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Master en Droit et Economie / Automne 2013 / Prof. F.

Alessandrini
Chapitre 2 : lvaluation des obligations
11.10.2013
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Plan du cours
Flux montaires, prix et rentabilit
caractristiques gnrales
obligations zro-coupon
obligations couponnes
Dynamique des prix
pair et cotation des obligations
effet du temps
variation des taux et prix des obligations
Courbe des taux
rplication et valuation dune obligation couponne
rentabilit lchance
Obligations prives
rentabilit
notation
Bibliographie:
Berk, DeMarzo: ch. 8
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Introduction
Contrairement aux emprunts indivis contracts auprs dun prteur
unique, lemprunt obligataire met en rapport un emprunteur et un
ensemble de prteurs, les obligataires
Qui met des obligations ?
Les entits publiques
Confdration (Suisse) et autres Etats
Cantons
Communes
Les entreprises prives
Les entits semi-publiques (BERD, BEI, )
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Caractristiques gnrales
Une obligation est un titre de crance qui donne gnralement droit
deux types de flux : le paiement des intrts (coupons) et le
remboursement de lemprunt, le plus souvent lchance.
La valeur nominale (ou valeur faciale ou principal) dune obligation
est le montant de rfrence utilis pour le calcul des intrts.
Emprunteur: celui qui met lobligation
Prteur: celui qui achte lobligation
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Caractristiques gnrales
Valeur nominale
Prix dmission et valeur de remboursement
Priodicit des coupons
Taux de coupon (fixe, variable, rvisable, index...)
Date de jouissance
chance du titre
Monnaie de rfrence
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Caractristiques gnrales: types dobligations
Obligations taux fixe
Obligations taux variable
Obligations clause de remboursement anticip
Obligations convertibles
Obligations senior / junior
Asset-Backed Securities
etc,
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Caractristiques gnrales
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Obligation au
porteur, coupons
attachs, mise
en 1906.
Caractristiques gnrales
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valuation des obligations ( taux fixe)
Dans le cas des obligations taux fixe, si on suppose que le risque
de dfaut est nul, alors tous les paramtres ncessaires
lvaluation sont connus avec certitude, lexception du taux
dactualisation.
La difficult dans lvaluation dune obligation taux fixe classique
rside dans la connaissance du taux dactualisation retenir.
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Dtermination du coupon
Par convention, le taux de coupon C est exprim sous la forme dun
taux annuel proportionnel (TAP)
C = (Taux de coupon / Nombre de coupons verss dans lanne) Nominal
Exemple : une obligation de nominal 1 000 et de taux de coupon 10
% qui verse des coupons semestriels donne droit 1 000 10 % / 2
= 50 tous les six mois.
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Obligations zro-coupon
Aucun coupon durant la vie de lobligation.
La valeur actuelle dun flux tant, par nature, infrieure au flux en
question, les obligations zro-coupon schangent avec une dcote
(prix dmission < valeur nominale)
Exemple : Treasury Bills, emprunts court terme (moins dune
anne) du Trsor amricain.
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Rentabilit lchance dune obligation zro-coupon
La rentabilit lchance dune obligation est le taux dactualisation
qui galise la valeur actuelle des flux futurs esprs et le prix courant
de lobligation.
P = VN / (1 + TRE
N
)
N
Terminologie:
Taux de Rentabilit lchance (TRE)
Yield to Maturity (YTM)
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Rentabilit lchance dune obligation zro-coupon
Exemple : Rentabilit lchance dune obligation zro-coupon de
maturit un an, mise au prix de 96 618,36 et de valeur nominale
100 000 :
96 618,36 = 100 000 / (1 + TRE)
=> TRE = (100 000 / 96 618,36) 1 = 3,5 %
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Exemple: rentabilits pour diffrentes maturits
Quelle est la rentabilit lchance des obligations zro-coupon de
valeur nominale 100 dont les prix et les maturits sont les suivants ?
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Taux dintrt sans risque
Il existe autant de taux dintrt sans risque r
N
que de maturits.
Ces taux dintrt sans risque r
N
peuvent tre dtermins partir
dobligations zro-coupon sans risque de dfaut.
Taux dintrt comptant ( spot )
Possibilit de construire une courbe des taux zro-coupon
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Des zro-coupon changs au-dessus du pair
Le 9 dcembre 2008, la rentabilit lchance des T-bills
est passe en dessous de zro.
Pour investir 1 million de dollars en bons du Trsor 3 mois,
il fallait payer : 1 000 025,56 $
=> taux = 0,01%
Pourquoi une telle opportunit darbitrage ?
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Obligations couponnes
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Exemple: obligations couponnes
LAgence France Trsor vient dmettre une OAT (Obligation
Assimilable du Trsor) de maturit initiale dix ans et de valeur
nominale un euro.
Les coupons sont annuels et la rentabilit lchance est de 2,5 %.
Quels sont les paiements verss lobligataire qui dtient 1000 OAT
et les conserve jusqu lchance ?
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Exemple: rentabilit lchance dune obligation
couponne
Le Trsor amricain vient dmettre une obligation cinq ans, de
valeur nominale
1 000 $.
Les coupons sont semestriels et le taux de coupon est de 5 % (TAP).
Cette obligation est mise au prix de 957,35 $.
Quelle est la rentabilit lchance ?
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Exemple: prix dune obligation partir de la rentabilit
lchance
Une obligation de valeur nominale 1 000 $, de taux de coupon 5 %
versant des coupons semestriels voit sa rentabilit lchance
passer 6,30 % (taux annuel proportionnel).
Quel est le prix de lobligation ?
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Dynamique du prix des obligations
Pair et cotation des obligations
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Exemple: taux de coupon et rentabilit lchance
Trois obligations A, B et C de valeur nominale 100 , de maturit 30
ans dtachent un coupon annuel.
