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re
Partie : Les politiques
conjoncturelles
Dossier 2 : La politique montaire
Arnaud Diemer
Universit Auvergne,
3
me
anne de Licence
1
ite : !ttp:""###$ oeconomia$net
%u&rique 'conomie gnrale
(ours politique et actualit
conomique
PLA) D' (*U%
+$ LA P*L+,+-U' .*)',A+%' : -U'L-U' /')'%AL+,'
A$ Les 0ondements t!oriques
1$ Les o&jecti2s de la politique montaire
($ Les instruments de la politique montaire
D$ Les canau3 de transmission de la politique montaire
++$ LA P*L+,+-U' .*)',A+%' (*),'.P*%A+)'
A$ Politique montaire et crise
1$ La red2inition du Polic45.i3
($ -uelles volutions 6
!ttp:""###$la5&as$org"article$p!p36id7article82292
!ttp:""###$la5&as$org"article$p!p36id7article82293
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!ttp:""###$2ranceinter$2r"emission5la5&as5si5j545suis5de3ia52leuron5de5l5industrie5&ancaire
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A(,UAL+,' DU 1<"1="2=11
La 0rance et l>Allemagne se seraient mises d>accord pour porter la capacit du
0onds europen de sta&ilit 2inancire ?0'0@ de ::= A 2 === milliards d>euros dans le
cadre du plan de rsolution de la crise de la dette dans la Bone euro : projet qui devrait
Ctre approuv lors du sommet europen du dimanc!e 23 octo&re 2=11$
Pourquoi un tel empressement 6
uite A la rcession conomique qui pourrait &ien sDinstaller en 'urope ?rvisions des
perspectives de croissance : 'spagne, 1E contre 1$<E attendu en 2=12F 0rance 1$3E
contre 1$G;E$$$@ et au3 di22icults que rencontreraient certains pa4s 2aisant 2ace A leur
dette pu&lique, les agences de notation 2inancire ont t amenes A revoir leurs notes
et A e3ercer une pression sur les di22rents pa4s concerns ?/rce, Portugal, +talie, et A e3ercer une pression sur les di22rents pa4s concerns ?/rce, Portugal, +talie,
'spagneH@$
5 1G octo&re 2=11, menace de .ood4 de dgrader la note de la 0rance dans les 3 mois
qui viennent$
5 1< octo&re 2=11, .ood4 dgrade la note de lD'spagne de deu3 crans, de Aa2 A A1
?+talie : A2@, avec perspective ngative ?missions le 1< de &ons A 12 et 1< mois pour une
valeur de :$9=2 milliards dDI@
5 G octo&re 2=11, .ood4 menace dDa&aisser la note de la 1elgique ?Aa1@
(onsquence : on devrait enregistrer une !ausse du marc! des actions amricaines,
une !ausse de lD'uro dans les tous proc!ains jours, et une lgre remonte du cours des
&anques ?sau2 si une rumeur de non accord venait A pointer son neB dDici dimanc!e JJJJ@$
3
ous la pression de lDAllemagne et de di22rents pa4s europens, le 0ond
europen de sta&ilit 2inancire ?0'0@ nDest pas dot dDune licence &ancaire lui
permettant dDemprunter auprs de la 1anque (entrale 'uropenne ?1('@$
Le Parlement et le (onseil europens ont conclu un accord visant A interdire les
(D ?credit default swaps ou assurance sur incidents de crdit@ souverains A nu, des
instruments spculati2s dont les dtenteurs parient sur le d2aut de paiement des
tats$ Les (D sont des contrats de couverture contre le risque de d2aut de
paiement d>une entreprise ou d>un pa4s$ Les (D souverains s>appliquent A la
dette des 'tats : ils agissent comme des contrats d>assurance dont le paiement est
dclenc! en cas de 2aillite d>un pa4s$ Dans le cas de (D souverains KA nuK, ces
assurances s>c!angent sans que les investisseurs ne dtiennent les titres de dette
correspondants, ce qui signi2ie qu>ils &n2icient de l>assurance, mais ne portent correspondants, ce qui signi2ie qu>ils &n2icient de l>assurance, mais ne portent
pas le risque$ Le pri3 des (D A nu a donc tendance A monter lorsque le marc!
spcule sur le risque de d2aut de l>'tat concern$
Le Parlement europen avait vot l>interdiction des (D souverains A nu en juillet,
mais certains 'tats, comme l>+talie, 4 taient rticents, craignant que cette
interdiction ne 2asse monter le pri3 de leurs o&ligations d>'tat, rendant plus
di22icile le 2inancement sur les marc!s$ Un accord a 2inalement t approuv
grLce A un compromis permettant au3 'tats qui le sou!aitent de ne pas appliquer
ce rglement pendant une priode donne, en 2onction de critres spci2iques$
4
L>agence d>valuation 2inancire .ood4>s a a&aiss la note souveraine de
l>'spagne de deu3 crans, de Aa2 A A1, avec perspective ngative, jugeant que le
pa4s restait vulnra&le au3 tensions du marc!$ L>agence re2use ainsi A l>'spagne
le statut d>metteur de !aute qualit, pour la mettre au rang des metteurs solides
mais suscepti&les dMCtre a22ects par des c!angements de la situation conomique$
.ood4>s a justi2i sa dcision par le 2ait qu>A ses 4eu3 "l'Espagne continue dtre
vulnrable aux tensions sur les marchs", que sa croissance conomique ne devrait
atteindre que "1 % au mieux" en 2=12 ?et non 1,< E comme elle le pensait jusque5
lA@, et que cela "rendra encore plus difficile la ralisation des objectifs budgtaires
ambitieux" du pa4s$ L>agence s>inquite en particulier de la capacit des ambitieux" du pa4s$ L>agence s>inquite en particulier de la capacit des
collectivits rgionales indpendantes A atteindre leurs o&jecti2s ainsi que du
niveau lev du c!Nmage ?21E@$
L>'spagne a mis pour :,9=2 milliards d>euros de &ons A douBe et di35!uit mois, en
maintenant des tau3 sta&les par rapport au3 dernires missions malgr la
dgradation de sa note par tandard and Poor>s et 0itc!$
5
6
La &anque amricaine (itigroup va verser 2<; millions de dollars pour solder
des poursuites concernant la vente de produits 2inanciers lis A des prCts
!4pot!caires ?crise des su&primes@$ La &anque a vendu pour un milliard de
dollars de produits drivs de crdits ?(D*@ &as sur le marc! immo&ilier avant
de parier contre les investisseurs "alors que le march de l'immobilier montrait des
signes de faiblesse !
%apport de lD*+, qui dnonce "le traumatisme" de toute une gnration de
jeunes con2ronts A un c!Nmage toujours lev et A la prcarit dans les pa4s
dvelopps$ La situation est particulirement dramatique en +rlande, avec un tau3
A(,UAL+,' DU 2= *(,*1%' 2=11
dvelopps$ La situation est particulirement dramatique en +rlande, avec un tau3
de c!Nmage dclar des jeunes de 2G,; E$ Le tau3 rel est en 2ait de :9,< E, si l>on
inclut les jeunes qui se r2ugient dans les tudes 2aute de mieu3, ou qui attendent
c!eB leurs parents que la situation conomique s>amliore$
La rmunration annuelle de neu2 des di35sept patrons des caisses locales de la
caisse d>pargne varie entre :3; === euros et 2:; === euros en 2=11$ (es c!i22res A
multiples Bros apparaissent dans un tract du s4ndicat ud 1P(' ?1anques
populaires5(aisses d>pargne@$ Le d2raiement du prsident du directoire de la
caisse d>pargne en +le5de50rance est de :3; === euros annuels, en 1retagne ou en
Aquitaine, il revient A 32= === euros, et A 29= === euros en Alsace$
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Une comparaison avec le salaire de Oean (laude ,ric!et, directeur de la 1anque
centrale europenne : 39G <93 euros$
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LDagence d>valuation 2inancire tandard and Poor>s a a&aiss mercredi soir
d>un cran la note de solva&ilit de la lovnie, 2aisant passer de """" A """#" la
note de solva&ilit des o&ligations d>'tat slovnes A long terme$ L>agence
amricaine pointe la dgradation "des conditions budgtaires" du petit pa4s alpin
mem&re de la Bone euro$ "$es conditions budgtaires de la %lovnie se sont dtriores
depuis la crise financi&re de '(()" sans toute2ois que "le gouvernement n'ait prsent de
stratgie crdible de consolidation"$
Ancien lve modle parmi les anciens pa4s communistes ad!rents de l>U', la
lovnie a t durement touc!e par la crise conomique et 2inancire mondiale de lovnie a t durement touc!e par la crise conomique et 2inancire mondiale de
2==<"2==P et peine A se relever$ Le c!Nmage a quasiment dou&l en trois ans$ La
dette pu&lique est passe de 22,; E A :3,3 E du P+1 entre 2==< et 2=1=$ Le
gouvernement slovne a t renvers 2in septem&re et des lections anticipes ont
t appeles pour le : dcem&re$
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Le c!Nmage en 'spagne est reparti A la !ausse au troisime trimestre, A 21,;2 E,
son plus !aut niveau depuis 1PP9 et un record parmi les pa4s industrialiss$ A la
2in septem&re, le nom&re de sans5emploi en 'spagne s>levait A :,PG< millions,
contre :,<3 millions A la 2in juin ?2=,<P EQ@$ +l s>agit du tau3 de c!Nmage le plus
!aut enregistr en 'spagne depuis le quatrime trimestre 1PP9, lorsqu>il avait
atteint 21,9 E$
La tranc!e d>Lge des 1952: ans est particulirement touc!e, avec :;,< E de
c!Nmeurs$ Parmi les di35sept rgions autonomes du pa4s, la plus 2rappe est
l>Andalousie, dans le sud, avec 3=,P3 E de c!Nmeurs, la )avarre, avec un tau3 de
A(,UAL+,' DU 31 *(,*1%' 2=11
l>Andalousie, dans le sud, avec 3=,P3 E de c!Nmeurs, la )avarre, avec un tau3 de
11,9< E, tant la rgion sou22rant le moins$
La dette de l>Allemagne se retrouve allge de ;9 milliards d>euros aprs la
correction d>une erreur sur le &ilan d>une erreur de "double criture dbitrice"
pu&lie dans le &ilan corrig de la &anque R4po %eal 'state ?R%'@, nationalise et
place directement sous la tutelle du .inistre de lDconomie$
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Le 1
er
novem&re, .0 /lo&al, l>un des plus grands noms du courtage au3 'tats5
Unis, a dpos le &ilan, devenant ainsi le premier gros groupe de Sall treet
victime de la crise de la dette europenne, sur laquelle il avait massivement pari$
Le conseil d>administration du groupe l>a plac sous la protection de la loi des
2aillites a2in de "protger ses actifs* $ elon le dossier du dpNt de &ilan dpos
devant un tri&unal ne#54orTais, elle possdait au 3= septem&re :1 milliards de
dollars d>acti2s et 3P,G milliards de passi2, ce qui en 2ait la !uitime plus grosse
2aillite au3 'tats5Unis depuis 1P<=$ DjA malmen sur le marc! depuis l>t, le
groupe ne#54orTais avait reconnu A cette occasion Ctre e3pos A !auteur de 9,3
milliards de dollars A la dette pu&lique europenne, dont plus de la moiti A l>+talie
et plus d>un milliard A l>'spagne, deu3 pa4s dans la ligne de mire des
A(,UAL+,' D' )*U'.1%'
et plus d>un milliard A l>'spagne, deu3 pa4s dans la ligne de mire des
investisseurs$
LDannonce du premier ministre grec de soumettre A un r2rendum le plan de
sauvetage europen pour son pa4s a suscit em&arras et indignation parmi les
responsa&les europens$ Dans un climat politique et social e3plosi2, cette
consultation s>annonce en e22et A !auts risques, menaVant l>ensem&le de l>Union
montaire$ $es marchs financiers ont aussit+t fortement ragi , Les 1ourses ont toutes
dviss : .adrid a termin en &aisse de :,1P E, 0ranc2ort a lLc! ; E et Paris ;,3<
E$ At!nes et .ilan ont respectivement c!ut de 9,P E et 9,< E$ 'n2in, Londres
s>est replie de 2,2 E et la 1ourse suisse de 2,:P E$
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Le 3 novem&re, la 1)P annonce que ses activits de &anque d>investissement,
traditionnellement trs juteuses, ont t 2ortement touc!es par la crise de la dette :
&n2ice net en repli de G1 E, A ;:1 millions d>euros, marqu notamment par une
dprciation trs importante de ses titres d>'tat grecs$ Les dprciations
enregistres dans ce cadre au troisime trimestre se montent A 2,2; milliards
d>euros$
Le : novem&re, lDagence de notation 2inancire .ood4>s a a&aiss de deu3
crans la note de la dette souveraine de (!4pre, la 2aisant passer de 1aa1 A 1aa3, en
raison de l>importance de l>e3position de son s4stme &ancaire A la dette grecque,
A(,UAL+,' D' )*U'.1%'
raison de l>importance de l>e3position de son s4stme &ancaire A la dette grecque,
