07- ADMINISTRAO FINANCEIRA

07.01- A Funo do Administrdor Finn!"iro

O principal objetivo de qualquer empresa privada a obteno
de lucros para os seus proprietrios, mediante a produo de bens e
servios para venda no mercado.Para que tal meta possa ser alcanada, a
empresa adquire os fatores de produo e com eles produz venda. A parte
essencial da administrao financeira a formulao de uma estratgia
empresarial para se determinar a utilizao mais eficiente dos recursos,
disponveis a qualquer momento, bem como selecionar as fontes mais
adequadas de fundos adicionais, que eventualmente possam tornar!se
necessrios.
"o nosso ponto de vista, o administrador financeiro desempen#a
uma funo operacional. $ um dos membros da alta administrao,
incumbido de assumir responsabilidades de planejamento, organizao,
e%ecuo e controle das atividades financeiras da empresa. &m firmas de
maior porte, designado vice!presidente para assuntos financeiros,
tesoureiro ou 'controler(. &m firmas menores, tal funo geralmente
desempen#ada pelo presidente, no caso de sociedade an)nima, ou pelo
proprietrio, quando a empresa organizada de outra forma* neste caso,
essa funo e%ercida cumulativamente com outros encargos que
normalmente l#e competem. O bom ou mau desempen#o que o
administrador financeiro d a seus encargos determinam o +%ito ou o
insucesso da empresa.
I. F#N$ES DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO
O conjunto de responsabilidades do administrador financeiro
re,ne cinco fun-es principais.
/. Anlise financeira em profundidade dos registros e
demonstrativos contbeis.
0. &stimativa do movimento 1entrada e sada2 de cai%a, para o
trimestre ou ano seguintes, com o objetivo de determinar o
provvel grau de liquidez da empresa.
3. &scol#a do investimento mais interessante, de retorno rpido,
para os e%cedentes de cai%a ou quase moeda da empresa.
4. 5ornecimento 6 alta administrao de informa-es relativas 6s
condi-es financeiras atuais e futuras da firma, como base
para a tomada de decis-es sobre opera-es de compra,
comercializao e fi%ao de preos.
7. Por ,ltimo e como funo mais importante, a elaborao de
planos financeiros detal#ados para a obteno 1fontes2 e
utilizao 1aplica-es2 de fundos pela firma, tanto a longo
quanto a curto prazo. O administrador financeiro
responsvel pela avaliao do custo provvel dos recursos,
comparado com o lucro previsto na aplicao desses fundos
em diferentes unidades operacionais.
1. Ddos Cont%&"is. O contador registra os resultados das
atividades econ)micas da empresa. &numera todas as receitas, as despesas
e%plcitas 1ou observveis2 e os lucros ou prejuzos resultantes. O
administrador financeiro analisa, alm de todos esses itens, os custos
implcitos 1ou no observveis2. &nquanto o contador registra somente as
varia-es de valor dos ativos que esto 'de perfeito acordo com os
princpios contbeis(, o administrador financeiro analisa a import8ncia de
outros fatores, que podem afetar a posio de crdito da empresa, sua
capacidade de obteno de emprstimos, bem como sua avaliao, na
eventualidade de uma fuso ou venda. O administrador financeiro
preocupa!se, ainda, com as causas especficas dos lucros ou prejuzos
apresentados pela firma. Por e%emplo, poder interessar!se em saber se os
lucros obtidos decorreram de um nvel mais alto de efici+ncia ou
simplesmente do fator 'sorte(, no caso de seus principais concorrentes
terem sofrido paralisao temporria, resultante de greve, inc+ndio ou
qualquer outro transtorno inesperado. Procura igualmente projetar as
condi-es e necessidades financeiras da empresa para os meses
subseq9entes, baseado em dados recentes sobre vendas, lucros ou
prejuzos.
'. F(u)o d" Fundos. O administrador financeiro deve estimar a
entrada de cai%a decorrente das vendas efetuadas, bem como as sadas de
cai%a resultantes de pagamentos de salrios, servios, compra de
mercadorias, impostos etc. :ste flu%o de fundos pode ser projetado tanto
em bases semanais, quanto mensais, constituindo ponto de partida para a
determinao da necessidade, ou no, de emprstimos de fundos para
fazer frente a um dficit de cai%a, caso em que dever ser determinado o
perodo de tempo deste emprstimo. O administrador financeiro tambm
responsvel pela avaliao das vantagens financeiras de outras
alternativas, alm da tomada de emprstimo. Por e%emplo, deveria a
empresa, quando necessrio, adquirir mercadorias e materiais au%iliares
em pequenas quantidades, sem aproveitar o desconto concedido pela
aquisio de maior quantidade; Ou deveria aproveitar integralmente o
crdito concedido pelos fornecedores ao invs de obter um desconto pelo
pagamento das mercadorias, alguns dias ap<s o seu recebimento;
*. Fundo E)!"d"nt". A e%ist+ncia de um saldo substancial de
cai%a em relao 6s necessidades financeiras programadas, constitui
e%peri+ncia bastante comum para uma firma, especialmente em se
tratando de empresa de grande porte. =al situao surge periodicamente
por influ+ncias de carter sazonal* em outras palavras, registra!se no
perodo de ritmo mais lento de produo e>ou volume de vendas mais
reduzido. ?aldos de cai%a superiores 6s necessidades con#ecidas podem
provir da venda, pela firma, de um ativo fi%o, ou do lanamento de a-es
ou 'bonds(. &mbora esses recursos possam ser posteriormente aplicados
em novos ativos fi%os, constituem!se em fundos e%cedentes, at que sejam
desembolsados. ?o tarefas do administrador financeiro. /2 a estimativa
do perodo de tempo em que a firma poder dispor desses recursos
monetrios e%cedentes, e 02 a escol#a dos projetos de investimento
temporrio, para os quais esses recursos podero ser canalizados. "entre
outros, poderia o investimento ser feito sob a forma de dep<sito bancrio,
de certificado de dep<sito ou de obriga-es governamentais a curto prazo,
aplica-es essas que apresentam elevado grau de liquidez, rendem juros e
envolvem riscos mnimos.
+. ,"rs-"!ti.s Finn!"irs. &m qualquer empresa, cabem aos
diversos membros da administrao reas especficas de superviso,
planejamento e tomada de decis-es, e todos os atos administrativos
e%ercem influ+ncias diretas sobre a disponibilidade de recursos
financeiros da empresa. @ompete ao administrador financeiro avaliar os
efeitos de tais atos sobre as condi-es financeiras da firma e comunicar
suas descobertas e conclus-es aos demais membros da equipe
administrativa. &nquanto as principais preocupa-es dos gerentes de
compras ou produo restringem!se 6s suas respectivas esferas de
responsabilidade, o administrador financeiro analisa uma dada iniciativa
em funo de uma perspectiva empresarial global. Ama despesa que
poder ser considerada conveniente para um determinado departamento,
poder privar um outro dos recursos necessrios ao seu adequado
funcionamento.
/. ,(n"0m"nto Finn!"iro. Por ,ltimo, mas no menos
importante, cabe 6 alta administrao a tomada de decis-es quanto ao
momento, fonte e forma de obteno de fundos para aumentos da
produo corrente ou e%panso da planta, ou mesmo para ambos, seja em
intervalos regulares de tempo ou esporadicamente. Ao administrador
financeiro compete avaliar as fontes alternativas de fundos, seus
respectivos custos, e a e%tenso em que a obteno de recursos de uma
determinada fonte pode influir sobre as condi-es futuras da poltica de
dividendos, da capacidade de obteno de emprstimos ou dos poderes
decis<rios da alta administrao.
1. R"sumo. As tr+s primeiras fun-es so, por sua natureza,
fundamentalmente financeiras. ?ua e%ecuo efetiva e%ige compet+ncia
em assuntos financeiros e adequados con#ecimentos analticos. Bo
envolvem decis-es muito importantes da parte do presidente da firma e
nem a aprovao da diretoria. @ontrastando com as tr+s primeiras
fun-es, as duas ,ltimas e%igem a tomada de decis-es pela alta direo.
Csto particularmente verdadeiro no caso do planejamento financeiro.
"ecis-es relativas 6 obteno de fundos mediante a venda de a-es ou
'bonds( no e%igem apenas a aprovao da diretoria* muitas vezes
requerem, tambm, a aprovao dos pr<prios acionistas. O administrador
financeiro prepara a proposta e re,ne os argumentos e dados subsidirios,
mas a soluo final escapa 6 sua autonomia decis<ria.
7. Ti-os d" Ati.os. @onstitui a%ioma, tanto em @ontabilidade
como em 5inanas, dizer!se que cada ativo da firma gera automaticamente
um passivo. A tudo que uma firma possui deve corresponder um dbito
para com terceiros, sejam estes seus credores ou proprietrios.
Os ativos das empresas privadas dividem!se, comumente, em
duas categorias. ativos correntes 1ou circulantes2 e ativos fi%os 1ou
imobilizados2. A administrao financeira trata do problema da obteno
de fundos para a posse ou uso de ativos pela firma ao custo mais reduzido
possvel. Bo caso dos ativos correntes, a firma desembolsa numerrio
para a compra de matrias!primas, materiais au%iliares e pagamento de
salrios e #onorrios. &stas despesas mant+m uma reao funcional com o
volume de vendas previsto, o qual, por sua vez, afetado por fatores
sazonais e influ+ncias de carter cclico. Depresentam estas despesas o
custo varivel da firma. @onsiderando!se o resultado final verifica!se que
o montante de fundos e o perodo pelo qual estes so necessrios variam
de m+s para m+s e, em muitos casos, mesmo de um dia para outro. As
decis-es de maior relev8ncia que competem ao administrador financeiro
!envolvendo as fontes e aplica-es de fundos ! so conseq9entemente, por
sua natureza, decis-es a curto prazo.
@ontrastando com o que vimos acima, os ativos fi%os de uma
firma tornam!se parte integrante da empresa, at que os respectivos itens
ten#am alcanado o limite de sua vida ,til. Os custos do ativo imobilizado
! envolvendo depreciao, manuteno e consertos ! so de carter fi%o.
?e um ativo fi%o foi adquirido com fundos obtidos de terceiros, os custos
fi%os devero tambm englobar os juros sobre a dvida contrada com os
fornecedores de seguros.
Os ativos de uma empresa, seja qual for sua forma, constituem
seu sangue vital. Eitaliza toda a anatomia empresarial. "a e%istir uma
ntima relao entre o administrador financeiro e cada uma das divis-es
da firma. O administrador financeiro deve estar disposto e capacitado a
comunicar!se com os demais membros da alta administrao, tanto no que
respeita 6 elaborao, como 6 e%ecuo do programa financeiro.
2. A(o!o d" Fundos. Ao contrrio dos demais e%ecutivos da
firma, o administrador financeiro avalia o +%ito de sua atuao em uma
perspectiva global, ou seja, tomando a firma como um todo. O gerente do
departamento de produo pode referir!se ao nvel de produo e ao custo
unitrio, como padro de medida de sua capacidade e efici+ncia. O
gerente de vendas pode aferir, pelo volume de vendas alcanado, a medida
de seu pr<prio +%ito. O diretor de pesquisas e desenvolvimento pode
apresentar, por sua vez, as mel#orias e%perimentadas pelos produtos da
firma ou os novos projetos e inova-es que se ten#am originado em seu
departamento, como prova de sua participao especfica no progresso
alcanado pela empresa.
A contribuio do administrador financeiro, porm, no se
restringe a determinado setor da empresa, prontamente identificvel. ?ua
funo e responsabilidade abrangem todas as opera-es da firma. Ama de
suas tarefas consiste em avaliar, em termos monetrios, o desempen#o de
cada departamento ou diviso, em funo dos objetivos especficos. Ao
mesmo tempo, cabe!l#e estimar o efeito financeiro das opera-es de um
dado departamento sobre os fundos e%igidos por outros departamentos.
"eve, por fim, avaliar o rendimento, o desempen#o da empresa como um
todo.
Cmaginemos o caso de uma firma varejista ou de uma empresa
industrial, que possui tr+s divis-es principais. A, F e @. Admitamos que,
baseado nas previs-es de vendas, o gerente da diviso A solicita um
aumento substancial de fundos para e%pandir seus estoques e realizar uma
agressiva campan#a promocional, enquanto que as divis-es F e @ no
prev+em qualquer modificao significativa nos seus respectivos volumes
de vendas. ?upon#amos, entretanto, que o administrador financeiro
verificou ser impossvel a obteno de recursos adicionais para atender 6
solicitao feita pela diviso A. "ever aprovar o pedido de fundos
adicionais; Bo caso da resposta ser o reajustamento da alocao de
fundos dever ser feito na diviso F, @ ou em ambas; &m que medida
dever isso ocorrer; "e que forma a reduo de recursos disponveis
poder afetar os lucros da diviso 1ou divis-es2 que a tiver sofrido, e
quais os efeitos sobre a firma como um todo; A reduo de recursos
disponveis a F ou @ ir prejudicar a 'imagem( da firma; Provocar
rea-es desfavorveis da parte de clientes que normalmente compram nas
tr+s divis-es, mas que reduziro suas compras, em A, se F e @ no mais
oferecerem uma lin#a completa;
"o ponto de vista do administrador financeiro, uma diviso
isolada constitui apenas parte de uma entidade integrada a que
denominamos firma ou empresa. &nquanto o administrador ou gerente de
cada diviso se preocupa com a rentabilidade do segmento da empresa
pelo qual responder, o administrador financeiro ! e isto tambm vlido,
para a alta administrao ! deve sempre analisar a diviso, estabelecendo
sua relao com a firma em seu conjunto.
O administrador financeiro prepara a anlise que serve de base 6
alta administrao, na tomada de decis-es concernentes 6 distribuio dos
fundos disponveis pelos diversos departamentos ou divis-es da empresa.
@ada elemento operacional da firma e%ige recursos monetrios, e dele se
espera que contribua para o lucro total. &ntretanto, os fundos disponveis
podem ser limitados. Para garantir o emprego mais proveitoso desses
recursos, o administrador financeiro deve e%aminar e comparar cada uma
das alternativas de usos. ?e, por e%emplo, for o caso de fundos adicionais
serem utilizados em pesquisa e desenvolvimento, essa deciso provocar
uma reduo das somas disponveis para as outras divis-es da firma.
Admitiremos, por #ip<tese, que uma firma dispon#a de G/HH.HHH para
despesas de capital e que a alta administrao esteja levando seriamente
em considerao os seguintes fatos. /2 uma despesa de G7H.HHH para a
compra de uma frota de camin#-es para entrega de mercadorias* espera!se
que essa compra represente substancial economia de recursos, comparada
com o atual custo dos servios de transporte prestados por outra empresa*
02 a compra de novas mquinas, no total de G7H.HHH, para substituir
equipamentos menos eficientes* 32 uma despesa de G3H.HHH para
instalao de um sistema moderno de ar condicionado e calefao, com o
objetivo de aumentar o grau de efici+ncia da fora de trabal#o empregada*
e 42 a instalao de um moderno sistema de contabilizao e controle por
G0H.HHH. Os recursos e%igidos totalizam G/7H.HHH, sendo que a firma
disp-e apenas de G/HH.HHH. Am dos membros da alta administrao
dever definir a forma de distribuio dos recursos disponveis. O
administrador financeiro dever avaliar e comparar a rentabilidade
relativa de cada alternativa e recomendar, dentre as solicita-es
concorrentes, a alocao de fundos mais promissora.
Ba verdade, uma das tarefas bsicas do administrador financeiro
, em relao aos fundos utilizados na empresa, a comparao dos seus
usos alternativos. ?eu objetivo consiste em fazer com que a empresa
obten#a 'a m%ima quilometragem( de cada unidade monetria utilizada
em suas opera-es dirias, bem como dos fundos investidos em ativos
fi%os, tais como planta, equipamentos, maquinaria e outros ativos.
3. Font"s d" Fundos. Os fundos que o administrador financeiro
pode distribuir pelos diversos departamentos da firma prov+m de duas
fontes. A principal fonte provm do capital investido pelos proprietrios
da firma e dos lucros nela reinvestidos. Alm disso, qualquer empresa tem
acesso 6s mais variadas fontes externas. &stas ,ltimas incluem o crdito
concedido por seus fornecedores* emprstimos obtidos de institui-es
financeiras, de emprestadores particulares ou de institui-es
governamentais de emprstimos* e ainda, as receitas obtidas pela venda de
ttulos 1'bonds(, deb+ntures2, ou de novas a-es emitidas.
Ieralmente, a deciso de recorrer a fontes e%ternas de fundos
envolve a tomada de emprstimos, o que gera custos sob a forma de
pagamentos de juros. Alm disso, os fundos tomados por emprstimo so
obtidos por um dado perodo de tempo e e%igem, com freq9+ncia, o
pagamento de presta-es em determinados intervalos. Csto obriga o
administrador financeiro a determinar que o uso de fundos obtidos de
fontes e%ternas gere, com razovel probabilidade, um lucro bruto superior
ao seu custo. @abe!l#e ainda estimar a probabilidade de a firma dispor de
recursos suficientes para resgatar o emprstimo ou pagar suas presta-es
nas datas preestabelecidas.
Os supridores e%ternos de fundos oferecem uma escala de ta%as
de juros e discriminam os prazos pelos quais se disp-e a conceder crdito
ou fazer emprstimos, assim como o montante do emprstimo 1ou crdito2
que pretendem conceder a uma empresa de determinado vulto. Alm do
mais, as polticas e critrios para a concesso de emprstimos no se
mant+m inalterados indefinidamente. Jesmo no 8mbito de um dado grupo
de supridores de recursos, podem e%istir institui-es que decidam reduzir
seus emprstimos, por um certo perodo, enquanto outros bancos mant+m
uma poltica 'liberal(. "estarte, cada fornecedor em potencial, de
recursos e emprestador representa uma, dentre numerosas fontes de
fundos e%ternos, a curto ou a longo prazo.
A seleo da fonte e%terna de recursos, tida como mais favorvel
dentre as vrias que estejam 6 disposio da firma, constitui!se em mais
uma importante tarefa da compet+ncia do administrador financeiro. O
efetivo desempen#o dessa tarefa e%ige, em primeiro lugar, adequado
con#ecimento das polticas e condi-es vigentes dos diversos tipos de
fontes e%ternas de recursos. &m segundo lugar, requer a avaliao dos
efeitos financeiros de diversos mtodos concorrentes para a obteno de
fundos dessas fontes e%ternas, seus custos, e os compromissos de resgate
assumidos pela empresa. Por e%emplo, o uso de capital de terceiros dever
afetar a disponibilidade e o custo do financiamento mediante capital
pr<prio, ou seja, a venda de a-es ordinrias.
&m certas ocasi-es, apresenta!se o problema adicional da
escol#a entre fontes internas e e%ternas de recursos. Ieralmente esse
problema aparece conjugado 6 deciso relativa a pagamento de
dividendos, quando a firma pretende realizar amplo programa de
e%panso. ?e a empresa decidir!se pelo no!pagamento de dividendos e,
ao invs disso, reinvestir os lucros em instala-es adicionais, poupar o
custo dos fundos a serem obtidos por emprstimo e no ser obrigada a
efetuar pagamentos de amortizao pelo emprstimo. Por outro lado, o
no!pagamento de dividendos poder provocar reao desfavorvel nos
acionistas e determinar a queda do preo das a-es. Bo # d,vida,
portanto, de que a escol#a, dentre diversas alternativas da maneira de agir,
constitui problema dos mais importantes.
II. O45ETI6OS DO ADMINISTRADOR FINANCEIRO
O objetivo da empresa a ma%imizao da riqueza nela aplicada
pelos seus proprietrios.Ba maioria dos casos, esta meta pode ser
alcanada pela adoo de uma poltica de ma%imizao de lucros.
&ntretanto, as decis-es alternativas referentes 6 produo, volume e
preos desta, podem envolver resultados potenciais com riscos variveis.
A alternativa que prometer lucros m%imos poder no conduzir 6
ma%imizao da riqueza, se os resultados no corresponderem 6s
e%pectativas. @omo uma das fun-es do administrador financeiro
compreende o planejamento da alocao de fundos, cabe!l#e avaliar no
apenas a ta%a de lucro previsto, correspondente aos usos alternativos de
recursos nas diferentes divis-es operacionais da firma, mas, tambm,
estimar as probabilidades relativas de deteno do lucro previsto. :ste
problema ser analisado mais detal#adamente em captulos posteriores.
Outro objetivo bsico, particularmente relacionado 6s opera-es
a curto prazo da firma, diz respeito 6 manuteno de adequado grau de
liquidez. A empresa precisa dispor de recursos monetrios suficientes para
pagar salrios e #onorrios, cumprir suas obriga-es para com,
fornecedores de bens e servios, de conformidade com os termos da
compra, e pagar, nas pocas determinadas, os impostos devidos. A firma
pode possuir ativos de valor bastante superior a esses passivos. Jas, se os
ativos consistirem em prdios, mquinas e equipamentos, a firma ser
'solvente(, ou seja, dispor de ativos que e%cedem, em valor, o total de
seus compromissos em relao aos credores K mas 'no liquida(, visto
no ter possibilidades de pagar suas dvidas a curto prazo na ocasio
apropriada.
1. M)imi7o do 8u!ro. Am dos enfoques fundamentais
baseia!se no conceito de ciclo ,nico. ?egundo esta abordagem, a poltica
da firma referente a lucros e preos analisada apenas em relao ao ciclo
de vendas mais imediato, ou seja, estudam!se as condi-es da empresa no
ciclo ou perodo presente de vendas. Beste caso, a alta administrao
procura obter um lucro m%imo, em funo das condi-es correntes de
mercado, sendo mnima, seno nula, a preocupao com o perodo
subseq9ente. =al situao predomina, por e%emplo, no caso dos
produtores de artigos baratos de vesturio, como roupas de bai%o e no dos
atacadistas de frutas e legumes frescos.
A segunda abordagem poderia ser denominada poltica de lucros
e preos decrescentes. O produto analisado inicialmente vendido a um
preo m%imo em mercado limitado. A seguir, o preo vai sendo reduzido,
com o objetivo de englobar progressivamente um segmento maior do
mercado. Am e%emplo evidente desta tcnica a ind,stria
cinematogrfica. Am filme que espera conseguir sucesso ser apresentado
inicialmente em pequeno n,mero de casas de espetculo, cobrando!se
entrada relativamente alta. Ap<s essa e%ibio especial por vrios meses,
o filme ser liberado para os cinemas de primeira classe a preos ainda
elevados. 5inalmente, um ou dois anos depois de sua estria, estar sendo
apresentado a preos normais em todos os cinemas. A publicao de obras
de escritores renomados inicialmente feita em edi-es encadernadas,
sendo em seguida apresentada em broc#uras a preos bastante inferiores
ao original.
A terceira abordagem e%ige penetrao m%ima no mercado a
preos que proporcionem uma ta%a uniforme e prefi%ada de lucro, /HL
por e%emplo. Ao fi%ar essa ta%a de lucro, a alta administrao deseja
conseguir para a firma uma participao no mercado que se estenda por
toda uma srie de ciclos de vendas e no apenas para o perodo analisado.
A firma constituda para proporcionar lucros aos seus
acionistas K mais e%atamente aos portadores de suas. a-es ordinrias.
Assim sendo, o mel#or objetivo de rentabilidade que pode ser escol#ido
pela direo da empresa a ma%imizao, a longo prazo, dos lucros dos
portadores de suas a-es ordinrias.A poltica de ma%imizao dos lucros
a curto prazo pode provocar nos clientes uma reao capaz de prejudicar a
e%ist+ncia da empresa a longo prazo. A busca de preos em situa-es de
escassez de oferta, por e%emplo, dever ser mais indicada para conseguir
mantos clientes at que esse perodo termine. Ama poltica visando o
m%imo preo possvel no mercado poder proporcionar lucros vultosos a
curto prazo, mas provocar, ao final, uma reduo do volume de vendas.
'. Custo E)-(i!ito " Im-(9!ito d" Fundos. ?endo um recurso
escasso, o capital empregado na empresa possui um valor econ)mico. Bo
mercado, esse valor e%presso pelo pagamento de juros. Bo caso de
fundos obtidos por emprstimo, a ta%a de juros estabelecida representa o
custo e%plcito do capital. A prtica contbil leva em conta tal custo,
recon#ecido pela legislao fiscal como despesa passvel de deduo no
clculo do rendimento 1lucro2 tributvel da empresa.
Jas, que dizer do custo do capital investido pelos proprietrios
da firma ou acionistas; As autoridades fiscais no permitem a deduo
desse montante do rendimento total da firma. Portanto, segundo as normas
fi%adas pelo 'Cnternal Devenue ?ervice(, o contador no deduz o custo do
capital dos proprietrios da empresa 1capital pr<prio2.
"o ponto de vista da firma como contribuinte, esse
procedimento l<gico. ?upon#amos, por e%emplo, que a empresa obten#a
uma receita total de G7HH.HHH, sendo suas despesas totais, com e%cluso
do custo do capital pr<prio, de G37H.HHH. ?eu lucro , portanto, de
G/7H.HHH. Admitamos ainda que os proprietrios ten#am investido
G7HH.HHH, que poderiam ter rendido ML num investimento de risco
relativamente pequeno. ?e o contador lanasse os ML ou G3H. HHH como
despesa, o lucro total da empresa seria to!somente de G/0H.HHH.
&ntretanto, o rendimento tributvel da firma seria de G/0H.HHH 1lucro2 N
G3H.HHH O G/7H.HHH. As autoridades fiscais no fazem distino alguma
entre 'lucro( e 'juros(, para efeito de pagamento de imposto, pois +ste
tributo lanado sobre rendimentos e no sobre o lucro econ)mico.
O administrador financeiro interessa!se pelo lucro da firma.
Alm dos custos e%plcitos, leva em conta todos os custos implcitos em
que a firma incorre ao aplicar os fatores de produo. Os custos implcitos
incluem, por e%emplo, o valor de mercado dos servios prestados pelo
proprietrio de uma firma individual ou pelos s<cios, no caso de uma
sociedade de pessoas, o valor correspondente ao aluguel dos prdios ou
equipamentos pertencentes aos proprietrios ou s<cios da empresa e os
juros que poderiam ser obtidos sobre os recursos monetrios aplicados na
empresa por seus proprietrios.
A import8ncia dos custos implcitos evidencia!se imediatamente
ao se considerar a venda de uma empresa. ?upon#amos que duas firmas
do mesmo ramo apresentem cada uma, no encerramento do e%erccio, um
volume de vendas igual a G/.HHH.HHH. O lucro da firma A antes do
pagamento de impostos de GMH.HHH, ao passo que o da firma F de
GPH.HHH. A firma A uma sociedade an)nima, aluga suas instala-es por
G0H.HHH anuais e o seu presidente recebe #onorrios no total de G/7.HHH
por ano. Os dois itens mencionados, aluguel e #onorrios, so despesas
dedutveis para efeito de imposto lanadas pelo contador, portanto, como
custos e%plcitos. A nossa #ip<tese seguinte a de que a empresa F uma
firma individual. ?eu proprietrio retira G/7.HHH como remunerao*
pertence!l#e o im<vel em que a firma opera e as respectivas instala-es
t+m um valor locativo de G0H.HHH.

