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F
i
n
a
n
c
i
e
r
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1. Introduccin
Una de los principios nancieros ms im-
portantes es la relacin que existe entre el
riesgo y la rentabilidad dentro del proce-
so de toma de decisiones empresariales.
Esta relacin es una relacin directa, es
decir, no se arriesgar ms al menos que
se recompense con una rentabilidad adi-
cional. En el mundo de los negocios, las
decisiones que se toman en el presente
tienen una repercusin en el futuro, es
decir, los resultados econmicos en cierta
medida estn condicionados por una serie
de factores controlables y no controlables
por quienes dirigen un negocio. La crisis
nanciera internacional es un evento que
no pudo ser anticipado o conocido y,
como consecuencia de ello, las resultados
econmicos de los inversionistas han sido
por dems crticos. Es que las decisiones
nancieras siempre estn ligadas a la
generacin de ujos de efectivo y los
benecios econmicos estn orientados
a incrementar, en un lapso de tiempo,
dichos ujos de caja. El incremento de
los ujos de efectivo genera riqueza o
crea valor, pero no siempre los negocios
o las decisiones nancieras que se toman
terminan incrementando los ujos de
efectivo, a veces no se incrementan en
la medida de lo estimado y en algunas
Ficha Tcnica
Autor : C.P.C. Luis Gerardo Gmez Jacinto*
Ttulo : Riesgo y rentabilidad: Signicado y Cuan-
ticacin
Fuente : Actualidad Empresarial, N 182 - Primera
Quincena de Mayo 2009
INFORME FINANCIERO
C o n t e n i d o
Riesgo y rentabilidad: Signicado y
Cuanticacin
Riesgo y rentabilidad: Signicado y Cuanticacin .......................... VI-1
ocasiones en lugar de incrementarse se
ven reducidos, es decir, se incurren en
prdidas econmicas o se destruye valor.
El riesgo esta referido a la variabilidad
de los ujos de efectivo, es por ello que
cuando las decisiones nancieras van
acompaadas de signicativos ujos de
efectivo a invertir, el anlisis del riesgo y
la rentabilidad se hacen necesario como
una forma de saber cuantitativamente
cules son las proyecciones que se es-
peran ganar y cules son las posibles
variaciones que puede sufrir el ujo de
efectivo a lo largo del tiempo que dure
una inversin.
2. Ramas de la economa
Los benecios econmicos o la rentabi-
lidad que genera una inversin, vienen
en forma de ujos de caja. El ujo de
efectivo, no los benecios contables, es
la variable que usan los directivos nan-
cieros para medir la rentabilidad. En este
orden de ideas la rentabilidad est deni-
da como la variacin de los ujos de caja
que genera una inversin en un perodo
de tiempo determinado. Por ejemplo, la
rentabilidad de una accin "i" durante
un perodo "t" vendr denido por la
siguiente expresin:
se est frente a lo que en la literatura
nanciera se denomina "rentabilidad es-
perada", que es aquella que se determina
a travs de la variabilidad de los ujos de
efectivo; esta medida es siempre cierta
son tener en cuenta, el tipo de activo
nanciero que se esta analizando, ya sea
una deuda, una accin o una mezcla de
ambas. Por otra parte, tenemos que saber
que no es sencillo medir exactamente
los ujos de caja futuros esperados en
un mundo lleno de incertidumbre. Si
nos encontrramos en un ambiente de
certeza, la rentabilidad que se esperara
obtener para cada inversin coincidira
con la que realmente obtendramos, por
lo tanto, aquella inversin que proporcio-
ne la mayor rentabilidad esperada sera
la elegida.
Supongamos que se est considerando
una inversin de US $. 10,000, donde el
futuro ujo de caja por la posesin del t-
tulo depende del estado de la economa,
como se aprecia en la tabla 1:
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura
MBA por la Universidad de Alcal de Henares. Espaa
Doctorado en Economa y Empresa por la Universidad de Salamanca.
Espaa
ggomezjacinto@yahoo.com
N 182 Primera Quincena - Mayo 2009
Donde P
it
indica el precio del activo -
nanciero i al nal del perodo t; P
it-1
es el
precio del activo al comienzo del perodo
t; R
it
la rentabilidad del ttulo i en el pero-
do t; y d
it
el dividendo recibido durante el
perodo. Como se puede deducir tanto el
dividendo como el precio del activo son
variables que se cuantican en trminos
de ujos de efectivo.
Cuando se hacen clculos para poder de-
terminar la rentabilidad de una inversin,
Tabla 1: Medida de la rentabilidad esperada
Estado
de la
economa
Proba-
bilidad
Flujos de
caja de la
inversin
% de ren-
tabilidad
Recesin 0.20 1,000 10%
Estable 0.30 1,200 12%
Crecimien-
to
0.50 1,400 15%
Tomado de Keown et al (1999).
Hay que anotar que las probabilidades
asignadas a los tres posibles estados de la
economa se determinan subjetivamente.
Para ello, la direccin de una empresa
tiene que conocer a fondo la inversin
del ujo de efectivo y la economa en
general. El porcentaje de rentabilidad se
obtiene de dividir el ujo de caja de la in-
versin entre el monto de la inversin.
R
it
=

