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LA LETTRE VERNIMMEN.NET

N 121 Janvier 2014
par Pascal Quiry
et Yann Le Fur




* * *
ACTUALITE : Les 4 erreurs ne pas commettre pour financer une start-up

Il est extrmement difficile de crer ex-nihilo une entreprise et de lemmener au succs.
A cot de russites brillantes (Free, Price Minister, etc.) combien dchecs ?
Enormment. Des 293 571 entreprises cres en France en 2003, seules 48 388 (16%)
taient encore en vie en 2013. Les autres ont disparu, la plupart corps et bien. Et
seulement 467 ont dpass un chiffre daffaires de 15 M par an. Une seule des
entreprises cres en France entre 1995 et 2004 a rejoint le CAC 40 (Gemalto). Une
seule sur plus de deux millions.
Ds lors, mme si les aspects financiers de la cration dentreprise ne sont pas les
importants dans ce processus, il est important de ne pas se tromper dans ce domaine.
Lun des traits caractristiques de lentrepreneur est loptimisme, parfois pouss jusqu'
linconscience. Un autre est de se focaliser lextrme sur son projet. La conjugaison des
deux lamne souvent ngliger les aspects financiers de son entreprise dautant que la
finance est rarement sa matire prfre. Voici quatre erreurs financires majeures
quun entrepreneur devra viter dans la cration et le dveloppement de sa start-up.
1/ Croire quun seul tour de table sera suffisant. Les investisseurs financent rarement
une start-up pour plusieurs annes. Tout au plus financent-ils les besoins des 12-18
prochains mois, cest--dire la ralisation de la prochaine tape, comme par exemple la
mise au point dun prototype. Si lentrepreneur russit cette tape, les actionnaires
accepteront de financer, seuls, ou avec de nouveaux investisseurs, ltape suivante.
Sinon, le plus probable est quils arrteront l les frais. Et la start-up mourra de sa belle
ACTUALITE : Les 4 erreurs ne pas commettre pour financer une
start-up
1-3
GRAPHIQUE DU MOIS : Rachats dactions et dividendes en 2013 4-6
RECHERCHE : Crise du crdit ou choc de demande ? 7-8
QUESTION ET REPONSE : Qui est qui ? (rponses) 8-10

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mort comme cest malheureusement le cas le plus frquent. Faire plusieurs tours de
financement est la faon pour les investisseurs de contrler que lentrepreneur ne
sentte pas inutilement. Celui-ci nest pas ncessairement perdant car sil russit
passer les tapes, la valeur de son entreprise augmentera chaque fois et il en
bnficiera sous forme dune dilution moindre de sa part dans le capital.
Ces remarques sont dautant plus importantes quune leve de fonds prend
gnralement de lordre de 6 mois (entre sa phase de prparation, lapproche des
investisseurs et sa mise en uvre). Pendant cette priode lentrepreneur est fortement
mobilis (au moins le tiers de son temps), et raison dune leve de fonds tous les 12-18
mois cela devient rapidement une de ses tches principales ! Mais cest le signe que
laventure continue !
2/ Croire que lon peut se financer par endettement. Lendettement permet de rduire
la part des capitaux propres dans le financement du projet et donc de maximiser la part
du capital que lentrepreneur dtiendra. Mais que lentrepreneur en herbe ne se leurre
pas : une banque ne financera pas une entreprise ayant des flux de trsorerie ngatifs,
ce qui est le lot commun des start-up, car elle naura pas dmontr quelle est viable et
peut rembourser par des flux de trsorerie positifs son endettement. Tout au plus
lentrepreneur ayant besoin de financer des quipements pour lesquels il existe un
march secondaire (vhicules, bac conglateurs, etc.) pourra trouver des solutions de
type crdit-bail dans lesquelles le prteur minimise son risque en gardant la proprit du
bien. Mais les start-up dInternet, des biotechnologies, des tlcoms, etc. nayant pas ce
type dactifs devront se financer intgralement par capitaux propres.
Cest dailleurs beaucoup mieux pour elle car lendettement saccompagne dchances
rgulires qui sont antinomiques avec lincertitude et la flexibilit requise propres
laventure entrepreneuriale. Rares sont les entrepreneurs qui nont pas d changer de
modle conomique en phase de cration, cest dailleurs une preuve dintelligence.
3/ Croire que lobligation convertible est la panace. Elle prsente pourtant le grand
avantage de pouvoir mettre (potentiellement) des capitaux propres futurs avec une
prime de 20 50 % par rapport la valeur aujourdhui de ces mmes capitaux propres
et rduit dautant la dilution potentielle de la part de lentrepreneur. Mais quelle erreur
la plupart du temps ! Lentrepreneur ne voit que la conversion et oublie que le
remboursement de lobligation convertible seffectue en cash si la valeur son entreprise
na pas suffisamment progress. Dans ce cas, cest le scnario catastrophe la puissance
deux. Lentreprise na pas tenu son plan daffaires, do des flux de trsorerie disponible
plus faibles que prvu au moment o elle doit rembourser en cash une dette qui devait
normalement ltre par simple remise dactions nouvelles. Cest la faillite assure ou au
mieux un refinancement en catastrophe auprs de nouveaux investisseurs qui vont
diluer massivement lentrepreneur. Adieu veau, vache, cochon, couve.