et n>a pas e3clu de la dgrader de nouveau$ L>agence .ood4>s value le coWt de
recapitalisation des &anques pour le gouvernement A "au moins 1 milliard d'euros",
ce qui entraXnerait une !ausse de "- . 1( points" de son ratio dette5P+1$ La dette
pu&lique devrait sMlever A 99,9 E du P+1 en 2=12 et rester la mCme en 2=13,
indiquait mi5octo&re le ministre des 2inances c!4priote, YiTis YaBamias, en
prsentant le &udget 2=12$ La croissance de l>conomie c!4priote, nulle cette
anne, devrait Ctre marginale en 2=12, avait5il indiqu$
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Le : novem&re, aprs la /rce, lD+talie, la troisime conomie de la Bone euro a
t mise sous surveillance du 0onds montaire internationale ?0.+@$ L>+talie a
dcid de son propre c!e2 de demander au 0.+ de surveiller la mise en oeuvre des
mesures de rduction des d2icits pu&lics italiens$ Une quipe dDe3perts va Ctre
envo4e tous les trois mois pour 2aire le point &udgtaire et anal4ser lDavancement
des r2ormes dcides par %ome$ Le conseil dDadministration du 0onds sera saisi
de leur rapport, ce qui permettrait dDavoir une procdure pu&lique$ Les tau3
dDintrCt A di3 ans e3igs par les marc!s pour 2inancer %ome sont dsormais de
9,: E, contre 1,< E pour lDAllemagne$
A(,UAL+,' D' )*U'.1%'
Les dirigeants des pa4s de la Bone euro ont dcid dDaccroXtre la 2orce de 2rappe
du 0'0 de ::= milliards d>euros A 1 === milliards d>euros environ grLce A des
"effets de levier" permettant dMavoir une plus grande sur2ace d>intervention sans
augmenter les 2onds de dpart mis A disposition par les 'tats$ Deu3 options
principales sont A l>tude, l>o&jecti2 tant de protger des pa4s comme l>+talie et
l>'spagne$
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9 novembre 2011
Alors que l>+talie et la /rce concentrent toutes les inquitudes, l>cart entre
l>o&ligation 2ranVaise, l>*A, ?o&ligation assimila&le du ,rsor@ et son
quivalent allemand, le /undesanleihe ?1und@, a atteint, mercredi P novem&re,
un niveau record, dans le cadre d>un mouvement de m2iance gnralis des
investisseurs vis5A5vis de la Bone euro$ +l s>est inscrit A 1:G points de &ase, soit
1,:G E : un "spread" jamais vu depuis 1PPG$ A titre de comparaison, l>cart tait
de :; points de &ase, il 4 a un an$ (oncrtement, cela signi2ie qu>aujourd>!ui les
investisseurs craignent &eaucoup plus de prCter A la 0rance qu>A l>Allemagne et
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investisseurs craignent &eaucoup plus de prCter A la 0rance qu>A l>Allemagne et
e3igent une rmunration plus importante pour compenser ce risque$ 1ien que
Paris et 1erlin disposent tous les deu3 de la meilleure note possi&le attri&ue
par les agences 2inancires Z un Ktriple AKZ la perception des deu3 pa4s par les
investisseurs est donc &ien di22rente$ La situation de la 0rance ressem&le de
plus en plus A celle de lD+talie, qui a vu ses tau3 atteindre des niveau3 records$
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Quelle part de dette est dtenue par des trangers ?
La dette 2ranVaise est dtenue A plus de 9; E par des Knon5rsidentsK
2ranVais$ Un c!i22re en &aisse : jusque 2in 2=1=, il se situait plutNt autour de G=
E$ .ais un c!i22re qui n>a eu de cesse de grimper ces dernires annes : en
1PP3, seuls 32 E de la dette 2ranVaise tait dtenus par des non5rsidents$
La situation 2ranVaise en 'urope est particulire : selon une tude ?avril
2=11@, notre pa4s est en troisime position de l>Union europenne, derrire le
Portugal ?G; E de la dette dtenue par des non5rsidents@ et la /rce ?G1 E@$
'n mo4enne, ;3 E de la dette des pa4s europens est dtenue par des non5
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'n mo4enne, ;3 E de la dette des pa4s europens est dtenue par des non5
rsidents$ (>est une di22rence majeure avec un 'tat comme le Oapon, dont
l>norme endettement ?plus de 2== E de son P+1@ est essentiellement possd
par ses pargnants$ Les 'tats5Unis, quant A eu3, ont un tiers de leur dette au3
mains de non5rsidents$
Le terme de Knon5rsidentsK recoupe une srie d>acteurs : 2onds de pension,
grandes &anques, compagnies d>assurance, 2onds souverains$$$ +l est
impossi&le de savoir prcisment quel pa4s possde le plus : la loi interdit la
divulgation de cette in2ormation, A part au3 vendeurs eu35mCmes$ (e qui
pose question : la provenance des possesseurs de dette revCt en e22et un
caractre de plus en plus crucial$
L>Agence 0rance ,rsor ?A0,@, c!arge dMemprunter sur le marc!, a mis des
titres A c!ance 2=1G et 2=21 avec des tau3 en !ausse, et A 2=29 avec des
rendements en &aisse$ Le montant lev 2igure dans le !aut de la 2ourc!ette
prvue, qui tait entre 9 et G milliards d>euros$
Dans le dtail de l>appel au marc! du jour, la 0rance a emprunt 3,11=
milliards d>euros, A rem&ourser le 2; avril 2=1G, A un tau3 de 2,3: E, contre 2
E o22ert lors de la dernire adjudication du mCme t4pe le 9 octo&re$ La
demande des investisseurs a t plus de 1,; 2ois suprieure A l>o22re$
Le pa4s a emprunt galement 2,<9; milliards d>euros, A c!ance le 2;
octo&re 2=21, A un tau3 de 3,22 E, contre 2,G2 E le 9 octo&re$ La demande a t
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octo&re 2=21, A un tau3 de 3,22 E, contre 2,G2 E le 9 octo&re$ La demande a t
plus de 2 2ois suprieure A l>o22re$
'n2in, la 0rance a emprunt P<; millions d>euros, A c!ance le 2; avril 2=29, A
un tau3 de 3,GG E, contre :,=3 E le ; mai$ La demande a t plus de 2,; 2ois
suprieure A l>o22re$ Le rglement sur ces trois lignes s>e22ectuera le <
novem&re$
Par ailleurs, l>A0, a procd le lundi 1: novem&re 2=11A l>adjudication de
&ons du ,rsor A tau3 2i3e et intrCts prcompts ?1,0@ sur les lignes A 12, 23 et
:P semaines pour un montant de G milliards d>euros,
+$ LA P*L+,+-U' .*)',A+%' : -U'L-U' /')'%AL+,'
La politique montaire a pour o&jet de procurer A lDconomie la quantit
de monnaie ncessaire A la croissance conomique et A la ralisation du
plein emploi tout en respectant la sta&ilit de la monnaie au niveau interne
?sta&ilit des pri3@ et au niveau e3terne ?sta&ilit du c!ange@$
+l nD4 a cependant pas de politique montaire sans un d&at t!orique sur
le rNle de la monnaie ?monnaie passive ou monnaie active@$ (Dest ce d&at le rNle de la monnaie ?monnaie passive ou monnaie active@$ (Dest ce d&at
qui a aliment les r2le3ions sur la politique montaire contemporaine$ Les
autorits comptentes se 2i3ent des o&jecti2s montaires ?contrNle de la
croissance de la masse montaire, ajustement des tau3 dDintrCt@ dont la
ralisation ncessite le recours A un certain nom&re dDinstruments
spci2iques$
18
A. Les fondements thoriques
Pour les conomistes classiques, les p!nomnes montaires nDont pas
dDincidence sur les conditions de lDc!ange$ La monnaie est un voile, [ les
produits schangent contre des produits \ ?Oean51aptiste a4, 1<=3@$ (ette
approc!e a t 2ormalise par +rving 0is!er sous la 2orme de la t!orie
quantitative de la monnaie ?,-.@$
.v 8 P ,
. : .asse montaire, U : vitesse de circulation de la monnaie . : .asse montaire, U : vitesse de circulation de la monnaie
P : )iveau gnral des pri3, , : transactions conomiques ?production@
(ette quation souligne que toute augmentation de la masse montaire qui ne
serait pas issue dDune !ausse des transactions conomiques, se traduirait
essentiellement par de lDin2lation$ %ciproquement, il est possi&le de lutter
contre lDin2lation en restreignant la quantit de monnaie en circulation, sans
gnrer de consquences sur le niveau rel de la production$
19
A la suite de la crise de 1P2P, Oo!n .a4nard Ye4nes dnonce les postulats de
la t!orie classique en insistant sur les quatre points suivants :
5 La monnaie peut Ctre dsire pour elle5mCme$ A cNt du moti2 de transaction,
il e3iste une demande de monnaie de spculation et de prcaution$ Ye4nes
introduit ce quDil appelle la [ pr2rence pour la liquidit \$
5 Les pri3 sont 2i3es A court terme
5 LDo22re ne cre par la demande, il convient de stimuler la demande e22ective
?anticipe@ pour que la demande glo&ale soit gale A lDo22re glo&ale$
Ye4nes montre quDune politique montaire peut sDavrer indispensa&le pour
parvenir au plein emploi$ Dans une situation de sous5emploi, il convient parvenir au plein emploi$ Dans une situation de sous5emploi, il convient
dDaccroXtre la quantit de monnaie en circulation, pour que les tau3 dDintrCt
&aissent et que lDinvestissement augmente jusquDA ce que le plein emploi soit
ralis$ )otons que la &aisse des tau3 dDintrCt nDest pas prjudicia&le A lDpargne
tant donn que celle5ci dpend du revenu ?et non du marc! des 2onds
prCta&les@$
La politique montaire peut cependant Ctre ine22icace, ds lors que la &aisse du
tau3 dDintrCt a dpass un certain seuil$ La pr2rence pour la liquidit devient
a&solue et la !ausse de la quantit de monnaie en circulation ne se traduit plus
par une &aisse des tau3 dDintrCt$ (ette situation est plus connue sous le nom de
[ 0rappe . liquidits \$
20
La t!orie Te4nsienne a inspir les politiques conomiques des pa4s
occidentau3 au lendemain de la seconde guerre mondiale jusquDA ce que la crise
conomique des annes G= ?deu3 c!ocs ptroliers, 1PG351PG:, 1PGP@, marque par
la conjonction de lDin2lation et du c!Nmage, entraXne un retour des t!ses
li&rales, les pratiques montaristes$
'n raction A la t!orie Te4nsienne et A la monte de lDin2lation dans les
annes G=, les montaristes, en la personne de .ilton 0riedman, c!erc!eront A
r!a&iliter la t!orie quantitative de la monnaie$
'volution de
lDin2lation en 0rance
depuis 1P;;
21
Partant de la cour&e de P!illips, qui montre une relation empirique inverse
entre le tau3 de c!Nmage et le tau3 dDin2lation, 'dmund P!elps 51P9G@ et .ilton
0riedman ?1P9<@ ont montr, sur la &ase dDarguments t!oriques, que cette
cour&e ne 2onctionnait quDA court terme et quDil nD4 avait pas dDar&itrage
possi&le A long terme$ +ls sont arrivs A cette conclusion en mettant en vidence
le rle des anticipations$ 'n cas de !ausse de salaire, les agents conomiques
pensent dDa&ord quDils &n2icient dDune augmentation de leur pouvoir
dDac!at, ils se mettent ainsi A consommer davantage$ Par la suite, ils se rendent
compte que les pri3 ont augment et quDils ont t victimes dDune illusion
montaire A la suite A une politique montaire e3pansionniste ?!ausse de la
quantit de monnaie en circulation@$ 0riedman considre ainsi que les agents quantit de monnaie en circulation@$ 0riedman considre ainsi que les agents
2ont des erreurs dDanticipation quDils ne corrigent que progressivement : on
parle dDanticipations adaptatives$
Les agents conomiques vont recali&rer leurs dpenses de consommation sur
leur revenu rel permanent et non sur le revenu courant$ Ds lors, lDe22et de la
dpense sur lDactivit conomique est aussi p!mre que lDillusion montaire
?si &ien que le tau3 de c!Nmage rejoint rapidement son niveau naturel tandis
que lDin2lation, en revanc!e, augmente de manire importante@$
22
,raduite grap!iquement, cette di22rence entre le court et le long terme
signi2ie que si la cour&e de P!illips prsente une pente ngative A court terme, elle
devient verticale A mo4en5long terme$ *n retrouve lA un grand enseignement
montariste$ L>in2lation et le c!Nmage ont des dterminants totalement di22rents $
L>in2lation est un p!nomne montaire F A l>inverse, le c!Nmage rsulte de
dterminants rels, comme par e3emple le niveau des salaires rels, l>e22icacit du
processus de rec!erc!e sur le marc! du travail, l>inadquation qualitative entre
l>o22re et la demande de travail, etc$ ur le long terme, une e3pansion montaire
ne modi2ie en rien ces dterminants rels.
