1

ZARZDZANIE FINANSAMI PRZEDSIBIORSTWA

- zagadnienia wybrane -

>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
Materia pomocniczy do wykorzystania indywidualnego, wycznie dla potrzeb realizacji
programu dydaktycznego. Wszelkie zwielokrotnienie i wykorzystanie poza zdefiniowanym
celem stanowi naruszenie praw autorskich wzgldem opracowa rdowych.
>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>


1. CEL I PRZEDMIOT ZARZDZANIA FINANSAMI PRZEDSIBIORSTWA

2. MAKSYMALIZACJA WARTOCI PRZEDSIBIORSTWA JAKO PODSTAWOWY CEL
ZARZDZANIA JEGO FINANSAMI

3. TEORIA PIENIADZA I STOPY PROCENTOWEJ WARTO I CZAS
Zmienno wartoci pienidza w czasie
Stopa procentowa jako cena pienidza

4. KAPITA OBROTOWY I ZARZDZANIA NIM
Pojcie kapitau obrotowego, jego struktura i zarzdzanie
Krenie kapitau obrotowego

5. KSZTATOWANIE WIELKOCI I STRUKTURY AKTYWW BIECYCH
Zapasy
Nalenoci
rodki pienine i krtkoterminowe papiery wartociowe

6. RDA FINANSOWANIA AKTYWW OBROTOWYCH
Strategie finansowania aktyww obrotowych
Krtkoterminowe rda finansowania

7. KOSZT KAPITAU
redni waony koszt kapitau
Kracowy koszt kapitau

8. KSZTATOWANIE I FINANSOWANIE ORAZ ANALIZA I OCENA PROGRAMU ROZWOJU
PRZEDSIBIORSTWA
Etapy postpowania
Ocena efektywnoci projektw inwestycyjnych
Szacowanie strumieni przepyww finansowych
Metody oceny efektywnoci przedsiwzi inwestycyjnych
Niepewno i ryzyko w dziaalnoci inwestycyjnej
Wybr optymalnego programu inwestycyjnego

9. STRUKTURA KAPITAU A WARTO PRZEDSIBIORSTWA
Podejcie tradycyjne
Twierdzenie Modiglianiego i Millera
Czynnik ograniczajcy wzrost zaduenia
Podzia zysku a struktura kapitau
Praktyczne aspekty ksztatowania struktury kapitau

2

POZYCJE BIBLIOGRAFICZNE:


P.J. Szczepankowski, Finanse przedsibiorstwa Teoria i praktyka, WSPiZ, Warszawa
1999,
D. Krzemiska, Fiananse przedsibiorstwa, Wydawnictwo WSB, Pozna 2000,
W. Bie, Zarzdzanie finansami przedsibiorstwa, Difin, Warszawa 1997,
J. Czekaj, Z. Dresler, Zarzdzanie finansami przedsibiorstw Podstawy teorii,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1998,
E.F. Brigham, Podstawy zarzdzania finansami, PWE, Warszawa 1996,
M. Sierpiska, D. Wdzki, Zarzdzanie pynnoci finansow w przedsibiorstwie,
Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1997,
S.B. Block, G.A. Hiert, Foundations of Financial Management, Irwin, Illinois 1992.



CEL I PRZEDMIOT ZARZDZANIA FINANSAMI PRZEDSIBIORSTWA


CEL I PRZEDMIOT ZARZDZANIA FINANSAMI PRZEDSIBIORSTWA

Podstawowe elementy teorii finansw przedsibiorstwa obejmuj:

czas,
ryzyko,
kryterium decyzji.


Gwne zaoenia metodologiczne teorii finansw przedsibiorstwa:

celem decyzji podejmowanych w przedsibiorstwach jest maksymalizacja korzyci
osiganych przez ich wacicieli,
powyszy cel jest realizowany w sposb optymalny, jeeli warto przedsibiorstwa
osiga w danych warunkach maksymalny poziom,
zaoenie to oznacza, e warto przedsibiorstwa stanowi kryterium rachunku
ekonomicznego dla decyzji mikroekonomicznych,
proces gospodarowania w przedsibiorstwie jest uznawany jako proces polegajcy na
angaowaniu zasobw rzeczowych i finansowych na rne okresy,
wszelkie decyzje podejmowane s w warunkach niepewnoci i ryzyka, a samo ryzyko
postrzegane jest jako prawdopodobiestwo uzyskania odmiennych rezultatw ni
oczekiwane.


Gospodarka przedsibiorstw ma charakter pieniny, a pienidz warunkuje i
determinuje ich funkcjonowanie.

Dotyczy to utworzenia przedsibiorstwa i zgromadzenia kapitau, nabycia czynnikw
produkcji, porwnywania dochodw z wydatkami, osignicia gwnego celu funkcjonowania
przedsibiorstwa, czy te przyczyn i konsekwencji bankructwa przedsibiorstwa.

Zjawiska finansowe zwizane z gromadzeniem i wydatkowaniem rodkw pieninych
na cele dziaalnoci gospodarczej przedsibiorstwa okrela si mianem finansw
przedsibiorstwa.

3

Zarzdzanie finansami przedsibiorstwa polega na sterowaniu pozyskiwaniem rde
finansowania dziaalnoci przedsibiorstwa oraz lokowaniem ich w skadnikach majtkowych
w sposb pozwalajcy na realizacj strategicznego celu, jakim jest maksymalizowanie
korzyci przypadajcych wacicielom przedsibiorstwa, tj. osobom, ktre ulokoway w nim
swoje kapitay w sposb trway.

Zjawiska i procesy finansowe zachodzce w przedsibiorstwie skadajce si na pojcie
finansw przedsibiorstwa, mona rozpatrywa w aspekcie:

funkcjonalnym dotyczcym procesw gromadzenia (pozyskiwania) pienidza oraz
procesw jego wykorzystania,
podmiotowym w ktrym finanse przedsibiorstwa przedstawiane s z punktu
widzenia podmiotowej i organizacyjnej struktury zarzdzania procesami gromadzenia i
wydatkowania pienidza,
przedmiotowym w ktrym przedstawia si zjawiska finansowe w rnych
wyodrbnionych sferach (obszarach) dziaalnoci przedsibiorstwa (dziaalno
bieca, rozwojowa, planowanie, analiza finansowa),
wewntrznym oznaczajcym zawenie finansw przedsibiorstwa wycznie do
zjawisk majcych miejsce wewntrz przedsibiorstwa,
zewntrznym w powizaniu z ca gospodark (rynkiem kapitaowym, systemem
bankowym, instytucji finansw publicznych) oraz szerzej w wymiarze
midzynarodowym.


Pienidze i kapitay mona w rny sposb pozyskiwa i rne s tego konsekwencje
dla osigania zaoonych celw przedsibiorstwa.

Niezbdnym warunkiem sukcesu ekonomicznego przedsibiorstwa jest waciwe
zarzdzanie jego finansami, przez co rozumie si jako wykorzystujce wspczesn,
teoretyczn i praktyczn wiedz z tego zakresu.

Skuteczno procesw zarzdzania uwarunkowana jest jasnym i precyzyjnym
sformuowaniem celw, jakie stawiane s przed przedsibiorstwem, a gwny cel stawiany
przed przedsibiorstwem jest tosamy z celem zarzdzania jego finansami, natomiast zgodnie
z nowoczesn teori finansw celem tym jest maksymalizacja wartoci rynkowej
przedsibiorstwa.

Jako cele czstkowe finansw przedsibiorstwa mona wskaza:

cele zwizane z zarzdzaniem kapitaem obrotowym,
cele dotyczce ksztatowania wielkoci i struktury kapitau,
cele odnoszce si do planowania finansowego,
cele analizy finansowej.


Nastpstwo czasowe w zakresie decyzji (inwestycyjnych i finansowych)
podejmowanych w przedsibiorstwie obejmuje sekwencj:

okrelenie potrzeb w zakresie zmian poziomu i struktury aktyww,
konfrontacja w zakresie moliwoci i warunkw ich sfinansowania,
decyzja o inwestowaniu uzaleniona od moliwoci finansowych i relacji pomidzy
kosztem kapitau i uzyskanymi efektami.


4

Zarzdzanie finansami przedsibiorstwa obejmuje zatem dwie zasadnicze sfery i
zwizane z nimi grupy decyzyjne:

decyzje inwestycyjne (rzeczowe) w wyniku ktrych ksztatowana jest wielko i
struktura aktyww niezbdnych do prowadzenia dziaalnoci gospodarczej
(wykorzystanie kapitau),
decyzje finansowe dotyczce rde finansowania aktyww, ich rozmiarw, rodzajw i
struktury (pozyskiwanie kapitau) weryfikacja decyzji inwestycyjnych.


Uwarunkowania funkcjonowania przedsibiorstwa i zarzdzania jego finansami
obejmuj:

zewntrzne warunki gospodarowania polityka gospodarcza i jej parametry (stopy
procentowe, kursy walut, podatki, ca, itp.) oraz uwarunkowania tworzone przez inne
przedsibiorstwa,
warunki panujce na rynkach finansowych rozpatrywane z punktu widzenia
uczestnictwa przedsibiorstw na tym rynku jako podmiotu pozyskujcego kapita na
realizacj zamierze inwestycyjnych (emisja papierw wartociowych) oraz podmiotu
lokujcego wolne zasoby gotwki. Wpyw powyszych warunkw dotyczy zarwno
dostpnoci do rde finansowania i jako punkt odniesienia do oceny podejmowanych
przedsiwzi,
poprawno stosowanych rachunkw i wylicze poprzedzajcych podejmowanie
decyzji oraz znajomo poprawnej metodologii ich sporzdzania.


Decyzje podejmowane w zakresie zarzdzania finansami ze wzgldu na ich znaczenie
dziel si na biece i strategiczne:

decyzje biece obejmuj horyzont czasowy nie przekraczajcy zasadniczo jednego
roku i zmierzaj one do uzyskiwania jak najlepszych efektw przy istniejcym profilu
dziaalnoci i nie ulegajcych wikszym zmianom w zasobach kapitaowych
przedsibiorstwa (odnosz si do zagadnie powtarzajcych si, czsto s
przekazywane na nisze szczeble kierowania),
decyzje strategiczne polegaj przede wszystkim na podejmowaniu decyzji
inwestycyjnych (take kosztownych prac badawczych), wywoujcych dugookresowe
skutki finansowe (cz si z nimi powane koszty oraz znaczna skala ryzyka).


Podejmowanie decyzji w zakresie zarzdzania finansami sprowadza si do
dokonywania cigych wyborw pomidzy moliwociami (alternatywami) przy stosowaniu
kryteriw uatwiajcych najbardziej satysfakcjonujcy w danych warunkach wybr.
Wymaga to zarwno znajomoci systemu i mechanizmu finansw, jak rwnie
stosowania odpowiednich narzdzi, w tym zwaszcza analizy sytuacji finansowej
przedsibiorstwa i planowania finansowego:

analiza sytuacji finansowej przedsibiorstwa umoliwia ocen zgodnoci przebiegu
operacji finansowych w stosunku do zaoe, a take stanowi punkt wyjcia dla
podejmowania decyzji przyszociowych,
planowanie finansowe stanowi narzdzie wiadomego, z gry zaprogramowanego,
sterowania procesami pieninymi.




5


MAKSYMALIZACJA WARTOCI PRZEDSIBIORSTWA JAKO CEL
ZARZDZANIA JEGO FINANSAMI


MAKSYMALIZACJA WARTOCI PRZEDSIBIORSTWA JAKO PODSTAWOWY
CEL ZARZDZANIA JEGO FINANSAMI


warunkiem podejmowania racjonalnych decyzji jest istnienie funkcji celu, ktra
stanowi moe kryterium tych decyzji,
tradycyjne kryterium w postaci maksymalizacji zysku nie odpowiada rzeczywistym
warunkom dziaania przedsibiorstw,
przyczyn powyszego stanu rzeczy jest fakt, i kryterium maksymalizacji zysku jest
jednoznacznie zdefiniowane jedynie w przypadku podejmowania decyzji w warunkach
pewnoci oraz gdy dotycz one krtkiego okresu,
w przypadku decyzji podejmowanych w warunkach niepewnoci oraz jeeli ich skutki
rozcigaj si na kilka okresw, kryterium maksymalizacji zysku nie moe by
jednoznacznie interpretowane, a co za tym idzie nie moe by podstaw racjonalnych
wyborw,
warianty podejmowanych dziaa charakteryzujce si rnym poziomem
oczekiwanego zysku charakteryzuj si rwnoczenie innym prawdopodobiestwem,
niepewno powoduje, e zysk staje si zmienn losow, ktra moe by
maksymalizowana tylko przy uwzgldnieniu skonnoci do ponoszenia ryzyka,
ponoszenie nakadw i uzyskiwanie efektw rozcignitych na kilka okresw (gwnie
w zakresie decyzji inwestycyjnych) powoduje ich nierwnoznaczno
(nierwnocenno),
jeeli przydatno kryterium maksymalizacji zysku jest nieodpowiednie dla decyzji
inwestycyjnych to rwnoczenie kryterium to nie moe by uznane za uniwersalne
kryterium wyboru dla potrzeb caociowego rachunku ekonomicznego,
zastosowanie techniki dyskonta likwiduje problem braku porwnywalnoci wielkoci
nakadw i efektw w czasie, a kryterium wyboru staje si maksymalizacja
zdyskontowanych wielkoci zyskw,
prawidowe uwzgldnienie ryzyka w stosowanym rachunku oceny wymaga
zastosowania innego kryterium wyboru, ktrym wydaje si by (spenia je) warto
przedsibiorstwa.


Warto przedsibiorstwa pozwala na dokonanie jednoznacznej oceny wszelkich
rozpatrywanych wariantw dziaa, take tych obarczonych ryzykiem i wpywajcych na
warunki funkcjonowania przedsibiorstwa w dugich okresach.

Jeeli bowiem dziaania te zwikszaj warto przedsibiorstwa, tzn. e s efektywne i
naley je podj, jeeli za nie, to naley z nich zrezygnowa.

Poniewa rynkowa warto przedsibiorstwa ksztatuje si jako wypadkowa decyzji
podejmowanych na rynku kapitaowym przez wiele podmiotw, ktrym przypisywana jest
zdolno do rozpoznawania i pomiaru ryzyka, zatem w tych warunkach rynkowa warto
przedsibiorstwa uwzgldnia take ryzyko zwizane z prowadzon przez niego dziaalnoci.

Uwarunkowaniem waciwego funkcjonowania rachunku ekonomicznego
wykorzystujcego kryterium wartoci przedsibiorstwa jest przejrzysto stosunkw
wasnociowych, a to wskazuje na konieczn prywatn form wasnoci rodkw produkcji.
6


Zakadajc, e kady czowiek jest zainteresowany powikszaniem swojego stanu
posiadania, to rwnoczenie mona przyj, e zarwno jednoosobowy waciciel, jak i
rozproszeni akcjonariusze spki akcyjnej s zainteresowani powikszaniem wartoci
przedsibiorstwa.

Problemem jest jednak fakt, e w przypadku przedsibiorstw jednoosobowego
waciciela nie s one przedmiotem czstego obrotu na rynku, a tym samym brak jest
zobiektywizowanego mechanizmu weryfikujcego zgodno podejmowanych decyzji z
kryterium wartoci przedsibiorstwa.

W przypadku spek akcyjnych rol tego mechanizmu spenia rynek kapitaowy, ktry
dostarcza obiektywnej informacji dotyczcej wartoci spek akcyjnych (akcji).

