Sede Puerto Montt

Seminario de Grado







LA GENERACIN DE VALOR EN LAS EMPRESAS S.A. DE LA INDUSTRIA
SALMONERA: ESTUDIO A TRAVS DEL EVA, PERODO 2006-2012





Tesina presentada como requisito para
optar al Grado de Licenciado
en Administracin.






Profesor Responsable: Jenny Pulgar P.
Profesor Patrocinante: Oscar Guevara






JONATHAN COLIN GONZLEZ
GUSTAVO OYARZN TOLEDO

PUERTO MONTT CHILE

2013


INDICE DE MATERIAS

RESUMEN
1. INTRODUCCIN ....................................................................................................... 1
1.1 Planteamiento del Problema ................................................................................ 1
1.2 Objetivo General .................................................................................................. 1
1.3 Objetivos Especficos........................................................................................... 2
1.4 Preguntas de Investigacin .................................................................................. 2
1.5 Hiptesis .............................................................................................................. 3
1.6 Operacionalizacin de Conceptos ........................................................................ 3
1.7 Justificacin de la Investigacin .......................................................................... 4
2. MARCO DE REFERENCIA DEL ESTUDIO .......................................................... 6
2.1 Marco Terico ...................................................................................................... 6
2.1.1 Indicador Valor Econmico Agregado (EVA) .................................................. 6
2.1.2 Utilidad Antes de Intereses y Despus de Impuestos (NOPAT) ....................... 7
2.1.3 Activo Operacional Neto (AON) ....................................................................... 8
2.1.4 Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) .............................................. 9
2.1.5 Ventajas del EVA ............................................................................................ 11
2.2 Marco Emprico ................................................................................................. 12
2.2.1 La Industria Salmonera en Chile ..................................................................... 12
3. MATERIAL Y METODOLOGA DE ANLISIS ................................................. 14
3.1 Materiales y Fuentes de Datos ........................................................................... 14
3.2 Tipo de Investigacin ......................................................................................... 15
3.3 Poblacin............................................................................................................ 16
3.4 Seleccin de la Muestra ..................................................................................... 16
3.5 Metodologa de Anlisis .................................................................................... 17
3.5.1 Definicin de Variables ................................................................................. 17
3.5.2 Planteamiento del Modelo ............................................................................. 18
3.5.3 Variables Incluidas en el Modelo .................................................................. 18
4. PRESENTACIN Y DISCUSIN DE RESULTADOS ........................................ 20


4.1 Variables Fundamentales Para el Clculo del EVA .......................................... 20
4.2 Factores Externos que Inciden en el EVA ......................................................... 20
4.2.1 Produccin Mundial de Salmn ...................................................................... 20
4.2.2 PIB Per cpita .................................................................................................. 22
4.2.3 Ingresos Ordinarios ......................................................................................... 22
4.3 Valor Econmico Agregado en la Industria Salmonera .................................... 24
4.4 Impacto de Factores Externos en el EVA .......................................................... 26
4.4.1 Impacto del Virus ISA en el EVA ................................................................... 27
4.4.2 Impacto de la Sobreoferta en el EVA .............................................................. 28
4.4.3 Impacto de la Crisis Financiera en el EVA ..................................................... 28
5. CONCLUSIN ........................................................................................................... 29
6. BIBLIOGRAFA ........................................................................................................ 31
7. ANEXOS ..................................................................................................................... 33



















NDICE DE TABLAS

Tabla 1: Clculo del NOPAT ............................................................................................. 8
Tabla 2: Clculo del Activo Operacional Neto .................................................................. 9
Tabla 3: Indicadores fundamentales para el clculo del EVA ......................................... 20
Tabla 4: Regresin Economtrica .................................................................................... 27


NDICE DE GRFICOS

Grfico 1: Produccin Mundial de Salmn ...................................................................... 21
Grfico 2: Tasa de Crecimiento PIB Per cpita ............................................................... 22
Grfico 3: Ingresos Ordinarios Empresas Salmoneras S.A. ............................................ 23
Grfico 4: EVA Histrico Empresas Salmoneras S.A. .................................................... 24
Grfico 5: Promedio EVA Industria Salmonera .............................................................. 24



















RESUMEN


Con el paso del tiempo y la llegada de la globalizacin, muchas mtricas financieras
se han ido modernizando con el fin de estandarizar la medicin de su informacin
contable con el propsito de facilitar el uso de la informacin tanto para inversionistas
como para el directorio de las empresas. En los aos ochenta la firma norteamericana
Stern&Stewart cre la razn financiera, para determinar el valor de la empresa,
denominada EVA, que es calificada como la mtrica ms innovadora del ltimo tiempo.
La problemtica que lleva a desarrollar este tema es que no existen estudios que
demuestren una relacin emprica entre las variables externas que afectaron a las
empresas que cotizan en la Bolsa de Comercio en Chile, durante el perodo 2006-2012 y
la creacin o destruccin de valor. Se debe mencionar, que el motivo que llev a la
formulacin de este estudio, es analizar y medir el impacto que variables externas a las
empresas del sector salmonero que cotizan en la Bolsa de Comercio en Chile han
influido en la creacin o destruccin de valor en la industria, medido a travs del EVA.
El mtodo de investigacin utilizado para llevar a cabo la presente investigacin es
la realizacin de un modelo economtrico para conocer la incidencia de los factores
externos (virus ISA, sobreoferta mundial de salmn y crisis econmica), en la mtrica
EVA.
Si bien, la industria salmonera chilena durante el periodo 2006-2012 ha pasado por
periodos tanto de destruccin, como generacin de valor. Durante dicho periodo el
sector fue afectado por varios factores externos, que segn la presente investigacin el
nico de estos que estadsticamente incidi en el valor econmico agregado fue la
sobreoferta mundial de salmn, la cual provoc la destruccin de valor para dichas
empresas.
1


1. INTRODUCCIN

Actualmente las empresas, se han ido adaptando rpidamente al uso de nuevos
indicadores financieros, entre ellos el EVA
TM
que facilita a las empresas informacin
con respecto a su generacin o destruccin de valor, las cuales son calculados acorde a
la perspectiva interna, que a su vez se ve afectada por variables de contexto. En el caso
de la industria salmonera es desconocida su creacin o destruccin de valor durante el
tiempo y ms aun la injerencia que han tenido variables externas tales como la
sobreoferta en la industria, la crisis financiera y el virus que afect de manera
sistemtica a la industria en su desempeo en la creacin o destruccin de valor.


