
ne faisait que du rachat dactions, ce ne
serait pas si impressionnant. Mais en
ralit, il procde des acquisitions en
srie, toutes coup de centaines de
millions, voire de milliards.

Jeremy : A ses dbuts chez TCI il
faisait presque une acquisition par
semaine ! Quand tu penses aux
montagnes de capital utilises pour ces
oprations de croissance, cest juste
incroyable quil lui en reste encore tant
pour racheter ses actions !

Sylvain : Pour lui larbitrage est
simple : soit il trouve des acquisitions
relutives, soit il rachte des actions.
Comme on la dit, il fait souvent les
deux en mme temps.

Le loup sort du bois Il ne reporte
pas de profit comptable mais gnre
suffisamment de free cash flow pour
la fois procder dimportantes
acquisitions et racheter ses actions

Serge : Oui, cest extraordinaire ! Cest
ainsi que tu ralises les fantastiques
cash machines que renferment les
holdings Liberty.

J e sche quelque part : comment fait-
il pour avoir de si spectaculaires
profits cash malgr un business aussi
gourmand en capital que le cble ?

Sylvain : Le cble nest pas du tout un
business capex-heavy. Une fois
linfrastructure en place, tu nas plus
qu rester tranquille et encaisser. Il y a
un peu de maintenance de temps en
temps, mais ce nest rien de mchant.

Serge : Tout fait.

Tu veux dire que seul le cot
damorage est lev ?
Sylvain : Oui, et cest un formidable
avantage comptitif, car le cot
damorage fait office de barrire
lentre.

Jeremy : En revanche une fois que tu as
saut la barrire, tu te gaves (rires).

Sylvain : A fortiori si tu acquiers et
consolide frntiquement, comme
Malone le fait.

Serge, je sens que tu as quelque chose
ajouter.

Serge : Oui, cest la raison pour
laquelle le ratio EV/EBITDA [NDLR :
Entreprise Value/Earnings Before
Interets, Taxes, Depreciation &
Amortization] a du sens quand tu
analyses un oprateur de cble, ou tout
autre business o il ny a que peu de
capex. Sinon, tu sais quoi penser de
lEBITDA

Du bullshit earnings, dixit Charlie
Munger.

Serge : Tu ne crois pas si bien dire.

Jen profite pour faire une digression
technique lattention des plus
chevronns parmi notre lectorat:
Serge, explique nous autres simples
mortels pourquoi lEBITDA nest
valable que lorsquon tudie un
business sans ou faible capex ?

Serge : Si tu veux juger de lefficacit
oprationnelle dun business, ce qui a
du sens ce sont les bnfices post-taxes
post-intrts, ou bnfices cash. En
clair, le free cash flow.

J usque l je te suis.

Serge : Chez Malone cest simple, il
ny a pas de taxes car les intrts
servent les compresser lextrme.
Donc, si on veut vraiment isoler
lefficacit oprationnelle de laffaire,
il faut se concentrer sur le revenu
moins les dpenses oprationnelles. Le
principal poste parmi ces dernires sont
les dprciations, une dpense non
cash.

Donc l, tu as dj neutralis les
intrts, les taxes, les dprciations et
les amortissements de ton bnfice et
tu arrives lEBITDA

Serge : Exact. Il te reste quand mme
entretenir ton infrastructure : cest ton
capex [NDLR : Capital Expenditures].
Tu le soustrais lEBITDA, et alors tu
obtiens le cash extrait des oprations
aprs avoir dpens ce quil faut pour
maintenir lactivit : cest ton free cash
flow avant intrts et taxes.

Cest trs clair.

Serge : Si ton business est capex heavy,
le capex ampute vraiment lEBITDA.
Un oprateur de cble deux fois
[4]

lEBITDA, ce nest pas comme une
mine dor deux fois lEBITDA

Pourquoi ? I l y a beaucoup de capex
quand tu exploites une mine dor ?

Serge : Oui, cest norme, typiquement
en quipements et en cots
dexploration.

Bref, le message cest que dans le cas
dune mine dor ou dun business
capex-heavy, lEBITDA ne te dit rien
sur la gnration relle de cash ?

Serge : Tout a est dans ma formation.
Je pensais que tu lavais faite.

Jai saut quelques chapitres.

Serge : Je laurais pari.

Sylvain : Serge, souviens-toi que tu
tadresses Thomz. Il sait dj tout.

Excellente remarque Sylvain.
Dailleurs jy pense, nest-ce pas
Malone qui a invent ce ratio
aujourdhui universellement utilis
dEV/ EBITDA ?

Serge : Non, cest Mario Gabelli, mais
justement en analysant Liberty Media !
Il l'avait cre pour une bonne raison:
analyser un business capex-light gr
de manire exceptionnelle, pour te
montrer comme le rsultat net et le
rsultat cash n'aveint pas
ncessairement grand chose voir. A la
suite de quoi d'autres ont rcupr ce
ratio et lont prsent telle une formule
magique.

Jeremy : Ce sont les banques
dinvestissements qui ont commenc.
A coup dEBITDA ils arrivaient te
vendre nimporte quoi.

Entre a et le concept de valeur sur le
march priv, Gabelli a invent pas
mal de choses

Serge : Cest un trs bon investisseur
et un superbe analyste. Jai ador sa
thse sur Gencorp.

Jeremy : Dommage quaujourdhui
son fond [NDLR : Gamco Investors]
soit trop gros pour rellement
performer.

Parlons un peu de Liberty Media, la
holding de Malone. I l y a quoi l-
dedans?

Sylvain : Il y a Sirius XM [NDLR :
les radios par satellite], il y a Live
Nation [NDLR : billetterie pour les
concerts et vnements musicaux], il y
a les participations dans Time Warner,
dans Comcast, depuis peu dans
Charter

Serge : Que des bonnes choses, mais
pour moi le principal intrt de Liberty
Media, cest justement Charter.
Prsente-nous le topo.

Serge : Charter est un oprateur de
cble concentr sur le rural. Ils ont
beaucoup investi dans l'infrastructure
mais ils nont jamais pu rentabiliser
cette dernire, car ils n'ont pas l'chelle
au niveau des abonns. Et puis Charter
a toujours t trs mal gr. Malone a
commenc par prendre une
participation, puis il a fait grossir cette
dernire et il a fini par remplacer le
CEO. Alors les choses se sont mises
changer. En fait Malone est en train de
rejouer le coup de TCI. Il rcupre
loprateur au bord de la banqueroute,
et il sen sert pour consolider.

Pour nos lecteurs : TCI est le premier
oprateur de cble qua dirig
Malone

Serge : Juste aprs avoir quitt
McKinsey.

Sylvain : Je poursuis ce quexpliquait
Serge : Charter a commenc faire des
acquisitions, ajouter des abonns pour
faire de l'chelle. Cest le schma
classique : avec lchelle on augmente
le revenu par abonn et on diminue le
cot par abonn. Sur le coup la
transformation est dj bien amorce :
Charter fait des acquisitions de manire
indpendante et ne peut que croitre, car
ils partent de vraiment tout en bas

Objection : que rponds-tu cette
thse la mode qui pronostique la
mort du cble ?

Serge : Veux-tu que je te dise ce que je
pense des thses la mode ?

Cest Sylvain que je pose la
question.

Sylvain : Il y a des territoires o il
n'existe aucune alternative au cble,
surtout aux Etats-Unis.

Et le satellite ?

Sylvain : Pour le capter il faut au
pralable installer une infrastructure au
sol. Cest ce que font les entreprises de
procurement [NDLR : en anglais dans
le texte] qui travaillent pour DirecTV
par exemple. Mais cela reprsente un
cot norme. Si tu ne peux pas
distribuer ton service des dizaines
voire des centaines de milliers
d'abonns tout de suite, comme dans
les grandes villes, ce n'est pas du tout
rentable.

Et moi qui croyais quil suffisait de
pointer une parabole ta fentre

Sylvain : Non, pas tout fait (rires) !
En campagne, part le cble, il n'y a
pas d'alternatives low-cost. Regarde,
mme un abonnement DirecTV en ville
te revient $99 par mois. Le cble est
plus accessible, mme en ville! Les
contenus sont peut-tre plus varis avec
DirecTV, et la retransmission de
meilleure qualit - c'est d'ailleurs ce qui
fait que ca marche - mais tout le monde
ne peut pas supporter le cot, a fortiori
dans les zones rurales.

Y a-t-il des synergies qui se dessinent
avec loffre cble? Un moyen de
leverager cette infrastructure ?
[NDLR : lInvestisseur Franais a
dj mieux mrit son nom, et prie le
lectorat de bien vouloir pardonner
cette barbarie conversationnelle]

Sylvain : C'est justement ce qu'ils
veulent faire avec Charter, en
proposant des offres triple play :
tlvision, tlphone, internet. C'est
une offre en package que les oprateurs
de cble font de plus en plus ces temps-
ci, et qui leur permet de maximiser la
rentabilit de leur infrastructure, mais
mystrieusement Charter ne le faisait
pas.

Cest un peu ce vers quoi tend
Numericable en France si je ne
mabuse?

Serge : Et comment ! Enfin, plus
prcisment, il faudrait dire Altice, qui
est la holding de Patrick Drahi,
actionnaire majoritaire de Numricable.
Drahi est un copieur revendiqu de
Malone.

Numericable est cot en bourse : tu as
dj tudi le dossier ?

Serge : Oui. Je trouve que les deals
qu'ils font sont moins accrtifs que
ceux de Malone. Rcemment il y a eu
lacquisition de SFR, dont tout le
monde a entendu parler. Numricable
vient aussi de racheter Virgin Mobile
dailleurs. Je te signale quAltice est
galement cote en bourse,
Amsterdam !

Tiens, tiens Comme Liberty Global
a rachet Virgin Media

Sylvain : Lide cest de faire des
offres quadruple play : tlvision,
tlphone, internet, mobile. Je vais te
surprendre : il sagit de mutualiser les
cots d'infrastructure et daugmenter le
revenu par abonn.

Quelle surprise

Serge : Trente ans que cela dure Du
capital toujours employ la mme
chose, par les mmes personnes, et qui
en plus compose 30% par an.

I l y a beaucoup dire sur le sujet.
Sylvain, tu investis dans la galaxie
Malone ces temps-ci?