Podstawowym czynnikiem okrelajcym warto przedsibiorstwa jest wielko
strumienia dochodw, jaki to przedsibiorstwo przynosi swojemu wacicielowi:

racjonalnym zachowaniem inwestora jest lokowanie kapitau w przedsibiorstwach
przynoszcych najwikszy dochd (stop dochodu),
nabywajc prawo wasnoci przedsibiorstwa (czci) inwestor dziaa w warunkach
niepewnoci, bowiem faktycznie nabywa roszczenia w stosunku do przyszych
dochodw, a wielko tych dochodw (zysku bdcego jego rdem) nie moe by
przewidywana z cakowit pewnoci,
teza o malejcej uytecznoci kracowej dochodu pieninego powoduje niech
inwestorw do ponoszenia ryzyka, co oznacza, e nabywajc okrelone prawa
wasnoci (aktywa) obarczone rnym poziomem ryzyka, inwestorzy oczekuj
okrelonej rekompensaty,
std te aktywa o wyszym poziomie ryzyka s nabywane w przypadku gdy oczekiwana
stopa dochodu jest odpowiednio wysoka, rekompensujc wysze ryzyko,
jeeli inwestorzy kieruj si zatem zarwno oczekiwan stop dochodu, jak i poziomem
ryzyka, to mona przyj, e warto przedsibiorstwa jest odpowiednim kryterium
podejmowanych wyborw w warunkach niepewnoci.


rdem ryzyka s trudne do dostatecznie trafnego okrelenia, zmiany przyszych
uwarunkowa zewntrznych dziaalnoci przedsibiorstwa, jak rwnie niedoskonaoci
zarzdzania przedsibiorstwem.

Wyodrbnia si ryzyko gospodarcze oznaczajce moliwo osignicia gorszych
wynikw od zamierzonych lub poniesienia nieprzewidzianych strat przy zaoeniu, e cay
majtek przedsibiorstwa byby sfinansowany wycznie jego kapitaami wasnymi oraz
ryzyko finansowe wystpujce w razie czciowego pokrycia majtku obcymi kapitaami i
czce si z okrelonym uzalenieniem przedsibiorstwa od kredytodawcw.

W tym przypadku pojawia si problem terminowego regulowania zobowiza oraz
potrzeba synchronizowania wpyww pieninych z wydatkami, nasilajcy si w miar
wzrostu zaduenia przedsibiorstwa.

Rwnoczenie racjonalne korzystanie z obcych kapitaw sprzyja wzrostowi
zyskownoci kapitaw wasnych, co skania do ponoszenia ryzyka finansowego.

Szczeglnie widoczn form ryzyka finansowego i gron w skutkach dla
przedsibiorstwa jest ryzyko traty pynnoci finansowej, tzn. zdolnoci do terminowego
regulowania przez przedsibiorstwo swoich zobowiza.

7

Narzdziem wyceny aktyww (przedsibiorstw) jest formua obliczania wartoci
teraniejszej (PV), wykorzystujca wielkoci strumienia przyszych dochodw (CF), stopy
dyskontowej (r) i liczby okresw (n):


w przypadku nabycia przedsibiorstwa przez inwestora z zewntrz kryterium podjcia
decyzji jest istnienie dodatniej teraniejszej wartoci netto (NPV), a zatem wartoci,
ktra jest rnic pomidzy teraniejsz wartoci przyszych dochodw a cen dan
przez dotychczasowego waciciela. Istnienie dodatniej teraniejszej wartoci netto
oznacza, e zakup przedsibiorstwa przez inwestora powikszy stan jego majtku
(warto majtku),
jeeli decyzje podejmowane przez dotychczasowego waciciela, a odnoszce si do
majtku przedsibiorstwa (inwestycji) powoduj, i istnieje dodatnia teraniejsza
warto (NPV), ktra jest rnic pomidzy teraniejsz wartoci przyszych
dochodw z inwestycji a wartoci wydatkowanych nakadw na ni, to powoduje to
zwikszenie wartoci przedsibiorstwa i wskazanie tym samym zasadnoci podjcia
decyzji w zakresie realizacji inwestycji.


Narzdziem czcym preferencje inwestorw z ich zachowaniami ekonomicznymi w
zakresie nabywania aktyww jest funkcja uytecznoci.

Pomijajc szczegowe i dyskusyjne zagadnienia odnoszce si do natury
uytecznoci, jak rwnie preferencji ludzi mona przyj, e funkcja uytecznoci ma
charakter wieloargumentowy, a maksymalizacja dochodu pieninego jest jednym z tych
argumentw.

Inaczej mwic zakada si, e na ksztat funkcji uytecznoci dochodu pieninego
wpywaj ostatecznie take inne motywy dziaania, a nie tylko maksymalizacja dochodu jako
podstawa postpowania (decyzji).

Zatem imperatyw maksymalizacji dochodu nie jest kategoryczny, bowiem moliwe s
sytuacje rezygnacji z maksymalnego dochodu na rzecz realizacji innych celw.

Podstawowym zaoeniem teorii uytecznoci jest fakt malejcej uytecznoci
kracowej, zarwno w stosunku do dbr materialnych, jak i dochodu pieninego, nie mniej
jednak w przypadku tego ostatniego istnieje wiele rnorakich interpretacji (konieczno
uwzgldnienia ryzyka).

Jeeli zatem kracowa uyteczno dochodu pieninego jest malejca, a
podejmowane decyzje na rynku kapitaowym s obarczone ryzykiem, to inwestor nabywajc
aktywa (przedsibiorstwo) przynoszce dochd i obarczone rnym stopniem ryzyka, bdzie
domaga si rnej stopy dochodu w zalenoci od skali przyjmowanego ryzyka.

Konsekwencj malejcej uytecznoci dochodu pieninego jest zatem niech do
podejmowania ryzyka.

Decyzje dotyczce zakupu aktyww przez inwestora dokonywane s z uwzgldnieniem
dwch parametrw: oczekiwanej stopy dochodu i ryzyka, ktrego wyrazem jest zmienno
oczekiwanej stopy dochodu.
( )

+
=
=
n
t
t
t
r
CF
PV
1
1
8


Ceny, jakie inwestorzy s skonni zapaci za aktywa odzwierciedlaj nie tylko poziom
oczekiwanej stopy dochodu, ale take ryzyko, e oczekiwania te nie speni si w
rzeczywistoci.

Tym samym waciciel aktyww (przedsibiorstwa) dcy do maksymalizacji wartoci
przedsibiorstwa musi dba o to, aby podejmowane dziaania (decyzje) nie byy nadmiernie
ryzykowne, a zatem musi dokonywa ich oceny take z punktu widzenia ryzyka.


RACHUNEK POMIARU I OCENY WARTOCI


POJCIE I CELE PRZEDSIBIORSTWA A JEGO WARTO

Tworzenie i pomnaanie wartoci stanowi rezultat szeroko rozumianego
gospodarowania, w trakcie ktrego zachodz procesy produkcji, podziau, wymiany i
konsumpcji, przyjmujce zorganizowany i celowy charakter.

Rne ujcia definicyjne przedsibiorstwa pozwalaj wskaza zarwno ekonomiczno
finansowy, jak i technicznoorganizacyjny aspekt tej kategorii ekonomicznej:

- zbir czynnikw wytwrczych (zasobw) przyjmujcych posta materialn bd
niematerialn, rzeczow, osobow, bd finansow (...),
- immanentnymi elementami zwizanymi z przedsibiorstwem s ponoszone nakady
oraz uzyskiwane w ich rezultacie efekty (...)


Koncepcje ujmujce pojcie przedsibiorstwa mona zasadniczo uj w dwa zasadnicze
podejcia do kategorii przedsibiorstwa:

- podejcie rzeczowe substancja majtkowa jako podstawa bytu. Temu podejciu
odpowiada technicznoorganizacyjny aspekt kategorii przedsibiorstwa,
- podejcie czynnociowoatrybutowe podejmowanie przedsiwzicia, celowy
charakter. Temu podejciu odpowiada ekonomicznofinansowy aspekt kategorii
przedsibiorstwa.


Biorc za punkt wyjcia ekonomiczn istot i cechy kapitau, jako warunku koniecznego
do zaistnienia i funkcjonowania przedsibiorstwa, celem gwnym przedsibiorstwa w
gospodarce rynkowej jest maksymalizacja jego wartoci poprzez osiganie moliwie
wysokiego dochodu z zainwestowanego kapitau, przy akceptowanym poziomie ryzyka.

Jeeli dziaania zmierzajce do realizacji tego celu, cechuje wiadomy i zorganizowany
charakter, to proces ten okrela si terminem zarzdzania wartoci przedsibiorstwa.

Kapita, jako warto posiadajca zdolno do wzrostu, jest kategori cile zwizan z
kategori przedsibiorstwa, a jego cech immanentn jest warto.

Warto kapitau stanowi pieniny wyraz rynkowej wartoci przedsibiorstwa, w ktre
zosta on zaangaowany przez jego wacicieli.

Ujmujc kapita jako rdo wartoci przedsibiorstwa, definiowany jest on w
najszerszym ujciu, a w jego strukturze mona wyrni:
9


- kapita realny, obejmujcy kapita rzeczowy (majtek) oraz kapita finansowy (rda
finansowania),
- kapita intelektualny, bdcy sum wiedzy spoecznoci przedsibiorstwa i
umiejtnoci jej wykorzystania (kapita ludzki, organizacyjny, spoeczny).


Moliwy do sformuowania wniosek wskazuje zatem, e warto rynkowa
przedsibiorstwa moe ksztatowa si na zrnicowanym poziomie, przy znacznym
uniezalenieniu od wartoci jego majtku.

Warto przedsibiorstwa wykorzystujca koncepcj wartoci jego kapitau, nie jest
tosama z prost sum wartoci poszczeglnych skadnikw jego majtku (pomniejszon o
warto zobowiza).
Ponadto uwzgldniajc cechy kapitau, elementami ksztatujcymi t warto s (oprcz
skadnikw majtkowych):

- efektywno ekonomicznofinansowa funkcjonowania przedsibiorstwa, ktra
bezporednio ksztatuje tempo pomnaania zainwestowanego kapitau,
- poziom stopy procentowej na rynku, ktra wpywa na ocen tempa pomnaania
kapitau,
- zewntrzne uwarunkowania (take pozaekonomiczne) wpywajce na dwa wyrnione
elementy.


W procesie wartociowania przedsibiorstwa wystpuje sytuacja poszukiwania
wartoci uwzgldniajcej jej aspekt jako wartoci wymiennej oraz jako wartoci uytkowej.

Zatem jej wypadkowej, ktra jest rezultatem zachowania si uczestnikw rynku, czego
odzwierciedleniem jest popyt i poda. Stanowi ona przykad wartoci rynkowej (naturalnej).

Podejcie dynamiczne wie warto dobra z poytkami pyncymi z jego posiadania, w
przeciwiestwie do podejcia statycznego, ujmujcego warto w odniesieniu do nakadw
niezbdnych dla pozyskania dobra.

Podejcie dynamiczne skupia si na kapitale w ujciu abstrakcyjnym (warto zdolna
do wzrostu), odchodzc od kategorii kapitau realnego. Zatem czy warto ze zdolnoci
przedsibiorstwa do pomnaania zainwestowanego kapitau.

W procesie szacowania wartoci przedsibiorstwa naley zwrci uwag na liczne jego
uwarunkowania:

- zoono i niepowtarzalno przedsibiorstw,
- brak masowoci transakcji,
- proces wyceny opiera si o indywidualny charakter majtku przedsibiorstwa i/lub
osiganych przez niego wynikw finansowych,
- wycena realizowana jest najczciej nie na rynku lecz poprzez rynek,
- naley uwzgldni zakres przedmiotowy dokonywanego pomiaru ekonomicznego:
statyczny (majtek i kapita), dynamiczny (sprzeda, koszty, wynik finansowy),
statycznodynamiczny (rentowno, pynno, efektywno),
- klasyczny pomiar realizowany jest w ujciu ex post, natomiast niezbdny jest pomiar ex
ante,
- problematyka wyceny znajduje si na pograniczu rachunkowoci i rachunkowoci
zarzdczej, ekonomiki i analizy ekonomicznej, inwestycji i rachunku efektywnoci.
10

POMIAR WARTOCI PRZEDSIBIORSTWA

Konsekwencj zrnicowanego postrzegania dwch gwnych grup skadnikw
przedsibiorstwa (materialnych i pozamaterialnych), jest wyrnienie trzech gwnych
podej w wartociowaniu:

- podejcie majtkowe,
- podejcie dochodowe,
- podejcie majtkowodochodowe (mieszane).


Wielo podej do procesu wyceny przedsibiorstwa i ich wewntrzne zrnicowanie,
znajduje swoje odzwierciedlenie w wyodrbnieniu si w ramach teorii wyceny trzech
pogldw:

- absolustycznego wskazujcego, e jedyn wartoci przedsibiorstwa jest jego
warto dochodowa,
- relatywistycznego przyjmujcego, e przedsibiorstwo ma wiele wartoci, zalenie od
celu wyceny i charakteru stron ni zainteresowanych,
- mieszanego ujmujcego, e jedyn waciw wartoci przedsibiorstwa jest warto
wyznaczona bezporednio na rynku. W przypadku nie monoci ustalenia jej w ten
sposb, stosuje si rne metody wyceny, bazujce na rnych podstawach w
zalenoci od indywidualnej sytuacji wycenia obiektu i uwarunkowa wyceny.


Pomiar wartoci jest specyficznym przypadkiem kategorii pomiaru ekonomicznego,
stajc si przy tym dziaaniem praktycznym, prowadzcym do przypisania dziaaniu czy te
rzeczy, wielkoci pieninych je charakteryzujcych i poprzez to umoliwiajcych ich wycen,
porwnywanie i zestawianie.

Wyrnia si dwie zasadnicze sfery pomiaru ekonomicznego:

- statyczny pomiar odnoszcy si do zasobw gospodarczych,
- dynamiczny pomiar odnoszony do procesw gospodarczych i towarzyszcych im
strumieni przychodw i kosztw oraz wpyww i wydatkw.


Wystpuje ponadto pomiar statycznodynamiczny, ktrego przykadem jest pomiar
ekonomicznej efektywnoci gospodarowania, obejmujcy zestawienie pomiarw procesw
gospodarczych odnoszonych do pomiaru zasobw majtkowych i kapitaowych.

Potrzeba moliwie dokadnego ustalenia wartoci przedsibiorstwa, uwzgldniajcego
wszelkie czynniki j determinujce, wskazuje jako celowe dziaanie zmierzajce do
stosowania okrelonej procedury szacowania wartoci przedsibiorstwa, ktra obejmuje dwa
etapy:

- pomiar wartoci przedsibiorstwa,
- analiz i ocen uzyskanych wynikw pomiaru.


Pomiar wartoci przedsibiorstwa traktowa naley jako zoony proces wykorzystujcy
rne aspekty ekonomicznego pomiaru pieninego, wicy je z istot, cechami i zasadami
funkcjonowania przedsibiorstw w gospodarce rynkowej.

11

Analiza wynikw wyceny przedsibiorstwa umoliwia poznanie zwizkw i zalenoci
wystpujcych pomidzy elementami struktury, ktre ksztatuj warto przedsibiorstwa
oraz pomidzy nimi a t wartoci.

Analiza i ocena wynikw wyceny powinna uwzgldnia wpyw czynnikw na ostateczne
wyniki, a ktre odnosz si do:

- wynikw wartociowania uzyskanych w rezultacie zastosowania poszczeglnych metod
szacowania wartoci,
- oglnej oceny sytuacji ekonomicznofinansowej i marketingowej wycenianego
przedsibiorstwa,
- gwnego celu przeprowadzanej wyceny i zwizanego z nim zakresu oraz charakteru
przyszego wykorzystania wynikw wyceny.


RODZAJE METOD WYCENY I ICH KLASYFIKACJA

Praktyczne stosowanie dla celw wyceny przedsibiorstw koncepcji rozumienia i
ksztatowania kategorii wartoci przedsibiorstwa, wymaga wykorzystania niezbdnych
narzdzi prowadzenia rachunku poredniego kalkulowania tej wartoci. Rol tych narzdzi
speniaj rnorodne metody wyceny.

Przyjmujc jako kryterium zakres wyceny, mona dokona klasyfikacji metod wyceny z
podziaem na trzy zasadnicze grupy, a dalej na podgrupy, rodzaje i odmiany:

- metody majtkowe,
- metody dochodowe,
- metody mieszane.

W ramach grupy metod majtkowych mona wyrni podgrup metod uproszczonych
(metoda aktyww netto) i szczegowych (metoda odtworzenia i upynnienia). Z kolei metoda
aktyww netto moe wystpowa w postaci szczegowej lub uproszczonej, natomiast
metoda odtworzenia i upynnienia w odmianie metody bezporedniej (cennikowej) i poredniej
(wskanikowej).

