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Pascal Reybard

Analyse Financire
2010

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4. Lanalyse du bilan


1. Prsentation

Le bilan recense :
A lactif, tout ce que lentreprise possde (dans les comptes sociaux), ce que lentreprise
utilise (comptes consolids)
Au passif, ce que lentreprise doit, cest--dire son financement

Le bilan obit des rgles de construction :
Lactif est class par liquidit croissante
Le passif par exigibilit croissante

Attention : il nest reprsentatif que dune situation de fin danne

.
Toute ne figure pas au bilan : engagements hors bilan.


2. Le bilan

Le bilan se dcompose en grandes masses :

Actif Passif
Immobilisations Capitaux propres
Stocks Dettes financires
Crances Dettes non financires
Liquidits Crdits court terme


3. Passage en revue de lactif

Lactif se dcompose en :

Actif immobilis : comprend ce qui est ncessaire lexploitation et qui nest pas consomm
aprs utilisation.
Actif circulant : ce sont les actifs consomms dans le cycle dexploitation
Liquidits

Lactif immobilis est compos :

Dactifs incorporels : marques, brevets, logiciels, fonds de commerce, frais de RD activs,
droit au bail, goodwill (survaleur)
Dactifs corporels : terrains, constructions, matriel et outillage
Dactifs financiers : titres de participations, crances lies des participations, dpts et
cautionnement verss, prts au personnel, aux associs.


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Les immobilisations sont comptabilises en valeur brute et nette car elles font ou peuvent faire
lobjet de dprciations :

Par amortissement (les immobilisations corporelles hors terrains except les gisements
et une partie des immobilisations incorporelles)

Par provisions (les autres immobilisations incorporelles et les immobilisations financires)

Tous les actifs nont pas la mme valeur. Certains sont stratgiques car cest sur eux que repose la
rentabilit, la valeur de lentreprise.

Toutes les entreprises nont pas le mme type dactif immobilis

Les actifs que lentreprise exploite ne sont pas forcment valoriss au bilan pour des raisons :
Comptables (marques non acquises)
Juridiques (biens en crdit bail en social)

Lactif circulant est compos :
Des stocks
Des crances clients
Des avances verses sur commandes
Des autres crances (subventions recevoir, TVA dductible, crances groupe)

Cest un besoin de financement permanent (BFR) qui volue en fonction du chiffre daffaires = rgle
de proportionnalit.

Les liquidits incluent :

Les quasi liquidits : valeurs mobilires de placement liquides (elles peuvent comprendre les
actions propres)
Les comptes bancaires


4. Passage en revue du passif

Au passif, figurent les ressources que lentreprise a mobilises pour assurer son financement

Elles proviennent de quatre sources :

Les ressources apportes par les actionnaires (capital, primes dmission, comptes courants
bloqus)
Les ressources gnres par lactivit de lentreprise (autofinancement) et laisses dans la
socit par les actionnaires (rserves). Une part plus ou moins important de ces ressources
peut tre issue de cessions dactifs (lease back galement)
Les ressources apportes par les banques ou leves sur les marchs financiers (dettes
financires). Ratio dendettement : Gearing = Capitaux propres / Dettes)
Les autres tiers (fournisseurs, salaris, Etat et organismes sociaux)



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Les capitaux propres incluent :

Le capital social et les primes dmission
Le rsultat de lexercice
Les rserves (dont certaines sont lgales, statutaires)
Le report nouveau qui est une rserve
Les provisions rglementes
Les subventions dinvestissement

Les capitaux propres peuvent :

Augmenter : augmentation de capital (autre que par incorporation des rserves), rsultat net
positif (rsultat non distribu aprs rpartition)
Diminuer : diminution du capital (rachat et annulation dactions), rsultat net ngatif,
distribution des rserves

Ils doivent tre reconstitus lorsquils sont trop bas (ex : pertes cumules ncessitant une
recapitalisation)

Les dettes financires sont dues sans contrepartie de fournitures de biens ou services

Ces dettes sont contractes auprs des tablissements financiers ou sur les marchs (pour les
grandes entreprises)

Les dettes peuvent faire lobjet de priorits de remboursement (selon les tranches, le type de dette :
senior/junior ou mezzanine qui est subordonne au remboursement de la dette senior)

Leur cout est trs variable (titres hybrides : OCEANE, OBSA, ORA)

Un rappel :
Figure au bilan le capital restant amortir
Figurent au compte de rsultat les intrts payer au titre de lexercice

Il faut toujours vrifier la cohrence de lendettement financier avec les frais financiers figurant au
bilan

Les dettes non financires :
Fournisseurs de produits et services
Fournisseurs dimmobilisations (crdit vendeur)
Dettes fiscales et sociales
Produits constats davance

