Vous êtes sur la page 1sur 15

CORRIGE DE L EPREUVE DE TECHNIQUES ET GESTION FINANCIERES

DOSSIER 1 : DECISION D INVESTISSEMENT ET THEORIE DES OPTIONS

Corrigé du cas n°1

: Coût du capital (5 points)

1. Détermination de R i (2 points)

Hypothèse favorable :

Ri = 4, 5 + (10 4,5) x 1 = 10 % Hypothèse défavorable :

Ri = 4, 5 + (10 4,5) x 1,25 = 11,375 %

2. Détermination du CMPC : (2 points)

Hypothèse favorable :

CMPC = (0,75 x 10 %) + [0,25 x (0,06 x (1 - 0,25))] = 8,63% Hypothèse défavorable :

CM PC = (0,75 x 11,375 %) + 0,25 x [ (0,06 x (1 - 0,25))]= 9,66%

3. Pour les deux hypothèses retenues, CMPC < TRI ; le projet est rentable financièrement, et donc créateur de valeur. La société Samos peut envisager de le réaliser sous chacune de ces deux hypothèses (indépendamment une de l'autre). (1 point)

d investissement

Corrigé du cas n°2

: Théorie des options appliquée à la décision

(15 points)

1. Détermination de la VAN du projet initial (5 points)

Tableau de détermination des flux nets de trésorerie relatifs au projet 1

d'investissement de l'entreprise BENOS.

Projet 1 (en F)

 

Début N+1

N+1

N+2

N+3

N+4

N+5

Chiffre d affaires Charges variables

 

10000000

11000000

16000000

19000000

22000000

5500000

6050000

8800000

10450000

12100000

Marge sur coût variable charges fixes amortissement

 

4500000

4950000

7200000

8550000

9900000

5000000

5000000

5000000

5000000

5000000

400000

400000

400000

400000

400000

Résultat avant impôt IS (25%)

 

-900000

-450000

1800000

3150000

4500000

-225000

-112500

450000

787500

1125000

Résultat net

 

-675000

-337500

1350000

2362500

3375000

amortissement

400000

400000

400000

400000

400000

CAF

 

-275000

62500

1750000

2762500

3775000

Total flux entrants

 

-275000

62500

1750000

2762500

3775000

Investissement

-4900000

         

Total flux sortants

-4900000

         

flux nets de trésorerie

-4900000

-275000

62500

1750000

2762500

3775000

(1+i)-n

(1+0,12) -0

(1+0,12) -1

(1+0,12) -2

(1+0,12) -3

(1+0,12) -4

(1+0,12) -5

flux nets de trésorerie actualisés

-4900000

-243363

48947

1212838

1694293

2048919

Somme des flux actualisés

 

-5143363

-5094416

-3881578

-2187285

-138367

VAN=-138 367F soit -138,367 KF

La VAN du projet est négative.

En se basant sur la méthode traditionnelle de la VAN, nous ne devons pas retenir ce

projet d'investissement.

Cependant, en investissant aujourd'hui 4 900 000F les dirigeants de la société BENOS

se laissent l'opportunité de faire un investissement de 2 000 000 en N+5, pouvant être à

l'origine d'une création de valeur.

Pour prendre une décision concernant la faisabilité du projet d'investissement en N+1, il

est nécessaire de prendre en compte l'option de croissance.

2. Détermination de la VAN du projet 2 (5 points)

Tableau de détermination des flux nets de trésorerie relatifs au projet 2

d'investissement de l'entreprise BENOS.

