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Free cash flow et gouvernance des entreprises franaises


Free cash flow and the governance of French firms
Mehdi NEKHILI


Groupe ESC Troyes
Universit de Reims Champagne Ardenne - EUROP

Afifa WALI SIALA
Universit de Sfax Tunisie

Dhikra CHEBBI NEKHILI
Universit de Bourgogne - FARGO
















Correspondance : Mehdi Nekhili, 217 avenue Pierre Brossolette BP 710 10002 Troyes cedex.
Courriel : mehdi.nekhili@univ-reims.fr
Tel : 06 78 57 36 55.
Rsum
La limitation du problme du free cash flow
dpend de lefficacit des mcanismes de
gouvernance. Dans notre tude, nous avons
retenu quatre principaux mcanismes de
gouvernance savoir lendettement, la
distribution de dividendes, le conseil
dadministration et la structure de proprit.
Sur la base dun chantillon de 94 firmes
franaises en 2004, les rsultats montrent,
quune distribution soutenue des dividendes,
une taille rduite du conseil dadministration et
une participation des membres du conseil et
des dirigeants au capital sont des conditions
ncessaires la rsolution du problme de free
cash flow. Les administrateurs externes et les
blocs de contrle agissent plutt indirectement
sur le risque du free cash flow en favorisant
une distribution massive de dividendes. Le
cumul des fonctions de prsident du conseil et
de directeur gnral produit leffet inverse.

Mots cls : free cash flow politique
dendettement politique de distribution de
dividendes conseil dadministration
structure de proprit.

Abstract
The limitation of the problem of free cash
flow depends on the efficiency of governance
mechanisms. In our study, we chose four
main governance mechanisms, namely debt,
the distribution of dividends, boards of
directors and ownership structure. On the
basis of a sample of 94 French firms in 2004,
the results show that sustained distribution of
dividends, a small-sized board of directors
and some level of share-ownership by board
members and managers are necessary
conditions to the resolution of free cash flow.
External directors and controlling interests act
on free cash flow risk rather indirectly by
favouring a massive distribution of dividends.
The CEO/chairman duality produces the
opposite effect.


Key words: Free cash flow Debt policy
Dividend policy Board of directors
Ownership structure.
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Le free cash flow est dfini par Jensen (1986) comme l'ensemble de fonds disponibles
aprs financement de tous les projets valeurs actuelles nettes positives sur la base d'un taux
d'actualisation gal au cot du capital. Les firmes disposant de cash flows substantiels
risquent, en labsence de bonnes opportunits dinvestissement, de voir ces fonds gaspills par
des dirigeants dans des projets destructeurs de valeur. Les dirigeants optent gnralement pour
ce choix plutt que pour celui de la distribution des fonds excdentaires aux actionnaires sous
formes de dividendes ou de superdividendes. La crainte de distribuer massivement des
dividendes sexplique par le fait que les dirigeants ne sont pas en mesure dassurer le mme
taux de croissance des dividendes dans les annes venir. Dans ce dernier cas, les
actionnaires, mcontents, pourraient ainsi ragir et procder une vente massive des actions
conduisant la chute des cours. Une chute des cours est, pour les dirigeants, synonyme de
perte sur salaires sils sont rmunrs par les stocks options ou demploi en cas de rachat de
lentreprise par le biais dune offre publique dachat hostile. Comme solution, les actionnaires
peuvent contraindre les dirigeants un financement par endettement et une distribution
soutenue de dividendes.
Il existe un certain nombre dtudes ayant test lhypothse de free cash flow dans le
contexte franais. Sans prtendre lexhaustivit, nous citons celles de Poincelot (1999), Calvi-
Reveyron (1999) et de Poulain-Rehm (2005). Poincelot (1999) montre, dans un premier
temps, que le recours lendettement ne varie pas en fonction des opportunits de croissance
qui se prsentent la firme. Dans un deuxime temps, lauteur conclue labsence de
diffrence significative dans le niveau dendettement des firmes faibles opportunits de
croissance (Q de Tobin infrieur 1) en fonction de la prsence ou non des actionnaires
principaux au conseil dadministration et du pourcentage des administrateurs-actionnaires.
Calvi-Reveyron (1999) montre, dans une tude vnementielle, que le march boursier ragit
positivement et significativement seulement pour les firmes exposes au risque de
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surinvestissement. Laccroissement du dividende nest donc pas utilis, selon lauteur, comme
un simple signal adress aux actionnaires mais plutt comme un outil permettant de rduire
les fonds en excs. Poulain-Rehm (2005) examine larbitrage entre la distribution de
dividende et lendettement par des firmes prsentant un excs en cash flow en fonction de la
structure de proprit et confirme lhypothse selon laquelle les cots dagence lis au
problme de free cash flow sont moins importants dans les firmes familiales et patrimoniales.
La contribution de notre tude se situe au niveau de la mthodologie diffrente de celles
suivies dans les tudes susmentionnes. Dune part, nous considrons un plus grand nombre
de mcanismes de gouvernance ainsi que de leurs diffrentes caractristiques pouvant
conduire la limitation du problme de free cash flow. Pour le conseil dadministration, nous
retenons sa taille, le cumul ou non des fonctions de prsident du conseil et de directeur
gnral, le nombre dadministrateurs externes et la participation des administrateurs dans le
capital. Pour la structure de proprit, nous retenons la proprit managriale, la prsence des
institutionnels dans le capital et la concentration de la proprit. Dautre part, nous
considrons le fait que ces mcanismes naffectent pas toujours directement lutilisation des
fonds en excs mais peuvent par ailleurs avoir un impact significatif sur la politique de
financement et la politique de distribution de dividendes. Enfin, lventuelle substituabilit
entre le recours lendettement et la distribution des dividendes est envisage.
Notre papier est organis comme suit. Dans une premire section, nous prsenterons le
cadre thorique relatif lefficacit de chaque mcanisme de gouvernance dans la limitation
du problme de free cash flow. Neuf hypothses seront ainsi formules en retenant les
caractristiques de chacun des mcanismes tudis. La deuxime section est rserve la
prsentation de notre mthodologie de recherche. Pour tenir compte des effets directs de la
composition et de la taille du conseil dadministration, et des caractristiques de la structure
de proprit sur le free cash flow et de leurs effets sur la politique dendettement et la
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politique de distribution de dividendes, nous dvelopperons un modle quations
simultanes. Dans cette mme section, seront prsents aussi lchantillon de notre tude et
les mesures des diffrentes variables. Dans la troisime et dernire section, nous exposerons et
commenterons les rsultats obtenus.
1. Cadre Thorique
Dans cette section, nous discutons lefficacit des diffrents mcanismes de gouvernance
et leurs possibles complmentarits ou substituabilits dans la rsolution du problme de free
cash flow et nous formulons en consquence les hypothses tester. Comme mcanismes,
nous retenons, la politique dendettement, la politique de distribution de dividendes, le conseil
dadministration et la structure de proprit.
1.1. La politique dendettement
Jensen (1986) considre la dette comme le moyen le plus efficace pour viter toute
mauvaise gestion des flux montaires disponibles entre les mains des dirigeants. Ce problme
est dautant plus prononc pour les firmes ne disposant pas de bonnes opportunits de
croissance futures. Afin de rduire les cots de surinvestissement, les firmes devraient, selon
Jensen, accrotre leur endettement. Par les obligations quil impose en matire de
remboursement priodique et rgulier du principal et des intrts, lendettement limite la
politique discrtionnaire en matire de gestion du cash flow. Ce postulat est soutenu par Hart
et Moore (1995) qui affirment que ce sont les dettes court terme qui limitent le plus les
comportements dviants des dirigeants en matire de gestion de la trsorerie ds lors quelles
ne peuvent tre ajournes. Les dettes seniors long terme exercent aussi le mme effet si les
dirigeants envisagent de financer des projets non rentables par des bnfices futurs. Le
remboursement du principal et des intrts de la dette permettrait ainsi dviter des projets
dinvestissement qui ne rpondent pas aux souhaits des actionnaires. Une telle relation
ngative entre lendettement et les opportunits de croissance a t aussi valide par Lang et
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al. (1996) sur la base dun chantillon compos de 142 firmes amricaines cotes entre 1970
et 1989. La relation ngative nest vrifie que pour les firmes faibles opportunits de
croissance, ce qui montre le rle prventif de lendettement contre le surinvestissement
prsum par la thorie du free cash flow.
Certaines tudes menes sur des entreprises non amricaines conduisent aussi aux mmes
rsultats. Dans le contexte japonais, Wu (2004) constate, sur la base dun chantillon form de
833 observations (firmes-annes), une relation positive et significative entre lendettement et
le free cash flow plus importante dans les firmes faibles opportunits de croissance que dans
les firmes fortes opportunits de croissance. Andrs et al. (2005) trouvent, sur la base dun
chantillon de 101 firmes espagnoles, un effet ngatif de lendettement sur la performance des
firmes fortes opportunits de croissance et un effet positif sur la performance des firmes
disposant de faibles opportunits de croissance.
Dautres tudes ne confirment pas, toutefois, lide selon laquelle le recours
lendettement constitue un remde au problme de free cash flow. Ainsi, De Jong et Dijk
(2007) trouvent, sur un chantillon compos de 102 firmes allemandes non financires, une
relation non significative entre lendettement et le montant du free cash flow. Ils montrent, par
ailleurs, que le niveau dendettement est davantage motiv par des raisons fiscales ou relatives
la gestion du risque de faillite, et non par la volont dexercer un contrle sur les dirigeants.
Poincelot (1999) ne valide pas non plus dans le contexte franais les prdictions de la thorie
du free cash flow dans le sens o elle trouve que les dcisions financires ne sont pas
statistiquement diffrentes selon que le rapport entre la valeur marchande et la valeur
comptable des capitaux propres (Q de Tobin) soit infrieur ou suprieur 1. Lendettement
est considr, par lauteur, comme un paramtre manipul par les dirigeants bien plus quun
vritable outil de contrle.
Hypothse 1 : Lendettement rduit le risque du free cash flow

