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LA LETTRE DU

CEPII
N 309 - 28 mars 2011
COMMENT RFORMER LE SMI*
Aprs trois dcennies d'apathie, la rforme du systme montaire international est de nouveau lordre du jour. court
terme, les chances d'une refonte majeure sont minces. Nanmoins, des mesures concrtes devraient tre prises. Tout d'abord,
un consensus doit tre trouv sur les taux de change, les flux de capitaux et les rserves. Ce consensus, moins inatteignable
qu'on pourrait le penser, devrait tre consign dans une sorte de code de bonne conduite assorti dun dispositif de
surveillance. Ensuite, les filets de scurit financire doivent tre amliors afin d'liminer le motif d'auto-assurance de
l'accumulation de rserves officielles. La voie la moins difficile pourrait tre un nouveau mode de dcision concernant
les allocations des Droits de Tirage Spciaux (DTS), facilitant leur utilisation plus frquente. Enfin, un changement dans
la composition des DTS devrait tre programm pour y inclure le renminbi, afin de renforcer le cadre multilatral. Ces
rformes partielles seraient un premier pas vers dautres volutions venir.
I La situation actuelle
En mars 2009, le clbre discours
1
du Gouverneur de la Banque
du Peuple Chinois, Zhou Xiaochuan, a rveill le dbat sur le
systme montaire international (SMI) d'une d'apathie longue de
trois dcennies. Dans la perspective de la prsidence franaise
du G20 en 2011, de nombreuses ides ont t dbattues au sujet
de la rforme du SMI, dans les rapports, des articles acadmiques
et des confrences. Ces contributions ont notamment soulign
les dficiences du systme actuel : sa dpendance envers une
monnaie de rserve cl, engendrant de fortes asymtries dans
les processus d'ajustement ; son incapacit inciter les pays
excdentaires s'ajuster ; son dsintrt pour les externalits de
politique montaire et, partant, pour l'adquation des politiques
montaires agrges au niveau mondial ; le recours coteux
l'auto-assurance travers l'accumulation de rserves de la part
des pays mergents et en dveloppement ; l'incapacit canaliser
les flux nets de capitaux des conomies avances faibles
rendements vers les pays mergents forts rendements ; et des
dsajustements significatifs des taux de change rels, conduisant
parfois des "guerres de monnaies". De vieux dilemmes, comme
celui de Triffin, ont t revisits, et de vieilles ides, comme
un rle accru des Droits de Tirage Spciaux (DTS), ont t
intensivement dbattus.
C E N T RE
D ' T U D E S P RO S P E C T I V E S
E T D ' I N F O RMAT I O N S
I N T E RN AT I O N A L E S
1
* Agns Bnassy-Qur (CEPII), Jean Pisani-Ferry (Bruegel) & Yu Yongding (Institute of World Economics and Politics, Chinese Academy of Social Sciences). La version
anglaise de cette Lettre a t prpare pour le projet "Think tank 20 Project" de la Brookings Institution.
1. Zhou Xiaochuan (2009), 'Reform the international monetary system', available in BIS Review 41/2009, http://www.bis.org/review/r090402c.pdf.
La ncessit de faire voluer le systme montaire international
ce que Keynes appelait les "rgles du jeu" est renforce
par les bouleversements en cours dans l'quilibre mondial des
pouvoirs. Dj sensibles au cours de la dernire dcennie, ces
changements ont t accentus par la crise financire et ses
effets diffrencis sur les conomies avances et mergentes.
En 2020, le pouvoir conomique sera mieux rparti que
jamais au cours des deux derniers sicles, ce qui justifie une
volution du systme montaire vers un rgime multipolaire
dont les diffrents ples pourraient tre le dollar des tats-
Unis, l'euro et le renminbi.
court terme, toutefois, le systme montaire international
a peu de chances d'tre fondamentalement modifi. Les
faiblesses de l'euro et du yuan sont trop videntes pour que
ces monnaies constituent des alternatives du dollar. Rformer
les rgles du jeu est dj un objectif ambitieux. Les rcrire
entirement, comme certains le suggrent, ne figure pas
l'ordre du jour. Nous ne sommes pas en 1944. Il faut donc
concentrer le dbat sur ce qui est faisable. Des groupes de
travail officiels doivent fournir des propositions concrtes
pour le G20, lesquelles seront discutes lors des runions
des ministres des Finances, puis par les chefs d'tat et de
gouvernements du G20 Cannes, en novembre. En quoi
pourraient consister ces rformes ? Quelles sont les pistes
permettant de traiter les problmes fondamentaux du SMI
tout en runissant un consensus suffisant ? On peut penser
trois directions concrtes :
Premirement, chercher un accord sur les restrictions
aux flux de capitaux et proposer un cadre de surveillance
cohrent des politiques nationales en matire de flux de
capitaux, d'accumulation de rserves et de taux de change.
Cela contribuerait lutter contre le risque de "guerres de
monnaie".
Deuximement, s'appuyer sur les rsultats de la prsidence
sud-corenne du G20 en 2010 et renforcer les filets de scurit
financire afin de limiter l'accumulation de rserves pour
motif d'auto-assurance ou le recours d'hypothtiques lignes
de swaps en cas de retournement des flux de capitaux.
