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CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 1

SOMMAIRE
AVANT-PROPOS DES PRSIDENTS DE LAFIC 4
PRFACES
France Angels 6
Oso 7
Institut Franais des Administrateurs 8
Nyse Euronext 9
PRSENTATION DE LA COMMISSION VENTURE DE LAFIC 10
PRSENTATION DU GUIDE DES BONNES PRATIQUES 11
CONTRIBUTEURS ET REMERCIEMENTS 13
LA PRISE DE PARTICIPATION ET LE FINANCEMENT 14
1. Les discussions prliminaires 14
1.1 Prparation du Business Plan 14
1.2 Slection des dossiers par les capitaux-risqueurs 15
1.3 Des premiers changes aux premires rencontres 16
2. La valorisation et le partage de la valeur cre 17
2.1 La valorisation lentre, vrai sujet et faux problmes 17
2.2 Les mcanismes dajustement du prix dentre 17
2.3 Le partage de la valeur entre actionnaires 18
2.4 Les mcanismes dintressement des dirigeants et salaris 19
3. Ltape de la lettre dintention 20
3.1 Une lettre dintention, pour quoi faire ? 20
3.2 Le contenu de la lettre dintention 21
3.3 La lettre dintention type de lAFIC 21
4. La ralisation de linvestissement 22
4.1 Syndication 22
4.2 Due Diligences 22
4.3 Conditions pralables 23
4.4 Signature des documents juridiques et Closing 23

CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 2
LE DIALOGUE ENTREPRENEUR-INVESTISSEUR 24
1. Gouvernance et capital-risque : principes gnraux 24
1.1 Gouvernance, cration de valeur et intrt social 24
1.2 Respect de la loi et du contrat de gouvernance 24
1.3 Dontologie et engagements des membres de lAFIC 25
1.4 Des principes gnraux adapts aux ralits des entreprises 25
1.5 La distinction des rles et des fonctions 25
1.6 Les bonnes pratiques de lAFIC 26
2. Lapport des investisseurs : exprience et expertise 26
2.1 Lapport des investisseurs en termes dexpertise et de rseau 26
2.2 Le dialogue stratgique et la performance 27
3. Le rle de linvestisseur en tant quactionnaire 28
3.1 Information des actionnaires 28
3.2 Le fonctionnement des assembles 28
4. Le bon fonctionnement des conseils dadministration et de surveillance 29
4.1 Quels choix dorganisation : conseil dadministration ou de surveillance 29
Socit anonyme (SA) ou Socit par actions simplifie (SAS) ?
4.2 Le lien avec les commissaires aux comptes 31
4.3 Le lien avec les reprsentants du personnel (dlgus ou comit dentreprise) 31
4.4 Veiller une composition harmonieuse du conseil 31
4.5 Amliorer la prise des dcisions et le fonctionnement des conseils 33
REFINANCEMENT ET AJUSTEMENTS 35
1. Financement et refinancement 35
1.1 Refinancement par les actionnaires 35
1.2 Financements alternatifs 37
2. Mcanismes dajustement de prix 38
2.1 Mthodologie 38
2.2 Full Ratchet 41
2.3 Weighted Average Ratchet 44
2.4 Cas particulier : Pay to Play 47
3. Schmas de rpartition du prix de cession 47
3.1 Mthodologie 48
3.2 Rpartition du prix de cession sans mcanisme de prfrence 50
3.3 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative simple 51
3.4 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative multiple 52
3.5 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative rendement 53
3.6 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple 54
3.7 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple couloir 55
3.8 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative multiple 56
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 3
AVERTISSEMENT
Le contenu de ce Guide ne peut tre reproduit sans laccord pralable de lAFIC.
Toutefois, le modle de lettre dintention figurant en Annexe est en accs libre sur le site de lAFIC et peut-
tre utilis, reproduit et modifi librement. Chaque utilisateur demeure seul responsable de lusage quil
pourra faire de ce document, qui ne peut tre considr comme un modle utilisable dans toutes les situa-
tions. De manire gnrale, le choix entre les diffrentes formules et mcanismes financiers et juridiques
prsents dans cette lettre dintention type ou gnralement dans ce Guide, sont de la responsabilit de
chaque intervenant dans un dossier donn, en sentourant des conseils ncessaires. Ni lAFIC, ni les auteurs
de ce Guide, ne pourront tre tenus pour responsables des dcisions prises et des actes accomplis sur la
base des informations contenues dans ce Guide.
Ce Guide est un travail collectif. Ni lAFIC, ni aucune des personnes qui ont apport leur contribution
llaboration du prsent document ni les socits ou entits quelles reprsentent ne sont engages par les
opinions ou positions exprimes dans ce Guide.
LA SORTIE DE LINVESTISSEUR 57
1. Introduction en bourse 58
1.1 Introduction en bourse : les objectifs 58
1.2 Conditions daccs aux marchs : Alternext et Euronext 59
1.3 Le processus dintroduction en bourse 62
1.4 Quelle stratgie de sortie pour lactionnaire fonds dinvestissement 65
2. Cession industrielle 66
2.1 Rles respectifs des actionnaires et des dirigeants dans un processus de cession 66
2.2 Choix des conseils externes Termes de leur mandat 67
2.3 Matrise du processus de cession 69
2.4 La structure des accords et la ralisation de la cession 71
3. Reclassement des participations 72
3.1 Ncessit dune respiration de lactionnariat 72
3.2 Une liquidit matrise 73
GLOSSAIRE DU CAPITAL-RISQUE 74
LETTRE DINTENTION TYPE - CAPITAL-RISQUE 90
PUBLICATIONS DE LAFIC 102
PRSENTATION DE LAFIC 103
PRSENTATION DE SJ BERWIN 104
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 4
AVANT-PROPOS
DES PRSIDENTS DE LAFIC
LE CAPITAL-RISQUE, MAILLON ESSENTIEL
POUR LE FINANCEMENT DE LINNOVATION ET DE LA CROISSANCE
Il est aujourdhui clairement tabli que le capital-risque constitue une source essentielle du financement de linnova-
tion et, par consquent, un facteur dterminant pour la croissance conomique et la cration demplois. Ce constat
revt une dimension encore plus importante dans le contexte actuel de sortie de crise et de comptition internationale
accrue. La corrlation apparat trs troite entre lampleur des investissements en capital-risque dune part, et la posi-
tion concurrentielle dans le secteur des nouvelles technologies dautre part : les Etats-Unis, Isral, lEurope du Nord et
dsormais la Chine en sont lillustration vidente.
Ce que la matrice amricaine a dmontr, et ce que les meilleurs lves ont confirm, cest la ncessit dun
vritable cosystme qui permette au capital-risque de se dployer dans des conditions optimales : une recherche
universitaire de haut-niveau et gnratrice de projets dentreprise ; une industrie du capital-risque puissante et diver-
sifie, capable de soutenir la cration et le dveloppement de ces entreprises, par apport de capitaux et de valeur-
ajoute ; un vivier de business-angels prts accompagner les crateurs dentreprises dans leurs premiers pas ; une
population de managers expriments et disponibles pour rejoindre les start-ups ; un march financier capable de
fournir le relais pour le financement de la croissance des entreprises et la ncessaire liquidit pour leurs investisseurs;
des industriels ouverts la coopration avec les start-ups et susceptibles de les acqurir.
LES FORCES ET LES FAIBLESSES DU CAPITAL-RISQUE EN FRANCE
Si le tableau idal dress ci-dessus ne correspond certes pas la situation franaise, et de trs loin, celle-ci a cepen-
dant connu une volution profonde et favorable au cours des dix dernires annes. Les pouvoirs publics successifs
ont pris une srie de mesures favorables la consolidation de cet cosystme et au financement des entreprises inno-
vantes : Alternext, BSPCE, Crdit impt-recherche, FCPI, JEI, Oso, Ples de Comptitivit, Programme CDC-PME
puis France-Investissement etc.
Paralllement, lindustrie du capital-risque a connu une croissance importante de ses effectifs et des montants sous
gestion. Entre 1998 et 2008, les investissements annuels sont passs de 260 760 Mc, et le nombre dentreprises
concernes, suprieur 400 par an, sest accru lgrement (430 socits finances en 2008) ; on enregistre
une progression dun facteur 3 en 10 ans des montants annuels moyens investis par socit finance. Les acteurs
du capital-risque en France se sont diversifis, augmentant ainsi les chances pour une entreprise de trouver son
financement en fonds propres; ils ont accru les capitaux sous gestion, renforant ainsi leur capacit contributive par
entreprise, notamment au travers de syndications pouvant reprsenter aujourdhui plusieurs dizaines de millions
deuros ; ils se sont professionnaliss et aguerris, en traversant laprs-bulle internet ; des acteurs spcialiss sont
apparus, ainsi que des acteurs transfrontires, capables dadresser le march europen, et parfois au-del.
Dans le mme temps, une population dentrepreneurs et de managers expriments sest constitue, avec des
parcours professionnels diversifis, permettant aux entreprises de technologie et de croissance de trouver les ressour-
ces humaines ncessaires leur dveloppement.
Et une varit de conseils spcialiss est apparue, offrant ces entreprises leurs comptences en matire de leve
de fonds, fusion-acquisition, recrutement, protection de la proprit intellectuelle etc.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 5
Mais plusieurs faiblesses structurelles subsistent, principalement :
un fonctionnement en silo qui conduit un grave manque dinteractions entre les trois mondes de la
recherche, des PME (et de leurs investisseurs) et de lindustrie, malgr la rcente mise en place des ples
de comptitivit,
une rentabilit moyenne mdiocre du capital-risque, lie notamment la faiblesse (en nombre et en
valeur) des sorties, quelles soient de nature boursire ou industrielle.
A ceci sajoutent aujourdhui des menaces sur les leves de fonds du capital-risque, lies notamment aux rgles
prudentielles qui dtournent les banques et les assurances de cette classe dactif, dans un contexte franais
dabsence de fonds de pension ; de plus, la frnsie lgislative actuelle tend fragiliser les dispositifs de type FCPI
que pourtant lEurope entire nous envie
LES ACTIONS DE LAFIC EN FAVEUR DU CAPITAL-RISQUE EN FRANCE
En premier lieu, laction de lAFIC vis--vis des dcideurs publics vise scuriser et largir les sources de finance-
ment du capital-risque en France. Lobjectif essentiel est de permettre quune petite partie de lpargne longue des
mnages soit durablement oriente vers ce qui permet de financer la croissance et de crer les emplois de demain.
Lactivit de lassociation est galement tourne vers les praticiens et leur environnement, avec lobjectif damliorer
les conditions dexercice du mtier, en ayant comme rfrence les meilleurs standards internationaux.
Cest dans ce cadre que sinscrit la contribution du groupe de travail bonnes pratiques de la Commission Venture
de lAFIC. Ce guide des bonnes pratiques clt un cycle de plusieurs annes qui aura runi les contributions de
nombreux intervenants, professionnels de linvestissement en capital-risque. Le document publi aujourdhui tmoi-
gne de lampleur et la qualit du travail accompli. Nos remerciements sadressent lensemble des contributeurs,
et plus particulirement Pierre-Louis Prin et Franois Cavali, qui ont su animer et coordonner ce travail de
longue haleine.
Pierre de FOUQUET
Prsident sortant de lAFIC,
ancien Prsident de la Commission Venture
Jean-Louis de BERNARDY
Prsident de lAFIC
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 6
PRFACES
Prface de Philippe GLUNTZ, Prsident de FRANCE ANGELS
E
n quelques annes, les Business Angels sont devenus en France un acteur cl de la chaine de finan-
cement des jeunes entreprises innovantes. Les Business Angels reprsentent dsormais une force
visible, efficace, reconnue et incontournable. France Angels, initiateur en 2001 de ce mouvement
devenu irrversible, rassemble ce jour 4 000 Business Angels rpartis dans plus de 80 rseaux. Chaque
anne, ces structures financent en moyenne 200 projets de cration dentreprise pour un montant total
compris en 60 et 80 millions deuros.
La volont de France Angels est de multiplier rapidement et fortement le nombre de Business Angels en
France afin de rendre cette ressource accessible au plus grand nombre dentreprises et dentrepreneurs, et
dapporter ces derniers le triptyque indispensable tout crateur : du capital, des conseils et des contacts.
Aussi, France Angels a pour vocation de faciliter lchange, la production et la diffusion de bonnes pratiques
dinvestissement entre les Business Angels et avec les autres acteurs de lcosystme.
Le plus souvent, lintervention des Business Angels se situe en amont du concours des professionnels du
capital-investissement. Les entreprises finances par les Business Angels et qui prsentent le plus fort poten-
tiel de croissance font trs souvent appel au capital-risque pour financer le dveloppement de leur activit.
Parfois, les VCs notamment les fonds rgionaux et les fonds damorage nationaux - co investissent aux
cts des Business Angels. Mais le plus souvent, les VCs interviennent aprs lapport des Business Angels,
quand les entreprises ont atteint un stade de maturit plus avanc.
La coopration entre Business Angels et VCs est donc une condition indispensable au bon fonctionnement
de la chane de financement et la russite des meilleurs projets. Ces deux populations doivent apprendre
se connatre et se comprendre pour collaborer efficacement. Une bonne coopration passe donc par une
comprhension commune des fonctionnements, des contraintes, et donc des bonnes pratiques de chacun.
Pour cette raison, France Angels et lAFIC sengagent durablement promouvoir leurs bonnes pratiques au
sein de leurs populations rciproques.
Ce guide, jen suis certain, permettra dinformer et dinspirer efficacement les Business Angels afin de facili-
ter leurs changes avec les VCs.
Philippe GLUNTZ
Prsident de FRANCE ANGELS
PROPOS DE FRANCE ANGELS
France Angels est lassociation nationale qui fdre, reprsente et promeut les Business Angels de France.
Au 31 dcembre 2009, elle rassemblait 4 000 Business Angels regroups dans plus de 80 rseaux. De plus,
France Angels compte 55 socits, membres associs, parmi les principaux acteurs du financement de la
cration dentreprise innovante, qui se mobilisent aux cts des Business Angels.
France Angels agit pour promouvoir les Business Angels dans les domaines conomiques, sociaux et juridi-
ques pour faire reconnatre leur utilit, leur effet positif sur lconomie et lgitimer leur action.
Dans ce cadre, les missions de France Angels sont :
promouvoir le concept de Business Angels et de rseau,
initier, faciliter la cration et le dveloppement de rseaux de Business Angels en France,
fdrer les Business Angels, travers les rseaux de Business Angels.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 7
Prface de Franois DROUIN, Prsident-Directeur gnral dOSEO
O
SEO facilite laccs des entreprises aux investisseurs en capital et garantit ainsi chaque anne
environ la moiti des montants investis en capital-risque dans notre pays au profit des entreprises
de moins de cinq ans.
Pour les entreprises en phase de cration et pour les entreprises en croissance, nos interventions en finance-
ments, travers par exemple, le prt participatif damorage ou le contrat de dveloppement cration, se
positionnent trs en amont dans la vie de la PME. Elles incitent et favorisent lentrepreneur dans sa recherche
de capitaux propres auprs des organismes de capital-risque.
OSEO facilite aussi laccs de certaines entreprises aux FCPI en leur dlivrant la qualification entreprise inno-
vante . 300 par an en moyenne bnficient de ce prcieux ssame.
Enfin, OSEO et plusieurs de ses partenaires ont dvelopp dans le prolongement de la loi TEPA un
service internet gratuit de mise en relation entre investisseurs et PME la recherche de capitaux
(www.capitalpme.oseo.fr).
De faon gnrale, je me flicite et de lintensit et de la qualit des collaborations que nous dveloppons avec
lensemble des investisseurs en capital et jai demand aux quipes dOSEO dtre lcoute vigilante des
volutions du march. Cest ainsi que nous participons aux groupes de travail et de rflexion de lAFIC et de
France Angels.
Ces rflexions se sont concrtement traduites, il y a peu de temps, par le lancement de nouveaux produits
comme, par exemple, la garantie de valeur liquidative qui permet aux souscripteurs de nouveaux FCPR
dobtenir une garantie sur leur souscription.
Notre activit aux cts des investisseurs en capital continuera de se dvelopper et les tous premiers
signaux constats de sortie de crise vont permettre de conforter pour les annes venir les collaborations
que nous entretenons avec eux. Comme par le pass, nos quipes restent leur disposition.
Franois DROUIN
Prsident Directeur Gnral dOSEO
PROPOS DOSEO
OSEO est une entreprise publique dont la mission rpond une ambition nationale de premier plan : contri-
buer faire de la France un grand pays dinnovation et dentrepreneurs. Nous sommes un rseau de place et
de proximit qui exerce trois mtiers complmentaires. Ils ont en commun daccompagner les entrepreneurs
dans les phases les plus risques de leurs projets, de leur cration leur transmission :
le soutien de linnovation,
la garantie des financements bancaires et des interventions des organismes de fonds propres,
le financement des investissements et du cycle dexploitation aux cts des tablissements bancaires.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 8
Prface de Daniel LEBEGUE, Prsident de lINSTITUT FRANAIS DES ADMINISTRATEURS
L
a bonne gouvernance, qui nest rien dautre que la recherche dun dispositif de direction et de contrle
de lentreprise qui concilie au mieux efficacit de la gestion et prise en compte des attentes des action-
naires et des autres parties prenantes, est un objectif que devraient partager toutes les socits, quels
que soient leur taille, leur statut juridique, leur actionnariat. Encore faut-il en adapter les rgles et les pratiques
pour quelle rponde au mieux aux besoins et aux ralits de chaque famille dentreprises.
LAFIC et sa commission capital-risque ont fait uvre utile en laborant ce Guide des bonnes pratiques du
capital-risque et en y consacrant lun de ses chapitres la gouvernance. Les acteurs du capital investis-
sement ont dailleurs t parmi les premiers introduire de saines pratiques de gouvernance dans le monde
des Pme, en veillant la sparation des fonctions de gestion imparties lquipe de management et des fonc-
tions dorientation et de contrle qui incombent au conseil dadministration et aux actionnaires. Ils ont t
attentifs nommer dans les conseils des administrateurs qualifis, les uns reprsentant les investisseurs,
dautres indpendants.
Le Guide de lAFIC souligne juste titre lapport quun conseil actif, bien compos, capable dappuyer et
de challenger le dirigeant sans tre complaisant, peut apporter la vie de lentreprise et la russite de son
projet. Il fait valoir limportance dune bonne dontologie des acteurs, de rgles du jeu claires et formalises
dans le rglement intrieur, la charte du conseil, le cas chant dans le pacte dactionnaires, afin de prvenir
les risques de conflits dintrt, dabus de majorit ou de gestion de fait.
LInstitut Franais des Administrateurs, qui accueille en nombre croissant en son sein des dirigeants et
des administrateurs issus du monde du capital-investissement, remercie lAFIC de lui avoir donn loppor-
tunit dapporter sa contribution la production dun guide pratique qui fera rfrence pour les acteurs de
lindustrie.
Daniel LEBGUE
Prsident de lIFA
PROPOS DE LINSTITUT FRANAIS DES ADMINISTRATEURS
Avec plus de 2 300 membres, exerant leurs fonctions dans plus de 4 000 socits de toute taille et de tout
secteur, lInstitut Franais des Administrateurs est lassociation professionnelle de rfrence des administra-
teurs en France. L'IFA apporte aux administrateurs toute linformation, la formation et lexpertise ncessaires
pour lexercice de leur fonction et associe ses activits tous ceux qui souhaitent contribuer l'volution
des normes professionnelles et des meilleures pratiques de gouvernance.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 9
Prface de Dominique CERUTTI, Directeur Gnral Adjoint, NYSE EURONEXT
P
ar la nature de leurs activits, investisseurs en capitaux et marchs financiers sont des acteurs
complmentaires de la chane de financement. Les premiers interviennent en amont pour apporter aux
entreprises les moyens de leur dveloppement. Les seconds prennent le relais un stade plus avanc.
Complmentaires donc, mais galement tributaires lun de lautre. Les investisseurs en capital ont besoin de
la liquidit quapportent les marchs financiers et, a contrario, souffrent lorsque ces derniers sasschent
comme ce ft le cas lors de la crise financire. Les marchs, quant eux, sont rassurs par la prsence dun
fonds dinvestissement dans le capital dune entreprise qui sapprte sintroduire en bourse. Cette prsence
est souvent synonyme dune gestion rigoureuse avec ce que cela implique en termes de structure de mana-
gement et de reporting en direction des actionnaires.
Ce nest pas un hasard si deux tiers des entreprises cotes sur NYSE Alternext - le march ddi aux PME
de croissance - avaient un ou plusieurs fonds dinvestissement leur capital pralablement leur introduction
en bourse.
Il est, par consquent, de notre responsabilit de consolider les relations, dj fructueuses, qui existent entre
les fonds dinvestissement et les marchs financiers. Le contexte est favorable comme en tmoigne la reprise
des introductions en bourse. Grce plusieurs oprations emblmatiques fin 2009, NYSE Euronext a
dailleurs pris la premire place en Europe pour le montant des fonds levs au cours de lanne.
Il faut galement saluer la mobilisation du gouvernement franais aux cts dacteurs majeurs de la Place afin
de relancer NYSE Alternext. Des rformes ont t lances pour faciliter laccs aux marchs financiers, et
dautres le seront encore. Nous ne doutons pas quelles porteront rapidement leurs fruits.
Plus que jamais, NYSE Euronext privilgie le dveloppement de relations constructives et durables avec les
fonds de capital investissement. La participation ce guide est une nouvelle illustration des liens qui nous
unissent.
Dominique CERUTTI
Directeur Gnral Adjoint, NYSE EURONEXT
PROPOS DE NYSE EURONEXT
NYSE Euronext est lun des principaux oprateurs de marchs financiers et fournisseurs de technologies de
ngociation innovantes. Sur ses marchs en Europe et aux Etats-Unis se ngocient des actions, des contrats
terme, des options, des produits de taux et des ETP (exchange-traded products). Avec un total de plus de
8 000 valeurs cotes, les changes sur les marchs au comptant de NYSE Euronext - le New York Stock
Exchange, NYSE Euronext, NYSE Amex et NYSE Alternext, ainsi que NYSE Arca - reprsentent prs de
40 % des volumes mondiaux, ce qui en fait le groupe boursier le plus liquide au monde.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 10
PRSENTATION
DE LA COMMISSION VENTURE DE LAFIC
(CAPITAL-RISQUE)
L
a Commission Venture de lAFIC est lune des quatre commissions mtiers de lAssociation Franaise des Inves-
tisseurs en Capital. Ces mtiers ont tous en trait commun dtre essentiellement ddis linvestissement dans
des socits non cotes sur un march financier.
Sa mission consiste particulirement :
analyser la chane de financement afin den tirer les enseignements sur les besoins,
tre source de propositions pour des actions en faveur du dveloppement du capital-risque, tant auprs des
entrepreneurs que des pouvoirs publics ou des diffrents acteurs de son environnement,
assurer la promotion du capital-risque auprs des investisseurs institutionnels et les relations avec la commu-
naut professionnelle internationale,
et bien videmment, contribuer au dveloppement des bonnes pratiques au sein de la profession et de
son cosystme.
CAPITAL-RISQUE ET INVESTISSEMENT DURABLE
Le capital-risque concerne plus particulirement les phases amont de la vie des entreprises, et est gnralement
tourn vers le financement des fonds propres de socits forte composante technologique ou dinnovation.
Les entrepreneurs qui sadressent aux professionnels du capital-risque prsentent le plus souvent des projets
de dveloppement ambitieux, avec des croissances fortes, et des besoins de financement en fonds propres qui se
manifesteront aux diffrentes tapes de leur croissance, les amenant raliser diffrents tours de table.
Il sagit donc de financer des entreprises fort potentiel mais dont le modle financier, les produits, la taille, laction-
nariat, peuvent subir des volutions trs fortes dans le temps.
Cest lhonneur et lambition de ce mtier daccompagner crateurs et entrepreneurs, dans le temps, par une prise
de risque financier qui donne tout son sens au mot risque, mais aussi par du conseil, un partage
dexprience acquises au travers de nombreuses participations prises dans des domaines ou des situations compa-
rables, la mise disposition dun rseau relationnel, et lappui dans les dveloppements stratgiques.
Le plus souvent, les fonds qui pratiquent cette activit sous des formes juridiques diverses, FCPR, FCPI ou SCR, sont
des actionnaires minoritaires, mais plusieurs dentre eux peuvent progressivement tre associs loccasion de
laccroissement des besoins financiers ou de louverture du capital de nouveaux partenaires valeur ajoute.
Le mtier sinscrit dans une chane de financement, dont Oso est un acteur majeur et fidle ; les premiers investis-
seurs sont souvent des personnes physiques, les Business Angels, tandis que la Bourse, NYSE Euronext en parti-
culier, reprsente une voie de relais financier ou de sortie des investisseurs terme.
Cest le rle au sein de lAFIC de la Commission Venture danimer les relations avec les diffrents acteurs, sans oublier
bien entendu le rgulateur (AMF) et les pouvoirs publics, gouvernement et lgislateur.
Eric HARL
Prsident dI-Source Gestion
Vice-Prsident de la Commission Venture
Herv SCHRICKE
Prsident de XAnge Private Equity
Prsident de la Commission Venture
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 11
PRSENTATION
DU GUIDE DES BONNES PRATIQUES
POURQUOI ?
Le mtier du capital-risque sest fortement dvelopp en France, singulirement depuis la fin des annes 90. Ce mtier
fonctionne sur la base de pratiques largement inspires de modles nord-amricains, qui se sont standardises au
niveau mondial.
Les quipes, quils sagissent des investisseurs ou des conseils intervenant dans ces oprations, se sont profession-
nalises et ont adapt au cadre social et juridique franais ces standards internationaux.
Avec le recul et la maturit acquis, il est apparu utile de mettre la disposition de lensemble de la profession et de
son cosystme un recueil de bonnes pratiques du capital-risque, nourri de lexprience partage.
POUR QUI ?
Le Guide sadresse aux diffrentes parties prenantes dans le montage des oprations dinvestissement en capital-
risque ou participant la vie des entreprises finances par le capital-risque :
Investisseurs (eux-mmes considrs dans leur diversit : business angels, fonds ou socits de capital-
risque, industriels etc.)
Entrepreneurs, dirigeants et fondateurs dentreprises la recherche de financement en capital-risque
Experts et conseils contribuant au montage des oprations dinvestissement en capital-risque : avocats,
conseils en leve de fonds, commissaires aux comptes etc.
COMMENT ?
Ce document rsulte dun travail collectif, runissant au sein du groupe Bonnes Pratiques de la commission
capital-risque de lAFIC des professionnels du capital-risque, des juristes et conseils spcialiss et des intervenants
de lco-systme du capital-risque tels que les oprateurs de march (NYSE-Euronext) ou encore des commissaires
aux comptes et des business angels.
Ce Guide a t ralis sur la base des travaux mens de 2005 2009 par le groupe de travail Bonnes Pratiques .
Au cours de ces annes, le groupe a explor les thmatiques fondes sur le cycle de vie dun investissement : prise
de participation, vie en commun entre les entrepreneurs et les investisseurs pendant la dure de linvestissement, et
sortie. Le prsent Guide reprend ainsi, en les actualisant et en les dveloppant, les rsultats de ces travaux qui avaient
donn lieu de prcdentes publications de lAFIC correspondant aux diffrentes tapes de ce cycle : Guide de la
lettre dintention (2006), Bonnes pratiques de gouvernance (2007), et Bonnes pratiques dans la conduite dune
cession de participation (2008).
LES BONNES PRATIQUES
La dfinition de bonnes pratiques correspond une dmarche de dialogue et douverture entre membres actifs
et associs de lAFIC, mais aussi avec des partenaires extrieurs. Ces recommandations sont issues de la pratique
et de la mise en commun dexpriences. Elles valorisent le dialogue et le respect des diffrents acteurs.
Au travers de son association lAFIC, la profession mne une rflexion en profondeur sur ses pratiques et sur les
progrs raliser. Cet effort de standardisation et de simplification de ses oprations facilite les investissements et les
dsinvestissements.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 12
Ces bonnes pratiques visent partager un savoir-faire et une exprience. Elles prsentent un intrt didactique
et dapprentissage, mais elles ne dfinissent aucune norme laquelle chacun devrait se plier. Chaque dossier a ses
spcificits et chaque acteur garde sa libert de dfinir la marche suivre dans un contexte donn.
LA LETTRE DINTENTION TYPE
Ce Guide propose une lettre dintention-type, dcrivant les termes et conditions dun investissement en capital-
risque et destin marquer un premier accord de principe entre investisseurs et entrepreneurs (cf. p.20 3 et le
modle p. 90).
Il est apparu utile que lAFIC mette disposition de la profession et de son environnement un modle de lettre
dintention, ainsi que lont fait les associations professionnelles aux Etats-Unis (NVCA) et au Royaume-Uni (BVCA). La
lettre dintention (ou term sheet en anglais) est en effet un document structurant et pdagogique pour la profession et
le march.
Ce modle est diffus depuis fvrier 2006 par lAFIC et a t mis jour pour la parution de ce nouveau Guide.
Lutilisation libre de cette lettre dintention-type a pour objectifs de diffuser les concepts utiliss dans les montages de
capital-risque, de montrer ladaptation des pratiques franaises aux standards internationaux, de favoriser une conver-
gence des pratiques, de diminuer les cots de montage des oprations dinvestissement, et ainsi de contribuer au
dveloppement du march franais du capital-risque et son ouverture internationale.
La dmarche nest pas ici normative, et encore moins doctrinale. Chacun reste libre de dfinir ses propres termes
et conditions. Cest pourquoi la lettre dintention - type comporte des options alternatives refltant la diversit des
choix et des situations. Occasionnellement, il a t fait mention des difficults dapplication gnres par certaines
clauses.
La diffusion de ce modle, qui a rencontr un vrai succs, a contribu rapprocher des pratiques parfois trs diff-
rentes. Ce modle est ainsi devenu un standard et une rfrence la fois pour les investisseurs et les entreprises la
recherche de financements.
LE GLOSSAIRE DU CAPITAL-RISQUE
Ce Guide utilise des termes techniques, juridiques, financiers, qui sont propres la profession du capital-risque et qui
sont souvent inspirs de langlais. De nombreuses expressions sont tombes dans le langage courant et sont bien
connues des entrepreneurs. Mais pour tre aussi clair que possible, et afin de se rendre accessible tout lecteur,
mme inexpriment, ce Guide propose en annexe un Glossaire du capital-risque, ralis par des professionnels, qui
dfinit les termes et les concepts et donne les quivalences entre mots anglais et franais.
Pierre-Louis PRIN Franois CAVALI
Avocat associ, SJ Berwin Directeur Gnral, XAnge Private Equity
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 13
CONTRIBUTEURS
ET REMERCIEMENTS
La rdaction de ce Guide a t coordonne par :
Pierre-Louis Prin (SJ Berwin)
Avec les contributions de :
Anne-Valrie Bach
Banexi Venture Partners
Franois Cavali
XAnge Private Equity
Pierre de Fouquet
Iris Capital
Thomas Galloro
IdF Capital
Stphane Laskart
NYSE Euronext
Guillaume Pellery
Equitis Gestion
Dominique Rencurel
Orkos Capital
avec le soutien de :
Cline Palluat de Besset
AFIC.
Ont activement particip aux travaux du groupe de
travail sur le Guide (outre les membres prcits) :
Nicolas Boulay
I-Source Gestion
Franois Brocard
Cotty Vivant Marchisio & Lauzeral
Franois Fabiani
Carreras,Barsikian, Robertson Associes
Franois Houssin
NYSE Euronext
Pierre Lafarge
Latournerie Wolfrom & Associs
Frdric Lafond
Woog & Associes
Damien Le Guay
Paris Business Angels
Karen Nol
Morgan Lewis
Sophie Pellat
Inria Transfert
Benot Pimont
Deloitte-Constantin
Delphine Prvot
Paul Hastings
Jacqueline Sevin
Dontologie & Compliance des Marchs
Financiers.
