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LA LETTRE VERNIMMEN.

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LA LETTRE VERNIMMEN.NET : ET DU SITE
LE COMPLEMENT DE LOUVRAGE WWW.VERNIMMEN.NET
ACTUALITE : Endettement et prime de contrle
TABLEAU DU MOIS : Les dates de clture
RECHERCHE : La gestion du poste client des socits en
difficult
QUESTION ET REPONSE : A quoi correspondent le Q de
Tobin, l

de Jensen et les ratios de Sharpe et le ratio
de Treynor ?
* * *
ACTUALITE : Endettement et prime de contrle
On entend parfois dire que plus une entreprise est endette, plus la prime
de contrle paye lorsquelle change dactionnaire majoritaire devrait tre
leve. La prime de contrle est normalement dtermine partir de la
quote part des synergies espres tre cres par le rapprochement que
lacheteur est prt rtrocder aux vendeurs
(1)
. Plus lactif conomique de
la socit cible est financ par endettement, plus la valeur des capitaux
propres est faible par rapport la valeur de lactif conomique et donc plus
le rapport quote part de synergies transfres / valeur des capitaux
propres, cest--dire la prime de contrle, peut tre leve.
Ainsi si :
Valeur des capitaux propres = 100
+ Valeur des dettes bancaires et financire nettes = 40
= Valeur de lactif conomique = 140
Valeur des synergies = 40
Quote part transfre aux vendeurs = 18, soit 70 %
(2)
Prime de contrle 28 / 100 = 28 %
Si maintenant, lentreprise tait finance par 80 de dettes :
Valeur de lactif conomique = 140
- Valeur des dettes = 80
= Valeur des capitaux propres = 60
Prime de contrle 28 / 40 = 70 %
Mathieu Claro dans son mmoire de fin dtude, disponible sur le site
www.vernimment.net (cliquez ici), a voulu valider cette intuition sur un
chantillon de 4 216 rapprochements constats entre 2000 et 2009 dans
les principaux pays de lOCDE.
Ses travaux montrent quil faut vraiment prendre une loupe pour trouver
une quelconque corrlation entre prime paye et structure financire de
lacqureur :
(1)
Voir le chapitre 10 du Vernimmen 2010.
(2)
Voir la Lettre Vernimmen.net n 12 de septembre 2002.
N 88
Juin 2010
Par Pascal Quiry
et Yann Le Fur
Au sommaire du
prochain numro :
- ACTUALITE : La
fiscalit (2)
-TABLEAU DU MOIS :
Evolution des retards
de paiement en
Europe
-RECHERCHE : La
dtention de cash et
la stratgie
industrielle
-QUESTION : Le
passager clandestin
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Mme en liminant les cas extrmes, le nuage de points ne montre aucune
corrlation entre endettement net (mesur par le ratio dette / EBE ou dette
/ valeur des capitaux propres) et prime de contrle paye.
A linstar dEugne Fama, on pourrait dire quand les chiffres ne vrifient
pas thorie, cest que les chiffres sont faux .
En effet, il est probable que la dette dune socit bien endette ne vaille
pas son montant comptable compte tenu des doutes sur sa solvabilit. Une
fois quelle change de contrle, la valeur de sa dette sapprcie fortement
car un repreneur ne lachte pas pour la laisser faire fallite peu aprs. Cette
revalorisation de la valeur de la dette est certaine mais nest pas mesure
dans ce travail car, par hypothse, la valeur de la dette a t suppose tre
gale son montant comptable, tant il est difficile destimer la dcote de la
dette. La rsorption de cette dcote que supporte lacheteur ne lincite pas
tre plus gnreux dans le montant de la prime quil offre, ce qui
expliquerait que lintuition de dpart ne se trouve pas valide dans les
chiffres.
Michal Jensen, linventeur de la thorie de lagence
(3)
, avance que le
poids de la dette ayant une telle vertue disciplinaire, les entreprises trs
endettes grent trs bien leurs actifs. Donc les synergies potentielles
(dont une part est tout simplement une meilleure gestion des actifs
existants) sont plus faibles. Rapportes des capitaux propres plus faibles,
la prime de contrle resterait identique. Peut tre. Mais on ne nous
enlvera toutefois pas de lide que si certaines socits sont trs
endettes, cest parce quelles sont mal gres (cf. Thomson ou General
Motors) et non parce que les actionnaires ont voulu exercer une
sympathique pression, via la dette, sur les dirigeants !
On peut aussi se dire, tout simplement, quune socit trs endette fait
peur et quun acheteur voudra prendre une marge de prcaution, dautant
que les actionnaires de la socit cible endette ne sont pas
ncessairement dans la meilleure position pour exiger une prime plus
leve mme aids par un beau raisonnement intellectuel !
(3)
Pour plus de dtails sur la thorie de lagence, voir le chapitre 32 du Vernimmen 2010.
