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La titrisation : aspects et pratiques






Prpare par :

EL ABKARI Fatima Ezzahra Dirige par :
EL YOUSFI Mezouara MR.M. ALAOUI MDAGHRI
MOUNJIDINE Meriem
SABER Fatima-Zahra
SOUDI Lina



Anne universitaire : 2008/2009

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Plan gnral


Introduction

Chapitre 1 : Prsentation thorique de la titrisation :

I. Dfinition
II. Origine de la titrisation

Chapitre 2 : Schmatisation du mcanisme de la titrisation :

I. Schmatisation dune opration de titrisation
II. Les acteurs dans une opration de titrisation
III. Cas du CIH

Chapitre 3 : Risques et intrt de la titrisation :

I. Risques des oprations de titrisation
II. Les techniques de rduction des risques lis la titrisation
III. Intrt de la titrisation :

Chapitre 4 : La titrisation au regard de la crise financire actuelle

I. le rle de la titrisation dans la crise financire
II. Reformer la titrisation

Conclusion








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Introduction


La crise des hypothques risque qui a clat en 2007 a terni le concept de titrisation, qui
date de plusieurs dcennies. La titrisation consiste regrouper certains types dactifs pour les
restructurer en titres portant intrts. Le paiement des intrts et du principal sur ces actifs est
transfr lacheteur des titres.

La titrisation a commenc dans les annes 70, quand les agences spcialises appuyes
par le gouvernement des tats-Unis ont regroup les hypothques immobilires. partir des
annes 80, on a commenc titriser dautres actifs gnrateurs de revenu et, ces dernires annes,
le march a connu une croissance spectaculaire.

Sur certains marchs, comme ceux des titres adosss des hypothques risque aux
tats-Unis, la dgradation inattendue de la qualit de certains des actifs sous-jacents a min la
confiance des investisseurs. Lampleur et la dure de la crise du crdit qui en rsultent semblent
montrer que la titrisation, combine une mauvaise distribution du crdit, des mthodes
dvaluation inadquates et un contrle rglementaire insuffisant, pourrait porter un coup trs
grave la stabilit financire.

Un nombre croissant dinstitutions financires utilisent la titrisation pour transfrer le
risque de crdit sur les actifs quelles mettent de leur bilan celui dautres institutions, comme
les banques, les compagnies dassurances et les fonds spculatifs. Les raisons en sont diverses. Il
est souvent moins coteux de mobiliser de largent par la titrisation, et les actifs titriss
revenaient moins cher aux banques parce que les autorits de rglementation ne leur appliquaient
pas les mmes normes quaux actifs sous-jacents. En principe, cette mthode consistant initier
et distribuer a aussi apport de grands avantages conomiques en talant le risque de crdit,
rduisant ainsi la concentration du risque et les vulnrabilits systmiques.

Jusqu lclatement de la crise du crdit risque, la titrisation semblait avoir des effets
modrs et positifs. Pourtant, daucuns lui reprochent de rduire lincitation des initiateurs
respecter des normes minimales de prudence en matire de crdit, de gestion du risque et
dinvestissement, une poque o les faibles rendements des titres de crance classiques, les taux
de dfaillance historiquement bas et la facilit daccder aux instruments de couverture
encourageaient les investisseurs prendre plus de risques pour obtenir un meilleur rendement.
Beaucoup de prts ntaient pas comptabiliss dans le bilan de ceux qui les titrisaient, ce qui a
peut-tre encourag les initiateurs trier et surveiller moins strictement les emprunteurs, avec
pour consquence ventuelle une dgradation systmatique des normes de prt et de garantie.






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Chapitre 1 : Prsentation thorique de la titrisation :


I. Dfinition

La titrisation est une technique financire par laquelle des crances traditionnellement
illiquides et gardes par leurs dtenteurs jusqu lchance sont transformes en titres
ngociables et liquides.
Cette transformation dactifs illiquides en titres ngociables peut par ailleurs saccompagner
dune restructuration et dune reconfiguration donnant aux titres offerts au march des
caractristiques diffrentes de celles des actifs sousjacents en terme de paiements, de coupons,
en termes de dure et de sensibilit aux fluctuations des taux dintrt.
La transformation en titres ngociables saccompagne dune adaptation aux besoins anticips
des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux titres des instruments ngociables
additionnels qui viennent complter la panoplie des titres liquides leur disposition (obligations,
notes, etc)
La titrisation sinscrit dans une tendance lourde de la finance au niveau mondial, celle de
la marchisation, cest--dire la tendance consistant rendre changeable sur les marchs des
produits pour lesquels il nexistait pas traditionnellement de marchs primaire ou secondaire. Par
ce biais on ralise le plus souvent un transfert total ou partiel des risques de certaines institutions
dautres.
Ainsi, lune des consquences premires de la titrisation a t de fournir aux banques (et
toutes les institutions faisant du crdit) des instruments leur permettant de grer de faon nouvelle
leurs bilans et dadapter leurs structures financires leurs objectifs.