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1.2. La politique de distribution des dividendes
Jensen (1986) explicite le rle de la distribution des dividendes dans la rduction du
risque de free cash flow. Lavantage de la distribution des dividendes, par opposition
lendettement dont les chances ainsi que les intrts stalent dune manire constante sur
plusieurs annes, peut tre donc justifi par une rduction ajuste annuellement des fonds
discrtionnaires. Plusieurs auteurs, tels que Smith et Watts (1992), Gaver et Gaver (1993) et
Gugler (2003), confirment empiriquement la capacit dune politique adquate de distribution
de dividendes dans la rsolution du problme de free cash flow. Smith et Watts (1992)
constatent lexistence dune relation positive et significative entre le taux de rendement en
dividendes et le ratio valeur des actifs en place/valeur marchande de la firme , inversement
relie aux opportunits de croissance de la firme. Sur la base dun chantillon compos de 237
firmes amricaines, Gaver et Gaver (1993) trouvent que le taux de rendement en dividendes
moyen est significativement infrieur dans les entreprises fortes opportunits de croissance
(1,8% contre 3,4%). Dans un deuxime modle de rgression multiple, expliquant le niveau
de dividendes, les auteurs constatent que le taux de rendement est ngativement li (au seuil
de 1%) aux opportunits de croissance. Ces rsultats sont aussi vrifis, plus rcemment, par
Gugler (2003) qui trouve, sur un panel de 214 firmes australiennes pendant la priode 1991-
1999, que les entreprises ayant des opportunits de croissance faibles ont des ratios de
paiement des dividendes levs.
Cest plutt lhypothse de free cash flow et non celle de signalisation qui est confirme
aussi par les tudes vnementielles lors de lannonce de distribution des dividendes
1
. Ces
tudes consistent comparer le rendement thorique de laction celui rellement obtenu lors
de lannonce de hausse ou de baisse des dividendes. En examinant deux chantillons de 5 992

