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Rdigez votre Business Plan
Aprs avoir analys vos objectifs et motivations dans le chapitre 1, vous avez test votre
projet au chapitre 2, en analysant vos forces et faiblesses sur chaque facteur cl de succs
dans votre domaine dactivit.
Cette analyse vous a permis, dans le troisime chapitre, dlaborer des plans daction
dtaills dont lobjectif tait de renforcer vos atouts et rduire vos faiblesses sur chaque fac-
teur cl de succs.
Dans le chapitre prcdent, vous avez ensuite calcul vos besoins en nancement per-
manents et vos besoins court terme aprs avoir labor vos comptes dexploitations
prvisionnels, vos tableaux de nancement, vos budgets de trsorerie et vos bilans.
Vous connaissez donc vos besoins en capitaux propres, susceptibles dtre apports par
vous-mme, des associs, et vos besoins en prts en long terme et court terme, susceptibles
dtre satisfaits par des banquiers.
Vous pouvez maintenant intgrer les lments nanciers prcdents dans un dossier de
demande de nancement, que nous appellerons pompeusement Business Plan, car cela fait
plus savant.
Ce business plan contiendra dabord un argumentaire sur lintrt de votre projet de cra-
tion. Cet argumentaire reposera largement sur les atouts dont vous disposez pour matriser
les facteurs cls de succs dans votre domaine dactivit et, par consquent, sur les lments
les plus convaincants de vos plans daction dtaills du troisime chapitre. Vous indiquerez
ensuite vos besoins en nancements en vous servant des documents nanciers que vous
avez labors (comptes dexploitations et tableaux de nancement, notamment).
Le banquier que vous allez contacter nest pas un philanthrope, il va donc se poser trois
questions.
Quel intrt ai-je travailler avec ce crateur ? 1.
Combien me demande-t-il ? 2.
Quand et comment me remboursera-t-il ? 3.
254 Du projet au business plan
Un bon dossier va donc inuencer sa dcision mme si le nancier sintressera dabord
votre personnalit, votre connaissance du mtier et au potentiel de votre futur secteur
dactivit.
Votre business plan doit le rassurer sur les points prcdents.
Pour atteindre cet objectif, il vaut mieux rsumer le projet en une page au maximum (elle
sera lue), ajouter 5 10 pages pour justier lintrt du projet et consacrer une dizaine de
pages aux tats nanciers (bilan, compte de rsultat, tableau de nancement et gestion pr-
visionnelle de trsorerie pour la premire anne et pour les deux suivantes).
Le document devra tre facile lire et concis car, devant un dossier trop volumineux et
trop dtaill, le banquier pourrait tre amen penser que son interlocuteur est plus dou
pour rdiger des rapports que pour diriger une entreprise.

LE RSUM
Le rsum dune page prcisera :
quel produit ou service vous voulez vendre ;
en quoi il est meilleur que ceux des concurrents ;
quelle est limportance du march et son taux de croissance ;
quels sont les clients auxquels vous souhaitez vous adresser ;
grce quoi vous comptez les attirer.
Il est prfrable de ne pas rdiger cette page demble, mais de confectionner dabord le
reste du dossier. Lorsque le rsum aura t rdig, vous le testerez sur plusieurs personnes :
chefs dentreprises, conseillers, et pourquoi pas, sur dautres banquiers. Si le travail nest pas
parfait, vous le remettrez sur le mtier jusqu ce que vous ayez la certitude que nimporte
quel lecteur pourra comprendre ce que vous voulez faire et comment vous allez russir le
faire.

LARGUMENTAIRE
Il nexiste pas de schma type dargumentaire et ce dernier doit tre adapt aux caract-
ristiques du projet.
Il est prfrable de ne pas rdiger cet argumentaire avant davoir ralis lanalyse et le
test de lide suggrs dans le second chapitre, si vous voulez viter de vous trouver dsarm
par les objections que vos interlocuteurs ne manqueront pas de prsenter.
255 e Rdigez votre dossier de nancement
Largumentaire doit mettre en relief :
les facteurs cls de russite dans le crneau choisi ;
lvolution prvisible de ces facteurs cls ;
les atouts que vous possdez sur chacun deux.
Largumentaire ne doit pas cacher les faiblesses et les risques du projet mais au contraire
sattacher mettre en lumire les moyens de rsorber ces faiblesses et de rduire ces ris-
ques. Procder ainsi, cest probablement la meilleure manire de rassurer le banquier et
dviter dtre mis mal par ce dernier.
Le schma suivant na quun caractre indicatif car il convient dviter tout dveloppe-
ment inutile votre argumentaire. Cet argumentaire doit avoir un seul objectif : convaincre
le lecteur de lintrt de votre projet. Il peut dailleurs sinspirer de la check list fournie dans
le chapitre 3.
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256 Du projet au business plan
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258 Du projet au business plan
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LE CAS PARTICULIER DU BUSINESS PLAN
DUNE START-UP INTERNET
Llaboration du business plan dune start-up doit adopter une approche comparable
celle prsente dans les pages qui prcdent.
Ce business plan doit notamment prsenter demble :
le produit ou le service qui sera commercialis ;
sa valeur ajoute par rapport aux produits ou services concurrents ;
limportance du march et son taux de croissance ;
le prol du crateur et de ses associs ;
les actions envisages pour simplanter sur le march ;
les moyens nanciers ncessaires ;
le chiffre daffaires et la rentabilit attendue pour les 3 5 prochaines annes.
En moins dune minute de lecture, un capital-risqueur doit savoir comment lentreprise
va gagner de largent et en moins de trois minutes il doit tre convaincu que ses objectifs
de rentabilit ne sont pas irralistes.
260 Du projet au business plan
Si la premire page du dossier manque de clart, si elle emprunte au jargon de la nou-
velle conomie des termes incomprhensibles (pour les click and mortars !) alors le dossier
sera referm.
Si le crateur ne fournit pas dinformations sur les facteurs cls de russite dans le
domaine dactivit, sil ne prsente pas une analyse objective de ses forces et faiblesses, sil
passe sous silence les forces et faiblesses des concurrents et si les renseignements prc-
dents ne sont pas tays par une tude de march justie par limportance des sommes
sollicites, alors les investisseurs en fonds propres fuiront le projet aussi rapidement que sil
tait prsent par une entreprise appartenant lconomie traditionnelle.
Par rapport au dossier dun crateur classique, celui de la start-up prsentera quelques
diffrences car il convient dy insister :
sur la manire dont lentreprise va gnrer ses revenus ;
sur lexistence dun march de taille europenne voire internationale ;
sur la prsence dune quipe dirigeante constitue dlments complmentaires pos-
sdant chacun une grande expertise de son domaine dactivit respectif ;
sur lassistance de conseillers de haut niveau (avocats, commissaires aux comptes,
scientiques).
La partie du dossier consacre aux sources de revenus, ce que les Anglo-Saxons quali-
ent de business model, va retenir demble lattention du capital-risqueur surtout si cette
source de revenus est constitue par des abonnements un site Internet. Laccs payant
des informations accessibles uniquement par ce procd peut en effet heurter des inter-
nautes qui considrent que le Net est par excellence le domaine o doit rgner la gratuit
dinformations exhaustives.
Un business model bas sur des revenus publicitaires, peut galement soulever des objec-
tions car les annonceurs ont tendance concentrer leurs budgets sur quelques sites et la
lgislation pourrait brider demain lexploitation des chiers commerciaux.
Le modle dit transactionnel consiste se rmunrer sur les ventes. Les prots peuvent
alors provenir de la commercialisation de produits numriques tlcharger, de commissions
prleves sur des transactions (sur des ventes aux enchres par exemple), moins que le site
nassure lui-mme la commercialisation en offrant des prix faibles grce des quantits vendues
trs leves. Chaque formule possde ses atouts mais galement ses limites : cots de forma-
tage et capacit de tlchargement pour les produits dmatrialiss, investissements publicitaires
levs pour le commissionnement sur transactions hberges, complexit de la chane logistique
et cots dexpdition pour la ralisation de marges sur discount.
Le quatrime type de revenu des sites Internet est celui obtenu par les web-agencies qui
commercialisent des prestations offertes aux start-up Internet : conception de sites, hber-
gement de ces derniers, conseil llaboration de dossiers de nancement, recherche de
capitaux, etc.
261 e Rdigez votre dossier de nancement
Aprs avoir spci les sources de revenu, le business plan dveloppera le dossier nan-
cier, lequel sefforcera :
de justier des prvisions de chiffre daffaires, de rsultat net et de cash-ow ralises
sur 3 5 ans, malgr le caractre hasardeux danticipations effectues sur une
telle dure ;
den dduire la valorisation des fonds propres investis dans lentreprise ;
de prciser le mode de sortie des investisseurs.
Si le projet manque dambition, il sera rejet. Inversement, si le chiffre daffaires semble gon,
si le besoin en fonds de roulement est sous-valu et le point mort trop fantaisiste, le dossier
sera galement rejet. Si le crateur ne propose pas plusieurs scnarios de chiffre daffaires, sil
ne prcise pas ce quil fera en cas de difcult, son projet sera galement rejet.
Et si ce crateur vite tous les piges qui prcdent, il restera cependant un doute dans
lesprit des investisseurs sur la vritable valeur ajoute par le projet. Une tude effectue
sur des jeunes japonais na-t-elle pas en effet montr que ces derniers avaient tellement surf
sur le Net pour mieux sinformer sur les voitures ou les paires de basket quils avaient
aujourdhui le sentiment de les avoir consommes. Pourquoi diable iraient-ils en acheter
maintenant ?
Un dernier point : si vous crez une start-up, il serait prfrable dajouter au dossier nan-
cier suggr dans le chapitre 5, une page de synthse prsente langlo-saxonne et dans
laquelle vous ferez apparatre les lments donns par le tableau 6.1 emprunt la socit
Business Objects.
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6
2
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TABLEAU 6.1 B$ (,553$- !%*%13$- ($ V753%$55 f+:$1&5
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1.1
82.1 %
18.0 %
24 306
5 881
80.5 %
19.5 %
48 782
11 824
80.5 %
19.5 %
64 451
20 686
75.7 %
24.3 %
78 748
35 775
68.7 %
31.3 %
K7$"* ,%( '%I%5&( 14 103 100 % 30 187 100 % 60 606 100 % 85 137 100 % 114.25 100 %
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=H-4A%' '$4 &26%)6%' ,% &(A262%&'
L%4/26%'
0.944
0.724
6.7 %
5.1 %
1 466
1 619
4.9 %
5.4 %
2 107
4 044
3.5 %
6.7 %
3 235
6.78
3.8 %
8.0 %
3 773
13 107
3.3 %
31.3 %
K7$"* D7C$( G"'#A"5,-(%( I%5,&%( 1 668 11.8 % 3 085 10.2 % 6 151 10.1 % 10 015 11.8 % 16.88 14.8 %
E"'/% 1'&$%
G%,%/-)6%' '$4 &(A262%&'
L%4/26%'
10 619
1 816
75.3 %
12.9 %
22.84
4 262
75.7 %
14.1 %
46 675
7.78
77.0 %
12.8 %
61 216
13 906
71.9 %
16.3 %
74 705
22 668
65.4 %
19.8 %
K7$"* G"'/% 1'&$% 12 435 88.2 % 27 102 89.8 % 54 445 89.9 % 75 122 88.2 % 97 373 85.2 %
DA"'/%( ,% 375#$-755%G%5$
G%6H%46H% %* ,+/%&(..%0%)*
\%)*%' %* 0-4p%*2)A
K,02)2'*4-*2()
2 354
7 739
1 855
16.7 %
54.9 %
13.2 %
4 299
16 154
3 447
14.2 %
53.5 %
11.4 %
8 071
30 666
5 706
13.3 %
50.6 %
9.4 %
10 634
50 038
7 402
12.5 %
58.8 %
8.7 %
14.05
68 115
11 076
12.3 %
59.6 %
9.7 %
K7$"* ,%( #A"'/%( ,%
375#$-755%G%5$
11 947 84.7 % 23.9 79.2 % 44 443 73.3 % 68 074 80.0 % 93 241 81.6 %
G%/%)$ 7.%4*%'; (.+4-*2())%&
E4(,$2*' ")-)62%4'
=H-4A%' ")-)62Q4%'
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0.488
0.12
3.5 %
0.9 %
3 202
0.383
106 %
1.3 %
10 012
1 999
16.5 %
3.3 %
7 048
1 849
8.3 %
2.2 %
4 132
1 673
3.6 %
1.5 %
`-2)' 7.%4*%'; -/-)* 20.X*
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0.608
0.378
4.3 %
2.7 %
3 585
1 208
11.9 %
4.0 %
12 011
3 963
19.6 %
6.5 %
8 897
3 737
10.5 %
4.4 %
5 805
2 928
5.1 %
2.6 %
?'7"$( 7& 8%'$% 5%$$% $ 0.23 1.6 % $ 2 377 7.9 % $ 8 048 13.2 % $ 5.16 6.1 % $ 2 877 2.5 %
263 Synthse de la deuxime partie
Votre Business Plan va rassembler votre plan daction dtaill (cf. chapitre 3) et
votre demande de nancement, (cf. chapitre prcdent).
Rdigez un argumentaire mettant en avant les atouts dont vous disposez pour crer
votre entreprise dans le secteur dactivit que vous avez choisi.
Expliquez clairement ce que vous avez lintention de commercialiser, en quoi vos
produits ou services seront meilleurs que ceux de vos concurrents, quelle est lim-
portance du march et son taux de croissance, quels seront vos futurs clients et
grce quoi vous comptez les attirer.
Testez cette page sur plusieurs personnes.
Rsumez en 5 10 pages vos atouts et faiblesses sur les facteurs cls de succs dans
votre futur domaine dactivit, lvolution prvisible de ces facteurs, le potentiel du
march, les atouts et faiblesses des concurrents, les actions que vous engagerez.
Intgrez dans votre business plan votre dossier nancier (tableaux de nance-
ment, comptes de rsultat prvisionnels, budgets de trsorerie et bilans de n
dexercice).
Mettez en annexe le dtail de vos charges et produits et lvaluation de votre seuil
de rentabilit, si cela peut renforcer votre argumentaire.
Soignez la prsentation de votre dossier, numrotez ses pages, utilisez une police
de caractres agrable lire, reliez le dossier et nhsitez pas y intgrer ven-
tuellement des photos de vos produits. P
O
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N
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S