II. Origine de la titrisation
La titrisation des actifs a dbut aux tats-Unis dans les annes 1970. Auparavant les banques
prtaient des clients et conservaient les portefeuilles de prts jusqu' l'chance, en les finanant
par les dpts de leurs clients. L'envole du crdit aprs la Seconde Guerre mondiale contraint les
banques trouver de nouvelles ressources, en particulier avec des dbuts de titrisation, d'abord
appliqus aux prts immobiliers puis de plus en plus largis d'autres produits.
En fvrier 1970 le dpartement amricain au logement et au dveloppement urbain effectue la
premire vritable titrisation, sur des prts immobiliers.
Le march se dveloppa par l'ajout d'amliorations successives comme l'utilisation de Special
Purpose Vehicle ou d'un tiers. Cela permit en 1985 la titrisation pour la premire fois d'un actif
autre qu'un portefeuille de crdits immobiliers, des crdits pour l'achat de voitures en
l'occurrence. Ce type d'actifs restent un des produits les plus titriss. L'opration de 1985 tait une
titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectue par la Marine Midland Bank. En 1986
eut lieu la premire titrisation d'un portefeuille de crdits de cartes bancaires, pour un montant de
50 millions $.
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En 1988, la rglementation franaise est adapte pour permettre la titrisation en utilisant le
mcanisme du Fonds commun de crances.
partir des annes 1990 la titrisation s'tend aux produits issus de l'assurance, avec des
missions qui atteignent 15 milliards de dollars US en 2006.
Selon les valuations de la Bond Market Association, le total des montants titriss aux tats-
Unis en 2004 s'levait 1,8 trillions de dollars US, soit environ 8% du total du march des
obligations (23.6 trillions) ou 39% du total des dettes des entreprises. C'est le fruit d'une hausse
moyenne de 19% en valeur nominale sur la priode 1995-2004. Cette anne marque un record
alors historique avec des missions de 900 milliards $
Le march actuel est principalement amricain et europen. Le Royaume-Uni reprsentait en
2006 52% des missions hors CDO. Il tait suivi de l'Espagne, de l'Allemagne et des Pays-Bas.
Avec 7.7 milliards d'missions sur un march europen de 370.9 milliards , la France tait 5
e
.
Le march actuel est principalement amricain et europen

Chapitre 2 : Schmatisation du mcanisme de la titrisation :

I- Schmatisation dune opration de titrisation

La titrisation consiste en la vente de crances. Un tablissement de crdit cde les crdits
antrieurement consentis. A cet effet, le Fonds de Placement Collectif de Titres (FPCT) est
institu. Ce dernier joue le rle de relais entre l'tablissement et les investisseurs et ce, par le
rachat de crdits. Pour les payer, le FPCT s'adresse aux investisseurs. Il leur vend des titres, ou
plus couramment des parts.
Les investisseurs souscripteurs deviennent donc propritaires de parts du FPCT.
L'argent frais va au paiement des crdits achets. Le montant est vers l'tablissement de crdit.
5


II- Les acteurs dans une opration de titrisation :

Une opration de titrisation met en jeu toute une srie dacteurs. Ce qui explique qu premire vue, elle
apparat comme complique et quelle entrane des cots relativement levs. On comprend que le cot
dentre ne soit pas ngligeable puisque le degr de technicit est important et quune telle opration
ncessite beaucoup de prcision.

A. Fonds de placements collectifs en titrisation :

Un FPCT est un vhicule ad hoc qui a pour objet exclusif lacquisition de crances hypothcaires,
dtenues par des tablissements de crdit, en vue dmettre en une seule fois des parts reprsentatives de
ces crances.

B. Larrangeur
Larrangeur est typiquement une banque daffaire (investment banker) ou une maison de titres spcialise
qui va soccuper de solliciter des cdants potentiels et qui va imaginer la structure de toute lopration de
titrisation afin que les objectifs du cdant soient atteints et que les intrts des acheteurs de parts soient
suffisamment vident afin que le produit de la titrisation rencontre une demande effective. De plus
l'arrangeur soccupera, le plus souvent, de la syndication des parts ou de leur placement priv.

C. Le cdant (ltablissement initiateur)
Cest ltablissement de crdit qui cde un lot un crance au fonds.


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D. Ltablissement gestionnaire-dpositaire
Assure la gestion du FPCT dans lintrt exclusif des investisseurs, conserve les titres du FPCT et gre sa
trsorerie.
Seuls peuvent exercer la fonction dtablissement gestionnaire-dpositaire :
-Les banques agres conformment la loi qui les rgit ;
-La caisse de dpt et de gestion ;
- Les tablissements ayant pour objet le crdit, le dpt, la garantie, la gestion de fonds ou les oprations
dassurances et de rassurances, figurant sur une liste fixe par voie rglementaire.

E. Le dbiteur :
Le bnficiaire dun prt hypothcaire octroy par ltablissement initiateur et dont le prt a t cd dans
le cadre dune opration de titrisation.

