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Universidad de Buenos Aires

Facultad de Ciencias Econmicas


Macroeconoma y Poltica Econmica
Ctedra: L. Rosignuolo
Profesora: Adela Zaltzman

Nota de Clase

:
Tipo de Cambio, Regmenes Cambiarios y Comercio Exterior.
Gabriel Scalerandi (Junio de 2009)

Estas notas son una versin preliminar elaboradas para el curso de Macroeconoma y Poltica Econmica, dictado
por la prof. Adela Zaltzman en la Facultad de Ciencias Econmicas de la Universidad de Buenos Aires. Todas las
crticas, comentarios y sugerencias sern bienvenidas por correo a gabriel_economia@yahoo.com.ar.

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1. Introduccin.
Con la presente nota de clase se busca acercar a los alumnos herramientas tericas para
comprender en primer lugar qu es el tipo de cambio nominal, real y multilateral, para
luego entender su importancia en el manejo de la poltica cambiaria. Para ello se
recorrern las teoras ms tradicionales de determinacin del tipo de cambio, luego se
analizarn las ventajas y desventajas de los distintos esquemas de regmenes cambiarios
que puede adoptar un pas. Adems se mostrar un modelo econmico simple sobre el
funcionamiento del mercado de divisas para formalizar la intuicin que tenemos sobre
ciertas leyes econmicas. Observaremos el funcionamiento del mercado de divisas bajo
un sistema de tipo de cambio fijo y uno de tipo de cambio flexible. Por ltimo
buscaremos entender las implicancias del tipo de cambio en el comercio exterior,
analizando dos situaciones tpicas que suelen ocurrir en la economa argentina.
2.1 Tipo de Cambio Nominal
El tipo de cambio nominal de un pas respecto de otro es el precio de una unidad de
moneda extranjera expresado en trminos de la moneda nacional. Entonces el tipo de
cambio nominal se puede definir como el nmero de unidades de moneda nacional que
debemos entregar para obtener una unidad de moneda extranjera, o de manera similar,
el nmero de unidades de moneda nacional que obtengo al vender una unidad de
moneda extranjera.
Las casas de cambio, uno de los lugares donde se realizan las operaciones de compra y
venta de divisas, suelen cotizar dos tipos de cambio nominales segn se trate de compra
o venta de divisas. El tipo de cambio comprador corresponde al valor que la casa de
cambio me entrega por venderle una unidad de moneda extranjera, y el tipo de cambio
vendedor refiere al valor de moneda domstica que debo entregar por recibir una unidad
de moneda extranjera. En consecuencia, para que las casas de cambio obtengan una
rentabilidad por la contraprestacin del servicio de intermediacin, el tipo de cambio
vendedor es ms alto que el tipo de cambio comprador. A este diferencial (spread) se lo
suele llamar diferencial cambiario.
Por ejemplo, si para obtener un dlar debemos entregar tres pesos argentinos, el tipo de
cambio nominal entre Argentina y Estados Unidos es de $3 por dlar (U$S).
Supongamos que poseemos U$S 100 y los vendo a un tipo de cambio comprador de $3,
en consecuencia obtendr $300 (U$S 100 * $3 = $300). Viceversa, para saber cuntos
dlares obtengo con cierto monto de pesos, divido el monto en pesos por el tipo de
cambio vendedor: por ejemplo si tengo $300 y compro dlares a un tipo de cambio
vendedor de $3,10 obtendr U$S 96,77 ($300 / $3,10 = U$S 96,77).
2.2 Variaciones del Tipo de Cambio Nominal
Los tipos de cambio, como precios que son (precio de una moneda expresado en
trminos de otra) suelen variar a travs del tiempo. Las causas de las variaciones y sus
efectos los veremos mas adelante. Ahora se explicar una cuestin de terminologa, que
si bien a primera vista no parece tener mucha importancia, su desconocimiento suele
generar errores de interpretacin.
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Una apreciacin de la moneda nacional significa un aumento de su precio en trminos
de la moneda extranjera. Ahora, para obtener la misma cantidad de dlares que obtena
antes, necesito menos pesos, entonces decir que la moneda local se apreci es lo mismo
que decir que el tipo de cambio baj. Por el contrario, una depreciacin es un alza del
tipo de cambio, por lo que ahora necesito una mayor cantidad de pesos para obtener la
misma cantidad de dlares que obtena antes.
Apreciacin moneda local baja el tipo de cambio.
Depreciacin moneda local sube el tipo de cambio.
Se denomina devaluacin a una depreciacin del tipo de cambio bajo un sistema de
tipo de cambio fijo (alza del tipo de cambio). En diciembre del 2001 efectivamente lo
que ocurri es una devaluacin abrupta del tipo de cambio impulsada por la fuerte fuga
de capitales. Otro ejemplo corresponde a las sucesivas devaluaciones programadas
durante la dcada de 1970 en nuestro pas, bajo la denominada tablita cambiaria.
El concepto equivalente al de devaluacin bajo un sistema de tipo de cambio flexible es
el de depreciacin.
2.3 Tipo de cambio real (bilateral)
El tipo de cambio real entre el pas local y el extranjero es el precio relativo de
los bienes del pas extranjero expresados en trminos de bienes locales.

P
P E
e
r
* .
=

Donde:
e
r
= Tipo de cambio real
E= Tipo de cambio nominal
P*= Nivel de precios del pas extranjero
P= Nivel de precios del pas local
Por consiguiente, el tipo de cambio real va a aumentar o bajar en funcin de
variaciones en el tipo de cambio nominal o de los niveles de precios relativos. El tipo de
cambio real variar en forma directa y positiva con el tipo de cambio nominal (E) y el
nivel de precios del pas extranjero (P*), y por el contrario variar en forma inversa al
nivel de precios del pas local (P).
Si hay una apreciacin real (baja el tipo de cambio real) los bienes del pas local
se hacen ms caros en trminos de los bienes del pas extranjero. Por el contrario, si hay
una depreciacin real (aumenta el tipo de cambio real) los bienes del pas local se hacen
ms baratos en trminos de los bienes del pas extranjero.
Por ejemplo, durante la convertibilidad el tipo de cambio nominal estaba fijo en
$ 1=U$S 1, pero en la Argentina hacia los aos 1998 y 1999 los precios suban a un
ritmo menor que lo que lo hacan en la economa estadounidense, por lo tanto se sufra
una depreciacin real.