Ponadto w ramach kadej z metod aktyww netto mona wskaza bd na
wykorzystanie odmiany bazujcej na wartociach ewidencyjnych lub skorygowanych.

W grupie metod dochodowych wyrnia si podgrup metod bezporednich i
porednich. Pierwsz z nich stanowi metody zdyskontowanych nakadw i przychodw
(Unido) oraz zdyskontowanych strumieni pieninych, ktre wystpuj w rnych odmianach,
w zalenoci od sposobu ujmowania wartoci rezydualnej.
Do metod porednich zalicza si metody mnonikowe (wyceny wielokrotnej),
wystpujce w licznych odmianach, w zalenoci od stosowanego mnonika.

W grupie metod mieszanych wyrni mona metody (podgrupy) oparte na wartoci
majtku i wartoci reputacji (UEC, zakupu rocznego, sztutgarcka), metody wartoci redniej
(niemiecka, szwajcarska), metody uwzgldniajce amortyzacj wartoci reputacji (z
ograniczon lub cig amortyzacj) oraz metody z wykorzystaniem stopy pomnaania
wartoci (oparte na wartoci aktyww i stopie pomnaania wartoci).
Wszystkie te metody wystpuj dodatkowo w licznych odmianach, gwnie w
zalenoci od postaci wartoci rezydualnej.

Pomimo rnokierunkowego traktowania kategorii wartoci przedsibiorstwa, widoczne
s pewne podobiestwa, odnoszce si do formu obliczeniowych poszczeglnych metod
12

wyceny, a ostatecznie mona stwierdzi, e istnieje jedna posta formuy matematycznej, na
ktrej opieraj si zindywidualizowane formuy metod szacowania wartoci przedsibiorstwa:

( ) M D x M W + =

Wyrniona zmienna x opisuje w tej formule stopie uwzgldniania przez dan metod
wyceny wartoci reputacji, przy czym x przybiera wartoci z przedziau <0; 1>.

Wielkoci skrajne zmiennej x wskazuj wprost dwie podstawowe metody wyceny, tj.
majtkow i dochodow.

Przyjmujc za punkt wyjcia szacowania wartoci przedsibiorstwa jego warto
dochodow, formuy obliczeniowe wszystkich metod take mona zapisa w postaci
ujednoliconej:

( ) M D y D W =

Wprowadzona zmienna y przyjmuje przy poszczeglnych metodach wartoci rwne 1
x, biorc za podstaw odpowiadajce poszczeglnym metodom wartoci zmiennej x.

Zbudowanie na podstawie proponowanych formu ujednoliconych, systemu pomiaru i
oceny wartoci przedsibiorstwa, pozwala na prowadzenie okrelonego rachunku
symulacyjnego szacowania wartoci przedsibiorstwa, ktry daje nie tylko wskazania co do
kocowych wynikw prowadzonego oszacowania, ale take moliwo oceny wpywu
wartoci poszczeglnych zmiennych i parametrw na ksztatowanie si wielkoci tych
szacunkw.

metoda majtkowa

metoda dochodowa

metoda niemiecka

metoda szwajcarska

metoda UEC


metoda sztutgarcka

metoda zakupu rocznego

metoda dyskontowa przy dwch stopach dyskontowych
przy nieograniczonym okresie naliczania renty od wartoci
reputacji

metoda dyskontowa przy dwch stopach dyskontowych
przy ograniczonym okresie naliczania renty od wartoci
reputacji

metoda cigych odpisw amortyzacyjnych od wartoci
reputacji

metoda Grefa
( )
( )
( )
|
|
.
|

\
|
+
+

+

|
|
.
|

\
|
+

+

+

m
n
n
r
m r
m r
m r
m r
r r
r
r
r
r n
r
r
r
1
1
1
1
1
1
1
5 1
5
1
1
1
3
2
2
1
1
0
'
'
13

POJCIE ZARZDZANIA WARTOCI PRZEDSIBIORSTWA (VBM)

Dziaalno kadego przedsibiorstwa jest uzaleniona od wspdziaania wielu
podmiotw z nim zwizanych: klientw, dostawcw, akcjonariuszy, pracownikw oraz
zarzdu. Kady z tych podmiotw w stosunku do przedsibiorstwa ma okrelone oczekiwania.

Przedsibiorstwo dziaa zatem w otoczeniu rnych grup interesu, tzw. stakeholders.
Grupy te wywieraj swj wpyw na przedsibiorstwo i maj swoje oczekiwania wobec niego.

W odpowiedzi na te oczekiwania powstaa koncepcja zarzdzania, nazywana
zarzdzaniem wartoci przedsibiorstwa VBM (Value Based Management), ktrej gwnym
celem jest maksymalizowanie wartoci dla akcjonariuszy.

Koncepcja ta zakada, e jedyn stron, ktra maksymalizujc wasne korzyci,
jednoczenie maksymalizuje roszczenia innych podmiotw zwizanych z przedsibiorstwem,
s akcjonariusze.

Gwn przesank powstania tej koncepcji byo rosnce niezadowolenie wacicieli z
nienaleytego dbania o ich interesy przez zarzdy przedsibiorstw.
Zarzdy swoje dziaania tumaczyy koniecznoci rwnowaenia interesw wszystkich grup
zwizanych z dziaalnoci przedsibiorstwa, bardzo czsto doprowadzajc do powstania
rnicy pomidzy moliw do osignicia wartoci przedsibiorstwa, gdyby dyo ono do
maksymalizacji wartoci dla akcjonariuszy, a rzeczywist wartoci rynkow tego
przedsibiorstwa (tzw. luka wartoci).

Przedsibiorstwo w otoczeniu stakeholders

























Jeeli w wyniku nienaleytego dbania przez zarzdy o interesy akcjonariuszy,
inwestorzy nie otrzymuj zakadanych zwrotw ze swoich kapitaw, to skieruj je do
przedsibiorstw w innych pastwach, powodujc ograniczenie wzrostu gospodarczego oraz
obnienie jakoci ycia spoeczestwa.
14


Postpujca globalizacja w gospodarce wiatowej rwnie znaczco przyczynia si do
rozwoju koncepcji VBM. Wrd zjawisk, ktre wywary istotny wpyw na upowszechnienie si
tego nurtu wyrnia si:

- rozszerzajc si otwarto gospodarki,
- globalizacj rynkw (w tym rynkw kapitaowych),
- rosnc konkurencj,
- postpujce procesy prywatyzacyjne,
- liberalizacj rynkw,
- deregulacj stosunkw ekonomicznych midzy pastwami,
- powstanie nowych relacji midzy pastwem a przedsibiorstwem (zwaszcza w
odniesieniu do przedsibiorstw globalnych),
- rewolucj informatyczn.


Osiganie wysokiego poziomu wyniku finansowego jest w interesie kadego
przedsibiorstwa. Nie mona mwi o zwikszaniu wartoci bez osigania dodatniego wyniku
finansowego.

Generowanie rosncego, dodatniego wyniku finansowego nie musi jednak zawsze
przekada si na wzrost wartoci przedsibiorstwa.

Sytuacja taka pojawia si wwczas, gdy osignity zysk i wyznaczona w oparciu o
niego stopa zwrotu nie spenia minimalnej, wymaganej przez wacicieli (inwestorw) stopy
zwrotu, a wic tym samym nie rekompensuje ryzyka inwestowania w dane przedsibiorstwo.
Wwczas warto nie jest tworzona.

Krtkoterminowa maksymalizacja wyniku finansowego netto nie oznacza tego samego,
co trwae podnoszenie wartoci przedsibiorstwa w dugim okresie. Mona wic powiedzie,
e cel definiowany jako zwikszanie wartoci jest trafniejszym drogowskazem dla
przedsibiorstwa ni maksymalizacja zysku.

Wydaje si, e maksymalizacja wartoci przedsibiorstwa jest jednym z najlepszych
celw, bowiem pozwala rwnoway i spenia oczekiwania wszystkich grup interesu. aden
inny cel nie jest a tak uniwersalny.

Funkcja zarzdcza wyceny przedsibiorstwa pojawia si wraz z powstaniem koncepcji
zarzdzania wartoci. Do gwnych zastosowa wyceny w systemie VBM naley:

- wykorzystywanie jej wynikw do budowania strategii wzrostu i rozwoju
przedsibiorstwa,
- kreowanie korzyci dla wacicieli przedsibiorstwa,
- tworzenie systemw motywacyjnych dla pracownikw i menederw.


Wycena umoliwia szacowanie wartoci przedsibiorstwa na dany moment, natomiast
ju system pomiaru wynikw pozwala na skwantyfikowanie zmian tej wartoci w kolejnych
przyjtych za obowizujce jednostkach czasu.

Wycena spenia funkcj nonika informacji o operacyjnych wynikach przedsibiorstwa
oczekiwanych w przyszoci przez inwestorw. Wyniki dziaalnoci operacyjnej
przedsibiorstwa, ktrych osignicia w przyszoci spodziewa si rynek, s produktem
wyceny.
Wyniki te uzna naley za najlepszym punkt odniesienia dla rzeczywistych osigni
15

przedsibiorstwa. Ich zapewnienie gwarantuje wacicielom osignicie na rynku progowej
stopy zwrotu.

W zarzdzaniu VBM zaleca si przeprowadzanie wyceny przedsibiorstwa metodami
bazujcymi na dyskontowaniu wartoci, jaka ma by wytworzona w przyszoci. Metod tak
jest wycena oparta na sumie zdyskontowanych przyszych ekonomicznych wartoci
dodanych (EVA).

KONCEPCJE ZARZDZANIA WARTOCI PRZEDSIBIORSTWA

Koncepcja zarzdzania wartoci przedsibiorstwa odnosi si do dugofalowej strategii
przedsibiorstwa. czy ona ze sob decyzje strategiczne i operacyjne, jakie maj miejsce w
obszarze danego przedsibiorstwa.

W koncepcji tej wszystkie procesy zarzdzania, poprzez skupienie procesu decyzyjnego
na gwnych czynnikach ksztatujcych warto przedsibiorstwa, podporzdkowane s jej
maksymalizacji.

VBM Resorce Centre wyrnia pi gwnych procesw, na ktrych opiera si
zarzdzanie wartoci przedsibiorstwa: cele, strategie, miary, procesy oraz decyzje
operacyjne.

Cele powinny opiera si na gwnych czynnikach ksztatujcych warto
przedsibiorstwa i naley je formuowa w taki sposb, aby:

- rwnowac interesy wszystkich wanych interesariuszy (pracownikw, klientw,
dostawcw), zapewniay maksymalny zwrot dla akcjonariuszy,
- przez swoj wielorako nie doprowadzay do chaosu, braku klarownoci i w
konsekwencji do podejmowania bdnych decyzji,
- celowi nadrzdnemu jakim jest maksymalizowanie wartoci dla akcjonariuszy byy
podporzdkowane wszystkie cele niszego rzdu.


Poniewa cele s odzwierciedleniem aspiracji przedsibiorstwa, powinny by ambitne,
ale jednoczenie realne. Musz zapewnia osiganie dobrych wynikw, nie tracc
jednoczenie swojej siy motywujcej.

Strategia okrela sposb w jaki cele powinny by osigane. Pozwala rwnie tworzy
przewag konkurencyjn na rynku. Aby opracowa dobr strategi dla przedsibiorstwa,
naley zwrci uwag na nastpujce cechy rynku:

- stopie konkurencyjnoci,
- tempo rozwoju,
- rozpoznawalno produktw.


Dziki przewadze konkurencyjnej przedsibiorstwo wyrnia si na rynku, przez co
moe osiga wikszy zwrot dla akcjonariuszy. Im przewaga ta jest bardziej trwaa i
trudniejsza do naladowania, tym lepiej dla przedsibiorstwa.

Miary osigni przekadaj strategi na mierzalne dziaania. Kade przedsibiorstwo
powinno mie indywidualnie dostosowane miary. Aby miara bya praktyczna w zastosowaniu,
powinna posiada nastpujce cechy:

- moliwo odzwierciedlania treci ekonomicznej dziaalnoci,
16

- dokadno oraz atwo w zrozumieniu,
- moliwo posyania konsekwentnych sygnaw do kierownictwa,
- powinna maksymalizowa dugo i krtkoterminow warto dziaalnoci,
- powinna by skorelowana z korzyci wacicieli,
- powinna uatwia komunikacj i zasilanie informacyjne zarzdu.


Poprawnie stosowane miary osigni strategicznych, w poczeniu z miarami
finansowymi, maj duy wpyw na dugoterminowy proces tworzenia wartoci w
przedsibiorstwie.

Do typowych miernikw strategicznych zalicza si mierniki z zakresu kapitau
intelektualnego (np. satysfakcja i lojalno klientw, relacje midzy pracownikami).

Rola procesw polega na przekadaniu strategii na konkretne dziaania niezbdne do
osignicia zaoonych celw. Do gwnych procesw zalicza si:

- planowanie strategiczne,
- planowanie operacyjne,
- raportowanie finansowe,
- zarzdzanie pacami.

Dziki decyzjom operacyjnym i inwestycyjnym zarzdzanie wartoci staje si
rzeczywistoci. Kierownicy szczebla operacyjnego, musz podejmowa decyzje strategiczne
dotyczce produktu oraz rynku w taki sposb, aby maksymalizowa warto przedsibiorstwa
dla akcjonariuszy.
Aby ich dziaania byy spjne z przyjtym kierunkiem dziaania przedsibiorstwa, musz
oni wszyscy wiedzie, jak poszczeglne decyzje wpywaj na osignicie strategicznych
celw.

Mona wic zauway, e koncepcja VBM ma na celu przeksztacanie przedsibiorstw w
organizacje, ktre dziki zwikszonej liczbie mechanizmw, dostarczaj wyszej wartoci dla
klientw oraz generuj wiksze bogactwo dla pracownikw i wacicieli.

Kluczowym elementem koncepcji VBM jest pomiar efektywnoci przedsibiorstwa w
zakresie kreowanej wartoci.

Do gwnych miar wartoci uywanych w tej metodzie zalicza si:

- EVA ekonomiczn warto dodana (ang. Economic Value Added),
- MVA rynkow warto dodan (ang. Market Value Added),
- TSR cakowity zwrot dla akcjonariuszy (ang. Total Shareholder Value),
- CFROI gotwkowy zwrot z inwestycji (ang. Cash Flow Return on Investment),


Ekonomiczna warto dodana (EVA) bazuje na modelu zysku ekonomicznego.
Warto EVA obliczana jest na podstawie tych samych formu, z ktrych wylicza si zysk
ekonomiczny.
Jej zadaniem jest pomiar wartoci, jaka po pokryciu kosztu kapitau pozostaje w
przedsibiorstwie.


) ( )] 1 ( [ K k T EBIT EVA =

17


gdzie:
EBIT zysk operacyjny,
T stopa podatku dochodowego,
k redni waony koszt kapitau,
K kapita zainwestowany przez wacicieli i wierzycieli.

Wzr na ekonomiczn warto dodan mona rwnie zapisa wykorzystujc wskanik
rentownoci zainwestowanego kapitau ROI:

K
T EBIT
ROI
) 1 (
=


wwczas EVA oblicza si w nastpujcy sposb:

K k ROI EVA = ) (


Wyliczenie wskanika EVA polega na policzeniu zysku ekonomicznego z
uwzgldnieniem korekt, dziki ktrym oszacowany zostanie nie ksigowy, ale faktyczny zysk
ekonomiczny.

Do najczciej wymienianych obszarw rachunkowoci, w ktrych naley dokonywa
korekt zalicza si:

- badania i rozwj,
- inwestycje strategiczne,
- rachunkowo przej,
- uznawanie kosztw,
- amortyzacj,
- podatki.


Ekonomiczn warto dodan mona powikszy podejmujc w przedsibiorstwie
nastpujce dziaania:

- zwikszajc nowe inwestycje o stopie zwrotu wyszej ni koszt zaangaowanego
kapitau,
- zwikszajc efektywno wykorzystywanych w przedsibiorstwie zasobw,
- eliminujc nieefektywne czci przedsibiorstwa.