PROJET 2 (en F)

 

Début N+5

N+5

 

N+6

 

N+7

 

N+8

 

N+9

Chiffre d affaires Charges variables

 

1 000

800

2

200

000

3

200

000

4

000

000

5

000

000

1 000

080

1

320

000

1 920

000

2

400

000

3

000

000

Marge sur coût variable charges fixes amortissement

 

720

000

 

880

000

1 280

000

1 600

000

2

000

000

150

000

150 000

 

150

000

 

150

000

150

000

400

000

400

000

400

000

400

000

400

000

Résultat avant impôt Impôt sur le bénéfice (25%)

 

170

000

 

330

000

 

730

000

1 050

000

1 450

000

42 500

82 500

182

500

 

262

500

 

362

500

Résultat net

 

127

500

 

247

500

 

547

500

 

787

500

1 087

500

amortissement

400

000

400

000

400

000

400

000

 

400

000

CAF

 

527

500

 

647

500

 

947

500

1 187 500

1 487

500

Total flux entrants

 

527

500

 

647

500

 

947

500

1 187 500

1 487 500

Investissement

-2 000 000

         

Total flux sortants

-2 000 000

         

flux nets de trésorerie

-2 000 000

527

500

 

647

500

 

947

500

1 187 500

1 487 500

(1+i) -n

(1+0,12) -0

(1+0,12) -1

 

(1+0,12) -2

 

(1+0,12) -3

(1+0,12) -4

(1+0,12) -5

flux nets de trésorerie actualisés

-2 000 000

470

982

 

516 183

 

674

412

 

754

678

 

844

047

Somme des flux de trésorerie actualises

 

-1 529 018

-1 012 835

-338 423

416 255

1 260 302

VAN du projet 2 = 1 260 302F soit 1 260,302 KF

3. Détermination de la valeur de l option d'achat (4 points)

L'option d'investir dans 4 ans est analogue à une option d'achat européenne, évaluée par

le modèle de Black & Scholes.

Les paramètres de l évaluation de l'option sont les suivants :

- (r) = le taux d'intérêt compose en continu (r), correspond au ln (1 + taux d'intérêt)

- (c) = la valeur actuelle du sous-jacent correspond à la valeur actuelle (au 01/01/N+1) des

cash-flows procurés par le deuxième projet

1260302 (1,0425 -4 ) = 1067014,73

- (t) = le temps jusqu'à date de réalisation de l'option d'extension : 4 ans

- = l'incertitude des flux de trésorerie : 3%

- E = Le montant à investir au 01/01/N+5 :E = 2 000 000

La valeur de l'option d'achat = c * N(d1) - N(d2) * E * e (-tr)

d1= ln(C/E) + (r+0,5 * 2 )t t

d2 = d1 - t

d1= ln(1067014,73/2000000) + (0,0416+0.5 * 2 )*4 4

d1 = -0,282

d2 = -0,282 - 0,35 4 = -0,981

A

partir de la table de répartition de la loi normale N (d1) = N(-0,282 )= 1-N(0,282)

N

(d1) = 1- 0,61026 = 0,38974

N

(d2) = N(-0,981)= 1-N(0,981)

N

(d2) = 1- 0,83646 = 0,16354

La valeur de l'option d'achat = c * N (d1) - N (d2) * E * e (-tr)

La valeur de l'option d'achat = 1067014,73 X 0,38974- 0,16354* 2000000 * e (-4 x 0,0416)

La valeur de l'option est de 692 799F soit 692,799F

4. Conclusion sur l'opportunité d'investir dans ces deux projets associés (1 point)

La prise en compte de l'option d'expansion nous amène à décider de réaliser

l'investissement. En effet, la création de valeur globale est de :

-138 367 + 692 799 = 554 432 soit 554,432 KF

DOSSIER 2 :

DIAGNOSTIC FINANCIER ET EVALUATION DE L ENTREPRISE

Corrigé du cas n°4

: Diagnostic financier d une association de football (15points)

1) Présentez les soldes significatifs de gestion du club, en tenant compte des

spécificités de l activité, notamment pour ce qui concerne les différents types de

produits. (5 points)

Les soldes significatifs de gestion devront être utilisés en tenant compte des

spécificités du secteur et des indications données dans l énoncé. Ainsi la boutique

génèrera une activité commerciale, alors que les recettes devront être ventilées entre

les activités récurrentes, et les autres activités (droit d image ).

mode de calcul

montants

ventes de marchandises

160000

ventes de gadgets aux supporters Ventes boutique

130000

30000

- coût d'achat des marchandises vendues Achats consommés de marchandises pour la boutique =Marge brute sur marchandises