La partie Dialogue entrepreneur-investisseur sur la
gouvernance a bnfici dune sance de travail spci-
fique avec la participation de :
M. Daniel Lebgue, Prsident de
lInstitut Franais des Administrateurs (IFA)
et de M. Alain Martel, Dlgu gnral de
lInstitut Franais des Administrateurs (IFA).
Dans la partie relative La sortie de linvestisseur ,
le thme des introductions en bourse a t rdig avec
le concours de :
Stphane Laskart et Franois Houssin
NYSE Euronext
Ont galement particip la relecture de ce Guide :
Denis Champenois
Innovacom
Olivier Dupont
Demeter Partners
Xavier Lazarus
Elaia Partners
Paul Tholly
Siparex.
La Commission capital-risque est prside par :
Herv Schricke
XAnge Private Equity
avec comme vice-prsident
Eric Harl
I-Source Gestion.
Le groupe Bonnes Pratiques est anim par :
Franois Cavali et Pierre-Louis Prin,
avec, pour les annes prcdentes,
Pierre de Fouquet
Iris Capital
Prsident sortant de lAFIC et initiateur de ce
Guide des Bonnes Pratiques
Denis Champenois
Innovacom
Alain Caffi
Ventech
Paul Tholly
Siparex
et la participation active de nombreux autres membres
qui sont tous ici vivement remercis.
Sont galement remercis les permanents de lAFIC
et spcialement :
Cline Palluat de Besset
Serge Manzanera
Alexis Valero
et toute lquipe daccueil.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 14
LA PRISE DE PARTICIPATION
ET LE FINANCEMENT
Lhistoire commence par une rencontre
Il faut savoir la susciter, la prparer, la russir. Il restera concrtiser ces prmices dans une relation de long terme.
Linvestissement en capital, ralis par des investisseurs professionnels, est un processus structurant. Lentreprise
va recevoir les moyens financiers de son dveloppement, dans une perspective de cration de valeur moyen ou
long terme. Mais ce nest pas seulement largent apport qui compte. La dmarche elle-mme est positive pour
lentreprise, qui va valider sa stratgie et mobiliser ses nergies.
Quel business plan ? Quelle valeur pour lentreprise jeune et/ou innovante ? Quelles conditions et quel processus
pour lever des fonds ? Comment structurer lentreprise pour accueillir ces nouveaux investisseurs ? Quelle place
pour lquipe et pour ses renforts, maintenant et terme ?
Pour raliser la prise de participation, on doit passer par ltape des discussions prliminaires (1), puis
trouver un accord sur la valorisation et le partage de la valeur (2), qui sexprime dans la signature dune lettre
dintention (3), avant de se concrtiser lors de la ralisation de linvestissement (4).
1 LES DISCUSSIONS PRLIMINAIRES
La phase de premire instruction couvre la priode allant de llaboration du business plan par lentrepreneur jusqu
laccord de principe, formalis par la signature dune lettre dintention, en passant par la slection des dossiers par le
VC (venture capitalist ou investisseur en capital-risque) et par les premiers contacts entre lentreprise et linvestisseur.
La dure de cette premire phase est trs variable, car elle dpend de multiples facteurs impliquant les deux parties :
qualit de linformation produite, notamment dans le business plan,
ralisme de la proposition dinvestissement prsente,
ractivit et disponibilit de linvestisseur,
ventuelle mise en concurrence, etc.
Le temps pass dans ces discussions prliminaires nest pas du temps perdu : cest pendant ce moment que se
construit entre lentrepreneur et linvestisseur une relation de confiance, fonde sur une vraie connaissance mutuelle,
qui sera ncessaire pour que lassociation rsiste aux alas de la vie de lentreprise.
1.1 Prparation du business plan
Le business plan (ou plan daffaires) est le document qui synthtise la prsentation de lentreprise, de ses perspec-
tives financires et de la proposition dinvestissement. Il est prpar par lentrepreneur, le cas chant avec laide de
son conseil.
Classiquement, il traite des points suivants :
produits et services offerts - originalit/avantage comptitif,
dynamique de march et positionnement concurrentiel,
organisation (ressources humaines, logistiques, commerciales ; structure juridique),
donnes et projections financires (compte de rsultats, bilan, cash-flows),
opration propose (montant, forme juridique).
Le business plan est ncessairement un compromis, qui doit viter certains cueils : la fois synthtique (pouvant
avoir recours des annexes pour traiter plus en dtail certains points techniques jugs importants) et prcis, il doit
tre vendeur sans pour autant travestir la ralit ou nier les difficults. Des informations errones, des affirmations
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 15
exagrment optimistes comme la non divulgation de faits importants conduiront la fermeture immdiate du dossier
par les investisseurs, qui conserveront une image trs ngative de lentrepreneur et de son conseil.
La partie consacre aux donnes et projections financires ne doit pas simplement comporter des tableaux chiffrs,
mais devra fournir des commentaires sur les chiffres cls et prsenter les principales hypothses sous-jacentes
aux prvisions.
Une partie importante du business plan devra tre consacre au management. En effet, le succs d'un projet repose
en grande partie sur le capital humain. L'exprience de l'quipe, son parcours et la valeur qu'elle apporte au projet
sont des lments cls pour les investisseurs.
Les objectifs des dirigeants devront tre exprims, afin de s'assurer d'un alignement d'intrts avec les investisseurs.
1.2 Slection des dossiers par les capitaux-risqueurs
Traitement du deal flow
Les investisseurs en capital-risque reoivent chacun en gnral plusieurs centaines de propositions dinvestissement
par an. Ce deal-flow (ou flux daffaires) donnera lieu quelques investissements et rinvestissements sur des socits
dj prsentes dans leur portefeuille de participations. Il en rsulte une forte slectivit, qui oblige un tri rapide afin
de concentrer les moyens de lquipe de gestion sur les opportunits juges les meilleures et prsentant une forte
probabilit daboutissement.
Nonobstant cette contrainte, il est recommand aux investisseurs de rpondre avec diligence et, dans la mesure du
possible, dexpliquer les raisons dune rponse ngative et/ou de recommander des solutions alternatives.
Un tel comportement contribue fortement limage de marque de linvestisseur, en particulier, et de la profession du
capital-risque, en gnral, auprs des entrepreneurs et de leurs conseils.
Critres de slection
Les investisseurs en capital-risque ont gnralement une stratgie d'investissement qui dfinit leur primtre
d'intervention.
Certains critres sont directement lis au fonctionnement de l'investisseur :
la maturit du projet : amorage (seed) , projet en phase de lancement (early stage) ou de dvelop-
pement (later stage),
la capacit d'intervention (100K Eur, 1M Eur, 10M Eur...),
la stratgie sectorielle (biotechnologies, TIC (technologies de Iinformation et de la communication),
industrie, nergies nouvelles),
l'horizon de sortie souhait,
la rentabilit attendue.
Ils peuvent aussi tre dicts par les contraintes rglementaires du fonds qui influent sur :
la taille de la socit cible (chiffre d'affaires, nombre de salaris, niveau des fonds propres),
la zone gographique dinvestissement (rgions, France, Monde),
certaines exclusions sectorielles (par exemple larmement, la pornographie...).
Chaque investisseur a ainsi une politique et des capacits d'investissement qui conditionnent son intrt et son
aptitude financer un projet. Aussi, il appartiendra chaque porteur d'un projet d'identifier le ou les investisseurs les
plus adapts pour optimiser ses chances d'tre slectionn.
Adquation du projet avec le financement par le capital-risque
De la mme faon, on soulignera l'importance de l'adquation du projet un financement de type capital-risque. En
effet, les investisseurs rechercheront un potentiel de cration de valeur mme de rmunrer le risque li leur prise
de participation dans une jeune entreprise. De leur ct les entreprises candidates rechercheront un financement pour
construire ou donner un coup dacclrateur leur croissance, que la dette ne peut pas combler. Pour rpondre
ces deux besoins, un projet devra gnralement prsenter au moins lune des caractristiques suivantes :
faible corrlation entre produits et charges (ex : diteur logiciel),
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 16
innovation de rupture du business model ou des produits,
forte barrire l'entre par la proprit intellectuelle (brevets, marques) et/ou l'intensit capitalistique
(biotechnologies, industrie).
De telles caractristiques doivent rendre le projet mme de gnrer un fort retour sur investissement pour les
capitaux investis.
1.3 Des premiers changes aux premires rencontres
Intermdiation par un leveur de fonds
La prise de contact entre lentreprise et linvestisseur est de plus en plus souvent intermdie par des conseils
(banques-conseils, boutiques de fusions-acquisitions, spcialistes de la leve de fonds) mandats par lentre-
prise pour lassister dans sa leve de fonds.
Lutilisation dun leveur de fonds peut faciliter une mise en contact pertinente entre les porteurs dun projet et les
capitaux-risqueurs adquats. Mais elle nest pas toujours ncessaire et ne ddouane en tous cas pas les porteurs
du projet de vendre leur business plan. Par ailleurs, lintrt du leveur de fonds (pay au %) est de maximiser le
montant lev par la socit. Or il faut rester vigilant sur ladquation avec les besoins rels de celle-ci.
Echange de documents et confidentialit
Une premire slection peut soprer sur la base dun teaser ou executive summary , rsum en 1 2 pages du
business plan, qui permet de vrifier a priori lintrt de principe de linvestisseur, en fonction des principales caract-
ristiques de lentreprise et de lopration envisage (secteur, maturit, localisation, montant recherch etc.).
Ce premier document est frquemment adress linvestisseur accompagn dun engagement de confidentialit (ou
NDA pour non disclosure agreement) signer par linvestisseur afin quil puisse avoir accs un memorandum
dinformation plus complet. Il faut ici mentionner que les investisseurs membres de lAFIC sont tenus par une obliga-
tion gnrale de confidentialit et de loyaut
(1)
et quils mettent en place des procdures internes pour traiter les
dossiers de manire professionnelle et protge. La signature dun engagement de confidentialit napporte pas
grand-chose de plus. On assiste parfois lenvoi par les entreprises ou leurs conseils de NDA trs dtaills et
complets, voire comportant des clauses dapplication douteuse (telles par exemple que celles imposant la destruction
de tous les documents communiqus linvestisseur en cas de non investissement) ou qui sont plus adapts aux
discussions entre groupes industriels (telles que les clauses de non dbauchage). Un NDA simple suffit et certains
investisseurs proposent leur propre modle. La ngociation pointilleuse dun NDA est en gnral une perte de temps
qui ne contribue pas crer le meilleur climat entre les parties
Comment tirer le meilleur parti des runions de prsentation
La premire runion est loccasion pour lquipe dirigeante de se prsenter, et de prsenter lentreprise et le projet
auquel elle souhaite associer linvestisseur. Cette prsentation est en gnral utilement soutenue par un jeu de
slides fournissant le fil conducteur et reprenant les principaux lments du business plan. Il est inutile et souvent
contre-productif que cette prsentation soit trop dtaille, car elle doit laisser lespace ncessaire aux questions et au
dialogue, qui permettront linvestisseur de se forger une opinion, bien souvent dcisive. Lenvoi du business plan
pralablement la runion peut savrer utile. Il est recommand de se renseigner sur les prfrences de linvestisseur
en la matire, ce qui contribuera tirer le meilleur parti de la runion.
Aprs cette premire runion, la personne en charge chez linvestisseur fera un rapport crit ou oral ses collgues
ou sa direction, sur la base duquel la dcision sera prise darrter ou de poursuivre.
Dans le cas favorable, dautres runions seront organises qui permettront linvestisseur de se familiariser avec
lentreprise (au moins une visite sur site est hautement recommande) et avec les membres de lquipe de direction,
de progresser dans son instruction en vue de se convaincre de lopportunit dun investissement.
A lissue de cette premire phase, si un intrt commun pour poursuivre le projet sest affirm, on peut passer
llaboration dune proposition financire.
(1) Tous les membres de lAFIC adhrent un Code de dontologie qui leur impose des obligations lgard de leurs partenaires et notamment des
entreprises dans lesquelles ils investissent : loyaut, mise en uvre des moyens ncessaires pour exercer avec efficacit leur activit, prvention des
conflits dintrts On peut particulirement souligner linterdiction de divulguer, sans laccord pralable de lintress, toute information confidentielle
dont ils auront eu connaissance, soit au cours de lexamen pralable des projets, soit au cours du suivi de linvestissement (article 3).
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 17
2 LA VALORISATION ET LE PARTAGE DE LA VALEUR CRE
2.1 La valorisation lentre, vrai sujet et faux problmes
Trouver un accord pour investir suppose de fixer un prix pour les actions qui vont tre souscrites par le ou les
investisseur(s). Cela dpend de la valeur reconnue lentreprise qui lve les fonds. La valorisation est donc un exer-
cice ncessaire, mais dlicat et souvent complexe.
La valorisation de lentreprise fait lobjet dune ngociation entre les dirigeants (qui sont aussi frquemment, mais pas
ncessairement, les actionnaires fondateurs), les investisseurs historiques (le cas chant) et les nouveaux entrants,
en fonction de ltat de dveloppement de lentreprise et de ses perspectives.
Elle est souvent loccasion dun premier dsaccord entre deux parties jusqualors dans un rapport de sduction (le chef
dentreprise cherchant convaincre linvestisseur de lattractivit de linvestissement propos, et linvestisseur
cherchant convaincre le chef dentreprise quil est le bon partenaire), dsaccord parfois non rductible.
In fine la valorisation retenue sera ncessairement un compromis entre :
le besoin de valoriser suffisamment le projet pour que les fondateurs gardent un intressement signifi-
catif au capital de leur entreprise ; et
le besoin de conforter les investisseurs qui vont prendre des risques en participant au tour de table et
cherchent des perspectives de retour pour leur investissement.
En premier lieu, il convient de rappeler que la valorisation des socits finances par le capital-risque diffre, en
gnral, des pratiques usuelles du capital investissement par la typologie mme des socits finances, qui limite
considrablement lusage des mthodes de valorisation dites classiques .
En effet, les entreprises innovantes finances par le capital-risque prsentent certaines caractristiques telles que :
labsence de comparable significatif ou pertinent,
labsence ou la faiblesse du chiffre daffaires,
labsence ou la faiblesse des capitaux propres,
labsence dhistorique (socit jeune),
la forte incertitude sur le rythme de croissance de la socit,
la forte incertitude sur le dlai datteinte de la rentabilit,
la forte incertitude sur le besoin de financement cumul jusqu latteinte de lauto-financement.
Dans ces conditions, il nest pas raisonnable de valoriser une telle socit par rfrence des socits comparables
cotes sur un march, denvisager une actualisation des flux de trsorerie qui nexistent pas ou ne sont pas signifi-
catifs dans la phase de lancement du projet, ou dont lanticipation est par trop alatoire ou dadopter une approche
patrimoniale alors que la valeur rside essentiellement dans le goodwill .
2.2 Les mcanismes dajustement du prix dentre
Les projets financs par le capital-risque se caractrisent donc par lampleur de lincertitude intrinsque aux jeunes
entreprises innovantes. Ce contexte simpose toutes les parties.
Confronte cette situation, la profession du capital-risque a dvelopp des outils permettant de mettre la question
de la valorisation en perspective. Les capitaux-risqueurs ont la capacit de reconnaitre des valeurs leves de
jeunes socits encore en devenir, mais condition que la valorisation retenue puisse sajuster dans le temps en
fonction de latteinte des objectifs et de la cration de valeur relle. Autrement dit, la question de la valeur reconnue
lentre est indissociable dun accord sur le partage de la valeur cre, traduisant un rel alignement des intrts
terme.
La valorisation retenue pour la mise en uvre juridique de linvestissement peut ainsi tre vue comme purement
notionnelle , en ce sens que cette valorisation affiche ex-ante lentre ne sera trs probablement pas gale la
valorisation effective calcule ex post la sortie, grce au jeu des mcanismes dajustement. Ces mcanismes ont
lavantage de sortir dun dbat souvent strile sur des perspectives (par dfinition incertaines), en prvoyant les ajus-
tements qui sappliqueront en fonction des rsultats venir (mesurables et objectifs).
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 18
La relative complexit de ces mcanismes nest quoptionnelle : les investisseurs et lentreprise peuvent choisir un
montage beaucoup plus simple, o une valorisation dentre moins leve mettra les actionnaires moins risque et
leur permettra de souscrire des instruments financiers plus simples (actions ordinaires plutt quactions prfrentielles
par exemple) et dexiger moins de protections.
Une valorisation basse pourra aussi tre corrige par des mcanismes dajustement jouant en faveur des entrepre-
neurs (fondateurs et/ou dirigeants), si les performances relles surpassent les objectifs convenus.
Les mcanismes dajustement les plus usuels sont dcrits dans la partie Refinancements et ajustements de ce
Guide, avec des exemples chiffrs qui permettent de comprendre leur porte. Ils sont fonds sur des critres quanti-
fiables et donc objectifs, lis la performance de lentreprise (multiples de chiffre daffaires, dEBIT etc.) ou la valeur
de sortie, ou bien encore la valeur dun tour de financement ultrieur.
Le matre mot pour que ces mcanismes ne soient finalement ni vains, ni contre-productifs, est le respect : respect de
la valeur du projet, mais aussi de largent investi.
2.3 Le partage de la valeur entre actionnaires
Les actionnaires existants : friends & family, business angels
La proposition dinvestissement doit tenir compte de la composition de lactionnariat. Tout le capital pourra tre dans
les mains du fondateur ; dans dautres cas il pourra stre ouvert dautres catgories dactionnaires : argent investi
par les proches ( love money ou friends & family ), employs, business angels, holdings ou clubs dinvestisseurs,
fonds damorage, partenaires industriels et commerciaux
Les investisseurs de capital-risque reconnaissent une valeur fondatrice aux premiers capitaux levs. Ils valorisent
lexpertise et le soutien apports par ces premiers actionnaires, et spcialement par les business angels qui apportent
lentreprise non seulement des fonds mais aussi des conseils et une ouverture sur lextrieur.
LAFIC recommande ses membres de tirer parti de la prsence ventuelle de business angels et du travail quils ont
ralis avec lentrepreneur, de dialoguer avec eux avant et aprs linvestissement. Selon les cas, il pourra tre utile de
leur conserver une place au conseil dadministration ou de surveillance de lentreprise.
Il est galement utile de demander, en amont, quels sont les actionnaires dj prsents qui entendent participer au
nouveau tour de financement.
Dilution et droits des nouveaux entrants
Gnralement, les investisseurs en capital-risque injectent leurs fonds directement dans lentreprise, qui en a besoin
pour se dvelopper. Il est plus rare que cet investissement soit ddi au rachat des parts des actionnaires existants.
Toutefois, il est possible dengager une discussion sur la sortie des premiers investisseurs (cash out), immdiatement
ou terme, partielle ou totale. En revanche, il est trs important que les fondateurs dirigeants restent fortement impli-
qus ; la cession de leur participation nest souvent envisageable qu terme et de manire contrle par des clauses
dites de respiration (voir le 12.1 de la lettre dintention type).
Le nouveau financement apport par les capitaux-risqueurs va apporter une nouvelle dimension lentreprise, ce qui
va souvent avec une redfinition des stratgies et des organisations. Mais le premier effet du nouvel investissement
est de consolider la valeur des capitaux dj investis, qui sans cela pourraient tre tout simplement perdus. Ils leur
donnent galement des perspectives de gains futurs.
Chaque actionnaire ayant investi dans une socit ayant besoin de financements en fonds propres importants ou
rpts, et ligibles au capital-risque, doit savoir quil a le droit de suivre ou de ne pas suivre les augmentations de
capital ouvertes aux associs, mais quil ne doit pas bloquer dans son seul intrt une leve de fonds ncessaire
lintrt de lentreprise. Un actionnaire qui ne veut ou ne peut pas suivre les nouvelles leves doit accepter dtre dilu.
Il doit galement accepter que, conformment aux pratiques du march, les nouveaux entrants demandent des droits
spcifiques justifis par le risque pris par eux et par la valorisation demande, ce qui conduit souvent au rembourse-
ment prioritaire de largent investi la valorisation la plus leve (voir le 2.2 et les exemples page 47 3).
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 19
Table de capitalisation
La table de capitalisation est loutil permettant de visualiser la place de chaque actionnaire et des titulaires de droits
daccs au capital, avant et aprs linvestissement. Elle intgre galement la part revenant aux dirigeants et salaris
(voir le 2.4).
Cest donc la fois un outil de travail indispensable pour simuler limpact des variations de prix et des montants
investis, mais aussi un lment contractuel qui sera repris en annexe de la lettre dintention (voir le 3.2) et dans
les contrats dfinitifs.
Lexemple ci-dessous montre la table de capitalisation dune socit lors de son premier tour de financement :
EXEMPLE TABLE DE CAPITALISATION
Exemple d'une socit cre par des Fondateurs ayant apport 40 000 c (souscription de 4 000 actions ordinaires
10 c par action). La socit ralise une augmentation de capital de 2 Mc souscrite par 2 investisseurs sur la base
d'une valorisation avant augmentation (pre-money) de 4 Mc, soit un prix de 1 000 c par action souscrite par les Inves-
tisseurs. La socit met galement un plan d'options en faveur des managers, sous forme de BSA, portant sur 5 %
du capital pleinement dilu et donnant droit de souscription des actions ordinaires, comme celles des Fondateurs,
moyennant un prix d'exercice de 1 000 c par action.
NB - Les "BSA managers" sont ici utiliss titre d'exemple; dans la pratique, le support juridique des options consenties au management doit tre
adapt au cas par cas (BSPCE, actions gratuites, options d'achat sur actions existantes etc. : voir le 2.4).
La situation avant laugmentation de capital est dite pre money. Celle aprs laugmentation de capital est dite post
money.
Lorsque la socit en est un stade plus avanc, aprs plusieurs tours de financement, il est important dindiquer
lhistorique des prix pays et les droits accords aux investisseurs des tours successifs. Tous les droits daccs au
capital doivent apparatre (pleinement dilu ou fully diluted).
2.4 Les mcanismes dintressement des dirigeants et salaris
Comme le souligne la Charte des investisseurs en capital
(2)
, la russite du partenariat entrepreneurial ncessite un
alignement des intrts des acteurs, parties prenantes du projet, ainsi quun partage de la valeur cre tenant compte
des risques pris et de la contribution de chacun deux. Cest pourquoi les investisseurs signataires de cette Charte
sengagent promouvoir le partage de la cration de valeur selon une rpartition quilibre.
La Charte des investisseurs en capital souligne que les ressources humaines, des dirigeants tous les collaborateurs,
constituent la richesse fondamentale des entreprises.
(2) La Charte des investisseurs en capital est un document mis par lAFIC en Juin 2008, auquel de trs nombreux investisseurs ont adhr
(www.afic.asso.fr).
Actionnaires
Fondateur X
Fondateur Y
Fondateur Z
Sous-total Fondateurs
Investisseur A
Investisseur B
Sous-total Investisseurs
Plan BSA managers
TOTAL
Actions
1 800
1 200
1 000
4 000
4 000
%
45,0 %
30,0 %
25,0 %
100,0 %
100,0 %
Actions
1 000
1 000
2 000
2 000
Montants (d)
1 000 000 d
1 000 000 d
2 000 000 d
2 000 000 d
Actions
1 800
1 200
1 000
4 000
1 000
1 000
2 000
6 000
%
30,0 %
20,0 %
16,7 %
66,7 %
16,7 %
16,7 %
33,3 %
100,0 %
Actions
316
316
Montants (d)
316 000 d
316 000 d
Actions
1 800
1 200
1 000
4 000
1 000
1 000
2 000
316
6 316
%
28,5 %
19,0 %
15,8 %
63,3 %
15,8 %
15,8 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
10 d
990 d
1 000 d
10 d
990 d
1 000 d
Nominal par action
Prime par action
Prix par action
4 000 000 d 6 000 000 d 6 316 000 d Valeur
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 20
La loi franaise offre de multiples mcanismes dintressement aux rsultats de lentreprise. Les investisseurs
promeuvent leur mise en place et leur extension, selon des modalits adaptes la situation de chaque entreprise.
Certains ont une nature salariale (bonus et primes) ou donnent accs une part du rsultat (intressement ou
participation).
Dautres donnent accs au capital lui-mme, le plus souvent avec un effet diffr et sous conditions (options de sous-
cription ou dachat dactions, actions gratuites, bons de souscription de parts de crateurs dentreprise (BSPCE), bons
de souscription dactions (BSA), options dachat dactions, plan dpargne entreprise (PEE), apports en industrie ).
On peut ranger tous ces instruments dans la catgorie des stock-options.
On les utilise en fonction de la population concerne (diffusion plus ou moins large au sein du personnel) et de leur
traitement fiscal. Pour les jeunes socits, les BSPCE sont un instrument bien adapt.
Il est important de souligner que dans les montages de capital-risque :
lintressement a pour objet premier dimpliquer et de motiver les parties prenantes. Il est un lment cl
pour attirer et retenir au sein de lentreprise les personnes comptentes,
ce qui compte rellement, cest laccs la plus-value ralise lors dune cession des actions. Cela
rduit lintrt des outils (intressement, apports en industrie) donnant accs aux bnfices annuels, qui
pourraient ne pas tre au rendez-vous pendant plusieurs annes. Il faut aussi prendre garde aux outils
(actions gratuites) qui sont incessibles pendant les premires annes, car ils peuvent devenir une vraie
complication si dans cette phase un acheteur veut acqurir tout le capital social,
le risque en capital tant support pour lessentiel par les investisseurs, les titulaires de stock-options
ont souvent accs de simples actions ordinaires, qui ne donnent droit une part de la plus-
value quaprs que les actions de prfrence des investisseurs aient reu leur propre rmunration
(voir p. 47 3),
il est trs important que les stock-options rcompensent la valeur relle de la contribution de chacun. Il
faut donc dfinir les conditions de prsence et/ou de rsultat (vesting) qui permettront dexercer ou non
les stock-options distribues, et dviter un dispersement de lactionnariat (par exemple, viter que les
stock-options soient conserves par des personnes ayant quitt lentreprise, qui ne contribuent donc
pas ou plus leffort commun),
chaque nouveau tour de table pose la question de la remise niveau des plans dintressement, pour
pallier en tout ou partie leffet dilutif rsultant des refinancements de la socit.
Malheureusement, la mise en place de plans de stock-options successifs va rarement sans complexits juridiques. La
loi cre certaines contraintes qui peuvent compliquer les oprations de refinancement venir, telles que lexistence
des masses de valeurs mobilires (voir le Glossaire).
La question du prix dexercice des stock-options est galement dlicate. Il est trs important dviter les requalifica-
tions en traitements et salaires, dans le cadre permis par les diffrents mcanismes.
3 LTAPE DE LA LETTRE DINTENTION
3.1 Une lettre dintention, pour quoi faire ?
La lettre dintention est un courrier formalisant la proposition dinvestissement. Elle est adresse par linvestisseur la
socit dans laquelle il se propose dinvestir.
Ce document synthtique fait ressortir les principaux termes et conditions caractre conomique et juridique de la
proposition. Il sagit de traduire la perception de linvestisseur et sa connaissance de la socit et de son projet, telle
quelle a pu se construire au cours des premiers contacts entre les dirigeants et les investisseurs et au vu des
documents prsents par la socit (mmorandum dinformation, business plan).
La lettre dintention peut tre plus ou moins sommaire ou dtaille. Dans tous les cas, son objet est de vrifier
lexistence dune comprhension commune des bases dun accord entre les parties, avant dentrer dans la phase de
ralisation de lopration.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 21
On peut distinguer entre les lettres dintention, contenant en termes suffisamment prcis une proposition dinvestis-
sement restant soumise conditions, et les simples lettres dintrt qui expriment simplement la volont dun inves-
tisseur de poursuivre les discussions.
Pour les entrepreneurs qui auront russi susciter lintrt de plusieurs investisseurs, la lettre dintention reue de
chacun deux permettra de comparer les termes des propositions et donc de faire un choix. Elle est un lment de
concurrence entre les investisseurs. Le cas chant, elle permet de regrouper autour dun investisseur chef de file les
autres investisseurs qui complteront le tour de table.
La lettre dintention retenue est contresigne par la socit et le cas chant par ses principaux actionnaires. Si elle
na pas t approuve dans le dlai prvu, elle devient caduque.
Normalement, la lettre dintention na pas valeur dengagement des parties pour la ralisation finale de linvestis-
sement : elle reste une expression dintrt et de lintention de poursuivre les ngociations en vue de trouver un
accord final (non binding). Elle prcise les conditions qui devront tre runies pour aboutir la ralisation de linves-
tissement. Elle permet de donner un cadre scuris aux relations prcontractuelles, en prcisant le cas chant les
conditions dexclusivit et de confidentialit, le partage des frais ainsi que le choix du droit applicable et de la
juridiction comptente. Le droit franais reconnat simplement que les parties ayant sign une telle lettre dintention
ont lobligation de ngocier de bonne foi en vue de raliser linvestissement.
Ayant une dimension commerciale, juridique, financire, la lettre dintention est un document devenu
aujourdhui incontournable dans le processus dinvestissement.
3.2 Le contenu de la lettre dintention
Dans le domaine du capital-risque, o sest dveloppe une ingnierie financire parfois complexe, la lettre
dintention doit prsenter de manire claire les mcanismes proposs (ajustement de prix, anti-dilution, droits de
prfrence). Pour faciliter sa lecture et permettre de mesurer les consquences des mcanismes proposs, il est
recommand dannexer la lettre dintention une table de capitalisation dtaille et des exemples dapplication des
formules retenues (voir p. 38 2 et p. 47 3 de ce Guide).
Comme il sagit ici dun investissement qui fera entrer les investisseurs dans le capital de la socit, aux cts des
fondateurs et des actionnaires existants, la lettre doit donner des indications sur la gouvernance de la socit. Les
investisseurs en capital participent la vie de la socit, mais ils nont pas vocation assurer sa gestion qui reste du
domaine des dirigeants. Il faut cependant dfinir comment seront composs les organes de direction, comment seront
prises les dcisions stratgiques, quelles informations seront transmises aux investisseurs (voir p. 28 3 et p. 29 4
de ce Guide).
La lettre dintention sert de guide pour la phase de ngociation et de prparation de la documentation juridique
dfinitive. Cest l que son caractre plus ou moins dtaill a son importance : plus complte, elle est plus longue
mettre au point mais permet davancer plus facilement vers la ralisation ; plus brve, elle peut-tre mise plus
rapidement mais elle laisse ncessairement des zones dincertitude qui devront tre prcises lors de la rdaction
des documents finaux.
3.3 La lettre dintention type de lAFIC
La Commission Venture de lAFIC, dans le cadre du groupe de travail Bonnes Pratiques runissant des praticiens
de ces oprations, investisseurs et conseils, a rdig un modle de lettre dintention destin tre utilis par tous,
investisseurs et entrepreneurs, dans le cadre de leurs ngociations
(3)
.
Ce modle figure en Annexe du prsent Guide et peut tre tlcharg sur le site de lAFIC (www.afic.asso.fr).
La lettre dintention-type peut tre utilise librement par tout intervenant, qui doit ladapter aux spcificits de lopra-
tion quil envisage et en fonction de ses propres choix, en sentourant des conseils professionnels ncessaires.
(3) Le premier modle de lettre dintention, mis au point en 2006 (Guide AFIC de la lettre dintention), a t revu et mis jour pour la parution de ce Guide
en 2010. Pour plus dexplications, voir la partie Prsentation de ce Guide.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 22
4 LA RALISATION DE LINVESTISSEMENT
La lettre dintention approuve permet de passer ltape suivante. Elle fixe les tapes franchir et leur calendrier :
audits, autorisations pralables
Un dlai de 4 8 semaines est usuellement ncessaire pour passer de la signature de la lettre dintention la ralisa-
tion de linvestissement.
