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La Lettre de la rgulation diffuse toute information concernant les publications, sminaires, colloques ou autres activits de recherche en relation avec

l'approche de la thorie de la rgulation. Ces informations peuvent tre adresses : Henri Nadel, rdacteur-en-chef de La Lettre de la rgulation
GERME/Univ. Paris 7/Denis-Diderot, dpartement dconomie, 2 place Jussieu, 75005 Paris, henri.nadel@paris7.jussieu.fr
La Lettre de la rgulation est finance par les cotisations des membres de l'association Recherche & Rgulation, Prsident R. Boyer
robert.boyer@cepremap.cnrs.fr
ISSN en cours
Site de lassociation Recherche & Rgulation : http://www.theorie-regulation.org
La lettre
de la rgulation
N 51 Janvier 2005

Le capitalisme financier va-t-il enfin raliser aujourdhui la chimre dun capitalisme de gouvernance actionnariale ? M.
Aglietta et A. Rebrioux analysent lorigine juridique de cette conception, dmontrent les apories dun contrle externe, la
collusion relle des directions avec la finance de march, la tricherie incontournable quelle implique et les risques de
crises quelle porte*. Ils proposent de considrer la firme comme le lieu incontournable dun compromis dlibratif entre le
capital et le travail salari. Ce qui impliquerait de profondes rformes en vue de constituer ce quils appellent l entreprise
partenariale .
(*M. Aglietta et A. Rebrioux, (2004), Drives du capitalisme financier, Albin Michel, Paris.)
Les rgulations du capitalisme financier
Michel Aglietta, FORUM (universit Paris X Nanterre) et Cepii
aglietta@cepii.fr
Antoine Rebrioux, FORUM (universit Paris X Nanterre)
antoine.reberioux@u-paris10.fr
En 2001, deux des plus minents reprsentants de la
Law and economics affirmaient, sur un ton prophtique,
la fin de lhistoire en matire de gouvernance
dentreprise, le modle nord-amricain simposant
travers le monde (Hansmann et Kraakman, 2001). Ce
modle accorde un poids dcisif lactionnariat
dispers, figure du capitalisme populaire. Il sinscrit plus
largement dans un mode de rgulation domin par les
marchs financiers.
Le retournement boursier de mars 2000, les scandales
financiers de lre Enron et la capture du profit par les
dirigeants ont t les pathologies les plus videntes des
contradictions propres ce mode de rgulation. La
prservation des marchs financiers par la banque
centrale des Etats-Unis, partir du dbut de lanne
2001, a en outre provoqu un transfert massif
dendettement des entreprises sur les mnages
acqureurs de biens immobiliers, des mnages les plus
riches sur lEtat fdral, de toute lconomie sur le reste
du monde.
Pour saisir les principaux ressorts du capitalisme
financier, il convient de mobiliser les thories de
lentreprise dun ct, la macroconomie du systme
financier de lautre et de dvoiler les influences
rciproques entre ces niveaux danalyse. Le capitalisme
financier repose en effet sur une doctrine particulire de
lentreprise, la souverainet actionnariale . Cette
doctrine lgitime le contrle des entreprises par les
actionnaires. Face limpossibilit deffectuer de
lextrieur une surveillance relle de lactivit des
dirigeants, ce contrle sobjective dans une norme de
gestion, sous la forme dune contrainte de rsultat ou
dune exigence de rentabilit financire. La
gnralisation de cet impratif est une source
dinstabilit endogne des marchs de capitaux. Il
sensuit que les drives du capitalisme contemporain ne
peuvent tre corriges sans changements significatifs
dans la gouvernance dentreprise.
1. Les apories du contrle actionnarial
Dorigine juridique, la doctrine de la souverainet
actionnariale fait de lentreprise un objet de proprit,
dont les sujets sont les actionnaires : ils dtiennent en
consquence un droit rel de proprit sur les
entreprises. Lanalyse conomique justifie cette
souverainet des actionnaires en pointant les risques
quils supportent dans le cadre de lactivit
entrepreneuriale, par rapport aux autres parties
prenantes (salaris, crditeurs, etc.). Cette doctrine est,
depuis le dbut du XX
e
sicle, au fondement des
principes juridiques encadrant les socits cotes aux
Etats-Unis. Elle imprgne en particulier le droit boursier,
dorigine fdrale.
La doctrine dune matrise souveraine des
actionnaires entre toutefois en tension avec le second
pilier constitutif du capitalisme financier : la promotion de
la liquidit des marchs de capitaux
1
. Cette liquidit a
deux effets. D'une part, elle conduit une sparation
de la proprit et du contrle , ainsi que lavaient not,
pour la premire fois, Berle et Means (1932). Disperss,
les actionnaires nont plus les moyens dexercer leur
matrise souveraine ; le contrle des entreprises leur
chappe. Dautre part, cette liquidit rduit le risque