Beste caso, o contador lanar
somente a depreciao da propriedade, os impostos municipais, custos de
manuteno, seguros, e se a propriedade estiver #ipotecada, as presta-es
de juros. ?upon#amos que todos esses itens totalizem G/H.HHH. Besta
#ip<tese, o lucro de GPH.HHH da firma F omite custos implcitos de
G/7.HHH, retirados por seu proprietrio a titulo de remunerao e G0H.HHH,
valor locativo lquido da propriedade. ?e esses dois itens forem subtrai
dos do lucro contbil de GPH.HHH, ficar comprovado que a firma F obteve
lucros inferiores aos da firma A, sendo a diferena de G7.HHH.
Afora a circunst8ncia especial de venda ou fuso, a
determinao do lucro da empresa como elemento distinto de seu
rendimento, desempen#a importante papel em quest-es administrativas
relacionadas com. a rentabilidade da empresa comparada com a de
concorrentes de proporo apro%imadamente iguais, a rentabilidade
relativa dos vrios produtos fabricados ou distribudos, a conveni+ncia ou
no do acrscimo de um novo produto ou da descontinuidade da
fabricao de produtos j e%istentes.
*. 8i:uid"7 ."rsus R"nt&i(idd". O administrador financeiro
deve estar sempre preparado para assegurar a liquidez da firma.
Qiteralmente falando, qualquer empresa um devedor constante. @ompra
a prazo de seus fornecedores. Obtm emprstimos de institui-es
financeiras. ?uas instala-es operacionais podem ser alugadas e parte de
seu equipamento arrendado de outras empresas. Ba medida em que uma
firma vai operando, cria!se uma obrigao fiscal para com as autoridades
federais, estaduais e municipais. ?e fabrica ou distribui produtos sob
licena ou concesso, incorre em dbito representado por royalties.
Rualquer que seja a natureza de tais dbitos, devem ser pagos nas datas
predeterminadas. ?e o pagamento correspondente no for feito na data
estabelecida de vencimento, a firma passa a ser 'inadimplente(. Ba
mel#or das #ip<teses, a reputao da firma fica comprometida e, na pior,
o credor poder levar a firma a encerrar suas atividades.
&m ess+ncia, a liquidez representada pelos fundos no
utilizados nas opera-es da firma. Ba realidade, o administrador
financeiro 'troca( rentabilidade por liquidez. ?e d +nfase e%cessiva 6
liquidez, a empresa dei%a de aproveitar oportunidades que poderiam
elevar sua rentabilidade. "ando destaque demasiado 6 obteno de lucro,
o administrador financeiro p-e em perigo a capacidade da firma para
pagar suas contas e ttulos dentro dos prazos de vencimento. A relao
entre moeda, quase!moeda e o e%igvel a curto prazo reflete a capacidade
do administrador financeiro para manter um equilbrio efetivo entre
liquidez e rentabilidade.
A 'administrao( dos assuntos financeiros da firma deve ser
efetuada de forma a proporcionar uma disponibilidade de fundos no
apenas para atendimento de necessidade interna K salrios, #onorrios e
comiss-es K mas, tambm, para saldar compromissos e%ternos. ?e o
administrador financeiro for bem sucedido nessa tarefa, a firma poder ser
considerada em posio favorvel de liquidez. $ capaz de satisfazer seus
compromissos para com terceiros. O no!pagamento de contas dentro do
prazo tem efeitos desfavorveis sobre a posio de crdito da firma. A
reincid+ncia na impontualidade pode levar a procedimentos visando a
decretao da fal+ncia da empresa.
III. DIMENS$ES DA ADMINISTRAO FINANCEIRA
O administrador financeiro interessa!se pelo desempen#o, tanto
passado quanto futuro, da firma. Analisa os registros financeiros da
compan#ia relativos ao ,ltimo ano, trimestre ou m+s, conforme e%igirem
as circunst8ncias, e elabora a previso das condi-es financeiras
provveis da empresa para os pr<%imos meses, trimestres ou anos.
A funo de e%ame dos acontecimentos passados, essencial!
mente analtica, compreende o estudo do flu%o de fundos. pagamentos a
fornecedores ou somas recebidas de clientes, pagamento de salrios,
imposto de renda etc. A mais importante tarefa do administrador
financeiro K o ponto central da administrao financeira K o
planejamento. Avalia as necessidades presentes e futuras de numerrio, os
diferentes departamentos em funo das possibilidades de gerar entradas
de recursos, as fontes disponveis de capital e seus custos, as alternativas
de levantamento de fundos e%ternos e outros problemas correlatos. &stes
aspectos sero e%postos detal#adamente nos diversos captulos d+ste
livro.
&ntretanto, indispensvel que o planejamento seja
complementado pelo controle. Os resultados obtidos devem ser
confrontados com as proje-es efetuadas. Por e%emplo, estar o volume
real de vendas acompan#ando o nvel previsto para o perodo; ?e no
estiver, como poder a firma saldar suas dvidas para com os
fornecedores; Admitindo!se que o volume de vendas corresponda ao
previsto, o pagamento de contas pelos clientes estar correndo na
proporo prevista; Os custos de produo estaro sendo mantidos dentro
dos limites estabelecidos; &star a firma acumulando estoques, superiores
ao volume e%igido pelas vendas; &stas e numerosas outras perguntas
acabam surgindo. &m cada um dos casos o efeito poder ser o
desequilbrio dos planos financeiros, inicialmente formulados para o
perodo. O ,nico modo, de restaurar o equilbrio entre a sada e a entrada
de fundos consiste na implantao de um adequado controle de despesas e
receitas.
R"nt&i(idd"
O controle e o planejamento possuem um denominador comum
K o lucro.@abe ao administrador financeiro e%aminar com freq9+ncia K
normalmente em bases mensais ou trimestrais K as condi-es de
rentabilidade do funcionamento da empresa. Bo caso da firma obter lucro,
dever verificar se a ta%a alcanada adequada e satisfat<ria. @abe!l#e
verificar se o desempen#o da firma permitiu!l#e superar, igualar ou se
colocar em posio de inferioridade em relao ao nvel fi%ado pela
administrao como meta a ser atingida no perodo. O e%ame do ,ltimo
trimestre constitui, portanto, a avaliao retrospectiva dos planos e
realizao da firma nesse perodo de tempo. Cgualmente, ao estimar as
necessidades de recursos das diversas divis-es, o administrador financeiro
avalia. /2 a rentabilidade projetada, 02 a adequao da ta%a de lucro
previsto e 32 o custo financeiro de obteno dos fundos necessrios.
A atribuio das fun-es de planejamento e controle a um s<
indivduo ou sua distribuio por dois ou mais membros da administrao,
mera questo de organizao administrativa da empresa. ?eja qual for o
caso, o objetivo fundamental da administrao financeira permanece
inalterado, no sentido de tornar mais eficaz o uso dos recursos aplicados
nas opera-es da firma. Bo desempen#o da funo dupla de planejamento
e controle, o administrador financeiro leva em considerao tr+s
dimens-es ou perodos de tempo. passado e presente, o futuro pr<%imo ou
curto prazo e o futuro mais distante ou longo prazo.
1. Di;n<sti!o. @omo indicamos anteriormente neste captulo, o
administrador financeiro responde pela obteno de fundos e aplicao
d+stes nas opera-es dirias* da empresa. Para desincumbir!se
adequadamente dessas tarefas, necessrio que con#ea, principalmente,
os fundos 6 disposio da empresa no momento. &m seguida, deve estimar
o movimento provvel de entrada e sada de cai%a nos dias ou semanas
subseq9entes. Assim, passado, presente e futuro combinam!se em flu%o
contnuo de fontes e aplica-es financeiras de recursos. &ntretanto,
embora contnuo, +sse flu%o apresenta!se desigual, num perodo qualquer
de tempo, digamos uma semana, as receitas de vendas podem e%ceder de
muito os pagamentos feitos a fornecedores, empregados e outras pessoas,
das quais a empresa adquire produtos e obtm servios. O inverso tambm
poder ocorrer em perodo posterior.
Para determinar a import8ncia dessas flutua-es do movimento
de cai%a e seus provveis efeitos sobre a liquidez da firma, o
administrador financeiro prepara uma projeo do movimento de cai%a
para um ano, digamos. &ssa projeo, por sua vez, parcelada
mensalmente 1e algumas vezes tambm em semanas2, com a indicao dos
valores dos flu%os positivos 1saldo de cai%a2 e negativos 1dficit de
cai%a2. Posteriormente, o administrador financeiro compara a e%peri+ncia
real com a previso originalmente formulada. ?e descobrir uma
defasagem substancial entre os dados reais e os que foram projetados,
dever determinar se as diferenas verificadas devem!se a elementos no
considerados na projeo inicial.
Ao elaborar a projeo do movimento de cai%a, o administrador
financeiro utiliza como ponto de partida os demonstrativos financeiros
mais recentes da firma. o balano e os demonstrativos de lucros e perdas.
O balano assemel#a!se aos dados biomtricos de altura, p+so, idade e
se%o de um paciente, usados pelo mdico como ponto de partida de sua
anlise. O demonstrativo de lucros e perdas anlogo, por sua vez, aos
diferentes testes de pulsao, respirao, presso sangunea e tudo que
possa dar ao mdico uma idia da anatomia de seu paciente como
organismo vivo.
&ntretanto, o administrador financeiro poder no se satisfazer
apenas com o e%ame do balano e dos demonstrativos de lucros e perdas e
aceit!los como totalmente representativos da situao corrente da
empresa. =al como o mdico, o e%ecutivo financeiro dever, em seguida,
e%aminar os dados da vida pretrita da empresa. "ever interpretar os
dados contbeis 6 luz aos diferentes elementos que afetaram favorvel ou
desfavoravelmente as opera-es da compan#ia e que produziram os
resultados e%pressos nos demonstrativos financeiros.
'. Int"r-r"to. A segunda questo a seguinte. oferece o
desempen#o passado da firma uma base s<lida 6s opera-es previstas para
os seis ou doze meses subseq9entes; Ba anlise anterior os
demonstrativos financeiros refletem os resultados de opera-es passadas.
?o inadequados para determinar as causas especficas desses resultados.
O administrador financeiro deve e%aminar o significado dos valores
obtidos e assinalar os fatores especficos que levaram a empresa 6s
condi-es atuais.
?upon#amos que o lucro obtido pela @ompan#ia ST no ano
passado ten#a sido substancial. Am e%ame mais acurado dos fatos
subjacentes aos valores numricos indica ao administrador financeiro que
as vendas e os lucros da empresa se elevaram rapidamente em virtude de
dificuldades que seu principal concorrente, a Q. J. Cnc., enfrentou ao se
ver obrigado a reduzir a produo e o volume de suas vendas por vrios
meses, em conseq9+ncia de uma prolongada greve na fbrica de seu
principal fornecedor. A reduo das vendas teve efeitos adversos sobre os
lucros. Bo momento em que feito o e%ame ao fim do ,ltimo ano fiscal
para ambas as empresas, a situao da ST parece bem mel#or do que a da
Q. J. Cnc. Jas, se analisarmos o que poder ocorrer nos pr<%imos meses,
no #aver d,vidas de que o volume de vendas e a ta%a de lucro da ST
podero reduzir!se, enquanto que a Q. J. Cnc. poder ter esperanas de
recuperar seu volume de vendas e nvel de produo, assim como obter
lucro adequado.
*. ,(n"0m"nto. A administrao financeira preocupa!se no
apenas com as perspectivas do mercado e as necessidades financeiras das
semanas ou meses vindouros. Ocasionalmente, a alta administrao da
empresa deve pensar em termos de perodos de vrios anos. U decis-es a
tomar que criam compromissos e obriga-es que se estendem por diversos
anos. A consumao de um projeto de arrendamento da fbrica, loja ou
escrit<rio envolve, normalmente, um perodo de cinco, dez ou mais anos.
O arrendamento apenas uma alternativa em relao 6 compra de uma
fbrica j e%istente ou 6 construo de uma nova planta. $ funo do
administrador financeiro estimar as conseq9+ncias de natureza financeira
de cada uma dessas alternativas. ?e a compan#ia adquire uma fbrica j
e%istente, provvel que o custo anual de impostos, consertos e seguros,
mais os juros e a amortizao da #ipoteca, sejam inferiores ao aluguel
anual de um prdio comparvel. &ntretanto, a aquisio de uma fbrica
significa normalmente que a firma ser obrigada a investir certa soma, ou
seja, a diferena entre o preo de compra e o valor da #ipoteca. &ste
investimento em fbrica implica no desvio de fundos que poderiam ser
utilizados em outras opera-es da firma. ?e esta no puder acumular o
din#eiro necessrio para o investimento 1o preo de compra menos
#ipoteca2 sem incorrer em escassez de disponibilidades, a economia
representada pela compra da fbrica, em relao ao seu arrendamento,
pode ser mais do que anulada pela 'deseconomia( oriunda da
insufici+ncia de recursos monetrios para as atividades de produo,
comercializao dos produtos e outras. @ontudo, mesmo que a firma
dispon#a de fundos inativos, em quantidade suficiente para o
investimento, podero surgir outras quest-es que devero ser respondidas
pelo administrador financeiro, antes de se c#egar a uma deciso racional.
Os mesmos problemas bsicos surgem no planejamento em
longo prazo da e%panso de instala-es para atividades de produo, seja
pela compra de novas mquinas, arrendamento ou em decorr+ncia de
subcontratos efetuados com outras firmas para a produo adicional, total
ou parcial. Ruando se trata de pesquisa e desenvolvimento de produtos, a
empresa defronta!se com alternativas iguais, ou monta instala-es
pr<prias ou contrata com outra firma a realizao das tarefas necessrias.
Os resultados da programao das despesas a longo prazo so
e%pressos pelo Oramento de Capital. &ste oramento mostra
detal#adamente. /2 as despesas propostas para cada modalidade de ativo
1ou seja, mel#orias em plantas, mquinas e equipamentos2* 02 a
distribuio, no tempo, de cada uma das despesas* 32 a previso das
receitas em cada projeto de investimento* 42 o custo dos recursos a serem
aplicados nesses projetos* 72 o lucro liquido, antes de deduzidos os
impostos, a ser obtido pela firma na e%ecuo desses projetos de
investimentos.
I6. ADMINISTRAO FINANCEIRA NA TOMADA DE DECIS$ES
Am programa financeiro, como qualquer outro plano, no
mel#or do que as pessoas incumbidas de sua e%ecuo. "epois do
administrador financeiro ter elaborado o programa, necessria sua
aprovao pela alta administrao antes de ser e%ecutado. &m seguida, os
diversos c#efes de departamento devem transformar o programa em um
adequado conjunto de normas de ao. 5req9entemente mais fcil de se
dizer do que fazer.
A. D"s"0&i(idd" ."rsus R"nt&i(idd"
Ao analisar o desempen#o passado da empresa e ao preparar o
programa financeiro para o futuro, o administrador financeiro raciocina
principalmente em termos de custos e lucros. &%pressa em cifras as
atividades passadas e futuras da empresa. Polticas alternativas recebem
igual tratamento e so e%pressas em termos de despesas, receitas e lucros
provveis, de valores monetrios, portanto. &m outras palavras, o
administrador financeiro indica 6 alta administrao da empresa as somas
envolvidas em cada uma das diferentes propostas ou alternativas, o custo
dessas somas ou as dificuldades em sua obteno e o lucro que se pode
esperar.
Fasicamente, portanto, as sugest-es do administrador financeiro
devem orientar!se por um critrio impessoal, objetivo e racional. &sse
e%ecutivo procura determinar a soluo que promete o maior retorno
1lucro2 em termos monetrios e, ao mesmo tempo, assegurar a liquidez da
firma. O grau de liquidez da empresa medido em termos monetrios.
Oferecendo!se opo, por e%emplo, pela alternativa de compra de
componentes acabados ou pela produo na pr<pria fbrica, as quest-es
que se colocam, para o administrador financeiro, so. quanto poderemos
poupar e, assim, acrescentar os lucros da firma, se produzirmos n<s
mesmos as peas; Rual ser o custo de obteno dos emprstimos, se no
dispusermos de din#eiro para pagamento de salrios e matrias!primas
adicionais; ?e o custo de fabricao mais o de obteno do emprstimo
for inferior ao preo pago pelos componentes produzidos por terceiros, a
resposta matemtica evidente 1a menos que e%istam outros fatores que
devam ser levados em considerao2. produzir internamente as peas, ao
invs de adquiri!las prontas. &m termos quantitativos e impessoais, esta
a mel#or alternativa do ponto de vista financeiro.
Ftor"s =u(itti.os. &%iste outro aspecto igualmente
importante neste campo. o aspecto qualitativo da atividade empresarial. A
equao 1receita menos custo igual a lucro2 no reflete diretamente a ao
do fator #umano. &nquanto o administrador financeiro trabal#a, pelo
menos inicialmente, com valores monetrios, os c#efes de departamento
devem preocupar!se com rela-es #umanas. @lientes, fornecedores,
empregados, dirigentes sindicais e os pr<prios e%ecutivos so pessoas
#umanas. "enotam emo-es, atitudes, prefer+ncias e preconceitos,
e%pressos em seu comportamento econ)mico na firma ou no mercado.
&stas atitudes pessoais acrescentam uma dimenso qualitativa, que traz 6
baila o confronto do que desejvel e do que possvel ou praticvel.
&mbora um determinado plano seja o mais desejvel do ponto de vista dos
lucros provveis, pode mostrar!se pouco vivel por outro motivo.
O seguinte caso simplificado ilustra uma situao em que a
desejabilidade de um projeto entra em conflito com a sua viabilidade. O
administrador financeiro de uma compan#ia com receitas anuais de
vendas no total de G3 mil#-es conclui que sua firma demasiadamente
liberal na concesso de crdito aos clientes. $ muito grande a soma de
recursos imobilizados em valores a receber, sendo que parcela substancial
desses valores representa contas j vencidas. Portanto, sua proposta 6 alta
administrao a de no permitir que os clientes, cujos pagamentos
estejam atrasados no fim do perodo de concesso de crdito, recebam
qualquer mercadoria, at que as contas j vencidas sejam pagas. Cnsiste
ainda em que se e%ija pagamento imediato para se aceitar novas aberturas
de crdito da clientela inadimplente.
Aparentemente, essa sugesto parece ser racional e vlida.
?upon#amos, porm, que o gerente de vendas apresente a seguinte contra!
argumentao. &m primeiro lugar, as contas atrasadas pertencem a
clientes com longa tradio de pontualidade no pagamento de seus
dbitos. Cnfelizmente, uma queda repentina do nvel local de emprego ou
qualquer outra circunst8ncia desfavorvel, como o caso de condi-es
climatricas anormalmente adversas, provocaram reduo s,bita e
temporria das cobranas desses clientes. A diminuio de novas entregas
iria agravar, ao invs de mel#orar, as perspectivas de neg<cio da empresa.
&m segundo lugar, o gerente de vendas c#ama a ateno para o fato de
que os concorrentes da firma adotaram poltica mais liberal de concesso
de crdito. =ornar as condi-es de crdito mais rigorosas, nesta altura,
poderia provocar substancial queda do volume de vendas da firma. Por
,ltimo, o gerente de vendas destaca o fato de que a modificao da
poltica de crdito poder tender a apresentar efeitos desestimulantes na
organizao de vendas, que se arriscar a perder as comiss-es sobre
vendas dos atuais clientes.
Os argumentos apresentados pelo gerente de vendas podem e
devem pesar, at certo ponto, nas decis-es analisadas pela alta
administrao da empresa. &sta deve procurar decidir!se por uma
alternativa que oferea a mel#or combinao entre o desejvel e o
praticvel.
4. F(")i&i(idd" " no Ri;id"7
Antes de tomar uma deciso final, a alta administrao necessita
avaliar todos os elementos envolvidos no funcionamento das diversas
divis-es da empresa. Ama deciso segura e%ige, portanto, muita
fle%ibilidade.
&mbora seja importante que a empresa preserve sua liquidez, por
e%emplo, isto no deve constituir objetivo totalmente infle%vel. "iversos
fatores subjetivos e de mercado e%igem com freq9+ncia a modificao de
normas rigidamente estabelecidas. Bo e%emplo anterior, a firma poderia
eliminar a defasagem entre contas a pagar e valores a receber, adotando
qualquer uma das diferentes normas de ao. Poderia pedir aos seus
fornecedores para prorrogarem o prazo de vencimento das contas a pagar
ante as raz-es e%postas pelo gerente de vendas. Ou poderia tentar obter
emprstimo bancrio a curto prazo e absorver o seu custo.
Alternativamente, poderia decidir!se pela obteno de fundos de
compan#ia financeira a uma ta%a de juros mais elevada do que a de um
banco. Rualquer dessas alternativas, se bem sucedida, resultaria na
manuteno das boas graas dos clientes, em especial daqueles que
estivessem em ms condi-es de liquidez. Janteria, igualmente, o moral
da organizao de vendas, fato de grande import8ncia para a alta
administrao da firma.
Jaior fle%ibilidade tambm contribui para a coordenao dos
esforos desenvolvidos pela alta administrao. Juitas vezes, os
mel#ores planos financeiros podem desarticular!se, ameaando as
rela-es entre departamentos. &ste problema pode ser evitado por
reuni-es realizadas antes e depois da elaborao do plano pelo
administrador financeiro. Am plano poder ser eficientemente e%ecutado
somente se as pessoas por ele responsveis /2 compreenderem claramente
o objetivo estabelecido e sua razo bsica, 02 estiverem dispostas a
desempen#ar seus respectivos papis, e 32 forem capazes de faz+!lo.
C. >F""d&!?@ no ,ro!"sso d" ,(n"0m"nto
?upon#amos que nen#uma das pessoas que trabal#am na firma
seja. especializada em todos os setores de seu funcionamento. ?e aceita
essa premissa, cada membro da administrao poder oferecer uma
contribuio pessoal importante para a formulao de um programa
financeiro global. & poderemos concluir que cada um dos membros da
equipe ter possibilidade de mel#or compreender seu papel especfico, se
puder fazer uma auto!anlise e e%aminar a sua tarefa do ponto de vista da
empresa como um todo. &ste processo de passagem do especfico para o
geral, e depois do geral para o especfico, assemel#a!se ao que na
moderna tecnologia denomina!se 'feedbacV(. um flu%o constante em dois
sentidos destinado a promover um equilbrio entre seus componentes.
Beste processo de 'feedbacV( administrativo, a funo do
administrador financeiro compreende a elaborao e apresentao de sua
anlise financeira objetiva como meio de comunicao entre os diversos
setores funcionais da empresa.
O ,ro!"sso d" >F""d&!?@A E)"m-(o. O seguinte caso pode
ilustrar a natureza do processo de 'feedbacV( e sua aplicao a um
importante problema financeiro.
A @ompan#ia ST fabrica equipamento de escrit<rio, cujo preo
varia de G7HH a G/H.HHH. ?eus clientes so reparti-es do governo federais
grandes empresas, institui-es de ensino e estabelecimentos comerciais do
ramo grfico. ?uas vendas, no ,ltimo e%erccio fiscal, totalizaram
apro%imadamente G0,7 mil#-es. As vendas do corrente ano so
apro%imadamente 0HL superiores 6s do ano passado. A alta administrao
deseja uma projeo do volume de produo, de vendas e das
necessidades financeiras para o pr<%imo e%erccio. Buma reunio da
administrao, cada c#efe de diviso apresenta suas previs-es referentes
6s perspectivas dos doze meses seguintes.
O gerente de vendas est certo de poder elevar o volume de
vendas em mais 0HL. O c#efe do setor de produo afirma que o
equipamento e%istente capaz de produzir +sse e%cedente utilizando cerca
de 7 #oras semanais de trabal#o e%traordinrio. Baturalmente,
prevalecendo a ta%a de salrio igual a uma vez e meia o salrio!#orrio
padro para cada #ora e%tra trabal#ada. @omo alternativa desse trabal#o
e%traordinrio, o gerente de produo julga!se apto a aumentar 0HL do
volume de atividade no caso de ser possvel e%pandir a fora de trabal#o
em /HL e acrescentar duas mquinas novas. O gerente de pessoal informa
que a oferta de mo!de!obra no mercado pode apresentar problemas no
tocante ao recrutamento dos operrios necessrios, e que o custo do
treinamento na pr<pria fbrica, dos novos operrios, tender a alcanar,
em mdia, o equivalente a tr+s semanas de salrio para cada um deles. O
departamento de entregas de mercadorias afirma ser preciso arrendar
espao e%terno mais amplo para armazenar parte do estoque adicional de
peas e matrias!primas, bem como para o maior volume de produtos
acabados.
Ao administrador financeiro imp-e!se responder vrias quest-es,
antes de ter condi-es para e%ecutar sua tarefa. ?o elas. /2 @oncordaro
os atuais operrios e seu sindicato em trabal#ar #oras e%tras por vrias
semanas; 02 Ruanto custaro as duas mquinas novas; 32 &m quanto
tempo poder o gerente de pessoal assegurar, se for necessrio, o
recrutamento de novos empregados; 42 &%iste disponibilidade de espao
e%terno para arrendamento em local adequado e qual ser o aluguel
mensal;
@ada um dos participantes do processo aceita o encargo de
contribuir com argumentos pr<prios para responder a essas perguntas em
reunio marcada para a pr<%ima semana. O administrador financeiro
recebe, ento, as informa-es e as estimativas de custos desejadas.
Prepara, em seguida, uma srie de tabelas indicando os diferentes custos e
necessidades financeiras.
Am aumento de 0HL do volume de vendas, conforme demonstra
o administrador financeiro, e%ige fundos adicionais desde um mnimo de
GW7.HHH at um m%imo de G/07.HHH, destinados a financiar o aumento de
espao, de estoques, da fol#a de pagamento e assim por diante. $ de
opinio que seria bastante difcil obter de fontes e%ternas emprstimos
superiores a G7H.HHH. @onvoca, ento, uma nova reunio. Bessa ocasio,
sugere as seguintes alternativas para e%ame pelos c#efes dos respectivos
departamentos. /2 reviso da programao de compras de matrias!primas
para que se manten#a um nvel mais bai%o de estoques* 02 manuteno de
menor suprimento de produtos acabados* 32 reduo dos, estoques
e%istentes responsveis pela inatividade de alguns recursos, mediante a
promoo de venda especial a preos inferiores aos normais* ou 42
obteno de contratos de crdito mais liberais aos fornecedores. Jais uma
vez entra em ao o processo 'feedbacV(. "esta vez, dirige!se do
administrador financeiro para os c#efes dos vrios departamentos. As
rela-es d+stes representam outra fase do processo. &ste interc8mbio de
a-es e rea-es prossegue at que se c#egue a uma converg+ncia de
idias.
D. O ,ro!"sso d" Tomd d" D"!isB"s
@#egando!se ou no a um acordo, a deciso final deve ser
tomada pelo presidente da firma ou pela diretoria desta, ou ento por
ambos. &m problemas de menor import8ncia, esta responsabilidade
administrativa da tomada de decis-es pode ser delegada a e%ecutivos de
escal-es menores. &ntretanto, quando se trata de quest-es de maior
import8ncia, a palavra final normalmente dada pelo presidente.
Admitamos que o programa defendido pelo administrador
financeiro K ap<s uma srie de reuni-es K e%ija. /2 a compra de duas
mquinas novas e 02 um emprstimo bancrio de G7H.HHH. Bo que se
refere ao item 102, a negociao do emprstimo cabe, normalmente, ao
presidente da firma. ?endo concedido o emprstimo, o presidente e um ou
mais e%ecutivos autorizados da empresa devero assinar o instrumento da
dvida K uma nota promiss<ria K em nome da empresa. O presidente
dever decidir se realmente deseja aprovar um investimento dessa
natureza em que estar comprometida por vrios anos uma parte dos
recursos da firma.
1. A.(io d ,r".iso d" 6"nds. Ruais os fatores que, neste
caso, devem ser levados em considerao pelo presidente da firma; &m
primeiro lugar, deve decidir!se pela aceitao ou no da previso otimista
formulada pelo gerente de vendas. @ada previso contm sempre um
elemento de incerteza. Alm disso, baseia!se em determinadas #ip<teses
relativas ao provvel nvel geral da atividade econ)mica, seja no sistema
econ)mico como um todo, seja num de terminado setor de neg<cios, ou
em ambos. &star o presidente preparado para aceitar estas #ip<teses;
@oincidem elas com a sua pr<pria viso das perspectivas futuras; ?e no
coincidirem, sero suficientemente convincentes para lev!lo a modificar
seu ponto de vista;
&m segundo lugar, o presidente necessita avaliar os resultados
desta previso no caso de que os fatos reais se mostrem menos favorveis
do que o previsto. Rual a import8ncia relativa dos compromissos
financeiros fi%os, ou seja, o aluguel anual de um armazm; &%istem
alternativas que permitam reduzir os riscos, mesmo que a algum preo;
Por e%emplo, seria mais aconsel#vel pagar um aluguel mensal do que
fazer um contrato anual de arrendamento para o espao a ser usado como
dep<sito de materiais;
'. A.(io ds 6nt;"ns Fis!is. &m terceiro lugar, quais as
vantagens ou desvantagens fiscais dos diversos camin#os possveis;
&staria muito alm dos limites de um simples captulo introdut<rio a
anlise mais profunda de assunto to comple%o como +ste. &ntretanto, 6
guisa de ilustrao, um conjunto bastante simplificado de alternativas
poder ser suficiente.
?e a firma obtiver fundos por emprstimo e adquirir as
mquinas, ser obrigada a pagar a amortizao a ele correspondente e os
juros, o que poder fazer de uma s< vez ou peri<dica e parceladamente. O
pagamento das presta-es de amortizao e dos juros dever ser feito na
data de vencimento, quer as mquinas sejam integralmente utilizadas,
quer sejam empregadas em nvel aqum de sua capacidade m%ima. Bo
caso de arrendamento, pode!se admitir que caber 6 empresa o direito de
rescindir o contrato mediante notificao com tr+s meses de anteced+ncia.
O arrendamento de mquinas normalmente envolve um pagamento mensal
mais elevado do que as presta-es pagas no caso de compra direta.
@omo indicamos anteriormente neste captulo, o custo mais
elevado do arrendamento, quando comparado com o de aquisio K se as
mquinas forem utilizadas durante todo o perodo da vida ,til projetada
K, poder ser parcialmente compensado pelo pagamento de impostos
mais reduzidos. Bo presente e%emplo, a firma poder comprar as duas
mquinas a um preo de G7H.HHH ou pagar um aluguel que supomos estar
fi%ado em G/7.HHH anuais. Para simplificar, iremos admitir que a firma
possui recursos e%cedentes no valor de G7H.HHH passveis de serem
aplicados na compra dessas mquinas. As alternativas so as seguintes.
/. Cnvestir G7H.HHH *em duas mquinas, cuja estimativa de vida ,til
de cinco anos e cujo valor residual nulo, sendo a depreciao anual de
G/H.HHH.
0. Alugar as duas mquinas e pagar, por cinco anos, o aluguel anual
de G/7.HHH.
Bo caso 1/2 as despesas anuais da firma sofrero uma reduo de
G7.HHH e, supondo que o lucro tributvel seja de 7HL, a despesa relativa
ao imposto de renda ser da ordem de G0.7HH por ano sobre essa economia
de G7.HHH. A diferena lquida em termos de lucros depois de deduzidos
os impostos ser, desta maneira, de G0.7HH, se as mquinas forem
compradas ao invs de alugadas. Por outro lado, sendo escol#ida a
segunda alternativa, a empresa dispor dos G7H.HHH para quaisquer
necessidades futuras que no ten#am sido previstas.
Advertncia. Bo presente caso, analisamos o papel do
administrador financeiro e do presidente da empresa como indivduos
distintos. A situao pode no ser esta. Earia de uma firma para outra. &m
algumas empresas, o presidente poder incumbir!se do desempen#o de
ambas as fun-es. &m outras, o planejamento financeiro pode ser
delegado a um e%ecutivo, reservando!se o presidente o direito de aceitar,
modificar, ou rejeitar as sugest-es apresentadas.
6. RES#MO
A administrao financeira compreende a funo dupla de
planejamento e controle. @onstitui importante instrumento do processo de
formulao das polticas operacionais da empresa. Ba e%ecuo de suas
tarefas, o administrador financeiro utiliza como ponto de partida os
demonstrativos elaborados pelo contador ou contadores da firma. O
diagn<stico resultante da anlise desses demonstrativos dever procurar
revelar as raz-es, favorveis ou no, do desempen#o passado da empresa.
&nquanto o balano fornece uma viso dos recursos 1ativos2 e
compromissos 1passivos2 da firma, os demonstrativos de lucros e perdas
indicam a rentabilidade das opera-es de e%erccios passados.
X anlise do desempen#o passado da firma segue!se a
interpretao de sua situao atual. A principal questo, neste caso, a
seguinte. qual a situao atual da compan#ia e como se compara com as
demais empresas de taman#o equivalente, na mesma ind,stria e operando
no mesmo mercado; &sta interpretao , simultaneamente, absoluta e
relativa. $ absoluta no sentido de procurar determinar a solidez, ou no,
da atual posio financeira da firma. A interpretao destina!se tambm a
mostrar sob que aspectos a firma pode ser comparada, em termos
favorveis ou desfavorveis, a suas concorrentes, bem como em que
medida isto ocorre. O principal aspecto da administrao financeira a
formulao da estratgia da empresa, determinando!se o uso mais
adequado dos fundos 6 disposio da empresa no momento e procedendo!
se 6 escol#a da fonte mais apropriada de recursos adicionais de que o
empreendimento necessitar no futuro. A anlise e a interpretao dos
demonstrativos financeiros constituem as bases da formulao dos planos
futuros da empresa. Ao preparar a estimativa das necessidades financeiras
da firma para os meses ou anos seguintes, o administrador financeiro
dever trabal#ar em contato direto com os diferentes c#efes de
departamentos, tanto em termos individuais como coletivos. &ste processo
dever compreender um 'feedbacV( administrativo. &m primeiro lugar,
necessrio colocar em termos monetrios o volume de atividade previsto
para cada departamento. Pela comparao das entradas mensais de cai%a
projetadas com as previstas para cada m+s K valendo!se da projeo do
movimento de cai%a K o administrador poder estimar o provvel
e%cesso ou escassez de fundos em qualquer m+s em que se considere. &m
seguida, dever avaliar as vrias alternativas para eliminar a defasagem
entre entradas e sadas de fundos. Am conjunto de alternativas poder ser
apresentado, graas a uma combinao de qualquer dos seguintes
elementos. volume de estoques, prazos de crditos concedidos por
fornecedores e dos concedidos a clientes ou o volume do saldo mnimo de
cai%a da firma. Outra alternativa consiste em obter emprstimo de uma
instituio financeira.
Ocasionalmente, uma firma poder considerar a necessidade de
aumentar suas instala-es fsicas de operao, ou seja, edifcios,
mquinas e equipamentos. Bo caso de mquinas e equipamentos, o
administrador financeiro trabal#ar com projetos de investimento cuja
vida ,til estimada de tr+s a dez ou mais anos. ?o investimentos que
envolvem financiamento a mdio prazo. Os edifcios apresentam
perspectivas de vida ,til bem mais prolongada, at mesmo de vrias
dcadas. =ais investimentos so financiados por ttulos a longo prazo.
a-es, 'bonds( ou deb+ntures. &sses instrumentos de crdito so algumas
vezes utilizados tambm no processo de obteno de fundos a mdio
prazo.
A aprovao final, modificao ou rejeio definitiva do plano
ou dos planos apresentados pelo administrador financeiro cabem ao
presidente da empresa. $ da compet+ncia d+ste a deciso final, que
tomada com ou sem a aprovao da diretoria. A tomada de decis-es com
ou sem a aprovao da diretoria depende do alcance das propostas e da
autoridade atribuda pela pr<pria diretoria ao presidente. &m qualquer
caso, para que sua ao seja eficaz, a alta administrao deve ser
competente em assuntos financeiros.
A anlise efetuada pelo administrador financeiro serve ainda
como valiosssimo meio de comunicao entre os vrios departamentos.
Proporciona um denominador comum 1moeda2 e um padro uniforme de
medida 1custo dos fundos e rendimento2. Alm disso, a anlise financeira
fornece 6 alta administrao um instrumento de avaliao de desempen#os
passados e dos planos futuros.
Ap+ndice A
I. A SOCIEDADE ANCNIMA
Os objetivos da administrao financeira so e%atamente os
mesmos, qualquer que seja a forma jurdica de organizao da empresa.
firma individual, sociedade por quotas ou sociedade an)nima.
ma%imizao dos lucros. &ntretanto, os recursos colocados 6 disposio
de uma firma de determinado vulto dependem da sua forma jurdica de
organizao. Csto especialmente vlido em se tratando de financiamento
a longo e mdio prazos. $ ,neste caso que a sociedade an)nima
desempen#a papel de rel+vo. A =ab. /./ indica a import8ncia relativa das
tr+s formas jurdicas de organizao de empresa, em termos de volume de
vendas e lucros.
Ntur"7 5ur9di!
A sociedade an)nima uma pessoa jurdica. @ada estado tem
adotado legislao pr<pria, ao regulamentar a emisso de certificados de
incorporao quando da organizao das sociedades an)nimas. &mbora
difiram quanto a alguns detal#es, tais leis revelam grande uniformidade
no que diz respeito 6 organizao estrutural, direitos e obriga-es da
sociedade an)nima. @omo entidade criada por lei, a sociedade an)nima
uma pessoa jurdica. &m outras palavras, a sociedade an)nima pode
mover processos e ser acionada judicialmente, pode assumir obriga-es e
adquirir direitos. "eve!se ressaltar, entretanto, que cada estado tem
adotado leis especiais para regulamentar a organizao de bancos, outras
institui-es financeiras, compan#ias de seguro e empresas de utilidade
p,blica.
07.0'- ADMINISTRAO FINANCEIRA DE 6A8ORES A RECE4ER
@omo afirmamos no captulo anterior, a maior parte das
transa-es das empresas norte!americanas so feitas a crdito. Alm
disso, essas vendas a crdito so realizadas em conta corrente. &m outras
palavras, a nota recebida pelo comprador o documento comprobat<rio
da transao e das condi-es por ele aceitas. &ntretanto, ao contrrio do
pagador, no caso de um ttulo negocivel 1como uma nota promiss<ria2, o
devedor em uma transao em conta!corrente poder utilizar vrios
recursos legais em defesa do no!pagamento* por e%emplo, mercadorias
defeituosas, impossibilidade de o fornecedor realizar consertos ou
reposi-es, atrasos do vendedor no cumprimento de alguns dos itens do
contrato de venda. Assim sendo, uma transao em conta corrente envolve
sempre um certo elemento de risco, alm da possibilidade de fal+ncia do
cliente* possvel que o pagamento no seja efetuado na data do
vencimento e que possa #aver uma perda considervel de tempo e custos
elevados, envolvendo a-es legais para a cobrana da dvida.
&m geral, as vendas a crdito significam que o vendedor est
financiando a compra de seu cliente, por um perodo que vai do envio da
mercadoria at o recebimento da quantia e%pressa na nota de compra.
=odo e qualquer volume de vendas a crdito transforma!se
automaticamente em igual montante de valores a receber, nos lucros
contbeis da firma vendedora. &ste captulo procura e%aminar o papel do
administrador financeiro na formulao de uma poltica empresarial de
vendas a prazo e prticas de concesso de crdito.
I. CA#SAS DA EDISTENCIA DE 6A8ORES A RECE4ER
O objetivo do administrador financeiro consiste em manter um
equilbrio entre a demanda dos clientes que d origem a vendas a crdito e
a oferta de fundos 1recursos2 da firma em um nvel de vendas capaz de
ma%imizar os lucros e reduzir a um mnimo os riscos assumidos*
e%aminaremos, primeiramente, os fatOres determinantes da procura dos
clientes interessados nas vendas a crdito.
A. An%(is" d D"mnd d" 4"ns 6"ndidos ,r7o
A procura dos produtos de uma empresa influenciada
substancialmente pelos prazos de concesso de crdito oferecidas aos seus
clientes. &stes disp-em de uma certa quantia em mos, quer se trate de
empresas ou de consumidores finais. ?e suas compras forem superiores a
essa, disponibilidade de cai%a, podero conseguir a diferena mediante
transa-es a crdito. &sse crdito pode ser fornecido pela firma vendedora
ou por uma instituio financeira em condi-es de adiantar as somas
necessrias.
A empresa que compra a crdito, pretende saldar seus
compromissos 1contas a pagar2 com o resultado da venda das mercadorias
por ela oferecidas no mercado. Assim, a disposio da firma vendedora ao
aceitar o pagamento dentro de 3H dias ap<s o recebimento da nota pelo
cliente, por e%emplo, significa conceder a +ste ,ltimo apro%imadamente
um m+s para realizar a venda de seus produtos e obter, os recursos
suficientes para saldar sua dvida. ?e +sse cliente obtiver um prazo de MH
dias para realizar +sse pagamento, a probabilidade de revenda dentro
desse perodo ser evidentemente superior, 6 de apenas um m+s. Ruanto
mais liberais as condi-es de crdito, maior ser a probabilidade de
aumento das vendas K no caso de o cliente sentir!se razoavelmente
seguro de vender seus produtos antes do prazo de concesso do crdito*
ou, alternativamente, de poder recorrer a um emprstimo bancrio para
efetuar os devidos pagamentos ao fornecedor.

InF(uGn!is C9!(i!s. O nvel de atividade econ)mica
caracteriza!se por um conjunto de oscila-es denominado ciclo
econ)mico. ?uas quatro principais fases so. /2 e%panso ou
prosperidade, 02 declnio, 32 depresso, 42 recuperao. Ao mesmo tempo
em que o sistema econ)mico e%perimenta a repetio dessas oscila-es,
para cima e para bai%o, cada ind,stria tambm passa por essas mesmas
quatro fases. &ntretanto, a amplitude da oscilao entre o m%imo de
prosperidade e o mnimo da recesso ou depresso, bem como a durao
de cada uma das fases ou do ciclo completo diferem de ind,stria e de uma
ind,stria em relao 6 economia como um todo.
Bas fases de declnio e depresso, o ndice de insolvabilidade e
fal+ncias eleva!se substancialmente. A firma que vende a crdito assume,
portanto, maior risco de prejuzos resultantes de dvidas incobrveis.
@ontas consideradas aceitveis em termo de risco na fase de prosperidade,
podero apresentar!se menos favorveis na fase de declnio. Beste caso,
imp-e!se ao administrador financeiro determinar as possibilidades de a
firma assumir riscos de no!pagamento de contas e de absorver os
prejuzos decorrentes de dvidas incobrveis, e em que medida tal poder
ocorrer.
O primeiro sintoma visvel da recesso econ)mica consiste,
normalmente, em uma reduo acentuada das vendas, freq9entemente
acompan#ada de uma queda de preos e lucros. ?e a firma decidir
restringir suas vendas a crdito somente aos clientes que representam
menores riscos, poder automaticamente perder uma parcela substancial
de sua clientela, o que resultar em maior agravamento da reduo das
vendas e dos lucros. Outra alternativa consistiria em tentar resistir 6
queda do volume de vendas mediante a concesso de crdito mais liberal
a todos os clientes regulares da firma. &ntretanto, pode ocorrer que neste
caso o banco, ou compan#ia financeira, no estejam dispostos a
proporcionar os emprstimos necessrios. Portanto, em um perodo de
recesso, uma das responsabilidades do administrador financeiro consiste
em estimar at que ponto sua empresa poder avanar para satisfazer 6
procura de crdito de seus clientes.
&ntretanto, tambm os perodos de recuperao e prosperidade
criam problemas para o administrador financeiro. &m primeiro lugar,
e%iste a tend+ncia de novas firmas entrarem no mercado, quando os
neg<cios encontram!se em fase ascensional. $ perfeitamente concebvel
que um novo estabelecimento seja mais progressista e agressivo em seus
mtodos de comercializao. &m conseq9+ncia, esses clientes em
perspectiva podero e%igir condi-es mais liberais de crdito para
sustentar seu crescente volume de vendas. O administrador financeiro
responsvel pela atitude assumida pela firma na concesso de crdito,
tanto a novos clientes, quanto aos mais antigos. Alm disso, mesmo
dentre os clientes antigos, a ta%a de e%panso dever variar em perodos
de recuperao ou prosperidade. Bessas circunst8ncias, igualmente
necessrio que se determine a medida em que uma firma poder atender 6
procura adicional de produtos vendidos a prazo.
4. 6riB"s S7onis
Ba maior parte dos ramos de atividade, o volume de vendas
sofre influ+ncias favorveis ou desfavorveis, decorrentes de
modifica-es sazonais. &nquanto os aparel#os de ar condicionado so
vendidos, com certa facilidade, no final da primavera, muito poucos so
negociados nos meses mais frios do ano, perodo em que se registram os
nveis m%imos das vendas de aquecedores a gs ou a <leo. As festas de
Pscoa e Batal e%ercem fortes influ+ncias sazonais sobre os gastos dos
consumidores na compra de presentes.
"o ponto de vista do administrador financeiro, as varia-es
sazonais do volume de vendas dos clientes da firma apresentam as
seguintes implica-es. ?endo previsto um aumento sazonal do volume de
vendas, os clientes da empresa tendero a fazer encomendas maiores, com
instru-es para entrega no incio da temporada, ou mesmo antes. Alm
disso, em muitos casos, tanto o comerciante atacadista como o varejista,
desejam obter uma lin#a completa 1isto , maior seletividade2 e um
estoque amplo de cada um dos produtos, tendo em vista a ma%imizao do
seu potencial de vendas, no momento em que a demanda sazonal alcanar
seu nvel m%imo. Para a firma, isto significa que a procura de
mercadorias a crdito tambm se elevara substancialmente.
O fator estacional decorre da estrutura bsica do fator cclico.
Assim, se a projeo efetuada indicar um crescimento generalizado da
economia ou de uma determinada ind,stria, a influ+ncia sazonal dever
provocar um correspondente efeito intensificador. &m conseq9+ncia, o
administrador financeiro dever prever um crescimento das vendas e da
demanda de transa-es a crdito atribudo, em parte, 6 e%panso cclica da
economia e, em parte, ao elemento sazonal. Ao mesmo tempo, o
administrador financeiro necessita estimar o aumento dos fundos e%igidos
pelo maior volume de produo Y ou, no caso de uma firma distribuidora,
de estoques K que antecede essa venda mais intensa.
O passo subseq9ente consiste em determinar o grau de
adequao dos recursos possudos pela firma para. /2 assumir os
compromissos representados por um maior volume de compras e 02
financiar os valores a receber at que sejam cobrados. $ perfeitamente
concebvel que a projeo de vendas, cobranas e lucros da firma no seja
compartil#ada pela sua fonte tradicional de fundos 1por e%emplo, um
banco ou uma compan#ia financeira2. Besses casos, uma poltica
empresarial err)nea seria estimular o departamento de vendas a aceitar
tantas encomendas quanto possvel e, em seguida, dei%ar de entregar as
mercadorias, por no estar a firma em condi-es de conceder crdito,
mesmo a clientes que no representam riscos muito grandes.
Cnversamente, seria uma tolice K em termos de oportunidades
desperdiadas de lucros K restringir antecipadamente o volume de
encomendas porque a administrao da empresa no poderia dispor de
fontes e%ternas de fundos, a curto prazo, em volume suficiente.
@omo as varia-es sazonais so, por natureza, acontecimentos
que se repetem periodicamente, at certo ponto previsveis, o papel do
administrador financeiro pode ser prontamente definido. Rual aumento
das vendas sazonais a crdito poder ser esperado pela firma, e qual o
volume m%imo capaz de financiar, recorrendo 6s mais diversas fontes;
C. CondiB"s d" CrHdito " Con!orrGn!i
A concesso de crdito, em comparao com uma transao a
vista, significa uma reduo invisvel de preo. ?upon#amos que a
@ompan#ia AF" receba duas ofertas de mercadorias de crdito a preos
id+nticos, uma delas devendo ser paga no momento do recebimento da
mercadoria, e outra ap<s trinta dias. Permanecendo constantes outros
fatores, no # d,vida de que a @ompan#ia AF" escol#er a oferta que
possibilita o pagamento dentro de 3H dias.
@omo se v+, a concesso de crdito um importante instrumento
de concorr+ncia no mercado. Ba verdade, algumas firmas podem estar
dispostas a pagar um preo ligeiramente mais alto, em troca de condi-es
de crdito mais liberais. &ste fato deve ser observado na prtica adotada
por muitas firmas de fi%ar dois preos distintos. um, a vista e outro, a
crdito. Ama das tcnicas consiste, por e%emplo, em fi%ar um preo de G7
e oferecer um desconto de /L, no caso do pagamento ser efetuado dentro
de /H dias e, estabelecendo prazo m%imo de 3H dias para pagamento sem
desconto.
&mbora cada firma estabelea suas pr<prias condi-es de venda,
estas so, em grande parte, determinadas pela concorr+ncia. &m um
mercado concorrencial, a estrutura bsica das condi-es de venda tende a
ser relativamente uniforme. Ao mesmo tempo, porm, uma firma poder
modificar suas condi-es de venda, no intuito de conseguir vantagem em
relao a seus concorrentes.
Analisando novamente o problema do ponto de vista do
administrador financeiro, surgem de imediato duas quest-es. &m primeiro
lugar, qual a vantagem que uma firma poder oferecer a seus clientes, no
caso de um pagamento dentro de /H dias; &m segundo lugar, qual ser o
custo em juros, reais e estimados, e de outras despesas possveis, se a
firma concordar em manter a conta aberta por 3H, 47 ou mais dias; &sses
problemas constituem!se em uma reafirmao, em termos financeiros, do
princpio econ)mico da utilidade marginal K o acrscimo de receitas
lquidas decorrente do crescimento das vendas, possibilitado pela
concesso de crdito K em relao 6 desutilidade marginal, representada
pelo custo do financiamento dessas vendas adicionais.
II. A6A8IAO DE 6A8ORES A RECE4ER
Para muitas firmas, os valores a receber representam o item mais
vultoso dentre seus ativos correntes, diferindo dos demais por substancial
margem. A liquidez desses ativos K refletida na ta%a de entrada de
pagamentos, comparada com o prazo concedido pela firma K determina,
em grande parte, a capacidade da firma para saldar seus compromissos em
relao a fornecedores de matrias!!primas e fontes de recursos
financeiros. O papel estratgico dos valores a receber e%ige do
administrador financeiro uma avaliao peri<dica da poltica creditcia da
empresa.
C(ssiFi!o d" C(i"nt"s
Os dados relevantes para +ste trabal#o so e%trados dos
registros de vendas da firma. O primeiro passo consiste em dividir os
clientes em categorias, segundo vrios tipos. "ependendo do mercado em
que a firma opera, seus clientes normalmente situam!se em uma ou mais
das quatro categorias bsicas abai%o apresentadas. /2 institui-es no
empresariais, ou seja, organismos governamentais 1federais, estaduais e
municipais2 e seus departamentos, ag+ncias e reparti-es* sociedades de
fins no!lucrativos 1universidades, organiza-es de pesquisa, associa-es
de caridade, #ospitais, entidades religiosas e outras organiza-es
semel#antes2* 02 empresas privadas, clientes compradores dos produtos da
firma para utilizao direta* 32 distribuidores, ou seja, atacadistas e
varejistas que compram para revenda a outras empresas ou a
consumidores finais* e 42 consumidores finais.
@ada uma dessas quatro categorias pode ser subdividida em
grupos mais especficos. Proceder!se ou no a um,a classificao mais
detal#ada depender das opera-es da firma ou de suas e%peri+ncias
anteriores. O objetivo da classificao dos clientes duplo. Proporciona
ao administrador financeiro um instrumento estatstico para medir o
provvel perodo de tempo 1dias2 necessrio ao pagamento das compras
de determinados tipos de clientes. &m segundo lugar, permite a avaliao
da qualidade de algumas contas.
"eve ser salientado que um cliente que normalmente no paga
suas contas no vencimento ou antes d+ste prazo, no representa,
necessariamente, elevado risco de crdito. Ba verdade, alguns clientes que
representam menores riscos, podem ser pagadores de contas
recon#ecidamente lentos. As prefeituras de algumas das maiores cidades
do pas so con#ecidas pelo seu #abitual atraso no pagamento de compras
de bens ou servios* 6s vezes levam seis ou mais meses para sald!las.
Csto, de certo modo, pode ser atribudo ao e%cessivo trabal#o burocrtico
realizado em um dado departamento, at que o pagamento da conta seja
aprovado e processado. ?ituao semel#ante encontra!se em alguns dos
departamentos do Ioverno 5ederal. Jesmo em grandes firmas, no raro
o fato de uma diviso fazer uma compra e, posteriormente, pedir ao
vendedor para p<s!datar de 3H dias ou mais a nota de compra, visto seus
recursos j estarem comprometidos em outras atividades, nos dois ou tr+s
meses subseq9entes.
Jediante a classificao das vendas por tipos de clientes e por
perodo decorrido, da data de vencimento 6 de pagamento, poder o
administrador financeiro ter uma imagem realista da ta%a de liquidez dos
vrios tipos de valores a receber. &sta informao, por sua vez, fornece
uma base para a estimativa do perodo de tempo em que essas contas
atrasadas devero ser financiadas.
1. InstituiB"s no Em-r"sriis. A =ab. 7./ apresenta uma
especificao de clientes no empresariais, realizada por um fabricante de
equipamento especializado para escrit<rio, cujos clientes incluem!se em
todas as categorias anteriormente mencionadas. &sta compan#ia classifica
suas vendas segundo. a2 o tipo de cliente, b2 o valor das vendas anuais, c2
o perodo de tempo decorrido at o pagamento e d2 a percentagem do total
vendido, representada pelos pagamentos recebidos em diferentes prazos.
Ao analisar essa tabela, o administrador financeiro e%amina, em
primeiro lugar, a lin#a inferior. Eerifica que 37L de todas as contas foram
pagas no perodo de /H dias. Bo outro e%tremo, acima de MH dias, percebe
que /HL das vendas foram realizadas a clientes classificados nessa
categoria. Analisando a coluna correspondente, observa que as prefeituras
municipais foram as que mais se atrasaram no pagamento. O mesmo pode
ser feito para outros perodos e percentagem de todas as contas. A
pr<%ima seo deste captulo analisar as vrias alternativas que podem
ser e%ploradas pelo administrador financeiro para reduzir o 'perodo de
espera(, ou, no sendo isto possvel, para levantar os fundos necessrios
para o financiamento dos clientes que mais se atrasam em seus
pagamentos. $ necessrio c#amar a ateno do leitor para a import8ncia
da especificao e%istente na =ab. 7./, no processo de anlise das
alternativas e%istentes. =odas as encomendas do Ioverno 5ederal e seus
departamentos ou ag+ncias estipulam, e%pressamente, que o vendedor no
pode transferir os seus direitos a terceiros. &sse dispositivo contratual
impede automaticamente, que a firma vendedora obten#a emprstimos em
uma compan#ia financeira ou de um comissrio, os quais e%igem que o
emprstimo seja garantido pela transfer+ncia desses direitos. &ntretanto,
essa clusula no probe a firma de conseguir um emprstimo bancrio,
visto muitos bancos comerciais concederem emprstimos no!garantidos,
ou seja, sem a adjudicao especfica ou pen#ora de valores a receber, por
e%emplo. A classificao dos clientes uma das formas de orientao,
utilizada pelo administrador financeiro ao elaborar seus planos.
Outra vantagem reside no fato dessa anlise de clientes conduzir
freq9entemente, a um ree%ame da poltica de vendas. Por e%emplo, uma
reviso das condi-es de venda para uma repartio governamental ou
associao de fins no!lucrativos, ampliando o prazo de desconto de /H
para 0H dias, poder ocasionalmente fazer milagres. &levando a vig+ncia
do desconto para 0H dias, a firma poder aumentar substancialmente a
probabilidade da nota de compra c#egar at o encarregado do pagamento,
antes desse prazo ter!se esgotado. Juitas vezes, essas notas recebem
aprovao para pagamento, enquanto outras, que ultrapassaram o
estipulado so arquivadas, retardando!se, ento, seu pagamento por vrias
semanas, ou mesmo por alguns meses. A principal razo desta
desigualdade de tratamento dos fornecedores reside na comple%idade do
processo burocrtico. As faturas devem passar por vrios nveis
administrativos at c#egarem 6s mos da pessoa encarregada de autorizar
o pagamento. &nquanto alguns departamentos podem processar faturas,
com relativa rapidez, seja por possurem uma equipe adequada ou
trabal#arem com um n,mero relativamente pequeno de notas, outros
e%igem perodos considerveis de tempo para a mesma atividade.
'. Em-r"ss ,ri.ds. Bum certo sentido cada firma um
'consumidor( de bens durveis. Jquinas, ferramentas, m<veis e muitos
outros itens representam os ativos fi%os de uma empresa. ?o adquiridos
para e%pandir a capacidade instalada de produo ou para substituir ativos
totalmente in,teis. A compra desses ativos, que possuem uma vida ,til de
alguns anos, muitas vezes 'financiada( pelo vendedor mediante a
concesso de um crdito por vrios meses, ou estabelecimento de um
contrato de compra a prestao pelo perodo de um ou mais anos. Bo
,ltimo caso, o vendedor normalmente consegue de antemo, vender os
ttulos comprobat<rios da venda a prazo a uma instituio financeira, um
banco ou compan#ia financeira, por e%emplo. O efeito id+ntico ao de
uma transao a vista, e%ceto, no tocante ao fato do vendedor poder ser
obrigado a assumir o compromisso do pagamento no caso do comprador
no pagar a mercadoria adquirida. ?e a venda f)r a prazo, o vendedor
dever decidir!se quanto 6 manuteno da conta at o vencimento da
fatura ou a tomada de emprstimos garantidos por valores a receber, em
uma instituio financeira, pagando os custos da resultantes, ou seja, os
juros do emprstimo.
*. Distri&uidor"s. Os comerciantes atacadistas e varejistas so
agentes intermedirios. @ompram mercadorias para revender. A ta%a de
rotao de estoques e das condi-es de suas vendas determinam, em
grande parte, a possibilidade de aproveitar o desconto oferecido pelo
vendedor das mercadorias, no caso de pagamento a vista.
Juitos atacadistas operam em reas geogrficas que abrangem
parte de um estado, diversos estados, ou toda uma regio do pas. @ada
atacadista dever ajustar suas condi-es de venda 6s condi-es vigentes
no comrcio varejista, de sua rea de ao. &stas condi-es, no entanto,
variam de estado para estado e de regio para regio. &m uma rea
predominantemente agrcola, os varejistas concedem crditos por perodos
consideravelmente longos aos seus clientes!fazendeiros. Por sua vez, os
varejistas esperam que as condi-es oferecidas pelos atacadistas sejam
mais liberais. Os varejistas de centros urbanos, com e%ceo das grandes
lojas especializadas e das lojas de departamentos, vendem a prazos mais
curtos.
Am fabricante que vende seus produtos por intermdio de
atacadistas, em diferentes regi-es econ)micas, poder verificar que seus
distribuidores apresentam distintos padr-es de comportamento em relao
ao pagamento de suas contas. Alguns aproveitaro os descontos
oferecidos no caso de pagamentos a vista. Outros, freq9entemente,
e%cedero o prazo estipulado, em virtude de condi-es locais do comrcio
varejista.
Os registros financeiros da empresa podero ou no revelar as
diferenas de comportamento dos clientes no tocante ao pagamento de
suas contas, decorrentes de prticas comerciais locais ou regionais. ?e tal
ocorrer, uma especificao regional dos clientes atacadistas permitir ao
administrador financeiro verificar, prontamente, dois fatos. /2 os
montantes relativos 6s regi-es em que os pagamentos so efetuados com
maior lentido e 02 a defasagem entre o prazo normal oferecido pela firma
K 3H dias, por e%emplo K e o n,mero de dias realmente decorridos at o
pagamento ser recebido. Alm disso, o administrador financeiro poder
elaborar uma projeo da ta%a de entrada de cai%a dos diferentes
territ<rios, baseado na previso do gerente de vendas relativa ao volume
de transa-es das vrias regi-es. ?upon#amos que o gerente de vendas de
uma firma preveja, para a regio ", /HL das vendas no pr<%imo ano.
Admitamos ainda que no ano anterior, a mdia do perodo transcorrido
desde a data da entrega das mercadorias at seu efetivo pagamento ten#a
sido de 7H dias. O administrador financeiro poder, ento, estimar que, no
pr<%imo e%erccio fiscal, dez por cento de todos os valores a receber tero
um pagamento 'lento(, admitindo!se ser de 3H dias lquidos o prazo!
padro de crdito da firma.
O mesmo processo aplica!se a fabricantes e atacadistas que
vendem a comerciantes varejistas. Beste caso, uma nova classificao dos
varejistas por regio, poder revelar tend+ncias de afastamento das
condi-es normais de crdito da empresa.
+. Consumidor"s Finis. Os varejistas que vendem a prazo a
consumidores finais, defrontam!se com um problema mais srio do que os
fabricantes e atacadistas que tambm assim procedem. As ,nicas e%ce-es
referem!se aos varejistas que operam segundo determinados planos de
venda a prestao, e que ten#am efetuado contratos prvios para
financiamento integral desse plano com institui-es financeiras. Besses
casos, o administrador financeiro no se defronta com problema algum. O
consumidor paga a vista ou assina um contrato de comprar a prazo, que
em seguida transferido para a instituio financeira. &sta ,ltima entrega
ao varejista o valor nominal da conta e responsabiliza!se pelos custos de
cobrana e os riscos de no!pagamento. &sses custos so cobertos pela
diferena entre os juros fi%ados no contrato e a ta%a normal de juros de
emprstimos bancrios, ou por um desconto sobre o valor nominal da
conta. Ama parcela substancial do crdito ao consumidor concedido pelo
comrcio varejista assemel#a!se 6s transa-es em conta!corrente
realizadas entre empresas. Por e%emplo, muitos varejistas oferecero
crdito por tr+s meses, sem juros, se um tero do valor da compra for
mensalmente pago. Outra modalidade de crdito representada pela
'c#arge account( sem despesas de juros, se o pagamento f)r efetuado
dentro de 3H dias a contar do recebimento da nota. 5req9entemente,
muitos varejistas anunciam vendas a crdito fora de estao, sem entrada
e com parcelamento do preo, em duas ou tr+s presta-es, a partir do
incio da estao, embora esta possa estar distante vrios meses. Os
varejistas de equipamentos de calefao normalmente oferecem!se para
fazer a instalao na primavera, sendo o pagamento iniciado no outono.
Ao contrrio de muitas empresas, o consumidor mdio pouco se
preocupa com atrasos no pagamento de compras a crdito. Csto ocorre,
principalmente, em transa-es a crdito entre varejistas e consumidor,
mas igualmente se registra em contratos de venda a prestao.
A avaliao peri<dica da e%peri+ncia da firma em relao 6
concesso de crdito direto ao consumidor toma!se, portanto, problema de
grande relev8ncia para o administrador financeiro. Ba verdade, o varejista
pode e deve conseguir uma lin#a de crdito de uma instituio financeira,
para financiar as contas de seus clientes. O varejista, entretanto,
responsabiliza!se por quaisquer fal#as no pagamento pelo cliente. Alm
disso, espera!se que o varejista restitua o montante do emprstimo nos
prazos estabelecidos. ?e suas receitas no se verificarem no momento e
volume previstos, poder encontrar!se em uma situao que no l#e
permita saldar seus compromissos dentro dos prazos estipulados.
Jediante uma anlise do registro dos vrios tipos de crdito e do
ritmo de entrada de cai%a desses valores a receber, o administrador
financeiro poder ter uma viso importante da magnitude e da modalidade
dos fundos a curto prazo, necessrios a financiamentos das vendas a
crdito. Poder negociar emprstimos com prazos que coincidam quase
que perfeitamente com os perodos reais de crdito e no com os prazos
contratuais concedidos aos clientes da empresa.
III. A,ERFEIOAMENTO DA ESTR#T#RA DE 6A8ORES A
RECE4ER
O levantamento de fundos e%ternos para financiamento de
vendas a crdito, a curto prazo, no apresenta maiores problemas para o
administrador financeiro de uma grande empresa, que vende somente a
outras firmas. Pelo menos neste caso, uma grande empresa poder,
normalmente, estar segura quanto 6 obedi+ncia de seus clientes 6s
condi-es de crdito fi%adas. Os clientes mais importantes costumam
pagar suas contas sem atraso, aproveitando!se dos descontos que l#es
sero oferecidos, ou efetuar seus pagamentos na data de vencimento. As
firmas menores procuraro no colocar em risco sua posio creditcia
perante um grande fornecedor, esforando!se para efetuar pontualmente
seus pagamentos. $ bastante difcil, portanto, que uma grande empresa
encontre dificuldades na obteno de emprstimos bancrios a curto prazo
para financiar seus valores a receber.
A pequena empresa goza de poucas dessas vantagens. ?eus
clientes de maior porte devero, tambm nesse caso, aproveitar!se do
desconto por pagamento a vista ou pagar at a data de vencimento.
&ntretanto, os clientes menores no #esitaro em se atrasar no pagamento
de suas contas. Am plausvel motivo o fato de o pequeno fornecedor
estar freq9entemente sob presso concorrencial, tanto em relao a
preos, quanto condi-es de crdito, ou mesmo ambos. Alm disso, o
pequeno fornecedor, ao contrrio da grande empresa no suspende com
facilidade o crdito concedido a um cliente #abitualmente atrasado em
seus pagamentos, caso no #aja possibilidade de insolv+ncia do devedor.
5inalmente, a pequena empresa nem sempre pode contar com emprstimos
bancrios em volume suficiente para o financiamento de seus valores a
receber.
&m conseq9+ncia, seu administrador financeiro estar sempre
envidando esforos para reduzir o volume de valores a receber, sem criar
obstculos ao potencial de, vendas da empresa. ?e f)r bem sucedido,
poder proporcionar duas vantagens 6 sua firma. o volume de valores a
receber a serem financiados por emprstimos a curto prazo se reduzir*
alm disso, a capacidade de obteno de fundos a custos mais bai%os e de
uma parcela maior de seus valores a receber tender a ser apreciavelmente
superior. &%istem vrias alternativas capazes de proporcionar ao
administrador financeiro meios de alcanar +ste duplo objetivo.
1. ModiFi!B"s do D"s!onto no Cso d" ,;m"nto 6ist.
Ama das alternativas envolve aumento do desconto de cai%a, oferecido no
caso de pagamento de contas dentro de um perodo estabelecido. Assim,
ao invs de oferecer, por e%emplo, um desconto de /L, poder a firma
julgar que um aumento para /ZL induzir aprecivel n,mero de clientes
a aproveitar essa maior vantagem. O administrador financeiro verificar
que mesmo um modesto aumento da ta%a do desconto de cai%a representa
substancial elevao do custo de concesso de crdito pela empresa.
Assim, se as condi-es oferecidas pela firma forem de /L em /H dias, e
3H dias lquidos, ela estar indiretamente pagando aos seus clientes uma
ta%a anual de /[L, pelo fato de dispor do numerrio somente 0H dias
antes da data de vencimento. ?e a ta%a de desconto for elevada para /,7L,
para pagamento dentro de /H dias, o efeito dessa alterao corresponder
a uma ta%a anual de 0WL. &videntemente, se a firma puder obter
emprstimos de uma instituio financeira a [L ao ano, por e%emplo, ser
mel#or no oferecer desconto algum, mas esperar at o pagamento das
contas na data de vencimento.
&ntretanto, o administrador financeiro no poder dei%ar de
recon#ecer a e%ist+ncia de dois fatores que levam a firma a oferecer um
desconto de cai%a bastante superior 6 ta%a cobrada pelos bancos e outras
institui-es financeiras. Am deles a concorr+ncia e%istente entre
vendedores. Ba maior parte dos ramos de atividade, uma tradio de #
muito estabelecida, a de as firmas oferecerem descontos de cai%a.
Ruaisquer que sejam as condi-es normais vigentes em sua ind,stria, uma
dada firma dever geralmente aceitar tais condi-es como diretrizes de
sua poltica nesse setor. Portanto, uma empresa que dispon#a de recursos
internos suficientes para financiar os 0H dias adicionais da concesso de
crdito, renunciando 6 oferta de um desconto de cai%a, estar mais
propensa a perder clientes, que se dirigiro aos seus concorrentes. Juitos
clientes consideram esses descontos como uma parcela substancial da sua
pr<pria margem de lucro.
Outro fator importante a capacidade da firma obter
emprstimos de fontes e%ternas, em quantidade suficiente para saldar seus
compromissos com fornecedores e financiar suas contas at a data de
vencimento dos valores a receber. &%plica, em grande parte, a prtica
adotada na concesso de descontos e a magnitude dos descontos
oferecidos nas diferentes ind,strias. &m uma ind,stria dominada por
poucas empresas de grande porte, as condi-es podem ser de /ZL para
pagamentos dentro de /H dias, sem desconto, no caso de pagamentos
efetuados at 3H dias* entretanto, em uma ind,stria caracterizada por um
grande n,mero de firmas relativamente pequenas, as condi-es podem ser
de //>0L para pagamentos dentro de /H dias e sem desconto para
pagamentos realizados at 3H dias.
&mbora e%ista uma tend+ncia no sentido de uniformizao das
condi-es de crdito em uma ind,stria, pelo menos em uma rea
geogrfica limitada, tal no significa que uma firma no possa oferecer
condi-es mais liberais a seus clientes. Jediante a elevao do desconto
de /L para /ZL, a empresa oferece, na verdade, o equivalente a mais PL
ao ano. O administrador financeiro dever comparar o preo que a firma
paga pela utilizao dos recursos, em menor perodo de tempo K ao final
de /H e no de 3H dias com o custo da obteno de fundos em fontes
e%ternas. Alm disso, dever analisar a vantagem, em termos de vendas,
proporcionada pelo aumento do desconto. =ambm dever levar em
considerao a outra face da moeda. &m outras palavras, concebvel que
a vantagem obtida em termos de aumento do volume de vendas possa
constituir!se em um gan#o apenas temporrio, no caso de os concorrentes
oferecerem as mesmas condi-es de crdito. A determinao da provvel
reao dos concorrentes a principal responsabilidade dos membros da
administrao encarregados da formulao de polticas de
comercializao.
?e a deciso tiver sido a de e%perimentar uma poltica mais
liberal de concesso de crdito, o administrador financeiro dever
comparar o preo pago ao comprador pela antecipao do pagamento com
as poupanas da firma decorrentes da obteno de emprstimos pelo prazo
de apenas /H dias, e no de 3H.
A antecipao do pagamento pelos clientes, em virtude da oferta
de um desconto mais elevado, poder redundar em importante vantagem
au%iliar ao vendedor, sob a forma de maior capacidade de obteno de
emprstimos. ?upon#amos que os ativos e passivos correntes de uma
firma possibilitem a obteno de um emprstimo a curto prazo, no valor
m%imo de G/HH.HHH, 6 ta%a de M,L ao ano. Beste caso, pareceria ser mais
proveitoso para a firma, utilizar a totalidade do emprstimo oferecido e
financiar seus valores a receber por 4H dias, ao invs de proporcionar a
seus clientes um desconto de /L, vlido por /H dias. As receitas lquidas
de vendas aumentariam de /L, admitindo que o cancelamento do
desconto no e%ercesse qualquer efeito desfavorvel sobre o volume de
vendas.
?upon#amos que uma parcela significativa das contas no seja
paga no fim de 3H dias, mas que se atrase, /H, 0H ou mais dias. Csto
automaticamente reduzir, em id+ntico montante, o volume de novas
vendas que poderiam ser financiadas no segundo m+s, visto a firma j ter
alcanado o limite de crdito de G/HH.HHH e no poder, ao mesmo tempo,
financiar contas atrasadas e mais G/HH.HHH, representados por vendas
adicionais. A perda desse volume potencial de vendas facilmente poder
superar o custo implcito em um desconto mais liberal de cai%as.
'. ,rorro;o do ,r7o d" D"s!onto. Outra alternativa refere!
se a prorrogao do perodo de validade do desconto. Por e%emplo, a
empresa pode oferecer desconto a pagamentos efetuados dentro de 3H
dias, sendo possvel o pagamento sem desconto at 47 dias. &ste tipo de
procedimento freq9entemente eficaz para acelerar os pagamentos feitos
por ag+ncias governamentais e institui-es de finalidades no!lucrativas.
@omo j foi dito, o encarregado da autorizao do pagamento poder no
receber a nota de compra antes do trmino do perodo tradicional de /H
dias, para pagamento com desconto. &ste indivduo pouco teme em
relao a uma possvel perda de reputao creditcia do organismo
governamental ou instituio de fins no!lucrativos, decorrente de um
atraso no pagamento de contas. @omo tambm j foi observado, as ;aturas
que concedem desconto por um perodo suficientemente e%tenso para
contrabalanar o atraso decorrente de processamento burocrtico,
apresentam maior probabilidade de serem pagas, de imediato, do que
outras faturas cujo prazo de vencimento estejam mais pr<%imas. &stas
,ltimas, indubitavelmente, sero pagas, mas talvez com um atraso de
algumas semanas ou mesmo meses.
Bas empresas de maior porte tem sido dado um enfoque
diferente ao pagamento de notas de compra de mercadorias. &ste enfoque
resume!se na prtica de se insistir em que as faturas e as condi-es de
crdito refiram!se ao ,ltimo dia do m+s 15"J K 'fim do m+s(2 em que
as mercadorias so recebidas. Por e%emplo, a firma entrega as
mercadorias ao cliente no incio do m+s, oferecendo um desconto de /L,
para pagamento em /H dias, e sem desconto para pagamento em 3H dias,
'5"J(. O perodo de dez dias, para desconto inicia!se, portanto, no
primeiro dia do segundo m+s, e os 3H dias para pagamento sem desconto
coincidem com o ,ltimo dia desse mesmo m+s.
Jediante a oferta de condi-es '5"J(, a firma poder estimular
alguns de seus clientes a efetuar pagamentos a vista, com desconto, em
uma data anterior 6 do pagamento feito, em outras circunst8ncias.
Fasicamente o faturamento '5"J( provoca as mesmas conseq9+ncias
oriundas de um aumento mdio do prazo de desconto para /7 dias. A
diferena essencial reside no seguinte. uma prorrogao do prazo de
desconto aplicada uniformemente a partir da data real de entrega. Por
e%emplo, um prazo de 0H dias para desconto de /L inicia!se no dia em
que o cliente recebe os produtos. Por outro lado, um prazo de dez dias
para desconto id+ntico, '5"J(, pode representar um prazo m%imo de 4H
dias, se as mercadorias forem entregues no primeiro dia do m+s, e um
mnimo de /7 dias, se entregues no dia 07 desse m+s.
O problema com que se defronta o administrador financeiro pode
ser colocado nos seguintes termos. ?e a firma adotar o faturamento
'5"J(, quantos clientes anteciparo seus pagamentos, aproveitando o
desconto oferecido; Cnversamente, quantos utilizaro integralmente o
prazo de trinta dias, a contar no da data de entrega, mas do final do m+s;
As respostas a estas duas quest-es fornecero os elementos para a
determinao do andamento do nvel mdio de valores a receber, em
funo de um dado volume de vendas, decorrente da prorrogao do prazo
de concesso de crdito.
Ama prorrogao do perodo de validade do desconto objetiva,
normalmente, acelerar os pagamentos dos clientes #abitualmente
atrasados. Apesar disso, provoca um retardamento dos pagamentos dos
clientes pontuais, visto aproveitarem os benefcios do perodo mais
dilatado, alm de um desconto mais alto. @abe ao administrador
financeiro comparar ai vantagens e desvantagens dessa poltica.
*. ,o(9ti! d" Com-rs. O problema do financiamento de
valores a receber pode ser minorado por uma modificao na poltica de
compras, com vistas a ampliar o prazo para pagamento das contas devidas
pela empresa. Beste caso, o administrador financeiro necessitar de
fundos a curto prazo para saldar os compromissos da firma com seus
fornecedores, bem como para pagar outras despesas correntes, ao mesmo
tempo em que aguardaro o recebimento das quantias correspondentes 6s
vendas efetuadas a seus clientes. As datas de vencimento das contas a
pagar, relacionadas com as de valores a receber, determinam o intervalo
ou perodo em que a firma necessita recorrer a fontes internas ou e%ternas
de financiamento.
?upon#amos que uma firma ten#a, tradicionalmente, utilizado o
desconto oferecido por seus fornecedores para pagamento de compras
dentro de /H dias, enquanto seus pr<prios clientes t+m usado
integralmente o prazo de 3H dias. Admitamos ainda que, em mdia,
transcorram 0H dias desde o recebimento de matrias!primas e peas at
sua transformao em produtos finais e seu envio aos clientes da empresa.
Beste caso, a firma necessitar de fundos a curto prazo, em primeiro lugar
para o perodo de /H dias que completam o ciclo de produo 10H menos
/H dias, correspondentes ao prazo do desconto2 e, em segundo lugar, para
os 3H dias referentes 6 concesso de crdito a seus clientes.
?upon#amos, como e%emplo, que a firma seja capaz de obter um
prazo de crdito de 7H dias concedido por seus fornecedores. &mbora seus
valores a receber no se alterem, ser necessrio 6 firma menor financiamento
de vendas a crdito por um banco ou compan#ia financeira. ?eus fornecedores,
na verdade, tero proporcionado 6 empresa parte dos fundos e%igidos a curto
prazo. &ntretanto, ainda seria preciso obter fundos para o pagamento de salrios,
materiais au%iliares e para cobrir outros custos diretos, e%cetuando!se a compra
de matrias!primas ou peas. @omo se observa na =ab. 7.0, a utilizao do
crdito comercial como fonte de recursos financeiros difere bastante de ind,stria
para ind,stria, bem como entre fabricantes, atacadistas e varejistas de uma
mesma ind,stria.
T&"( /.'
@D$"C=O @OJ&D@CAQ @OJO P&D@&B=AI&J "O? PA??CEO?
=O=AC? &J CB"A?=DCA? ?&Q&@COBA"A?
Manufaturas:
Artigos femininos de vesturio 03,3[L
Febidas alco<licas M,M[
@ai%-es e materiais funerrios /0,73
"rogas e remdios P,[4
@arnes congeladas /H,3P
\<ias /3,70
Jquinas e implementos agrcolas [,4P
Qatas P,W0
Qivros P,P4
@oncreto e @imento P,4H
Comrcio atacadista:
Aparel#os eltricos 0[,00
5lores /M,/W
Alimentos congelados 0/,W/
J<veis /P,4P
5erragens /P,M/
Comrcio varejista:
Avi-es 1novos e usados2 /3,0/
Qivros e artigos de papelaria /4,W[
Jateriais de construo /0,03
Qojas de departamentos //,W[
"rogarias /M,4W
Fonte: o!ert Morris Associates" Annual #tatement #tudies" $%&&
?upon#amos, em seguida, que a firma suspenda sua poltica em
relao ao aproveitamento do desconto e, ao invs disso, decida pagar
suas contas somente no fim do prazo de 3H dias. Csto reduzir o perodo
de financiamento de compras de matrias!primas de 4H para 0H dias* ou
seja, 0H dias para produo e envio dos produtos, mais 3H dias de
concesso de crdito aos clientes, menos 3H dias correspondentes ao
crdito concedido por fornecedores. ?ero observados dois resultados. em
primeiro lugar, a firma provocar levantar fundos a curto prazo em uma
instituio financeira por apenas 0H dias, em mdia. &m conseq9+ncia,
#aver uma reduo das despesas de juros compensando, parcialmente, a
perda do desconto. &, alm disso, a empresa estar em condi-es de
suportar um volume maior de valores a receber em relao a um dado
montante de emprstimos a curto prazo, como demonstraremos em
seguida.

