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valuation
dentreprise
Patrick BOISSELIER
Professeur des Universits en sciences de gestion
Diplm dExpertise comptable
Transparents raliss en collaboration avec
Christophe Torset
Matre de confrences au CNAM-Intec
Objectifs du cours
Comprendre la problmatique de
lvaluation
Apprhender les diffrentes mthodes
dvaluation existantes
Mettre en uvre des mthodes
dvaluation adaptes au contexte
Proposer une fourchette dvaluation,
base de ngociation
Bibliographie de base
Thauvron A. (2005), Evaluation dentreprise,
Economica, 224 p.

Berk J. et DeMarzo P. (2008), Finance
dentreprise, Pearson Education, 1018 p.
Plan du cours
1. Introduction lvaluation
dentreprise
2. Lapproche patrimoniale
3. Lapproche par le rendement et la
dtermination du cot du capital
4. Les mthodes hybrides et
lvaluation par les flux
5. Lapproche par les comparables
1. Introduction lvaluation
Pourquoi valuer lentreprise ?
La notion de valeur
Les tapes de lvaluation
Prise de connaissance gnrale de lentreprise
Diagnostic gnral
Diagnostic comptable et financier
valuation de lentreprise
LES TAPES DE
LVALUATION
Pourquoi valuer lentreprise ?
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Pourquoi valuer lentreprise ?
Lachat ou la vente de lentreprise
La fusion/scission/prise de participation
La transmission de lentreprise
Le placement en bourse
Lintroduction en bourse
La prise de contrle de lentreprise (par le
moyen du march)

Lvaluation dpend fondamentalement de
lobjectif poursuivi
LES TAPES DE
LVALUATION
La notion de valeur
La notion de valeur
La valeur pour qui ? Pour quoi ?
Les diffrentes approches de la valeur
La valeur vnale ou de march
La valeur comptable (historique)
La valeur dutilit
La valeur calcule (le cot comme mesure de la
valeur)
La valeur de liquidation
La valeur la casse
La valeur est une notion subjective lie aux
besoins (lUtilit), aux croyances et au
contexte
La valeur est-elle un prix ?
La valeur est une possibilit, le prix est une ralit et ne se forme
qu linstant de laccord entre vendeur et acheteur. Il ny a pas
concidence entre la valeur et le prix, sauf dans le cas dun
march de concurrence peu prs parfaite. partir dune
estimation de la valeur, mme la meilleure que lon puisse
imaginer, il est peu prs sr que de la libre ngociation rsulte
ensuite un prix qui sera diffrent. Cela est normal et ne signifie en
aucune faon que lestimation a t errone . (Barnay et Calba,
1968, Combien vaut votre entreprise ?)

Dterminer la valeur dune entreprise consiste estimer
ce quelle pourrait valoir dans un change, mais ne
prjuge pas du prix auquel lentreprise peut tre,
partiellement ou en totalit, cde
La valeur est-elle identique en
tous lieux ?
Quelle est pour vous la valeur dune bouteille
deau minrale ?
Quelle serait pour vous la valeur dune
bouteille deau minrale si vous tiez
perdu(e) dans le dsert ?

La valeur dune entreprise est galement dpendante de
sa localisation gographique et de son activit. Une
boulangerie aura une valeur plus leve si elle est
situe dans une rgion dpourvue de boulangeries




La valeur est-elle identique tout
le temps ?
Quelle tait la valeur moyenne dun appartement
Paris en 1950 ?

Quelle tait la valeur moyenne de ce mme
appartement en 1970 ?

Quelle est sa valeur aujourdhui ?

Pour une entreprise, le problme du lien valeur-temps tient
notamment au principe comptable denregistrement au cot
historique, qui ne permet pas de juger, sur la base du bilan, de la
valeur actuelle des biens quelle possde.
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La valeur est-elle identique pour
tous ?
Quelle est la valeur du maillot que portait le capitaine
de lquipe de foot du Paris-Saint-Germain lors du
dernier match pour un supporter du PSG ?