F. Linvestisseur :
Les parts du FPCT peuvent tre souscrites par les organismes suivants :
Les organismes de placement collectifs en valeurs mobilires (OPCVM) ;
Les tablissements de crdit ;
Les entreprises dassurances et de rassurances ;
La caisse de dpt et de gestion ;
Les organismes de retraites et de pensions ;
Ainsi que dautres compagnies financires.

G. Ltablissement recouvreur :
Assure la gestion et le recouvrement des crances. En gnral, cest ltablissement de crdit qui continue
recouvrer les crances pour le compte du FPCT.

III. cas du CIH

La naissance du march hypothcaire marocain est devenue une ralit, depuis avril 2002, avec la
constitution du premier FPCT CREDILOG I. Selon les initiateurs du projet, CREDILOG I, rgi par la
titrisation de crances hypothcaires, et cr linitiative conjointe du Crdit Immobilier et Htelier
(tablissement initiateur et cdant) et de Maghreb titrisation (socit gestionnaire-dpositaire), a pour
objectif exclusif dacqurir des crances hypothcaires cdes par le CIH, en vue dmettre, en une seule
fois, des valeurs mobilires, appeles Parts, reprsentatives des dites crances, pour un montant de 500
millions de dirhams .
Pour cette premire opration, CREDILOG I met des parts en quatre tranches distinctes : les parts
dites prioritaires P1 (dure de vie moyenne avoisinant 3 ans et reprsentant 73% de lmission), les parts
prioritaires P2 (dure de vie moyenne avoisinant 9 ans et reprsentant 21% de lmission), les parts
secondaires subordonnes S (dure de vie moyenne de 5 ans reprsentant 5 % de lmission) et la part
secondaire rsiduelle P (souscrite par le CIH).
La CDG a t dsigne comme chef de file de lopration, la BMCE et Mdiafinance comme co-chefs
de file du syndicat de placement. Les trois tablissements vont contribuer lanimation des titres au
niveau du march, ce qui donne une certaine garantie de liquidit.
Le lancement de cette opration, qui entre galement dans le cadre de la restructuration du CIH,
prsente dindniables profits. La titrisation, est un instrument de modernisation du march financier qui
cre de nouvelles possibilits de placement pour les investisseurs et un outil de financement dun secteur
capital pour notre conomie, savoir le secteur du logement.


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Ainsi, pour le CIH, initiateur du projet, la titrisation offre une nouvelle solution de refinancement sans
apport de fonds propres et moindre cot, comparativement aux emprunts interbancaires ou obligataires
du fait que gnralement la prime de risque est moins importante. En outre, en titrisant une partie de son
portefeuille de crances, il occasionne une entre de trsorerie contre une sortie du bilan dune partie de
ses engagements.
Autrement dit, en plus des facilits de financement, le CIH va transfrer une partie de ses risques vers les
tiers amliorant ainsi ses normes prudentielles. Les emprunteurs galement trouvent leurs compte avec cet
instrument qui cre une nouvelle concurrence entre les banques et donc cela peut entraner une
amlioration des conditions doctroi de crdit (baisse des taux, lallgement de la dure, etc.).

Chapitre 3 : Risques et intrt de la titrisation :

I- Risques des oprations de titrisation

Les risques associs aux oprations de titrisation sont de diffrentes natures :

1- Le risque de remboursement anticip
Les profils de remboursement des titres qui sont cds au OPCT peuvent tre fortement affects
par des dcisions des dbiteurs qui choisissent de rembourser leurs dettes avant lchance. Cette
ventualit a toujours pos un problme pour les socits spcialises dans la dtention de crances
hypothcaires, mais elle est galement prsente pour tout dtenteur de crances de toute nature comportant
une classe de remboursement par anticipation.
Le risque augmente bien sr lorsque les metteurs de titres revenu fixe ralisent, dans un contexte de
baisse de taux dintrt, quils ont avantage rembourser certains titres de dette passs pour les remplacer
par des titres nouveaux mis des conditions plus favorables.

2-Le risque de dfaillance des dbiteurs
Les titres cds dans lopration de titrisation sont soumis au risque de dfaillance.
Le taux de dfaillance ou une estimation de la probabilit de dfaillance dpendent bien sr de la
nature des crances qui sont titralises. Le risque est un risque intrinsque que lon peut assimiler un
risque de crdit, mais cest aussi un risque li aux conditions changeantes du march et peut tre aussi un
risque systmique en cas de difficults majeures sur les marchs financiers affects par des effets de
Contagion. Diffrentes techniques sont utilises pour rduire le risque de dfaillance des dbiteurs.

3- Le risque de perturbation des flux financiers
Il peut exister un manque de synchronisation parfait entre les flux attendus par les dtenteurs de
parts et les paiements rellement effectus par le OPCT.
Ces perturbations peuvent tre engendres par des retards de paiements des remboursements
anticips ou des problmes derreurs ou des difficults techniques lors des paiements.