4.1 Syndication
Dans certains cas, la lettre dintention est signe par un ou plusieurs investisseurs apportant la totalit des montants
recherchs.
Mais dans dautres cas, cest sur la base de la lettre signe par un premier investisseur que lon va rechercher des
investisseurs permettant de complter le tour de table hauteur du montant souhait. Certains fonds dinvestissement
ont pour politique de ne pas investir seuls, mais seulement aux cts dun confrre.
Le fait davoir dfini les termes et conditions de base avec un lead investor permet ventuellement de syndiquer
linvestissement auprs dautres investisseurs, qui adhreront la lettre dintention, le cas chant en en prcisant
certains termes. Ces nouveaux investisseurs devront recevoir lagrment de la socit et des autres signataires de la
lettre dintention.
Une fois quest atteint le montant minimum souhait, grce aux contributions des actionnaires existants et nouveaux,
on peut passer la phase de ralisation.
4.2 Due Diligences
Aprs la premire phase de discussion et la signature de la lettre dintention, on entre dans une phase de diligences
approfondies, au cours de laquelle des investigations plus pousses seront mises en uvre sur certaines questions
apparues dans la premire phase. Des vrifications seront opres sur les informations communiques.
Classiquement, les investisseurs font raliser des revues de la situation financire et juridique de la socit par des
auditeurs spcialiss.
Selon les types dactivits, il sera galement ncessaire danalyser les droits de proprit intellectuelle, les principaux
contrats avec les clients et/ou fournisseurs, ltat des stocks etc.
La validation des comptences et de la rputation du management, notamment par la prise de rfrences auprs
de personnes ayant collabor avec les managers dans leurs prcdentes fonctions, est un exercice ncessaire et
important.
Enfin, dans tous les cas, il faudra vrifier la table de capitalisation, cest--dire des titres composant le capital et des
droits daccs ce capital (voir le 2.3 ci-dessus).
Il sagit dans tous ces domaines non seulement dvaluer au plus prs la situation relle de la socit, mais aussi
dapprcier la qualit de linformation fournie et la transparence des managers.
Il peut arriver que la socit nait pas encore de commissaires aux comptes (cela est possible dans les SARL ou les
SAS dont la taille, exprime par leur chiffre daffaires, leurs capitaux propres et leur effectif salari, est infrieure
certains seuils). Lentre de capitaux-risqueurs dans le capital social sera presque toujours loccasion de nommer un
commissaire aux comptes, dont lapport en termes de scurit des actionnaires est essentiel.
Les rsultats des audits sont habituellement partags et discuts avec les dirigeants. Les zones de faiblesse identi-
fies pourront parfois faire lobjet de rgularisations (par exemple, conclusion dun accord confirmant le transfert des
droits de proprit intellectuelle des fondateurs la socit) ou de plans daction, raliser avant ou aprs le closing
(par exemple, recrutement dun responsable financier agr par les investisseurs, mise en place dassurance person-
nes-cls). Le point le plus important est que cette situation soit compatible avec les objectifs du business plan.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 23
La situation de la socit et de ses ventuelles filiales fera usuellement lobjet de dclarations et garanties au bnfice
des nouveaux investisseurs (voir 8 de la lettre dintention type). Les audits ne peuvent pas remplacer ces dclara-
tions prpares par les dirigeants et fondateurs, mais leur rsultat aidera prciser les dclarations faire sur
la socit.
4.3 Conditions pralables
La lettre dintention indique les conditions qui devront tre remplies avant de conclure lopration. On
retrouve souvent les conditions suivantes :
3 signature par lensemble des actionnaires de la socit et par les investisseurs de la documentation
juridique ncessaire (voir 4.4 ci-dessous),
3 ralisation des audits (voir 4.2 ci-dessus), dont les conclusions devront tre satisfaisantes pour les
investisseurs,
3 dans certains cas, lorgane dcisionnaire chez les investisseurs devra encore donner son accord final
sur la ralisation de linvestissement,
3 certaines socits devront obtenir le label dentreprise innovante, qui est une condition importante
pour linvestissement des FCPI. On peut demander galement le bnfice dun concours OSEO ou
autre (voir p. 35 1.2).
Pendant la priode entre la signature de la lettre dintention et la ralisation de linvestissement (closing),
il peut se produire des vnements dfavorables affectant directement ou indirectement la socit,
de manire substantielle. Les clauses de material adverse change ou MAC indiquent que dans ce
cas les investisseurs ne seront pas tenus de raliser linvestissement. Ce genre de clause est cohrent
dans le cadre dune lettre dintention qui, on la vu, na pas de caractre juridiquement liant (voir 4.1
ci-dessus).
Certaines procdures de vrification et de prvention font partie intgrante du processus dinvestis-
sement et de dsinvestissement. A ce titre, les investisseurs en capital sont tenus, de par la loi, les rgle-
ments et les rgles et les principes de lAFIC :
3 de procder toute vrification du bnficiaire effectif de linvestissement et gnralement de
lensemble des parties prenantes (i.e. la socit, les actionnaires personnes physiques et morales,
les dirigeants et le cas chant, les personnes pour le compte desquelles ils agissent) dans le cadre
de la lutte contre le blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme ;
3 de sassurer de la prvention et de la gestion de tout conflit dintrt potentiel entre lquipe de
gestion et les investisseurs.
4.4 Signature des documents juridiques et Closing
Les conseils juridiques de linvestisseur et de lentreprise se rpartissent le travail de rdaction des actes juridiques.
Souvent, lavocat des investisseurs prend la plume pour la partie dcrivant les termes et conditions de linvestissement
(pacte dactionnaires, dfinition des droits attachs aux actions ou autres titres souscrits, garanties), tandis que le
conseil de la socit prpare les assembles devant approuver lopration.
Les projets dactes sont changs et mis au point par les avocats et leurs clients. La technicit des montages et la
rapidit souhaite exigent des avocats habitus ce type doprations. Il faut galement mobiliser le commissaire aux
comptes, qui devra prparer certains rapports, et dans certains cas des commissaires spciaux, nomms par le
prsident du tribunal de commerce, et qui devront rdiger des rapports sur les avantages particuliers consentis aux
nouveaux investisseurs.
Il est de premire importance que les actionnaires de lentreprise, qui auront approuver lentre des nouveaux
investisseurs, disposent dune information claire et prcise sur les termes de lopration. Lunanimit est recherche
pour exprimer ladhsion de tous la nouvelle structure. Lorsque les documents sont prts, les actionnaires anciens
et nouveaux se runissent pour voter les rsolutions dassemble gnrale, signer les contrats et procder la sous-
cription des titres de capital. Les fonds sont usuellement librs le jour mme ou dans les jours suivants.
Le Closing est alors ralis et la socit peut disposer des fonds levs.
LE DIALOGUE
ENTREPRENEUR INVESTISSEUR
C
omment bien vivre ensemble entre entrepreneurs et investisseurs ? Comment lentreprise peut-elle
tirer profit de lexprience des professionnels de linvestissement ? Quels sont les rles de chacun ?
Comment instaurer une relation de confiance entre les parties prenantes de lentreprise ? La nouvelle orga-
nisation dfinie lors de lentre des investisseurs (voir le 9 de la lettre dintention type) va structurer ce dialogue,
pendant toute la dure de la participation.
Cette partie
(4)
prsente les principes gnraux de la gouvernance dentreprise, adapts au capital-risque (1) et
lapport des investisseurs en termes douverture et de structuration de lentreprise (2). Puis elle dtaille le rle de
lactionnaire en tant que tel (3), et celui des reprsentants de linvestisseur au sein des organes dadministration
ou de surveillance de lentreprise (4).
1 GOUVERNANCE ET CAPITAL-RISQUE : PRINCIPES GNRAUX
La gouvernance, terme driv de langlais governance , ressuscite un mot du vieux franais. Cest dans la sphre
de lconomie et des entreprises que ce concept est rapparu. On emploie aussi le terme de gouvernement
dentreprise.
La gouvernance reprsente lorganisation de la gestion et du contrle de lentreprise, cest--dire lensemble des orga-
nes et rgles de dcision, dinformation et de surveillance permettant aux acteurs et parties prenantes dune socit
(actionnaires, dirigeants, salaris, contrleurs) de voir leurs intrts respects et leurs voix entendues dans le fonction-
nement de celle-ci
(5)
.
Base sur une vision partenariale, la gouvernance permet de donner chaque partie prenante le pouvoir dexercer ses
prrogatives en termes de gestion, de contrle ou dinformation en fixant les limites et les responsabilits.
1.1 Gouvernance, cration de valeur et intrt social
La gouvernance doit tre au service de la stratgie des entreprises pour leur permettre de mieux remplir leur objet, et
crer de la valeur au sens large, c'est--dire aussi bien au plan humain quorganisationnel ou financier.
Le point de convergence doit tre lintrt de lentreprise, auquel sont subordonns les intrts particuliers de chaque
catgorie dintervenants. Lintrt social, que la conception franaise traditionnelle voit comme la boussole de lentre-
prise, prend ici toute sa place.
1.2 Respect de la loi et du contrat de gouvernance
La gouvernance est au cur des relations des investisseurs en capital avec la socit dans laquelle ils investissent et
avec les autres parties prenantes dans cette socit. La mise en place dune gouvernance adapte est un lment
essentiel du choix et du dveloppement des socits finances. Sans accord sur lorganisation et les procdures
mettre en place, il ny a pas dinvestissement possible.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 24
(4) Cette partie est issue des travaux du groupe de travail Bonnes Pratiques de la Commission Venture de l'AFIC, de 2007 (publication dune premire
note de lAFIC sur le sujet de la gouvernance) 2009. Une runion dchange avec lInstitut Franais des Administrateurs (IFA) a eu lieu en mars 2009,
qui a permis dlargir le dbat et de confronter les pratiques du capital-risque au regard de spcialistes reconnus de la gouvernance des entreprises.
(5) La pratique de la Corporate Governance a t dfinie dabord pour les grands groupes cots, par des rapports de place. Le dernier tat de ces
recommandations figure dans le Code de gouvernement dentreprise AFEP-MEDEF (dcembre 2008), et au plan international dans les Principes de gou-
vernement dentreprise de lOCDE. Des organismes spcialiss tels que lInstitut Franais des Administrateurs (www.ifa-asso.com) ont aid structurer
et faire voluer ces principes. Dans le domaine du Private Equity, on peut se rfrer au niveau europen aux EVCA Corporate Governance Guidelines
(2005, rvis en 2009), au Royaume Uni aux Guidelines for Disclosure and Transparency in Private Equity ( Walkers report , 2007), et pour les Etats-
Unis aux travaux de la NVCA et spcialement au Guide to the basic responsibilities of VC-backed company directors (2007).
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 25
La gouvernance nest pas seulement un contrat entre les dirigeants et les actionnaires. Les choix dorganisation
sinscrivent dans le cadre lgal du droit des socits. La premire responsabilit des actionnaires et des dirigeants
consiste respecter le cadre lgal et statutaire. Veiller au respect des lois, conventions, rgles et droits est le troisime
engagement figurant dans la Charte AFIC des Investisseurs en Capital.
Sur bien des points, les recommandations de lAFIC sont un simple rappel de rgles. Suivre ces rgles dans la vie de
lentreprise peut paratre un exercice formel ou inutilement contraignant. Mais ces modes de fonctionnement prouvs
apportent un cadre scurisant qui contribue au dveloppement dun vrai dialogue entre les parties prenantes.
1.3 Dontologie et engagements des membres de lAFIC
En exerant son rle, linvestisseur sera anim par le double souci de la rentabilit et de la valorisation de l'entreprise
dans laquelle il a investi, d'une part, et de la conformit aux principes de responsabilit thique et sociale, d'autre part.
Les investisseurs membres de lAFIC sont lis par les principes figurant dans le Code de dontologie de lAFIC. On
peut rappeler notamment larticle 7 de ce Code, qui prvoit que Les membres doivent se comporter en partenaires
loyaux, eu gard aux rgles de la profession, envers les entreprises dans lesquelles ils investissent. Ils dfinissent avec
les dirigeants de celles-ci le niveau de contribution active quils apporteront. Chaque membre doit tre en mesure de
remplir pleinement son rle dactionnaire.
En outre, la Charte de lAFIC, laquelle de nombreux membres ont adhr, dfinit les responsabilits des investis-
seurs en capital et leurs devoirs de proposition, de conseil et de contrle auprs des quipes dirigeantes.
1.4 Des principes gnraux adapts aux ralits des entreprises
Il est lgitime dadapter la gouvernance selon la taille des entreprises
(6)
. Par exemple, les grandes socits cotes font
usage des comits ad hoc chargs dapporter aux organes sociaux une contribution sous forme de rapports ou
de recommandations sur des sujets prcis : rmunrations, audits Ces comits ont un intrt rel, mais ils peuvent
sembler trop lourds pour des socits de taille moyenne ; ce qui est important, cest que les questions cls soient dci-
des en connaissance de cause, avec un vrai contrle des actionnaires et des ventuels administrateurs indpendants.
La gouvernance promue par lAFIC se veut ainsi conforme aux principes gnraux en la matire, tout en restant
adapte aux ralits et aux besoins des entreprises investies.
1.5 La distinction des rles et des fonctions
Le capital investissement est construit sur une distinction entre les fonctions de gestion, dune part, dvolues aux
dirigeants et spcialement au chef dentreprise, et les fonctions dorientation stratgique et de contrle, dautre part,
dans lesquelles sintgrent les investisseurs. Ce type dorganisation a fait ses preuves. Il contribue lefficacit
conomique de lentreprise.
Dans cette logique, l'investisseur en capital-risque se veut un actionnaire actif, et il a vocation siger dans les
organes sociaux de l'entreprise investie. Mais linvestisseur ne prend jamais en charge la direction gnrale de lentre-
prise, et il ny exerce, sauf exception, aucune responsabilit oprationnelle ou excutive.
Linvestisseur est avant tout un actionnaire. Son information, sa reprsentation en tant que tel, son mode dexpression
et de consultation (assemble des actionnaires ou autre mode de dcision) constituent le premier niveau de gouver-
nance de la socit (voir le 3).
Le second niveau concerne ladministration de la socit. Il est essentiel que les organes sociaux de la socit
puissent exercer leurs missions et notamment fixer la stratgie, contrler son excution, arrter les comptes, nommer
les mandataires sociaux, fixer leur rmunration (voir le 4).
Les organes qui concourent ladministration de la socit (conseil dadministration ou de surveillance, comits)
doivent oprer en concertation avec les organismes chargs par la loi de reprsenter telle ou telle partie prenante
comme le comit dentreprise, ou dexercer une mission de contrle tels que les commissaires au comptes. La bonne
gouvernance respecte ces intervenants et leur laisse toute leur place.
(6) cf. rapport AFEP-MEDEF, dcembre 2008, prambule.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 26
Il est important dinscrire clairement et prcisment dans des documents juridiques (statuts, pactes, protocoles)
les rgles de gouvernance. Ces documents serviront de rfrence dans la vie de la socit, voire en cas de divergence
dapprciation.
1.6 Les bonnes pratiques de lAFIC
Ces recommandations ont un objectif pdagogique, notamment vis--vis des jeunes professionnels du capital-risque,
mais elles peuvent galement intresser les partenaires des investisseurs dans les socits en portefeuille : fondateurs
et dirigeants d'entreprise, administrateurs indpendants, conseils juridiques et financiers des entreprises.
Les bonnes pratiques ne sont pas une fin en soi. Elles visent amliorer la qualit du dialogue et de lorganisation,
au service de lefficacit et de la performance de lentreprise.
2 LAPPORT DES INVESTISSEURS : EXPRIENCE ET EXPERTISE
Les investisseurs professionnels, runis au sein de lAFIC, apportent une exprience des organisations qui constitue
un facteur de succs pour les entreprises. Lun des atouts du capital investissement est dinciter lentreprise mieux
sorganiser, de laider mieux dfinir sa stratgie, et de louvrir vers de nouveaux dveloppements. Ce projet port en
commun est source de valeur ajoute pour lentreprise.
2.1 Lapport des investisseurs en termes dexpertise et de rseau
Linvestisseur apporte en tout premier lieu sa connaissance du secteur o il investit. Certains professionnels sont trs
spcialiss et maintiennent une veille permanente sur un secteur donn, dont ils ont une connaissance approfondie.
Ils sont souvent eux-mmes danciens entrepreneurs, qui ont ajout leur exprience de terrain cette ducation
quapporte le fonctionnement trs collgial des quipes de gestion des capitaux-risqueurs et la confrontation des
dizaines de projets chaque anne.
Un capital-risqueur professionnel peut apporter beaucoup une entreprise dont il rejoint le conseil dadministration ou
de surveillance :
comprhension du secteur et des enjeux : apporter une intelligence conomique nourrie par une large
exprience, pouvoir dire ce qui marche ou pas en termes de business models, avoir dj vcu le
parcours auquel se confrontent les dirigeants,
connaissance de lentreprise : linvestisseur qui a identifi le projet, qui a tabli le contact avec les
dirigeants et qui a ngoci lentre dans le capital est gnralement aussi celui qui vient siger au
conseil. Il ny pas la distance que lon retrouve dans les plus grandes socits, ni le relatif loignement
des administrateurs indpendants, moins impliqus dans la socit,
regard proche mais distanci : en se parlant sur une base rgulire, mais sans faire partie de lquipe
permanente, ladministrateur apporte le recul ncessaire,
relais vers lextrieur : mettre disposition de lentreprise un rseau de contacts patiemment construit,
permettre laccs certains grands acteurs et notamment aux industriels, mais aussi aux institutions
financires et aux conseils les plus comptents,
renforcement de limage de lentreprise : avoir gagn le soutien de capitaux-risqueurs est non seulement
un signe de maturit et de solidit, mais aussi la dmonstration de la capacit de lquipe progresser
dans ses projets.
Le plus souvent, linvestisseur en capital-risque ne peroit pas de rmunration spcifique pour le temps quil consa-
cre lentreprise. La rtribution de linvestisseur se fait travers son intressement la plus-value actionnariale.
Les administrateurs indpendants (ne reprsentant ni les fondateurs et dirigeants, ni les actonnaires principaux) ont un
apport diffrent : ils ont une position plus neutre par nature, ventuellement plus distancie.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 27
2.2 Le dialogue stratgique et la performance
Linitiative stratgique appartient naturellement au dirigeant et lquipe de gestion de lentreprise. Cest cette quipe
qui dfinit le plan stratgique. Mais ce plan nexiste que lorsquil est valid par le conseil dadministration, qui est
responsable des orientations de la socit. Un dialogue sinstaure qui va enrichir la vision de lentrepreneur. La
solitude du dirigeant face la prise de dcision peut trouver un remde dans le dialogue avec les membres de son
conseil, reprsentant les investisseurs, indpendants, ou ventuellement reprsentants des salaris de lentreprise.
Le conseil dadministration ou de surveillance devient ainsi un sounding board, un espace de discussion stratgique
qui peut savrer particulirement riche. Les dirigeants qui viennent y prsenter leurs projets peuvent tester leurs ides
et senrichir dinformations complmentaires, notamment concernant les enjeux internationaux.
Il y a souvent plusieurs investisseurs, et donc plusieurs reprsentants au conseil. Cette diversit permet davoir
des regards croiss et un dialogue dans lequel chacun devra accepter de navoir pas raison seul (voir le 4.4 sur la
composition du conseil et le 4.5 sur la prise des dcisions et les majorits).
Dans la phase dexcution du projet, le conseil dadministration ou de surveillance sassure du suivi de la performance.
Il a galement jouer un rle dans lquilibre des quipes. Le conseil est bien plac pour apprcier la performance de
chacun et faire voluer lorganisation de lentreprise avec sa croissance. Sur proposition du dirigeant, il peut participer
la slection des candidats aux postes cls et donner son avis sur la dfinition des fonctions et sur les rmunrations.
Il arbitre les ventuels dsaccords et doit ventuellement ragir aux situations de crise.
Lune des forces de ce dialogue entre dirigeants et reprsentants des investisseurs est dtre en lui-mme structurant
pour lentreprise. Quand le format adquat de reporting aura t dfini, les dirigeants nauront pas seulement trouv le
moyen de dialoguer et de convaincre leur conseil dadministration ; ils auront aussi affin leur propre connaissance de
leur entreprise.
Ladministrateur dune socit cote a un rle plus formel de respect des codes de gouvernement dentreprise, de
reprsentation des intrts des petits porteurs et dattention lvolution du march. Certaines tudes suggrent que
ladministrateur dune socit cote a tendance tre plus conservateur que celui des socits supportes par le
capital-investissement.
Performance et gouvernance sont indissociablement lies et la preuve en est souvent donne lors de la cession de la
socit, car les acqureurs valorisent la structuration des organes, la traabilit des dcisions, la clart des documents
de reporting.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 28
3 LE RLE DE L'INVESTISSEUR EN TANT QU'ACTIONNAIRE
3.1 Information des actionnaires
L'un des piliers de la gouvernance d'entreprise est la transparence : transparence l'gard des investisseurs en
capital, mais galement transparence de ceux-ci lgard de leurs propres bailleurs de fonds. En ce qui concerne les
socits de portefeuille, les pratiques de bonne gouvernance prconisent la mise en place de rapports publics dont le
contenu peut notamment tre dfini en ligne avec le projet de directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement
alternatifs (en cours dexamen en 2010).
Les besoins des investisseurs en la matire dpassent ceux des actionnaires ordinaires . Lentre au capital est
loccasion de reformater la procdure dinformation interne (voir le 4.5 pour linformation dlivre loccasion des
conseils).
Le calendrier lgal d'approbation des comptes annuels (six mois aprs la clture de lexercice) est trop
tir : il est prfrable de disposer des comptes bien avant avril-mai (60 jours maximum compter de la
clture de lexercice).
L'information lgale prvue pour les socits anonymes est la fois trop dtaille et contraignante, et
pas assez dveloppe pour les besoins des investisseurs.
3 Les rapports du conseil aux assembles gnrales peuvent savrer dcevants sur le plan de la
pertinence et de la qualit des informations donnes. Des lments dinformation complmentaires
doivent tre prvus :
3 un rythme plus frquent que le seul rapport annuel lassemble (reporting trimestriel / mensuel),
3 une information contractuelle destine aux actionnaires doit tre fonde sur quelques indicateurs
cls, avec un prvisionnel de trsorerie et des projections,
3 un reporting consolid, sur une base pro forma le cas chant.
3 Il faut complter le reporting rgulier par des droits d'information renforcs :
3 droit d'audit,
3 droit d'accs aux dirigeants (questions, organisation de runions).
3 Ces droits spcifiques sont prvus dans les statuts ou le pacte dactionnaires. Ils bnficient usuel-
lement aux seuls actionnaires financiers.
3.2 Le fonctionnement des assembles
Les investisseurs en capital dans les socits non cotes participent activement aux dbats dactionnaires et sont
prsents ou reprsents aux assembles.
Tenue des assembles d'actionnaires
Dans les SA, la tenue relle des assembles est obligatoire. Les rgles de reprsentation sont restricti-
ves, mme si le vote distance se dveloppe.
Dans les SAS, les statuts peuvent prvoir des modes de dcision par crit, ou largir les possibilits de
participation et de reprsentation des actionnaires.
Ces modalits permettent plus de souplesse et vite des cots, mais rien ne vaut une runion physique lorsque des
questions importantes mritent un vrai dbat.
Problme spcifique des masses de valeurs mobilires
En droit franais, chaque mission de valeurs mobilires donnant accs au capital (BSA, obligations,
BSPCE...) donne lieu la constitution d'une masse ; chaque masse doit tenir ses propres assembles ;
chaque masse dispose de droits de veto spcifiques (modification de la rpartition des bnfices et
donc cration de nouvelles actions de prfrence avec des droits prfrentiels).
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 29
Le fonctionnement des assembles de masse est contraignant et est encadr par des rgles
spciales : par exemple la suppression du droit de vote pour toute socit actionnaire dtenant plus de
10 % du capital, ou encore les incompatibilits pour les reprsentants de la masse.
En amont, il faut tudier la complexit des montages afin de ne pas avoir de problmes en cas
d'absence ou de blocage par certains porteurs de valeurs mobilires.
4 LE BON FONCTIONNEMENT DES CONSEILS DADMINISTRATION
ET DE SURVEILLANCE
4.1 Quels choix d'organisation : conseil d'administration ou de surveillance
Socit anonyme (SA) ou Socit par actions simplifie (SAS) ?
Conseil d'administration ou de surveillance ?
Le choix classique se fait entre conseil d'administration et conseil de surveillance.
Il faut bien distinguer entre les domaines d'intervention du conseil d'administration (qui a un pouvoir de dcision sur
les affaires de la socit, notamment sur la dfinition de sa stratgie) et du conseil de surveillance (qui surveille la
gestion du directoire et autorise certains actes importants).
Le conseil dadministration a pour mission :
la dfinition de la stratgie et le contrle de sa mise en uvre,
la responsabilit du contrle interne,
larrt des comptes et la garantie de linformation donne aux actionnaires,
la nomination des dirigeants excutifs, leur valuation et leur rmunration.
Le conseil de surveillance pour sa part ne dfinit pas la stratgie, mais il exerce le contrle permanent de la gestion
par le directoire. Il value le contrle interne et contrle linformation donne aux actionnaires. Il nomme, value et fixe
la rmunration des membres du directoire.
Dans les deux cas, le conseil est amen autoriser certaines oprations importantes. La liste de ces dcisions (cata-
logue) est prvue dans les statuts, le pacte dactionnaires ou un rglement intrieur :
la liste des dcisions soumises au contrle du conseil de surveillance doit tre plus limite que pour un
conseil d'administration, afin de laisser une autonomie au directoire pour la gestion de la socit,
dans tous les cas, les seuils de contrle et d'autorisation doivent viter l'immixtion dans la gestion,
et doivent donc ne pas tre trop bas.
Le style des interventions des reprsentants ne peut pas tre le mme, selon le type d'organe et le mandat exerc :
un administrateur prend part un processus de prise de dcisions stratgiques engageant la socit et
liant les dirigeants excutifs (directeur gnral et directeur gnral dlgu),
un membre de conseil de surveillance participe un processus d'autorisation d'une dcision qui lui est
prsente par le directoire et qui sera finalement prise et excute par le directoire,
enfin, les censeurs (ou observateurs) ne doivent s'exprimer qu'en donnant un avis consultatif sur les
sujets abords.
jj Le reprsentant de l'investisseur, qu'il soit membre d'un conseil d'administration ou de surveillance, n'est jamais
le dirigeant excutif de la socit du portefeuille. Il doit laisser ce rle aux reprsentants lgaux (prsident, direc-
teur gnral, directeur gnral dlgu, prsident ou membres du directoire, grant).
Le rle et l'apport du reprsentant de l'investisseur est d'tre un membre actif d'un organe collgial, assumant
ses responsabilits de contrle et de dcision, sans tre responsable de la gestion quotidienne de la socit.
Quil sige titre personnel ou comme reprsentant permanent dune personne morale, le reprsentant de
linvestisseur, en tant quadministrateur, doit tre guid par lintrt social de lentreprise. Il nest pas l pour faire
prvaloir lintrt particulier dun actionnaire.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 30
Il faut aussi bien distinguer entre les dcisions prises en tant que membre d'un organe social (conseil) et les dcisions
d'actionnaires (notamment la cession de la participation). Au sein des conseils, et spcialement en tant que reprsen-
tant des investisseurs, il faut s'abstraire des intrts personnels des actionnaires.
Le choix dun statut dadministrateur ou de membre du conseil de surveillance a une implication importante en matire
de responsabilit : selon la loi, ladministrateur est responsable des fautes de gestion, alors que le membre du conseil
de surveillance nest pas responsable de la gestion de la socit.
SA ou SAS ?
Quand la forme de SAS est choisie pour des socits du portefeuille, il est recommand de recrer l'une des deux
formes de gouvernance classiques (conseil d'administration et de surveillance) :
on a intrt ne pas trop s'carter du modle original des SA pour les dfinitions de comptence.
Cela permet de garder des points de repres utiles pour le comportement des reprsentants des
investisseurs,
on peut bnficier de la souplesse de la SAS pour amliorer dans les statuts le mode de fonctionnement
du conseil (dcisions prises par crit, nomination des reprsentants, droit de vote double, ...), grer avec
plus de souplesse la dure et le renouvellement des mandats (exemple : des mandats renouvelables
chaque anne),
on peut le cas chant crer des organes spcifiques (comits d'investissement, superviseur), mais
seulement pour rpondre des besoins bien prcis,
en aucun cas la SAS ne doit tre utilise de manire rduire le niveau dexigence en matire de bonne
gouvernance. Il faut veiller ce que les dirigeants excutifs (le prsident et les directeurs gnraux de la
SAS) acceptent la mise en place dun systme de contrle adquat et transmettent les informations
ncessaires aux administrateurs et aux actionnaires.
L'organisation de la SAS dpend presque exclusivement des statuts, qui peuvent dans un document unique et
opposable regrouper les rgles inscrites usuellement dans les pactes d'actionnaires. Il est donc ncessaire de bien
dtailler les procdures et les droits de chacun.
Le bon usage des comits
Dans les SA, les comits ont vocation prparer les dcisions du conseil, mais ils ne dcident pas. Dans les SAS,
il est possible de leur dlguer un pouvoir de dcision.
Il est important de faire attention l'articulation des comptences entre les comits et le conseil. Le but est d'appro-
fondir certains sujets et d'allger la tche du conseil.
Les comits les plus frquents sont : comit d'audit, comit de rmunration, comits stratgiques.
le recours aux comits se fait en fonction de la taille de l'entreprise ou des problmes qui pourraient
l'exiger,
le recours aux comits peut tre utile dans la phase de constitution de la socit pour dfinir les voies
stratgiques de dveloppement,
les comits d'audit sont de plus en plus frquents. Ils sont surtout utiles lorsque la socit est confron-
te des problmatiques spcialement complexes. Le comit d'audit ne doit pas attendre le rapport des
commissaires aux comptes, mais susciter un dialogue et mettre en place des contrles spcifiques.
la rmunration des dirigeants excutifs ne doit pas tre dtermine par eux-mmes. Elle peut tre
prvue dans le pacte initial, et son volution doit tre contrle. Un comit de rmunration, avec le cas
chant des administrateurs indpendants, peut tre une bonne solution.
jj Ces rgles de comportement doivent se retrouver dans la lecture des procs-verbaux. La rdaction et la relecture
de ces procs-verbaux sont de premire importance. Il est aussi ncessaire de se comporter de manire
cohrente avec son statut lors des changes de courriers, e-mails, etc., avec la socit et ses dirigeants.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 31
4.2 Le lien avec les commissaires aux comptes
La prsence dun commissaire aux comptes est une garantie que souhaitent les investisseurs, mme lorsquelle est
facultative
(7)
. Leur mission bnficie tous les actionnaires et la socit.
Lorsque cela est possible, le choix du commissaire aux comptes doit tre fait en commun entre les fondateurs et les
investisseurs. Ce choix doit tenir compte des ambitions de la socit. Dans certains cas, le co-commissariat est
adapt. Il est toutefois obligatoire ds lors que la socit doit tablir des comptes consolids.
Un dialogue peut stablir entre les investisseurs et le commissaire aux comptes, mais il doit normalement se faire
en liaison avec le chef dentreprise et le directeur financier. Un tel dialogue peut pallier dans une certaine mesure
labsence de comit daudit et des comptes dans les plus petites socits ; ractivit, transparence et dialogue sont
souhaits.
Le processus de certification et dapprobation des comptes est un moment cl de la vie de la socit. Il est important
de sassurer que le commissaire aux comptes dispose de toute linformation ncessaire pour exercer sa mission.