1.1 Planteamiento del Problema

Con la llegada de la globalizacin la competitividad entre las empresas se ha vuelto
algo fundamental, por lo que ha sido indispensable el desarrollo de mecanismos capaces
de medir el desempeo de las empresas, desde el punto de vista tanto de los agentes
internos como externos. Es por esto que durante la dcada de los ochenta la firma
norteamericana Stern&Stewart, cre el indicador financiero EVA para calcular el valor
econmico agregado de las empresas. Es posible definir al EVA como el importe que
queda en una empresa una vez cubierta la totalidad de los gastos y la rentabilidad
mnima proyectada o estimada por los administradores (Amat, 1999).
1.2 Objetivo General
Determinar si las empresas pertenecientes a la industria salmonera y que cotizan en
la Bolsa de Comercio de Chile han creado valor. Analizando variables externas y su
incidencia en el indicador financiero EVA (durante el perodo 2006-2012).


EVA
TM
es una marca registrada de Stern Stewart Management & Co. Algunos autores utilizan la sigla
VEA (Valor Econmico Agregado).
2

1.3 Objetivos Especficos

- Estimar las variables fundamentales que determinan el valor econmico
agregado (EVA) en las empresas que cotizan en bolsa, de la industria salmonera
en Chile, durante el periodo 2006-2012.

- Identificar los factores externos que inciden en la variacin de creacin de valor
de las empresas que cotizan en la bolsa de la industria salmonera chilena, durante
el periodo 2006-2012.

- Evaluar el comportamiento de las empresas que cotizan en la bolsa de la
industria salmonera en Chile durante el periodo 2006-2012, por medio del
indicador de valor EVA.

- Medir el impacto de los factores externos en la generacin o destruccin del
EVA de las empresas que son sociedades annimas abiertas de la industria
salmonera, que cotizan en la bolsa, durante el periodo 2006-2012 en Chile.


1.4 Preguntas de Investigacin

- Cul es el valor que adquieren las variables que determinan el EVA, en las
empresas que cotizan en la bolsa, de la industria salmonera en Chile, durante el
periodo 2006-2012?

- Qu factores externos han influido en la generacin o destruccin de valor de
las empresas que cotizan en bolsa, de la industria salmonera en Chile, durante el
periodo 2006-2012?

3

- Cul ha sido el EVA, de las empresas que cotizan en la bolsa, de la industria
salmonera en Chile durante el periodo 2006-2012?

- Cul ha sido el impacto de los factores externos en la creacin de EVA, de las
empresas que cotizan en la bolsa, en la industria salmonera chilena durante el
periodo 2006-2012?

1.5 Hiptesis
Las variables externas influyen en la generacin o destruccin de valor de las
empresas que cotizan en bolsa de la industria salmonera, durante el perodo 2006-2012.
Las variables externas no influyen en la generacin o destruccin de valor de las
empresas que cotizan en bolsa de la industria salmonera, durante el perodo 2006-2012.

1.6 Operacionalizacin de Conceptos

Variables independientes: Factores externos que afectan a la industria salmonera,
tales como:
Virus ISA (Anemia Infecciosa del Salmn): enfermedad viral, que afect los
centros de cultivo de la industria salmonera chilena en el ao 2008.
Crisis econmica mundial: correspondiente a un perodo de escasez en la
produccin, comercializacin y consumo de productos y servicios, la que
naci en el ao 2008 en Estados Unidos, producto de la entrega excesiva de
crditos a personas que no eran capaces de cumplir con sus compromisos
adquiridos con la banca.
Sobreoferta: acumulacin de inventario invendible de salmn a nivel
internacional a fines del 2010 y comienzos del 2011, producto del auge de
precios a nivel internacional, post crisis del 2009.
4

Variable dependiente: Indicador financiero EVA, el cul puede entenderse como el
valor en exceso que obtiene una empresa o industria una vez se han deducido todos sus
costos y gastos, y se ha satisfecho una rentabilidad mnima esperada por los accionistas
(Amat, 1999), a su vez este se calcula como la resta de la utilidad de las actividades
ordinarias antes de intereses y despus de impuestos, con el producto entre los activos
operacionales netos (AON) y el costo promedio ponderado de capital (WACC).

1.7 Justificacin de la Investigacin

En las ltimas dcadas se ha observado cmo las grandes compaas a nivel mundial
han entrado en la competencia por conseguir nuevos capitales que les permitan invertir
en nuevos proyectos, para lograr un desarrollo ptimo. Es por ello que esta investigacin
naci desde una perspectiva en la cual es vital el rendimiento obtenido de las compaas
y su costo de capital. Realizar un anlisis a la mtrica EVA, como indicador financiero
relativamente nuevo en el mundo de las finanzas, pero muy relevante segn importantes
economistas, es un indicador fundamental para medir el desempeo de una organizacin,
desde la frmula financiera se han analizado sus variables internas y a partir de ellos
determinar si una empresa independiente del rubro en que se desenvuelve, est
generando o destruyendo valor. Pero se desconoce el grado en que las variables externas
de un determinado sector pueden influir en el clculo de este indicador.
La eleccin de la industria del salmn a nivel nacional se justifica debido a que la
produccin mundial de salmones y trucha de cultivo, alcanz las 2,4 millones de
toneladas brutas, de las cuales Chile obtuvo un repunte a aos anteriores con una
produccin de salmn de 760 mil toneladas, representando un aumento de 31% respecto
al ao anterior, lo que pone a Chile como el segundo productor de salmn y trucha en el
mundo despus de Noruega.
5

Esto deja claro lo importante del sector a nivel nacional, ms an si consideramos
que un 95% de la produccin nacional de salmn se concentra en la dcima regin de
Los Lagos. (Salmon Chile, 2012)





















6

2. MARCO DE REFERENCIA DEL ESTUDIO

2.1 Marco Terico

2.1. 1 Indicador Valor Econmico Agregado (EVA)