Z kategori ekonomicznej wartoci dodanej cile czy si pojcie rynkowej wartoci
dodanej MVA. Jest ona rnic pomidzy rynkow wartoci kapitau wasnego, a jego
wartoci ksigow.

K V MVA =


gdzie:
V warto rynkowa przedsibiorstwa,
K kapita zainwestowany przez wacicieli i wierzycieli.
18



Warto zainwestowanego kapitau (K) jest tutaj wyraana jako rodki pienine
zainwestowane przez wacicieli i wierzycieli w aktywa umoliwiajce przedsibiorstwu
prowadzenie dziaalnoci operacyjnej. Aktywa, ktre w przyszoci bd posiaday zdolno
generowania operacyjnych przepyww pieninych, nazywa si aktywami netto. W ich skad
wchodzi kapita obrotowy netto oraz rodki trwae netto.
MVA jest jednym z najlepszych miernikw rzeczywistych sukcesw odnoszonych przez
przedsibiorstwo, ktrych odzwierciedlenie mona znale we wzrocie cen akcji.

Rynkowa warto dodana jest zewntrzn miar wartoci kreowanej. Oznacza to, e jej
warto ostatecznie zaley od weryfikacji przez inwestorw na rynku kapitaowym faktycznej
wartoci przedsibiorstwa na podstawie jego moliwoci rozwojowych.
Cakowity zwrot dla akcjonariuszy (TSR), zwany rwnie stop zwrotu z akcji, w sposb
najbardziej przejrzysty i bezporedni obejmuje korzyci, jakie otrzymuj akcjonariusze z tytuu
posiadanych akcji.

TSR mierzy cakowity dochd akcjonariuszy z dywidend oraz aprecjacji kursu,
przedstawiony jako procent wyjciowej wartoci inwestycji, ktr jest cena rynkowa akcji z
pocztku okresu pomiaru.

100
) (
0
0 1

+
=
P
DPS P P
TSR


gdzie:
P
0
rynkowa cena akcji spki na pocztku okresu pomiaru,
P
1
rynkowa cena akcji spki na kocu okresu pomiaru,
DPS (Dividend per Share) dywidenda przypadajca na jedn akcj spki w rozpatrywanym
okresie pomiaru.

Poniewa TSR jest miernikiem rynkowym, nie odzwierciedla on operacyjnych wynikw
przedsibiorstwa, lecz rynkow opini w tym zakresie. Pomimo, i jest to opinia sformuowana
na podstawie historycznych wynikw operacyjnych, to opisuje ona przede wszystkim wyniki
oczekiwane przez akcjonariuszy w przyszoci.

TSR jako miernik rynkowy jest wraliwy na wszelkie impulsy o charakterze
pozamenederskim, ksztatujce giedow cen akcji przedsibiorstwa.

Mona wic powiedzie, e jest on wypadkow wynikw przedsibiorstwa
odzwierciedlajcych dziaania zarzdu oraz szerszych uwarunkowa branowych lub
makroekonomicznych, takich jak zmiany stp procentowych czy inflacja.

Warto rwnie porwnywa warto tego wskanika z kosztem kapitau akcyjnego
przedsibiorstwa. Dziki temu zestawieniu, mona sprawdzi czy stopa zwrotu uzyskiwana
przez akcjonariuszy kompensuje ryzyko zwizane z inwestowaniem w akcje danego
przedsibiorstwa.

Gotwkowy zwrot z inwestycji (CFROI) odzwierciedla stop zwrotu wszystkich
inwestycji dokonanych w przedsibiorstwie.

Warto CFROI jest wewntrzn stop zwrotu, przy ktrej suma zdyskontowanych
przepyww pieninych brutto rwna si wydatkom poniesionym na ich osigniecie.

19

Procedura obliczania CFROI skada si z dwch etapw:

specyfikacji strumienia gotwki wpywajcej i wypywajcej, skorygowanej o inflacj w
okresie ycia projektu,
obliczenia wewntrznej stopy zwrotu wolnej od wpywu inflacji.

=
=
+
=
n
t
n
IB
k
BCF
k CFROI
1
) 1 (


gdzie:
BCF przepyw gotwkowy brutto,
IB inwestycje brutto,
k stopa dyskontowa,
n okres ycia projektu.


Gotwkowy zwrot z inwestycji dobrze odzwierciedla cykl ycia przedsibiorstwa.

Gdy przewidywane CFROI jest wiksze od przecitnego zwrotu rynkowego, wwczas
tworzona jest warto przedsibiorstwa.

W takiej sytuacji dane przedsibiorstwo wyceniane jest przez rynek wyej, ni wynosi
jego warto ksigowa.



TEORIA PIENIDZA I STOPY PROCENTOWEJ WARTO I CZAS


WARTO I CZAS ZMIENNO WARTOCI PIENIDZA W CZASIE

Kadej dziaalnoci gospodarczej towarzyszy pienidz, speniajcy rnorodne funkcje.
Midzy innymi jest on miernikiem wartoci, ktry umoliwia wycen przedsibiorstwa, jego
wasnych i obcych kapitaw, osiganych przychodw, ponoszonych kosztw, a take
realizowanych zyskw i ponoszonych strat.
Waciwo ta powoduje, e pienidz umoliwia porednictwo w wymianie dbr i usug i
posiada on cechy swoistego dobra, ktre ma okrelon warto.

Warto pienidza zaley od szeregu rnorodnych czynnikw, a ilociowa teoria
pienidza dopatruje si zwizkw pomidzy zmianami jego wartoci z jednej strony oraz
relacj midzy wzrostem iloci pienidza w obiegu w stosunku do wzrostu produktu
krajowego.

najbardziej widocznym zwizkiem jest zaleno pomidzy wartoci pienidza i
dynamik oglnego poziomu cen, a zatem w przypadku postpujcej inflacji zmniejsza
si sia nabywcza pienidza, a zatem jego warto, czyli wystpuje jego deprecjacja
(sytuacja przeciwna oznacza aprecjacj),
zmiany wartoci pienidza znajduj ponadto odpowiednie odzwierciedlenie w
ksztatowaniu si kursw walutowych. Jeeli takie zmiany dokonywane s przez bank
centralny wwczas mona mwi o dewaluacji (obnieniu wartoci) lub rewaluacji
(wzrocie wartoci) pienidza krajowego w stosunku do innych walut,
20

warto pienidza jest zmienna w czasie nawet pomimo braku oddziaywania
powyszych czynnikw i pienidz stojcy aktualnie do dyspozycji w formie gotwki
ma wiksz warto dla jego posiadacza anieli analogiczna jego suma, ktra bdzie
moliwa do uzyskania w przyszoci, bowiem gdyby taki pienidz by do dyspozycji
dzisiaj mgby zosta ju obecnie wykorzystany na dziaalno gospodarcz, dajc
szans zyskw, tj. na powikszenie posiadanych zasobw finansowych.


Pienidz, ktrym mona aktualnie dysponowa wystpuje w formie gotwki (w kasie i
na rachunkach bankowych) oraz jako pewne lokaty pienine, np. krtkoterminowe papiery
wartociowe, jeeli istnieje szansa ich niezwocznej zamiany na pynny pienidz.

Natomiast pienidz o odroczonym terminie patnoci wystpuje bd jako naleno
podmiotu oczekujcego na zinkasowanie gotwki (u wierzyciela), bd te jako zobowizanie
podmiotu do uregulowania nalenoci (u dunika).

Powstawanie zobowiza i nalenoci uzewntrznia si przy rnego rodzaju
operacjach kupna-sprzeday o odroczonym terminie regulowania zapaty, przy lokowaniu
pienidzy w bankach, zaciganiu poyczek i kredytw, opacaniu wynagrodze i regulowaniu
podatkw ("z dou"), a towarzyszy im swoistego rodzaju cena wykorzystania obcego
pienidza, jak dunik paci wierzycielowi.

Jako racjonalny wybr naley przyj, i w przypadku moliwoci zainkasowania
okrelonej kwoty dochodw (pienidza) w rnych momentach, najkorzystniejszy jest ten
wariant, ktry zapewnia wczeniejszy dochd.

Pniejsze bowiem otrzymanie dochodu pieninego powoduje powstanie tzw. kosztw
utraconych moliwoci, w postaci odroczonej konsumpcji lub nieuzyskanego dochodu jaki
mona byoby uzyska, gdyby dysponowano tymi pienidzmi wczeniej.

Zatem im wiksze koszty utraconych moliwoci, tym bardziej cenne s te inwestycje,
ktre przynosz wczeniej dochd, natomiast zwizek pomidzy kosztami utraconych
moliwoci a rozkadem dochodw pieninych w czasie okrelany jest problemem wartoci
pienidza w czasie.

Podejmowane w przedsibiorstwach decyzje finansowe musz by oparte na rachunku,
ktry uwzgldnia czynnik czasu, bowiem inwestowanie pienidza w przedsiwzicia
przynoszce dochd polega w istocie na zamianie posiadanych obecnie rodkw
finansowych na strumie dochodu, ktry inwestor ma nadziej osign w przyszoci.

Rozwizywanie problemu wartoci pienidza w czasie polega na analizowaniu zwizkw
pomidzy czterema zmiennymi:

wartoci teraniejsz (PV),
wartoci przysz (FV),
stop dyskontow lub procentem (r),
okresem czasu (t),

tzn. zalenoci:

A = B * C,

gdzie:

21

jeeli A jest wartoci teraniejsz (PV), to B jest wartoci przysz (FV), a C jest
wspczynnikiem dyskontujcym (1 + r)
-t
,
jeeli A jest wartoci przysz (FV), to B jest wartoci teraniejsz (PV), a C jest
procentem skadanym (1 + r)
t
.


STOPA PROCENTOWA JAKO CENA PIENIDZA

Warunki, na jakich przedsibiorstwa mog korzysta z zewntrznych rde kapitau s
uzalenione od sytuacji wystpujcej na rynku finansowym, a podstawowym parametrem tego
rynku jest stopa procentowa.

Stopa procentowa jest cen, jak dunik paci wierzycielowi za udostpnione fundusze
pienine.

Z punktu widzenia analizy skutkw stopy procentowej dla dziaalnoci przedsibiorstw
wskaza mona dwa podstawowe nurty teorii procentu:

ujcie klasyczne w ktrym procent jest uznawany jako wynagrodzenie za
powstrzymanie si od konsumpcji, a wysoko stopy procentowej ksztatuje si pod
wpywem wielkoci poday funduszy poyczkowych i popytu na kredyt (spojrzenie od
strony oszczdnoci),

teoria preferencji pynnoci w ktrej utrzymywanie rodkw pieninych motywowane
jest trzema grupami czynnikw (spojrzenie od strony caoksztatu zasobw pienidza w
obiegu):

o utrzymanie zasobw pienidza do celw transakcyjnych (wysoka aktywno
gospodarcza i dobra koniunktura powoduj wzrost zapotrzebowania na pienidz),
o utrzymanie zasobw pienidza jako rezerwy (konieczny wydatek lub korzystny
zakup),
o utrzymanie zasobw pienidza do celw spekulacyjnych (uzaleniony od
poziomu stopy procentowej).


W praktyce wystpuje nie jeden poziom stopy procentowej (przecitny) lecz wizka
rnych stp, zatem konieczne jest analizowanie nie tylko czynnikw wpywajcych na
przecitny poziom stopy procentowej, ale take czynnikw powodujcych, e stopy
procentowe rnych papierw wartociowych rni si midzy sob w tym samym czasie.

Podstawowe czynniki ksztatujce stop procentow obejmuj:

inflacj,
okres umorzenia,
ryzyko.


INFLACJA

Realna stopa procentowa jest to stopa rwnowaca poda i popyt na rynku
kapitaowym (ujcie klasyczne):

poda oszczdnoci jest uzaleniona w jakim stopniu ludzie skonni s powici
dzisiejsz konsumpcj na rzecz przyszej,
22

popyt na oszczdnoci jest uzaleniony od efektywnoci produktywnego wykorzystania
zasobw rzeczowych zaangaowanych w dziaalno gospodarcz,
stopa procentowa jest traktowana jako czynnik wpywajcy na wielko poday
oszczdnoci oraz popytu na nie, a take jako parametr, ktrego poziom jest
uzaleniony od relacji pomidzy popytem i poda na rynku oszczdnoci,
wzrost stopy procentowej stymuluje wzrost oszczdnoci i ograniczenie popytu na nie,
a z drugiej strony ograniczenie popytu jest czynnikiem obniajcym stop (odwrotne
zalenoci wystpuj w zakresie poday).


Nominalna stopa procentowa, to stopa, wedug ktrej wierzyciel otrzymuje
wynagrodzenie za udostpnione fundusze i obejmuje trzy elementy: realn stop procentow,
premi inflacyjn (oczekiwania inflacyjne) oraz premi za ryzyko inflacyjne, co wynika z faktu,
e zawierajc transakcj znany jest poziom stopy nominalnej, natomiast nie ma pewnoci co
do poziomu realnej stopy procentowej ze wzgldu na wpyw inflacji.

r
n
= r
r
+ r
pi
+ r
pri

gdzie:
r
n
nominalna stopa procentowa,
r
r
realna stopa procentowa,
r
pi
premia inflacyjna,
r
pri
premia za ryzyko inflacyjne


std:


OKRES UMORZENIA

Zaleno pomidzy poziomem oczekiwanego dochodu a okresem umorzenia papierw
wartociowych (okresem, na jaki s udostpniane fundusze), ktrych posiadanie upowania
do otrzymania tego dochodu okrelana jest jako okresowa (czasowa) struktura stp
procentowych.

Krzywa czasowej struktury stp procentowych moe wznosi si do gry
(dugoterminowe poyczki s oprocentowane wyej anieli krtkoterminowe w warunkach
relatywnie niskiego poziomu inflacji), bd te opada (relatywnie wysoka inflacja),

Wyjanienie czasowej struktury stp procentowych znajduje wyraz w koncepcji:

preferencji pynnoci - inwestorzy bardziej skonni s utrzymywa obligacje
krtkoterminowe, gdy w przypadku wzrostu stopy procentowej nastpuje gwatowne
obnienie cen obligacji dugoterminowych, std te inwestorzy daj odpowiedniej
rekompensaty za to ryzyko,
oczekiwa inflacyjnych - wysze stopy oprocentowania dugu dugoterminowego
wynikaj z oczekiwa wzrostu stopy inflacji w przyszoci i zwizanej z tym nominalnej
stopy procentowej,
segmentacji rynku finansowego - przy segmentacji rynku, gdy poda kredytu
krtkoterminowego jest relatywnie wysoka, a w tym samym czasie poda kredytu
( )
( )
r r
r r r
r
pri pi
pri pi n
r
+ +
+
=
1
1
23

dugoterminowego jest niska, to kredytobiorcy musz oferowa relatywnie wysz
stop oprocentowania kredytu dugoterminowego w celu nakonienia kredytodawcw
do udostpnienia funduszy na dusze okresy.


RYZYKO

Inwestowanie zasobw pienidza w instrumenty rynku kapitaowego jest zawsze
obarczone ryzykiem, ze wzgldu na fakt, i nabywcy rnego rodzaju papierw wartociowych
uzyskuj prawo do czerpania dochodw w przyszoci, a ta nie jest moliwa w peni do
przewidzenia.

Skala ryzyka jest zrnicowana w zalenoci od rodzaju poszczeglnych papierw
wartociowych:

najbardziej ryzykowny jest zakup akcji zwykych przedsibiorstw (prawo wasnoci) ze
wzgldu na fakt, i dochody akcjonariuszy maj charakter rezydualny, tzn. s
wypacane jeeli przedsibiorstwo osignie zyski, a ich wysoko zaley od wysokoci
osignitego zysku,
mniej ryzykowne s obligacje przedsibiorstw (potwierdzenie stosunku kredytowego)
poniewa dochd z obligacji nie jest uzaleniony od wysokoci zysku przedsibiorstwa
i jest znany w momencie dokonywania zakupu obligacji, a ponadto w przypadku
bankructwa przedsibiorstwa roszczenia z obligacji s zaspokajane przed roszczeniami
akcjonariuszy,
najmniej ryzykowne s rzdowe papiery wartociowe, a ich stopa oprocentowania
okrelana jest mianem czystej stopy procentowej (czystej ceny czasu). Istnieje jednake
ryzyko wzrostu przecitnych stp procentowych i powstania kosztw utraconych
moliwoci lub te straty finansowej, a ponadto naley bra pod uwag wpywy
inflacyjne (znany jest dochd nominalny a nie realny).