La loi donne mission au commissaire aux comptes de prsenter des rapports sur la plupart des oprations affectant
le capital social (augmentations de capital rserves, mission dactons de prfrence, rduction de capital, etc.). Le
contenu de ces rapports, fix par la loi et les rglements, reste dun intrt informatif limit pour les actionnaires
(notamment, les commissaires ne peuvent donner un avis sur les valorisations des jeunes entreprises, fixes de gr
gr avec les souscripteurs des augmentations de capital (voir p.17 2.1 pour les questions de valorisation). Cet exer-
cice assez formel doit tre appliqu dans les cas prvus par la loi, afin de ne pas affaiblir la validit des
oprations sur le capital.
Les investisseurs et leurs reprsentants sont invits respecter les commissaires aux comptes dans lexercice de leur
mission et les avis quils donnent.
4.3 Le lien avec les reprsentants du personnel (dlgus ou comit dentreprise)
LAFIC promeut le dialogue social, clef de la russite dun dveloppement efficace et harmonieux des entreprises. Dans
la Charte des investisseurs en capital (AFIC, juin 2008), les signataires sengagent proposer, dans le cadre et le
respect du rle des organes de gouvernance de lentreprise, un dialogue ouvert avec les reprsentants du
personnel, lors de leur entre au capital et au moment de la cession de leur participation.
Les investisseurs, quils sigent ou non dans un conseil dadministration ou de surveillance, ne doivent pas se
substituer au chef dentreprise, qui est linterlocuteur naturel des reprsentants du personnel, au sein du comit
dentreprise ou en dehors.
4.4 Veiller une composition harmonieuse du conseil
Composition du Conseil
Eviter les conseils plthoriques : le conseil doit rester une instance de dcision.
Il est recommand que les administrateurs dsigns soient des personnes disposant de l'expertise, de l'exprience et
des capacits appropries. En particulier, le reprsentant de linvestisseur (quil soit nomm titre personnel
ou comme reprsentant permanent de la socit de gestion) doit tre suffisament senior pour assumer pleinement ce
rle, avec lexprience et la capacit requises.
La plupart des investisseurs font dsigner en tant que membre du conseil la socit de gestion elle-mme, laquelle
dsigne un reprsentant permanent ; certains prfrent que l'un des membres de l'quipe soit dsign directement,
ce qui demande une organisation particulire pour grer les cas de dpart du membre de l'quipe.
(7) Depuis la loi de modernisation de lconomie du 4 aot 2008, il nest plus obligatoire dans les plus petites SAS, comme dans certaines SARL,
de dsigner des commissaires aux comptes. Cette dsignation reste obligatoire dans toutes les SA, ainsi que dans les SAS dpassant certains seuils
(de chiffre daffaires, de bilan et de personnel).
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 32
Le statut de censeur ou dobservateur (invits participer aux runions, sans doit de vote) est utile, condition dvi-
ter toute confusion des rles entre censeurs et membres de plein exercice. Il permet dlargir la prsence au conseil,
sans remettre en cause les quilibres de majorit.
Les investisseurs apprcient de pouvoir faire voluer leur reprsentation au conseil : dsigner un administrateur et pou-
voir le remplacer par un censeur, ou au contraire dsigner un censeur et pouvoir le remplacer par un administrateur.
Administrateurs indpendants
Recherche des candidats : par relations ou par des organismes tels que lIFA (Institut Franais des Administrateurs) et
lAPIA (Administrateurs Professionnels Indpendants Associs) qui regroupent des administrateurs expriments.
Sagissant de petites socits, cette recherche ne passe gnralement pas par des chasseurs de tte, bien que cette
tendance se dveloppe avec la taille des entreprises.
Les administrateurs indpendants sont slectionns sur la base de critres objectifs en termes dexprience, de
secteur dactivit, dadaptation la phase de vie de la socit (dmarrage, dveloppement international, etc.).
La dsignation se fait par cooptation. Il faut viter les personnes s'alignant systmatiquement sur un groupe (amis des
fondateurs).
Le frein principal pour les personnes intresses est la responsabilit juridique des administrateurs (prfrence pour
les conseils de surveillance, attention porte aux assurances de responsabilit).
Rmunration des administrateurs
Rserve aux membres indpendants au sein des conseils dadministration et de surveillance. A titre de rfrence
(fin 2009), il est considr que leur rmunration dans les socits cotes va de 25.000 euros par an pour les
socits du SBF 120, 50.000 euros pour le CAC 40. Sagissant de PME, cette rmunration est videmment
moindre et dpend de la mission, de lapport et de lexprience de ladministrateur.
Il est recommand de ne pas donner de rmunration aux reprsentants des investisseurs.
Les administrateurs n'ont pas accs aux stock-options / BSPCE / actions gratuites. Leur intressement au capital peut
passer par des systmes de BSA qui sont assez contraignants.
Remboursement des frais (dplacement) : de plus en plus souhait par les investisseurs.
Responsabilit Assurances
La responsabilit des actionnaires est limite au montant de leurs apports.
La responsabilit des administrateurs et des membres de conseil de surveillance est engage en cas de violation
de la loi ou des statuts. De plus, les administrateurs sont responsables des fautes de gestion. En revanche, les
membres dun conseil de surveillance ne le sont pas (ce sont les membres du directoire qui sont responsables de la
gestion) et leur responsabilit nest engage quen cas de dfaut de surveillance. Lorsque le membre du conseil est
une personne morale, son reprsentant personne physique est solidairement responsable avec la personne morale.
Pour couvrir ces risques, les investisseurs mettent en place des assurances leur propre niveau (c'est--dire en tant
que socit de gestion de fonds). Sont ainsi couverts les risques lis aux prises de participation et leur gestion, et
notamment au fait daccepter des fonctions dadministrateur et/ou de membres de conseil de surveillance dans les
socits du portefeuille.
De plus, les investisseurs demandent aux socits dans lesquelles ils investissent de souscrire des polices Respon-
sabilit Civile Professionnelle et Responsabilit Civile des Mandataires Sociaux (RCMS) couvrant les actes de leurs
dirigeants et membres des organes dadministration et de surveillance.
Il est conseill de faire procder par un cabinet de courtage une tude auprs des compagnies dassurances et
de rassurance des risques RC professionnelle et RC mandataires, y compris ceux auxquels les filiales et entits
dtenues par la socit sont exposs.
Le cot est fonction du profil de risque de la socit concerne (par exemple en cas dactivit aux Etats-Unis). Le cot
de la couverture pourra baisser si elle prend en compte la fois les assurances des socits de gestion et celles des
socits du portefeuille.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 33
Il est ncessaire de s'assurer chaque anne de la souscription effective et du paiement des primes par la socit
du portefeuille.
Devoirs des administrateurs et des membres du conseil de surveillance
Tout membre dun conseil dadministration ou de surveillance doit respecter la loi et les statuts de la socit, ainsi que
les rgles de fonctionnement dfinies dans le pacte ou le rglement intrieur.
Il doit exercer son mandat avec assiduit et diligence.
Il doit exercer son mandat dans lintrt de la socit, faire preuve de loyaut lgard de la socit et des action-
naires, prserver la confidentialit des dbats et des informations quil reoit, et prendre garde aux situations de conflit
dintrts.
A cet gard, les reprsentants des investisseurs au sein des conseils sont invits se conformer aux principes dthi-
que et de dontologie propres lAFIC, et se rfrer aux principes recommands par les organismes de gouvernance
tels que lIFA (Institut Franais des Administrateurs www.ifa-asso.com Charte de dontologie de ladministrateur).
Prvention des conflits dintrts
Les acteurs de l'entreprise doivent prvenir les situations de conflit d'intrts
(8)
. Un conflit d'intrts apparat lorsqu'un
associ ou dirigeant se trouve en situation d'exercer ses droits et pouvoirs au sein de la socit pour satisfaire un
intrt personnel extrieur la socit ou pour s'octroyer dans la socit un avantage au prjudice des autres
associs. Il peut conduire un abus lorsquun tel intrt personnel sexprime lencontre de lintrt social.
Les conventions intervenant entre la socit et lun de ses dirigeants ou actionnaires importants (plus de 10 %
des droits de vote) sont soumises la procdure de contrle des conventions rglementes . Ce contrle repose
notamment sur :
lautorisation pralable de ces conventions par le conseil dadministration ou de surveillance (la partie
intresse ne pouvant pas prendre part au vote sur lautorisation). Cette phase dautorisation pralable
est obligatoire dans les SA. Elle est souvent prvue dans les statuts des SAS et dans les pactes
dactionnaires. On peut la renforcer, notamment dans les groupes, en demandant que les conventions
conclues avec les filiales soient galement autorises par le conseil, ou en demandant que toutes
les conventions soient prsentes au conseil, mme lorsquelles sont courantes et conclues des condi-
tions normales.
le rapport que le commissaire aux comptes prsente lassemble annuelle et le vote par lassemble
pour approuver les conventions.
4.5 Amliorer la prise des dcisions et le fonctionnement des conseils
Priodicit des runions
Il est ncessaire que les runions soient au minimum trimestrielles (comme c'est le cas pour les conseils de surveil-
lance dans les SA). En priode de dmarrage, la priodicit peut tre plus frquente. Certains conseils se runissent
sur une base mensuelle.
En cas de crise, il faut pouvoir se runir aussi frquemment que ncessaire, avec des pravis de runion plus brefs.
Convocation, ordre du jour
Il faut prter une vraie attention aux rgles de convocation et de fixation de l'ordre du jour :
le prsident ne doit pas tre le seul pouvoir convoquer le conseil (convocation par deux membres, par
un vice-prsident...),
la documentation doit tre envoye avant la runion, avec un pravis suffisant.
Le non respect des rgles de dlai et dinformation peut conduire au report dune sance, la demande dun
administrateur : hors les cas durgence, il nest ni correct ni efficace de faire dlibrer sans le temps danalyse
ncessaire.
(8) Les investisseurs membres de lAFIC sont soumis par le Code de dontologie de lAFIC des rgles particulires de prvention et de gestion des
conflits dintrts.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 34
Tenue des runions Procs-verbaux
Les confrences tlphoniques et vido-confrences sont un moyen utile, surtout pour la prise de dcisions
ponctuelles, mais dans les limites prvues par la loi pour les SA (pas de limites autres que statutaires dans les SAS).
Dans les situations difficiles, les runions physiques sont gnralement recommandes.
La bonne conduite de la runion est importante : tenir l'ordre du jour, bien traiter les points et aller jusqu' la prise
de dcision. Selon les cultures des socits, le mode de dcision est plutt consensuel ou plutt majoritaire.
Il y a des cultures diffrentes avec notamment une approche nordique avec des sances d'une journe, trs
oprationnelles, ou au contraire des runions plus brves se concentrant sur les sujets d'administration ou plus
stratgiques.
Les sances ne sont en principe pas enregistres. Elles ne peuvent ltre que si chaque participant en est prvenu,
et si le prsident et le cas chant le conseil lautorisent.
Le procs-verbal de la sance doit tre tabli rapidement et circularis avant la runion suivante. Il doit tre approuv
dans sa forme dfinitive en premier point de l'ordre du jour et sign par le prsident et un reprsentant des investis-
seurs. Le registre doit pouvoir tre accessible en sance ou tout moment, sur simple demande.
Le choix de la langue de travail
En prsence dinvestisseurs trangers, il est frquent que la langue des dbats soit langlais. Cette pratique, qui nest
pas contraire aux dispositions lgales et rglementaires en vigueur, ncessite de prendre quelques prcautions.
Le choix dune autre langue que le franais na de sens que si la langue trangre choisie est le moyen permettant
lensemble des participants aux runions de lorgane de sexprimer et de se comprendre, en faisant lconomie des
systmes de traduction. Spcialement, les personnes qui signent des actes doivent tre en tat de comprendre les
documents qui leur sont soumis.
Les procs-verbaux ne sont pas obligatoirement rdigs en franais. Seules les parties devant faire lobjet dun dpt
auprs de ladministration (greffe, enregistrement) doivent tre rdiges ou traduites en franais. Dans un tel cas, il est
recommand que les deux versions (franaise et anglaise) soient approuves selon les mmes formes.
Prise des dcisions, majorits
La pratique courante est d'viter de donner des droits de veto sur des questions oprationnelles un investisseur
pris individuellement. Usuellement, on prvoit des majorits renforces (2/3, 4/5 etc.) ou des majorits simples mais
comprenant la voix d'au moins un investisseur (ou de plusieurs investisseurs : par exemple les deux tiers). Il s'agit de
veto collectifs , mais chaque investisseur doit accepter de ne pas pouvoir avoir raison tout seul .
Amliorer l'information des membres des conseils d'administration ou de surveillance
Il faut bien distinguer l'information dlivre aux investisseurs financiers en tant qu'actionnaires, et celle donne aux
administrateurs ( board pack ), plus oprationnelle et plus dtaille, qui peut se baser sur les documents de suivi de
gestion internes la socit. Le format du reporting (dfinition des indicateurs de suivi dactivit et prsentation) doit
tre dfini dun commun accord et suivre un modle rcurrent.
Il faut dvelopper une relation directe entre les investisseurs et les directeurs administratifs et financiers des socits
du portefeuille pour contribuer au respect des chances et de la production de l'information.
Concernant l'utilisation de l'information reue par les investisseurs, ceux-ci font face une double ncessit :
traiter l'information en interne, pour le suivi de la participation, et la remonter de manire synthtique vers
leurs propres investisseurs, dans le cadre de leurs obligations de reporting et de valorisation,
prserver la confidentialit des informations de la socit du portefeuille, viter toute divulgation pouvant
porter atteinte la socit et viter les conflits d'intrt.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 35
REFINANCEMENT
ET AJUSTEMENTS
L
e capital-risqueur accompagne lentreprise dans la dure. Dans la plupart des cas, il a prvu une rserve
de fonds quil pourra mobiliser pour complter son investissement initial, ce qui le distingue dautres types
dinvestisseurs qui ne sont pas en mesure de sengager pour lavenir.
Mais le refinancement de lentreprise est toujours un moment dlicat, riche de questionnements :
Quel fonds pour quels besoins ? A quel prix et pour quelle part du capital ? Faut-il se tourner vers les actionnaires,
prsents ou nouveaux, ou recourir des modes de financement alternatifs ? Les mcanismes dajustement
vont-ils jouer ? Quels droits prfrentiels demandent les nouveaux investisseurs, et comment vont-ils affecter la
part des autres actionnaires ?
Aprs avoir tudi les diffrentes possibilits de refinancement (1), on peut dcrire la manire dont joueront
les clauses dajustement ratchet (2, o ces ajustements sont prsents sous forme dexemples chiffrs), puis
prsenter les droits prfrentiels jouant sur la rpartition du prix de cession (3, avec des exemples chiffrs).
1 FINANCEMENT ET REFINANCEMENT
La contribution de linvestisseur se fait sur un projet et un plan daffaires prsent par lentrepreneur et discut avec lui
(voir p. 14 1 1). Cest sur ces bases que linvestisseur dtermine le montant de son investissement initial, et le cas
chant quil sengage financer lentreprise au-del de ce premier tour, jusqu une tape dterminer (investis-
sement par tranches).
En aucun cas les entrepreneurs (ou les autres actionnaires ou parties prenantes : fournisseurs, cranciers, salaris) ne
doivent penser que linvestisseur sest engag financer la socit sans limite. Un investisseur en capital-risque ne
prend son risque que pour des mises dtermines et limites, dans le cadre de socits o le montant des pertes des
actionnaires est limit au montant de leurs apports (SA, SAS, SARL).
En cas de besoins additionnels, dus soit de nouveaux projets ou de nouvelles opportunits (acquisition de parts de
march ou accs de nouvelles technologies) soit des drapages du plan daffaires, lentrepreneur pourra solliciter
ses actionnaires. Toutefois, il devra dmontrer le bien fond de sa demande et faire preuve de conviction en argumen-
tant ses besoins complmentaires.
Si linvestisseur est acquis au projet, il a sa disposition un certain nombre de possibilits pour refinancer la socit,
soit en intervenant par lui-mme en augmentant sa contribution financire directe, soit en favorisant le recours des
financements alternatifs.
1.1 Refinancement par les actionnaires
Mise disposition des tranches - Milestones
Le financement initial peut tre dcoup en tranches (voir le 2 de la lettre dintention type). On parle parfois de droits
de tirage ou dequity line. Dans ces cas, les investisseurs apportent immdiatement une premire partie de leur inves-
tissement. Ils sengagent mettre le complment disposition de la socit plus tard, selon un calendrier et sous des
conditions dfinir :
calendrier : les appels de fonds sont squencs selon le plan de financement dfini dans le protocole
dinvestissement,
conditions : la libration dune tranche est souvent soumise des conditions particulires, correspondant
la ralisation par la socit dobjectifs de dveloppement (milestones) : gain dun client, ralisation dun
chiffre daffaires minimum, embauche dun nouveau dirigeant-cl, rsultat de R&D, validation dune
phase dessais, etc...,
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 36
le financement par tranches ne sera pas ralis (ou du moins les investisseurs ne seront pas tenus de
le raliser) si les objectifs prvus ne peuvent tre atteints. Il est de la responsabilit des dirigeants
danticiper les cas dlicats, dinformer les investisseurs et de prvoir un plan alternatif.
Financement relais (bridge loan)
Lactionnaire peut (sous certaines conditions juridiques et fiscales) consentir la socit, sous forme davance en
compte courant dactionnaire, un prt relais qui permet de financer temporairement les besoins additionnels, le prt
relais ayant pour objectif dtre capitalis un plus ou moins court terme.
Ce mode de financement a lintrt de la rapidit et permet dviter en cas durgence des dbats sur la valorisation de
lentreprise. Toutefois il ne faut pas sous estimer les problmes soulevs dans le cas o le financement nest pas
apport proportionnellement entre les actionnaires de la socit, car le sujet de la valorisation se posera lors de la
capitalisation de cette avance.
Il arrive donc que le contrat davance prcise les conditions dans lesquelles le prt sera capitalis : conditions du
prochain tour moins le cas chant une dcote, BSA complmentaires, prix plancher en labsence de nouveau tour
Nouveau tour de table
Le conseil dadministration (ou le directoire, sous le contrle du conseil de surveillance) peut dcider de lancer une
nouvelle augmentation de capital. Les questions suivantes se poseront :
participation ou non des actionnaires (selon leur catgorie : investisseurs, fondateurs), sachant que
les pactes dactionnaires rservent souvent aux investisseurs un droit de suite sur les augmentations de
capital futures,
ouverture de nouveaux investisseurs : ventuel mandat de leve de fonds, montants levs, tude des
propositions dinvestisseurs,
dfinition du type dinstrument financier : mission dactions, le cas chant de prfrence, dobligations
convertibles ou remboursables en actions, assorties ou non de BSA,
impact dilutif sur les plans dintressement existants,
Lopration suivra le processus lgal et statutaire, qui comprend usuellement les phases suivantes :
3 prparation dun projet par le chef dentreprise assist de son directeur financier, comprenant notam-
ment un chiffrage de lopration projete, sur la base dun plan de financement et dun prvisionnel
de trsorerie,
3 phase de sondage et de discussion avec les principaux actionnaires, qui seront appels voter et le
cas chant souscrire laugmentation de capital,
3 prsentation au conseil dadministration qui peut apporter toute modification au plan, et qui prend la
dcision de le soumettre lassemble des actionnaires (lorsque le plan a un impact sur le capital
social : augmentation de capital, mission de valeurs mobilires donnant accs au capital),
3 prparation et diffusion des rapports requis par la loi, tant du conseil dadministration que du
commissaire aux comptes. Au-del des exigences lgales et rglementaires, il est trs important de
donner aux actionnaires et aux souscripteurs une image raliste et complte de la situation de la
socit et de ses perspectives,
3 dcision des actionnaires,
3 priode de souscription, plus ou moins longue selon les cas (avec ou sans droit prfrentiel de sous-
cription),
3 clture des souscriptions, libration des apports et mise disposition des fonds.
Lensemble de ce processus est encadr par la loi, les rglements, les statuts et les pactes dactionnai-
res, de sorte que des dlais incompressibles existent, quil faut savoir anticiper et grer au mieux.
A noter : lorsquils sigent au conseil dadministration, les reprsentants des actionnaires doivent consi-
drer uniquement lintrt de la socit pour dterminer les termes de laugmentation de capital ; en
revanche, la position quils prennent cette tape nengage pas forcment les investisseurs suivre et
participer lopration, en tant quactionnaires.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 37
La question de la valorisation
Lors dun tour de financement complmentaire le problme de valorisation de la socit peut se poser de faon aige,
notamment si les actionnaires ne rinvestissent pas proportionnellement et/ou si un nouvel entrant arrive au capital.
Lensemble des accords ngocis lors du tour prcdent et encore en vigueur engagent leurs signataires. Laccord des
actionnaires ou selon les cas dune majorit dentre eux restera ncessaire pour faire voluer les accords existants,
mais il nest pas interdit de les rexaminer en fonction de la situation et des perspectives nouvelles, et certaines des
propositions envisages supposeront une remise plat et une rengociation de ces accords.
La ngociation du prix du tour se fera sur la base des acquis et de la ralisation des performances prvues de la
socit. On revisitera les questions poses lors du premier investissement sur les comparatifs et les performances
attendues (voir p. 17 2). Si le tour est ouvert de nouveaux investisseurs, le prix sera fix selon laccord que lon
trouvera avec eux.
Il est frquent que le nouvel investisseur entrant ngocie des prfrences, considrant que son entre un moment
crucial sur une valorisation relativement leve doit bnficier dun retour prioritaire. Ces mcanismes de prfrence
peuvent prendre diffrentes formes :
Une simple priorit de remboursement du montant investi puis la perception de son prorata du capital
Un multiple prioritaire bas sur le montant investi puis perception du prorata du capital.
(voir les exemples figurant au 3.3 ci-dessous)
1.2 Financements alternatifs
La socit peut aussi recourir des financements alternatifs, qui ne sont pas apports par les actionnaires et qui ont
donc le mrite de diminuer le risque pris par lactionnaire. On ne mentionne pas ici les financements bancaires, qui
sont ou non accessibles aux socits selon leur profil.
Le venture loan
Le venture loan ou prt risque est un mode de financement particulier qui consiste en un prt caractre haut
de bilan apport par des structures spcialises des entreprises dont le profil ne les rend pas ligibles un prt
bancaire classique
(9)
. L'Afic estime 5 % le nombre des socits finances par le capital-risque qui pourraient tre
concernes par un tel mode de financement.
Le venture loan constitue un financement qui peut prsenter un intrt pour :
viter une dilution problmatique de l'actionnariat,
offrir une alternative un financement en compte courant ou en obligations convertibles par les action-
naires historiques afin de rduire leur exposition,
un financement relais dans des situations spcifiques o soit les actionnaires n'ont pas les capacits de
financement, soit les dlais de montage sont incompatibles avec les chances.
Cependant, on ne perdra pas de vue les contraintes du recours ce type de financement qui comporte en gnral un
taux dintrt suprieur de 4 6 points au taux de base bancaire pour rmunrer le risque pris, une garantie de la dette
contraignante donnant au prteur un droit sur les actifs de la socit (proprit intellectuelle, fonds de commerce...),
et un intressement potentiel au capital (BSA, warrants).
De manire gnrale, le venture loan ajoute en soi une dose de complexit au montage financier, qui peut rendre
difficile les refinancements ultrieurs, voire les cessions.
Le prt participatif
Ce type de prt peut tre consenti par un large ventail doprateurs conomiques que ce soit sur fonds publics, des
tablissements de crdit, des socits commerciales. Ce prt offre des avantages incontestables puisquil est assimi-
lable des fonds propres dun point de vue financier alors que sur le plan juridique il est assimilable un emprunt.
(9) Pour plus de dtails, on se rfrera la note Venture loan de la commission Venture de l'AFIC, publie en juin 2008.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 38
Lintervention dorganismes du type OSEO
OSEO met disposition des entreprises et des investisseurs un ensemble de financements et daides leur permettant
de concrtiser leurs projets, ces interventions tant soumises certaines conditions dligibilit qui varient selon lge
de lentreprise et son projet.
Parmi ces interventions, et en fonction de la maturit de lentreprise, on recense par exemple
(10)
:
Pour les entreprises en phase de cration :
le contrat de dveloppement cration, prt de 24 80 Kc sans garantie sur une dure de 5 7 ans
permettant de lever dautres prts auprs des banques.
le prt participatif damorage pour les entreprises innovantes de moins de 5 ans dans lattente dune
leve de fonds auprs dinvestisseurs. Ce financement dun montant maximum de 150 Kc est
rembours sur 8 ans.
la garantie hauteur de 70 % des investissements en fonds propres, permettant aux organismes de
partager leurs risques avec OSEO.
Pour les entreprises en croissance :
le contrat de dveloppement innovation complmentaire dune intervention bancaire, destin aux entre-
prises innovantes de plus de 3 ans. Ce financement de 40 Kc 600 Kc sur 6 ans est sans garantie.
le contrat de dveloppement participatif, jumel une intervention bancaire (1 pour 2) ou en fonds
propres (1 pour 1), permettant lentreprise de financer un projet de dveloppement. Ce prt dun
montant de 300 Kc 3 000 Kc se rembourse sur 7 ans.
la garantie hauteur de 50 % des investissements en fonds propres, permettant aux organismes de
partager leurs risques avec OSEO.
Les financements proposs bnficient le plus souvent de diffrs damortissement en capital et sont sans garantie
relle, ce qui les positionne en quasi-fonds propres .
2 MCANISMES DAJUSTEMENT DE PRIX
Les ajustements de prix ont vocation jouer dans des cas de figure trs diffrents. En cas de baisse de la valorisation
de lentreprise, ils interviennent titre dfensif pour protger les investisseurs ayant pay le(s) prix par action le(s)
plus lev(s). En cas de surperformance par rapport aux attentes des investisseurs, exprimes dans le protocole
dinvestissement, on peut envisager des mcanismes dajustement ou de rattrapage en faveur des autres catgories
dactionnaires, dirigeants ou fondateurs.
En capital-risque, compte tenu des valorisations souvent leves que les investisseurs acceptent de payer lentre
(voir p. 17 2), et des plans dintressement des managers et salaris, on rencontre plutt des mcanismes de pro-
tection des investisseurs. Ce sont ces droits qui sont prsents en dtail ci-dessous, avec les formules dajustement,
les diffrentes modalits et clauses que la pratique a mises au point et utilise le plus frquemment
(11)
. Tous ces exem-
ples sont fonds sur un scnario de dpart o la valorisation de la socit baisse entre le premier tour de table et le
tour suivant.
2.1 Mthodologie
Hypothses
Nous prenons comme exemple, afin dillustrer les mcanismes dajustement de prix, le cas dune socit ayant
ralis un premier tour de table de 2Mc sur une valorisation pre-money de 4Mc, correspondant un prix de 1.000c
par action dont la valeur nominale est de 10c, et donnant une valorisation post-money de premier tour de 6Mc.
La socit ayant un besoin complmentaire de 1,5Mc pour son dveloppement, un nouvel investisseur entre lors
dun deuxime tour. Il demande une part du capital de 33,33 % pour son investissement de 1,5Mc, ce qui valorise la
socit 4,5Mc post-money du second tour et 3Mc pre-money du second tour, reprsentant une dcote de 50 % par
rapport la valorisation reconnue lors du premier tour et qui se traduit par un prix par action de 500c au lieu des
1.000c pays par les premiers investisseurs.
(10) Cette offre tant volutive, on se reportera au site www.oseo.fr pour plus de prcisions.
(11) On peut se rfrer notamment louvrage de P. Brunswick et O. Dupont, Ajustement de prix et capital-investissement, AFIC ditions, 2002.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 39
Le tableau ci-dessous illustre lvolution de la table de capitalisation sur la base de ces hypothses (avant exercice
des mcanismes dajustement) :
EXEMPLE 1 MCANISMES DAJUSTEMENT DE PRIX
Prsentation des diffrents types de mcanismes dajustement de prix
et de divers schmas de mise en uvre
Il existe 2 types de mcanismes dajustement du prix de revient (ratchet) pour les investisseurs
historiques (ou investisseurs du ou des premier(s) tour(s)) :
3 Full ratchet :
Le prix de revient des investisseurs historiques est ramen au prix de souscription du nouveau tour
(ou dans certains cas des tours successifs suivant le premier tour).
3 Weighted average ratchet :
Le prix de revient des investisseurs historiques est ramen un prix correspondant la moyenne
pondre par les montants investis, entre le prix dorigine et le prix du ou des tour(s) ultrieur(s).
Dans la pratique, la manire de prendre en compte le ou les tours ultrieurs considrs dpendra
des conditions dfinies entre les parties : soit certains tours, soit tous les tours, ou encore condition-
ns un montant de financement ou un certain seuil de prix
Pour chacun des ces 2 types de mcanismes dajustement du prix de revient (full ou weighted average
ratchet), seront prsents 3 schmas de mise en uvre juridique :
3 Rtrocession des Fondateurs aux Investisseurs historiques :
La rtrocession repose sur des promesses de vente des Fondateurs aux Investisseurs historiques.
Ces promesses sont annexes la documentation de lopration initiale. Lavantage de ce procd
est sa simplicit, le fait que lon ne cre pas de nouveaux titres (ce qui simplifie le calcul du prix par
action du 2
e
tour) et que le montant dbourser par lInvestisseur est le plus souvent symbolique.
En revanche, cette promesse peut savrer difficile excuter en cas de tensions entre les parties.
Sil y a plusieurs catgories dactions, il faudra ventuellement prvoir de transformer les actions
rtrocdes en actions de la mme catgorie que celles dtenues par linvestisseur concern.
3 Conversion des actions de prfrence :
Cette mthode permet lactionnaire de demander la conversion de tout ou partie de ses actions en
un plus grand nombre dactions de la mme catgorie que celle des actions quil dtient. Ce mca-
nisme sera dcrit dans les rsolutions de lassemble gnrale qui les crera en passant par la pro-
cdure dmission des actions de prfrence.
Cette mthode ne ncessite en principe aucun versement complmentaire, mais limite la parit de
conversion de telle sorte que le montant initial de la souscription de lInvestisseur soit au moins gal
la valeur nominale de toutes les actions existantes aprs la mise en jeu de la conversion.
3 Exercice de BSA ratchet :
Il faut prvoir de crer ces bons lors de la ralisation de lopration. Lintrt de ces bons est
dappartenir ds leur mission aux Investisseurs, qui devront ventuellement respecter certaines
conditions avant de pouvoir les exercer. Ils donneront droit des actions de la mme catgorie que
celle des actions dont ils servent ajuster le prix. Ils ncessitent un versement complmentaire qui
SITUATION DE DPART PREMIER TOUR DEUXIME TOUR CUMUL
Nombre
dactions
4 000
4 000
Montant
investi
40 000 d
40 000 d
10,00 d
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs historiques
Nouveaux investisseurs
Total
Prix unitaire de souscription
Nombre
dactions
2 000
2 000
Montant
investi
2 000 000 d
2 000 000 d
1 000,00 d
Nombre
dactions
3 000
3 000
Montant
investi
1 500 000 d
1 500 000 d
500,00 d
Nombre
dactions
4 000
2 000
3 000
9 000
Montant
investi
40 000 d
2 000 000 d
1 500 000 d
3 540 000 d
Cot
unitaire
10,00 d
1 000,00 d
500,00 d
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 40
doit au minimum tre gal la valeur nominale des actions nouvelles. Si la valeur du nominal nest
pas ngligeable, cela entraine un montant de souscription significatif et un cart pouvant tre impor-
tant par rapport un schma de conversion des actions de prfrence.
Les mcanismes 2 (Conversion) et 3 (BSA) ayant pour effet de crer de nouvelles actions, la part
du capital des nouveaux investisseurs sen trouverait diminue, en labsence de prise en compte de
cette dilution. En ralit, la fixation du prix du nouveau tour sera ngocie de faon ce que les nou-
veaux investisseurs dtiennent une part donne du capital, aprs le jeu des mcanismes dajustement.
Dans ce cadre, on remarquera que la valorisation post-money de la socit ne changera pas (4,5 Mc)
mais que cest la valorisation pre-money par action qui sera impacte la baisse par la cration dun
plus grand nombre dactions li lajustement.