-75000

75000

85000

Travaux services vendus

45000

location terrain sol béni -Achat de matières premières et fournitures liées Achats consommés de matières et de fournitures pour l entraînement

45000

-40000

40000

=Marge brute sur matières

5000

ventes de marchandises Travaux services vendus Produits accessoires Versements partenaires Droits d image Chiffre d affaires

 

160000

45000

115000

60000

55000

320 000

Marge brute sur marchandises Marge brute sur matières Produits accessoires Versements partenaires Droits d image -Services extérieurs -impôts -Autres charges =Valeur ajoutée(VA)

 

85000

5000

115000

60000

55000

-30000

-3000

-25000

147000

Valeur ajoutée

147000

-Charges de personnel Salaires Charges sociales Charges fiscales =Excédent brut d'exploitation (EBE)

 

-21400

14500

6900

0

125600

Excédent brut d'exploitation -Dotations aux amortissements et aux provisions d'exploitation =Résultat d'exploitation (RE)

 

125600

-60000

65600

Revenus financiers -Charges financières =Résultat financier (RF)

 

5400

0

5400

Résultat d'exploitation Résultat financier =Résultat des activités ordinaires (RAO)

 

65600

5400

71000

Résultat des activités ordinaires Résultat HAO =Résultat net

 

71000

0

71000

2) En vous basant sur les soldes significatifs de gestion et les ratios que vous

jugerez pertinents, commentez les résultats obtenus. (3 points)

Les soldes intermédiaires de gestion montrent la grande dépendance financière du club

aux ventes de gadgets. Plus de la moitié du chiffre d affaires du club est composé de la

location du terrain, des ventes de gadgets aux supporters et des ventes de la boutique

(au total 64% du CA). Les produits accessoires représente 36% du le chiffre d affaires.

La valeur ajoutée n est pas trop élevée (46% du chiffre d affaires), elle n est pas

absorbée par les charges de personnel (salaires et charges sociales) qui représentent 7%

du CA.

De ce fait, l EBE et le résultat d exploitation sont significatifs. La charge

d amortissement n est pas trop élevé (19 % du CA).

Les versements des partenaires et les droits d image permettent au club d accroitre

considérablement son résultat net.

Le club doit toujours maintenir de bonne relation avec ses partenaires s il veut disposer

d une liquidité importante: une rupture des relations avec les partenaires aurait pour

conséquence de faire chuter le résultat net.

Pour tenter de limiter l impact de la participation des sponsors, l ASEC doit essayer de

maximiser les revenus récurrents, notamment les ventes de gadgets et les droits d image.

3) Proposez aux dirigeants de l ASEC une analyse succincte du bilan du club. Vous

présenterez notamment la structure financière (fonds de roulement, besoin de

financement global et trésorerie nette). Commentez la structure financière du club.

Fonds de roulement, besoin de financement global et trésorerie nette (3 points)

 

Montant

Total capitaux stables

7160000

- Total actif immobilisé net

-2960000

= Fonds de roulement

4200000

Total actif circulant

5240000

- Total passif circulant

-2020000

= Besoin de financement global

3220000

total trésorerie-actif

1000000

- total trésorerie-passif

-20000

= Trésorerie nette

980000

Structure financière : (2 points)

Le fonds de roulement du club est élevé. Les ressources durables couvrent l actif

immobilisé qui représente 32 % du total bilan.

Malgré l existence de créances (les locataires louent le terrain à crédit), le BFG est

inférieur au fond de roulement.

La trésorerie nette est positive. L endettement financier du club est très faible.

4) le traitement des indemnités de mutation versées par les sociétés « à vocation sportive ». (2 points)

Il semble possible d inscrire à l actif les indemnités de mutation des joueurs, en actifs incorporels. Cette indemnité correspond à l acquisition d un droit contractuel (critère juridique). Le critère économique de séparabilité n est pas retenu : les conditions d utilisation future du joueur sont forcément collectives (rôle des autres joueurs, de l équipe d entraîneurs, des dirigeants ). Ce droit contractuel est contrôlé (il est protégé) et le club acquéreur est seul à en attendre des avantages économiques futurs. On peut comptabiliser ce droit car :

- il est probable que la présence du joueur générera des avantages économiques futurs ;

- le coût du droit peut être évalué avec une fiabilité suffisante. Ce critère est rempli car le montant figure dans le contrat passé avec le club vendeur.