Uczestnicy rynku kapitaowego charakteryzuj si rnymi skonnociami i
preferencjami, ale zakada si zgodnie z teori malejcej uytecznoci kracowej dochodu
pieninego, e przecitny inwestor wykazuje niech do ryzyka, zatem za nabycie papieru
wartociowego obarczonego ryzykiem oczekuje odpowiedniej premii w postaci wyszej stopy
oczekiwanego dochodu (dotyczy to rwnie inwestowania w przedsibiorstwo i
wygospodarowanych przez nie funduszy).

Racjonalny inwestor wybiera takie moliwoci lokowania swoich funduszy gdy:

przy danym poziomie ryzyka charakteryzuj si wysz stop oczekiwanego dochodu,
przy danej stopie oczekiwanego dochodu charakteryzuj si niszym ryzykiem.


Std te mona przyj, i skadowymi nominalnej stopy oprocentowania oprcz
wskazanej wczeniej realnej stopy oprocentowania, premii inflacyjnej i premii za ryzyko
inflacyjne jest rwnie premia za ryzyko przedsiwzicia inwestycyjnego (r
p
):


r
n
= r
r
+ r
pi
+ r
pri
+ r
p





24

POZOSTAE CZYNNIKI

stan koniunktury gospodarczej,
polityka banku centralnego,
interwencja pastwa,
polityka fiskalna,
polityka bankw komercyjnych.


KAPITA OBROTOWY I ZARZDZANIE NIM


ISTOTA I FORMY WYSTPOWANIA KAPITAU

Kapita jest jedn z najbardziej podstawowych kategorii ekonomicznych wspczesnej
rozwinitej gospodarki rynkowej jest jednak kategori nadal wieloznaczn i rnie
interpretowan.

Postrzeganie kapitau moe nastpowa w:

paszczynie abstrakcyjnej,
paszczynie realnej.


W ujciu abstrakcyjnym kapita jest kategori ekonomiczn oznaczajca warto, ktra
posiada zdolno do wzrostu.

Rnica wartoci, powstaa na skutek wzrostu, okrelana jest mianem wartoci
dodatkowej, zysku, procentu.

W ujciu realnym (przedmiotowym) kapitaem s nagromadzone dobra suce do
rozwijania dalszej produkcji oraz zasoby pienine stosowane w produkcji.

Wyrnia si dwie formy wystpowania kapitau:

kapita realny (rzeczywisty),
kapita finansowy.

Kapita realny odnosi si do konkretnych dbr materialnych umoliwiajcych
zaistnienie procesu produkcyjnego (budynki, maszyny, zapasy, itp.).

Kapita finansowy, w przeciwiestwie do realnego, nie ma postaci zasobw sucych
wytwarzaniu, stanowi jednak rdo finansowania kapitau realnego.
Wystpuje on w postaci gotwki, kredytu, papierw wartociowych, itp.

Kapita stanowi o przedsibiorstwie bez kapitau nie ma przedsibiorstwa, decyduje
on jego kondycji ekonomicznej, o jego rozwoju.


KLASYFIKACJA KAPITAU, JEGO FUNKCJE I CECHY

W warunkach gospodarki rynkowej kapita jest dobrem rynkowym i przede wszystkim
prywatnym. O wartoci przedsibiorstw stanowi kapita przemysowy, bdcy elementem
rynku.
25


Kapita przemysowy to kady kapita, ktrego jedn z faz jest produkcja, a przez to
wytwarzanie wartoci i jej powikszanie (przez warto dodatkow).

Kapita przemysowy w swoim ruchu okrnym przechodzi przez faz pienin,
produkcyjn i towarow, przyjmujc kolejno formy:

kapitau pieninego,
kapitau produkcyjnego,
kapitau towarowego.


(1.) Kapita pieniny pojawia si w pocztkowej i kocowej fazie krenia kapitau
przemysowego i wystpuje w postaci pienidza.
Zastosowanie kapitau pieninego moe przybra form poyczki lub lokaty, std wyrnia
si:

kapita poyczkowy,
kapita lokacyjny.

Kapita poyczkowy udostpniany jest przez waciciela do czasowej dyspozycji innych
uytkownikw w zamian za procent.

Jego cech charakterystyczn jest to, e staje si on kapitaem czynnym dopiero po
przejciu od waciciela do innych uytkownikw i podlega zwrotowi.

Jeeli waciciel kapitau pieninego oddaje go uytkownikowi na stae, jako lokat w
papierach wartociowych nie podlegajcych wykupowi, to staje si on kapitaem lokacyjnym.

Nadanie formy pynnej kapitaowi lokacyjnemu nastpuje przez odsprzeda tych
papierw wartociowych innemu wacicielowi kapitau pieninego.

Papiery wartociowe o staym dochodzie reprezentuj wierzytelnoci, ktrych wielko
w postaci kapitau, jak i dochodu okrelona jest ju w chwili emisji (wypuszczenia ich na
rynek).
Przykadem papieru wartociowego o staym dochodzie s obligacje i weksle.

Obligacja jest rodzajem skryptu dunego, w ktrym upowaniony do tego wystawca
zobowizuje si zapaci oznaczon w tym dokumencie kwot w oznaczonym terminie wraz z
odsetkami.

Weksle to papiery wartociowe stwierdzajce wierzytelno pienin, zwrotn w
ustalonym terminie przez dunika lub przed terminem przez bank, ktry weksel dyskontuje.

Wyrnia si weksle wasne (proste, suche, sola weksle), ktre s rodzajem pisemnego
zobowizania samego wystawcy weksla oraz weksle trasowane (cignione, traty), skierowane
przez wystawc do drugiej osoby (trasata) z poleceniem zapaty danej sumy na rzecz osoby
trzeciej (remitenta).

Weksel peni przede wszystkim funkcj dokumentu kredytowego, ale spenia take
funkcj obiegow, patnicz i gwarancyjn.

Papierem wartociowym stanowicym dokument patniczy jest czek, wrczany zamiast
pienidza przy zakupie produktw.

26

Papiery wartociowe o zmiennym dochodzie reprezentuj prawo do udziau w majtku
przedsibiorstwa oraz prawo do udziau w osiganym zysku, liczbie gosw na walnym
zgromadzeniu akcjonariuszy oraz obowizek pokrywania ewentualnych strat.

Papierami wartociowymi o zmiennym dochodzie s akcje i wiadectwa zaoycielskie.

Akcje s papierami wartociowymi o okrelonej wartoci nominalnej, stwierdzajcymi,
e jej waciciele uczestnicz w kapitale zakadowym danej spki.

Akcje mog by wydawane za wkady gotwkowe, jak i wkady niepienine (aporty).
Dziel si zasadniczo na akcje zwyke i uprzywilejowane (wzgldem prawa gosu, dywidendy,
podziau majtku).

Od wartoci akcji nie wypaca si oprocentowania daj prawo do korzyci tylko
wwczas, gdy przedsibiorstwo jest zyskowne w takiej skali, ktra umoliwia wydzielenie
dywidendy.
Drug korzyci z tytuu posiadania akcji poza biecymi zyskami w postaci dywidendy,
jest zysk kapitaowy, wynikajcy ze wzrostu wartoci akcji w czasie.

wiadectwo zaoycielskie jest papierem wartociowym wystawianym w celu
wynagrodzenia zasug pooonych przy zakadaniu spki.
Czas jego ycia jest oznaczony i daje prawo uczestniczenia w zyskach, po odliczeniu na
rzecz akcjonariuszy minimalnej dywidendy.

Podstawow form kapitau przemysowego jest kapita produkcyjny (2.).

Powstaje on w wyniku przeksztacenia kapitau pieninego w rodki produkcji oraz
zgromadzenia i opacenia odpowiedniej siy roboczej.

Funkcj kapitau produkcyjnego jest reprodukcja rozszerzona kapitau, nie tylko z
punktu widzenia jego wartoci wymiennej, ale rwnie wartoci uytkowej (rzeczowych
elementw procesu wytwarzania).

Ze wzgldu na rol, jak odgrywa kapita produkcyjny w dziaalnoci wytwrczej, dzieli
si go na:

kapita stay,
kapita zmienny.


Kapita stay jest wydatkowany na zakup rodkw produkcji, jego warto nie wzrasta w
procesie wytwrczym i jest przenoszona na wytwarzany produkt.

Kapita zmienny wydatkowany jest na zakup siy roboczej, a jego warto wzrasta w
procesie produkcyjnym odpowiednio do wielkoci wartoci dodatkowej wytwarzanej przez
si robocz.

Wedug kryterium zuywania si kapitau produkcyjnego, rozrnia si:

kapita obrotowy,
kapita trway.


Kapita obrotowy tworz rodki produkcji, ktre zuywaj si cakowicie w cigu
jednego cyklu produkcyjnego (surowce, materiay, itp.).
27


Kapita trway to rodki produkcji, ktre zuywaj si stopniowo duszym okresie, w
trakcie wielu cykli produkcyjnych.
Kapita trway i obrotowy maj swoje odzwierciedlenie w majtku trwaym i majtku
obrotowym przedsibiorstwa, a cznie stanowi jego aktywa.

(3.) Kapita towarowy wystpuje w postaci okrelonej masy towarowej wytworzonej w
przedsibiorstwie. Jej wielko i struktura s funkcj iloci, rodzaju i stopnia wykorzystania
kapitau produkcyjnego.


POJCIE KAPITAU OBROTOWEGO, JEGO STRUKTURA I ISTOTA
ZARZDZANIA NIM


Kapita obrotowy brutto obejmuje og rde finansowania majtku obrotowego,
natomiast pomniejszony o zobowizania biece stanowi kapita obrotowy netto.

Kapita obrotowy netto jest to zatem cz kapitau wasnego przedsibiorstwa, ktra
zaangaowana jest w finansowanie majtku obrotowego.

Wielko kapitau obrotowego netto moe by wyznaczona dwoma sposobami:

podejcie kapitaowe:

kapita obrotowy = kapita stay majtek trway


podejcie majtkowe:

kapita obrotowy = aktywa biece zobowizania biece


Wielko tego kapitau, a szczeglnie jego wzrost w wielkociach bezwzgldnych
i wzgldnych, wiadczy o umacnianiu si pozycji finansowej przedsibiorstwa.
Potwierdzeniem tego moe by take relacja kapitau pracujcego do caoci aktyww
czy do przychodw ze sprzeday.

Kapita obrotowy niezbdny jest w przedsibiorstwie celem zmniejszenia ryzyka
wynikajcego z finansowania rodkw obrotowych, np. zwizanego z trudnoci sprzeday
produktw (towarw) czy z odzyskaniem nalenoci. Zbyt wysoki kapita obrotowy wiadczy
jednak o wystpowaniu nadmiernych aktyww obrotowych.

Zapotrzebowanie na kapita obrotowy netto zaley od dugoci cyklu eksploatacyjnego
oraz od szybkoci krenia rodkw obrotowych.
Wyszy kapita obrotowy netto moe wystpi w tych podmiotach, ktre nie mog
szybko zacign kredytw krtkoterminowych.

Kapita obrotowy moe wystpowa jako:

dodatni kapita obrotowy,
zerowy kapita obrotowy,
ujemny kapita obrotowy.
28

Dodatni kapita obrotowy

Majtek trway < Kapita wasny











Majtek trway = Kapita wasny












Majtek trway > Kapita wasny










Zerowy kapita obrotowy


Majtek trway = Kapita stay (Kapita wasny + zobowizania dugoterminowe)













Majtek trway



Majtek obrotowy

Kapita obrotowy

Kapita wasny
Zobowizania
dugoterminowe
Zobowizania
biece
Majtek trway



Majtek obrotowy

Kapita obrotowy

Zobowizania
dugoterminowe
Zobowizania
biece
Kapita wasny
Majtek trway



Majtek obrotowy

Kapita obrotowy

Zobowizania
dugoterminowe
Zobowizania
biece
Kapita wasny



Majtek trway
Majtek obrotowy





Zobowizania
dugoterminowe
Zobowizania
biece
Kapita wasny
29

Ujemny kapita obrotowy

Majtek trway > Kapita stay













Ujemny kapita obrotowy moe wystpi w tych podmiotach, ktre kupuj towary z
odroczonym terminem patnoci, a sprzedaj towary za gotwk. Jako przykad poda mona
hipermarkety, w ktrych rotacja jest wysoka, okres spaty zobowiza do dugi, a sprzeda
odbywa si za gotwk.

Pomimo zdefiniowania kapitau obrotowego jako rda finansowania, pojcie
zarzdzania kapitaem obrotowym nie odnosi si jedynie do strony pasyww, bowiem
zapotrzebowanie na kapita jest uzalenione od zapotrzebowania na rodki gospodarcze, a
zatem problemy pozyskiwania i wykorzystywania rnych form kapitau obrotowego powinny
by rozwaane w cisym zwizku z procesami gromadzenia i wykorzystywania rnych form
aktyww obrotowych.

Zatem, zarzdzanie kapitaem obrotowym ujmowa naley jako proces ksztatowania
wielkoci i struktury aktyww obrotowych oraz proces pozyskiwania rde finansowania tych
aktyww.

Podstawowe uwagi wstpne dotyczce zarzdzania kapitaem obrotowym obejmuj:

do kapitau obrotowego zalicza si zapasy, nalenoci i roszczenia, papiery
wartociowe przeznaczone do obrotu, rodki pienine oraz rozliczenia
midzyokresowe czynne, natomiast od strony pasyww kapita obrotowy moe
wystpowa we wszystkich ich pozycjach,
w przypadku wystpowania nadwyki kapitau wasnego ponad warto majtku
trwaego, stanowi ona rdo finansowania aktyww obrotowych (kapita obrotowy
netto),
oprcz udziau kapitau wasnego oraz dugoterminowych kapitaw obcych
(finansujcych gwnie inwestycje i majtek trway) w finansowaniu majtku
obrotowego istotn rol w tym wzgldzie peni zobowizania krtkoterminowe: wobec
dostawcw, publiczno-prawne, wobec pracownikw, fundusze specjalne oraz
rozliczenia midzyokresowe bierne,
aktywa przedsibiorstwa dzieli si na aktywa trwae (niezmienne lub wykazujce
powolny wzrost) oraz aktywa biece stae i zmienne (wzgldnie stae i podlegajce
zmianom wskutek zmian sezonowych i koniunkturalnych). Struktura aktyww jest
zrnicowana w poszczeglnych przedsibiorstwach i uzaleniona od wielu
rnorodnych czynnikw (wielko, brana, forma wasnoci, itp.),
pasywa przedsibiorstwa dzieli si na pasywa stae (kapita wasny oraz
dugoterminowe kapitay obce) i pasywa biece stae i zmienne (wzgldnie stae i
podlegajce zmianom o charakterze podobnym do zmiennoci aktyww). Struktura



Majtek trway
Majtek obrotowy


Kapita obrotowy
Zobowizania
dugoterminowe

Zobowizania
biece
Kapita wasny
30

pasyww jest zrnicowana w poszczeglnych przedsibiorstwach i uzaleniona od
wielu czynnikw waciwych take w stosunku do aktyww.


Warto
aktyww
Zmienne aktywa obrotowe


Stae aktywa obrotowe




Aktywa trwae




Czas



Warto
pasyww Zmienne zobowizania
biece


Stae zobowizania biece


Dugotrwae zobowizania



Kapita wasny


Czas



Zaoeniem dla okrelenia istoty zarzdzania kapitaem obrotowym jest fakt
wystpowania kapitau w ograniczonych rozmiarach oraz konieczno ponoszenia kosztw
zwizanych z jego pozyskiwaniem.

Kapita wykorzystywany do finansowania majtku obrotowego moe wystpowa w
postaci: kapitau wasnego, kapitau obcego dugoterminowego (kredyt, poyczka, emisja
obligacji), kredytu i poyczek krtkoterminowych, zobowiza krtkoterminowych (biecych)
oraz zobowiza z tytuu emisji papierw dunych krtkoterminowych.