1.
Par liquidit, on entend la possibilit de se dfaire au plus
vite dun actif, sans perte de valeur.

SOMMAIRE
1-4 Point thorique
4 . Publications
5 . Association R & R
6 . Annonces
DITORIAL
POINT THORIQUE
La lettre de la rgulation n51 Janvier 2005 Page 2



port par les actionnaires, qui peuvent diversifier leur
portefeuille. La justification conomique de la primaut
accorde aux actionnaires, en termes de risque, perd
ainsi de sa pertinence.
Cette tension na pourtant pas conduit un rejet de la
doctrine. Longtemps assoupie, lide dune primaut des
actionnaires a connu une nouvelle vigueur dans les
annes 1970, en thorie et en pratique : la perte de
contrle des actionnaires est alors pense sur le mode
de la dpossession.
Lavnement du contractualisme en science
conomique et son extension progressive au champ
juridique (avec le courant de la Law and economics) ont
constitu un puissant vecteur de diffusion et de
lgitimation de la souverainet actionnariale. Le modle
principal-agent a jou en la matire un rle clef, dans la
mesure o il offre une reprsentation formelle de lide
de dpossession. Selon ce modle, les dirigeants sont
embauchs par les actionnaires pour les servir.
Toutefois, lopportunisme de ces dirigeants, coupl aux
avantages informationnels dont ils disposent concernant
la gestion de lentreprise, ncessite la mise en place de
garde-fous de manire prvenir autant que possible
les dtournements de valeur
2
.
Lactualisation de cette doctrine dans lordre des
pratiques de gouvernance dentreprise a donc consist
en ltablissement de dispositifs externes et internes,
cherchant pallier lincapacit structurelle des
actionnaires liquides exercer leur matrise
souveraine. En externe, un rle dcisif est accord aux
prises de contrle hostiles, codifies par le droit boursier
et le droit des socits, et aux intermdiaires de
linformation financire, les gatekeepers. Ces derniers
(auditeurs, analystes financiers et agences de notation)
sont ainsi chargs de vrifier et de synthtiser
linformation comptable destination des investisseurs.
En interne, la tche de rtablir les actionnaires dans leur
droit rel revient au conseil dadministration (board of
directors). La doctrine prtend ainsi que le conseil reoit
mandat des actionnaires pour surveiller les dirigeants.
Afin de garantir le rle strictement disciplinaire de ce
conseil, lindpendance des administrateurs par rapport
la direction est rige en impratif catgorique. Si la
difficult est grande de donner un contenu pratique
cette ide dindpendance, celle-ci tend se confondre
avec un critre dextriorit. Lextriorit doit sentendre
par rapport lentreprise, mais galement, le plus
souvent, par rapport au secteur dactivit. Ainsi garantit-
on labsence de liens familiaux, financiers, sociaux, etc.
entre contrleurs (administrateurs) et contrls (les
dirigeants). Mais par l mme, le conseil perd la capacit
de contrle que lui confrait son statut interne, via une
connaissance particulire de lentreprise et de sa
gestion. En lieu et place, un contrle ex post, distant, est
exerc, la manire des gatekeepers. La souverainet
actionnariale a donc ceci de paradoxal quelle introduit
lextriorit au cur mme de cet organe, dont la raison
dtre, prcisment, tient son intriorit .
Une caractristique essentielle de la gouvernance
propre au capitalisme financier se fait jour ici : labsence