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264 Du projet au business plan
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3
Trouver largent ncessaire
Dans la deuxime partie de l'ouvrage, vous avez assimil des concepts de gestion qui
vous ont permis d'valuer les ressources nancires qui vous sont ncessaires pour
concrtiser votre projet de cration d'entreprise.
Vous connaissez les critres utiliss par les banquiers pour analyser une demande
de nancement. Vous savez donc s'il est pour vous indispensable d'augmenter vos
apports personnels ou de vous associer avec des apporteurs de fonds propres avant
mme de solliciter les banquiers pour des prts long ou moyen terme.
Vous avez labor un dossier nancier que vous avez intgr dans un business
plan. Ce business plan contient galement un argumentaire sur les atouts dont vous
disposez pour russir dans le secteur d'activit que vous souhaitez exploiter.
Vous tes donc prt pour convaincre ceux dont vous avez besoin.
( * + , ) # $ -
g
Trouver des fonds propres
R
appelons que les fonds propres dune entreprise correspondent aux sommes appor-
tes titre personnel par le crateur de lentreprise individuelle.
Dans une socit, ces fonds propres correspondent aux apports du crateur et de ses
associs ventuels pour constituer le capital social. Celui-ci est matrialis par des actions
(dans la socit anonyme) ou par des parts sociales (dans la SARL). Les associs deviennent
en quelque sorte copropritaires de la socit. Ils recevront une partie de ses bnces mais,
si lentreprise dpose son bilan, ils perdront le montant de leurs apports.
la diffrence des apports en fonds propres, les prts long terme et moyen terme sont
dlivrs le plus souvent par des banques commerciales. Celles-ci reoivent des intrts en
contrepartie. Elles ne sont pas copropritaire de lentreprise et si celle-ci dpose son bilan,
les prts devront tre rembourss.

LES FONDS PROPRES DE LENTREPRISE


INDIVIDUELLE
Dans notre pays, plus de 75 % des entreprises cres sont des entreprises individuelles
qui vont voluer dans des secteurs dactivit traditionnelle au potentiel de dveloppement
limit. Les conomies de ces dirigeants tant souvent trop faibles, les bnces futurs
devront tre conservs dans lentreprise pour nancer ses besoins permanents. Ces entre-
prises-l ne peuvent donc intresser des associs car ces derniers prfreront mettre leur
argent dans des socits potentiel prometteur pour en obtenir une bonne rentabilit ou
de solides plus-values.
Si lentrepreneur individuel ne possde pas assez dconomies pour nancer la cration
de son entreprise il sera plac devant une situation dautant plus dlicate que les banques
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CAPITAUX PROPRES
FONDS APPORTS
PAR LE CRATEUR
CAPITAUX PERSONNELS
(Economies du crateur)
PRIME RGIONALE LA
CRATION DENTREPRISE
(PRCE)
PRIME RGIONALE
LAMNAGEMENT
DU TERRITOIRE (PAT)
DONS
EMPRUNTS EFFECTUS
TITRE PERSONNEL
PRIME RGIONALE
LEMPLOI (P.R.E.)
PARTENAIRES
FINANCIERS
ASSOCIS
ACTIFS
PRIMES
ET
SUBVENTIONS
FONDS APPORTS
PAR LES ASSOCIS
COMPTES COURANTS DASSOCIS
PRTS PARTICIPATIFS
QUASI-FONDS
PROPRES
accessibles aux PME depuis 2005
(aide de ltat aux demandeurs demploi, concours, dons)
Prts de parents, damis
Prts dhonneur aux crateurs
Prts bancaires classiques
Primes supprimes
par beaucoup
de conseils
rgionaux
Particuliers
Socits de participation (SDR)
Socits de nancement
de linnovation (SFI)
Socits de capital-risque
FCPR-FCPI-FIP
Grandes entreprises
Particuliers
Business angels
Socits de capital-risque
FIGURE 7.1 B* -$1G$-1G$ ($5 E,%(5 /-,/-$5 /*- 9$ 1-.*&$7-
269 g Trouver des fonds propres
pourraient bien lui refuser tout prt long terme et mme court terme arguant du fait
que ses fonds propres sont insufsants. Cest un cercle vicieux qui peut le condamner dif-
frer ou abandonner son projet.
Il reste toutefois quelques possibilits exploiter par le crateur :
solliciter un don de ses parents ou grands parents sils ont un peu dargent
emprunter de largent titre personnel et ajouter cet argent aux conomies du cra-
teur pour nancer le lancement de son entreprise ;
solliciter des dons, primes ou subventions ;
essayer dobtenir des prts dhonneurs (voir gure 7.1)
se renseigner sur les aides spciques (demandeurs demploi, handicaps).

