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Electronic copy available at: http://ssrn.

com/abstract=1761332
i
Anlisis financiero y control


Relationships with Shareholders and Creditors
Financial Leverage.
Relaciones con accionistas y acreedores.
Apalancamiento Financiero.
(Draft. Teaching material)




Ignacio VlezPareja
Universidad Tecnolgica de Bolvar
Cartagena, Colombia
ivelez@unitecnologica.edu.co
nachovelez@gmail.com

Ricardo Dvila
Pontificia Universidad J averiana
Bogot, Colombia
rdavila@javeriana.edu.co



Electronic copy available at: http://ssrn.com/abstract=1761332
ii
Abstract

This is a teaching material for a module of Financial Analysis at Universidad Tecnolgica de
Bolivar. The educational material was developed with Professor Ricardo Davila from
Universidad J averiana, Bogota, Colombia. The written material has been modified several times
using the feedback from students and other users. This material is an unpublished one.

This chapter deals with the relationships with shareholders, creditors and financial leverage for a
firm. We include an appraisal factor for shares AFS, that takes into account the growth rate for
dividends and the firm reinvestment rate (1-payout factor) and assuming that they are constant.
We give detailed examples for each case.
Keywords: Accounting, financial management, dividends, share valuation, financial leverage
JEL Classifications: M41
1
6. Relaciones con accionistas y acreedores. Financial Leverage.
Una de las funciones bsicas del gerente Financiero es determinar y proponer la
poltica de dividendos de la forma y la estructura de capital de la misma. Estas
decisiones son claves pues en el largo plazo van a determinar la permanencia de los
socios en la forma, la disponibilidad de crditos adecuados para financiar la firma y la
determinacin del costo de capital para evaluar las inversiones.
6.1 Poltica de dividendos
Muchas personas se preguntan por qu una empresa no reparte todas las utilidades
como dividendos. Esta pregunta tiene varias respuestas, una de ellas puede ser que la
firma debe ampliarse, necesita recursos y una de las formas de financiacin de la
expansin es la de retener utilidades. Otra respuesta puede ser que al no repartir el 100%
de las utilidades, el accionista est percibiendo mayores beneficios en el largo plazo. El
problema radica en la gran variedad de inversionistas que hay en una sociedad annima,
los cuales tienen objetivos y necesidades muy diversas. Por ejemplo, est el inversionista
de largo plazo, que tiene suficientes ingresos y puede esperar varios aos para obtener
grandes beneficios, est el inversionista que requiere de unos ingresos ms o menos
seguros y permanentes (las viudas o pensionados, por ejemplo) o tambin el
inversionista que especula en la bolsa y le interesa hacer utilidades rpidamente jugando
en la Bolsa.
Para entender el por qu le conviene al inversionista de largo plazo no recibir todas
las utilidades como dividendos, se debe considerar una situacin en la cual la
rentabilidad que obtiene la empresa es mayor que la que obtiene el inversionista en otras
alternativas. Al permanecer la utilidad en la firma, esta la reinvierte y obtiene ms
utilidades que si las repartiera todas. Esto se puede apreciar mejor examinando la
siguiente tabla, construida con los siguientes parmetros:
Tasa de reinversin 40%.
Porcentaje de reparticin de dividendos 60%.
Porcentaje que se reinvierte 40%.
2
A B C D E F G H
1 Reinversin 40% Reparticin 60% Retencin =1-E1
[40%]
2 Ao Utilidad
sin reinversin.
Dividendos
repartidos.
Utilidad
con reinversin.
Aumento del
dividendo.
Cantidad a
reinvertir del ao.
Cantidad a
invertir acumulada.
Utilidad extra.
3 1 $100,000 =D3*$E$1
[$60,000]
$100,000 =D3*$G$1
[$40,000]
=F3
[ $40,000]
4 2 $100,000 =D4*$E$1
[$69,600]
=B4+H4
[$116,000]
=D4/D3-1
[16%]
=D4*$G$1
[$46,400]
=G3+F4
[ $86,400]
=G3*$C$1
[$16,000]
5 3 $100,000 =D4*$E$1
[$80,736]
$134,560 16% $53,824 =G4+F5
[$140,224]
=G4*$C$1
[$34,560]
6 4 $100,000 $93,654 $156,090 16% $62,436 $202,660 $56,090
7 5 $100,000 $108,638 $181,064 16% $72,426 $275,086 $81,064
8 6 $100,000 $126,020 $210,034 16% $84,014 $359,100 $110,034
9 7 $100,000 $146,184 $243,640 16% $97,456 $456,556 $143,640
10 8 $100,000 $169,573 $282,622 16% $113,049 $569,605 $182,622
11 9 $100,000 $196,705 $327,841 16% $131,137 $700,742 $227,841
12 10 $100,000 $228,178 $380,296 16% $152,118 $852,860 $280,296
13 11 $100,000 $264,686 $441,144 16% $176,457 $1,029,317 $341,144
14 12 $100,000 $307,036 $511,726 16% $204,691 $1,234,008 $411,726
15 13 $100,000 $356,162 $593,603 16% $237,441 $1,471,449 $493,603
16 14 $100,000 $413,147 $688,579 16% $275,432 $1,746,881 $588,579
17 15 $100,000 $479,251 $798,752 16% $319,501 $2,066,382 $698,752
18 16 $100,000 $555,931 $926,552 16% $370,621 $2,437,003 $826,552
19 17 $100,000 $644,880 $1,074,800 16% $429,920 $2,866,923 $974,800
20 18 $100,000 $748,061 $1,246,768 16% $498,707 $3,365,630 $1,146,768
21 19 $100,000 $867,751 $1,446,251 16% $578,501 $3,944,131 $1,346,251
22 20 $100,000 $1,006,591 $1,677,652 16% $671,061 $4,615,192 $1,577,652