1
Lhypothse de signalisation stipule que le march boursier ragit positivement lannonce de hausse de
dividendes et ngativement lannonce de baisse de dividendes indpendamment des opportunits qui se
prsentent la firme (Bhattacharya, 1979 ; Miller et Rock, 1985). Suivant lhypothse de free cash flow, la
raction devrait tre normalement plus importante pour les firmes faibles opportunits de croissance.
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annonces de hausses de dividendes et 785 annonces de baisses de dividendes ralises par des
firmes amricaines, Denis et al. (1994) trouvent une diffrence significative dans les
rentabilits anormales moyennes cumules
2
lors de lannonce de hausses de dividendes entre
les firmes prsentant un Q de Tobin faible et celles prsentant un Q de Tobin lev. Cette
diffrence est non significative en cas dannonce de baisses de dividendes, entre les deux
groupes de firmes classes en fonction de leurs opportunits de croissance. Yoon et Starks
(1995) trouvent aussi une diffrence positive et significative entre les rentabilits anormales
moyennes cumules des firmes cotes au NYSE ayant un Q de Tobin faible, et de celles ayant
un Q de Tobin lev lors de lexamen des 3 748 annonces de hausses de dividendes pendant la
priode 1969-1988. Aucune diffrence significative nest cependant trouve entre les deux
catgories de firmes lors de lexamen de 431 annonces de baisses de dividendes. Dans le
contexte japonais, Kato et al. (2002) soutiennent galement lhypothse de signalisation plutt
que celle du free cash flow sur la base dun chantillon de 1 362 annonces de dividendes
ralises pendant la priode allant de janvier 1982 avril 1991. Pour le cas franais, Calvi-
Reveyron (1999) trouve, lors de ltude de 1 342 annonces de dividendes ralises par 449
firmes franaises sur la priode 1989-1995, que le march boursier ragit positivement et
significativement seulement pour les firmes exposes au risque de surinvestissement.
Laccroissement du dividende nest donc pas utilis comme un signal dans lobjectif de
satisfaire les actionnaires et damliorer le cours boursier mais plutt dans celui de rduire les
fonds en excs.
Dans notre tude, nous retenons comme mesure de la variable Politique de distribution
de dividendes , le taux de distribution des dividendes qui permet destimer larbitrage ralis
par lentreprise entre la distribution et la rtention des flux. Le taux de distribution des
dividendes prsente toutefois deux inconvnients sur le plan empirique. Dune part, il dpend

2
La rentabilit anormale moyenne est la diffrence entre le rendement observ et le rendement thorique.
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du signe du bnfice net. Une firme qui ralise un dficit mais distribue nanmoins des
dividendes prsente un taux de distribution ngatif. Dautre part, une entreprise qui ralise un
faible rsultat mais maintient ses dividendes dune anne lautre aura un taux de distribution
plus lev. Afin de remdier ces deux inconvnients, nous liminerons les entreprises
prsentant un taux de distribution de dividendes ngatif ou dpassant la valeur de 1.
Hypothse 2 : Une distribution soutenue de dividendes rduit le risque du free cash flow

1.3. Le conseil dadministration
Plusieurs critres peuvent tre utiliss pour valuer la capacit du conseil
dadministration dans le contrle des dirigeants. Ces critres sont relatifs principalement sa
taille, au cumul des fonctions de prsident du conseil et de directeur gnral, la participation
des administrateurs au capital de lentreprise et la prsence dadministrateurs externes.
La relation entre taille du conseil dadministration et le problme free cash flow a t
traite par plusieurs tudes qui nont pas conduit aux mmes rsultats. Si certaines recherches,
telles que celle de Yermack (1996), narrivent pas prouver lexistence de lien entre la taille
du conseil et la prsence du risque du free cash flow, dautres travaux dmontrent la prsence
dune relation significative, positive ou ngative, entre les deux variables. Lipton et Lorsh
(1992) certifient que les avantages que procurent les conseils de grande taille sont suprieurs
aux cots induits par les ventuels problmes de communication et les difficults dans la prise
de dcision. En effet, la taille du conseil dadministration est un lment crucial tudier dans
un contexte de free cash flow. Une grande taille favorise le dveloppement et le partage des
connaissances pertinentes et lapparition des nouvelles expertises et comptences au niveau de
ses membres, conditions ncessaires pour assurer le meilleur placement des fonds.
Cependant, une taille importante peut faire du conseil dadministration un lieu propice
aux collusions et un terrain favorable aux conflits dintrt. Elle peut ainsi constituer un
terrain favorable linstauration dun climat conflictuel et incertain (Forbes et Milliken,
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1999). Un tel problme peut entraner le dcoupage du conseil en des sous-groupes que le
dirigeant peut tirer profit. Sous cette hypothse, la taille rduite du conseil constitue un terrain
favorable la concordance entre les avis des diffrents membres. Lavantage dune taille
rduite dans la rduction des cots dagence drivant du problme du free cash flow est vrifi
par Lasfer (2002). Sur un chantillon compos de 1 171 firmes britanniques, lauteur trouve
que la taille du conseil dadministration affecte ngativement la performance des firmes
faibles opportunits de croissance.
Hypothse 3 : La taille importante du conseil dadministration accrot le risque du free cash
flow

Pour rduire le pouvoir discrtionnaire du dirigeant et assurer lefficacit du conseil
dadministration dans la limitation de la mauvaise utilisation du free cash flow, Jensen (1993)
recommande la sparation des fonctions de prsident du conseil et de directeur gnral.
Lintrt de la sparation des fonctions peut tre aussi expliqu par la limitation des cots
dagence relatifs au problme du free cash flow et par lamlioration de la performance.
Lasfer (2002) montre que la sparation des fonctions de directeur gnral et de prsident du
conseil affecte, dans le contexte britannique, positivement et significativement la performance
des firmes faibles opportunits de croissance et permet de limiter les cots dagence relatifs
au problme du free cash flow.
Hypothse 4 : Le cumul des fonctions du directeur gnral et du prsident du conseil
dadministration accrot le risque du free cash flow