Corrigé du cas 4 : Panorama des méthodes d évaluation (15points) Evaluation de la SA

Corrigé du cas 4: Panorama des méthodes d évaluation (15points)

Evaluation de la SA Nigeros (1) Calcul des plus ou moins values

Eléments

Valeurs réelles

VNC

 

Plus ou moins value

 

+ Value

- Value

Stock

27 636

26

320

1

316

 

Autres créances

12 616

15

770

 

3

154

 

TOTAL

1

316

3

154

 

Moins value

 

1 838

 

1) Première approche: valorisation sur la base du patrimoine (5 points)

Capitaux propres

 

51 729

-

Actifs fictifs:

-500

Frais d'établissement

500

Provision pour risques et charges (20% x 21 588x(1-25%)) (1)

 

3 238

= Actif net

(AN)

54 467

-

Dividendes

-3 948

= Actif net comptable Plus value (1)

(ANC)

50 519

-1 838

Impôt différé actif

125

 

Frais d'établissement (500 x 25%)

125

Impôt différé passif

 

-864

 

Amortissement dérogatoire (3 455 x25%)

864

Impôt latent

 

788,5

 

Economie d'impôt sur provisions sur créances (25% x 3154)

 

Actif net comptable corrigé

(ANCC)

48 731

ANCC par action (48731 000 /600)

81 218

Bien hors exploitation (friches industrielles)

-2000

Actif net comptable corrigé d'exploitation

46 731

ANCC d'exploitation par action (46731 000 /600)

 

77 885

(1) NB : il est également possible de retenir la provision pour risques et charges

devenue sans objet pour sa valeur brute dans le calcul de l actif net et l impôt correspondant dans la rubrique des impôts latents ou différés.

Par ailleurs, pour le calcul de l impôt latent engendré par la provision sur créances, il sera aussi admis comme base de calcul de la provision le montant hors taxe de la créance (cas de la Côte d Ivoire). Dans la pratique, on tiendra compte des dispositions relatives à la fiscalité nationale.

Deuxième approche: valorisation à partir des flux (6 points)

2) Valeur selon Gordon & Shapiro: (Vr) (2 points)

Dividende du dernier exercice: 6 580

Taux de capitalisation: 8 %,

Taux de croissance du dividende: 5 %

Vr =

6 580 * 1.05

0,08 - 0,05

Vr = 230 300F par action

Vr = 230 300 x 600

Vr = 138 180 000 F

3) Valorisation à partir des Cash-flows Disponibles ou free cash-flows: (4 points)

Calcul des Cash-flows Disponibles

 

(En KF)

 

N+1

 

N+2

 

N+3

Chiffre d'affaires

282 031

275 933

274 408

Résultat d'exploitation avant impôt

20

123

17

684

17

989

-

Impôt sur le résultat d'exploitation

 

-5031

-4421

-4497

Résultat d'exploitation après impôt

15

092

13

263

13

492

+ Dotation nette aux amortissements

14

078

13

416

14

391

Cash-Flow d'exploitation

29

170

26

679

27

883

- Variation du BFR E

 

-370

 

-114

 

130

- Investissements

-14 315

-17 074

-18 599

Cash-Flow disponible (CFD)

14

485

9

491

9

414

Coefficient d'actualisation

(1,08) -1

(1,08) -2

(1,08) -3

Cash-Flow disponible actualisé

13

412

8

137

7

473

Somme des CFD actualisés

 

29 022

Calcul de la valeur terminale:

Capitalisation à l'infini, au CMPC, du dernier cash-flow disponible de période soit:

VT = 9 414/0,08 = 117 675 KF

Calcul de la valeur par action:

Somme des Cash-flows Disponibles actualisés et de la valeur terminale actualisée, déduction faite des dettes financières nettes au 31/12/N.