Con este ejemplo se puede descubrir que hay un compromiso entre dividendos
y rentabilidad a largo plazo. Esto es, que si se desea aumentar el ingreso a largo plazo, se
debe sacrificar el dividendo de hoy. Se puede examinar esta situacin al variar el
porcentaje a repartir y se observar que a mayor porcentaje a repartir, menor crecimiento
de los dividendos y menor rentabilidad. Se debe explorar en este ejemplo qu pasa en los
casos extremos. Reparticin del 100% y 0% de reparticin, tambin se debe explorar qu
sucede cuando las utilidades sin reinversin no son constantes. Se puede observar cmo
a partir del ao 5 se empieza a recibir ms utilidades que si se repartiera el 100%, an
con una fraccin de la utilidad repartida como dividendo. As mismo, se observa que el
dividendo crece y, en este ejemplo, lo hace a una tasa fija, porque se supuso que las
utilidades permaneceran iguales (sin reinversin).
Existe una manera de calcular el valor de una accin partiendo de los dividendos
actuales, conociendo la tasa de crecimiento de los dividendos, conociendo la tasa de
reinversin que tiene la firma y suponiendo que son constantes, como en este ejemplo.
Con esa informacin se puede calcular un factor de evaluacin de acciones (FEA), as:
3
( )
( )
( )
( )
j i si
j 1
n
FEA
j i si
j i
i 1
j 1
1
FEA
n
n
=
+
=
=
|
|
|
|
|
.
|

\
|

+
+

=
(1)

j =Tasa de crecimiento de los dividendos.
i =Tasa a la cual reinvierte la empresa.
n =Nmero de aos que se analizan.
Para estimar el valor de una accin, se multiplica el dividendo actual por el FEA,
calculado para valores especficos de i, j y n.
La tabla muestra el valor de FEA para n=2300.

Factor de Evaluacin de Acciones (FEA)
Nmero de aos n=2300
i%
j% 24% 26% 28% 30% 32% 34% 36%
0% 4.17 3.85 3.57 3.33 3.13 2.94 2.78
6% 5.56 5.00 4.55 4.17 3.85 3.57 3.33
8% 6.25 5.56 5.00 4.55 4.17 3.85 3.57
10% 7.14 6.25 5.56 5.00 4.55 4.17 3.85
12% 8.33 7.14 6.25 5.56 5.00 4.55 4.17
14% 10.00 8.33 7.14 6.25 5.56 5.00 4.55
16% 12.50 10.00 8.33 7.14 6.25 5.56 5.00
18% 16.67 12.50 10.00 8.33 7.14 6.25 5.56
20% 25.00 16.67 12.50 10.00 8.33 7.14 6.25