Troisimement, prparer une recomposition des DTS afin de
renforcer le cadre multilatral tout en favorisant l'volution
vers un systme plus multipolaire.
I Taux de change, flux des capitaux
et rserves de change
premire vue, le premier sujet semble le plus difficile
car il touche la question sensible des politiques de
change. Toutefois, il est de plus en plus vident que la crise
mondiale a eu des effets trs asymtriques qui appellent
un rajustement des taux de change rels entre conomies
dveloppes et mergentes. Ce rajustement va se produire
d'une faon ou d'une autre, soit par le biais du taux de change
nominal, soit par les volutions divergentes de l'inflation.
Une pression plus leve sur les prix la consommation
affaiblira la volont des gouvernements et des banques
centrales des pays mergents de s'opposer aux apprciations
du change nominal via les interventions de change et/ou les
contrles de capitaux.
Pour la mme raison, la controverse sur les contrles
des capitaux devrait s'amenuiser. Le Fonds montaire
international est moins rticent que par le pass pour faire
place de tels contrles dans la bote outils des dcideurs
politiques. Dans les pays mergents, il est de plus en plus
reconnu que les contrles ne sont qu'un instrument parmi
d'autres et qu'ils s'inscrivent dans une panoplie d'outils
macroconomiques et macro-prudentiels qui eux aussi
peuvent tre utiliss pour limiter l'impact ngatif de flux de
capitaux importants et volatils.
Par consquent, un consensus politique pourrait tre
trouv sur ce premier sujet. Cependant, il sera difficile de
trouver un accord sur les arrangements institutionnels :
inscrire les principes de gestion des capitaux et du change
dans une sorte de code de bonne conduite ; confier une
institution internationale en principe le Fonds montaire
international la tche de surveiller conjointement les
contrles des capitaux et les politiques de change, dans le but de
sparer les motifs de stabilit macroconomique et financire
des motifs mercantilistes, ce qui implique de modifier les
statuts du Fonds (car le FMI ne dispose actuellement d'aucune
lgitimit pour surveiller le compte financier des pays). Une
approbation formelle 85% du Conseil des gouverneurs
serait donc ncessaire. Pas impossible, mais difficile compte
tenu de la mfiance persistante d'une partie considrable du
monde mergent envers l'institution.
I Filets de scurit financire
Pour renforcer les filets de scurit financire, deux voies
peuvent tre empruntes : un renforcement des lignes de
swap bilatrales des banques centrales ou une extension des
dispositifs multilatraux. Durant la crise, les lignes de swap
gnreusement offertes par la Rserve fdrale amricaine
(et, dans une moindre mesure, par d'autres grandes banques
centrales) ont permis d'apporter aux banques la liquidit
ncessaire en dollars. Cependant, il s'agissait l d'initiatives
unilatrales et discrtionnaires en faveur de certains
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partenaires. Leur rcurrence lors d'une ventuelle nouvelle
crise ne saurait tre tenue pour acquise.
Une ide serait d'institutionnaliser le rseau des lignes de
swap, sous la surveillance du FMI. Le risque cependant serait
de perdre la flexibilit dmontre lors de la crise. De manire
comprhensible, et c'est sans doute plus important encore,
ce projet est vigoureusement combattu par les banques
centrales, dont l'indpendance est dj mise mal avec leur
rle dans le maintien flot des banques en difficult (et, dans
le cas europen, les tats eux-mmes), la menace d'un retour
de la domination budgtaire et l'extension de leur mandat
la surveillance macro-prudentielle. Dans ces circonstances,
il est peu probable que les banques centrales s'engageront
fournir des lignes de swap des pays dsigns par une
institution internationale.
L'institutionnalisation des lignes de swap serait cohrente
avec un systme deux niveaux dans lequel les pays
dpendraient explicitement du soutien des partenaires
rgionaux, les principales banques centrales s'entraidant
mutuellement de leur ct. Ce type d'organisation peut
tre attrayant pour les pays ayant dvelopp la coopration
autour d'un ple rgional, mais elle ne peut gure fournir
une solution mondiale. Cela nous ramne aux solutions
multilatrales, dont on peut distinguer trois variantes :
(1) la mise en commun des rserves de change officielles,
ventuellement en en transformant une partie en DTS ; (2)
la cration de nouvelles lignes de crdit par le FMI ; (3)
une politique d'allocation de DTS plus active, plus frquente,
voire contra-cyclique et / ou cible.
La mise en commun des rserves de change est dj pratique
au niveau rgional et pourrait fort bien se concevoir au niveau
multilatral. Efficace du point de vue de l'allocation des
ressources, cette solution soulve nanmoins des questions
difficiles quant au partage du risque de change et l'utilisation
des rserves. En particulier, des rgles d'utilisation des
rserves devraient tre mises en place, chose difficile a
priori. Et l'existence mme de rgles d'utilisation rduirait
l'attrait de cette solution par rapport l'auto-assurance par
l'accumulation de rserves au niveau national.