4-Le risque de dfaillance des intervenants
Comme on la vu, plusieurs entits sont parties prenantes une opration de titrisation. Le risque existe
toujours que lune de ces parties fasse dfaut..
Certains commentateurs passent par ailleurs que ce risque est accentu dans la mesure o une mme entit
peut jouer plusieurs rles dans la structure de titrisation.




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5-Le risque rglementaire et de changement des normes comptables
Dun pays lautre la rglementation sur la titrisation nest pas la mme. Les marchs se sont dvelopps
au rythme de la drglementation. Cependant les diffrents marchs ne sont pas labri de retour des
conditions plus restrictives en particulier si lon venait sinquiter de la fragilisation que reprsente, pour
certains, le transfert de risques habituellement supports par des tablissements de crdit.
De la mme faon le march de la titrisation pourrait tre affect par des changements apports aux
normes comptables retenues pour ces transactions.

II- Les techniques de rduction des risques lis la titrisation :

A- Les techniques internes :

La subordination (credit tranching)
Dans le reconditionnement des crances qui sont lune des caractristiques des titres pay-throughs on a
recours parfois au mcanisme de la subordination. Le principe consiste pour les OPCT. crer plusieurs
catgories de titres qui sont hirarchises. Les titres subordonns assument le risque de dfaillance des
dbiteurs ; dans certaines configurations les titres subordonns ne sont pas vendus aux investisseurs (mais
gards par le cdant). On notera que dans certains cas seul le principal est lobjet de la subordination ;
dans dautres le principal et les intrts sont lobjet de diffrentes classes.

Le surdimensionnement (over-collateralization)
Cette pratique trs utilise dans les diffrentes formes de contrat de collatrisation consiste cder au
OPCT. un montant nominal de crances plus lev que le financement recueilli par la vente des titres.

Le fonds de rserve
Dans certaines structures (pay-through) un fonds de rserve est constitu. Il a pour but de combler les
carts qui pourraient apparatre entre les flux payer aux investisseurs aux dates prdtermines et les flux
gnrs par les titres sousjacents.

Les garanties intrinsques des crances
La titrisation de certains titres peut tre prcde de ladossement de garantie aux crances tre titrises.

La garantie du cdant (related party guarantee)
Lavantage de cette technique est la simplicit et la rduction de lasymtrie de linformation.

B- Les techniques externes :

La garantie bancaire
Elle peut prendre la forme dune lettre de crdit dont le montant nominal en partie ou en totalit se
substitue aux paiements du OPCT..

Le recours des contrats dassurance
Certains flux des OPCT. Peuvent tre assurs auprs dinstitutions spcialises (monoline insurance et
multiline insurance).





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III- Intrt de la titrisation :

La mise en place de cet instrument vise en premier lieu la mobilisation de l'pargne en faveur
du financement des investissements. Son objectif est galement de dynamiser les marchs de
capitaux et de transformer des actifs non liquides (crances long terme) en titres ngociables sur
le compartiment financier. Les tablissements financiers y trouvent leur compte. De par sa nature,
cette technique contribue au refinancement des tablissements en mal de liquidit long terme.
Elle leur permet de se dbarrasser de la contrainte du dsquilibre entre ressources et emplois,
mais galement de multiplier leur capacit de financement.

A. Avantages pour ltablissement :

Solution de financement sans limitation de niveau : la Titrisation offre une nouvelle solution de
financement qui permet tout tablissement cdant daugmenter sa capacit de financement. Ceci
rsulte du fait que contrairement aux mthodes de financement traditionnelles, la Titrisation ne
fait pas appel aux fonds propres, et donc nimpose pas de limite au niveau de financement de
ltablissement de crdit ;

Optimisation de la gestion du risque : la Titrisation permet ltablissement cdant de se
financer, sans endettement, tout en optimisant sa gestion des risques. Ainsi, titriser une partie de
son portefeuille de crances occasionne pour un tablissement de crdit une entre de trsorerie
contre une sortie du bilan dune partie de ses engagements et de leurs risques. Grce cette
technique, les fonds levs ne sinscrivent pas au passif de ltablissement cdant ;

Solution de financement peu coteuse : la Titrisation est une option de financement moins
coteuse que lemprunt obligataire ou interbancaire. Les parts mises sont gnralement de
meilleure qualit que celles nes dun recours de ltablissement de crdit aux financements
traditionnels, ce qui se traduit par une prime de risque moins importante ;

Gain potentiel : conserver un portefeuille de crances hypothcaires comporte un manque
gagner dans des conditions de march propices. En effet, un tablissement de crdit pourrait
raliser une plus-value en vendant un portefeuille de crances. Cette plus-value se compose du
diffrentiel dintrts dus par les dbiteurs de ltablissement de crdits et ceux servis aux
investisseurs, la commission de recouvrement, ainsi quune ventuelle marge de replacement si
ltablissement de crdit opte par un rinvestissement du montant de la cession.