Por ejemplo, si el dividendo es de $25 por accin (50% de reparticin de dividendos)
y j=20% e i=36%, entonces, para un horizonte de planeamiento de 2300 aos (que para
efectos prcticos es casi infinito), el valor de la accin sera V=6.25x25=156.25. En
cambio, si el dividendo hubiera sido $50, pero j=0% porque no hubo reinversin de
utilidades, entonces el valor hubiera sido V=2.78x50=139.0. Con este ejemplo se
demuestra que puede ser preferible repartir menos dividendos que ms, puesto que lo
4
primero, si se cumplen las condiciones de reinversin, aumenta el valor de la accin, por
lo tanto, la riqueza del inversionista.
Hasta aqu las consideraciones sobre el pago de dividendos han sido tericas. Hay
que considerar otros aspectos que son:
Necesidad de fondos por parte de la firma: esto es, que se puedan cubrir todas las
necesidades de efectivo, incluidos los nuevos proyectos de reemplazo o expansin de la
firma.
Liquidez: esto no slo significa contar con los fondos, sino tenerlos en los
momentos que se requieran para el pago de los dividendos.
Capacidad de endeudamiento rpido: la escasez temporal de fondos puede ser
subsanada por la firma a travs de operaciones de crdito giles o cupos de crdito.
Evaluacin del pago de dividendos sobre el valor de las acciones: pagar
dividendos o no, puede ser percibido por el mercado como seal de confianza o
desconfianza y afectar el valor de la accin.
Control: los socios mayoritarios pueden perder el control, si los otros socios pueden
convencer a otros de que al no estar pagando dividendos altos, no se est maximizando
la riqueza de los accionistas. Esto puede ser cierto en los casos de los inversionistas que
dependen del dividendo para su sustento.
Composicin del paquete de acciones: en una sociedad annima cerrada, es ms
fcil detectar los intereses de los accionistas y actuar de acuerdo con ellos. Si es muy
democrtica, hay que estimar los intereses de los accionistas como un mercado global.
Restricciones impuestas por los acreedores: es posible que una emisin de bonos
o una negociacin con una entidad financiera pueda imponer ciertas restricciones, en
cuanto al porcentaje de utilidades distribuidas como dividendos, pues el acreedor desea
garantizar que la empresa se mantiene en buen estado de liquidez y puede acometer
nuevas inversiones que garanticen el pago de la deuda.
6.2 Estructura de capital
Muchas veces el Gerente Financiero debe responder a los socios la pregunta de, si se
requiere una financiacin, qu es mejor, aportar fondos de los accionistas, o prestar el
dinero?, la respuesta depende de las utilidades de la firma y del costo del dinero. Se va
analizar este caso en trminos de las utilidades por accin. A continuacin un ejemplo.
Supngase que se necesita una financiacin de $50,000,000 y se estudia la
posibilidad de prestarlos al 36% o pedir un aumento de capital a los socios.
En el Estado de Prdidas y Ganancias, se puede determinar la utilidad antes de
impuestos e intereses de la firma.
5
Se trata de saber cul es la combinacin adecuada de deuda y capital, que maximice
la utilidad por accin. La utilidad por accin est determinada por la siguiente relacin:
( )
( ) ( )
capital de aumento el para
A
T 1 UAII
UPA
deuda la para
A
T (1 ixD) UAII
UPA
a
d

=

=
(2)
donde:
UPA =Utilidad por accin.
UAII =Utilidad antes de intereses e impuestos.
i =Tasa de inters de la deuda.
D =Valor de la deuda
T =Tasa de impuestos.
A
d
=Nmero de acciones con deuda.
A
a
=Nmero de acciones con aumento de capital.
Con estas dos relaciones se puede encontrar un punto de equilibrio, para el cual el
gerente ser indiferente entre financiar por acciones o por deuda. Matemticamente este
punto de equilibrio es:
a
d
A
A
ixD
UAII

=
1
(3)
donde las variables son las definidas arriba.
En forma tabular y grfica, se tiene:

6
A B C D E F G H I J K
1
Tasa de Impuesto. 30%
2
Tasa de Inters. 36%
3
Prstamo en $000. 50,000
4
Deuda
5
Utilidad antes de intereses e
impuestos UAII $000
53,800 53,850 53,900 53,950 54,000 54,050 54,100 54,150 54,200 54,250
6
Intereses $000 =B3*B2
[18,000]
18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000 18,000
7
Utilidad gravable $000 =B5-B6
[35,800]
35,850 35,900 35,950 36,000 36,050 36,100 36,150 36,200 36,250
8
Impuestos $000 =B1*B7
[10,740]
10755 10770 10785 10,800 10815 10830 10845 10860 10875
9
Utilidad despus de intereses e
impuestos $000
=B7-B8
[25,060]
25,095 25,130 25,165 25,200 25,235 25,270 25,305 25,340 25,375
10
Nmero deacciones (A) (miles) 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200
11
Utilidad por accin (UA) con
deuda $
=B9/B10
[125.30]
125.48 125.65 125.83 126.00 126.18 126.35 126.53 126.70 126.88
12
Con Aportes de socios
13
Intereses $000 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
14
Utilidad gravable $000 =B5-B13
[53,800]
53,850 53,900 53,950 54,000 54,050 54,100 54,150 54,200 54,250
15
Impuestos $000 =B1*B14
[16,140]
16,155 16,170 16,185 16,200 16,215 16,230 16,245 16,260 16,275
16
Utilidad despus de intereses e
impuestos $000
=B14-B15
[37,660]
37,695 37,730 37,765 37,800 37,835 37,870 37,905 37,940 37,975
17
Nmero deacciones (A) (miles) 300 300 300 300 300 300 300 300 300 300
18
Utilidad por accin (UA) con
aportes $
=B16/B17
[125.53]
125.65 125.77 125.88 126.00 126.12 126.23 126.35 126.47 126.58
19
Utilidad por accin (UA) es mayor
con
aporte aporte aporte aporte igual deuda deuda deuda deuda deuda



D E C I S I O N D E E S T R U C T U R A D E C A P I T A L
U A I I
U A
1 2 5 . 2
1 2 5 . 4
1 2 5 . 6
1 2 5 . 8
1 2 6
1 2 6 . 2
1 2 6 . 4
1 2 6 . 6
1 2 6 . 8
1 2 7
5 3 8 0 0 5 3 8 5 0 5 3 9 0 0 5 3 9 5 0 5 4 0 0 0 5 4 0 5 0 5 4 1 0 0 5 4 1 5 0 5 4 2 0 0 5 4 2 5 0
U A c o n d e u d a
U A c o n a p o r t e s d e s o c i o s

7
De la tabla y la figura se puede concluir que si la UAII de la firma est por debajo de
$54,000,000, entonces es mejor financiar con capital propio. Por encima de ese valor,
conviene que la firma se endeude.
Utilizando la frmula del punto de equilibrio definida arriba, se tiene:
54,000 00 0.36x150,0
300,000
200,000
1
0 0.36x50,00
A
A
1
ixD
UAII
a
d
*
= =

=
6.3 Capacidad de pago y liquidez
La decisin de endeudamiento debe tomarse verificando que con los fondos que genera la
firma se pueda o no cumplir con los compromisos del crdito. En realidad debera ajustarse el
crdito a las disponibilidades de fondos de la firma. Este anlisis debe hacerse con el flujo de fondos
o de efectivo.
Adems puede hacerse un anlisis menos dinmico examinando la relacin entre UAII y el valor
de los intereses a pagar y el valor del servicio total de la deuda, esto es, pago de la amortizacin y de
los intereses.
En un captulo anterior se estudi la razn financiera Veces que se gana los intereses pagados:

pagados Intereses
UAII
pagados intereses los gana se que Veces = (4)
Este indicador da una idea de la capacidad de pago que tiene la firma en relacin con
la obligacin financiera. Sin embargo, la firma debe pagar no slo intereses, sino
tambin las amortizaciones, por lo tanto hay que estudiar una razn adicional que
muestre la capacidad de atender la obligacin total de la deuda. Esta razn se puede
llamar Cobertura de servicio de la deuda y relaciona la utilidad antes de intereses e
impuestos con el valor del servicio de la deuda del perodo analizado. Como UAII se
ver afectada por los impuestos, entonces el valor de los abonos o amortizaciones deber
ajustarse por no ser deducible de impuestos, a diferencia de los intereses pagados que s
generan un ahorro en impuestos. El ajuste consiste en incrementar el valor del abono
dividindolo por (1-T), ya que el pago de ese abono se har con el dinero que queda
despus de impuestos y UAII todava no ha sido sujeto de impuestos. Entonces la
Cobertura de servicio de la deuda:
T 1
Abonos
Intereses
UAII
deuda la de servicio de Cobertura