Sylvain : Pas plus tard quhier. Jai
achet du Liberty Global justement
J'ai fait comme Thomz !

Avec un temps de retard comme
d'habitude?
[5]

Sylvain : Comme dhabitude, mais
chacun sait que Thomz a toujours un
coup davance.

Finement observ. Serge, il faudra
vraiment penser promouvoir ce
garon.

Serge : Justement je pensais lui donner
ta place (rires).

Sylvain : J'avais dj achet LMCA
[NDLR : Liberty Media] au dbut du
printemps. L'ide c'tait d'investir dans
la galaxie Malone sans ncessairement
m'arrter une ide en particulier. Il y
a trop de bonnes choses !

Rappelle-nous un peu : combien de
temps cela fait-il que tu connais
Malone ?

Sylvain : On est amis depuis un bail,
dailleurs on sest fait une bouffe
ensemble hier soir.

Rappelle-nous aussi depuis combien
de temps tu fais des blagues ?

Sylvain : Je mexcuse, ctait un
moment dgarement (rires).

Nos Aparts doivent respirer le
srieux.

Serge : Tu montres lexemple dune
manire admirable Thomz (rires).

Sylvain : Pour en revenir ta question,
je connais Malone depuis lanne
dernire, lpoque o je tenais encore
mon blog. Cest Serge qui mavait mis
la puce loreille.

Je laurais pari.

Sylvain : (rires) Oui, ctait juste aprs
le spin-off de Starz par Liberty Media.

Question : quand Serge t'a conseill
dtudier Liberty Media, as-tu tout de
suite compris de quoi il retournait ou
bien t'es-tu demand dans quel
gupier tu venais de te fourrer ?

Sylvain : Je suis all au plus simple.
Jai regard Starz, qui tait un business
trs facile comprendre, nettement
plus que Liberty.

Explique-nous ce quest Starz.

Sylvain : Cest un distributeur de
chaines de tlvision aux Etats-Unis,
que les clients achtent par bouquets.

Et cest bien a comme business ?

Sylvain : Ce qui est bien cest quils
ont cinquante millions dabonns.

Cinquante millions ! Mais cest hyper-
comptitif non ?

Sylvain : Pas du tout. Il y a CBS, il y a
HBO, et il y a Starz.
En deux mots, cest quoi la mcanique
du business ?

Sylvain : Je vais ten boucher un coin
(rires) : plus tu as dabonns, plus tu
peux rpartir les cots dacquisition des
droits sur ces derniers, plus tes cots de
diffusion sont faibles, car tu as un plus
grand pouvoir de ngociation auprs
des studios et des producteurs.

Nous sommes en terrain connu

Serge : Malone est comme un bon
banquier, comme John Stumpf de
Wells Fargo : il fait toujours la mme
chose, cest--dire la chose simple qui
marche.

Et surtout il vite de faire des
btises

Serge : Comme un bon banquier
Quand tu as une formule qui marche, tu
la reproduis sans tamuser dvier de
ton cercle de comptence.

Cest une leon valable pour tous les
investisseurs.

Serge : A qui le dis-tu !

Sylvain, quand as-tu achet Starz?

Sylvain : Au moment du spin-off. La
boite cotait dix fois son free cash
flow. HBO et CBS cotaient au double.

Tu as estim la dcote par rapport aux
comparables ?

Sylvain : Oui, et comme les profits des
abonnements sont hyper-rcurrents, je
me disais que de toute faon dix fois le
free cash flow ne pouvait qutre un
trs bon prix.

On dit beaucoup que la tl telle que
nous la connaissons est un modle
dpass, que les gens la regardent de
moins en moins, quils privilgient le
streaming sur internet, en utilisant
Netflix par exemple.

Sylvain : Netflix existe depuis dix ans.
Starz est toujours l et son nombre
dabonns continue de croitre, un
rythme d peu prs cent mille par an.

Jeremy : Netflix est populaire mais ils
ne gagnent pas dargent.

Serge : Ils font quatre milliards de
revenus mais il ny a que trs peu de
free cash flow. Pour linstant, leur ide
cest dattirer un maximum
dutilisateurs, et ce au dtriment de la
profitabilit.

Comme Sears avec Shop Your Way!

Serge : (rires) Oui, exactement.

Sylvain : Netflix va devoir augmenter
ses tarifs un jour ou lautre si vraiment
ils veulent gagner de largent.
Serge : Ils ont dj commenc. Je
voudrais rajouter quelque chose : les
contenus diffuss sur les chaines de
Starz appartiennent Starz. Ils
nappartiennent pas HBO, ni CBS
ni Netflix, mais Starz. Tant que les
gens veulent de ces contenus, Starz
peut les montiser. Ce nest pas le
mme modle daffaires que Netflix.

I ntressant.

Sylvain : Sinon, en plus dacheter des
contenus Starz a aussi commenc en
produire. Pour l'instant ce sont des
sries et des contenus exclusifs Starz,
mais lavenir rien n'empche de les
diffuser ailleurs, notamment sur
Netflix.

Tout ceci est passionnant. Venons-en
toi J eremy : comment sest pass ton
premier contact avec la galaxie
Malone ?

Jeremy : Prt pour une surprise ?

Serge, encore lui

Jeremy : Bingo ! Il ma mis sur la piste
Liberty Interactive Et comme je
venais peine de lire le chapitre sur
Malone dans The Outsiders [NDLR : le
livre de William Thorndike] et que le
personnage mavait beaucoup
impressionn, je vais tre honnte, jai
achet sans trop rflchir ni tudier.

Attends une seconde, a cest un
scoop : Jeremy, lhomme qui analyse
tout ce qui bouge, tu as achet une
action sans mme tudier le dossier ?

Jeremy : Tu ne vas pas mettre a dans
lApart pas vrai ?

Bien sr que non.

Jeremy : Daccord, alors javoue mon
crime : jai achet dabord et jai fait
lanalyse ensuite (rires). Mais cela a
bien confirm mon intuition initiale. Ce
que jaime beaucoup avec Malone,
cest quune fois quil a vot un plan de
rachat dactions, il le ralise, et il le
ralise sans tarder, typiquement dans
lanne. En fait, avec lui tout est crit
noir sur blanc : il suffit daller chercher
linformation dans les rapports annuels.
Cest pratique quand tu fais ta
valorisation, parce que tu peux
demble prvoir le nombre dactions
qui vont rester en circulation.

Serge, toi qui suis Malone depuis des
annes, tu confirmes quil respecte
toujours ses plans de rachat
dactions ?

Serge : Je confirme. Il dit ce quil fait
et il fait ce quil dit.

Quel pourcentage du flottant ont-ils
annonc vouloir racheter Liberty
I nteractive?

[6]

Jeremy : 15%.

Sylvain : Cest peu prs ce qu
rachet Starz lanne dernire [NDLR :
13%]. Comme la dit Jeremy, avec
Malone tout est crit noir sur blanc :
pas dentourloupes, tout est clair. Il
suffit de savoir lire (rires).

Jeremy : En plus de a, ce qui est
formidable cest quil texplique trs
bien lactivit, les enjeux, les
contraintes, les opportunits et les
variables-cls surveiller. Il te donne
son plan daction, mais il te prsente
aussi la big picture, comment volue
lindustrie, etc. Cest trs transparent,
trs pdagogique.

Parle-nous un peu de Liberty
I nteractive. On sait quil y a plein de
business l-dedans.

Jeremy : Le gros bloc, cest lactivit
de tlachat. Ce qui est amusant, cest
quils ont le leader mondial [NDLR :
QVC] et une participation 30% du
capital dans le numro deux [NDLR :
HSN Networks]. Ils occupent donc une
position dominante dans lindustrie.
Paralllement ils se dveloppent en
Chine et en Europe. Dailleurs ils
arrivent en France lanne prochaine.

J e croyais le tlshopping
compltement dpass. a fonctionne
encore ce business ?

Jeremy : Non seulement a fonctionne,
mais en plus a continue de crotre.
Bon, cest du 5 ou 6% par an, cest
gentillet, mais il y a de vrais relais de
croissance ltranger. Ils sont en
Chine depuis peine deux ans, et ils
montent bien en puissance. Ils nont
pas non plus peur de venir en France,
alors que cest un march mature Ils
lont fait en Italie et a sest trs bien
pass.

Quel est leur avantage comptitif ? En
quoi le tlshopping faon Malone
serait suprieur au reste ?

Jeremy : Dj, ce quil faut prciser,
cest que lactivit est vraiment capex-
light. Si tu cherches du free cash flow,
tu as sonn la bonne porte. Et l tu as
du free cash flow plus un rachat
dactions programm, donc sans trop te
mouiller tu sais que, a priori, les choses
vont bien aller pour toi.

Daccord, mais si demain matin le
business coule il ny aura plus de free
cash, plus de rachats dactions et les
choses ne vont pas si bien aller que a.

Jeremy : Comme je tai dit, cest un
business en croissance. Ils sont
notamment trs forts dans la partie
mobile et communautaire : ils savent
sadresser des marchs de niche, avec
des systmes de recommandations
intressants. Tu as un prjug ngatif
sur lactivit du tlachat, mais en fait
cest une technique marketing bien
rde : quand tu matraques les gens
vingt-quatre heures sur vingt-quatre, tu
finis par les avoir la longue. Les
ventes sont l pour le prouver. Le bon
produit, le bon march, la bonne
formule Cest capex-light, cest tout
ce que jaime.

Admettons. A part le tlshopping, il y
a quoi dans LI NTA [NDLR : Liberty
I nteractive] ?

Jeremy : Beaucoup dactivits internet,
en fait des sites communautaires de
vente par correspondance :
musculation, cartes de vux, sports en
plein air, fleurs, services aux
professionnels de lhtellerie, time-
sharing A chaque fois, cest du e-
shopping lattention de marchs de
niche.

Il y a des choses plus connues aussi

Jeremy : Oui, c'est le dernier bloc:
Expedia et TripAdvisor - et a, a parle
tout le monde jimagine. TripAdvisor
crot trs vite, et plus a se dveloppe,
plus lavantage comptitif slargit, car
reproduire la base davis et lannuaire
de prestataires devient chaque jour plus
difficile. A part Google, je ne vois pas
qui pourrait sy coller.