2.
Nous naffirmons pas quil existe un lien ncessaire et
logique entre le contractualisme en thorie de la firme et la
dfense de la souverainet actionnariale. Notre argument est
ici dune autre nature et rvle davantage dune sociologie de
la science : lcrasant majorit des auteurs sinscrivant dans
une perspective contractualiste et sintressant la
gouvernance dentreprise se sont fait les promoteurs de cette
doctrine. Sur ce point, cf. Rebrioux (2005).
de contre-pouvoir interne lentreprise. Il est utile, cet
gard, de mettre cette configuration en parallle de
lidal type de la firme fordiste , o un contrle tait
effectu de concert par les actionnaires dtenteurs de
blocs de contrle (inexistant sur des marchs liquides),
une technostructure interne (affaiblie par lcrasement
des strates hirarchiques) et les reprsentants du
personnel (carts, par dfinition, dune gouvernance
pro-actionnariale). Aussi, la volont de conjuguer
liquidit et contrle au fondement du capitalisme
financier implique une extriorisation du contrle. Il
rsulte de cette extriorisation une vacuit du contrle et
une dresponsabilisation de la gestion des entreprises.
Ce point est le plus clairement illustr par les scandales
financiers de lre Enron, qui ont vu faillir de manire
systmatique les dispositifs de contrle pro-
actionnariaux.
2. Les exigences de rentabilit financire
Lincapacit des actionnaires contrler effectivement
les dirigeants en contradiction avec les prtentions
affiches ne doit pas conduire minimiser les
volutions affectant les entreprises cotes depuis les
annes 1970. Pour lessentiel, la puissance du capital
financier sexprime par limposition de critres
contraignants de rentabilit financire. La concurrence
entre fonds dinvestissement pour attirer lpargne
collective se reporte sur les entreprises, juges par ces
fonds sur leur capacit rpondre aux exigences
financires qui leur sont imposes. Le graphique ci-
dessous, qui retrace lvolution de la part des dividendes
dans le profit des socits aux Etats-Unis, donne une
ide de lampleur de la redistribution qui sopre, au sein
des entreprises, en faveur des actionnaires.
Evol uti on de l a part des di vi dendes dans l e
total des profi ts (avant taxes) pour l es
soci ts non fi nanci res (hors agri cul ture)
aux Etats-Unis
(Flow of funds , Federal Reserve, t able F.102)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 20002002
dividendes
milliards de do llars

LEconomic Value Added (EVA) constitue lindicateur
emblmatique de la souverainet actionnariale, en tant
quil fonde en thorie les exigences du capital financier.
Si toutes les socits cotes nont pas adopt tel quel
cet indicateur, celui-ci, par sa diffusion trs large, a
contribu lgitimer les exigences de rentabilits
financires portes par les fonds dinvestissement
(Plihon et alii, 2002). Lexpression la plus simple de
lEVA dune socit est la suivante :

FP k R EVA . =
= (ROE k).FP
= (ROA Cmpc).K
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R reprsente le rsultat net de cette socit, k le
rendement dquilibre des fonds propres prvu par le
MEDAF
3
, FP la valeur comptable des fonds propres,
ROE (Return On Equity) la rentabilit financire (soit le
rapport R/FP), ROA (Return On Asset) la rentabilit
conomique, Cmpc le cot moyen pondr du capital et
K la valeur total de lactif (dettes + fonds propres). Cette
quation fait apparatre la spcificit de lEVA : alors que
la richesse revenant aux actionnaires est normalement
mesure par le rsultat net (R), il est ici considr que la
valeur rellement cre pour les actionnaires provient
des excdents enregistrs par rapport la rentabilit
exige par le march (k.FP). Le rendement dquilibre
du march devient un rendement minimal. Le statut de
lactionnaire sen trouve profondment modifi (Lordon,
2000). De crancier rsiduel, lactionnaire se transforme,
par le biais de lEVA, en crancier privilgi, la
manire des prteurs. Il acquiert des garanties de retour
sur son investissement. Bien que celles-ci ne soient pas
contractuelles, elles nen sont pas moins effectives.
Cette mutation, notons-le, prend de nouveau en dfaut
la justification conomique ultime de la souverainet
actionnariale : la prise de risque.
La cration de valeur, actionnariale procde ainsi
dune logique de dsquilibre, instaure en objectif
permanent. Linconsistance macro-conomique de ce
principe est vidente. Au niveau micro-conomique, les
mthodes pour doper le rendement financier au-del de
ce que permet le potentiel conomique des entreprises
sont soutenues par des cours boursiers levs et visent
entretenir la hausse spculative des cours boursiers.
Ces mthodes combinent laugmentation du levier
dendettement
4
, la croissance externe, la rduction de la
base dactifs des entreprises (stratgie asset light) et le
rachat dactions.
La rduction de la base dactifs accrot
automatiquement la rentabilit conomique (ROA),
tandis que le rachat dactions augmente la rentabilit
financire (ROE). Lquation ci-dessus montre que ceci
se traduit par une hausse de lEVA. Laccroissement de
la rentabilit financire passe galement par
lintroduction dans les fonds propres dlments dont la
valorisation dpend en grande partie de la discrtion des
dirigeants. La croissance externe en offre lopportunit,
surtout si les entreprises qui sy livrent ont des cours
boursiers suffisamment levs pour que les actions
servent de monnaie dchange avantageuse. En effet,
les fusions permettent de revaloriser largement les actifs
immatriels des entreprises acquises et de profiter des
carts dacquisition. Les banques daffaires et leurs
analystes jouent un rle considrable dans ces
oprations en sous-valuant les valeurs dacquisitions et
en recommandant expressment les actions de
lensemble consolid lachat auprs des investisseurs
institutionnels. Il reste alors raliser les plus-values
potentielles en d-consolidant par des reventes
judicieuses les actifs les plus valoriss par le march,
puis en extrayant le cash-flow de lentreprise au moyen
de lexercice de stock options. De la dette
supplmentaire est mise pour que les socits