+
= (5)
Si se tiene una deuda de la cual hay que pagar una cuota de 30 millones en un ao
determinado y esta cuota se divide en 20 millones de intereses y 10 millones de abono y
la UAII es de 60 millones y la tasa de impuestos es de 35%, entonces para las dos
razones anteriores se tiene:
8
3
20
60
pagados Intereses
UAII
pagados intereses los gana se que Veces = = =
1.7
35,38
60
0.35 1
10
20
60
T 1
Abonos
Intereses
UAII
deuda la de servicio de Cobertura = =

+
=

+
=
Este indicador es complementario al ya estudiado en el captulo 2 donde se relaciona
el EBITDA con el pago total de la deuda (abono e intereses. Siguiendo esta idea se
puede redefinir esta ltima relacin as:
Cobertura del servicio de la deuda=
EBITDA
Intereses+
Abono
1-T
(6)

6.4 Ejercicios
1 Indique con las operaciones aritmticas necesarias de los rubros listados abajo,
cmo se determina el Flujo de Caja de un proyecto. (Indique su respuesta as: a+b+c-d).

a. Depreciacin de la inversin del proyecto.
b. Ventas del Estado de Prdidas y Ganancias del proyecto.
c. Las utilidades del Estado de Prdidas y Ganancias del proyecto.
d. El saldo neto del perodo que se obtiene en el Flujo de efectivo del proyecto.
e. Los ingresos de cartera.
f. Las utilidades repartidas provenientes del proyecto.
g. El valor en libros de la inversin al final de la vida del proyecto.
h. Los pagos de materia prima, mano de obra, energa, prestaciones sociales, etc.
i. Las provisiones para prestaciones sociales.
j. Los aportes de capital de los socios al proyecto.
k. Los intereses pagados por financiacin.
l. Los pagos de los prstamos recibidos para financiar el proyecto.
9
m. El valor de los activos totales.
n. El valor de los pasivos totales.
o. Los ingresos por prstamos recibidos.
El saldo acumulado del Flujo de efectivo.
El ahorro en impuestos por pago de intereses

2. El costo anual equivalente de un proyecto es un criterio de anlisis que se utiliza
cuando no se conocen los beneficios de un proyecto o si se conocen, es igual para todas
las alternativas. Consiste en convertir a la tasa de descuento, todos los flujos de Caja
negativos (egresos), a una serie uniforme que se conoce con el nombre de costo anual
equivalente, se elige la alternativa con menor CAE.

Cierto analista de proyectos econmicos, para una empresa de generacin de
electricidad, incluy en un estudio los siguientes rubros, como si fueran "costos".

a. Inters sobre el costo inicial del proyecto.
b. Depreciacin por el mtodo de lnea recta, basada en la vida estimada del
proyecto.
c. Un depsito anual en un fondo de amortizacin, suficiente para cubrir el valor
del costo inicial, al final de la vida del proyecto a la tasa de descuento.
d. Intereses de bonos y repago de los mismos, para la parte de la inversin que se ha
financiado por prstamo.
e. Todos los gastos anuales por concepto de operacin y mantenimiento del
proyecto.
f. El valor de la inversin inicial.
Cree usted que el costo anual equivalente debe incluir todos estos rubros?. Explique
detalladamente su respuesta.
Cules rubros deben ser considerados para calcular el costo anual del proyecto?.
10
3 La Compaa Serrapia S.A. present los siguientes estados financieros para los
aos 19x1 y 19x2. Prepare un estado de fuentes y usos y evale sus resultados.
19x1 19x2
Activos
Caja y bancos. $166,504.41 $97,389.37
Inversiones temporales. $273,318.56 $0.00
Cuentas por pagar. $1,086,991.06 $1,658,760.92
Inventarios. $1,357,168.03 $2,145,707.78
Activos corrientes. $2,883,982.06 $3,901,858.07
Activos fijos netos. $3,496,592.62 $4,391,946.53
Total activos $6,380,574.68 $8,293,804.60