Dans certains secteurs (grande distribution, BTP, presse), elles reprsentent une source de
financement trs importante


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5. Les clignotants dalerte au bilan

Capitaux propres ngatifs
Provisions importantes sur les titres, ex : filiale(s) dficitaire(s)
Cessions massives dactifs ( entreprise qui se vide )
Ratios dendettement trop levs (covenants briss)
Rvision de la politique de distribution de dividendes
Ratio de rentabilit financire anormalement lev ou bas
Drive du BFR
Hausse/Baisse significative des provisions sur actif circulant
Dlais de rglement clients anormalement levs
Dlais de rglements fournisseurs trop bas ou trop longs
Dette financire lourde et exigible court terme (chance des dettes)


6. Le besoin en fonds de roulement

Le besoin en fonds de roulement est dabord (sauf exceptions) un besoin de trsorerie.




















Le BFR rsulte dun dcalage dans le temps entre
dcaissement et encaissement


BFR = + Stock + Clients - Fournisseurs

BFR normatif 60 jours

Le besoin en fonds de roulement est aussi une zone de risques (assez bien apprhends en
comptabilit) qui peuvent augmenter ou au contraire se rsorber

Un bon moyen synthtique de le mesurer : ratio BFR net / BFR brut
Achats de matires
premires, prestations de
services

Ventes des produits finis,
achvement de la
prestation de services

Stockage / Transformation / Ralisation
Dcaissement
de lachat
Dcaissement des
autres charges
Encaissement
de la vente
Temps
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Exemple :

Stocks de 1000 / Crances clients de 1000

2003 2004 2005
Provisions sur stocks 500
En % des stocks bruts 50%
Provisions sur comptes clients 100
En % des crances clients 10%
Total des provisions sur le BFR
En % du BFR



Les points cls de lanalyse du BFR (dans ses composantes exploitations) :
Les risques pesant sur les postes de lactif (surtout dans le cas dun FR bas qui accroit le
risque de dfaillance)
Le financement et sa solidit (degr de dpendance au crdit court terme avec risque de
dsengagement des prteurs)
Les possibilits doptimisation (se rapprocher du BFR normatif qui peut exiger des
redressements par rapport la vision de fin dexercice)
La maitrise du BFR (ratio BFR/CA qui doit tre stable, surtout en priode de croissance). Il est
peu significatif pour les activits saisonnires.

Le bilan fonctionnel est construit partir du bilan en valeur nettes

Cest un bilan rsum qui permet dvaluer rapidement les grands quilibres bilanciels.

Il distingue trois masses :
Le fonds de roulement (marge de scurit)
Le besoin en fonds de roulement (qui reprsente un besoin de financement permanent li au
cycle dexploitation)
La trsorerie (qui est une rsultante)


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7. le bilan fonctionnel
N-1 N
+ Capitaux propres
+ Provisions pour risques de charges
+ Dettes financires plus dun an
= Capitaux permanents (1) 5000
+ Immobilisations corporelles
+ Immobilisations incorporelles
+ Immobilisations financires
+ Charges rpartir
= Actif immobilis (2)
Fonds de roulement (1) (2) = (3)
10000
- 5000

+ Stock
+ Crances Clients
+ Autres Crances
- Dettes financires
- Autres dettes
= Besoin en Fonds de Roulement (4) 2000
+ Liquidits
- Dettes financires moins dun an
Trsorerie (3) (4) =(5) - 7000

Fonds de Roulement Besoin en Fonds de Roulement = Trsorerie
FR BFR = T

Trsorerie = Trsorerie (nette)

Cest un bon outil pour pointer :
Le surendettement et la force de pression manant des prteurs sexerant sur lentreprise
Les problmes dchancier de la dette (part de la dette court terme trop importante)
La capacit de lentreprise financer sa croissance de manire quilibre (calibrage de la
structure financire)
La capacit de lentreprise faire face des alas

Saufs cas particuliers, trois situations signalent un dsquilibre financier :
Un fonds de roulement ngatif (FR<0)
Un BFR progressant sensiblement plus vite que le VCA (le principe de base est la
proportionnalit BFR/CA) = problmes de trsorerie venir
Une trsorerie lourdement dficitaire

Cas particuliers : presse, ingnierie, distribution
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5. La crise et les comptes 2009

1. Les impacts sur le bilan

Dprciation dactifs incorporels (goodwill), consquence :
Des remises en cause des hypothses des business plan et donc des flux de trsorerie
(impairment tests)
De la hausse des primes de risques (taux dactualisation) du fait de la hausse des
primes de risque et des tensions sur les cots de financement (spread)