Serge : Je mtais vraiment tt
acheter du TRIP [NDLR : laction
TripAdvisor] vingt fois les free cash
flows. Ctait bien la premire fois de
ma vie que jai pens acqurir une
entreprise un tel prix !

TripAdvisor est cot ? J e pensais que
ctait une filiale de Liberty
I nteractive.

Jeremy : Cest cot oui. LINTA a un
quart du capital mais les deux tiers des
droits de vote. Ce que jaime bien, cest
que lactivit de TripAdvisor est trs
complmentaire de celle dExpedia.

Cest vrai, la synergie est parfaite

Jeremy : Expedia est dj le voyagiste
en ligne le plus connu. Tu y achtes ton
vol, ton htel et ton sjour en package,
habituellement en consultant les avis
mis en avant sur TripAdvisor. Le
business fonctionne bien : dun ct,
Expedia prlve des commissions sur
les commandes. De lautre,
TripAdvisor charge des frais
publicitaires pour faire remonter les
avis favorables ou mettre en avant des
offres bien prcises. Et au sommet de la
pyramide, Liberty encaisse (rires) !

I ntressant...

Jeremy : Entre QVC/HSN [NDLR :
les entits de tlachat],
Expedia/TripAdvisor et les divers sites
de e-shopping, il y a beaucoup de bons
business dans LINTA. Le potentiel est
l.
Sylvain : Expedia a aussi une
participation dans Voyages-sncf.com.

a alors! Donc si un jour la SNCF
dcidait de procder un spin-off de
Voyages-sncf.com, achetez-en autant
que vous pouvez, J ohn Malone est la
manuvre !

Sylvain : Oui (rires), cest un dossier
surveiller !

Jeremy : En France ils ont rachet La
fourchette.com aussi. a semble
marcher fort.

Pour valoriser LI NTA, comment as-tu
fait ? Tu as utilis un multiple
dEBITDA ?

Jeremy : Oui, car l on est clairement
en prsence dune machine cash
capex-light, donc EBITDA moins le
capex te donne une ide assez prcise
du free cash flow. Dailleurs cest la
norme en vigueur dans lindustrie.
Aprs, cest lanalyste de prendre un
peu de hauteur et de neutraliser les
excs de confiance, mais globalement
tu es dans les clous en faisant un simple
EBITDA moins capex.

Sylvain : En plus les dprciations et
amortissements ne veulent rien dire
chez Malone Il structure toujours ses
deals et ses rsultats de manire
liminer la taxation.

Cest ce que Serge nous expliquait
tout lheure.

Sylvain : Ils font a chez les trois
Liberty [NDLR : Liberty Media,
Liberty Interactive, Liberty Global].

On se penchera sur le cas de Liberty
Global un peu plus tard. J eremy, chez
LI NTA quel potentiel de croissance tu
vois ?

Jeremy : Au moment de mon analyse
[NDLR : publie dans le club le 24 mai
dernier] il y avait dj une marge de
scurit de 30% environ. C'est correct
mais pas fantastique. Disons que
jaccepte une marge de scurit plus
faible si le capitaine du navire est
excellent. Avec Greg Maffei [NDLR :
le CEO] et John Malone [NDLR : le
chairman], on a du personnel
comptent la manuvre (rires). On
sait quil va y avoir les rachats
dactions. Lallocation du capital est
excellente, les activits capex-light, il y
a un moat - notamment autour de
TripAdvisor/Expedia QVC/HSN va
crotre de quelques points par an Je
ne mise pas une croissance
phnomnale, mais je suis tranquille.

Sylvain : Ne serait-ce que de racheter
les actions sous la NAV cr
normment de valeur.

Serge : Je suis plus optimiste que
Jeremy.
[7]

Pour moi la question nest pas va-t-on
avoir de croissance, mais combien va-t-
on avoir de croissance?

Jeremy : Si a bouge ce sera chez
TripAdvisor. Mais ce sont surtout les
rachats dactions qui vont faire la
diffrence.

Serge : Je nen suis pas aussi persuad
que toi. Tu ne sais pas ce que Malone
et Maffei vont faire. Ils pourraient tout
fait rejouer le coup Starz avec
TripAdvisor : le cder, lendetter, faire
remonter un dividende spcial et
raliser une acquisition transformatrice
pour LINTA, en plus de racheter des
actions.

Sylvain : Il peut se passer plein de
choses. Mais quoiquil se passe, ce sera
des choses bien.

Jeremy : Sil y a de la croissance tant
mieux, mais je ne parie pas dessus. Je
reste avec ma marge de scurit et mes
rachats daction. Le reste, cest de la
call-option.

A tcouter, on devine que selon toi
avec qui on investit est plus important
que dans quoi on investit?

Jeremy : Cest tout fait a. Tiens,
regarde Orchestra : super boite, super
prix, mais management peu
scrupuleux qui tente de spolier le
minoritaire avec une indcente offre
publique de rachat : au final, nous
avions bien fait le boulot, mais a ne
nous a pas empch de nous faire
flouer. [NDLR : au moment de
linterview, nous ne savions pas encore
que lAMF allait rejeter loffre
dOrchestra]. On peut aussi citer
lexemple inverse : des business de trs
mauvaise qualit exceptionnellement
bien grs, o les actionnaires sont
rcompenss au fil des annes. Le
management est vraiment important,
cest quelque chose que jai compris
rcemment.

I dem. Quitte parler de business
difficiles mais exceptionnellement
bien grs, je pensais Seacor
Holdings et son CEO Charles
Fabrikant.

Serge : La marine, tu parles dun
business calamiteux au possible! Il ny
a pas pire, part lautomobile peut-
tre. Cest capex-super-heavy, aucun
pricing power, ultra-cyclique Une
vraie caricature. Mais a na pas
empch Fabrikant de composer 15%
par an depuis une ternit !

I l fait un peu comme Malone si je ne
m'abuse Beaucoup de spin-offs,
d'acquisitions en bas de cycle, de
restructurations et de cessions en haut
de cycle?

Serge : Il ne fait pas tellement de spin-
offs. Il y en a eu un avec sa flotte
dhlicoptres, mais cest parce que le
march la sous-valorisait
outrageusement dans la holding. Il
devait tre frustr, il la spare. Non,
lui sa spcialit cest vraiment de grer
un portefeuille de business acquis tout
en bas de cycle, ras le plancher,
quand toute la comptition est
genoux.

Comme Leucadia ?

Serge : Un peu comme Leucadia, mais
avec des business dune qualit encore
pire que ceux que rachte Leucadia
(rires).

Cest possible a (rires)? Puisquon
parle de managers exceptionnels, on a
vu que Greg Maffei tait le CEO de
Liberty I nteractive. Arrtez-moi si je
me trompe, mais il est aussi le CEO de
Liberty Media ?

Serge : Absolument.

Sylvain: Maffei est le protg de
Malone. Cest son premier lieutenant,
il est avec lui depuis le dbut. Tu sens
quils cultivent un certain esprit de
famille Quelque part, les
actionnaires achtent Malone et sa
capacit former de superbes
managers.

Un peu comme Serge chez
lInvestisseur Franais !

Sylvain : Arrte, tu vas le faire rougir.

Jeremy : Mais oui regarde, il est dj
tout rouge (rires) !

Sylvain, prends une photo !

Serge : Tu ne veux pas poser tes
questions plutt que de dire des
btises ?

Toi qui est une encyclopdie vivante
du capitalisme mondial, que penses-tu
de Greg Maffei ?

Serge : Cest un excellent manager.

Mais encore ?

Serge : Cest lancien CFO dOracle, la
seule mega-cap technologique avoir
eu une allocation du capital
intelligente.

Sacr pedigree en effet. Il y tait
quand Oracle a fait lacquisition
[NDLR : extraordinairement
accrtive] de Sun?

Serge : Non, sur ce coup ce ntait pas
lui. Mais Oracle a toujours fait des
acquisitions intelligentes, en plus de
racheter ses actions.

Et IBM?

Serge : Cest relativement rcent chez
IBM, bien plus rcent que chez Oracle.
Et Microsoft?

Serge : Pour eux, les rachats dactions
taient carrment de la science-fiction
il y a quelques annes.

Et Hewlett-Packard ?

Serge : Cest peu prs ce qui se fait
de pire en la matire (rires). Dailleurs
tu vois o a les a men.

J e plaisantais.

Serge : Venant de quelquun qui a
investi dans Peugeot, je mattendais
tout.

Pour l'instant j'ai fait +130% en vingt
mois sur Peugeot. Et toi combien as-tu
fait sur Sears ?

Jeremy : Messieurs, une seconde : je
commande une bire et du pop-corn, et
je minstalle pour le show. Si a saigne,
je ne veux pas en rater une miette.

Sylvain : Je mets un billet sur Thomz.

Jeremy : Spculation hasardeuse
Sylvain. La marge de scurit est
suprieure chez Serge je crois (rires).

J e nai peur de rien ni de personne.

Serge : On a remarqu a. Comme le
jour o tu as investi dans National
Bank of Greece (rires).

Jai fait a moi ?

Serge : Oui, et l tu as perdu 97% en
six mois (rires).

Cest curieux, je ne me rappelle de
rien.

Serge : Attends, je vais retrouver les
messages que tu postais sur le forum, et
te rafraichir la mmoire. Ton analyse
de lpoque, ctait du solide.

De toute faon je vais couper toute
cette partie ldition.

Sylvain : Nous rtablirons la vrit !

Ces provocations mesquines ne
matteignent pas. Tout est public. Jai
dj confess sur le forum des
I nvestisseurs Heureux avoir t une
cloche.

Jeremy : Tu crois quils ont attendu tes
confessions pour sen douter ?

Je crois quil est temps de recentrer
cet entretien.

Jeremy : Je trouve au contraire quil
prend enfin une tournure intressante
(rires).

Sylvain, tout lheure, tu nous
expliquais avoir t introduit la
galaxie Malone via Starz.
[8]

Jeremy : Habile changement de sujet
(rires)

Sylvain : En effet. Mais laction a pris
30 ou 40% dans les semaines qui
suivirent le spin-off. Normal, Malone
na pas attendu pour racheter les
actions ! Comme du coup le prix tait
moins intressant, je me suis intress
LMCA [NDLR : Liberty Media].