,au3 de variation des pri3 ,au3 de croissance des salaires nominau3
U*
,au3 de c!Nmage
23
L>interprtation de P!elps et de 0riedman 2ait de la cour&e de P!illips un
p!nomne essentiellement transitoire li A une situation de dsquili&re, elle5
mCme lie A une erreur d>anticipation.
.ilton 0riedman note que si les gouvernements persistent A promouvoir une
in2lation leve, les agents conomiques vont ajuster leurs anticipations
dDin2lation A la !ausse et rclamaient des !ausses de salaire en consquence$ Ainsi
lDanticipation de lDin2lation accroXt les revendications sociales et o&lige les
entreprises A maintenir les salaires rels en augmentant les salaires nominau3$
Dans ces conditions, lDin2lation ne peut quDaugmenter et lDe22et sur lDactivit et le Dans ces conditions, lDin2lation ne peut quDaugmenter et lDe22et sur lDactivit et le
c!Nmage disparaXt totalement$
L>lment 2ort de cette approc!e, c>est la rinterprtation de la notion
d>anticipation$ Ainsi, P!elps et 0riedman estiment qu>il serait plus judicieu3
d>introduire le tau d!inflation anticip ?plutNt que le tau3 d>in2lation o&serv@
dans l>quation des salaires$ (ela va permettre de re2onder la relation de P!illips
?on parle dsormais de Kcour&e de P!illips augmente des anticipationsK@$
24
(our&e de P!illips en Bone 'uro
25
(our&e de P!illips au3 'tats Unis
26
Pour mettre un terme A ce cercle vicieu3, .ilton 0riedman propose lDa&andon
des politiques montaires e3pansionnistes au pro2it de rgles 2i3es$ +l suggre de
dterminer un o&jecti2 de croissance pour la masse montaire compati&le avec
le tau3 de croissance mo4en de la production a2in de garantir la sta&ilit des pri3
A long terme$ Ds lors, si la croissance e3cde son r4t!me potentiel structurel,
lDo22re de monnaie devient insu22isante et les tau3 dDintrCts augmentent, ce qui
2reine la croissance et vite une surc!au22e in2lationniste$ De la mCme manire,
une &aisse des tau3 viendrait soutenir lDactivit si la croissance se trouvait
in2rieure A son potentiel de long terme$
Les nouveau3 classiques ?%o&ert Lucas@ vont radicaliser les t!ses des
montaristes en supposant que les agents conomiques dterminent leur
comportement sur la &ase [ dDanticipations rationnelles \$ Ds lors, une politique
montaire est non seulement ine22icace A long terme, mais galement A court
terme : les agents raisonnent en termes rels et ne peuvent pas Ctre [ leurrs \
par une politique montaire$
27
De lDort!odo3ie montariste A lDindpendance des 1anques (entrales
A la suite des travau3 des montaristes, on sDest aperVu que la crdi&ilit des
dcisions de politique montaire prenait une importance cruciale dans la lutte
contre lDin2lation, dont elle constitue lDunique o&jecti2$ La transparence et
lDindpendance des &anques centrales ont ds lors t juges indispensa&les
pour asseoir les &ases de lD'cole montariste$
De ce 2ait, lDindpendance dont ont pro2it la 0'D, puis la 1undes&anT ?aprs
la seconde guerre mondiale@ a t accorde A la plupart des &anques centrales
sous le moti2 de les loigner des pressions du pouvoir politique, suscepti&le sous le moti2 de les loigner des pressions du pouvoir politique, suscepti&le
dDutiliser lDinstrument montaire A des 2ins de relance conjoncturelle$
De mCme, la lutte contre lDin2lation est devenue, sinon le seul, du moins le
premier o&jecti2 :
5de la 1anque (entrale 'uropenne,
5 des &anques centrales a4ant accd A lDindpendance
5 dans le cas de la 0'D, cet o&jecti2 peut cependant entrer en concurrence
directe avec le soutien A la croissance$
28
(Dest en vertu du ,rait de .aastric!t, puis du ,rait sur lDUnion 'uropenne
?2==<@ que la 1(' sDest vue con2ier la mission de sta&iliser les pri3$
(RAP+,%' 2 5 LA P*L+,+-U' .*)],A+%' ?,U', 2==<@
"rticle 1'2 ?e35article 1=; ,('@
1$ L>o&jecti2 principal du 4stme europen de &anques centrales, ci5aprs
dnomm ['1(\, est de maintenir la sta&ilit des pri3$ ans prjudice de
l>o&jecti2 de sta&ilit des pri3, le '1( apporte son soutien au3 politiques l>o&jecti2 de sta&ilit des pri3, le '1( apporte son soutien au3 politiques
conomiques gnrales dans l>Union, en vue de contri&uer A la ralisation des
o&jecti2s de l>Union, tels que d2inis A l>article 3 du trait sur l>Union
europenne$ Le '1( agit con2ormment au principe d>une conomie de
marc! ouverte o^ la concurrence est li&re, en 2avorisant une allocation e22icace
des ressources et en respectant les principes 2i3s A l>article 11P$
29
uivant le modle de la 1undes&anT, lDindpendance de la 1(' vis5A5vis du
pouvoir politique est inscrite dans lDarticle 13= du ,U'$
[ 3ans l'exercice des pouvoirs et dans l'accomplissement des missions et des devoirs
qui leur ont t confrs par les traits et les statuts du %E/4 et de la /4E5 ni la
/anque centrale europenne5 ni une banque centrale nationale5 ni un membre
quelconque de leurs organes de dcision ne peuvent solliciter ni accepter des
instructions des institutions5 organes ou organismes de l'6nion5 des gouvernements
des 7tats membres ou de tout autre organisme! $es institutions5 organes ou
organismes de l'6nion ainsi que les gouvernements des 7tats membres s'engagent .
respecter ce principe et . ne pas chercher . influencer les membres des organes de
dcision de la /anque centrale europenne ou des banques centrales nationales dans dcision de la /anque centrale europenne ou des banques centrales nationales dans
l'accomplissement de leurs missions \$
)otons que le concept de sta&ilit des pri3 nDest pas d2ini dans le ,rait, cDest
la 1(' qui en assure lDinterprtation, se donnant pour o&jecti2 une progression
de lDindice des pri3 A la consommation !armonis de la Bone euro in2rieur A
2E$ La plupart des &anques centrales ont adopt une ci&le dDin2lation
comprise entre 2 et 3E, en sac!ant que ces indices sont pro&a&lement sous
valus car ils ont encore des di22icults A intgrer lDamlioration de la qualit
des &iens et des services ?mt!ode des pri3 !doniques@$
30
+P(R dans la Bone euro
31
ource : 1('
". Les ob#ectifs de la politique montaire
i la t!orie quantitative et les autorits montaires sDattac!ent A atteindre un o&jecti2
2inal, li&ell en termes dDin2lation, il e3iste plusieurs o&jecti2s intermdiaires$ +l sDagit
notamment de contrNler la croissance de la masse montaire, les tau3 dDintrCt et le
tau3 de c!ange$
1" 'n 0rance, le contr+le de la masse montaire ?.1, .2, .3, .:@ sDe22ectue depuis 1PGG$
La 2i3ation des limites A la progression annuelle des agrgations montaires permet
dDviter des risques de tension sur les pri3 et dDindiquer au3 agents conomiques les
principau3 c!oi3 quDil convient dDe22ectuer en matire montaire$ La stratgie de la
1(' consiste A surveiller lDvolution de .3$
.1 : monnaie au sens strict de mo4en de paiement ?&illets, pices et dpNts A vue@
.2 : .1 _ dpNts A terme jusque 2 ans et les dpNts assortis dDun pravis de
rem&oursement in2rieur ou gal A 3 mois ?(odevi, livrets A et &leu, compte pargne
logement en 0rance@
.3 : .2 _ les instruments ngocia&les sur le marc! montaire mis par les
institutions 2inancires montaires ?+0.@ et qui reprsentent des avoirs dont le degr
de liquidit est lev avec peu de risque de perte de capital en cas de liquidation
?*P(U. montaires, certi2icats de dpNts@
.: : .3 _ les &ons du trsor, les &illets de trsorerie et les &ons A mo4en terme mis
par les socits 2inancires$
'+, : il est encore possi&le de surveiller un agrgat de 2inancement ?'ndettement
intrieur total@$
32
33
.3 agrg dans la Bone euro
34
%ource 8 /anque 4entrale Europenne
Di22rents lments altrent cependant la pertinence de la masse montaire
comme indicateur de la politique montaire :
5La vitesse de circulation de la monnaie nDest pas constante, si &ien que la
relation entre quantit de monnaie, pri3 et transactions conomiques est di22icile
A anticiper$
5 La croissance des 2inancements dsintermdis, cDest5A5dire o&tenus via le
marc! 2inancier et non le crdit &ancaire, rend la masse montaire moins
pertinente$
Un nom&re croissant de &anques centrales ont ainsi dcid dDa&andonner la
stratgie de maXtrise des agrgats et de se tourner vers des o&jecti2s
intermdiaires, il sDagit des tau3 dDintrCt et des tau3 de c!ange$
Pour sa part, la 1anque (entrale 'uropenne a d2ini deu3 piliers qui lui
permettent dDvaluer les risques dDin2lation dans la Bone euro$ 'n premier lieu,
elle ralise une anal$se montaire, en tudiant les agrgats dans une perspective
directe de contrNle de la masse montaire$ 'n principe, le rNle central de la masse
montaire est signal par lDannonce dDun tau3 de croissance annuel de lDagrgat
.3$ Une norme de :$;E correspond A la somme du tau3 de croissance A long
terme et du tau3 dDin2lation accepta&le ?proc!e de 2E@$ 'n second lieu, la 1('