Dprciations de titres : collateralized debt obligation, obligations dmetteurs privs
dfaillants (sous sauvegarde, chapter 11), actions en cas de nouvelles chute des marchs

Provisions sur les cautions, solidaires et autres obligations similaires (ex : entreprise se
portant caution auprs dune banque dun fournisseur stratgique qui se rvle dfaillant),
sur les garanties en faveur de filiales dfaillantes

Dprciation des stocks, des clients : baisse du cours des matires premires, invendus,
baisse des prix des produits finis

Dprciation des crances clients (impays)

Reclassement de la dette financire : en cas de rchelonnement de la dette ou de bris de
covenant qui peut rendre une dette MLT immdiatement exigible (effet : reclassement de la
dette MLT en passif courant CT)

Valorisation liquidative des actifs en cas de doute sur la continuit dexploitation conscutive
des problmes de trsorerie

Baisse des capitaux propres (ventuellement capitaux propres ngatifs) suite aux pertes
comptables de lexercice 2009 qui risquent dtre amplifies par les effets daffichage
(sacrifice des rsultats 2009 pour mieux rebondir en 2010)


2. Les impacts sur le compte de rsultat

Baisse du CA avec impact sur les marges et les rsultats dexploitation (effet de ciseau)

Augmentation des provisions pour risques et charges :
Couts de restructuration en raison des difficults rencontres : fermetures, PSE,
rorganisation, cessions dactifs prcdes de restructuration
Risques spcifiques : impays, crances douteuses, dpts de bilan (risque de
contrepartie), pertes sur contrats long terme, annulations de commande

Augmentation des frais financiers : hausse de lendettement et des couts de financement

Moins values de cessions dactifs : certaines cessions sont motives uniquement par la
ncessit de dgager du cash et seffectuent dans un contexte de chute de valorisation =
moins value
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6. Les ratios

1. Lintrt des ratios

Les rations compltent lanalyse et fournissent une information diffrente portant sur des valeurs
relatives

On en distingue trois sortes :
Les rations de profitabilit qui permettent dapprcier les marges
Le ratio dendettement qui permet de quantifier le risque financier
Le ratio de rentabilit financire qui permet dapprcier le rendement du capital investi par
les actionnaires

Attention aux piges et aux interprtations htives derrire lapparente simplicit


2. Les ratios de marges

Les ratios de marges sont calculs partir dindicateurs tirs du compte de rsultat

Ils sexpriment en pourcentage

Ce sont les suivants :
EBITDA / CA
Rsultat dexploitation / CA (ou EBIT / CA)
Rsultat courant / CA
Rsultat net / CA

Ils sont plus ou moins reprsentatifs de la ralit conomique



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3. Les rations dendettement

Les rgles majeures en matire de ratios de structure financire dans des configurations classiques
(hors LBO notamment)


Marche courante Passage temporaire

Taux dendettement net (Gearing) :





< 50% > 100%

Taux de prlvement financier :

()
()


< 30% Entre 30% et 50%

Capacit de remboursement :


()


< 3 ans 5 6 ans




4. Endettement, effet de levier : le cas des LBO

Techniquement, le principe est de constituer une socit (holding dacquisition) qui sendette pour
acheter une socit dite cible. A termes, les deux fusionnent

Le but de lopration :
Pour les dirigeants qui cdent et qui reprennent, il sagit dune opration patrimoniale
Pour les investisseurs financiers, le but est de raliser une plus-value lors de la sortie (le montant
investi est multipli entre 2 et 5 fois en 5 10 ans, le taux de rendement recherch est proche de
25%)


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5. Leffet de levier

Lopration est fonde sur leffet de levier financier

Dmonstration avec un taux dintrt de 10% et une rentabilit conomique de 18%

Entreprise A Capitaux propres = 10 Dette financire = 90
Entreprise B Capitaux propres = 50 Dette financire = 50
Rsultat net A (IS = 33%)
EBE = 18
Frais financiers = 9
Rsultat net aprs IS = 6,03
Rsultat net B (IS = 33%)
EBE = 18
Frais financiers = 5
Rsultat net aprs IS = 8,71
Rentabilit financire A 6,03/10 = 60%
Rentabilit financire B 8,71/50 = 17%


7. La rentabilit conomique

EBE/ capital conomique (ce capital tant gal aux immobilisations brutes + le BFRE = notion de
capital engag)

EBE / Capitaux engags (capitaux propres + endettement financier net = notion de capital investi)

Ce taux (qui mesure ce que rapporte lactif conomique) doit tre suprieur au cot moyen pondr
du capital (CMPC ou WACC)

Il est appel ROCE, ROI. Trs utilis en stratgie corporate pour apprcier les performances dune
division et procder lallocation des fonds propres aux dsinvestissements.