Liberty Media, cest le donjon du
seigneur Malone

Sylvain : Lhistoire est intressante.
LMCA est elle-mme un spin-off de
feu TCI, le premier oprateur de cble
gr par Malone. A lpoque il avait
issu des droits de souscription pour que
les actionnaires de TCI puissent
acqurir des parts de Liberty Media la
cession. Il a rachet tous les droits qui
nayant pas t exercs, et cest ainsi
quil a pris le contrle de LMCA

A lpoque il avait volontairement
complexifi la transaction Il avait
dj une ide derrire la tte.

Sylvain : Il voulait le contrle.
Historiquement, LMCA cest une
collection dactifs qui tourne
rapidement. Il achte des business
capex-light, parfois capex-heavy mais
toujours en bas de cycle. Il les acquiert
en pleine dtresse, il les remet sur pied,
puis il les revend.

a, cest typiquement du Leucadia !

Serge : En fait non. Malone se borne
donner une chelle ces acquisitions.
Avant il y avait une infrastructure qui
supportait mille abonns ; aprs la
mme infrastructure supporte dix mille
abonns. Le revenu par abonn
augmente et le cot par abonn
diminue, cest tout. Il na mme pas
besoin de restructurer. Chez Leucadia
cest diffrent. Pardonne mon Franais,
mais eux ils achtent des daubes en bas
de cycle, quils restructurent en
attendant de les refourguer en haut de
cycle. Cest un mtier trs diffrent. Ils
sont bons dans ce quils font, mais a
na rien voir avec Malone.

Cest trs clair. Sylvain, ta thse
dinvestissement dans LMCA ?

Sylvain : Il y a Malone. Il y a une
dcote de 40% sur la NAV. What else ?

Serge : Attention, la dcote de 40%,
cest en considrant quil redresse
Charter.

Comment as-tu valu la NAV ?En
regardant les participations ?

Sylvain : Exactement. Je me suis quand
mme assur que ces dernires
ntaient pas absurdement valorises.
Par exemple Sirius quinze ou vingt
fois son free cash flow, a me paraissait
tout fait dcent.
Quinze vingt fois le free cash flow ?
Mais cest hors-de-prix !

Sylvain : Vu la croissance du business ?
Ctait cadeau au contraire.

Et Charter ?

Sylvain : Je lai valoris laide des
comparables. Il fallait regarder la
valeur dun abonn chez les
concurrents, typiquement en divisant le
revenu total par le nombre dabonns.

Et le reste ?

Sylvain : Il y a une quipe de baseball
dans Liberty Media, les Atlanta Braves.
Je lai galement valoris partir des
comparables, en tudiant lhistorique
des transactions dans lindustrie.

Si je ne me trompe pas les ventes ont
explos depuis que Malone a repris le
contrle des Braves ?

Sylvain : Oui, il a rationalis et
rorganis le tout. Il y a aussi
LiveNation, qui agrge les
communauts de fans et leur vend des
places de concert. Je lai valoris par le
free cash flow, en assignant au business
un multiple de dix plutt que quinze ou
vingt, car lactivit est mature et,
priori, on ne pourra pas vraiment faire
de croissance sans rachats dactions.

Serge, si demain les taux remontaient,
les business matures se ngocieraient-
ils plus cher ou moins cher ?

Serge : Moins cher.

Pourquoi ?

Serge : Mets-toi la place dun
institutionnel. Si je peux investir un
taux sans risque de 3%, jaccepte tout
fait davoir en portefeuille un business
mature qui tourne 7% de rendement
annualis. Si en revanche mon taux
sans risque remonte disons 6%, je ne
vais pas prendre un risque pour 1%,
moins dtre convaincu par un
sensationnel potentiel de croissance.
Quitte prendre un risque, jexigerais
plutt un business qui tourne 10 ou
12%.

Serge vient de nous expliquer
pourquoi le march actions allait
chuter le jour o les taux dintrts
remonteront.

Serge : Nallons pas trop loin : ce nest
pas non plus une science exacte. Il y a
quinze ans les mmes institutionnels
taient prts prendre un risque
insens pour un rendement ngatif. Il y
a cinq ou mme trois ans, ils nosaient
en prendre aucun mme pour un
rendement de 40% par an (rires).

Nous avons parl de Liberty Media, de
Liberty I nteractive, mais pas encore de
Liberty Global
Sylvain : Des trois, cest celui que je
prfre.

Jeremy : Moi aussi. Cest la call-option
Malone ultime.

Sylvain : Malone a rcemment dit que
cest dans Global quil voyait le plus de
potentiel de croissance.

J e suis tout oue.

Jeremy : Cest la mthode Malone,
mais applique lEurope.

Sylvain : En fait cest un remake de
TCI. Lindustrie du cble aux Etats-
Unis est mature prsent, mais en
Europe tout reste faire : la
consolidation vient peine de
commencer. Lopportunit est
extraordinaire. Malone sait comment la
saisir. Il a le playbook .

Tu veux dire que cest loccasion
dacheter un baby Liberty Media ?

Sylvain : Plutt un baby TCI. Liberty
Media est diversifi, alors que Liberty
Global est concentr sur le cble.

Prsente-nous la bte en une phrase.

Sylvain : Cest un oprateur de cble
leader dans dix des douze pays o ils
sont prsents, principalement en
Europe du Nord.

Il vient dy avoir un trs gros deal
avec Virgin Media

Serge : Oui, Liberty la rachet pour
$16 milliards.

Jeremy : Pour linstant, le rythme cest
un gros deal par an. Liberty Global a
aussi acquis Ziggo aux Pays-Bas, un
march de duopole comme lAngleterre
avec Virgin et British Sky
Broadacasting.

Pas de surprise : la stratgie, cest de
racheter puis de consolider.

Sylvain : Comme dhabitude.
Localement Liberty Global est souvent
numro deux, mais si tu remontes au
niveau global - ils nont pas choisi ce
nom pour rien - ils comptent plus
dabonns que quiconque ! Lentreprise
est vraiment en position de force pour
conqurir lEurope. Ils vont rejouer ce
quils ont fait aux Etats-Unis.

Do est suppose venir cette
fantastique croissance dont vous
parlez ?

Sylvain : Il y a sept mille oprateurs de
cble en Europe ! Sept mille !

Largement de quoi consolider

Sylvain : Tu las dit ! Et ce nest pas
tout : ils vont racheter pour $3,5
milliards de leurs actions cette anne.
[9]

Ils ont plus que doubl le plan !

10% de la capitalisation actuelle

Sylvain : Cest trop beau pour tre vrai,
et pourtant a lest.

Quid du rgulateur ? Laissera-t-il
faire ? On sait quil est nettement
moins commode en Europe quaux
Etats-Unis.

Sylvain : Cest vrai, mais Malone est
trs proche du rgulateur. Dailleurs il
a un bureau Bruxelles.

Serge : On peut aussi ajouter
quhistoriquement, il a toujours su bien
anticiper les contraintes lgales et
juridiques. On peut mme avancer que
cest sa spcialit, en plus de
lingnierie financire. Par exemple,
cest en anticipant une nouvelle
rgulation anti-trust quil avait scind
TCI eu deux parties, mis des droits sur
lune dentre elle avant den prendre le
contrle et de la renommer Liberty
Media. Que je sache, la manuvre na
pas t au dtriment des actionnaires
(rires).

Jeremy : Global rachte les oprateurs
profitables. Ceux qui sont trop petits
pour ltre [NDLR : profitables] vont
disparaitre ou tre absorbs. Bientt
Malone sera le seul ngocier avec le
rgulateur. Les prix pourront se
rquilibrer : lindustrie va se
rationnaliser. Cest le playbook
habituel.

Intressant

Sylvain : Je te donne un exemple
contemporain : tu as entendu parler de
la fin du roaming en Europe ?

Oui, mieux vaut tard que jamais.

Sylvain : Que fait Malone ? Il ajoute
une corde mobile son arc et rachte
Virgin Mobile peine lannonce faite.
Son plan, cest de dvelopper un
oprateur lchelle de lEurope, alors
quautrefois [NDLR : et mme
aujourdhui] chaque march national
tait un bastion jalousement
monopolis par les deux ou trois
oprateurs historiques.

Serge : La consolidation a dj
commenc, mme en France [NDLR :
avec la vente de SFR Numericable]
o nous avons toujours un temps de
retard sur ce genre de mouvements.

Consolidation, rachats daction,
mobile lchelle europenne Si je
comprends bien, ce sont les trois axes
de croissance de Global ?

Sylvain : Il y en a deux autres : les
ventes croises et la fibre optique.

Jeremy : Pour les ventes croises,
Liberty dveloppe les offres triple play,
et mme quadruple play maintenant
[NDLR : tlvision, tlphone, mobile,
internet]. En Europe la marge de
progression pour ce type doffre est
norme.

Sylvain : Regarde en France, souvent
la plupart des gens ont un oprateur
diffrent pour chaque service.

Et voil que Liberty Global se pointe
avec une offre intgre et, grce
lchelle, moins coteuse que ses
concurrents.

Jeremy : Tu comprends toujours aussi
vite ?

Sylvain : Noublions pas de rajouter
que le nombre dabonns chez Liberty
Global augmente chaque anne. Niveau
croissance, on est servi de tous les
cts.

Serge, dis quelque chose.

Serge : Ils vont crer de la croissance
en consolidant et en ajoutant des
services. Cest ce quils savent faire,
cest ce dont lindustrie a besoin, cest
ce que les gens demandent. Le
rgulateur sera content car le cot du
service va baisser, et en Europe cest
prcisment lobjectif des dcideurs
politiques. Malone est idalement
positionn, comme dhabitude.

Quand Liberty Global fait des
acquisitions, cest quel prix ?

Sylvain : Typiquement sept fois
lEBITDA. Vodafone, ce serait plutt
neuf ou dix fois.

Jeremy : Je peux ajouter quelque
chose ?

I nutile, ma dcision est dj prise. J e
vous quitte et je fonce chez mon
courtier.

Jeremy : En Allemagne, Liberty a
commenc mettre en place des
contrats intressants : tu loues une
maison et tu as dj la fibre 10Mo
installe par les soins de Liberty. Donc
peine install, le client est dj captif.
Bien sr, si tu veux augmenter le dbit
50Mo ou 100Mo

Tu appelles Liberty

Jeremy : Bingo ! Et si tu veux un
mobile

Tu appelles Liberty

Sylvain : Cest vrai que nous navons
pas parl de la fibre, alors que cest le
standard de demain.