Le taux de coupon est de 10 %, 5 % et 3 % respectivement pour les
obligations A, B et C.
La rentabilit lchance de chaque obligation constate sur le
march est identique : 5 %.
Quel est le prix de march de ces obligations ? Quelle obligation est
change au-dessus du pair ? Au-dessous du pair ? Au pair ?
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Temps et prix des obligations
Prix dune obligation zro-coupon, de valeur nominale 100 et de
rentabilit lchance
de 5 % :
dchance 30 ans :
dchance 25 ans :
TRI de la dtention pendant 5 ans :
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Exemple: temps et prix dune obligation couponne
Une obligation dchance 30 ans, de valeur nominale 100 , a un
taux de coupon de 10 %.
Les coupons sont verss sur une base annuelle.
Quel est le prix lmission de cette obligation si la rentabilit
lchance est de 5 % ?
Si la rentabilit lchance est constante, quel sera le prix juste
avant et juste aprs le paiement du premier coupon ?
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Temps et prix des obligations
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Coupon couru et pied du coupon
Prix au pied de coupon (clean price)
= Prix coupon couru (dirty price) Coupon couru
Coupon couru = Coupon
Nombre de jours depuis le dtachement du dernier coupon / Nombre
de jours entre deux dtachements de coupon
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Variations des taux dintrt et prix des obligations
Lorsque le taux dintrt et la rentabilit lchance des obligations
augmentent, leur prix diminue, et vice versa (effet balanoire).
Exemple :
P(TRE = 5 %) = 100 /1,05
30
= 23,14
P(TRE = 6 %) = 100 /1,06
30
= 17,41
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Variations des taux dintrt et prix des obligations
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Exemple: sensibilit des obligations au taux dintrt
Sur le march, on trouve une obligation zro-coupon dchance 15
ans et une obligation couponne dchance 30 ans et de taux de
coupon (annuel) 10 %.
Quel est le pourcentage de variation du prix de chaque obligation si la
rentabilit lchance passe de 5 % 6 % ?
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Courbe des taux et arbitrage obligataire
La rplication dune obligation couponne
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La rplication dune obligation couponne
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Lvaluation dune obligation couponne partir de la
rentabilit lchance de zro-coupon
Exemple : en utilisant le tableau 8.2, le prix dune obligation de valeur
nominale 1 000 de taux de coupon annuel 10 % est gale :
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Exemple: rentabilit lchance dobligations de
maturit identique
On connat la rentabilit lchance des obligations zro-coupon
suivantes :
Quelle est la rentabilit lchance dune obligation zro-coupon
dchance trois ans ? Dune obligation de taux de coupon annuel 4 %
et dchance trois ans ? Dune obligation de taux de coupon annuel
10 % et dchance trois ans ?
Ces obligations sont sans risque.
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La courbe des taux en pratique
La courbe des taux peut tre construite partir des obligations zro-
coupon ou partir dobligations couponnes.
Par convention, les praticiens utilisent systmatiquement les obligations
les plus rcemment mises pour construire une courbe des taux partir
dobligations couponnes. Ces obligations sont les obligations on-the-
run .
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Les obligations prives
La rentabilit lchance des obligations mises par les
entreprises (corporate bonds)
Les obligations prives sont sujettes un risque de dfaut ou risque
de crdit
La rentabilit espre de lobligation, gale au cot de la dette de
lentreprise, est infrieure sa rentabilit lchance lorsque la
probabilit de dfaut est non nulle.
Une rentabilit lchance plus leve ne signifie pas
ncessairement une rentabilit espre plus leve.
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La rentabilit lchance des obligations prives
Exemple
La rentabilit lchance dune obligation zro-coupon sans risque
dchance un an est gale 4 %.
Lentreprise Avat met des obligations zro-coupon dchance
identique et de valeur nominale 1 000 .
Quels sont le prix et la rentabilit lchance de cette obligation ?
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La rentabilit lchance des obligations prives
Risque de dfaut nul :
Dfaut certain : les investisseurs juge que lentreprise fera dfaut et
ne sera en mesure de rembourser que 90 % du principal, soit 900 .
La rentabilit espre : (900 / 865,38) 1 = 4 %
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La rentabilit lchance des obligations prives
Probabilit de dfaut comprise entre 0 et 1 :
Probabilit que lentreprise rembourse intgralement le principal =
Probabilit quelle ne rembourse que 900 .
On suppose que la prime de risque exige par les investisseurs est de
1,1 %.
P = 900 / 1,051 = 903,90
TRE = (VN/P) 1 = (1 000 / 903,90) 1 = 10,63 %
Rentabilit ex post de 900 / 903,90 1 = 0,43 %
La rentabilit espre par les investisseurs est donc gale ex ante 0,5
(10,63 %) + 0,5 (0,43 %) = 5,1 %
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La rentabilit lchance des obligations prives
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La notation des obligations
Standard & Poors, Moodys et Fitch sont les trois principales agences
de notation au niveau mondial.
La prime de risque est fonction de la note (rating).
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La notation des obligations
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La notation des obligations
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Les agences de notation
March oligopolistique :
Moodys, Standard & Poors et FitchRatings
Modle conomique particulier :
Ce sont les metteurs qui paient pour se faire noter !
(Information = bien public)
La notation a aussi un impact sur les cours boursiers
Mcanismes de rating trigger
Effet de signal
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La courbe des taux corporate
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Les tensions sur le march de la dette
Dbut 2007 : crise de surendettement
Aot 2007 : crise de liquidit
fuite vers la qualit (flight to quality)
Pendant toute la dure de la crise, tension sur les spreads.
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