Los grandes cambios mundiales, como la globalizacin, que llevan consigo la
apertura de mercados, las crisis internacionales, entre otras, han llevado a las empresas a
evolucionar junto con l, creando un indicador financiero completo, que permita
entregar informacin clave tanto para los clientes externos como internos, con la
finalidad de mantenerlos informados, es por esto que cuando se hace referencia al Valor
Econmico Agregado, EVA por sus siglas en ingls (Economic Value Added), que data
de finales de la dcada de los 80, perteneciente a la firma Stern Stewart & Co. radicada
en Nueva York, Estados Unidos de Amrica, empresa que introdujo y registr como
marca el indicador EVA.
En la presente investigacin, se realiza desde el punto de vista econmico, es decir
desde la misma mirada y enfoque en la cul lo realizan dueos, accionistas y ejecutivos
de una empresa, quienes tienen como objetivo la maximizacin de utilidades y creacin
de valor en sus compaas.
Es pertinente mencionar que el indicador financiero EVA hace referencia a valor no
solo como el residuo o utilidad que entrega una empresa o sector, ya que este
simplemente puede ser obtenido de los estados de resultado de cada empresa, para
Stewart, uno de sus creadores, el EVA es una medida residual de los ingresos, en la cual
se restan el costo de capital de explotacin de los beneficios generados por la empresa.
Amat (1999) entrega la definicin acerca del EVA, como el importe que queda una vez
se han deducido de los ingresos la totalidad de los gastos, incluido el costo de
oportunidad de capital y los impuestos.
7

Segn los autores Medina y Gallegos (2005), el EVA fue creado para la valoracin
de empresas y parte de la consideracin de rentabilidad frente al costo de capital sobre
un costo inicial que al ser proyectado y descontado al valor actual, permite determinar el
valor de mercado que la direccin superior ha generado o destruido con el capital
utilizado.
La formula para calcular el EVA se presenta a continuacin:

Para determinar el valor agregado de una empresa, a travs del EVA este debe ser
calculado mediante factores que explican la creacin o destruccin de valor, los cuales
son:
2.1. 2 Utilidad Antes de Intereses y Despus de Impuestos (NOPAT)

La utilidad de las actividades ordinarias antes de intereses y despus de impuestos
(UAIDI) o NOPAT por sus siglas en ingles (Net Operating Profit After Taxes) es
obtenida del estado de resultado de las compaas. La importancia de este indicador
radica en que otorga la utilidad operativa efectiva de una compaa, cuando esta se
dedica al desarrollo de su giro principal. Implica deducir todos los costos y gastos, sin
considerar depreciaciones, amortizaciones de diferidos y otros gastos que se causan,
pero no implican desembolso efectivo de dinero, sin embargo considerando el pago de
impuestos.
A partir de lo anterior, se plantea el siguiente cuadro para la obtencin del NOPAT





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Tabla 1: Clculo del NOPAT
NOPAT
Utilidad operativa
(+) Depreciaciones
(+) Amortizaciones
(+) Provisiones de cartera
(-) Impuestos
(=) Total Utilidad de las actividades ordinarias antes de inters y despus de
impuestos
Fuente: Elaboracin propia.
2.1. 3 Activo Operacional Neto (AON)

El Activo Operacional Neto (AON) hace referencia a aquellos activos que
intervienen directamente en la generacin de utilidades operativas, en palabras ms
simples son los recursos invertidos en activos que permiten a la empresa dedicarse a su
giro principal, es por esto que se sugiere eliminar para su clculo aquellos activos que
forman parte de la estructura no operacional de la empresa.
As mismo, solo deben considerarse aquellos activos que se financian con la
estructura de Capital (deuda financiera y patrimonio); por ello tambin deben omitirse
pasivos que para la compaa, no representan un costo explicito en trminos de costo de
capital (WACC); ejemplo de ellos son los proveedores y otro pasivos similares.
A partir de lo anterior, se plantea el siguiente cuadro para la obtencin del AON.





9

Tabla 2: Clculo del Activo Operacional Neto
AON
Activos Totales
(-) Cuentas por Pagar a Proveedores y otros pasivos corrientes y no corrientes sin
costo de capital explcito.
(-)Activos no Operacionales
(=) Activo Operacional Neto
Fuente: Elaboracin propia.

2.1.4 Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

El costo promedio ponderado de capital (WACC), por sus siglas en ingls
Weighted Average Cost of Capital, es segn Amat (1999) el costo promedio de toda la
financiacin que ha obtenido la empresa. La empresa necesita obtener financiacin para
sus inversiones, la cual puede ser interna o externa. Toda financiacin, incluido el
capital social aportado por los accionistas o la autofinanciacin, tiene un costo.
Precisamente, uno de los objetivos que debe alcanzar la poltica financiera de la empresa
es que el costo medio de todas las fuentes de financiacin sea lo ms reducido posible.
Este costo medio se denomina costo de capital y se obtiene con base en la medida
ponderada del costo de todos los elementos del capital de la empresa.

Siendo:
kd: costo de la deuda.
Deuda: deuda financiera total.
10

Patrimonio: patrimonio a valor de mercado.
kc: costo de capital propio.
t: impuesto a la renta.
A partir de la mtrica valor agregado, es que Amat (1999) plantea que existen cuatro
estrategias generales para que las empresas incrementen el EVA y por lo tanto logren
generar valor. Estas consisten en: a) aumentar la utilidad de las actividades ordinarias
antes de intereses y despus de impuestos (NOPAT), b) disminuir el costo de los activos,
c) disminuir el costo promedio ponderado del capital (WACC), y d) que el aumento de
los costos de los activos por inversin sea menor que la utilidad generada por estos.
Por otro lado, tambin han surgido estrategias ms especficas con respecto a como
las empresas o compaas podran generar valor. A continuacin se citan algunas
estrategias: mejorar e incrementar la eficiencia de los activos que se poseen; bajar o
reducir al mximo la carga fiscal; orientar las inversiones en activos que rindan por
encima del costo del pasivo; reducir los activos, manteniendo el NOPAT; medidas como
la implementacin del Justo a Tiempo (JIT), orientadas a reducir inventarios, optimizar
la produccin, y producir solo lo que se necesita; alquilar equipos o activos en vez de
adquirirlos; reducir el plazo en tiempo y volumen en dinero, de las cuentas por cobrar.
En base a lo expuesto, si se utiliza alguna de las estrategias anteriormente
mencionadas, se puede esperar un aumento del indicador financiero EVA, lo que se
traduce en la creacin de valor para los accionistas, siendo este el fin de toda actividad
lucrativa.
Es de importancia sealar el alcance que hace Amat (1999), con respecto a las
limitaciones y ventajas en el uso del EVA.


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2.1. 4 Limitaciones del EVA
- EVA es un indicador de carcter financiero que no explica las causas de las
ineficiencias operacionales ocurridas durante un ejercicio y que ignora los flujos
de caja producidos por el negocio.
- EVA es un indicador orientado a corto plazo (por ejemplo, penaliza las
inversiones de largo plazo, que producirn una reduccin del EVA en los
primeros ejercicios).
- EVA tiene una naturaleza histrica, puesto que mide el exceso (valor aadido)
del resultado operativo sobre el costo total de financiar los activos que generan
dicho resultado operativo y no contempla las expectativas futuras.
- Un EVA positivo en un ejercicio no significa que una empresa haya creado
valor, al igual que un EVA negativo no significa que una empresa haya destruido
valor en dicho ejercicio, ya que adquiere mayor importancia el anlisis de la
variacin de EVA, si sta fue negativa o positiva en relacin al perodo anterior.