Quelle est la valeur du mme maillot (PSG) pour un
supporter de lOlympique de Marseille ?

Plusieurs tudes ont montr que la valeur attribue une entreprise
diffrait sensiblement selon lacqureur potentiel : un industriel
valorise en moyenne 2,3 fois plus une entreprise quun
investisseur financier
La valeur et lentreprise
Dans la ralit, diffrentes notions de
valeurs seront mises en uvre
Un bilan est une somme de valeurs estimes
selon des critres diffrents
Une PME ne peut tre estime sur la mme
base quune entreprise cote (absence de
march)
Une entreprise cote peut tre estime
travers des critres spcifiques (PER,
mthodes dvaluation des actions)
LES TAPES DE
LVALUATION
Prise de connaissance gnrale de lentreprise
Les tapes de lvaluation
Prise de connaissance gnrale de
lentreprise
Dpend de lentreprise, de la complexit de lactivit,
de la relation lentreprise
Deux tapes : prise de connaissance interne et
externe
Diagnostic gnral
Diagnostic comptable et financier
valuation de lentreprise
Choix de la mthode
Mise en uvre de la mthode
Prise de connaissance interne
Visite des lieux
Audit des potentiels :
Capacit vendre (organisation, tableaux de bord,
performances commerciales, fidlit)
Capacit de production (organisation, tableaux de
bord, productivit, technologie)
Capacit administrative (organisation, fiabilit des
procdures, tableaux de bord, prennit financire)
Capacit de dveloppement (organisation, contrle du
dveloppement, veille stratgique)
Prise de connaissance externe
Analyse du march, volution et
rpartition
Apprcier part de march, produits de
substitution
Environnement local
Risques lis lactivit
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LES TAPES DE
LVALUATION
Le diagnostic gnral
Objectifs
Se forger une opinion sur lentreprise et
ses perspectives moyen et long terme
Le diagnostic permet de conforter la
valeur de lentreprise
Mettre en vidence :
En interne, forces et faiblesses de chaque
fonction de lentreprise
En externe, menaces et opportunits
Stratgie, march, produits
Diagnostic stratgique
Mtier
Technologie
Produits (maturit, cyclicit, obsolescence,
substitution, volatilit, qualit)
Analyse du march (Porter)
March amont (dpendance, risque de change)
March aval (taille, barrires lentre)
Concurrence, part de march, environnement local,
risques
Diagnostic produits (analyse du portefeuille)
Ressources humaines
Gestion interne
Conflits prsents et passs
Suivant la taille de lentreprise, analyse de postes
Pyramide des ges
Comparaisons sectorielles (rmunration,
qualification, turn-over)
Les dirigeants
fonction dans lentreprise
relations privilgies lextrieur
Quid du dpart des dirigeants ?
LES TAPES DE
LVALUATION
Diagnostic comptable et financier
Les tapes du diagnostic
Diagnostic comptable
Fiabilit des informations
Validation des comptes annuels
Diagnostic financier
Rentabilit
Risque
quilibre financier
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Rentabilit et performances
tude intra-sectorielle et dans le temps
Rentabilit :
R
a
et R
e
Performances :
soldes intermdiaires de gestion
Ratios (marge commerciale, productivit,
activit)
Liquidit et solvabilit
Solvabilit
quilibre des grandes masses au bilan
Ratios de solvabilit (situation nette, capitaux
propres/endettement
Liquidit
Gnrale et immdiate
Capacit dautofinancement
LES TAPES DE
LVALUATION
valuation de lentreprise
Objectifs
Fournir une fourchette de prix
pour la ngociation

