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Corrig du DSCG 2012


UE 2 - Finance

1re Ecole en ligne des professions comptables

SESSION 2012

UE2 - Finance

Dure de lpreuve : 3 heures coefficient : 1

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UE 2 - Finance

1re Ecole en ligne des professions comptables

SESSION 2012

UE 2 FINANCE
Dure de l'preuve : 3 heures

coefficient: 1

__________________________________________________________________________________
Document autoris :
Aucun.
Matriel autoris :
Une calculatrice de poche fonctionnement autonome sans imprimante et sans aucun moyen de
transmission, l'exclusion de tout autre lment matriel ou documentaire (circulaire n 99-186 du
16/11/99 ; BOEN n 42).

Document remis au candidat :


Le sujet comporte 8 pages numrotes de 1 8.
II vous est demand de vrifier que le sujet est complet ds sa mise votre disposition.
_____________________________________________________________________________________
Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers indpendants
Page de garde ......................................................................................................
page 2
DOSSIER 1 - tude de cas
(75 points, soit 15/20)
page 3
DOSSIER 2 - Rflexion sur le LBO
(25 points, soit 5/20)
page 4
_______________________________________________________________________________________
Le sujet comporte les annexes suivantes
Annexe 1 : Extraits de la note d'information sur l'Offre Publique d'Achat initie par la socit
VESECUR visant les actions de la socit GRENELLE
Annexe 2 : Donnes financires de l'Offre Publique d'Achat
Annexe 3 : Elments financiers de la socit GRENELLE au 31/12/2011
Annexe 4 : Informations financires de la socit VESECUR au 31/12/2011
Annexe 5 : Caractristiques de lemprunt obligataire bons de souscription d'actions
Annexe 6 : Modification du plan d'affaires VESECUR en cas de russite de l'OPA

page 5
page 6
page 7
page 7
page 8
page 8

AVERTISSEMENT
Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit formuler une ou plusieurs
hypothses, il vous est demand de la (ou les) mentionner explicitement dans votre copie.

Il vous est demand d'apporter un soin particulier la prsentation de votre copie.


Toute information calcule devra tre justifie.

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1re Ecole en ligne des professions comptables

DOSSIER 1 : ETUDE DE CAS


NB : Tous les calculs de valeur globale ou de flux de trsorerie seront arrondis au millier d'euros
(M) le plus proche. Les calculs de valeur unitaire d'un titre seront arrondis l'euro () le plus
proche. Tenir compte, si ncessaire, d'un taux d'imposition sur les bnfices (IS) de 33,1/3%.

Travail faire
1. Thme valuation : partir des annexes 1, 2 et 3, procder lvaluation de la firme, des
capitaux propres et de l'action de GRENELLE en utilisant:
1.1. la mthode des flux de trsorerie disponibles futurs actualiss.
1.2. la mthode des comparables boursiers.

2.

Thme OPA : l'OPA initie par VESECUR sur GRENELLE est arrte 110 euros l'action.
2.1. Le prix de l'offre est-il cohrent par rapport aux valeurs dtermines par les diffrentes
mthodes dvaluation ?
2.2. Sur la base des informations financires concernant VESECUR figurant dans lannexe 4, il
est tout d'abord envisag un mode de financement par augmentation de capital.
2.2.1. Dterminer le montant de laugmentation de capital raliser et le nombre d'actions
mettre compte tenu du cours de bourse actuel de VESECUR ?
2.2.2. Quel serait l'effet en terme de contrle pour les anciens actionnaires de VESECUR ?
2.3. Le financement de l'opration est assur par l'mission d'un emprunt obligataire cot avec
bons de souscription d'actions (OBSA) dont les caractristiques figurent en annexe 5 :
2.3.1. Dterminer le nombre d'obligations mettre.
2.3.2. Calculer les flux de trsorerie disponibles de la socit VESECUR aprs prise en
compte du remboursement des dettes financires au 31/12/2011, des dividendes reus
de ses titres GRENELLE et des dividendes verss pour la priode 2012-2017 (annexes 4
et 6).
2.3.3. Analyser l'impact du service de la dette obligataire sur la trsorerie de VESECUR et sur
son endettement.
2.3.4. Aprs avoir dtermin le taux actuariel de l'emprunt, indiquer l'intrt de l'OBSA
par rapport un emprunt obligataire classique pour l'metteur et pour le souscripteur.