2.1. 5 Ventajas del EVA

- EVA considera el costo total de financiar los activos que generan el resultado
operativo porque incorpora tanto el costo de los recursos propios, como los de
terceros.
- EVA mezcla conceptos contables con conceptos de mercado.
Como conclusin, la razn ms importante para adoptar el EVA como principal
meta financiera, es que se relaciona directamente con el valor de mercado, ya que
descontado el EVA generado por un proyecto, automticamente resulta su valor presente
neto, debido a que el costo del nuevo capital invertido para financiar el proyecto est
explcitamente restado en el clculo del EVA.


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2.2 Marco Emprico

2.2. 1 La Industria Salmonera en Chile

En Chile, el EVA es un indicador sumamente nuevo pero que con el paso del
tiempo ha ido tomando un importante papel en el plano empresarial, es por ello que en el
pas existe una empresa llamada Econsult que publica un ranking de las empresas de los
sectores ms relevantes a nivel nacional. Actualmente son 132 empresas participantes,
cada una de ellas con sus determinados clculos del EVA para un determinado perodo.
Entre los sectores se encuentra el sector agrcola, alimentos, comercio, construccin,
forestal, vitivincola, minera, pesca, salud, telecomunicaciones y transporte (Econsult,
2012).
Es por ello que en esta investigacin se elegir la industria salmonera, que ha sido el
sector que ms ha contribuido al desarrollo regional, debido al constante incremento de
las exportaciones, exceptuando el perodo de crisis del ao 2009, donde sufri las
consecuencias de un virus y una crisis econmica. Sin duda la X Regin de Los Lagos,
es un gran expositor de la industria salmonera, ya que cuenta con las condiciones
geogrficas adecuadas para aprovechar dicho sector, lo que lo podran llevar a
posicionarse a nivel nacional y lograr consolidarse en el mercado mundial.
La salmonicultura es una de las actividades industriales ms importantes de Chile,
siendo adems uno de los productores ms grandes del mundo, desde el comienzo su
desarrollo no se ha detenido, su produccin mundial ha pasado desde casi cero a
principios de los 80s a ms de 1,4 billones antes de la irrupcin del virus ISA
(NEVASA, 2012).
Segn cifras de 2012, Chile es el segundo productor ms importante a nivel
mundial, su participacin mundial creci desde el 1,5% en 1987, al 35% los siguientes
30 aos. Durante ese perodo, la produccin total en el mundo pas de 136 mil toneladas
a 1,4 millones de toneladas, tambin las exportaciones de Chile pasaron de 50 mil
13

millones de dlares en 1989 a casi 1,2 mil millones de dlares en 2003, representando
alrededor de un 6% de las exportaciones totales (NEVASA,2012).
Lo anterior demuestra que Chile es un pas consolidado como exportador de salmn,
ya que logr el 6% del total de exportaciones a nivel mundial.
Por lo dems y a modo de referencia se consideran 4 empresas de la industria del
salmn que cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago, ellas son Multifoods,
Aquachile, Invermar, Australis y Camanchaca, todas ellas han sido las de mejor
desempeo en lo que va de 2013. Al cierre del 1 de marzo de 2013, las acciones del
sector crecieron entre 20% y 58% en el ao, recuperando parte de las duras prdidas
registradas en 2012 (entre 17% y 60%) (NEVASA 2012).
Retomando el virus ISA, en 2012 la industria revivi de la oscuridad de 2008 y
2009 cuando el virus ISA y una crisis econmica provoc el desplome de la produccin
y una sobreoferta en el sector, obligando a renegociar deudas que, para un total de casi
40 empresas, bordeaban los US$ 2.000 millones con la banca. Junto con ello, se
implementaron normativas ms estrictas para la produccin con el objeto de evitar
nuevas dificultades sanitarias y resguardarse ante futuras crisis.
Por lo dems, el sector se encuentra en un perodo donde se mantiene constante
todos sus procesos ya que se est volviendo a especular que posiblemente las crisis que
hace tiempo los atacaron puedan regresar, pero con una magnitud mucho ms elevada.





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3. MATERIAL Y METODOLOGA DE ANLISIS