.oLLcfez uN boN be vos rnneNfs ou cnnNbs rnneNfs
Si vos parents, vos grands parents, vos oncles ou tantes ont de largent, sollicitez un
don de leur part. Ils seront exonrs de droits de mutation pour des montants qui peuvent
atteindre environ 160 000 (sil sagit de parents), 32 000 (grands parents).

.oLLcfez bes rnfs rensoNNeLs
Si vos parents ou grands parents ne peuvent vous donner de largent, demandez-leur de
vous en prter titre personnel.
Sollicitez galement un prt personnel de tous ceux que vous connaissez : vos amis, vos
anciens camarades dcole et, dune manire gnrale, tous ceux qui possdent un peu dar-
gent (le mdecin, lavocat, des investisseurs privs, des chefs dentreprise retraits).
Demandez bncier dun prt la cration dentreprise (PCE) de 2 000 7 000 .
Ce type de prt a t cr par ltat, il est attribu par Oso et dlivr par les banques. Ces
banques compltent le PCE par un prt bancaire moyen terme dun montant quivalent
deux fois le PCE. Le PCE ne correspond pas des fonds propres mais il a la mme destina-
tion car il peut tre utilis pour nancer les besoins en fonds de roulement et le prt bancaire
qui laccompagne peut nancer des immobilisations (voir le site www.pce. oseo.fr).
Si vous ne pouvez obtenir un PCE, demandez un prt personnel votre banquier. Vous
aurez une chance de lobtenir mais il vous faudra probablement accepter de donner votre
caution personnelle.
Attention !
Que le prt personnel vienne des parents, des amis ou dune banque, ce prt pourra
coter cher lentreprise si, pour le rembourser, vous adoptez le statut de salari et si vous
vous attribuez un salaire lev. Ce salaire donnera lieu, en effet, au versement de cotisa-
tions sociales mais galement limpt sur le revenu pay par son bnciaire. Supposons,
270 Trouver largent ncessaire
par exemple, que le taux des cotisations sociales patronales soit de 50 % et que vous soyez
impos sur le revenu au taux de 30 %. Si votre salaire est de 100 000 par an, lentreprise
devra dpenser 150 000 (100 000 de salaire brut et 50 000 de charges sociales patro-
nales). Sur les 100 000 que vous recevrez, vous devrez payer au moins 20 % de charges
sociales salariales. Votre salaire net sera donc 80 000 sur lesquels vous devrez acquitter
30 % dimpt sur le revenu soit 24 000 . Il vous restera donc 56 000 pour payer vos
intrts demprunt alors que votre entreprise aura dpens 150 000 . Cest la raison pour
laquelle il peut tre prfrable, pour un crateur, de prlever des bnces de lentreprise
plutt que de sattribuer des salaires importants comme le montrera un exemple dvelopp
dans le chapitre 9.
`
.oLLcfez Les boNs ncconbs rnn Les roNbnfoNs
Ces fondations sont nombreuses mais ne vous faites pas trop dillusions sur la proba-
bilit dobtenir leur soutien car le nombre dlus est trs limit. Si vous avez explor sans
succs les possibilits prcdentes, vous pourrez toutefois solliciter ces fondations. Pour
les connatre, consultez auparavant les organismes qui connaissent bien les possibilits de
nancement la cration dentreprise. Vous trouverez leur adresse e-mail dans RESSOURCE 3.
Consultez aussi RESSOURCE 4 qui fournit des renseignements sur les fondations dlivrant le
plus grand nombre de dons.
`
.oLLcfez bes rnues ou susveNfoNs
Des primes rgionales la cration dentreprise (PRCE) et des primes rgionales lem-
ploi (PRE) taient auparavant accordes aux crateurs par la plupart des conseils rgionaux.
La grande majorit de ces conseils rgionaux prfrent aujourdhui attribuer aux crateurs
des prts long terme taux faibles, des avances remboursables ou des bonications din-
trts. La prime lamnagement du territoire a survcu mais elle est rserve des projets
industriels de taille importante (voir RESSOURCE 3).
Les subventions sont galement devenues rares mais il convient toutefois de signaler
celles dlivres par le ministre de lenseignement suprieur par lintermdiaire du concours
national daide la cration de technologies innovantes (voir RESSOURCE 4). Comme son nom
lindique ce concours est rserv aux entreprises innovantes.
`
Nssnvez b;osfeNn bes rnfs b;uoNNeun nux cnnfeuns
Un certain nombre de fondations, dassociations ou de grandes entreprises prfrent aider
les crateurs en leur accordant des prts personnels ou des prts dhonneur taux faibles
plutt que dattribuer des dons qui ne pourraient concerner quun nombre limit de bn-
ciaires (voir RESSOURCE 4) La plupart de ces prts varient entre 3 000 et 15 000 . Parfois
271 g Trouver des fonds propres
ils ne sont pas remboursables et le plus souvent les organismes qui les dlivrent nexigent
pas de garanties (hypothques ou nantissements). Les prts dhonneur peuvent tre consi-
drs comme des capitaux propres. Ils permettront lentreprise dobtenir par ailleurs des
prts bancaires plus importants dans la mesure o, comme nous lavons dj signal, la plu-
part des banques commerciales peuvent accorder des prts long terme ou moyen terme
susceptibles datteindre le montant des fonds propres du crateur et, dans une hypothse
favorable, le double de ces fonds propres.

NxrLofez Les nbes srcroues
LbeunNbeuns b;eurLor unNbcnrssM
O
Les demandeurs demploi
Les demandeurs demploi pris en charge par le ple emploi peuvent bncier de laide
aux chmeurs crateurs et repreneurs dentreprise (ACCRE) en obtenant le versement de la
moiti du reliquat de leurs droits indemnisation si leur projet de cration (ou de reprise
dentreprise) est valid par le ple emploi. La moiti de laide est verse au dbut dactivit
et le solde 6 mois plus tard (voir www.entreprises.gouv.fr). Les demandeurs demploi ou bn-
ciaires de minima sociaux peuvent aussi bncier dun nouvel accompagnement pour la
cration ou reprise dentreprise (dispositif NACRE) qui leur ouvre la possibilit dobtenir un
prt taux zro accompagn dun prt bancaire (voir site www.gouv.fr).
O
Les exclus du march du travail et des circuits bancaires classiques
Ces exclus peuvent obtenir des prts solidaires et des prts dhonneur de lADIE (voir
RESSOURCE 4).
O
Les handicaps
Les handicaps peuvent obtenir une subvention de lAgeph (voir RESSOURCE 4).

LES FONDS PROPRES DUNE SOCIT
Si le crateur cr une socit, il peut exploiter les sources de nancement indiques dans
la section prcdente mais il peut aussi augmenter ses fonds propres en faisant appel des
associs. Il peut galement demander ces associs dapporter de largent en compte-courant
et solliciter des prts participatifs auprs dorganismes nanciers.
272 Trouver largent ncessaire