Facteur d'amlioration de la rentabilit des fonds propres : La titrisation est un outil de gestion
de ratio de solvabilit qui permet d'amliorer ce dernier en diminuant les engagements et en
librant les fonds propres pour de nouvelles activits.
En effet, et pour des raisons de scurits des dpts il est obligatoire pour les
tablissements de crdits qu'un certains pourcentages de leurs engagements puisse tre couvert
par leurs fonds propres.
La titrisation permet de diminuer le besoin en fonds propres et d'amliorer la rentabilit.

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Instrument de financement et de liquidit : La titrisation permet d'amliorer la liquidit. De fait de
pouvoir sortir de l'actif d'un bilan et transformer en liquidit, des crances qui n'ont pas vocation
tre ngociable sur un march secondaire. Elle permet aussi d'amliorer la situation de liquidit
de l'tablissement cdant.
La titrisation offre aux tablissements de crdits l'avantage de diversifier leurs sources de
refinancement qui taient limit au march interbancaire et au march obligataire, en accdant au
march sous une autre signature que la sienne.
Les fonds de titrisation dont la note est gnralement bonne constituent des supports de
financement attractifs pour diffrent type d'investisseurs. Dans ces conditions, la titrisation des
crances peut constituer pour l'tablissement qui ne bnficie pas d'une bonne notation une
source de financement particulirement apprcie.
Ainsi, la titrisation amliore la situation de liquidit de l'tablissement cdant puisque le
financement des crdits n'est plus assur par la banque mais par les investisseurs qui ont achet
des parts de FCC. Elle constitue donc une diversification des sources de financements.
Gestion de bilan : La titrisation permet en principe de grer le bilan en maitrisant le gonflement
de celui-ci s'il est considr comme excessif. En effet, en refinanant le portefeuille de crdit, un
cdant libre des fonds et peut accrotre son activit ou gnrer de nouveaux actifs tout en
maintenant son bilan un niveau matris, puisque les actifs sont sortis de son bilan.
Assouplissement des contraintes : Les organismes de crdit sont soumis diverses contraintes
relatives notamment des ratios de fonds propres (Ratio Cooke et Mc Donough partir du
01/01/2007). S'ils disposent de crances, ils doivent dtenir un montant associ en fonds propres.
La titrisation permet de transfrer les crances sous formes de titres d'autres investisseurs, donc
ne plus avoir dtenir les fonds propres correspondants.
B. Avantages pour linvestisseur :
Variation du portefeuille : La titrisation offre aux investisseurs une nouvelle gamme
dinstruments avec une varit de profils ; les parts de FPCT reprsentent diffrents niveaux de
risque, rendement et dure selon le montage du fonds. Ainsi, grce la flexibilit en matire de
structuration, diffrents investisseurs pourront retrouver dans les parts de FPCT les aspects de
placements quils recherchent;
Rapport risque/rendement intressant : les parts de FPCT sont assures par des mcanismes de
rehaussement de crdit et rmunrent mieux que des placements revenu fixe dune qualit
comparable. Ainsi, et en gnral elles reprsentent le rapport risque/rendement le plus intressant
aprs les bons du trsor ;
Limitation de risque : Les investisseurs des titrisations sont en risque uniquement sur les actifs
titriss (par exemple prts immobiliers) et non sur la banque initiatrice de lopration : ils ne sont
pas exposs directement au risque de faillite de cette banque.
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La multiplication des oprations de titrisations par les banques amne plusieurs
commentaires :

On peut sinterroger pour savoir si les banques nont pas trouv avec la titrisation un
moyen de contourner lesprit des dispositions mises en place lors de linstauration du ratio
Cooke. En effet par le biais de la titrisation, les banques vacuent de leurs bilans une partie de
leurs crances au lieu daugmenter leurs fonds propres. De plus afin dobtenir une notation
adquate pour les titres mis par le OPCT, elles risquent de se dessaisir des actifs les plus srs et
de garder sur leurs livres des actifs non-titrisables cause de leur risque intrinsque. Une telle
pratique ntait srement pas envisage par les auteurs du ratio Cooke

On peut aussi se demander si la pratique de la titrisation nintroduit pas un biais nouveau
dans la concurrence entre les banques. En effet le cot dentre est trs lev sur le march de la
titrisation et il y a ici un avantage certain pour les institutions de plus grande taille. De la mme
faon le contexte juridique et institutionnel favorise les banques de certains pays, ne mettant pas
toutes les banques sur un pied dgalit

Enfin, si individuellement la titrisation permet aux banques dpargner des fonds propres
et daccrotre leur rentabilit, on peut sinterroger sur les consquences de cette pratique sur la
stabilit globale du systme financier. De ce point de vue, il sera toujours trs difficile de se faire
une ide prcise tant et aussi longtemps que les informations sur les investisseurs qui achtent les
produits de la titrisation seront quasi inexistantes.
Certains craignent en fait que lon assiste une forme de titrisation en rond si les titres mis
par des institutions de crdits sont achets par des investisseurs institutionnels appartenant des
groupes financiers dont certaines composantes effectuent de leur ct des oprations de
titrisation.