d
it
+ P
it
- P
it-1

P
it-1w
Instituto Pacco
VI-2
Informe Financiero
VI
N 182 Primera Quincena - Mayo 2009
En cualquier ao, dado la inversin, pue-
de producir uno de los tres posibles ujos
de caja dependiendo del estado concreto
de la economa. Con esta informacin lo
que se quiere es determinar cul sera el
ujo de caja esperado por el inversionis-
ta, dado que la rentabilidad es el objetivo
de toda inversin. Un planteamiento se-
ra calcular el ujo de efectivo esperado.
El ujo de efectivo esperado es la media
ponderada de los posibles ujos de caja
resultantes, tal que las ponderaciones
son las probabilidades de que sucedan
los distintos estados de la economa. Si
"X
i
" designa la posibilidad "i" del posible
ujo de caja, "n" reeja el nmero de de
los distintos estados de la economa y
"P(X
i
)" representa la probabilidad de que
ocurra el i-simo ujo de caja o estado de
la economa. El ujo de caja esperado,X,
se puede calcular como sigue:
Este resultado nos indica que lo ms
probable que ocurra es que se obtenga
un incremento del ujo de efectivo en
US$. 260 o una rentabilidad esperada
del 12.60%.
3. El riesgo
Al vivir en un mundo donde los acon-
tecimientos son inciertos, la manera de
percibir el riesgo es muy importante en
casi todas las dimensiones de nuestra
vida. El riesgo tiene un signicado dife-
rente para cada persona, dependiendo
del contexto y de la manera de tomar
decisiones. Para un estudiante, el riesgo
es la posibilidad de desaprobar un exa-
men o de no hacerlo lo mejor posible.
Para un minero o para un trabajador de
un yacimiento petrolfero el riesgo es la
posibilidad de una explosin. Para un
jubilado, el riesgo signica que quiz
no pueda vivir confortablemente con
la pensin que tiene asignada. Para el
empresario, el riesgo es el posible fracaso
de una nueva empresa.
El riesgo inherente a las inversiones est
referido a la variabilidad potencial de los
ujos de efectivo futuros. Cuanto ms
grande es el abanico de posibles acon-
tecimientos, ms grande es el riesgo. El
riesgo que puede afectar a los ttulos en
un mercado puede ser de varias clases,
como por ejemplo:
a. Incertidumbre de los dividendos
(afecta a las acciones).
b. Posibilidad de insolvencia (afecta a
las obligaciones).
c. La inacin y los cambios en las tasas
de inters.
d. La variabilidad de los precios de
mercado.
La idea de riesgo engloba dos nociones:
a) incertidumbre ante el resultado y b)
la posibilidad de obtener un resultado
negativo. Una buena denicin del riesgo
debera incluir una medida de ambas
nociones. Supongamos que se estn con-
siderando dos posibles inversiones:
1. La primera inversin es una letra del
Tesoro, un ttulo emitido por el go-
bierno que vence a 90 das y promete
pagar un benecio anual del 6%.
2. La segunda inversin implica la com-
pra de acciones de una empresa local
minera. Revisando la rentabilidad de