Voir MEDAF


8. La rentabilit financire

Cest le rapport entre le rsultat net et les capitaux propres (equity) do le terme quasi gnrique de
ROE (Return On Equity) qui le dsigne

Ce ratio permet des comparaisons mais il comporte des biais :
Impact des lments exceptionnels
Politique de distribution des dividendes
Pertinence selon le type de socit analys (ex : mutuelles)
Imposabilit / non imposabilit


9. Le taux de distribution (Skip)


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7. Le cash flow et le tableau de trsorerie

1. La diffrence rsultat / trsorerie

La comptabilit est une notion comptable de charges et de produits

La trsorerie est une notion de dpense et de recette

Intuitivement, le rsultat net devrait apparaitre en trsorerie mais la ralit conomique fait que ceci
nest pas vrai :
Dcalages de paiement (crances clients = trsorerie non encaisse)
Dcalages des rglements (fournisseurs = trsorerie non dcaisse)
Charges dites calcules (amortissement et provisions = sans impact sur la trsorerie)

On va dabord partir de la CAF (Capacit dAutofinancement) pour savoir combien lentreprise a
gnr ou consomm en trsorerie (CAF ngative) dans lexercice

On part du rsultat net (mthode la plus pratique)

Formule de calcul de la CAF :

Rsultat net
+ Dotations aux amortissements (au compte de rsultat)
+ Dotations aux provisions (au compte de rsultat)
- Reprises de provisions (au compte de rsultat)
- Plus values de cessions (au compte de rsultat)
+ Moins values de cessions (au compte de rsultat)
= CAF / MBA

2. Calcul du cash flow

La CAF nest quune trsorerie potentielle. Pour dterminer la trsorerie gnre sur lexercice, il est
ncessaire de tenir compte des dcalages de paiements/rglements qui sont matrialiss par le BFR.
Stocks = 30
Clients = 200
Fournisseurs = 80 Fournisseurs = 50 Stocks = 50
Clients = 100
CAF = 100
BFR = 50
Bilan au 31 /12/08 Bilan au 31 /12/08
BFR = 100 BFR = 150
100
150
Cash flow dtaill :
CAF = 100
+ 50
+100
- 50
- 200
- 30
+ 80
Cash Flow = 50
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3. Tableau de trsorerie / cash flow statement


Rsultat net / Net profit
+ Dotations aux amortissements / dprciations
+ Dotations aux provisions / provisions
- Reprises de provisions / write-backs on provisions
+ Ecarts dacquisition / allocation for depreciation of goodwill
- Plus values de cessions dactifs / result on capital operations
+ Moins values de cessions dactifs / result on capital operations
A = Capacit dautofinancement / cash flow
B - Variation du besoin en fonds de roulement / variation in working capital
A B = C = Cash flow oprationnel / cash flow from operating activities
Opration dinvestissement :
- Acquisitions dimmobilisations incorporelles / acquisition of fixed assets
- Acquisitions dimmobilisations financires / acquisition of financial assets
+ Produits de cessions dactifs / sale of fixed assets
D = Trsorerie affecte aux investissements : net cash flow from investments
C - D = Cash flow libre / free cash flow (FCF)
Oprations de financement :
- Dividendes verss / dividend paid to shareholders
+ Augmentation des dettes financires / loans issued
- Remboursement des dettes financires / loans repaid
+ augmentation de capital / cash capital increase
- Diminution de capital / cash capital decrease
E = Trsorerie provenant du financement / cash flow financing operations
Trsorerie louverture / opening cash flow
Variation annuelle de la trsorerie / cash flow variations
Trsorerie la clture / closing cash flow


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Lanalyse des CAPEX:
Sur ou sous investissement
Stratgie de dveloppement
Arbitrages entre les actifs (cessions / rinvestissement)
Poids des cessions dactifs dans les flux de trsorerie

Lanalyse du Free Cash Flow (FCF):
Marges de manuvre financires (endettement, dsendettement, thsaurisation)
Marges de manuvre stratgiques pour les dirigeants (croissance externe)
Rmunration / sollicitation des actionnaires (excdents / besoins de cash)

CAF
-Delta BFR
=CFO
- CAPEX
= FCF


4. Linterprtation du tableau de trsorerie

Elle peut se faire partir de trois cas de figures rencontrs :
Situation dans laquelle lentreprise consomme du cash (cash burning) dterminer si ceci est
prvu ou non, combien de temps il est possible de tenir, comment lentreprise peut se
financer (cessions dactifs, augmentation de capital, etc.)
Situation dans laquelle lentreprisse se finance sans difficults particulires
Situation dans laquelle lentreprise accumule des liquidits (dans quel but ?)