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2.4 Tipo de cambio real multilateral
El tipo de cambio real expuesto en la seccin anterior es bilateral, es decir una medida
comparativa del valor de la moneda entre dos pases. Es posible calcular un tipo de
cambio real multilateral, que es una medida ponderada de los tipos de cambio reales
bilaterales con varios pases, y sirve para analizar la evolucin de la competitividad
internacional de un pas con sus principales socios comerciales. Usualmente el criterio
utilizado para calcular las ponderaciones otorgadas a cada tipo de cambio real, es tomar
la proporcin que representa el comercio del pas de referencia con cada uno de los
pases que tomo para armar este tipo de cambio real multilateral. A diferencia del tipo
de cambio nominal y real que me serva para los dos pases, el tipo de cambio real
multilateral solo servir como medida para el pas de referencia.

=
=
n
i
i i
i m
P
P E
a e
1
*


Donde:
e
m
= Tipo de cambio real multilateral
i
a = Proporcin del comercio internacional con el pas i
E
i
= Tipo de cambio nominal con la moneda del pas i
P
i
*= Nivel de precios del pas i
P= Nivel de precios del pas local

3. Teoras de Determinacin del tipo de cambio.
A continuacin se expondrn algunas de las teoras ms tradicionales que buscan
explicar el proceso de determinacin del tipo de cambio.
3.1 Paridad de Poder de Compra (PPP=Purchasing Power Parity)

La teora de la paridad del poder de compra probablemente sea la teora de
determinacin del tipo de cambio ms antigua y fue desarrollada por un economista
llamado Gustav Cassel en 1920.
Postula que la relacin de cambio entre dos monedas iguala la razn de dos
valores, expresados en las dos monedas consideradas, de la misma canasta tpica de
bienes homogneos en dos pases. Si, por ejemplo, esta canasta de bienes vale $100 en
Argentina y euro 90 en la Unin Europea, el tipo de cambio sera 1,11 (pesos por
euro). Matemticamente podra expresarse como:

P = P*. E
Donde:
E= Tipo de cambio nominal
P*= Precio de canasta de bienes homognea del pas extranjero
P= Precio de canasta de bienes homognea del pas local

Lo que implica esta teora es que el precio de determinada canasta de bienes en
trminos reales debe ser el mismo en todo el mundo por la Ley de Precio nico. Si bien
empricamente no se verifica esta teora por la existencia de ciertos costos de
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transaccin como pueden ser de transporte, flete y dems; es razonable pensar que el
valor de las mercancas tiende a su igualacin por medio del arbitraje (que en trminos
simples consiste en comprar barato para vender caro). Un ejemplo claro de aplicacin
de esta teora de Paridad del Poder de Compra absoluto, es el ndice Big Mac que
elabora la revista The Economist.


3.2 Condicin de la paridad descubierta de inters. (UIP =Uncovered Interest Parity)

Pasemos ahora a considerar la relacin entre el tipo de cambio y los tipos de inters
domsticos y extranjeros. Esta relacin puede guiarnos para decidir sobre la decisin de
invertir en bonos extranjeros o nacionales; aunque tambin puede ayudarnos a tomar
una decisin mucho ms sencilla como la que se plantea antes de realizar un plazo fijo
en pesos o en dlares. Empecemos a analizar las opciones de inversin que se nos
presentan. Por una parte podemos comprar bonos nacionales. Si compramos bonos
nacionales, por cada peso que invertimos obtendremos al cabo de un ao (1+i
t
) pesos.
Por otra parte, podemos destinar nuestros ahorros a comprar bonos extranjeros,
supongamos que escogemos bonos del Tesoro de Estados Unidos. Entonces tendramos
que convertir cada peso que poseemos en dlares, o sea que por cada peso tendramos
(1/E
t
) dlares, con los que compraramos los bonos extranjeros que rendirn un inters
i
t
*. Al cabo de un ao mi inversin en el extranjero habr generado (1/Et) (1+ it*)
dlares, que debo comparar con la primera opcin que se me haba presentado, la
inversin en pesos. Para poder compararlas, ambas deben estar definidas en la misma
moneda, para esto utilizo el tipo de cambio esperado a un ao E
e
t+1
. Entonces, en la
toma de decisiones debemos evaluar, el tipo de cambio, la tasa de inters domstica, la
tasa de inters extranjera y el tipo de cambio esperado. Si suponemos que ambos tipos
de activos tienen el mismo riesgo, o lo que es lo mismo, suponemos que slo nos
interesa la tasa esperada de rendimiento, entonces la relacin de arbitraje se define
como:

1 + i
t
= (1 / E
t
)(1 + i
*
t
)(E
e
t+1
)

Realizando algunas operaciones algebraicas y simplificando, podemos definir la
relacin anterior como:

i
t
= i
*
t
+ [(E
e
t+1
-E
t
)/E
t
]

En un anlisis ms realista no deberamos olvidar los costes de transaccin de la
compraventa de bonos, y el riesgo propio de cada activo (ejemplo: riesgo de default).
Por lo que a la ecuacin anterior se le suele sumar una prima de riesgo, que juega un rol
preponderante en los pases de gran volatilidad del ciclo econmico como Argentina:

i
t
= i
*
t
+ [(E
e
t+1
-E
t
)/E
t
] +

Esta relacin indica que la tasa de inters domstica (i
t
) debe ser igual a la tasa de
inters extranjera (i
*
t
) ms la tasa esperada de depreciacin de la moneda nacional
[(E
e
t+1
-E
t
)/E
t
] ms una prima de riesgo () que incluira el riesgo de default. Esta
ecuacin denominada paridad descubierta de inters (UIP por sus iniciales en ingls) es
una condicin de arbitraje que establece que las tasas esperadas de rendimiento de los
bonos nacionales y extranjeros expresadas en moneda nacional deben ser iguales para
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que los inversores estn indiferentes entre invertir en un bono extranjero y un bono
local. Para que estn indiferentes en sus decisiones de inversin, deben recibir por los
bonos domsticos no solo el rendimiento que le otorga el bono extranjero sino tambin
una compensacin por la posible depreciacin del tipo de cambio
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y por el riesgo de
default que tienen implcitos los bonos locales.