Une call-option supplmentaire On
va sarrter l, car je pense que tout le
monde a compris de quoi il retourne.
Une question : quels sont les cots
fixes que supporte un oprateur de
cble ? J e cherche un moyen
dattaquer la thse.

Sylvain : Toute la gestion du back-
office, lacquisition des droits et des
contenus, des dpenses
dinfrastructures aussi mais elles se
font plutt par cycle, et l justement on
est en haut de cycle : les quipements
sont moderniss, le moment est
opportun.

Serge : Une fois que la fibre est
installe tu es tranquille pour un bout
de temps.

Si on regarde les oprateurs mobiles,
ils supportent un capex dlirant

Jeremy : Oui, mais Liberty Global na
pas dantennes installer ou entretenir.
Ils vont sappuyer sur les
infrastructures des rseaux nationaux,
comme celui dOrange par exemple.

Pourquoi Orange prterait-il son
rseau un concurrent venu lui
piquer ses parts de march ?

Jeremy : Parce quil sera pay pour, et
parce quil fera au passage de
substantielles conomies en back-office
et en gestion client. Cest un meilleur
business pour Orange, plus fortes
marges : ils louent linfrastructure et ils
laissent le prestataire soccuper du
marketing (rires). Chacun y trouve son
compte.

Sylvain : Cest un meilleur business
pour Orange, cest du capex-light pour
Liberty, cest moins cher pour le client
et donc le rgulateur est content.

Le beurre et largent du beurre ?

Sylvain : Oui, cest pour a que jaime
beaucoup Liberty Global. Les autres
Liberty sont bien aussi, mais cest
Global qui mimpressionne le plus.

I l est temps de vous ramener sur terre.
J e vous coute, et quelque chose me
chiffonne : on a limpression dtre au
milieu du fan-club Malone. De vrais
groupies : Malone ceci, Malone
cela Vous ne craignez pas davoir
loup un pisode ?

Serge : 30% par an depuis vingt-huit
ans, il te faut quoi de plus ?

Sylvain : Cest mieux que Warren
Buffett.

Trop facile. Berkshire est beaucoup
plus gros.

Serge : Cest vrai, mais Berkshire a un
float : de largent gratuit qui rentre
dans les caisses chaque anne, comme
tu las rappel tout lheure.

Quelque chose me turlupine : si
Malone est si fort, pourquoi personne
nen parle jamais ?
[10]

Sylvain : Il est trs secret. Il ne veut pas
tre mis en avant. Personnellement,
cest le genre dattitudes que je
respecte chez un CEO.

Serge : Pas comme John Chen chez
BlackBerry, qui passe tellement de
temps la tl quon se demande
quand il trouve le temps de bosser.

Ce ne sont pas des situations
comparables. BlackBerry a un blason
redorer, surtout pour rassurer les
clients corporate.

Serge : Peut-tre. Mais quitte choisir,
je prfre quelquun qui reste
tranquillement dans son coin,
encaisser des montagnes de cash flow
quil utilise ensuite pour racheter ses
actions.

Tu confirmes que J ohn Malone est
trs secret ?

Serge : Oui, il se concentre sur les
deals ; il laisse ses quipes grer toute
la partie oprationnelle. Chez Charter
cest Thomas Rutledge qui est aux
commandes. Malone, il reste dans son
coin. Il rflchit, il soupse, il fait ses
calculs et il alloue le capital.

I l distribue les crdits du haut de sa
tour divoire, comme Buffett
Omaha ?

Serge : On la dj dit a, non ?

Sylvain : Ce qui est amusant, cest quil
prend ses dcisions seul, comme
Buffett l aussi. Son seul staff, ce sont
les fiscalistes (rires). Cest comme a
depuis trente ans.

Serge : Il ne veut pas sentourer de
parasites. Cest cru mais cest la ralit.

Lenthousiasme de Sylvain au sujet de
Liberty Global est communicatif.
Tu le partages ? Linvestissement est-
il Sergio compliant ?

Serge : Ce qui ne menthousiasme pas
cest le rgulateur europen. Et puis
avoir un retour sur investissement de
15% avec Malone, cest un peu
dcevant : il ma habitu au double.
Dun autre ct, un moment ou un
autre les petits oprateurs vont
disparaitre en Europe, cest une
certitude. En ltat, le seul fait que
Liberty Global puisse vivre est un fait
darme. Ils vont prendre de lchelle,
ils vont appliquer les synergies, ils vont
rejouer le mme playbook. Lindustrie
sera plus concentre, moins
fragmente : lactivit va se
rationnaliser, ce nest quune question
de temps.

La partition est dj compose, elle
na plus qu tre joue?

Sylvain : Cest bien dit.
Serge : Donc si, on peut quand mme
tre enthousiaste, mme si aujourdhui
je prfre Sears Holdings.

Tu vois plus de potentiel chez Sears ?

Serge : Je vois plus de marge de
scurit.

Tu dis c'est un peu dcevant de faire
un ROI de 15% avec Liberty Global,
mais j'en connais beaucoup qui se
damneraient pour un tel rendement!
Par curiosit, comment calcules-tu le
ROI ?

Serge : Je prends le free cash flow et je
le rapporte la taille du bilan rajust
la NAV. Cest un ROE [NDLR : retour
sur capitaux propres] ajust la NAV.
Laccroissement de la NAV, le voil
mon ROI!

Sur un screener les trois Liberty
schangent plusieurs fois leur book
value. Quelle est la diffrence entre la
book [NDLR : lactif net comptable] et
la NAV ajuste ?

Serge : Sur la book les actifs sont
ports leur valeur dacquisition, et en
plus ils sont dprcis;

Comme avec Sears ?

Serge : Exactement comme avec
Sears. Si tu comptes limmobilier de
Sears au cot dacquisition dil y a
plusieurs dcennies, tu risques de
louper un pisode.

Comment ty prends-tu pour calculer
la NAV des Liberty?

Serge : On fait simple : on prend les
participations cotes leur valeur de
march, et pour ce qui nest pas cot on
regarde les comparables.

Donc si demain matin la bourse chute,
la NAV de Liberty chute avec? Nest-
ce pas l un risque majeur ? Ta dcote
peut senvoler en un clin dil !

Serge : Je comprends ce que tu veux
dire, mais ce que je sais cest que si
Malone garde les participations, cest
quelles ne sont pas encore pleinement
valorises. Crois-moi, ds quil a
atteint le potentiel maximal dune
entit, il sen spare. Il est extrmement
opportuniste, il la toujours t. Cest
peut-tre lallocateur de capital le plus
rationnel au monde.

I l se dfait frquemment de ses
participations ?

Serge : Oui, ds que le prix est bon,
voire trs bon, il vend ou bien il fait un
spin-off, il lendette et il le rcupre du
cash de tous les cts (rires).

Investir dans Liberty, cest donc parier
sur la rationalit de J ohn Malone ?

Serge : Bien sr. Tu peux en dire
autant de nimporte quel
investissement. Si tu places du capital
dans une entreprise, tu le mets
disposition du management. Donc cest
toi de comprendre ce que ce dernier
compte en faire : est-ce rationnel ? Est-
ce profitable ? Est-ce risqu ? Avec
Malone tout est clair.

Au sujet de la croissance de Liberty
Interactive, tu indiquais tout lheure
tre plus optimiste encore que
J eremy ?

Serge : Si Malone pense se sparer
de la participation dans TripAdvisor,
pourtant lun des joyaux de la
couronne, cest quil voit un potentiel
encore plus important ailleurs. O ? Je
ne sais pas encore, mais ailleurs dans
LINTA. Cest intressant. En parallle,
il cre une tracking stock pour QVC,
qui est une cash-machine comme Starz
ltait. Tout indique quil a une ide
derrire la tte.

Malone a deux tiers des droits de vote
dans TripAdvisor Il pourrait en
tirer un bon prix.

Serge : Le contrle un prix. Sil
vend, ce sera un prix suprieur celui
du march, dj gnreux. Il va rentrer
du cash, se releverager et faire une
acquisition Ou racheter des
actions

Toujours le mme playbook a en
devient presque ennuyeux.

Serge : Les meilleurs business du
monde sont toujours ennuyeux (rires).
Comme le banking quand cest bien
fait.

Pour le frisson, il y a quand mme le
cot call option : que va faire Malone
de son cash?

Serge : Ce que tu sais, cest quil fera
dans lintrt des actionnaires, dont
dailleurs il fait partie. Mais tu vois,
avec lui rien nest jamais statique. Il est
toujours prt saisir lopportunit
quand elle se prsente.

Toi qui aime bien tudier le
comportement des CEOs, cest
quelque chose qui te plat cet
arbitragisme compulsif ?

Serge : Pour moi chaque actif a un
prix. Si quelquun tapproche et te
propose un prix irrsistible, pourquoi
refuser ? Le business, ce nest pas tre
arc-que-bout sur ses principes ; cest
tre rationnel. Cest ce que fait Malone,
cest ce que fait Buffett, cest ce que
nous faisons dans le club, cest ce que
tout homme daffaires intelligent doit
faire : tre rationnel.

Cest ce que Lampert fait Sears
aussi non ?

[11]

Serge : Quand il se dit prt tudier
les alternatives stratgiques pour
Sears Canada ou Sears Auto Service ?
Bien sr !

Tu parles tout le temps de J ohn
Malone. As-tu dj investi avec lui ?

Serge : Oui, javais investi dans
Liberty Media avant la crise.

Tu ne nous avais pas dit a dans cet
Apart qui ttait ddi?

Serge : Ctait une participation trop
petite. Ctait insignifiant.

Sur le coup je note une srieuse
incohrence : Liberty compose 30%
par an, tu admires Malone, a cote
sous la NAV, il y a de superbes
options de croissance, ils rachtent
leurs actions comme des fous, il y a
des CEO dexception aux commandes
[NDLR : Maffei, Rutledge, Fries],
mais toi tu ninvestis pas ?

Serge : (rires) Ce nest pas faux, mais
je serais plus nuanc. Si je pensais que
je nai aucune chance de faire mieux
avec mes investissements, oui jirais
chez Malone. Il faudrait que je veuille
faire du bon pre de famille . Pour
linstant jestime que jai de meilleures
options ailleurs.