Knouvez bes nssocs
Ces associs peuvent tre des personnes connues du crateur. Il peut galement sagir
de business angels ou de socits de capital risque.
O
Les associs parents, amis ou ancien employeur
Si des parents ou amis ne peuvent vous prter de lagent, peut-tre accepteront-ils de
souscrire au capital de votre socit sans pour autant simpliquer dans la gestion de celle-ci.
Si cette socit est impose lIS (impt sur les socits), ce qui est le cas des socits ano-
nymes (SA), ils pourront bncier, sous certaines conditions, dune rduction dimpt. Cette
rduction est de 25 % du montant de leurs apports dans la limite de 20 000 dapports
pour les clibataires et de 40 000 pour les couples soumis imposition commune ce qui
correspond une rduction dimpt de 5 000 dans le premier cas et de 10 000 dans
le deuxime cas. La fraction des versements qui excde les limites de 20 000 ou 40 000
peut tre prise en compte au titre des 4 annes suivantes. Pour une petite entreprise qui se
cre, les limites de souscription peuvent tre portes respectivement 50 000 (pour un
clibataire) et 100 000 (pour un couple) mais si la souscription au capital est dun mon-
tant suprieur, le supplment nest pas reportable les annes suivantes (pour les conditions
respecter, se reporter au site internet www.impots.gouv.fr).
Si les personnes susceptibles de souscrire au capital de votre entreprise sont soumises
limpt sur la fortune (ISF), noubliez pas de leur signaler aussi quelles pourront dduire
de cet impt 67,5 % de leur souscription dans la limite de 45 000 , ce qui correspond
une rduction dISF denviron 30 000 , un avantage important. La fraction des versements
ayant permis de rduire lISF ne peut tre utilise en mme temps pour obtenir une rduc-
tion dimpt sur le revenu mais un souscripteur peut affecter une partie de ses apports la
rduction dISF et le solde la rduction dimpt sur le revenu.
Si vous tiez salari dune socit avant de crer votre propre entreprise, et si vous
nexerciez pas des fonctions de direction dans cette socit, votre ancien employeur bn-
cierait davantages scaux sil souscrivait au capital de votre entreprise. Nhsitez donc pas
le solliciter. Il pourrait constituer une provision en franchise dimpt de 75 % de sa sous-
cription (provision limite 46 000 ) condition que le capital de votre socit ne soit pas
dtenu plus de 50 % par votre ancien employeur et quil nexiste pas de liens de parent
entre vous (voir page 292).
Avant dassocier des parents ou des amis noubliez pas cependant quils deviendront pro-
pritaires dune partie de votre entreprise. Si aujourdhui ils ne souhaitent pas participer
sa gestion, rien ne dit que demain ils ne sen proccuperont pas.
273 g Trouver des fonds propres
O
Les business angels
Les business angels sont souvent danciens chefs dentreprise ou cadres dirigeants (et
non des nanciers) susceptibles d'apporter de largent mais galement leur exprience du
management et leur carnet dadresses des entreprises prometteuses.
Ils peuvent apporter en fonds propres des montants susceptibles de varier entre 15 000
et 40 000 pour des participations minoritaires de lordre de 10 15 %. Ils souhaitent bien
sr tripler ou quadrupler leur mise en quelques annes mais ils acceptent aussi lide de
perdre cette mise. Les moyens nanciers dont ils disposent leur permettent dailleurs din-
vestir simultanment dans plusieurs socits. Leur motivation profonde est bien souvent de
continuer dentreprendre par personnes interposes, sans avoir supporter le stress pass.
moins quils ne soient des faiseurs de coups , ils ne chercheront donc pas cder leurs
actions ds quelles auront enregistr une solide plus-value. Bien au contraire, ils se proccu-
peront de contribuer au dveloppement de lentreprise et, au sein du conseil dadministration
de cette entreprise, ils ne se contenteront pas de jouer un rle passif. condition quils soient
comptents, le soutien quils apporteront, notamment des ingnieurs ou des chercheurs,
peut savrer trs prcieux pour llaboration du business plan. Il peut galement savrer
prcieux pour la commercialisation des produits et la ngociation avec les fonds de capi-
tal-risque auxquels il conviendra probablement de faire appel pour acclrer la pntration
commerciale de laffaire. Le choix dun business angel est donc un choix important et cest
pourquoi il peut tre judicieux pour un crateur de se faire aider dans sa recherche dargent
par un intermdiaire qui lui ouvrira les bonnes portes tout en laidant valider sa demande
de nancement.
Lappel des business angels peut cependant prsenter un risque, celui dune ingrence
trop pesante, donc difcile supporter par le chef dentreprise. Inversement, les crateurs qui
ne savent pas travailler en quipe et qui nacceptent pas la contradiction prouveront beau-
coup de difcults sduire des business angels. Ces derniers accorderont dailleurs autant
dimportance au prol de leur futur partenaire quau potentiel de son affaire.
Pour identier des business angels, contactez votre banquier et consulter les sites www.
franceangels.org, www.love-money.org ou www.cigales.asso.fr
O
Les socits de capital risque
Le capital-risque dispose de moyens nanciers importants provenant notamment de com-
pagnies dassurance, de Fonds dinvestissement de proximit (FIP), de Fonds communs de
placement risque (FCPR), de Fonds communs de placement innovation ( FCPI) mais gale-
ment dautres investisseurs institutionnels et de grandes entreprises.
Les fonds et socits de capital risque souhaitent cder leurs participations dans un dlai
de 5 7 ans avec une plus-value dau moins 200 % 300 % ce qui implique une rentabilit
dau moins 20 % 30 % par an. Seules les socits trs fort potentiel de dveloppement
274 Trouver largent ncessaire
les intressent. Les crations leur font peur car leurs prvisions de chiffre daffaires sont
souvent du domaine de la boule de cristal.
Les oprations de nancement en fonds propres sont traditionnellement regrou-
pes en fonction du stade de dveloppement des socits qui bncient de ce type de
nancement.
Le capital cration ou capital risque ou capital damorage permet de nancer le dmar-
rage de lentreprise et ses premiers dveloppements.
Le capital dveloppement concerne des entreprises qui ont atteint leur seuil de renta-
bilit et qui souhaitent augmenter leur fonds de roulement pour accrotre leur capacit de
production, lancer de nouveaux produits, nancer des acquisitions.
Le capital transmission/LBO permet notamment de nancer le rachat dune entreprise
effectu par des personnes physiques, par exemple par des cadres salaris de cette entre-
prise, par une quipe externe ou par des investisseurs. (Pour la recherche dassocis nanciers
voir la RESSOURCE 5)

.oLLcfez bes courfes counnNfs be vos nssocs
Les comptes courants sont des sommes que les associs acceptent de laisser dans len-
treprise pendant un certain temps. Si ce dlai dpasse 12 mois, ils pourront tre assimils
des capitaux permanents et ils seront considrs comme tels par le banquier.
Il existe deux types de comptes-courants. Les comptes courants ordinaires que leurs dpo-
sants peuvent retirer et les comptes courants bloqus que leurs dposants sengagent ne
pas retirer et incorporer au capital dans un dlai de 5 ans. Les intrts verss ces comptes
courants bloqus bncient dun rgime scal de faveur.

Nssnvez b;osfeNn bes rnfs rnnfcrnfrs
Souvent considrs comme des quasi-fonds propres par les banques, les prts partici-
patifs sont des prts de longue dure avec possibilit de majorer les intrts verss par
une participation prioritaire aux bnces de lentreprise, en contrepartie dune limitation
des garanties demandes car le prteur devient un crancier de dernier rang. Si lentre-
prise dpose son bilan, ce prteur est rembours aprs dsintressement de tous les autres
cranciers, ce qui est rarement possible. Ces prts participatifs prsentent un intrt dans
la mesure o ils sont ajouts aux fonds propres et non aux dettes. Depuis 2005, les prts
participatifs sont accessibles aux entreprises individuelles du commerce, de lindustrie et de
lartisanat. La plupart des prts participatifs sont accords des PME mais Oso dlivre des
prts participatifs damorage, notamment en rgions de jeunes entreprises innovantes
(voir chapitre 8).
275 g Trouver des fonds propres

LE CAS PARTICULIER DES FONDS PROPRES
DUNE START-UP
Les dveloppements prcdents nous ont permis de comprendre pourquoi les ban-
ques commerciales ne pouvaient se permettre de nancer, avec les dpts de leurs clients,
des start-up dont les besoins de nancement sont disproportionns par rapport aux fonds
apports par leurs crateurs.
Ils ont galement permis de comprendre pourquoi, inversement, un capital- risqueur refu-
sera presque toujours dapporter des fonds propres importants pour nancer la cration dune
entreprise traditionnelle si celle-ci ne peut afcher une rentabilit future trs leve. Les
montages nanciers sophistiqus du type holding ny pourront rien changer. Le domaine de
prdilection des investisseurs en haut de bilan est en effet celui des start-up et notamment
celles qui voluent dans les secteurs des technologies de pointe (biotechnologie, tlcommu-
nications, lectronique notamment).
Ces investisseurs en haut de bilan nont pas pour proccupation de rendre le dirigeant
minoritaire mais de gagner le maximum dargent. Si le projet savre trs prometteur, le
crateur aura donc la possibilit de mobiliser beaucoup de fonds propres tout en gardant le
contrle de son capital (voir page suivante).

<es roNbs rnornes bes sfnnfUur fecuNoLocoues
Dans les secteurs high-tech, les fonds propres damorage sont bien souvent difciles
trouver lorsque les produits ne sont pas encore au point. Cette mise au point peut en effet
exiger des achats de matriels coteux et surtout de longs travaux de dveloppement effec-
tus par des spcialistes quil conviendra de rmunrer sans aucune certitude quant la
possibilit de rentabiliser les investissements humains raliss. Des milliers dinventeurs ont
chou car le rsultat de ces investissements stait avr dcevant.
Cest probablement la raison pour laquelle les russites passes ont souvent t le fait
de chercheurs ayant bnci des infrastructures dun laboratoire ou de salaris qui ont
consacr leurs nuits et leurs week-ends mettre au point des prototypes dans leur garage.
Lexplosion du capital-risque en 1998 et la sur-valorisation de valeurs Internet aux rsultats
boursiers dsastreux en mars 2000 ont donn un regain dintrt aux crations envisages
dans la biotechnologie, dans les tlcoms, dans les autres technologies de pointe, mais gale-
ment dans les domaines de lenvironnement et de lnergie. Malheureusement, un investisseur
en haut de bilan ne peut sengager que sil existe une probabilit raisonnable dobtenir
rapidement une rentabilit leve car son objectif est de sortir en revendant ses actions
dans un dlai de 4 7 ans seulement. Sauf cas exceptionnel, il refusera donc dapporter de
largent tant quun prototype naura pas prouv la abilit du projet envisag.
276 Trouver largent ncessaire
Pour survivre pendant la phase dapprofondissement de son ide, pour nancer lacqui-
sition ventuelle de matriels ncessaires la mise au point de son prototype, le crateur
aura besoin dargent. Pour le matriel, il pourrait faire appel au crdit-bail ou des prts
personnels. Mieux vaudrait cependant prserver ces sources de nancement pour les dve-
loppements ultrieurs et tenter de sadosser au laboratoire dune cole, dune universit ou
dun incubateur.
Comme ces opportunits sont en nombre limit, le crateur pourra faire appel la love
money sous forme de prts personnels consentis par la famille, les amis, mais il devra rester
conscient que ce type de prt peut dboucher sur des conits susceptibles de consommer
une partie de sa disponibilit desprit et de son nergie. Mieux vaut donc solliciter une aide
linnovation de lAnvar (voir page 290) et, pourquoi pas, des primes ou subventions du
conseil rgional ou du ministre de lIndustrie ou de la Recherche, encore que le caractre
alatoire de ces primes et subventions devrait amener le crateur leur faire jouer un rle
subsidiaire dans le nancement de son projet.
Malheureusement, sa qute dargent lui prendra beaucoup de temps et il prouvera beau-
coup de difcults runir plus de 50 000 75 000 . Or il se pourrait que ses besoins se
situent plutt entre 300 000 ou 400 000 .
Pour favoriser le lancement de projets issus des laboratoires, ltat sest efforc de favo-
riser la cration de fonds damorage (seed money) dont la vocation est dintervenir dans le
crneau de 150 000 450 000 . Malheureusement, il y aura toujours beaucoup dappels
FIGURE 7.2 B$ !%*%1$2$%& ($5 +$5,3%5 (7 1-.*&$7- ($ 5&*-&[7/ G3;G[&$1G
Fonds propres :
aides linnovation dOso-Anvar
love money : famille, amis
fonds damorage (seed money)
Fonds propres :
aides linnovation dOso-Anvar
fonds damorage (seed money)
business angels
Fonds propres :
Business angels
Fonds de capital-risque :
Fonds dinvestissement de proximit (FIP)
SFI (socits de nancement de linnovation)
FCPI (fonds commun de placement dans linnovation)
FCPR (fonds commun de placement risque)
SCR (socits de capital-risque)
OCPR (organismes de capital-risque de proximit)
277 g Trouver des fonds propres
et peu dlus, cest pourquoi de nombreux crateurs continueront de tirer le diable par la
queue pour mener terme la mise au point de leurs produits.
Sils y arrivent, alors ils devront faire appel aux socits de capital-risque car il faudra
nancer le lancement commercial des produits. Les besoins de nancement pourraient alors
excder le cot de mise au point des prototypes.