3.
Le MEDAF (modle d' valuation des actifs financiers) a t
dvelopp dans les annes 1960. Il permet de calculer la
prime attendue par des investisseurs rationnels pour la
dtention dactifs risqus (dont la volatilit est importante).
4.
Si le taux dintrt est en dessous de k (le rendement du
portefeuille diversifi du march boursier) le levier
dendettement rduit le cot moyen pondr du capital et
accrot donc lEVA (cf. quation ci-dessus).
rachtent leurs propres actions de manire conserver
le contrle managrial des socits en vitant la dilution
des fonds propres, tout en professant allgeance la
souverainet actionnariale. Ainsi, les dirigeants engags
dans ces stratgies de cration de valeur, et appuys
par les acteurs de la finance, conservent les instruments
du pouvoir dploy pour senrichir personnellement.
Ce processus laisse pourtant des scories, des actifs
invendables parce que non-rentables, qui se dposent
dans le jeu des consolidations et d-consolidations.
Cest l que les fraudes ont le plus souvent pris racine.
Pour se dbarrasser de ces actifs avec profit, les
dirigeants vont organiser des ventes fictives avec laide
des banques daffaires. Des entits financires finalit
spciale (Special Purpose Entities), faussement
indpendantes des socits vendeuses, vont acheter
ces actifs des prix grossirement survalus. Ces
transactions ne sont en dernire instance garanties que
par les actions de la socit vendeuse, puisque celle-ci
est secrtement porteuse du risque sur les dettes
mises par lentit spciale pour faire les transactions
fictives. Enron, par exemple, avait cr pas moins de
3000 entits spciales pour comptabiliser des profits
fictifs et dissimuler ses dettes abyssales.
Au total, les dirigeants engags dans le jeu de la
finance de march mnent des oprations que le
systme financier accompagne, en proposant des
conduites risques et en encourageant des innovations
audacieuses au regard des standards prudentiels
acceptables. Couples une incapacit structurelle des
acteurs et des dispositifs chargs du contrle (cf. supra),
les tensions induites par ces comportements se
rsolvent dans des oprations frauduleuses, qui se sont
multiplies aux Etats-Unis au tournant du sicle
5
. La
souverainet actionnariale choue prcisment l o elle
entend russir : elle conduit une dresponsabilisation
des dirigeants, que lon peut observer de la manire la
plus nette avec lexplosion des rmunrations patronales
lie au stock options. Ainsi, selon lenqute ralise
rgulirement par le magazine Business Week, en 1980
le revenu moyen des patrons des plus grandes
entreprises amricaines reprsentait 40 fois le salaire
moyen dun ouvrier ; en 1990, ce revenu tait 85 fois
plus important et en 2003, 400 fois plus lev. Le
nouveau capitalisme na pas disciplin les dirigeants ; il
a transfr le contrle, dune lite managriale
enracine une lite managriale financiarise ,
soutenue par des cabinets de conseils et autres acteurs
de la finance. Les actionnaires y gagnent lorsque les
cours boursiers montent ; les salaris en font les frais,
toujours.
La thse la plus rpandue cherchant rendre compte
de la multiplication des scandales financiers de poids
lourds de la cote amricaine pointe les dfaillances du
contrle particulirement des auditeurs, analystes et
administrateurs par manque dindpendance
6
. Cette
interprtation de la crise a prsid la rdaction de la loi
Sarbanes-Oxley (juillet 2002), visant juguler les