4. Regmenes cambiarios

Un rgimen cambiario es un conjunto de reglas para la compra/venta de divisas.
Pero no incluye solamente el tipo de cambio, si no tambin las reglas por las cuales el
Banco Central interviene en el mercado de divisas, y en su definicin est la definicin
del rgimen monetario. Las estrategias cambiarias estn ntimamente relacionadas con
enfoques monetarios especficos, siempre con vistas a extraer el mayor provecho, segn
los objetivos que persigue la poltica econmica en cada situacin. Por ello un rgimen
cambiario no se puede desentender del tipo de rgimen monetario, y estos dos de los
objetivos perseguidos por la poltica econmica en su conjunto. Por ello antes de
clasificar los diferentes regmenes cambiarios es importante enunciar el problema al que
se enfrentan los Bancos Centrales en la eleccin del rgimen cambiario.

4.1 Trilema de la poltica monetaria.

Este problema se denomina Trilema de la Poltica Monetaria (Mundel, 1963) que
consiste en que la poltica monetaria est enfrentada a tres objetivos (tener tipo de
cambio fijo, una poltica monetaria independiente, y libre movilidad de capitales), cada
uno de estos objetivos es deseable en s mismo pero slo dos pueden ser alcanzados
simultneamente. El primer objetivo es el de fijar determinado nivel de tipo de cambio
para lograr cierto grado de competitividad internacional; el segundo, tener una poltica
monetaria independiente para poder realizar poltica econmica contracclica mediante
la variacin de la tasa de inters; el tercero tener amplia movilidad de capitales para
fomentar la eficiencia en la asignacin del ahorro y la competitividad domstica. A
continuacin se representa en un grfico este dilema que enfrentan los Bancos
Centrales:















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Recordemos que una depreciacin del tipo de cambio ocasiona que necesite una mayor cantidad de
pesos que antes para comprar una unidad de moneda extranjera.
Tipo de cambio fijo
Poltica Monetaria
Independiente
Libre Movilidad de
capitales
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Dado que slo me puedo ubicar en uno de los lados del tringulo, debido a que nunca
puedo alcanzar los tres objetivos a la vez, si nos ubicramos en el lado 1 teniendo
tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales debemos sacrificar la posibilidad de
tener una poltica monetaria independiente ya que como se ver en secciones siguientes
la poltica monetaria en un esquema de tipo de cambio fijo con movilidad plena de
capitales es inefectiva. Por otro lado si se prefiere ubicarse en el lado 2 teniendo una
poltica monetaria independiente y libre movilidad de capitales, se debe resignar el
manejo del tipo de cambio y dejarlo flotar libremente. Por ltimo el lado 3 se trata de
una situacin casi imposible actualmente ya que significa cerrar la cuenta de capitales
impidiendo el flujo de capitales, logrando acceder a los objetivos de poltica monetaria
independiente y tipo de cambio fijo donde debido a que no hay movilidad de capitales la
poltica monetaria es efectiva para movilizar el producto teniendo un esquema de tipo
de cambio fijo.

En el caso de que haya una apertura irrestricta de la cuenta de capitales que genera una
alta movilidad de capitales la poltica monetaria tendr que tomar una de dos
soluciones: si hay mediana credibilidad en la poltica monetaria, podr adoptar como
ancla nominal la meta de inflacin o la cantidad de dinero y dirigir la poltica monetaria
a objetivos domsticos como la inflacin y el ciclo econmico adoptando el famoso
rgimen monetario de inflation targeting (Ejemplo: Brasil entre 2002 y la crisis
internacional del 2008). La segunda, la ms probable si hay una historia de
hiperinflacin, la poltica monetaria para disciplinar precios podra adoptar como ancla
nominal el tipo de cambio, renunciando a la conduccin independiente de la poltica
monetaria y permitiendo que la tasa de inters tome endgenamente el valor de la tasa
de inters internacional ms una prima de riesgo si se trata de un pas emergente como
Argentina (recordemos que la condicin UIP era i=i*+ esperado+prima de riesgo y si
el tipo de cambio es fijo el segundo trmino es cero y entonces queda que i = i* + prima
de riesgo). Un ejemplo de esta segunda alternativa tomada lo constituy Argentina
adoptando el rgimen de convertibilidad en el ao 1991.

5. Clasificacin de los regmenes cambiarios (FMI)

Segn el sistema de clasificacin de regmenes cambiarios establecido por el Fondo
Monetario Internacional (FMI) que se encuentra en vigencia desde 1999, se pueden
identificar a grandes rasgos siete tipos de regmenes cambiarios. Estos determinan
diferentes grados de flexibilidad para la determinacin del tipo de cambio y diferente
grado de rigidez de las reglas que lo regulan. Los mismos se exponen a continuacin
ordenados desde mayor rigidez del tipo de cambio a una menor rigidez.

1. Unin monetaria
2. Caja de conversin.
3. Canasta de monedas
4. Crawling peg
5. Target Zone
6. Flotacin administrada (flotacin sucia)
7. Flotacin pura

1. Unin monetaria: Es el rgimen cambiario de tipo de cambio fijo de mayor rigidez.
En este caso la unidad monetaria de otro pas circula en forma exclusiva en el de
adopcin, o este pertenece a una unin monetaria en la cual todos los miembros
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pertenecen a un mismo emisor legal. Bajo este rgimen el pas renuncia al control
monetario, ya que se relega decisiones en un organismo supranacional y muchas veces
estas decisiones pueden no ser acordes a la situacin particular de cada pas. Los pases
que han adoptado este rgimen son los pases europeos que conforman la Euro Zona
que adoptaron el euro como moneda de curso legal, y pases como Ecuador que
adoptaron en su lugar el dlar.

2. Caja de conversin (Currency Board Arrangement): Este rgimen de tipo de cambio
fijo est basado en un compromiso legislativo por el cual se debe cambiar la moneda
nacional por una moneda extranjera especfica a una tasa de cambio determinada. A tal
efecto, las autoridades emisoras establecen ciertas restricciones que permitan cumplir
con su obligacin legal. Esto implica que slo se emitir moneda nacional respaldada
por moneda extranjera y que estar totalmente respaldada por activos externos, lo que
elimina las funciones tradicionales del banco central, como la de control monetario y la
de prestamista de ltima instancia, y deja poco margen de maniobra para aplicar una
poltica monetaria discrecional. De igual manera se puede tener un cierto grado de
maniobra de acuerdo a la rigidez del conjunto de normas que rijan la caja de conversin.
Un caso concreto es Argentina, que mediante la Ley de Convertibilidad de 1991 se
adopt la paridad de un peso a un dlar.