suit lDvolution de certains indicateurs conomiques et financiers tels que les
salaires, les pri3 des matires premires, les tau3 de c!ange, la con2iance des
consommateurs et des entrepreneursH
35
2" $es taux dintrt sont des instruments qui permettent A la 1anque (entrale dDagir
directement sur les comportements des agents conomiques : la cration de monnaie des
&anques de second rang, lDinvestissement des entreprises, lDpargne des mnages et sa
structure ?acti2s 2inanciers et acti2s montaires@$
3" $e change
LDo&jecti2 !a&ituel assign au3 autorits montaires est la sta&ilit montaire, or cette
dernire recouvre deu3 c!oses : la valeur interne de la monnaie ?in2lation@ et la valeur
e3terne de la monnaie ?tau3 de c!ange@$ La gestion de la valeur e3terne de la monnaie ne
peut Ctre spare de la gestion interne$ 'n t!orie, une 1anque (entrale peut orienter le
tau3 de c!ange de la monnaie de deu3 2aVons : directement sur le marc! des c!anges en
utilisant les rserves montaires, indirectement par la 2i3ation de ses tau directeurs, qui
ont une in2luence sur le cours de la monnaie$ ont une in2luence sur le cours de la monnaie$
LDinstrument de politique montaire que constituent les tau3 dDintrCt est donc un
levier important de la politique de c!ange, ce qui rend dlicate la conciliation de ces deu3
politiques$
1P:; Z 1PG= : s4stme de 1retton Soods, parit 2i3e entre ` et autres monnaies
erpent montaire europen, s4stme montaire europen ?.'@ puis Union
'conomique et .ontaire ?U'.@$
Dans ce conte3te, les pa4s ne contrNlant pas les mouvements de capitau3 nDont pu mener
de politiques montaires autonomes$
36
Le triangle des incompati&ilits de .undell montre que, dans un conte3te
international, une conomie ne peut pas simultanment : avoir un rgime de
c!ange 2i3e, disposer dDune politique montaire autonome, de laisser li&rement
circuler les capitau3 ?intgration 2inancire@$
Li&ert de circulation
des capitau3
Autonomie des 0i3it des c!anges
37
Autonomie des
politiques montaires
0i3it des c!anges
Par contre, si lDun de ces o&jecti2s est a&andonn, les deu3 autres deviennent
ralisa&les$ Depuis les annes <=, la gnralisation de la li&re circulation des
capitau3 a t accompagne dDun vaste mouvement dDadoption de rgimes de
c!anges 2lottants$ Ds lors, dans la Bone euro mais galement les autres Bones,
la politique de c!ange nDest plus li&elle en termes dDo&jecti2s de parit
constante$
%ciproquement, les oprations sur le marc! des c!anges peuvent inter2rer
avec la politique montaire$ Ainsi, une vente de monnaie locale contre des
devises 2avorise la relance de lDactivit via la &aisse des tau3 dDintrCt et la
!ausse des e3portations$
Les consquences de la politique de c!ange peuvent concorder avec les o&jecti2s
de la politique montaire$ +ls peuvent galement sDopposer$ La 1anque (entrale
c!erc!era alors A neutraliser lDimpact de sa politique de c!ange par des
interventions en sens inverse sur le marc! montaire$
'n vertu du Protocole nQ: anne3 au ,rait sur lDUnion 'conomique ?2==<@, la
conduite des oprations de c!ange 2ait partir des missions 2ondamentales
relevant du '1( et de la 1anque (entrale ?article 3@$ (ependant la politique de
c!ange nDa encore jamais 2ait lDo&jet dDune dcision du (onseil et les
interventions de la 1(' pour orienter lDvolution du tau3 de c!ange sont rares$
38
%. Les instruments de pilotage de la politique montaire
La li&ralisation des marc!s 2inanciers et le rNle majeur quDils jouent dans le
2inancement de lDconomie ont amen la 1anque (entrale A privilgier les
mcanismes incitati2s dDintervention sur les marc!s ?contrNle indirect@ au3
instruments de contrNle normati2s de la cration montaire ?contrNle direct@$
PlutNt quDune maXtrise du crdit, les &anques centrales utilisent des instruments
qui agissent sur la somme des avoirs en monnaie &anque centrale, pour parvenir
A piloter lDvolution des tau3 dDintrCt et la cration montaire$
39
%&'()*L+ ,-)+%( %&'()*L+ -',-)+%(
'ncadrement du crdit ?il a
pris 2in en 0rance en 1P<G@
Les rserves o&ligatoires
PrCts &oni2is ?notamment
dans lDagriculture et le
logement
Les oprations dDopen
marTet
(ontrNle des c!anges ?il a
t supprim en 0rance
dans les annes P=
Les 2acilits permanentes
i la 1anque centrale estime que la croissance de la masse montaire est
e3cessive, elle rduit la liquidit &ancaire en augmentant les &esoins en monnaie
&anque centrale ou en les renc!rissant ?assc!ement du marc! inter&ancaire
ou augmentation du coWt de re2inancement@$ i la 1anque centrale estime que la
cration montaire est insu22isante, elle augmente la liquidit &ancaire en
diminuant les &esoins en monnaie &anque centrale ou en les rendant meilleur
marc!$ Dans les deu3 cas, la 1anque (entrale agit sur les volumes et les pri3$
1" $es rserves obligatoires
+l sDagit de dpNts o&ligatoires des ta&lissements 2inanciers auprs de la 1anque
(entrale$ %munres ou non selon les pa4s, leur montant constitue
gnralement un pourcentage ?coe22icient de rserve@ de lDencours de leurs gnralement un pourcentage ?coe22icient de rserve@ de lDencours de leurs
dpNts ?court terme@$ +nitialement cres dans un &ut prudentiel, les rserves
o&ligatoires sont devenues un instrument de politique montaire : en modi2iant
les coe22icients de rserve, la &anque centrale agit directement sur la liquidit
&ancaire$ AujourdD!ui, les &anques centrales ne rajustent les coe22icients de
rserves o&ligatoires quDA intervalles trs loigns et privilgient les politiques
de tau3 directeur$ Dans la Bone euro, lDassiette est 2orme par les dpNts, les
titres de crance, les instruments du marc! montaire, dont les c!ances sont
in2rieures A deu3 ans$ La 1(' a 2i3 le tau3 de rserves o&ligatoires A 2E$ (es
dernires sont rmunres au tau3 de lDopration principale de re2inancement$
40
(ration montaire et rserves o&ligatoires
i les coe22icients des rserves o&ligatoires varient peu, il convient de signaler
que les rserves o&ligatoires e3ercent une action sur la cration montaire A
travers les mcanismes du diviseur et du multiplicateur de crdit$
3iviseur de crdit : +l permet dDestimer le &esoin en monnaie &anque centrale
suite A un certain volume de cration de monnaie &anque commerciale$ i les
&anques commerciales crent une quantit q de monnaie, elles devront se
procurer un montant - de monnaie &anque centrale, gal A d 3 q ?avec d :
diviseur 8 & _ r Z ?r 3 &@@ soit :
- 8 q 3 ?&_r Z ar 3 &b@ - 8 q 3 ?&_r Z ar 3 &b@
r: rserves o&ligatoires, &: propension mo4enne des individus A dtenir une
partie de leur monnaie sous 2orme de &illets$ i les &anques commerciales
accordent un million dDeuros de nouveau crdits, que r 8 2QE et & 8 1=E, elles
devront se procurer 11< === euros de monnaie 1anque (entrale
9ultiplicateur de crdit : +l permet de dterminer le volume de cration
montaire permis par un accroissement des disponi&ilits de monnaie &anque
centrale ?logique e3pansionniste@, q 8 - 3 m ?multiplicateur tel que m 8 1"d@
oit q 8 - 3 1" ?&_r Z ar 3 &b@
41
2" $es oprations de refinancement
Les &anques centrales interviennent essentiellement au travers dDoprations de
re2inancement , elles pilotent ainsi la cration montaire via la 2i3ation du niveau
des tau3 directeurs$ Les oprations de re2inancement consistent en un prCt en
monnaie centrale garanti par des trans2erts de titres ?notamment des &ons du
,rsor@, avec engagement de reprise A terme$
(oncrtement, une &aisse des tau3 amliore la liquidit des &anques qui, se
re2inanVant A moindre coWt, amliorent les conditions quDelles procurent au3 re2inanVant A moindre coWt, amliorent les conditions quDelles procurent au3
mnages et au3 entreprises, ce qui est 2avora&le A lDactivit mais peut aussi
e3ercer une pression A la !ausse sur le niveau des pri3$
LDvolution du principal tau3 directeur de la 0'D et de la 1(' lors de la crise
des su&primes tend A souligner le rNle contra5c4clique assign A la politique
montaire$
42
43
Anne .an /ev 0ars Avr 0ai .uin .uil Aout 1ept &ct 'ov ,ec
2002 2$=<E 2$:2E 2$G<E 2$;GE 2$9PE 2$9PE 2$39E 1$PGE 2$G9E 3.456 5.316 5.076
2008 3.996 3.806 3.386 3.446 5.126 5.326 5.146 3.726 2$=9E 1$13E 1$PGE 2$;:E
2004 2.926 3.016 3.146 3.416 2.706 2.436 3.126 3.856 5.896 5.346 3.586 3.526
2005 1$P3E 1$9PE 1$G:E 2$2PE 3$=;E 3$2GE 2$PPE 2$9;E 2$;:E 3.196 3.426 3.286
2003 2$9=E 2$P<E 3$=2E 2$22E 2$=9E 2$11E 2$11E 2$19E 2$32E 2$=:E 1$GGE 1$<<E
2002 1$1:E 1$1:E 1$:<E 1$9:E 1$1<E 1$=GE 1$:9E 1$<=E 1$;1E 2$=3E 2$2=E 2$3<E
2001 3$G3E 3$;3E 2$P2E 3$2GE 3$92E 3$2;E 2$G2E 2$G2E 2$9;E 2$13E 1$P=E 1$;;E
2000 2$G:E 3$22E 3$G9E 3$=GE 3$1PE 3$G3E 3$99E 3$:1E 3$:;E 3$:;E 3$:;E 3$3PE
Dans la Bone euro, la 1(' pratique trois t4pes dDoprations $ La premire est
constitue dDoprations d9open mar:et, cDest5A5dire dDinterventions sur le marc!