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Lobligation convertible est un bon produit pour les entreprises un stade de
dveloppement leur permettant de dgager des flux de trsorerie positifs, et non pas
pour les start-ups qui sont condamnes pour quelques annes aux tourments de flux de
trsorerie ngatifs
1
.
4/ Croire que loptimisme na pas de limite. Le naf pourrait penser qu'un plan
d'affaires trs trs optimiste lui assurera la meilleure des positions futures, c'est dire
qu'il maximisera ainsi le prix dmission des actions nouvelles souscrites par les
investisseurs et rduira ainsi la dilution qu'il supportera l'entre d'investisseurs dans
son capital. Vrai court terme, mais quel risque pris au-del !
Sans le savoir le plus souvent, il vient de dgoupiller une grenade et de s'assoir dessus...
Comme il a t trs trs optimiste dans son plan d'affaires, il va lui tre d'autant plus
difficile de le raliser. Si, comme cela est le plus probable, il est en retard sur son plan
d'affaires, il va lui tre particulirement difficile de convaincre les investisseurs du
second tour de financement de payer les actions plus cher qu'au tour prcdent. Le plus
probable est que le prix d'mission sera plus faible. La clause de ratchet
2
que les
premiers investisseurs auront pris soin d'introduire dans le pacte d'actionnaires se
dclenchera alors. Les investisseurs du premier tour auront le droit de souscrire de
nouvelles actions mises un prix symbolique pour, au final, que leur prix de revient
moyen soit le mme que celui pay par les investisseurs du second tour, ce qui
amoindrira la valeur de l'action et ncessitera d'en mettre plus pour lever au second
tour le mme montant. D'o une dilution substantielle pour l'entrepreneur qui peut se
retrouver ne plus dtenir que quelques pourcents dans son entreprise. De plus sa
crdibilit sera largement corne et les investisseurs des tours prcdents seront peu
enclins participer aux tours suivants, rendant les leves de fonds bien plus
compliques.
De l'optimisme, oui. Un prix d'mission pour les investisseurs suprieur celui pay par
l'entrepreneur, oui. Mais point trop n'en faut. Idalement, la valeur de l'action doit
progresser chaque tour de financement pour que tout le monde soit content et viter
que la clause de ratchet ne joue. Cela suppose de la modration dans l'optimisme, du
doigt et un peu de chance !
Mais n'est-ce pas de toute faon des qualits dont l'entrepreneur doit faire montre dans
son aventure entrepreneuriale ?
* * *

1
Pour plus de dtails, voir le chapitre 28 du Vernimmen 2014
2
Pour plus de dtails, voir le chapitre 44 du Vernimmen 2014 ou le numro 116 de la Lettre Vernimmen.net de juillet 2013.