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2.4. Dans le cas o la totalit des actions de GRENELLE ne serait pas acquise l'issue de l'OPA,
dcrire les modalits d'une OPR (Offre Publique de Re trait) et d'une OPRO (Offre
Publique de Retrait Obligatoire).
2.5. Dans le cas d'une OPA hostile, quelles seraient les mesures que pourrait mettre en uvre
GRENELLE pour se protger ?

DOSSIER 2 : REFLEXION

La crise financire qui a fortement affect les marchs du crdit ne remet pas fondamentalement en cause
les LBO (Leverage Buy-Oui) qui demeurent une technique de financement intressante tant pour les
entreprises souhaitant cder leurs activits que pour les acqureurs potentiels.
En mobilisant vos connaissances, il vous appartient de rpondre aux questions suivantes :
Quels sont les avantages attendus de cette technique de financement ? Quelles sont les
caractristiques du montage mis en place ? Quelles sont les conditions de russite de ce ty pe
d'opration ?
II est attendu du candidat une rponse prcise et structure aux questions poses.
II est demande de limiter la rponse 4 pages maximum.

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Annexe 1
Extraits de la note d'information prsente par les banquiers conseils de l'Offre Pu blique d'Achat
initie par la socit VESECUR visant les actions de GRENELLE
Contexte de l'offre
Les activits respectives de GRENELLE et VESECUR sont particulirement complmentaires, que ce soit
sur le plan de l'offre produits, des zones gographiques e t des rseaux de distribution concerns.
GRENELLE offre une ligne trs attractive de vtements de protection. VESECUR offre, de son ct, une
ligne de produits comptitive dans les gants de protection. Sur le plan de la distribution des produits
susviss, GRENELLE dispose d'un excellent rseau de distribution en Europe tandis que VESECUR est
mieux distribu en Amrique du Nord. Compte tenu de cette haute complmentarit, le rapprochement
des activits de VESECUR sur ce type de produits avec celles de GRENELLE permettra de mieux
rpondre aux besoins de la clientle de ces deux socits en mettant leur disposition une meilleure
offre lchelle mondiale. L'Initiateur VESECUR a convenu, sous certaines conditions, de procder
l'acquisition de la totalit des Actions au moyen d'une Offre Publique d'Achat au prix de 110 euros par
Action ; GRENELLE dsignera un expert indpendant charg d'un rapport conformment aux
dispositions des articles 261-1 et suivants du Rglement gnral de l'AMF. Si le Conseil d'administration
de GRENELLE la juge amicale, il devra recommander l'Offre dans un dlai de trois jours ouvrs
compter de la rception de l'attestation d'quit mise par lexpert indpendant attestant que l'Offre est
quitable d'un point de vue financier pour les actionnaires.
L'opration est prvue pour le premier semestre 2012.
La socit GRENELLE a produit ses tats financiers clturs au 31/12/2011.
L'offre
L'offre porte sur la totalit des actions.
Dans l'hypothse o les actions de la Socit non prsentes l'Offre ne reprsenteraient pas plus de
5% du capital ou des droits de vote de la Socit, l'Initiateur entend, dans un dlai de trois mois lissue
de la clture de l'Offre, requrir la mise en uvre d'un retrait obligatoire ; l'lnitiateur se rser ve galement
la facult, dans l'hypothse o lissue de l'Offre, il ne dtiendrait pas directement ou indirectement au
moins 95% du capital et des droits de vote de la Socit et que par consquent une procdure de retrait
obligatoire ne pourrait tre mise en uvre selon les dispositions rglementaires vises dans le prcdent
paragraphe, de dposer ultrieurement une offre publique de retrait suivie d'un retrait obligatoire en
application des articles 237-1 et suivants du Rglement gnral de lAMF, dans le cas o les actions
dtenues par les actionnaires minoritaires ne reprsenteraient pas plus de 5% du capital ou des droits
de vote de la Socit.
Mode de financement de l'offre
L'offre pourra tre finance par des fonds propres provenant de VESECUR l a suite d'une
augmentation de capital mise sur le march ou par lmission d'un emprunt obligataire bons de
souscription d'actions (OBSA).
Apprciation du prix de l'offre :
Le Prix
a)
b)
c)