5.
LEurope a galement t touche par des scandales de
gestion, mais dans une beaucoup plus faible mesure. Ceci
est mettre en relation avec une financiarisation moins
avance de lconomie. On notera par ailleurs que les
entreprises qui ont dfray la chronique sont des entreprises
qui sont entres de plein pied dans le jeu des marchs de
capitaux et de la croissance externe quil sagisse de
Parmalat ou de France Tlcom.
6.
Coffee (2002) propose la version la pus aboutie de cette
thse.
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comportements dviants
7
. Notre analyse prend
rebours cette interprtation : les dfaillances du contrle
sont consubstantielles un mode de gouvernance tout
entier tourn vers la satisfaction de lintrt
dactionnaires recherchant avant tout la liquidit de leurs
engagements. En dautres termes, lorigine de la crise
tient avant tout la monte en puissance, depuis trois
dcennies, du modle de la souverainet actionnariale.
Chercher renforcer les dispositifs de contrle pro-
actionnariaux, cest prendre leffet pour la cause, au
risque daggraver les drives actuelles.
3. Linstabilit des marchs de capitaux
La cration de valeur pour lactionnaire est galement
un facteur de perturbation de lvaluation boursire. La
recherche systmatique de profits en excs du
rendement dquilibre du march, lorsquelle est valide
dans les cours boursiers, nourrit des anticipations
illusoires parce quimpossibles raliser dans les
rsultats dexploitation futurs. Il sagit donc dune bulle
spculative provoque par la norme de gestion que les
fonds dinvestissement imposent, mais que llite
financire dtourne par les mthodes voques ci-
dessus.
Les incitations aux excs boursiers induits par la
valeur actionnariale rencontrent un terrain propice. En
effet, le monde de lvaluation des actifs est non-
gaussien, contrairement aux hypothses thoriques qui
supposent que les marchs sont efficients. Autrement
dit, les bourses sont attires vers des mouvements
extrmes par leur propre dynamique endogne, bien
plus souvent quelles ne le seraient si les cours suivaient
une marche alatoire. La raison se trouve dans la
multiplicit des sources dincertitude qui interfrent dans
la formation des prix des actifs. Ce ne sont pas
seulement les profits futurs, mais aussi les composantes
du taux dactualisation (taux dintrt futurs et prime de
risque) qui sont des variables incertaines. Pire, certaines
sources dincertitude, celles qui font varier la confiance
que lon a dans la liquidit des marchs, sont purement
autorfrentielles. Elles rendent possibles des figures
droutantes qui se transforment de manire
imprvisible : montes cumulatives des cours avec faible
volatilit mais interrompues brutalement par
leffondrement des bulles, priodes de hausse violente
de la volatilit sans que se dessine ni une tendance, ni
une stabilisation, marasmes prolongs sans
rcupration des niveaux antrieurs.
Mais les plus grandes perturbations du point de vue de
lconomie globale sont venues des liens troits entre
les marchs dactions et les marchs de dettes. On a vu
plus haut pourquoi lendettement est un moyen puissant
de satisfaire aux critres financiers de la valeur
actionnariale. Or la qualit de lendettement dpend de
la valeur des actifs. Celle-ci est estime partir du prix
des actions. Si donc le march boursier est emport par
une bulle spculative, elle-mme nourrie par les
oprations de croissance externe et de revente dactifs
finances par dettes, la qualit des dettes est illusoire.
Elle repose, en effet, sur la fausse garantie dactifs
survalus. Ainsi le processus qui conduit valuer les
dettes partir de la capitalisation boursire sous-estime
les risques de crdit lorsque les marchs dactions sont
grossirement survalus. Il en rsulte donc un