Najbardziej rozpowszechnion i dostpn form pozyskania kapitau
wykorzystywanego na cele biece, s krtkoterminowe kredyty bankowe, natomiast
powszechn, lecz ograniczon form s zobowizania biece pozabankowe.

Ze wzgldu na ograniczenie zwizane z kosztem kapitau konieczne jest ustalenie
rnicy pomidzy kracowymi efektami wzrostu majtku obrotowego, a kracowym kosztem
zwizanym z zaangaowaniem dodatkowych kapitaw.

31

Cele zarzdzania kapitaem obrotowym obejmuj (poza celem dugookresowym
obejmujcym maksymalizowanie korzyci osiganych przez wacicieli):

zapewnienie utrzymania staej pynnoci przedsibiorstwa,
denie do optymalizacji wielkoci i struktury aktyww biecych z punktu widzenia
minimalizacji kosztw utrzymania tych aktyww (ich finansowania),
denie do ksztatowania struktury rde finansowania aktyww biecych sprzyjajcej
minimalizacji kosztw ich finansowania.

KRENIE KAPITAU OBROTOWEGO


Skadniki kapitau obrotowego pozostaj w cigym ruchu, okrelanym mianem ruchu
okrnego rodkw obrotowych. Wyrnia si dwie sfery i trzy fazy ruchu okrnego rodkw
obrotowych:

sfer cyrkulacji (faza zaopatrzenia i faza sprzeday),
sfer produkcji (faza produkcji).


P > T > T' > T'' > P'
































FAZA
ZAOPATRZENIA
FAZA
PRODUKCJI
FAZA
ZBYTU
SFERA CYRKULACJI
SFERA PRODUKCJI
32

Szczegowa analiza ruchu skadnikw kapitau obrotowego pozwala na wyrnienie
nastpujcych jego etapw:

nabycie materiaw i surowcw za gotwk (zmiana formy aktyww przy braku zmiany
poziomu kapitau obrotowego) lub na warunkach kredytowych (powstanie zobowiza i
zwikszenie poziomu kapitau obrotowego),
zatrudnienie pracownikw dla uruchomienia procesu produkcyjnego (powstanie
zobowiza z tytuu wynagrodze, a nastpnie ich zmniejszenie oraz postpujce
zmniejszenie stanu rodkw pieninych),
zamiana przedmiotw pracy w produkty gotowe i ich sprzeda za gotwk (zwikszenie
stanu rodkw pieninych) lub na warunkach kredytowych (powstanie nalenoci od
odbiorcw). Na tym etapie nastpuje wzrost wartoci aktyww biecych o wielko
wypracowanego zysku na sprzeday (rnica w ujciu produktw gotowych wedug
kosztu wytworzenia, natomiast wzrost rodkw pieninych lub nalenoci nastpuje
wedug cen sprzeday),
zapadalno terminw i spata zobowiza (za prac oraz materiay i surowce, a take
publiczno-prawnych) powoduje zmniejszenie stanu rodkw pieninych uzyskanych
od odbiorcw lub przeksztacenie tych zobowiza na zobowizania wobec banku z
tytuu zacignitego kredytu krtkoterminowego (jeli termin zapadalnoci zobowiza
przypada przed terminem uzyskania rodkw z tytuu nalenoci),
uzyskane wpywy od odbiorcw wykorzystywane s do uregulowania wczeniejszych
zobowiza i nastpi powinno zwikszenie stanu rodkw pieninych z pocztku
cyklu, jeli zrealizowany zosta zysk, a stan pozostaych skadnikw majtku
obrotowego nie zmieni si.























Cykl kapitau obrotowego jest to okres, ktry upywa od momentu wydatkowania
rodkw pieninych na zakup czynnikw produkcji do momentu uzyskania przychodw
pieninych ze sprzeday produktw wytworzonych przy zastosowaniu tych czynnikw.

Miar efektywnoci gospodarowania kapitaem obrotowym jest dugo cyklu kapitau
obrotowego, ktra uzaleniona jest od nastpujcych czynnikw:


Nalenoci

Gotwka
Zobowizania
wobec
dostawcw
Zakup
materiaw
Produkcja
w toku
Wyroby
gotowe
33

K
C
W
ZAP
d ZAP
=
S
d NAL
CNAL

=
K
C
MAT
ZOB
d ZOB
=
dugoci cyklu obrotu (konwersji) zapasw okresu od momentu zakupu materiaw i
surowcw do momentu sprzeday wytworzonych produktw,
dugoci cyklu obrotu nalenoci okresu od momentu powstania nalenoci za
sprzedane produkty do momentu spaty nalenoci przez odbiorcw,
dugoci cyklu obrotu zobowiza (odroczenia patnoci zobowiza) okresu od
momentu dostarczenia materiaw i surowcw do momentu uregulowania tych
zobowiza.


Suma dugoci cyklu konwersji zapasw i nalenoci wyznacza cykl brutto kapitau
obrotowego (cykl operacyjny), natomiast uwzgldnienie cyklu odroczenia patnoci
zobowiza wyznacza cykl netto kapitau obrotowego (cykl kasowy):


Cykl brutto kapitau obrotowego
CYKL KONWERSJI ZAPASW CYKL KONWERSJI NALENOCI
CYKL ODROCZENIA ZOBOWIZA Cykl netto kapitau obrot.


przy czym:
















gdzie:

C
KO
- cykl netto kapitau obrotowego,
C
ZAP
- cykl konwersji zapasw,
C
NAL
- cykl konwersji nalenoci,
C
ZOB
- cykl odroczenia patnoci zobowiza,
ZAP - rednia warto zapasw w okresie,
NAL - rednia warto nalenoci w okresie,
ZOB - rednia warto zobowiza w okresie,
K
W
- koszt wasny sprzedanych produktw w okresie,
S - warto sprzeday w okresie,
K
MAT
- koszt materiaw i surowcw w okresie,
d - liczba dni w okresie.
Naturaln dnoci w zakresie zarzdzania kapitaem obrotowym jest skracanie
dugoci jego cyklu, bowiem im cykl ten jest krtszy, tym wicej razy mona dokona obrotw
kapitaem obrotowym, a ze wzgldu na fakt, e kady obrt (od gotwki do gotwki) oznacza
wytworzenie produktu, jego sprzeda i zrealizowanie zysku, to im wicej moliwych jest do
zrealizowania takich obrotw, tym wikszy bdzie cakowity zysk przedsibiorstwa (z
wszystkich obrotw), a poniewa osignite to bdzie przy niezmienionym poziomie
zaangaowania kapitau obrotowego, zatem spowoduje to wzrost stopy zysku z tego kapitau.

Zwikszenie efektywnoci zarzdzania kapitaem obrotowym wymaga skracania
dugoci jego cyklu, co moe by osigane poprzez:

skracanie dugoci cyklu konwersji zapasw,
C C C C
ZOB NAL ZAP KO
+ =
34

skracanie dugoci cyklu konwersji nalenoci,
wyduanie dugoci cyklu odroczenia patnoci zobowiza,


jednake podejmowane w tym wzgldzie dziaania mog by prowadzone do momentu, w
ktrym nie powoduj one zwikszenia kosztw zaangaowania kapitau obrotowego lub
zmniejszenia sprzeday przedsibiorstwa, czyli skracanie cyklu kapitau obrotowego jest
opacalne do momentu, w ktrym kracowy koszt zwizany z jego skracaniem jest niszy od
kosztw zewntrznych rde finansowania lub (i) niszy od strat ponoszonych w zwizku ze
zmniejszeniem sprzeday.

Sposb rozstrzygnicia zagadnienia ksztatowania wielkoci i struktury aktyww
obrotowych, ktra ma zapewni waciw, niezakcon dziaalno przedsibiorstwa, a take
optymalizacj kosztw zaangaowania aktyww oraz zagadnienia odnoszcego si do
pozyskiwania funduszw niezbdnych do sfinansowania zgromadzonych lub przewidzianych
do zgromadzenia skadnikw majtku obrotowego, decyduje o oglnej strategii
przedsibiorstwa w zakresie zarzdzania kapitaem obrotowym, ktra moe przybra posta :

strategii konserwatywnej,
strategii agresywnej,
strategii umiarkowanej.



KKSZTATOWANIE WIELKOCI I STRUKTURY AKTYWW BIECYCH


KSZTATOWANIE WIELKOCI I STRUKTURY AKTYWW BIECYCH

Strategia konserwatywna polega na utrzymywaniu stosunkowo wysokich stanw
gotwki oraz zapasw, a take nalenoci (liberalna polityka wobec odbiorcw).

Sprzyja ona maksymalizacji wielkoci sprzeday i ograniczeniu ryzyka ale prowadzi do
wzrostu kosztw i zmniejszenia stopy zwrotu z zaangaowanego kapitau wasnego.

Strategia agresywna, jako odwrotno strategii konserwatywnej, polega na
minimalizowaniu poziomu wszystkich aktyww biecych oraz stosowaniu restrykcyjnej
polityki kredytowej wobec odbiorcw.

Sprzyja ona zatem minimalizowaniu kosztw zaangaowanego kapitau obrotowego,
zwikszeniu stopy zwrotu kapitau wasnego ale zwiksza ryzyko i moe prowadzi do
obnienia produkcji i sprzeday.

Strategia umiarkowana, jest form poredni pomidzy dwoma powyszymi
strategiami, polega na utrzymywaniu umiarkowanych stanw zapasw, stosowaniu polityki
magazynowania pynnoci (utrzymywanie rezerw w postaci papierw wartociowych zamiast
gotwki) oraz przyjciu zagodzonych warunkw patniczych dla odbiorcw.

Jej stosowanie moe prowadzi do optymalizacji poprzez moliwe minimalizowanie ryzyka
oraz minimalizowanie kosztw zaangaowania kapitau obrotowego, co przynosi stosunkowo
wysokie zyski.
ZAPASY

35

Celem zarzdzania zapasami jest uksztatowanie takiego ich poziomu, ktry zapewnia
cigo produkcji i sprzeday przy minimalnych kosztach ich utrzymania, co oznacza
konieczno stosowania odpowiednich metod optymalizacyjnych, ktre pozwalaj na
przyjcie najbardziej ekonomicznej polityki zakupu i gromadzenia poszczeglnych skadnikw
zapasw.

Czynnikiem okrelajcym wielko zapasw w przedsibiorstwie jest przewidywany
poziom produkcji i sprzeday, co ze wzgldu na niemoliwe w peni przewidzenie zdarze
przyszych w sposb znaczcy komplikuje prowadzone rachunki.


Materiay i surowce

W przypadku zapasw materiaw i surowcw do produkcji koniecznym jest okrelenie
przez przedsibiorstwo optymalnej wielkoci pojedynczej dostawy, warunkujcej
rwnoczenie optymaln wielko dostaw.

Wielko optymalnej dostawy uzaleniona jest od uwzgldnienia dwch czynnikw:

wielkoci i charakteru zapotrzebowania na poszczeglne rodzaje materiaw i
surowcw zuywanych w procesach produkcji,
kosztw zakupu i gromadzenia materiaw i surowcw.


Ilo zapasu





redni stan zapasw



redni stan zapasw


Rezerwa


Czas

Wielko zapotrzebowania na poszczeglne materiay i surowce uzaleniona jest od
rozmiarw produkcji i jednostkowego zuycia materiaw i surowcw, co stanowi zasadniczo
rozstrzygnicie natury technicznej, natomiast istotnym jest okrelenie kosztw zakupu i
gromadzenia materiaw i surowcw, przy czym koszty zakupu z punktu widzenia rozmiarw
pojedynczej dostawy s kosztami wzgldnie staymi, a czne koszty zakupu dla okresu
wyznacza zaleno:
gdzie:

KZ
MAT
- czne koszty zakupu materiaw i surowcw,
R
Z
KZ KZ
PD
C
JPD MAT
=
36

KZ
JPD
- koszty zakupu jednostkowej dostawy,
Z
C
- czne zapotrzebowanie na materiay i surowce,
R
PD
- wielko pojedynczej dostawy,

przy czym:
gdzie:
L
D
- liczba dostaw w cigu okresu


Z kolei koszty przechowywania zapasw materiaw i surowcw maj zasadniczo
charakter kosztw zmiennych, zalenych od wielkoci przechowywanych zapasw, a ich
wielko okrela zaleno:

gdzie:

KP
MAT
- czne koszty przechowywania materiaw i zapasw,
KP
J
- koszty przechowywania jednostki zapasu,
R
PD
- wielko pojedynczej dostawy,


przy czym:

gdzie:

ZAP - przecitny stan zapasw.

Ostatecznie zatem czne koszty zakupu i utrzymywania zapasw surowcw i
materiaw niezbdnych do produkcji w danym okresie okrela zaleno:



gdzie:

KC
MAT
- czne koszty zakupu i utrzymania zapasw surowcw i materiaw


Powysza zaleno wskazuje, e wraz ze wzrostem rozmiarw pojedynczej dostawy
obniaj si cakowite koszty zakupu materiaw i surowcw ze wzgldu na mniejsz liczb
R
Z
L
PD
C
D
=
2
R
KP KP
PD
J MAT
=
2
R
ZAP
PD
=
|
|
.
|

\
|
+
|
|
.
|

\
|
=
2
R
KP
R
Z
KZ KC
PD
J
PD
C
JPD MAT
37

dostaw, natomiast wzrasta rwnoczenie redni stan zapasw pomidzy dostawami i rosn
koszty ich utrzymywania.

Poniewa cakowite koszty zakupu i utrzymania zapasw materiaw i surowcw s
sum obu rodzajw kosztw, zatem podstawowym problemem jest wyznaczenie takich
rozmiarw pojedynczej dostawy, a tym samym i ich czstotliwoci, przy ktrych czne koszty
zakupu i utrzymywania zapasw bd najnisze (wyznaczenie ekonomicznej partii dostaw):



gdzie:

EPD - wielko ekonomicznej partii dostaw,
C
J
- cena jednostkowa materiau (surowca).




Koszty
Koszty cakowite


Koszty zmienne










Koszty stae
EPD


Wielko pojedynczej dostawy

Przyjty sposb obliczania wielkoci ekonomicznej partii dostaw zakada, e moliwe
jest dokadne okrelenie wielkoci zuycia materiaw i surowcw, zuycie to jest
rwnomiernie rozoone w czasie i nie wystpuje ponadto odroczenie w czasie pomidzy
zoeniem zamwienia, a otrzymaniem dostawy.

Wyeliminowanie powyszych zaoe oznacza konieczno wykorzystania zoonych
modeli optymalizacyjnych zawierajcych w sobie rachunek prawdopodobiestwa wystpienia
rnorodnych zjawisk losowych wpywajcych na zmian wielkoci zapotrzebowania na
surowce i materiay oraz kosztw zwizanych z koniecznoci gromadzenia dodatkowych
zapasw, a take kosztw, na ktre naraone jest przedsibiorstwo w przypadku cakowitego
braku zapasw.


C KP
KZ Z
EPD
J J
JPD C

=
2
38

Produkcja w toku i wyroby gotowe

Sposb podejcia do zagadnienia ksztatowania optymalnych rozmiarw zapasw
produkcji w toku oraz wyrobw gotowych jest identyczny jak w przypadku zapasw
materiaw i surowcw.

Celem utrzymywania okrelonego poziomu zapasw wyrobw gotowych jest
zapewnienie cigoci sprzeday, ale niezbdne jest rwnie uwzgldnienie zagadnie
zwizanych z realizacj procesu produkcyjnego, odwrotnie: celem utrzymywania zapasw
produkcji w toku jest zapewnienie cigoci procesu produkcyjnego, ale koniecznym jest
take uwzgldnienie charakteru procesu sprzeday.

Optymalnym poziomem wyrobw gotowych jest taki ich poziom, przy ktrym kracowy
koszt ich magazynowania jest rwny stratom, jakie przedsibiorstwo poniosoby w przypadku
przerwania cigoci sprzeday wskutek braku wyrobw gotowych w magazynie.

Natomiast poziom zapasw produkcji w toku wyznaczany jest w tym przypadku
wzgldami technologicznymi (utrzymanie cigoci produkcji).