par Action a t apprci selon une approche multicritre fonde sur les mthodes suivantes :
Approche par les cours de bourse ;
Approche par les multiples des socits comparables cotes ;
Approche par lactualisation des flux de trsorerie disponibles futurs.

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Annexe 2
Donnes financires de l'Offre Publique d'Achat
Les lments financiers utiliss pour l'apprciation de l'Offre sont issus des derniers comptes consolids dats du
31 dcembre 2011 tels que publis par la Socit le 13 mars 2012 pour les donnes financires historiques ; du
plan d'affaires prpar par le management de GRENELLE sur la priode 2012-2017 pour les donnes financires
prvisionnelles telles que dtailles en ci-dessous.
1. Approche par l'actualisation des flux de trsorerie disponibles futurs.
La valeur d'entreprise a t obtenue par actualisation au 1er janvier 2012 des flux de trsorerie disponibles futurs
au cot moyen pondr du capital ; elle comprend la valeur actualise des flux sur lhorizon explicite (20122017), ainsi qu'une valeur terminale correspondant l'actualisation des flux au-del de cet horizon.
Les projections de flux de trsorerie disponibles pour la priode 2012-2017 reposent sur le plan d'affaires ralis
par le management de GRENELLE. Les principales hypothses du plan d'affaires de GRENELLE sont les
suivantes :
- Un Taux de Croissance Annuel Moyen (TCAM) du chiffre d'affaires de 6,7% soutenu par des
opportunits de croissance sur les marchs dvelopps et mergents.
- Des investissements de remplacement sont prvoir hauteur de 20 M par an.
- Un Besoin en Fonds de Roulement (BFR) reprsentant environ 66 jours de vente.
- Le cot moyen pondr du capital de GRENELLE ressort 8,6%
En M

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Flux de trsorerie
d'exploitation potentiels
aprs impt

64

90

97

103

110

105

.
La valeur terminale a t calcule partir d'un flux normatif bas sur l'hypothse d'un taux de croissance
l'infini de 1,5%.
2. Approche par les cours de bourse
91

Cours au 31/12/2011
3.

Approche par les multiples des socits comparables cotes ;


Socit
A
M
D

VE/EBE
13,5
13,2
9

VE/REX
16,1
20,4
12,7

VE : Valeur de lentreprise

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Annexe 3
Elments financiers GRENELLE au 31/12/2011 (en millions deuros)
1. Extraits du compte de rsultat simplifi exercice 2011
Chiffre d'affaires (CA)
Excdent Brut d'Exploitation (EBE)
Rsultat d'Exploitation (REX)

710
71
54

2. Bilan simplifi au 31/12/2011


Actif immobilis
Stocks et encours
Crances clients
Trsorerie

745
189
112
125

Total Actif

1171

Capitaux propres - Net part du groupe


Intrts minoritaires
Provisions pour engagements de retraite
Dettes financires
Dettes fournisseurs
Total Passif

585
9
76
328
173
1171

Le capital hors intrts minoritaires est compos de 7.764 000 actions.