7.
Outre un renforcement des peines en cas de dviances, les
deux mesures phares de cette loi sont un plus strict
encadrement des activits de laudit et un accroissement de
lindpendance des administrateurs.
surendettement qui prolonge leuphorie boursire et qui
conduit une crise financire lorsque la bulle boursire
clate. La fragilit des bilans des entreprises apparat
alors ; les tentatives pour restructurer les bilans (par
exemple, par vente des actifs non stratgiques)
renforcent la dflation financire, cest--dire le
mouvement de baisse du prix des actifs.
La dflation financire transmet des tendances
rcessives toute lconomie : pressions sur les cots
reportes sur les salaris, coupure drastique de
linvestissement dprimant la demande globale, hausse
brutale des primes de risque entranant une lvation
gnrale de la prfrence pour la liquidit. Lvolution
macroconomique dpend alors entirement de la
politique montaire. De ce point de vue, la banque
centrale des Etats-Unis a jou un rle dcisif, prvenant
la dflation par une conduite, sur la priode 2001-2002,
de toute la courbe des taux dintrt des niveaux
extraordinairement bas. Un transfert massif de risque
des entreprises sur les mnages sest ainsi opr,
sauvegardant la profitabilit des socits.
Linstabilit des marchs boursiers, quelle que soit son
origine, est un obstacle majeur pour la rgulation du
capitalisme financier. On a soulign le rle de ces
marchs dans la discipline censment exerce sur les
dirigeants, via les OPA/OPE et les stock-options, or les
distorsions des prix des actions, alimentes par ces
dirigeants, conduisent ncessairement des allocations
inefficaces du capital. Cest ainsi que les fusions et
acquisitions de la fin des annes 1990 ont massivement
dtruit de la valeur pour les actionnaires, lorsque le
retournement boursier a transform le goodwill promis
en pertes bantes provisionner. Cest ainsi que les
stocks options non comptabiliss en cots dexploitation
ont t une pompe drainer du cash-flow lavantage
des seuls membres de llite financire.
4. La nature partenariale de lentreprise
Tout comme le fordisme a trouv ses limites sociales
dans laspiration du salariat une organisation du travail
alternative et une consommation plus diversifie, les
volutions actuelles peuvent faire douter de la prennit
dun capitalisme financier marqu par une
dresponsabilisation croissante de la gestion des
entreprises. En particulier, on peut sinterroger sur le
caractre soutenable de la hausse des ingalits intra-
firmes.
Notre analyse conduit logiquement faire de
lentreprise et de sa gouvernance le cur dun mode de
rgulation qui, prenant acte des avances de la finance
de march, permette au capitalisme de renouer avec le
progrs social. Aussi lentreprise doit-elle tre
considre comme une des formes institutionnelles
(structurelles) du capitalisme. Par ailleurs, et en rupture
avec la conception contractuelle, une analyse
conomique non-normative de la cration de richesse
dans lentreprise doit reconnatre le caractre collectif de
ce processus. Celui-ci requiert une coordination des
comptences spcifiques qui constituent lentreprise.
Cette coordination chappe, pour lessentiel, lordre
contractuel (Favereau, 1989). Comme forme
institutionnelle et lieu dune coordination spcifique,
lentreprise est une entit autonome et non un objet de
proprit ou un nud de contrats. Il convient, en
consquence, davoir une lecture radicalement
diffrente, de celle des tenants de la souverainet
actionnariale, de la sparation de la proprit et du
contrle identifie par Berle et Means (1932). Prenant
acte de la perte de pouvoir des actionnaires, il faut
considrer que ceux-ci ont, en quelque sorte,
chang le contrle au profit de la liquidit. Ils ne
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peuvent alors lgitimement prtendre aux deux. cet
argument moral vient sajouter un argument
defficacit. Ainsi que nous l'avons montr, la prtention
dune matrise souveraine couple la liquidit des
engagements conduit ncessairement une vacuit du
contrle et une dresponsabilisation de la gestion.
Si le pouvoir des dirigeants est inscrit dans la
ncessit de la coordination, il doit avoir pour objet
lintrt de lentreprise, comme entit autonome.
Lidentification de cet intrt constitue un dbat juridique
classique. Les dfenseurs de la souverainet
actionnariale trouvent l un argument rcurrent, en
opposant au flou de cette notion la simplicit (donc la
transparence) du commandement de maximisation de la
valeur boursire. Nous proposons, a contrario, de
rompre avec une dfinition substantielle de lintrt de
lentreprise, pour lui prfrer une dfinition procdurale.
Cest dans la dlibration entre les diffrentes parties
prenantes que peut et doit se dfinir cet intrt..
Ce sont l les contours dun modle alternatif la
souverainet actionnariale, reconnaissant le caractre
minemment politique de lentreprise. On peut qualifier
cette conception de lentreprise de partenariale .
Alors que le processus dinstitutionnalisation du rapport
salarial a permis, sous le rgime fordiste, de fonder en
pratique cette nature partenariale de lentreprise, les
garanties juridiques dont disposent aujourdhui les
salaris europens ne sont plus suffisantes, face la
monte en puissance de la finance de march. Lactuelle
vogue du thme de la responsabilit sociale des
entreprises traduit la prgnance de cette apprciation
chez nombre dacteurs. En tant que pratique
essentiellement volontaire de la part des entreprises, elle
ne nous parat cependant pas suffisante. Cest une
rforme des structures internes des entreprises quil
convient denvisager.
Puisque la firme partenariale est un lieu de pouvoirs et
de contre-pouvoirs en mme temps quun lieu de
coordination qui requiert la formation dun intrt
collectif, le conseil dadministration change de nature par
rapport la firme actionnariale . Ce conseil ne saurait
plus tre en charge de la surveillance dun intrt dfini
ex ante (la valeur actionnariale), mais bien plutt de la
dfinition de cet intrt et de llaboration des
orientations gnrales de la stratgie de gestion, dans la
dlibration. Il faudrait donc que sa composition reflte
la structure des intrts ports par les comptences qui
contribuent lefficacit conomique de lentreprise.
Louverture du conseil aux salaris, en tant que salaris
et non pas en tant quactionnaires, simpose.
Ce changement dans la nature des missions du
conseil dadministration modifie aussi la nature du
contrle. La conduite dune entreprise est
ncessairement moins opaque pour un conseil en
charge de la dfinition des objectifs de gestion. En outre,
la prsence dadministrateurs salaris va dans le sens
dun conseil tout la fois stratgique, dfinissant lintrt
gnral, et disciplinaire. Les reprsentants des salaris
ont en effet un statut dual, qui conjugue indpendance
leurs intrts ne sauraient recouvrir ceux de la direction
et connaissance de lentreprise. Ainsi pense,
lindpendance ne rime plus avec lextriorit. Lautorit
du conseil dadministration peut et doit alors tre
distincte de celle de la direction excutive de lentreprise,
notamment sa prsidence et la matrise de son ordre du
jour. De mme, les comits de rmunration des
dirigeants et daudit interne doivent tres soustraits au
pouvoir des dirigeants excutifs, et responsables devant
le conseil. Laudit devrait dvelopper un systme dalerte
pour surveiller en temps rel la dviation des
performances vis--vis des objectifs de gestion. Tel
pourrait tre le contenu dune gouvernance des
entreprises inspire dun vritable renouveau de leur
responsabilit sociale.

