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Focus

n 4 23 avril 2009
Banque de France Focus n 4 23 avril 2009
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Pourquoi des mesures non conventionnelles ?
Les banques centrales mettent en uvre des mesures non conventionnelles lorsque les canaux de transmission de
la politique montaire ne fonctionnent plus de manire satisfaisante. Il faut donc prsenter ces canaux usuels pour
comprendre dans quelles circonstances il peut tre utile de sappuyer sur des dispositifs non conventionnels.
1| Les principaux canaux de transmission de la politique montaire
Pour atteindre leurs objectifs, au premier rang desquels figure la stabilit des prix, les banques centrales disposent
principalement dun instrument : la fixation du taux directeur, le taux dintrt auquel les banques commerciales
se refinancent auprs de la banque centrale, en gnral trs court terme, de un quelques jours. Le niveau et les
mouvements du taux directeur influencent lconomie travers, essentiellement, deux canaux de transmission : le canal
des taux dintrt et celui du crdit.
Le canal des taux dintrt
Il existe, sur les marchs financiers, un grand nombre de taux dintrt, dont chacun correspond une dure et une
catgorie demprunteurs dtermines. On peut les reprsenter par une courbe des taux , qui dfinit, pour une
catgorie demprunteurs donne, le taux des emprunts chaque maturit (trois mois, six mois, un an, deux ans, dix ans
et jusqu trente ou quarante ans)
1
. La courbe des taux prsente gnralement une pente positive, les taux long terme
tant suprieurs aux taux courts.
Cest travers la courbe des taux, son niveau et sa pente que les changements de taux directeurs se diffusent lconomie.
La forme de la courbe des taux est donc essentielle pour la transmission de la politique montaire. Elle dpend
principalement de trois facteurs :
lvolution future anticipe des taux courts. On montre, en effet, que si les marchs anticipent, lavenir, une hausse
des taux courts, les taux longs vont galement monter en proportion. En fait, le taux dix ans, par exemple, est gal
la combinaison des (dix) taux un an anticips pour chacune des dix annes venir ;
Les mesures non conventionnelles
de politique montaire
Dans certaines situations de crise, les instruments habituels de la politique montaire
peuvent devenir inefcaces. Les banques centrales sont alors conduites utiliser des mesures
dites non conventionnelles . Lobjet de ce Focus est de prsenter ces mesures et les raisons
de leur utilisation. Il ne vise pas commenter les pratiques existantes des banques centrales.
1 En fait on trace une courbe des taux pour les emprunts dtat, considr comme le moins risqu des emprunteurs, les taux pour les autres emprunteurs (entreprises,
mnages) se calculant en ajoutant une prime de risque, qui dpend de la qualit de lemprunteur.
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Les mesures non conventionnelles de politique montaire
lincertitude qui affecte ces anticipations de taux : elle se matrialise par une prime de risque spcifique. Plus les
anticipations de taux courts futurs sont incertaines, plus les taux longs sont levs. Cest une des raisons pour lesquelles
les banques centrales sattachent prserver leur crdibilit : avec des anticipations bien ancres, les primes de risque
sont moins leves ;
enfin, les taux longs sont affects par loffre et la demande de titres aux diffrentes chances. Par exemple, si les
compagnies dassurance accroissent leur demande de titres dtat dix ans, le prix de ces titres augmente et leur taux
baisse. linverse, si le dficit budgtaire se creuse, ltat doit mettre plus de titres, leur offre saccrot, leur prix baisse,
et le taux dintrt que doit consentir ltat metteur slve.
En dterminant son taux directeur, la banque centrale vise agir sur lensemble des taux qui affectent lconomie
nationale :
une variation du taux directeur provoque, toutes choses gales par ailleurs, un dplacement de la courbe des taux,
au moins sur sa partie courte ;
si la banque centrale est crdible, elle peut galement, travers sa communication, influencer les anticipations
dinflation future, donc la pente de la courbe de taux ;
il faut noter enfin que lconomie ragit au niveau et aux variations des taux dintrt rels, cest--dire la diffrence
entre les taux nominaux dgags par le march et linflation anticipe. La banque centrale agit galement sur linflation
anticipe, donc sur les taux rels, selon quelle est plus ou moins crdible.
Le canal du crdit
Tous les agents conomiques, mnages ou entreprises, nont pas directement accs aux marchs financiers.