Lefficacit du conseil dadministration dans la rsolution du problme du free cash flow
dpend largement de la motivation des administrateurs dtenir une part du capital de
lentreprise. En effet, une participation importante au capital par les administrateurs les incite
contrler le comportement du dirigeant et sopposer aux dcisions juges non
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avantageuses aux actionnaires. Ces administrateurs seront incits chercher le versement des
fonds excdentaires sous forme de dividendes ou le pousser au financement par
endettement. Dans ce sens, Thitart (1992) indique que le comportement du dirigeant dpend
de lengagement financier des membres du conseil dadministration. Si ces derniers possdent
une partie importante du capital, le dirigeant disposera dune marge de manuvre faible. De
leur ct, Agrawal et Knoeber (1996) montrent, sur la base dun chantillon de 400 firmes
amricaines, lexistence dune relation positive entre le pourcentage de capital dtenu par les
administrateurs et le ratio dendettement. Une telle constatation est infirme par Poincelot
(1999) qui ne trouve, sur un chantillon de 99 firmes franaises, aucune diffrence
significative dans le niveau dendettement des firmes faibles opportunits de croissance (Q
de Tobin infrieur 1) en fonction de la prsence ou non des actionnaires principaux au
conseil dadministration et du pourcentage des administrateurs-actionnaires.
Hypothse 5 : La participation des administrateurs dans le capital rduit le problme du free
cash flow

La prsence des administrateurs externes offre au conseil une plus grande expertise et une
plus grande indpendance lgard de lquipe dirigeante, permettant ainsi lamlioration de
son rle de contrle des fonds discrtionnaires. Ces administrateurs externes qui ne disposent
pas lorigine des relations directes avec les dirigeants et qui cherchent lamlioration de leur
rputation, sont censs sopposer au gaspillage potentiel des fonds dans des projets jugs non
rentables par les actionnaires. Selon Richardson (2002), les administrateurs externes doivent
tre capables didentifier les situations potentielles de surinvestissement et avoir laptitude
empcher tout abus de la part des dirigeants dans lutilisation des fonds disponibles. Lauteur
constate, dans son tude mene sur la priode 1988-2000, que les firmes, dgageant du free
cash flow et dont la fraction des administrateurs externes dans le conseil est importante,
surinvestissent moins que les firmes prsentant une faible proportion des administrateurs
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externes dans leur conseil. Paralllement, Lasfer (2002) trouve quune proportion leve
dadministrateurs externes affecte positivement et significativement la performance des firmes
britanniques faibles opportunits de croissance et limite les cots dagence relatifs au
problme du free cash flow.
Nanmoins, Charreaux et Pitol-Belin (1990) affirment que ces administrateurs sont
gnralement nomms suite la proposition du dirigeant et ne peuvent pas tre totalement
indpendants. Ils sont susceptibles daccepter, parfois, des relations de collusion avec le
dirigeant afin de prserver leurs mandats dadministrateur. Une telle relation avec le dirigeant
entranera lacceptation de certains projets, jugs non rentables par les actionnaires. De plus,
mme si ces administrateurs gardent leur indpendance lgard du dirigeant, rien ne garantit
que leurs dcisions soient dans lintrt des actionnaires. En effet, ces administrateurs
sappuient gnralement sur des informations publiques et ne reoivent pas en dtail toutes les
informations ncessaires pour pouvoir formuler un jugement. Ils ne peuvent ainsi comprendre
convenablement les exigences oprationnelles de la socit et agrer les projets qui rpondent
de telles exigences.
H 6 : La prsence des administrateurs externes rduit le problme du free cash flow

1.4. La structure de proprit
La participation des dirigeants et des institutionnels dans le capital, et le degr de
concentration de la proprit sont souvent les trois attributs qui caractrisent la structure de
proprit dune firme.
Jensen (1986, 1989) souligne lintrt dune participation au capital par les dirigeants pour
rduire les risques lis au cash flow excdentaires. Cette participation permet daligner les
intrts du dirigeant sur ceux des actionnaires et dassurer donc une bonne utilisation des
fonds disponibles dans le but de maximiser la richesse des actionnaires. Agrawal et
Jayaraman (1994) constatent que les cots dagence relatifs un problme de free cash flow
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sont fonction dcroissante de la proprit managriale. Paralllement, McConnell et Servaes
(1995) dmontrent que la relation entre la proprit managriale et la valeur de la firme est
plus importante chez les entreprises faibles opportunits de croissance, cest dire chez
celles disposant dun problme de free cash flow.
Pour Poulain-Rehm (2005), la relation entre la proprit managriale et le montant du
free cash flow nest pas directe. Il sinterroge sur la manire par laquelle les dirigeants
actionnaires manipulent la politique dendettement et la politique de distribution de
dividendes en labsence de bonnes opportunits dinvestissement. Sur la base dun chantillon
dentreprises franaises, il trouve que leffet de la proprit managriale et familiale est
ngatif et significatif sur laffectation du free cash flow au service de la dette (mesure par le
rapport entre le remboursement de la dette et le free cash flow) pour les firmes faibles
opportunits de croissance. Cet effet est plutt positif dans les entreprises fortes
opportunits de croissance. La distribution de dividendes est affecte ngativement par la
proprit managriale dans les firmes fortes opportunits de croissance tout comme dans
celles faibles opportunits de croissance. Lauteur confirme ainsi lhypothse selon laquelle
les cots dagence lis au problme de free cash flow sont moins importants dans les firmes
familiales et patrimoniales.
Hypothse 7 : La participation des dirigeants au capital rduit le risque du free cash flow.