Les lignes de crdit du FMI sont un moyen d'apporter des
liquidits aux pays touchs par les sorties des capitaux.
Les annes rcentes ont vu la cration de facilits sans
conditionnalits (la ligne de crdit flexible Flexible Credit
Line, FCL) ou faible conditionnalit (la ligne de crdit de
prcaution Precautionary Credit Line, PCL) qui visent
prvenir les crises plutt que les grer. D'autres propositions
ont t avances comme le mcanisme mondial de
stabilisation (Global Stabilisation Mechanism, GSM) du Fonds,
qui dclencherait la fourniture de liquidits aux pays les plus
vulnrables en cas de choc systmique. Le problme avec ces
diffrents instruments, cependant, est que les bnficiaires
potentiels pourraient ne jamais tre certains d'y avoir accs
en cas de besoin, ce qui ne remplace donc pas compltement
l'auto-assurance par l'accumulation de rserves.
De nouvelles allocations de DTS ne prsenteraient pas cet
inconvnient. Elles fourniraient aux pays des rserves en DTS
qu'ils pourraient ensuite changer contre les monnaies de
leur choix. En restant sur des volumes limits et seulement
en rponse des besoins, ces allocations n'affecteraient que
trs peu la liquidit mondiale, tout en fournissant un coussin
de liquidit pour les pays vulnrables. Mais pour en faire
un dispositif rcurrent de fourniture de liquidit, il faudrait
rviser les statuts du FMI (actuellement, les allocations de DTS
sont dcides par le Conseil des gouverneurs une majorit
de 85%). Cette voie ne peut pas tre considre comme close,
mais elle prsente de srieux obstacles.
I Un nouveau DTS
Plusieurs propositions aujourd'hui en discussion s'appuient
sur les DTS. L'une d'elles vise rpondre la question de
l'insuffisance d'offre d'actifs sans risque au niveau mondial.
L'ide est de crer un nouveau support d'investissement en
permettant aux institutions financires internationales, au
premier rang desquelles le FMI, d'mettre des titres de dette
libells en DTS. La liquidit du march des DTS pourrait tre
renforce par le dveloppement de son usage priv, travers
la facturation du commerce et la demande qui en dcoulerait
pour des obligations libelles en DTS.
Cette voie n'est certainement pas la seule manire d'tendre
la gamme des actifs srs et liquides disponibles au niveau
mondial. Il serait galement souhaitable de dvelopper les
marchs obligataires en monnaies nationales.
Bien que conforme l'objectif initial des DTS fix en 1969,
le dveloppement d'obligations en DTS via les emprunts du
FMI se heurte plusieurs obstacles : au-del des problmes
techniques lis la prime de liquidit initiale (estim 80-
100 points de base par le FMI) et la ncessit de mettre en
place des infrastructures de march pour les DTS, les pays
membres du Fonds seront rticents perdre en partie le
contrle des ressources du Fonds.
Au lieu d'essayer de crer un march des DTS partir de
zro, nous proposons d'adapter les DTS existants au nouvel
environnement mondial travers des allocations plus
frquentes et en programmant l'inclusion du renminbi dans
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le panier DTS (qui ne comprend actuellement que le dollar,
l'euro, le yen et la livre sterling), dans un contexte d'ouverture
du compte financier et de flexibilisation du rgime de
change en Chine. Une telle rforme serait cohrente avec
le basculement rapide de l'conomie mondiale vers cette
rgion. Elle placerait au centre du dispositif de fourniture
de liquidit le plus gros dtenteur de rserves de change
et crerait un lieu naturel pour le dialogue de politique
montaire et, ventuellement, pour la coordination entre les
cinq pays impliqus dans les DTS un nouveau G5.
Pour que la Chine joue un rle dans la fourniture de filets
de scurit financire, le renminbi n'a pas besoin d'tre
immdiatement inclus dans les DTS, ni la Chine d'ouvrir
immdiatement son compte de capital. ct de l'initiative
Chiang Mai, la Banque du peuple chinois a dj commenc
offrir des lignes de swap en renminbi un certain nombre
de banques centrales trangres. Elle pourrait aussi fournir
des liquidits en dollar en change d'un certain nombre
de devises cotes par exemple les monnaies du G20 et
fournir des prts libells en DTS. Ce serait une faon pour
la Chine de diversifier progressivement ses rserves tout en
fournissant des liquidits internationales en cas de crise, sans
avoir attendre la convertibilit complte ni l'intgration
dans le systme multilatral de fourniture de liquidits.
En rsum, aujourd'hui les pistes de rforme les plus ralistes
semblent tre (1) des lignes directrices et une surveillance
des contrles des capitaux, (2) un nouveau rgime pour
dcider les allocations des DTS, facilitant une utilisation
plus frquente de cet instrument, et (3) l'inclusion, aprs un
certain dlai et une ouverture financire, du renminbi dans
le panier DTS. Ces trois rformes seraient-elles de nature
corriger les dfauts du systme montaire international ? En
partie seulement. Mais elles poseraient les premiers jalons
pour des dveloppements plus ambitieux plus long terme.

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28 mars 2011
Imprim en France par le
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