<es roNbs rnornes bes sfnnfUur :NfenNef
La start-up Internet prsente un taux de risque lev et cest pourquoi les capital- risqueurs
ont une prfrence marque pour les entreprises technologiques que nous avons voques
dans les pages qui prcdent.
La start-up Internet baigne en effet dans un milieu o lvolution acclre des techniques
et des besoins entrane une obsolescence tout aussi acclre des produits et des services
proposs. Par ailleurs, labsence de barrires dentre et la faible expertise ncessaire pour
pntrer sur le march favorisent une concurrence exacerbe entre les oprateurs. La com-
binaison des deux handicaps entrane une mortalit des jeunes pousses qui est leve
mais dont lampleur est difcile mesurer.
Lextraordinaire valorisation en Bourse dentreprises dcitaires depuis des annes a cer-
tainement mouss lapprciation du risque par les crateurs, par les investisseurs et par le
grand public. lvidence, lengouement des milieux boursiers pour les start-up Internet au
dbut de notre dcennie reposait sur un calcul conomique partiellement irraliste.
Le minikrach boursier de mars 2000 aurait pu entraner un excs inverse et amener les
capital-risqueurs fuir le secteur Internet dautant que les sorties en Bourse sont devenues
plus alatoires et les dpenses publicitaires de lancement dautant plus imposantes quil est
plus difcile de faire merger des leaders sur un march plus encombr de concurrents que
par le pass.
Il reste cependant de largent disponible dans les socits de capital-risque, et personne
nignore que le taux de pntration dInternet reste nettement plus lev aux tats-Unis, or le
march europen dispose toujours de srieux atouts (forte implantation des cartes bancaires
puces et du tlphone portable, baisse du prix des tlcommunications). Pour toutes ces
raisons, les experts estiment que les nouvelles technologies de linformation et de la com-
munication ont encore devant elles de belles opportunits.
Si aujourdhui ce capital-risque dispose de fonds encore importants pour les NTIC, par
contre, il est de moins en moins dispos intervenir en phase damorage. Confrontes la
concurrence, les socits de capital-risque doivent en effet limiter le cot du suivi de leurs
dossiers environ 2 % des sommes investies ce qui les oblige fonctionner avec un effectif
limit de spcialistes. Ces spcialistes doivent donc mener de front la slection des projets
qui leur sont prsents, les ngociations dengagement et de sortie de fonds, la participa-
tion aux conseils dadministration des start-up lorsque des dcisions stratgiques y sont
abordes, le conseil ponctuel au recrutement et beaucoup dautres tches qui interdisent
278 Trouver largent ncessaire
au capital- risqueur de retenir plus dune dizaine de dossiers par an. Par ailleurs, les dlais
dintroduction en Bourse tant plus incertains, les investisseurs prfrent concentrer leurs
ressources sur quelques start-up dont la rentabilit a t valide par le march. Dans le
domaine Internet, le capital-risque damorage semble donc avoir cd la place au capital
dveloppement et linvestisseur prfre limiter le risque dchec mme si cela doit lamener
accepter un retour annuel sur investissement infrieur 50 % voir 30 %.
On peut donc penser que, dans le futur, des incubateurs dun nouveau type prendront le
relais en assurant non seulement lhbergement des start-up mais en aidant galement cel-
les-ci lever les fonds damorage qui leur sont ncessaires.
Ces fonds damorage sont dornavant plus prudents que par le pass. Ils exigeaient dj
davoir comme interlocuteurs des crateurs capables de retomber sur leurs pieds en cas de
difcult. Ils souhaitaient galement que ces crateurs sentourent dassocis de haut niveau
ayant sufsamment dexprience pour lancer des projets de taille europenne. Maintenant ils
accordent galement une importance grandissante la abilit des prvisions de chiffre daf-
faires et des rsultats qui leur sont prsents. Ils appliquent ces prvisions de rsultat des
taux de retour sur investissement plus levs que par le pass et veulent obtenir des informa-
tions plus dtailles sur la marche de lentreprise (chiffre daffaires et rsultats trimestriels,
prvisions trimestrielles, notamment de trsorerie). Ils prfrent, en outre, participer des
leves de fonds successives ce qui leur permet de mieux vrier la rentabilit des projets
avant de sengager plus avant dans leur nancement. Enn, ils exigent des pactes daction-
naires qui sont devenus plus contraignants que par le pass (voir page 286).
Dans ce contexte, tout crateur de start-up Internet se pose donc les questions suivantes :
Est-il encore possible de lever beaucoup dargent tout en gardant le contrle de mon entre-
prise ? Faut-il raliser un ou plusieurs tours de table ? Que doit contenir mon pacte
dactionnaires ? .
FIGURE 7.3 ^3%*%1$2$%& ($5 +$5,3%5 (7 1-.*&$7- ($ 5&*-&[7/ ($ 9)$[+753%$55
Amorage
Prparation du lancement
embauche quipe direction
affinage de la valeur ajoute
conception du business plan
Lancement commercial
Frais commerciaux de lancement :
marketing
publicit
promotion
Analyse de lide
Fonds propres (45 000 70 000 )
conomies du crateur et de ses associs
Fonds propres (suprieurs 750 000 )
SFI (socits de financement de linnovation)
FCPI (fonds commun de placement dans linnovation)
FCPR (fonds commun de placement risque)
SCR (socits de capital-risque)
OCPR (organismes de capital-risque de proximit)
Fonds propres investisseurs privs (70 000 750 000 )
Parents, amis
pargne de proximit
Business angels
279 g Trouver des fonds propres
Pour trouver la rponse ces questions, le futur dirigeant doit imprativement disposer
dun conseiller, avocat spcialis dans ce domaine dactivit. Les quelques dveloppements
qui suivent ne peuvent, en effet, quefeurer des thmes qui concernent galement les entre-
prises traditionnelles en forte croissance car celles-l sduiront de plus en plus dinvestisseurs
en fonds propres (gure 7.3).