En raison de leurs capacits financire et technique, les actionnaires institutionnels
investissent des fonds importants dans le contrle des entreprises et font appel des experts
financiers pour mieux mesurer la valeur des investissements prsents par les dirigeants
(Agrawal et Mandelker, 1992). McConnell et Servaes (1995) constatent que leffet positif de
la proprit institutionnelle sur la performance est plus important chez les firmes faibles
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opportunits de croissance. Wu (2004) stipule galement que les investisseurs institutionnels
limitent le surinvestissement dans les firmes faibles opportunits de croissance.
Cependant, plusieurs auteurs affirment que le rle jou par les investisseurs
institutionnels dans la rduction du risque du free cash flow nest pas direct tant donn leffet
quil peut exercer sur lendettement et la distribution de dividendes. Wu (2004) considre la
participation institutionnelle comme un mcanisme qui se substitue celui de lendettement
lorsquil sagit du problme du free cash flow. En partant dun chantillon compos de 833
observations de firmes japonaises sur la priode 1992-2000, lauteur trouve une relation
significativement ngative entre la participation institutionnelle dans le capital (banques et
compagnies dassurance) et lendettement dans les firmes prsentant des faibles opportunits
de croissance, et une relation positive dans les firmes ayant de bonnes opportunits de
croissance. Ces rsultats sexpliquent par le fait que les actionnaires institutionnels peuvent
assurer la fonction de contrle et limiter le comportement opportuniste des dirigeants. Par
ailleurs, dans les firmes disposant de bonnes opportunits de croissance, les cots dagence
lis au problme du free cash flow ne sont pas assez importants. Les investisseurs
institutionnels peuvent alors accrotre le recours lendettement ; la relation de substitution
entre les deux mcanismes se transforme en une relation de complmentarit.
Dans notre tude, nous considrons comme investisseurs institutionnels, toutes les
entreprises prsentes dans le capital y compris les compagnies dassurance, les banques, les
tablissements para-bancaires, les fonds de pension, les fonds dinvestissement et les fonds
communs de placement.
Hypothse 8 : La prsence des institutionnels dans le capital rduit le risque du free cash flow.

Un investissement massif dans une seule entreprise et une moins bonne diversification de
leurs portefeuilles rendent les actionnaires majoritaires plus vulnrables au gaspillage ou
une mauvaise utilisation des fonds disponibles au niveau de la firme. Cette vulnrabilit est
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compense par un contrle plus rigoureux sur les dirigeants en usant de leurs droits de vote
dans les assembles gnrales et en sopposant tout investissement jug non opportun. Ils
sont ainsi, en labsence de bonnes opportunits de croissance, plus favorables la distribution
des fonds aux actionnaires et un financement par endettement (Berger et al., 1997 ; Pindado
et De la Torre, 2005)
3
. McConnel et Servaes (1995) et Andrs et al. (2005) constatent que la
concentration de proprit affecte positivement la performance des firmes faibles
opportunits de croissance et ngativement la performance des firmes fortes opportunits de
croissance. Ce dernier rsultat peut tre expliqu par la nature des transactions que la firme
peut mener avec certaines de ses parties lies. En effet, certains actionnaires majoritaires
peuvent, dans lobjectif dexproprier les minoritaires, pousser la firme sengager dans des
investissements avec dautres firmes qui leur sont affilies ou qui sont sous leur contrle. Ce
phnomne est ainsi plus prononc en prsence de bonnes opportunits de croissance.
Dautres auteurs, comme Pindado et De la Torre (2005) et Del Brio et al. (2003), soutiennent
plutt lhypothse de la passivit des dtenteurs de blocs de contrle externes. Ces derniers ne
matrisent pas ncessairement le montant et les composantes du free cash flow prsent dans la
firme, et sont donc incapables de ragir, suite sa variation, par laccroissement ou la
diminution de lendettement.
Hypothse 9 : La concentration de proprit rduit le risque du free cash flow.

2. Mthodologie
Lobjectif de notre recherche est, rappelons-le, de vrifier la capacit de certains
mcanismes de gouvernance, savoir les politiques dendettement et de distribution de
dividendes, le conseil dadministration et la structure de proprit, dans la limitation du

3
Mollah et al. (2000) constatent que la concentration de proprit affecte ngativement le niveau des dividendes
et concluent la substituabilit de ces deux mcanismes dans la rsolution du problme du free cash flow.
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problme du free cash flow. Afin de rpondre cet objectif, nous avons test les diffrentes
hypothses par le biais dun modle quations simultanes.
2.1. Echantillon et mesure des variables
Lchantillon final de notre tude est compos de 94 entreprises non-financires
franaises cotes sur la bourse de Paris. Les donnes relatives aux diffrentes variables ont t
collectes partir des rapports annuels et/ou des documents de rfrence dposs auprs des
autorits des marchs financiers et disponibles sur les sites internet des entreprises en
question.
A linstar de Miguel et Pindado (2001) et de Pindado et De la Torre (2005), nous
mesurons le risque du free cash flow (FCF) en multipliant le cash flow (CF) par linverse du
Q de Tobin (1/Q). Plus CF est important et le Q de Tobin faible, plus le risque de FCF est
important. Pour le calcul des CF, nous avons retenu la mesure utilise par Lehn et Poulsen
(1989) : CF = rsultat dexploitation avant amortissement, intrts et impts [impts +
intrts des emprunts] dividendes des actions ordinaires et prioritaires. Le cash flow ainsi
calcul est rapport par la valeur comptable des actifs de lentreprise pour tenir compte des
effets lis la taille.
Quant au Q de Tobin, il est mesur, linstar de Lang et Litzenberger (1989) et de Denis
et al. (1994), par le rapport entre la valeur marchande et la valeur comptable des actions. Le Q
de Tobin est considr comme tant une mesure des opportunits de croissance qui permet
dapprhender le risque anticip du free cash flow. Le calcul porte sur les exercices 2003 et
2004. Afin de mesurer le risque actuel du free cash flow (relatif lexercice 2004), nous
avons ainsi besoin de calculer le Q de Tobin relatif lexercice antrieur (2003 pour notre
cas). Selon Richardson (2002), le choix de lutilisation du Q de Tobin de t-1 au lieu de celui
de t sexplique par le fait que les investissements qui sont dcids linstant t sont entrepris
en rponse aux opportunits de croissance dtectes linstant t-1. Dans le but de vrifier
- 16 -
limpact de ce choix, nous essayerons de comparer les rsultats par lutilisation simultane
dun Q de Tobin relatif lexercice 2003 et dun autre relatif 2004
Toutes les autres variables explicatives sont explicites dans la premire section et se
rattachent toutes lexercice 2004. Elles sont, ainsi que les variables de contrle, rsumes
dans le tableau 1. Nous avons introduit la performance mesure par le taux de rentabilit
conomique (ROA) dans les trois quations comme variable de contrle. Laccroissement de
la performance peut conduire une augmentation du cash flow, une distribution croissante
de dividendes et une rduction de lendettement. Dans la deuxime quation relative aux
dividendes, nous avons intgr en plus de la variable ROA, celle du cash flow brut (CFB). La
disponibilit de ces fonds offre la socit la possibilit dune distribution soutenue des
dividendes. Dans la troisime quation relative lendettement, nous avons ajout deux
variables de contrle, savoir limportance des immobilisations corporelles dans lactif total
(IMM) et le free cash flow Brut (FCFB). Les immobilisations corporelles accroissent, de part
les garanties quelles reprsentent, la capacit dendettement de lentreprise (Agrawal et
Knoeber, 1996 ; Berger et al., 1997). Le free cash flow Brut (FCFB) est considr comme un
substitut lendettement (Bathala et al., 1994). La faiblesse des opportunits de croissance (Q
de Tobin faible), condition ncessaire pour supposer la prsence dun problme de free cash
flow, limite galement le recours au financement externe.