Jai dj remarqu que tu te
dbrouillais bien avec largent, mais
pardon, tu vois quoi de mieux que
30% par an avec Malone ?

Serge : La socit quon a achet
avant-hier par exemple [NDLR :
lentretien a t enregistr le 17 juillet].
Elle cote btement sous sa valeur
liquidative, et mme une ridicule
fraction de cette dernire. Il y a un
catalyseur, l aussi il y a un CEO
dexception Jespre multiplier mon
capital par quatre ou cinq sur cette
opration.

Les membres du club reconnaitront de
quelle socit il sagit

Serge : Ils en ont sans doute tous pris
(rires).

Un indice pour les autres ?

Serge : Cest une socit canadienne,
dirige par un CEO dexception.

I ls devront faire avec !

Serge : Bonne chance eux (rires) !

Si je comprends bien, Malone est ton
benchmark ?

Serge : Exactement. Avant dinvestir
ailleurs, je massure que je peux
esprer faire mieux quen investissant
chez lui. Si potentiellement tu peux
faire du 30% pr-taxes tranquille et
sans rflchir, il faut une sacre
opportunit pour bouder ce type de
rendements. Pour linstant jai de la
chance, jen trouve. Mais rien ne dit
que a va durer, fortiori si le capital
que je gre continue de grossir.

Avais-tu pens faire un all-in sur
Malone en 2009 ?

Serge : Non, javais des thses plus
simples et plus rentables lpoque,
comme Virtus Partners par exemple. Si
je peux faire du 100% de rendement
locatif avec option de croissance
[NDLR : il sagit de la socit voque
dans larticle LInvestissement Parfait,
sur notre blog], cest encore mieux que
Malone !

Tu disais linstant que pour toi,
Malone ctait typiquement
linvestissement bon pre de
famille ?

Serge : Absolument.

Dans lunivers des value investors on
parle souvent de Berkshire, Markel ou
Leucadia comme investissements
bons pres de famille

Serge : Beaucoup de similitudes avec
Malone chez ces gens-l pas vrai?

Toi aussi tu mettrais Leucadia dans
cette catgorie?

Serge : Je suis moins laise avec
LUK car je ne comprends pas toutes
leurs activits. Mais si le prix est
intressant, oui sans hsiter.

Donc pour toi un investissement bon
pre de famille c'est un allocateur de
capital exceptionnel qui
historiquement compose 15 ou 20%
par an ?

Serge : a, cest la premire partie de
lquation. La seconde, cest de
lacheter au moment o il traverse un
passage vide. Cest ce que nous
faisons avec Lampert. La troisime,
cest davoir la marge de scurit la
plus confortable qui soit.

Et Malone, il traverse un passage
vide en ce moment ?

Serge : On ne peut pas dire a. Mais
comme Liberty est une holding, elle ne
cote jamais vraiment au-dessus de sa
NAV. A moins que le march ne soit
euphorique, ce qui nest pas non plus le
cas ces temps-ci. Il faut croire que le
cble nest pas ce qui linspire : il doit
prfrer le cloud ou les biotechs
(rires)


Le march applique Liberty une
dcote de holding ?

Serge : Oui, et comme il faut fouiller
pour bien comprendre ce que fait
Liberty, ce que bien sr le march ne
fait pas, il est assez frquent que cette
dcote soit plus que prononce

En ce moment, elle lest ?

Serge : Les analyses de Jeremy et de
Sylvain sont dans le club

I l y a une dcote sur la NAV, et
pourtant se cre une valeur monstre
partir de cette NAV

Serge : Cest le paradoxe Et
lopportunit ! Dailleurs la cration de
valeur se retrouve au niveau de laction
malgr tout : le prix lui aussi compose
30% par an (rires).

De toute faon, mme si Liberty cotait
au-dessus de sa NAV, on peut compter
sur Malone pour vendre les
participations et encaisser les
primes

Serge : Tout fait. Cest ce quil
pourrait se passer avec TripAdvisor
chez LINTA au passage.

Si tu grais plusieurs centaines de
millions deuros, tu investirais dans
Liberty ?

Serge : Assurment. Pour linstant
nous sommes petits, donc plus agiles. Il
y a plus dopportunits. Pour un grant
de fonds, cest un superbe avantage
comptitif dtre petit.

La galaxie Malone est complexe. On a
parl des trois Liberty et de Starz.
Quy a-t-il dautre ?

Serge : Il y a Liberty Ventures, mais
lentit fait partie de Liberty
Interactive. Cest juste un tracking
stock au sein de LINTA.

Toi qui as ce talent pour prsenter les
choses complexes de manire simple,
peux-tu nous expliquer ce quest une
tracking stock?

Serge : Cest une action sans droits de
vote, dite muette, utilise pour
recapitaliser une socit, exactement
comme une mission d'actions. Mais
une tracking stock ne donne pas de
droits de proprit : elle oblige
simplement la dite socit publier les
bilans et comptes de rsultats de la
division isole par la tracking stock.

Quel est l'intrt pour l'actionnaire?

Serge : Cest de fournir du capital
John Malone un tarif prfrentiel. Il
fait toujours ses missions de tracking
stock un tarif prfrentiel.

En fait c'est Malone qui sonne ta
porte et te dit: j'ai une ide, jai
besoin dargent, donne-moi du capital
et moi je te donne une tracking stock
prix dami ?

Serge : En partie. Lautre intrt dune
[12]

tracking stock, cest quand il existe une
forte dcote de holding, et que le
management compte refermer cette
dcote en mettant en avant les comptes
dune entit au pralable trop obscure,
comme Liberty Ventures. Lobjectif,
cest que dun seul coup la valeur te
saute aux yeux. Dailleurs le discount
de LINTA a saut peine la tracking
stock mise. Pas compltement, loin de
l mme, mais en grande partie quand
mme. Ce qui est intressant avec
Malone, cest que lui ne manque jamais
une occasion de racheter les droits. Si
toi tu nen veux pas, lui il rachte, et au
prix dami auquel il a mis.
Typiquement quand Malone te propose
des droits, prends-les (rires). Si tu ne le
fais pas, lui le fera.

Jy penserai. Mais du coup, Ventures
reste dans LI NTA?

Serge : Ventures reste dans LINTA, ce
nest pas un spin-off. La tracking stock
publie les comptes des entits de
Ventures [NDLR : les sites de e-
commerce communautaires, Expedia et
TripAdvisor]. Ce sont des business
remarquables Bien sr, la tracking
stock a fait fois trois depuis lmission
(rires).

Et aprs ? Linstrument est converti
en action ordinaire ?

Serge : Non.

En somme a reste une sorte
d'instrument hybride ad vitam
aeternam?

Serge : Un jour Malone peut dcider de
te retourner du cash, toi le titulaire de
ces droits.

J 'ai quand mme du mal
comprendre l'intrt

Serge : Lintrt cest de fermer la
dcote de holding que le march
assigne LINTA. Malone veut que le
march ralise quelle NAV relle se
cache dans la holding ! Comme le
march est fainant de fouiller, il lui
mche le travail. Typiquement, cest
parce quil est frustr, quil veut
acclrer la fermeture de lcart
prix/valeur.

Pourquoi ne pas tout simplement
publier les comptes de Ventures dune
manire dtaille dans le rapport
annuel ?

Serge : Parce quil reoit du capital en
change de la tracking stock. Il nen
met pas juste pour tes beaux yeux.

I l referme la dcote et rcupre du
capital Le beurre et largent du
beurre, bis repetita.

Serge : Ce nest pas tout. Comme
LINTA est une holding, tu ne vois que
les comptes consolids ; cest--dire
quils ignorent les participations dans
lesquelles ils sont minoritaires. Tu
pouvais dj calculer la NAV des
participations o ils sont majoritaires
Une fois la tracking stock mise, tu
peux calculer la NAV de Ventures
En sommant, tu as la NAV de LINTA.
Cest de cette manire que tu incites le
march refermer une partie du
discount. Aussi, comme ils sont
minoritaires dans TripAdvisor, ils ne
consolident pas leur participation dans
les comptes Avec TRIP, la dcote
sur la NAV ajuste tait monstrueuse !
A peine la tracking stock mise, elle a
bondi, comme laction ordinaire
dailleurs. Ca na pas loup.

Bref, les comptes officiels de
Liberty I nteractive ne disent rien sur
la capacit bnficiaire relle ?

Serge : Cest a. Il faut faire leffort et
aller tudier sparment les diffrentes
participations.

Selon toi, c'est a qui explique la
dcote permanente?

Serge : Oui, il y a toujours une
complexit de holding.

Estimes-tu que beaucoup
dinvestisseurs ou danalystes font
leffort en question ?

Serge : Je ne le pense pas. La preuve
cest que la dcote persiste envers et
contre tout. Depuis le temps que
Malone compose 30%, si les gens
savaient de quoi il retourne je doute
quils laissent laction Liberty coter
sous la NAV !

I ntressant. Nous sommes donc en
prsence dune situation
exceptionnelle, mais o il faut creuser
soi-mme pour trouver. Lopportunit
ne frappe pas ta porte, cest toi qui
dois enfoncer la porte.

Serge : Toujours aussi lyrique Thomz.
C'est comme Sears, il faut faire leffort
de dsosser la holding. Lavantage,
cest quici n'importe qui peut calculer
la NAV de LINTA. Dailleurs nous
lavons fait dans le club.

Dans le club ce n'est pas n'importe
qui non plus

Serge : Nous ne sommes pas plus
intelligents que dautres Pardon,
mais tout le monde peut aller chercher
le prix de laction dans les diffrentes
participations, puis le ramener au
nombre dactions dtenues par LINTA.
a ne demande pas une intelligence
suprieure, juste quelques additions et
multiplications.

Tu as fait le parallle avec Sears

Serge : C'est exactement le mme
travail, sauf qu'avec SHLD c'est
nettement plus complexe, car rien nest
cot part Sears Canada.

Et puis Sears n'est pas une cash
machine.

Serge : Sears nest pas profitable ni en
cash-flows ni en bnfice comptable,
mais le bnfice comptable affich est
bien pire que la perte en cash. Et puis il
y a beaucoup d'entits qui gnrent du
cash, et qui ne sont garantes de rien au
niveau de la holding. On la vu
rcemment avec SHOS (NDLR :
Hometown & Outlets, spin-off de
SHLD] et LE [NDLR : Lands End,
autre spin-off].