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GRAPHIQUE DU MOIS : Rachats dactions et dividendes en 2013
Avec 6,6 Md de rachats dactions en 2013, les entreprises du CAC 40 ont accru en 2013
de 43 % les restitutions de liquidits sous cette forme leur actionnaires, charge pour
eux de les investir auprs de socits qui ont besoin de capitaux propres. Ceci
correspond bien la nature totalement discrtionnaire de cette forme de distribution de
liquidits aux actionnaires qui peut tre arrte tout moment
3
. On reste, sans surprise
vue la conjoncture conomique, loin du plus haut de 2007 (19,2 Md) :

Source : Compilation des informations rglementes publies par les socits
13 groupes ont procd des rachats dactions significatifs en 2013 contre 12 en 2012
et 17 en 2011. Mais deux trustent 56 % du volume (Airbus et Sanofi), et en ajoutant
Danone et LOral on obtient 80 %. Airbus est un nouveau venu dans ce club,
probablement de faon transitoire car son programme de rachat dactions a
essentiellement servi faciliter la sortie de Lagardre et de Daimler de son capital.
Publicis y a aussi eu recours en 2013 pour 181 M pour parachever la sortie de Dentsu
de son capital.
Comme lanne passe, aucun groupe du CAC 40 na procd des cessions
significatives de titres auto dtenus, reflet dans la plupart des cas dune bonne situation
financire des membres de llite franaises des groupes.

3
Pour plus de dtails, voir le chapitre 41 du Vernimmen 2014

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Cot dividendes, 36 Md ont t verss en 2013, soit un retrait de 1% par rapport lan
dernier qui peut sexpliquer par un effet changement de la composition du CAC 40
puisquAlcatel qui ne verse pas de dividende a fait son retour au dtriment de
STMicroelectronics qui en avait vers 362 M en 2012. 10 groupes ont choisi cette
anne de proposer un paiement en tout ou en partie de leurs dividendes en actions, ce
qui montre quils estiment avoir besoin de capitaux propres complmentaires sans
nanmoins oser faire une augmentation de capital classique.


Source : Compilation des informations rglementes publies par les socits

Comme les annes prcdentes, le trio de tte des versements de dividendes
reprsente de lordre du tiers des dividendes verss, il est compos de Total, Sanofi et
GDF Suez. Si on ajoute EDF et BNP Paribas, on atteint avec 5 groupes presque 50 % des
dividendes. Comme quoi, mme au sein du CAC 40, les ingalits sont criantes ! Orange
disparat de ce quintet, ayant (enfin) dcid dadapter sa politique de dividendes ses
moyens.
Crdit Agricole et Alcatel Lucent se retrouvent seuls en 2013 ne pas avoir vers de
dividendes, mais ils taient tous les deux en perte en 2012.

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Source : Compilation des informations rglementes publies par les socits
Comme nous lanticipions
4
, le taux de distribution pour les entreprises du CAC 40 qui ont
vers un dividende est de 46 %, au niveau de sa moyenne historique de 45 %, contre 48
% lanne prcdente. Cette lgre baisse rsulte moins de la progression des rsultats
que de la modration dans la progression des dividendes, ce qui est normal ce stade
du cycle, voire dans leur baisse des niveaux plus ralistes (Orange, Arcelor Mittal).
Rappelons
5
notre lecteur qui serait tent de leur jeter la pierre que le seul critre
financirement pertinent dapprciation dune politique de distribution est le taux de
rentabilit marginale des fonds rinvestis, sans parler de la capacit des entreprises en
verser un compte tenu de leur objectif de structure financire. Le dividende nest ni une
idole ni une icne !