W przypadku, gdy procesy produkcji nie maj charakteru cigego (np. produkcja
rnych wyrobw na tych samych urzdzeniach), konieczne jest analizowanie:

staych kosztw przygotowania produkcji (linii produkcyjnej),
zmiennych kosztw magazynowania wyrobw gotowych,


przy czym istnieje zaleno, e:

im mniejsza jest ilo przestawie linii produkcyjnej, tym nisze s czne koszty
przygotowania, jednake,
im mniejsza ilo przestawie, tym produkcja przebiega w duszych seriach, co
pociga za sob wysze koszty magazynowania wyrobw gotowych, ktre nie znajduj
biecego zbytu.


Ustalenie optymalnych rozmiarw wytwarzanych wyrobw w ramach serii produkcyjnej
nastpuje przy wykorzystaniu formuy:




gdzie:

LW
SER
- liczba wytwarzanych serii wyrobw,
R
SP
- rozmiar sprzeday w okresie,
K
MAG
- stosunek kosztw magazynowania wyrobw do ich wartoci,
Rd
SP
- rozmiar dziennej sprzeday,
Rd
PR
- rozmiar dziennej produkcji,
K
PLP
- wielko kosztw przestawienia linii produkcyjnej.

( )
K
Rd Rd K R
LW
PLP
PR SP MAG SP
SER

=
2
1
39

bd te formuy:



gdzie:

RWW
SER
- rozmiar (ilo) wyrobw wytwarzanych w danej serii,
RW
SP
- rozmiar produkcji i sprzeday danego wyrobu w okresie,
K
WYT
- wielko kosztw wytworzenia danego wyrobu.


NALENOCI

Wielko i struktura nalenoci nie wynika wycznie wprost z wielkoci produkcji i
sprzeday, lecz jako efekt stosowanej polityki kredytowej wobec odbiorcw, ktra stanowi
jeden z czynnikw okrelajcych kondycj ekonomiczn przedsibiorstwa.

Kredytowanie odbiorcw przez przedsibiorstwo (dostawc) moe mie charakter
handlowy lub manipulacyjny. Ten ostatni wystpuje przy kadej niegotwkowej transakcji i
zwizany jest z przyczynami natury techniczno-organizacyjnej odnoszcymi si do przyjcia
dostawy i dokonania zapaty.

Takie odroczenie zapaty jest jednak traktowane na rwni ze sprzeda gotwkow.

Kredyt handlowy wystpuje natomiast w sytuacji odroczenia zapaty poza okres potrzebny na
dokonanie czynnoci manipulacyjnych.

Stanowi on zatem narzdzie polityki aktywizacji sprzeday przez dostawc.

Elementami (zagadnieniami) zwizanymi z prowadzeniem polityki kredytowej przez
dostawc s przede wszystkim problemy:

okrelenia dugoci okresu kredytowego,
ustalenia sposobu oceny wiarygodnoci kredytowej odbiorcy,
ustalenia waciwej polityki windykowania nalenoci,
okrelenia wielkoci opustw dla odbiorcw gotwkowych.
Przyjcie okrelonego podejcia (polityki) w odniesieniu do powyszych kwestii
skadajcych si na polityk kredytow zwizane jest z osiganiem okrelonych korzyci w
postaci wzrostu sprzeday, jak rwnie z pewnymi skutkami negatywnymi (wzrost kosztw
finansowania nalenoci, straty spowodowane brakiem moliwoci uzyskania nalenoci).

Liberalna polityka kredytowa sprzyja wzrostowi sprzeday, jednake moe powodowa
wzrost kosztw i powstanie strat, natomiast polityka zbyt restrykcyjna ogranicza koszty i
straty, lecz powodowa moe obnienie sprzeday i osiganych zyskw.


Dugo okresu kredytowego

Narzdziem sucym do rozwizania problemu waciwej polityki kredytowej w ramach
modelu optymalizacyjnego jest metoda analizy przyrostowej, polegajca na porwnaniu
( )
Rd Rd K K
K RW
RWW
PR SP WYT MAG
PLP SP
SER


=
1
2
40

przyrostu zysku pochodzcego ze wzrostu sprzeday ze wzrostem kosztw wynikajcym z
oferowania dogodnych warunkw kredytowych odbiorcom.

Jako zmienne niezbdne do uwzgldnienia w stosowanej analizie przyrostowej mona
wymieni:

rozmiary sprzeday,
koszty zmienne,
straty powstajce z nieregulowania nalenoci przez odbiorcw,
koszty upustw przy sprzeday gotwkowej,
wielko i struktura nalenoci,
koszty finansowania nalenoci,
koszty windykacji nalenoci,
koszty dziaalnoci zwizane z obsug sprzeday kredytowej.


Ustalenie przewidywanego przyrostu zysku ustali mona w powyszej metodzie
nastpujco:

Z = (S
S
S
0
) (S
S
K
z
)


nastpnie przyrost przecitnego stanu nalenoci:


N = [(d
1
d
0
) (S
0
360)] + d
1
(S
S
360)]


w dalszej kolejnoci przyrost kosztw zwizanych ze wzrostem przecitnego stanu
nalenoci:

K = N k
k


oraz ostatecznie porwnanie wzrostu zysku z tytuu wzrostu sprzeday ze wzrostem kosztw
z tytuu przyrostu przecitnego stanu nalenoci:

Z
PRZ
= Z K



gdzie:

Z - przyrost zysku ze sprzeday,
S
0
- sprzeda dotychczasowa,
S
S
- stopa wzrostu sprzeday,
K
Z
- koszty zmienne,
N - przyrost nalenoci,
d
0
- dotychczasowy okres kredytowania,
d
1
- przewidywany okres kredytowania,
K - przyrost kosztw zwizanych z kredytowaniem nalenoci,
Z
PRZ
- przyrost zysku ze sprzeday w stosunku do wzrostu kosztw.


41

Wiarygodno kredytowa odbiorcw

Ustalenie wymaga zwizanych z wiarygodnoci kredytow odbiorcw (tzw. poziomu
standardw kredytowych) zwizane jest take z uwzgldnieniem potencjalnych korzyci i strat
wynikajcych ze zliberalizowania lub zaostrzenia standardw kredytowych.

Przewanie liberalizacja standardw prowadzi do wzrostu sprzeday, lecz poszerzona
sprzeda kredytowa na mniej wiarygodnych odbiorcw moe by powodem powstania strat
wynikajcych z nieregulowania (w caoci lub w czci) przez odbiorcw swoich zobowiza
(pojawiaj si ponadto koszty badania wiarygodnoci).

Sposobem badania wiarygodnoci kredytowej odbiorcw jest stosowanie "reguy 5xC"
tj. character, capacity, capital, collateral, conditions ktra obejmuje ocen:

charakteru klienta, tj. jego skonnoci do wywizywania si ze swoich zobowiza,
finansowej zdolnoci (pojemnoci) klienta do regulowania zobowiza,
oglnej sytuacji finansow klienta dokonywan przy wykorzystaniu zrnicowanych
wskanikw finansowych,
moliwoci zabezpieczenia nalenoci np. poprzez zastaw,
zewntrznych warunkw dziaania klienta, mogcych oddziaywa na jego zdolno do
regulowania zobowiza.

Efektem stosowanej oceny wiarygodnoci kredytowej odbiorcw jest dokonanie ich
podziau na odpowiednie klasy, z uwzgldnieniem dodatkowo dotychczasowego
wywizywania si z cicych na nich zobowizaniach.

Windykacja nalenoci

Sposb podejcia przedsibiorstwa do windykowania nalenoci take musi
uwzgldnia zarwno zyski, jak i straty zwizane z danym sposobem.

Rne rodzaje windykacji charakteryzuj si rnymi kosztami, mog te prowadzi do
obnienia sprzeday i zyskw ze wzgldu na zniechcenie odbiorcw.

W przypadku cigania nalenoci od trudnych dunikw lub w celu przypieszenia
tego cigania moliwe jest wykorzystanie factoringu, czyli odstpienia przez wierzyciela
praw do nalenoci podmiotowi zajmujcemu si inkasem nalenoci (faktorowi) za
odpowiednim wynagrodzeniem (w postaci dyskonta i/lub prowizji).

W stosunku do dunikw regulujcych swoje zobowizania terminowi, nie powinno si
stosowa jednake factoringu.

Sam factoring pociga za sob okrelone koszty (dyskonto nalenoci, prowizja), lecz w
porwnaniu ze skutkami opnie lub braku spaty nalenych kwot od odbiorcw stanowi on
moliwe do przyjcia rozwizanie.

Opusty gotwkowe

Proponowanie opustw przy realizowaniu przez odbiorcw wczeniejszej zapaty (przed
terminem nakrelonym) lub zapaty w formie gotwki, przyczynia si z reguy skrcenia
przecitnego okresu kredytowania, a dalej do obnienia poziomu nalenoci i kosztw
zwizanych z ich finansowaniem.

Opusty zmniejszaj jednake przychody ze sprzeday i zyski, std te powinny by
brane pod uwag przy ustalaniu cen sprzeday (jeli jest to moliwe).
42


Optymalna polityka w zakresie opustw wyznaczona jest przez punkt rwnowagi
pomidzy zyskami i kosztami ich stosowania.

Analiza i kontrola ksztatowania si nalenoci

W zakresie przyjcia, stosowania i zmian waciwej polityki w zakresie gospodarowania
nalenociami (kredytowania odbiorcw) naley uwzgldni istotny jej element jakim jest
analiza i kontrola ksztatowania si nalenoci, ze wzgldu zarwno na potrzeby wykrywania
nieprawidowoci w tym wzgldzie, jak rwnie niezbdnego wprowadzania zmian i korekt w
polityce kredytowania odbiorcw.

Analiza ta zwizana jest z charakterem i specyfik konkretnego przedsibiorstwa, a
ponadto pozwala na waciw ocen sytuacji finansowej przedsibiorstwa stosujcego
okrelon polityk kredytow, ktra niewtpliwie moe zaciemnia rzeczywisty obraz tej
sytuacji.

Ponadto analiza ta jest niezbdna ze wzgldu na postpujce zmiany warunkw
wpywajcych na wybr okrelonej polityki kredytowej (zmiany kosztw, stopy procentowej).


RODKI PIENINE I KRTKOTERMINOWE PAPIERY WARTOCIOWE

Gospodarowanie rodkami pieninymi ma na celu podobnie jak w przypadku
pozostaych rodzajw aktyww obrotowych przedsibiorstwa minimalizacj kosztw ich
zaangaowania.

Istnieje jednake wiele problemw, waciwych jedynie gospodarowaniu pienidzem.

Podstawow rnic jest to, e zasady gospodarowania zapasami i nalenociami (tymi
ostatnimi w mniejszym stopniu) s niezalene od warunkw systemowych i
instytucjonalnych, w jakich dziaaj przedsibiorstwa, natomiast w przypadku
gospodarowania pienidzem moliwoci stosowania odpowiednich technik czy te strategii
zwizane s ze stopniem rozwoju rynkw finansowych.

rodki pienine (odpowiedni ich stan) w formie gotwki w kasie i na rachunkach
bankowych s niezbdne dla prawidowego funkcjonowania przedsibiorstwa, gwnie ze
wzgldu na potrzeb regulowania okrelonych zobowiza - motyw transakcyjny.

Ponadto rodki pienine su przedsibiorstwu przeciwdziaaniu negatywnym
skutkom braku pynnoci - motyw przezornoci - oraz dla celw spekulacyjnych (skorzystanie
z okazji zakupu okrelonych dbr).

Jednake naley mie na wzgldzie, i utrzymywanie okrelonych stanw rodkw
pieninych oznacza:

konieczno ich sfinansowania okrelonymi funduszami (wasnymi i/lub obcymi),
ktrych pozyskanie czy si z koniecznoci ponoszenia okrelonych kosztw, co
ostatecznie moe przyczyni si do wzrostu kracowego kosztu kapitau,
przynoszenie przez te rodki znacznie niszego dochodu anieli ten, ktry przynosz
inne rodzaje aktyww, a najczciej dochd ten jest znacznie niszy ni koszt kapitau
niezbdnego do sfinansowania okrelonego stanu tych rodkw.


43

Ostatecznie mona stwierdzi, e utrzymywanie okrelonego poziomu rodkw
pieninych przez przedsibiorstwo jest opacalne do momentu zrwnania kracowej
wartoci pynnoci czyli korzyci wynikajcych z utrzymywania najbardziej pynnych
aktyww z kracowym kosztem pozyskania kapitau niezbdnego dla sfinansowania tego
poziomu.

Doda rwnie naley, i w warunkach rozwinitego rynku kapitaowego
krtkoterminowe papiery wartociowe mog by substytutami rodkw pieninych, ktra
maj t istotn przewag, e w ogle przynosz dochd lub te przynosz dochd wyszy
anieli rodki zdeponowane na rachunkach bankowych.

Dla okrelenia optymalnego poziomu (salda) rodkw pieninych moliwe jest
wykorzystanie modelu Baumola, ktry to model przyjmuje nastpujce zaoenia:

zapotrzebowanie przedsibiorstwa na rodki pienine jest moliwe do przewidzenia i
stae w danym okresie,
dopyw rodkw pieninych do przedsibiorstwa w zwizku z prowadzon
dziaalnoci jest stay i moliwy do przewidzenia,
zapotrzebowanie przedsibiorstwa na rodki pienine netto (rnica pomidzy
wpywami i wydatkami) jest stae i moliwe do przewidzenia.


czne koszty utrzymywania sald rodkw pieninych obejmuj koszty utraconych
moliwoci i koszty transakcyjne:


Natomiast optymaln wielko sprzeday papierw wartociowych dokonywan dla
celw pozyskania rodkw pieninych pozwala wyznaczy wzr:
gdzie:
KU
SP
- czne koszty utrzymywania sald rodkw pieninych,
G
J
- rodki pienine pozyskiwane kadorazowo z transakcji sprzeday papierw
wartociowych (zacignicia dugu),
K
UM
- koszty utraconych moliwoci zwizane z utrzymywaniem sald rodkw pieninych
(rwne stopie procentowej papierw wartociowych lub dugu),
Z
G
- czna kwota zapotrzebowania na rodki pienine netto w danym okresie,
K
SJ
- koszty stae jednej transakcji sprzeday papierw wartociowych lub zacignicia
dugu,
G
OPT
- optymalna kwota rodkw pieninych pozyskiwana poprzez sprzeda papierw
wartociowych lub zacignicie dugu.

Ze wzgldu na moliwoci jakie stwarza rozwinity rynek finansowy, alternatyw
utrzymywania sald rodkw pieninych s krtkoterminowe papiery wartociowe.

K
G
Z
K
G
KU
SJ
J
G
UM
J
SP
+ =
2
K
Z K
G
UM
G SJ
OPT

=
2
44

Ten rodzaj aktyww przynosi wiksze korzyci anieli utrzymywanie sald rodkw
pieninych bowiem:

przynosz one korzyci finansowe w postaci oprocentowania,
papiery te s w wikszoci emitowane przez rzdy, banki i due przedsibiorstwa, std
te stanowi wysoce pewn form lokat,
rynek papierw wartociowych wykazuje wysok pynno, co oznacza, e mog one
by przyjmowane rwnorzdnie pod wzgldem pynnoci ze rodkami pieninymi.



RDA FINANSOWANIA AKTYWW OBROTOWYCH


RDA FINANSOWANIA AKTYWW OBROTOWYCH

STRATEGIE FINANSOWANIA AKTYWW OBROTOWYCH

Kapita przedsibiorstwa dzieli si na kapita wasny i kapita obcy, a podstawowe
proporcje struktury kapitau przedsibiorstwa wyznaczone s udziaami kapitau wasnego i
obcego w oglnej sumie kapitau, ktrym dysponuje przedsibiorstwo.

Kapitay przedsibiorstwa mona podzieli take na kapitay dugoterminowe i
krtkoterminowe, ktry to podzia nie pokrywa si z podziaem na kapita wasny i obcy,
niewtpliwie jednak kapita wasny jest zawsze kapitaem dugoterminowym, natomiast kapita
obcy moe by zarwno kapitaem dugoterminowym, jak i krtkoterminowym.