Mais ce cash gnr par les entits
profitables de Sears, tu ne le retrouves
pas au niveau consolid ?

Serge : En effet. Je croyais que ctait
un spcial Malone. Tu veux quon
refasse tout lApart spcial Sears ?

J e pense que nos lecteurs sont curieux
de comprendre les mcanismes. I l y a
des similitudes entre Sears et Liberty.
Toi-mme tu nous disais que Lampert
stait mis faire du Malone. Et
nombre des membres du club nous ont
suivi et ont investi dans Sears.
Question : Sears est propritaire
100% des dites entits. Du coup, je ne
comprends pas pourquoi les comptes
des dites entits profitables seraient
absents au niveau consolid ?

Serge : Si, tu les retrouves, mais ils
sont compltement masqus. En
revanche, au contraire de Liberty, Sears
te donne une dconsolidation de ses
comptes. Donc tu sais ce qui existe, et
tu sais que a gnre du cash. Les
entits profitables gnrent mme un
cash croissant je te signale!

Mais il va o ce cash ? On lit partout
que Sears est au bord de la
banqueroute.

Serge : Il va dans Shop Your Way! Il
va faire des pertes ct oprationnel
(rires), mais il sert aussi au
dsendettement.

Attends une minute: tu es train de me
dire que nous sommes associs un
CEO [NDLR : Eddie Lampert] qui
prend le cash l o Sears en gagne et
qui le rinjecte l o Sears le perd?

Serge : Shop Your Way gagne de
largent en fait. La simple connexion
avec Lands End et Hometown
rapporte dj $100 millions par an.
Cest lentit qui possde Shop Your
Way [NDLR : Sears & Roebuck, la
division retail] qui perd de largent. Et
puis le dsendettement consomme
beaucoup de cash. Jai dj tout
expliqu en dtail dans le prcdent
Apart. On peut le refaire si tu veux.

Cest mon ct sadique. Javoue
prouver du plaisir te martyriser.
[13]

Serge : On a dit quon allait
tinterviewer toi aussi non ? Compte
sur moi pour men charger
personnellement.

J e prfrerai que ce soit Sylvain qui
sen charge.

Serge : Non, je vais men occuper
personnellement (rires).

Sylvain : Bien sr, je mincline devant
la volont du chairman.

Jeremy : Il va y avoir du sport !

Sylvain : Plutt un bain de sang

Revenons notre histoire : quelle
diffrence vois-tu entre Lampert et
Malone?

Serge : C'est la mme faon d'oprer.
La seule chose qui les distingue ce sont
les activits : Lampert a peut-tre une
activit encore plus complique (rires).

A part Buffett, Fabrikant et les trois
de Leucadia [NDLR : Cummings,
Steinberg et Handler], connais-tu
dautres exemples de CEO qui sont
dans le genre arbitragistes compulsifs
et machines composer le capital ?

Serge : Prem Watsa chez Fairfax. On
dit qu'il a perdu la touche mais cest
ridicule. Sil sous-performe, cest
parce qu'il se couvre comme une brute
aussi bien sur le march actions que sur
le march des taux.

A dcote gale tu prfres Watsa ou
Malone ?

Serge : Malone, parce que je
comprends ce quil fait.

Watsa, tu ne comprends pas ?

Serge : Si, plus ou moins. Pour
quelquun comme moi lassurance cest
beaucoup plus obscur quun business
o ton rle cest dacqurir des abonns
et de faire des conomies dchelle. A
priori, acqurir des abonns est une
activit que je connais bien (rires) !

A dcote gale, Malone ou Buffett ?

Serge : Toujours Malone, et toujours
pour la mme raison.

Pourquoi Buffett n'a-t-il jamais
investi chez Malone?

Serge : Je n'en ai aucune ide, en
revanche je sais que ses lieutenants
sont trs, trs (rires) investis sur les
holdings Liberty.

Les deux?

Serge : Ils ont du Liberty Media, du
Liberty Global et du Starz.

Non, je parlais des deux lieutenants :
Weschler et Combs?

Serge : Je pense que cest surtout
Weschler. Cest typiquement le style.
A lpoque il avait suivi Malone sur
DirecTV aussi. Weschler est trs bon.
Les actionnaires de Berkshire peuvent
dormir tranquille.

Tout l'heure Sylvain parlait de
l'avantage comptitif du cble par
rapport au satellite. Du coup, quel est
lavantage comptitif de DirecTV
[NDLR : tl par satellite]?

Serge : Une fois que le satellite est en
orbite et que les infrastructures au sol
sont installes, tu peux arroser toute la
zone cot fixe. Les frais de
fonctionnement sont plus levs, en
capex comme en opex (NDLR :
dpenses oprationnelles) car il faut
entretenir du matriel sophistiqu, ainsi
que payer les socits qui installent les
paraboles dans les foyers. Mais si tu
arroses une zone urbaine trs
densment peuple, tu rentres
parfaitement dans tes frais, et mme
mieux que a.

J e voudrais revenir sur le cas Liberty
Media. Ont-ils encore leur
participation dans Starz ?

Serge : Non, plus depuis le spin-off.

Starz est un excellent business : ils
vendent du contenu aux oprateurs de
cble comme de satellite. Pourquoi
lavoir spar de la holding ?

Serge : Les actionnaires restent les
mmes. Ils ont simplement dgag des
liquidits au niveau de la holding, puis
rinvesti Sirius et Charter.

Charter, on a compris le dossier. Mais
quest-ce qui est si bien avec Sirius ?

Serge : C'est une superbe cash
machine. Ils peuvent lendetter
facilement, puis faire remonter un
maximum de cash au niveau de la
holding durant le spin-off.

Cest un si bon business que a?

Serge : Cest excellent. Les
constructeurs installent le systme par
dfaut dans leurs vhicules.

Sirius est cote n'est-ce pas?

Serge : Oui, et laction a fait fois
quarante depuis que Malone y est, cest
dire cinq ans.

Fois quarante en cinq ans... On est
loin de Total et de son 5% de
dividende en PEA

Serge : C'est sr... Il aurait mieux valu
investir avec Malone quand il est
intervenu pour refinancer Sirius, et []

Pardon de te couper, mais si cest un
si bon business, pourquoi tait-il en
dtresse ?

Serge : Parce qu'il tait gr n'importe
comment. Malone a refinanc Sirius,
puis il a pris le contrle. Cest
exactement ce quil est en train de faire
chez Charter. Il est toujours trs
opportuniste.

I l sait quen intgrant ses nouvelles
acquisitions Liberty, il pourra leur
donner une chelle

Serge : Exact, en plus de fournir ou de
rcuprer du capital quand cest
ncessaire.

Cest toujours le mme playbook
oprationnel et financier. Quand ils
montent bord c'est pousse-toi de l
quon sy mette, et tu sais quils ont la
boite outils pour transformer
lentreprise en une monstrueuse cash
machine.

Serge : Cest lyrique. Cest bien dit.
Toi qui voulais concurrencer le
Financial Times avec la ligne ditoriale
de lInvestisseur Franais, quelque
chose me dit quon est bien parti.

Avis au lectorat: si vous lisez dans le
journal que Malone rachte un
business, sort le management et en
prend le contrle, hypothquez votre
maison et misez tout.

Serge : C'est ce qui se passe avec
Charter en ce moment. Enfin, le cours a
dj un peu progress.

Le portrait que tu nous fais de J ohn
Malone est fantastique, presque irrel.
Quelque part, on se pince pour y
croire. A-t-il dj fait des erreurs au
moins ?

Serge : Oui, Liberty Interactive, il a
fait quelques erreurs avec les start-ups
internet Mme si en bout de ligne il
sen est trs bien sorti. Quand tu
finances des jeunes pousses dans le
genre, il te suffit dun seul TripAdvisor
pour faire un trs bon rendement.
Sinon, je dirais quil y a certainement
eut des acquisitions moins relutives que
dautres, mais long-terme ce qui
compte cest la NAV de la holding.
Cest comme le portfolio dun
investisseur : tu ne multiplies pas
toujours ton capital par quarante en
trois ans (rires), cest la moyenne qui
compte.

On sait que Malone a un style de
ngociation un peu particulier...

Serge : Tu parles de lhistoire de TCI,
quand les banquiers voulaient sa peau ?

Entre autres

Serge : Il leur a jet les cls du business
la figure [NDLR : propos original
modr ldition]. TCI tait au bord
[14]

de la banqueroute, Malone venait den
prendre la direction, mais les cranciers
taient nerveux. Ils narrtaient pas de
le harceler. Un jour il les a tous runis,
leur a jet les cls, et leur a dit de se
dbrouiller avec les actifs [NDLR : les
infrastructures de cble]. Et puis il est
parti.

Mais bien sr ils lont rappel

Serge : Ils ont vite compris quil valait
mieux le refinancer et le laisser sauver
les meubles, plutt que de faire a eux-
mmes.

Le Cable Cow-Boy

Serge : En personne. Mais attention,
cest tout sauf une brute. Regarde
comment il fait ses acquisitions : bon
prix pour lui, et bon prix pour le
vendeur. Tout le monde est content !
Malone peut soffrir le luxe de surpayer
un choua, parce quil sait quune fois
intgre lchelle de Liberty, le
rendement de sa nouvelle acquisition
sera dmultipli. Cest toujours du
gagnant-gagnant avec lui.

Cest le mme style que Buffett?

Serge : Exact. A la diffrence prs que
Berkshire noffre pas une chelle,
plutt un sanctuaire.

J e suis un bon pre de famille, je ny
connais rien, je nai pas envie de
rflchir et encore moins de lire
l'I nvestisseur Franais: je fais quoi?

Serge : Tu investis chez Malone (rires).

Daccord, mais o ? Liberty Media,
Liberty Global, Liberty I nteractive ?

Serge : Les trois. Un panier diversifi
des trois Liberty.

C'est exactement ce que j'ai fait le
mois dernier!

Serge : Parfait! Tu as du growth et du
value, cest trs bien.

Serge, on approche de la fin de cet
Apart marathon.

Serge : On pourrait encore parler de
Malone des heures durant, mais les
grandes lignes ont bien t couvertes.
Jen profite pour fliciter Sylvain et
Jeremy : leurs analyses publies dans le
club sont de vrais tours de force, je suis
trs fier deux.