3. Canasta de monedas: Es un sistema de tipo de cambio fijo. Se denomina en general a
un conjunto de monedas que, combinadas en ciertas proporciones, se utilizan como
referencia o ancla para la cotizacin de la moneda de un pas. Es una variante de la
convertibilidad clsica. La ventaja de este sistema con respecto a la convertibilidad, es
ganar una ligera flexibilidad cambiaria, sin perder estabilidad ya que las funciones
tradicionales del Banco Central son an posibles y no hay obligaciones legislativas de
mantener la paridad irrevocablemente.
Esta canasta puede armarse segn varios criterios diferentes, siendo el ms lgico
establecer una proporcin de monedas de acuerdo a la relacin de comercio exterior o
flujo de capitales que se tenga con los mayores socios comerciales y financieros; por
ejemplo si el 40% del comercio se realiza en la zona Euro es lgico que un 40% de la
canasta sea formado por la cotizacin diaria del euro.
Bsicamente el sistema de canasta de moneda congela la situacin en un determinado
momento, y luego la relacin vara de acuerdo a la flotacin proporcional de las
monedas que componen la canasta. Actualmente, China es uno de los pases que
implementa este sistema. El valor de su moneda, el Yuan, est atado a una combinacin
del valor del yen, el dlar, el Euro y el Won Surcoreano.

4. Crawling Peg (Minidevaluacin sucesiva): Podra identificrselo como el rgimen de
tipo de cambio fijo de menor rigidez. En este tipo de rgimen cambiario existen
compromisos de vinculacin con monedas fuertes. El rgimen supone la estrecha
vinculacin con otro signo monetario a una tasa de cambio fija con un margen de
fluctuacin de alrededor del 1% de la paridad. Por ello cuando por ejemplo como
consecuencia de la inflacin hay una apreciacin real del tipo de cambio se realizan
ajustes sucesivos y graduales de la moneda local como medio de favorecer la adaptacin
de la economa nacional ante los necesarios ajustes cambiarios. De esta forma se
descartan las devaluaciones o revaluaciones bruscas que favorecen a especuladores. El
crawling peg procede entonces por pasos sucesivos, ms o menos planificados
previamente, que acercan gradualmente la paridad de la moneda nacional a los valores
deseados.
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5. Target Zone tipo de cambio dentro de bandas de fluctuacin: Es un rgimen de tipo
de cambio flexible. La moneda se mantiene dentro de ciertos mrgenes de fluctuacin
de por lo menos +/- 1% en torno a una tasa de cambio central ajustado peridicamente a
una tasa fija. El grado de flexibilidad del tipo cambiario depende de la amplitud de esta
banda. Para mantener el tipo de cambio dentro de la banda existen limitaciones de la
poltica monetaria, y a su vez su grado de independencia depende de la amplitud de la
banda.
6. Flotacin Administrada (flotacin sucia): Es un rgimen de tipo de cambio flexible.
La autoridad monetaria interviene activamente en el mercado cambiario para determinar
el tipo de cambio sin comprometerse con una trayectoria preanunciada. Los indicadores
utilizados para regular este tipo de cambio son, en general, de carcter discrecional
incluyen, por ejemplo, el saldo de la balanza de pagos, las reservas internacionales y la
evolucin del mercado paralelo- y los ajustes pueden no ser automticos.
7. Flotacin Pura: Es el rgimen cambiario de tipo de cambio flexible de menor rigidez.
En este tipo de rgimen la tasa de cambio est determinada por el mercado a travs del
libre juego de la oferta y la demanda. No hay intervencin del Banco Central para
modificar fluctuaciones del tipo de cambio.
6. Regmenes cambiarios: agrupacin en tres grandes grupos.

A continuacin agruparemos la fina clasificacin realizada por el FMI en tres
grandes grupos: regmenes cambiarios de tipo de cambio fijo (unin monetaria, caja de
conversin, canasta de monedas, crawling peg), regmenes de flotacin administrada y
regmenes cambiarios de flotacin pura.

Un rgimen cambiario de tipo de cambio fijo implica que el banco central
debe garantizar que el tipo de cambio se mantenga en el valor fijado. Si el tipo de
cambio se fija en uno, como sucedi en Argentina, la base monetaria (el dinero emitido
por el central) debe ser igual a las reservas de divisas mantenidas por el banco central en
su poder.
La teora ortodoxa encuentra algunas ventajas en este sistema, que consisten en:
1- Ancla nominal de precios: Al encontrarse el tipo de cambio fijo podemos corroborar
mediante la ecuacin de paridad de poder de compra absoluta que: toda variacin de
precios local depender de variacin de precios internacional. Es decir que no hay
aumentos de precios generalizados y persistentes debido a incrementos del tipo de
cambio, lo que comnmente se denomina inflacin cambiaria.
E P P . * =

2- Elimina el riesgo de devaluacin: si el tipo de cambio fijo es creble no hay
expectativas de devaluacin por lo que se borra de la condicin de paridad de intereses
(UIP en ingls) el componente de riesgo cambiario. Recordemos que la UIP es:

i
t
= i
*
t
+ [(E
e
t+1
-E
t
)/E
t
] + , por lo que si anulamos las expectativas de devaluacin
mediante: [(E
e
t+1
-E
t
)/E
t
] =0

, la UIP queda como:
i
t
= i
*
t
+

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Por lo tanto la tasa de inters domstica depender de la tasa de inters internacional
libre de riesgo ms una prima de riesgo que incluye riesgo de default.
3- Un rgimen de tipo de cambio fijo genera credibilidad y transparencia.
4-Se anula la emisin monetaria como canal de financiamiento, por lo que contribuye a
una mayor disciplina fiscal.

En contraposicin entre las desventajas podemos recalcar:

1- Prdida de poltica monetaria como mecanismo contracclico ante shocks externos:
debido a que con plena movilidad de capitales y tipo de cambio fijo la poltica
monetaria es totalmente inefectiva. Si aumento la cantidad de dinero en la economa,
hago bajar la tasa de inters, por lo que los capitales especulativos al observar que baj
el retorno de los activos financieros locales deciden hacer un vuelo hacia la calidad
por lo que deciden comprar activos externos que otorgan un mayor retorno. Este exceso
de demanda de dlares debe ser cubierto por el Banco Central mediante una baja en las
reservas internacionales por lo que, si tenemos en cuenta que la base monetaria est
respaldada por reservas, al caer las reservas a su vez se contrae la cantidad de dinero en
la economa generando un aumento de la tasa de inters hasta el punto en que se cumple
la condicin de paridad descubierta de intereses y los agentes econmicos no pueden
arbitrar ms.
2- Exacerba las fluctuaciones macroeconmicas ya que cuando la economa va bien los
capitales entran, aumenta la cantidad de dinero y se profundiza la fase alcista, pero
cuando la economa entra en recesin, los capitales salen, obligando al banco central a
contraer la base monetaria (cantidad de dinero en la economa) lo que hace aumentar la
tasa de inters, profundizando la recesin.
3- Se pierde una funcin relevante de los Bancos Centrales que es la de ser prestamista
de ltima instancia ya que frente a una masiva fuga de capitales, no puede emitir para
financiar a los bancos y contener una crisis cambiaria y bancaria. Si se genera una
corrida bancaria (ataque de pnico) debido a que la gente quiere sacar la plata del banco
para comprar dlares y los bancos no tienen suficientes pesos para atender la corrida de
depsitos, el Central no puede actuar de prestamista de ltima instancia.