5. Les facteurs de dgradation rapide de la trsorerie

Ces facteurs sont :
La baisse du CA si recours au factoring = ampute instantanment la capacit de mobilisation
des crances client auprs du factor
Les pertes dexploitation = consommation directe de cash (cash burning)
La hausse du BFR (retards de rglement des clients, hausse des stocks de produits invendus)
La dnonciation des concours bancaires (dlai 60 jours = perte de financement court terme
Dgradation de la notation des assureurs crdit (SFAC, Coface) = rduction immdiate du
crdit fournisseurs
Augmentation des rserves de garantie du factor et des refinancements = diminution du taux
de financement du compte clients
Un impay significatif
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8. Lvaluation dune entreprise


1. Les mthodes

Il existe une dizaine de mthodes qui se rattachent quatre familles :
Mthode patrimoniale ( partir du bilan)
Mthode de la valeur de rendement ( partir du dividende, des rsultats)
Mthode des multiples ( partir du compte de rsultat)
Mthode DCF ( partir du cash flow oprationnel)

Ces mthodes sont plus ou moins adaptes lentreprise (ex : entreprises en cration, entreprises de
services)

Elles donnent des rsultats parfois trs diffrents, do des fourchettes de valorisation qui peuvent
se rvler trs larges en pratique et quil faut savoir interprter.


2. La mthode patrimoniale (valeur mathmatique)

+ Actif net comptable (=capitaux propres) = ANC
- Moins values latentes et actifs fictifs (RD, fonds de commerce)
+ Plus values latentes (corriges de lIS)
- Investissement ncessaires
+ Goodwill ( dterminer)
= Valeur (ANR = actif net rvalu ou ANCC)

Souvent considr comme la mthode qui donne la valeur la plus faible.

Le problme de cette mthode est li la dtermination de la valeur du goodwill

Lentreprise peut valoir plus que la somme des lments rvalus qui la compose (hypothse
implicite) pour de nombreuses raisons : implantation, image, exprience, synergies, droit au
bail/fonds de commerce Le fisc valorise les fonds entre 1 et 3 fois le bnfice moyen ou entre 4% et
18% du CA

Le goodwill a une valeur = celle qui permet de dgager un surprofit appel rente annuelle du
goodwill qui est ensuite capitalise au taux de rentabilit exig par lactionnaire (R/i) et ajoute
lANR

Rente annuelle du Goodwill = Rsultat li lANR Rmunration normale du capital conomique
investi


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3. La valeur de rendement (capitalisation des flux)

On cherche quelle serait la valeur dun capital qui place un taux donn (CMPC, cout des fonds
propres) gnrerait un flux de revenu annuel qui peut tre le dividende, un rsultat dexploitation
aprs IS, le cash flow oprationnel

Cette mthode est base sur la technique de capitalisation linfini dun flux normatif (modle de
Gordon-Shapiro) intgrant ensuite des variantes (priode retenue, taux de croissance de ces flux). Le
fisc retient 5% pour ce taux de capitalisation

Valeur =
flux (dividende ,rsultat dexploitation apr s IS,CFO )
I = taux de rentabilit attendu par lactionnaire



4. Mthode des multiples

+ Multiple de lEBE (moyenne 7 fois aujourdhui), du CA (PSR ou price sales ratio), des capitaux
propres, du rsultat(PER), du nombre de clients etc.
- Excdent de dettes financires nettes (avec norme maximum de 100% des fonds propres)
- Comptes courants rembourser
- Investissements ncessaires
= Valeur


5. La mthode DCF (NPV)

La NPV (Net Present Value, ou en franais, VAN = Valeur Actuelle Nette) correspond la somme des
free cash flows actualiss sur une priode (en pratique 5 ou 10 ans) + une valeur terminale.
Lentreprise vaut les liquidits quelle peut dgager dans le futur moins lendettement financier net.
Cest une mthode base sur des flux prvisionnels (do souvent trois scnarios)

Les hypothses choisies pour la valeur terminale et le taux dactualisation doivent tre
soigneusement values
Le taux dactualisation est le CMPC mais il dpend du cout du capital
La valeur terminale est soit le dernier flux capitalis un taux (i-c avec i le CMPC et c le taux
de croissance perptuelle prvu qui est en pratique de 2%), soit le capital conomique en fin
de priode (actif immobilis + BFR), soit un multiple (du rsultat en fonction dun PER). Cest
le revenu que pourrait tirer un investisseur de la vente de lentreprise la fin de la dure du
projet


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6. Avantages et inconvnients des diffrentes mthodes