Jontante do emprstimo G /HH.HHH
a2 Perodo mdio de 4H dias 1O rotao anual de nove
vezes2 correspondendo a vendas anuais de G PHH.HHH
ou
b2 Perodo mdio de 0H dias
1O rotao anual de dezoito vezes2 correspondendo
a vendas anuais de G/.[HH.HH
Cndubitavelmente, o e%emplo acima uma simplificao
e%agerada, visto levar em considerao apenas uma fonte de recursos.
Apesar disso, permite c#amar a ateno para o fato de uma modificao
na poltica de compras proporcionar meios de e%pandir o volume de
vendas, dada uma certa disponibilidade de fundos para a empresa.
I6. C#STO DE FINANCIAMENTO DE 6A8ORES A RECE4ER
O preo que uma firma paga pelos fundos utilizados no
financiamento de seus valores a receber representa uma parcela do custo
direto de venda de seus produtos. @omo a escol#a da fonte e%terna de
fundos a curto prazo de responsabilidade do administrador financeiro,
defronta!se ele com um problema duplo. &m primeiro lugar, dever
manter!se informado em relao 6s polticas e condi-es vigentes nos
organismos financeiros acessveis 6 sua firma. &, em segundo lugar,
dever comparar e analisar as ta%as de juros e respectivos prazos com as
e%ig+ncias de sua pr<pria firma.
A. Com-ro d" Custos
Ao analisar os custos de fundos para emprstimo das mais
diversas fontes, precisa o administrador financeiro levar em considerao
vrios elementos que, em conjunto, representam o custo total do
financiamento. ?o os seguintes. /2 a ta%a efetiva ou real de juros, que
no deve ser confundida com a ta%a nominal* 02 outras despesas alm dos
juros cobrados* 32 a e%ist+ncia de clusula contratual prevendo a
renovao automtica ou negocivel do emprstimo* e 42 o volume do
emprstimo realmente colocado 6 disposio da empresa.
1. T) EF"ti. d" 5uros. Bo caso de compan#ias financeiras e
comissrios, as ta%as efetiva e nominal de juros so id+nticas.
O tomador do emprstimo paga uma ta%a estipulada de juros
dirios sobre o valor fi%ado do adiantamento ou das faturas. Beste caso,
os juros sero calculados sobre os fundos obtidos e em funo do n,mero
real de dias em que esses recursos foram utilizados. ?e a firma retirar, por
e%emplo, G07.HHH no primeiro dia do m+s, G7H.HHH no dcimo, reduzir seu
dbito para G3H.HHH no dcimo!quinto dia, retirar mais G47.HHH no
vigsimo dia e resgatar o emprstimo no ,ltimo 1trigsimo2 dia do
perodo, seus custos sero. os abai%o mencionados, admitindo!se que a
ta%a diria de juros de />0H de /L.
/H>0H de /L sobre G07.HHH 1/H dias2G/07
7>0H de /L sobre G7H.HHH 17 dias2 G/07
7>0H de /L sobre G3H.HHH 17 dias2 G W7
/H>0H de /L sobre GW7.HHH 1/H dias2 G3W7
Tot( do -"r9odo I700
A ta%a efetiva de juros no e%emplo acima permaneceu inalterada
ao nvel anual de /[L 1/>0H de /L por dia O /,7L por m+s O /[L ao
ano2.
A situao diferente no caso de um emprstimo bancrio a
curto prazo. Os bancos comerciais efetuam dois tipos de emprstimo 6s
empresas. Am deles consiste em um emprstimo simples de uma
determinada soma, por um dado perodo, a uma ta%a fi%a de juros. Os
juros so pagos sobre o valor nominal do emprstimo, no importando o
montante utilizado pelo seu tomador e o n,mero de dias de sua utilizao
efetiva. ?upon#amos uma ta%a de ML ao ano para um emprstimo de
GW7.HHH, por 3H dias. ?eu custo ser, portanto, de G3W7. &ntretanto, qual
ser a ta%a real de juros cobrada pela utilizao dos recursos efetivamente
aplicados na empresa; Admitiremos utilizao de recursos id+ntica 6 do
caso anterior. Para calcular a ta%a efetiva de juros, determinaremos,
primeiramente, a retirada diria feita do emprstimo concedido.
G07.HHH.1/H2 N G7H.HHH.172 N G3H.HHH.172 N GW7.HHH.1/H2 O G4M.MMW.
3H
\uros de G37W por 3H dias sobre um dbito dirio mdio de
G4M.MMW representam H,[L* ou seja, uma ta%a anual de P,ML.
Alguns bancos, particularmente os de menor porte, insistem na
conservao de um saldo mnimo em dep<sito de apro%imadamente 0HL
do valor do emprstimo. Atilizando os mesmos valores acima
mencionados, verificamos que a firma dever tomar um emprstimo de
apro%imadamente GP7.HHH a ML, para poder dispor de um m%imo de
GW7.HHH, durante os /H ,ltimos dias do m+s. O custo correspondente a
essa operao ser de G4W7. &ssa quantia, paga pelo uso de G4M.MMW
dirios em mdia, por um perodo de 3H dias, representa apro%imadamente
/L ao m+s, ou seja, pouco mais de /0L em termos anuais. @omo
observamos anteriormente neste captulo, a e%ig+ncia de um saldo mnimo
contrabalanada na medida em que a firma costumeiramente manten#a
saldos de cai%a em dep<sito no banco.
Admitamos, a seguir, que a firma necessita de G/HH.HHH por /H
dias, e G0H.HHH por 0H dias. Am emprstimo obtido em uma compan#ia
financeira, sendo a ta%a diria de />0H de /L, ainda representaria uma
ta%a anual de /[L. Bo caso do emprstimo bancrio de G/HH.HHH por 3H
dias, 6 ta%a nominal de ML ao ano, os juros de G7HH correspondem ao
preo mensal da utilizao de G4M.MMW por dia, em mdia. Assim teramos
uma ta%a efetiva de /,H[L ao m+s ou, apro%imadamente, /3L ao ano. "a
mesma forma, se a firma utilizasse os G/HH.HHH durante os trinta dias, a
ta%a nominal de ML ao ano seria equivalente 6 ta%a efetiva de juros.
Outra modalidade de emprstimo bancrio consiste no
estabelecimento de uma lin#a de crdito. &m nosso e%emplo, a firma seria
autorizada a retirar, durante o m+s, qualquer soma at o limite m%imo de
GW7.HHH. Os juros, 6 ta%a anual de ML, seriam cobrados sobre o1s2
montante1s2 efetivamente retirado1s2 e calculados em funo do n,mero
de dias utilizados. As ta%as nominal e efetiva de juros seriam portanto
id+nticas.
'. Outrs D"s-"ss (Hm d" 5uros. Alguns bancos podem,
ainda, cobrar uma ta%a fi%a de />4 de /L sobre o valor nominal de uma
lin#a de crdito. Assim, se essa lin#a for estabelecida para o perodo de
um m+s, a ta%a ser de ML ao ano, mais a comisso de />4 de /L, o que
elevar a ta%a efetiva para PL ao ano.
As compan#ias financeiras costumam cobrar uma ta%a ,nica K a
ta%a diria de juros. &sta ta%a pode variar de P a 0HL ou mais por ano.
&%istem tr+s fatores bsicos determinantes da ta%a cobrada por uma
compan#ia financeira. /2 o volume das necessidades financeiras
projetadas e aprovadas pela firma* 02 a percentagem dos valores a receber
correspondente ao montante do adiantamento efetuado* e 32 a qualidade
das contas a serem financiadas.
O contrato normalmente estabelecido e%ige o seguinte
procedimento. o tomador do emprstimo notifica a compan#ia financeira
do total dos valores a receber adjudicados 6 medida em que as
mercadorias vo sendo enviadas aos clientes. A firma poder, ento, fazer
retiradas de fundos contra os valores a receber, digamos, na proporo de
[HL de seu valor nominal. A ta%a cobrada dos clientes, cuja mdia mensal
de adiantamentos superior oi.i igual a G4HH.HHH, normalmente varia de P
a //L, ao ano, dos fundos efetivamente utilizados. Os tomadores que
aplicam menos de G4HH.HHH por m+s devero pagar uma ta%a varivel
entre // e /7L, na #ip<tese de que seus clientes efetuaram prontamente
seus pagamentos. &ssa ta%a poder, entretanto, ultrapassar /7L ou mesmo
0HL ao ano, se tais clientes no tiverem tradio de pagamento imediato.
Deferindo!se mais uma vez ao e%emplo anterior, verifica!se que
a firma ser provavelmente obrigada a pagar uma ta%a efetiva entre /0 e
/7L. Admitimos que os clientes, em geral, so rpidos em seus
pagamentos* em caso contrrio, a firma teria dificuldades para obter
emprstimos bancrios no!garantidos contra seu saldo de valores a
receber. &nquanto o banco cobra ta%as relativamente iguais pela
concesso de emprstimos 6 totalidade ou 6 maioria das empresas sujeitos
a riscos semel#antes, uma ,nica compan#ia poder apresentar uma
enorme variedade de ta%as. Csto significa, na realidade, que uma firma que
utiliza menos intensamente os servios de uma compan#ia financeira, em
relao a outra empresa de mesmo taman#o e volume comparvel de
vendas, obrigada a oferecer uma compensao pela tomada de
emprstimos em quantidade inferior 6 fornecida pela compan#ia
financeira.
5inalmente, o comissrio cobra uma ta%a efetiva de juros de ML
ao ano, em relao aos adiantamentos efetuados, alm de uma comisso
de / a 0L sobre o valor nominal dos valores a receber, que resolveu
adquirir. &sta ta%a ou comisso representa uma compensao, em parte,
pelos recursos fornecidos 6 firma e, tambm em parte, pelo desempen#o
de suas fun-es de analista de crdito e cobrana.
*. R"no.o d" Em-rHstimos. &m geral, os bancos comerciais
ac#am!se preparados para negociar emprstimos ,nicos para perodos de
um a vrios meses, ou emprstimos automaticamente renovveis pelo
prazo de um ano. Am emprstimo para um ,nico ciclo apresenta como
vantagem o fato de a firma pagar juros apenas pelo perodo de tempo em
que necessita de fundos. ?e, posteriormente, #ouver necessidade de
recursos financeiros adicionais, a firma dever fazer novo pedido de
emprstimo ao banco. &ste fato poder ou no constituir!se em
desvantagem para a firma, o que depender das polticas de emprstimo
do banco, no momento considerado.
As compan#ias financeiras e os comissrios normalmente
e%igem a elaborao de um contrato anual. Iarante!se 6 firma a obteno
de fundos, de acordo com as condi-es do contrato, pelo menos durante
+sse perodo de tempo. &ntretanto, a firma perde sua mobilidade no
mercado de fundos a curto prazo. &m outras palavras, no poder passar
para uma nova fonte de recursos financeiros K um banco, compan#ia
financeira ou comissrio K pela simples verificao de que condi-es
mais favorveis so oferecidas por outras institui-es.
+. 6o(um" do Em-rHstimo. =anto a compan#ia financeira como
o comissrio, normalmente esto em condi-es de oferecer um
emprstimo mais vultoso do que um banco, considerada a mesma garantia
colateral. Csto ocorre porque a compan#ia financeira e o comissrio
efetuam suas pr<prias avalia-es dos clientes da empresa, o que l#es
garante condi-es mais propcias para estimar o fator risco, isto , a
probabilidade de fal#as no pagamento e de dvidas incobrveis, enquanto
que ao banco s< resta confiar na firma tomadora do emprstimo.
Ao determinar o volume de emprstimos que um banco est
disposto a conceder, o encarregado da seo de crdito basicamente
procura e%aminar as condi-es financeiras passadas e presentes da firma.
Avalia os ndices de liquidez corrente e de liquidez seco, bem como seu
capital de giro. Para um banco, o elemento de import8ncia decisiva na
concesso de um emprstimo a reputao creditcia da firma tomadora
do emprstimo.
Por outro lado, a compan#ia financeira e o comissrio
preocupam!se principalmente com a qualidade, em termos de crdito,
apresentada pelos clientes da firma. O capital de giro da empresa pode
estar imobilizado em estoques, ou representar insignificante parcela de
seus ativos correntes. O que realmente importa a esses fornecedores de
recursos o risco apresentado pelos clientes da empresa. ?endo +ste
aspecto satisfat<rio, podero fornecer 6 firma WH ou [HL do montante dos
valores a receber, no se preocupando muito com o fato de a margem de
lucro obtida nessas vendas ser muito bai%a ou os estoques muito grandes
em relao ao volume de vendas, ou a empresa no cumprir pontualmente
suas obriga-es em relao a alguns fornecedores.
4. A.(io ds Font"s ,ot"n!iis d" Fundos
Assim sendo, o administrador financeiro da empresa v+!se diante
de uma enorme tarefa. ?e quiser determinar o volume m%imo de
emprstimos e os custos mnimos possveis, dever e%aminar todas as
fontes imaginveis de fundos. Os gerentes de crdito de diferentes bancos,
mesmo que essas institui-es sejam de porte quase equivalente, nem
sempre utilizam os mesmos padr-es para determinar o limite m%imo de
emprstimos a serem concedidos a um cliente. "o mesmo modo, os
bancos no so muito estveis em suas polticas e prticas de
emprstimos. &nquanto alguns desenvolvem esforos agressivos no
sentido de atrair empresas industriais e comerciais, como. tomadores de
fundos, outros preferem aplicar seus recursos financeiros em #ipotecas
imobilirias, 'bonds( e crdito ao consumidor, sob a forma de
financiamento de vendas a prestao. "entre as institui-es organizadas
para conceder emprstimos a empresas, e%istem varia-es considerveis
quanto 6 #abilidade analtica e ao 'Vno]!#o]( financeiro de seus
gerentes de crdito.
&ssas diferenas so ainda mais pronunciadas entre os
compan#ias financeiras e os comissrios. &nquanto os bancos esto
sujeitos 6 regulamentao, superviso e controle por parte das autoridades
bancrias federais e>ou estaduais, as compan#ias financeiras e os
comissrios no sofrem essas limita-es. 5i%am seus pr<prios padr-es,
utilizam as tcnicas analticas que preferem e cobram o que o mercado
permitir.
&sta aus+ncia de uniformidade de polticas e de condi-es de
concesso de emprstimo obriga o administrador financeiro a realizar
estudos relativamente profundos. Beste sentido, os fornecedores de
fundos assemel#am!se aos fornecedores de bens e servios e, tal como
ocorre com o encarregado das compras da empresa, o administrador
financeiro dever negociar, com as diferentes institui-es financeiras, o
prazo e o montante dos emprstimos. Alm disso, os fornecedores de
fundo alteram suas polticas e prazos no correr do tempo. Ama
reavaliao peri<dica das diversas fontes poder, portanto, propiciar a
transfer+ncia para outras fontes fornecedoras de recursos. Csto
particularmente vlido para uma firma que apresente elevada ta%a de
e%panso. &sta modalidade de empresa poder crescer, alm da
capacidade de sua fonte normal de fundos fornecer recursos suficientes
para atender suas crescentes necessidades financeiras a curto prazo. Ao
mesmo tempo, a firma poder muito bem atingir um nvel operacional
capaz de interessar a ela uma fonte de fundos anteriormente indiferente.
Jais importante, porm, o fato de a anlise ampla das fontes
potenciais de recursos e da reavaliao peri<dica pelo administrador
financeiro deverem ser realizadas muito antes de surgirem as necessidades
de fundos. O estabelecimento de contatos com fornecedores de recursos e
a discusso das necessidades financeiras previstas da empresa demandam
algum tempo. Jaior tempo ainda consumido pelo fornecedor de fundos
para estudar os registros financeiros da firma e determinar o montante e o
prazo dos emprstimos que est disposto a conceder. Por fim, o
administrador financeiro dever proceder a uma seleo dentre os
diversos possveis fornecedores. 5req9entemente, uma firma limita suas
investiga-es a uma ou duas fontes de fundos. &sta limitao deve!se, em
parte, ao descon#ecimento da administrao da empresa quanto 6 natureza
e 6s prticas operacionais dos diferentes tipos de fornecedores de recursos
financeiros e, em parte, ao fato de que a firma somente inicia sua pr<pria
anlise no momento em que a necessidade de fundos j premente. O
tempo que se constitui, portanto, em problema fundamental. &
indispensvel tomar!se uma deciso, o mais rpido possvel. Os resultados
so inevitveis. Ama precipitao qualquer poder levar a um desperdcio
de oportunidades. A firma no obter o montante m%imo e as mel#ores
condi-es de financiamento que poderiam ter sido oferecidas por outros
fornecedores de recursos ou uma instituio financeira que tivesse
analisado mais adequadamente as suas potencialidades. Ba verdade, a
firma coloca!se em uma posio em que o fornecedor de fundos assume as
vantagens caractersticas de um agente da oferta em um mercado de
vendedores.
6. ANJ8ISE MARKINA8 DO FINANCIAMENTO DE 6A8ORES A
RECE4ER
A anlise at aqui efetuada baseou!se na #ip<tese de que o
volume total dos emprstimos concedidos 6 firma pelas diferentes fontes
de recursos financeiros era id+ntico, sendo, porm, variveis os prazos.
&sta uma #ip<tese raramente verificada na prtica. O administrador
financeiro que se preocupa em e%aminar as condi-es oferecidas por todas
as fontes e%istentes descobre, em geral, que uma compan#ia financeira
mais liberal do que um comissrio e que um banco relativamente menos
liberal em relao ao montante que est disposto a emprestar. Por sua vez,
o fornecedor 'liberal( de fundos, mantidos constantes outros fatores,
dever, normalmente, cobrar uma ta%a de juros mais elevada e>ou ta%as
especiais superiores 6s de um fornecedor 'conservador(.
Bo processo de determinao dos custos dos fundos provenientes
das diferentes fontes, o administrador financeiro dever comparar os
custos marginais, e no os custos totais dos, fundos obtidas por
emprstimo a curto prazo. Alm disso, necessrio que esses custos
marginais sejam posteriormente confrontados com as receitas marginais.
An%(is" Mr;in( dos Custos. ?upon#amos que uma dada firma
ten#a sido capaz de financiar seus valores a receber com recursos cedidos
por seus proprietrios. A administrao da empresa prev+ uma e%panso
das vendas e um aumento de G/HH.HHH dos valores a receber. A firma no
disp-e dos recursos internos e%igidos por esse volume adicional de
valores a receber. &ntrando em contato com. /2 um banco, 02 uma
compan#ia financeira, e 32 um comissrio obter as seguintes propostas.
/. O banco est disposto a abrir uma lin#a de crdito de G[H.HHH,
no garantida, a ML ao ano, e%igindo o dep<sito de um saldo mnimo de
G/H.HHH.
0. A compan#ia financeira prop-e o estabelecimento de uma
lin#a de crdito de GPH.HHH 6 ta%a de />4H de /L por dia sobre os valores
efetivamente utilizados.
3. O comissrio est disposto a comprar valores a receber at um
m%imo de G/HH.HHH, na data de vencimento, por uma comisso de 3>4 de
/L, propondo!se a fazer adiantamentos de at G/HH.HHH, antes dessa data,
6 ta%a de ML ao ano.
Os custos reais das tr+s #ip<teses devero ser os seguintes,
supondo!se que a empresa esteja em condi-es de utilizar integralmente
os montantes oferecidos.
A. &mprstimo bancrio. GWH.HHH 1efetivamente utilizados2*
custo. G4HH por 3H dias 1/>0 de /L ao m+s, sobre o emprstimo de
G[H.HHH2.
F.@ompan#ia financeira. GPH.HHH* custo. GPHH por 3H dias.
@. Operador. G/HH.HHH* custo. comisso de GW7H mais juros de
G7HH O G/.07H.
A =ab 7.3 sintetiza os valores marginais envolvidos neste caso
#ipottico.
T&"( /.*
Ealores a
receber que
podem ser
financiados 1G2
@usto 1G2 Acrscimo de
valores a
receber 1G2
@usto Jarginal
1G2
@usto adicional
como L dos
valores a
receber
adicionadas
A WH.HHH 4HH
F PH.HHH PHH 0H.HHH 7HH 0,7L
@/HH.HHH /.07H /H.HHH 37H 3,7L
?e os custos marginais fossem traduzidos em percentagens do
total de valores a receber, descobriramos que os G0H.HHH adicionais
proporcionados pela compan#ia financeira deveriam equivaler a 0,7L dos
valores a receber adicionais. A obteno do acrscimo de G/H.HHH de
valores a receber envolveria um custo de 3,7L. A comparao acima
realizada entre vendas e custos adicionais de fundos baseia!se na #ip<tese
de que a firma no disp-e de outras fontes de fundos para financiar a
e%panso de suas vendas.
?urge, ento, o problema de se saber se o lucro adicional
correspondente aos nveis, GPH.HHH a G/HH.HHH, respectivamente, poder
ou no e%ceder os acrscimos de custos. ?e o lucro adicional, isto , a
efici+ncia marginal do capital 1obtido por emprstimo a curto prazo2 K
superar o acrscimo de custos, a firma dever conseguir um lucro liquido
decorrente do acrscimo de seus valores a receber, acima de GWH.HHH.
?upon#amos que a margem de lucro da firma, antes de
descontados os juros sobre recursos tomados por emprstimo, seja de 7L.
?e o volume de vendas for de GWH.HHH, seu lucro alcanar G3.7HH.
"escontado o custo do emprstimo bancrio, o lucro lquido antes do
pagamento de impostos ser de G3./HH. Ao nvel de vendas de GPH.HHH, o
lucro ser de G4.7HH. "epois de pagos GPHH de juros, a firma dispor de
um lucro de G3.MHH. &, no caso de valores a receber, no total de G/HH.HHH,
seus lucros sero de G7.HHH menos G/.07H de juros, ou seja, 3.W7H
lquidos. Por outro lado, se sua margem de lucros fosse de 3L das vendas,
os valores passariam a ser.
para o volume de vendas de G WH.HHH ! G0./HH menos G 4HH O G/.WHH
para o volume de vendas de G PH.HHH ! G0.WHH menos G PHH O G/.[HH
para o volume de vendas de G/.HHH.HHH ! G3.HHH menos G/.07H O G/.W7H
Beste caso, os lucros sero ma%imizados quando o volume de
vendas atingir GPH.HHH.
RES#MO
A maior parte das transa-es entre empresas, nos &stados
Anidos, feita sob a forma de opera-es de crdito em conta corrente.
Ama transao em conta corrente envolve sempre um certo elemento de
risco para o credor, visto o devedor dispor de uma srie de argumentos
legais para justificar o no!pagamento de contas, alm do perigo de
fal+ncia. As vendas a crdito significam, em geral, que o vendedor
financia a compra efetuada pelo cliente, durante o perodo compreendido
entre o envio dos produtos e o efetivo pagamento da transao.
O administrador financeiro dever esforar!se no sentido de
manter um equilbrio entre a procura de bens vendidos a crdito e os
recursos financeiros da firma em um nvel de vendas capaz de possibilitar
a ma%imizao dos lucros e minimizao dos riscos assumidos. O
administrador financeiro dever, em primeiro lugar, analisar a procura de
bens vendidos a prazo. O nvel de atividade econ)mica 1abrangendo a
teoria do ciclo econ)mico2 dever ser e%aminado. Alm disso, no se pode
dei%ar de lado possveis varia-es estacionais. As condi-es de crdito
dos concorrentes tambm devero ser analisadas, por constiturem
elementos importantes da procura dos produtos de uma firma.
Os valores a receber devero ser cuidadosamente analisados pelo
administrador financeiro, visto representarem, freq9entemente, o ativo
corrente de maior valor, alm de determinarem, em grande parte, a
capacidade da empresa pagar suas contas aos fornecedores e saldar suas
dvidas com os credores. 5atOres tais como a estrutura dos valores a
receber e o custo de seu financiamento devero ser cuidadosamente
analisados pelo administrador financeiro.
O administrador financeiro de cada firma, e em especial de
pequenas empresas, dever esforar!se por reduzir o volume de valores a
receber, sem contudo diminuir o potencial de vendas da empresa. "evero
ser e%ploradas algumas alternativas referentes 6 modificao do desconto
oferecido, 6 prorrogao do prazo de validade do desconto, e 6 alterao
da poltica de compras da firma.
Cgualmente, imp-e!se a comparao entre os custos e a
adequao do financiamento dos valores a receber. Beste caso,
necessrio analisar as ta%as efetivas de juros e outras despesas, as
possibilidades de obteno do emprstimo, o montante disponvel e a
reputao da fonte fornecedora de recursos. Por fim, tambm podero ser
aplicadas na e%ecuo dessas tarefas, as tcnicas de anlise marginal dos
custos, utilizados pelos economistas.
07.0*- ADMINISTRAO FINANCEIRA DE ESTO=#ES