Bajo un rgimen cambiario de flotacin pura el tipo de cambio va a estar
determinado por el libre juego de la oferta y demanda de divisas. Por ejemplo un
incremento en la demanda de dlares en la economa aumentar el valor de dicha divisa
respecto del peso, es decir el peso se deprecia (sube el tipo de cambio nominal). Por el
contrario, si un pas atrae capitales o tiene persistentes supervits de balanza comercial,
la oferta de dlares har caer el precio del dlar respecto a la moneda local, apreciando
la moneda local y haciendo caer el tipo de cambio. Se puede observar que en este
esquema, el banco central no interviene en la determinacin del tipo de cambio, pero
mantiene plena libertad para la determinacin de su poltica monetaria. Entre las
ventajas a destacar de este tipo de rgimen cambiario estn:
1-Al operar libremente el mecanismo de precios se lograra una mejora en la asignacin
eficiente de los recursos.
2- Permite cerrar los desequilibrios que se presenten en la balanza de pagos por medio
del movimiento del tipo de cambio. Por ejemplo ante un dficit (supervit) en el saldo
de la balanza de pagos, el tipo de cambio aumentar (disminuir) de tal manera que los
bienes importados se hacen ms caros (baratos) y los bienes nacionales ms baratos
(caros) en trminos relativos a los bienes extranjeros.
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3-El Gobierno al fijar el tipo de cambio, es posible que se generen una serie de costos de
transacciones y demoras innecesarias que seran reemplazadas por una manera ms
eficiente cada vez que el mercado cambiario se ajuste por s solo.
Por el lado de las desventajas algunos argumentos son:
1- Los tipos de cambio fluctuantes sern muy inestables y por ende aumentaran la
incertidumbre entorpeciendo las decisiones de comercio exterior de los agentes
econmicos.
2- Podra exponer la economa a fuertes ataques especulativos.

El rgimen cambiario de flotacin administrada es similar al de flotacin
pura pero con intervencin del banco central. Existen motivos para evitar grandes
fluctuaciones del tipo de cambio. Fundamentalmente, se intenta evitar que la
depreciacin de la moneda sea excesiva para evitar expectativas negativas que
impliquen corridas bancarias y fugas de capitales que profundicen la recesin. En este
caso el banco central interviene vendiendo divisas para que su precio no suba. Por otro
lado, puede ser indeseable para un gobierno que la moneda se aprecie demasiado,
porque perjudica su rentabilidad exportadora, en este caso el banco central interviene
comprando divisas para mantener el tipo de cambio elevado. Entre las ventajas
podemos encontrar:
1- Ancla las expectativas cambiarias de mediano plazo ya que el Banco Central tiene un
compromiso de mantener el tipo de cambio dentro de ciertos lmites.
2-Existe cierto margen de independencia de la Poltica Monetaria ya que por ejemplo al
controlar el precio de la divisa puede aplicar poltica monetaria manejando la oferta
monetaria y por ende la tasa de inters nominal.
3-Desestimula los movimientos especulativos de capital ya que por la intervencin del
Banco Central se limita la volatilidad del tipo de cambio.
Con respecto a algunas desventajas encontramos que:
1- El banco central debe tener suficiente cantidad de reservas internacionales como para
administrar la poltica cambiaria, lo cual tiene un costo de oportunidad importante.
2- Sucesivas intervenciones del Banco Central podran crear fuertes distorsiones en el
precio de la divisa alentando la creacin de un mercado paralelo clandestino.
7. Mercado de Divisas.
As como los precios de otros bienes y servicios se establecen mediante la puja de
compradores y vendedores, los tipos de cambio nominales se van a determinar por la
interaccin de los particulares, empresas e instituciones financieras, que compran y
venden moneda extranjera con el objeto de:
a) Realizar transacciones de comercio internacional: importadores de bienes y
servicios necesitan realizar un cambio de moneda domstica en la divisa por
excelencia de comercio internacional que actualmente es el dlar.
b) Realizar transferencia de poder adquisitivo: los demandantes de divisas
transforman su tenencia de poder adquisitivo en pesos a poder adquisitivo en
dlares con el objeto de tener una reserva de valor.
c) Proteger contra riesgos cambiarios: con los tipos de cambio variables, el
importador o el exportador corren el riesgo de pagar ms o cobrar menos en
trminos reales que lo convenido originariamente. El mercado de divisas, a
travs de los Contratos a trmino, permite asegurar el tipo de cambio de
derechos y obligaciones. En el contrato a trmino no se entrega ni recibe nada en
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el presente, solamente se asegura un derecho o una obligacin futura en trminos
nominales.
De esta manera los demandantes de divisas sern: los importadores de bienes y
servicios, los que desean girar utilidades o remesas, los que atesoran en divisas y la
autoridad monetaria cuando quiera pujar hacia el alza del tipo de cambio. Por otra parte
los oferentes de divisas son los exportadores de bienes y servicios, los que ingresan
capitales desde el exterior en concepto de Inversin Extranjera Directa o ingreso de
remesas y el Banco Central cuando quiera pujar a la baja del tipo de cambio.
7.1 Mercado de divisas con Flotacin Pura.
En un mercado cambiario libre, el tipo de cambio se establece en el punto de encuentro
entre la oferta y demanda de divisas, tal como ocurre en cualquier otro mercado
econmico de caractersticas similares. En el grfico siguiente se puede apreciar una
representacin de este proceso:
Tipo de
Cambio