Annexe 4
Elments financiers VESECUR au 31/12/2011 (en millions d'euros)
VESECUR envisage, actuellement, de rapprocher les activits de GRENELLE avec son dpartement
spcialis afin d'offrir une gamme de produits de scurit complte lchelle mondiale et, ainsi, gnrer
des conomies d'chelle tout en s'assurant que les produits de scurit commercialiss par l'entreprise
intgre demeurent la pointe du march.
1. Extraits du compte de rsultat simplifi exercice 2011
Chiffre d'affaires (CA)
Excdent Brut d'Exploitation (EBE)
Rsultat d'Exploitation (REX)

1200
144
97

2. Bilan simplifi au 31/12/2011


Actif immobilis
Stocks et encours
Crances clients
Trsorerie

798
243
424
20

Total Actif

1485

Nombre d'actions
Cours de bourse au 31/12/2011

Capitaux propres - Net part du groupe


Intrts minoritaires
Provisions pour engagements de retraite
Dettes financires
Dettes fournisseurs
Total Passif

998
32
12
258
185
1485

8 324 567
330

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3. Plan d'affaires pour la priode 2012-2017


En M

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Flux de
trsorerie
disponibles

96

108

132

149

138

166

Ces flux sont ceux de lentreprise VESECUR hors rapprochement avec la socit GRENELLE et hors
prise en compte des effets de synergie dus au rapprochement. Ils ont t construits partir d'une
hypothse de taux de croissance annuel du chiffre d'affaires de 8,2%.
Les effets de synergie devraient permettre de dgager des flux additionnels de trsorerie nets d'impt de
1% du chiffre d'affaires VESECUR en 2012 puis 2% chaque anne de 2013 2017.
Ces flux n'intgrent pas les donnes de l'annexe 6.
Annexe 5
Caractristiques de l'emprunt obligataire bons de souscription d'actions
Prix dmission
Valeur nominale
Prix de remboursement
Taux d'intrt nominal
Dure
Amortissement
Bon de souscription

96% du pair
100
Au pair
3%
5 ans
in fine
1 par obligation

Le taux d'intrt sur le march obligataire pour un niveau de risque comparable celui de l'entreprise
VESECUR peut tre estim 5,25%.
Annexe 6
Modification du plan d'affaires VESECUR en cas de russite de l'Offre Publique d'Achat
En cas de russite de lOPA, le plan d'affaires de VESECUR prsent en annexe 4 doit tre modifi par la
prise en compte des lments suivants :
-

Les dividendes verss par GRENELLE gnrent des flux de trsorerie aprs impt :
En M

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Dividendes
GRENELLE

25

30

32

35

38

38

Les dividendes verss par VESECUR reprsentent 33M en 2012 et devraient tre maintenus
ce niveau jusqu'en 2017.

Les dettes financires de VESECUR au 31/12/2011 sont constitues d' un emprunt


remboursable par amortissements constants sur 6 ans au taux de 6%.

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PROPOSITION DE CORRIGE PAR


LAURENT KOPP et JEAN-MICHEL PALOU
FORMATEURS COMPTALIA

DOSSIER 1 : ETUDE DE CAS

1. Thme valuation : partir des annexes 1, 2 et 3, procder l'valuation de la firme, des


capitaux propres et de laction de GRENELLE en utilisant :
1.1. La mthode des flux de trsorerie disponibles futurs actualiss.
Il est ncessaire de calculer au pralable les chiffres daffaires annuels et les variations de BFR.
Le chiffre daffaires progresse de 6.8% par an aprs 2011.
La variation de BFR est calcule par (CA N+1 CA N) x 66j /360
On obtient :

Nous pouvons prsent tablir le plan daffaires:


Le montant des flux bruts et des investissements sont fournis en annexe.