3.1 Materiales y Fuentes de Datos

Con respecto a los mtodos y tcnicas de obtencin de informacin de las variables
independientes, estas fueron obtenidas mediante la recoleccin de informacin y datos
histricos, por lo cual corresponde a fuentes de datos secundarios.
Los datos de la prdida de produccin de salmn en Chile durante el perodo que
afect el virus ISA a la industria salmonera chilena en el ao 2008, se obtuvo utilizando
como variable proxy los ingresos ordinarios, o ingresos que perciben las empresas por
dedicarse a sus giros principales, los que se obtendrn directamente desde los estados de
situacin financiera de las empresas en cuestin.
La informacin requerida para analizar la crisis financiera del ao 2009 se obtuvo
utilizando una variable proxy, que para este caso ha sido seleccionada el PIB per cpita
de Chile, obtenida desde la base de datos del Banco Mundial, para reflejar los efectos
que la crisis ha causado en la industria salmonera, durante el perodo 2006-2012.
La informacin necesaria para analizar la sobreoferta generada por la industria
salmonera, se obtuvo utilizando como variable proxy la produccin mundial de salmn,
la cual se obtuvo desde la Organizacin de las Naciones Unidas para la Agricultura y la
Alimentacin (FAO), la que otorgar informacin histrica sobre la produccin mundial
del salmn.
Con respecto a los mtodos y tcnicas de obtencin de informacin de las variables
que permitirn el clculo del EVA, estas se obtuvieron a partir de la informacin
financiera otorgada por la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (SVS), ms
especficamente de los estados financieros (EE-FF) de cada una de las empresas que
actualmente cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago, es decir las empresas
AquaChile, Multifoods (antiguamente Multiexports), Invermar y Camanchaca.
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El diseo de investigacin corresponde a un anlisis no experimental, ya que para el
caso de la presente investigacin las variables independientes tales como produccin,
crisis financiera y sobreoferta ya han ocurrido durante el perodo 2006-2012 en su
contexto natural, al igual que su efecto sobre la variable dependiente EVA, por lo cual
no pueden ser manipuladas.
El tipo de diseo de investigacin es de carcter longitudinal, debido a que el inters
de la investigacin es analizar a travs del tiempo las relaciones de las variables
independientes, tales como: produccin, crisis financiera y sobreoferta, con la
generacin o destruccin de valor de las empresas que cotizan en bolsa de la industria
salmonera en Chile, a travs del perodo 2006-2012, datos que sern obtenidos a final de
cada ao.
El tipo de diseo longitudinal de la investigacin es de panel, puesto que la
investigacin se enfoca en cinco empresas de la industria salmonera chilena y su
evolucin ser medida a final de cada ciclo financiero, durante el perodo 2006-2012.
3.2 Tipo de Investigacin
El tipo de investigacin es cuantitativo, ya que segn el objetivo de la investigacin,
se recolectarn y analizarn datos financieros de las empresas que cotizan en la bolsa, de
la industria salmonera chilena entre los aos 2006-2012, con el fin de medir si esta,
durante el perodo, gener o destruy valor. Tambin se medir el impacto que variables
cuantitativas externas provocaron en la generacin o destruccin de valor econmico
agregado durante el perodo 2006-2012, en las empresas que cotizan en bolsa, de la
industria salmonera chilena.
La investigacin se puede definir del tipo de alcance descriptivo, ya que se analizar
mediante el clculo del EVA, la generacin o destruccin de valor, de las empresas que
cotizan en la bolsa, de la industria salmonera durante el perodo 2006-2012, mediante la
determinacin de las variables fundamentales del indicador financiero EVA y los
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factores externos que incidieron en la industria salmonera en Chile durante el perodo
2006-2012.
La investigacin se puede definir del tipo de alcance correlacional, ya que medir el
grado de relacin existente entre la creacin o destruccin de valor de las empresas
chilenas que cotizan en bolsa, durante el perodo 2006-2012 y los factores externos que
afectaron a la industria salmonera chilena, durante los aos 2006-2012.
3.3 Poblacin

Acorde al planteamiento, la unidad de anlisis de la investigacin sern las
empresas de la industria salmonera chilena, que sean sociedades annimas abiertas y
coticen en la Bolsa de Comercio de Santiago, vigentes durante el perodo 2006-2012, las
cuales corresponden a la poblacin de estudio, que deben tener disponibles al final de
cada ao sus estados financieros consolidados, para el perodo 2006-2012. Con respecto
a la delimitacin de la presente investigacin no posee ya que se trabajar con la
totalidad de la poblacin en estudio.
3.4 Seleccin de la Muestra
El tipo de muestreo de la investigacin es de tipo no probabilstico, debido a que la
muestra de empresas que cotizan en bolsa de la industria salmonera chilena, no es
escogida al azar, sino ms bien es elegida arbitrariamente, acorde a las caractersticas de
la investigacin.
En la presente investigacin la muestra consta de las siguientes empresas,
Multifoods, AquaChile, Invermar y Camanchaca, dejando fuera a Australis por no
presentar la totalidad de sus estados financieros de manera clara.


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3.5 Metodologa de Anlisis
El objetivo principal es, determinar cmo el virus ISA, la sobreoferta de salmones
en el mundo y la crisis financiera, afectan en la variacin del indicador financiero de
creacin de valor para las empresas salmoneras chilenas que coticen en la Bolsa de
Comercio de Santiago, y con ello determinar la incidencia con la que afectan estas
variables en la creacin o destruccin de valor de dichas empresas, a travs del anlisis
de un modelo economtrico.
3.5.1 Definicin de Variables

Variables independientes: Factores externos que afectan a la industria salmonera,
tales como:
Virus ISA (Anemia Infecciosa del Salmn): enfermedad viral, que afect los
centros de cultivo de la industria salmonera chilena en el ao 2008.
Crisis econmica mundial: correspondiente a un perodo de escases en la
produccin, comercializacin y consumo de productos y servicios, la que
naci en el ao 2009 en Estados Unidos, producto de la entrega excesiva de
crditos a personas que no eran capaces de cumplir con sus compromisos
adquiridos con la banca.
Sobreoferta: acumulacin de inventario invendible de salmn a nivel
internacional a fines del 2010 y comienzos del 2011, producto del auge de
precios a nivel internacional, post crisis del 2009.
Variable dependiente: Indicador financiero EVA, el cul puede entenderse como el
valor en exceso que obtiene una empresa o industria una vez se han deducido todos sus
costos y gastos, y se ha satisfecho una rentabilidad mnima esperada por los accionistas
(Amat, 1999).


18

3.5.2 Planteamiento del Modelo

Mediante un modelo de regresin lineal mltiple (MRLM), se explicar el
comportamiento de una determinada variable que denominaremos variable a explicar,
variable endgena o variable dependiente, la cual est en funcin de una serie de
variables explicativas, mediante la siguiente relacin de dependencia lineal.

Donde:
Variable dependiente del modelo

Representa el valor medio de (Y), cuando todas las variables explicativas (X),
valen cero.

Representa el incremento del valor (Y), cuando la variable explicativa (X),

aumenta en una unidad y el resto de las variables explicativas permanecen constantes.

Variables independientes del modelo

Representa el trmino de perturbacin o error del modelo.

3.5.3 Variables Incluidas en el Modelo

: Indicador financiero EVA, el cul puede entenderse como el valor en exceso que
obtiene una empresa o industria una vez se han deducido todos sus costos y gastos, y se
ha satisfecho una rentabilidad mnima esperada por los accionistas, este indicador debe
ser calculado acorde a la informacin contable de las empresas chilenas de la industria
salmonera, vigentes durante el perodo 2006-2012 la cul se encuentra disponible en la
base de datos de la Superintendencia de Valores y Seguros.
19

Total de Ingresos Ordinarios, entindanse estos por el total de las ventas de una
empresa o ingresos ordinarios obtenidos de forma habitual y consuetudinaria, esta
informacin ser obtenida directamente desde los Estados Consolidados de Resultados
Integrales de las empresas, en los cules se encuentra disponible en miles de millones de
dlares, esta variable refleja de manera fiel el impacto que el Virus ISA caus en los
cultivos de las empresas salmoneras, disminuyendo las producciones y por ende las
ventas de dichas empresas, durante el perodo 2006-2012.