inter&ancaire, A la discrtion de la 1anque (entrale$ Les deu3 autres concernent
des facilits permanentes; oprations A la discrtion des &anques commerciales$
,rois tau3 dDintrCt sont ainsi d2inis par la 1(' :
5Le tau3 de l:pration ;rincipale de <efinancement ?*P%@ ou tau directeur, il sDagit
du tau3 auquel la 1(' ?mais galement toutes les &anques centrales de la Bone
euro@ prend en pension un volume plus ou moins important de titres
prdtermins ?titres ligi&les@ sur appels dDo22re !e&domadaires , pour une dure
44
prdtermins ?titres ligi&les@ sur appels dDo22re !e&domadaires , pour une dure
de deu3 semaines$ +l sDagit dDun tau3 planc!er pour les tau3 dDintrCt A court terme
car si les &anques de second rang pratiquaient des tau3 in2rieurs, tout
re2inancement occasionnerait des pertes$
5 Le tau3 de la facilit de prt marginal ?2acilit permanente@ : il sDagit dDun tau3
auquel la 1(' 2ournit automatiquement des liquidits A 2: ! au3 &anques
demandeuses, sans autre limitation que le montant des acti2s que ces dernires
sont suscepti&les de lui apporter en garantie$ (e tau3, plus lev que le tau3 de
lD*%P ?les &anques accdent A la 2acilit sans restrictions et donc sans maXtrise
instantane du volume de re2inancement par la 1(, lDe3cde gnralement de 1 pt$
5 Le tau3 de facilit de dp+t ?2acilit permanente@ auquel la 1(' rmunre les
disponi&ilits que les &anques peuvent lui prCter, sans limitation de montant ni de
dure$ (e tau3, ncessairement 2i3 A un niveau in2rieur au tau3 de lD*P% ?sans
quoi les &anques du second rang pourraient gagner de lDargent en dposant
simplement auprs de la 1(' la monnaie centrale o&tenue au terme dDun *P%@, lui
est gnralement in2rieur dDun point$
La conduite de la politique montaire consiste essentiellement A 2i3er le tau3
dDintrCt directeur A un niveau compati&le avec les o&jecti2s macroconomiques de
la 1('$ +l convient ici de dissocier cette pratique avec celle de la gestion de la
liquidit, qui a pour o&jecti2 de permettre au marc! montaire ?et plus
gnralement au3 marc!s 2inanciers@ de 2onctionner normalement, de telle sorte
que les impulsions de politique montaire puissent Ctre transmises e22icacement que les impulsions de politique montaire puissent Ctre transmises e22icacement
au reste de lDconomie$
c Liquidit de 2inancement ?espces ou acti2s suscepti&les dDCtre convertis
rapidement en espces @ ncessaire pour satis2aire les demandes de retraits de
2onds A court terme manant des contreparties ou pour couvrir leurs oprations
?trans2ormation de lDpargne A court terme en prCts A long terme@$
c Liquidit de marc! , capacit des &anques A liquider un acti2 non montaire
?titre dDinvestissement acquis A lDorigine pour Ctre dtenu jusquDA lDc!ance@, dans
le cadre dDune action en dernier ressort a2in de lever des 2onds en monnaie 1($
45
A tau fie ?'n pourcentage@
Date de valeur ?a@
*prations
principales de
re2inancement
0acilits permanentes
Appels d>o22res A
tau3 2i3e
DpNt au jour le
jour
PrCt marginal au
jour le jour
(au directeurs de la "anque %entrale +uropenne
Date de valeur des tau3 des appels d>o22res
Dernire dcision du (onseil des /ouverneurs : =3 novem&re 2=11
Proc!aine dcision du (onseil des /ouverneurs : =< dcem&re 2=11
46
P novem&re 2=11 1$2; =$;= 2$==
13 juillet 2=11 1$;= =$G; 2$2;
13 avril 2=11 1$2; =$;= 2$==
13 mai 2==P 1$== =$2; 1$G;
=< avril 2==P 1$2; =$2; 2$2;
11 mars 2==P 1$;= =$;= 2$;=
21 janvier 2==P 2$== 1$== 3$==
1= dcem&re 2==< 2$;= 2$== 3$==
12 novem&re 2==< 3$2; 2$G; 3$G;
1; octo&re 2==< 3$G;
Le marc! inter&ancaire
Les ta&lissements de crdit sDoctroient mutuellement des prCts en monnaie
&anque centrale sur le marc! inter&ancaire$ Les tau3 renvoient A deu3
indicateurs :
5lD'*)+A ?'uro *ver)ig!t +nde3 Average@ donne le tau3 mo4en pratique au
jour le jour sur le marc! montaire$ +l rsulte de la mo4enne pondre de toutes
les transactions au jour le jour de prCts non garantis ralises par les &anques
retenues pour le calcul de l>euri&or$
5LD'U%+1*% ?'U%o, +nter1anT *22ered %ate@ donne un tau3 mo4en pour les
c!ances allant dDune semaine A un an$ +l est calcul en e22ectuant une mo4enne c!ances allant dDune semaine A un an$ +l est calcul en e22ectuant une mo4enne
quotidienne des tau3 prCteurs sur 13 c!ances communiqus par un
c!antillon de ;G ta&lissements &ancaires les plus acti2s de la Bone 'uro$ +l est
calcul sur la &ase de 39= jours et est di22us A 11! le matin si au moins ;=E des
ta&lissements constituant l>c!antillon ont e22ectivement 2ourni une
contri&ution$ La mo4enne est e22ectue aprs limination des 1;E de
cotation e3trCmes ?le nom&re limin est toujours arrondi@ et e3prime avec
trois dcimales$
DDune manire gnrale, les tau3 ont tendance A augmenter avec la dure, mais
dans une 2ai&le mesure compte tenu dDun !oriBon qui reste celui du court terme$
47
07=11=2011 09=11=2011 10=11=2011 11=11=2011 15=11=2011
+&'-A 1,21P =,G9P =,G39 =,G33 =,G3<
+>)-"&) ? 1 mois 1,21; 1,2=P 1,2=: 1,2=1 1,2==
+>)-"&) ? 3 mois 1,:G: 1,:G= 1,:9: 1,:92 1,:;P
+>)-"&) ? 8 mois 1,9P2 1,9P1 1,9<P 1,9<< 1,9<;
Les principau tau d!intr@t du march
interbancaire de la Aone euro Ben 6C
48
+>)-"&) ? 8 mois 1,9P2 1,9P1 1,9<P 1,9<< 1,9<;
+>)-"&) ? 9 mois 1,<G1 1,<G1 1,<9G 1,<9: 1,<;P
+>)-"&) ? 12 mois 2,=:= 2,=39 2,=33 2,=32
2,=29
Le marc! inter&ancaire a une importance primordiale, puisque cDest sur cette
place que les &anques A la rec!erc!e de liquidits, en trouvent , soit auprs des
&anques e3cdentaires, soit auprs de la 1(' au travers de ses appels dDo22re$
Les tau3 du marc! inter&ancaire sont situs :
5d un niveau suprieur A celui du tau3 *P%, le spread ?cart@ nDe3cde gure
quelques di3imes de points, sau2 dans lD!4pot!se dDune d2iance marque
entre ta&lissements 2inanciers ?ce qui tait le cas pour la crise des su&primes@$
5 toujours A un niveau in2rieur A celui des 2acilits de prCt marginal, car plus
lD'*)+A sDapproc!e de ce tau3, plus les &anques sont incites A recourir
s4stmatiquement A cette 2acilit$ s4stmatiquement A cette 2acilit$
Au 2inal, les oprations dDopen marTet servent A piloter le tau3 dDintrCt au jour
le jour, tandis que les 2acilits permanentes le maintiennent dans un corridor$
La relation entre lDvolution des varia&les conomiques et celle des tau3
directeurs est appele [ 2onction de raction \ des autorits montaires$ La plus
connue de ces 2onctions de raction est la rDgle de (a$lor, qui relie le tau3
dDintrCt ?i@ dcid par la 1anque (entrale au tau3 dDin2lation de lDconomie et A
lDcart entre le niveau de P+1 ?4@ et son niveau potentiel ?4c@$
49
oit iQ le tau3 dDintrCt neutre A long terme, p le tau3 dDin2lation courant, pc la
ci&le dDin2lation de la 1anque (entrale, lDquation sDcrit :
i 8 iQ _ =$; ?p Z pc@ _ =$; ?4 Z 4c@
Le tau3 dDintrCt doit Ctre gal A la croissance potentielle augmente du tau3
dDin2lation tolr dans la Bone de r2rence lorsque la croissance conomique est
sur une trajectoire dDquili&re$ Le tau3 directeur doit ainsi Ctre major lorsque
lDin2lation dpasse sa ci&le ou quand lDconomie en est surc!au22e$
)otons que les o&jecti2s de politique conomique peuvent Ctre contradictoires,
lorsquDil 4 a stag2lation, lDin2lation dpasse sa ci&le alors que lDconomie est en lorsquDil 4 a stag2lation, lDin2lation dpasse sa ci&le alors que lDconomie est en
sous5emploi$ De mCme, il est possi&le de modi2ier les pondrations lies A
lDactivit conomique et lDin2lation, mais au risque dDaugmenter la volatilit des
tau3 dDintrCt des 1anques (entrales$
Dans la pratique, les &anques centrales ont un mode de dtermination des tau3
dDintrCt plus ou moins opaque, signe dDune pratique discrtionnaire$
(ependant, la rgle de ,a4lor permet dDapprcier la politique mise en place par
les autorits montaires$
50
,. Les canau de transmission de la politique montaire
Les instruments de politique montaire agissent sur lDconomie relle A
partir de plusieurs canau3$ *n distingue gnralement deu3 t4pes de
canau3, les canau3 o&jecti2s passant par les mcanismes des tau3
dDintrCt , du tau3 de c!ange, des acti2s 2inanciers , du crdit et les
canau3 su&jecti2s renvo4ant au signal de lDin2ormation$
1" $e canal des taux dintrt
Dans lDapproc!e Te4nsienne, plus prcisment le modle + Z L.,
lorsque lDo22re de monnaie augmente alors que les pri3 sont constants lorsque lDo22re de monnaie augmente alors que les pri3 sont constants
?rigides A court terme@, ceci entraXne une &aisse des tau3 dDintrCt court
?dplacement de L. vers la droite@ qui incite les entreprises A investir,
ce qui accroXt la demande glo&ale en raison du multiplicateur
?propension A consommer@$ (ette approc!e peut sem&ler dDun premier
a&ord quelque peu 2ragile, la politique montaire joue essentiellement
sur les tau3 dDintrCt nominau3 A court terme alors que la dcision
dDinvestir se 2onde plutNt sur les tau3 dDintrCt rels A long terme$
51
=% # $9
,au3 dDintrCt
52
Activit
L. +
L.D
*r cette e3plication reste ro&uste, le tau3 directeur courant et sa
trajectoire 2uture anticipe dtermine asseB largement le tau3 dDintrCt
rel A court, mo4en et long terme, les anticipations dDin2lation tant
rigides A court terme$
Pour comprendre cette relation ?Loisel, .sonnier, 2==P@, il 2aut
prciser quDil e3iste, sur les marc!s 2inanciers, un grand nom&re de
tau3 dDintrCt, dont c!acun correspond A une dure et une catgorie
dDemprunteurs$ *n peut les reprsenter par une [ cour&e de tau3 \ qui
d2init, pour une catgorie dDemprunteurs donne, le tau3 des
emprunts A c!aque maturit ?3 mois, 9 mois, 1 anH 3= ans@$ La cour&e emprunts A c!aque maturit ?3 mois, 9 mois, 1 anH 3= ans@$ La cour&e
des tau3 est gnralement positive ?les tau3 A long terme tant
suprieurs au3 tau3 A court terme@$
(Dest A travers cette cour&e des tau3 que les c!angements de tau3
directeurs, autrement dit la politique montaire, se di22usent A
lDensem&le de lDconomie$ La 2orme de la cour&e des tau3 est donc
essentielle pour la transmission de la politique montaire$ 'lle dpend
de trois 2acteurs :
53
?i@ lDvolution anticipe des tau3 courts ?si les marc!s 2inanciers
anticipent une !ausse des tau3 courts, les tau3 longs vont
galement augmenter@$
?ii@ LDincertitude qui a22ecte ces anticipations ?elle se matrialise par
une prime de risque@$ (Dest une des raisons pour lesquelles les
1anques (entrales sDattac!ent A prserver leur crdi&ilit$
?iii@ Les tau3 longs sont a22ects par lDo22re et la demande de titres au3
di22rentes c!ances$ i le d2icit &udgtaire est important, lD'tat
va mettre plus de titres, leur o22re sDaccroXt, leur pri3 &aisse, et le
tau3 dDintrCt que doit consentir lD'tat doit sDlever$ tau3 dDintrCt que doit consentir lD'tat doit sDlever$
Ainsi en dterminant son tau3 directeur, la 1anque (entrale vise A agir
sur lDensem&le des tau3 qui a22ectent lDconomie nationale$ Une
variation du tau3 directeur va provoquer un dplacement de la cour&e
des tau3$ i la 1anque (entrale est crdi&le, elle peut A travers sa
communication, in2luencer les anticipations dDin2lation 2uture$
54
'> $e canal du crdit
Les variations de la liquidit &ancaire in2luencent la capacit des
&anques de crdit A consentir des prCts$ 'n 2ait, le canal du crdit se
situe dans le prolongement du canal des tau3$ 'n e22et, il joue non sur
les conditions de 2inancement ?recours au marc!@ mais sur le volume
et les conditions de prCts &ancaires$ (e canal suppose cependant que le
crdit puisse Ctre rationn sans que les tau3 dDintrCt viennent
quili&rer lDo22re et la demande ?logique Te4nsienne@$
'n pratique, ce canal sera plus e22icace dans les Bones o^
lDintermdiation &ancaire est la plus 2orte$ Ainsi, dans la Bone euro, les lDintermdiation &ancaire est la plus 2orte$ Ainsi, dans la Bone euro, les
&anques assurent G;E du 2inancement de lDconomie ?contre 1=E au3
'tats Unis@$ Dans la Bone euro, le canal du crdit est donc
particulirement important dans la transmission de la politique
montaire ?et ce mCme si lDon constate un vaste mouvement de
dsintermdiation depuis les annes <=, le tau3 passe de G1E en 1PG< A
:1E en 2==;, voir anne3e 1@$
55
?> $e canal du cours des actions
Une &aisse du tau3 dDintrCt rduit lDattrait des o&ligations au pro2it des
actions dont le cours progresse en consquence, si &ien que la valeur
&oursire des entreprises sDlve par rapport au coWt de renouvellement
du capital$ (e canal sDappuie sur ce que lDon appelle le ratio [ - de
,o&in \ ?t!orie des c!oi3 dDinvestissement@$
- 8 (apitalisation &oursire " (oWt de renouvellement du capital