Mthodes Avantages Inconvnients Utilisation
Patrimoniale
Simplicit
Fourni une base
minimale de valeur
Solide
Evaluation des
incorporels
Nglige la capacit
bnficiaire
Valorisation lie au
pass
Ne convient pas au
secteur de services, aux
start up (aux socits
sans patrimoine en
gnral et aux
entreprises en hyper
croissance)
Entreprise en difficult
(valuation liquidative)
Entreprise industrielle
Entreprise rentabilit
faible
Conglomrats
Valeur de
rendement
Simplicit
Universalit
Hypothse
dactualisation linfini
contestable
Forte sensibilit au choix
du taux de capitalisation
Entreprise cote
Secteur dactivit
rentable (valeur de
rendement)
Multiples Simplicit
Difficult trouver des
comparables dans les
socits non cotes
(proxy)
Pas adapt aux socits
en forte croissance, en
pertes (sauf si multiple
de CA)
Sensibilit aux
fluctuations des marchs
financiers
Entreprises cotes
Entreprises non cotes
(analogie)
DCF
Fonde sur des flux
futurs permet de
raliser un business
plan dtaille
Trs sensibles aux
hypothses retenues
pour le business plan, le
taux dactualisation, la
valeur terminale
Start up
Socits en forte
croissance


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7. Fourchettes de valorisation et interprtation des carts

Valeur patrimoniale > Valeur DCF ou multiples
boursiers
Lentreprise vaut par son pass ce qui implique
de dsinvestir pour allouer les ressources
dgages sur des activits plus rentables (ex :
logique des ventes par appartements)
Valeur patrimoniale < Valeur DCF ou multiples
boursiers
Lentreprise est trs rentable et sa rentabilit
progresse fortement. Deux possibilits : soit le
business plan est peu raliste, soit elle dtient
un avantage stratgique quelle est capable de
faire fructifier. Elle a alors un goodwill lev
Valeur selon les multiples boursier > Valeur DCF
Le march boursier a une meilleure anticipation
de rentabilit de lentreprise que son
management. Il faut introduire lentreprise en
bourse pour concrtiser ce diffrentiel
Valeur selon les multiples boursiers < Valeur
DCF
Le management a de meilleures anticipations en
termes de rentabilit que les marchs financiers
et doit attendre quelles se concrtisent avant
de songer une entre en bourse
Multiples de transaction > DCF ou multiples
boursiers
La surenchre entre acheteurs potentiels tire les
valorisations vers le haut. Il faut alors organiser
intelligemment le processus de vente (enchres,
gr gr) pour maximiser la comptition entre
acqureurs

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9. La cration de valeur

1. Dfinition

Crer de la valeur consiste ce que le rsultat oprationnel aprs impt, gnr partir de capitaux
investis (capital employed) dans lexploitation dpasse, en valeur, le cot de ces capitaux

De fait, une analyse financire est souvent filtre au travers dun lment cl : le cot moyen
pondr du capital (CMPC / WACC)























CAPITAUX
EMPLOYES

CAPITAUX
PROPRES

DETTES

ESPERANCE DE RETOUR /
INVESTISSEMENT
ACTIF = DOMAINE
DE LOPERATIONNEL
PASSIF = DOMAINE
DU FINANCIER
LE MANAGEMENT
LES ACTIONNAIRES
ET LES PRETEURS
TAUX DE RENDEMENT
ATTENDU
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2. La cration de valeur pour lactionnaire

Du point de vue de lactionnaire, exprim cette fois en pourcentage, la rentabilit des capitaux
investis doit tre au minimum gale au cout des ressources financires (capitaux propres et dettes
finanant lactif conomique)



















3. La mesure de la cration de valeur

Le CMPC (Cout Moyen Pondr du Capital) ou WACC (Weighted Average Cost of Capital) se calcule
comme suit :



Cot des capitaux propres x
Capitaux propres
Capitaux propres + Dettes financires
+ Cot de la dette x
Dettes financires
Capitaux propres + Dettes financires














CAPITAUX
EMPLOYES
(grs par les
oprationnels)


Charges
dexploitation


Produits
dexploitation

RESSOURCES
FINANCIERES
(grs par les
oprationnels)
ROCE WACC / CMPC
Rsultat dexploitation
aprs IS
Compte de rsultat
Bilan
Le Cot des capitaux propres
est le rendement escompt
des actionnaires
Le Cot de la dette est le
taux moyen dintrt
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Le cot des capitaux propres est fonction :
Du niveau des taux sans risque (OAT)
De la prime de march (historiquement comprise entre 2% et 6%)
Du coefficient de risque (risque spcifique) apprci en mesurant la volatilit dune action
compare son indice de rfrence


Mesur par le Medaf, ce taux se calcul comme suit : K
cp
= Rf + (Km Rf) x avec :