Chapitre 4 : La titrisation au regard de la crise financire actuelle

I Le rle de la titrisation dans la crise financire
Lorsqu'une entreprise met une obligation, l'acheteur de l'obligation a le sentiment qu'il peut
valuer le risque qu'il prend en se renseignant sur l'activit et la situation financire de
l'entreprise. Pour simplifier cette apprciation, il s'en remettra souvent la note que produit une
agence de notation ( la demande et aux frais de l'metteur) pour rsumer la probabilit de dfaut
(une note leve signifie qu'il n'y a gure de risque de voir l'entreprise incapable d'honorer ses
obligations). De manire gnrale, ce mtier premier des agences de notation, s'il n'est pas
absolument exempt de critiques, ne donne gure lieu controverses.



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Une dmarche similaire a prvalu pour la titrisation, et les ABS
1
ont t nots, comme les
CDO
2
, par des agences qui ont tent d'y transposer, tant bien que mal, les techniques
d'apprciation des risques dfinies sur les obligations. Le sujet, cependant, tait notablement
diffrent : il fallait une approche statistique, pour les ABS, et, pour les CDO, des raisonnements
trs sophistiqus, dpendant, pour chacun, des clauses contractuelles, trs varies, tablissant les
liens entre les diffrentes "tranches" de risque d'un CDO et les ABS sous-jacents.

La crise a rvl trois faiblesses majeures dans ce processus :

- Le lien entre les CDO, les ABS, et leurs sous-jacents est devenu tellement complexe qu'il est
extraordinairement difficile de simuler l'impact sur une tranche de CDO d'un scnario affectant
les sous-jacents (combien de propritaires de maisons en Floride vont-ils faire dfaut, et quelle
sera la perte sur la valeur originelle du crdit qu'il faudra constater quand tout aura t rgl ?
comment ceci impactera-t-il les diffrentes tranches de risque que comprend le CDO ?) ;

- L'approche statistique suppose de tenir compte, au del de la qualit des crdits sous-jacents
un par un, de l'environnement conomique : impact d'une ventuelle chute des prix de
l'immobilier, par exemple ; les agences de notation n'ont pas su intgrer convenablement cette
dimension dans leur raisonnement. C'est ce qui explique, en bout de chane, leurs erreurs
majeures dans la notation des "rehausseurs de crdit", des entreprises qui se faisaient une
spcialit d'assurer des produits titriss pour amliorer leur notation, et qui taient donc
totalement exposes un retournement conjoncturel que les agences n'ont pas pris en compte,
tant il est loin de leurs mthodes habituelles de valorisation, tourne vers la micro-conomie, et
non la macroconomie ;

- Enfin et surtout, ces ABS, CDO et autres produits similaires, sont prsums tre des "produits
de march", que leurs propritaires valorisent sur la base d'une "juste valeur" de march. Manque
de chance : le march, trs peu liquide au dpart dj pour les plus sophistiqus de ces produits, a
purement et simplement disparu lorsque la crise a clat. Plus personne n'en voulait, n'importe
quel prix, aussi bas soit-il. Et ceci sans qu'il y ait ncessairement dgradation constate -
simplement prsume ou anticipe - des sous-jacents.

Du coup, ces produits ont mrit, amplement, le sobriquet sous lequel on les dsigne dsormais :
"toxiques".







1
Un asset-backed security (ABS), ou valeur mobilire adosse des actifs en franais, est une valeur
mobilire dont les flux sont bass sur ceux d'un actif ou d'un portefeuille d'actifs. La titrisation est le principal
vecteur de cration de ces actifs.
2
Un CDO (pour collaterised debt obligation, en franais, obligation adosse des actifs ) est une structure de
titrisation d'actifs financiers de nature diverse. Un CDO regroupe en gnral des titres issus de 120 250 actifs
(asset-backed security (ABS),
13
Ce qui les a conduit avoir ce statut, c'est une erreur d'analyse fondamentale des
investisseurs (ce sont des produits de march, dont la valeur, en normes internationales ou
amricaines, doit tre pense en fonction du comportement du march, et non des sous-jacents ;
ceux qui les ont achets sur la base des risques sous-jacents se sont gravement tromps) ; c'est
aussi une erreur des agences de notation, qui n'ont pas assez prcis qu'elles notaient la capacit
des sous-jacents tre rembourss (et non une esprance de valeur de march), et qui ont mal
estim les risques macro-conomiques pouvant affecter ces sous-jacents ; c'est enfin, une
politique de dveloppement trs rapide de ces produits, l'instigation des banques d'affaires, qui
y ont vu la possibilit de trs bien gagner leur vie en structurant ces produits, sans avoir les
porter sur leurs bilans - politique qui leur a permis d'viter les contraintes de fonds propres que
requiert le fait de porter un titre son bilan.