- 17 -
Tableau 1 : Dfinitions et mesures des diffrentes variables
Variables lies au free cash flow
FCF1 FCF1 = CF* (1/Q
2003
)
FCF2
Free cash flow
FCF2 = CF* (1/Q
2004
)
Variables de gouvernance
END Endettement END = Dettes bancaires / total Passif
P
o
l
i
t
i
q
u
e

f
i
n
a
n
c
i

r
e

DIV Dividendes DIV = Dividendes totales / Rsultat net
TCA Taille du conseil
dadministration
TCA : Nombre des administrateurs qui sigent au conseil
dadministration
CUMUL Cumul des fonctions de
directeur gnral et de
prsident du conseil
dadministration
CUMUL : Variable dichotomique qui prend la valeur 1
quand les deux postes sont occups par une mme personne
et 0 le cas chant
MOTIV Motivation des
administrateurs
MOTIV : Pourcentage du capital dtenu par les
administrateurs non dirigeants, augment de la
participation des entreprises quils reprsentent.
C
o
n
s
e
i
l

d

a
d
m
i
n
i
s
t
r
a
t
i
o
n

ADMEX
Prsence des
administrateurs externes
ADMEX : Proportion des administrateurs externes
indpendants
PMAN
Proprit managriale
PMAN : Pourcentage du capital dtenu par les dirigeants
PINST
Proprit institutionnelle
PINST : Proportion des actions dtenues par les
investisseurs institutionnels
BLOC20
BLOC20 : Pourcentage du capital dtenu par les gros
actionnaires (au moins 20%)
BLOC5
BLOC5 : Pourcentage du capital dtenu par les actionnaires
dtenant plus de 5% du capital.
S
t
r
u
c
t
u
r
e

d
e

p
r
o
p
r
i


P5ACT
Concentration de proprit
P5ACT : Pourcentage du capital dtenu par les cinq
premiers actionnaires
Variables de contrle
ROA Performance ROA : Taux de rentabilit conomique = Rsultat net /
Total actif
IMM Immobilisation IMM = Valeur comptable nette des immobilisations
corporelles / Total actif
CFB Cash flow brut CFB = Cash flow avant distribution des dividendes / TA
FCFB1 FCFB1 = CFB*(1/Q
2003
)
FCFB2
Free cash flow brut
FCFB2 = CFB*(1/Q
2004
)

2.2. Modle
Afin de tester les diffrentes hypothses, nous avons choisi dutiliser un modle
quations simultanes
4
. Ce choix peut tre expliqu par leffet indirect de certains

4
Pour pouvoir appliquer le modle quations simultanes, nous avons vrifi les conditions dordre et de rang.
La condition dordre est vrifie, pour une quation donne, ds lors que le nombre de variables endognes et de
variables exognes exclues est suprieur ou gal au nombre dquations moins une (Greene, 1997). Les
conditions de rang garantissent quil ny a quune seule solution la rsolution de la forme rduite du systme
dquation et, par consquent, quune seule solution lestimation des paramtres de la forme structurelle du
modle.

Elles sont plus difficiles exposer de manire intuitive mais, comme le souligne Greene (1997), il est
extrmement rare quun systme qui remplit les conditions dordre ne remplisse pas les conditions de rang.
Lapplication de ces critres dans les trois quations montre que notre systme est identifiable.
- 18 -
mcanismes de gouvernance sur le free cash flow. Plusieurs travaux, comme ceux de Calvi-
Reveyron (1999), Wu (2004) et de Poulain-Rehm (2005), montrent que les firmes ragissent
face un problme de free cash flow par la variation de leur niveau dendettement et de
dividendes. Par ailleurs et comme le signalent plusieurs auteurs comme Agrawal et Jayaraman
(1994) Johnson, (1995) et Fenn et Liang (2001), il existe une relation de substitution entre la
politique dendettement et la politique de distribution de dividendes. Notre modle vrifie
ainsi, dans une premire quation, leffet de lensemble des mcanismes sur le risque du free
cash flow et tient compte, dans une deuxime et troisime quations, de leffet des
caractristiques du conseil dadministration et de la structure de proprit sur la distribution
des dividendes ainsi que sur le recours lendettement. Devant la forte dpendance prsume
entre lendettement et la distribution des dividendes, nous avons jug ncessaire de les
introduire respectivement et alternativement en tant que variables endogne et exogne dans
les deux dernires quations.
Notre systme dquations simultanes scrit alors comme suit :
FCF =
0
+
1
END +
2
DIV +
3
TCA +
4
CUMUL +
5
MOTIV +
6
ADMEX +
7
PMAN
+
8
PINST +
9
BLOC20 +
10
ROA +
1
(1)

DIV =
0
+
1
END +
2
TCA +
3
CUMUL +
4
MOTIV +
5
ADMEX +
6
PMAN +
7
PINST +
8
BLOC20 +
9
ROA +
10
CFB +
2
(2)

END =
0
+
1
DIV +
2
TCA +
3
CUMUL +
4
MOTIV +
5
ADMEX +
6
PMAN +
7
PINST +
8
BLOC20 +
9
ROA +
10
IMM+
11
FCFB1 +
3
(3)


3. Rsultats
Afin destimer notre modle, nous avons choisi dappliquer la mthode de Three-Stage
least Squares (3SLS). Contrairement Two-Stage Least Squares (2SLS), elle tient compte de
la dpendance entre les termes derreurs et permet destimer toutes les quations
- 19 -
simultanment et non chacune delles sparment
5
. Les rsultats sont prsents dans le tableau
2 suivant
6
.
Tableau 2 : Rsultats du systme dquations simultanes (mthode 3SLS)