Oames ,o&in ?1P9P@ a propos de suivre un ration dit [ - mo4en \, Oames ,o&in ?1P9P@ a propos de suivre un ration dit [ - mo4en \,
rapport de la valeur &oursire de la 2irme A son capital au coWt de
remplacement$ 'n e22et, sous lD!4pot!se de lDe22icience des marc!s
2inanciers, la valeur du marc! dDune 2irme est e3actement gale A la
somme actualise de ses 2lu3 de pro2it 2uturs$ Un - mo4en suprieur A
1 rvle que le marc! anticipe une pro2ita&ilit de lDinvestissement au5
delA de son coWt$
56
@> $e canal du taux de change
Une &aisse des tau3 dDintrCt rend la monnaie moins attractive,
entrainant sa dprciation et donc une &aisse des pri3 nationau3 par
rapport au3 pri3 trangers$ +l en rsulte une !ausse des e3portations
2avora&le A la production nationale$ 'n revanc!e, lDaugmentation du
pri3 des importations ren2orce lDin2lation, et donc une dgradation de la
comptitivit des produits nationau3$
-> $e canal de linformation
Plus su&jecti2, le canal de lDin2ormation occupe une place importante
dans la stratgie des &anques centrales$ 'n premier, elles sont amenes
A indiquer par avance leurs intentions a2in d9influencer le
comportement des acteurs conomiques, qui adaptent leur
comportement sur la &ase dDanticipations concernant lDvolution des
rmunrations, de la consommation, de lDemploiH 'n second lieu, cette
action permet de ren2orcer leur crdi&ilit$
57
Les modi2ications de tau3 directeur, mCme minimes ?2; points de &ase@
sont rgulirement annonces, commentes et resitues dans une
logique gnrale de maXtrise de lDin2lation ou de soutien commentes,
de telle sorte que les anticipations des acteurs conomiques di22rent de
ce quDelles seraient en considration du seul mouvement de tau3$ DDune
certaine manire, on peut avancer que les annonces prala&les de
c!angement de tau3 sont si prcises et si argumentes que le canal de
lDin2ormation a&outit A lisser lDe22et de la modi2ication du tau3 sur la
priode antrieure, les marc!s a4ant totalement intgr lDin2ormation$
Les mouvements o&servs sur les tau3 longs ?ceu3 au3quels lD'tat Les mouvements o&servs sur les tau3 longs ?ceu3 au3quels lD'tat
empruntent , rsultat de lDo22re et de la demande @ permettent ainsi,
dans une certaine mesure, dDvaluer la porte de lD action dDune 1anque
(entrale$ *n rappelle ainsi que, dDune part, le tau3 long reprsente une
mo4enne des prvisions relatives au3 tau3 dDintrCt A court terme, et
que dDautre part, le rendement des o&ligations dD'tat comprend une
prime de risque o&ligataire ?elle dpend de la liquidit du titre, du
risque de d2aut de paiement, de lDincertitude sur les rendements
anticips@$
58
i lDon suppose une prime de risque o&ligataire constante, une &aisse
des tau3 longs par rapport au3 tau3 courts signi2ie quDune &aisse des
tau3 courts est plausi&le$ (ette anticipation dDun assouplissement de la
politique montaire correspond :
?i@ A lDanticipation dDun repli de lDin2lationF
?ii@ A lDanticipation dDun ralentissement conomique$
i la 1anque (entrale &aisse ses tau3 directeurs ?ce qui diminue les tau3 i la 1anque (entrale &aisse ses tau3 directeurs ?ce qui diminue les tau3
courts@, une &aisse des tau3 longs signi2ie que son action est juge
dura&le et ne cre pas de risques in2lationnistes$
La crdi&ilit acquise par les &anques centrales dans le domaine de la
maXtrise de lDin2lation est donc primordiale$
59
++$ LA P*L+,+-U' .*)',A+%' (*),'.P*%A+)'
0ace A la crise 2inancire, les &anques centrales ont rpondu avec vigueur en
utilisant tous les leviers possi&les$
A. La politique montaire et la crise
A partir de septem&re 2==G, lDannonce par di22rentes &anques de leur e3position
au3 crances su&primes, a entrain une crise de con2iance et un &locage du marc!
inter&ancaire$ 'n dDautres termes, les &anques a4ant des liquidits disponi&les
nDont pas voulu prCter au3 autres &anques ?de peur de ne pas rem&ourses@ et
celles qui taient A court de liquidit, ne trouvaient plus les prCts ncessaires A leurs
activits$ La crise de liquidit menaEait donc de se transformer en crise de
solvabilit$ Les &anques centrales ont t o&liges de modi2ier leurs instruments solvabilit$ Les &anques centrales ont t o&liges de modi2ier leurs instruments
!a&ituels dDopen marTet$ 'n septem&re 2==<, la 2aillite de Le!man 1rot!ers accroXt
les craintes de 2aillite du s4stme &ancaire international$ Les &anques centrales ont
dW avoir recours A des instruments non conventionnels$
1> "ssouplissement des conditions de refinancement
Pour rta&lir la con2iance, les &anques centrales sont intervenues massivement sur
le marc! inter&ancaire$ 'lles ont principalement assouplies leurs conditions de
re2inancement pour que les &anques commerciales puissent se procurer de la
liquidit$
60
Les assouplissements de la politique montaire ont pris plusieurs 2ormes :
Allongement de la maturit des oprations de re2inancement
Ds septem&re, la 1(' a augment la part de ses re2inancement A trois mois ?en
avril 2==<, des oprations dDune dure de 9 mois ont mCme t introduites@ et
rduit la part de ses 2inancements A court terme ?semaine@ A partir du 1; octo&re
2==<, les adjudications se sont 2aites sans limite et A tau3 2i3e$
'largissement de la gamme des acti2s accepts en garantie
Les titres comme les A1 ?Asset 1acTed ecuirities@ et les %.1 ?%esidential
.ortgage 1acTed ecurities@ ont t accepts par toutes les grandes &anques
centrales$ A partir du 22 octo&re 2==P, la liste des acti2s ligi&les a t largie
?notation minimale des titres apports en garantie est passe de A5 A 1115@$ ?notation minimale des titres apports en garantie est passe de A5 A 1115@$
Accroissement des volumes accepts en re2inancement ?!ausse de la monnaie
&anque centrale en circulation, notamment A la suite de la 2aillite de Le!man
1rot!ers@$ +l sDagit en 2ait dDun largissement des contreparties$ Au3 'tats Unis, les
&anques dDinvestissement ont eu accs au3 2acilits de prCt de la 0'D$
La coordination des &anques centrales a c!erc! A rassurer les marc!s sur la
2ourniture de liquidits ?signature dDaccords de SAP : si une &anque
europenne a &esoin de dollars pour assurer ses activits , elle peut se tourner vers
la 1('@$
61
'> $e r+le de prteur en dernier ressort
Le premier rNle des &anques centrales est dDassurer la sta&ilit 2inancire, cDest5A5
dire le &on 2onctionnement des marc!s 2inanciers$ 'lles sont donc le 2ournisseur
ultime de la liquidit$ *n voque ici le rle de prteur en dernier ressort$
Les &anques centrales ont ainsi accord A titre e3ceptionnel et dans une situation de
crise, des prCts A court terme au3 &anques commerciales en proie A des pro&lmes
de liquidit$ (Dest ainsi quDaprs la 2aillite de Le!man 1rot!ers ?sept 2==<@ , la 1('
a accept toutes les demandes de re2inancement des &anques commerciales$ ,outes
les &anques centrales nationales ont 2ourni des liquidits dDurgence au3
ta&lissements &ancaires qui nDtaient pas en mesure de 2ournir des garanties ta&lissements &ancaires qui nDtaient pas en mesure de 2ournir des garanties
appropries au marc!$
(es interventions ont soulev de nom&reuses controverses, pointant du doigt le
pro&lme de lDala moral : en sauvant les &anques commerciales ?qui pour
certaines, ne le mritaient pas@, lDintervention des &anques centrales ne peut
quDencourager ces dernires A prendre des risques inconsidres$ Les &anques
commerciales comptent donc sur lDintervention salvatrice des &anques centrales$
62
?> $es mesures exceptionnelles
Lorsque les politiques des &anques centrales visant A &aisser les tau3 directeurs se
sont rvles insu22isantes ? tau3 de =$2;E pour le 0'D, tau3 de 1E pour la 1('@
pour relancer le crdit et gnrer des liquidits, celles5ci ont du adopter des mesures
non conventionnelles$ 'lles ont en particulier cr massivement de la monnaie
&anque centrale$ 'lles ont ac!et des titres, notamment des emprunts dD'tat et des
o&ligations dDentreprises$ Dans un premier temps, les &anques ont ac!et ces titres
au3 &anques commerciales$ (elles5ci ont ainsi vu leur compte alimenter en liquidits
supplmentaires$ (ependant elles ont pr2r laisser ces rserves sur leur compte
&ancaire A la &anque centrale ?volont de restaurer leur &ilan@ plutNt de dDaccorder
des crdits supplmentaire$ Dans un second temps, les &anques centrales ont ac!et
des titres A dDautres acteurs conomiques ?entreprises, 2onds dDinvestissements@$ des titres A dDautres acteurs conomiques ?entreprises, 2onds dDinvestissements@$
Par mesures e3ceptionnelles, il 2aut entendre ici deu3 t4pes de politiques : les
politiques dDassouplissement quantitati2 et les politiques dDassouplissement du
crdit$
Les politiques dDaccroissement quantitati2 de la &ase montaire ?galement
quali2ies de [ quantitative easing \@ su&stituent une stratgie de quantit leve de
disponi&ilits A une politique des tau3 dDintrCt ?ine22icace car des tau3 trop &as@$
(ette politique sDest traduite par lDacquisition de titres pu&lics par la &anque centrale$
LDassouplissement quantitati2 modi2ie le passi2 du &ilan$ (ette politique est
particulirement intressante dans des pa4s o^ lDintermdiation &ancaire est 2orte$
63
Les politiques dDassouplissement des conditions de crdit ?galement quali2ies
de [ credit easing\@ consistent A rac!eter des titres reprsentati2s des crdits A
lDconomie ?&illets de trsorerie, o&ligations prives, &ons !4pot!caires@$ +l sDagit A
la 2ois de 2aire revivre le marc! des titres, de dtendre le re2inancement
inter&ancaire et de stimuler le 2inancement de lDconomie$ (es pratiques modi2ient
lDacti2 du &ilan ?il sDagit dDun c!angement dans la nature des titres composant lDacti2
du &ilan@$ 'lles sont e22icaces dans des pa4s o^ lDintermdiation &ancaire est 2ai&le
?les crdits des mnages sont largement titriss@$
Durant la crise des su&primes, les &anques centrales ont eu recours A ces deu3 t4pes
de politiques$ Au mois de novem&re 2==<, la 0'D sDest ainsi engage dans un
programme dDac!at de titres !4pot!caires pour un montant de ;== milliards de `$ programme dDac!at de titres !4pot!caires pour un montant de ;== milliards de `$
'n mars 2==P, elle a port ce plan A G;= milliards de ` et adopt une politique de
[ quantitative easing \ en annonVant le rac!at de 3== milliards de ` de &ons du
,rsor de maturit mo4enne$ La 1anque dDAngleterre ?1o'@ a annonc le ; mars 2==P
quDelle se portait ac!eteuse de titres ?dont des titres privs, pour un montant de ;=
milliards, et des titres pu&lics dDune maturit comprise entre ; et 2; ans@ pour une
valeur de 1;= milliards de livres$ 'n mai 2==P, la 1(' a annonc quDelle rac!etait des
[ covered &onds \ ?titres de dettes mis par les &anques reposant sur un ensem&le de
crances@ pour un montant de 9= milliards dDI a2in de desserrer la contrainte de
re2inancement des &anques commerciales et relancer la distri&ution de crdit$
64
i ces mesures non conventionnelles associes au3 plans nationau3 de rac!at dDacti2s
douteu3 ?le ,rou&led Asset %elie2 Program a,A%Pb amricain sDest 2i3 engager A
sta&iliser le s4stme 2inancier A !auteur de G== milliards dDeuros dDacti2s@ ont ramen
la con2iance sur le marc! inter&ancaire, elles soulvent dans le mCme plusieurs
questions :
5 Dans le cadre de ses oprations dDopen marTet, la 1(' peut agir sur la liquidit en
se portant ac!eteuse ou vendeuse de titres$ Parmi les titres ligi&les, il 4 a ceu3 des
&anques commerciales, des institutions internationales et supranationales, le secteur
priv et le secteur pu&lic$ ,ec!niquement, la 1(' peut ainsi acqurir des titres de
dettes pu&liques$ *r lDarticle 21$1 du protocole nQ: sur les statuts du '1( et de la
1(' ?,U', 2==<@ stipule que : * Conformment l'article 123 du trait sur le 1(' ?,U', 2==<@ stipule que : * Conformment l'article 123 du trait sur le
fonctionnement de l'Union europenne, il est interdit la BCE et aux banques centrales
nationales d'accorder des dcouverts ou tout autre type de crdit aux institutions, oranes
ou oranismes de l'Union, aux administrations centrales, aux autorits rionales ou locales,
aux autres autorits publiques, aux autres oranismes ou entreprises publics des !tats
membres" l'acquisition directe, aupr#s d'eux, par la BCE ou les banques centrales nationales,
des instruments de leur dette est alement interdite $% Cette interdiction avait pour objet
de supprimer toute possibilit de recourir ! la montisation de la dette publi"ue a#in de
sauve$arder les #ondements de l%U&' ()acte de *tabilit et de Croissance+ processus
in#lationniste de la montisation de la dette publi"ue+ indpendance de la ,C&-..