En KF

Voleur terminale

117

675

Voleur terminale actualisée à 8 %

93

414

Voleur des CFD actualisée à 8 %

29

022

Voleur globale de l entreprise

122

436

Voleur des dettes financières en N

29

689

Voleur de l'entreprise (VE)

92 747

Nombre d'actions

600

Voleur d'une action (VE /nbre d actions)

154 578 F

4) L'approche comparative et par les multiples (3points)

Valorisation sur une base comparative: (1point)

Les informations disponibles (prix et multiples d'acquisitions non publiés), de même que le nombre d'entreprises étudiées (4) sont insuffisantes pour pouvoir établir une valorisation comparative.

Valorisation sur la base de multiples: (2 points)

 

Valeur de l'entreprise (KF)

 

Valeur par action (en F)

Multiple du Chiffre d'affaires

281 901 x 0,4 = 112 760

112

760 000/600 = 187 933

Multiple de la CAF

(6950+12 373) x 5,7= 110 141

110

141 000/600 = 183 570

Conclusion : ( 1point)

Tableau de synthèse et intervalles de valeur

 

MÉTHODE

VALEUR (par action en F)

APPROCHE

Approche patrimoniale

Actif net comptable corrigé Actif net comptable corrigé d exploitation

Vo = 48 731 Vo= 46 731

Approche par les flux

Valeur selon Gordon & Shapiro

Vo = 230 300

Valorisation à partir des Free cash-flows

Vo = 154 578

Approche par les multiples

Multiple du Chiffre d'affaires

Vo = 187 933

Multiple de la CAF

Vo = 183 570

La valeur par action de la SA Nigeros (toutes méthodes confondues) est comprise entre 46731F et 230 300F

Corrigé du cas n°5

: FINANCE DE MARCHE (10 points)

1. Concepts clés (6 points)

L'opération de titrisation (1,5 points)

Le terme « titrisation » désigne la transformation de créances en titres. Il s'agit d'une technique de mobilisation de créances (prêts, créances clients ou tout autre actif titrisable). La titrisation est l'opération par laquelle une entreprise cède des créances qu'elle détient sur sa clientèle à une entité ad hoc appelée Fonds commun de créances FCC (ou « spécial Purpose vehicule »), qui finance l'acquisition de ces créances en émettant des titres sur le marché des capitaux.

L'actif du fonds commun de créances est composé des créances acquises sur l'entreprise cédante. Le passif comprend les titres émis pour financer l'acquisition des créances.

La société qui cède ses créances au fonds commun de créances va recevoir le règlement des débiteurs. Elle doit alors reverser au fonds commun la trésorerie perçue.

L'entité ad hoc (FCC) perçoit les cash-flows provenant des créances qu'elle a achetées et les reverse aux investisseurs via le paiement d'intérêts et le remboursement de leurs titres.

Les subprimes(1,5 points)

Les subprimes sont des crédits hypothécaires accordés à des ménages à faible solvabilité aux USA; on les oppose aux primes ou « A », crédits hypothécaires traditionnels. Une hypothèque permet au créancier, en cas de non-paiement, de faire saisir le bien ayant ainsi été hypothéqué pour obtenir sa vente et se faire payer sur le prix de vente. Les prêts sont accordés pour des durées très longues (25 ou 30 ans) avec des taux d'intérêt très bas les premières années (environ 1,5 % lorsque les crédits avaient été contractés), puis indexés sur les taux du marché (de la Fed notamment). En échange, la banque ou le courtier prend une garantie en hypothéquant le bien concerné.

Sur le plan macroéconomique jusqu'en 2004, aux USA, deux phénomènes majeurs ont encouragé ces prêts :

Une baisse continue des taux directeurs de la Fed menée en parallèle des injections de liquidités très importantes après le krach des valeurs technologiques et les attentats du 11 septembre 2001 ;

Une hausse considérable des prix de l'immobilier, corollaire de la politique des taux bas.