On peut noter que les BSA ne peuvent tre exercs quune fois alors que les autres mcanismes
peuvent permettre des ajustements nouveaux.
Dans la documentation juridique, il conviendra de prciser les cas dapplication du ratchet :
3 soit loccasion dune augmentation de capital et pendant une fentre de temps limite, soit tout
moment aprs la ralisation dune augmentation de capital, soit un instant de raison avant la sortie,
3 ventuellement en excluant les augmentations de capital rsultant de lexercice de plans
dintressement, en prcisant les consquences de lmission de valeurs mobilires donnant accs
au capital (obligations convertibles, BSA),
3 clauses prcisant limpact des ajustements raliss sur le capital social et les formules lgales dajus-
tement et de protection des titulaires.
Il est trs important de dfinir exactement les termes utiliss et de vrifier le jeu des formules. Il est
recommand de donner des exemples dapplication des clauses.
De plus, de telles clauses peuvent tre assujetties un droit dexercice proportionnel la participation
aux tours de financement venir (clause de Pay to Play , voir le Glossaire et lexemple donn en 2.4
ci-dessous).
Les schmas suivants
(12)
sont donns afin dillustrer comment fonctionne un ajustement de type full ratchet ou de
type weighted average ratchet , avec le jeu des trois mcanismes de rtrocession, de conversion dactions ou
dexercice de BSA. Ces trois mcanismes nont pas exactement le mme rsultat en termes de dilution, comme le
montrent les exemples prsents ci-dessous.
(12) Ces exemples diffrent lgrement de ceux prsents dans le Guide de la lettre dintention AFIC de 2006. Ils sont plus dtaills et prsentent les
formules applicables, et ils sont construits de manire reflter au mieux le jeu usuel des ngociations entre les actionnaires existants et nouveaux, en
appliquant les postulats suivants : dune part le nouvel investisseur reoit dans tous les cas ce quil a demand : un pourcentage donn du capital pour
un montant dinvestissement fixe (ici, 33,33 % du capital pour 1,5Mc), et dautre part, on recherche dun prix dajustement pour linvestisseur histori-
que par correction a posteriori de son prix dentre.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 41
2.2 Full Ratchet
La formule consiste ajuster le prix de revient par action des investisseurs historiques pour qu'il soit gal au prix pay
par les nouveaux investisseurs lors du 2
e
tour.
Rtrocession des fondateurs aux investisseurs historiques
Le nombre dactions rtrocder chaque investisseur bnficiant du full ratchet est dfini par la formule gnrale
suivante :
Pi Ni - PfNi
Pf
O
N est le nombre dactions rtrocder aux investisseurs bnficiant du full ratchet
Pi est le prix de souscription initial des actions bnficiant de la clause de full ratchet
Ni est le nombre dactions souscrites par linvestisseur concern lors du tour au prix Pi
Pf est le prix de souscription des actions mises lors de la nouvelle augmentation de capitale dilutive
Les fondateurs cdent pour 1c symbolique le nombre dactions ncessaires aux investisseurs du 1
er
tour pour que
ceux-ci aient un prix de revient gal au prix de souscription du dernier tour.
Cette opration est neutre pour les nouveaux investisseurs. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions
post-oprations par le prix par action de 500c pay par les nouveaux investisseurs donne bien la valorisation
post-money recherche, soit 4,5Mc.
Nombre dactions rtrocder aux historiques : 2 000
N = [(1000x2000)+(500x2000)]/500 = 2 000
Nombre dactions rtrocder : 2 000
SITUATION AVANT AJUSTEMENT SITUATION APRS
Nombre
dactions
4 000
2 000
3 000
9 000
Structure
du capital
44,44 %
22,22 %
33,33 %
100,00 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs historiques
Nouveaux investisseurs
Total
Nombre
dactions
- 2 000
2000
Montants
-1 d
1 d
Nombre
dactions
2 000
4 000
3 000
9 000
Structure
du capital
22,22 %
44,44 %
33,33 %
100,00 %
Montants
39 999 d
2 000 001 d
1 500 000 d
3 540 000 d
Cot
unitaire
20,00 d
500,00 d
500,00 d
N =
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 42
Conversion dactions de prfrence
La cration dactions nouvelles au bnfice des investisseurs historiques pour leur permettre dajuster a posteriori
leur prix dentre en fonction du prix moyen pondr va devoir tre compense, pour les nouveaux entrants, par la
cration dactions supplmentaires, afin de neutraliser leffet du mcanisme dajustement. In fine, les % de dtention
pour les nouveaux investisseurs doivent tre strictement identiques ceux calculs dans le schma prcdent
(rtrocession) et suivant (BSA), soit 33,33 %. Dans la formule de conversion prsente, les fondateurs vont conserver
leur nombre dactions initial et les investisseurs historiques vont recevoir des actions supplmentaires. Leffet dilutif de
cette cration dactions nouvelles est support par tous les actionnaires historiques, ce qui conduit une rpartition
du capital entre eux lgrement diffrente de celle rsultant du schma de rtrocession.
Le taux de conversion des actions de prfrence au titre du full ratchet est dfini par la formule gnrale suivante :
Ps - Pin
Pin
O
C est le taux de conversion
Ps est le prix de souscription initial de laction de prfrence bnficiant du ratchet
Pin est le prix de souscription du nouvel investisseur dclenchant le ratchet
On peut utiliser une version simplifie de cette formule :
Ps
Pin
Les nouveaux investisseurs, souhaitant neutraliser leffet dilutif de la conversion des actions de prfrences pour
obtenir 33,33 % du capital, vont investir 1,5 Mc avec un prix par action de 250c. On vrifie que la multiplication
du nombre total dactions post-oprations par ce prix par action donne bien la valorisation post-money recherche,
soit 4,5Mc.
Les actions de prfrence des investisseurs historiques sont converties en nouvelles actions de prfrence, avec un
coefficient multiplicateur (taux de conversion) tel que le prix moyen par action des investisseurs historiques aprs la
conversion soit gal au prix de souscription du dernier tour, soit 250c par action.
Nombre dactions de prfrence supplmentaires crer : 6 000
C = 1+((1000-250)/250) = 4 soit 2000*4 = 8 000
SITUATION AVANT AJUSTEMENT SITUATION APRS
Nombre
dactions
4 000
2 000
6 000
12 000
Structure
du capital
33,33 %
16,67 %
50,00 %
100,00 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs historiques
Nouveaux investisseurs
Total
Nombre
dactions
6 000
Montants
0,00 d
Nombre
dactions
4 000
8 000
6 000
18 000
Structure
du capital
22,22 %
44,44 %
33,33 %
100,00 %
Montants
40 000,00 d
2 000 000,000 d
1 500 000,00 d
3 540 000,00 d
Cot
unitaire
10,00 d
250,00 d
250,00 d
C = 1 +
C =
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 43
Exercice de BSA Full Ratchet
Lexercice de BSA ratchet va se traduire par lmission de nouveaux titres, avec une diffrence par rapport au schma
prcdent (conversion) lie au fait que les actions nouvelles attribuer aux investisseurs historiques supposent le
versement par ceux-ci dun montant gal au nominal soit 10c par action. Dans cet exemple, cela reprsente un
montant relativement important (6.250 actions * 10c = 62.500c), dont limpact sur la valeur de la socit a t pris en
compte (voir lexemple des BSA weighted average ratchet au 2.2 ci-dessus pour un cas inverse o le montant pay,
moins important, est nglig dans les calculs).
Le nombre dactions mettre pour chaque exercice de BSA au titre du full ratchet est dfini par la formule gnrale
suivante :
Nbactions Pi - Pf
Nbbsa Pf - Pn
O
N est le nombre total dactions exerable par BSA
Nbactions est le nombre dactions bnficiant du full ratchet
Nbbsa est le nombre total de BSA rattachs aux actions bnficiant du full ratchet
Pi est la valeur initiale de laction souscrite par linvestisseur, prime dmission incluse
Pf est la nouvelle valeur de laction de lopration dilutive
Pn est la valeur nominale de laction
Gnralement, un seul BSA est rattach une seule action, on a alors la formule gnrale simplifie suivante :
Pi - Pf
Pf - Pn
Les nouveaux investisseurs, souhaitant neutraliser leffet dilutif de lexercice des BSA, vont investir 1,53 Mc avec un
prix par action de 250c environ. La souscription des BSA par les actionnaires historiques reprsentant un montant jug
significatif, la valeur de la socit est augmente dautant. Cest pourquoi les nouveaux investisseurs, pour maintenir
leur pourcentage de dtention souhait de 33,33 %, investissent une somme majore 1,53 Mc au lieu de 1,50 Mc.
On vrifie que la multiplication du nombre total dactions post-oprations par ce prix par action donne bien la valori-
sation post-money recherche, soit 4,6Mc environ (4,5Mc plus le prix dexercice des BSA).
Les investisseurs historiques exercent un nombre de BSA permettant de souscrire, au nominal, le nombre dactions
ncessaire pour obtenir un prix de revient moyen par action gal au prix du dernier tour.
Nombre dactions mettre par exercice des BSA : 6 250
N = (1000-250)/(250-10) = 3,125 soit 2000*3,125 = 6 250
SITUATION AVANT AJUSTEMENT SITUATION APRS
Nombre
dactions
4 000
2 000
6 125
12 125
Structure
du capital
32,99 %
16,49 %
50,52 %
100,00 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs historiques
Nouveaux investisseurs
Total
Nombre
dactions
6 250
Montants
62 500,00 d
Nombre
dactions
4 000
8 250
6 125
18 375
Structure
du capital
21,77 %
44,90 %
33,33 %
100,00 %
Montants
40 000,00 d
2 062 500,000 d
1 531 250,00 d
3 633 750,00 d
Cot
unitaire
10,00 d
250,00 d
250,00 d
N= x
N=
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 44
2.3 Weighted Average Ratchet
La formule consiste ajuster le prix de revient par action des investisseurs historiques pour qu'il soit gal la moyenne
des prix par action des tours 1 et 2 pondrs par le nombre d'actions mises chaque tour.
Il faut donc dfinir tout dabord un prix moyen pondr.
La formule gnrale du prix moyen pondr est la suivante :
(P1 x N1) + (P2 x N2) + ... + (Pn x Nn)
N1 + N2 + ... + Nn
O
Pm est le prix moyen pondr des tours 1 n
P1 est le prix de souscription initial des actions bnficiant de la clause de ratchet
N1 est le nombre dactions mises lors du tour au prix P1
P2 est le prix de souscription des actions lors de laugmentation de capital suivant le tour P1
N2 est le nombre dactions mises au prix P2 lors de laugmentation de capital suivant le tour N1
Pn est le prix de souscription des actions lors de la dernire augmentation de capital
Nn est le nombre dactions souscrites lors de la dernire augmentation de capital
(tous les prix de souscription ou dmission sont considrs en valeur nominale et prime dmission incluse)
Rtrocession des fondateurs aux investisseurs historiques
Le nombre dactions rtrocder chaque investisseur bnficiant de laverage ratchet est dfini par la formule
gnrale suivante :
(P1N1 + P2N2 + ... Pn x Nn) - Pm(N1 + N2 +...+ Nn)
Pm
O
N est le nombre dactions rtrocder aux investisseurs bnficiant de laverage ratchet
P1 est le prix de souscription du tour des actions bnficiant de la clause de ratchet
N1 est le nombre dactions souscrites par linvestisseur concern lors du tour au prix P1
Pn est le prix de souscription des actions lors de dernire augmentation de capital
Nn est le nombre dactions souscrites par linvestisseur concern lors de la dernire augmentation de capital
Pm est le prix moyen pondr des tours N1 Nn
Dans notre exemple, le prix moyen pondr Pm des deux tours dinvestissement, ou prix dajustement, est de
700d par action
Pm = ((1000x2000)+(500x3000))/(2000+3000) = 700
Les fondateurs cdent pour 1c symbolique le nombre dactions ncessaires aux investisseurs du 1
er
tour pour que
ceux-ci aient un prix de revient gal au prix moyen pondr des deux tours.
Cette opration est neutre pour les nouveaux investisseurs. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions
post-oprations par le prix par action de 500c pay par les nouveaux investisseurs donne bien la valorisation
post-money recherche, soit 4,5Mc.
Nombre dactions rtrocder aux investisseurs historiques : 857
Pm = ((1000x2000)+(500x3000))/(2000+3000) = 700
N = [(1000x2000)-(700*2000)]/700 = 857,14
SITUATION AVANT AJUSTEMENT SITUATION APRS
Nombre
dactions
4 000
2 000
3 000
9 000
Structure
du capital
44,44 %
22,22 %
33,33 %
100,00 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs historiques
Nouveaux investisseurs
Total
Nombre
dactions
-857
857
Montants
-1d
1d
Nombre
dactions
3 143
2 857
3 000
9 000
Structure
du capital
34,92 %
31,75 %
33,33 %
100,00 %
Montants
39 999,00 d
2 000 001 d
1 500 000 d
3 540 000 d
Cot
unitaire
12,73 d
700,00 d
500,00 d
Pm =
N=
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 45
Conversion dactions de prfrence
La cration dactions nouvelles au bnfice des investisseurs historiques pour leur permettre dajuster a posteriori leur
prix dentre en fonction du prix moyen pondr va devoir tre compense, pour les nouveaux entrants, par la
cration dactions supplmentaires, afin de neutraliser leffet du mcanisme dajustement. In fine, les % de dtention
pour les nouveaux investisseurs doivent tre strictement identiques ceux calculs dans les schmas prcdent
(rtrocession) et suivant (BSA), soit 33,33 %. Dans la formule de conversion prsente, les fondateurs vont conserver
leur nombre dactions initial et les investisseurs historiques vont recevoir des actions supplmentaires. Leffet dilutif de
cette cration dactions nouvelles est support par tous les actionnaires historiques, ce qui conduit une rpartition
du capital entre eux lgrement diffrente de celle rsultant du schma de rtrocession.
Le taux de conversion des actions de prfrence au titre de laverage ratchet est dfini par la formule gnrale
suivante :
1 + Ps - Pm
Pm
O
C est le taux de conversion
Ps est le prix de souscription initial de laction de prfrence bnficiant du ratchet
Pm est le prix moyen pondr, calcul comme indiqu ci-dessus
On peut utiliser une version simplifie de cette formule :
Ps
Pm
Les nouveaux investisseurs, souhaitant neutraliser leffet dilutif de la conversion des actions de prfrences pour
obtenir 33,33 % du capital, vont investir 1,5 Mc avec un prix par action de 416,86 c. On vrifie que la multiplication
du nombre total dactions post-oprations par ce prix par action donne bien la valorisation post-money recherche,
soit 4,5Mc (aux arrondis prs).
Les actions de prfrence des investisseurs historiques sont converties en nouvelles actions de prfrence, avec un
coefficient multiplicateur (taux de conversion) tel que le prix moyen par action des investisseurs historiques aprs la
conversion soit gal au prix de souscription moyen pondr des deux tours, soit 625,20c par action.
Nombre dactions de prfrence supplmentaires crer : 1 199
Pm = ((1000x2000)+(416,86x3598))/(2000+3598) = 625,20
C = 1+((1000-625,20)/625,20) = 1,5995 soit 2000*1,599 = 3 199
SITUATION AVANT AJUSTEMENT SITUATION APRS
Nombre
dactions
4 000
2 000
3 598
9 598
Structure
du capital
41,68 %
20,84 %
37,49 %
100,00 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs historiques
Nouveaux investisseurs
Total
Nombre
dactions
1 199
Montants
0,00d
Nombre
dactions
4 000
3 199
3 598
10 797
Structure
du capital
37,05 %
29,63 %
33,32 %
100,00 %
Montants
40 000,00 d
2 000 000,00 d
1 499 874,60 d
3 539 874,60 d
Cot
unitaire
10,00 d
625,20 d
416,86 d
C =
C =
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 46
Exercice de BSA Ratchet (weighted average)
Lexercice de BSA ratchet va se traduire par lmission de nouveaux titres, avec une diffrence par rapport au schma
prcdent (conversion) lie au fait que les actions nouvelles attribuer aux investisseurs historiques supposent
le versement par ceux-ci dun montant gal au nominal soit 10c par action. Dans cet exemple, cela reprsente un
montant modique (1.227 actions * 10c = 12.270c), dont limpact sur la valeur de la socit a t nglig (pour une
intgration de ce montant la valorisation, voir lexemple des BSA full ratchet au 2.2 ci-dessus).
Le nombre dactions mettre pour chaque exercice de BSA au titre de laverage ratchet est dfini par la formule
gnrale suivante :
Nbactions Pi - Pm
Nbbsa Pm - Pn
O
N est le nombre total dactions souscrites sur exercice dun BSA
Nbactions est le nombre dactions bnficiant de laverage ratchet
Nbbsa est le nombre total de BSA rattachs aux actions bnficiant de laverage ratchet
Pi est la valeur initiale de laction souscrite par linvestisseur historique
Pm est le prix moyen pondr, calcul comme indiqu ci-dessus
Pn est la valeur nominale de laction
Gnralement, un seul BSA est rattach une seule action, on a alors la formule gnrale simplifie suivante :
Pi - Pm
Pm - Pn
Lexercice des BSA a un effet itratif, puisquen protgeant les investisseurs historiques, il dilue les nouveaux entrants,
ce qui les amne baisser leur prix dentre, et donc fait jouer nouveau le mcanisme dajustement.
Les nouveaux investisseurs souhaitent neutraliser leffet dilutif de lexercice des BSA et maintenir la part de 33,33 %
du capital quils peuvent obtenir avec leur investissement de 1,5 Mc. Ils vont donc proposer un prix par action de
415,16c environ. La valorisation post-money de la socit reste inchange 4,5 Mc, de mme que la part de capital
du nouvel entrant. On vrifie que la multiplication du nombre total dactions post-oprations par ce prix par action
donne bien la valorisation post-money recherche, soit 4,5 Mc (aux arrondis prs).
Les investisseurs historiques exercent un nombre de BSA permettant de souscrire, au nominal, le nombre dactions
ncessaire pour obtenir un prix de revient moyen par action gal au prix moyen pondr des 2 tours, le prix dexer-
cice des actions tant nglig.
Nombre dactions mettre par exercice des BSA : 1 227
Pm = ((1000x2000)+(415.16x3613))/(2000+3613) = 623,55
N = (1000-415,16)/(623,55-10) = 0,6135 soit 2000*0,6135 = 1 227
SITUATION AVANT AJUSTEMENT SITUATION APRS
Nombre
dactions
4 000
2 000
3 613
9 613
Structure
du capital
41,61 %
20,81 %
37,58 %
100,00 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs historiques
Nouveaux investisseurs
Total
Nombre
dactions
1 227
Montants
12 270,00d
Nombre
dactions
4 000
3 227
3 613
10 840
Structure
du capital
36,90 %
29,77 %
33,33 %
100,00 %
Montants
40 000,00 d
2 012 270,00 d
1 499 973,08 d
3 552 243,08 d
Cot
unitaire
10,00 d
623,57 d
415,16 d
N= x
N=
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 47
2.4 Cas particulier : Pay to Play
En cas de clause de Pay to Play (voir la dfinition dans le Glossaire et la clause 7 de la lettre dintention type), on
applique pour la mise en jeu du ratchet un coefficient, qui correspond la part effectivement exerce des droits dont
un investisseur dispose pour participer un nouveau tour de financement.
Ainsi, si un investisseur dispose de 10 % du capital mais ne participe un nouveau tour qu hauteur de 5 %, le
coefficient dajustement de prix sera de 50 %.
A titre dexemple, dans le cas dun ajustement de type weighted average ralis par conversion dactions (voir le
schma dans le 2.3 ci-dessus), la formule devient :
Ps
Pm
O
T est le pourcentage reprsentant la quote-part des droits souscrire exercs par linvestisseur au titre des augmen-
tations de capital futures.
3 SCHMAS DE RPARTITION DU PRIX DE CESSION
Dans le cas le plus commun, les actionnaires dune socit disposent tous des mmes droits, proportionnellement au
nombre dactions quils dtiennent quand toutes ces actions sont de la mme catgorie. Il nest pas tenu compte du
prix quils ont pay pour souscrire ou acqurir leurs actions. Le gain final dpend de la diffrence entre le prix de revient
et le prix offert pour leur actions.
Or les montages de capital-risque se caractrisent par des diffrences parfois considrables entre les prix de revient
des actions, selon le type dactionnaires et le moment de leur entre au capital.
Ds lors, les risques sont ingalement rpartis et les perspectives de gain sont trs diffrentes, ce qui cre des
dsalignements dintrts pouvant tre trs fcheux : dans certaines zones de valorisation de lentreprise, proposes
par un tiers acqureur, certains seront assurs dun gain alors que dautres raliseront une perte. Cela peut bloquer
toutes les sorties envisageables, parfois au dtriment de lentreprise elle-mme.
Les droits prfrentiels fonds sur la rpartition du prix de sortie sont ds lors une ncessit pour raligner les intrts
et lisser les risques, en vitant la dmotivation des acteurs nayant plus de perspective de gain. En considration
des montants investis et de leur prix de souscription, les investisseurs en capital-risque ngocient usuellement
des protections sur leur investissement ou des mcanismes de conversion de leur prix dentre (voir p. 17 2.2). Ces
droits particuliers attachs aux actions des investisseurs, de nature statutaire ou contractuelle (protocole ou pacte
dactionnaires), se traduisent in fine par le fait que la rpartition du prix de cession de la socit ne sera pas ncessai-
rement proportionnelle la rpartition du capital
(13)
.
Ces mcanismes sont usuellement fonds sur des rangs de priorit de rcupration du montant investi, les derniers
entrs tant servis les premiers ( last in first out ). Ces mcanismes, tiennent compte des prix dmission des
diffrentes catgories dactions, dune manire plus ou moins adapte (rserves, multiples, rattrapages). Il arrive que
ces droits ne jouent que dans certaines zones de prix (plutt basses) et soient neutraliss lorsque les prix comblent
les attentes de tous.
(13) Pour une analyse juridique de ces clauses, v. K. Nol et O. Edwards, Les clauses de liquidation prfrentielle : contours dune pratique, Actes
Pratiques & Ingnirie socitaire, LexisNexis Juris-Classeur, Janvier-Fvrier 2010 p. 42.
C= 1 +( - 1) x T
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 48
3.1 Mthodologie
Avertissement sur les schmas de rpartition du prix de cession entre actionnaires
Les schmas prsents ci-aprs dcrivent la rpartition du prix de cession des actions en conformit avec la table de
capitalisation figurant ci-dessous :
EXEMPLE TABLE DE CAPITALISATION
Exemple d'une socit cre par des fondateurs ayant apport 40 000 c (souscription de 4 000 actions ordinaires
10 c par action). La socit ralise une augmentation de capital de 2 Mc souscrite par 2 investisseurs sur la base
d'une valorisation avant augmentation (pre-money) de 4 Mc, soit un prix de 1 000 c par action pour les investisseurs.
La socit met galement un plan d'options en faveur des managers, sous forme de BSA, portant sur 5 % du
capital pleinement dilu et donnant droit de souscription des actions ordinaires, comme celles des fondateurs,
moyennant un prix d'exercice de 1 000 c par action.
NB - Les "BSA managers" sont ici utiliss titre d'exemple ; dans la pratique, le support juridique des options consenties au management doit tre
adapt au cas par cas (BSPCE, actions gratuites, options d'achat sur actions existantes etc.).
Les exemples prsents considrent plusieurs hypothses relatives au statut des actions souscrites par les investis-
seurs et aux conditions de cession de lentreprise (plus ou moins favorables).
Il ne s'agit l que d'un aperu de diffrents schmas possibles, construits selon des principes facilement intelligibles.
Pour chacun des schmas, sont prsents, d'une part la rpartition du prix dans le cas d'une cession de 100 %
des actions pour une valeur de 10 Mc, et d'autre part l'volution de la rpartition du prix en fonction de l'volution de
ce prix.
Pour en rendre la lecture plus aise, les valeurs marques en gras correspondent des points d'inflexion dans
l'volution de la rpartition du prix tels que : seuil d'exercice des BSA, seuil de dclenchement de la prfrence, seuil
de rcupration du capital investi etc.
Les diffrentes couleurs illustrent la situation des investisseurs en terme de rcupration des capitaux investis :
Actionnaires
Fondateur X
Fondateur Y
Fondateur Z
Sous-total Fondateurs
Investisseur A
Investisseur B
Sous-total Investisseurs
Plan BSA managers
TOTAL
Actions
1 800
1 200
1 000
4 000
4 000
%
45,0 %
30,0 %
25,0 %
100,0 %
100,0 %
Actions
1 000
1 000
2 000
2 000
Montants (d)
1 000 000 d
1 000 000 d
2 000 000 d
2 000 000 d
Actions
1 800
1 200
1 000
4 000
1 000
1 000
2 000
6 000
%
30,0 %
20,0 %
16,7 %
66,7 %
16,7 %
16,7 %
33,3 %
100,0 %
Actions
316
316
Montants (d)
316 000 d
316 000 d
Actions
1 800
1 200
1 000
4 000
1 000
1 000
2 000
316
6 316
%
28,5 %
19,0 %
15,8 %
63,3 %
15,8 %
15,8 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
10 d
990 d
1 000 d
10 d
990 d
1 000 d
Nominal par action
Prime par action
Prix par action
4 000 000 d 6 000 000 d 6 316 000 d Valeur
non rcupration du capital investi
stricte rcupration
dgagement d'une plus-value de cession
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 49
(14) v. Avis et recommandations du Comit juridique de l'AFIC n 2, dcembre 2005
Les diffrents schmas de rpartition de prix prsents sont les suivants :
1/ sans prfrence
2/ avec prfrence non cumulative (i.e. avec catch-up) simple
3/ avec prfrence non cumulative (i.e. avec catch-up) avec multiple
4/ avec prfrence non cumulative (i.e. avec catch-up) avec rendement
5/ avec prfrence cumulative simple
6/ avec prfrence cumulative (i.e. avec double dip) avec couloir sans prfrence
7/ avec prfrence cumulative (i.e. avec double dip) avec multiple
Pour l'ensemble des schmas avec prfrence prsents, l'exception du cas 6, une priorit de 1
er
rang a t donne
au remboursement du nominal.
Ce mcanisme permet d'assurer une distribution minimale pour l'ensemble des actions, avant l'entre en jeu de la
prfrence ; une alternative ce schma consiste affecter un couloir dans le prix de cession pour assurer une
distribution minimale toutes les actions, hors prfrence, comme dans le cas 6 (10 % du prix est d'abord rparti au
prorata entre tous les actionnaires)
D'une faon gnrale, pour apprcier ces divers mcanismes, l'attention doit tre attire sur les effets de seuil ou de
palier dans le jeu des clauses, qui rendent telle ou telle catgorie d'actionnaires insensible la variation du prix de
cession, l'intrieur de certaines zones de prix, ce qui peut tre prjudiciable la solidarit des actionnaires dans le
processus de cession. Il convient galement d'viter que la clause ait un effet lonin, c'est--dire qu'elle prive totale-
ment un actionnaire du profit ou qu'elle attribue totalement ce profit un actionnaire
(14)
.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 50
3.2 Rpartition du prix de cession sans mcanisme de prfrence
Cession intgrale pour une valeur totale des actions, aprs exercice des BSA, de 10 Md
ACTIONS
4 000
2 000
316
6 316
ordinaires
ordinaires
ordinaires
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
MONTANTS
INVESTIS (d)
40 000 d
2 000 000 d
316 000 d
2 356 000 d
10,00 d
1 000,00 d
1 000,00 d
MONTANTS
PERCUS (d)
6 333 122 d
3 166 561d
500 317 d
10 000 000 d
1 583,28 d
1 583,28 d
1 583,28 d
PLUS-VALUE
(d)
6 293 122 d
1 166 561 d
184 317 d
7 644 000 d
1 573,28 d
583,28 d
583,28 d
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
MONTANT PAR NATURE DACTION
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix par action post exercice des BSA est suprieur : 1 000 c
ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions gale : 6 316 000 c
Valeur cession 100 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
1,0
0,7
0,3
1,0
67 %
33 %
100 %
3,0
2,0
1,0
3,0
67 %
33 %
100 %
6,0
4,0
2,0
6,0
67 %
33 %
100 %
6,3
4,0
2,0
0,3
6,3
63 %
32 %
5 %
100 %
10,0
6,3
3,2
0,5
10,0
63 %
32 %
5 %
100 %
15,0
9,5
4,7
0,8
15,0
63 %
32 %
5 %
100 %
20,0
12,7
6,3
1,0
20,0
63 %
32 %
5 %
100 %
Montants en Mc
j COMMENTAIRES
La rpartition du prix de cession est toujours proportionnelle la rpartition des actions.
La dilution induite par l'exercice des BSA (de 5 % dans notre exemple) commence lorsque le prix de cession par action sur une base pleine-
ment dilue (i.e. aprs exercice des BSA) est suprieur au prix d'exercice des BSA, ce qui correspond dans notre exemple une valeur totale
post dilution de 6,3 Mc.
En toute rigueur, l'augmentation de capital rsultant de l'exercice des BSA devrait tre prise en compte dans la dtermination du prix de
cession. Sinon, il est plus avantageux pour l'ensemble des cdants de cder les BSA avant exercice, plutt que de cder les actions issues de
l'exercice des BSA ; dans ce cas, le prix de cession des BSA sera gal au prix de cession des actions (calcul sur une base pleinement dilue),
diminu du prix d'exercice des BSA.
En l'absence de mcanisme de prfrence, dans la zone de prix de cession comprise entre 0,06 et 6 Mc, les Fondateurs enregistrent un gain
en capital alors mme que les Investisseurs sont encore en perte.
Evolution de la rpartition du produit de cession en fonction du prix de cession
Valeur de cession 100 % 10 000,00 d
Prix moyen par action 1 583,28 c
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 51
La prfrence simple s'exerce tant que les actions prfrentielles, dtenues pas les investisseurs, n'ont pas rcupr le prix de souscription.
Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant :
Cumul
1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal,
jusqu' un total de : 63 160 c 63 160 c
2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent la prime d'mission,
jusqu' un total de : 1 980 000 c 2 043 160 c
3/ ensuite, les actions ordinaires rattrapent (catch-up) leur %
dans le prix de vente, jusqu' un total de : 4 272 840 c 6 316 000 c
4/ au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions 3 684 000 c 10 000 000 c
Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix par action post exercice des
BSA est suprieur : 1 000 c
ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions gale : 6 316 000 c
Evolution de la rpartition du produit de cession en fonction du prix de cession
3.3 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative simple
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md,
avec prfrence non cumulative simple et exercice des BSA
ACTIONS
4 000
2 000
316
6 316
ordinaires
prfrentielles
ordinaires
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
MONTANTS
INVESTIS (d)
40 000 d
2 000 000 d
316 000 d
2 356 000 d
10,00 d
1 000,00 d
1 000,00 d
MONTANTS
PERCUS (d)
6 333 122 d
3 166 561 d
500 317 d
10 000 000 d
1 583,28 d
1 583,28 d
1 583,28 d
PLUS-VALUE
(d)
6 293 122 d
1 166 561 d
184 317 d
7 644 000 d
1 573,28 d
583,28 d
583,28 d
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
MONTANT PAR NATURE DACTION
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Valeur de cession 100 % 10 000,00 d
Prix moyen par action 1 583,28 c
Valeur cession 100 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
1,0
0,04
0,96
1,00
4,0 %
96,0 %
100 %
2,04
0,04
2,00
2,04
2,0 %
98,0 %
100 %
3,0
1,00
2,00
3,00
33,3 %
66,7 %
100 %
6,0
4,00
2,00
6,00
66,7 %
33,3 %
100 %
6,32
4,00
2,00
0,32
6,32
63 %
32 %
5 %
100 %
10,0
6,33
3,17
0,50
10,00
63 %
32 %
5 %
100 %
15,0
9,50
4,75
0,75
15,00
63 %
32 %
5 %
100 %
20,0
12,67
6,33
1,00
20,00
63 %
32 %
5 %
100 %
Montants en Mc
j COMMENTAIRES
La rpartition du prix de cession est proportionnelle la rpartition des actions jusqu' rcupration du nominal, puis partir du prix ayant
permis aux actions prioritaires de rcuprer la prime et aux autres actions de rattraper (catch-up) la distribution prioritaire.