?ouvezUvous cnnben Le coNfnLe bu cnrfnL fouf eN
LevnNf senucour b;nnceNf
P
a
Oui, si le projet est fort potentiel et si les capital-risqueurs estiment quil est prfrable
de laisser la majorit du capital au chef dentreprise pour mieux le motiver.
Le premier procd consiste effectuer des leves de fonds successives, assorties de
primes dmission de plus en plus leves. Le deuxime procd, souvent combin au premier,
cest dobtenir largent sous la forme dun mix constitu dactions, dobligations convertibles
en actions, de bons de souscription dactions mais aussi, pourquoi pas, de comptes courants
dassocis.
Le crateur de start-up doit cependant accepter lide quil vaut mieux tre minoritaire
dans une entreprise qui connat un fort dveloppement, grce aux capitaux obtenus de nou-
veaux associs, que dtre majoritaire dans une affaire qui vgte faute davoir russi
mobiliser sufsamment de fonds propres.
O
Cder des actions avec une prime dmission
Exemple
Prenons lexemple rel dune start-up qui a t cre dans le secteur de la biotechnologie, voici
maintenant quatre ans, sous la forme dune socit anonyme au capital social de 40 000 (1 000
actions de 40 ) par un chercheur que nous appellerons Sbastien.
Pour crer sa propre SA, ce dernier apporte 32 000 et un ami associ 8 000 . Sbastien dtient
80 % du capital avec 800 actions et son ami 20 %. Les 40 000 lui permettent dapprofondir ses
travaux de recherche sur une nouvelle molcule, dembaucher un assistant et deffectuer les pre-
mires formalits de dpt dun brevet.
Six mois plus tard, ses travaux savrant prometteurs, il procde une premire augmentation de
capital de 400 000 apports par une socit de capital-risque X1. Cet argent servira nancer
lembauche de deux collaborateurs de haut niveau, tester la molcule et prparer son lance-
ment commercial. Laugmentation du capital est effectue sous la forme dune mission de 250
actions au nominal de 40 mais vendues chacune 1 600 , soit 40 fois la valeur que possdaient
les titres lors de la cration de la socit. La prime dmission est de 1 600 40 soit 1 560 .
Linvestisseur possde 250 actions sur un total de 1 250 soit 20 % du capital. Le crateur dtient
toujours la majorit avec 800 titres sur 1 250 ce qui reprsente 64 % du capital.
1 Les dveloppements qui suivent ont bnci des conseils de M
e
Stphane Woog, avocat au barreau de Paris, de
S. Decours, ancien directeur BNP Paribas, P. Hliot, directeur des engagements crdits du CIC et de F. Jaffres, cra-
teur dune start-up.
280 Trouver largent ncessaire
Dix-huit mois plus tard, Sbastien procde une deuxime leve de fonds auprs dun deuxime
capital-risqueur X2. Elle est de 3 200 000 avec 250 actions au nominal de 40 mais vendues
chacune 12 800 . Cet argent servira au lancement commercial, au dmarrage de nouveaux tra-
vaux de recherche et la campagne de publicit.
Le nombre total dactions est dsormais de 1 500. Les actions ont t payes 320 fois leur valeur
nominale par X2. Sbastien possde maintenant un peu plus de 53 % des actions, le premier capi-
tal-risqueur a t un peu dilu puisque ses 250 titres ne reprsentent plus que 16,66 % du
capital. Le second capital-risqueur dispose galement de 16,66 % de ce capital.
Quatre ans aprs la cration, lentreprise est introduite en Bourse avec une valorisation de 40 mil-
lions deuros. Les titres de X1 et de X2 valent environ 6,4 millions deuros. X1 a donc multipli sa
mise par 16 en moins de 4 ans ce qui est exceptionnel. X2 a multipli la sienne par 2 en deux ans
ce qui reprsente une rentabilit leve denviron 50 % par an sur 2 ans.
Mais pourquoi un premier capital-risqueur a-t-il accept dacheter des actions 40 fois
leur valeur, six mois peine aprs la cration de lentreprise ? Pourquoi un deuxime capital-
risqueur a-t-il accept de les payer 20 fois plus cher que le premier investisseur et cela moins
de deux ans seulement aprs lintervention de celui-ci ? Nous pntrons l dans un domaine
o des techniques de valorisation apparemment irrfutables sont appliques des prvisions
de bnces qui reposent plus souvent sur lintuition que sur la rigueur scientique.
Comme nous lavons dj signal, beaucoup de capital-risqueurs ne retiennent en moyenne
quune dizaine de dossiers par an. On peut estimer que le cot moyen de suivi dun dossier
est de lordre de 30 000 , cest la raison pour laquelle un capital-risqueur sintressera rare-
ment des demandes de moins de 300 000 , prfrant plutt examiner attentivement des
affaires prometteuses exigeant des fonds propres de 3 15 M. Par ailleurs, ces investisseurs
en fonds propres savent que sur dix dossiers nancs par eux il se pourrait quun seul leur
apporte une trs forte plus-value. Lidal est donc de retenir uniquement des start-up qui
font apparatre une valorisation prvisionnelle dau moins 5 fois leur mise sur 4 5 ans an
de pouvoir esprer que le succs dau moins une de ces start-up palliera lchec ventuel
des 9 autres. tant donn quun capital-risqueur souhaite cder ses actions en bourse, ou
un grand groupe, dans ce dlai de 4 5 ans (7 ans au maximum) la rentabilit des capitaux
investis devrait atteindre 40 50 % par an.
La valeur des titres en Bourse dune entreprise est directement inuence par lim-
portance de loffre et de la demande cest pourquoi certaines actions peuvent seffondrer
alors que dautres peuvent amber . Beaucoup doprateurs cherchent, en effet, ra-
liser des plus-values en achetant lorsque le cours est bas pour revendre lorsquil est plus
lev. Larrive des sites Internet de Bourse en direct a ampli ce phnomne qui inuence
ncessairement le comportement des capital-risqueurs. Un cours de Bourse nest cependant
jamais dconnect de la rentabilit des titres, dautant que beaucoup de titulaires de por-
tefeuilles souhaitent obtenir un revenu de leurs actions sous forme de dividendes. Pour ces
personnes-l, mais galement pour les analystes, la valeur dun titre est donc fonction des
bnces de lentreprise concerne car cest une partie de ces bnces qui est distribue
sous la forme de dividendes.
281 g Trouver des fonds propres
Exemple
Supposons que linvestissement dun capital-risqueur soit de 100. Sil accepte une rentabilit de
30 % cela signie que le gain de la premire anne doit tre de 100 ! 0,3.
Si i reprsente le taux de rentabilit souhait (30 % ou 0,3 dans notre exemple), le capital atteindra
la n de la premire anne un montant correspondant au capital initial auquel il conviendra
dajouter les intrts soit de 100 + (100 ! i) ou, ce qui revient au mme, 100 ! (1 + i) soit, dans
notre exemple, 100 ! 1,3 = 130.
Durant la deuxime anne, ce capital, plac 30 %, devra rapporter nouveau 30 % soit
(100 ! (1 + i)) ! i et le capital atteindra en n de deuxime anne un montant de 100 ! (1 + i)
2
.
Dans notre exemple, le capital atteindra en n de deuxime anne 100 ! 1,3 ! 1,3, en n de troi-
sime anne 100 ! 1,3 ! 1,3 ! 1,3 etc. (autant de fois 1,3 que de nombre dannes). La formule est
donc la suivante :
Capital atteint en n danne n = 100 ! (1 + i)
n
Si le capital initialement plac est de 100, vous pouvez vrier vous-mme quun taux de rentabilit
de 30 % doit permettre de multiplier le capital initial par 3,7 en 5 ans et quil faut attendre 9 ans
pour que ce capital soit multipli par 10. Vous pourrez galement vrier quun taux de rentabilit
de 50 % doit permettre de multiplier le capital par 5 en 4 ans, par 7,7 environ en 5 ans, par 11,4 en
6 ans et par 17 en 7 ans. Un capital-risqueur qui voudrait multiplier sa mise par 10 en 5 ans devrait
donc exiger que lentreprise dgage une rentabilit dau moins 50 % par an. Comme une start-up
est rarement rentable ds les premires annes, lobjectif sera probablement difcile atteindre
en moins de 7 ans. En ralit, si le capital-risqueur a du air, rares seront les cas o 9 entreprises
sur 10 enregistreront un chec et cest pourquoi il peut esprer quune deuxime start-up russira
brillamment ou que 5 ou 6 autres enregistreront une rentabilit acceptable (dau moins 15 %). Cest
probablement la raison pour laquelle des capital-risqueurs accepteront des taux de rentabilit de
lordre de 30 % mais si lentreprise ntait pas rentable durant les deux premires annes cela pour-
rait bien correspondre en ralit un taux de 50 % sur les trois annes suivantes.
Pour calculer la valeur dune entreprise partir de ses bnces futurs, il convient def-
fectuer la dmarche inverse la dmarche prcdente en appliquant la formule suivante qui
permet dobtenir une valeur dite valeur de productivit .
Valeur de lentreprise = bnce anne
1
1
1
( ) + i
+ bnce anne
2
1
2
( ) + i
+ + bnce
anne
3
1
3
( ) + i
+. + bnce anne
n
i
n
( ) 1 +
i tant le taux de rendement souhait de linvestisseur ou celui considr comme normal
par les spcialistes compte tenu des risques prsents par le placement ;
n tant le nombre dannes de placement.
Si la probabilit que les bnces ne varient pas danne en anne est leve (ce qui est
rare) et si ces bnces peuvent perdurer pendant un grand nombre dannes (ce qui est
encore plus rare) alors la formule devient :
valeur de lentreprise =
B (bnce)
i (rentabilit souhaite)
282 Trouver largent ncessaire
En gnral, les investisseurs en haut de bilan remplacent le bnce par le cash-ow qui
correspond, en premire approximation, la somme du bnce net et de lamortissement
comptable de lexercice. La mthode est alors celle de lactualisation des cash-ows futurs
ou mthode du discounted cash ow, mthode chre aux Anglo-Saxons.
Dans le jargon boursier, la performance dune socit est parfois exprime par son PER ( Price
Earning Ratio). Un PER de 10 signie que la valeur estime dune affaire est de 10 fois le montant
de ses bnces, un PER de 8 que cette valeur est de 8 fois le montant de ses bnces.
V = PER ! B (bnce)
Si nous reprenons la formule utilise plus haut, la valeur de lentreprise peut donc sex-
primer de deux manires diffrentes :
V =
B
i
ou V = PER ! B
La relation
B
i
= PER ! B est quivalente PER =
1
i
Le PER est donc linverse du taux de rentabilit. Un PER de 8 signie que lentreprise vaut