K
cp
: cout des capitaux propres
Rf : taux sans risque (obligation dEtat)
Km : moyenne pondre des rentabilits sur tous les titres qui composent le march
= coefficient de sensibilit au risque (plus il est lev, plus le risque est important)









***
Placement
sans risque
Cot des capitaux
propres / Esprance de
rentabilit



9%


4%


0



1



2



Risque



Prime de
march
Risque suprieur
la moyenne
Risque infrieur
la moyenne


Risque moyen
22

Le bta retenu par ladministration fiscale franaise :

0,3 0,5 pour un risque faible : location immobilire, autoroute (proches des obligations)
0,5 0,8 pour la distribution, les biens de consommation, les services financiers, les services
aux personnes, la sant (valeurs dfensives)
0,8 1,1 pour lalimentation, lnergie, la construction, les socits dinvestissement
1,1 1,5 pour lautomobile, les biens dquipement
1,5 2,5 pour les entreprises de haute technologie, les start up, les entreprises en difficult

Le bta volue en fonction :

Du secteur (stable / instable ex : frquents sauts technologiques, sur ou sous ragissant
lvolution du PIB)
De la maturit de lentreprise (probabilits de dfaillance plus ou moins leves selon lge)
Du taux dendettement net (un fort levier augmente le risque du prteur)
De la rgularit des cash flow
De la frquence des oprations exceptionnelles (cessions, dprciations dactifs)
Du poids des couts fixes
De la prsence dans certaines zones gographiques instables, sur des mtiers bta lev =
do cessions dactifs pour diminuer le profil de risque


4. les indicateurs de cration de valeur

Les indicateurs de cration de valeur utiliss correspondent aux spcificits des secteurs dactivit
analyss ( capital intensive ), cycles longs, cots en bourse ou non cots, etc.) aux modes, la
communication financire

Il existe de nombreux critres :
Critres comptables : ROCE (Return on Capital Employed), ROE (Return on Equity)
Critres hybrides mi-financier mi-comptable : EVA (Economic Value Added), CFROI (Cash
Flow Return on Investment), NPV (Variation de la Net Present Value)
Critre boursier : TSR (Total Shareholder Return)

Les formules de calcul :
TSR (Total Shareholder Return, critre boursier) = (cours fin danne cours du dbut
danne + dividende) / cours du dbut danne
ROCE (Return on Capital Employed) = EBITDA / Immobilisations nettes + BFR
ROA (Return on Assets) = EBE / EBITDA aprs IS / Total de lactif
EVA (Economic Value Added) = NOPAT (EBIT) (Capital conomique x cout du capital engag
ou du capital investi)
CFROI (Cash Flow Return on Investment) = CFO / Investissement
23

Exercice Euro Disney SCA



Ratio Euro Disney

2007 2008
EBITDA 205 249
BFRE -191,5 -157,9
CA 1220,3 1330,5
BFRE/CA -15,69% -11,87%
BFRE/CA en jours
1
-56 -43
Dette Nette
2
1939,9 + 60,8 - 330 = 1670,7 1892,8 + 86,2 - 374,3 = 1604,7
Capitaux propres 356 357,8
Dette Nette / Capitaux propres 469,03% 448,49%
Frais Financiers
3
102,7 105,4
Frais Financiers / EBITDA 50,10% 42,33%
Immobilisations Nettes 2398,9 2300,8
ROCE 205 / (2398,9 - 191,5) = 9,29% 249 / (2300,8 - 157,9) = 11,62%

1: BFRE x 365
2: Dettes Nettes = Emprunts Courants et Non Courants Trsorerie
3: Frais Financiers = Charges Financires
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Exercice Travail faire

Question 1
N N-1
Emprunts 66842 56198
Rex 11798 10652
Taux rel d'imposition 32,80% 33,20%
Rex - IS 7928,256 7115,536
Situation nette (capitaux propres) 49646 42322
Endettement net
1
49835 41771
Capitaux investis
2
99481 84093
Cot du capital 8% 8%
EVA -30 389
Cours moyen 937 597
Nombre de titres pondrs (en millions) 251,9 231,2
Capitalisation (en millions) 236030,3 138026,4
MVA 193614 102931
BNPA 5892 5891
Rsultat net 5892 5891
BPA
3
23,39 25,48
Dividendes 5,38 5,36
Taux de rendement de l'action
4
0,57% 0,90%
Taux d'endettement net (gearing)
5
100,38% 98,70%
Situation nette part du groupe 42416 35095
ROE majoritaires 13,89% 16,79%
Intrt hors groupe rsultat 746 1218
Intrt hors groupe passif 7230 7227
ROE minoritaires 10,32% 16,85%
Capacit de mobilisation des ressources -189 551
PER
6
40,06 23,43
ROCE 7,97% 8,46%