Valider la ngociation
Choix de la mthode
Il nexiste pas de mthode a priori
Chaque entreprise ncessite la mise en
uvre dune mthode approprie son
contexte (entreprise cote ou non,
entreprise high-tech ou ancienne
conomie, entreprise en difficult ou
non)
Utiliser plusieurs mthodes plutt
quune seule
Il existe trois grandes
familles de mthodes
Les mthodes patrimoniales
Les mthodes de calcul partir du
rendement
Les mthodes par comparaisons

Gnralement, approche
multicritres
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Une perspective patrimoniale
Une entreprise vaut ce quelle possde

Une entreprise est propritaire de nombreux actifs
corporels (constructions, machines, etc.), mais aussi
incorporels (marques, brevets, etc.) ou circulants (stocks,
crances clients, etc.).
En contrepartie, elle finance partiellement ces actifs grce
des ressources internes (capitaux propres), mais
galement externes (dettes financires).

Dans la perspective patrimoniale, la valeur de lentreprise est donc
dtermine en considrant que lentreprise vaut ce quelle possde en
soustrayant les dettes quelle a contractes.
Une perspective financire
Une entreprise vaut ce quelle rapporte

Une entreprise correspond, pour un actionnaire, un
investissement : la dtention des parts sociales prive
lactionnaire dune consommation immdiate

En contrepartie, cet investissement gnre des revenus
(dividendes) et sa valeur de march peut augmenter (plus-
value potentielle)


Dans la perspective actuarielle, la valeur de lentreprise est donc dtermine
par lactualisation des produits futurs quelle gnrera pour ses
propritaires.
Une approche par le march
Une entreprise vaut ce que valent les entreprises
similaires

Une entreprise peut tre considre comme un bien
conomique, changeable sur un march (bourse ou gr
gr).
La valeur de ce bien conomique peut dpendre de
multiples paramtres, mais en faisant la double hypothse
du fonctionnement efficient des marchs et de la
rationalit des investisseurs, on peut dduire la valeur
dune entreprise des transactions comparables.

Dans la perspective analogique, la valeur de lentreprise est donc dtermine
par comparaison avec les transactions qui concernaient des entreprises
comparables.
Plan du cours
1. Introduction lvaluation
dentreprise
2. Lapproche patrimoniale
3. Lapproche par le rendement et la
dtermination du cot du capital
4. Les mthodes hybrides et
lvaluation par les flux
5. Lapproche par les comparables
Logique gnrale
Dans les approches patrimoniales, la valeur
de lentreprise est dtermine par la valeur de
ce que lentreprise possde et de ce quelle
doit.
Cest donc partir du bilan, reprsentation
patrimoniale de lentreprise, que lvaluation
va tre ralise :
- lactif reprsente ce que lentreprise possde
- Les dettes reprsentent ce que lentreprise doit
Reprsentation du bilan
conomique dune entreprise
Actifs immobiliss
Capitaux propres
et DLT
Actif
circulant
Dettes CT
Actif Passif
Actif circulant
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La valeur patrimoniale
Valeur de lentreprise
pour les actionnaires
= Actif Dettes
= Situation nette
= Capitaux propres
= Actif Net Comptable (ANC)
Actifs
immobiliss Capitaux
propres
Actif Passif
BFR
Valeur de
lentreprise (VE)
pour les
actionnaires
=
Actif - dettes
Valeur de
lentreprise (VE)
pour les
actionnaires
=
Valeur des
capitaux propres
DLT
Lactif net comptable (ANC)
LActif Net Comptable (ANC) est la base de lvaluation
patrimoniale. Il reprsente la diffrence entre le total de lactif en
valeur comptable et le total des dettes en valeur comptable.

Linformation comptable partir de laquelle lANC est calcul
est cependant imparfaite pour dterminer la valeur de
lentreprise :
- Valeur historique pour les immobilisations
- Sous-valuation du fonds de commerce et des lments associs
- Non-prise en compte de la fiscalit latente sur les ventuelles cession

Lactif net comptable repose donc implicitement sur lhypothse
que la valeur comptable des capitaux propres (= actif net) serait
quivalente la valeur de march des capitaux propres (=VE).