8 fois ses bnces et que sa rentabilit doit tre de 1/8
e
soit 12,5 %. Un PER de 4 signie
que la rentabilit est de
1
4
soit 25 %, un PER de 2 quelle est de
1
2
soit 50 %.
Reprenons maintenant lexemple de Sbastien. Son premier capital-risqueur X1 a accept
de payer 400 000 pour obtenir 20 % du capital de lentreprise. Pour accepter ce pour-
centage, X1 a probablement tenu le raisonnement suivant : Lentreprise ne ralisant pas
encore de chiffre daffaires, je suis dans la situation la plus risque dun investisseur en capital
damorage. Je dois donc attendre une rentabilit de 50 % par an de mon investissement ce
qui devrait permettre mon capital datteindre une valeur gale 400 000 M ! (1 + i)
5
au
bout de 5 ans soit 400 000 ! (1,5)
5
, ce qui correspond environ 3 M dans 5 ans (4,55 M
dans 6 ans). Comme je ne dtiens que 16,66 % du capital, il faudrait donc que la valeur de
lentreprise atteigne un montant gal 3/0,1666 soit environ 18 millions deuros dans 5 ans .
Si le crateur prvoit une rentabilit nette gale 8 % du CA, si, dans le secteur, le PER est
de 10 (10 fois le montant des bnces), il faudrait par consquent que le bnce annuel
moyen de laffaire soit en moyenne 1/10
e
de 18 M millions soit 1,8 M pour les cinq pre-
mires annes. Comme la rentabilit prvue est de 8 % du CA, ce dernier devrait atteindre
un montant correspondant 1,8/0,08 soit 22,5 M. Si le dossier prsent par le crateur fait
apparatre un chiffre correspondant ce montant, le nancier commencera sinquiter.
Si la start-up de Sbastien na pas dquivalent sur le march boursier, le PER de 10 naura
gure de signication. X1 prendra donc les bnces prvus par Sbastien pour les 5 7
prochaines annes et il appliquera la formule donne plus haut pour le calcul de la valeur
de productivit. Rien ne dit cependant que la valorisation de lentreprise lors de son intro-
duction en Bourse correspondra cette valeur de productivit. Dans le cas de la start-up de
Sbastien, les vux du capital-risqueur X1 ont t combls puisque ce dernier a multipli son
investissement par 20 en moins de 4 ans.
283 g Trouver des fonds propres
Quel a t le raisonnement du second capital-risqueur X2 lors de son apport de 3,2 millions
deuros deux ans aprs la cration de la start-up ? Il tait probablement le mme que celui
dX1 car lentreprise de Sbastien navait pas encore commercialis de produits. Cependant,
la molcule mise au point avait prouv son efcacit, lembauche des deux collaborateurs
de haut niveau avait permis de la tester et de prparer le lancement commercial. Le projet
tait forte valeur ajoute et le crateur avait respect les objectifs prsents 18 mois plus
tt au premier capital-risqueur. X2 pouvait envisager un taux de retour sur investissement
de lordre de 30 % par an, ce qui correspondait une multiplication de son investissement
par 1,7 (soit 5,44 M) sur 2 ans et par 3,7 (soit 11,84 M) sur 5 ans. Comme X2 ne disposait
que de 16,66 % du capital, la valeur totale de laffaire devait atteindre 34/0,1666 soit environ
32,7 M deux ans plus tard et 11,84/0,1666 soit environ 71 M cinq ans plus tard. Les chiffres
daffaires souhaits par X2 taient beaucoup plus levs que ceux calculs par X1 quoique ce
premier investisseur ait utilis un taux de retour sur investissement plus important (50 % au
lieu de 30 %). Lintroduction en bourse, deux ans aprs lintervention de X2 dans le capital,
a cependant procur ce dernier une plus value qui correspondait ses vux mais il est
tonnant quil nait pas exig plus de 16,66 % du capital, en contrepartie de son apport de
3,2 M. Un pacte dactionnaires protgeait toutefois le premier investisseur contre la dilu-
tion de sa participation.
Beaucoup de crateurs sinterrogent aujourdhui sur lopportunit deffectuer plusieurs
leves de fonds ou une seule leve dun montant plus important. La premire approche pr-
sente des avantages car elle permet aux investisseurs de ne sengager dans une deuxime
leve de fonds que si la premire a donn des rsultats satisfaisants. La formule permet ga-
lement au crateur de limiter la dilution de sa participation dans la mesure o la valeur de
lentreprise doit normalement augmenter, ce qui lui permettra de drainer des montants plus
importants pour un nombre dactions plus faible que lors dun premier tour de table. Lavan-
tage dune seule leve de fonds cest de faire gagner du temps au dirigeant mais peut-tre
aussi de pouvoir raliser des conomies sur certaines dpenses, et notamment sur des bud-
gets de publicit, si ces derniers ne sont pas fragments.
O
Les autres procds pour garder le contrle du capital
Si la vente dactions avec primes dmission permet au crateur dentreprise de garder
le contrle du capital, il existe dautres procds qui protgeront les intrts des investis-
seurs. Cest pourquoi ces derniers essaieront de les imposer dans les pactes dactionnaires. Il
sagit notamment de lmission de valeurs mobilires donnant accs au capital : obligations
convertibles en actions mais galement bons de souscription dactions et parts de crateurs
(BCE). La technique des bons de souscription autonomes (BSA) est parfois utilise mais elle
fait courir un risque scal aux personnes concernes. Quant lmission dactions droit
de vote double au prot du crateur, elle sera probablement considre avec mance par
les investisseurs.
284 Trouver largent ncessaire
Lmission d obligations convertibles en actions au prot de linvestisseur
Prenons un petit exemple trs simple : un crateur apporte 40 000 au capital dune
SA et un capital-risqueur 500 000 dont 20 000 en capital (sans prime dmission) et
480 000 en obligations convertibles. Le crateur possde 2/3 du capital et le capital-
risqueur 1/3. Les 480 000 dobligations reprsentent une dette de lentreprise lgard
du nancier.
Compte tenu des prvisions de rentabilit du crateur, le pacte dactionnaires va prvoir
que les obligations devront tre rembourses lissue dun dlai qui sera par exemple de
5 ans. Si dans 5 ans les rsultats de laffaire ont permis le remboursement des 480 000
dobligations, le crateur conservera les 2/3 du capital et linvestisseur disposera dun tiers
du capital dune entreprise qui, avec un capital social de 60 000 aura russi dgager
au moins 480 000 de rsultat net soit, pour 20 000 de capital, un rsultat suprieur
160 000 . Linvestisseur pourrait donc considrer que pour un apport en capital de 20 000
il dtient des actions dont la valeur potentielle est de 8 fois sa mise.
Si lentreprise nest pas en mesure de rembourser les obligations, alors celles-ci seront
converties en actions selon une quotit prvue dans le pacte dactionnaires et linvestisseur
prendra le contrle de lentreprise.
Le pacte dactionnaires peut dailleurs prvoir un chelonnement du remboursement des
obligations sur les 5 annes, le non-remboursement permettant linvestisseur daugmenter
progressivement sa participation au capital.
Les bons de souscription dactions ( stock-options), les bons de souscription
de parts de crateurs et les actions gratuites
Le mcanisme est inverse du prcdent : le capital-risqueur exige demble la majorit du
capital social mais il offre au crateur la possibilit de racheter des actions et de reprendre
ventuellement le contrle du capital lissue dun dlai dindisponibilit (dau moins 4 ans).
Le prix de souscription des actions est x ds maintenant dans le pacte dactionnaires. Le
crateur aura donc intrt rendre lentreprise sufsamment performante pour quelle soit
en mesure dentrer en Bourse dans le dlai de 4 ans. Le cours de Bourse ou la valeur relle
de laction deviendra trs largement suprieur au prix x pour les bons de souscription et
le dirigeant disposera dun pourcentage du capital plus important que prcdemment. Les
stock-options subissent malheureusement une scalit lourde qui varie de 19 % (auxquels
sajoutent 12,3 % de prlvements sociaux) 50 % plus 18,1 % de prlvements sociaux
1
.
Cette scalit sur les plus-values est applique la diffrence entre le prix de souscription
et le prix de vente des titres (voir en chapitre 13 La scalit des stock-options).
1 Ces prlvements sociaux de 18,1 % sur revenus du capital se rpartissent comme suit : 8,2 % de CSG sur les
revenus du patrimoine, 0,5 % de CRDS, 8 % de prlvement social, 0,3 % de prlvement additionnel et 1,1 % de
prlvement RSA.
285 g Trouver des fonds propres
Les bons de souscription de parts de crateurs obissent au mme principe que les stock-
options mais le gain procur par la revente des actions souscrites grce la dtention de
BCE est impos un rgime scal nettement plus favorable, celui des plus-values de cession
des valeurs mobilires ou des droits sociaux dont le taux dimposition est de 19 %, hors pr-
lvements sociaux de 12,3 %, si le bnciaire est salari depuis plus de 3 ans, 30 % plus
prlvements sociaux, dans le cas contraire. Les conditions respecter pour pouvoir mettre
des BCE sont assez restrictives puisquil est notamment exig que le capital de la socit ait
t dtenu depuis sa cration hauteur de 25 % au moins par des personnes physiques. Si
la start-up est rachete par une socit et que le capital soit dsormais dtenu moins de
25 % par des personnes physiques, cette start-up ne pourra pas mettre de BCE.
Malgr un rgime scal moins favorable, les stock-options constituent un puissant incitatif
pour le crateur de start-up et celui-ci peut galement dcider den attribuer ses colla-
borateurs pour les motiver. Encore convient-il de ne pas employer ces stock-options pour
compenser de faibles rmunrations.
Exemple
Supposons que le salaire sur 5 ans dun jeune diplm soit denviron de 225 000 pour 45 heures
par semaine et de 324 000 pour 80 heures par semaine. Si ce mme diplm accepte, dans une
start-up, un salaire annuel de 183 000 assorti de stock options 5 ans de 1 % du capital de la
socit, mais en travaillant 80 heures par semaine, la valeur actuelle de sa rmunration sera de
108 k soit un diffrentiel de 117 216 k. Cela signie que pour obtenir une rmunration qui-