"entre os ativos correntes, os estoques situam!se acima ou logo
abai%o dos valores a receber, em termos de magnitude. Apenas +sse fato
bastaria para justificar a necessidade de dedicar maior ateno aos
aspectos financeiros do volume dos estoques e da concorr+ncia. &%istem,
no entanto, caractersticas pr<prias d+ste item do ativo, que aumentam a
comple%idade do problema e elevam o risco financeiro de fal#as em seu
planejamento, sua administrao e seu controle.
Os prejuzos potenciais de uma firma, em decorr+ncia de uma
administrao deficiente dos estoques, freq9entemente superam os
prejuzos que podem resultar de dvidas incobrveis. Por e%emplo, em um
perodo de e%panso, uma firma pode sofrer prejuzos provocados por
dvidas incobrveis de, no m%imo, um ou dois por cento de seus valores
a receber. &ste ndice poder dobrar, ou mesmo triplicar, em um perodo
de recesso. Por outro lado, no raro uma firma sofrer prejuzos de dez
por cento ou mais do valor de seus estoques, mesmo em pocas
favorveis, e uma percentagem ainda mais elevada em uma recesso, em
virtude de mau planejamento e deficiente administrao, de estoques.
I. ANJ8ISE E A6A8IAO DOS ESTO=#ES
O volume dos estoques mantidos por uma firma funo de seu
volume de vendas projetado. &sta projeo poder alcanar um m+s, um
trimestre, ou mesmo um perodo de tempo mais longo, dependendo da
imediata disponibilidade dos itens componentes dos estoques, da durao
do ciclo de produo e dos #bitos de compra dos clientes da firma. Os
fabricantes de cigarros devero comprar sua matria!prima por ocasio da
safra de fumo. As destilarias podero manter estoques por vrios anos, at
que o produto atinja sua 'idade( mais adequada. Por outro lado, uma
grande panificadora poder precisar de um estoque de farin#a e de vrios
ingredientes, necessrios 6 produo de apenas uma semana. O
departamento de alimentos, em uma loja de departamentos, poder operar
eficientemente com um estoque equivalente ao volume de vendas de uma
semana, enquanto a seo de joal#eria da mesma loja talvez requeira um
estoque igual ao volume de vendas de um semestre.
Os estoques, sejam de matrias!primas ou bens finais,
representam imobilizao de fundos at o momento em que os produtos
so vendidos e transformam!se em valores a receber. Alm de seu custo
1preo de compra2, os estoques podero e%igir um certo processamento, o
que implica despesas adicionais correspondentes a salrios, materiais
au%iliares etc. =ambm e%istem alguns custos de armazenagem, despesas
de seguros e possveis perdas resultantes de deteriorao. &stes custos
tomam!se cada vez mais elevados, quanto mais longo for o perodo entre
o momento da compra de matrias!primas e a venda do produto final. A
=ab. M./ apresenta a relao percentual entre os estoques e o total dos
ativos de uma srie de ind,strias selecionadas. &ssas percentagens variam
de um mnimo de //,33L, para os fabricantes de cerveja, at um m%imo
de 7W,W4L 1drogarias2.
A firma espera poder vender seus estoques e conseguir um preo
que cubra todos seus custos e ainda l#e proporcione lucro. &sta
e%pectativa envolve, entretanto, um elemento de incerteza ou risco. O
administrador financeiro responsvel pela determinao da magnitude
financeira d+ste risco, bem como pela escol#a da lin#a de ao capaz de
minimizar os custos da decorrentes. O desempen#o dessas duas fun-es,
o administrador financeiro dever, primeiramente, analisar os estoques
mantidos pela firma. &ste processo de anlise destina!se a responder
quest-es tais como as seguintes. Ruanto e quando a firma espera gerar
entradas de cai%a, pela venda de seus estoques; $ provvel que essa
venda proporcione lucros; Possui a firma estoques e%cessivos de alguns
itens, em relao 6s suas necessidades imediatas, ou seja, para um ou dois
ciclos de vendas; "ever a compan#ia vender parte de seus estoques a
preo de compra ou mesmo com prejuzo, ao invs de conservar os itens
estocados at a temporada seguinte, cujo incio pode estar distante vrios
meses;
Ruais os custos reais diretos do processo de estocagem, e quais
os custos de oportunidade dos fundos imobilizados em estoques durante
+sse mesmo perodo;
Alm de seu interesse pelos estoques e%istentes, o administrador
financeiro dever calcular o custo do financiamento de um estoque
programado, isto , o custo de compras planejadas para o futuro. "o ponto
de vista financeiro, ser mais desejvel comprar pequenas quantidades
mensalmente, pagando um preo unitrio mais alto, ou fazer encomendas
maiores para atender 6s necessidades previstas para os pr<%imos tr+s
meses, conseguindo aprecivel desconto sobre o preo da lista;
O problema de anlise do estoque disponvel da firma ser
discutido nesta seo. =rataremos, posteriormente, dos aspectos
financeiros do planejamento de estoques.
T&"( 1.1
&?=ORA&? @OJO P&D@&B=AI&J "O =O=AQ "O? A=CEO? "& AQIAJA?
CB"A?=DCA? ?&Q&@COBA"A?
Manufaturas:
Artigos femininos de vesturio 3M,73L
Febidas alco<licas //,33
@ai%-es e materiais funerrios 3H,3M
"rogas e remdios 0P,47
@arnes congeladas 04,0H
\<ias 4H,MP
Jquinas e implementos agrcolas 40,/7
Qatas 3/,03
Qivros 07,[W
@oncreto e cimento /M,44
Comrcio Atacadista:
Aparel#os eltricos 4/,04
5lores 04,73
Alimentos congelados 3W,P3
J<veis 37,PP
5erragens 4P,44
Comrcio 'arejista.
Avi-es 1novos e usados2 4H,03
Qivros e artigos de papelaria 43,[P
Jateriais de construo 0[,W0
Qojas de departamentos 37,73
"rogarias 7W,W4
Fonte: (o!ert Morris Associates" Annual #tatement #tudies"$%%&
A. L"t"ro;"n"idd" n Com-osio dos Esto:u"s
O balano de uma firma manufatureira comumente apresenta um
,nico item para 'estoques(, no indicando, porm, a sua composio. &m
tais empresas, +sse ativo normalmente compreende tr+s categorias
distintas. /2 matrias!primas, 02 bens em processamento* e 32 bens finais.
&ssas distin-es desempen#am papel importantssimo no caso de
a firma repentinamente julgar necessrio dispor de parte de seus estoques.
Os bens finais ac#am!se prontos para venda. ?e preciso, a firma poder
desfazer!se desses bens, reduzindo moderadamente o preo. As matrias!
primas, antes de mais nada, devem ser processadas envolvendo gastos
com mo!de!obra e outros itens, alm do tempo dispendido. &
perfeitamente concebvel que a firma decida ser o volume de vendas
previsto, para os meses seguintes, muito pequeno em relao ao
fornecimento de matrias!primas programado para fins de transformao
em bens finais. Beste caso, surge o problema da viabilidade da venda do
e%cedente de matrias!primas. A soluo d+ste problema depende, em
grande parte, da adequao dessas matrias!primas, ou componentes, 6s
atividades de outros fabricantes. Por e%emplo, peas e componentes de
taman#o padronizado normalmente podero ser vendidos a outros
fabricantes, com pequena reduo de preo. Por outro lado, componentes
de taman#o especial, ou j com marca da firma, no apresentam utilidade
alguma para outros produtores e, se no forem mais necessrios 6
empresa, devero ser literalmente 'jogados no li%o(.
Os estoques de comerciantes atacadistas ou varejistas
encontram!se freq9entemente nessa situao. &mbora um distribuidor no
processe as mercadorias mantidas em estoque, estas podem ser
representadas por produtos de consumo corrente, artigos de primeira
necessidade, enquanto outras podem estar sujeitas a varia-es da moda,
influ+ncias sazonais, ou serem perecveis. Os estoques ainda podem
incluir itens de consumo comum, de taman#o ou formato especial, cuja
procura seja espordica, e no permanente.
?eja qual for a composio dos estoques, o administrador
financeiro dever preocupar!se com o seu grau de liquidez. Rual o
ndice de rotao dos estoques e quanto podero proporcionar em termos
de receita;
4. A.(io d" Esto:u"s
Os processos contbeis tradicionais e%igem a avaliao dos
estoques de acordo com o seu preo de compra 1custo2 ou com o preo
1corrente2 do mercado, qualquer que seja o mais bai%o. ?upon#amos que
uma empresa ten#a comprado, em janeiro, uma certa quantidade de tecido
ao preo de G3 a jarda, e que ainda o possua em estoque no fim do
e%erccio fiscal. Admitamos que, nesse momento, o preo de lista do
fornecedor seja G0,7H. O contador avaliaria o tecido em G0,7H a jarda. Por
outro lado, se o preo corrente de lista for superior a G3 a jarda, o
contador usar o preo de compra de G3 como valor!base.
&ste mtodo de avaliao de estoques baseia!se, claramente, na
idia de que prefervel uma cautela e%cessiva a ser otimista. ?e o preo
de mercado estiver acima do custo, a #ip<tese a de que o preo de venda
da firma baseou!se no custo real dos estoques. Por outro lado, se o preo
de mercado for inferior ao custo, espera!se que a concorr+ncia force a
firma a reduzir seu preo de venda, considerando a diminuio do preo
dos estoques, a serem adquiridos. Ambas as #ip<teses so arbitrrias e,
como j afirmamos, refletem uma avaliao de estoque muito
conservadora.
"o ponto de vista da firma, +ste mtodo de avaliao de
estoques no consent8neo com a realidade, em perodos de contnuas
eleva-es de preos de custo e de venda K ou seja, em 'espiral
inflacionria( K bem como em um perodo de sucessivas redu-es de
preo. Bo # d,vida de que a tend+ncia geral do nvel de preo, nas tr+s
,ltimas dcadas, tem sido ascendente. &m pequeno n,mero de ind,strias,
verificou!se o inverso, em conseq9+ncia de mel#oramentos tecnol<gicos
que permitiram reduo dos custos totais. Por e%emplo os preos de
aparel#os de televiso e de diversas utilidades domsticas, 1]#it goods2
t+m apresentado tend+ncia a se reduzir, nos ,ltimos anos.
C. FIFO ."rsus 8IFO
&sses fatos reais provocaram modifica-es no mtodo contbil
tradicional de avaliao de estoques. Atualmente, uma empresa disp-e de
tr+s alternativas. /2 preo de custo ou preo de mercado, aquele que f)r
bai%o, 02 5C5O, e 32 QC5O. &stas siglas so abreviaturas das e%press-es
'5irst Cn, 5irst Out( e 'Qast Cn, 5irst Out(, respectivamente. @omo
indicaremos em e%emplos subseq9entes, o emprego de um dos dois
mtodos afeta o lucro contbil da empresa e, portanto, os impostos sobre a
renda que dever pagar.
D. 6nt;"m Fis!( 6"rsus C-!idd" -r Tomd d"
Em-rHstimos
A utilizao do mtodo QC5O, em um perodo de preos
crescentes oferece vantagens bastante evidentes de natureza fiscal. ?e os
preos dos produtos adquiridos se elevarem, durante um determinado ano,
a firma avaliar o estoque final pelos preos mais bai%os de compra
correspondentes aos valores do incio do ano. &m conseq9+ncia, as
compras que foram canalizadas para o processo de produo e posterior
venda sero avaliadas a preos mais altos. O inverso verdadeiro para o
mtodo 5C5O.
?upon#amos, por e%emplo, que os registros contbeis de uma
empresa mostrem para o e%erccio fiscal recentemente encerrado, o
seguinte.
&stoque e%istente no incio do ano.
@ompras realizadas durante o ano. 7HH unid. a G7,HH O G 0.7HH
/^>0. 7HH unid. a GM,HH O G 3.HHH
/^>7. /.HHH unid. a GM,7HO G M.7HH
/^>W. 3.HHH unid. a GM,7H O G/P.7HH
/_>//.0.HHHunid. a GW,HH O G/4.HHH
&stoque e%istente no fim do e%erccio. 3/>/0. [HH unid.
Qanando!se as compras como parte do custo dos produtos
vendidos, os resultados obtidos sero os seguintes.
5C5O 5C5O
7HH unidades a G7,HH G 0.7HH ! !
7HH unidades a GM,HH G 3.HHH 0HH a G M,HH G /.0HH
/.HHH unidades a GM,7H G M.7HH /.HHH a G M,7H G M.7HH
3.HHH unidades a GM,7H G/P.7HH 3.HHH a G M,7H G /P.7HH
/.0HH unidades a GW,HH G [.7HH 0.HHH a G M,7H G /4.HHH
1.'00 I *3.300 1.'00 I +1.'00
As cifras acima evidenciam claramente a vantagem fiscal do
emprego do mtodo QC5O. Deduz o rendimento tributvel de G/.3HH.
?egundo a legislao atualmente em vigor, uma empresa pode escol#er se
prefere utilizar o mtodo QC5O ou 5C5O. &ntretanto, uma vez feita a
escol#a, a firma no pode abandon!la, e%ceto nos casos permitidos pelas
autoridades fiscais. "eve ser ressaltado ainda que, em um perodo
subseq9ente de redu-es de preo, o mtodo QC5O amplia o rendimento
tributvel. Partindo do mesmo e%emplo, admitamos que os preos dos
produtos adquiridos no ano anterior caiam. Ao calcular o custo das
compras, a firma avaliar as [HH unidades em G4.MHH 17HH S G7 mais 3HH
S GW2* entretanto, de acordo com o mtodo 5C5O, o valor calculado ser
de G7.MHH 1[HH S GW2.
&m termos de capacidade para a obteno de emprstimos, o
balano elaborado de acordo com o mtodo QC5O indicaria a e%ist+ncia de
estoques no valor de G4.MHH. Ba verdade, o valor corrente dos estoques
de G7.MHH, a menos que ten#a #avido deflao logo ap<s o encerramento
do e%erccio fiscal. "eve ser observado, entretanto, que o administrador
financeiro pode preparar, de imediato, um relat<rio suplementar dos
valores reais, ou seja, o valor corrente dos estoques, distinguindo!o das
cifras apresentadas no balano.
E. EnFo:u" do Administrdor Finn!"iro
A avaliao de estoques realizada pelo contador refere!se a uma
data particular, ou seja, , a data de encerramento do e%erccio fiscal. Por
outro lado, o administrador financeiro parte do ponto em que o contador
concluir sua tarefa. &m outras palavras, a principal preocupao do
administrador financeiro diz respeito ao efeito dos estoques sobre a
posio de cai%a da firma, durante um perodo futuro. Para o
administrador financeiro, os problemas fundamentais so.
quanto custar para a firma a manuteno de um dado volume de
estoques, no pr<%imo ciclo de produo e vendas; Ruais os riscos
decorrentes desses estoques; ?er possvel reduzir o nvel de estoques
sem afetar desfavoravelmente a continuidade das atividades de produo e
venda;
&stas quest-es referem!se aos estoques e%istentes. &m certo
sentido, envolvem o mesmo ativo avaliado pelo contador, ao elaborar o
balano e o demonstrativo de lucros e perdas. Ao administrador financeiro
caber, tambm, analisar a futura poltica de estoques de sua empresa.
=al, acarreta, dentre outras, as seguintes quest-es. quais as economias
proporcionadas por estoques relativamente vultosos, em termos de preo
unitrio mais bai%o, descontos especiais e atendimento rpido dos
clientes; Por outro lado, poderamos mencionar as 'deseconomias(
decorrentes de um estoque relativamente grande. Ruanto custar para a
firma a manuteno do nvel de estoques proposto em termos de juros
sobre os recursos obtidos por emprstimos, custos de armazenagem e
pr+mios de seguro; Alm disso, quais sero os custos de oportunidade
resultantes da aplicao em estoques de uma certa soma de recursos
financeiros, ao invs de utiliz!los em propaganda ou pesquisa de
mercado, ou mesmo em outras alternativas desejadas pela compan#ia, mas
impossveis de serem realizados por terem sido os recursos canalizados
para a manuteno do estoque previsto.
F. D"s":ui(9&rio Fun!ion(
Para um fabricante, a situao ideal relativa a matrias!primas e
materiais au%iliares aquela em que os nveis de estoques de todos os
itens so proporcionais 6s quantidades consumidas no processo de
produo do bem final. ?e o produto final e%igir, por e%emplo, /H
unidades de A, /7 de F, 4H de @ etc., a firma dever, teoricamente, fazer
encomendas dos diversos itens utilizados nas propor-es e%igidas. =al
situao, porm, dificilmente poder ser encontrada na prtica. As causas
e as possveis solu-es d+ste desequilbrio so, em parte, tecnol<gicas e,
em parte financeiras* sero analisadas mais detal#adamente na ?e. CC
d+ste captulo.
Para o administrador financeiro, um estoque desequilibrado
constitui srio problema, quando a tend+ncia do volume de venda do
produto final f)r de queda, abai%o do nvel previsto. &nquanto as vendas
permanecerem acima ou ao nvel fi%ado como meta a atingir, a firma no
precisar se preocupar com o fato de possuir um estoque de @, " e 5, por
e%emplo, superior ao necessrio para a produo de um dado m+s. O
e%cedente ser transferido para o m+s posterior, reduzindo!se 6 medida em
que novas encomendas forem recebidas. Eia de regra estes estoques em
'desequilbrio( temporrio, podem ser previstos, visto o programa de
compras basear!se n< volume de vendas projetado para uma srie de
meses, e os pedidos relacionarem!se com as necessidades mensais da
firma.
&ntretanto, quando as vendas alcanam nveis inferiores aos
esperados durante vrios meses consecutivos, um desequilbrio de
estoques constitui srio problema financeiro. Ctens que possuam estoques
superiores 6s e%ig+ncias do processo de produo transformam!se, pelo
menos durante +sse perodo, em investimento 'congelado(. Decursos
financeiros sero imobilizados durante perodo mais longo do que o
previsto. Ao mesmo tempo, o menor volume de vendas diminui a ta%a
prevista de rotao dos estoques dos itens que pareciam estar em
equilbrio. &m conseq9+ncia, ser pressionada a capacidade da firma de
pagar suas dvidas correntes. O flu%o de cai%a se retardar, visto as
receitas serem inferiores 6s sadas de cai%a previstas. Parte dos fundos da
empresa perderam as caractersticas de ativos considerados de elevada
rotao e liquidez, transformando!se em itens de bai%a rotao e liquidez.
@oloca!se, pois, a seguinte questo. "evem os estoques ser
mantidos por mais tempo, ou liquidados; ?e quantidades e%cessivas forem
mantidas em estoque, no podero gerar o flu%o de cai%a previsto, no
momento desejado. ?e forem imediatamente vendidas a qualquer preo no
mercado, a compan#ia receber um volume de cai%a inferior ao previsto.
O administrador financeiro dever, nesse momento, avaliar a posio do
cai%a da firma, bem como o sacrifcio representado por uma entrada maior
de cai%a, em decorr+ncia da liquidao de estoques e%cessivos.
&stoques superiores aos nveis necessrios imobilizam recursos
monetrios que poderiam ser utilizados, com proveito, em outras divis-es
da firma. Beste caso, os estoques daro origem a 'custos de
oportunidade(, que devero ser acrescentados aos seus custos monetrios.
?e a firma no dispuzer de imediato emprego alternativo para esses
recursos, poder reduzir seu custo de levantamento de fundos K se os
estoques tiverem sido financiados por emprstimo a curto prazo K ou,
no conseguindo financiamento e%terno, poder auferir os juros de
investimento a curto prazo 1fazendo dep<sitos a prazo fi%o, aplica-es em
ttulos comerciais etc.2. Alm desses custos de oportunidade, um estoque
e%cessivo provoca diversas despesas de armazenagem, seguros e
deteriorao.
Assim sendo, o administrador financeiro precisa avaliar. /2 a
posio corrente de cai%a da firma e suas necessidades de recursos
monetrios, 02 os custos de oportunidade resultantes da manuteno de
estoques at que possam ser vendidos pelo preo inicialmente previsto, 32
outras despesas diretas. ?upondo!se que a firma possa financiar o estoque
e%cedente at sua venda ao preo previsto, recorrendo a fontes internas ou
e%ternas, poderemos quantificar o problema da seguinte maneira.
A diferena entre a venda futura ao preo de lista 1PQ2 e o preo
corrente de liquidao forada 1PQ52 ser superior ou inferior aos custos
de oportunidade 1@O2 somados a outras despesas diretas 1""2, tais como
juros de emprstimos, por e%emplo.

?e PQ K PQ5 @O N "", ser vantajosa para a firma a
manuteno dos estoques. ?er mel#or liquid!los quando PQ K PQ5 O
@O "".
&ntretanto, se a firma encontrar dificuldade no financiamento
dos estoques K ou seja, se estiver sofrendo press-es de seus fornecedores
e>ou institui-es financeiras no sentido de saldar imediatamente suas
contas e>ou promiss<rias K o problema da deciso entre 'manter e
liquidar( os estoques ser automaticamente solucionado. A empresa no
conta com outra alternativa alm da venda dos estoques e%cedentes, ao
preo que puder conseguir no mercado.
A deciso entre a manuteno e a liquidao de estoques assume
especial relev8ncia no comrcio varejista* apesar disso, o princpio bsico
aqui enunciado aplica!se tambm a um fabricante cuja lin#a de produtos
est sujeito a varia-es estacionais 1por e%emplo, artigos de vesturio,
sapatos, m<veis, material esportivo etc.2.
` medida em que se apro%ima o trmino do perodo sazonal, o
problema que se coloca o de liquidar os estoques com substancial
reduo de preos, ou conservar essa lin#a de produtos at o ano seguinte,
quando podero ser vendidos pelo preo 'normal( admitida a #ip<tese de
no ter #avido obsoletismo decorrente de altera-es de moda ou estilo. Ba
prtica, a administrao no #esitar em vender os estoques sazonais a um
preo bastante inferior ao de lista, por no se considerar vantajosa a sua
estocagem at o ano seguinte. Jas, qual poder ser essa reduo de
preo; Rual ser o preo mnimo, ou de 'equilbrio(, isto , o ponto em
que o custo de oportunidade mais os gastos de armazenagem e seguros
sero iguais 6 reduo de preo necessria 6 liquidao total do estoque
de mercadorias;
"e imediato, ocorrero ao leitor diversos casos em que firmas
varejistas podero efetuar drsticas redu-es de preo de g+neros de
consumo corrente, embora sazonal, no final da temporada* seria, por
e%emplo, o caso de bicicletas, patins, raquetas de t+nis, piscinas no final
do vero e equipamentos para esportes de inverno em fevereiro ou maro.
Outros itens tradicionalmente vendidos em liquida-es de fim de estao
so. m<veis e artigos de vesturio.
K. A(t"rB"s Imin"nt"s d" Mod"(os
?e o fabricante ou distribuidor de um produto tiver programado
a e%ibio e oferta do modelo do ano seguinte, antes de ter tido a
oportunidade de vender todo o estoque do modelo atual, pelo seu preo
corrente, surgir o seguinte problema. Rual a reduo de preo que dever
ser feita, e quando; A resposta inicial ser dada pelo gerente de vendas.
&nvolve, fundamentalmente, uma estimativa da elasticidade de preo da
procura em um dado perodo, ou seja, at que o novo modelo seja
colocado 6 venda. Por e%emplo, o gerente de vendas poder recomendar,
no presente, uma reduo de /HL, um m+s antes da venda do novo
modelo, estimando um aumento de 07L do n,mero de unidades vendidas*
duas semanas mais tarde, porm, poder ser necessria nova reduo de
07L para estimular um aumento de /7L das vendas. &m ambos os casos,
a elevao do n,mero de unidades vendidas ser medida a partir do nvel
previsto, baseado no preo corrente.
Algumas empresas adotam uma poltica de modesta reduo de
preo K por e%emplo, de /H ou /7L K 0 ou 3 meses antes do final do
perodo para o qual foi lanado o modelo. Outras preferem esperar at o
,ltimo m+s antes do lanamento do novo modelo, realizando nessa poca
ofertas a preos bem mais reduzidos.
II. CA#SAS DA AC#M#8AO DE ESTO=#ES
Os valores a receber resultam de vendas da empresa. Os
estoques representam o volume previsto de vendas. Portanto, os fundos
imobilizados em estoques apresentam duas espcies de riscos. &m
primeiro lugar, o nvel previsto de vendas pode no ser atingido. &, em
segundo lugar, essas vendas podem no se realizar ao preo unitrio
fi%ado para o volume de unidades projetado. Os riscos de menor volume
de vendas e>ou de preos inferiores ao previsto so inerentes a todas as
proje-es das futuras condi-es da procura, em qualquer mercado. =odo
estoque e%cedente resultante de reduo das vendas por definio,
inesperado e, portanto, no planejado. As alternativas para a soluo
desses problemas foram analisadas na seo anterior. =rataremos agora de
casos em que uma poltica de estoques deliberadamente formulada pela
administrao da empresa, resultando em volume superior 6s suas
e%ig+ncias imediatas. As causas de uma poltica deliberada de estoques
'e%cessivos( classificam!se em cinco categorias. /2 internas!tecnol<gicas*
02 internas!financeiras* 32 e%ternas!fornecedoras* 42 e%ternas!cclicas* e
72 outras causas.

A. Cuss Int"rnsA T"!no(<;i!s
A programao das atividades do departamento de produo
baseia!se nas proje-es do volume de vendas, mas a elas no se restringe.
&m muitos casos, a pr<pria natureza tecnol<gica do processo de produo
a causa determinante do volume mensal real de produo. &mbora a
programao anual ou semestral do gerente de produo deva,
normalmente, apro%imar!se bastante da projeo de vendas para o mesmo
perodo, no se pode afirmar que o mesmo seja vlido para as quotas
mensais , de produo. O motivo fundamental dessas discrep8ncias pode
ser encontrado no fato de ser o custo unitrio mnimo de produo funo
do volume produzido, sendo independente da ta%a mensal de vendas.
?upon#amos que, para o e%erccio fiscal seguinte, o gerente de
vendas projete um volume total de vendas de PHH.HHH unidades. =endo em
vista o carter sazonal dos produtos, estima que as vendas mensais variem
de um mnimo de 07.HHH at o m%imo de /7H.HHH. A alta administrao
aceitou esses valores e transmitiu!os ao gerente de produo, de quem se
solicita a apresentao do programa de atividades de produo,
estimativas de custos e necessidades de estoques.
O principal objetivo do gerente de produo produzir o volume
anual de PHH.HHH unidades ao mais bai%o custo possvel. Cgnorando aqui
os detal#es de contabilidade de custos, que so irrelevantes para os
problemas bsicos d+ste caso, o gerente de produo sabe que seus custos
fi%os unitrios sero sempre os mesmos, no importando se a produo
for programada para um nvel mensal regular de W7.HHH unidades ou para
um nvel irregular, desde que a produo total seja de PHH.HHH unidades.
&ntretanto, o mesmo no se verifica com os custos variveis de mo!de!
obra. @omo o custo de mo!de!obra , na maioria dos casos, o mais
importante elemento dos custos totais de produo, defronta!se o gerente
de produo com tr+s alternativas para program!la, cada uma delas
envolvendo um flu%o mensal diferente de fundos para fins de pagamento
de salrios, matrias!primas e materiais au%iliares.
1. ,roduo "m N9."( Constnt". "e acordo com +ste mtodo,
a produo mensal fi%ada em W7.HHH unidades, no importando o
volume real de vendas e o envio de mercadorias efetuado em um m+s
qualquer. A fora de trabal#o e%igida utilizada integral e regularmente.
@omo, por definio, a fora de trabal#o disponvel suficiente para
produzir W7.HHH unidades por m+s, no #aver custos de trabal#o e%tra
compreendendo o pagamento do equivalente a uma #ora e meia de
trabal#o normal, para cada #ora e%traordinria. Alm disso, como a fora
de trabal#o mantida em um mesmo nvel, no #aver despesas relativas
a perodos de inatividade K no caso de reduo da produo e
conservao de todos os empregados na fol#a de pagamento K ou
admisso de novos elementos, sempre que a produo elevar!se
subitamente e for necessrio ampliar a fora de trabal#o.
&sta preocupao do gerente de produo com um nvel
constante de emprego reforada pela recente evoluo das negocia-es
com os sindicatos, em que so reivindicados a garantia de um salrio
anual, o pagamento de indeniza-es baseada no tempo de servio, e,
tambm, a manuteno da tradicional regra de antiguidade tanto para
promo-es, quanto demiss-es.
&ntretanto, embora os custos de mo!de!obra sejam mantidos em
um nvel constante e os estoques de matrias!primas em nveis muito
pr<%imos ao seu mnimo, admitida a #ip<tese de que as compras tambm
sejam programadas a nveis mensais constantes, o estoque de bens finais
oscilar bastante. =oda vez que as vendas sazonais carem abai%o de
W7.HHH unidades por m+s, o estoque de bens finais comear a se
acumular, at que as vendas e as entregas ultrapassem novamente W7.HHH
unidades. &ste e%cesso de estoques imobiliza recursos financeiros que
poderiam ser gastos com mo!de!obra e matrias!primas. Alm disso, a
firma incorre em custos mais elevados de armazenagem e seguros.
&videncia!se, pois, a necessidade de compensar as redu-es de
custos de mo!de!obra com os acrscimos de despesas, incluindo o custo
de financiamento do estoque e%cedente.
'. ,roduo o N9."( d ,ro0"o d" 6"nds. Bo outro
e%tremo, temos a poltica de programao mensal da produo em funo
das vendas projetadas para o perodo. ?e, por e%emplo, as vendas de um
certo m+s forem inferiores ao volume previsto, a quota de produo para o
m+s seguinte dever ser ajustada para incluir o transporte do saldo
anterior. Cnversamente, se as vendas superarem o volume projetado, a
produo ser intensificada ou a entrega das mercadorias ser suspensa
temporariamente. A alternativa escol#ida depender da reao dos
clientes* interessa indagar se e%igem entrega imediata dos produtos ou
no se importam em esperar mais uma ou duas semanas.
&ntretanto, ao mesmo tempo em que os custos de estoques so
mantidos em um valor mnimo, o custo de mo!de!obra tende a oscilar
violentamente. ?e a firma adotar a poltica de manuteno de uma fora
de trabal#o mnima, ser obrigada a pagar #oras e%tras no caso de a
produo ser intensificada, ou incorrer em despesas relativas 6 admisso
de novos operrios. =omando!se o e%erccio fiscal como um todo, o custo
unitrio de mo!de!obra ser mais elevado, segundo +ste ,ltimo mtodo
de produo. A poltica de quotas mensais variveis freq9entemente
tambm acarreta substanciais acrscimos de investimento de capital nas
instala-es de fabricao, em pocas de maior volume de vendas. Por
outro lado, como afirmamos acima, os custos relacionados com a
manuteno de estoques tendem a se reduzir.
=endo em vista a reduo e, se possvel, a eliminao de custos
desnecessrios para manuteno de estoques e%cessivos, deve!se
coordenar as decis-es de produo e compra. &ste procedimento permitir
minimizar o custo de vendas. Ba prtica, a deciso de ajustar a produo e
as compras freq9entemente envolve a combinao de dois objetivos
conflitantes. preo unitrio de compra mais bai%o e custo de
financiamento. Por e%emplo, o gerente de compras est ansioso por
conseguir o mais bai%o preo unitrio dos fornecedores. "esejar
aproveitar a oferta de preos especiais fora de estao ou, durante a
mesma, procurar conseguir descontos apreciveis sobre quantidades. "o
ponto de vista desse individuo, uma transao dessa natureza ser
vantajosa para a firma e reflete!se favoravelmente em sua #abilidade em
conseguir preos de compra mais bai%os do que o normal. &ntretanto, as
quantidades podero e%ceder 6s necessidades programadas pelo gerente de
produo para os meses seguintes. &m conseq9+ncia, o e%cesso resultante
provocar automaticamente imobilizao dos recursos financeiros da
firma ou gerar despesas de juros, armazenagem e seguros. A tarefa da
alta administrao da empresa consiste em comparar tais custos com as
economias conseguidas graas a um preo de compra mais bai%o.
*. ,ro;rmo -or Ci!(os d" ,roduo. &ste mtodo uma
variante da programao da produo a um nvel mensal constante. ?uas
lin#as gerais so as seguintes. ?upon#amos que a lin#a de produtos da
firma compreenda seis itens diferentes. ?egundo o sistema de um nvel
constante de atividade, o gerente de produo iria programar, para cada
m+s, a fabricao de uma dcima!segunda parte da quota anual relativa a
cada um dos produtos. ?e, ao contrrio, utilizar o sistema de ciclos,
programar, por e%emplo, o item M para a ,ltima semana de janeiro,
quando no mais necessitar mo!de!obra e equipamentos para a
fabricao dos outros itens, tendo em vista o atendimento das e%ig+ncias
de entregas aos clientes em fevereiro. Assim sendo, a produo do item M
poder alcanar um nvel adequado ao atendimento das necessidades da
firma pelo resto do ano. &m fevereiro, outro item poder ser escalado para
produo por duas semanas completas, obtendo!se um estoque suficiente
para atender os requisitos estabelecidos para vrios meses* e assim por
diante. O princpio inerente ao processo de programao por ciclos o da
minimizao da substituio dos equipamentos utilizados para a
fabricao de um dado produto, por outros necessrios 6 produo de
outro item, do tempo de ajustamento das mquinas para a fabricao de
um novo produto, e da perda de #oras de trabal#o em conseq9+ncia da
reaplicao da fora de trabal#o em outros servios. Jormente, a
programao por ciclos apresenta como vantagem a possibilidade de
utilizao integral da fora de trabal#o e do conjunto de equipamentos. A
produo, segundo +sse mtodo, tambm pode ser realizada quando as
vendas de um certo produto caem abai%o do nvel previsto. Ao invs de se
reduzir a produo, o gerente da fbrica eleva a quota de outros produtos,
que se espera alcanarem o volume de vendas projetado. ?upon#amos que
em maro, a produo do item 4 seja igual 6s vendas previstas para o
perodo de abril a maio, e que as vendas desse produto, nesse perodo,
fiquem muito aqum dos nveis esperados estando as vendas do item 7
acima de suas quotas. @aberia ao gerente da fbrica remover o item 4 para
o m+s de maio substituindo!o pelo item 7.
&m ess+ncia, portanto, a programao da produo por ciclos
objetiva proporcionar maior economia do emprego de mo!de!obra do que
a obtida pelo mtodo do nvel mensal constante de produo. O presente
mtodo provocar, entretanto, uma elevao do estoque mdio de bens
finais, especialmente se a sua aplicao f)r feita em caso de ampla
diversificao de produtos.
+. 8u!ro ou 8i:uid"7M Ao preparar a programao da produo
e escol#er o mtodo a ser empregado, o gerente de produo tem como
objetivo minimizar os itens de custo sob seu controle imediato. Beste
caso, trata!se de gastos em mo!de!obra, matrias!primas utilizadas no
processo de fabricao, instala-es, materiais au%iliares e possvel
emprego de subprodutos. O gerente de produo considerar sua tarefa
como bem desempen#ada se conseguir reduzir os custos sobre os quais
tem direto controle e autoridade.
At certo ponto, o administrador financeiro tambm participa da
sua preocupao com a minimizao do custo unitrio de produo. "ei%a
de acompan#ar o gerente de produo quando a poltica de minimizao
do custo de produo comea a ameaar a liquidez da empresa. &m outras
palavras, mesmo que a despesa de manuteno de um estoque
e%cessivamente grande seja inferior 6s economias proporcionadas, por
e%emplo, pelo mtodo de programao da produo em ciclos, poder o
administrador financeiro apresentar motivos vlidos ao fazer obje-es a
essa poltica de produo. $ perfeitamente concebvel que o levantamento
dos fundos necessrios possa agir de forma adversa sobre o acesso da
firma 6s fontes e%ternas. Poder ser forado a ir at o limite m%imo de
sua capacidade de obteno de emprstimos para conseguir o volume de
recursos necessrio. Beste caso, a empresa correr o risco de um
comportamento desfavorvel imprevisto das vendas criar!l#e encargos
muito pesados em relao 6 manuteno de um nvel razovel de liquidez.
4. Cuss E)t"rnsA Forn"!"dor"s
Ao programar as necessidades de matrias!primas, peas e
materiais au%iliares do departamento de produo, seu gerente poder
encontrar!se diante de um dilema. Poder necessitar de S unidades de um
certo item 1por e%emplo, rodas dentadas, engrenagens, prensas, armrios
etc.2 de taman#o no padronizado, e portanto no mantido em estoque
pelos fornecedores. ?er, pois, necessrio que sejam produzidos
especificamente para atender 6s e%ig+ncias da firma. &ntretanto, o volume
do produto S poder ser muito pequeno para que um fornecedor o inclua
em seu processo regular de produo. O preo de lista do fornecedor
baseia!se em uma encomenda equivalente, por e%emplo, ao dobro das
necessidades da empresa para os seis meses seguintes.
?e a firma solicitar apenas S unidades, ser obrigada a pagar um
preo unitrio de, digamos, 7H cents, comparados com 37 cents se a
encomenda fosse duas vezes maior. Csto se deve ao fato de, em grande
parte* os custos de fabricao desse item pelo fornecedor dependerem
mais do tempo gasto para ajustamento das mquinas e dos equipamentos
6s especifica-es dos clientes, e do tempo necessrio para posteriormente
desfazer esta ajustagem especial, do que do n,mero total de #oras de uso
efetivo das mquinas neste servio particular.
&m casos desta natureza normalmente mais rentvel fazer!se
uma encomenda maior, por um preo unitrio substancialmente inferior.
&m conseq9+ncia, verifica!se um significativo aumento dos estoques do
item em questo. &m termos de recursos totais imobilizados em estoques,
esta encomenda poder ou no assumir alguma import8ncia. Antes de
mais nada, depender muito do n,mero de itens sujeitos a diferenciais
muito grandes de preo, em face das e%ig+ncias mensais relativamente
pequenas da empresa* em segundo lugar, depender tambm do valor
monetrio dessas compras em comparao com o volume total de compras
do departamento de produo.
C. Cuss E)t"rnsA C9!(i!s
A situao dos estoques de uma firma est sujeita a fortes
influ+ncias do ciclo econ)mico. Csto vlido tanto para a fase de
e%panso, quanto a do declnio das atividades econ)micas. &ntretanto,
essas duas fases envolvem comportamentos e efeitos distintos.

1. E)-nso. Bas fases de recuperao e prosperidade do ciclo
econ)mico, os estoques tendem a crescer mais rapidamente do que o
volume de vendas. &ste fato denominado princpio de acelerao. ?eu
funcionamento ser e%emplificado, a seguir, para o caso de uma firma
varejista.
&sta firma #avia adotado uma poltica de manuteno de
estoques em nveis equivalentes 6s vendas de dois meses. ?ua previso de
vendas mensais para maro, abril e maio foi de GW7.HHH. Bo fim de maro,
observou!se que as vendas #aviam alcanado G[H.HHH, refletindo um
movimento cclico ascensional. Para simplificar nossa anlise, admitamos
a ine%ist+ncia de qualquer influ+ncia sazonal. O volume de vendas do m+s
de maro reduziu os estoques de abril para GWH.HHH 1estoque de G/7H.HHH,
no incio de maro, menos as vendas de G[H.HHH2. Bo comeo de abril, a
firma deveria encomendar, portanto, G/H.HHH de mercadorias adicionais,
para elevar os estoques de abril a G[H.HHH, alm de igual montante de
mercadorias para o m+s de maio visto esperar!se que as vendas desse m+s
tambm alcancem o volume do m+s de maro. Assim, o total de
encomendas, no incio de abril, seria de GPH. HHH, em lugar de GW7. HHH,
quantidade a ser solicitada nesse m+s, se no tivesse #avido uma e%panso
em maro.
Assim sendo, o efeito lquido dessa e%panso consiste em
aumentar 0HL as compras para a constituio de estoques em abril K
GPH.HHH ao invs de GW7.HHH K enquanto se espera que as vendas desse
m+s sejam M e 3>4L superiores 6 estimativa de GW7.HHH, originalmente
feita. ?e as vendas do m+s de abril tambm ultrapassarem a nova
estimativa de G[H.HHH, as encomendas feitas no incio de maio devero
englobar. a2 o volume mais alto de vendas de abril, mais b2 o e%cedente
das vendas de abril em relao 6 estimativa 1modificada2 para o perodo.
` medida em que as vendas crescerem, as novas encomendas tendero a
aumentar ainda mais rapidamente.
A e%panso das vendas tambm apresenta efeitos secundrios.
&m resposta 6s perspectivas mais favorveis do mercado, o varejista
tender a ampliar sua lin#a de mercadorias em uma ou mais das seguintes
dire-es. Poder lanar produtos, estabelecendo nova lin#a de preos. &m
outras palavras, substituir sua atual lin#a de produtos na e%pectativa de
aumentar a procura de produtos mais caros. Poder alm disso, e%pandir
os estoques dos produtos das diversas lin#as de preo, objetivando
oferecer aos seus clientes maior variedade de modelos, materiais, cores,
ou quaisquer outras caractersticas especiais de suas mercadorias.
Os comerciantes atacadistas e os fabricantes tendem a apresentar
uma poltica de estoques semel#ante 6 do comerciante varejista d+ste
e%emplo. =ambm nesses casos o volume de estoques tende a crescer mais
rapidamente do que as vendas.
'. Contro. Ama poltica oposta a adotada pelas empresas
em perodo de reduo das vendas, em decorr+ncia de declnios cclicos.
Os estoques se reduzem, no apenas porque seu nvel ao fim de um m+s
ou trimestre superior ao originalmente planejado, mas, tambm porque a
firma prev+ uma reduo adicional nas vendas. Alm disso a empresa
tende a diminuir o sortimento de produtos oferecidos e a variedade de
lin#as de preos.
O efeito conseguido apresenta, portanto, dois aspectos. As
redu-es de encomendas para estoque so feitas mais rapidamente que o
decrscimo das vendas. Alm disso, a firma tende a reduzir seus estoques
pela fi%ao de preos mais bai%os. Ba economia, como um todo, esta
tend+ncia reflete!se em uma liquidao generalizada de estoques. =rata!se
de uma recesso induzida por estoques. &m outras palavras, a acumulao
acelerada de estoques na fase de prosperidade, passou a ser demasiada ao
voltarem as vendas ao nvel normal. Besse momento, novas encomendas
foram rapidamente diminudas pelos varejistas, que procuravam liquidar
seus estoques mediante redu-es de preo. A queda do volume de novas
encomendas pelos varejistas provocou uma reao em cadeia, que afetou
os atacadistas, os produtores de bens finais e materiais au%iliares e ainda
os de matrias!primas.
D. Outrs Cuss
@omo os estoques so acumulados e novamente encomendados
na previso de vendas futuras, seu volume significativamente
influenciado pelo perodo entre compras e vendas, denominado 'lead
time(. &m alguns casos pouco comuns, a firma consegue solicitar as
mercadorias de que necessita e receb+!las em um ou dois dias. Bestas
circunst8ncias, no necessrio manter mais do que um estoque mnimo
para atender 6s e%ig+ncias imediatas de venda.
1. >8"d Tim"@. Bormalmente, porm, a firma no consegue
repor diariamente os estoques vendidos no dia anterior. &m primeiro
lugar, porque no disp-e dos registros das opera-es ao fim de cada dia.
&m segundo lugar, o pr<prio processo de preenc#imento de formulrios
para encomendas consome algum tempo. &m terceiro lugar, a compra de
quantidades relativamente pequenas, ditadas pelas necessidades dirias de
produo, normalmente implicam um preo unitrio mais elevado e custos
de entrega desproporcionalmente altos. Por fim, o fornecedor pode insistir
em. a2 encomendas de taman#o mnimo e b2 uma anteced+ncia de alguns
dias para poder atender o pedido de seu cliente. A combinao desses
diversos fatores d origem ao que se c#ama 'lead time( no processo de
reposio de estoques. &sse perodo determinado por. /2 o prazo mnimo
e%igido pelo fornecedor e 02 a poltica de renovao de pedidos da
empresa compradora.
&m certas ocasi-es, os fornecedores podem ter um volume to
grande de encomendas, que se tornam impossibilitados de aceitar novos
pedidos para entrega dentro do prazo #abitual. A firma que deseja dispor
de um certo volume de mercadorias em dado momento deve, portanto,
fazer seu pedido antes da poca normal. Ao mesmo tempo, tambm
provvel que a firma deseje aumentar o volume de suas encomendas.
"esta maneira, espera evitar o risco de os novos pedidos serem satisfeitos
com atraso, em virtude do ac,mulo de encomendas a serem atendidas
pelos fornecedores. Por e%emplo, um fabricante normalmente pode manter
matrias!primas em quantidade suficiente para a produo de um m+s. ?e
tiver raz-es para supor que seus fornecedores no consigam a
continuidade desse flu%o, pelo motivo acima citado, dever fazer uma
encomenda proporcional ao volume de produo de dois ou tr+s meses.
Bormalmente, um varejista pode fazer encomendas para atender metade
de suas necessidades estacionais previstas. ?upon#amos que julgue estar o
fabricante totalmente ocupado at o incio da temporada. $ provvel,
ento, que faa uma encomenda superior ao nvel correspondente 6
metade da sua previso de vendas.
'. IminGn!i d" Kr"."s. O temor de uma greve na fbrica de um
fornecedor poder conduzir uma firma a acumular estoques superiores ao
normal. O efeito imediato desta medida a constituio de um estoque
que, para uma pessoa estran#a 6 empresa, poder parecer e%ageradamente
grande em relao ao volume de vendas. Jesmo que +ste aumento de
estoques envolva grande drenagem de recursos financeiros da firma, alm
de despesas apreciveis com armazenagem temporria, esses custos
especiais representam, basicamente, uma forma de pr+mio de seguros. $ o
preo que a firma dever pagar para garantir um satisfat<rio fornecimento
de matrias!primas.