Reprsentation schmatique de lANC
Actifs immobiliss (VNC)
Capitaux propres
(VNC)
Actif
Circulant
(VNC)
Dettes
(VNC)
PPRC
(VNC)
ANC
Actif Passif
Lactif net comptable corrig
(ANCC)
La valeur de lentreprise nest pas gale
lactif net comptable (ANC), sauf au moment
de sa cration
partir de lANC, 2 approches permettent
dvaluer plus justement la valeur dune
entreprise :
lapproche patrimoniale stricte : par le calcul de
lActif Net Comptable Corrig (ANCC)
lapproche patrimoniale hybride : par le calcul de la
valeur de lactif conomique et lvaluation
indirecte des actifs fictifs (fonds de commerce) par
la mthode de la survaleur (Goodwill)


Lvaluation par lANCC
LActif Net Comptable Corrig (ANCC)
correspond lvaluation en valeur dusage et
de march des lments composant le
patrimoine de lentreprise, auxquels on
soustrait les dettes
Actif et Passif doivent tre ainsi retraits en
faisant apparatre :
Des valeurs plus conformes celles du march
Des corrections lies la fiscalit latente


La rvaluation de lactif
Annuler les ventuelles non-valeurs (lments dactif
sans valeur de march : frais dtablissement ou
charges rpartir par exemple)
Comptabiliser les immobilisations leur valeur de
march ou dusage ;
Ajouter les lments hors bilan qui concourent la
ralisation de lactivit (biens en crdit-bail par
exemple).
Soustraire les impts ventuellement dus sur la
cession possible des actifs non ncessaires
lexploitation
Ajouter les impts latents dactif

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La rvaluation de lactif
circulant
+ Plus-values sur actif
circulant
+ fiscalit latente active

- Moins-values sur actif
circulant
- fiscalit latente passive

Actif Passif
Actif
circulant
rvalu
Actif
Circulant
(VNC)
Capitaux propres
(VNC)
Dettes
(VNC)
PPRC
(VNC)
La rvaluation de lactif
immobilis
+ Plus-values sur immob.
+ actifs hors bilan
+ fiscalit latente active

- actifs fictifs
- Moins-values sur immob.
- IS sur plus-values immob. HE

Actif Passif
Actif
immobilis
rvalu
Actif
circulant
rvalu
Actifs immobiliss (VNC)
Actif
Circulant
(VNC)
Capitaux propres
(VNC)
Dettes
(VNC)
PPRC
(VNC)
+ Plus-values sur actif circulant
+ fiscalit latente active
- Moins-values sur actif circulant
- fiscalit latente passive

La rvaluation du Passif
Ajouter les provisions pour risques et
charges ayant un caractre de rserve
Soustraire les ventuelles provisions
non comptabilises sur lactif
Soustraire les impts latents de passif
La rvaluation du passif (dettes)
Dettes
(VNC)
Actif
+ provisions complmentaires
+ fiscalit latente passive
- fiscalit latente active
Passif
Actif
immobilis
rvalu
Actif
circulant
rvalu
Actifs immobiliss (VNC)
Actif
Circulant
(VNC)
Capitaux propres
(VNC)
PPRC
(VNC)
+ Plus-values sur immob.
+ actifs hors bilan
+ fiscalit latente active

- actifs fictifs
- Moins-values sur immob.
- IS sur plus-values immob. HE

+ Plus-values sur actif circulant
+ fiscalit latente active
- Moins-values sur actif circulant
- fiscalit latente passive

La rvaluation du passif (PPRC)
Dettes
(VNC)
PPRC (Rserve)
Actif Passif
Actif
immobilis
rvalu
Actif
circulant
rvalu
Actifs immobiliss (VNC)
Actif
Circulant
(VNC)
PPRC (Charges)
Capitaux propres
(VNC)
+ provisions complmentaires
+ fiscalit latente passive
- fiscalit latente active
+ Plus-values sur actif circulant
+ fiscalit latente active
- Moins-values sur actif circulant
- fiscalit latente passive