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Par Pascal Quiry
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Cibles ratio Dette nette/EBE compris entre (10x) et 10x
Source Thomson SDC Platinum
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TABLEAU DU MOIS : Les dates de clture
KPMG a ralis une tude sur les dates de clture des comptes des
entreprises
(1)
partir dun chantillon de 1 000 socits cotes, hors
secteur financier, faisant plus de 1,6 Md de chiffre daffaires. Un second
chantillon, entirement franais celui-ci, a aussi t constitu partir de
320 socits faisant plus de 200 M de chiffre daffaires.
Lanne civile est le critre dterminant du choix de la date de clture, sauf
au Japon et dans les pays de tradition britannique (Inde, Afrique du Sud,
Australie, Nouvelle Zlande).
% de cltures cales sur l'anne civile
Afrique du Sud 14%
Allemagne 83%
Amrique du Sud et Centrale 100%
Australie et Nouvelle Zlande 0%
Benelux 97%
Canada 78%
Etats-Unis 70%
Europe de l'Est 89%
Europe du Nord 95%
Europe du Sud 90%
France 88%
Inde 0%
Italie 94%
Japon 6%
Royaume-Uni 46%
Russie et Europe de l'Est 100%
Suisse 93%
Zone Asie hors Japon 88%
Ensemble 64%
Source : KPMG.
Le 31 mars est la seconde date la plus populaire car cest la fin de lanne
fiscale en Inde et au Japon :
Rpartition des socits par date darrt fiscal
Source : KPMG.
Les groupes franais de lchantillon mondial clturent 88 % au 31
dcembre, mais ils sont seulement 78 % le faire dans le second
chantillon. Autrement dit, plus leur taille est petite, plus ils ont tendance
saffranchir de lanne civile.
(1)
Etude compare des dates de clture en France et linternational.
64%
3%
19%
4%
3%
7%
31 dcembre 30 juin 31 mars 30 septembre 31 janvier Autres
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Cest dans lagroalimentaire que la tendance est la plus nette, 39 % des
groupes de ce secteur clturent avant le 31 dcembre, sans aucun doute,
compte tenu de la nature saisonnire de leurs activits souvent lies la
nature pour minimiser le BFR et lendettement apparaissant au bilan.
Bonduelle clture ainsi au 30 juin alors que ses stocks sont au plus bas
puisque la campagne ancienne sachve et que la nouvelle na pas encore
commenc (comme le graphique de la page 272 du Vernimmen 2010
lillustre). Les inventaires en sont aussi simplifis !
* * *
ARTICLE DE RECHERCHE : La gestion du poste client des
socits en difficult
Les entreprises en situation de stress financier supportent des cots
supplmentaires. On parle gnralement de cots de la faillite , mme si
ils apparaissent avant que lentreprise ne dpose son bilan. Un de ces
cots, identifi par S. Myers en 1977
(1)
, est la renonciation des
investissements rentables faute de capital. Larticle prsent ce mois-ci
(2)
montre empiriquement que le sous-investissement de ces entreprises
concerne aussi leur besoin en fonds de roulement (BFR) : les entreprises en
crise rduisent le montant de leurs crances clients. Que ce soit par une
rduction des dlais de paiement ou par recours laffacturage, cette
rduction contrainte des crances clients reprsente bien un cot pour
lentreprise.
Ltude porte sur un trs large chantillon de grandes socits cotes dans
le monde (prs de 80 000 observations annuelles dentreprises entre 1978
et 2000). Elle utilise plusieurs mesures du stress financier : des charges
dintrt plus leves que lexcdent brut dexploitation (EBE) pendant deux
exercices conscutifs, un niveau dendettement trs lev pour le secteur,
trois annes de conscutives de pertes. Quelle que soit la mesure utilise,
les entreprises dans cette situation rduisent significativement le montant
de leurs crances clients (en moyenne de deux trois jours de chiffre
daffaires), ce qui est conforme lintuition
(3)
. Il sagit bien dun cot pour
ces entreprises : la baisse de leur chiffre daffaires passe de 20% 40%
lorsque le montant des crances clients baisse fortement
(4)
.
Les auteurs tudient galement linfluence du pouvoir de ngociation des
entreprises sur leur politique de crances en situation de stress financier.
Ils montrent que les socits des secteurs les plus concentrs (donc celles
qui disposent a priori du plus grand pouvoir de ngociation) rduisent le
montant de leurs crances davantage que les autres.
Un autre rsultat intressant de cet article porte sur le comportement des
entreprises qui rencontrent des problmes de profitabilit (pertes, baisse
du chiffre daffaires, baisse de la profitabilit) mais ne se trouvent pas
encore en situation de stress financier. Contrairement au cas prcdent,
ces entreprises ont tendance augmenter le montant de leurs crances.
Elles achtent des parts de march en finanant leurs ventes ; l
encore, leffet est plus net dans les secteurs les plus concentrs.