*. Aum"ntos d" ,r"o. A acumulao de estoques alm do nvel
normal um recurso comum de uma firma que prev+ substancial elevao
dos preos de lista de seu fornecedor, em um futuro pr<%imo. Beste caso,
o efeito sobre os lucros difere bastante do resultante de ameaa de greve.
Bo caso anterior, o preo de venda da empresa pode no se alterar, mesmo
que a fbrica de seu fornecedor dei%e de funcionar em virtude de uma
greve. Os custos adicionais decorrentes da acumulao e%cessiva de
estoques acabaro reduzindo os lucros obtidos pelas vendas.
Por outro lado, a acumulao de estoques decorrente da previso
de um aumento dos preos cobrados pelos fornecedores visa proporcionar
maior lucro. A empresa espera fi%ar preos mais altos no futuro, baseada
na elevao dos preos das matrias!primas e dos custos de mo!de!obra.
&ntretanto, como seus estoques foram adquiridos aos preos correntes,
que so inferiores, seus lucros futuros sero ainda maiores, visto serem
acrescidos da diferena entre o preo das matrias!primas e o custo de
manuteno dos estoques durante +sse perodo de tempo.
+. #m Mod"(o d" Custo-R"ndim"nto. Ao estimar as economias
e os custos provveis, respectivamente, resultantes de diferentes polticas
alternativas de estoques, o administrador financeiro estabelece, em
primeiro lugar, os custos do estoque mnimo e%igido pela firma 1&J O
estoque mnimo2.
?upon#amos que uma firma industrial necessite de um estoque
de matrias!primas e produtos finais correspondentes a, pelo menos, um
m+s de vendas, para garantir o processo de produo e as entregas aos
clientes. =odo estoque acima desse nvel mnimo poder, pois, ser
considerado como estoque e%cedente 1&&2. O && gera custos adicionais
de financiamento, armazenagem, controle, seguros e impostos. Por outro
lado, poder criar oportunidades para a obteno de um preo unitrio de
compra mais reduzido, produo mais eficiente, proteo contra ameaa
de greve na fbrica de um fornecedor, aumentos de preos dos
fornecedores, e assim por diante. @ada um desses motivos para a
manuteno de estoque e%cedente envolve um elemento de custo e,
tambm, de rendimento acima do &J.
A =ab. M.0 apresenta uma escala #ipottica de custos e
rendimentos parciais, relativa a tr+s polticas alternativas de manuteno
de estoques de matrias!primas. &stas alternativas, representando tr+s
possveis escalas de compras, baseiam!se nas seguintes #ip<teses.
/. &stoques necessrios para os pr<%imos seis meses. 3HH.HHH
unidades* de acordo com a escala do &J, na primeira coluna.
0. Preo corrente de lista do fornecedor. G/ por unidade.
3. "esconto por quantidade comprada, oferecido pelos
fornecedores.
Jenos de 7H.HHH unidades. HL
"e 7H.HHH a W4.PPP unidades. 0L
"e W7.HHH a PP.PPP unidades. 3L
Acima de /HH.HHH unidades. 4L
4. "espesas 1armazenagem, seguros, juros de emprstimos2. 3L
ao m+s.
7. &st programado para o quarto m+s um aumento de 7L sobre
o preo fi%ado pelo fornecedor* as encomendas recebidas para entrega no
incio do terceiro m+s ainda sero cotadas ao preo corrente.
@omo se observa na =ab. M.0, uma programao de compras em
um nvel mensal constante de 7H.HHH unidades dever elevar os custos dos
estoques de G/7H 1rendimento lquido O G/7H2, montante +ste superior ao
obtido na programao baseada na previso do volume de vendas. &ste
valor negativo de G/7H poder ou no ser mais do que contrabalanado
pelo aumento da produtividade da mo!de!obra e>ou das mquinas, em
decorr+ncia do mtodo de programao da produo a um nvel mensal
constante.
"o mesmo modo, uma poltica de compras de 0HH.HHH unidades
no terceiro m+s, tendo como objetivo evitar os problemas provocados pelo
aumento iminente de preo no quarto m+s, proporcionar poupanas no
valor de G7.W7H 1ou seja, o desconto sobre o preo de lista2, mais GW.W7H
1correspondentes ao diferencial do preo de compra2. &stas poupanas
totais de G/3.7HH sero, em parte, anuladas pelos custos de manuteno
dos estoques, ou seja, GP.47H, o que nos dei%a um saldo lquido de
G4.H7H. A +ste valor dever ser acrescentado o gan#o lquido resultante
dos descontos obtidos nos dois primeiros meses, deduzindo!se os custos
dos estoques, quer dizer, GM7H. Portanto, o gan#o total lquido ser de
G4.WHH.
III. A6A8IAO DE RISCOS E C#STOS
A responsabilidade pela definio de riscos e custos de
manuteno de um dado volume de estoques recai sobre os ombros do
administrador financeiro da empresa.
Ris!os " Ti-os d" A.(io
A relao a seguir uma recapitulao dos diferentes riscos
analisados em se-es anteriores.
/. "esequilbrio funcional.
0. Procura estacional.
3. Altera-es Cminentes de Jodelos.
4. Cnflu+ncias @clicas.
7. Earia-es de Preo.
&m cada um desses casos, o administrador financeiro trabal#a
com eventos que podem ou no ocorrer. $ possvel, mas no inevitvel,
que algum desses eventos se verifique. Portanto, o problema bsico
consiste em estimar o grau de certeza da ocorr+ncia de um evento, isto ,
sua probabilidade. Ama vez feita esta estimativa, essa probabilidade
poder ser quantificada, e%primindo!se por um valor inferior a /,H, cifra
indicadora da certeza absoluta de ocorr+ncia, enquanto que o valor H,H
representa a certeza total de no!ocorr+ncia do evento.
1. I(ustro. Por e%emplo, o problema de demanda estacional,
analisado na ?e. CC, poder ser novamente discutido em termos de um
caso #ipottico. ?upon#amos que os estoques de um varejista, na primeira
semana de dezembro, totalizem GMH.HHH. ?ua previso, na temporada
anterior 6s festas de fim de ano, fora a de um volume de vendas que
resultou em um estoque de apenas G/7.HHH no fim desse perodo. &ste
estoque compreendia apenas mercadorias destinadas 6 venda no perodo
de 5estas.
Ama estimativa das perspectivas de venda para o perodo
restante desse mesmo ano levou a direo da loja 6s seguintes conclus-es.
Poderia adotar uma, dentre tr+s alternativas possveis de ao. &m
primeiro lugar, poderia supor que a procura aumentasse rapidamente,
sendo o estoque vendido aos nveis correntes de preo. As receitas seriam,
portanto, de GMH.HHH. A segunda alternativa consistiria em uma reduo
imediata de preos, da ordem de 07L. A direo da loja julgava que esta
poltica permitiria liquidar os estoques, proporcionando G47.HHH em uma
semana. A terceira alternativa seria prever o prosseguimento da atual
tend+ncia das vendas em um ritmo bastante lento. Beste caso, talvez
conseguisse a firma vender somente G/7.HHH at as 5estas de Batal. Os
produtos restantes teriam que ser vendidos, depois desse perodo,
mediante uma reduo de preos de W7L, o que renderia apenas G//.HHH*
ou seja, um total de G0M.HHH.
Dee%aminando!se as tr+s alternativas, poderemos concluir que
pelo menos uma coisa certa em relao 6 direo da firma. ?e for aceita
a segunda alternativa, suas receitas sero de G47.HHH. ?e decidir nada
fazer de imediato, acabar obtendo GMH.HHH 1de acordo com a primeira
#ip<tese2, ou G0M.HHH, no terceiro caso. A questo se resume, pois, na
seguinte indagao. dever a loja reduzir imediatamente os preos e
perder G/7.HHH, ou esperar obter GMH.HHH, correndo o risco de uma perda
de receitas da ordem de G33.HHH;
A resposta depender do grau de probabilidade de uma
recuperao suficientemente grande da procura, capaz de absorver todo o
estoque e%istente aos preos correntes. A questo apresentada pelo
administrador financeiro 6 direo da empresa poder ser
quantitativamente colocada nos seguintes termos. Rual ser a
probabilidade de uma recuperao da demanda, W7, MH, 7HL ou outra
percentagem; Para que a resposta seja significativa no poder ser
qualitativa, ou seja, definida em termos de 'razovel(, 'regular(, 'boa(,
mas sim quantitativa. Admitamos que, para a direo da empresa a
probabilidade de ocorr+ncia do evento seja de WHL. Csto equivale a um
nvel de aceitao de H,W e de H,3 de rejeio da #ip<tese nula de que a
procura se recupere totalmente absorvendo todo o estoque e%istente aos
preos correntes.
Faseado nessa quantificao das e%pectativas, poder o
administrador financeiro passar para a construo da tabela de resultados
1=ab. M.32.
"e acordo com a alternativa A
/
, a firma tem completa certeza K
probabilidade /,H K de que suas receitas sero de G47.HHH, como pode ser
observado na ,ltima coluna. Ba alternativa A
0
, a e%pectativa de que todo o
estoque ser vendido a GMH.HHH apresenta a probabilidade de apenas H,W
sendo o seu valor. GMH.HHH S H,W O G40.HHH. A probabilidade de vender
3>4 dos estoques com uma reduo de preo de W7L, obtendo!se G0M.HHH,
representa GW.[HH, ou seja, G0M.HHH S H,3. ?e somarmos essas duas cifras
teremos G4P.[HH para a segunda alternativa 1A
0
2 conforme indicado na
,ltima coluna da tabela.
T&"( 1.*
Alternativas
da firma
1A2
Ocorr+ncia
1Desultados possveis
1OA2
Probabilidade
1de cada ocorr+ncia2
1PDOF2
'alor )sperado
1E&2
A/ Eender agora, com um
desconto de 07L
O/A/ G47.HHH /,H G47.HHH
A0 Janter os preos
correntes
O0 A0 GMH.HHH
O0 A0 G0M.HHH
H,W
H,3
G40.HHH
G W.[HH
G4P.[HH
'. M"dids A(t"rnti.s. O valor esperado de A
0
G7H./HH,
superior ao de A
/
, que de apenas G47.HHH. Portanto, A
0
uma alternativa
prefervel 6 A
/
. &ntretanto, se a administrao da empresa tivesse
estimado em 7HL a probabilidade da segunda alternativa, seu valor
esperado seria. 1GMH.HHH S H,72 N 1G0W.HHH S H,72 O G43.7HH. Csto tornaria
a primeira alternativa conveniente.
@ontudo, antes de aceitarmos essa concluso, devemos fazer
uma advert+ncia. A concluso acima baseia!se no conceito estatstico de
probabilidade, que a seguir demonstraremos em termos no!matemticos.
O
?upon#amos que esta firma ten#a escol#ido a mesma alternativa
1A
0
2, com id+ntica probabilidade de ocorr+ncia 1H,W e H,3,
respectivamente2, em 0H oportunidades consecutivas. ?e as duas
probabilidades permanecerem constantes, o resultado dever ser.
em WHL dos 0H casos, ou /4 casos, a GMH.HHH cada um G [4H.HHH
em 3HL dos 0H casos, ou M casos, a G0W.HHH cada um G /M0.HHH
G/.HH0.HHH
Portanto, em vinte alternativas, o retorno total obtido ser de
G/.HH0.HHH, o que equivale a um retorno mdio de G7H./HH por tentativa
1G/.HH0.HHH>0H2. $ e%atamente o resultado obtido na =ab. M.3.
Eoltemos agora 6 nossa firma. $ esta comparao de alternativas
uma e%peri+ncia rotineira; &m caso afirmativo mais provvel que a
longo prazo, o resultado mais favorvel seja proporcionado pela escol#a
de A
0
, em detrimento de A
/
. &ntretanto, em uma ,nica tentativa
1escol#endo!se A
0
2, ou mesmo em duas ou tr+s, envolvendo ainda a
escol#a de A
0
, a firma poder obter um m%imo de GMH.HHH, ou um
mnimo de G0M.HHH. 1?ituao id+ntica 6 de 'cara ou coroa( no
lanamento de uma moeda.2 A longo prazo, se as probabilidades no se
alterarem, teremos sete resultados favorveis 1GMH.HHH2 contra tr+s
desfavorveis 1G0M.HHH2.
A questo fundamental que se coloca . Poder a firma suportar
uma srie de resultados desfavorveis K obtendo G0W.HHH, ao invs de
G47.HHH, pela venda imediata das mercadorias K at que se inicie uma
srie de resultados proporcionando GMH.HHH; Admitamos que a atual
situao da firma seja de grande dificuldade financeira e que sua principal
preocupao seja apenas a de sobreviver a +ste perodo de 5estas. A
deciso tomada poder significar a absoro de uma perda de G/7.HHH,
decorrente da venda imediata, ao invs do risco de uma perda maior, de
G34.HHH, apesar de WHL de probabilidade de que possam ser integralmente
recuperados GMH.HHH.
I6. A8TERNATI6AS DE O,ERAO
O diagn<stico das tend+ncias atuais e futuras do nvel de
estoques, acrescido de uma avaliao em termos quantitativos das
diversas proje-es efetuadas pelos departamentos de compras, produo e
vendas constitui o quadro geral de uma poltica de estoques. 5ornecem ao
administrador financeiro uma escala das provveis sadas de cai%a, em
face das necessidades de estoques. "ispondo dessa informao, o
administrador financeiro dever, em seguida, responder 6s seguintes
quest-es. Poder contar com entradas de cai%a suficientes para manter
seus estoques; ?e tal no ocorrer, de que modo poder reduzir as sadas
de cai%a para constituir estoques, sem prejudicar o nvel de efici+ncia da
produo ou a entrega imediata dos artigos produzidos aos clientes da
firma; Por fim, poder a situao dos estoques indicar produtos que
possam dar origem a problemas de estoques K por e%emplo, obsoletismo
e%cessivo, custos de manuteno, oscila-es violentas de preo K em
desacordo com o lucro que possam proporcionar;
Despostas a estas quest-es envolvem polticas de manuteno de
estoques. "evem ser dadas antes de o administrador financeiro procurar
levantar fundos e%ternos, e%igidos pela estocagem. $ necessrio que o
administrador financeiro e%amine as principais alternativas a serem
e%ploradas para minimizar os fundos comprometidos em estoques, para
cada nvel de efici+ncia operacional da empresa.
A(t"ro d ,o(9ti! d" Com-rs
O primeiro setor a ser e%plorado o da poltica de compras da
empresa. &nvolve tr+s aspectos distintos. /2 o 'lead time(, 02 os prazos de
crdito estabelecidos pelos fornecedores, 32 o mtodo de pagamento.
1. >8"d Tim"@. Rualquer alterao no sentido de reduzir o
perodo de tempo decorrido entre o recebimento das matrias!primas e
dos componentes utilizados e seu emprego efetivo no processo produtivo,
pode ser considerado um recurso para diminuir o volume de estoques e,
conseq9entemente, da quantidade de recursos financeiros imobilizados
nesse ativo. Rualquer um dos motivos a seguir apresentado poder
provocar um 'lead time( muito prolongado. Alguns fornecedores podem
fi%ar um certo preo para encomendas com prazo de entrega de tr+s
semanas. 5i%aro preo mais elevado para pedidos mais urgentes, de
mercadorias que devam ser entregues, no m%imo, dentro de uma semana.
Para tirar vantagem desse diferencial de preo, o administrador financeiro
poder fazer os pedidos para entrega tr+s semanas antes da ocasio
necessria. Beste caso, talvez seja muito mais proveitoso, do ponto de
vista da empresa, e no do departamento de produo, pagar um preo
mais elevado para entrega mais rpida, do que imobilizar recursos
financeiros durante mais duas semanas, em cada ciclo de produo.
Am ree%ame da programao de produo de uma firma poder
tambm indicar a viabilidade da reduo do perodo entre o acabamento
do produto e seu envio ao comprador. Por e%emplo, o departamento de
produo poder programar suas opera-es baseado em ciclos de
atividade, ou seja, concentrando!se em um artigo de cada vez, com o
objetivo de ma%imizar a produtividade da mo!de!obra. &ntretanto, a
conseq9+ncia poder ser uma acumulao de bens acabados para venda,
muito antes do momento estipulado para entrega. &videntemente, uma
alterao na programao de produo poderia reduzir apreciavelmente os
estoques de produtos que representassem uma imobilizao muito grande
de fundos.
O desenvolvimento do transporte de cargas por via area,
acompan#ado por uma reduo da ta%a por tonelada>mil#a, abriu novo
camin#o para a diminuio do perodo de tempo compreendido entre a
produo dos bens e seu recebimento pelos clientes da empresa.
?upon#amos que uma firma localizada em Jassac#usetts ten#a clientes
na @alif<rnia e que estes contem com o recebimento das mercadorias sete
dias ap<s a encomenda. ?e os produtos forem enviados por terra K trem
ou camin#o K a entrega pode levar e%atamente sete dias. O fabricante
dever portanto, manter em estoque uma dada quantidade de mercadorias,
para poder envi!las no momento em que receber as encomendas. =alvez
isto no seja mais necessrio, graas ao transporte por via area. Pode!se
processar um pedido proveniente da @alif<rnia, em quatro ou cinco dias,
e, depois, enviar as mercadorias por avio, c#egando ao seu destino em
menos de 04 #oras. Bo caso de transporte transoce8nico, a economia de
tempo proporcionada pelo servio areo pode ser de at tr+s semanas.
'. ,r7os d" CrHdito Est&"("!idos -"(os Forn"!"dor"s. Ama
ampliao dos prazos concedidos pelos fornecedores dever e%ercer
efeitos favorveis sobre a posio de cai%a da firma, isto , tender a
reduzir o perodo compreendido entre entradas e sadas. Admitamos que
uma firma adquira suas mercadorias com um prazo de 3H dias e que o
intervalo entre o recebimento desses produtos, sua venda e o pagamento
pelos clientes varie entre 7H e MH dias. Bestas condi-es, a empresa v+!se
obrigada a financiar suas vendas durante 0H a 3H dias. Aumentando para
MH dias o prazo concedido pelos fornecedores, a firma poder separar as
receitas de suas vendas na data de vencimento de suas contas ou mesmo
antes. ?upon#amos, ainda, que essa empresa ten#a anteriormente
percebido a necessidade de financiar o prazo de 0H a 3H dias por
emprstimos obtidos em fontes e%ternas. O prazo mais longo, de MH dias,
#abilitar a empresa a. /2 poupar os custos de financiamento e%terno, ou
02 utilizar esses fundos para obter outras oportunidades de lucro.
Admitamos que a firma manten#a, como poltica de liquidez, um
dep<sito bancrio de G7.HHH. ?olicita e obtm desse banco um emprstimo
de G7.HHH a WL ao ano, sem a obrigao de conservar um saldo mnimo
em dep<sito como garantia de pagamento. Os fundos obtidos so
utilizados para financiar valores a receber e o maior volume de estoques.
?upon#amos ainda que a administrao da firma esteja pensando em
tomar um emprstimo adicional de G37.HHH a WL, e tambm em aproveitar
o desconto de /L, oferecido pelos fornecedores, para pagamento de
compras no ato da entrega. O banco est disposto a aumentar o atual
volume de emprstimos e conceder os G37.HHH adicionais* porm, e%ige
em troca, a manuteno de um saldo mnimo de 0HL. &, pois, necessrio
um emprstimo total de G/HH.HHH para conseguir!se um acrscimo de
G37.HHH. 1emprstimo de G/HH.HHH mais o dep<sito de G7.HHH2 menos 1o
saldo mnimo e%igido, G0H.HHH, mais G7H.HHH j emprestados2 O G37.HHH.
O custo mensal dos G7H.HHH adicionais de G37H 1/>/0 de WL ao ano2.
&ste tambm ser o custo dos recursos para emprstimo efetivamente
disponveis, isto , G37.HHH. A ta%a efetiva aplicada sobre G37.HHH de
/L, igual ao desconto oferecido pelo fornecedor. Portanto, o custo
marginal do emprstimo equivalente ao gan#o marginal proporcionado
pelo desconto* isso indica que a firma tirar maior proveito se pagar suas
compras em 3H dias, do que se gozasse do desconto de /L.
*. O-"rB"s d" 8imito d" Esto:u"s. Ama modalidade
diferente de compra con#ecida por limitao de estoques. =rata!se de
um processo amplamente utilizado pelas firmas que necessitam de
quantidades muito grandes de matrias!primas ou produtos agrcolas,
negociados nas c#amadas bolsas de mercadorias, sujeitos a flutua-es de
preos. Fasicamente, uma operao de limitao de estoques compreende,
simultaneamente, a compra imediata de um determinado n,mero de
unidades e o estabelecimento de contratos para entregas futuras dessa
mesma mercadoria.
?upon#amos que uma certa empresa fabrique artigos de couro.
?ua programao de produo para 0M semanas e%ige 7HH peles de bezerro
por semana, ou seja, /3.HHH peles. :sse clculo baseia!se em pedidos
feitos por seus clientes. O preo unitrio corrente das peles G7. Bo
mercado de peles, tambm esto cotados os preos 'futuros( de G7,/7
para entrega em 3H dias, G7,3H em MH dias e G7,47 em PH dias etc.
&%istem, pois, tr+s alternativas. Poder comprar semanalmente
7HH peles e correr o risco de o preo permanecer constante ao nvel de G7
ou ento oscilar. Bo primeiro caso, obter um lucro correspondente 6
diferena entre o preo de venda e seus custos totais, incluindo o custo
das peles, calculado ao preo corrente de mercado. ?e o preo da matria!
prima diminuir, a firma obter um lucro adicional no previsto. =ambm
poder ocorrer o contrrio, se o preo das peles aumentar.
A segunda alternativa a compra de /3.HHH peles, o mais rpido
possvel, acrescentando!se ao preo de compra os custos de estocagem,
manipulao, seguros etc., calculando!se o custo mdio por pele e
utilizando!se +ste valor para determinar o provvel lucro da empresa.
A terceira alternativa comprar imediatamente 3.HHH peles,
firmando!se cinco contratos futuros para aquisio das demais unidades,
de 0.HHH peles cada um, sendo o primeiro contrato pagvel 3H dias a
contar dessa data, e os outros quatro em sucessivos intervalos de um m+s.
O preo pago pela firma por esses contratos, em geral, superior ao preo
corrente, ou seja, o preo 'a vista(, para entrega imediata. A diferena
entre os preos futuros e o preo corrente , normalmente, igual ao custo
incorrido pelo vendedor para manuteno e financiamento dos estoque em
um, dois ou mais meses, alm de pequena margem de lucro. Ba verdade,
alguns fornecedores de peles mediante contratos futuros, no pretendem
adquiri!las e conserv!las para posterior entrega. Ao invs disso, podero
especular sobre a possibilidade de mais tarde saldarem seus
compromissos, adquirindo!as no mercado a vista, por um preo inferior ao
que a empresa ten#a concordado em pagar conforme os contratos futuros.
`s vezes, os especuladores podero julgar que o preo futuro do mercado
seja bastante inferior ao preo corrente. Beste caso, perfeitamente
concebvel que a diferena entre o preo futuro e o preo corrente de
mercado possa ser inferior ao 'marVup( normal sobre o preo a vista.
A firma que tiver a garantia de um flu%o de matrias!primas
necessrias no momento adequado, mediante o estabelecimento de uma
srie de contratos futuros, reduzir proporcionalmente seu investimento
em estoques. Ao mesmo tempo, con#ecer, com preciso, os custos
1futuros2 de suas matrias!primas. =er, portanto, certeza absoluta da
margem de lucro determinada para fins de fi%ao de seu preo de venda.
&m ess+ncia, a firma colocou 'barreiras( em torno de seus custos de
matrias!primas e lucros provveis.
Ama vantagem adicional da limitao de estoques contribuir,
freq9entemente, para o fortalecimento da posio creditcia da empresa.
@omo os custos futuros dos estoques j esto fi%ados, a firma poder
eliminar os riscos de uma posterior elevao dos preos de matrias!
primas, cujo efeito poderia anular grande parte do lucro decorrente da
poltica de limitao de estoques.
Jediante tal poltica, poder a firma especializar!se na
fabricao de artigos de couro, transferindo o risco especulativo
proveniente das flutua-es dos preos das peles para aqueles que,
precipuamente, estabelecem contratos futuros.
+. A(t"ro n ,o(9ti! d" 6"nds. O administrador financeiro
poder tambm tentar reduzir o volume de estoques mediante uma anlise
da poltica de vendas da empresa e de acordo com as seguintes lin#as
gerais.
N 6"nds d" ,rH-Esto. 5req9entemente, um estoque
e%cessivo conseq9+ncia de uma substancial acumulao de bens
acabados efetuada pouco antes da procura estacional de parte dos clientes.
&sta prtica bastante comum entre fabricantes ou at mesmo
comerciantes. Os fabricantes que adotam uma poltica de produo a nvel
constante ac#am!se particularmente e%postos 6 tend+ncia de acumular
estoques substanciais, antes que o pico estacional da procura dos clientes
seja alcanado.
Ama reduo de preos nas compras de pr!estao proporciona
aos clientes de uma empresa a possibilidade da obteno de lucros
adicionais. &mbora provoque uma reduo, de igual valor, da margem
bruta da firma, a queda de preo permitir diminuir os custos da
manuteno dos estoques. Bormalmente, estas poupanas apenas
constituem parte da reduo dos preos. &ntretanto, a vantagem obtida em
termos de maior liquidez poder ser bastante importante, embora no
mensurvel em d<lares e cents. Qiberar a alta administrao da
necessidade de manter um equilbrio precrio entre a entrada de recursos,
relativamente pequena antes da temporada de vendas, e os vultosos
compromissos assumidos com os fornecedores que dependem do volume
de produo. Jais especificamente, a firma reduzir suas necessidades de
emprstimos. &ste fator desempen#a importante papel numa firma de
pequeno porte, ao contrrio da grande empresa, que tem facilidade de
acesso a recursos bancrios.
&NA-"rF"iom"nto do Contro(" d" Esto:u"s. Am ponto que
tambm pode ser e%plorado, e que tende a proporcionar resultados
bastante proveitosos, o mtodo empregado pela firma para controlar
seus estoques. @ontrole de estoques refere!se ao mtodo utilizado para
verificar se as estimativas de estoques disponveis esto ajustadas 6s
sadas reais de mercadorias para fins de produo, venda ou ambas. "ois
casos ilustrativos mostraro a import8ncia e o papel desempen#ado pelo
controle de estoques da firma.
!N Arm7"n;"m. Por vrios anos, a firma A manteve um ,nico
dep<sito central no qual todas as encomendas eram feitas. Os produtos
eram enviados aos clientes por trem ou camin#o, dependendo da
dist8ncia que o comprador estivesse do dep<sito. Os estoques e%istentes
nesse dep<sito alcanavam, em mdia, G3HH.HHH. &sta prtica foi
satisfat<ria at o momento em que a rea de vendas da firma comeou a se
e%pandir. &m conseq9+ncia, as entregas de mercadorias aos clientes mais
distantes passaram a levar at uma semana, ou mesmo mais. Atrasos em
entregas tornaram!se tpicos no caso de pequenas encomendas de valor
inferior a mil d<lares. @omearam, ento, os clientes mais distantes, a
reclamar freq9entemente contra esses atrasos. @ancelamentos tornaram!se
bastante comuns. Os vendedores tambm registraram in,meros casos de
clientes que no renovaram suas encomendas dada a impossibilidade da
garantia da entrega dentro do prazo.
Para atender a tais reclama-es, a firma estabeleceu dois
dep<sitos menores em dois novos centros geogrficos. Deduziu o estoque
do dep<sito central para G0HH.HHH, recebendo cada um dos novos
dep<sitos bens acabados no valor de G/HH.HHH, o que elevou o valor
global dos estoques da empresa para G4HH.HHH. Apesar do aumento do
custo da estocagem, a firma verificou ser +ste novo processo mais
lucrativo, em relao ao acrscimo do volume de encomendas e tendo em
vista a maior satisfao dos clientes.
@om a e%panso do volume de vendas, o estoque armazenado
ultrapassou G7HH.HHH. Besta altura, o administrador financeiro prop)s um
ree%ame da poltica adotada. "e acordo com suas recomenda-es, foi
realizado um estudo do custo de fretes areos, desde o dep<sito central at
os clientes atendidos pelos dois pequenos dep<sitos au%iliares, levando!se
em conta o volume e a freq9+ncia dos pedidos e comparando!se o custo
do frete areo com os gastos correntes de transporte. Os resultados mais
importantes dessa anlise mostraram que o dep<sito central, com um
estoque de G07H.HHH poderia, graas ao transporte areo, atender a todos
os clientes mais distantes to eficientemente quanto no momento atual, e a
um custo total mais reduzido. As poupanas de aluguel dos dep<sitos,
despesas de controle de estoques, seguros etc., contrabalanariam, com
vantagem, o custo mais elevado do frete areo, quando comparado com os
fretes ferrovirios ou rodovirios. Alm disso, as necessidades de capital
para a formao de estoques seriam reduzidos 6 metade, permitindo
economias adicionais de gastos financeiros.
dN Coord"no do F(u)o d" Esto:u"s. Bo segundo caso, o
administrador financeiro procedeu a uma anlise dos pedidos de peas
para reposio comparando!o com os estoques mantidos para essa
finalidade. O estudo mostrou que apro%imadamente metade do estoque
correspondia a PHL dos pedidos. &m outras palavras, a rotao de metade
do estoque era nove vezes superior 6 da outra metade. Os itens de menor
rotao poderiam ser reduzidos, e o foram, para menos de um quarto do
seu volume anterior, sem que provocassem atrasos injustificados no
atendimento de pedidos.
=al como no caso anterior, o custo de manuteno do estoque foi
sensivelmente reduzido, #avendo liberao de recursos financeiros para
outros fins operacionais, bem como aumento da liquidez geral da firma.
RES#MO
Os estoques e os valores a receber representam um ativo de
enorme import8ncia para o administrador financeiro. Os riscos financeiros
de inadequados planejamento, administrao e controle de estoques
podem levar a prejuzos financeiros ainda maiores do que os resultantes
de dvidas incobrveis. Am planejamento deficiente de estoques poder,
facilmente, acarretar prejuzos de /HL ou mais, em parte de seus
estoques, mesmo em pocas favorveis. O volume de estoques funo
das vendas previstas. Assim sendo, o estabelecimento de adequados nveis
de estoques baseia!se, freq9entemente, na preciso das previs-es de
vendas. Outros fatores, inclusive o dilema entre liquidez e rentabilidade,
e%ercem influ+ncias sobre os nveis de estoques.
Para que se proceda a uma anlise realmente significativa,
necessrio classificar os 'estoques( em funo de seus componentes, ou
seja, matrias!primas, bens de processamento e produtos acabados. O
con#ecimento do mtodo contbil de avaliao dos estoques necessrio
ao administrador financeiro. Rual o mtodo a ser utilizado pela firma. o
do preo de custo ou de mercado, qualquer que seja o mais bai%o, QC5O
ou 5C5O;
Os fundos imobilizados em estoques apresentam o risco duplo de
impossibilidade de realizao das vendas previstas ou de obteno do
preo de venda, anteriormente calculado. Portanto, o administrador
financeiro dever planejar cuidadosamente a poltica de estocagem de sua
empresa. Ama poltica que estabelea a manuteno de nveis de estoques
superiores 6s necessidades futuras mais imediatas poder ser conveniente
por vrios motivos, tais como, por e%emplo, nveis mais econ)micos de
produo, receio de faltas de estoques, previso de aumentos dos preos
de. matrias!primas, 'lead time(, ou imin+ncia de greves. "iversas
tcnicas quantitativas podem au%iliar o administrador financeiro no
planejamento dos nveis de estoques. Outros mtodos de controle de
estoques, como a anlise das polticas relativas 6 armazenagem e
transporte, podero contribuir para a reduo dos nveis de estoque da
empresa.

07.0+- FINANCIAMENTO DE CA,ITA8 DE TERCEIROS A 8ONKO
,RAOO
A import8ncia do financiamento de capital de terceiros a longo
prazo para as empresas norte!americanas demonstrada na =ab. /4./. &m
cada um dos anos do perodo /P7P!/PMM, a venda dos novos ttulos de
dvida variou de W/ a [[,/L do volume total dos novos ttulos emitidos
pelas sociedades an)nimas. Os valores monetrios absolutos oscilaram
entre um mnimo de G[.H[/ mil#-es e um m%imo de G/7.7M/ mil#-es.
?em d,vida, estes dados, comprovam o papel predominante
desempen#ado pelos ttulos de dvida, como instrumento de obteno de
fundos a longo prazo em fontes e%ternas de capital.
,ro&("ms do Tomdor dos R"!ursos
Para decidir!se pela emisso ou no de ttulos de dvida, dever
o e%ecutor financeiro considerar quatro. problemas fundamentais. &m
primeiro lugar, precisar comparar as vantagens relativas K ou seja, os
custos e a incerteza K de uma emisso de ttulos de dvida a longo prazo,
com uma srie de emprstimos a mdio prazo. ?upon#amos que uma
firma necessite de G/ mil#o para investir em novas mquinas e mel#orias
essenciais em sua planta, por um perodo de /7 anos. Am banco est
disposto a efetuar um emprstimo, por cinco anos, a uma ta%a de juros
inferior 6 ta%a corrente de emisso de ttulos de dvida, com id+ntico
prazo. =odavia, poderemos concluir pela perman+ncia dessa situao
daqui a cinco anos; $ perfeitamente concebvel o fato de a firma enfrentar
algumas dificuldades nos meses que precedem o vencimento do
emprstimo. Besse caso, conseguir a firma um novo emprstimo para
resgatar o primeiro; ?er a ta%a de juros ento vigente to favorvel
quanto a atual; & quanto 6 situao geral da economia; ?e #ouver
recesso, qual a probabilidade de obter!se um emprstimo para resgate de
outro emprstimo conseguido anteriormente; Jesmo que tal seja
possvel, provvel que o emprestador dos recursos e%ija o
estabelecimento de condi-es mais restritivas e, com toda a certeza,
insista na fi%ao de uma ta%a de juros mais elevada. &stas incertezas
devero ser comparadas com a ta%a de juros, mais reduzida, do
emprstimo a mdio prazo.
&m segundo lugar, se o e%ecutivo financeiro e a alta
administrao da firma decidirem!se pela emisso de ttulos de divida
com prazo de /7 anos, quem ser responsabilizado pela sua emisso;
"ever a empresa procurar um comprador 1por e%emplo, um fundo de
aposentadoria, uma compan#ia seguradora2, ou dever oferecer os ttulos
diretamente ao p,blico; ?er mais vantajoso utilizar os servios de um
subscritor ou banco de investimento como intermedirio;
&m terceiro lugar, se recorrermos a um intermedirio, dever a
firma abrir concorr+ncia para propostas de vrios corretores ou banco de
investimento; Ou, dever escol#er um ,nico banco de investimento e
regatear com vistas 6 obteno das mel#ores condi-es possveis;
&, por ,ltimo, embora no menos importante, de que modo
poder o administrador financeiro avaliar os custos 'invisveis( 1por
e%emplo. op-es, ']arrants(, direitos de converso2, que podero ser
solicitados pelo subscritor ou pelo comprador dos ttulos;
As respostas a estas quest-es dependero de e%peri+ncias e
julgamentos pessoais. O mercado de capitais, em vrias dcadas, criou
grande variedade de clusulas e condi-es de compra. $ indispensvel
con#ecer estes problemas, para que a firma obten#a um acordo que
considere justo e que seja, ao mesmo tempo, aceitvel para o ofertante de
recursos.
A anlise a que nos propomos realizar no presente captulo
abrange quatro reas principais.
/. Jodalidades de ttulos de dvida 1capital de terceiros2.
0. Cnvestidores.
3. O ponto de vista da administrao da empresa.
4. O mercado de ttulos de dvida 1capital de terceiros2.
I. MODA8IDADES DE TPT#8OS DE DP6IDA
As duas modalidades mais comumente encontradas de ttulos de
dvida a longo prazo so. /2 as letras #ipotecrias e 02 as deb+ntures.
Alm desses dois tipos, outros t+m surgido com o passar do
tempo, visando algum objetivo especial. As principais modalidades desses
ttulos #bridos sero analisadas ao final desta parte.
Cr!t"r9sti!s Comuns. O acordo estabelecido entre a
sociedade an)nima 1que o devedor2 e os compradores dos ttulos
1credores2 denomina!se contrato emisso. &ste instrumento apresenta, de
forma detal#ada, o tipo do ttulo emitido pela empresa, as obriga-es
assumidas pelo devedor, os direitos ou privilgios especiais concedidos
aos portadores, e outras condi-es aceitas pelo devedor. 5req9entemente
+ste documento contm vrias pginas impressas.
O ttulo propriamente dito , normalmente, um documento de
uma pgina. &ste documento define o ttulo claramente e especifica o seu
valor nominal 1em geral, G/.HHH2, que representa uma frao do total da
dvida, o qual por sua vez est e%presso no contrato. &nquanto o contrato
o acordo firmado entre a empresa e os credores como um todo, o titulo
especifica os direitos bsicos de seu portador* por e%emplo, a ta%a de
juros, a data de pagamento, a data de vencimento do principal e outras
condi-es importantes concernentes a rela-es financeiras.
&m termos prticos, seria impossvel a cada um dos portadores
certificar!se do cumprimento pela empresa, de todas as obriga-es
estabelecidas no contrato. @om o objetivo de proteger adequadamente o
grande n,mero de portadores, e fazer com que seus interesses sejam
resguardados, conforme os termos do contrato, o acordo prev+ a indicao
de um 'trustee(, de sua confiana, agindo em seu nome.
O 'trustee( obrigado a assegurar!se de que o devedor est
cumprindo as clusulas do contrato. Csto implica em um e%ame peri<dico
dos relat<rios financeiros e outros, que o devedor ten#a concordado em
apresentar, em prazos preestabelecidos. &m caso de violao das normas
fi%adas no contrato, o 'trustee( fica automaticamente autorizado e
obrigado a tomar as medidas necessrias.
O 'trustee( tambm recebe, da sociedade an)nima, os recursos a
serem distribudos aos portadores dos ttulos sob a forma de juros e de
pagamento do principal. ?e o contrato e%igir o estabelecimento de um
fundo de amortizao, o 'trustee( ser o seu administrador. &m regra,
cabe 6s sociedades an)nimas o pagamento dos #onorrios cobrados pelo
'trustee(, embora +ste aja somente em defesa dos interesses dos credores.
Para minimizar os riscos de um conflito de interesses, o =rust Cndenture
Act de /P3P imp)s ao 'trustee( uma srie de obriga-es especficas e
responsabilizou civil e criminalmente os violadores destas regras. Afora
isso, o 'trustee( indicado no contrato dever ser uma pessoa jurdica e
possuir, no mnimo, G/7H.HHH de capital mais reservas. A e%ecuo dessa
lei foi atribuda 6 ?ecurities and &%c#anges @ommission. =odavia, cumpre
notar que se aplica somente 6s emiss-es de ttulos de dvida, cujo valor
superior a um mil#o de d<lares.
A. 8"trs Li-ot"!%ris
@omo seu pr<prio nome indica, esta modalidade de ttulo de
dvida garantida pela #ipoteca de certos ativos fi%os da sociedade
an)nima apenas. &m seus aspectos formais, a #ipoteca de uma sociedade
an)nima semel#ante 6 de uma propriedade residencial. &%istem,
entretanto, importantes diferenas de conte,do. Jerecem estas, anlises
mais detal#adas.
O portador de uma #ipoteca sobre uma resid+ncia considera +sse
im<vel como garantia real de seu emprstimo. ?abe que poder e%ecutar e
vender a propriedade, pelo menos, pelo valor da #ipoteca. ?e possuir uma
primeira #ipoteca, no dever preocupar!se com o estabelecimento de uma
segunda, ou mesmo de uma terceira #ipoteca sobre essa mesma
resid+ncia. Bo que l#e diz respeito, possui direito prioritrio sobre a
receita decorrente da venda forada da propriedade. O portador da
primeira #ipoteca espera que, mesmo no caso de uma venda mal sucedida,
a receita seja suficiente para cobrir os custos de e%ecuo, as comiss-es
de venda, alm de todos os direitos de primeira #ipoteca. ?e o devedor
no puder pagar os juros correspondentes 6 segunda e 6 terceira #ipotecas,
os portadores destas podero e%ecut!las, se assim o desejarem. Porm,
seus respectivos direitos no sero atendidos antes de o possuidor da
primeira #ipoteca receber integralmente o que l#e f)r devido.
A situao bastante diferente no caso de uma #ipoteca sobre
ativos de uma sociedade an)nima. Beste caso, o portador das letras
considera, como sua maior garantia, a capacidade de obteno de
rendimentos da firma. O valor da propriedade pen#orada poder reduzir!
se substancialmente, se a empresa f)r levada a liquidar o ativo. Csto
particularmente verdadeiro no caso de bens de uso industrial e que se
destinem a atender a necessidades especficas das firmas, no que se refere
a taman#o, disposio fsica, construo, localizao etc.
Assim sendo, o portador de uma letra #ipotecria de uma
sociedade an)nima possui interesse vital em se proteger contra o
e%cessivo comprometimento dos rendimentos da firma a novos credores
privilegiados. Portanto, o contrato de uma letra de primeira #ipoteca
poder e%igir que o volume total da emisso de primeira #ipoteca no
seja, por e%emplo, superior a G3 mil#-es, sobre um ativo cujo valor
estimado de G7 mil#-es, digamos. =rata!se, no caso, de uma #ipoteca
fec#ada.
$ de se admitir que, neste caso #ipottico, a sociedade an)nima
no deseje obter mais do que G0 mil#-es mediante a venda de letras
#ipotecrias. Pretende, entretanto, manter aberta a porta para uma
posterior emisso, de mais de um mil#o de d<lares. Alm disso, os atuais
planos da empresa podem prever a aquisio de novos ativos, em futuro
no muito distante. &m qualquer dos dois casos, uma oferta de segunda
#ipoteca implicaria condi-es menos favorveis para a empresa. O
recurso empregado, em casos como +ste, o de uma #ipoteca aberta,
prosseguindo nosso e%emplo, a empresa ofereceria letras de primeira
#ipoteca, at o limite de MHL do valor da propriedade oferecida como
garantia. Assim sendo, se no adquirir novos ativos, poder emitir,
posteriormente, outro mil#o de d<lares, sob a forma de letras. &, se mais
tarde, adquirir um ativo avaliado em G0 mil#-es, poder emitir mais G/,0
mil#-es de letras de primeira #ipoteca. =eramos, ento, uma primeira
#ipoteca totalizando G0 mil#-es, mais G/ mil#o, acrescido de G/,0
mil#-es, ou seja, G4,0 mil#-es, garantidos por um ativo avaliado em GW
mil#-es.
Outro dispositivo freq9entemente encontrado em contratos de
emisso de letras #ipotecrias a clusula de aquisio posterior. &sta
clusula estipula que toda e qualquer propriedade subseq9ente!mente
adquirida pela empresa constitui!se, automaticamente, em garantia
adicional das letras anteriormente lanadas. A clusula em questo pode
criar srios problemas relativos a financiamento, no caso de uma emisso
fec#ada de letras #ipotecrias. ?upon#amos, em nosso e%emplo, que a
empresa ten#a lanado letras de primeira #ipoteca, no valor de G3
mil#-es, sobre um ativo avaliado em G7 mil#-es. "eseja adquirir um novo
ativo no valor de G0 mil#-es, e necessita de G/,0 mil#-es, sob a forma de
capital de terceiros, para financiar a transao. "e acordo com a clusula
de aquisio posterior, +ste novo ativo seria includo na garantia da
primeira #ipoteca. A sociedade an)nima poderia, portanto, vender ttulos
no prioritrios, 6 ta%a de juros mais elevada do que a das letras de
primeira #ipoteca.
&m geral, os investidores potenciais devero e%igir emiss-es
fec#adas, enquanto as sociedades an)nimas preferem as abertas. &sta
regra, entretanto, possui algumas e%ce-es. Ama compan#ia distribuidora
de gua, por e%emplo, no encontra dificuldade alguma na venda de uma
emisso aberta de letras #ipotecrias. Ama compra subseq9ente de novos
ativos K ou seja, a e%panso do reservat<rio, maior quantidade de
bombas etc. K normalmente implicar um acrscimo correspondente da
produo, das receitas, e dos lucros. ?e esses ativos puderem ser
financiados por uma emisso aberta de letras #ipotecrias, a ta%a de juros
tender a ser inferior 6 de letras de segunda #ipoteca. Por sua vez, isto
implicar em maiores lucros. Ao contrrio de uma empresa de utilidade
p,blica, que goze de uma situao monopolstica legalizada, uma firma
industrial ou comercial no tem seu campo de opera-es limitado a um
produto particular e no desfruta da aus+ncia de concorrentes na oferta
desse bem. Bestes casos, portanto, o investidor geralmente reluta em
aplicar seus recursos na emisso aberta de letras '#ipotecrias(.
=odavia, deve!se observar que as sociedades an)nimas t+m
criado diversos dispositivos para escapar 6 clusula de aquisio
posterior. Fasta mencionar apenas duas. O primeiro refere!se ao
arrendamento do novo ativo, e o outro estabelece a criao de uma
empresa subsidiria, que compre o novo equipamento, sujeito a uma
#ipoteca do tipo 'purc#ase!monea(, no valor de G/,0 mil#-es.
4. D"&Gntur"s
"ois motivos principais podem impedir uma sociedade an)nima
de recorrer 6 emisso de letras #ipotecrias, para obteno de capital de
terceiros. As compan#ias de financiamento, por e%emplo, no possuem
ativos fsicos que possam oferecer como garantia dessa emisso. As
firmas que realizam atividades de distribuio e prestao de servios, por
e%emplo, geralmente apresentam um ativo total representado por um
volume relativamente pequeno de bens im<veis. As grandes lojas de
departamentos, possuem grandes estoques, m<veis e instala-es diversas,
quando comparado com o montante de 'real properta(. Bestes casos, o
montante que pudesse ser levantado em emisso de letras #ipotecrias
poderia ser insuficiente em relao 6s necessidades da empresa.
A segunda razo impeditiva da utilizao de letras #ipotecrias
poder advir do fato de a compan#ia ter elevada posio creditcia no
mercado de capitais, sendo possvel o levantamento dos recursos e%igidos,
sem necessidade de uma #ipoteca, como garantia. &m outras palavras, a
firma no obrigada a pen#orar parte ou a totalidade de seus bens para
obter o necessrio volume de capital de terceiros. ?ua tradio de
lucratividade e perspectivas futuras constituem suficiente garantia para os
provveis investidores.
A deb+nture transforma!se, ento, em instrumento de dvida.
@omo a deb+nture est diretamente ligada ao rendimento previsto da
sociedade an)nima, as clusulas contratuais de natureza protecionista
relacionam!se, principalmente, com a distribuio dos lucros futuros da
firma, assim como o contrato de ttulos refere!se, essencialmente, 6
propriedade dos ativos.
O alcance e os detal#es do contrato dependem de uma srie de
fatores* por e%emplo, do tipo de ind,stria, do taman#o da empresa, da
ta%a de lucro, dos futuros planos de e%panso, da poltica de dividendos,
das condi-es vigentes no mercado de capitais e, por ,ltimo, mas no
menos importante, do poder de regateio da firma. Fasicamente o contrato
dever incluir clusulas abrangendo as reas abai%o mencionadas.
Bormalmente, limita a ao da firma no tocante a sua poltica de
dividendos, ou seja, estipula que uma determinada percentagem do lucro,
depois de deduzidos os impostos, seja retida na empresa. Alm disso, a
firma no poder emitir deb+ntures adicionais, a menos que estas ,ltimas
se subordinem 6s originais, ou sejam deb+ntures com direitos no
prioritrios. 5req9entemente, o contrato tambm conter uma clusula de
aquisio posterior. ?egundo +ste dispositivo, toda e qualquer #ipoteca
sobre propriedade da firma, lavrada posteriormente, no possui prioridade
em relao 6 deb+nture, nos casos de no pagamento ou liquidao. A
deb+nture tambm possuir direitos equivalentes aos de qualquer letra
#ipotecria que ven#a a ser emitida. =ambm bastante comum a
imposio de restri-es 6 venda de ativos pela empresa.
As clusulas restritivas acima citadas podero, perfeitamente,
interferir em futuras decis-es administrativas que possam fortalecer a
empresa e realmente mel#orar a qualidade da deb+nture. Por e%emplo, a
firma poder receber uma oferta de compra de um im<vel, a um preo
altamente atraente. Os recursos levantados graas a esta venda poderiam
ser posteriormente utilizados pela firma em opera-es mais lucrativas.
Para impedir que a empresa fique rigidamente presa 6s clusulas do
contrato, durante todo o perodo de vig+ncia da deb+nture, poder ser
introduzido um dispositivo que permita a alterao de determinadas
restri-es, depois de aprovada por um certo n,mero de portadores desses
ttulos.
C. Instrum"ntos L9&ridos
O administrador financeiro de uma empresa desejosa de obter
financiamento a longo prazo descobre, com freq9+ncia, que a mel#or
forma de estabelecer um acordo, em termos de custo, quanto de estratgia
a longo prazo, implica conceder ao credor alguns direitos em relao 6
e%panso e aos lucros futuros da firma.
&sses acordos podem ser estabelecidos de vrias maneiras.
5req9entemente, novas empresas so financiadas por transa-es de lotes.
Por e%emplo, o investidor deve comprar, simultaneamente, deb+ntures de
a-es ordinrias de uma firma. Ruando a Felco Petroleum, produtora de
petr<leo e gs relativamente descon#ecida, democratizou seu capital em
/P7P, sua primeira oferta foi de deb+ntures, cujo valor unitrio era de
G3M, e duas modalidades de a-es ordinrias de G74,3H por unidade.
Jais comuns ainda so os ]arrants ou op-es para 'atenuar(
uma emisso de ttulos de dvida a longo prazo, ou refinanciamento. Os
']arrants(, geralmente concedidos em proporo ao n,mero de ttulos
garantidos, permitem ao portador a compra de a-es ordinrias da
empresa, a um preo estipulado, e em um dado perodo.
Ruando a JacV =rucVs, Cnc., em /PM/, emitiu deb+ntures
subordinadas no valor total de G0H .HHH.HHH, cada ttulo no valor de
G/.HHH era acompan#ado por cinco ']arrants(, cada um dos quais
autorizava o portador a adquirir, por G4M, uma ao ordinria da firma, at
/
o
de abril de /PW/. &stes ']arrants(, como normalmente ocorre, podem
ser destacados do ttulo para facilitar sua venda, sendo negociados
separadamente. Bo caso da JacV, os ']arrants( valiam G/H cada um,
logo ap<s a emisso. Bessas condi-es, o comprador de um titulo da
JacV, ao invs de pagar G/.HHH, realmente comprava!o por GP7H,
supondo!se que, logo em seguida, venderia os ']arrants(. Por outro lado,
conseguiu a JacV mel#or receptividade para suas emiss-es de ttulos de
dvida, do que ocorreria em outras condi-es. &m contrapartida, porm, o
valor do crescimento futuro da firma, do ponto de vista de seus acionistas,
foi diludo, j que a emisso de deb+ntures atribua direitos sobre sua
propriedade, a um n,mero maior de indivduos.
Alm de serem utilizados para atenuar as emiss-es de ttulos de
dvida e opera-es de financiamento, concedem!se ']arrants( a
subscritores, como parte de seus #onorrios.
"o ponto de vista administrativo, o efeito imediato desta tcnica sobre
a estrutura financeira da empresa pode ser relativamente pequeno. Ba verdade,
como observamos, estes atenuantes podem minimizar os custos imediatos da
tomada de emprstimos. A longo prazo, porm, podem reduzir o valor da ao
ordinria da firma, visto aumentarem o n,mero de a-es, provocando uma
diluio dos lucros disponveis para distribuio aos acionistas.
/. "eb+ntures @onversveis. A modalidade mais comum de
instrumento #brido de dvida a deb+nture conversvel. ?o emitidas
e%atamente como as outras modalidades de deb+ntures, com todas as restri-es
relativas 6 administrao empresarial. Alm disso, entretanto, o portador de
deb+ntures conversveis tem o direito de converter tais ttulos em a-es
ordinrias da empresa devedora, em condi-es previamente estabelecidas.
Beste caso, a dvida da empresa poder apresentar todos os
elementos de uma letra ou de uma deb+nture. ta%a fi%a de juros, clusulas
de resgate, prazo de vencimento e de pagamento pelo devedor, fundo de
amortizao, e assim por diante, alm do privilgio de converso, por
opo do credor, em a-es ordinrias. Ruase /HL das 7.HHH compan#ias
constantes do Joodabs Cndustrial Janual de /PM3, #aviam lanado
emiss-es de deb+ntures conversveis.
Am e%emplo da utilizao desta modalidade de financiamento
a emisso de "eb+ntures ?ubordinadas @onversveis a 4 3>[L, pela
American Ireetings @orporation, no valor total de GW.7HH.HHH, em jul#o
de /PM3. =ratando!se de um emprstimo puro de recursos, as deb+ntures
em questo deveriam apresentar uma ta%a de juros de apro%imadamente 7
3>[L, a considerar!se a classificao Fa que l#e foi atribuda. A diferena
observada em relao 6 ta%a de juros 1um montante significativo, de
GW7.HHH2, corresponde 6 concesso do privilgio de converso aos
credores. &stes podero, quando o desejarem, desde que durante o prazo
de vencimento, converter as deb+ntures em a-es, 6 razo de G4/,M4 do
montante do emprstimo por ao ordinria da firma.
Pode!se perguntar, a esta altura, porque o administrador
financeiro da empresa no recorreu diretamente a uma emisso de a-es
ordinrias. ?o bastante comple%os os motivos de tal estratgia.
a2 @usto. Ba poca em que foram emitidas, as a-es ordinrias
da American Ireetings alcanaram o preo unitrio de G3W,07, Iraas ao
lanamento das a-es, por meio de uma emisso de deb+ntures
conversveis, a compan#ia poder obter um gio de, pelo menos /0L
1G4/,M4 contra G3W,072, em relao ao preo de lanamento da ao
ordinria. & bastante provvel que seu preo seja inferior ao de mercado,
para atrair novos investidores. "eve!se notar, entretanto, que a notcia do
lanamento de deb+ntures conversveis pela firma tende a reduzir o preo
das a-es ordinrias. Bo obstante, o efeito final relativamente inferior
ao de uma oferta direta equivalente de a-es ordinrias.
A compan#ia pagava um dividendo de GH,MW por ao, ou seja,
apro%imadamente /,[L do seu preo de mercado. A ta%a de 4 3>[L,
fi%ada para as deb+ntures conversveis constitui, portanto, motivo de
atrao de investidores potenciais para a empresa, desejosos de aumentar
o rendimento de seus recursos. Ao mesmo tempo, contudo, o custo da
emisso de deb+ntures da American Ireetings no difere radicalmente do
que aparentemente se observa. Ao pagar G/[ para cada G/ .HHH de a-es
ordinrias, a compan#ia ser obrigada a conseguir um lucro de
apro%imadamente G3M, antes da deduo dos impostos. @omo os juros
pagos sobre as deb+ntures, mesmo que sejam conversveis, constituem
despesa operacional e dedutvel para fins de pagamento de impostos,
correspondem a um lucro de G43,W7, antes da deduo dos impostos. A
diferena real, em termos de custo, depois de levarmos em considerao o
impacto dos impostos, de GW,W7 por G/.HHH 1G43,W7 menos G3M2, ou seja,
H,WW7L. "o ponto de vista da empresa, esta diferena insignificante.
Alm disso, os custos de subscrio das deb+ntures conversveis
tendem a ser bastante inferiores aos relativos a uma emisso, de igual
valor, de a-es ordinrias. A American Ireetings, por e%emplo, pagou
G/7H.HHH aos seus subscritores pelos servios por eles prestados no
lanamento das deb+ntures. Ama emisso de a-es no montante de
GW.7HH.HHH, por outro lado, provavelmente custaria 6 firma, em torno de
G07H .HHH, em termos de #onorrios de subscritores.
A utilizao de deb+ntures conversveis, entretanto, est longe
de apresentar aspectos apenas positivos. &m troca do privilgio da
utilizao desse instrumento de divida, a administrao da firma
compromete!se a aceitar, pelo menos inicialmente, um credor com muitos
direitos e privilgios, que no podem dei%ar de ser respeitados. Ao
contrrio do pagamento de dividendos aos portadores de a-es ordinrias,
as despesas de juros relativos 6s deb+ntures conversveis devem sempre
ser pagas, alm de ser necessria a restituio do principal, se o portador
no converter os ttulos em a-es ordinrias.
b2 @onverso 5orada. ?e o preo da ao ordinria ultrapassar o
preo de converso K se, por e%emplo, a ao ordinria da American
Ireetings subir, no futuro, para GM0 K as deb+ntures valero
apro%imadamente G/.7HH 1GM0>4/,M4 S /.HHH2. &%iste ainda outro fator a
ser ressaltado. ?e o preo da ao ordinria superar o de converso, o
preo de mercado da deb+nture tambm elevar!se!, proporcionalmente,
acima de seu valor nominal. O portador do ttulo possui, portanto, dupla
vantagem. Decebe a soma correspondente 6. ta%a de juros convencionada,
e tem ainda a oportunidade de auferir um gan#o de capital. ?e a
administrao c#amar os ttulos para resgate 1como de seu direito, de
acordo com o contrato de emisso2, a um preo ligeiramente superior a
G/.HHH para proteger seu investimento, os portadores sero obrigados a
convert+!los em a-es ordinrias. "esta maneira, a firma poder evitar a
restituio do emprstimo mediante a transformao de uma dvida em um
direito de propriedade.
Por outro lado, se a ao ordinria conservar!se aqum do preo
de converso, no #aver forma possvel de induzir os portadores de
deb+ntures a renunciarem a seus emprstimos por a-es ordinrias, sendo
a empresa obrigada a operar em obedi+ncia 6s restri-es estabelecidas no
contrato, pelo menos no que se refere 6s suas polticas operacionais e de
investimento. Alm do mais, as e%ig+ncias rgidas de ta%as de juros,
fundos de amortizao e resgate devero ser cumpridas religiosamente.
Ba medida em que o preo da ao ordinria permanecer abai%o
do preo de converso das deb+ntures, seu portador estar imobilizado ou
'preso( 6 sua condio de credor.
Am dos perigos das deb+ntures conversveis 'congeladas( 1ou
seja, quando os preos das a-es so tais que impedem a compan#ia de
forar a sua converso2, a proibio da emisso de novas a-es
ordinrias. Os investidores relutam, freq9entemente, em comprar novas
a-es ordinrias de empresas que apresentam deb+ntures conversveis
nessas condi-es, pois a possibilidade de converso desses ttulos no
momento em que os lucros se elevarem dever levar a uma diluio do
lucro por ao, alm de reduzir o poder de deciso. correspondente 6s
novas a-es, uma vez ocorrida a converso. @omo os investidores no
podem saber quando as deb+ntures sero convertidas, tendem a evitar a
compra de a-es da firma. A e%ist+ncia de deb+ntures conversveis nessas
condi-es pode, tambm, limitar a capacidade da firma para emitir mais
ttulos de dvida, visto as deb+ntures conversveis 'congeladas( poderem
ser consideradas, essencialmente, como parte da dvida regular da
empresa, na medida em que a probabilidade de sua converso, em um
futuro pr<%imo, for pequena.
A deciso de vender deb+ntures conversveis ao invs de a-es
ordinrias depende, freq9entemente, de uma srie de outros fatores, alm
de uma comparao dos respectivos custos* ou seja, poder, igualmente,
depender de um confronto entre os dividendos, depois de deduzidos os
impostos, e os juros antes dessa deduo, mais as despesas de subscrio.
Outro fator refere!se ao problema da diluio da propriedade e, portanto,
do controle administrativo da empresa. At as deb+ntures serem
convertidas em a-es ordinrias, os interesses em relao ao controle da
organizao permanecero inalterados.
Outro fator importante representado pelas condi-es vigentes
no mercado de ttulos. &m um mercado em que a-es ordinrias estejam
em bai%a, uma nova emisso poder no ser prontamente vendida, a no
ser a um preo bastante inferior ao preo corrente de mercado das a-es
anteriormente emitidas pela firma. Alm disso, os subscritores podero
relutar em subscrever novas a-es, mesmo a um preo relativamente mais
bai%o* isto , comprar as a-es e assumir o risco de manter grande
quantidade de a-es que no sero adquiridas pelos investidores ao preo
da emisso. Outrossim, preciso ressaltar que, se novas a-es forem
oferecidas a um preo inferior ao de mercado, o preo das a-es 'antigas(
rapidamente cair ao nvel mais bai%o.
As deb+ntures conversveis so altamente atraentes aos
investidores em um mercado em alta. @omo a converso ser realizada no
momento em que o portador de deb+ntures o desejar, poder jogar nos
dois lados da mesa. @omo credor ter direito a uma ta%a de juros fi%a. Ao
mesmo tempo, poder especular, a longo prazo, com um movimento
ascendente do valor da ao. ?e +ste movimento de fato ocorrer, poder
converter em a-es ordinrias os ttulos que possui. &vitar, desta
maneira, os riscos de uma reverso repentina das condi-es do mercado
de a-es. &ntretanto, o investidor paga um certo preo por esta opo
entre o papel de credor e o de proprietrio da empresa. &sse preo
representado pela diferena entre o preo da deb+nture e o valor corrente
da ao ordinria. Qembramos que, no caso da American Ireetings, +ste
preo foi equivalente a /0L do preo corrente da ao ordinria.