: Produccin Mundial de Salmn y Trucha (cultivo), correspondientes a cosechas de
salmn Atlntico, salmn Coho y truchas, medidos en toneladas de pescado entero
desangrado (TON WFE), dicha informacin ser recabada de los Anlisis Kontali,
informes con informacin correspondiente a cosechas y cultivos acucolas mundiales. Se
ha escogido la produccin mundial de salmn, de manera de reflejar de la manera ms
exacta las repercusiones que ha tenido la sobreoferta del salmn a nivel mundial, durante
el perodo 2006-2012, la relacin reside en que, debido a la excesiva produccin
mundial u oferta de salmn acorde a la demanda del mismo, generar sobreoferta.
Pib: PIB per cpita, en dlares a precios actuales. El PIB per cpita es el producto
interno bruto dividido por la poblacin a mitad de ao. El PIB es la suma del valor
agregado bruto de todos los productores residentes en la economa ms todo impuesto a
los productos, menos todo subsidio no incluido en el valor de los productos. Se calcula
sin hacer deducciones por depreciacin de bienes manufacturados o por agotamiento y
degradacin de recursos naturales. Datos en US$ a precios actuales. El PIB per cpita
manifestar el impacto de la crisis econmica sobre el valor monetario de la produccin
de bienes y servicios en la economa chilena, a travs del perodo 2006-2012.

: representa el trmino de perturbacin estocstica o error del modelo, en otras

palabras corresponde a una variable que incluye todas aquellas variables omitidas del
modelo, pero que afectan a la variacin de la mtrica EVA.

20

4. PRESENTACIN Y DISCUSIN DE RESULTADOS

A continuacin se presentarn los resultados ms relevantes obtenidos durante el
transcurso de la investigacin:
4.1 Variables Fundamentales Para el Clculo del EVA

Tabla 3: Indicadores fundamentales para el clculo del EVA
Fuente: Elaboracin propia segn datos obtenidos de los EE.FF disponibles en SVS.
4.2 Factores Externos que Inciden en el EVA

4.2.1 Produccin Mundial de Salmn

A continuacin se presentar el comportamiento a nivel mundial de la produccin
de salmn a nivel mundial, entre los aos 2006 a 2012, utilizado como variables proxy
2

para estimar el nivel de sobreoferta en el mercado


1
Activos Operacionales Netos, calculados bajo la igualdad Activos Operacionales=Activos Operacionales
Netos.
2
Variable usada para representar a otra, que no puede ser observada directamente o que es demasiado
compleja como para captarla.

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
AquaChile
AON 279.290 249.657 193.595 399.256 449.376 471.860 431.188
NOPAT 98.033 47.283 16.203 -40.420 58.215 79.425 710
WACC 9,68% 13,00% 15,23% 6,28% 4,54% 18,50% 8,40%
Multifoods
AON 110.310 210.332 91.073 101.928 230.070 243.631 231.290
NOPAT 47.024 32.518 15.479 32.123 25.418 25.610 33.768
WACC 10,86% 17,70% 25,75% 8,76% 9,13% 13,92% 6,36%
Invermar
AON 83.090 61.992
1
169.503 142.029 207.015
1
259.293
1
189.286
NOPAT 19.195 14.931 -25.993 26.668 12.558 22.720 18.082
WACC 10,59% 10,14% 14,66% 9,17% 7,19% 12,33% 6,82%
Camanchaca
AON - - 204.629 120.379 240.100 408.639 417.472
NOPAT - - 20.505 -12.488 27.434 17.749 25.057
WACC - - 9,64% 7,55% 8,52% 20,30% 9,00%
21

Grfico 1: Produccin Mundial de Salmn
Fuente: Elaboracin propia segn datos obtenidos de NEVASA.
Como se puede apreciar segn el Grfico N1, el cual muestra el comportamiento
de la produccin mundial del salmn, durante el perodo 2006 a 2012. La produccin
mundial haba estado creciendo a una tasa constante de entre 7% a 9% entre los aos
2007 y 2008 respectivamente. En el ao 2008 producto de la irrupcin del virus ISA en
el mercado salmonero afect para el ao siguiente con una variacin del -1,8%, de la
produccin mundial, la que retom una leve alza del 0,3%. Durante fines del 2010 y
comienzos del 2011, producto del auge en los precios del salmn llev a un exceso de
produccin lo que se vio reflejada en la sobreoferta existente en el perodo y una
variacin de la produccin del 10,3% para el 2011 y 19,8% para el 2012.





2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Produccin Mundial 1.596 1.715 1.869 1.836 1.842 2.031 2.434
-
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
M
i
l
e
s

d
e

T
o
n
e
l
a
d
a
s

W
T
F

22

4.2.2 PIB Per cpita

A continuacin se presenta el comportamiento del PIB per cpita chileno, entre los
aos 2006 a 2012, utilizado como variable proxy para estimar el nivel de la crisis
econmica.
Grfico 2: Tasa de Crecimiento PIB Per cpita
Fuente: Elaboracin propia segn datos obtenidos del Banco Central de Chile.
Como se puede apreciar segn el Grfico N2, el cual muestra el comportamiento
de la produccin mundial del salmn, durante el perodo 2006 a 2012. El PIB per cpita
durante el ao 2007 se comport de manera constante con variaciones promedio de
10,8% respecto al ao anterior. El ao 2009 por incidencia de la crisis econmica el PIB
per cpita sufre una leve cada del 5,3%, desde el ao 2010 a 2012 el PIB per cpita
contina creciendo a tasas decrecientes, hasta llegar a un 5,9% el ao 2012.

4.2.3 Ingresos Ordinarios

A continuacin se presenta el comportamiento de los ingresos ordinarios de las
empresas salmoneras chilenas, AquaChile, Multifoods, Invermar y Camanchaca, entre
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Tasa CrecimientoPib
Percpita
8,1% 7,2% 4,3% -1,0% 6,2% 7,2% 6,4%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
T
a
s
a

d
e

c
r
e
c
i
m
i
e
n
t
o

23

los aos 2006 a 2012, utilizado como variable proxy para estimar el impacto del Virus
ISA.

Grfico 3: Ingresos Ordinarios Empresas Salmoneras S.A.
Fuente: Elaboracin propia segn datos obtenidos de los EE.FF disponible en SVS.
El Grfico N3 muestra los ingresos ordinarios de las empresas salmoneras S.A. y
su comportamiento durante el perodo 2006-2012. Como comportamiento general de
todas las empresas se puede notar un movimiento uniforme a travs del tiempo, puede
apreciarse una cada de los ingresos en el ao 2009 producto de la crisis financiera
mundial conjuntamente al impacto del Virus ISA en el mercado, el descenso en los
ingresos de dichas empresas fue paulatino hasta el ao 2010 producto de la sobreoferta
mundial, como consecuencia del auge de los precios a nivel internacional, luego de la
crisis del 2009.