Pourquoi les effets de la crise de la titrisation ont-ils t si dvastateurs ? Parce que la
plupart des banques doivent, depuis des annes, emprunter auprs du march les ressources
qu'elles prtent, les dpts de leurs clients n'y suffisant plus. Pour emprunter les normes volumes
dont elles ont besoin pour prter, elles ont eu largement recours la titrisation de leurs actifs ;
l'investisseur qui achte un paquet titris de crdits hypothcaires une banque la dbarrasse (en
tout ou partie de cet actif), et lui fournit la matire premire pour consentir un nouveau prt.
Autrement dit, la titrisation a t au coeur du fonctionnement global de la liquidit des banques,
leur capacit accder aux ressources dont elles ont besoin pour faire leur mtier de prteur. Et
les risques qu'elle entrane pour ceux qui y ont recours ont t sous-estims, comme tous les
risques de march - mme lorsque les sous-jacents sont de bons vieux crdits tout ce qu'il y
d'ordinaire (maisons, voitures, consommation).

Une fois la titrisation rpute toxique, les banques ont couru le risque de ne pas trouver la
liquidit dont elles avaient besoin : c'est ce qui a condamn Northern Rock
3
, dont le modle
conomique reposait massivement sur cette technique, mais ce risque a exist, des degrs
divers, pour la plupart des banques. C'est pourquoi les plans de sauvetage adopts dans la
dernire priode ont tous compris un volet "liquidit". Et les produits titriss que les banques
dtenaient leur bilan ont vu leur valeur (leur pseudo valeur de march) s'effondrer - crant un
trou dans leur bilan, les obligeant se recapitaliser. D'o le volet "fonds propres" des plans
gouvernementaux.

Le recours dbrid et mal matris aux techniques de titrisation a donc bien t un lment
central dans la crise. Mais l'impact macro-financier de ces produits toxiques n'a t ce qu'il a t
qu' cause d'erreurs fondamentales dans l'apprciation des risques qu'ils faisaient courir, et de la
fermeture complte ou presque du march mondial de la liquidit bancaire, qui dpendait elle-
mme crucialement de la titrisation.




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La Northern Rock (LSE: NRK) est une banque britannique base Regent Centre prs de Newcastle upon Tyne
dans le nord de l'Angleterre. Anciennement connue sous le nom de la Northern Rock Building Society. La
Northern Rock Building Society a t fonde en 1965 consquemment la fusion de la Northern Counties
Permanent Building Society (cre en 1850) et la Rock Building Society (fonde en 1865).
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Premirement, il semble ncessaire de sinterroger srieusement sur la rgulation des entits qui
produisent et distribuent des crdits pour les cder ensuite. Par construction, ces acteurs sont
moins incits matriser le risque de crdit que les banques traditionnelles, qui garde les
crdits leur bilan ;

Deuximement, les agences de notation jouent un rle central dans le dispositif. Elles doivent
ds lors sassurer de la fiabilit les informations qui leur sont transmises. Elles doivent
galement se doter de rgles de prvention des conflits dintrt particulirement drastiques et
sassurer de leur mise en uvre. Il faut en outre rflchir une meilleure prise en compte des
risques de liquidit par les agences.

Troisimement, la transparence des montages de titrisation et des caractristiques des crdits
sous-jacents est un lment essentiel de la rsilience du systme. Elle doit tre renforce et il
est probable quune certaine standardisation des montages et des reporting soit ncessaire,
comme cela a t observ sur dautres marchs ;

Quatrimement, les tablissements financiers qui construisent ces produits apportent
gnralement un soutien en liquidit. Du ct des banques, ces risques seront mieux pris en
compte du point de vue prudentiel avec l'introduction de Ble II, ds l'anne prochaine en
Europe. Il convient dencourager les autres centres financiers adopter ce nouveau standard
prudentiel sans tarder ;

Cinquimement, ces turbulences viennent nous rappeler le caractre essentiel d'une bonne
gestion des risques de liquidit bancaires. Ces risques ont profondment chang du fait de ce
vaste mouvement de marchisation des actifs. Il est temps de moderniser les standards
internationaux en la matire, en les fondant sur des scnarios de stress ;

Siximement, le fonctionnement des hedge funds n'est pas en cause dans cette crise. Il n'en
reste pas moins qu'il y a des similitudes, notamment avec lexposition des banques aux
risques supports par des structures complexes et changeantes, au fonctionnement parfois
opaque. L'effort engag l'initiative de nos partenaires allemands doit tre poursuivi ;

Septimement, les normes comptables ont volu paralllement ce mouvement de
marchisation , en gnralisant la technique mark to market . Cependant, la lumire des
turbulences actuelles, on peut s'interroger sur la relle fiabilit de cette technique lorsque les
marchs sont trs troits, pour ne pas dire vanescents. Il ne s'agit pas de remettre en cause la
valeur informative essentielle que procurent les prix de march. Mais une approche plus
raisonne semble ncessaire.