Beaucoup dpendent du crdit bancaire. Le canal du crdit bancaire est donc important pour la transmission de la
politique montaire. Ce canal est complmentaire de celui des taux. Les taux dintrt dterminent le cot des ressources
que les banques se procurent sur les marchs montaire ( court terme) ou financiers ( long terme). Ainsi, plus leurs
ressources sont chres, moins les banques sont incites prter et plus elles prtent taux lev ; la demande de crdit,
dans ce cas, diminue. La politique montaire a donc un impact la fois sur les conditions et sur le volume du crdit
distribu dans lconomie. Ces variations du volume et des conditions des prts bancaires affectent leur tour les
dpenses dinvestissement et de consommation.
Dans la zone euro, les banques assurent 75 % du financement de lconomie, contre 10 %, par exemple, aux tats-Unis.
Le canal du crdit est donc particulirement important dans la transmission de la politique montaire.
2| Cas de dysfonctionnement des canaux de transmission
Le canal du taux dintrt peut se trouver bloqu dans deux cas :
tout dabord, quand le taux directeur atteint le niveau zro. Par dfinition, il ne peut plus baisser car les taux
dintrt ne peuvent tre ngatifs. Cette situation est particulirement pnalisante si linflation anticipe est ngative.
La banque centrale perd alors la possibilit dinfluencer, par son taux directeur, les taux rels. Ceux-ci peuvent alors
devenir trs levs, et croissants, contribuant au dclenchement dune spirale dflationniste
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;
mme si le taux directeur nest pas nul, il peut tre impossible la banque centrale de faire baisser les taux dintrt.
2 Cf. Focus Dflation ou dsinflation ?
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Les mesures non conventionnelles de politique montaire
Cest le cas si lconomie tombe, selon la formule de Keynes, dans une trappe liquidit . En temps ordinaire,
quand il y a un supplment de monnaie dans lconomie, il donne lieu lachat de titres, ce qui fait baisser les taux
dintrt
3
. Mais ce mcanisme ne joue plus si le rendement des titres devient trs faible ou leur dtention trop
risque
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. Dans cette situation, les agents conomiques prfrent dtenir et conserver de la monnaie. Le prix des
titres naugmente plus et les taux dintrt ne baissent plus.
Le blocage du canal du crdit intervient quand le systme bancaire ne fonctionne plus normalement et les flux de
crdit lconomie se ralentissent ou sinterrompent. Ce peut tre le cas si :
les banques ont enregistr des pertes (par exemple lies aux subprime) qui rduisent leur base en capital et leur
aptitude prter ;
les conditions conomiques se dgradent fortement, ce qui rend le crdit plus risqu et les prteurs plus rticents ;
lincertitude conomique saccrot, ce qui lve les primes de risque, augmente le cot des ressources des banques
et dissuade les emprunteurs ;
le march interbancaire principale source de refinancement des banques est bloqu en raison dune perte
mutuelle de confiance entre les intervenants.
En quoi consistent les mesures non conventionnelles ?
En reprenant les principaux cas de dysfonctionnements des canaux de transmission voqus auparavant, on peut
distinguer trois grandes catgories de mesures non conventionnelles, susceptibles dtre combines. Ces mesures visent
respectivement :
augmenter massivement la quantit de monnaie en circulation dans lconomie. On parle alors de quantitative easing
(assouplissement quantitatif ) ;
agir sur la pente de la courbe des taux en sengageant sur la trajectoire future des taux directeurs de faon orienter
les anticipations des agents ;
dbloquer les marchs de crdit en achetant directement des titres sur ces marchs afin de peser sur les primes de
risque. On parle dans ce cas de credit easing (assouplissement des conditions de crdit).
La cration massive de monnaie vise contourner lobstacle du blocage des taux dintrt. La banque centrale tente
de saturer la demande de monnaie des agents conomiques, en esprant que ceux-ci dpenseront directement leurs
encaisses excdentaires. Il sagit, en quelque sorte, de crer un nouveau canal de transmission de la politique montaire
qui ne dpende pas du taux dintrt. En temps ordinaire, ce canal direct par le biais de la masse montaire ne peut tre
utilis, car la demande de monnaie (la quantit de monnaie que souhaitent dtenir les agents conomiques) est instable
court terme : il nexiste pas de lien prvisible entre la quantit de monnaie et la situation conomique. En priode
exceptionnelle, cette instabilit de court terme est moins gnante ds lors que la banque centrale est dispose offrir la
monnaie en quantit illimite
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. Il nest pas certain, toutefois, que mme une offre illimite suffise relancer la dpense
si la demande de monnaie est elle-mme infinie. Cest pourquoi, trs souvent, loffre de monnaie est canalise vers le seul
agent dont on est certain quil dpensera : ltat via son dficit budgtaire. Les politiques dachat de titres de la dette
publique par les banques centrales reprsentent donc une des formes les plus utilises de quantitative easing.