Q
1
Q
2

La curva de oferta representa cuantas divisas estn dispuestos a ofrecer los oferentes a
cada tipo de cambio, por ello a mayor tipo de cambio mayor oferta de divisas; y
viceversa con la curva de demanda que a menor tipo de cambio mayor demanda de
divisas. Cabe aclarar, que las curvas no representan todas las divisas existentes en un
pas en un momento determinado, sino aquellas volcadas efectivamente al mercado
cambiario. Es importante destacar tambin que el mercado de divisas y por ende la
determinacin del tipo de cambio de equilibrio est estrechamente relacionada a
aspectos monetarios y de comercio internacional.
En el grfico se muestra una depreciacin del tipo de cambio (es decir, un aumento del
tipo de cambio) como consecuencia de una expansin de la demanda debido a por
ejemplo operaciones crecientes de importacin de bienes. Como resultado de este shock
de demanda y suponiendo que la oferta se mantiene constante, se va a generar un exceso
de demanda de divisas por la cantidad (Q
2
- Q
1
) que se ajustar inmediatamente va un
aumento del tipo de cambio nominal hasta que el mercado se vea en equilibrio a un tipo
de cambio nominal de E*
2.
EDD.
D`
D
S
E*2

E*1

Tipo de
cambio
nominal
( E )
EDD = Exceso de
Demanda de Divisas
Cantidad de divisa comercializada (Q )
13
La depreciacin aumento del tipo de cambio se puede dar por la contraccin de la
oferta de divisas y/o por la expansin de la demanda de divisas. Por el contrario la
apreciacin el descenso del tipo de cambio se puede dar por la expansin de la oferta
de divisas y/o por la contraccin de la demanda de divisas.
7.2 Mercado de divisas con tipo de cambio fijo.
En el sistema de ajuste con tipo de cambio fijo se establece una relacin fija entre la
cantidad de reservas disponible en un pas y la cantidad de moneda emitida. Producida
una modificacin en la situacin originaria (por ejemplo un Dficit de Balanza
Comercial) se cierra la brecha entre oferta y demanda de divisas con reservas
internacionales. En este caso la poltica monetaria pierde un instrumental altamente
importante para realizar polticas expansivas que busquen incrementar el nivel de
producto. Bajo este rgimen cambiario el ajuste va a estar dado por la variacin de
reservas del Banco Central que ajustarn los desequilibrios del balance de pagos y la
cuenta de capital.
Para clarificar un poco, las Reservas Internacionales que un pas mantiene son billetes y
monedas emitidos por un Banco Central Extranjero y depsitos a favor del Banco
Central del pas en cuestin, en el extranjero. Las reservas internacionales junto con los
ttulos pblicos resultan ser el activo del Banco Central. Por otra parte el pasivo del
Banco Central est compuesto por los billetes y monedas en circulacin, y los ttulos de
deuda que emite (ejemplo: Nobac y Lebac).
La hoja de balance del Banco Central tiene como activos: ttulos pblicos y reservas, y
como pasivos: la base monetaria (circulante pblico) y ttulos de deuda (ejemplo:
Lebac, Nobac).








En el grfico se puede apreciar un ejemplo de cmo opera la autoridad monetaria en un
rgimen cambiario de tipo de cambio fijo. Supongamos una expansin de demanda
debido a por ejemplo un fuerte giro de utilidades al exterior, que como consecuencia
presiona hacia un aumento del tipo de cambio que en el caso de no existir restricciones
se ubicara en torno a E
b.
Sin embargo recordemos que bajo un rgimen de tipo de
cambio fijo el Banco Central debe garantizar que el tipo de cambio se mantenga en el
E
b

c
b
a
Q
2
Q
1

S`
D`
D
S
E*

Tipo de
cambio
nominal
( E )
Cantidad de divisa comercializada (Q )
Ajuste negativo
de Reservas Int.
14
valor fijado, y para ello va a intervenir en el mercado inyectando divisas a la plaza
cambiaria con el objeto de paliar el exceso de demanda de divisas. En consecuencia el
ajuste de los desequilibrios bajo un rgimen de tipo de cambio fijo va a estar dado por
una variacin de las reservas internacionales (RI) del Banco Central. Frente a la
existencia de un exceso de demanda de divisas la variacin de reservas va a ser
negativa, el Banco Central otorga divisas a cambio de obtener pesos y disminuir en
consecuencia la oferta de dinero, ya que recordemos la base monetaria (el dinero
emitido por el Banco Central) debe ser igual a las reservas de divisas mantenidas en su
poder. Por ende el Banco Central buscando mantener su objetivo de tipo de cambio fijo
inyecta divisas (expandiendo la oferta hasta retomar al punto de equilibrio E*)
perdiendo una cantidad de reservas internacionales equivalente al segmento c-a que
es igual al exceso de demanda de divisas dado por el segmento Q
2
- Q
1
que se haba
generado por la expansin de la demanda
En el caso opuesto al planteado en el grfico en el que hay un aumento de la oferta de
divisas por supongamos un fuerte ingreso de capitales, la autoridad monetaria realiza
operaciones de compra del exceso de oferta de divisas que presiona a la baja del tipo de
cambio con el objeto de mantenerlo en torno al objetivo fijado (E*). En consecuencia,
en este caso hay un incremento de las reservas internacionales de la autoridad monetaria
que absorbe reservas internacionales a cambio de colocar pesos (ya que al aumentar las
mismas aument el respaldo de la base monetaria).
7.3 Implicancias de la paridad descubierta de inters.
Suponiendo que existe plena movilidad de capitales, pasamos a ver cul es el efecto que
los movimientos financieros pueden provocar sobre el tipo de cambio. Pensemos por un
momento que se cumple la ecuacin de paridad descubierta de los tipos de inters:

i
t
= i
*
t
+ [(E
e
t+1
-E
t
)/E
t
] +

Continuando con nuestro ejercicio, imaginamos que el Banco Central lleva a cabo una
operacin de mercado abierto expansiva comprando bonos en el mercado y colocando a
cambio pesos, lo que expande la oferta de dinero tal como se observa en el grfico b
de la presente seccin que muestra el mercado de dinero. Ello provoca una reduccin de
la tasa de inters (de i
1
a i
2)
, por lo que ahora la tasa de inters domstica (i
t
) es menor
que: la tasa de inters internacional (i
*
t
) ms la tasa de depreciacin esperada [(E
e
t+1
-
E
t
)/E
t
] ms la prima de riesgo (). En consecuencia, los inversores financieros prefieren
tener bonos extranjeros ya que les otorga un mayor retorno. Por ende, se genera una
fuga de capitales reflejado en un exceso de demanda de divisas (en el grfico a se
observa expansin de la demanda de divisas) que presiona hacia el alza del tipo de
cambio. En el caso de un rgimen cambiario de flotacin pura donde el banco central no
interviene, habr una depreciacin del tipo de cambio, aumentando hasta E
2
. En cambio
en un rgimen cambiario de tipo de cambio fijo, la autoridad monetaria se ha
comprometido a mantener un valor fijo del tipo de cambio (E
1
) con lo cual debe
intervenir vendiendo divisas. Dicha accin en el mercado de divisas ve reflejada en un
desplazamiento hacia la derecha de la curva de oferta de divisas hasta cerrar el exceso
de demanda. El Banco Central al vender divisas est comprando moneda nacional con
lo cual la oferta monetaria se contrae, lo que resulta a su vez en un aumento de la tasa de
inters. La oferta monetaria disminuir en igual magnitud que se reducen las reservas
15
internacionales
2
. En el grfico a que refleja el mercado de divisas se observa que el
ajuste negativo de reservas internacionales es en la cantidad (q
2
q
1
). El Banco Central
deber vender divisas hasta que la oferta monetaria retorne al nivel en el que se
encontraba antes de realizar la operacin de mercado abierto, a fin de que el tipo de
inters domstico retorne a su nivel inicial en que los inversores se encontraban
indiferentes entre los bonos extranjeros y los bonos locales. De esta manera se para la
fuga de capitales especulativos y el tipo de cambio regresa a su nivel inicial E
1
.
Como conclusin se observa, como lo postula el trilema de la poltica monetaria que
bajo un rgimen de tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, se resigna la
posibilidad de hacer poltica monetaria independiente.



















2
Recordemos que en un rgimen cambiario de tipo de cambio fijo la oferta monetaria debe estar
totalmente respaldada por reservas internacionales.
Mercado de Dinero:

M
d
= k y l i // M
s
= M
s

P P P

i
2

M
s
P 1
M
s
P 2
1
2
1
i
1


M
d
; M
s
P P
M
d
P
E
2

c
b
a
Q
2
Q
1

S`
D`
D
S
E
1


Tipo de
cambio
nominal
( E )
Ajuste negativo
de Reservas Int.
Tasa de
inters
nominal
( i )
Grfico a: mercado de divisas

Grfico b: mercado de dinero

16
8. Tipo de Cambio y sus implicancias para la economa y la poltica econmica.
El tipo de cambio, es decir, la poltica cambiaria es uno de los instrumentos ms
importantes de la poltica econmica, y tiene importantes efectos sobre el desarrollo de
la actividad econmica, tanto la dirigida hacia el mercado interno como al mercado
externo. A travs del tipo de cambio se puede actuar de manera directa sobre:
a) Las cantidades de bienes transables ofrecidas y demandadas interna y
externamente. Se define a los bienes transables como aquellos bienes cuya
caracterstica fsica permiten su intercambio con el resto del mundo (ejemplo
commodity como la soja).
b) Los precios domsticos de los bienes transables.
c) El balance pagos.
d) El excedente apropiado por los productores o por los consumidores
e) Los ingresos del Estado en pases donde los impuestos sobre las
exportaciones/importaciones son relevantes.
Con el objeto de entender dichas implicancias del tipo de cambio para la economa y
la poltica econmica deberemos introducir ciertas definiciones de gran valor
conceptual.
Tipo de Cambio Bsico (TCB): Se define como el tipo de cambio legal en vigencia.
Es aquel prefijado por la autoridad monetaria (en el caso de regmenes de tipo de
cambio fijo), o fijado por el mercado y aceptado por ella (en regmenes de tipo de
cambio flexible). Se podra expresarlo en base a la frmula siguiente:
TCB
t =
E
t
donde t = momento de la observacin
Tipo de Cambio Efectivo (TCE): Se define como aquel cobrado efectivamente por
el exportador luego de deducir impuestos a la exportacin, o aquel pagado
efectivamente por el importador luego de adicionar aranceles a la importacin.
Tipo de cambio efectivo para exportador: TCE
i
t =
E
t
(1 A
t
). Dicha expresin
formal refleja el tipo de cambio efectivo para el producto i en el momento t que
efectivamente cobra el exportador a quien un arancel a la exportacin lo perjudica
por cuanto le sustrae valor al recibir un tipo de cambio efectivo menor al tipo de
cambio bsico.
Tipo de cambio efectivo para importador: TCE
i
t =
E
t
(1 + A
t
). Dicha expresin
formal refleja el tipo de cambio efectivo para el producto i en el momento t que
efectivamente paga el importador de un bien, a quien un arancel a la importacin lo
perjudica, ya que le hace pagar ms caros los productos que importa a un tipo de
cambio efectivo mayor al tipo de cambio bsico.
Tipo de Cambio de Paridad (TCP): Se define como aquel tipo de cambio terico que
debera cumplirse si se deseara reflejar la evolucin de los precios de los pases que
la relacin de cambio involucra. Es decir, el tipo de cambio al que se cumple la
teora de Paridad del Poder de Compra, la cual implica que el precio de determinada
canasta de bienes en trminos reales debe ser el mismo en todo el mundo. Como el
17
medio de pago internacional es el dlar, se expresa el tipo de cambio de paridad en
funcin de los precios de Argentina y Estados Unidos.
TCP
t =
TC
0
( IPA
0-t
/ IPEU
0-t
)
Esta frmula nos indica cunto debera valer un dlar en el perodo t (TCP
t
), si
aceptamos como correcta la relacin de cambio del perodo cero (TC
0
), y deseamos
que refleje la evolucin de los precios internos de Argentina y Estados Unidos entre
el perodo 0 y t ( IPA
0-t
y IPEU
0-t
respectivamente)
8.1 Anlisis de dos situaciones tpicas del comercio exterior argentino.
A continuacin utilizaremos el instrumental presentado anteriormente para realizar un
anlisis de equilibrio parcial y observar las implicancias de un cierto nivel del tipo de
cambio sobre el comercio exterior argentino. En un anlisis de equilibrio parcial nos
enfocamos en analizar el mercado de un tipo de bienes aislndolo de las interrelaciones
que pudieran ocurrir con otros mercados. Los supuestos que concibe este anlisis son:
1) El pas es tomador de precios, es decir no tiene la capacidad de influenciar sobre el
nivel de precios internacional.
2) La demanda de los bienes es infinitamente elstica por lo que al nivel de precios
internacional la totalidad de lo producido del bien exportable se va a vender.
3) La economa produce ms del bien exportable que lo que se demanda internamente.
Por ende, existir un excedente sobre lo producido que ser exportado.
4) Los consumidores locales tienen una preferencia a igual nivel de precios por los
bienes nacionales, es decir que consumen toda la produccin domstica y el resto lo
cubren con importaciones.
El caso de los Bienes Exportables
Nos referiremos a bienes exportables a aquellos en los cuales el pas tiene una
produccin superavitaria con respecto al consumo interno por lo cual se destina una
parte importante a la exportacin (ejemplo: carne, cereales, etc).
Histricamente en nuestro pas la poltica econmica les fij a este tipo de bienes un
tipo de cambio bsico bajo (menor al tipo de cambio de paridad), y al mismo tiempo les
oblig a pagar derechos de exportacin por lo cual el tipo de cambio efectivo percibido
por los exportadores es menor que el tipo de cambio bsico. En el grfico a
continuacin se puede apreciar las implicancias de dicha situacin.