(1)
S.C. MYERS (1977), Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics,
n5, p.147-175
(2)
C.A. MOLINA et L.A.PREVE (2009), Trade receivables policy of distressed firms and its effect
on the costs of financial distress, Financial Management, vol 68, n3, p. 663-686
(3)
Sans surprise, leffet est moins net dans les priodes o linflation est leve (puisque
toutes les entreprises tendent alors rduire leurs crances).
(4)
Le rsultat oprationnel et la performance boursire de ces entreprises sont galement
affects par une diminution excessive des crances.
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Ainsi lvolution du montant des crances clients des entreprises en
difficult est non linaire : le montant augmente lorsque lentreprise
commence subir des pertes, puis il diminue fortement quand la solvabilit
est mise en cause.
Enfin, les auteurs montrent que leurs rsultats sappliquent aussi pour les
entreprises fortement endettes lorsquun choc exogne touche leur
secteur dactivit. Ils confirment ainsi quil existe bien des cots de la
faillite mesurables, qui doivent tre pris en compte dans le choix dune
structure financire.
* * *
QUESTION DU MOIS : A quoi correspondent le Q de
Tobin, l

de Jensen et les ratios de Sharpe et le ratio
Treynor
Le ratio Q de Tobin ramne la valeur de lactif conomique sur sa valeur
de remplacement
Valeur de march de lactif conomique
Cot de replacement de lactif conomique
Dun point de vue pratique, il est frquemment calcul ainsi :
Valeur des capitaux propres + Valeur des dettes bancaires et financires nettes
Montant comptable des capitaux propres + Montant des dettes bancaires et financires nettes
Certains calculent le Q de Tobin en ne prenant en compte que les capitaux
propres. Ils ont tort. Ils calculent alors le Price Book Ratio (PBR)
(1)
. Quand
le Q de Tobin est suprieur 1, lentreprise est incite investir plus
puisque la valeur de ses investissements vaut plus que le montant investi.
De le valeur est alors cre.
Q de Tobin =
Lalpha de Jensen est la diffrence entre le taux de rentabilit sur un actif
ou un portefeuille et sa rentabilit thorique telle que donne par le Medaf
(2)
. Un alpha positif signifie que lactif a rapport plus quil ne devait, cest-
-dire quil tait initialement sous-valu. Si lactif en question tait un
portefeuille, cela veut dire que le gestionnaire a un talent pour slectionner
les titres ou tout simplement quil a t chanceux.
Quand ceci sobserve anne aprs anne, le talent est plus probable et la
chance moins. Un exemple fameux, mais unique, est Johson & Johnson, le
groupe pharmaceutique qui a rapport 17 % par an depuis son introduction
en bourse en 1944 !
(1)
Pour plus de dtails, voir le chapitre 28 du Vernimmen 2010.
(2)
Pour plus de dtails, voir le chapitre 24 du Vernimmen 2010.
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prochain numro :
- ACTUALITE : La
fiscalit (2)
-TABLEAU DU MOIS :
Evolution des retards
de paiement en
Europe
-RECHERCHE : La
dtention de cash et
la stratgie
industrielle
-QUESTION : Le
passager clandestin
* * *
Sondage
Dans la foule de notre article Faut-il sendetter taux fixe ou taux
variable ?
(1)
, nous vous avons pos la mme question.
A 85 %, vous avez indiqu prfrer vous endetter actuellement taux fixe.
Quant la petite minorit qui a prfr le taux variable, quelle se rassure,
elle nous compte dans ses rangs !
Le nouveau sondage est consacr aux perspectives dinflation que nous
voquons dans lintroduction de ldition 2011 du Vernimmen laquelle
nous mettons la dernire main et qui sera disponible en librairie le 25 aot.
Pour votez, cliquez ici
(1)
Voir la Lettre Vernimmen.net n 82 de dcembre 2009.
* * *
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de juin 2010
NEWS: Creating and sharing values in LBOs
THIS MONTH'S GRAPHS: Debt as % of GDP
RESEARCH: Competitive IPOs
Q&A: Contingent convertible capital
Pour la consulter cliquez ici
Le ratio de Sharpe est une mesure de lexcs de rentabilit par unit de
risque pour un actif ou un portefeuille dactifs. Il se calcule ainsi :
Rentabilit obtenue Taux de largent sans risque
Ecart type de la rentabilit en excs du taux sans risque
Plus haut est le ratio, plus leve est la rentabilit pour une niveau de
risque donn.
Le ratio de Treynor est aussi un ratio qui permet de classer les actifs par
leur rentabilit ajuste du risque. Le risque pris en compte est, non le
risque total, mais juste le risque non diversifiable mesure par le bta de
lactif. Il est ainsi calcul :
Rentabilit obtenue Taux de largent sans risque
Bta de lactif conomique du portefeuille