valente celle du parcours classique, la socit doit tre introduite en bourse, les options doivent
tre leves et lentreprise doit tre valorise entre 11,7 et 21 millions deuros ! Sachant par ailleurs
que notre jeune diplm a entre 10 et 20 % seulement de chances de voir sa rmunration nale
en stock-options transforme, on peut penser que tt ou tard il fera le calcul prcdent et quil en
sortira srieusement dmotiv.
Les stock-options peuvent donc dynamiser des collaborateurs mais condition quelles
viennent sajouter un salaire dcent et non pas sy substituer
1
.
Loctroi dactions gratuites est un procd qui permet dviter certains des inconvnients
prcdents car le bnciaire na pas verser dargent. La dcision prise par le conseil dad-
ministration dune socit dattribuer des actions gratuites des salaris ou mandataires
sociaux doit tre suivie dune priode dite dacquisition dau moins deux ans lissue de
laquelle le bnciaire deviendra effectivement propritaire des actions mais il ne pourra
cder celles-ci pendant une priode supplmentaire dite de conservation qui ne peut tre
infrieure deux ans. Si les dures dacquisition et conservation sont respectes, lintress
bnciera dun rgime scal favorable car le gain dacquisition, qui correspond la valeur
des titres lissue de la premire priode, celle dacquisition, ce gain sera impos 30 %
(+ prlvements sociaux de 12,1 %) mais cette imposition sera diffre jusqu la cession
effective des titres. Si cette cession est effectue une valeur suprieure la valeur dacqui-
1 Cyril Demaria, ancien lve dHEC Entrepreneurs, conseiller nancier.
286 Trouver largent ncessaire
sition, la diffrence sera soumise limpt sur les plus-values (19 % + 12,1 % de prlvements
sociaux). Signalons quune personne ne peut recevoir dactions gratuites si elle dtient dj
au moins 10 % du capital de la socit.
O
Le pacte dactionnaires
1
La plupart des pactes dactionnaires (ou pactes dassocis) ont pour but de scuriser les
relations entre les associs dirigeants et les associs apporteurs de capitaux. Ces derniers
souhaitent surveiller lemploi de leurs fonds sans tre considrs comme des dirigeants de
fait. Les crateurs souhaitent, de leur ct, garder le contrle de lentreprise tout en nan-
ant correctement son dveloppement.
Les pactes dactionnaires vont donc contenir des clauses prvoyant la rpartition des
siges au conseil dadministration, mais ils peuvent aussi prvoir lexercice dun droit de
consultation, dinformation ou dun droit de veto plus ou moins large sur des dcisions din-
vestissement, de dsinvestissement, demprunt au-del dun certain montant, douverture du
capital des tiers, daugmentation ou rduction de ce capital, de cession dactions par le diri-
geant, dintroduction en bourse, de modications substantielles des mthodes comptables,
de changement de commissaires aux comptes, etc.
Les entreprises en forte croissance procdent trs souvent des leves de fonds suc-
cessives, cest pourquoi les premiers investisseurs imposent presque toujours des clauses
antidilution dans les pactes dactionnaires. Ces clauses ont pour but de limiter la diminution
de leur participation au capital de lentreprise grce lexercice dun droit prfrentiel de
souscription qui sexercera lors dune augmentation de ce capital. La clause pari passu est
un droit prfrentiel de souscription aux mmes conditions que celles offertes de nouveaux
investisseurs en fonds propres. Les clauses dagrment et de premption sont des clauses
qui permettent la socit de ltrer larrive de nouveaux associs tout en assurant la libre
transmissibilit des parts et actions.
Des clauses de sortie sont presque toujours prsentes dans les pactes dactionnaires. La
clause de sortie conjointe est une clause dans laquelle un actionnaire, gnralement majori-
taire, sengage faire acqurir par lacheteur de ses titres la totalit des titres dtenus par
un ou plusieurs actionnaires (gnralement des minoritaires). La clause peut prvoir que la
cession ne concernera pas la totalit des titres de ces minoritaires mais une partie seulement
(clause de sortie proportionnelle). La clause de sortie prioritaire est une clause qui permet
lun des actionnaires, gnralement une socit de capital-risque, de cder ses titres par
priorit aux autres membres du pacte dactionnaires. Inversement, les investisseurs peuvent
inclure dans un pacte linterdiction faite des dirigeants ou cadres dirigeants de vendre leurs
titres pendant un dlai donn an quils ne soient pas tents dabandonner prmaturment
leurs responsabilits dans lentreprise.
1 Les dveloppements qui suivent ont bnci des conseils de Matre Stphane Woog, avocat au barreau de
Paris.
287 g Trouver des fonds propres
Certains pactes dactionnaires prvoient une clause dite clause ratchet qui ne joue
que si une cession dactions est effectue un prix infrieur celui pay auparavant par
un autre actionnaire, gnralement un business angel. Le plus souvent ce dernier reoit du
fondateur un nombre dactions un prix symbolique ce qui permet de maintenir la valeur
globale de ses titres.
Certains pactes prvoient galement une clause de rupture qui oblige le dirigeant
racheter les titres dun investisseur si les objectifs quil sest engag respecter ne sont pas
atteints.
La plupart des pactes dactionnaires contiennent aussi des clauses de garanties dactif et
de passif qui mettent la charge dun cdant des dettes nes avant la cession mais qui sont
rvles aprs celle-ci. Les risques dune cession peuvent tre des risques environnementaux
(terrains qui savrent pollus), des risques machines (des machines se rvlent dfaillantes),
des risques comptables (les rsultats de lexercice sont plus faibles que prvus), des risques
scaux et juridiques (redressement scal ou procs lissue dfavorable).
La rdaction des clauses de garantie de passif est un exercice dlicat dans la cession
des start-up qui ont t nances par des capital-risqueurs. Alors quun chef dentreprise
accepte lide quun prix de cession puisse tre amput par la mise en uvre dune garantie
de passif, les investisseurs refusent le plus souvent de supporter ce type de risque, et notam-
ment des risques environnementaux qui peuvent mettre en jeu des sommes suprieures au
montant dune cession.
Il existe des formules, notamment dassurances souscrites au prot des investisseurs, mais
ces formules exigent lintervention dexperts possdant des qualits de ngociateurs mais
aussi de solides connaissances en droit et en management.
Les clauses de garantie de passif sont le plus souvent accompagnes dune clause com-
promissoire qui prvoit le recours des arbitres en cas de conit.
Notons quun bon pacte dactionnaire est un pacte quilibr qui prserve les droits des
minoritaires tout en laissant au dirigeant une grande libert de manuvre. Chaque entre-
prise est un cas particulier et cest pourquoi il faut se garder des pactes standards disponi-
bles dans des librairies ou sur des sites Internet.
O
Avez-vous intrt racheter des prises de participation ?
Beaucoup de crateurs, qui sollicitent ces prises de participation, estiment que dans 5 ou
6 ans ils pourront les racheter et dtenir alors la totalit du capital de leur entreprise ; ils
oublient que pour acqurir les actions ou les parts cdes au dmarrage, ils devront peut-
tre pressurer leur affaire en sattribuant des sursalaires au risque dappauvrir lentreprise
au moment o celle-ci aura probablement besoin de ressources nancires importantes pour
faire face sa croissance. Par ailleurs, le dirigeant tant en position de demandeur, les ven-
deurs sauront en proter surtout sils vendent leurs actions parce que lobjectif initial quils
poursuivaient est devenu difcilement atteignable (une introduction en Bourse par exemple).
288 Trouver largent ncessaire
On peut donc parier quils chercheront tirer de la vente un rendement annuel moyen cor-
respondant au taux moyen de rmunration exig par des actionnaires cest--dire au moins
15 % par an. Ceci risque de rendre le prix de cession trop lev pour le chef dentreprise
(2 fois le prix dacquisition au bout de 5 ans, 4 fois au bout de 10 ans).
Le dpart de lassoci nancier ne posera au contraire aucun problme si sa relve est
assure par un nouvel associ (petite banque, fonds commun de placements risques, etc.).
Une telle formule nest cependant envisageable que si lentreprise ralise des bnces suf-
samment attrayants pour un ventuel partenaire.
Les fonds propres dune entreprise individuelle sont constitus par les apports
personnels du crateur.
Ils peuvent tre renforcs par des dons, primes, subventions ou prts dhonneur.
Le crateur peut galement solliciter des prts bancaires personnels dont le montant
viendra sajouter aux fonds propres mais dont le remboursement posera peut-tre
des problmes au futur dirigeant.
Les fonds propres dune socit sont constitus par les apports des associs. Les
apports effectus par des parents ou amis qui souscrivent au capital de la socit
peuvent bncier davantages scaux.
Le crateur peut faire appel des business angels, ils donnent souvent de pr-
cieux conseils mais leurs apports dpassent rarement quelques dizaines de milliers
deuros.
Les socits de capital-risque sont en mesure dapporter des fonds propres de plu-
sieurs centaines de milliers deuros mais leurs interventions sont rserves des
projets fort potentiel dont le march est de taille europenne et la rentabilit
annuelle espre suprieure 20 % ou 30 %.
Il est difcile, pour un crateur, de garder le contrle de son capital si les apports des
actionnaires extrieurs excdent largement le montant de ses propres apports.
Les fonds de capital-risque imposent dailleurs des pactes dactionnaires qui leur
permettront le plus souvent de diluer le dirigeant ou le remplacer si la rentabi-
lit ne rpond pas leurs attentes.
Un crateur doit choisir entre rester seul matre bord dune socit aux ressources
limites ou minoritaire dune socit dotes de moyens nanciers importants lui per-
mettant de se dvelopper plus rapidement. P
O
I
N
T
S

C
L