Evaluation de la valeur terminale


Le flux net de 2017 nous permet de calculer la valeur terminale: VT
VT = FTD 2017 x (1+g) / (t-g) = 73 x 1,015 / (0,086 0,015) = 1 044

Evaluation de la firme
Chaque flux relatif une priode donne est actualis au cot du capital : 8,6%
VE = 35 x 1,086 -1 + 61 x 1,086-2 + + (73 + 1 044) x 1,086-6 = 921
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Evaluation des capitaux propres


La valeur des capitaux propres (Vcp) sobtient en retranchant la valeur des dettes financires nettes
(VDF), la valeur des intrts minoritaires et la valeur des provisions pour retraites qui ont le
caractre dune dette financire, la valeur de lentreprise.
V cp = VE VDF
intrts minoritaires Provision pour retraites
= 921 (328-125) 9
76
= 633
Les dettes financires sont nettes de la trsorerie.
Evaluation de laction de GRENELLE
Le capital est compos de 7 764 000 actions ; soit une valeur de laction 633 000 000/ 7 764 000 =
81,53 arrondie 82 .

1.2. La mthode des comparables boursiers.


Lannexe 2 point 3 nous fournit les informations suivantes avec lesquelles on calcule la moyenne :
Socit

VE/EBE

VE/REX

A
M
D

13,5
13,2
9

16,1
20,4
12,7

Moyenne

11,9

16,4

LEBE de GRENELLE est de 71 M, on obtient alors une valuation de la valeur de lentreprise


(VE) 71 x 11,9 = 845 M par la mthode du multiple de lEBE et de 54 x 16,4 = 886 M par le
multiple du rsultat dexploitation.
On soustrait prsent les mmes lments que prcdemment, savoir la valeur des dettes
financires nettes (VDF), la valeur des intrts minoritaires et la valeur des provisions pour
retraites.
On obtient respectivement comme valeur des capitaux propres : 557 M et 598 M.
La valeur de laction est alors de 72 (par le multiple de lEBE) et 77 (multiple REX)

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2. Thme OPA : lOPA initie par VESECUR sur GRENELLE est arrte 110 euros
l'action.
2.1. Le prix de loffre est-il cohrent par rapport aux valeurs dtermines par les
diffrentes mthodes dvaluation ?
Le cours de bourse de laction GRENELLE (91 ) est significativement suprieure lvaluation
par les flux futurs (82 ) ou par les comparables (72 ou 77 ).
Il est ncessaire doffrir aux actionnaires de GRENELLE une prime suffisante pour les inciter
accepter loffre ce qui explique le prix propos de 110 .

2.2. Sur la base des informations financires concernant VESECUR figurant dans
l'annexe 4, il est tout dabord envisag un mode de financement par augmentation de
capital.
2.2.1. Dterminer le montant de l'augmentation de capital raliser et le
nombre dactions mettre compte tenu du cours de bourse actuel de
VESECUR ?
Le cours de l'offre est de 110 . Il faut acqurir 7 764 000 actions.
Le montant de l'augmentation de capital sera donc de 110 x 7 764 000 = 854 040 000
Le cours de bourse actuel de VESECUR est de 330 .
Il faut donc mettre 854 040 000 / 330 = 2 588 000 actions

2.2.2. Quel serait l'effet en terme de contrle pour les anciens actionnaires de
VESECUR ?
Avant laugmentation de capital, le capital de VESECUR est compos de 8 324 567 actions
Le nombre d'actions aprs augmentation de capital sera de 8 324 567+2 588 000 =10 912 567
actions.
Les anciens actionnaires dtiendront alors 8 324 567 / 10 912 567 = 76,28% du nouveau capital.
Ces derniers conservent donc le contrle exclusif de VESECUR et les nouveaux actionnaires ne
disposeront pas de la minorit de blocage de 25% + 1 voix.