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Camanchaca 411.807 265.998 258.276 326.140 400.132
Invermar 80.891 69.995 80.531 59.379 51.410 123.648 147.018
Multifoods 176.560 194.495 205.207 179.464 202.053 278.981 253.777
AquaChile 501.137 483.707 553.214 439.522 387.841 501.151 409.541
-
200.000
400.000
600.000
800.000
1.000.000
1.200.000
1.400.000
M
i
l
e
s

U
S
D

24

4.3 Valor Econmico Agregado en la Industria Salmonera
Grfico 4: EVA Histrico Empresas Salmoneras S.A.
Fuente: Elaboracin propia

Grfico 5: Promedio EVA Industria Salmonera
Fuente: Elaboracin propia (promedio acorde al tamao de sus Activos Operacionales Netos)
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
AquaChile 71.006,3 14.820,8 -13.275,1 -65.489,7 37.818,9 -7.863,58 -35.491,1
Multifoods 35.041,2 -4.702,92 -7.970,20 23.190,2 4.416,45 -8.301,83 19.057,9
Invermar 10.394,7 8.647,64 -50.841,9 13.647,3 -2.329,78 -9.245,82 5.176,05
Camanchaca 774,916 -21.575,3 6.971,50 -65.218,7 -12.519,3
-80.000,000
-60.000,000
-40.000,000
-20.000,000
-
20.000,000
40.000,000
60.000,000
80.000,000
M
i
l
e
s

d
e

D

l
a
r
e
s

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
EVA Industria 32.058,1 5.467,62 -13.289,6 -23.083,6 15.598,3 -27.014,6 -11.930,1
-30.000,000
-20.000,000
-10.000,000
-
10.000,000
20.000,000
30.000,000
40.000,000
M
i
l
e
s

U
S
D

25

Por medio de este estudio, en general se observa que existe un persistente cambio en
el Valor Econmico Agregado de la industria salmonera durante el perodo 2006 a 2012,
de las empresas salmoneras S.A , las cuales son AquaChile, Multifoods, Invermar y
Camanchaca. El Grafico N4 y N5 muestra tal comportamiento en el trascurso del
tiempo, sin embargo, este anlisis pretende definir aquellos factores determinantes de
generar o destruir valor en esta industria, y si tal o tales factores persisten en el tiempo.
Es as, que luego de haber calculado la mtrica EVA a la industria salmonera, se tiene
que para el ao 2006 la totalidad de las empresas mostraron un escenario en el cual
todos lo clculos del valor econmico agregado nos otorgan un valor positivo que en
palabras simples se refiere a la creacin de valor para tal perodo. Sin embargo durante
el ao 2007 se puede apreciar un fuerte descenso en la creacin de valor, donde incluso
el promedio de las industrias lleg a 5.467,623MUS$.
En el primer semestre del ao 2008, surgieron una serie de hechos desafortunados
que llevaron a la industria chilena del salmn a la destruccin del mismo, todo esto
producto de la crisis ms profunda de la industria nacional, caracterizada por una fuerte
cada en los precios internacionales del salmn, el alza de los precios, aumentos de la
inflacin interna, y un fuerte deterioro de las condiciones sanitarias y productivas como
consecuencia de la aparicin del virus ISA en la isla de Chilo, X Regin del pas, la
primera empresa en sufrir las consecuencias de tales factores negativos fue Invermar, la
cual durante 2008 sufre una fuerte cada del EVA perjudicando la normalidad de los
aos anteriores 2006 y 2007 estimando para tal perodo un valor de -508,41MUS$ lo que
provoca una destruccin de valor para la empresa.
Durante el transcurso del ao 2008 este negativo escenario de la industria
salmonera nacional se agudiz an ms, en especial por la rpida expansin del virus y
por la llegada de una de las ms severas crisis financieras a nivel mundial que se tenga
memoria. Como resultado de la situacin anterior, la industria en general, se vio afectada
en sus resultados productivos y financieros, generndose grandes prdidas patrimoniales
e impulsando una compleja restructuracin del sector y del modelo de operacin de la
industria. La empresa AquaChile durante el ao 2008 tuvo un EVA de -13.275,1MUS$
26

el cual se agudiz aun mas para el ao 2009, producto de la crisis financiera mundial que
se propag durante ese perodo y afect no slo a la industria salmonera nacional si no
tambin a otros sectores econmicos del pas, AquaChile destruy valor continuando
con los malos resultados producto de aquellos factores negativos que oblig al sector a
realizar una reingeniera de sus procesos.
Para el ao 2010 y comienzos del 2011 la empresa que mas tuvo dificultades para la
generacin de valor fue Camanchaca el cual tuvo una notoria destruccin de valor para
ese perodo con un Eva negativo de -65.218,8MUS$ ya que en ese mismo ao se
produjo una acumulacin de inventario invendible llamado sobreoferta de la produccin
de salmn, producto del auge de precios a nivel internacional, post crisis del ao 2009.
El sector salmonero en general, durante los aos 2011 y 2012, correspondiente a los
aos post Virus ISA, Crisis Financiera y Sobreoferta, fueron perodos en que las
empresas siguieron destruyendo valor el cual se puede observar en el grafico N4 donde
todas tuvieron resultados negativos como AquaChile con -7.863,59MUS$, Multifoods
con un EVA de -8.301,84MUS$, Invermar con un EVA de -9.245,82MUS$ y
Camanchaca con un resultado de -65.218,18MUS$. Sin embargo el ao 2012 las
empresas Invermar y Multifoods lograron generar valor, sin embargo el sector en
general no logr salir de la destruccin de valor.
La empresa Multifoods ha sufrido los mismos efectos que las empresas
mencionadas es decir a creado valor para los aos 2006 y destruido valor por incidencia
de los factores crisis econmica, virus ISA y sobreoferta, para los aos 2007, 2008 y
2011 pero con magnitudes mas mesuradas, ya que es la empresa mas estable
financieramente.

4.4 Impacto de Factores Externos en el EVA
Para efectos de conocer si los factores externos influyen o no en la generacin de
valor se utilizarn las siguiente hiptesis, nula y alternativa, respectivamente:
27

Las variables externas no influyen en el EVA de las empresas que cotizan en la

bolsa de la industria salmonera de Chile.