3 Il existe une relation inverse entre le prix des titres (obligataires) et le taux dintrt.
4 En particulier si on considre que la probabilit dune hausse future des taux longs, donc de pertes en capital, est dsormais plus importante que celle dune baisse.
5 Un excs de monnaie constitue naturellement un risque inflationniste moyen terme, cest pour cette raison que des stratgies de sortie du quantitative easing
sont ncessaires.
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Les mesures non conventionnelles de politique montaire
Agir sur la courbe des taux en influenant les anticipations. Pour ce faire, la banque centrale peut sengager
explicitement maintenir son taux directeur un niveau trs bas (voire nul) pour une priode de temps significative.
Elle peut galement dfinir les conditions pralables une augmentation future de ce taux : par exemple, garantir
quaucune hausse ninterviendra tant que linflation naura pas atteint un certain niveau. Cette stratgie est encore plus
efficace si la banque centrale sest dote, dans son cadre gnral de politique montaire, dune dfinition chiffre de la
stabilit des prix, qui sert alors de rfrence explicite. Allonger, au-del des quelques jours traditionnels, lchance du
refinancement accord au taux directeur participe galement cette politique.
Enfin, si le canal du crdit est bloqu, la banque centrale peut se substituer aux banques commerciales et au march
pour financer directement lconomie. On parle alors de credit easing. Concrtement, la banque centrale largit dans un
premier temps la gamme des crdits lconomie quelle refinance
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puis peut se porter directement acheteuse de titres
reprsentant des crdits lconomie : billets de trsorerie, obligations prives, bons hypothcaires. Ces oprations ont
un double effet : elles raniment le march de ces titres ; elles procurent directement des financements lconomie.
En contrepartie, toutefois, la banque centrale doit assumer un risque de crdit et de taux qui nentre pas dans sa fonction
ordinaire
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. Les mesures relevant du credit easing ont plus de porte dans des conomies o les entreprises se financent
essentiellement par mission de billets de trsorerie ou dobligations, o les crdits obtenus par les mnages crdits
hypothcaires ou crdits la consommation sont largement titriss et donc financs titre principal sur les
marchs. linverse, lorsque lintermdiation bancaire couvre lessentiel des besoins de financement, cest a priori plus
les mesures de quantitative easing ou celles qui influencent la courbe des taux qui sont utilises.
Pour rcapituler, on peut prsenter les mesures non conventionnelles dans le tableau suivant :
Mesures non conventionnelles
Mesure
Objectif
Achats
de titres publics
Achats de titres privs Engagement
maintenir les taux
Augmenter la quantit de monnaie dans lconomie Oui Oui si pas de strilisation Non
Agir sur les anticipations dination et la courbe des taux Oui Oui travers les primes de risque Oui
Dbloquer les marchs du crdit Non Oui Non
Ce rapide panorama des mesures non conventionnelles et de leurs utilisations
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met en vidence la varit des instruments
dont disposent les banques centrales pour conduire leur politique montaire. Mme lorsquelles ont dj fortement
rduit leurs taux dintrt directeurs et mme lorsque les marchs ne fonctionnent plus ou que lintermdiation bancaire
se bloque, elles ont encore de puissants moyens dactions pour influencer le cot de financement de lconomie.
Contact : laurent.clerc2@banque-france.fr
6 Pour se refinancer auprs des banques centrales, les banques doivent remettre des garanties, habituellement des titres dtat ou des crances de trs grande qualit ;
en relchant ses exigences, la banque centrale encourage la distribution des crdits dsormais admis en garantie.
7 Dont elle peut se protger de diverses manires : garantie de ltat, achat des titres lorsque leur prix est trs bas et le risque de pertes supplmentaires limit.
8 Pour aller plus loin, voir par exemple : Loisel (O.) et Msonnier (J.-S.), Les mesures non conventionnelles de politique montaire face la crise , Questions actuelles,
n 1, avril 2009.