La finance comportementale (1,5 points)

Courant qui a commencé à émerger dans les années 80 et qui tend aujourd'hui à se substituer au paradigme dominant dit de l'efficience des marchés. La finance comportementale s'attache à étudier l'influence des facteurs psychologiques et sociologiques sur les décisions financières, permettant de comprendre les anomalies sur le marché financier. Selon la théorie de la finance comportementale, les investisseurs n'agissent pas avec une rationalité parfaite, et les décisions d'investissement dépendent également d'émotions telles que la peur de perdre ou l'excès de confiance. Les marchés sont donc inefficients et il serait possible d'exploiter les biais de comportement des investisseurs pour tirer profit des anomalies de cours qui en découlent. La finance comportementale s'intéresse aux facteurs psychologiques qui conduisent les investisseurs à prendre des décisions sous-optimales. Les travers de comportement (biais) sont :

- cognitifs ;

- émotionnels (peurs, envies, admirations, fierté

- de mimétisme.

) ;

Un biais cognitif est une erreur dans la prise de décision adoptée face à une situation donnée résultant d'une faille ou d'une faiblesse dans le traitement des informations disponibles. L'excès de confiance fait que les individus surestiment leur information et leurs capacités. Chacun croit pouvoir battre le marché. Le cas extrême est la pensée magique, par laquelle certains pensent influencer les événements.

Un biais émotionnel est un phénomène psychologique lié aux émotions.

Il se présente comme une réaction émotionnelle inadaptée à la situation et pouvant perturber la prise de décision. Il peut venir de l'individu lui-même, ou être un effet de la relation interpersonnelle, ou encore être conditionné par un effet de groupe.

Un biais émotionnel à des effets similaires à ceux d'un biais cognitif (Il peut d'ailleurs être classé dans une sous-catégorie de ces biais). Toutefois, la distorsion résulte d'un blocage de l attention dû à l'effet plutôt qu'a l'intellect.

Un biais de mimétisme est un phénomène d'adoption d'un comportement parce que d'autres personnes l'adoptent ou parce qu'un gourou de la finance l'adopte.

LA FINANCE ISLAMIQUE (1,5 points)

Les principes de la finance islamique découlent directement des préceptes de la charia

et sont l application en économie et en finance des règles d inspiration religieuse. L islam

financier repose sur un certain nombre de piliers : pas d intérêt (riba) ; pas d incertitude

(gharar), pas d oisiveté monétaire (Al Iktinaz) ; pas de spéculation (maysir) ; pas de

transactions fortement incertaines (Bai a Al Gharar) ; pas d investissement dans les

secteurs illicites, jeu, alcool (Pas de haram) ; l obligation de partager les profits et les

pertes, et enfin le principe d adossement de tout financement à un actif réel et tangible.

2. Contrat FRA (2 points)

Euribor 3 mois à 6,10 %

L'Euribor étant supérieur au taux garanti, la banque devra payer à la société TOGAS la différence d intérêt entre 6,10 % et 5,75 %. Elle versera donc, en appliquant la formule suivante:

Somme versée =

Montant garanti x (taux du marché -taux garanti) x n

(taux du marché x n)+ 100 x 360

Somme versée par la banque =

Autre méthode :

Calcul du différentiel

40 000 000 x (6,10 - 5,75)

x 90

(6,10 x 90) + 100 x 360

= 34 474F

40 000 000 x (6,10% - 5,75%) x 90 /360 35 000

Soit S la somme à versée S+S x 6.10% x 90/360 =35 000 S x (1 + 6.1%x 90/360) = 35 000 S=34 477,27 environ 34 478

Ou encore

Somme versée par la banque = 35 000x (1.0610) (-90/360) =34 486

3. Conditions d admission à la BRVM (2 points)

Les deux premières conditions n étant pas réunies (marge nette sur chiffre d affaires et capitalisation boursière 30 000 x 10 000 = 300 000 000), le dossier de la société TOGAS ne sera pas admis au premier compartiment de la BRVM.