Pasivos y patrimonio
Cuentas por pagar. $1,297,477.77 $1,969,778.59
Otros acreedores. $709,999.94 $986,460.09
Obligaciones bancarias a corto plazo. $314,159.27 $738,274.27
Pasivos corrientes. $2,321,636.98 $3,694,512.95
Capital. $314,159.27 $314,159.27
Utilidades retenidas. $3,744,778.44 $4,285,132.38
Total pasivos y patrimonio. $6,380,574.69 $8,293,804.60

Nota: la depreciacin de 19x2 fue de $593,761.01 y no se pagaron dividendos.
4. Las acciones preferentes son aquellas a las cuales se les paga los dividendos
antes que a las acciones comunes. Tienen un tratamiento similar a la deuda, pero no
devengan intereses y por lo tanto, los dividendos pagados no son deducibles de
impuestos. La Compaa Parrera tiene una deuda de $2,400 millones a una tasa de 32%
anual. Desea endeudarse en $3,200 millones adicionales, para financiar un programa de
expansin y tiene tres alternativas: a) deuda adicional al 34% anual, b) acciones
preferentes con dividendos del 32% anual y c) acciones comunes a $12,800 por accin.
La compaa tiene en la actualidad 800,000 acciones en la bolsa y paga impuestos de
30%.
Si la UAII es de $12,400 millones, cul sera la utilidad por accin para las tres
alternativas, suponiendo que no hay un incremento inmediato de la rentabilidad de la
firma?
Construya una grfica de punto de equilibrio para estas alternativas. Cules seran
los puntos de indiferencia aproximados de las tres alternativas?
Cul alternativa prefiere usted?. Cunta UAII se debe generar antes de que la
siguiente alternativa sea la mejor?
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5. Cuando una compaa reparte dividendos a partir de las utilidades y despus de
descontar los fondos que se requieren para inversiones rentables (en general, ms
rentables que el costo de oportunidad de los accionistas), se dice que la poltica de
dividendos es residual. La decisin de repartir ms o menos dividendos, determinar las
necesidades de financiacin de la firma.
Alfabeta es una compaa que espera generar, con cierto nivel de certeza, la
siguiente utilidad anual y espera incurrir en ciertos desembolsos por inversiones
atractivas para la firma as (en millones):
Ao. 1 2 3 4 5
Utilidad neta. $1,600 $1,200 $2,000 $1,840 $1,440
Inversin de capital. $800 $1,200 $1,600 $1,200 $1,600

La compaa tiene en la actualidad 1 milln de acciones y paga un dividendo de
$800 por accin.
Determine los dividendos por accin y la financiacin externa que se requiere en
cada ao, si la poltica de dividendos es residual.
Determine las cantidades de financiacin externa en cada ao, si se mantiene la
actual poltica de dividendos.
Determine los dividendos por accin y las cantidades de financiacin externa que se
necesita cada ao, si se utiliza una poltica de repartir el 50% de las utilidades como
dividendo.
En cul alternativa se maximizan los dividendos totales pagados?. En cul se
minimiza la financiacin?.
6. Con los datos del acpite sobre estados financieros proyectados, verifique los
cambios que se producen en el punto de equilibrio por cambios en los costos fijos, costos
variables y precios de venta. A cul de estas variables es ms sensible el punto de
equilibrio?
7. Una compaa ofrece a sus clientes un plazo de 30 das, neto, para pagar sus
compras. Vende $48,000 millones al ao y su perodo promedio de recuperacin de
cartera es de 45 das. Se piensa que al aumentar el plazo a 60 das, se puede estimular la
demanda. En tal caso, se cree que las ventas aumentaran en 15%. Despus del cambio,
se espera que el perodo promedio aumente a 75 das, sin que se presente una diferencia
en hbitos de pago entre los clientes nuevos y los viejos. El margen bruto sobre ventas es
de 20% y la compaa, tiene una tasa de descuento de 40% anual. Deber esta
compaa aumentar su plazo de crdito? Suponga un ao de 360 das.