65
5 La stratgie de cration montaire des &anques centrales doit Ctre avant tout
crdi&le$ 'n dDautre termes, lDacceptation de la monnaie &anque centrale doit se 2aire
en contrepartie dDacti2s ?souvent risqus@$ La 1anque centrale 8 1ad 1anT ?structure
ddie A lDamortissement des acti2s douteu3 pour contingenter les risques@ 6
5 Le risque in2lationniste de ces mesures$ Les &anques centrales vont notamment
devoir prciser ce quDelles comptent 2aire de ces liquidits A mo4en terme$ Dans le
cas contraire, les agents conomiques vont anticiper une !ausse de lDin2lation$ *n
peut notamment sDinterroger sur la stratgie qui sera suivie par les &anques centrales
?leur capacit A maXtriser lDin2lation peut gnrer un di22rentiel de crdi&ilit@$
". La redfinition du Folic$ 0i
La politique montaire a4ant vite atteint ses limites ?tau3 proc!es de =@, le
mcanisme Te4nsien de la 0rappe . liquidit sem&le appeler A un polic4 mi3, cDest5A5
dire A un recours massi2 A lDoutil &udgtaire$ tratgie qui nDa pas t suivie par les
conomies dveloppes, soumises A un endettement massi2$
66
1> 6ne politique montaire inoprante
La notion de pr2rence pour la liquidit dsigne une situation o^ la politique
montaire est ine22icace$ 'n e22et, selon Ye4nes, il e3isterait un tau3 critique, pour
lequel la demande de monnaie est inlastique ?pr2rence pour la monnaie a&solue@$
Une politique montaire qui viserait A relancer lDconomie via la &aisse des tau3
dDintrCt serait ine22icace si les agents, malgr la 2ai&lesse des tau3 et la disponi&ilit
de lDargent, ont tendance A ne pas dpenser ?p!nomne illustr par le modle + Z
L.@$
,au3 dDintrCt
67
Activit
L. +
,rappe A
liquidit
i une politique montaire e3pansionniste nDa aucun impact, en revanc!e, la
politique &udgtaire se rvle trs e22icace puisquDelle ne gnre dsormais plus
dDe22et dDviction ?les tau3 dDintrCt nDaugmentent pas@$
+l 2aut cependant prciser un point important : lexistence dune trappe
liquidit doit tre mise en relation avec les anticipations sur lvolution des
taux rels ?tau3 nominal Z tau3 dDin2lation@$ 'n e22et, si les tau3 dDintrCt
nominau3 sont trs 2ai&les mais les anticipations dDin2lation trs 2ortes, les agents
conomiques vont rester attentistes$ eul un tau3 dDintrCt &as ?voir ngati2@ peut
constituer une incitation A consommer et A investir$ Pour que la &aisse des tau3
dDintrCt soit e22icace, il est donc ncessaire que lDin2lation ne diminue pas aussi
rapidement que les tau3 nominau3$ +l se peut cependant, dans le cas dDune crise
dDintrCt soit e22icace, il est donc ncessaire que lDin2lation ne diminue pas aussi
rapidement que les tau3 nominau3$ +l se peut cependant, dans le cas dDune crise
svre, que lDin2lation c!ute plus rapidement que les tau3 dDintrCt nominau3$
Dans ce cas, la !ausse des tau3 dDintrCt rels ralentit lDactivit conomique$
(Dest cette situation que lDon a o&serv 2in 2==< Z d&ut 2==P dans la Bone euro,
et surtout au3 'tats5Unis$
Un pa4s con2ront A une telle situation, est menac dDune &aisse continue du
niveau des pri3$ *n parle de dflation, p!nomne plutNt rare, mais qui est
tenace ?e3emple de la crise de 1P2P et du cas japonais depuis 1PP3@$
68
'volution des tau3 dDintrCt rels au3 'tats5Unis
69
-uel est l>intrCt d>emprunter mCme A trs &as coWt si les pri3 &aissent 6
Le tau3 rel ne &aisse pas, il monte au contraire$
Depuis, la 0ed a invoqu indirectement le 21 septem&re 2=1= le risque de
d2lation en raison de pressions dsin2lationnistes persistantes et annonc qu>elle
mettra tout en oeuvre pour contrer ces pressions si &esoin avec de nouvelles
mesures e3ceptionnelles$ *n le voit la question des anticipations d9inflation
occupe une place centrale dans cette anal$se$
Le spectre de la d2lation constitue un scnario crdi&le$ DDune part,
lDanticipation de nouvelles &aisses de pri3 de la part des mnages et des
entreprises repoussent leur dcision de consommer et dDinvestir$ DDautre part, un
mcanisme de d2lation de la dette ?la vente dDacti2s diminue les pri3 et augmente
la dette nette, o&ligeant de nouvelles ventes pour 2aire 2ace au3 c!ances@ peut
sDenclenc!er$ 'ntre lDt 2==< et janvier 2==P, lDindice des pri3 A la consommation a
recul de 2$PE en 'urope, ;$9E au3 'tats5Unis et 9E en (!ine$ recul de 2$PE en 'urope, ;$9E au3 'tats5Unis et 9E en (!ine$
'> 3es politiques budgtaires vigoureuses
Pour viter un tel scnario, des politiques budgtaires de relance vigoureuses
ont t ncessaires pour surmonter le risque de dflation$ (es politiques de
soutien ont t 2inances par des d2icits et de la dette pu&lique$ 'n rpondant
au3 demandes des agents conomiques, dsireu3 de se reporter sur des titres
pu&lics, ces politiques ont neutralis la dpression en c!aXne en su&stituant de la
dette pu&lique A de la dette prive ?trs suspecte@$
70
i lDon se replace sur le grap!e +"L., lDe22icacit de la politique &udgtaire
apparaXt A lDendroit de lDaplatissement de L.$ Ainsi dans un conte3te de trappe A
liquidit, la politique &udgtaire retrouve toute son e22icacit : il nD4 a pas
dDviction de lDinvestissement priv par lDinvestissement pu&lic$ )aturellement,
cette reprsentation ne sDinscrit que dans une conomie 2erme et les relances
&udgtaires ne sont e22icaces que si tous les pa4s actionnent en mCme temps ce
dispositi2$ Dans le cas contraire, la &alance e3trieure se dtriorerait et lDactivit
nationale se rduirait$
71
Activit
L.
+ ,rappe A
liquidit
+D
,au3 dDintrCt
%. Quelles volutions ?
)otre relation A la croissance conomique ?lente en 'urope@ et les enseignements
de la crise que nous sommes en train de traverser plaident A la 2ois pour une
politique davantage tourne vers lDactivit conomique et une politique plus
prudente au regard de lDvolution de la masse montaire en circulation$
1> 3es politiques montaires qui ont pes sur lactivit
Un risque dDin2lation survalu 6 Un risque dDin2lation survalu 6
La contestation de lDo&jecti2 unique de sta&ilit des pri3 dans la Bone euro ne date
pas dD!ier$ Dans sa lettre nQ2G< du 2 dcem&re 2==<, lD*0(' notait quDil ne 2allait
pas [ surestimer les risques dDin2lation dans la Bone euro@$ Par ailleurs, comme le
cadre de lDU'. empCc!e le 2inancement montaire des d2icits pu&lics, on peut
se demander si la politique montaire de la 1(' nDa pas t marque par une
rigueur e3cessive ?!ausses du tau3 dDintervention jusquDen juillet 2==<@$
72
Lorsque lDin2lation a diminu ?&aisse du pri3 du ptrole@, la 1(' a c!ang
dDorientation en a&aissant ses tau3 A partir dDocto&re 2==<$ .al!eureusement, la
politique montaire nDa pas produit tous les e22ets escompts en raison de la
d2iance persistance des ta&lissements de crdit ?ensem&le du re2inancement
inter&ancaire tant &loqu@ apparition de la trappe A liquidit$
73
Des tau3 dDintrCt rels levs
0ace A la crise, la 1(' ne sDest pas engage dans un mouvement de &aisse de ses
tau3 directeurs aussi radical que la 0'D ou la 1anque dDAngleterre$ *r dans un
conte3te de rcession accompagn dDun 2ort recul de lDin2lation, une
augmentation des tau3 dDintrCt rels peut sDavrer proc4clique et entraXner
lDconomie dans une spirale in2lationniste$
74
'> "rticuler politique montaire et politique macro#prudentielle A
La responsa&ilit de la 0'D dans la crise
La politique dDAlan /reenspan, gouverneur de 1P<G A 2==9 de la 0'D, a consist
A pratiquer des tau3 &as a2in de soutenir lDactivit, notamment A la suite de
lDe3plosion de la &ulle internet en 2===$ *r, cette politique sDest poursuivie
jusquDen 2==: alors que la production progressait A nouveau rapidement ?plus de
3E@$ LDa&ondance de liquidits aurait ainsi 2avoris dDimportants investissements
immo&iliers, une !ausse continue des pri3 du secteur et une 2orte progression
des prCts !4pot!caires$ A partir de 2==G, la &aisse des pri3 de lDimmo&ilier au3
'tats Unis conjugue avec la remonte des tau3 dDintrCt, a conduit de nom&reu3 'tats Unis conjugue avec la remonte des tau3 dDintrCt, a conduit de nom&reu3
emprunteurs au d2aut de paiement et des ta&lissements spcialiss dans le
crdit immo&ilier A la 2aillite$
-uelle rgulation 6
i les &anques centrales ont un rNle essentiel pour assurer la sta&ilit 2inancire
?prCteur en dernier ressort@, on peut noter quDune politique montaire a3e sur la
sta&ilit des pri3, nDest pas une condition ncessaire et su22isante pour garantir la
sta&ilit 2inancire$
75
5 +l conviendrait de diversi2ier les o&jecti2s de politique montaire en direction de
la rgulation des pri3 des acti2s$ A cet gard, il nDest pas anodin dDo&server que la
priode qui a prcd la crise, tait caractrise par une 2orte croissance de
lDagrgat .3 &ien suprieure A .1$ *r .3 comprend certaines placements et
acti2s 2inanciers alors que .1 reprsente la monnaie stricto sensu, celle qui
alimente le circuit conomique ?consommation et production@$
76
5Dans le cadre dDune rgulation macro5prudentielle, les &anques centrales
pourraient c!erc!er A 2reiner lDe3pansion du crdit lorsquDil nourrit des &ulles
spculatives$ Ds lors, les &anques ne se limiteraient plus A un o&jecti2 de pri3
concernant les &iens et services, mais tendraient leur surveillance au volume du
crdit et au pri3 des acti2s$ Dil sem&le di22icile dDassigner au3 tau3 directeurs, un
rNle de levier central pour e3ercer une rgulation macro5prudentielle$ (ertains
solutions peuvent Ctre trouves dans : ?i@ la ractivation de rserves o&ligatoires