Las variables externas influyen en el EVA de las empresas que cotizan en la bolsa de
la industria salmonera de Chile.
El testeo formal se realiza haciendo uso de la tcnica estadstica P-Value que es la
probabilidad que permite declarar la significancia de las variables externas, a partir de la
siguiente regresin economtrica. El nivel de significancia con el cual se trabaja fue
asignado en un 10% (=10%)
Tabla 4: Regresin Economtrica


4.4.1 Impacto del Virus ISA en el EVA
De acuerdo con el signo se podra afirmar que el virus ISA tiene una influencia
positiva en la generacin de valor. No obstante, para conocer la significancia estadstica
de esta variable, se realiza la siguiente prueba de hiptesis, segn datos de la Tabla N4.

La conclusin de acuerdo con la prueba es que no se rechaza la Hiptesis Nula, es
decir, se puede afirmar con un 90% de confianza que el virus ISA no incide en el valor
econmico agregado de las empresas salmoneras que cotizan en la bolsa de comercio de
Chile, durante el perodo 2006-2012.
Variable Coef P-Value
IO 576 0,944
Q 85.556 - 0,067
Pib 621.983 0,145
P-Value >
94,40% > 10%
Elaboracin propia, segn datos obtenidos Anexo 1
28

4.4.2 Impacto de la Sobreoferta en el EVA
De acuerdo con el signo se podra afirmar que la sobreoferta tiene una influencia
negativa en la generacin de valor. No obstante, para conocer la significancia estadstica
de esta variable, se realiza la siguiente prueba de hiptesis, segn datos de la Tabla N4.

La conclusin de acuerdo con la prueba es que se rechaza la Hiptesis Nula, es
decir, se puede afirmar con un 90% de confianza que la sobreoferta incide en el valor
econmico agregado de las empresas salmoneras que coticen en la bolsa de comercio de
Chile, durante el perodo 2006-2012.
4.4.3 Impacto de la Crisis Financiera en el EVA
De acuerdo con el signo se podra afirmar que la crisis financiera tiene una
influencia positiva en la generacin de valor. No obstante, para conocer la significancia
estadstica de esta variable, se realiza la siguiente prueba de hiptesis, segn datos de la
Tabla N4.

La conclusin de acuerdo con la prueba es que no se rechaza la Hiptesis Nula, es
decir, se puede afirmar con un 90% de confianza que la crisis financiera no incide en el
valor econmico agregado de las empresas salmoneras que cotizan en la bolsa de
comercio de Chile, durante el perodo 2006-2012.

P-Value <
6,70% < 10%
P-Value >
14,50% > 10%
29

5. CONCLUSIN

En base a los argumentos anteriormente expuestos en la presente investigacin, que
muestra al indicador financiero EVA como una mtrica que posee la capacidad de
entregar informacin relevante, tanto para inversionistas, como para el directorio de la
empresa, se decidi utilizar dicho indicador financiero para analizar la generacin o
destruccin de valor a travs del tiempo en la industria salmonera chilena y la incidencia
de variables externas en esta.
Luego de haber aplicado la mtrica EVA a las empresas sociedades annimas de la
industria salmonera chilena, durante el perodo 2006-2012, es posible afirmar que dichas
empresas durante el perodo 2006-2007 han creado valor segn el indicador EVA, sin
embargo, los aos posteriores 2008-2009 el promedio de la industria a destruido valor.
Para el ao 2010, cre nuevamente valor y posteriormente en los aos 2011 y 2012
vuelve a destruir valor agregado.
Segn la Hiptesis de Investigacin planteada Las variables externas influyen en la
generacin o destruccin de valor de las empresas que cotizan en bolsa de la industria
salmonera, durante el perodo 2006-2012, esta solo se cumple parcialmente, debido a
que estadsticamente la nica variable externa que influye es la sobreoferta mundial de
salmn.
Es innegable que la aparicin del virus ISA y la crisis financiera mundial, tuvieron
un efecto negativo sobre el sector, sin embargo, la evidencia emprica de la presente
investigacin muestra que la incidencia de estos factores no es significativa
estadsticamente. Una de las razones que lo explica puede ser que tales variables
influyen con cierto rezago en el desempeo de las empresas, y el modelo realizado no
captura este fenmeno.
Por lo tanto, luego de haber realizado la investigacin, es posible afirmar que se
cumpli con todos los objetivos previamente estipulados, llegando a la conclusin que la
30

industria salmonera chilena durante el periodo 2006-2012 ha pasado por periodos tanto
de destruccin, como generacin de valor.


















31

6. BIBLIOGRAFA

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Barcelona. Norma S.A, Bogot. 195p
2) ECONSULT. 2012 [ en lnea] <http://www.forus.cl/noticias/ECONSULT%20-
%20RANKING%20EVA%202012.pdf> [consulta: 27 mayo 2013]
3) BONILLA, F. 2009. El valor econmico agregado (EVA) en el valor del
negocio. [en lnea]
<http://unpan1.un.org/intradoc/groups/public/documents/icap/unpan044043.pdf>
[consulta: 28 mayo 2013]
4) CRCAMO, H. 2013. Industria Salmonera comienza a ver la luz al final del
tnel. [en lnea] El Mostrador en Internet. 4 de marzo, 2013. <
http://www.elmostrador.cl/noticias/negocios/2013/03/04/industria-salmonera-
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5) FINANZAS CORPORATIVAS. 2009. Por Steven A. Ross et al. 8 ed.
Mxico. McGraw Hill, Madrid. 917pp
6) GONZLEZ, M y SAZ, R. 2005. Relacin entre EVA y los retornos
accionarios.[en lnea]
<http://www.captura.uchile.cl/bitstream/handle/2250/2593/149%20Gonzalez.pdf
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7) MEDINA, A. y GALLEGOS, C. Comparacin entre los mtodos VEA y FEL en
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<http://www.capic.cl/capic/portada/vol3/Art%203%20Medina%20Gallegos.pdf>
[consulta: 27 mayo 2013]
8) NEVASA. 2012 [en lnea] <http://www.nevasa.cl/archivos/121115-presentacion-
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9) PIZARRO, C y MORENO, F. 2012. La industria salmonera registr
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2012. < http://diario.latercera.com/2012/02/15/01/contenido/negocios/10-
32

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2011.shtml> [consulta: 30 mayo 2013]
10) SALMONCHILE, Informe Econmico Salmonicultura 2007
<http://www.salmonchile.cl/files/Informe%20Econ%C3%B3mico%20Salmonic
ultura%202007.pdf> [consulta: 3 noviembre 2013]























33

7. ANEXOS

Anexo 1: Cuadro STATA, Regresin Economtrica