2.3. Le financement de l'opration est assur par l'mission d'un emprunt obligataire
cot avec bons de souscription d'actions (OBSA) dont les caractristiques figurent en
annexe 5 :
2.3.1 Dterminer le nombre dobligations mettre.
La valeur nominale est fixe 100 . Le prix dmission est de 96 .
Chaque obligation apportera donc 96 et il est ncessaire de runir la somme de 854 040 000 .
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854 040 000 / 96 = 8 896 250 obligations sont mettre et correspondent un emprunt obligataire
au nominal de 889 625 000

2.3.2 Calculer les flux de trsorerie disponibles de la socit VESECUR aprs


prise en compte du remboursement des dettes financires au 31/12/2011, des
dividendes reus de ses titres GRENELLE et des dividendes verss pour la
priode 2012-2017 (annexes 4 et 6).
Calcul pralable des effets de synergie :
Le chiffre daffaires progresse de 8.2% par an partir de 2011.
Les synergies sont estimes 1% du CA en 2012 puis 2% de 2013 2017
On obtient alors le tableau suivant :

Tableau damortissement de lemprunt :


Lamortissement est constant (258/6 =43M)

A laide des informations en Annexes 4 et 6 et des calculs prparatoires ci-dessus, on complte le


tableau suivant :

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2.3.3 Analyser l'impact du service de la dette obligataire sur la trsorerie de


VESECUR et sur son endettement.
La trsorerie au 31/12/2011 est de 20M. Elle est impacte par les FTD gnrs de 2012 2017.
Le remboursement des OBSA, au pair, a lieu en 2017 et va venir obrer la trsorerie de VESECUR,
jusque-l trs confortable.
Les coupons verss annuellement impactent galement les FTD pour un montant net dIS constant
(emprunt in fine) de 890 x 3% x 2/3 = 18M

Le service de la dette est assur jusquen 2016. A partir de 2017, des ressources complmentaires
seront ncessaires afin dassurer la solvabilit de lentreprise.
2.3.4 Aprs avoir dtermin le taux actuariel de lemprunt, indiquer lintrt de
l'OBSA par rapport un emprunt obligataire classique pour lmetteur et pour
le souscripteur.
Calcul du taux actuariel pour les porteurs :
Le flux de trsorerie entrant lors de lmission est de 96 par obligation
Chaque obligation se voit verse 3 (100 x 3%) de coupons chaque anne et elle sera rembourse
au pair (100 ) aprs 5 annes.
On cherche donc rsoudre :
-96 +3(1+t)-1 + 3(1+t)-2 + 3(1+t)-3 + 3(1+t)-4 + 103(1+t)-5 = 0
Le solveur, la mthode de la dichotomie ou la table des valeurs prises par la fonction
f(t) = -96 +3(1+t)-1 + 3(1+t)-2 + 3(1+t)-3 + 3(1+t)-4 + 103(1+t)-5 donne la valeur de t = 3,896%
L'OBSA est un produit hybride compos d'une obligation est d'une option matrialise par le BSA
qui peut tre cde par son dtenteur.
La valeur du bon sera fonction du sous-jacent reprsente par l'action et voluera en fonction du
temps et de l'volution du cours de bourse.
Intrts pour lmetteur :
Ce mode de financement avec des BSA attachs l'obligation permet de bnficier d'un taux
(3,896%) plus faible que celui d'un emprunt obligataire classique (5,25%) mais expose la socit
une dilution terme lors de l'exercice des bons.
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Intrts pour les porteurs dobligations :


Lexercice du BSA lors d'une prochaine augmentation de capital permettra de bnficier d'un
avantage si le cours de VESECUR s'apprcie.

2.4. Dans le cas o la totalit des actions de GRENELLE ne serait pas acquise lissue
de lOPA, dcrire les modalits d'une OPR (Offre Publique de Retrait) et d'une OPRO
(Offre Publique de Retrait Obligatoire).