'. In!om" 4onds. Os 'income bonds(, tambm con#ecidos
como 'preference bonds( ou 'adjustment bonds(, so normalmente
emitidos a portadores de ttulos, cuja empresa encontra!se em processos
de reorganizao, com o objetivo de reduzir as ta%as fi%as de juros dos
ttulos anteriormente emitidos. Os 'income bonds( estabelecem o
pagamento de juros apenas na medida da disponibilidade de lucros
lquidos. =odavia, o principal deve ser pago e%atamente da mesma
maneira que as demais modalidades de ttulos de dvida. Podem ser
garantidos por #ipotecas ou assumir a forma de deb+ntures.
&m geral, os 'income bonds( estipulam o pagamento de juros na
proporo dos lucros obtidos pela empresa em cada ano, algumas vezes
depois de terem sido efetuadas determinadas dedu-es. Os juros dos
'income bonds(, como os dividendos preferenciais, pedem ser
cumulativos ou no. Bo primeiro caso, os juros devero, em geral, ser
pagos para todos os perodos devidos, antes de os acionistas poderem
receber dividendos. &m alguns casos, os juros no pagos devero s+!lo no
vencimento dos 'bonds(. Os 'income bonds( no cumulativos perdero
todos os direitos sobre os juros que dei%arem de ser pagos em qualquer
perodo. @omo outros tipos de ttulos de dvida, suas caractersticas
particulares variaro de acordo com o documento de emisso.
Bos ,ltimos anos, os 'income bonds( t+m sido utilizados, em
certos casos, em substituio a a-es preferenciais, visto os juros por eles
e%igidos constiturem despesa dedutvel de imposto, enquanto que o
mesmo no se d em relao aos dividendos de a-es preferenciais.
&ntretanto, como muitos 'income bonds( so emitidas por fora de
dificuldades financeiras em reorganiza-es de sociedades an)nimas,
numerosas firmas relutam em emitir tais ttulos temendo que a
comunidade financeira acredite estar a empresa em dificuldades.
D. Im-!to do C-it( d" T"r!"iros
O capital de terceiros constitui a principal fonte e%terna de
fundos empregados por sociedades an)nimas norte!americanas. O perodo
pelo qual esses recursos so solicitados, o taman#o da empresa e a
natureza dos ativos fi%os cedidos em garantia da dvida determinam, em
grande parte, o tipo de instrumento de dvida utilizado, bem como as
condi-es do contrato. &m cada caso, contudo, a firma devedora sofre
restri-es substanciais em relao 6s suas polticas Y o que definido por
clusulas contratuais K para que o investidor ou credor sinta!se induzido
a colocar os recursos solicitados 6 sua disposio.
Ao negociar os termos do contrato, a administrao da empresa
deve comparar a vantagem de possuir fundos a longo prazo a uma ta%a
fi%a de juros, embora esteja sujeita a clusulas restritivas, com a
vantagem de menores limita-es, em um emprstimo a mdio prazo,
apesar da incerteza em relao 6s ta%as futuras de juros, quando se fizer
necessria a renovao do emprstimo, alm da possibilidade de
pagamento de presta-es mais vultosas. Os emprstimos a curto prazo,
por um ano ou dois, so relativamente mais fle%veis, no que diz respeito
6 pr<pria limitao de perodo, do que os emprstimos a mdio prazo.
Apesar de todos os aspectos interessantes apresentados pelo
levantamento de capital de terceiros, no tocante 6 parte fiscal e ao
'leverage(, dever ser e%aminado e comparado com os perigos originados
da e%ist+ncia que devero ser religiosamente saldados A obteno de
capital pr<prio implica a diviso dos gan#os decorrentes do crescimento
futuro da firma entre seus atuais e novos acionistas. @ontudo, em perodos
de lucros muito reduzidos, os dividendos podero ser suspensos* o
pagamento de dvidas no.
A empresa tambm dever levar em considerao o provvel
impacto do capital de terceiros sobre o movimento de cai%a. Os paga.
mentos fi%os de juros representam um escoamento de ativos monetrios.
&m perodos de vendas reduzidas, +sse escoamento poderia ameaar
seriamente a liquidez da firma. &ste efeito desfavorvel ser ampliado
ainda mais se o contrato e%igir pagamentos peri<dicos do principal, seja
mediante a c#amada de uma proporo fi%a dos ttulos, seja por meio de
recol#imentos a um fundo de amortizao,
II. IN6ESTIDORES
O proprietrio de recursos de capital, que deseja aplic!los em
uma sociedade an)nima, pode escol#er entre ttulos de capital de terceiros
ou de propriedade. Ruais as caractersticas que tornam os ttulos de dvida
atraentes, e que raz-es especficas levam uma pessoa ou instituio a
aplicar recursos financeiros nessa modalidade de ttulo; As respostas a
essas perguntas referem!se, em parte, aos objetivos dos investidores e,
ainda, em parte, 6s restri-es legais ao possuidor de fundos possveis de
investimento.
1. S";urn do ,rin!i-(. Ao contrrio de um ttulo de
propriedade K ao ordinria K um ttulo de dvida constitui uma
obrigao definitiva da parte do devedor de pagar uma certa quantia, em
uma data 1vencimento2 estabelecida. ?e a firma devedora for solvvel, e
apresentar adequado grau de liquidez na data de vencimento, o credor K
isto , o portador do ttulo K receber o montante convencionado. ?e o
ttulo em questo estiver garantido por um vnculo a um ativo da firma, o
credor receber +sse montante se a empresa no pagar sua dvida, caso o
ativo permita, mediante sua liquidao, a recuperao da soma
correspondente.
O investidor em ttulos de dvida parte, portanto, da premissa de
ser a segurana do principal, o seu objetivo primordial, alm de supor ser
a firma perfeitamente capaz de resgatar sua dvida. "isp-e!se a renunciar
6 oportunidade de conseguir um gan#o de capital, que poderia ser obtido
em um investimento em ttulos de propriedade, ao mesmo tempo em que o
risco de um prejuzo, no caso de a empresa no conseguir gerar lucros
suficientes.
&%istem alguns casos, entretanto, em que os ttulos de dvida
tambm oferecem oportunidades para um gan#o potencial de capital. Csto.
verifica!se, por e%emplo, em um perodo de ta%as de juros elevadas. &m
tais ocasi-es, uma nova emisso de ttulos de dvida dever oferecer
elevada ta%a corrente de juros, se desejar que os ttulos sejam vendidos ao
seu valor nominal. Cnversamente, o preo de mercados dos ttulos
previamente emitidos a uma ta%a de juros mais bai%a, tender a decrescer*
por e%emplo, se a ta%a corrente de juros for de ML, um ttulo de G/.HHH,
que esteja oferecendo 4,7L, poder ser vendido por G[7H. ?e,
posteriormente, a ta%a de juros reduzir!se para 7L, +sse ttulo de ML
superar o valor nominal, enquanto os demais, que #aviam cado para
G[7H, podero subir, digamos, a GP7H. "esta maneira, o investidor que
tivesse adquirido qualquer um dos dois ttulos de ta%as de juros elevado,
conseguiria um gan#o de capital quando as ta%as cassem e o preo de
mercado dos ttulos se elevasse.
'. R"tornos Constnt"s. A segurana do principal apenas uma
das faces da moeda. Alm disso, tambm temos a e%ig+ncia de pagamento
de uma ta%a fi%a de juros, em determinados intervalos de tempo, ao
portador do ttulo. :ste compromisso de pagamento de juros no depende
dos lucros obtidos pela empresa. Jesmo que esta opere com prejuzo, ser
obrigada a pagar os juros convencionados. O no pagamento desses juros
equivale ao no cumprimento das obriga-es correspondentes a toda a
dvida contrada. Os portadores desses ttulos podero mover ao contra
a firma, visando uma 'receivers#ip(, ou tomar outra medida legal prevista
no contrato. Ama sociedade an)nima que no consegue obter lucros no
obrigada a dei%ar de cumprir, automaticamente, os compromissos de
pagamentos de juros. Poder recorrer a recursos e%ternos, provenientes de
lucros retidos em e%erccios anteriores. &sta medida reduzir o patrim)nio
lquido da firma, apresentando efeitos adversos 6 sua liquidez. Permitir,
entretanto, a conservao de seu estado de solv+ncia. Poder, tambm,
vender alguns de seus ativos, desde que no estejam pen#orados. A
conseq9+ncia ser, ainda, uma diminuio de seu patrim)nio lquido, a
menos que os ativos sejam vendidos a um preo superior 1ou seja,
proporcionando um gan#o de capital2 ao seu valor contbil. Por fim, para
poder preservar sua liquidez, a empresa poder levantar um emprstimo e
utiliz!lo para pagar os juros dos ttulos emitidos.
Ao aceitar um retorno constante, o investidor renuncia a
qualquer participao em futuros acrscimos de lucros da firma. Por outro
lado, no est sujeito a uma reduo da sua ta%a de retorno, se a empresa,
por qualquer motivo, no conseguir lucros.
*. Dir"tri7"s 8";is. O indivduo que possui recursos de capital
pode investi!los em a-es ou ttulos de dvida. &sta escol#a no se estende
6s compan#ias de seguros de vida, aos administradores de 'trusts( e a
'trust funds(, e%ceto nos casos em que o 'settlor( K isto , o organizador
do 'trust( K autorizar especificamente o 'trustee( a investir os recursos
em a-es. &m muitos estados, as compan#ias de seguros e os 'trustees(,
so obrigados, por lei, a aplicar seus recursos em determinados
investimentos* por e%emplo, #ipotecas, obriga-es governamentais, ttulos
de sociedades an)nimas etc. Beste ,ltimo caso, a legislao costuma,
ainda, estabelecer a 'classificao( que esses ttulos devem apresentar
para qualificarem!se para tal investimento. Alguns estados permitem,
atualmente, 6s compan#ias de seguros de vida, o investimento de uma
dada parcela de seus recursos em ttulos de propriedade.
a2 &lementos de Disco. O investidor em ttulos de dvida
enfrenta dois riscos principais. O primeiro a possibilidade de perda de
poder aquisitivo decorrente da inflao. Jesmo que seu investimento seja
integralmente restitudo no vencimento, o valor real do principal, medido
em termos de poder aquisitivo, poder ser substancialmente inferior ao da
mesma quantia, na poca em que o ttulo foi adquirido.
O segundo risco a possibilidade de no pagamento das sornas
convencionais, pela empresa devedora. O fato de a dvida ac#ar!se
garantida por um vnculo, ou #ipoteca de um ativo fi%o 1terrenos e
prdios, mquinas e equipamentos, por e%emplo2 no assegura,
automaticamente, sua total recuperao em uma e%ecuo de tais ativos.
Juito depender das condi-es de venda. ?e o ativo for um prdio
altamente especializado, e destinado a um fim especfico, podero e%istir
poucas firmas interessadas em sua compra, a menos que seja oferecido
por um preo inferior ao custo da reproduo. Poder ocorrer, ainda, que
as condi-es fiscais e trabal#istas locais sejam tais que poucas empresas
se sintam dispostas a pagar um preo superior ao de liquidao.
Portanto, a verdadeira quantia da dvida no reside tanto no
possvel valor de liquidao do ativo pen#orado, mas sim na
sobreviv+ncia da firma devedora. ?e tal ocorrer, alm de serem obtidos
lucros satisfat<rios, sua capacidade para saldar compromissos mediante
acumulao de reservas ou refinanciamento constituir a mel#or garantia
do pagamento da dvida. $ por esta razo que os investidores dotados de
alguma e%peri+ncia procuram, antes de mais nada, e%aminar os lucros
atuais e futuros da empresa e, somente depois de os considerarem
satisfat<rios, disp-em!se a adquirir ttulos de dvida no garantidos por
nen#um ativo.
Ama elevao da ta%a de juros de mercado e%erce influ+ncia
desfavorvel sobre o valor de mercado dos ttulos de dvida. ?upon#amos
que um investidor ten#a adquirido um ttulo a 7L, 1ou seja, rendendo G7H
anualmente2, pelo prazo de 0H anos, faltando, porm, apenas 0 anos e
meio para vencer. Admitamos ainda que, seis meses ap<s a compra, a ta%a
de juros de novos ttulos de qualidade equivalente ten#a aumentado para
ML. Bosso investidor ainda receber G7H anualmente pelos dois anos
subseq9entes, alm do principal, G/.HHH, na data de vencimento. ?e por
algum motivo for obrigado a vender o ttulo #oje, receber somente GP[H.
@omo os novos ttulos rendero GMH ao ano, o ttulo mais antigo sofrer
uma desvalorizao anual de G/H, ou seja, a diferena entre os
rendimentos de G7H e GMH, respectivamente.
O contrrio tambm verdadeiro. ?e a ta%a de juros de mercado
reduzir!se, o valor ou o preo de ttulos com ta%as mais elevadas dever
aumentar. Bo caso anterior, o ttulo era vendido com 'desgio(, enquanto,
no presente caso, o com 'gio(. ?eja qual for o caso, se o investidor
conservar o ttulo at o vencimento, dever receber o valor nominal 1ou
seja, G/.HHH2.
b2 Classifica*+o dos ,tulos de -vida. @om o objetivo de
au%iliar o investimento em ttulos de dvida, t+m sido utilizados sistemas
de classificao, nos ,ltimos anos. &mbora ten#am sido criados por
institui-es privadas, os sistemas da ?tandard and Poorbs e do Joodabs
5inancial ?ervice alcanaram um 'status( praticamente oficial na
determinao da qualidade de novas emiss-es. ?o mtodos simples para
a avaliao do risco apresentado pelas principais emiss-es ao p,blico,
sendo de grande utilidade para pequenos bancos do interior que no
possuem analistas de investimentos, para o advogado responsvel pela
administrao de um patrim)nio, ou para o investidor privado. A
Joodabs, por e%emplo, classifica as emiss-es de ttulos em funo da
seguinte escala.
Aaa Faa @aa
Aa Fa @a
A F @
A categoria Aaa reservada para um n,mero pequeno de grandes
empresas, cuja capacidade de pagar juros e o principal de suas dvidas
est fora de qualquer d,vida, a no ser em situao de grande catstrofe
econ)mica. Por outro lado, na categoria @ encontram!se os ttulos de
empresas que freq9entemente dei%am de saldar seus compromissos,
compreendendo tambm os casos em que a esperana de recuperao
mnima. Ba definio dos ttulos classificados como Faa, segundo a
pr<pria Joodabs, os fatores levados em considerao esto muito bem
caracterizados.
./s ttulos classificados na cate0oria 1aa s+o considerados
como o!ri0a*2es de nvel mdio inferior" ou seja: n+o s+o totalmente
prote0idos contra riscos e nem insuficientemente 0arantidos. A se0uran*a
do principal e os pa0amentos de juros parecem n+o estar amea*ados"
presentemente" em!ora determinados dispositivos de prote*+o sejam
inexistentes" ou n+o mere*am muita confian*a a prazo mais lon0o. )stes
ttulos n+o apresentam determinadas caractersticas importantes a um
!om investimento" possuindo ainda al0uns elementos especulativos.3

A disposio do investidor para substituir moeda corrente por
juros futuros e a promessa de retorno do capital dependem, quase sempre,
de sua confiana no futuro do devedor. Os servios de classificao de
ttulos permitem um con#ecimento tcnico da situao do devedor. ?e
suas perspectivas forem incertas, as ta%as de juros devero ser mais
elevadas, como estmulo compensador dos riscos e%istentes. &m meados
de /PM3, por e%emplo, ttulos da categoria Aaa apresentavam uma ta%a de
4,0/L. Os ttulos Aa eram vendidos a 4,37L, enquanto os ttulos
classificados como A rendiam 4,4ML. O tesoureiro de uma empresa que
pretendesse emitir ttulos, verificaria que os juros dos classificados na
categoria Faa eram de 4,[L, enquanto as firmas includas na classificao
Fa seriam obrigadas a oferecer aos credores uma ta%a entre 7 e ML. Os
custos de capital de terceiros a longo prazo, em condi-es ainda mais
especulativas, tendiam a ser evidentemente mais elevados.
III. A ,ERS,ECTI6A DA ADMINISTRAO
Ruando e por que dever o administrador financeiro de uma
empresa recomendar a utilizao de capital de terceiros a longo prazo, em
detrimento de outras modalidades de financiamento; &ste problema no
nada simples Bumerosas quest-es precisam ser respondidas antes que as
decis-es finais sejam tomadas.
/. Podero as necessidades financeiras futuras da firma ser
projetadas satisfatoriamente;
0. Ruais os custos imediatos diretamente resultantes da venda de
ttulos de dvida a longo prazo, em comparao com outras modalidades
de financiamento;
3. @omo a dvida a longo prazo implica obriga-es fi%as,
durante vrios anos, sem altera-es das despesas, ser +ste o momento
mais apropriado, em termos de ta%as de juros, para a firma assumir +sse
compromisso, ou dever esperar o advento de condi-es mais propcias no
mercado;
4. Rue restri-es de ordem operacional sero impostas 6 firma
pelos fornecedores de recursos, como pr!requisito de sua aplicao por
vrios anos, nesta empresa;
7. "e que maneira avalia o administrador financeiro o impacto
global da dvida proposta, em termos do equilbrio financeiro da empresa
K ou seja, sua fle%ibilidade em face de e%ig+ncias futuras;
M. Rue efeito ter a nova dvida sobre o valor da firma;
Aumentar seus lucros por ao; Cr o risco adicional reduzir o ndice
preo!lucro e, conseq9entemente, o preo de mercado da ao ordinria;
&stas quest-es, de maneira alguma, esgotam a anlise e%igida
por uma administrao perspicaz. Por sua natureza, o emprstimo a curto
prazo normalmente e%erce uma influ+ncia transit<ria sobre a empresa. ?ua
e%ist+ncia encerra!se apenas alguns meses ap<s, podendo ser utilizadas
estratgias alternativas, no caso de a abordagem inicial ter sido
insatisfat<ria. O capital de terceiros a longo prazo, por outro lado, e%erce
influ+ncia sobre o futuro da empresa, durante vrios anos, e%igindo,
portanto, satisfat<rio con#ecimento do instrumento da dvida, suas
virtudes e suas limita-es. A =ab. /4.0 apresenta a relao percentual
entre o capital de terceiros e os ativos totais de uma srie de ind,strias
selecionadas, em /PM/. Observe!se que os ndices variam de um mnimo
de M,WL at o m%imo de 3P,0L.
T&"( 1+.'
D&QAcdO &B=D& @APC=AQ "& =&D@&CDO? & A=CEO? =O=AC? "&
CB"e?=DCA?, &J /PM/ 1&J JCQUAD&? "& "fQAD&?2
Ativos =otais @apital de =erceiros a
longo prazo
@apital de =erceiros a
longo prazo como
percentagem dos Ativos
=otais
=odos os ramos /.0[P.7/M.HW/ /M7.70H.P0P /0,[
Jinerao /W.P43.PMH 0.PWW.333 /M,M
@onstruo @ivil /W.W47.HH0 /.PM/.7P3 /H,7
Janufaturas 0W7.PM3.70H 37./33.0PP /0,W
=ransportes, @omunica-es,
servios de energia eltrica, gs
e sa,de p,blica /77.734.W[P MH.P77./W7 3P,0
@omrcio atacadista e varejista P4.7PH.PPH /H.3[P.WMW //,H
5inanas e setor imobilirio MPP.[[W.[34 4M.WP4.[PP M,W
?ervios 00.[0P.H4M M.373.433 0W,[
Fonte: 4# ,reasury -epartament" 5nternal (evenue #ervice" )statistics of 5ncome 6 $%&7.
-eclara*2es de (endimentos das #ociedades An8nimas" p. 99:;99<.
,rin!9-io do >8"."r;"@ Finn!"iro
As vantagens do financiamento a longo prazo mediante capital
de terceiros podem ser facilmente definidas. Permite aos proprietrios de
uma empresa a obteno de fundos adicionais, sem a necessidade de
aceitao de novos 's<cios(. ?e os fundos em questo proporcionarem
retorno superior ao seu custo, o acrscimo beneficiar integralmente os
acionistas da firma. Alm do mais, as despesas provenientes do
pagamento de juros de emprstimos so dedutveis para fins de impostos,
enquanto os dividendos e aumentos de capital pr<prio 1resultantes da
reteno de lucros2, que atraem compradores de a-es, somente tornam!se
disponveis ap<s o pagamento dos impostos.
Am e%emplo simples permite ilustrar o mecanismo do princpio
do 'leverage( financeiro no financiamento mediante capital de terceiros,
em comparao com o financiamento por meio de capital pr<prio. A
empresa A, apresenta um lucro de G0HH.HHH, antes da deduo dos
impostos, e /HH.HHH a-es ordinrias. ?eu demonstrativo de lucros e
perdas 1admitindo uma alquota de 7HL, em relao .ao imposto de renda2
encontra!se na =ab. /4.3.
T&"( 1+.*
Qucro da empresa A antes da deduo dos impostos Y impostos
17HL2
G0HH.HHH
Qucro da empresa depois da deduo dos impostos G/HH.HHH
Qucro por ao 1QPA2
a
G /.HH
Qucro depois da deduo dos impostos e dividendos preferenciais 1se #ouver2
a
QPA O B,mero de a-es ordinrias
A administrao da empresa defronta!se com a alternativa de
levantar um emprstimo de G/ mil#o 6 ta%a de ML, ou lanar /HH .HHH
a-es novas, ao preo unitrio de G/H. O que acontecer se o acrscimo
do lucro, antes da deduo de juros e impostos 1QA\C2, for de 7HL; O
demonstrativo de lucros e perdas passar a apresentar!se tal como na =ab.
/4.4.
=abela /4.4
Alternativa A G/.HHH.HHH
1ttulos de dvida2
Alternativa B
/HH.HH novas
a-es
Qucro antes da deduo de juros e
impostos
G3HH.HHH G3HH.HHH
! juros MH.HHH
Qucros antes da deduo de impostos G04H.HHH G3HH.HHH
! impostos 17HL2 /0H.HHH
Qucro depois da deduo dos
impostos
G/0H.HHH G/7H.HHH
B,meros de a-es ordinrias /HH.HHH 0HH.HHH
Qucro por ao G /.0H G H.W7
Bas condi-es da Alternativa A, o lucro por ao sofreu um
aumento de 0HL. Os acionistas verificaram que cada ao vale, agora,
G/,0H em termos de lucro, sem ser necessrio qualquer acrscimo de
investimento. "e acordo com a Alternativa F, o lucro por ao seria de
GH,W7.
&ntretanto, o 'leverage( financeiro opera nos dois sentidos. O
que ocorreria, se, ao invs de um acrscimo de /HH. HHH, tivesse #avido
uma reduo id+ntica; A aplicao de novos recursos teria efeitos muito
pequenos sobre a empresa, em poca de depresso, obsolesc+ncia de
produtos, ou em qualquer situao desfavorvel para sua rentabilidade. O
novo demonstrativo de lucros e perdas encontra!se na =ab. /4.7.
T&"( 1+./
Alternativa A Alternativa B
Qucro antes da deduo de juros e
impostos
G/HH.HHH G/HH.HHH
! juros MH.HHH
Qucros antes da deduo de impostos G4H.HHH G/HH.HHH
! impostos 17HL2 0H.HHH 7H.HHH
Qucro depois da deduo dos
impostos
G0H.HHH G7H.HHH
Qucro por ao G H.0H G H.07
Ba primeira Alternativa, o lucro por ao, depois da deduo dos
impostos, reduziu!se de [HL, em comparao com uma queda de W7L na
segunda. alternativa. ?upon#amos, em seguida, que a empresa ten#a
sofrido um prejuzo operacional de G/HH.HHH, antes da deduo de juros e
impostos. ?eu demonstrativo d+ lucros e perdas est apresentado na =ab.
/4.M. &m termos simples, o princpio do 'leverage( financeiro apenas
indica que o lucro por ao pode ser rApidamente acrescido, mediante a
utilizao de capital de terceiros. &ntretanto, o lucro bruto adicional
gerado por esses recursos poder, antes de tudo, pagar o custo do
emprstimo. ?e no puder faz+!lo, o capital de terceiros obtido provocar
uma diminuio dos lucros da firma, depois do pagamento de juros. O
princpio fundamental da prioridade do pagamento de dvidas em relao
6 distribuio de lucros significa que, em uma empresa com elevado grau.
de 'leverage(, redu-es pequenas do lucro bruto podem refletir!se em
substanciais diminui-es do lucro lquido 6 disposio dos acionistas.
Cnversamente, essas empresas podem, graas a acrscimos
relativamente pequenos de lucro bruto, gerar considerveis aumentos do
lucro lquido por ao ordinria. A utilizao de reduzidos volumes de
capital pr<prio, decorrente de um alto ndice de capital de terceiros
tentada freq9entemente, apesar dos pssimos resultados quase sempre
apresentados por essas polticas financeiras, O e%emplo mais evidente
dado pelas '#olding companies( de bens im<veis* como seu capital
muitas vezes constitudo por #ipotecas, representando mais de [7L do
custo de suas propriedades, no raro seus lucros dobrarem ou
desaparecerem completamente, em conseq9+ncia de uma variao de /HL
das receitas brutas. "o mesmo modo, as empresas cuja produo esteja
sujeita a fortes oscila-es no decorrer do ciclo econ)mico passam de
lucros substanciais, em um ano favorvel, a grandes prejuzos em poca
de recesso. &ste fato e%plica a tradicional resist+ncia das empresas das
ind,strias de minerao e construo civil 6 utilizao de uma proporo
superior 6 considerada modesta de capital de terceiros* veja a =ab. /4.0.
=abela /4.M
Alternativa A Alternativa B
Prejuzos antes da reduo de juros e
impostos
1G/HH.HHH2 1G/HH.HHH2
! juros MH.HHH
Prejuzos depois da reduo de
impostos=
1G/MH.HHH2 1G/HH.HHH2
Prejuzos por ao 1G/.MH2 1GH.7H2
= Beste caso no #averia pagamento de impostos, j que a
empresa teve prejuzo. "e acordo com a clusula de 'carra!bacV(, da
legislao fiscal, a empresa poderia transferir o prejuzo de G/HH.HHH para
o ano anterior, em que 1segundo a #ip<tese formulada2 a firma obteve um
lucro tributvel superior a G/HH.HHH* ou seja, permitindo a transfer+ncia
de G7H.HHH para o e%erccio precedente, admitindo!se uma alquota de
7HL. O resultado seria o seguinte.
Outrs Consid"rB"s. Ama das fun-es do administrador
financeiro a manuteno de um equilbrio entre os acrscimos de lucros
resultantes do financiamento a longo prazo, mediante capital de terceiros,
e os riscos provenientes de sua utilizao. Beste processo de avaliao, a
influ+ncia da legislao fiscal vigente no pode ser esquecida. ?e
admitirmos que a &mpresa A, no e%emplo anterior, ten#a sido obrigada a
pagar um dividendo de 7L, para atrair novos acionistas, os lucros brutos
provveis dos novos recursos devero ser de, pelo menos, /HL 1supondo!
se uma alquota de 7HL2. Ba verdade, o lucro antes da deduo dos
impostos dever ser superior a /HL, pois costuma!se no distribuir a
totalidade do lucro lquido sob a forma de dividendos ! Juitas empresas
possuem um ndice de 'paaout( de 7H a MHL. Admitindo!se que seja de
7HL, a empresa ser obrigada a obter um lucro de 0HL, antes da deduo
dos impostos. Por outro lado, um pagamento de juros de 7L poderia ser
facilmente efetuado, se os lucros ficassem aqum de /HL, mas fossem
superiores a 7L.
A atrao e%ercida pela possibilidade de deduzir os juros do
pagamento de impostos indubitavelmente forte, especialmente se f)r
conjugada 6 no diluio do capital pr<prio, beneficiando integralmente
os acionistas, no caso da obteno de lucros superiores aos juros, depois
da deduo dos impostos. &ntretanto, como assinalamos anteriormente,
esta vantagem do financiamento mediante capital de terceiros dever ser
comparada, com sua rigidez, pelo administrador financeiro. Os
compromissos de pagamento de juros e constituio do fundo de
amortizao devero ser respeitados, e o resgate da dvida obrigat<rio.
Por outro lado, a responsabilidade da administrao face aos acionistas
bem mais fle%vel. Os dividendos podero ser omitidos K o que no
entanto apresenta um certo preo. O no pagamento de dividendos e%erce
uma influ+ncia depressiva em relao ao valor de mercado da ao
ordinria. &mbora isto afete diretamente o acionista K pois representa
uma diminuio do valor do seu investimento K tambm reduz a posio
de crdito da firma.
&m uma fase de e%panso das vendas e dos lucros, a
administrao poder preferir a utilizao de capital de terceiros, vi?to
prometer elevar a rentabilidade das a-es da firma, e, portanto, facilitar
uma subseq9ente venda de a-es ordinrias, tornando!a ao mesmo tempo
mais compensadora.
&ntretanto, um ndice de capital de terceiros e%cessivamente
elevado produz uma srie de efeitos paralelos, no facilmente
observveis. Ama conseq9+ncia o aumento do custo da obteno de
recursos adicionais. Para poder vender novas emiss-es de ttulos de
dvida, a empresa ser obrigada a pagar ta%as de juros cada vez mais altas.
&m um dado momento, o mercado poder simplesmente recusar a
absoro de uma nova oferta de ttulos. Alm disso, o aumento da
proporo de capital de terceiros restringe a capacidade da empresa para
vender a-es, como alternativa de um possvel malogro na venda de
ttulos de dvida. &m sntese, a elevao do ndice de capital de
terceiros>capital pr<prio possui tend+ncia para reduzir a categoria dos
ttulos da empresa.
Contro(" d Em-r"s. O capital de terceiros a longo prazo
recebe, freq9entemente, a prefer+ncia da administrao, em relao 6
emisso de novas a-es ordinrias, visto possibilitar a manuteno do
controle da empresa. Ba medida em que as e%ig+ncias do contrato de
emprstimo forem satisfeitas, os portadores de ttulos de dvida no tero
direito de voto nas elei-es da diretoria da firma, ao contrrio dos
portadores de a-es ordinrias. A administrao de empresas 'fec#adas(
particularmente sensvel a +ste fen)meno e, portanto, recorre ao
financiamento mediante capital de terceiros, mesmo que a utilizao de
novas fontes de capital pr<prio parea mais adequada.
&m uma pequena empresa, que se dedica 6 pesquisa e ao
desenvolvimento de produtos, os proprietrios!administradores relutam
em ceder uma parcela dos lucros previstos, em decorr+ncia da venda de
parte de seus direitos em relao ao valor corrente da firma. &m outras.
palavras, os atuais proprietrios acreditam que o valor, por ao, seja
substancialmente maior ap<s a concluso da pesquisa. Besse momento, a
venda de a-es poder ser efetuada a preo vrias vezes superior ao que
poderia ser obtido antes da concluso das atividades de pesquisa e
desenvolvimento do novo produto.
I6. FATORES =#E AFETAM A EMISSO DE TPT#8OS DE DP6IDA
A capacidade de obteno de capital de terceiros de uma
empresa, e a disposio do investidor de adquirir os ttulos dependem de
outros elementos importantes, alm da ta%a de juros e da cesso de ativos
em garantia. &sses elementos so os seguintes.
/. 5undo de amortizao.
0. @obertura de lucros.
3. @lusulas restritivas.
4. Privilgios de converso, op-es, ']arrants(.
=odos os fatores mencionados devem ser inicialmente analisados
pelo administrador financeiro e, em um ,ltimo estgio, pela alta
administrao da empresa.
Fundo d" Amorti7o
&m algumas ind,strias, possvel formular a #ip<tese de que a
demanda de um bem ou servio nos pr<%imos /H, 0H ou mais anos
continue aumentando. &%emplos diferentes so as firmas fornecedoras, de
servios de gua, eletricidade, gs e telefone. Alm do mais, trata!se de
monop<lio legal, protegendo!se assim contra eventual concorr+ncia em
seu mercado. Ao contrrio, a concorr+ncia entre firmas efetiva na
maioria das ind,strias* freq9entemente e%iste entre ind,strias, ou seja, no
caso em que certos bens e servios so suced8neos.
Para a maioria das empresas, o futuro mais distante contm um
poderoso elemento de incerteza, em relao 6 posio e 6 capacidade de
obteno de lucros da firma nos anos subseq9entes. Para reduzir essa
incerteza, muitos contratos estabelecem a constituio de um fundo de
amortizao. Os recursos transferidos a +ste fundo so investidos em
obriga-es governamentais ou ttulos de outras sociedades an)nimas*
podem ser utilizados, ainda, para readquirir parte dos ttulos. Beste caso,
o contrato normalmente possuir uma clusula permitindo que esses
ttulos possam ser 'c#amados para resgate(, em datas prefi%adas. A
deciso de c#amar ou no os portadores de ttulos para resgate fica a
cargo da pr<pria empresa. &m certas ocasi-es, o contrato estabelece, em
lugar da reaquisio dos ttulos pela empresa, a utilizao dos recursos
transferidos ao fundo de amortizao, com a finalidade de compra de
novos ativos., &stes passam a constituir, automaticamente, garantia
adicional dos ttulos.
Decorreremos a dois casos para e%emplificar algumas clusulas
que estipulam a constituio de fundos de amortizao &m /PM0, a
@ontainer @orporation vendeu G07 mil#-es de deb+ntures 6 4,4HL, com
vencimento em /PMW. O seu contrato estabelecia o seguinte.
Anualmente" de $%&> at $%>&" a empresa dever? res0atar" em $@
de junAo" B$.CCC.CCC em de!ntures" ao valor par Disto " B$.CCC.CCC ao
valor nominal dos ttulosE. A firma poder?" ao mesmo tempo" e por
decis+o prFpria" res0atar idntico montante adicional. As de!ntures
res0atadas em conseqGncia de pa0amentos volunt?rios e outros que n+o
destinados ao fundo de amortiza*+o" ser+o creditadas contra futuros
pa0amentos compulsFrios.
Alm disso, foi concedido 6 empresa o direito de 'c#amar* para
resgate( parte da emisso ou sua totalidade, antes de /P[W, sendo para tal
necessrio aviso prvio de 3H dias, alm do pagamento, aos credores, dos
seguintes preos 1preo original de emisso /HHL2.
/PM3. /H4,4H g
/PM4. /H4,0H
/PM7. /H4,HH
/PMM. /H3,[H g
/PMW. /H3,MH
/PM[. /H3,4H
/PMP. /H3,0H g
/PWH. /H3,HH
/PW/. /H0,[H
/PW0. /H0,MH g
/PW3. /H0,4H
/PW4. /H0,0H
/PW7. /H0,HH
/PWM. /H/,[H
/PWW. /H/,MH
/PW[. /H/,4H
/PWP. /H/,0H
/P[H. /H/,HH
/P[/. /HH,[H
/P[0. /HH,MH
/P[3. /HH,4H
/P[4. /HH,0H
/P[W. /HH,HH
1O asterisco indica. no poder ser efetuada a c#amada para
resgate antes de /^ de jun#o de /PMW, mediante fundos obtidos a menos de
4,4HL.2
Bo mesmo ano, ou seja, /PM0, a Jissouri Po]er and Qig#t
@ompana emitiu letras de primeira #ipoteca, sendo estipulado o seguinte,
em relao ao fundo de amortizao.
Qetras de qualquer srie podero ser emitidas, de tempos em
tempos, nas seguintes condi-es. /2 MHL dos Acrscimos 6 Propriedade,
depois de reajustamentos destinados a atender eventuais e%ig+ncias
financeiras* 02 o resgate de letras vinculadas ou no, ser efetuado com
5undo de Amortizao* e 32 dep<sito de cai%a. @om algumas e%ce-es
relativas ao item 102, a emisso de letras est sujeita a lucros lquidos
reajustados, para /0 dos /7 meses precedentes, antes da deduo dos
impostos, pelo menos duas vezes superiores aos pagamentos anuais de
juros de todas as letras ento e%istentes e outros ttulos de prioridade,
incluindo!se a nova emisso. =ais lucros lquidos reajustados so
calculados com base na deduo das despesas de manuteno e provis-es
para resgate, alm da depreciao dos ativos* isto no caso de ser utilizado,
em lugar de uma proviso real para resgate e para a depreciao de
determinados ativos cedidos em garantia, inclusive equipamentos m<veis,
um montante equivalente ao dos recursos concorrentes aplicados para fins
de amortizao no perodo. Alm disso, se a empresa possui um ndice de
cobertura de lucro, o investidor pode aguardar que esta cubra o dficit, em
um ou dois anos, mediante um forte aumento subseq9ente nas vendas e
nos lucros.
O ndice de cobertura de juros pode ser calculado mediante a
diviso das despesas anuais de juros pelos lucros, antes da deduo de
juros e impostos 1QA\C2. Ruando #ouver mais do que uma emisso de
ttulos, as despesas de juros correspondentes a cada uma devero ser
combinadas com as demais emiss-es de direitos prioritrios ou
equivalentes, para fins de clculo desse ndice. &%aminemos, por
e%emplo, uma parte do demonstrativo de lucros e perdas da =oonerville
Dailroad, para o e%erccio encerrado em 3/ de dezembro de /PMW.