+ Plus-values sur immob.
+ actifs hors bilan
+ fiscalit latente active

- actifs fictifs
- Moins-values sur immob.
- IS sur plus-values immob. HE

La rvaluation du Passif (CP)
Capitaux propres
(Valeur de march)
Dettes
(VNC)
PPRC (Rserve)
Actif
PPRC(Charges)
Passif
Actif
immobilis
rvalu
Actif
circulant
rvalu
Actifs immobiliss (VNC)
Actif
Circulant
(VNC)
+ provisions complmentaires
+ fiscalit latente passive
- fiscalit latente active
+ Plus-values sur actif circulant
+ fiscalit latente active
- Moins-values sur actif circulant
- fiscalit latente passive

+ Plus-values sur immob.
+ actifs hors bilan
+ fiscalit latente active

- actifs fictifs
- Moins-values sur immob.
- IS sur plus-values immob. HE

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Le calcul de la situation nette (ou
ANCC)
Capitaux propres
(Valeur de march)
Dettes
(VNC)
PPRC (Rserve)
Actif
PPRC(Charges)
Passif
Actif
immobilis
rvalu
Actif
circulant
rvalu
Actifs immobiliss (VNC)
Actif
Circulant
(VNC)
ANCC
+ provisions complmentaires
+ fiscalit latente passive
- fiscalit latente active
+ Plus-values sur actif circulant
+ fiscalit latente active
- Moins-values sur actif circulant
- fiscalit latente passive

+ Plus-values sur immob.
+ actifs hors bilan
+ fiscalit latente active

- actifs fictifs
- Moins-values sur immob.
- IS sur plus-values immob. HE

Situation
nette
Le traitement des non-valeurs
Annulation des non-valeurs :
Capital souscrit non appel
supprimer
Frais dtablissement :
supprimer mais prise en compte de lIS actif sur
amortissements
Fonds commercial, Frais de R&D, Brevets :
conserver sauf si calcul du goodwill
Charges rpartir :
supprimer
Primes de remboursement :
supprimer mais prise en compte de lIS actif
Complments et diminutions de
valeur lactif
Complments de valeur :

sur immobilisations dexploitation :
ajouter
sur immobilisations hors exploitation :
ajouter mais prise en compte de lIS passif sur plus-value
sur stocks et crances :
ajouter mais prise en compte de lIS passif si reprise de
provision
Sur crdit-bail :
Seule lventuelle plus-value, calcule par diffrence entre la
valeur de march et la somme des loyers restant payer, est
ajoute lANCC
Diminutions de valeur :

sur immobilisations :
soustraire mais prise en compte de lIS actif sur provision
sur stocks et crances :
soustraire mais prise en compte de lIS actif sur provision
Complments et diminutions de
valeur au passif
Complments de situation nette :

Subventions dinvestissement :
ajouter la situation nette (ANCC) mais prise en compte de
lIS passif
Provisions rglementes :
ajouter la situation nette mais prise en compte de lIS
passif sur PHP
Provisions pour risques et charges :
ajouter la situation nette si elles ont un caractre de
rserve
Prise en compte de lIS passif uniquement si elles ont t
dduites du rsultat imposable lors de leur constitution

Diminution de situation nette :

Dividendes distribuer :
soustraire de la situation nette (ANCC) et donc compter
avec les dettes
La fiscalit latente (1)
Fiscalit latente (ou diffre) active ( ajouter
lANCC) :

Sur amortissement des non-valeurs :
frais dtablissement, primes de remboursement (frais R&D et brevets si
soustraits de lANCC)
Sur toutes provisions dactif non comptabilises :
immobilisations, stocks, crances (diminution de
valeur)
Sur toute augmentation des dettes dexploitation :
fournisseurs, PCA, dettes fiscales (augmentation de
valeur)