Dans le cas o un nombre limit de titres resterait aux mains des actionnaires de GRENELLE, une
proposition (OPR) leur sera faite de les leurs racheter avant quils ne soient radis de la cote.
A l'annonce de l'OPR, l'entreprise fait l'objet d'une valuation de la part d'experts indpendants, puis
un prix d'offre est fix et soumis aux autorits boursires. Lorsque celles-ci donnent leur accord sur
les modalits de l'offre, il est procd une garantie de cours pendant 15 sances boursires. Les
actionnaires minoritaires (qui se situent dans les 5% restants du capital), peuvent alors apporter
leurs titres l'offre un prix fixe.
Si au final, des actions n'taient pas prsentes l'OPR de VESECUR celle-ci pourra la faire suivre,
aprs intervention d'un expert indpendant se prononant sur la valeur propose, dun Retrait
Obligatoire. (OPRO).
En effet, une socit dtenant plus de 95% d'une autre socit cote en bourse la possibilit via
une Offre Publique de Retrait Obligatoire de racheter la totalit des titres sur le march. Les
investisseurs ont alors l'obligation d'apporter leurs titres l'offre contrairement une OPA. Cette
procdure appele aussi Squeeze Out est ralise le plus souvent suite l'OPA.

2.5. Dans le cas d'une OPA hostile, quelles seraient les mesures que pourrait mettre en
uvre GRENELLE pour se protger?

Si le conseil d'administration de la socit GRENELLE dissuadait les actionnaires de cder leurs


actions dans le cadre de l'augmentation de capital, l'OPA de VESECUR serait inamicale/hostile.
Dans le cadre d'une OPA inamicale les moyens de dfenses sont assez rduits si aucune mesure
dfensive pralable n'a t mise en place (verrouillage pralable du capital par exemple). La socit
GRENELLE devra s'engager dans une campagne d'information de ses actionnaires pour les
convaincre que le management en place est mme de maintenir un bon niveau de cration de
valeur.
La direction pourra tenter de susciter une offre concurrente crdible pour dissuader VESECUR ou
l'amener amliorer ses conditions.
L'utilisation de BSA peut constituer un moyen de dissuasion efficace.
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Lactionnariat salari peut galement devenir une arme anti-OPA lorsque :


- le capital de lentreprise est dispers
-

les salaris sont un des actionnaires de rfrence

les cadres sont prsents en masse dans lentreprise

la culture dentreprise est forte

les salaris de lentreprise ont une vision du futur diffrente de celle de lacqureur

DOSSIER 2 : REFLEXION

La crise financire qui a fortement affect les marchs du crdit ne remet pas fondamentalement en
cause les LBO (Leverage Buy-Out) qui demeurent une technique de financement intressante tant
pour les entreprises souhaitant cder leurs activits que pour les acqureurs potentiels.
En mobilisant vos connaissances, il vous appartient de rpondre aux questions suivantes :
Quelles sont les caractristiques du montage mis en place ?
Quelles sont les conditions de russite de ce type dopration ?
Quels sont les avantages attendus de cette technique de financement ?

Proposition de rflexion :

Les montages LBO (Leverage Buy-Out) se gnralisent partir des annes 1990. Fragiliss par le
retournement conomique depuis 2007, ces derniers nont pas t foncirement remis en cause. Les
acquisitions avec effet de levier consistent racheter une entreprise en ayant recours l'endettement
aussi bien bancaire quobligataire en engendrant un effet de levier facilitant l'acquisition et la
rentabilit des capitaux engags.
Dans une premire partie nous nous intresserons aux caractristiques de cette technique de
financement. La seconde partie prsentera les conditions de russite du montage mis en place. La
dernire partie voquera les avantages attendus de ce type dopration.

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I. Les caractristiques des montages


Le montage dune opration de LBO repose essentiellement sur les tapes suivantes:
-

La cration dune holding dacquisition : une holding (pure) est une socit dont lactivit
est (exclusivement) financire et dont lobjet est de dtenir et de contrler les socits dans
lesquelles elle possde une participation. Le capital de la holding est rparti entre les
dirigeants repreneurs et les partenaires financiers.