18









El grfico indica en el eje de abscisas las cantidades fsicas producidas y
comercializadas y en el eje de ordenadas los precios domsticos (en pesos). La curva
creciente respecto al precio representa la oferta (O), y la curva decreciente en funcin
del precio representa la demanda interna (DI). Para cada precio fijado de acuerdo al tipo
de cambio que prevalezca, el grfico nos representa la cantidad fsica y en valor que se
destina al mercado interno y a la exportacin. Por ejemplo, a un nivel de tipo de cambio
de paridad (TCP), la cantidad fsica destinada al mercado interno sera OA, y la
destinada a exportacin AF; mientras que la cantidad en valor (P*Q) destinada al
mercado interno sera (OA*AG) y la destinada a la exportacin (AF*FH).
El grfico nos permite razonar acerca de las consecuencias de la fijacin de un tipo de
cambio subvaluado, es decir un tipo de cambio bsico menor al tipo de cambio de
paridad, y la imposicin de impuestos a la exportacin. (TCE<TCB<TCP). Los
resultados son:
a) Hay una disminucin de los precios de los productos afectados, lo que beneficia
a los consumidores locales que pueden comprar una cantidad mayor a un precio
menor.
b) Como consecuencia de un TCB subvaluado y los impuestos a la exportacin se
reduce el saldo exportable debido a un aumento de la cantidad consumida
localmente y a una reduccin de la produccin local debido a la baja del precio
que perciben los productores
c) Se ven perjudicados los productores locales ya que deben vender a un menor
precio y a ese precio desean ofrecer una cantidad menor.
d) El Estado se beneficia de la imposicin del impuesto a la exportacin.
e) Hay una prdida de eficiencia. El estado recauda el rectngulo con lado CD; la
prdida de bienestar viene dada por el rectngulo de lado BE. Pierde los
triangulitos.


Bienes Exportables. (TCE<TCB<TCP)
H G
O
X (TCE)
X (TCB)
F E D
C B A
P
d
=TCE. P*
P
d
=TCB. P*
P
d
=TCP. P*
X (TCP)
P
d

Q
DI O
19
El caso de los Bienes Importables.
Nos referiremos como bienes importables a aquellos en los cuales el pas tiene un dficit
de produccin, es decir, que la produccin interna es inferior al nivel de consumo
domstico, por lo cual se hace necesario importar una buena parte de los bienes para
cubrir la demanda domstica (ejemplo: manufacturas textiles).
Histricamente, a fin de favorecer el abastecimiento interno y desarrollar la industria
nacional en nuestro pas, la poltica econmica les fij a este tipo de bienes un tipo de
cambio bsico alto (mayor al tipo de cambio de paridad), y al mismo tiempo impuso
aranceles a la importacin por lo cual el tipo de cambio efectivo que deben pagar los
importadores es mayor que el tipo de cambio bsico.
En el grfico a continuacin se pueden apreciar las implicancias de dicha situacin. A
diferencia del grfico anterior ahora la curva de demanda interna (DI) se encuentra a la
derecha de la curva de oferta (O) ya que para todo precio, la demanda excede a la oferta.
Para cada precio fijado de acuerdo al tipo de cambio que prevalezca, existe una
proporcin de la demanda interna abastecida con produccin local y otra con
importacin. Por ejemplo, a un nivel de tipo de cambio de paridad (TCP), la produccin
domstica del bien importable sera OA, por lo que para cubrir la demanda interna se
debera importar por un volumen fsico dado por AF; mientras que la cantidad en valor
(P*Q) importada sera equivalente al rea (AF*FL).









En el grfico podemos observar las consecuencias de fijar para los bienes importables
un tipo de cambio bsico sobrevaluado, es decir un tipo de cambio bsico mayor al tipo
de cambio de paridad, y las implicancias que tienen los derechos de importacin que
hacen que el tipo de cambio efectivo pagado por los importadores sea mayor al tipo de
cambio bsico. Las consecuencias son:
a) Hay un aumento de los precios de los bienes nacionales como de los importados
por lo que el consumidor local se ver perjudicado en su consumo al comprar
una cantidad menor a un precio mayor.
L J
O
M (TCE)
M (TCB)
F E D
C B A
P
d
=TCE. P*
P
d
=TCB. P*
P
d
=TCP. P*
M (TCP)
P
d

Q
DI O
Bienes Importables. (TCP<TCB<TCE)
20
b) Como consecuencia de un TCB sobrevaluado y los impuestos a la importacin
se reduce la cantidad importada debido a un descenso de la cantidad consumida
localmente y a un aumento de la produccin local del bien debido a que ahora
los productores reciben un precio mayor.
c) Se ven beneficiados los productores locales por estas medidas proteccionistas ya
que van a vender una cantidad mayor a un mayor precio, incentivando el
desarrollo de la produccin local.
d) El Estado se beneficia al obtener ingresos en concepto de los aranceles
impuestos a la importacin.




















21
Bibliografa:

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IMF, (1999), Exchange Rate Regimes in an Increasingly Integrated
World Economy.
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Monetary Policy Frameworks.
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N24, Iniciativa para la Transparencia Financiera.
Fanelli, J. M y Corso, E. A. (2006), Nuevo Rgimen Cambiario en la
Argentina y sus implicancias para el Mercosur.
Ferrucci, Ricardo J. (1992), Instrumental para el estudio de la
economa argentina, 6 edicin, Ediciones Macchi.
Gmez Amian, C. y Torres Chacon, J. L. (1997); Teora Internacional
Monetaria, Mc Graw Hill, Madrid. Cap.1