Ce mcanisme de prfrence non cumulative simple prsente le dfaut majeur pour l'investisseur que le prix de cession de sa participation
reste inchang entre une valeur de cession pour 100 % lui assurant le remboursement de ses actions (2,04 Mc), et une valeur de cession
permettant aux actions ordinaires de rattraper les actions de prfrence (6,32 Mc).
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 52
Multiple sur actions de prfrence : 2
La prfrence s'exerce tant que les actions prfrentielles, dtenues pas les investisseurs, n'ont pas rcupr le prix de souscription x 2.
Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant :
Cumul
1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal,
jusqu' un total de : 63 160 c 63 160 c
2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent 2 fois le prix souscrit,
moins le nominal, soit un total de : 3 980 000 c 4 043 160 c
3/ ensuite, les actions non prfrentielles rattrapent (catch-up) leur %
dans le prix de vente, jusqu' : 5 956 840 c 10 000 000 c
Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action
devient suprieur au prix d'exercice (1 000 c), compte tenu du mcanisme
de prfrence, ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des
actions aprs dilution de : 8 316 000 c
NB - le rattrapage des actions prfrentielles par les actions ordinaires
est atteint une valorisation (cumul) de : 12 632 000 c
Au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions.
Evolution de la rpartition du produit de cession en fonction du prix de cession
3.4 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative multiple
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md,
avec prfrence non cumulative multiple 2 et exercice des BSA
ACTIONS
4 000
2 000
316
6 316
ordinaires
prfrentielles
ordinaires
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
MONTANTS
INVESTIS (d)
40 000 d
2 000 000 d
316 000 d
2 356 000 d
10 d
1 000 d
1 000 d
MONTANTS
PERCUS (d)
5 560 704 d
4 000 000 d
439 296 d
10 000 000 d
1 390 d
2 000 d
1 390 d
%
55,6 %
40,0 %
4,4 %
100,0 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
MONTANT PAR NATURE DACTION
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Valeur de cession 100 % 10 000,00 d
Prix moyen par action 1 583,28 c
j COMMENTAIRES
La rpartition du prix de cession est proportionnelle la rpartition des actions jusqu' rcupration du nominal, puis partir du prix
ayant permis aux actions prioritaires de rcuprer leur prix de souscription multipli par 2 et aux autres actions de rattraper (catch-up) la
distribution prioritaire.
Ce mcanisme de prfrence non cumulative multiple prsente le dfaut majeur pour l'investisseur que le prix de cession de sa participa-
tion reste inchang entre une valeur de cession pour 100 % lui assurant la rcupration de son investissement x 2 (4,04 Mc), et une valeur
de cession permettant aux actions ordinaires de rattraper les actions de prfrence (12,63 Mc).
PLUS-VALUE
(d)
5 520 704 d
2 000 000 d
123 296 d
7 644 000 d
1 380 d
1 000 d
390 d
Valeur cession 100 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
1,0
0,04
0,96
1,00
4,0 %
96,0 %
100 %
2,04
0,04
2,00
2,04
2,0 %
98,0 %
100 %
4,04
0,04
4,00
4,04
1,0 %
99,0 %
100 %
8,32
4,00
4,00
0,32
8,32
48 %
48 %
4 %
100 %
10,0
5,56
4,00
0,44
10,00
56 %
40 %
4 %
100 %
12,63
8,00
4,00
0,63
12,63
63 %
32 %
5 %
100 %
15,0
9,50
4,75
0,75
15,00
63 %
32 %
5 %
100 %
20,0
12,67
6,33
1,00
20,00
63 %
32 %
5 %
100 %
Montants en Mc
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 53
Le taux de Rendement actuariel prioritaire sur les actions
de prfrence est de 15 % l'an. On suppose une cession 3 ans
de la date de souscription des actions de prfrence
La prfrence s'exerce tant que les actions prfrentielles, dtenues pas les investisseurs, n'ont pas rcupr le prix de souscription actualis.
Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant :
Cumul
1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal, jusqu' un total de : 63 160 c 63 160 c
2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent le prix souscrit actualis, moins le nominal,
soit un total de : 3 021 750 c 3 084 910 c
3/ ensuite, les actions ordinaires rattrapent (catch-up) leur % dans le prix de vente,
soit un total de : 6 520 937 c 9 605 847 c
4/ au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions 394 154 c 10 000 000 c
Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action devient suprieur
au prix d'exercice (1 000 c), compte tenu du mcanisme de prfrence,
ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : 7 357 750 c
Evolution de la rpartition du produit de cession en fonction du prix de cession
3.5 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence non cumulative rendement
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md,
avec prfrence non cumulative rendement et exercice des BSA
ACTIONS
4 000
2 000
316
6 316
ordinaires
prfrentielles
ordinaires
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
MONTANTS
INVESTIS (d)
40 000 d
2 000 000 d
316 000 d
2 356 000 d
10,00 d
1 000,00 d
1 000,00 d
MONTANTS
PERCUS (d)
6 333 122 d
3 166 561 d
500 317 d
10 000 000 d
1 583,28 d
1 583,28 d
1 583,28 d
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
MONTANT PAR NATURE DACTION
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Valeur de cession 100 % 10 000,00 d
Prix moyen par action 1 583,28 c
j COMMENTAIRES
La rpartition du prix de cession est proportionnelle la rpartition des actions jusqu' rcupration du nominal, puis partir du prix ayant
permis aux actions prioritaires de rcuprer leur prix de souscription actualis et aux autres actions de rattraper (catch-up) la distribution
prioritaire.
Ce mcanisme de prfrence non cumulative rendement prsente le dfaut majeur pour l'investisseur que le prix de cession de sa partici-
pation reste inchang entre une valeur de cession pour 100 % lui assurant la rcupration de son investissement actualis (3,08 Mc), et une
valeur de cession permettant aux actions ordinaires de rattraper les actions de prfrence (9,61 Mc).
PLUS-VALUE
(d)
6 293 122 d
1 166 561 d
184 317 d
7 644 000 d
1 573,28 d
583,28 d
583,28 d
TAUX ACTUARIEL PRIODE (ANS) MULTIPLE
15 % 3 1,52
Valeur cession 100 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
1,0
0,04
0,96
1,00
4,0 %
96,0 %
100 %
2,04
0,04
2,00
2,04
2,0 %
98,0 %
100 %
3,08
0,04
3,04
3,08
1,3 %
98,7 %
100 %
7,36
4,00
3,04
0,37
7,41
54 %
41 %
5 %
100 %
9,61
6,08
3,04
0,48
9,61
63 %
32 %
5 %
100 %
10,0
6,33
3,17
0,50
10,00
63 %
32 %
5 %
100 %
15,0
9,50
4,75
0,75
15,00
63 %
32 %
5 %
100 %
20,0
12,67
6,33
1,00
20,00
63 %
32 %
5 %
100 %
Montants en Mc
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 54
Au-del du nominal, la prfrence cumulative sert en premier lieu les actions prfrentielles, puis toutes les actions, y compris les actions de
prfrence. Les actions prfrentielles sont donc servies 2 fois, d'abord au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions
(double dip).
Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant :
Cumul
1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal,
jusqu' un total de : 63 160 c 63 160 c
2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent la prime d'mission,
jusqu' un total de : 1 980 000 c 2 043 160 c
3/ au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions : 7 956 840 c 10 000 000 c
Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action devient
suprieur au prix d'exercice (1 000 c), compte tenu du mcanisme de prfrence,
ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : 8 296 000 c
Evolution de la rpartition du produit de cession en fonction du prix de cession
3.6 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md,
avec prfrence cumulative simple et exercice des BSA
ACTIONS
4 000
2 000
316
6 316
ordinaires
prfrentielles
ordinaires
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
MONTANTS
INVESTIS (d)
40 000 d
2 000 000 d
316 000 d
2 356 000 d
10,00 d
1 000,00 d
1 000,00 d
MONTANTS
PERCUS (d)
5 079 164 d
4 519 582 d
401 254 d
10 000 000 d
1 269,79 d
2 259,79 d
1 269,79 d
%
50,8 %
45,2 %
4,0 %
100,0 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
MONTANT PAR NATURE DACTION
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Valeur de cession 100 % 10 000,00 d
Prix moyen par action 1 583,28 c
j COMMENTAIRES
Dans le mcanisme de prfrence cumulative, la prfrence n'est jamais rattrape par les actions ordinaires (pas de catch-up).
Les actions prfrentielles sont servies 2 fois (double dip) : d'abord prioritairement au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble
des actions. Ce mcanisme assure aux investisseurs une priorit pour la rcupration du capital investi, qui reste acquise au dtriment des
actions ordinaires.
Lorsque le prix de cession de la socit augmente, la rpartition du prix entre les actionnaires tend vers le prorata des actions, sans jamais
l'atteindre, compte-tenu de la prfrence qui reste acquise aux investisseurs.
PLUS-VALUE
(d)
5 039 164 d
2 519 582 d
85 254 d
7 644 000 d
1 259,79 d
1 259,79 d
269,79 d
Valeur cession 100 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
1,0
0,04
0,96
1,00
4,0 %
96,0 %
100 %
2,04
0,04
2,00
2,04
2,0 %
98,0 %
100 %
3,0
0,68
2,32
3,00
22,7 %
77,3 %
100 %
6,0
2,68
3,32
6,00
45 %
55 %
100 %
8,30
4,00
3,98
0,32
8,30
48 %
48 %
4 %
100 %
10,0
5,08
4,52
0,40
10,00
51 %
45 %
4 %
100 %
15,0
8,25
6,10
0,65
15,00
55 %
41 %
4 %
100 %
20,0
11,41
7,69
0,90
20,00
57 %
38 %
5 %
100 %
Montants en Mc
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 55
La prfrence cumulative rembourse en priorit les actions prfrentielles, puis sert toutes les actions, y compris les actions de prfrence.
Les actions prfrentielles sont donc servies 2 fois, d'abord au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions (double dip).
Un couloir est rserv dans le prix de vente pour assurer une distribution au 1
er
Euro pour l'ensemble des actions, hauteur de 10 %
Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant :
Cumul
1/ toutes les actions sont servies au prorata sur 10 % du prix de vente : 1 000 000 c 1 000 000 c
2/ les actions prfrentielles rcuprent en priorit le complment du montant
investi sur 90 % du prix de vente : 1 683 344 c 2 683 344 c
3/ au-del, la rpartition des 90 % du prix de cession se fait au prorata des actions : 7 316 656 c 10 000 000 c
Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action
devient suprieur au prix d'exercice (1 000 c), compte tenu du mcanisme de prfrence,
ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : 8 731 009 c
Evolution de la rpartition du produit de cession en fonction du prix de cession
3.7 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative simple couloir
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md,
avec prfrence cumulative simple couloir et exercice des BSA
ACTIONS
4 000
2 000
316
6 316
ordinaires
prfrentielles
ordinaires
%
63,3 %
31,7 %
5,0 %
100,0 %
MONTANTS
INVESTIS (d)
40 000 d
2 000 000 d
316 000 d
2 356 000 d
10,00 d
1 000,00 d
1 000,00 d
MONTANTS
PERCUS (d)
5 267 040 d
4 316 864 d
416 096 d
10 000 000 d
1 316,76 d
2 158,43 d
1 316,76 d
%
52,7 %
43,2 %
4,2 %
100,0 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
MONTANT PAR NATURE DACTION
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Valeur de cession 100 % 10 000,00 d
Prix moyen par action 1 583,28 c
j COMMENTAIRES
Dans le mcanisme de prfrence cumulative, la prfrence n'est jamais rattrape par les actions ordinaires (pas de catch-up). Les actions
prfrentielles sont servies 2 fois (double dip) : d'abord prioritairement au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions. Ce
mcanisme assure aux investisseurs une priorit pour la rcupration du capital investi, qui reste acquise au dtriment des actions ordinaires.
Toutefois, un couloir de 10 % du prix de vente est ici rserv pour assurer une distribution au 1
er
Euro pour l'ensemble des actions, y compris
sur la prfrence.
Lorsque le prix de cession de la socit augmente, la rpartition du prix entre les actionnaires tend vers le prorata des actions, sans jamais
l'atteindre, compte-tenu de la prfrence qui reste acquise aux investisseurs.
PLUS-VALUE
(d)
5 227 040 d
2 316 864 d
100 096 d
7 644 000 d
1 316,76 d
1 158,43 d
316,76 d
Valeur cession 100 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
1,0
0,07
0,93
1,00
6,7 %
93,3 %
100 %
2,14
0,14
2,00
2,14
6,7 %
93,3 %
100 %
3,0
0,71
2,29
3,00
23,8 %
76,2 %
100 %
6,0
2,71
3,29
6,00
45 %
55 %
100 %
8,73
4,46
3,92
0,35
8,73
51 %
45 %
4 %
100 %
10,0
5,27
4,32
0,42
10,00
53 %
43 %
4 %
100 %
15,0
8,43
5,90
0,67
15,00
56 %
39 %
4 %
100 %
20,0
11,60
7,48
0,92
20,00
58 %
37 %
5 %
100 %
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 56
Multiple sur actions de prfrence : 2
La prfrence cumulative sert en premier lieu les actions prfrentielles, avec multiple, puis l'ensemble des actions.
Le mcanisme de rpartition de prix de cession est le suivant :
Cumul
1/ tout d'abord, toutes les actions rcuprent au prorata le nominal, jusqu' un total de : 60 000 c 60 000 c
2/ ensuite, les actions prfrentielles rcuprent 2 fois le montant investi, moins le nominal : 3 980 000 c 4 040 000 c
3/ au-del, la rpartition du prix de cession se fait au prorata des actions : 5 960 000 c 10 000 000 c
Les BSA ne sont exercs que lorsque le prix de cession par action
devient suprieur au prix d'exercice (1 000c), compte tenu du mcanisme de prfrence,
ce qui correspond une valeur de cession pour 100 % des actions aprs dilution de : 10 296 000 c
Ce prix tant suprieur au prix de cession retenu dans l'exemple, les BSA ne sont pas exercs.
Evolution de la rpartition du produit de cession en fonction du prix de cession
3.8 Rpartition du prix de cession avec mcanisme de prfrence cumulative multiple
Cession intgrale pour une valeur totale des actions de 10 Md,
avec prfrence cumulative multiple 2
ACTIONS
4 000
2 000
6 000
ordinaires
prfrentielles
ordinaires
%
66,7 %
33,3 %
100,0 %
MONTANTS
INVESTIS (d)
40 000 d
2 000 000 d
2 040 000 d
10,00 d
1 000,00 d
MONTANTS
PERCUS (d)
4 013 333 d
5 986 667 d
10 000 000 d
1 003,33 d
2 993,33 d
%
40,1 %
59,9 %
100,0 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
MONTANT PAR NATURE DACTION
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Valeur de cession 100 % 10 000,00 d
Prix moyen par action 1 666,67 c
j COMMENTAIRES
Dans le mcanisme de prfrence cumulative, la prfrence n'est jamais rattrape par les actions ordinaires (pas de catch-up). Les actions
prfrentielles sont servies 2 fois (double dip) : d'abord prioritairement au titre de la prfrence, puis au prorata de l'ensemble des actions.
Dans le mcanisme de prfrence avec multiple, les investisseurs reoivent en priorit la rcupration du capital investi multipli par un
facteur (ici 2), qui reste acquise au dtriment des actions ordinaires.
Lorsque le prix de cession de la socit augmente, la rpartition du prix entre les actionnaires tend vers le prorata des actions, sans jamais
l'atteindre, compte-tenu de la prfrence qui reste acquise aux investisseurs.
PLUS-VALUE
(d)
3 973 333 d
3 986 667 d
7 960 000 d
993,33 d
1 993,33 d
Valeur cession 100 %
ACTIONNAIRES
Fondateurs
Investisseurs
Managers
Total
1,0
0,04
0,96
1,00
4,0 %
96,0 %
100 %
2,04
0,04
2,00
2,04
2,0 %
98,0 %
100 %
3,0
0,04
2,96
3,00
1,3 %
98,7 %
100 %
6,0
1,35
4,65
6,00
22 %
78 %
100 %
10,0
4,01
5,99
10,00
40 %
60 %
100 %
10,30
4,00
5,98
0,32
10,30
39 %
58 %
3 %
100 %
15,0
6,98
7,47
0,55
15,00
47 %
50 %
4 %
100 %
20,0
10,15
9,05
0,80
20,00
51 %
45 %
4 %
100 %
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 57
LA SORTIE
DE LINVESTISSEUR
Q
uand la sortie se profile, tous les enjeux de la prise de participation sont proches de leur dnouement.
Cest le moment o les actionnaires peuvent trouver la rcompense de leur investissement. Mais il
faut faire les bons choix, et ce peut tre aussi un temps de tension et de difficults qu'il faut pouvoir
surmonter.
L'accompagnement de lentreprise par linvestisseur financier ne peut durer toujours. L'investisseur engage des
liquidits et, le plus souvent gre des structures financires qui, par la loi ou par contrat, lui ont t confis pour une
dure limite. Il doit donc terme retourner le produit de ses investissements ses propres investisseurs privs ou
institutionnels. Tout ceci l'oblige prvoir ds le dbut les moyens de russir sa sortie du capital des entreprises dans
lesquelles il investit. Son intention est clairement affiche au moment de l'investissement initial. Quant aux dirigeants
des entreprises, ils ont parfois du mal bien intgrer cette finalit. Il importe donc de clarifier les intentions et de
planifier les tapes ds le dpart, puis de grer en bonne intelligence les opportunits, pour parvenir une bonne
sortie avec des dirigeants actifs et motivs.
Il est donc hautement recommand daborder ce sujet ds la ngociation des termes de linvestissement, afin de :
prciser le caractre temporaire de linvestissement,
mettre en place les clauses appropries dans le pacte dactionnaires,
ajuster les perspectives de sortie des autres actionnaires (et des managers et salaris dans le cadre des
plans dintressement) en fonction des diffrentes hypothses de sortie.
Il existe plusieurs types de sortie pour les investisseurs financiers, qui ont des modalits et des consquences
trs diffrentes :
la cotation sur un march de titres, autrement appele introduction en bourse (ou IPO pour initial
public offering) ( 1)
Cest la plus prestigieuse des sorties, qui reprsente 10 % des cas de sortie en 2008
(15)
. Lentreprise
sintroduit en bourse, ce qui permet une liquidit de tout ou partie du capital tout en offrant une visibilit
et une notorit importante de lentreprise, qui conserve son autonomie ;
la cession industrielle ou trade sale ( 2),
Cest la sortie la plus frquente, avec 40 % des cas de sortie en 2008. Lentreprise sadosse un acteur
industriel, qui rachte en totalit ou partiellement la participation des actionnaires ;
le reclassement de participation ( 3)
Cest la configuration la moins connue, mais qui reprsente 32 % des sorties en 2008. Les actionnaires
financiers vendent tout ou partie de leurs titres dautres investisseurs (cession secondaire) ou au
management, ou encore se font rembourser par lentreprise (cas des investissements en obligations, en
avances dactionnaires ou en actions rachetables).
Chacun de ces cas est prsent dans une section spcifique. Les thmes suivants sont abords :
stratgies de sortie,
rle des actionnaires et des dirigeants loccasion dune sortie (IPO, cession, secondaire),
choix des conseils (conseils financiers, avocats, auditeurs) et organisation des relations avec eux,
matrise du processus et du calendrier,
encadrement des diffrents scnarios prvisibles par les accords dactionnaires (statuts et pactes)
structure et contenu des accords de cession,
suivi des oprations aprs le closing.
(15) Les pourcentages sont issus des statistiques de lEVCA (Divestment by exit route in 2008, Venture Capital). Les cas non cits ci-dessus (perte de
linvestissement, sorties diverses) reprsentent 18 % de lensemble.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 58
On doit rappeler quun processus de sortie nest jamais assur daller son terme au moment de son lancement. Dune
part, ladquation de lentreprise et la valorisation attendue devront tre valids au cours des phases de prsentation
des acqureurs ou de marketing auprs des acteurs des marchs boursiers. Dautre part, les positionnements des
acqureurs potentiels ou les vnements de march, extrieurs la socit, peuvent conduire arrter le processus
avant son terme.
Ces conseils et recommandations sadressent aussi bien aux dirigeants quaux actionnaires, et notamment aux
reprsentants des investisseurs, ainsi qu leurs conseils. En la matire, le professionnalisme de tous les intervenants
est indispensable.
1 INTRODUCTION EN BOURSE
(16)
Il existe un lien entre le capital investissement et laccs aux marchs financiers : prs des deux tiers des introductions
en bourse sur Euronext et Alternext en France concernaient des socits soutenues minoritairement ou majoritaire-
ment par des fonds dinvestissement, actifs pour lessentiel dans le capital-risque et le capital dveloppement.
Le recours aux marchs financiers est donc une perspective naturelle pour les entreprises qui ont un ou plusieurs
investisseurs dans leur capital.
La prsence dun fonds de capital investissement permet en amont dune introduction de prparer la socit au mode
dinformation des actionnaires et la mise en place dun systme de gouvernance proches de ceux exigs par les
investisseurs des marchs financiers.
Lintroduction en bourse doit tre considre par les dirigeants et les actionnaires comme un nouveau point de dpart
pour la socit. Une stratgie post introduction doit tre dfinie et coordonne entre les managers et les actionnaires
de la socit. Il est important de comprendre que lintroduction laisse ouvert lventail des possibilits : cession indus-
trielle, refinancements de la socit par appel au march, vente et reclassements de participations au fil de leau ou
par blocs
La cotation va exprimer la vraie valeur de lentreprise, au sens o le jeu de march permet dextrioriser lintro-
duction et par la suite un reflet de la valeur ou fair value, ce qui ne veut pas dire que le march a toujours raison, cet
aspect devant cependant tre pondr par la liquidit et la volatilit propres certains marchs ou valeurs.
1.1 Introduction en bourse : les objectifs
Pour lentreprise
Lentreprise qui sintroduit en bourse a les objectifs suivants :
se donner les moyens de financement de la croissance de la socit, au moment de lintroduction en
bourse et tout au long de son parcours boursier, en accdant un large choix / potentiel dinvestisseurs,
et une multiplicit de produits financiers (actions, obligations, obligations convertibles ou rembour-
sables en actions, composes, assorties de bons de souscription),
se donner les moyens dassurer la croissance externe de la socit, notamment grce la possibilit de
paiement partiel ou total en titres,
accrotre la notorit et la crdibilit de lentreprise en France et linternational vis--vis des clients,
fournisseurs, salaris et actionnaires potentiels, en positionnant lentreprise auprs de ses comparables
(peer group) domestiques et trangers,
accder la liquidit pour faciliter lvolution de lactionnariat et rpondre aux souhaits des actionnaires
et ceux de lentreprise,
attirer les talents et motiver les salaris par le dveloppement de modes dintressement liquides (stock
options, attributions gratuites dactions, BSA) gnralement corrls au cours de bourse.
(16) Cette partie a t rdige en liaison avec Euronext Paris et avec le concours trs actif de Stphane Laskart et de Franois Houssin (Euronext Paris),
que lAFIC remercie tout particulirement pour leur contribution et leur participation au groupe de travail Bonnes Pratiques de la Commission Venture.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 59
Pour les actionnaires
Pour les actionnaires financiers, laccs aux marchs financiers permet de redfinir leurs objectifs
lgard de leur participation :
3 au moment de lintroduction, cession partielle ou totale ou au contraire rinvestissement ;
3 au cours des mois ou des annes venir, conservation de tout ou partie de la ligne en vue de tirer
bnfice de lvolution du cours ;
3 la question de la participation au conseil dadministration ou de surveillance est traite au para-
graphe 1.4.
Un actif cot en bourse est accessible de nouveaux investisseurs potentiels : gestion institutionnelle
traditionnelle, investisseur priv de type Family Office, Hedge Funds, particuliers, industriels, fonds de
capital investissement (Private Investment in Public Equity ou PIPE).
Pour les actionnaires dirigeants, lintroduction en bourse est trs souvent perue comme une nouvelle
tape dans une vie professionnelle. Sur un plan patrimonial, elle marque galement une tape impor-
tante et est loccasion de rflchir lvolution du patrimoine professionnel, qui peut se traduire par un
renforcement du contrle, une cession partielle (cash-out) immdiatement ou terme, des donations de
titres dmembrs ou non, ltablissement dun pacte de conservation Dutreil, etc. Le dirigeant a ainsi la
possibilit de rflchir la diversification de son patrimoine.
Pour les salaris de lentreprise, il sagit dune tape importante dans le dveloppement de lentre-
prise renforant sa notorit et sa crdibilit. Cest aussi loccasion dune plus grande visibilit sur
sa stratgie.
Pour ceux des salaris qui bnficient de mcanismes dintressement au capital, lintroduction en
bourse permet de mesurer les progrs de la valeur de lintressement, puis le moment venu de lexercer
et de bnficier de la liquidit des actions cotes.
1.2 Conditions daccs aux marchs : Alternext et Euronext
Les entreprises peuvent inscrire leurs titres la cotation sur diffrents marchs. Les principaux en France sont
Euronext et Alternext, qui sont prsents ci-dessous et qui sont tous les deux grs par NYSE Euronext Paris
(www.euronext.com), et contrls par lAutorit des Marchs Financiers ou AMF (www.amf-france.org).
Il existe dautres marchs. On peut mentionner notamment le March Libre, galement gr par Euronext Paris
avec des rgles plus souples mais qui nassure aux actionnaires ni les mmes garanties, ni les mmes conditions de
liquidit de leur participation.
Alternext : conditions daccs simplifies
Alternext est un march dit rgul , adapt aux besoins des petites et moyennes entreprises, quel que soit leur
secteur dactivit, qui sont la recherche de sources de financement par le march boursier avec des conditions
daccs la cote simplifies et des obligations rglementaires moins contraignantes et donc moins coteuses
pendant la vie de la socit.
Alternext est une alternative intressante pour les PME car la liquidit nest pas forcment moindre que sur le compar-
timent C dEuronext, notamment parce que les restrictions qui empchaient certains OPCVM dacqurir des titres sur
Alternext ont t leves.
jj A titre informatif, le chiffre daffaires 2010 estim* des socits cotes sur Alternext est de 55 millions deuros
(mdian 29 millions deuros). A noter quune socit pour tre cote sur Alternext doit raliser au minimum
5 millions deuros de chiffre daffaires (critre valable pour tous les secteurs dactivits hors secteur des biotech-
nologies).
La capitalisation boursire moyenne est de 34 millions deuros (mdiane 24 millions deuros) (au 31 dcembre
2009).
* estimation ralise sur la base danalyses financires ralises sur prs de 60 % des socits cotes sur
Alternext.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 60
Alternext offre deux principaux modes daccs simplifis : une cotation par Offre Publique ainsi quune cotation la
suite dun Placement Priv.
LOffre Publique sadresse aux socits souhaitant offrir leurs titres au public ( faire appel public lpargne ), qui
doivent :
disposer dun flottant minimum de 2,5 millions deuros,
produire, lors de lintroduction, un prospectus doffre publique vis par lAMF.
Le Placement Priv sadresse aux socits ayant ralis une ou plusieurs leves de fonds auprs de fonds dinvestis-
sement dans les deux annes prcdentes. Lentreprise doit alors :
justifier dun montant de placement priv pralable lintroduction dau moins 5 millions deuros ralis
dans les deux annes prcdentes rpartis entre un nombre suffisant dinvestisseurs,
(17)
fournir lors de lintroduction un document dinformation dit Offering Circular ou prospectus (non vis par
le rgulateur), rdig sous la responsabilit dun Listing Sponsor (voir ci-dessous) et de la socit.
Le Placement Priv se positionne lintersection des modes de financement priv, en provenance des fonds dinves-
tissement, et des marchs financiers. Il permet une socit venant de raliser une leve de fonds de sintroduire
sur un march, lui donnant la perspective dy couvrir de futurs besoins de financement, et au fonds daccroitre la
liquidit de sa participation, sachant que cette liquidit restera toutefois dvelopper dans une phase postrieure au
placement priv.
EXEMPLE DUN PARCOURS RUSSI : SIDETRADE
Sidetrade a t fonde en 2000 par Olivier Novasque et Jean-Franois Imparato avec ds sa cration le
concours de trois investisseurs en capital-risque : Access2Net, Appolo Invest et Assya Capital (ex-Compagnie
Financire de Deauville) qui ont apport 1Mc pour 30 % du capital.
Ces mmes investisseurs ont accompagn les besoins de financement de Sidetrade en souscrivant une
deuxime augmentation de capital dun montant de 1Mc en 2002.
Ces montants ont servi pour le premier finaliser la mise au point de la plateforme lectronique de dsinter-
mdiation de services financiers, pour le deuxime dvelopper la plate-forme logicielle Sidetrade Network
en mode SaaS ddie la gestion financire de la relation client En 2005, la socit a dcid de sintroduire
en bourse sur Alternext en faisant une nouvelle augmentation de capital de 4,5 Mc reprsentant 28 %
du capital rserve de nouveaux investisseurs qualifis par un placement priv simultanment la cotation.
La socit prvoyait de raliser pour son exercice 2005 un chiffre daffaires de 5,8Mc. Les fonds collects
devaient tre utiliss pour structurer lquipe commerciale, dvelopper la potentialit de la plateforme
Sidetrade Network et tre prt saisir dventuelles opportunits de croissance externe dans des cibles ayant
des activits proches de celles du mtier de base de Sidetrade.
XAnge Capital, LC Capital, CIC Capital Priv notamment sont entrs au capital cette occasion. Aucun inves-
tisseur des deux premiers tours na vendu de titres au moment de cette introduction sur Alternext.
Simultanment, lun des co-fondateurs a pu cder lessentiel de sa participation et ultrieurement un des
fonds entrs lors du placement priv a cd lintgralit de sa ligne. Progressivement, la liquidit du titre sest
organise et Sidetrade est passe dune cotation au fixing une cotation en continue. On notera lors de son
passage en cotation en continue, le cours de bourse de la socit a progress de plus de 60 % en trois ans
et demi.
XAnge Capital qui avait t le principal investisseur du placement priv est entr au Conseil dAdministration
en 2007 o il a rejoint le fondateur et les reprsentants des deux fonds prsents au capital depuis la cration.
Cet exemple illustre bien lintrt dune introduction en bourse pour une jeune socit innovante qui peut
y trouver des ressources pour financer son dveloppement, de la liquidit pour ceux des actionnaires
historiques qui le souhaitent tout en prennisant le management oprationnel de lentreprise entre les mains
de son dirigeant.
(17) A noter : le seuil du placement priv pourrait tre amen voluer au cours de lanne 2010
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 61
Quel que soit le mode dintroduction retenu sur Alternext, la socit doit choisir un Listing Sponsor. Vritable
partenaire financier de lentreprise dans le long terme, le Listing Sponsor intervient aux cts de lentreprise pour
laccompagner dans la prparation de sa cotation sur Alternext et lassister durant son parcours boursier. Sa prsence
est obligatoire pour toute socit cote sur ce march. Il contribue au respect par lentreprise de ses engagements
de transparence lgard du march et laccompagne dans la mise en uvre de ses obligations. Laction du listing
sponsor est de nature renforcer la confiance des investisseurs.
Euronext
Euronext, march rglement au sens des Directives europennes, offre galement deux modes dintroduction
en bourse, lOffre Publique ainsi que ladmission par cotation directe ou placement priv sur le Compartiment Profes-
sionnel (cette dernire possibilit ntant pas prsente dans ce Guide).