1: Endettement net = Emprunts - Trsorerie (y compris les valeurs mobilires)
2: Capitaux investis = Situation nette + Endettement net
3: BPA= Rsultat Net / Nombres d'actions
4: Taux de rendement de laction = Dividende / Cours moyen
5: Taux d'endettement net (gearing = Endettement net / Situation nette
6: PER = Cours moyen / BPA
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Exercice Compagnie des Alpes


Il faut toujours analyser le rsultat net avec le rsultat dexploitation

Free Cash Flow < 0
Bien : Trs gros effort dinvestissement (croissance externe qui est passe en investissement)
Mal : CFO trs faible

Free Cash Flow > 0
Bien : Jai investi normalement cest grce mon CFO que jai un FCF > 0
Mal : Investissement trs faible

82 millions damortissement
Chaque anne le matriel se dprcie de 82 millions deuros
OU
Investissement de maintient

Les oprateurs tlphoniques par exemple sont hyper larges en Cash Flow

Si on est large : quest ce que lon fait de notre cash ?
Dividendes
Investissement
Dsendettement
Acquisition

Si difficults mais nanmoins larges en Cash Flow, pour survivre :
Cession dactifs
Augmentation de capital
Conversion des dettes
Sinon liquidation.

Leffet de ciseau :
Les charges progressent plus vite que le CA.


26

Soldes Intermdiaires de Gestion

2008 2009 Variation
CA 561.298 575.976 2,62%
+ Variation de Stocks 5.680 5.447
- Achats Consomms - 64.891 - 63.048
- Charges de personnel - 179.256 - 191.589
- Impots et taxes - 29.447 - 30.578
- Services extrieurs - 97.406 - 99.556
= EBE / EBITDA 195.978 196.652 0,34%
EBE / CA 34,92% 34,14%
+ Autres produits 271 1.349
- Autres charges - 30.299 - 31.451
- Dotations aux provisions - 81.080 - 82.428
= REX / EBIT 84.870 84.122 -0,88%
REX / CA 15,12% 14,61%
- Cout de l'endettement brut - 26.244 - 17.312
+ Produits de trsorerie 108 - 690
+/- Autres produits et charges financiers 667 - 955
= Rsultat courant 59.401 65.165 9,70%
Rsultat courant / CA 10,58% 11,31%
+/- Autres produit et charges
oprationnels
- 1.514 - 1.088
- IS - 22.240 - 23.762
+ SME 2.312 277
+ Rsultat des activits abandonnes 1.790 2.555
= Rsultat net 39.749 43.147 8,55%
7,08% 7,49%


27

Tableau de trsorerie

2008 2009 Variation
CFO
Flux de trsorerie lis l'exploitation des
activits poursuivies
170.990 148.852 -12,95%
- Investissement
Flux de trsorerie lis aux investissements
des activits poursuivies
- 276.855 - 72.147
= FCF - 105.865 76.705 -172,46%


28


Exercice Socit Nuxe

Question 1

CMPC = Cout du capital car la socit na pas de dettes
MEDAF = 3,8% + (14% x 0,9) = 16,4%

Question 2

ANC = 3,4 0,4
= 3
+ 3
= 6 millions deuros

On ne vend pas les immeubles car ils sont ncessaires lexploitation
La socit vaut 6 millions deuros, donc 6 euros par titre.

Capital conomique : 100 millions deuros 16,64% (CMPC) donne un EBIT de 16,4 millions deuros
Or lEBIT est de 20 millions deuros.
Marge de 3,6 millions deuros

Goodwill = 3,6 / 16,64
= 22 millions deuros

Question 4

Secteur du parfum, PER = 8
Rsultat Net = 7200 x 8% = 640
Valeur = 640 x 8 = 5120 = 5,12 Millions deuros


29

Question 3

CAF
- BFR
= CFO
- INVEST
= FCF

N N+1 N+2 N+3 N+4
CA 8000 8800 9680 10648 11713
Rsultat Net
8% du CA
640 704 774,4 851,84 937,04
+ Amortissement 200 200 200 200 200
= CAF 840 904 974,4 1051,84 1137,04
( BFR = (18/360) x CA ) 400 440 484 532,4 585,65
- Variation de BFR 40 40 44 48,4 53,25
= CFO 800 864 930 1004 1083
- INVEST -300 -240 -240 -240 -240
= FCF 500 624 690 764 843
FCF actualiss 500 537,93 512,78 489,46 465,58
A: Somme FCF actualiss 2505,76
B: Valeur de rendement 5268,75

VE = A+ B 7.774,51























Par Tommy Sendra avec laide de Zhenzhu Yin et Charles-Louis Scotti.