La fiscalit latente (2)
Fiscalit latente (ou diffre) passive ( soustraire lANCC) :

Sur plus-values des immobilisations Hors exploitation
Sur reprises de provisions caduques ou non justifies
Immobilisations, Stocks, crances (augmentation de
valeur)
Sur complments de situation nette :
subvention dinvestissement, provision pour hausse
des prix, PPRC ayant un caractre de rserve et
ayant fait lobjet dune dduction fiscale lors de leur
constitution
Sur amortissements drogatoires

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Evaluation de lANCC : bilan initial
Actif net Passif
Frais Ets 1 500 Capitaux propres 23 000
Brevets 600 PPRC 2 000
Terrains 13 000 Dettes Financires 3 000
Matriel 12 000 Dettes Fournisseurs 900
Stocks 800 Dettes fiscales 600
Crances clients 1 400
Disponibilits 200
29 500 29 500
Evaluation de lANCC : valeurs
restimes
Valeur de march des terrains : 19 000
Utiles lactivit : 10 000 estims 15 000
Inutiles lactivit : 3 000 estim 4 000
Valeur dusage du matriel : 22 000
Dprciation du stock suite incident : - 300 (pas de provision)
Provision client caduque : 600
PPRC : rserves pour 1 500 (non dduites initialement)
Matriel en crdit-bail :
valeur de march : 3 000
Loyer annuel : 500
Dure restante : 4 ans

Calculez lANC puis lANCC
Evaluation de lANC : calcul
Calcul de lANC


Total actif 29 500
- PPRC - 2 000
- Dettes financires - 3 000
- Dettes fournisseurs - 900
- Dettes fiscales - 600
= ANC 23 000
Evaluation de lANCC : calcul par
lactif
Valeur
bilan
Valeur
ANCC
Base IS
actif
Base IS
passif
Commentaires
Frais Ets 1 500 0 1 500 IS actif sur amortissement des frais Ets
Brevets 600 600 Conservs car calcul ANCC simple sans goodwill
Terrains 13 000 19 000 1 000 IS passif sur plus-value HORS EXPLOITATION
Matriel 12 000 22 000 Pas dIS sur plus-value EXPLOITATION
Stock 800 500 300 IS actif sur provision actif non comptabilise
clients 1 400 2 000 600 IS passif sur reprise provision caduque
Disponibilits 200 200
Crdit-bail 0 1 000 (3 000 4x500) = 1 000 : Plus-value sur crdit-bail
Total actif corrig 45 300
- PPRC charges 2000 - 500 (2 000 1500) = 500 : PPRC caractre de charges
- Dettes financ. 3 000 - 3 000
- Dettes fournis. 900 - 900
- Dettes fiscales 600 - 600
+ IS actif ( 1 800 / 3) + 600 1 800 1 600 Total base imposable Actif / Passif
- IS passif ( 1 600 /3) - 534
ANCC 40 366
Evaluation de lANCC : calcul par les
fonds propres
Valeur
bilan
Valeur
ANCC
Base IS
actif
Base IS
passif
Commentaires
Situation nette 23 000 23 000
- Frais Ets 1 500 - 1500 1 500 Non-valeur + IS actif sur amortissement
Terrains 13 000 + 6000 1 000 Plus-value + IS passif car HORS EXPLOITATION
Matriel 12 000 + 10 000 Plus-value mais pas dIS car EXPLOITATION
Stock 800 - 300 300 Moins-value + IS actif sur provision
clients 1 400 + 600 600 Plus-value +IS passif sur reprise provision
PPRC rserves 2000 + 1 500 PPRC rserves mais pas dIS car non dduites
Crdit-bail 0 + 1 000 (3 000 4x500) = 1 000 : Plus-value sur crdit-bail
+ IS actif ( 1 800 / 3) + 600 1 800 1 600 Total base imposable Actif / Passif
- IS passif (1 600 /3) - 534
Situation nette 40 366