* * *

4
Voir la Lettre Vernimmen.net numro 112 de janvier 2013
5
Pour plus de dtails, voir le chapitre 40 du Vernimmen 2014

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RECHERCHE : Crise du crdit ou choc de demande ?
avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine
La crise financire dbute en 2007 a vu la fois leffondrement du crdit et la chute des
investissements des entreprises. Le mcanisme de transmission de la crise le plus souvent
avanc par les conomistes est le suivant : la crise des subprimes a entran des pertes pour
les banques sur les actifs toxiques, ce qui a rduit la capacit du systme bancaire (ou plus
gnralement des marchs du crdit) prter aux entreprises, ce qui a eu pour
consquence une baisse des investissements. La baisse des investissements doit donc tre
plus marque pour les entreprises les plus dpendantes du financement bancaire. Nous
prsentons ce mois-ci une autre thorie, dfendue dans une publication rcente
6
: la crise
des subprimes a provoqu un choc de demande ngatif sur les mnages amricains, qui a
entran des rvisions la baisse des anticipations des entreprises, qui ont donc coup
leurs investissements et en consquence leurs demandes de financement. La causalit est
inverse : cest la baisse des investissements qui explique la baisse des emprunts.
Les auteurs analysent un chantillon large de donnes trimestrielles dentreprises non
financires amricaines entre juillet 2007 et mars 2010. Ils montrent que les dpenses
dinvestissement des entreprises voluent pendant la crise de la mme faon selon que les
entreprises se financent, avant la crise, par dette ou par capitaux propres. Les entreprises
dpendantes du crdit bancaire ne voient pas leurs investissements diminuer davantage
que les autres. Pour identifier les entreprises dpendantes du crdit bancaire , les
auteurs utilisent plusieurs critres : les entreprises ayant contract deux emprunts auprs
de la mme banque dans les annes prcdant la crise, celles fort levier financier, et les
petites entreprises sans notation de crdit. La thorie de la crise du crdit voudrait que ces
entreprises voient leurs investissements baisser davantage que les autres pendant la crise ;
ce nest pas le cas.
Selon la thorie dominante, les entreprises dpendantes du crdit devraient subir une
baisse de leurs emprunts en dbut de crise, et tenter de compenser cette baisse par des
missions de capitaux propres ou par lutilisation de leurs rserves de cash. Ce nest pas
non plus ce qui est observ. Lors de la premire anne de la crise (de mi-2007 mi-
2008), donc avant que les effets sur la demande ne soient matrialiss, ces entreprises ont
vu (comme les autres) une baisse de leurs missions de capitaux propres. Dans la priode
suivante, celle qui suit la faillite de Lehman Brothers (les auteurs ont retenu le dernier
trimestre de 2008 et le premier de 2009, laissant le troisime trimestre de 2008 hors de
leur champ danalyse) le comportement dinvestissement des entreprises dpendantes du
crdit bancaire nest pas diffrent de celui des autres entreprises. De faon surprenante, ils
trouvent mme linverse selon le critre du levier financier : les entreprises non endettes

6
K.M.KAHLE, R.M.STULZ (2013), Access to capital, investment, and the financial crisis, Journal of Financial Economics, vol.110,
pages 280-299

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avant la crise voient leurs dpenses dinvestissement baisser de 39%, alors que les
endettes ne connaissent une baisse que de 29%. Si la crise du crdit tait llment
moteur, on pourrait sattendre voir une chute des investissements plus marqu dans les
entreprises dpendantes, dautant plus que les dprciations dactifs ont rendu plus difficile
les mises en garantie. Pour les auteurs, la similarit des comportements des entreprises est
davantage compatible avec une explication de la crise par un choc de demande, qui touche
toutes les entreprises indpendamment de leur mode de financement.
Enfin, lors de ce que les auteurs dsignent avec un brin doptimisme comme dernire
anne de la crise (les trois derniers trimestres de 2009 et le premier de 2010), alors que
les tensions baissent sur les marchs du crdit et que les marchs actions rebondissent, les
investissements des entreprises continuent de baisser. Ce ne serait donc pas un problme
daccs au crdit qui ferait chuter les investissements, mais les anticipations ngatives sur
les dbouchs.
Cet article a le mrite de proposer un autre canal de propagation de la crise que celui
gnralement avanc, le choc de demande plutt que la crise de crdit. Il reste toutefois
confin au march amricain ; la question du canal de transmission de la crise aux marchs
mondiaux reste ouverte.
* * *
QUESTION ET REPONSE : Qui est qui ? (rponses)
Nous vous avions soumis votre sagacit cette enqute policire digne des meilleurs
analystes financiers comme des dbutants. Qui est qui ? vous invitait dcouvrir quels
secteurs conomiques se cachent derrire la srie de chiffres qui suit. Le corrig est donn
ce mois-ci.