las acciones de la empresa en el pasa-
do, se ha confeccionado las siguientes
estimaciones de las rentabilidades
anuales de la inversin:
Probabilidad Tasa de rentabilidad
0.10 0%
0.20 5%
0.40 15%
0.20 25%
0.10 30%
Si se invierte en la empresa minera, en
aos futuros, malos y buenos, se obten-
dra una rentabilidad que est referida
a la media ponderada calculada como
sigue:
Si se compara con la inversin en la letra
del Tesoro con las acciones de la empresa
minera, se observa que las letras del te-
soro ofrecen una tasa de rentabilidad es-
perada del 6%, mientras que la acciones
de la empresa minera es del 15%, pero
sta inversin claramente es de mayor
riesgo, es decir, hay mayor incertidumbre
sobre los resultados nales. Cuando la
diferencia entre dos inversiones no es
tan evidente, las medidas cuantitativas
del riesgo son tiles. La desviacin es-
tndar () es esa medida y se calcula
como sigue:
Donde "n" es el nmero de las posibles
tasas de rentabilidad de la inversin; "R
i
"
es el valor de la tasa de rentabilidad de la
posibilidad "i"; "R
e
" es el valor esperado
de las tasas de rentabilidad y "P(R
i
)" es la
probabilidad de que ocurra la rentabili-
dad "i". Aplicando dicha relacin para las
acciones de la empresa minera:
De este modo, dando un 15% de rentabi-
lidad esperada y una desviacin estndar
del 9.22% para la empresa minera, po-
dremos razonablemente anticipar que,
para esta inversin, las actuales rentabi-
lidades caern con cierta seguridad (dos
veces de cada tres) entre 5.78% (15%
- 9.22%) y 24.22% (15% + 9.22%),
suponiendo que la distribucin es una
distribucin normal; es decir que tiene la
forma de campana. Cuanto mayor sea la
desviacin estndar de la rentabilidad de
un ttulo mayor ser su riesgo. Al nal los
inversionistas tratan de buscar inversiones
con altas rentabilidades al menor riesgo
posible.
O bien:
O bien:
Siguiendo el ejemplo planteado, el ujo
de caja esperado sera:
Adems de calcular la rentabilidad
esperada, se puede calcular la tasa de
rentabilidad esperada. Al igual que el
ujo de efectivo esperado, la tasa de
rentabilidad esperada es una media
ponderada de las posibles rentabilida-
des ponderadas por la probabilidad de
que cada una de ellas ocurra. Utilizando
los porcentajes de la tabla 1, la tasa de
rentabilidad esperada "R
e
" puede ser
expresada como sigue:
Para nuestro ejemplo la tasa de rentabi-
lidad esperada sera:
X = P( X
1
)X
1
+ P( X
2
)X
2
+ ... + P( X
n
)X
n

n
X =
P( X
i
)X
i
i=1
X = (0.20)(1,000) + (0.30)(1,200) + (0.50)
(1,400) = 1,260
R
e
= P( R
1
)R
1
+ P( R
2
)( R
2
) + ... + P( R
n
)R
n

n
R
e
=
P(R
i
)R
i
i=1
R
e
= (0.20)(10%) + (0.30)(12%) + (0.50)
(14%) = 12.60%
R
e
= (0.10%)(0%) + (0.20)(5%) + (0.40)
(15%) + (0.20)(25%) + (0.10)(30%) = 15%

n

=
(R
i
- R
e
)
2
P( R
i
)
i=1
(0%-15%)
2
(0.10%)+(5% -15%)
2
(0.20)+...+(30% - 15%)
2
(0.10)=9.22%