Qucro antes da deduo de juros e impostos G7.HHH.HHH
\uros sobre letras de primeira #ipoteca 0.HHH.HHH
\uros sobre deb+ntures subordinadas /.HHH.HHH
Qucro antes da deduo de impostos 0.HHH.HHH
Cmpostos 1a 7HL2 /.HHH.HHH
Qucro depois da deduo de impostos /.HHH.HHH
5undo de amortizao das letras de primeira #ipoteca 7HH.HHH
Qucro disponvel aos portadores de a-es ordinrias G7HH.HHH
As despesas de juros correspondentes 6s letras de primeira
#ipoteca foram cobertas duas vezes e meia, em /PMW 1G7.HHH.HHH>
G0.HHH.HHH2. ?e tivssemos calculado separadamente a cobertura de
ttulos de dvida com menor prioridade, o resultado seria uma cobertura
de tr+s vezes, para os juros de primeira #ipoteca h1G7.HHH.HHH K
G0.HHH.HHH>G/.HHH.HHH2i. &videntemente, isto no seria vlido, pois um
ttulo subordinado no pode possuir proteo maior do que um ttulo com
direitos prioritrios. O ,nico mtodo apropriado de clculo do ndice de
cobertura, para uma emisso sem direitos prioritrios, consiste na
combinao das despesas e juros a ela correspondentes, com as despesas
de juros dos demais ttulos, alm da comparao do resultado com o lucro
antes da deduo de juros e impostos 1QA\C2. Bo caso da =oonerville
Dailroad, os juros das deb+ntures subordinadas foram cobertos /,MW vezes,
em /PMW hG7.HHH.HHH> >1G0.HHH.HHH N G/.HHH.HHH2i.
Cd+ntica metodologia ser adotada em uma sociedade an)nima
que tiver emitido a-es preferenciais, alm de ttulos de dvida.
?upon#amos que a =oonervilie Dailroad possusse G7.HHH .HHH em a-es
preferenciais cumulativas a M,L. @omo o pagamento de dividendos est
subordinado aos pagamentos de impostos e aos recol#imentos do fundo de
amortizao, o ndice de cobertura seria igual a /,//, ou seja.
G7.HHH.HHH
G0.HHH.HHH N G/.HHH.HHH N G/.HHH.HHH N G7HH.HHH
?e os direitos prioritrios fossem ignorados, o ndice passaria
para /,MM 1G7HH . HHH>G3HH .HHH2, correspondendo ao quociente do lucro
depois da deduo dos impostos pelos dividendos.
Alguns analistas de ttulos de dvida acrescentam os fundos
gerados pela depreciao aos lucros, antes da deduo de juros e
impostos, no clculo do ndice de cobertura de juros. &sta tcnica
justificada pelo raciocnio de que a reserva para depreciao no um
direito imediato sobre os fundos da empresa, constituindo, destarte, uma
deduo 'adivel( dos lucros futuros ! A posio contrria, adotada pelos
autores d+ste livro, a de que essa possibilidade de 'adiamento(
id+ntica ao pagamento de juros etc. com o capital da empresa, e no seus
lucros. Alm do mais, +sse adiamento, posteriormente, provocaria uma
reduo dos lucros do perodo, equivalente 6s despesas diferidas de
depreciao, at ento acumuladas.
O investidor potencial em ttulos de dvida tambm se interessa
em con#ecer a cobertura de todas as despesas fi%as. &ntretanto, como os
recol#imentos para fins de constituio de um fundo de amortizao so
efetuados ap<s a deduo dos impostos, sendo os pagamentos de juros
dedutveis d+stes ,ltimos, o analista dever converter todos os valores,
tomando como base os perodos de antes ou depois da deduo dos
impostos, para calcular os ndices de cobertura dos encargos fi%os. &m
geral, mais fcil e mais ,til calcular +sse ndice para valores antes da
deduo dos impostos. =al pode ser efetuado pela determinao do
n,mero de d<lares, antes do pagamento dos impostos, necessrios aos
pagamentos ao fundo de amortizao, acrescentando!se todas as despesas
de juros e c#egando!se, por fim, ao valor total dos encargos fi%os, antes
da deduo dos impostos. :ste valor pode, ento, ser dividido pelo lucro
antes da deduo dos impostos para ser obtido o ndice desejado. Bo caso
da =oonerville Dailroad, e%ige!se um pagamento de G7HH.HHH, depois da
deduo dos impostos, ao fundo de amortizao. @omo a alquota do
impOsto de 7HL, sero precisos lucros de G/.HHH.HHH, antes da deduo
dos impostos 1depois do pagamento de juros2, para atender a essa
e%ig+ncia. &m /PMW, os encargos fi%os totais da =oonervilie foram
cobertos /,07 vezes hG7.HHH.HHHj 1G0.HHH.HHH N G/.HHH.HHH N N
G/.HH.HHH2i.
Ama evoluo desfavorvel da economia como um todo ou de
sistema de transporte ferrovirio, em particular, poder reduzir o QA\C da
=oornerville para G3.HHH.HHH ou at menos. @om um lucro de G3.HHH.HHH,
antes da deduo de juros e impostos, a =oornerville ainda poder pagar
os juros devidos.
Bumerosas empresas esto sujeitas a flutua-es cclicas das
vendas e dos lucros. Alm disso, muitas ind,strias caracterizam!se por
diferentes graus de concorr+ncia. "esta maneira, uma empresa poder
apresentar, em um determinado ano, uma ta%a de lucro superior 6 mdia
de sua ind,stria e, no ano seguinte, situar!se abai%o da mdia ou at
mesmo ter prejuzo, enquanto seus concorrentes obt+m ta%as de lucros
satisfat<rias. Am elevado ndice capital de terceiros>capital pr<prio
poder, portanto, constituir um encargo e%cessivamente pesado quando os
lucros reduzirem!se substancialmente, tornando!se insuficientes para
permitir o pagamento de dbitos, estabelecidos mediante contrato. Ama
situao como esta poder conduzir 6 reorganizao ou concordata. &m
geral, quanto mais uma firma estiver sujeita 6s oscila-es de vendas e
lucros, maior ser o cuidado e%igido pela utilizao de capital de
terceiros.
O investidor, por sua vez, est perfeitamente ciente do fato de
que, em numerosas ind,strias, uma reduo de 0H a 07L das vendas
converter, rapidamente, um lucro substancial em prejuzo. Assim sendo,
um elevado ndice de cobertura de lucros oferece certa garantia de que
uma queda do volume de vendas e dos lucros no por em risco os
pagamentos de juros e do fundo de amortizao. Alm disso, se a empresa
apresentar, em geral, ndices favorveis de cobertura de lucros, o
investidor poder esperar que prejuzos de um ou dois anos sejam
compensados por uma subseq9ente elevao dos lucros e das vendas.
Eisando proteger o p,blico em geral contra a utilizao
e%cessiva de capital de terceiros pelas empresas privadas, a ?ecurities and
&%c#ange @ommission e%igiu das empresas de utilidade p,blica a
constituio de fundos de amortizao de suas dvidas. &stas e%ig+ncias
no foram feitas para as firmas industriais. &m geral, como estas operam
em mercados mais concorrenciais do que as empresas de utilidade
p,blica, e, portanto, esto mais e%postas a redu-es de lucros, em virtude
da pr<pria concorr+ncia ou das oscila-es cclicas, os investidores
geralmente esperam que os ttulos de divida dessas firmas apresentem
ndices de cobertura mais elevados. "o mesmo modo, ser mais fcil, para
um investidor, aceitar um maior ndice capital de terceiros>capital pr<prio
em uma empresa de utilidade p,blica, do que em outra sociedade
an)nima, de taman#o e lucros equivalentes.
RES#MO
Os ttulos de dvida t+m desempen#ado papel predominante, nos
,ltimos anos, como fonte e%terna de fundos a longo prazo para as
empresas norte!americanas. O administrador financeiro deve se manter a
par dos principais tipos de ttulos de divida 1letras #ipotecrias,
deb+ntures, deb+ntures conversveis e outros ttulos #bridos2. "eve
con#ecer quais os compradores potenciais dos seus ttulos, e de que
maneira poder atra!los 1isto , mediante colocao individual,
subscritores ou por qualquer outro meio2.
As virtudes do capital de terceiros podem ser e%pressas em
termos bastante simples. Permite aos proprietrios de uma empresa obter
fundos adicionais, sem a necessidade da incluso de novos s<cios. ?e o
'leverage( financeiro for favorvel, os lucros adicionais pertencero
integralmente aos portadores de a-es ordinrias. Alm disso, os juros
podero ser deduzidos do pagamento de impostos sobre a renda.
=ambm preciso que o administrador financeiro leve em conta
outras modalidades de financiamento para saber se o uso de capital de
terceiros a longo prazo representa o mtodo mais conveniente,
considerando!se as necessidades da empresa, os riscos inerentes 6 dvida,
e as condi-es previstas do mercado de capitais, na poca em que planeja
lanar seus ttulos.
Ao tomar uma deciso relativa 6 venda ou no de ttulos de
dvida, o administrador financeiro dever levar em considerao quatro
problemas fundamentais. &m primeiro lugar, imp-e!se a comparao das
vantagens relativas de uma emisso de ttulos a longo prazo com uma
srie de emprstimos a mdio prazo. &m segundo lugar, precisar decidir!
se a respeito do lanamento dos ttulos por colocao individual, com a
ajuda de um intermedirio. &m terceiro lugar, se utilizar!se um
intermedirio, dever ser tomada uma deciso entre a obteno de vrias
ofertas e a transao com um ,nico banco de investimento. Por ,ltimo
dever ser determinado o valor monetrio de custos decorrentes da
concesso de op-es, ']arrants( e direitos de converso.
&ntretanto, o 'leverage( atua nos dois sentidos. ?e os lucros
adicionais, obtidos em decorr+ncia da utilizao dos fundos levantados
por emprstimo, no forem suficientes para o pagamento de juros, os
acionistas sero prejudicados. O no pagamento de juros e o no
cumprimento das e%ig+ncias de constituio de um fundo de amortizao
podero provocar um pedido de concordata, ou conduzir 6 reorganizao
da empresa. Portanto, o administrador financeiro dever evitar um ndice
de capital de terceiros>capital pr<prio e%cessivamente elevado.


07.0/- FINANCIAMENTO ,OR CA,ITA8 ,RQ,RIO
CA,ITA8 ,RQ,RIO
Os acionistas de uma sociedade an)nima so proprietrios
residuais do patrim)nio lquido ou capital pr<prio da firma.&sta
propriedade confere aos acionistas determinados direitos. =ais direitos,
como freq9entemente ocorre, podem estar sujeitos a limita-es e%pressas
no certificado de incorporao ou nos estatutos da empresa, ou na
legislao do estado ou pas que concedeu o certificado a essa sociedade
an)nima. A e%ist+ncia ou ine%ist+ncia de tais limita-es ao e%erccio
absoluto do direito de propriedade e%erce influ+ncia direta sobre a escol#a
da fonte de recursos a longo prazo.
I. A$ES ORDINJRIAS
Fasicamente, o acionista possui direitos de proprietrio, dentro
dos limites estabelecidos pelo certificado de incorporao ou pela
legislao estadual, em relao ao seguinte.
/. Eotar em todas as decis-es importantes para sua posio de
proprietrio da empresa.
0. Participar dos lucros ou prejuzos da firma.
3. Preservar sua participao na propriedade da empresa.
4. Deceber o patrim)nio lquido ou valor residual, no caso de
liquidao da firma.
1. Dir"ito d" 6oto. O acionista e%erce seus direitos de voto
principalmente na eleio dos membros da diretoria. &sta responsvel
pela nomeao dos e%ecutivos, determinao das polticas globais da
firma e declarao de dividendos, pagos aos acionistas graas aos lucros
obtidos. Alm disso, as medidas da diretoria, que afetem os interesses
financeiros dos acionistas da firma, devero ser submetidas 6 sua
aprovao* por e%emplo, a venda da empresa ou sua fuso com outra, uma
alterao na estrutura de capital decorrente de nova emisso de a-es ou
de ttulos de dvida.
"e acordo com o costume, a cada ao corresponde um voto.
@abe 6 maioria das a-es, representadas na assemblia anual, eleger os
membros da diretoria e aprovar o relat<rio e suas recomenda-es, em
relao a assuntos que e%igem aprovao dos acionistas. Am acionista que
no possa estar presente 6 assemblia poder nomear um procurador, que
atuar em defesa de seus interesses.
&ntretanto, a regra de 'uma ao, um voto( poder ser
modificada por uma clusula especfica, includa no certificado de
incorporao ou nos estatutos da sociedade an)nima. Por e%emplo, na
dcada dos 0H, numerosas sociedades de grande porte emitiram a*2es
Classe A, sem direito a voto* a ao com direito a voto era @lasse F. &sta
prtica foi abandonada na dcada dos 3H. A ?ecurities and &%c#ange
@ommission e as principais bolsas de valores do pas foram, em grande
parte, responsveis por +sse fato. As bolsas recusam!se, em regra, a
aceitar o registro de firmas que emitem a-es ordinrias sem direito a
voto.
As empresas de menor porte ocasionalmente recorrem a +ste
artifcio, por motivos que l#es so peculiares. Beste caso, as a-es
ordinrias esto em mos de seus proprietrios e%ecutivos. ?upon#amos
que uma pequena empresa necessite de recursos adicionais, e que seus
proprietrios no ten#am capacidade para fornec+!los. $ claro que no
desejam diluir seu controle acionrio, mediante a venda de a-es
ordinrias a pessoas estran#as 6 empresa. Podero obter tais recursos
junto a amigos pessoais, con#ecidos ligados a outras firmas, e mesmo
fornecedores, em troca de remunerao e garantia adequadas. A empresa
poder, ento, vender a-es preferenciais a esses indivduos e, para cada
ao preferencial, oferecer uma ao sem direito a voto, normalmente de
@lasse A. &stas a-es normalmente so resgatveis, mediante c#amada, a
um preo prefi%ado. &ste preo destina!se a 'atenuar( a emisso,
constituindo privilgio adicional ao dividendo fi%o da ao preferencial.
Outro mtodo utilizado, de vez em quando, pelas sociedades
an)nimas a emisso de uma categoria de a-es ordinrias com m,ltiplos
direitos de voto* i.e., cada ao tem direito a mais de um voto. &sta ao
comumente no participa dos lucros da empresa. ?eu objetivo assegurar
a manuteno do controle acionrio nas mos dos seus portadores, mesmo
que o n,mero de a-es com direito a apenas um voto seja
substancialmente acrescido quando da emisso de tais a-es. Por
e%emplo, as a-es @lasse F da 5ord Jotor @ompana, detidas pelos
membros da famlia 5ord, possuem direitos m,ltiplos de voto.
O princpio do voto majoritrio poder representar uma injustia
bastante sria para a minoria. Pelo menos teoricamente 4PL dos votos, em
uma assemblia anual, podero ser totalmente inoperantes se forem
derrotados por uma maioria de 7/L, em todos os assuntos que e%igem
decis-es por maioria absoluta. Decorrendo 6 votao cumulativa, a
sociedade an)nima assegura 6 minoria um meio de eleger alguns membros
da diretoria e, desta forma, conseguir representao nas delibera-es dos
diretores. Ba verdade, as leis de vinte e um estados e%igem, em termos
especficos, que todas as sociedades an)nimas a incorporadas
estabeleam um sistema de votao cumulativa.
"e acordo com tal sistema, cada ao possuir direito a tantos
votos, quantos forem os diretores a serem eleitos. O acionista poder fazer
uso desses votos como l#e aprouver* por e%emplo, poder dar todos os
seus votos a um ,nico diretor. ?upon#amos e%istirem /H.HHH a-es, sendo
necessria a eleio de cinco diretores. Para assegurar a eleio de um
diretor, poder ser utilizada a seguinte f<rmula.
B,mero total de a-es S B,mero desejado de diretores N /
B,mero de diretores a serem eleitos N /
?ubstituindo, caso se deseje eleger um diretor.
/H.HHH S /
7 N / N / O /.MMW a-es.
Bo caso de se pretender eleger a maioria dos diretores.
/H.HHH S 3
7N/ N / OM.HHl a-es.
O fato de se conseguir uma representao minoritria na
diretoria no significa, necessariamente, que os que elegem a maioria
estejam impedidos de e%ercer o controle da firma. A maioria da diretoria
perfeitamente capaz de tomar todas as decis-es em problemas para cuja
soluo est autorizada pelos regulamentos da sociedade an)nima. Bo
obstante, uma minoria articulada e e%periente de diretores poder
obstaculizar as medidas tomadas pela maioria, que podem ser discutidas,
nos tribunais, como no pertinentes aos interesses da empresa. Por outro
lado, o grupo minoritrio poder utilizar sua posio para gerar
desarmonia na diretoria, com o objetivo de preparar!se para uma luta pelo
poder. "esta maneira, a votao cumulativa, em certas condi-es, poder
reduzir bastante a efici+ncia da administrao. &mbora /.HH/ a-es
pudessem ser suficientes 1utilizando o e%emplo anterior2 para eleger um
diretor dentre um total de nove, seriam necessrias mais a-es para eleg+!
lo, se o n,mero total de diretores fosse reduzido a sete, por e%emplo. As
leis de alguns estados podem fazer com que tais artifcios administrativos
adquiram legalidade duvidosa.
'. ,r7o d" 6"n!im"nto. Ao contrrio dos ttulos de dvida 1e
mesmo de algumas a-es preferenciais2, as a-es ordinrias no
apresentam prazo de vencimento. @om e%cesso dos casos de
reorganizao ou concordata, os portadores de a-es ordinrias no
podem ser obrigados a sacrificar seus direitos aos lucros e ativos da
empr&sa, sem consentimento prvio.
*. T"rmino(o;i d So!i"dd" AnRnim. =alvez seja
interessante, a esta altura, definir os diversos termos que aparecem, no
balano das sociedades an)nimas, sob a rubrica @apital. &stes itens
encontram!se no passivo, visto representarem compromissos da empresa
em relao a seus proprietrios!acionistas.
O montante de a-es o n,mero total de a-es que a empresa
est autorizada a emitir e vender. O item seguinte indica o n,mero real de
a-es emitidas. @ostumeiramente, uma sociedade an)nima j prev+, em
seu registro de incorporao, autorizao para emitir a-es alm do
n,mero previsto, em um dado perodo. Csto torna desnecessrio alterar o
registro toda vez que os diretores decidem ser preciso vender novas a-es.
A ao poder ser emitida com ou sem valor par. O fato de uma
ao ter valor par significa que cada certificado de propriedade apresenta
um dado valor monetrio K G7H, digamos K que representa o montante,
em din#eiro, ou sua equival+ncia em termos de ativos, recebido pela
empresa no momento da venda do ttulo. Ao contrrio, a ao sem valor
par no apresenta essa cifra. O preo a que vendida passa, d+ste modo, a
representar o valor monetrio desta ao, para fins de incluso no
balano. Os diretores registram um 'valor declarado( para cada ao sem
valor par. &ste valor pode ser estabelecido, 6 sua vontade, abai%o do preo
efetivamente obtido. A diferena seria, ento, lanada na conta 'e%cedente
de capital( ou no 'paid!in surplus(. O mesmo processo dever ser adotado
se as a-es com valor par forem vendidas com gio, ou seja, a preo
superior ao valor nominal, e%presso no certificado de propriedade.
A conta treasury stocH representa as a-es vendidas, mas,
anteriormente devolvidas 6 sociedade an)nima, ou readquiridas de alguns
acionistas. Ama doao de certo n,mero de a-es 6 empresa
ocasionalmente efetuada por um ou mais acionistas, em caso de sociedade
an)nima 'fec#ada(. Am dos objetivos elevar o valor contbil das a-es
em circulao. Ao mesmo tempo, os diretores podem vender as a-es sob
a rubrica treczsury stocH, sem levar em conta seu valor ao par, ou o valor
declarado da ao sem valor par. Por outro lado, os diretores de uma
sociedade an)nima podero decidir readquirir parte das a-es lanadas
quando seu preo de mercado cair muito abai%o do preo original de
emisso.
+. Dir"itos d" ,r".(Gn!i. O acionista proprietrio de uma
parte da empresa, representada pela proporo que detm do total de
a-es. ?ua participao nos +%itos ou insucessos da firma proporcional a
esse n,mero de a-es. Bormalmente, o acionista tem o direito de
subscrever id+ntica proporo, em todo aumento de capital realizado pela
empresa. As e%ce-es, segundo o observado na prtica, referem!se 6s
a-es da conta treasury stocH, 6s a-es no vendidas na oferta inicial da
empresa, e 6s a-es para cuja compra foi concedida opo a diretores e
empregados.
Bo e%iste, entretanto, uniformidade alguma em relao a este
direito de preval+ncia na legislao dos diferentes estados. Poucos estados
podero conceder registros de incorporao limitando ou eliminando o
direito de preval+ncia dos acionistas. Alguns estados estabelecem
e%pressamente a e%ist+ncia de tal direito, no concedendo registros de
incorporao que o e%cluam. Outros estados negam esse direito, a menos
que os estatutos da empresa o estabeleam, de forma e%plcita.
O direito de preval+ncia possui valor considervel para um
acionista desejoso de manter sua posio ou influ+ncia na empresa,
embora deten#a apenas uma parcela minoritria das a-es. ?e a sociedade
an)nima em questo utilizar o sistema de votao cumulativa, 6s a-es
desse indivduo podero ser suficientes para garantir a eleio de um ou
mais diretores. A emisso de novas a-es, entretanto, poder reduzir seu
poder de voto, abai%o do mnimo e%igido para que possa eleger 'seus(
diretores.
O direito de subscrever novas a-es importante para o
acionista, no importando a forma pela qual o ten#a adquirido, visto
permitir!l#e a compra dessas a-es a preo inferior ao corrente de
mercado. Csto proporciona uma vantagem ao possuidor de direitos, em
comparao com os indivduos que so obrigados a comprar essa ao no
mercado aberto. Podero ser concedidos direitos a qualquer categoria de
ao ou titulo de dvida, em relao 6 compra de ttulo dessa ou de outra
modalidade* entretanto, so usados, predominantemente, para possibilitar
aos portadores de a-es ordinrias da compan#ia a aquisio de novas
a-es.
Ama vez anunciada uma emisso nessas condi-es, a negociao
das a-es em bolsa ser realizada com direitos. Csto significa que o
vendedor das a-es concorda com o recebimento, pelo comprador, dos
direitos de compra das novas a-es a serem emitidas pela empresa, alm
dos ttulos adquiridos nessa transao. A partir de uma data
preestabelecida, os direitos devero ser negociados separadamente,
passando as a-es a serem, agora, sem direitos. Podero ser concedidos
direitos vlidos por perodo indeterminado, ou com valor e%clusivamente
at uma certa data. Por e%emplo, admitamos que em 0 de janeiro de /PMW,
a Alp#a @orporation tivesse anunciado a venda de direitos aos seus
acionistas, nas seguintes condi-es. em /H de janeiro, cada acionista
receberia um direito correspondente a cada ao possuda* cada cinco
direitos e mais G7H, possibilitariam ao acionista receber uma nova ao da
Alp#a. &ste ttulo seria negociado com direitos at M de janeiro. Os
direitos seriam vlidos at 03 de janeiro, a menos que fossem e%ercidos.
?e o acionista da Alp#a no se preocupasse em e%ercer seus
direitos, poderia vend+!los em bolsa. @omo a empresa estava vendendo
seus ttulos sem direitos, o acionista poderia calcular facilmente o valor
de um direito. ?eria a diferena entre o preo de mercado de uma ao,
sem direitos, e o preo de subscrio, dividido pelo n,mero de direitos
necessrios para a aquisio de uma ao. Atiliza!se uma f<rmula para
realizar tal clculo. Bessa f<rmula, temos.
P O Ealor te<rico de uma ao, sem direitos.
? O Preo de subscrio.
B O B,mero de a-es antigas, que permitem ao acionista
comprar uma nova ao.
J O Ealor de mercado de uma ao, com direitos.
P K ?
B
O valor te<rico de uma ao tambm poder ser calculado
quando estiver sendo vendida com direitos, mediante o uso da seguinte
f<rmula.
J K ?
B N /
=omando!se o e%emplo da Alp#a @orporation e admitindo!se que
o preo da ao com direitos, no encerramento das transa-es, no dia
7 de janeiro, seja de G[7, o clculo desse valor torna!se bastante simples.
J O G[7
?OG7H
BO 7
J K ? [7 K 7H
J N / 7 N /
?e admitirmos a ine%ist+ncia de qualquer outra influ+ncia sobre
o preo das a-es da Alp#a, uma ao sem direitos dever ser vendida por,
apro%imadamente, GWP />[, visto o preo te<rico de mercado de uma ao
sem direitos, mais o valor de um direito, ser igual ao preo de mercado de
uma ao com direitos 1[7 K 7,[3 O O GWP./W2. &videntemente, no
#aver outra influ+ncia sobre o preo de mercado da ao, alm da pr<pria
oferta de direitos. ?upon#amos que o preo de mercado, sem direitos,
O Ealor te<rico de uma ao, sem direitos.
O Ealor te<rico de uma ao, com direitos.
O Ealor te<rico de uma ao da Alp#a
@orporation, com direitos.
O
alcance G[0, em 0H de janeiro. O acionista poder, ento, utilizar a
f<rmula 1P K ?2 >B para calcular o valor do direito nessa data. Pra o
caso dessa empresa, 1P K ?2 >B, ou seja, 1[0 K 7H>7 O GM,4H2, o que
corresponde ao valor te<rico de um direito no dia 0H de janeiro. O valor
real de mercado do direito poder ser diferente, em decorr+ncia de
especulao provocada por investidores. Bote!se que, ao #aver um
aumento de preo de mercado da ao sem direitos, de WP />[ para [0 1um
acrscimo inferior a 4L2, o valor de um direito subiu de G7,[3 a GM,4H, no
mesmo perodo 1o que equivale a um aumento de quase /HL2. @omo as
varia-es dos preos de mercado tendem a ampliar!se em relao aos
direitos, os especuladores preferem, freq9entemente, comprar os direitos a
adquirir as a-es. &ntretanto, quando os direitos so emitidos com um
prazo estipulado de vig+ncia 1como ocorreu no caso da Alp#a2, ser
necessrio pensar duas vezes. Os direitos devero ser e%ercidos antes da
data de encerramento desse prazo, caso contrrio, perdero seu valor.
=eoricamente, o valor de um direito ser igual 6 reduo prevista
do valor de mercado da ao antiga. Portanto, se o acionista vender seus
direitos, no incorrer em perda alguma em relao ao valor total de
mercado de seus ttulos, no considerando quaisquer problemas referentes
ao pagamento de impostos sobre a renda.
A f<rmula 1P K ?2 >B poder ser aplicada em todos os casos em
que f)r concedido o direito de subscrio de a-es preferenciais ou ttulos
de dvida, pois no #aver problema algum de reduo do valor de
mercado.
/. Emisso d" >Fi(Sot"s@ O parcelamento de a-es em
'fil#otes( um artifcio empregado para elevar o n,mero de a-es, sem
alterar o capital pr<prio da empresa. Assim sendo, enquanto o n,mero de
a-es aumentado, o valor monetrio total do montante de a-es
permanece inalterado. ?e a empresa tiver lanado a-es com valor ao par,
o n,mero de ttulos ser aumentado em proporo ia!versa 6 reduo do
valor. Por e%emplo, se a firma decidir parcelar suas a-es pela metade 10
por /2, e o valor ao par da ao antiga f)r de G7H, cada uma das duas
novas a-es possuir um valor ao par de G07. Bo caso de a-es sem valor
par, +sse reajustamento no necessrio.
A =ab. /7./ apresenta uma relao parcial das /HM emiss-es de
'fil#otes(, realizadas em /PM7 por sociedades an)nimas, registradas na
Folsa de Be] TorV. Erios motivos podem ser atribudos ao parcelamento
de a-es em 'fil#otes(. &m primeiro lugar, e mais freq9entemente, poder
estimular a negociabilidade das a-es em mos dos acionistas da firma. A
reduo do preo das novas a-es colocadas em um nvel de preo mais
bai%o e ao alcance, portanto, de maior n,mero de investidores potenciais.
Rualquer investidor prefere comprar /HH novas a-es de uma dada
empresa, a G0H por unidade, do que /H a-es antigas a G0HH cada.
&m segundo lugar, o aumento do n,mero de a-es lanadas
possibilita um acrscimo equivalente da oferta de a-es. As transa-es
tendem a aumentar, sendo inferior a percentagem do n,mero total de
a-es. &m conseq9+ncia, o preo de mercado, em qualquer momento
considerado, tender a sofrer oscila-es menos violentas do que no caso
de uma oferta de a-es relativamente limitada.
Por fim, o lanamento de 'fil#otes( permite ocultar vultosos
lucros por ao. Ao invs de declarar um dividendo de, digamos, G0H,
para cada ao antiga, a empresa poder declarar dividendos de G0 por
ao nova, admitindo!se que as primeiras ten#am sido divididas em /H
partes. &mbora na anlise acima o 'menor( dividendo por ao seja mais
aparente do que real, algumas empresas acreditam que sua imagem,
perante o p,blico, poder ser prejudicada no caso de um dividendo
superior a G/H por ao, mas escaparo de qualquer reao desfavorvel,
se o dividendo for de apenas G0 ou G3. A administrao poder sentir,
ainda, que dividendos mais reduzidos tendero a provocar menores
e%ig+ncias dos sindicatos.
1. Di.id"ndos " A!ionists. O acionista avalia sua propriedade,
em parte, em funo dos dividendos distribudos pela empresa. &stamos
nos referindo tanto a dividendos correntemente pagos, quanto a futuros
dividendos. Cd+ntica abordagem aplica!se ao investidor potencial. O preo
de mercado de uma ao reflete o valor monetrio atribudo aos
dividendos pelo seu proprietrio!vendedor e pelo investidor!comprador.
Bos dois casos, os dividendos previstos so capitalizados, pelo menos em
parte. &ntende!se por capitalizao do dividendo a determinao do
montante em relao ao qual o dividendo proporciona o retorno desejado.
?upon#amos que uma dada empresa distribua a totalidade de seus lucros e
apresente uma tradio de pagamento de G7 por ao, sendo muito
provvel a sua continuao nos pr<%imos anos. A que investimento
corresponde o retorno de G7; ?e o investidor estiver satisfeito com o
retorno de 7L, o valor da ao, para ele, ser de G/HH.
&ste e%emplo uma simplificao e%agerada do problema da
capitalizao. =anto o portador da ao, quanto o investidor, sabem que os
diretores da empresa no so obrigados, legal ou contratualmente, a
declarar um dividendo. =ambm esto cientes do fato de serem os lucros
da empresa 1e, portanto, seus dividendos2, bastante incertos. &mbora os
lucros possam ser vultosos, a diretoria da firma poder decidir no
declarar um dividendo, e sim reinvestir todo o lucro na empresa. Beste
caso, o acionista no obter retorno imediato sobre seu investimento,
apesar da rentabilidade apresentada pela empresa. Alm disso, a ta%a de
retorno aceitvel depende tambm de outras variveis, tais como a ta%a de
juros vigente em relao a outros tipos de investimento, perspectivas de
inflao ou deflao, e da e%ist+ncia ou no de um vultoso saldo de lucros
retidos. O acionista tambm est ciente do fato de que a empresa no pode
declarar dividendos at serem pagas as somas devidas a credores K
portadores de ttulos de dvida, fornecedores de emprstimos a mdio
prazo etc. ?e a firma tiver emitido ttulos de dvida ou levantado um
emprstimo a mdio prazo, o pagamento do principal e dos juros,
estabelecido no contrato, dever ser efetuado, prioritariamente, com os
lucros conseguidos* e, se o contrato do emprstimo o e%igir, uma parcela
dos lucros restantes dever ser transferida para uma conta de, Deserva,
antes de serem pagos os dividendos aos acionistas. Portanto, os
dividendos sero distribudos graas aos lucros obtidos, depois de
saldados com os credores todos os compromissos contratuais obrigat<rios.
7. Di.id"ndos ,;os "m AB"s. &m regra, uma sociedade
an)nima paga dividendos em din#eiro. &ntretanto, sua diretoria poder
decidir declarar dividendos em a-es, em substituio ou complementao
ao dividendo em din#eiro. Am dividendo em a-es reduz as sadas de
cai%a da empresa. Alm disso, no modifica a distribuio da propriedade
entre os diferentes acionistas. &ntretanto, se o acionista desejar receber o
din#eiro e vender seu dividendo 1constitudo de a-es2, reduzir sua
participao no total das a-es. ?upon#amos que um investidor possua
/HH a-es, de um total de /H.HHH, e que a empresa declare um dividendo,
em a-es, 6 razo de uma ao para cada dez* a participao desse
investidor, ap<s a venda do dividendo em a-es, reduzir!se! de /L para,
apro%imadamente, H,PL.
O dividendo pago em a-es , freq9entemente, fonte de
confus-es. Ba verdade, trata!se de uma recapitulao, como poder ser
demonstrado no e%emplo a seguir, em que pago um dividendo de 07L,
em a-es.
Ant"s do Di.id"ndoA
A-es ordinrias 1/HH.HHH a-es de valor par de G/2 G/HH.HHH
Qucros retidos G/7H.HHH
D"-ois do Di.id"ndoA
A-es ordinrias 1/07.HHH a-es de valor par de G/2 G/07.HHH
Qucros retidos G/07.HHH
O que ocorreu no passou de uma transfer+ncia de G07.HHH da conta
Qucros Detidos 6 conta A-es Ordinrias. "o ponto de vista do acionista,
agora maior o seu n,mero de a-es, visto deter /07, quando antes era
proprietrio de apenas /HH. Jel#orou sua situao, em termos reais; Ba
verdade, ainda disp-e da mesma participao na propriedade da empresa.
Alm disso, um dividendo em a-es no cria lucros adicionais para a
empresa. &m conseq9+ncia, o acionista no poder e%igir sua distribuio.
Os lucros por ao reduzem!se, necessariamente, em funo de um
dividendo pago em a-es. ?e os lucros fossem de G7H.HHH antes do
dividendo de 07L, seriam de GH,7H, por ao 17H.HHH>/HH.HHH a-es2. &m
decorr+ncia do dividendo em a-es, os lucros por ao passaram a GH,4H
1G7H.HHH>/07.HHH a-es2..
&ntretanto, estas altera-es no e%ercem influ+ncia alguma sobre
os direitos dos proprietrios em relao aos lucros 1caso no sejam
vendidas as a-es assim recebidas2. A demonstrao deste fato encontra!
se abai%o.
B,mero de
a-es possudas
Qucros
por ao
=otal dos direitos
sobre os lucros
Antes do dividendo /HH
"epois do dividendo /07
G H,7H
G H,4H
G7H,HH
G7H,HH