Variable explicatives FCF DIV END
Constante 0.051 0.464 0.171
(0.228) (2.867) (0.601)
END -0.081 -5.560***
(-0.062) (-4.550)
DIV -3.742*** -7.423
(-9.185) (-1.326)
TCA 0.115*** 0.004 0.222
(6.685) (0.499) (1.342)
CUMUL 0.009 -0.111* 0.022
(0.097) (-1.861) (0.133)
MOTIV -0.761*** 0.387** -1.453
(-2.976) (2.094) (-1.119)
ADMEX -0.036 0.305** -0.046
(-0.177) (2.134) (-0.150)
PMAN -0.582** -0.078 -1.146
(-2.540) (-0.546) (-1.171)
PINST -0.257 -0.137 -0.526
(-1.211) (-1.002) (-0.852)
BLOC20 0.701*** 0.532*** 1.422
(3.171) (3.688) (1.403)
ROA 2.728*** -3.257*** 5.143
(4.065) (-4.263) (1.256)
IMM 0.364
(0.381)
CFB 4.153***
(5.895)
FCFB -1.556
(-1.376)
R2 40,26% 36,58% 25,52%
*** significativit au seuil de 1%, ** significativit au seuil de 5%, * significativit au seuil de 10 %

3.1. Rsultats relatifs lendettement et la distribution des dividendes
Notons, tout dabord, que le recours lendettement naffecte pas significativement le
risque du free cash flow. Nanmoins, le signe ngatif et significatif au seuil de 1% du
coefficient
2
permet de montrer le rle important jou par la distribution des dividendes dans
la rsolution du problme du free cash flow. Ce rsultat, qui corrobore ceux de Smith et Watts