Bibliographie
Berle A. et Means G., The Modern Corporation and
Private Property, New York, Harcourt, Brace and
World, 1932.
Coffee J., Understanding Enron: Its About the
Gatekeepers, Stupid , Columbia Law School Working
Paper, n207, July, 2002.
Favereau O., Marchs internes, marchs externes ,
Revue Economique, vol. 40, n 2, pp. 273-328, 1989.
Hansmann H. et Kraakman R., The End of History for
Corporate Law , Georgetown Law Journal, vol. 89,
pp. 439-68, 2001.
Lordon F., La cration de valeur comme rhtorique et
comme pratique. Gnalogie et sociologie de la valeur
actionnariale , LAnne de la rgulation, vol. 4, Paris,
La Dcouverte, pp. 117-167, 2000.
Plihon D. (dir), Rentabilit et risque dans le nouveau
rgime de croissance, rapport du Commissariat
gnral du Plan, Paris, La documentation franaise,
2002.
Rebrioux A., Les fondements microconomiques de
la valeur actionnariale. Une revue critique de la
littrature , Revue conomique, vol. 56, n1, pp. 51-
75, 2005.
P PU UB BL LI IC CA AT TI IO ON NS S
La Lettre de la Rgulation informe ici sur les publications
(working papers, articles, ouvrages) qui lui sont signales et
concernent le programme de recherche de la rgulation.
Amable B., Palombarini S., L'conomie politique n'est
pas une science morale, Raison d'agir, Paris, mars
2005.
Barrre Ch., Barthlemy D., Nieddu M., Vivien F-D.
(diteurs) Rinventer le Patrimoine, de la culture
l'conomie, une nouvelle pense du patrimoine ?
L'Harmattan, Paris, 2005.
Graz J-C, La gouvernance de la mondialisation, La
Dcouverte, Paris, 2004.
Peaucelle I., Konovalov P., Esquisses de l'histoire
russe du 20
me
sicle, L'esprit conomique
Histoire Europe Russie, l'Harmattan, 208 p., Paris,
fvrier 2005.