2. Moti.os do ,;m"nto d" Di.id"ndos "m B"s. Por que,
ento, as empresas realizam pagamentos de dividendos sob a forma de
a-es; Am dos motivos dessa poltica o recon#ecimento da reteno de
uma parcela de lucros. Outro, prende!se 6 conservao de recursos
monetrios na empresa, ao mesmo tempo em que oferecida 'alguma
S
S
O
O
O
S
coisa( ao acionista. Aqueles que necessitarem de recursos podero vender
as a-es recebidas graas a essa distribuio de dividendos. &ntretanto,
sua participao na empresa 1em relao a seus lucros e seu controle2
dever diminuir. @omo os acionistas no recebem mais do que simples
pedaos de papel, numerosos administradores financeiros t+m combatido
o pagamento de dividendos sob a forma de a-es.
Ama das justificativas do pagamento de dividendos em a-es a
reduo do preo de mercado da ao para atingir maior n,mero de
compradores. O preo de mercado da ao tambm poder ser diminudo
mediante a emisso de 'fil#otes(. As empresas em rpido crescimento
recon#ecem a necessidade de emitir 'fil#otes(, de tempos em tempos,
visando manter, em nvel razovel, o preo da ao. A CFJ, por e%emplo,
lanou 'fil#otes( em /PMM, emitindo uma nova ao para cada duas antes
e%istentes, com o objetivo de ampliar seu mercado. Juito embora tal
dividendo em a-es, ou distribuio de 'fil#otes(, no proporcione ao
acionista mais do que simples pedaos de papel representando id+nticos
direitos sobre os lucros e igual participao na empresa, a reduo do
preo de mercado poder estimular a procura da ao no mercado,
provocando um aumento de preo, o que beneficiar o acionista se,
futuramente, desejar vender suas a-es. &m certas ocasi-es, as firmas
realizam uma reduo do n,mero de suas a-es, mediante a emisso de
uma ao nova para vrias a-es j e%istentes, no caso de o ttulo estar
sendo negociado a um preo demasiadamente reduzido, para atrair
compradores. &ste processo dificilmente poder elevar o preo de
mercado de uma ao, a menos que os lucros e>ou os dividendos tambm
aumentem.
3. KnSo d" C-it(. O investidor em a-es ordinrias assume
o risco inerente 6 propriedade de uma empresa. Feneficia!se com os
acrscimos de lucros. O preo de mercado de uma ao depende tanto da
magnitude atual ou futura dos lucros por ao, quanto do dividendo pago
pela firma. Ama elevao de /HL do dividendo, por e%emplo, poder
provocar um aumento de mais de /HL do preo da ao, supondo!se que
os lucros, depois da deduo dos impostos, mas antes do pagamento dos
dividendos, ten#am tambm sofrido uma elevao de, pelo menos, /HL, e
que a empresa, na opinio de investidores potenciais, apresente razoveis
possibilidades de crescimento dos lucros.
O comprador de a-es ordinrias poder, desta maneira,
considerar o rendimento sob a forma de dividendos como meio para
atingir um fim. ?eu ,ltimo objetivo ser, normalmente, a perspectiva de
um gan#o de capital. Csto verdade, quer o acionista esteja ativamente
identificado com a administrao da empresa, quer seja um proprietrio
absentista. A ,nica diferena refere!se ao fato de o primeiro pensar em
termos de acumulao desse gan#o de capital em um perodo de diversos
anos, enquanto o tpico proprietrio absentista raciocina em termos de
poucos meses ou anos.
10. Estrutur d" C-it( 4s"d "m AB"s Ordin%ris.
Bumerosas sociedades an)nimas iniciam suas atividades com a-es
ordinrias e sem qualquer modalidade de capital de terceiros a longo
prazo. &%ceo a esta regra o caso de novas sociedades an)nimas que
obt+m concess-es para abastecimento de gua ou gs e energia eltrica.
Bestes casos de monop<lios legais, no ser muito difcil, para uma nova
empresa, a obteno de parte dos recursos necessrios por intermdio da
venda de ttulos de dvida a, longo prazo.
Ama firma nova, que deva forar sua entrada em um setor
concorrencial, defrontar!se! com as incertezas do mercado. =entar,
geralmente, levantar os recursos necessrios mediante venda de a-es
ordinrias. A magnitude de seu capital pr<prio K medida pelo quociente
do patrim)nio lquido sobre o e%igvel K determinar sua capacidade de
obter crdito, a curto prazo, de fornecedores e bancos. &stes credores no
devero preocupar!se com os direitos prioritrios sobre os lucros da firma,
pertencentes a credores a longo prazo. Alm disso, a ine%ist+ncia de
dvidas a longo prazo tambm significa a ine%ist+ncia de limita-es 6s
decis-es administrativas. Qembramos ao leitor, da anlise dos
emprstimos a mdio prazo, efetuada no @ap. //, que tais emprstimos
normalmente imp-em certas restri-es contratuais. Bo caso de dvidas a
longo prazo, e%aminadas no @ap. /4, tais restri-es podem tornar!se
bastante srias.
"eve!se notar que uma estrutura baseada em a-es ordinrias
no caracterstica pertinente apenas a empresas novas. Algumas das
maiores sociedades an)nimas desenvolveram!se e%clusivamente graas 6
reaplicao de seus lucros e 6 venda de a-es ordinrias adicionais. O
Joodabs Cnvestors ?ervice relaciona, entre outras, as empresas da =ab.
/7.0, como possuidoras de apenas a-es ordinrias.
=ais firmas preferiram levantar os recursos necessrios a seu
crescimento mediante a venda de a-es aos seus proprietrios ou ao
p,blico em geral. &mpresas de pequeno porte freq9entemente disp-em
T&"( 1/.'
=O=AQ "O? A=CEO?, Ack&? OD"CBXDCA? & QA@DO? D&=C"O? "&
&JPD&?A? ?&Q&@COBA"A?, &J /PMW 1&J JCQUk&? "& "fQAD&?
=otal dos
Ativos
A-es
Ordinrias
Qucros
Detidos
Ireat Atlantic ande Pacific =ea @ompana [[4 07 3[M
Cnternational BicVed @o. of @anada , Qtd. /.//M PH W/4
P#elps "ogde @orp. 7P/ /0M 3[M
O#io Oil @ompana PWW /77 444
Anited 5ruit @ompana 3P[ /P3 /74
Borton American Aviation, Cnsc. 7W3
g
[ 0[H
Pullman, Cnc. 4// P/ P3
Qibbea!O]ens!5ord Ilass @ompana 0P/ 73 /[7
5reeport ?ulp#urt @o. 0W4 WW /00
Otis &levator @o. 34H 0M /[7
g Falano em fins de /PMM
de menor possibilidade de escol#a da fonte de capital a longo prazo
necessrio ao financiamento de sua e%panso. Bo possuem ativos fi%os
em volume suficiente, ou seus lucros provveis esto sujeitos a elevado
grau de incerteza* isto impede!as de oferecer satisfat<ria segurana a
credores a longo prazo. &m tais casos, a empresa no tem outra alternativa
seno conservar uma estrutura de capital baseada, principalmente, em
a-es ordinrias.
&ntretanto, por que uma firma que ten#a acesso a fontes de
capital de terceiros a longo prazo a elas no recorre; A resposta ser
diferente em cada caso. As raz-es da utilizao de a-es ordinrias como
fonte ,nica de capital, alm da reteno de lucros, so apresentadas a
seguir.
11. 6nt;"ns d Cons"r.o d" um Estrutur d" C-it(
4s"d "m AB"s Ordin%ris. \ fizemos meno a dois motivos, no
sendo pois, necessrio analis!los novamente. insufici+ncia de ativos
fi%os e substanciais flutua-es da ta%a anual de lucro.
Ama razo importante o desejo da administrao de manter
total fle%ibilidade na tomada de suas decis-es. Uavendo lanado apenas
a-es ordinrias, a administrao da empresa sentir!se! totalmente livre
para adquirir uma outra firma, mediante uma troca de a-es. Poder
vender os ativos no mais ,teis ao funcionamento efetivo da empresa. A
diretoria poder, livremente, firmar contratos de arrendamento. A
compan#ia poder tomar emprstimos a curto prazo, em funo de suas
necessidades e de sua capacidade de obt+!los. Poder levantar
emprstimos em compan#ias financeiras ou vender seus valores a receber,
a comissrios. &, por ,ltimo, mas no menos importante, a diretoria ter
total liberdade em distribuir, sob a forma de dividendos, a parcela dos
lucros que julgar mais aconsel#vel. Ba e%ist+ncia de uma estrutura de
capital baseada apenas em a-es ordinrias, as decis-es relativas a tais
problemas so de integral responsabilidade da diretoria da firma.
Outra razo poder ser o desejo da administrao de aproveitar
completamente as vantagens de um mercado propcio para a emisso de
novas a-es. &%istem perodos em que os proprietrios de recursos de
capital encontram!se literalmente falando, ansiosos por comprar a-es
ordinrias, dispondo!se a pagar um preo at mesmo vinte ou mais vezes
superior ao lucro por ao. Ba terminologia do mercado de a-es, a
situao de otimismo, em relao a a-es ordinrias. &sse clima
constitui forte tentao 6 administrao necessitada de capital para fins de
e%panso K ou que prev+ tal necessidade em futuro no muito distante K
com o objetivo de tirar proveito da grande disponibilidade de recursos.
=ambm deve!se ter em mente o fato de que a deciso de emitir
e vender novas a-es tomada em um dado momento. ?upon#amos que,
ao decidir entre a obteno de maior quantidade de capital pr<prio e a de
capital de terceiros, a empresa prefira a primeira modalidade. Csto no a
impede de oferecer ttulos de dvida para levantar recursos adicionais,
quando id+ntica escol#a apresentar!se no futuro. Ba verdade, se a firma
tiver, em um perodo qualquer, efetuado duas ou tr+s emiss-es
consecutivas de a-es ordinrias, por e%emplo, seu patrim)nio lquido ou
capital pr<prio ter aumentado, a menos que ten#a incorrido em grandes
prejuzos. Ama base mais ampla de capital pr<prio permitir a obteno
futura de capital de terceiros, quando o mercado de a-es apresentar um
clima pessimista, e a empresa precisar de recursos adicionais.
II. A$ES ,REFERENCIAIS
A ao preferencial um ttulo de natureza #brida. @ombina
algumas caractersticas da ao ordinria com elementos de um ttulo de
dvida. ?ua participao em relao aos portadores de a-es ordinrias e
aos credores que adquiriram ttulos de dvida determinada por clusulas
constantes de seu certificado de emisso. O alcance da 'prefer+ncia(
definido no contrato firmado entre a sociedade an)nima e os compradores
desse ttulo. Ba verdade, a 'prefer+ncia( oscilar entre dois e%tremos. de
um lado, ser uma ao preferencial gozando de quase todos os
privilgios dos portadores de a-es ordinrias K participao nos lucros,
direito de voto, e controle K bem como as prioridades de um credor no
que diz respeito ao recebimento de uma ta%a fi%a de retorno, ao resgate
em uma data de vencimento preestabelecida, alm da prioridade em
relao 6 ao ordinria, no caso de liquidao da firma. Bo outro
e%tremo encontramos a ao preferencial que possui somente um direito
limitado de prioridade no recebimento de dividendos. Ruaisquer que
sejam as caractersticas de uma ao preferencial, ela ser tratada, pelas
autoridades fiscais, como parte do capital pr<prio da empresa. O
dividendo pago aos portadores de a-es preferenciais no constitui,
portanto, despesa passvel de deduo do imposto sobre a renda. =ais
dividendos so pagos, deste modo, com os lucros, ap<s a deduo dos
impostos.
1. d"nomino Es-"!9Fi!. A ao ordinria emitida com ou
sem valor par. A ao preferencial possui, geralmente, um valor nominal
fi%o. =al valor poder ser de G7 ou at de G/HH. A cifra e%pressa no
certificado de emisso representa uma obrigao da sociedade an)nima
em relao ao portador, no sentido do resgate do ttulo, em uma data
futura, a esse valor nominal ou outra quantia superior.
'. 6"n!im"nto. O compromisso de resgatar a ao preferencial
em data determinada estabelece um limite de tempo ao risco assumido
pelo portador do ttulo. O no!pagamento do valor nominal equivale ao
no!cumprimento do pagamento de dvidas, O credor, neste caso o
portador da ao preferencial, poder mover ao contra a sociedade
an)nima. &m geral, as a-es preferenciais no possuem data fi%a de
vencimento, visto considerar!se o investimento em capital pr<prio como
permanente. &ntretanto, como os portadores das a-es preferenciais so,
num certo sentido, uma categoria especial de proprietrios, estipulam!se
condi-es para o resgate voluntrio e, algumas vezes, compuls<rio,
mediante a fi%ao de uma data de vencimento ou a constituio de um
fundo de amortizao.
O resgate de uma ao preferencial poder ser efetuado pelo
valor nominal ou por um valor superior, com a concesso de um pr+mio,
portanto. &ste pr+mio, estabelecido contratualmente, consiste em um
dispositivo para 'atenuar( a emisso. "estina!se a facilitar a venda dessas
a-es, visto prometer ao comprador uma soma alm dos dividendos
distribudos durante o prazo de vig+ncia do ttulo. A disposio da
empresa de pagar +sse pr+mio no resgate influi na ta%a de dividendos
prometida ao comprador da ao preferencial. Qevando em conta tal
pr+mio, o investidor poder ser induzido a aceitar uma ta%a 1prometida2
de dividendos mais bai%a. Assim sendo, uma ao preferencial a 7L, com
prazo de /H anos, resgatvel a //7L do valor nominal, ter uma ta%a
anual id+ntica a outra ao preferencial, a ML, e com igual prazo de
vencimento. "o ponto de vista da firma, sua imagem perante o p,blico
ser mel#orada, se lanar a-es preferenciais a 7L, ao invs de a ML.
O contrato tambm estipula, freq9entemente, uma data de
c#amada para resgate. "e acordo com essa clusula, a sociedade an)nima
tem o direito de 'c#amar( os portadores de a-es preferenciais e resgatar
esses ttulos antes da data de vencimento 1se esta e%istir2. Bormalmente, o
direito de c#amada para resgate acompan#ado por um dispositivo,
estabelecendo o pagamento de um pr+mio acima do valor nominal.
*. Di.id"ndos. @ostuma!se estipular uma percentagem fi%a do
valor nominal das a-es preferenciais, como dividendo anual prometido.
Csto no significa que a empresa seja obrigada a pagar tal dividendo, ano
ap<s ano. A deciso de pagar ou dei%ar de pagar dividendos tomada pela
diretoria. Poder no ser pago dividendo algum, mesmo que o lucro da
empresa, depois da deduo. dos impostos, esteja acima do e%igido para
distribuio de dividendos. $ perfeitamente concebvel que a diretoria da
firma decida pela reteno de lucros, para atender 6s e%ig+ncias
financeiras de seus projetos de e%panso.
O no!pagamento do dividendo estipulado ao portador de a-es
preferenciais impede, automaticamente, o pagamento de dividendos aos
proprietrios de a-es ordinrias. &sta uma das caractersticas
fundamentais da ao preferencial. Possui prioridade ou prefer+ncia, em
relao 6 ao ordinria. Jas esta prefer+ncia ter significado nulo se a
empresa decidir no realizar pagamentos de dividendos, durante um ou
mais anos. A reteno de tais lucros simplesmente elevar o e%cedente de
capital e, portanto, o valor contbil da ao ordinria, em detrimento das
a-es preferenciais, que dei%am de receber dividendos.
Eisando garantir ao portador de a-es preferenciais o
recebimento do dividendo prometido, se isso for possvel, costuma!se
tornar o. dividendo cumulativo. &ntende!se, por esse termo, a criao de
direitos acumulados mediante a no!realizao de pagamentos de
dividendos em um ou vrios anos sucessiEos. At serem pagos os
dividendos atuais e os acumulados, no podero ser distribudas outras
parcelas dos lucros aos portadores de a-es ordinrias. Por e%emplo, se
uma ao preferencial no tiver recebido seu dividendo de G7, durante tr+s
anos consecutivos, e a empresa decidir pagar dividendos a seus acionistas
ao final do quarto ano, dever, primeiramente, pagar G0H aos portadores
de a-es preferenciais, antes de distribuir tal dividendo aos portadores de
a-es ordinrias. Alm disso, quaisquer dividendos no pagos, e%istentes
na data de vencimento da ao preferencial, constituem direito adicional
ao seu valor nominal, se e%istir algum.
As a-es preferenciais no cumulativas so normalmente
emitidas em casos de reorganizao de empresas, em conseq9+ncia de
processos de insolv+ncia e fal+ncia. Bessas circunst8ncias, os portadores
de ttulos com direitos no!prioritrios K por e%emplo, ttulos de terceira
#ipoteca ou 'income bonds( K que recon#ecem a e%ist+ncia de reduzida
possibilidade de recuperar mais do que uma pequena parte de seus
direitos, podero aceitar a-es preferenciais, no cumulativas, em troca de
seus ttulos. Jediante esta troca, esperam que a empresa seja capaz de
recuperar!se. Aceitam a ao preferencial no cumulativa como o menor
dos males.
Ama firma com prem+ncia de recursos adicionais de capital
poder, de vez em quando, concordar em vender a-es preferenciais
cumulativas de participao. Alm da prefer+ncia e da acumulao de
direitos, este tipo de ao preferencial tambm participa dos dividendos
pagos aos portadores de a-es ordinrias. ?upon#amos que uma ao
preferencial a 7L ten#a um valor nominal de G/H. "epois de efetuado o
pagamento desse dividendo, a clusula de participao autoriza o portador
da ao preferencial a receber dividendo id+ntico aos distribudos aos
portadores de a-es ordinrias. ?e e%istirem /M.HHH a-es preferenciais, e
/HH.HHH ordinrias, e estas obtiverem um dividendo de G0 por ao, cada
ao preferencial receber G0, alm dos GH,7H, representando o dividendo
de 7L do valor nominal. A participao poder ser ilimitada, como no
e%emplo acima, ou limitada, de acordo com o que tiver sido estabelecido
no contrato de emisso.
+. Con."rsi&i(idd". Ama sociedade an)nima tambm poder
conceder ao portador de a-es preferenciais, o direito de converter seus
ttulos em a-es ordinrias. &ste direito de converso normalmente
e%presso em termos de a-es* por e%emplo, uma ao preferencial por
duas ordinrias. Admitamos que a ao preferencial ten#a um valor
nominal de G07, e que o direito de converso seja de / por 0. ?e o preo
da ao ordinria se elevar para G/3, tudo indica que ser compensador
converter a ao preferencial em duas a-es ordinrias, com um valor
total de mercado de G0M. Beste caso, o preo de mercado da ao
preferencial tambm ascender para, apro%imadamente, G0M. ?eu portador
talvez prefira aguardar uma nova elevao ou, ento, que a administrao
c#ame os portadores para resgate, antes de ser realizada a converso.
@orrer, neste caso, o risco de conservar a ao ordinria e poder sofrer
um prejuzo, se a ao ordinria cair abai%o de G/0,7H.
O direito de converso poder, portanto, ser anulado pela pr<pria
empresa, mediante a distribuio de 'fil#otes(, parcelando a ao
ordinria em duas partes, 6 medida em que seu preo de mercado se
apro%imar de G/0,7H. Am parcelamento, na razo de 0 por /, tender a
fazer com que o preo da nova ao ordinria caia a GM,HH, por e%emplo.
Para eliminar o risco de um direito de converso perder todo seu
significado, o contrato de emisso normalmente inclui uma clusula
impedindo a diluio do valor da ao. "e acordo com esta clusula, a
ta%a de converso estipulada dever ser automaticamente reajustada
quando se realizar alguma distribuio de 'fil#otes(. &m nosso e%emplo,
cada ao preferencial poderia ser trocada por quatro a-es ordinrias.
/. Dir"itos d" 6oto. Ainda neste caso, o direito do portador de
a-es preferenciais est e%presso no certificado de emisso do ttulo As
a-es preferenciais podem no ter direito a voto* em caso contrrio, a
votao poder ser simples ou m,ltipla. A Fet#le#em ?teei e a
@onsolidated &dison, dentre outras, possuem a-es preferenciais de
votao simples* i.e., a cada ao corresponde um voto. Por outro lado, a
&astman lodaV emitiu preferenciais com direitos a 07 votos. A Anited
?tates ?teel, por sua vez, possui preferenciais com direito a M votos.
Bestes casos de votao m,ltipla, o n,mero de a-es preferenciais
bastante pequeno, em relao ao de a-es ordinrias. "e outro modo, os
acionistas preferenciais facilmente controlariam a firma. A votao
m,ltipla destina!se a proporcionar a esses acionistas uma posio
minoritria de certa import8ncia na escol#a e eleio dos diretores da
empresa.
1. ,od"r"s d" 6"to. Bormalmente, a sociedade an)nima concede
aos portadores de a-es preferenciais alguns poderes de veto, em assuntos
de vital import8ncia para a segurana dessas a-es. Por e%emplo, poder
ser e%igido um voto de dois teros ou tr+s quartos das a-es preferenciais
para a aceitao de uma proposta de fuso com outra empresa. Poder ser
requerida a aprovao de uma maioria especfica dos acionistas
preferenciais, para a emisso de novas a-es dessa modalidade, com
id+nticos direitos, ou com privilgios adicionais. O contrato da Ieneral
Jotors e%ige a votao de tr+s quartos dos acionistas preferenciais para
que se considere aprovada a emisso de a-es preferenciais 'prioritrias(,
ou seja, a-es 'preferenciais(, em relao 6s anteriormente emitidas.
@ontudo, no ser necessria aprovao para a emisso de novas a-es
preferenciais com direitos id+nticos. &ntretanto, a Cnternational Paper, por
e%emplo, dever obter a aprovao de dois teros das a-es preferenciais,
para emitir novos ttulos com direitos equivalentes.
RES#MO
@omo os acionistas de uma sociedade an)nima so os
proprietrios residuais de seu patrim)nio lquido, possuem certos direitos.
&stes direitos de propriedade e%ercem influ+ncia direta sobre a escol#a
das fontes de fundos a longo prazo. Ama estrutura de capital
integralmente composta por a-es ordinrias apresenta diversas
vantagens, particularmente 6 empresa com ativos fi%os limitados e sujeita
a grandes oscila-es de sua ta%a anual de lucro.
A ao preferencial um ttulo #brido. Possui caractersticas
tanto da ao ordinria, quanto de ttulos de dvida, podendo variar de
acordo com as clusulas constantes de seu certificado. O administrador
financeiro dever manter!se a par das principais caractersticas das a-es
ordinrias e preferenciais.
Bumerosas empresas 1com e%ceo das concessionrias de
servios p,blicos2, geralmente iniciam suas atividades com uma estrutura
de capital constituda apenas por a-es ordinrias. A insufici+ncia de
ativos fi%os e as flutua-es substanciais da ta%a anual de lucro levam
muitas sociedades an)nimas a evitar a utilizao de capital de terceiros.
Am motivo importante poder ser o desejo da administrao de manter
total fle%ibilidade na tomada de decis-es, em assuntos tais como. venda
de ativos, compra de outra empresa mediante troca de a-es, e tomada de
emprstimos a curto prazo. A diretoria de uma firma nessas condi-es
tambm possui completa liberdade para distribuir qualquer percentagem
de dividendos sobre os lucros obtidos.
07.01 - ARRENDAMENTO - A8TERNATI6A ,ARA O
FINANCIAMENTO DIRETO
A aquisio de ativos fi%os por uma empresa normalmente e%ige
a obteno de recursos adicionais, sob a forma de capital de terceiros, em
fontes e%ternas, ou de capital pr<prio de acionistas, antigos ou novos, a
menos que a firma dispon#a de lucros retidos, em montante suficiente
possvel, entretanto, que uma firma use ativos fi%os sem necessidade de
adquiri!los. &sta alternativa o arrendamento.2.
Bo presente captulo, trataremos somente do arrendamento como
alternativa 6 compra de ativos. &%istem numerosos casos em que a
compan#ia no se defronta com essas alternativas. Por e%emplo, uma
cadeia de lojas de 8mbito nacional poder desejar abrir uma filial em um
's#opping center(. A menos que compre todo o 's#opping center(, o que
ser uma atitude deveras incomum, somente poder arrendar 1ou seja,
alugar2 a unidade que deseja ocupar. O mesmo acontece com espao para
escrit<rio, em um prdio ou a utilizao de todo um edifcio, em um
bairro industriaQ Alguns fabricantes de mquinas para fins especficos, ou
material de escrit<rio, podero oferecer seus produtos somente por
arrendamento. Irande parte dos arran#a!cus de Be] TorV, incluindo
todo o comple%o do DocVfeller @enter e o &mpire ?tate Fuilding, foram
construdos em terrenos somente disponveis para arrendamento a longo
prazo.
&%istem, contudo, diversas oportunidades de uma compan#ia
conseguir um arrendamento, em vez de comprar e possuir o bem. Bestes
casos, o arrendamento , de fato, embora no formalmente, um substituto
do financiamento direto da compan#ia. $ por este motivo que, algumas
vezes, podemos nos referir ao financiamento por arrendamento.
I. CARACTERPSTICAS DO FINANCIAMENTO ,OR
ARRENDAMENTO
O arrendamento consiste em um acordo contratual entre o
proprietrio do ativo 1arrendador2 e o usurio 1arrendatrio2, que
estabelece detal#adamente as obriga-es e os direitos das partes. As
principais clusulas dizem respeito ao prazo do arrendamento, op-es de
renovao 1se #ouver2, ao aluguel, 6 responsabilidade pelas despesas de
manuteno, seguros e impostos. O arrendamento poder conter tambm
uma clusula concedendo ao arrendatrio a opo de compra do ativo, a
um determinado preo, bem como o prazo de vig+ncia dessa opo. =oda
mel#oria sofrida pelo ativo arrendado, includa no balano, consistir em
vantagem para o arrendador, ao final do prazo do arrendamento.
A. Cr"s!im"nto
O financiamento por arrendamento desenvolveu!se rapidamente
a partir da ?egunda Iuerra Jundial. Juitas empresas de ind,strias em
crescimento encontraram grandes dificuldades ou ac#aram muito caro o
levantamento dos fundos necessrios no mercado de capitais. Por outro
lado, as compan#ias de seguros, fundos de aposentadoria, bancos e outras
institui-es de investimento t+m aplicado parte de seus recursos, que t+m
sofrido rpida e%panso, no financiamento de transa-es seguras de
arrendamento. &m resposta 6 esta situao de procura e oferta,
desenvolveu!se um novo tipo de instituio. a compan#ia de
financiamento para arrendamento.
A compan#ia de financiamento para arrendamento atua como
intermediria entre o provvel arrendatrio e o fornecedor de fundos.
?upon#amos que uma empresa deseje obter o uso de um equipamento
relativamente dispendioso, uma fbrica construda especialmente para
atender suas necessidades, ou ativos necessrios, mas inacessveis devido
ao preo. Beste caso, a empresa entrar em contato com uma compan#ia
de financiamento para arrendamento. &sta ,ltima, por sua vez, avaliar as
condi-es financeiras do arrendatrio potencial, sua posio creditcia e
outros elementos importantes. ?e os riscos da transao forem aceitveis,
a empresa pagar ao vendedor o preo do ativo desejado, e assumir a
posio de arrendador. ?eus recursos sero obtidos nas fontes previamente
mencionadas. &stas fontes consideram vantajosos os servios da
compan#ia financeira, visto no serem obrigados a realizar investiga-es
pr<prias e no se envolverem em negocia-es a respeito das condi-es do
arrendamento, no sendo tambm necessrio um e%ame peri<dico do
arrendatrio.
&mpresas de maior porte podero decidir organizar suas pr<prias
compan#ias de financiamento para arrendamento, como subsidiria. &stas
,ltimas normalmente conseguem parte substancial de seus recursos das
mesmas institui-es acima citadas.
4. Mod(idd"s d" Arr"ndm"nto
Os contratos de arrendamento dividem!se em duas categorias. /2
arrendamentos financeiros e 02 arrendamentos operacionais.
Am arrendamento financeiro consiste em um acordo mediante o
qual o arrendatrio concorda em realizar uma srie convencionada de
pagamentos peri<dicos, em um prazo determinado, abrangendo a maior
parte da vida ,til do ativo utilizado. Bormalmente, o arrendador espera,
durante esse perodo, ressarcir!se do preo pelo qual o ativo poderia ser
vendido, alm dos juros e outros custos que concordou em pagar* por
e%emplo, seguros, impostos, manuteno etc. Bormalmente, um
arrendamento financeiro no pode ser cancelado por qualquer das partes,
e%ceto no caso de o acordo no ser respeitado.
Am arrendamento operacional freq9entemente estabelecido por
perodo substancialmente inferior 6 vida ,til do ativo. Bo final do
perodo, e sujeito a notificao prvia de qualquer uma das partes, o
arrendamento concludo e o ativo reverte ao arrendador. &m geral, o
arrendador espera recuperar, neste perodo, montante inferior ao preo
integral de compra do ativo. &ntretanto, dever ressarcir!se de outros
custos 1por e%emplo, juros, impostos etc.2 e, talvez, obter um lucro, a
menos que o arrendatrio v 6 fal+ncia ou dei%e de cumprir os
compromissos de pagamento.
Am e%emplo bastante simples destas duas modalidades de
arrendamento o de uma compan#ia que aluga camin#-es. O
arrendamento de um camin#o, pelo perodo de 7 anos, um
arrendamento financeiro. ?e for por alguns dias ou meses, tratar!se! de
um arrendamento operacional.
Arrendamentos operacionais, ou a curto prazo, ao invs da
compra do ativo, mesmo a um custo substancialmente mais elevado, por
unidade de tempo, sero especialmente desejveis se o arrendatrio no
tiver muita certeza em relao 6 necessidade futura do ativo. &sta situao
verifica!se, freq9entemente, em contratos com o "epartamento de defesa.
A firma que obtiver uma encomenda no poder ter certeza de sua
repetio no futuro. ?e sua e%ecuo e%igir equipamentos no possudos
pela firma no momento, e que no sero utilizados se no forem recebidas
novas encomendas, ser vantajoso conseguir os equipamentos mediante
um arrendamento operacional. As pequenas empresas de construo
obt+m a maior parte de seu equipamento pesado, se no a totalidade,
graas a arrendamentos operacionais. As firmas de maior porte, ao
contrrio, 'possuem( equipamento pesado em decorr+ncia de
arrendamentos financeiros, visto estarem razoavelmente seguras da
necessidade de utiliz!lo, durante vrios anos, abrangendo, assim, a maior
parte de sua vida ,til.
C. 6"nd-r"torno d" Arr"ndm"nto
&sta nova tcnica de levantamento de recursos adicionais
desenvolveu!se rapidamente ap<s a ?egunda Iuerra Jundial,
constituindo setor importante das atividades das compan#ias de
financiamento para arrendamento. O processo em questo envolve,
simultaneamente, a venda de um ativo a uma compan#ia de financiamento
para arrendamento e seu posterior arrendamento, pelo pr<prio vendedor. O
efeito a colocao de recursos adicionais de capital 6 disposio da
empresa, ao invs de ativos fi%os. A firma inteiramente livre para
utilizar tais recursos, como capital de giro, na aquisio de ativos fi%os,
ou ambos. A compan#ia financeira torna!se, desta maneira, o proprietrio
legal e o arrendador de ativos e%istentes, j operados pelo arrendatrio.
O processo de venda!retorno em arrendamento tornou!se
tambm importante instrumento para o investimento de recursos, por
institui-es educacionais, funda-es isentas do pagamento de impostos,
fundos de aposentadoria e compan#ias de seguros. &stes compradores!
arrendadores diferem da compan#ia de financiamento para arrendamento
no tocante ao tipo de ativo que podero adquirir e arrendar ao vendedor.
&nquanto a compan#ia financeira poder aceitar equipamentos, mquinas,
camin#-es e outros itens durveis, os investidores acima mencionados
normalmente restringem suas transa-es a bens de raiz. @omo a
instituio adquire esse bem, poder pagar seu valor integral, ao contrrio
do emprstimo #ipotecrio, que seria substancialmente inferior ao valor
de mercado dessa propriedade. Juitos estados, por e%emplo, permitem
que as compan#ias de seguros invistam at 7L de seus ativos totais em
im<veis, embora limitem os emprstimos #ipotecrios, em geral, at W7L
do valor de mercado do item #ipotecado.
II. COM,RAR O# ARRENDAR
A deciso de comprar ou arrendar depende da resposta dada a
duas quest-es. Ruais os custos e%plcitos e implcitos das duas
alternativas; Ruais as vantagens secundrias, se #ouver, que a firma
poder obter em uma operao de arrendamento ou venda!retorno em
arrendamento;

A. Custos E)-(9!itos
"evemos ressaltar, de incio, que um arrendamento financeiro
representa, de fato, embora no formalmente, o mesmo que a compra do
ativo desejado. Ao firmar um contrato a longo prazo, a empresa assume o
compromisso de realizar os pagamentos peri<dicos convencionados, da
mesma maneira que procederia em relao a ttulos de dvida. Ama
comparao dos custos das duas alternativas e%ige, antes de mais nada, a
determinao das despesas relativas 6 obteno de capital de terceiros.
&stas despesas so. /2 custos de preparao dos vrios documentos
e%igidos para a emisso de ttulos* 02 pagamento, se #ouver, de comiss-es
aos 'finders(, aos intermedirios entre a empresa e um subscritor* 32
despesas do subscritor ou banco de investimento* 42 desgio, se #ouver,
do valor nominal dos ttulos* e 72 por ,ltimo, mas no menos importante,
a ta%a efetiva de juros* por e%emplo, os juros pagos pela compan#ia sobre
a receita lquida proveniente da venda dos ttulos.
Bo caso de uma compan#ia de financiamento, para
arrendamento, os custos e%plcitos envolvem o pagamento peri<dico
estipulado, que compreende. /2 juros sobre o montante investido pela
compan#ia financeira e 02 amortizao do investimento. &sta amortizao
um pagamento direto, enquanto sua contrapartida, no caso da obteno
de capital de terceiros, representada pela depreciao, que no passa de
um lanamento contbil, e%ceto no caso de uma proviso para a
constituio de um fundo de amortizao, que tambm, e%ige
transfer+ncias peri<dicas de cai%a.
A magnitude dos custos funo do taman#o da firma e de seu
acesso 6s fontes de capital a longo prazo. Ama grande sociedade an)nima,
por e%emplo, no encontrar dificuldades em negociar diretamente com
uma compan#ia de seguros, uma instituio educacional, ou uma
fundao, tendo em vista a venda privada de ttulos de dvida. Ao
contrrio, uma empresa menor poder precisar utilizar os servios de um
subscritor ou de um banco de investimento. "o mesmo modo, tambm
pouco provvel que uma grande firma seja solicitada por um banco a
manter um saldo mnimo de garantia, para um emprstimo a mdio prazo,
ao passo que uma empresa menor poder ser obrigada a aceitar essa
condio. Por fim, o simples volume dos recursos necessrios a uma
empresa de grande porte e%cede, freq9entemente, os recursos disponveis
a uma compan#ia de financiamento para arrendamento.
4. Custos Im-(9!itos
O @ertificado de &misso, que representa o fundamento legal da
emisso de ttulos de dvida, estabelece condi-es alm das relativas a
ta%as de juros e resgate da dvida. &ssas clusulas podero criar restri-es
6 poltica de dividendos, 6 compra de novos ativos fi%os e outros
emprstimos garantidos por esses ativos 1ou seja, uma clusula de
aquisio posterior2, ou estipular a conversibilidade dos ttulos em a-es
ordinrias. &stas restri-es constituem custos implcitos que devero ser
levados em conta pela administrao, ap<s analisar os custos e%plcitos.
As empresas de pequeno porte no se encontram,
freq9entemente, em condi-es de escol#er entre capital de terceiros e
financiamento por arrendamento. ?eu taman#o e a natureza de suas
opera-es podero impedir!l#es o acesso ao mercado de ttulos. Ao invs
disso, l#es possvel escol#er entre a obteno de capital pr<prio e o
financiamento, atravs de um contrato de arrendamento. A emisso de
novas a-es e%ige, pois, a avaliao do seu efeito sobre os acionistas, no
que diz respeito 6 diluio da propriedade e do controle da firma.
C. 6nt;"ns Es-"!iis "m T"rmos d" Custo
As firmas que operam em contratos de produo, pelo custo mais
comisso, com uma entidade governamental ou empresa privada,
freq9entemente descobriro ser um arrendamento financeiro mais
vantajoso do que a compra do ativo desejado, mediante recursos obtidos
no mercado de capitais. ?e a empresa adquirir esse ativo, poder depreci!
lo somente a uma ta%a anual durante sua vida ,til. Ba verdade, poder
utilizar um mtodo de depreciao acelerada, amortizando dois teros do
preo de compra, durante metade da vida ,til normal do ativo. &sta
depreciao anual consiste em um item de custo passvel de deduo para
fins de pagamento de imposto sobre a renda.
Ao recorrer a um arrendamento financeiro, ao invs de comprar
o ativo necessrio, a firma poder ajustar o prazo do arrendamento ao
perodo previsto do contrato acima mencionado. Os pagamentos
peri<dicos, realizados em um contrato de arrendamento, podero ser
deduzidos integralmente, como despesa operacional. Admitamos que o
ativo em questo apresente uma vida ,til de /0 anos, sendo seu preo de
compra de G/0H.HHH. ?e adquiri!lo diretamente, poder a firma eliminar,
como despesa dedutvel de imposto 1depreciao2, apro%imadamente
GM7.HHH, nos primeiros cinco anos. ?upon#amos, ainda, que o custo
efetivo do capital de terceiros seja de [L ao ano. O contrato firmado por
quatro anos, e%igindo a compan#ia de financiamento /M pagamentos
trimestrais de GW./HH cada. Ama tabela dos custos das duas alternativas
indicaria o seguinte.
?e o ativo for comprado.
@usto do ativo G/0H.HHH
"epreciao 1saldo decrescente2
durante quatro anos GW4./HH W4./HH
Ealor contbil ao fim de quatro anos G47.PHH
@usto do capital de terceiros, a [L ao ano 3[ 4HH
G//0.7HH
?e o ativo for arrendado.
/M pagamentos trimestrais de GW. /HH G//3 .MHH
A primeira vista, pareceria #aver pequena vantagem na compra,
em termos de custo* apro%imadamente G/./HH no perodo de quatro anos.
&ntretanto, o problema consiste em saber se a empresa conseguir
recuperar o valor contbil de G47.PHH se o contrato no f)r renovado e o
ativo tornar!se suprfluo. Besse momento, a firma ter recuperado apenas
GW4./HH 1mais juros sobre esses fundos2, em relao ao resgate da dvida
de G/0H.HHH. A venda forada do ativo, no fim de quatro anos, poder
facilmente resultar em um preo bastante inferior ao valor contbil. &sta
diferena ter de ser adicionada ao custo de G//0.7HH, para atingir o custo
total, no caso da compra do ativo. Por outro lado, a firma proteger!se!
contra tal custo adicional, aceitando as condi-es da compan#ia
financeira. $. concebvel que esta ,ltima possa dispor!se a conceder 6
firma uma opo de renovao, a bem menos de GW./HH por trimestre.
A compan#ia de financiamento poder oferecer condi-es ligeira
ou substancialmente inferiores K digamos, pagamentos trimestrais de
GM.7HH, que totalizariam G/H0.HHH, ao final do perodo de quatro anos K
por tr+s raz-es. &m primeiro lugar, ac#ar!se!, freq9entemente, em
condi-es de obter recursos a uma ta%a de juros inferior 6 conseguida pela
empresa, especialmente se tratar de uma firma de pequeno porte. &m
segundo lugar, a compan#ia de financiamento poder reduzir seus dbitos
periodicamente, graas aos pagamentos recebidos da firma, ou reinvestir
os pagamentos em outros arrendamentos, com retornos superiores aos
juros pagos pela compan#ia de financiamento. Por fim, a compan#ia de
financiamento normalmente encontrar!se! em mel#ores condi-es do que
a firma para recuperar o valor contbil integral do ativo. Csto tender a
ocorrer especialmente quando a compan#ia de financiamento especializar!
se neste campo de atividade ou for uma subsidiria do fabricante do
equipamento. Por e%emplo, as maiores compan#ias de aluguel de
camin#-es e autom<veis, alm de conseguirem adquiri!los com descontos
especiais, mant+m suas pr<prias instala-es de manuteno.
1. O&t"no d" KnSos d" C-it(. A tcnica de venda!retorno
em arrendamento oferece 6 empresa a oportunidade de obter lucros em
conseq9+ncia da valorizao do ativo fi%o, sem perder a possibilidade de
utiliz!lo. ?upon#amos que uma firma possua e ocupe um prdio, pelo
qual pagou G/ mil#o e cujo valor contbil de GMHH.HHH, descontada a
depreciao 1baseado no custo #ist<rico2. &m conseq9+ncia da inflao,
do aumento dos preos de terrenos ou ambos, a propriedade em questo
possui um valor de mercado de G/,3 mil#-es. Jediante sua venda!retorno
em arrendamento, a empresa poder obter G/,3 mil#-es em cai%a,
montante que poder ser utilizado na compra de ativos operacionais, ou
para aumento do capital de giro. O lucro de GWHH.HHH 1diferena entre o
preo de venda e o saldo do valor contbil2 est sujeito a um imposto de
07L sobre gan#os de capital. &m conseq9+ncia, o capital pr<prio da
empresa, de acordo com os procedimentos contbeis tradicionais, dever
aumentar de G707.HHH.
?ituao semel#ante verificar!se! se uma empresa possuir um
ativo totalmente depreciado, em termos contbeis, mas que ainda possa
ser utilizado por vrios anos. =ambm neste caso, uma operao de venda!
retorno em arrendamento representar uma fonte de recursos adicionais,
alm de redundar em um acrscimo do patrim)nio lquido, no balano da
firma.
'. R"duo d" ,r"0u97os Cont%&"is. $ possvel que alguns
ativos ten#am sofrido uma reduo de valor superior 6 depreciao
acumulada, indicada no balano. Am e%emplo seria o de um computador
ou outro equipamento adquirido pela empresa, anos antes, e que se tivesse
tomado bastante inferior aos modelos novos, vendidos a preo igual ao
custo original do computador. Outro e%emplo seria o de uma reduo,
superior 6 depreciao indicada no balano, do valor de mercado de um
prdio possudo e ocupado pela firma, em conseq9+ncia de deteriorao
da vizin#ana. ?e a firma estiver planejando utilizar o equipamento ou o
prdio por mais alguns anos, o prejuzo no poder ser anulado por lucros
operacionais, a no ser quando o ativo for efetivamente vendido, #avendo,
ento, um prejuzo contbil.
A operao de venda!retorno em arrendamento permite
determinar imediatamente o prejuzo, e anul!lo mediante lucros
operacionais* i. e., apro%imadamente metade do prejuzo poder ser
absorvido pelo imposto sobre os lucros da firma. ?e o e%erccio fiscal
corrente for e%cepcionalmente lucrativo, a administrao poder, ento,
decidir contabilizar o prejuzo, ao invs de faz+!lo no futuro, quando
poder coincidir com uma ta%a normal de lucro operacional, afetando
desfavoravelmente a imagem da firma no mercado.
&ntretanto, para que a venda possa anular os prejuzos, graas
aos lucros operacionais obtidos, para fins de pagamento de impostos,
dever ser negociada a um preo de mercado razovel, no podendo o
retorno em arrendamento e%ceder o prazo de 3H anos, incluindo as op-es
de renovao. Alm disso, o acordo de retorno em arrendamento no
poder conter a clusula de opo de recompra do ativo, pelo vendedor!
arrendatrio, a um determinado preo. Poder, todavia, conceder ao
arrendatrio uma opo para readquirir o ativo, ao fim do prazo de
arrendamento, e a um preo equivalente a qualquer outra oferta recebida
pelo arrendador nessa poca.
*. 6nt;"ns "m T"rmos d" A-r"s"nto do 4(no. Os
recursos obtidos mediante um emprstimo a mdio prazo ou a venda de
ttulos de dvida aparecem, no balano, como itens do passivo. As
obriga-es fi%as de pagamento peri<dico de juros e do principal dos
emprstimos a mdio prazo, ou juros e fundo de amortizao, no caso de
ttulos de dvida afetam a posio creditcia da firma e sua capacidade de
obter recursos adicionais, sob a forma de capital de terceiros. @ontudo, as
obriga-es resultantes de um contrato de arrendamento no so, em geral,
apresentadas nos demonstrativos financeiros, com e%ceo, talvez, de
notas de rodap. O investidor comum, que obrigado a depender
e%clusivamente de demonstrativos financeiros para tomar decis-es de
adquirir ttulos de dmvida ou a-es da empresa, no encontra!se em
condi-es de determinar o valor e%ato do ttulo. O mesmo acontece com
fornecedores e outros credores a curto prazo, cujas decis-es tendem a
fundamentar!se, quase integralmente, em demonstrativos financeiros.
Ao contrrio, os fornecedores de emprstimos a mdio prazo,
subscritores e bancos de investimento, bem como analistas financeiros,
quase sempre e%igem informa-es e dados concernentes a contratos de
arrendamento, com prazo superior a 3 anos para ser concludo, quando
avaliam uma empresa. &ntretanto, e%istem muitas discrep8ncias quanto ao
tratamento analtico dispensado aos pagamentos peri<dicos. A dificuldade
encontrada resulta do fato de serem tais pagamentos obriga-es fi%as
semel#antes aos juros pagos sobre ttulos de dvida, sendo, portanto,
registrados no demonstrativo de lucros e perdas, como parte dos custos
operacionais. &ntretanto, diferentemente dos ttulos de dvida, que so
includos no balano como passivos da firma, os arrendamentos no so
geralmente identificados como tal, de acordo com as prticas contbeis
atualmente em voga.
Alm disso, os pagamentos estipulados por um contrato de
arrendamento refletem!se na rubrica despesas operacionais. &ntretanto,
para fins de determinao do efeito desses pagamentos sobre o ndice de
capital de terceiros, 'leverage( e cobertura de encargos da firma,
importante que tanto a administrao quanto o analista financeiro
determinem o impacto de tais pagamentos sobre a empresa.
D. O&ri;B"s D"!orr"nt"s d" Arr"ndm"ntos " Co&"rtur d" D9.ids
\uros, transfer+ncias para fundos de amortizao e o resgate
final de ttulos de dvida representam 'encargos( que gravam os
rendimentos da empresa, devendo ser eliminados antes de qualquer
distribuio de lucros aos acionistas. Ba verdade, tais encargos devero
ser suprimidos mesmo que a empresa no obten#a lucros.
Fasicamente, processo id+ntico aplicvel ao tratamento dos
pagamentos estipulados em um contrato de arrendamento. Beste caso,
porm, necessrio determinar, em primeiro lugar, o valor do ativo
envolvido no arrendamento. &ste montante dever ser considerado, ento,
como passivo imputado, contrabalanado pelo lanamento de um ativo
imputado equivalente ao valor atribudo ao item arrendado. Admitamos
que uma empresa apresente os passivos indicados na =ab. /P./.
T&"( 13.1
Passivos a longo prazo.
Qetras #ipotecrias a ML, vencimento em /P[H G/.HHH.HHH
@apital pr<prio.
W7.HHH a-es ordinrias, valor ao par G/H W7H.HHH
Qucros retidos 47H.HHH
G0.0HH.HHH
Cnforma-es e%tradas do demonstrativo de lucros e perdas.
Qucros antes da deduo de juros e impostos
Qucros antes da deduo de juros e impostos G 0MH.HHH
Jenos juros sobre letras #ipotecrias MH.HHH
Qucros depois da deduo de juros G 0HH.HHH
Jenos impostos 17HL de lucros2 /HH.HHH
Qucro lquido G /HH.HHH
mndices calculados.
@apital pr<prio 1G/.0HH.HHH > G/.HHH.HHH2 /,0>/&
@obertura de dvidas 1G0MH.HHH>GMH.HHH 4,33 F
Atilizao de capital de terceiros.
1&2
H,P0
?upon#amos, em seguida, que o valor do ativo arrendado seja de
G07H.HHH, e que os pagamentos anuais de aluguel totalizem G4H.HHH. A
1F ! /2
1F2
O
1/,02 13,332
1/,02 13,332
=ab. /P.0 apresenta o balano e o demonstrativo de lucros e perdas, j
ajustados a esses valores.
Os valores ajustados, nos demonstrativos financeiros, refletem
claramente o grau de reduo da cobertura dos compromissos fi%os,
decorrente dos pagamentos de aluguel. Cndicam ainda que a empresa est
utilizando capital de terceiros com intensidade maior do que a indicada
nos demonstrativos no ajustados. =al como ocorre com ttulos de dvida,
a compan#ia no poder fugir aos compromissos do contrato de
arrendamento, uma vez assinado. Os pagamentos anuais de aluguel
devero ser efetuados, quer o ativo arrendado gere lucros adicionais
equivalentes, superiores, ou inferiores a esses pagamentos.
"o ponto de vista do planejamento financeiro, a identificao
dos pagamentos de aluguel no balano e no demonstrativo de lucros e
perdas oferece vrias vantagens. &m primeiro lugar, desempen#a
importante papel na tomada de uma deciso entre compra e arrendamento.
Beste momento, as obriga-es decorrentes do arrendamento podero ser
estimadas em relao ao balano e aos ndices mais importantes. &stes
itens devero ter grande import8ncia em futuras negocia-es de
emprstimos a mdio prazo e emiss-es de ttulos. A alta administrao
dever, portanto, analisar cuidadosamente os efeitos
T&"( 13.'
Passivos a longo prazo.
Qetras #ipotecrias a ML G/.HHH.HHH
Ealor do equipamento arrendado 07H.HHH
@apital pr<prio.
A-es ordinrias W7H.HHH
Qucros retidos 47H.HHH
G0.47H.HHH
Cnforma-es e%tradas do demonstrativo de lucros e perdas.
Qucros antes da deduo de juros e impostos G 3HH.HHH
a
Menos juros sobre letras #ipotecrias GMH.HHH
Aluguel 4H.HHH /HH.HHH
Qucros antes da deduo de impostos G 0HH.HHH
Cmpostos /HH.HHH
Qucro lquido G /HH.HHH
mndices calculados.
@apital pr<prio 1G/.0HH.HHH > G/.07H.HHH2 H,PM>/
@obertura de dvidas 1G3HH.HHH>G/HH.HHH 3>/
Atilizao de capital de terceiros.
1H,PM2 10,HH2
1/,HH2 13,HH2
H,M4
a
O aluguel foi somado aos lucros, e depois lanado contra os mesmos, para que l#e
fosse dispensado tratamento id+ntico ao dos juros sobre letras #ipotecrias.
provveis dos pagamentos decorrentes do arrendamento sobre a futura
posio creditcia da empresa.
&m segundo lugar, se o contrato de arrendamento j tiver sido
assinado, os valores e ndices ajustados podero ser levados em conta na
determinao do ndice de 'paa!out(* i.e., na poltica de dividendos.
Ieralmente, a prtica adotada K na verdade, uma e%ig+ncia e%pressa no
contrato de emisso de deb+ntures K a reteno de parcela razovel dos
lucros lquidos, como reserva contra possveis quedas de lucros, ou
prejuzos, de maneira a permitir o pagamento, pela firma, do aluguel
estipulado, sem reduzir seu capital. Alm disso, os lucros retidos
reduzem, proporcionalmente, a depend+ncia da empresa em relao a
fontes e%ternas de recursos. O ajustamento do demonstrativo de lucros e
perdas e do balano permitir 6 alta administrao visualizar mais
claramente o grau de reduo do ndice de 'paa!out(, e%igido pelo
acrscimo do aluguel a pagar, aos juros de outras dvidas.
E. Ri;id"7 do Arr"ndm"nto
Ativos que pertencem 6 empresa podero ser vendidos sempre
que, na opinio da administrao, essa operao for lucrativa, em virtude
da sua valorizao, ou se permitir a minimizao de prejuzos, caso no
seja mais possvel utiliz!los proveitosamente em opera-es da firma.
&sta alternativa no e%istir no caso de um ativo arrendado. A compan#ia
ser obrigada a realizar os pagamentos anuais convencionados, at o
encerramento do prazo do arrendamento. &sta rigidez poder ser reduzida
por clusulas que permitam o subarrendamento. &ntretanto, se o
subarrendatrio no realizar seus pagamentos, o responsvel por eles ser
o arrendatrio primitivo.
&sta rigidez no e%istir se a empresa tiver financiado a compra
de um ativo mediante a obteno de capital de terceiros e no tiver
inteno alguma de vend+!lo durante sua vida ,til. Ainda dispor de uma
alternativa, se tiver emitido ttulos de dvida. Poder consolidar sua
estrutura de capital de terceiros, se as ta%as de juros se reduzirem durante
o prazo de vencimento da dvida. Poder vender novos ttulos 6 ta%a mais
bai%a, utilizando as receitas para resgatar a dvida inicial. Bormalmente,
os ttulos de dvida a longo prazo possuem uma clusula permitindo
'c#amada( para resgate* em outras palavras, ap<s uma data especificada,
durante o prazo de vencimento dos ttulos, a firma tem o direito de
resgat!los.
A prtica, cada vez mais comum, do arrendamento e
disponibilidade crescente de firmas fornecedoras desse servio, abriram
novos camin#os a empresas que no desejam emitir novos ttulos ou
aumentar sua dvida a longo prazo. O crescimento contnuo do
arrendamento, como alternativa ao financiamento direto, dever conduzir
a modifica-es das atuais prticas contbeis, visando indicar o encargo
implcito, decorrente do arrendamento.
RES#MO
O arrendamento possibilita a uma empresa utilizar ativos fi%os
sem adquiri!los. Am arrendamento um acordo contratual entre o
proprietrio de um ativo 1arrendador2 e o usurio 1arrendatrio2,
estipulando detal#adamente as obriga-es e direitos das duas partes. O
administrador financeiro dever con#ecer as clusulas mais importantes
do contrato K prazo, op-es de renovao, aluguel, responsabilidade por
despesas de seguros e impostos e op-es de compra.
O financiamento por arrendamento desenvolveu!se rapidamente
desde a ?egunda Iuerra Jundial. As compan#ias de seguros, os fundos
de aposentadoria, bancos e outros investidores institucionais t+m utilizado
parte de seus recursos para o financiamento de transa-es seguras de
arrendamento. Am novo tipo de instituio, a compan#ia de
financiamento para arrendamento, desenvolveu!se para atuar como
intermedirio entre o arrendatrio em perspectiva e o fornecedor de
fundos.
Os contratos de arrendamento podem ser divididos em duas
categorias. arrendamentos financeiros e arrendamentos operacionais. Am
arrendamento financeiro um acordo em que o arrendatrio aceita realizar
uma srie convencionada de pagamentos peri<dicos, em um prazo que
abrange a maior parte da vida ,til do ativo. Am arrendamento operacional
normalmente efetuado durante um perodo bastante inferior.
Os custos e as vantagens au%iliares do arrendamento devero ser
levados em conta pelo administrador financeiro, quando da deciso entre
a compra de um ativo e seu arrendamento.