5
La matrice de corrlation entre les variables explicatives ne dcle aucun problme de multicolinarit.
6
Nous avons limit les rsultats prsents dans ce tableau seulement au free cash flow calcul sur la base du Q de
Tobin de 2003. Lutilisation du Q de Tobin de 2004 nentrane pas de changements majeurs dans les coefficients
relatifs chaque variable explicative. De la mme manire, nous nous sommes contents de BLOC20 dans la
mesure de la variable concentration de proprit . Son remplacement par BLOC5 ou par P5ACT a conduit
des rsultats moins intressants en termes de significativit.
- 20 -
(1992), Gaver et Gaver (1993), Lang et al. (1996) et de Gugler (2003), permet daffirmer que,
conformment notre hypothse 2, la distribution massive des dividendes limite la gestion
discrtionnaire des fonds excdentaires et rduit, ipso facto, le problme de free cash flow. Si
lendettement nagit pas directement sur le free cash flow, nous constatons aussi, daprs les
rsultats de lquation 2, quil agit ngativement et significativement au seuil de 1% sur le
niveau de dividende distribu. Ce rsultat nous permet daffirmer que le recours
lendettement, non seulement ne permet de rduire le risque de free cash flow, mais agit aussi
ngativement sur le mcanisme qui est plus mme de le faire, savoir la distribution des
dividendes. Le coefficient
1
dans la troisime quation est ngatif et non significatif et nous
laisse prsager un seul sens de causalit entre la distribution des dividendes et le recours
lendettement dans la mesure o la distribution des dividendes naffecte pas le niveau
dendettement de lentreprise. Lendettement doit tre considr, contrairement notre
hypothse 1 et pour reprendre les propos de Poincelot (1999), plus comme un paramtre
manipul par les dirigeants quun vritable outil de contrle utilis par les actionnaires.
3.2. Rsultats relatifs aux caractristiques et la taille du conseil dadministration
Conformment notre hypothse 3, la taille du conseil dadministration affecte
positivement et significativement le free cash flow. Une taille importante du conseil permet,
conformment aux prdictions de Forbes et Milliken (1999), daccrotre les conflits et les
collusions internes. Labsence dune harmonie entre les ides des membres du conseil ne peut
quaccrotre la marge de manuvre du dirigeant, favoriser le gaspillage des fonds et aggraver
ainsi le problme du free cash flow. Les rsultats non significatifs relatifs la taille du conseil
dans les quations (2) et (3) ne nous permettent pas de conclure quant son effet sur la
politique de distribution de dividendes ou sur celle de lendettement.
Le signe de la variable relative au cumul des fonctions du directeur gnral et du
prsident du conseil par la mme personne ne peut que conforter lide selon laquelle les
- 21 -
dirigeants agissent, ds lors quils disposent dun pouvoir suffisant, sur la politique de
distribution des dividendes pour se permettre une gestion discrtionnaire des fonds
excdentaires. En effet, le tableau 2 montre que le cumul des fonctions de prsident et de
directeur gnral, bien quil na pas deffet significatif sur le risque de free cash flow, agit
ngativement, daprs les rsultats de la deuxime quation, et significativement au seuil de
10% sur la politique de distribution de dividendes. Le cumul des fonctions accrot la marge de
manuvre du dirigeant qui peut priver les actionnaires dune distribution de dividendes et
opter pour une gestion discrtionnaire des fonds excdentaires. Lhypothse 4 nest donc que
partiellement confirme.
En ce qui concerne la participation des administrateurs au capital de lentreprise, les
rsultats indiquent que le coefficient
5
relatif cette variable est ngatif et significatif au seuil
de 1%. La confirmation de lhypothse 5 nous permet ainsi de conclure que la prsence des
administrateurs-actionnaires permet un meilleur contrle des dirigeants, une utilisation plus
efficace des fonds excdentaires et une matrise du problme de free cash flow. Leffet positif
et significatif (au seuil de 5%) de cette mme variable sur la politique de distribution des
dividendes renforce encore le rsultat prcdent. La volont de ces administrateurs liminer
les fonds discrtionnaires se matrialise par lincitation une distribution soutenue des
dividendes, plutt que par le recours lendettement. Ce rsultat nous parat assez logique,
puisque les administrateurs-actionnaires prennent les dcisions quils jugent avantageuses
pour les actionnaires. Le versement des dividendes, sil permet de rduire le problme de free
cash flow, est beaucoup plus profitable aux actionnaires que le recours lendettement.
Nos rsultats montrent que la prsence des administrateurs externes au conseil
dadministration na pas deffet significatif direct sur le risque de free cash flow. En effet, ces
administrateurs, comme le prsument Charreaux et Pitol-Belin (1990), narrivent pas avoir
un bon jugement sur la situation financire de lentreprise, du fait quils ne disposent pas de
- 22 -
tous les dtails ncessaires et quils se basent souvent sur des informations publiques. Une
telle situation les handicape dans la prise de bonnes dcisions et la formulation des solutions
pour une gestion efficace des fonds disponibles. Toutefois, le signe positif et significatif du
coefficient
5
dans la deuxime quation renvoie lexistence dune relation positive entre la
proportion dadministrateurs externes et la politique de distribution de dividendes. Ce rsultat
confirme lide selon laquelle ces administrateurs peuvent, dfaut de pouvoir apporter des
meilleures alternatives, agir indirectement sur le risque du free cash flow en militant en faveur
dune distribution massive des dividendes.
3.3. Rsultats relatifs la structure de proprit
Le tableau 2 montre que la proprit managriale agit, conformment lhypothse 7,
ngativement et significativement au seuil de 5% sur le risque du free cash flow. La
participation du dirigeant au capital de lentreprise permet daligner les intrts des
actionnaires sur ses propres intrts et dattnuer, de ce fait, lutilisation discrtionnaire des
fonds. Par ailleurs, la non-significativit des coefficients
6
et
6
respectivement dans les
quations (2) et (3) ne nous permet pas davoir une ide sur le moyen utilis (dettes ou
dividendes) par les dirigeants-actionnaires dans la rsolution du problme du free cash flow.
Cet effet indirect soppose celui trouv par Poulain-Rehm (2005) et contredit, de ce fait,
lide selon laquelle les dirigeants-actionnaires adaptent leurs politiques dendettement et de
distribution des dividendes en fonction des opportunits dinvestissement qui se prsentent.
Aucune conclusion ne peut tre tire quant leffet de la participation institutionnelle au
capital sur le risque du free cash flow, sur celui de lendettement et sur celui des dividendes
ds lors que les coefficients relatifs sont non significatifs dans les trois quations. Lhypothse
8 nest donc pas valide.
La concentration de la proprit agit, contrairement notre hypothse 9, positivement et
significativement sur le risque du free cash flow. Trois explications peuvent tre apportes
- 23 -
ce rsultat. La premire est que les actionnaires majoritaires poussent la firme sengager
dans des investissements non rentables avec dautres firmes qui leur sont affilies ou qui sont
sous leur contrle. La deuxime explication est lie laccs limit de ces investisseurs
toutes les informations dtenues par les dirigeants. Comme le soulignent Pindado et De La
Torre (2005) et Del Brio et al. (2003), les dtenteurs de blocs de contrle externes, aussi
importants quils soient, ne matrisent pas les lments ncessaires pour le calcul du montant
de free cash flow et ne peuvent donc le limiter. La troisime explication est quune relation
troite que les dtenteurs de blocs de contrle entretiennent parfois avec des dirigeants bien
enracins ne leur permet pas de les dsavouer dans leurs choix (Alexandre er Paquerot, 2000).
Paradoxalement, leur prsence agit positivement sur la distribution de dividendes. Ce choix ne
serait pas t-il alors pour ne pas entrer en confrontation avec les actionnaires minoritaires ?
Soulignons, enfin, que les coefficients relatifs aux variables de contrle ROA, CFB,
FCFB et IMM prsentent globalement des signes conformes nos attentes, mais dont certains
sont non significatifs. Le coefficient relatif la performance reprsente par le ROA sur le
risque du free cash flow est positif et significatif au seuil de 1%. Un tel rsultat peut tre
expliqu par le fait que lamlioration de la performance conduit un accroissement des cash
flows et potentiellement au problme du free cash flow. Leffet ngatif et significatif du ROA
sur le dividende distribu reste toutefois sans explication. Le coefficient associ la variable
CFB (dans la deuxime quation) qui reprsente les fonds disponibles dans lentreprise avant
distribution des dividendes est positif et significatif au seuil de 1%. Ce coefficient confirme le
rle important jou par la prsence de ces fonds dans la dcision de distribution des
dividendes. Les coefficients associs la variable IMM et la variable FCFB dans lquation
3 ne sont pas significatifs.
- 24 -
Conclusion
Lobjectif de notre tude est de tester lefficacit de certains mcanismes de gouvernance
dans la limitation du problme du free cash flow. Elle consiste examiner la capacit de la
politique dendettement, de la politique de distribution de dividendes, du conseil
dadministration et de la structure de proprit dans la rsolution du problme du free cash
flow. Pour tester la validit de nos hypothses relatives lefficacit de ces mcanismes, nous
avons construit un systme dquations simultanes, compos de 3 quations. La premire a
t conue dans lobjectif dtudier limpact direct des mcanismes de gouvernance sur le
risque du free cash flow. Dans la deuxime et la troisime quations, nous avons cherch
mettre en vidence limpact du conseil dadministration et de la structure de proprit sur le
recours lendettement et sur la distribution des dividendes ainsi que lventuelle
substituabilit entre ces deux dernires variables. Lestimation de ce systme par la mthode
3SLS sur un chantillon de 94 entreprises franaises en 2004 a mis en exergue le rle de
certains mcanismes dans la limitation du problme du free cash flow. Prcisment, les
rsultats ont rvl lefficacit de la distribution des dividendes, du conseil dadministration
de taille rduite ou compos dadministrateurs actionnaires et de la proprit managriale. La
prsence dadministrateurs externes dans le conseil dadministration et lexistence des blocs
de contrle agissent plutt indirectement sur le risque de free cash flow en favorisant une
distribution soutenue de dividendes. Le cumul des fonctions de prsident du conseil et du
directeur gnral renforce le pouvoir de ce dernier qui peut restreindre la distribution de
dividendes afin daccrotre les fonds excdentaires sous sa discrtion.
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