La mise en place des financements: lacquisition des filiales se fait laide dun financement
bancaire ou obligataire. Ces ressources compltent fortement le recours gnralement trs
faible lapport en capital.

Juridiquement le montage se scurise par la rdaction dun contrat prvoyant les modalits
de lopration. Cette rdaction est confie des juristes dentreprises ou des avocats
daffaires.

Loptimisation de la mcanique fiscale : dans la grande majorit des cas, la holding dtient
95% des actions de la cible afin de bnficier du rgime de lintgration fiscale, ce qui lui
permettra dimputer fiscalement les intrts de ses emprunts sur les bnfices de la cible, par
consolidation. Dans le cas contraire, la holding pure sera chaque anne en dficit fiscal
puisque les intrts sont dductibles alors que les dividendes perus ne sont pas imposables
du fait du rgime mre-fille.

La remonte du cash-flow de la cible sous forme de dividendes vers la holding.

Les montages LBO peuvent prendre des formes distinctes :


-

Lorsque le rachat est effectu par des cadres ou dirigeants de lentreprise cible, on parle de
Management Buy Out (MBO)

Lorsque le rachat est effectu par des cadres ou dirigeants extrieurs lentreprise cible, on
parle de Management Buy In (MBI)

Lorsque le rachat est effectu par des cadres ou dirigeants de lentreprise cible et dautres
extrieurs celle-ci, on parle de Buy In Management Buy Out(BIMBO)

Nous venons de dvelopper les caractristiques des montages de type LBO, voyons prsent les
conditions de russite.

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II. Les conditions de russite


Les praticiens des oprations effet de levier privilgient :
-

Des socits matures, bien tablies sur leur march et aux performances historiques
prouves.

Une structure financire saine, capable dabsorber un endettement additionnel sans


compromettre le dveloppement ou la prennit de lentreprise

Des cash-flows structurellement excdentaires et prvisibles

Un secteur dactivit qui ne soit pas en dclin

Des besoins dinvestissements modrs, pour ne pas grever la trsorerie actuelle

Lorsque les montages LBO runissent ces conditions de russite, les investisseurs peuvent
sattendre bnficier pleinement des avantages prsents dans la troisime et dernire partie.

III.Les avantages attendus


Les avantages attendus tiennent principalement aux effets de levier dont larticulation est propre
chaque montage :
Le levier juridique, qui consiste dmultiplier la puissance du contrle de lacqureur grce la
cration dune socit holding ou dune succession de holdings en cascade. Une dtention de 50%
des parts ou actions + 1 suffit prendre les dcisions la majorit absolue en Assemble Gnrale
Ordinaire.
Le levier financier, qui permet daugmenter lesprance de rentabilit des fonds propres investis par
le biais dun (fort) recours lendettement. La rentabilit financire, dfinie comme le bnfice net
rapport aux capitaux propres, sen voit amliore.
Le levier fiscal, qui consiste dans lconomie dimpt induite grce au mcanisme de lintgration
fiscale.
Le levier managrial, qui consiste renforcer la motivation et la fidlit de lquipe de management
de la socit cible au moyen de schmas dintressement garantissant un alignement de leurs
intrts avec ceux des investisseurs repreneurs.

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En conclusion, la ralisation de lopration est sujette un certain nombre de conditions afin de


profiter pleinement des avantages de ce mode de financement.
De plus la qualit du LBO diffrera selon la position que lon va occuper dans le montage. En effet,
pour le banquier, la capacit de remboursement de la dette prime dans lapprciation de lopration.
En revanche, pour linvestisseur en actions, la capacit de la cible honorer le service de la dette est
une condition ncessaire, mais non suffisante : en effet, son objectif vue est celui de la
valorisation de lensemble du groupe dans une perspective de revente un horizon de 4 5 ans et
raliser ainsi une plus-value consquente.

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