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On cherchait :
Un distributeur gnraliste,
Un groupe de luxe,
Une agence de publicit,
Un cimentier,
Un ngociant de produits sidrurgiques,
Un groupe de travail temporaire,
Un oprateur de satellites,
Une compagnie arienne
Un producteur de cognac
Une socit holding.

Cest ici que se termine le suspens :

Quest-ce quune socit holding sinon une entreprise qui na pas dactivit propre et donc
pas de besoin en fonds de roulement. Ctait donc le numro 1.

Quest-ce un producteur de Cognac sinon une marque (qui ne figurera parmi les
immobilisations incorporelles que si elle a t acquise
7
), des chais et des stocks car il faut 7
ans pour faire un Cognac. Ctait donc le numro 4. Rappelons que comme les stocks sont
valus en prix de revient et non en prix de vente, un stock reprsentant 289 jours de
chiffre daffaires en reprsenterait beaucoup plus en jours de prix de revient.

Quest-ce quun oprateur de satellites sinon une entreprise qui loue un satellite en orbite
vers lequel sont envoyes des ondes montantes ensuite renvoyes vers la Terre ?
Autrement dit une entreprise avec des immobilisations trs importantes, peu de stocks,
probablement une marge dexcdent brut dexploitation trs importante (il y a peu de frais
dexploitation). Ctait le numro 7.

Quest-ce quune compagnie arienne sinon un mtier o les clients paient le plus souvent
en avance, avec peu de stocks et beaucoup dimmobilisations. Ctait le numro 5.

Quest-ce quune affaire de luxe sinon une entreprise avec un niveau de rsultat
dexploitation lev (quand elle marche bien), des ventes le plus souvent en direct aux
clients finaux, donc un poste clients faible ? Ctait le numro 3. Ses nombreuses
immobilisations sexpliquent par les non moins nombreuses acquisitions de marques faites.

Quest-ce quun distributeur gnraliste sinon une entreprise avec un besoin en fonds de
roulement ngatif (les stocks tournent vite, les clients paient comptant ou fin de mois avec
une carte bancaire et les marges sont faibles ? Ctait le numro 2.

7
Voir le chapitre 8 du Vernimmen 2014.

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Quest-ce quun ngociant de produits sidrurgiques si ce nest un distributeur comme le
prcdent mais avec des stocks importants qui tournent beaucoup moins vite ? Ctait le
numro 10.

Quest-ce quune agence de publicit sinon dun point de vue financier une entreprise qui
collecte des fonds de ses clients les annonceurs et qui les reverse quelques temps aprs aux
media qui ont diffus le message quelle a conu ? Elle a un petit cot centrale de
paiements ou banque tel point que les frres Saatchi, du temps de leur splendeur, avaient
srieusement envisag de racheter la Midland Bank. Ctait donc le numro 6.

Quest-ce quun groupe de travail temporaire sinon une entreprise sans stock, sans achat
(donc avec une marge brute de 100%) et des faibles marges car il ny a pas beaucoup de
capitaux investis. Ctait donc le numro 9.

Quant un groupe cimentier, cest une entreprise avec beaucoup dimmobilisations
(rappelez-vous la dernire fois o vous avez vu une cimenterie), donc probablement avec
un volume dendettement consquent avec une faible rotation du chiffre daffaires par
rapport lactif conomique. Un sac de ciment ne vaut pas trs cher (pour moins de 10
vous avez un sac de 35 kg ; pour ce prix chez Vuitton, vous navez mme pas 2 cm carr
dun sac !). Ctait donc le numro 8. Accessoirement ctait le dernier de notre liste.

* * *

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de janvier 2014

NEWS: Valuation practice
THIS MONTH'S GRAPH: Corporate income tax
RESEARCH: Opening the black box
Q&A: Who is who? Suggested answers
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numro
Que reste-t-il de la thorie
financire 6 ans aprs 2008 ?
Les taux d'impt en France
Le rle des CDS
Les subventions d'investissement