Justement, puisque tu moffres la
transition, jen profite : parle-nous
nous un peu de l'actualit du club.
Quelles sont les nouvelles ?

Serge : On accueille beaucoup de
nouveaux membres. Notre objectif de
crer la premire communaut
francophone dinvestisseurs long-
terme prend forme. Les membres sont
trs satisfaits du service, et rien ne
pourrait nous faire plus plaisir.

Beaucoup de nouveaux membres,
cest--dire ?

Serge : Nous avons doubl notre base
dabonns depuis ton arrive.

Ah, mais voil une grande nouvelle !
En fait je suis un peu le J ohn Malone
de ldition financire !

Serge : Il ne te reste plus qu
composer ton capital hauteur de 30%
par an (rires). Les rcents ajustements
dans ton portefeuille vont dans le bon
sens.

Je suis heureux de te lentendre dire,
et jen profite au passage pour te
remercier. Evidemment, quand on
bosse tes cts, cest plus facile

Serge : Cest la raison dtre du club.
Et je pense que nous aussi on peut te
remercier pour ton travail, comme cet
Apart par exemple. Si ce nest nous,
qui va parler de John Malone en
France ? Lpargnant Franais est en
moyenne trs mal conseill.

J e trouve a rvoltant.

Serge : Cest un sujet que toi et moi
voquons souvent. Continuons de
travailler comme on le fait.

Bref, jen dduis que tu es content de
lvolution du club ?

Serge : De plus en plus de gens
sinscrivent et participent. Les retours
de ceux qui font notre formation sont
trs bons. Au quotidien, nous sentons
que nous apportons une vraie valeur
ajoute aux membres. On interagit trs
simplement, cest stimulant pour eux
comme pour nous. Il y a de nouvelles
ides, de nouveaux projets, mais tu
mas demand de ne pas en parler pour
linstant. Et puis il y a le portefeuille
(rires). Comme je le dis souvent, nous
sommes partis pour rsoudre le
problme des retraites en France
(rires).

Rien que a ?

Serge : Quand on a dbut ctait nous
et quelques aficionados de lanalyse.
On sest beaucoup ouvert au grand
public, et a pour moi cest un fait
darme. Jaimerais te poser une
question : qui dautre que nous offre un
tel service ? Une telle performance ?

Tu prches un converti.

Serge : Je sais, je sais (rires) Toi, tu
es carrment revenu dAustralie pour
travailler avec nous.

Nous avons une tradition dans
l'Apart, c'est de ne pas prendre de
gants et de dire les choses en face,
telles quelles sont. J e voudrais
rebondir sur un point, car on nous
pose toujours cette mme question : si
nous sommes des investisseurs aussi
dous, pourquoi fait-on payer une
souscription au club? Il y a une
vritable incomprhension, beaucoup
pensent que cest incohrent. Peux-tu
mettre les points sur les i ?

Serge : Cest srieux cette question ?
Ou bien est-ce un gag ?

Cest trs srieux.

Serge : Je vais te dcevoir, mais ce
nest pas mon rle de mettre les points
sur les i. Cest plutt ta spcialit a
(rires). Ecoute, cest trs facile de
vrifier la qualit de notre service.
Chacun peut sinscrire au club et voir
par soi-mme : tout gagner et rien
perdre, tu es satisfait ou rembours.

Si seulement ctait aussi facile avec
la bourse

Serge : Plus srieusement, notre travail
parle pour nous. Et je ne crois pas en la
prennit de la gratuit. Ce quon offre
a une valeur, jose mme penser une
grande valeur. On est six dans lquipe,
on travaille seize heures sur vingt-
quatre, et pour quoi ? Pour la
bienfaisance ? a, ce serait incohrent.
Les gens qui se plaignent que notre
travail a un prix, que diraient-ils si
demain leur employeur leur demandait
de bosser gratuitement ?

On te sent agac

Serge : Oui, cest une polmique
ridicule. Je te mets au dfi de trouver
un seul membre dans le club qui se
plaint que nous soyons trop chers.

Penses-tu que notre lectorat sera
intress de savoir quon est tous
pays au SMIC, toi y compris ?

Serge : Non, je ne pense pas que ce
genre de considrations ait beaucoup
dintrt. Personne ne nous impose
rien : nous avons choisi de procder
ainsi.

Vu le nombre d'abonns dans le club
[NDLR : 186 ce jour], voil qui en
dit long sur le poids des cotisations et
autres taxes supportes par les jeunes
entrepreneurs en France...

Serge : A qui le dis-tu ? Nous
gagnerions tous beaucoup mieux notre
vie en choisissant de ne prendre aucun
risque. Mais le club est un service
formidable : il mrite trop dexister. Il
me parait lgitime de demander aux
membres dassumer leur part, fortiori
si leurs investissements suivent la
performance des ntres. Pour linstant
nous tirons la langue, nous ne sommes
mme pas profitables, mais je suis
confiant que les choses vont voluer
dans le bon sens.
[15]

Y a-t-il un profil majoritaire dans le
club ?

Serge : Il y a vraiment de tout Des
portefeuilles de cinq mille euros,
comme des portefeuilles de plusieurs
dizaines de millions deuros. On a des
artisans, des grants de fonds, des
techniciens de surface, des avocats, es
tudiants, des ingnieurs informatiques.
Des hommes, des femmes, des jeunes,
des moins jeunes De tout !

Quelquun a-t-il dj demand tre
rembours de son abonnement ?

Serge : Personne.

Un sceptique qui souhaite vrifier ce
que tu dis en a-t-il la possibilit ?

Serge : Nos comptes sont publics. Tout
est public. Ils nont qu taper mon
nom dans Google, ou aller sur
socit.com. Ou regarder notre
portefeuille. Ou nous demander, car
nous rpondons toujours.

Moi qui te connais bien maintenant, je
peux attester que tu es irrprochable
au niveau de la transparence.

Serge : Je te retourne le compliment.
Cest aussi pour cette raison que je tai
propos de nous rejoindre il y a
quelques mois. Nous partageons tous
les six les mmes valeurs.

Le mot de la fin ?

Serge : Je salue tous les gens qui nous
lisent, nous crivent et nous
soutiennent, quils soient dans le club
ou non. Merci eux !

Merci toi, et bientt.








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Serge : Tu investis chez Malone (rires).

Daccord, mais o ? Liberty Media,
Liberty Global, Liberty I nteractive ?

Serge : Les trois. Un panier diversifi
des trois Liberty.

C'est exactement ce que j'ai fait le
mois dernier!

Serge : Parfait! Tu as du growth et du
value, cest trs bien.

Serge, on approche de la fin de cet
Apart marathon.

Serge : On pourrait encore parler de
Malone des heures durant, mais les
grandes lignes ont bien t couvertes.
Jen profite pour fliciter Sylvain et
Jeremy : leurs analyses publies dans le
club sont de vrais tours de force, je suis
trs fier deux.

Justement, puisque tu moffres la
transition, jen profite : parle-nous
nous un peu de l'actualit du club.
Quelles sont les nouvelles ?

Serge : On accueille beaucoup de
nouveaux membres. Notre objectif de
crer la premire communaut
francophone dinvestisseurs long-
terme prend forme. Les membres sont
trs satisfaits du service, et rien ne
pourrait nous faire plus plaisir.

Beaucoup de nouveaux membres,
cest--dire ?

Serge : Nous avons doubl notre base
dabonns depuis ton arrive.

Ah, mais voil une grande nouvelle !
En fait je suis un peu le J ohn Malone
de ldition financire !
Serge : Il ne te reste plus qu
composer ton capital hauteur de 30%
par an (rires). Les rcents ajustements
que tu as fait dans ton portefeuille vont
dans le bon sens.

Je suis heureux de te lentendre dire,
et jen profite au passage pour te
remercier. Evidemment, quand on
bosse tes cts, cest plus facile

Serge : Cest la raison dtre du club.
Et je pense que nous aussi on peut te
remercier pour ton travail, comme cet
Apart par exemple. Si ce nest nous,
qui va parler de John Malone en
France ? Lpargnant Franais est en
moyenne trs mal conseill: cest
scandaleux.

J e trouve a rvoltant moi aussi.

Serge : Cest un sujet que toi et moi
voquons souvent. Continuons de
travailler comme on le fait.

Bref, jen dduis que tu es content de
lvolution du club ?

Serge : De plus en plus de gens
sinscrivent et participent. Les retours
de ceux qui font notre formation sont
trs bons. Au quotidien, nous sentons
que nous apportons une vraie valeur
ajoute aux membres. On interagit trs
simplement, cest stimulant pour eux
comme pour nous. Il y a de nouvelles
ides, de nouveaux projets, mais tu
mas demand de ne pas en parler pour
linstant. Et puis il y a le portefeuille
(rires). Comme je le dis souvent, nous
sommes partis pour rsoudre le
problme des retraites en France
(rires).

Rien que a ?

Serge : Quand on a dbut ctait nous
et quelques aficionados de lanalyse.
On sest beaucoup ouvert au grand
public, et a pour moi cest un fait
darme. Jaimerais te poser une
question : qui dautre que nous offre un
tel service ? Une telle performance ?

Tu prches un converti.

Serge : Je sais, je sais (rires) Toi, tu
es carrment revenu dAustralie pour
travailler avec nous.

Nous avons une tradition dans
l'Apart, c'est de ne pas prendre de
gants et de dire les choses en face,
telles quelles sont. Je voudrais
rebondir sur un point, car on nous
pose toujours cette mme question : si
nous sommes des investisseurs aussi
dous, pourquoi fait-on payer une
souscription au club? Il y a une
vritable incomprhension, beaucoup
pensent que cest incohrent. Peux-tu
mettre les points sur les i ?

Serge : Cest srieux cette question ?
Ou bien est-ce un gag ?

Cest trs srieux.

Serge : Je vais te dcevoir, mais ce
nest pas mon rle de mettre les points
sur les i. Cest plutt ta spcialit a
(rires). Ecoute, cest trs facile de
vrifier la qualit de notre service.
Chacun peut sinscrire au club et voir
par soi-mme : tout gagner et rien
perdre, tu es satisfait ou rembours.

Si seulement ctait aussi facile avec
la bourse

Serge : Plus srieusement, notre travail
parle pour
[16]