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II Rformer la titrisation
Comment rformer pour viter une rdition de ce schma ? Une voie est souvent
voque : forcer celui qui a consenti un crdit et veut allger son exposition en le titrisant en
conserver une partie suffisante pour continuer de se sentir trs responsable de son sort. L'ide est
sduisante : il ne fait pas de doute que le laxisme dans l'octroi des crdits subprime a du beaucoup
la possibilit de s'en dbarrasser trs rapidement en les titrisant. Mais elle ne rsout ni la
question de la valorisation des produits titriss, ni celle de la ncessit d'avoir toujours recours
ce type de techniques si les banques veulent pouvoir continuer prter plus que ce que leurs
dposants leur prtent.
Dans l'immdiat, le march de la titrisation de crdits hypothcaires est, pour l'essentiel,
arrt. Et il ne redmarrera probablement, dans un premier temps, que sur des produits qui
n'auront pas les inconvnients constats sur les CDO (complexit rendant l'analyse de risque de
crdit inoprante, absence de liquidit) ; c'est en partie le cas des obligations foncires. Il y a
donc la possibilit de rflchir de manire organise ce que serait une rforme pertinente. Elle
passe sans doute par quelque chose que le march fera tout seul : l'abandon des produits les plus
complexes, dont le fonctionnement en cas de choc devient imprvisible. S'y ajouteront des rgles
durablement clarifies sur les mthodes de valorisation comptable de ces produits (march,
modle, cot historique amorti) en fonction de leurs caractristiques, notamment de liquidit, et
sur leur cot en capital (les banques centrales ne tolreront plus le cot de baguette magique qui
rduisait le besoin en capital qu'engendre un crdit du seul fait qu'il est emball dans un produit
titris, et soumis aux disciplines jusqu'ici trs relches des produits de march). Peut-tre, dans
certains cas, une obligation de conserver une partie des produits que lon structure sera-t-elle
galement utile ce sera apprcier en fonction du contexte et de la viabilit dune telle rgle.
Alors, la titrisation, parce que ses fondements ne sont pas en eux-mmes, absurdes, pourra
redmarrer, mais moindre risque. Elle aura t lun des mcanismes dont les dfauts ont donn
la crise financire son ampleur ; mais elle nen porte pas la responsabilit principale, qui est
plutt dans les erreurs de rgulation, dans les erreurs de jugement des investisseurs, dans les
erreurs de mthode des agences de notation, dans les failles profondes des mcanismes de la
liquidit bancaire, et dans la sous-estimation systmatique des risques extrmes de produits de
march.






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Conclusion

Avec l'instauration du march hypothcaire, dont le dmarrage tait fin 1999, les banques
et leur tte le Crdit Immobilier et Htelier (CIH), ont eu la possibilit de se refinancer en
cdant leurs crances hypothcaires non litigieuses. Ces dernires sont des crances
reprsentatives de prts garantis par hypothque de premier rang sur des immeubles et octroys
pour l'acquisition, la rnovation ou l'extension des logements individuels.
Elles concernent aussi la construction individuelle de logements ainsi que la construction
ou l'acquisition de logements destins la location.
Les crances peuvent tre transformes, par le biais d'une socit indpendante appele
Fonds de placement collectif en titrisation (FPCT), en titres financiers.
Le FPCT est un intervenant de premier ordre sur le march hypothcaire. Cr
l'initiative conjointe d'un tablissement de crdit, appel tablissement initiateur et d'un
tablissement gestionnaire-dpositaire comme la Caisse de Dpt et de Gestion (CDG), il a pour
objet d'acqurir des crances hypothcaire et d'mettre des titres reprsentatifs.
Le crdit hypothcaire permet notamment au secteur priv de prter des taux positifs
dtermins par le march tout en assurant le respect des lois sur la saisie et en tablissant des
rgles de gestion prudente.

En fait, ce mcanisme de la titrisation doit supposer, selon des experts avertis, l'existence
d'un environnement financier favorable qui, malheureusement, fait dfaut au Maroc.
En effet, le projet de loi sur la titrisation a t labor en tant dconnect de son
environnement. Aucune tude de faisabilit n'a t mene ni sur les catgories des crances
mettre, ni sur le march potentiel, compte tenu de la concurrence du march obligataire et
encore moins sur les cots des oprations de titrisation. Plus grave, aucun mcanisme de garantie
des crances n'a t envisag, alors que c'est la condition essentielle de la russite de la titrisation.













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Bibliographie/Webiographie




Ouvrages :
BOUSTANY, HARETH : La titrisation des actifs : structurations
juridiques et financires sur les marchs mergents ; E. Bruylant, 2003

THIERRY GRANIER, CORYNNE JAFFEUX: La titrisation : aspects juridiques et
financiers ; Economica 1997.

Sites web :
www.imf.org
www.wikipedia.org
www.banquemondiale.org
www.tnova.fr

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