LOffre Publique sur Euronext sadresse des grandes et moyennes entreprises devant :
dposer au minimum trois annes de comptes certifis en norme comptable IFRS,
diffuser 25 % de titres dans le public ou 5 % minimum de capital (reprsentant au moins 5.000.000c),
produire un prospectus dintroduction en bourse, vis par le rgulateur
Caractristiques dtailles des marchs
jj A titre informatif, la capitalisation boursire moyenne sur Euronext stablit comme suit au 31 dcembre 2009 :
Compartiment C : 58 millions deuros,
Compartiment B : 558 millions deuros
Compartiment A : 10,9 milliards deuros.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 62
1.3 Le processus dintroduction en bourse
Le processus dintroduction en bourse, trs standardis, est une opration similaire une opration traditionnelle
de leve de fonds, avec plus ou moins de travaux selon le mode dadmission : offre publique ou placement priv. Il
comporte de nombreux facteurs exognes, et notamment lvolution des marchs eux-mmes, qui peuvent influer sur
son rythme et son succs.
Travaux initiaux
Le prospectus dintroduction en bourse ou Offering Circular est un document proche dun mmorandum dinforma-
tion. Il a pour vocation de rpondre un certain nombre de questions :
Motivations de lintroduction en bourse ? Quels sont les objectifs de lentreprise et des actionnaires ?
Quelle vision pour lentreprise ? La stratgie de lentreprise doit tre claire pour tre comprise par une
communaut dinvestisseurs trs diversifie.
Quels besoins de fonds (fonds propres et/ou quasi fonds propres) pour quels objectifs ?
Le choix du march : taille / adquation au march / peer group / cots.
Quelle valorisation lintroduction en bourse ? Le prix dintroduction se forme au cours du processus
qui va de la slection du Listing Sponsor et des agents de placement jusqu la cotation effective. Les
attentes de la socit sont confrontes aux ractions des analystes. Une fourchette de prix est dfinie,
et lissue du processus de book building les actions sont alloues aux acheteurs sur la base du prix
dintroduction finalement retenu.
La prparation des comptes en normes IFRS dans le cadre dune introduction en bourse sur Euronext.
Les actionnaires : qui est vendeur, qui souhaite se renforcer, quels besoins en termes dactionnariat post
introduction ? Cet exercice entraine la remise plat du pacte dactionnaires et/ou des clauses des
statuts (les SAS doivent se transformer en SA avant lintroduction sur un march rglement ; les
clauses restreignant les cessions dactions, telles que lagrment, doivent tre supprimes et la gouver-
nance doit tre revue). Des ngociations portent sur les engagements de conservation des actionnaires
(lock up), qui durent gnralement entre 3 et 12 mois (mesure de protection des nouveaux actionnaires).
Slection des partenaires
Lintroduction en bourse ncessite de sappuyer sur des conseils et prestataires qui sont indispensables pour la
russite de lopration. Le choix de ces partenaires se fera au cours dun processus de slection rigoureux, fonction
de lexprience (track record) dans ce domaine et des objectifs recherchs par la socit :
le Listing Sponsor et le Prestataire de Services dInvestissement sur Alternext, ou la banque introduc-
trice sur Euronext : capacits de placement (rseau de distribution, accs des family offices ou des
clients de banques prives), internationalisation, spcialisation, recherche, sachant quil est usuel de
recourir plusieurs tablissements (co-lead et bookrunners) pour mieux couvrir la priode pr mais aussi
post introduction,
le cabinet davocat : il est dusage dutiliser un avocat conseil de la socit et des actionnaires, qui outre
sa connaissance des rgles et des pratiques, devra faire la part des intrts de chacun lorsque ces
intrts divergent,
le(s) commissaire(s) aux comptes : signature vs cots,
lagence de communication,
lapporteur de liquidit, qui aura pour mission lanimation du titre et dont le rle sera capital pour le
dveloppement de la liquidit.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 63
Calendrier indicatif dun processus dintroduction en bourse par Offre Publique
Ce calendrier est donn titre indicatif, sachant que les dlais peuvent tre plus brefs en cas de placement priv. La
slection des partenaires est souvent prpare bien en amont du lancement des travaux.
Cots
Les cots de leve de fonds sur Alternext ou Euronext varient entre 5 et 10 % des fonds levs (dgressif selon le
montant ces chiffres correspondent ltat du march en 2009 et peuvent voluer). Ils sont dductibles de la prime
dmission pour la part daugmentation de capital (pas dimpact sur le compte de rsultat).
Revue des actions
La socit candidate une introduction devra mener bien une srie dactions prparatoires en liaison avec le Listing
Sponsor, le commissaire aux comptes et lavocat :
mise en uvre dun programme de due diligences,
premires runions avec les analystes pour valider la viabilit de lopration de placement, puis
pr-marketing, pour tester lapptit du march auprs dinvestisseurs slectionns,
rdaction dun document de base AMF (dans le cadre dune introduction sur Euronext ou par Offre
Publique sur Alternext),
rdaction de la note dopration,
mise en conformit des statuts et remise plat du pacte dactionnaires,
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 64
revue de la table de capitalisation : il est souvent ncessaire de toiletter le capital, en unifiant toutes
les actions en une seule catgorie et en supprimant les droits daccs au capital qui nont plus lieu dtre
(BSA ratchet, stock options non exerables), le tout sous la condition que lintroduction soit finalement
effectivement ralise,
prparation des rsolutions dassemble gnrale ncessaires lintroduction en bourse,
revue spcifique ventuelle dans le cadre des due diligences,
vrification du niveau dinformation de lannexe aux comptes pour la hisser aux standards des socits
cotes,
revue des processus ayant conduit llaboration du rapport du Prsident,
mise en uvre des normes IFRS (pour une introduction sur Euronext),
certification de 3 annes de comptes annuels et consolids, le cas chant,
attestation sur des comptes semestriels et/ou proforma le cas chant,
revue de la dclaration sur le fonds de roulement, du tableau des capitaux propres et de lendettement,
de lensemble du prospectus AMF (document de base et note dopration).
Analyse financire
En liaison avec les quipes spcialises des banques introductrices et du Listing Sponsor et le cas chant avec des
analystes de la place, la direction financire de la socit sera plus particulirement implique dans le processus
danalyse financire et de valorisation :
rencontres entre les analystes et les dirigeants,
analyse du secteur,
rdaction dune note de recherche,
valorisation.
Placement des titres et garantie
Le Listing Sponsor pilotera le processus de placement :
organisation de rencontres investisseurs (one to one),
vente des titres auprs dune clientle dinvestisseurs,
garantie de bonne fin de lopration.
Communication
Les dirigeants sappuieront sur lagence de communication et sur le Listing Sponsor pour prparer les lments de
prsentation de lentreprise et la faire connatre :
prparation du discours / marketing du titre,
training des dirigeants,
programme de rencontres journalistes :
3 presse conomique et financire,
3 interviews radios type BFM, Bloomberg
organisation dune runion danalystes (runion SFAF),
prparation des supports physiques de communication,
publicit financire,
dans le cadre dune Offre Publique, le prospectus dintroduction doit tre rendu public (publication sur
le site de la socit) et le rsum du prospectus doit tre communiqu sur un journal (La Tribune, Les
Echos, ..) la demande de lAMF.
Le processus qui conduit lIPO nest quune tape et une prparation pour les dirigeants, qui apprennent ainsi
communiquer au march, ce quils devront faire rgulirement une fois la socit cote.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 65
1.4 Quelle stratgie de sortie pour lactionnaire fonds dinvestissement ?
Sortie lintroduction ou post introduction ?
La stratgie de sortie est fonction de nombreux lments :
3 la stratgie dinvestissement du fonds et les obligations lies sa structure (dure de vie, statut
fiscal du vhicule dinvestissement, ),
3 la capacit dabsorption du march, elle-mme dpendant des caractristiques propres de lentre-
prise (taille, notorit, secteur), et de la communication ralise auprs des investisseurs avant et
aprs lintroduction en bourse,
3 la russite de lopration (dans le cadre dune offre publique) est mesurable par le niveau de
sursouscription, permettant aux fonds de cder un montant complmentaire au moment de lintro-
duction en bourse, par le biais de la green shoe (stratgie de sortie plus discrte)
3 de lesprance de rendement complmentaire par la hausse du cours.
Il est noter que la cession de titres lintroduction pouvant tre considre comme un signal ngatif communiqu
aux nouveaux actionnaires investissant dans la socit, il est important dexpliquer prcisment au march les
montants et les raisons de cette sortie.
Aprs lintroduction en bourse, des cessions dactions sont ralises par les fonds, soit au fil de
leau si les volumes changs quotidiennement le permettent, soit par cession de blocs. Ce mode de
sortie permet des actionnaires majoritaires de trouver une liquidit bien suprieure celle affiche
quotidiennement.
Sortie minoritaire ou majoritaire ?
Les marchs financiers offrent une porte de sortie tous les actionnaires, quils soient minoritaires ou majoritaires :
Un actionnaire minoritaire pourra cder sa participation sur les marchs partiellement ou dans son
intgralit au moment de lintroduction et son solde tout moment aprs la priode de lock-up.
Les actionnaires majoritaires doivent prparer avec la socit et ses conseils une stratgie de sortie. Une
sortie majoritaire seffectuera gnralement par tape, par cession partielle possible au moment de
lintroduction en bourse et cession dun ou plusieurs blocs au long du parcours boursier. A noter que des
blocs trs significatifs peuvent tre cds et ce dans des dlais extrmement courts et des cots trs
faibles (infrieurs 1 %). Ces cessions significatives de titres de la socit sont en gnral ralises par
lapporteur de liquidit.
Une cession majoritaire peut galement avoir lieu dans le cadre dune offre publique ralise sur la
socit cote. Lintroduction en bourse peut dans ce cas tre compatible avec une stratgie de cession
industrielle notamment optimise par une prime de majorit.
La russite de la sortie post introduction dpend de laccompagnement de professionnels clefs, appor-
teur de liquidit et agence de communication financire, permettant la socit de sassurer dune
certaine visibilit et dune liquidit satisfaisante pour ses actionnaires.
Dans tous les cas il faut tenir compte de la rglementation en termes de franchissement de seuils.
Priode de cession
Il existe sur les marchs des priodes ngatives (black out period), durant lesquelles des oprations
sur titres ne sont pas autorises pour toute personne dtentrice dune information privilgie, tels que
les membres des organes dadministration ou de surveillance de la socit.
Ces fentres ngatives couvrent en gnral des priodes de temps importantes (minimum lgal de
deux semaines avant la publication de rsultats financiers).
Dans le cas o lactionnaire accompagne la socit en conservant sa participation, il peut continuer
tre reprsent au conseil. Linvestisseur souhaitant cder sa participation se doit de rflchir la
dcision de quitter les organes dadministration ou de surveillance de la socit, pour retrouver une plus
grande libert de gestion de sa participation.
Lentreprise doit pour sa part rvaluer sa gouvernance pour ladapter aux exigences des marchs (voir
p. 24 1 de ce Guide pour la continuit et les volutions entre socits prives et publiques en
termes de gouvernance). Une rflexion concerte doit donc tre mene entre les dirigeants et les action-
naires sur la composition du conseil dadministration ou de surveillance.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 66
2 CESSION INDUSTRIELLE
Au moment o la cession se profile, il est utile de dtailler le processus qui va se drouler afin que personne ne soit
surpris de son articulation, de sa dure, de son aspect chronophage, voire des conflits dintrts potentiels quil peut
engendrer, notamment quand toutes les parties ne sont pas traites de manire galitaire (partage du prix, garantie de
passif, rinvestissement).
Pour russir une cession dentreprise, la relation entre les investisseurs et les dirigeants est fondamentale : motivation
de tous, choix et gestion des conseils, complmentarit des rles et information mutuelle sont des cls pour le
succs. La capacit anticiper et garder le bon rythme, ainsi que la mise en uvre par les investisseurs des
bonnes pratiques -dont ce Guide donne quelques exemples-, est la marque dun professionnalisme pouvant
profiter tous les actionnaires et lentreprise.
2.1 Rles respectifs des actionnaires et des dirigeants dans un processus de cession
Les actionnaires
La dcision de cder sa participation dans une socit appartient en principe chaque actionnaire, mais dans les
socits prives (non cotes en bourse), il est usuel dencadrer ces cessions afin de garder une certaine matrise
du capital, tout en favorisant la liquidit. Cest pourquoi les clauses des statuts ou des pactes dactionnaires sont
importantes pour dclencher la cession (clauses de liquidit), organiser le processus (notification, droit de premption),
entraner les autres actionnaires dans la vente (buy or sell, drag along) ou leur permettre dy participer (droit de sortie
conjointe).
Ces accords contractuels sont importants et doivent avant tout tre respects et appliqus. Mais ils ne couvrent pas
toutes les situations qui peuvent se prsenter, et il est souhaitable de maintenir un dialogue sur leur application. Il serait
dangereux de faire limpasse sur une procdure prvue par un pacte ou par les statuts : lun des actionnaires pourrait
sen plaindre, et cela pourrait faire perdre du temps, voire engager la responsabilit des actionnaires ou mettre en
cause la validit des oprations. Si lon doit scarter des mcanismes contractuels (par exemple en renonant
certains droits ou dlais), il faut le faire de manire organise et conforme aux engagements de chacun.
Les actionnaires financiers ont un rle particulier jouer, avant mme de dclencher les mcanismes juridiques dont
ils disposent et afin de prparer les tapes venir. Ils peuvent :
dialoguer avec les dirigeants et les autres actionnaires (fondateurs, business angels, friends & family,
etc.) sur leurs objectifs respectifs et sur les perspectives de chacun plus long terme, ainsi que sur le
partage de la valeur actionnariale : revue des mcanismes dajustement, dintressement et de partage
du prix mis en place lors de lentre des actionnaires, prise en compte des contraintes particulires de
certains actionnaires (voir ci-dessous les limitations simposant certaines formes de fonds dinvestis-
sement pour donner des garanties de passif ; voir aussi les contraintes de dure minimale de dtention,
imposes par certains rgimes fiscaux (cinq ans pour les holdings ISF, pactes Dutreil )
le cas chant, mettre les dirigeants en relation avec des homologues ayant dj eu lexprience de tels
parcours, afin de partager leur exprience,
faire jouer leurs rseaux pour amliorer la visibilit de la Socit
Le conseil dadministration / de surveillance
Le conseil dadministration ou de surveillance dune socit de droit franais na gnralement pas exprimer sa posi-
tion sur les termes dune sortie des actionnaires ou sur une offre dachat de tiers, sauf dans certains cas particuliers :
clause dagrment, vente de fonds de commerce (asset deal), attestation dquit sur les termes de loffre (cas plus
frquent pour les socits cotes).
Mais il est lgitime que le conseil suive le processus de cession :
La cession de contrle aura un impact sur lentreprise, et le conseil dadministration doit veiller lant-
riorit de lentreprise particulirement dans cette phrase.
Le conseil dadministration peut dcider ou le conseil de surveillance peut autoriser le lancement dune
politique de rapprochement pouvant dboucher sur des partenariats, une fusion ou une cession.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 67
Les reprsentants des actionnaires financiers au conseil dadministration ou de surveillance peuvent
alors aider les dirigeants analyser la situation de la socit dans la perspective de son intgration un
plus grand ensemble :
3 positionnement stratgique, organisation interne, forces et faiblesses,
3 dfinition et suivi dactions correctrices,
3 prsentation et valorisation de la socit,
3 vrification que la socit dispose des financements ncessaires jusqu la cession, voire au-del en
sinterrogeant sur les capacits du nouvel actionnaire de contrle faire face aux besoins de finan-
cement de la socit.
Les membres du conseil doivent galement prendre en compte les droits et les situations particulires
des autres personnes intresses par le dveloppement de lentreprise : salaris, clients, fournisseurs,
banques finanant la socit.
Sur le plan juridique, il faut identifier et veiller au respect des obligations lgales : information et consul-
tation du comit dentreprise, mise en uvre des plans dintressement des salaris, accords pralables
ventuels des autorits (concurrence, secteurs rglements) ou des co-contractants (en cas de clause
de changement de contrle). Ces tches incombent aux dirigeants ou aux acheteurs, selon les cas.
2.2 Choix des conseils externes Termes de leur mandat
Relations avec le conseil financier
Il est souvent fait recours un conseil financier (appel parfois banque daffaires ), qui apporte son assistance
principalement dans la recherche des acqureurs et dans lanalyse des offres.
Il est important que les investisseurs simpliquent dans la relation avec le conseil financier, lors du choix
initial et tout au long du processus de vente, aussi bien pour apporter leur connaissance de lentreprise
et leur savoir-faire que pour faire prendre en compte leurs objectifs propres.
Critres du choix :
3 comptence sectorielle,
3 appartenance ou non un rseau international,
3 taille et services attendus ( boutique , rseau, banques traditionnelles),
3 rfrences doprations prcdentes comparables,
3 qualit et disponibilit des personnes en charge du dossier,
3 positionnement et ventuels liens avec des concurrents de lentreprise. A discuter : clause dexclu-
sivit dans le secteur ou sur la socit cible / clause de protection contre les conflits dintrts
(organisation dune muraille de Chine ),
3 conditions tarifaires.
Prvoir le cas chant un double mandat au mme conseil :
3 lun donn par lentreprise pour les recherches de partenariats, la fusion totale ou partielle, la leve
de fonds, la cotation sur un march de titres (rglement ou organis),
3 lautre donn par les actionnaires (ou les principaux dentre eux) en vue de la cession de leur
participation.
Selon la nature de lopration qui sera finalement ralise, lune (la Socit) ou les autres (les actionnaires) supporte-
ront tout ou partie des honoraires. Attention, la rpartition des honoraires entre les cdants dpendra des termes du
mandat et du pacte dactionnaires, et il faut vrifier si les conditions dune rpartition au prorata sont bien en place.
Les termes du mandat avec la banque
Le conseil financier prend un engagement de moyen, et non de rsultat : il ne garantit ni de trouver un acqureur, ni
un niveau de valorisation donn.
La dure : elle est usuellement limite, gnralement comprise entre 6 et 12 mois, ventuellement reconductible par
priodes de 3 mois, parfois plus courte quand les candidats acqureurs sont bien identifis ou sont peu nombreux
(limites sectorielles ou gographiques). Elle est ventuellement indtermine, ce qui permet de rsilier le mandat tout
moment, sous rserve dun pravis dfinir.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 68
Revoir et prciser les conditions de fin du mandat : dfinir les causes de la rsiliation anticipe (dpart dune personne
cl de lquipe du conseil, ngligence ou rsultats insuffisants), le pravis, les consquences financires.
Il faut en particulier bien encadrer le droit de suite donnant droit au conseil de percevoir tout ou partie des hono-
raires prvus, en cas de transaction ralise aprs la fin du mandat, le cas chant en principe avec lun des contacts
identifis et/ou approchs par la banque : les exceptions doivent tre bien prcises dans le mandat (par exemple
approche directe ou cibles dj en contact avec lentreprise), la liste des acqureurs potentiels concerns doit tre
prcise lors de la rsiliation, la dure doit tre limite quelques mois, la clause ne doit pas sappliquer en cas de
rsiliation pour dfaut de diligence, la rmunration peut tre rduite selon les situations, .
Les mandats proposs par les conseils financiers comprennent frquemment des clauses limitant drastiquement la
responsabilit du conseil lui-mme, et imposant aux mandants (lentreprise et/ou ses actionnaires) dindemniser
le conseil financier contre tout dommage rsultant du mandat. Il faut faire trs attention ces clauses, qui doivent
tre ngocies car elles peuvent faire supporter des risques importants, voire aller lencontre de rgles simposant
aux mandants (notamment lorsquelles imposent des responsabilits illimites des FCPR, ce qui est interdit par
la rglementation).
Il est vivement recommand de soumettre le mandat au droit franais et aux juridictions franaises, ou de prendre lavis
dun spcialiste du droit tranger concern si la banque choisie insiste pour prvoir un tel droit.
Honoraires
Il ny a rien dobligatoire dans ce domaine. Au contraire, les pratiques et les tarifs voluent en fonction de la priode et
de la transaction envisage. On retrouve souvent la distinction entre retainer et success fee :
Retainer : montant fixe limit, vers en une ou plusieurs fois au cours de la dure du mandat,
ventuellement dduit du montant final des honoraires.
Success fee : montant proportionnel au prix peru, le cas chant selon des chelles de taux
progressives ou dgressives en fonction de paliers. Laffichage de paliers doit tre pratiqu avec
prudence car cela donne implicitement des indications sur le montant final espr.
Il faut tre trs clair dans les dfinitions :
3 des oprations donnant lieu au paiement du success fee (par exemple : une vente nest pas une leve
de fonds ou une introduction en bourse ; le rachat par un actionnaire ne doit pas ncessairement tre
trait comme le rachat par un tiers),
3 des bases de calcul : prendre comme base les montants effectivement perus (attention aux
paiements diffrs, crdits vendeurs et earn out), en distinguant entre les paiements en numraire et
en actions (on peut ngocier une dcote dans ce dernier cas).
Frais : il est usuel de rembourser les frais encourus, sur la base de justificatifs et en les encadrant ou en
les plafonnant.
Choix du conseil juridique (avocats)
Critres du choix :
3 connaissance des termes et conditions usuels, des pratiques et des contraintes rglementaires
propres aux intervenants (FCPR, FCPI, Holdings ISF),
3 track record et rfrences, connaissance sectorielle et des problmatiques particulires du secteur
(proprit intellectuelle, secteurs rglements, ),
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 69
3 connaissance de la socit-cible elle-mme et des contrats et questions juridiques la concernant,
3 profil gnraliste ( chef dorchestre ) ou spcialiste,
3 organisation du travail : lassoci responsable simplique t-il personnellement ? Dispose t-il de
collaborateurs comptents ? A dfaut de disposer de toutes les comptences requises au sein du
mme cabinet ( full service ), comment seront traites les questions particulires (liaison avec la
direction juridique de lentreprise, recours des conseils spcialiss) ?,
3 ouverture internationale, notamment en cas dacqureur non franais. La maitrise de la langue de
lacqureur et la connaissance de ses us et coutumes en matire dacquisitions sont un avantage
important, mme quand le droit franais est appliqu,
3 capacit grer la relation entre les diffrents intervenants (du ct des vendeurs et avec
lacqureur.
Faut-il un ou plusieurs conseils ?
3 chaque vendeur a la possibilit de se faire assister de son propre conseil pour dfendre les intrts
qui lui sont propres,
3 mais il peut tre efficace, en termes de processus comme de cots, que plusieurs vendeurs aient le
mme avocat. Il est mme frquent quun seul conseil reprsente tous les vendeurs, charge
certains de consulter leur propre conseil sur des points prcis ou leurs problmatiques propres,
3 le mandat commun accept par un seul avocat suppose un certain alignement des intrts et un
accord pralable sur les grands quilibres.
Honoraires :
3 usuellement sur la base du temps pass, avec ventuellement des budgets ou des forfaits si le
processus est bien cadr et sur la base dhypothses (nombre de candidats acqureurs, longueur
des ngociations, etc.). Les conventions dhonoraires peuvent comprendre une part lie au succs
de lopration, ou une dcote en cas dchec de la vente. Dans certains cas, ces frais sont finale-
ment pays par lacqureur,
3 bien dfinir la mission du conseil, notamment lorsquil reprsente plusieurs personnes, afin dviter
que toutes les parties paient pour les problmatiques particulires certaines dentre elles (structu-
ration fiscale, contrat de travail dun vendeur, etc.).
2.3 Matrise du processus de cession
Matriser le temps
dfinir un calendrier prvisionnel,
prvoir un point hebdomadaire par tlphone,
garder en mmoire les points dchance du mandat.
Travail prparatoire
Marketing : rdaction dun mmorandum dinformation (information memorandum et executive
summary), et dune liste de contacts. Documents tablir par le conseil financier et les dirigeants.
Usuellement les reprsentants des actionnaires donnent leur accord avant diffusion du mmorandum
dinformation. Le travail peut tre plus simple si les candidats acqureurs sont dj identifis ds le
dbut du processus.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 70
Identifier les situations potentiellement difficiles, aussitt que possible afin de les traiter prventivement
(des surprises de dernire minute peuvent faire chouer une opration) :
3 actionnaires disparus ou avec lesquels on a perdu le contact ;
3 rgime matrimonial, ventuels divorce ou succession dactionnaires (indivision, enfants mineurs,
incapacit) ;
3 revue des plans dintressement et de tous les droits daccs au capital (bons de souscription
dactions, obligations convertibles, stock options etc.) : vont-ils pouvoir tre exercs (cas de dpart
des titulaires et revue des conditions dexercice ; la valorisation attendue est-elle suprieure ou
infrieure au prix dexercice (in or out of the money) ? Comment le seront-ils (juste avant la cession,
avec ou sans paiement pralable), quel impact ont-ils sur la table de capitalisation et la part du prix
reue par chacun ?
3 validit et efficacit des accords dactionnaires : ventuellement, organiser la leve pralable
dun droit de premption, ou organiser un raccourcissement des dlais pour mieux entrer dans le
calendrier souhait par les acqureurs ;
3 situation patrimoniale de certains actionnaires ;
Avec lavocat choisi pour accompagner lopration :
3 passer en revue les secteurs sensibles (proprit intellectuelle, droit du travail, litiges en cours, ) ;
3 pratiquer si ncessaire des oprations de rgularisation (notamment mise jour de la documenta-
tion corporate) ;
3 revoir les documents prparatoires (accords de confidentialit, mandat du conseil financier).
Le cas chant, mener une vraie vendors due diligence comptable, fiscale, juridique, voire de
lactivit elle-mme en cas notamment de cession des acqureurs financiers de type investisseurs
en capital.
Relations avec les candidats acqureurs
Accord de confidentialit (NDA : non disclosure agreement) : indispensable pour prserver les intrts
de lentreprise et de ses actionnaires, la fois sur lexistence de ngociations, dun processus de vente,
et sur les informations concernant lentreprise elle-mme. Il est recommand de rester simple et quili-
br pour viter de passer trop de temps le ngocier, mais il ne faut pas transiger sur une protection
minimum. Selon le cas, lon prendra un modle unique propos par le conseil financier ou les avocats,
ou lon ngociera celui du candidat acqureur. Cet accord peut comporter des clauses de non-sollicita-
tion destines protger la socit dventuelles tentatives de dbauchage de ses salaris par les
candidats acqureurs.
Le processus avec les candidats acqureurs est plus ou moins formalis, du gr gr aux enchres
formelles. Le contexte (concurrence) et les contraintes rglementaires (socits cotes) jouent un grand
rle.
Lexclusivit nest donne un acqureur que sur la base dune offre prcise, soumise des conditions
limites, et pour une dure aussi brve que possible. Le cas chant, on peut ngocier une indemnit
pour le cas o lacqureur se retire.
Gestion de linformation
Le processus daudit doit rester confidentiel lintrieur de lentreprise pour viter les dissminations dinformations
fausses ou incompltes et les perturbations inutiles. Mettre en place une data room ne signifie pas que lentreprise sera
finalement vendue. En dehors du groupe restreint en charge de lopration, les quipes de lentreprise doivent rester
mobilises sur leurs tches habituelles.
La prparation de la data room (recueil des informations concernant lentreprise et mises la disposition des
candidats acqureurs) peut tre ralise en interne pour les plus petites socits, sinon elle peut tre dlgue au
conseil financier, aux auditeurs externes ou aux avocats.
Les data rooms lectroniques sont maintenant trs largement pratiques. Elles ont lavantage pour lentreprise de
pouvoir grer les droits daccs et de suivre la consultation des documents, et pour les acqureurs de simplifier
laccs et le traitement des informations, et donc de limiter leurs frais. Il existe des logiciels et des prestataires spcia-
liss. Il est important de dfinir les documents copiables ou simplement accessibles, et de graduer laccs aux
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 71
documents les plus confidentiels. Il est recommand de conserver une copie complte de la data room, qui sera
utilise dans la prparation des annexes de la garantie de passif, ou le cas chant lors dun litige ventuel portant sur
linformation transmise.
Pendant la priode de due diligence, lentreprise et lacqureur doivent grer la mise jour des informations, en
fonction des vnements nouveaux et pour diffuser les rponses aux questions poses par les candidats acqureurs.
La communication de linformation doit entrer dans le cadre prvu par laccord de confidentialit, ventuellement
dtaill pour ce qui concerne :
les personnes que lacqureur est habilit contacter : usuellement seulement quelques dirigeants
(PDG, directeur financier) et le conseil financier,
laccs aux documents,
les engagements de confidentialit des employs et conseils des candidats acqureurs,
la restitution ou la destruction des documents pour les candidats nayant finalement pas conclu
lopration.
2.4 La structure des accords et la ralisation de la cession
Il faut l encore matriser le calendrier
Il est prfrable de ne pas laisser scouler de dlai entre la signature et la ralisation de la vente (signing et closing).
Si des conditions suspensives sont indispensables, il vaut mieux, du point de vue des vendeurs, les limiter et notam-
ment bien encadrer les clauses de modification de la situation (MAC : material adverse change) permettant lune des
parties de ne pas raliser la transaction.
Pour les conditions et oprations postrieures la ralisation de la vente (complment de prix de type earn out, garan-
ties), il faut tenir compte de lhorizon propre chaque acteur (notamment pour les fonds dinvestissement en fin de vie,
qui ne peuvent pas attendre le dnouement des oprations au-del de leur date de liquidation).
Accords de partage du prix
Le principe est que chaque actionnaire doit recevoir le mme prix par action de la socit vendue. Mais il est frquent
que toutes les actions ne soient finalement pas vendues au mme prix :
actions de prfrence avec droits de liquidation prfrentielle (voir p. 47 3),
accords dactionnaires ngocis lors de lentre dun investisseur ou au moment de la cession,
relution ventuelle de certains managers, partage de la sur-performance, conversion ou exercice des
titres de crance et des droits daccs au capital (obligations convertibles, bons de souscription
dactions,),
clauses dearn out et prise en compte ventuelle du rle particulier des dirigeants ou des actionnaires
restant au capital (certains actionnaires peuvent ne pas cder leurs participations, ou rinvestir tout ou
partie du produit de la cession aux cts de lacqureur),
droits de suite danciens actionnaires ayant droit une partie de la plus-value ralise dans un certain
dlai aprs leur dpart (clauses de retour meilleure fortune).
Toutes les composantes de la transaction doivent tre arrtes de manire transparente pour tous les actionnaires. Le
prix dachat global ne doit pas tre indment rduit pour faire bnficier une catgorie de vendeurs dun avantage
quelconque, au dtriment et sans laccord des autres. Il faut notamment sassurer de la transparence totale des
accords conclus entre lacheteur et les dirigeants de lentreprise.
Garantie de passif
Dans la plupart des acquisitions de socits (non cotes), lacqureur demande des dclarations et
garanties de la part des actionnaires vendeurs (capacit, proprit et existence des actions vendues) et
concernant lentreprise vendue elle-mme.
3 Ces garanties ne sont cependant pas obligatoires, dautant que lacqureur a eu le plus souvent
loccasion de raliser ses audits. Cest lui de dmontrer quel risque il doit couvrir par une garan-
tie, et pour quel montant.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 72
Les investisseurs financiers ayant la forme de fonds dinvestissement rglements (FCPR, FIP, FCPI)
sont soumis des contraintes particulires, ce qui limite leur capacit consentir des garanties de
passif :
3 les FCPI et les FCPR agrs nont pas le droit de donner de garanties portant sur les socits dans
lesquelles ils investissent,
3 les FCPR procdure allge ne peuvent consentir que des engagements circonscrits (pas de
montant illimits),
3 des investisseurs constitus sous une autre forme peuvent tre soumis des contraintes similaires
du fait de leur statut lgal ou de leurs rgles internes,
3 ceci interdit toute solidarit de ces vendeurs entre eux et avec les autres,
3 ce type de restrictions est souvent rappel dans les pactes, sous forme de clauses annonant par
avance que les investisseurs financiers ne donneront pas de garantie de passif loccasion de la
cession de leurs participations,
3 quand dans une socit, il existe diffrents types dactionnaires, soumis des contraintes rglemen-
taires ou statutaires diffrentes, il est usuel et recommand de mettre en place une structure identi-
que pour tous, en salignant sur le statut le plus contraignant, afin de garantir lgalit de traitement
des actionnaires vendeurs sous rserve de leur rle oprationnel dans la socit.