A AN NN NO ON NC CE ES S D DE E C CO OL LL LO OQ QU UE ES S
E ET T S SE EM MI IN NA AI IR RE ES S


COLLOQUE 2005
SPINOZA et les SCIENCES SOCIALES
Paris, Universit de la Sorbonne
9h30-18h (entre libre) Amphi Lefebvre

SAMEDI 9 AVRIL

(voir programme) http://www.upmf-
grenoble.fr/irepd/regulation/Journees_d_etude/spinoza.html
contacts: citton+@pitt.edu, frederic.lordon@cepremap.cnrs.fr

La lettre de la rgulation n51 Janvier 2005 Page 6





Ecole thmatique CNRS - CIRAD - INRA
Analyse des changements institutionnels
Septembre 2005

Organisateurs : Gilles Allaire allaire@toulouse.inra.fr et
bernard.billaudot@upmf-grenoble.fr

DU MERCREDI 14 AU SAMEDI 17 SEPTEMBRE 2005

Appel communications pour les ateliers
jusqu' fin avril 2005
La thmatique gnrale sera dcline autour
de 4 axes :
Les thories institutionnalistes face aux
changements institutionnels
Institutions, structures et rgulation
Le changement dans les niveaux de rgulation
Le rle du politique et du symbolique dans les
changements institutionnels


SMINAIRE ARC2
CEPREMAP- GERME (PARIS VII)- IRIS (PARIS IX)
CEPN/CNRS (PARIS XIII)- ADIS (PARIS XI)
MATISSE (PARIS I)
LUNDI 17H (ou 15H)
au CEPREMAP - 142 rue du Chevaleret - 75013
(salle 410 - 4
me
tage)
(voir programme de la demi-journe et textes
sur le site http ://www.arc2.org


- 4 avril - DEMI-JOURNEE 15h -19h30
"Sur la construction sociale des marchs"
INTERVENANTS : BENJAMIN CORIAT (PARIS XIII-CEPN) et OLIVER
WEINSTEIN (PARIS XIII-CEPN), GIOVANNI DOSI (UNIV. PISA),
SANDRO SAPIO (UNIV. PISA), DOMINIQUE SAGOT-DUVAUROUX
(UNIV. D'ANGERS), NATHALIE MOUREAU (UNIV. DE MONTPELLIER
I-III)
-18 avril 17h- 19h30 (sance ordinaire)
L. BRESSER-PEREIRA (UNIV. SAO PAULO), " Une croissance
tire par l'pargne externe et la quasi stagnation du
Brsil"


SMINAIRE HTRODOXIES DU MATISSE
vendredi 16h - 18h
la MSE 106-112 bd de lhpital - 75013
contacts : C. Ramaux ramaux@univ-paris1.fr,
B.Tinel btinel@univ-paris1.fr,
C. Vercellone vercello@univ-paris1.fr

- 12 avril 2005
F. EYMARD-DUVERNAY (FORUM-UNIV. PARIS X)
" Salariat et conventions : de la valeur-travail aux
institutions de valorisation du travail "
- 17 mai 2005
ANDRE ORLEAN (CEPREMAP-ENS)
" La sociologie conomique et la question de l'unit des
sciences du travail ".
- 31 mai 2005
GIOVANNI ARRIGHI (JOHNS HOPKINS UNIV. BALTIMORE US)
" The New Imperialism "



INSTITUTIONS ET DEVELOPPEMENT
le vendredi de 14 16 heures
la MSE 106-112 bd de lhpital - 75013
(6
me
tage/salle des confrences)
http://matisse.univ-paris1.fr


- 22 Avril
Dollarisation en Amrique Centrale
JEAN FRANOIS PONSOT (LAURENTIAN UNIVERSITY, CANADA)
" Dollarisation et Banque Centrale en Equateur ".
- 13 Mai
Interventions et discours de la Banque Mondiale en
Afrique Subsaharienne
NADIR ALTINOK (IREDU)
" la Banque Mondiale et lducation en Afrique
Subsaharienne ".



Vient de paratre
LAnne de la rgulation
n8, 2004 - 2005
Economie, Institutions, Pouvoirs,
Presses de Sciences PO
La Mondialisation
Ides et espaces
(voir sommaire) http://www.upmf-
grenoble.fr/irepd/regulation/Annee_regulation/AR
8-2005_couverture.pdf


ASSOCIATION
RECHERCHE & REGULATION

Voir compte-rendu de lassemble gnrale,
qui s'est tenue le 20 janvier 2005,
sur le site www.theorie-regulation.org




Adhrez lassociation
RECHERCHE & REGULATION
Pour lanne 2004, le montant de la cotisation a t fixe
40 et 16 pour les tudiants. Cette adhsion
donne droit au vol. 8 de LAnne de la rgulation.
chque libell au nom de lassociation
Recherche & Rgulation
adresser, au trsorier :
Pascal PETIT
142 rue du Chevaleret - 75013 PARIS

http://www.theorie-regulation.org

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