permettant A la &anque centrale de jouer sur les crditsF ?ii@ de dterminer un
repre Z volution du crdit au secteur priv qui soutient la croissance potentielle
Z au regard duquel un ventuel e3cs de crdit serait identi2i$
-uelles marges de politique montaire dans un conte3te de 2ort endettement -uelles marges de politique montaire dans un conte3te de 2ort endettement
pu&lic 6
Aprs la crise, des doutes ont t mis sur la soutena&ilit des endettements
pu&lics$ Au vu des niveau3 dDendettement, un e22et [ &oule de neige \ de la dette
pu&lique su&siste tant quDune croissance ro&uste ne sDinstalle pas$ Les metteurs
souverains seraient contraints dDaugmenter leurs emprunts$ La capacit
dDa&sorption du marc! de ces emprunts est 2onction de la disponi&ilit de
lDpargne et de son apprciation des risques encourus$ i la pr2rence des
pargnants pour la scurit sDrode, la propension A investir dans les titres
pu&lics diminue$
77
DDune manire gnrale, lDaugmentation des dettes pu&liques reprsente une
sorte de point de 2i3ation [ une &ulle de la dette pu&lique \ qui 2ragilise le
s4stme 2inancier au5delA dDun certain stade dDaccumulation ?e3emple de
lD+slande, de la /rceH@$ Les marc!s ragissent par une course vers la qualit,
dont les &aisses successives de notation accordes A la dette des 'tats, donnent
un aperVu des enc!aXnements possi&les$
La politique montaire est ainsi soumise A des contraintes dDo&jecti2s
contradictoires reprsentant pour les autorits montaires un dilemme
em&arrassant :
5DDun cNt, elles peuvent estimer que la lutte contre lDin2lation implique un retour
A des interventions plus ort!odo3es, notamment la discipline &udgtaire$
5De lDautre, elles peuvent redouter un e22ondrement des marc! o&ligataires, ce
qui les laisseraient seules, pour lutter contre une nouvelle crise ou un autre c!oc$
Au 2inal, il sem&lerait que le danger macroconomique majeur ne soit plus
lDin2lation, mais &ien lDinsolva&ilit des 'tats$ Les tau3 dDintrCt pourraient ainsi
Ctre orients en tant que tel$
78
79
80
81
82
Anne3e 1 : (ration de monnaie et tau3 dDintrCt
La cration de monnaie la plus vidente est celle de lDmission de &illets et la 2rappe de pices
?monnaie 2iduciaire@ par une &anque centrale$ (Dest pourtant la moins importante en termes de
valeur ?les &illets reprsentent moins de 1=E des encaisses des agents non 2inanciers@$ LDessentiel
de la cration montaire sDe22ectue au travers des crdits accords par les &anques du second
rang A leur client, cDest le 2ameu3 adage, [ les crdits 2ont les dpNts \$ ,out crdit accord par
une &anque commerciale augmente la masse montaire en circulation en crant un dpNt
&ancaire$ LorsquDun prCt est accord, la monnaie nouvelle est crdite sur le compte de
lDemprunteur, elle apparaXt au passi2 de la &anque, la crance correspondante 2igurant A lDacti2 de
son &ilan$
Le processus de cration montaire est identique lorsquDune &anque acquiert un acti2 rel ou
2inancier, galement port A lDacti2 de son &ilan$ *r lDacquisition de titres ngocia&les par les
&anques constitue une part non ngligea&le dans la cration montaire$ (ette volution sDest &anques constitue une part non ngligea&le dans la cration montaire$ (ette volution sDest
accompagn dDun processus de [ mo&ilirisation \ croissant, cDest5A5dire dDun 2inancement de
lD'tat et des entreprises par une mission de titres ?actions, o&ligations, titres de crance
ngocia&le@ sur les marc!s 2inanciers et montaires$ (e mouvement sDest traduit par une &aisse
de la part du crdit dans le 2inancement de lDconomie$ i lDon tient compte de la part des crdits
&ancaires dans la structure de lDendettement intrieur, on constate un vaste mouvement de
dsintermdiation, le tau3 passe de G1E en 1PG< A :1E en 2==;$
(e mouvement nDest pas sans incidence sur lDactivit des &anques$ 'n e22et, lDacti2 du &ilan qui
comprenait surtout des crdits A la clientle, est dsormais compos dDun majorit de titres
?cration de monnaie par acquisition dDacti2s 2inanciers@$ Le passi2 du &ilan qui comprenait les
dpNts de la clientle, est galement compos de titres$
83
A))'e' 2 : La 1(' a annonc le dtail des oprations de re2inancement dont
le rglement interviendra entre le 1G octo&re 2=1= et le 1< janvier 2=11
Le (onseil des gouverneurs de la 1anque centrale europenne ?1('@ a dcid ce jour de continuer A
raliser ses oprations principales de re2inancement sous la 2orme dDappels dDo22res A tau3 2i3e, la
totalit des soumissions tant servie, aussi longtemps que ncessaire et au moins jusquDA la 2in de la
douBime priode de constitution de rserves de 2=1=, le 1< janvier 2=11$ (ette procdure dDappel
dDo22res sera galement maintenue pour les oprations de re2inancement e3ceptionnelles dont la
dure correspond A une priode de constitution de rserves, qui continueront dDCtre dDe22ectues
aussi longtemps que ncessaire et au moins jusquDA 2in 2=1=$ Le tau3 2i3e de ces oprations de
re2inancement e3ceptionnelles sera identique A celui retenu lors de lDopration principale de
re2inancement en cours$ 'n outre, le (onseil a dcid de conduire les oprations de re2inancement A
plus long terme dDune dure de trois mois dont le rglement doit intervenir le 2< octo&re, le 2;
novem&re et le 23 dcem&re 2=1= sous la 2orme dDappels dDo22res A tau3 2i3e, la totalit des novem&re et le 23 dcem&re 2=1= sous la 2orme dDappels dDo22res A tau3 2i3e, la totalit des
soumissions tant servie$ Le tau3 de ces oprations dDune dure de trois mois sera gal A la mo4enne
des tau3 des oprations principales de re2inancement e22ectues sur la dure des oprations de
re2inancement A plus long terme respectives$ Le (onseil des gouverneurs a galement dcid
dDe22ectuer trois oprations supplmentaires de rglage 2in quand les dernires oprations de
re2inancement dDune dure de si3 mois et de douBe mois arriveront A c!ance : une opration dDune
dure de si3 jours dont lDannonce, lDadjudication et le rglement interviendront le 3= septem&re 2=1= F
une opration dDune dure de si3 jours dont lDannonce, lDadjudication et le rglement interviendront
le 11 novem&re 2=1= F et une opration dDune dure de treiBe jours dont lDannonce, lDadjudication et le
rglement interviendront le 23 dcem&re 2=1=$ (es trois oprations seront galement e22ectues sous
la 2orme dDappels dDo22res A tau3 2i3e, la totalit des soumissions tant servie, ce tau3 tant identique
A celui retenu lors de lDopration principale de re2inancement en cours$
Le 2 septembre 2010
84
"-"L-&G)AFH-+
Artus P$ ?2==1@, ;olitique montaire5 'conomica$
1enass45-ur A$, (oeur 1$, Oacquet P$, Pisan450err4 O$ ?2==P@, ;olitique conomique5 De
1oecT$
1enass45-ur A$, 1oone L$, (oudert U$ ?2==3@, $es taux dintrt, %epres, La dcouverte$
1enass45-ur A$, (oeur 1$ ?2=1=@, Economie de lEuro, %epres, La dcouverte$
1esson O5L ?2==:@, 9archs5 banques et politique montaire en Europe, PU/$
1lanc!ard *$, (o!en D$ ?2==:@, 9acroconomie, Pearson 'ducation$
1ordes ($ ?2==G@, $a politique montaire5 %epres, La dcouverte$
D!ordain %$, (lodong *$ ?1PP3@, $es taux dintrt, Les 'ditions dD*rganisation$
Landais 1$ ?2==<@, $eBons de politique montaire, De 1oecT$
P2ister ($ ?2=1=@, ;olitique montaire5 %tratgies et 3fis, De 1oecT$ P2ister ($ ?2=1=@, ;olitique montaire5 %tratgies et 3fis, De 1oecT$
,s!imanga Ya&utaTapua P$ ?2=1=@, ;olitique montaire de cliblage dinflation5 Presses
universitaires europennes$
85
Iquilibre financier de la "anque de /rance
(encours en fi n danne et variation, en millions deuros)
2009 2007 Jariation 09=07
)essources nettes
%essources 2iduciaires nettes
%e2inancement &ancaire net
Position nette avec la clientle
Autres
1<9 12:
1:< 23;
2 192
2G :1G
<31=
1P2 G9P
1:2 ;=2
23 G:P
1G GG2
< G:9
5 9 9:;
; G33
521 ;<G
P 9:;
5 :39
86
Autres <31= < G:9 5 :39
+mplois nets
*r et devises
Porte2euilles en euros
Position avec lDeuros4stme
1<9 12:
29 :23
G9 ::9
<3 2;;
1P2 G9P
3= :29
GG <;G
<: :<9
59 9:;
5: ==3
5 1 :11
5 1 231
ource : 1anque de 0rance ?2=1=@
,AUe -U*,+D+')
19=10=2010 20=10=2010 21=10=2010 22=10=2010 24=10=2010
+&'-A =,<1= =,<:3 =,<92 =,<:P =,<;P
+>)-"&) ? 1 mois =,GP2 =,<=9 =,<19 =,<22 =,<3=
+>)-"&) ? 3 mois 1,==< 1,=19 1,=2; 1,=2P 1,=32
+>)-"&) ? 8 mois 1,231 1,23P 1,2:9 1,2;= 1,2;3
+>)-"&) ? 9 mois 1,39G 1,3G: 1,3<2 1,3<G 1,3P=
+>)-"&) ? 12 mois 1,:PP 1,;=9 1,;1: 1,;1P
1,;21
.*f'))' .')U'LL'
04=2010 08=2010 02=2010 07=2010 09=2010
Les historiques, runis en un seul fichier, sont accessibles ici.
87
04=2010 08=2010 02=2010 07=2010 09=2010
+&'-A =,33<9 =,3:<P =,:G9< =,:1PP =,::31
+>)-"&) ? 1 mois =,:23= =,::9= =,;<3= =,9:== =,91<=
+>)-"&) ? 3 mois =,9<9= =,G2G= =,<:<= =,<P;= =,<<==
+>)-"&) ? 8 mois =,P<2= 1,=12= 1,1=:= 1,1:G= 1,13G=
+>)-"&) ? 9 mois 1,121= 1,1;2= 1,2:;= 1,2P== 1,2<9=
+>)-"&) ? 12 mois 1,2:P= 1,2<1= 1,3G3= 1,:21=
1,:2==
ource : 1anque de 0rance ?29"1="2=1=@
A tau fie ?'n pourcentage@
Date de valeur ?a@
*prations
principales de
re2inancement
0acilits permanentes
Appels d>o22res A
tau3 2i3e
DpNt au jour le
jour
PrCt marginal au
jour le jour
(au directeurs de la "anque %entrale +uropenne
Date de valeur des tau3 des appels d>o22res
Dernire dcision du (onseil des /ouverneurs : G octo&re 2=1=
Proc!aine dcision du (onseil des /ouverneurs : ; novem&re 2=1=
88
13 mai 2==P 1$== =$2; 1$G;
=< avril 2==P 1$2; =$2; 2$2;
11 mars 2==P 1$;= =$;= 2$;=
21 janvier 2==P 2$== 1$== 3$==
1= dcem&re 2==< 2$;= 2$== 3$==
12 novem&re 2==< 3$2; 2$G; 3$G;
1; octo&re 2==< 3$G;