On peut donc recommander la mise en uvre de schmas dans lesquels les dclarations sur la socit
vendue sont faites par les seuls dirigeants. Mais afin de ne pas leur faire porter tout le poids conomi-
que et le risque de mise en jeu de ces garanties, on peut envisager la mise en place dun systme de
retenue sur le prix, partag entre tous les actionnaires au prorata de leurs participations.
La partie retenue du prix est alors place auprs dun squestre. Au terme du dlai convenu, le sques-
tre libre les fonds au profit des vendeurs, sous rserve des indemnits rclames par lacqureur au
titre des garanties donnes.
Ces garanties doivent tre soumises des clauses de franchise, plafond et dure. Ces clauses sont
ncessaires pour poser les limites de la responsabilit des dclarants. De mme, les clauses de proc-
dure et dinformation protgent les intrts des parties. Dans ce domaine, lambigut nest gnrale-
ment pas recommandable. La jurisprudence est trs attentive la rdaction de ces clauses, lorsque la
mise en jeu des garanties donne lieu un litige.
Il est utile de nommer un mandataire des vendeurs, qui est habilit recevoir ou regrouper les
rclamations au titre de la garantie, et agir au nom des vendeurs, ventuellement selon des rgles de
majorit dfinir. Il convient de traiter la question des frais, de responsabilit et de lventuelle rmun-
ration de ce mandat.
3 RECLASSEMENT DES PARTICIPATIONS
3.1 Ncessit dune respiration de lactionnariat
Ds lors quune sortie par une introduction en bourse ou une cession industrielle ne sont pas dactualit, il est impor-
tant de sinterroger sur la respiration naturelle de lactionnariat de lentreprise, dans le cadre fix par le pacte daction-
naires et les statuts. Car, en labsence dinitiative concerte, les dirigeants risquent dtre confronts terme :
des mouvements de titres imprvus,
une perturbation de la gouvernance,
une incapacit de mobiliser des ressources financires auprs de ses actionnaires historiques.
Outre le fait que le renouvellement de lactionnariat est naturel (linvestisseur accompagne un projet pendant une dure
limite et doit susciter une rotation de son portefeuille), cela est particulirement sain pour permettre :
une capacit renouvele de soutien financier de lentreprise,
le maintien dun alignement dintrts entre tous les actionnaires et le projet dentreprise.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 73
3.2 Une liquidit matrise
La concertation entre les actionnaires et les dirigeants sur leur horizon de sortie respectifs et la compatibilit avec le
business plan permettra danticiper les ventuels dcalages.
Lune des solutions peut tre le rachat par le management, dans le cadre dune opration effet de
levier (management buy out ou MBO) adosse de nouveaux partenaires financiers (fonds de capital
transmission).
Une autre optique est de prvoir que lentreprise elle-mme devra dgager les ressources ncessaires
pour rembourser linvestisseur. Ainsi certains titres seront stipuls rachetables ou remboursables par
la socit (obligations, avances dactionnaires, actions rachetables), un terme et sous des conditions
dterminer.
Enfin, ds le pacte dactionnaires, des solutions seront bauches pour faciliter les reclassements des
titres des financiers auprs dautres financiers :
3 les simples reclassements au sein dun mme groupe (fonds grs par les mmes quipes de
gestion) constituent usuellement des cas de transferts libres, ne donnant lieu qu une procdure
dinformation,
3 il peut arriver que la participation dans lentreprise ne soit pas elle-mme transfre, mais que le
contrle de linvestisseur ou du fonds dans lequel est loge la participation change (cession de
portefeuille au profit de fonds secondaires). Ce type dopration est exclu du champ des clauses de
premption,
3 les cessions dun actionnaire un autre, au sein du groupe des actionnaires financiers, pourront
gnralement se faire sans droit de premption ni droit de sortie (ou avec de tels droits, mais limits
au groupe des financiers), puisque les grands quilibres nen seront pas modifis et que les titres
resteront dans des mains connues,
3 la cession des financiers extrieurs, qui ne figuraient pas dans le tour de table initial, doit tre vue
comme une opration relativement neutre puisque lacheteur appartient la mme catgorie dac-
tionnaires et quil prend le relais du vendeur. On peut prsumer que son souhait dentrer au capital
sappuie sur une vision de moyen ou long terme, qui renouvellera le soutien lentreprise avec de
nouveaux moyens.
Lide gnrale est que de tels transferts ne justifient pas lapplication de restrictions trop importantes.
La participation doit demeurer relativement liquide, puisque cela permet linvestisseur de rpondre
lune de ses premires contraintes, sans que ces reclassements menacent les grands quilibres
(fondateurs / financiers) et lintrt de lentreprise (pas de situation de concurrence, comme ce peut tre
le cas avec lentre dun industriel). Ainsi, il est rare que des transferts des financiers soient soumis
lagrment voire la premption des fondateurs.
Certains investisseurs saccordent mutuellement un droit de sortie conjointe proportionnelle (si un inves-
tisseur trouve un acheteur pour un certain nombre dactions, tous les investisseurs pourront participer
cette cession). Mais cest l un arrangement entre financiers, qui ne dclenche pas en principe de droit
de sortie des autres actionnaires.
Dans tous les cas, le jeu des clauses particulires prvues dans les statuts et le pacte dactionnaires
(notification, droit de premption, droit de sortie conjointe proportionnelle, ) devra tre anticip et gr
(envoi des notifications, dlais de rponse,).
Mme pour ces processus de reclassements, qui sont beaucoup plus simples et lgers que les introduc-
tions en bourse et les cessions industrielles, le concours des dirigeants est indispensable :
3 le nouvel entrant doit pouvoir accder un bon niveau dinformation sur lentreprise, sous rserve
des clauses de confidentialit appropries,
3 un contact et une discussion avec le chef dentreprise sont souvent souhaits. Cest loccasion de
faire valoir les atouts de lentreprise et dtablir une nouvelle relation avec un partenaire.
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 74
LE GLOSSAIRE
DU CAPITAL-RISQUE
C
e glossaire prsente les principaux termes conomiques, financiers et juridiques utiliss dans les opra-
tions de capital-risque. La dfinition qui en est donne reste spcifique au domaine du capital-risque :
notamment pour les termes juridiques, un terme donn pourrait tre utilis diffremment dans un autre
contexte, et la mise en place du mcanisme correspondant ncessite dans tous les cas de prendre lavis dun
conseil juridique.
Les montages franais de capital-risque sont trs largement inspirs par les pratiques anglo-saxonnes du venture
capital. Aussi le lexique du capital-risque est riche de termes anglais. Chaque fois que cela a t possible, le terme
anglais dorigine figure dans le glossaire mais renvoie au terme franais quivalent (par exemple, buy or sell
renvoie liquidit , et liquidation preference renvoie rpartition prfrentielle ). Dans quelques cas cepen-
dant, le terme anglais est si compltement entr dans le langage courant du Capital Risque la franaise que nous
lavons conserv ( ratchet , vesting ). Mais il convient de faire attention aux faux amis, car lutilisation faite
en France de certains termes nest pas exactement quivalente celles faites aux Etats-Unis ou au Royaume Uni,
qui elles-mmes peuvent tre variables.
Les termes figurant en gras sont eux-mmes dfinis dans le Glossaire.
Les rfrences en violet renvoient aux paragraphes de ce Guide o sont utiliss et explicits les notions et termes
prsents.
Les rfrences en bleu renvoient aux paragraphes de la lettre dintention type figurant en Annexe de ce Guide, o
les notions et termes prsents sont utiliss.
A
Actions bon de souscription dactions (ABSA)
A laction mise par une socit est attach un bon de sous-
cription dactions (BSA) qui donne lui-mme le droit de sous-
crire de nouvelles actions de cette socit.
Acclration (stock options)
Voir Vesting.
Accord de confidentialit
Accord par lequel une partie sengage ne pas divulguer les
informations confidentielles qui lui sont transmises par une
autre partie. En anglais : Non Disclosure Agreement (NDA).
,Cf. Lettre dintention type p. 100 16
,Cf. Guide p. 16 1.3 et p. 71 2.3
Actions gratuites
Mcanisme dintressement des dirigeants et salaris consis-
tant leur attribuer gratuitement des actions de la socit, sous
le bnfice dun rgime fiscal favorable mais comportant des
conditions de prsence et de conservation relativement longs
(4 ans au total).
Voir Plan dintressement.
Actions de prfrence
Catgorie dactions assorties de droits particuliers, qui sont
inscrits dans les statuts de la socit (art. L. 228-11 du Code
de commerce). Alternativement, ces droits prfrentiels peuvent
tre prvus dans le pacte dactionnaires.
En capital-risque, ces droits prfrentiels sont de nature politi-
que (droit dinformation renforc - voir information des inves-
tisseurs - droit un reprsentant dans les organes de direc-
tion) ou financire (droit une rcupration prioritaire des
montants investis en cas de liquidation ou de cession de la
socit : cette rcupration peut tre simple, avec rendement
ou multiple, ou cumulative (double dip).
Voir Rpartition prfrentielle.
Actions ordinaires
Actions mises par une socit et ntant pas assorties de droits
particuliers (au contraire des actions de prfrence).
Toutes les actions ordinaires confrent les mmes droits (droit
de vote, droit prfrentiel de souscription, droit aux dividen-
des), de sorte que les droits de leurs titulaires sont propor-
tionnels la quotit du capital quils dtiennent.
Actions remboursables
Dans certaines situations, les actions souscrites par les inves-
tisseurs leur sont rembourses (ou rachetes) par la socit
mettrice, son initiative ou celle des investisseurs. Montage
pratiqu dans certaines oprations de capital-risque, principa-
lement dans les pays anglo-saxons (redeemable shares) et plus
rarement en France, o lon utilise plus communment pour ce
type de montage des obligations convertibles en actions ou
des obligations remboursables en actions.
Actionnaire - Associ
Titulaire dactions mises par une socit. Appels actionnaires
dans les socits anonymes (SA) et associs dans les soci-
ts par actions simplifies (SAS). Disposent de diffrents
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 75
droits : droit linformation, droit de vote, droit prfrentiel de
souscription, droits financiers, etc., qui sont dfinis par la loi,
les statuts et les pactes dactionnaires.
Administrateur indpendant
Pour garantir lindpendance du conseil dadministration ou de
surveillance, les codes de gouvernance dentreprises prconi-
sent la prsence dadministrateurs indpendants en leur sein.
Ladministrateur indpendant est une personne physique qui
nentretient pas de relation avec la socit, son groupe, ou sa
direction, qui puisse compromettre lexercice de sa libert de
jugement. Il est gnralement choisi pour sa comptence, son
exprience et sa connaissance du secteur dactivit. Sil est
rmunr pour sa mission, cette rmunration ne doit pas
reprsenter la majorit de ses revenus. Sil est intress au
capital, cela doit tre mis en place en toute transparence et
dans une proportion trs limite approuve par lassemble des
actionnaires.
,Cf. Guide p. 31 4.4
AGE
Assemble gnrale extraordinaire, voir assemble gnrale.
AGO
Assemble gnrale ordinaire, voir assemble gnrale.
Agrment
Clause des statuts soumettant la cession dactions une auto-
risation pralable du Conseil dadministration.
La suppression de cette clause est frquemment demande par
les investisseurs en capital-risque.
Ajustement du prix (ratchet)
Mcanisme permettant de corriger a posteriori le prix de linves-
tissement en fonction de latteinte ou non de certains objectifs,
qualitatifs ou quantitatifs, ou de la survenance de certains
vnements, tel par exemple quune augmentation de capital
ultrieure un prix infrieur (voir ratchet).
Juridiquement, ce mcanisme peut tre mis en uvre au
travers de bons de souscription dactions, dengagements
de cession dactions ou de parit de conversion variable des
actions.
,Cf. Lettre dintention type p. 93 7
,Cf. Guide p. 38 2
Alternext
March boursier, de son vrai nom NYSE Alternext, cr par NYSE
Euronext en 2005 pour rpondre aux besoins des petites et
moyennes entreprises nationales et internationales qui dsirent
bnficier dun accs simplifi au march.
(source : site euronext.com)
Voir Bourse de Valeurs, March organis.
,Cf. Guide p. 58 1
AMF (Autorit des Marchs Financiers)
Dsigne lAutorit des Marchs Financiers qui est une autorit
administrative indpendante qui veille renforcer lefficacit et
la transparence de la place financire franaise et assurer la
protection des pargnants. LAMF est issue de la fusion en 2003
de la Commission des oprations de bourse (COB), du Conseil
des marchs financiers (CMF) et du Conseil de discipline de
gestion financire (CDGF).
Amorage (seed capital)
Voir capital-risque.
Anti-dilution
Mcanisme permettant linvestisseur de maintenir son
pourcentage de dtention en bnficiant dun droit de souscrip-
tion au moins gal celui-ci sur les tours de financement
ultrieurs. Voir droit prfrentiel de souscription. La question
de la protection anti-dilution en valeur est traite par les mca-
nismes dajustement du prix.
,Cf. Lettre dintention type p. 98 12-7
Appel public lpargne
Voir Offre au public de titres financiers.
Arbitrage
Clause de rsolution des conflits par un arbitre ou un collge
darbitres. Alternative aux recours devant les tribunaux de
lordre judiciaire. Voir Tribunal comptent.
Assemble gnrale
Les actionnaires dune socit anonyme prennent les
dcisions de leur comptence en assembles gnrales
dactionnaires.
On distingue les assembles gnrales ordinaires (AGO : appro-
bation des comptes, nomination des membres du conseil
dadministration ou du conseil de surveillance, etc.) ou
extraordinaires (AGE : modification des statuts, toute dcision
relative lmission de titres de capital ou donnant accs au
capital, fusion). On appelle assemble gnrale mixte une
assemble la fois ordinaire et extraordinaire.
En principe, tous les actionnaires peuvent participer et voter
dans les assembles, chaque action donnant droit une voix
lors des votes. Les rgles de convocation, de participation et de
majorit (majorit simple en AGO, majorit des deux tiers en
AGE) sont dfinies par la loi.
Dans une socit par actions simplifie, les dcisions
dassocis sont appeles dcisions collectives. Elles sont prises
en assemble gnrale ou selon dautres modalits prvues par
les statuts.
,Cf. Guide p. 28 3
Assemble spciale
Dans les socits anonymes, les titulaires de chaque catgorie
dactions de prfrence sont runis en assembles spciales
qui doivent autoriser toutes les modifications des droits
attachs leurs actions de prfrence.
Assurance Personnes-Cls
Contrat dassurance demand par les investisseurs pour couvrir
le risque de perte de valeur de la socit en cas daccident
survenant un ou plusieurs de ses dirigeants. Ce contrat est le
plus souvent pass par la socit qui paie la prime et bnficie
de lindemnit.
,Cf. Lettre dintention type p. 95 9
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 76
Assurance responsabilit civile dirigeants
Contrat dassurance couvrant, au moins partiellement, la res-
ponsabilit des dirigeants et des mandataires sociaux dune
socit dans leurs actes de gestion.
,Cf. Lettre dintention type p. 95 9
,Cf. Guide p. 31 4.4
Audit
Vrifications demandes par les investisseurs aprs la signa-
ture de la lettre dintention et avant la ralisation de linvestis-
sement, pendant la vie de participation ou par les candidats
acqureurs loccasion dune cession. Ces audits sont le plus
souvent raliss par des experts extrieurs proposs par les
investisseurs. Ces vrifications peuvent porter selon ltat
davancement de la socit et son activit sur des points trs
varis : comptes passes tablis une date rapproche, situation
sociale, fiscale et juridique de lentreprise, mais aussi parfois
comptes et documents prvisionnels. Enfin, selon le contexte
de lentreprise, des audits pourront tre effectus sur les assu-
rances, lenvironnement, la proprit intellectuelle, etc.
,Cf. Guide p. 22 4.2 et p. 71 2.3
Augmentation de capital
Une augmentation de capital est une opration qui consiste
apporter des ressources nouvelles (en argent ou en nature)
une socit. Ces apports sont rmunrs par lmission
dactions nouvelles. Cela correspond une augmentation des
capitaux propres, donc de la valeur intrinsque de lentreprise.
On peut par ailleurs augmenter le capital en y incorporant des
ressources existantes (primes dmission, rserves).
Voir Capital Capitaux propres.
Autorisation pralable (ou approbation pralable)
Clause des statuts ou du pacte dactionnaires soumettant
certaines dcisions importantes lautorisation dun organe
(selon le cas, le conseil dadministration, le conseil de
surveillance ou lassemble gnrale des actionnaires).
Il sagit de soumettre une dlibration les dcisions stratgi-
ques et spcialement les engagements ou les modifications
sortant du cours normal des affaires.
Pour renforcer leffet de ces clauses, il peut tre prvu que la
majorit devant autoriser ces oprations extraordinaires sera
une majorit renforce, voire que certaines parties disposeront
dun droit de veto.
,Cf. Lettre dintention type p. 95 et 96 10
,Cf. Guide p. 29 4.1
Avantages particuliers
Droits particuliers consentis un actionnaire. Sous certaines
conditions prvues par le Code de commerce, la cration de
ces avantages particuliers doit faire lobjet dun rapport dun
commissaire aux avantages particuliers, nomm spcialement
pour cette mission. Ce rapport doit dcrire et valuer les
avantages. Il est prsent lAGE qui vote sur la cration des
avantages, puis ces avantages sont inscrits dans les statuts.
Avenant
Convention venant modifier une convention dj conclue. Lave-
nant doit tre sign par les parties ayant conclu laccord initial.
B
Bad leaver
Littralement "mauvais partant" - Voir Dpart des fondateurs.
Binding / non binding
Voir Effet obligatoire.
Bons de souscription dactions (BSA)
Valeur mobilire permettant de souscrire de nouvelles actions.
Le BSA peut tre mis seul (bon sec ou autonome), ou tre
attach une action (ABSA) ou une obligation (OBSA). Les
BSA entrent dans la catgorie des valeurs mobilires donnant
accs au capital. En capital-risque, ils sont utiliss notamment
pour les financements par tranches ou pour les ajustements
de prix ainsi que pour linvestissement des cadres dirigeants.
Bons de souscription de parts de crateur dentreprise ou
BSPCE ou BCE
Droit daccs au capital rserv aux salaris ou dirigeants de
jeunes socits, bnficiant dun rgime fiscal favorable et
fonctionnant comme des bons de souscriptions dactions.
Voir Plan dintressement.
Bourse de Valeurs
Lieu o schangent, par lintermdiaire des socits de bourse,
les valeurs mobilires mises par des socits. On distingue les
marchs rglements comme Eurolist, et les systmes multi-
latraux de ngociation, organiss comme Alternext ou non
rguls comme le March Libre. La cotation sur un march
boursier constitue un relais de financement et/ou une solution
de liquidit pour les investisseurs. Le cours de bourse est une
rfrence utile pour dterminer la valeur dune socit condi-
tion que la liquidit du titre soit suffisante.
Voir aussi Introduction en bourse, March rglement,
March organis, Offre au public.
,Cf. Guide p. 58 1
Brevet
Titre de proprit sur une invention dlivr par une administra-
tion nationale (en France, Institut National de la Proprit Indus-
trielle) ou supranationale, assurant linventeur ou au propri-
taire une protection contre toute imitation et lui rservant
lexclusivit de lexploitation industrielle. Voir aussi Proprit
intellectuelle.
,Cf. Lettre dintention type p. 98 et 99 13
Bridge Loan
Voir Prt relais.
BSA Milestones
Bons de souscription dactions utilisables en fonction de
latteinte ou de la non atteinte de certains objectifs qualitatifs ou
quantitatifs (voir milestones) ; ces BSA permettent leurs
dtenteurs, en fonction de latteinte des milestones, soit de
souscrire des actions un prix prdfini pour une seconde
tranche dinvestissement (voir tranches), soit en labsence de
latteinte des objectifs, de souscrire des actions un prix trs
faible (nominal) pour corriger le prix du tour prcdent.
,Cf. Lettre dintention type p. 91 2
,Cf. Guide p. 35 1.1
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 77
BSA Ratchet
Bons de souscription dactions utilisables pour corriger le prix
du tour prcdent en cas de tour ultrieur ralis un prix
infrieur (voir down round, ratchet) ; ces BSA donnent le droit
de souscrire des actions prix trs faible (mais qui ne peut tre
infrieur au nominal).
,Cf. Guide p. 38 2
Bulletin de souscription
Acte formalisant la souscription dactions ou dautres valeurs
mobilires, sign par le souscripteur et accompagn du verse-
ment du prix de souscription. Sa signature par linvestisseur
ralise la souscription laugmentation de capital.
Burn Rate
Dsigne le niveau de consommation de trsorerie sur une
priode dtermine (mensuelle, trimestrielle ) ; concerne des
socits nayant pas encore atteint lquilibre dexploitation,
voire qui sont encore en situation ou elles ne dgagent pas
de revenus.
Business Angels
Personnes physiques, souvent regroupes en association,
accompagnant le fondateur en investissant leur argent person-
nel et en apportant leurs avis et conseils ; tant souvent eux-
mmes danciens dirigeants-fondateurs ayant gagn de
largent, ils peuvent aider aux premiers dveloppements dune
socit par leur contribution financire, qui peut tre obtenue
plus facilement quauprs dinvestisseurs institutionnels, mais
aussi en raison de leur expertise et de leur exprience.
Business Plan
Document qui prsente tous les lments de la stratgie de
dveloppement dune entreprise sur une priode dau moins
3 annes. Dans le document, les investisseurs trouvent les prin-
cipales informations ncessaires leur prise de dcision
dinvestir tant sur le plan managrial quindustriel, commercial
et financier. Il permet dapprcier les besoins de financement de
la socit. Il peut tre mis en annexe de la lettre dintention
pour montrer quil a t un lment dterminant dans la
dcision des investisseurs de prsenter une offre.
On sy rfrera pour calculer limpact de certaines clauses,
notamment les BSA milestones.
,Cf. Lettre dintention type p. 90 Introduction
,Cf. Guide p. 14 1.1
Buy or sell
Voir Liquidit.
C
Call
Voir Promesse de vente.
Capital social Capitaux propres
Le capital social est constitu par les apports raliss par les
actionnaires la constitution de la socit ou lors des augmen-
tations de capital ; il est gal la valeur nominale des actions
multipli par le nombre dactions qui composent ce capital.
Les capitaux propres dsignent les ressources financires
de lentreprise apportes ou mises en rserves par ses action-
naires. Ils incorporent, en plus du capital social, dune part les
primes dmission verses par les actionnaires lors des
augmentations de capital, et dautre part le rsultat cumul,
positif ou ngatif, qui na pas fait lobjet dune distribution ou
dune incorporation dans le capital.
Les capitaux propres reprsentent la valeur nette comptable de
lentreprise. Comptablement, ils sont gaux la somme des
actifs diminue de lensemble des dettes.
Capital Dveloppement (Growth ou Expansion)
Lentreprise a atteint son seuil de rentabilit et dgage des pro-
fits. Les fonds seront employs pour augmenter ses capacits
de production et sa force de vente, dvelopper de nouveaux
produits et services, financer des acquisitions et/ou accrotre
son fonds de roulement.
Capital-risque (Venture capital)
Lentreprise est en phase de cration ou au dbut de son acti-
vit. Le financement est destin au premier dveloppement du
produit et sa premire commercialisation.
Selon la maturit du projet financer, le Capital Risque se sub-
divise comme suit :
LAmorage : premire phase du financement de la cration
dentreprise, les fonds propres sont allous la recherche,
lvaluation et le dveloppement dun concept initial avant la
phase de cration. Cette phase concerne principalement les
entreprises fort contenu technologique.
La Cration : lentreprise est au tout dbut de son activit. Le
financement est destin au dmarrage de lactivit commer-
ciale et industrielle.
La Post-cration : Correspond un stade de croissance de
lactivit commerciale et industrielle de lentreprise prcdent
latteinte de la rentabilit.
Capital Transmission (BO: Buy-Out) (BI: By-In)
Les capitaux sont destins permettre lacquisition dune
entreprise existante non cote par une quipe de dirigeants
venant de la socit ou de lextrieur, aids par des investis-
seurs en capital accompagns dinvestisseurs financiers. Ce
type de financement recours la cration dune socit holding,
laquelle sendette pour racheter lentreprise cible (effet de
levier).
Capital Retournement (Turnaround)
Financement en fonds propres d'entreprises ayant connu des
difficults et pour lesquelles des mesures permettant le retour
aux bnfices sont identifies et mise en uvre.
Cash flow statements
Documents financiers retraant les flux de trsorerie positifs et
ngatifs, quils proviennent de lexploitation, de linvestissement
ou de lexceptionnel en vue de montrer les besoins et les
ressources de financement de la socit.
Catch up
Voir Rattrapage.
Censeur
Observateur. Personne assistant aux runions du conseil
dadministration ou ventuellement du conseil de surveil-
lance, sans participer au vote sur les dcisions.
,Cf. Guide p. 29 4.1 et p. 31 4.4
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 78
Cession force
Voir Sortie force.
Chef de file
En anglais lead investor. En cas de tour de financement runis-
sant plusieurs investisseurs, cest le principal interlocuteur de la
socit pour ngocier les conditions du tour. Cest en gnral
sur la base de la lettre dintention quil a adresse la socit
et que celle-ci a accept que se droule la ngociation des
documents dfinitifs.
,Cf. Guide p. 22 4.1
Clause lonine
Clause attribuant la totalit des profits un associ, ou le pro-
tgeant totalement des pertes ; inversement, clause privant un
associ de tout profit ou lui faisant supporter toutes les pertes.
De telles clauses sont rputes non crites (article 1844-1 du
Code civil).
Sont cependant valables les clauses qui dterminent la partici-
pation aux profits et aux pertes de manire conventionnelle, et
non proportionnelle la quote-part dans le capital (sur ce sujet,
voir : Avis et recommandations n 2 du Comit juridique de
lAFIC, dcembre 2005).
,Cf. Guide p. 48 3.1
Clause de respiration
Clause permettant son bnficiaire de cder librement une
partie limite des titres quil dtient. Cette clause a pour effet de
limiter limpact de la clause dinalinabilit que les investis-
seurs demandent aux fondateurs et dirigeants pour sassurer de
leur complte implication. Cet assouplissement leur permet de
diversifier leur patrimoine ou de se dsendetter, condition de
trouver un acqureur.
,Cf. Lettre dintention type p. 97 12-1
Closing
Voir Ralisation.
,Cf. Lettre dintention type p. 91 2 et p. 99 14
,Cf. Guide p. 23 4.4 (prise de participation) et p. 72 2.4
(sorties)
Co-investissement/syndication
Runion de plusieurs investisseurs, sans solidarit entre eux,
pour assurer la totalit de lopration de financement projete.
En gnral, lun des investisseurs en est le chef de file.
,Cf. Guide p. 22 4.1
Complment de prix (Earn Out)
Complment de prix reu par tout ou partie des vendeurs aprs
la cession dune socit, en fonction de latteinte par la socit,
ultrieurement ladite cession, de certains objectifs (de chiffre
daffaires, de rsultats, etc.) dtermins dans le contrat de
cession.
,Cf. Guide p. 22 2.4
Conditions suspensives (ou conditions pralables)
Conditions devant tre ralises pour quun engagement juridi-
que prenne effet.
Pour un investissement de capital-risque, il sagit notamment
de la ralisation des audits pralables, de lobtention des auto-
risations ncessaires, etc.
Une fois les conditions suspensives ralises, lengagement des
parties prend effet. Si au contraire elles ne sont pas ralises,
les parties au bnfice desquelles elles sont prvues ne sont
pas tenues de raliser lopration.
,Cf. Lettre dintention type p. 98 et 99 13
,Cf. Guide p. 22 4.3
Conflits dintrts
Les mandataires sociaux (dirigeants, membres des conseils
dadministration et de surveillance) doivent reprsenter lintrt
de la socit et tenir compte loyalement des intrts de toutes
les parties prenantes laccomplissement de lobjet social.
Lorsque leur intrt personnel est potentiellement en jeu, ils
doivent d'une part l'indiquer et d'autre part s'abstenir de tout
acte qui les favoriserait.
,Cf. Guide p. 31 4.4
Conseil dadministration
Organe social collgial des socits anonymes, dont les mem-
bres sont nomms par lassemble gnrale des actionnaires.
Le conseil dadministration dtermine les orientations de lacti-
vit de la socit et peut se saisir de toute question et rgler les
affaires de la socit (art. L. 225-35 du Code de commerce). Il
nomme son prsident, ainsi que le directeur gnral et les ven-
tuels directeurs gnraux dlgus, qui agissent au nom de la
socit et qui la reprsentent.
Dans les socits par actions simplifies, il est possible
dorganiser dans les statuts un conseil dadministration.
En capital-risque, la composition du conseil dadministration
(nombre de membres, rpartition des postes), son mode de
dcision (autorisation pralable de certaines dcisions, veto)
et son fonctionnement (frquence des runions, convocation,
quorum) sont prdfinis dans les accords entre actionnaires
(statuts ou pacte dactionnaires).
,Cf. Lettre dintention type p. 94 9
,Cf. Guide p. 29 4.1
Conseil de surveillance
Les socits anonymes peuvent tre organises soit avec
un conseil dadministration, soit avec une organisation dite
duale , comprenant un directoire et un conseil de surveil-
lance. Le conseil de surveillance exerce le contrle de la gestion
de la socit par le directoire. Il donne son autorisation
pralable certaines dcisions. Il nomme et peut rvoquer
(si les statuts le prvoient) les membres du directoire. Les mem-
bres du conseil de surveillance sont nomms par lassemble
gnrale des actionnaires.
Dans les socits par actions simplifies, il est possible
dorganiser dans les statuts un conseil de surveillance.
,Cf. Lettre dintention type p. 94 9
,Cf. Guide p. 29 4.1
Contrat de cession
Contrat conclu entre les actionnaires vendeurs et lacheteur en
vue de lachat du capital dune socit. En anglais, Share
Purchase Agreement ou SPA.
,Cf. Guide p. 71 2.4
Contrle
Le contrle dune socit rsulte de la dtention de la majorit
des droits de vote dans les assembles gnrales dactionnai-
res. A cette dfinition, la loi (art. L. 233-3 du Code de commerce)
ajoute dautres situations (pouvoir de nommer ou rvoquer les
CAPITAL-RISQUE : GUIDE DES BONNES PRATIQUES - AFIC - 2010 > P 79
dirigeants, dtermination en fait des dcisions en assemble),
des prsomptions de contrle (dtention suprieure 40 %
des droits de vote, alors quaucun autre associ ne dtient
davantage de droits de vote) et tient compte des accords entre
associs leur confrant conjointement le contrle (action
de concert). Il existe dautres dfinitions lgales du contrle,
applicables certaines situations. On peut aussi, dans un pacte
dactionnaires, prvoir une dfinition spcifique, sappliquant
certaines clauses du pacte (par exemple, seule la dtention
de la majorit des droits de vote sera considre comme
un contrle).
Convention particulire
(mini-pacte, engagement contractuel)
Le pacte dactionnaires intresse avant tout les principaux
actionnaires dune socit (investisseurs et fondateurs).
Il peut tre jug inutile de faire participer les plus petits action-
naires ce pacte, afin dallger sa ngociation et sa gestion.
Cependant, pour ne pas tenir ces petits actionnaires ou les
titulaires de droits daccs au capital totalement en-dehors de
lor