Sposb, w jaki przedsibiorstwo zaspokaja zarwno stae, jak i sezonowe
zapotrzebowanie na fundusze finansujce zmieniajcy si poziom aktyww obrotowych,
okrela si ogln strategi przedsibiorstwa w zakresie finansowania majtku obrotowego.

Strategia ta podobnie jak w zakresie ksztatowania wielkoci i struktury aktyww
moe przybra posta:

strategii konserwatywnej,
strategii agresywnej,
strategii umiarkowanej.



Kapita stay
(dugoterminowy)

Kapita wasny
Kapitay
(fundusze)
wasne
Dugoterminowy kapita obcy
(zobowizania bankowe)


Kapitay
(fundusze)
obce

Kapita
krtkoterminowy
Krtkoterminowy kapita obcy
(zobowizania bankowe)
Zobowizania pozabankowe (wobec
dostawcw, pracownikw i publiczno-
prawne

Strategia konserwatywna polega na finansowaniu trwaego stanu aktyww
obrotowych za pomoc kapitaw wasnych lub dugoterminowego kapitau obcego (kredytu
bankowego).
45


Znaczna cz potrzeb zmiennych, finansowana jest rwnie przy wykorzystaniu
kapitaw dugoterminowych (wasnych i obcych).

Strategia ta zakada niezbdne utrzymywanie wysokiej pynnoci finansowej, a
struktura rde finansowania aktyww nie wykorzystuje moliwoci stwarzanych przez efekt
dwigni finansowej, ponadto przyczynia si do wzrostu kosztw finansowych (z reguy kapita
dugoterminowy jest wyej oprocentowany od krtkoterminowego).

Strategia agresywna, bdca przeciwiestwem poprzedniej, zakada pokrywanie
znacznej czci staego zapotrzebowania na kapitay finansujce aktywa obrotowe poprzez
obce kapitay krtkoterminowe.

Taka strategia sprzyja ograniczaniu kosztw finansowych, a take poprawie wysokoci
stopy zwrotu kapitau wasnego dziki wykorzystaniu efektu dwigni finansowej.

Rodzi jednak ona niebezpieczestwo znacznego oddziaywania wzrostu stopy
procentowej (czstsze dla kapitaw krtkoterminowych) oraz trudnoci w pozyskiwaniu
dodatkowych kapitaw obcych, co moe wywoa trudnoci patnicze.

Strategia ta zapewnia zatem osiganie wysokich zyskw, ale odpowiada temu wysokie
ryzyko.

Strategia umiarkowana, jest poczeniem poprzednich dwch strategii przy
odrzuceniu dziaa skrajnych.

Zakada ona realizacj takiej polityki, ktra zmierza do dostosowania okresu, na ktry
pozyskiwane s kapitay do dugoci okresu uytkowania aktyww finansowanych za pomoc
tych kapitaw.

Oznacza to synchronizowanie w czasie strumieni wydatkw ze strumieniami wpyww,
co powinno zabezpieczy utrzymanie pynnoci finansowej przedsibiorstwa, a relacje
pomidzy zyskiem i ryzykiem zmierzaj do uoenia ich w sposb optymalny.

Strategie finansowania aktyww obrotowych


KONSERWATYWNA AGRESYWNA UMIARKOWANA
Warto














Czas
Stae rda
finansowania
Aktywa
obrotowe
46

Wanym elementem strategii finansowania aktyww obrotowych jest dokonanie wyboru
(okrelenie proporcji) pomidzy kapitaem obcym (kredytem) dugoterminowym i
krtkoterminowym, a jako ich cechy mona wskaza midzy innymi:

kredyt krtkoterminowy jest moliwy do uzyskania w znacznie krtszym czasie i dziki
uproszczonej procedurze kwalifikacyjnej anieli kredyt dugoterminowy,
wysoko kredytu krtkoterminowego atwiej jest dostosowa do rzeczywistych
potrzeb przedsibiorstwa i ich zmian - jest bardziej elastyczny w stosunku do kredytu
dugoterminowego,
kredyt krtkoterminowy jest taszy z punktu widzenia kosztw jego pozyskania i
obsugi w stosunku do kredytu dugoterminowego,
kredyt krtkoterminowy powoduje przenoszenie niekorzystnych skutkw zmiany stopy
procentowej w krtkim okresie na przedsibiorstwo,
konieczno zacigania kredytu wedug biecej stopy procentowej moe wpywa na
destabilizacj finansowych warunkw dziaania przedsibiorstwa,
kredyt krtkoterminowy jest zatem bardziej ryzykowny anieli kredyt dugoterminowy.


Moliwe do zastosowania strategie w zakresie finansowania aktyww obrotowych nie
determinuj wyboru strategii zarzdzania tymi aktywami (ksztatowania ich wielkoci i
struktury) oraz odwrotnie.

Powstaj zatem swoistego rodzaju kombinacje realizowanych strategii w zakresie
zarzdzania aktywami obrotowymi i rdami finansowania tych aktyww.


S
t
r
a
t
e
g
i
e

z
a
r
z

d
z
a
n
i
a

p
a
s
y
w
a
m
i


Strategie zarzdzania aktywami
konserwatywna agresywna
agresywna umiarkowane ryzyko i
zysk
wysokie ryzyko i zysk
konserwatywna niskie ryzyko i zysk umiarkowane ryzyko i
zysk


KRTKOTERMINOWE RDA FINANSOWANIA

Krtkoterminowe rda finansowania przedsibiorstwa obejmuj te zobowizania,
ktrych termin patnoci jest krtszy od jednego roku (lub maksymalnie nie duszy ni cykl
kapitau obrotowego, jeli ten ostatni jest duszy ni rok).

Krtkoterminowe rda finansowania stanowi nastpujce ich grupy:

zobowizania biece (pozabankowe) wobec dostawcw, pracownikw oraz publiczno-
prawne,
krtkoterminowe kredyty bankowe,
zobowizania z tytuu emisji krtkoterminowych papierw dunych.





47

Zobowizania biece

Zobowizania biece pozabankowe s najpowszechniejsz form kapitau
krtkoterminowego kadego przedsibiorstwa.

Powstaj one jako naturalna konsekwencja rnicy w czasie midzy momentem
powstawania zobowiza z tytuu dokonywanych transakcji gospodarczych, a momentem
regulowania tych zobowiza.

Zobowizania biece wystpuj w prawie kadym przedsibiorstwa we wszystkich
swoich rodzajach:

zobowizania wobec pracownikw,
zobowizania publiczno-prawne,
zobowizania wobec innych (poza bankami) instytucji sektora finansowego,
zobowizania wobec dostawcw.


Zobowizania wobec pracownikw powstaj jako efekt obowizujcego systemu
wynagradzania w przedsibiorstwie, w ktrym wynagrodzenia s wypacane okresowo,
podczas gdy pracownicy wiadcz prac na rzecz pracodawcy w sposb cigy.

Wielko tych zobowiza zaley od udziau kosztw pracy w kosztach wytwarzania
oraz od czstoci wypat, zatem im wyszy jest ten udzia i im duszy okres pomidzy
wypatami, tym udzia zobowiza w pasywach jest wyszy.

Zobowizania wobec pracownikw nie s zasadniczo przedmiotem aktywnej polityki
przedsibiorstwa, ze wzgldu na ich funkcje, jakie peni dla pracownikw
(podporzdkowanie interesom pracownikw).

Zobowizania publiczno-prawne wynikaj z faktu regulowania patnoci wobec
budetu z tytuu rnych podatkw w pewnych odstpach czasu, a wielko tych zobowiza
zaley od iloci paconych przez przedsibiorstwo podatkw, wielkoci poszczeglnych
obcie oraz terminw regulowania patnoci.

Zatem im wiksza liczba paconych podatkw, wyszy poziom obcie i rzadziej
dokonywane patnoci, tym wyszy jest udzia tego rodzaju zobowiza w pasywach
przedsibiorstwa.

Zobowizania wobec innych instytucji sektora finansowego przyjmuj rn
posta, najczciej skadek na ubezpieczenia spoeczne i emerytalne.

Zaleno pomidzy iloci, wysokoci skadek i czstoci regulowania patnoci a
poziomem powstajcych w tym wzgldzie zobowiza jest identyczna, jak w przypadku
zobowiza wobec budetu.

Zobowizania wobec dostawcw z reguy maj najwikszy udzia w
zobowizaniach biecych przedsibiorstwa.

Proces ich powstawania jest ponadto bardziej zoony, anieli w przypadku pozostaych
rodzajw zobowiza biecych, co wynika z faktu, e stosunki z dostawcami mog by
regulowane w sposb bardziej swobodny anieli np. z budetem czy pracownikami.

48

Dokonywanie zakupw od dostawcw wycznie za gotwk oznacza brak
wykorzystywania zobowiza wobec nich jako rda finansowania skadnikw majtkowych,
w przeciwiestwie do zakupw dokonywanych na warunkach kredytowych.

Moliwoci jakie oferuj dostawcy w zakresie sprzeday kredytowej (bdcej wyrazem
prowadzonej przez nich okrelonej polityki kredytowej) wymagaj dokonania wyboru
pomidzy rnymi formami i terminami rozlicze.

Udzielenie ostatecznej odpowiedzi wymaga w tym wzgldzie uwzgldnienia takich
podstawowych czynnikw, jak:

wysoko rabatu z tytuu zakupu za gotwk lub zapaty w krtszym od nakrelonego
terminie,
kosztw alternatywnych rde finansowania lub te,
kracowej stopy zysku z alternatywnego wykorzystania zwolnionych kapitaw, przy
zakupie na warunkach kredytowych.


Do ustalenia kosztu dodatkowego kredytu mona wykorzysta ponisz formu:


gdzie:

K
DK
- koszt dodatkowego kredytu,
S
R
- stopa rabatu dla danego okresu,
d
OG
- liczba dni w okresie,
d
K
- liczba dni patnoci kredytowej,
d
G
- liczba dni patnoci gotwkowej.

Krtkoterminowe kredyty bankowe

Krtkoterminowe kredyty bankowe (kredyty obrotowe) stanowi drug po
zobowizaniach biecych grup krtkoterminowych rde finansowania majtku
obrotowego.

Istotn rnic pomidzy zobowizaniami biecymi a kredytami obrotowymi jest to, e
te pierwsze pojawiaj si niejako automatycznie w lad za zwikszeniem rozmiarw produkcji,
natomiast kredyt moe lub nie musi by udzielony przez bank.

Mona zatem stwierdzi, e kredyt ten nie jest rezultatem wzrostu produkcji ale z reguy
warunkuje ten wzrost.

Warunkiem udzielenia kredytu przez bank jest posiadanie przez przedsibiorstwo
zdolnoci kredytowej, czyli zdolnoci do terminowej spaty zacignitego kredytu wraz z
nalenymi bankowi odsetkami.

d d
d
S
S
K
G K
OG
R
R
DK

=
1
49

Zdolno tak ocenia bank na podstawie stosowanych metod analizy finansowej, a z
ostatecznym udzieleniem kredytu wie si czsto problem jego dodatkowego zabezpieczenia
(np. w postaci hipoteki, zastawu, przewaszczenia).

Kredyty krtkoterminowe mog by udzielane w rachunku biecym (ustalenie limitu
zaduenia) lub specjalnym rachunku kredytowym (rzadkie wykorzystanie).

Kredytowanie w rachunku biecym moe mie posta kredytowania o charakterze
celowym (okrelenie celu wykorzystania i terminu spaty) lub w postaci linii kredytowej
(ustalenie terminu spaty bez ograniczania liczby dokonywanych operacji) jako kredyt
odnawialny (tzw. rewolwingowy).

Z punktu widzenia przyjcia oferty kredytowej istotne znaczenie posiada
oprocentowanie kredytu (koszt kredytu z uwzgldnieniem osony podatkowej) oraz okres jego
spaty.

Zobowizania z tytuu emisji krtkoterminowych papierw dunych

Papiery wartociowe suce do uzyskania przez przedsibiorstwo kapitau
krtkoterminowego to tzw. commercial papers papiery dune.

Papiery dune s rozpowszechnion w krajach o rozwinitej gospodarce rynkowej i
rynku finansowym form pozyskania rde finansowania zmian wielkoci i struktury
skadnikw majtkowych.

Wystpuj one pod rnymi nazwami, np. bonw komercyjnych, bonw handlowych,
certyfikatw depozytowych, KWIT' w.

Emisja papierw dunych przedsibiorstw realizowane jest z reguy za porednictwem
instytucji finansowych, gwnie bankw. S to najczciej papiery na okaziciela (rzadziej
imienne), z zasady o staym oprocentowaniu, emitowane najczciej z uwzgldnieniem
dyskonta.

Emisja papierw dunych prowadzona jest z reguy w sposb cigy, w formie
programu emisji (z reguy program taki ma charakter rewolwingowy), a zobowizania
zacignite w wyniku emisji papierw dunych nie s zabezpieczone adnymi aktywami
emitenta (jedynie jego pynnoci i zdolnoci do generowania dochodw).
Powodem tego jest, e emisji tych papierw dokonuj z reguy due i znane na rynku
przedsibiorstwa, o silnej pozycji ekonomicznej i finansowej.

Pozyskiwanie kapitau poprzez emisj papierw dunych posiada wiele zalet, a w tym:

szybko i prosty sposb uzyskania kapitau,
moliwo sprzeday papierw szerokiej rzeszy inwestorw,
brak ogranicze wysokoci pozyskania kapitau obcego w stosunku do wymaga
bankowych,
elastyczno w zakresie dopasowania emisji (programu emisji) do rzeczywistych
potrzeb przedsibiorstwa,
relatywnie niskie koszty pozyskania kapitau obcego (pominicie systemu bankowego),
narzdzie promocji przedsibiorstwa na rynku (wiadectwo jego duej wiarygodnoci
finansowej).




50

KOSZT KAPITAU

KOSZT KAPITAU

REDNI WAONY KOSZT KAPITAU

Kapita obejmuje wszystkie elementy pasyww stanowice rdo finansowania
skadnikw majtkowych.
Kapita z punktu widzenia rde pochodzenia dzieli si na wasny i obcy. Kapita wasny (w
spce akcyjnej) obejmuje kapita uprzywilejowany i kapita zwyky.
Koszt kapitau uprzywilejowanego wyznacza relacja:

Natomiast koszt kapitau zwykego jest ustalany z uwzgldnieniem oczekiwa uczestnikw
rynku kapitaowego, ktre wyraone s poprzez zaleno:
gdzie:
KK
KU
- koszt kapitau uprzywilejowanego,
DY
KU
- dywidenda od akcji uprzywilejowanej,
C
NT
- cena rynkowa akcji,
KK
ZW
- koszt kapitau zwykego,
KK
ZW
- oczekiwana stopa dochodu,
DY
OC
- oczekiwana wielko dywidendy,
Q
C
- oczekiwana stopa wzrostu cen akcji.


Z kolei kapita obcy pozostajcy do dyspozycji przedsibiorstwa obejmuje krtkoterminowe
zobowizania nieoprocentowane oraz zobowizania oprocentowane (dugoterminowe),
ktrych koszt (koszt kapitau) wyznacza zaleno:

gdzie:
KK
OD
- koszt oprocentowania dugu,
r
OD
- stopa oprocentowania dugu,
T
PD
- kracowa stopa opodatkowania zysku.
Znajc struktur kapitau przedsibiorstwa i wysoko kosztw poszczeglnych rodzajw
zaangaowanego kapitau, mona obliczy redni waony koszt kapitau przedsibiorstwa:


gdzie:
KK
SW
- redni waony koszt kapitau przedsibiorstwa,
U - udzia poszczeglnych rodzajw kapitau w kapitale ogem.


C
DY
KK
RY
KU
KU
=
Q
C
DY
KK
KK
C
RY
OC
ZW
ZW
+ = =
( )
T r KK PD OD OD
= 1
KK U KK U KK U KK OD OD ZW ZW KU KU SW
+ + =
51

redni waony koszt kapitau wyraa koszt, jaki przedsibiorstwo musiaoby ponie,
gdyby posiadany kapita o okrelonej jego wielkoci i strukturze by pozyskiwany wedug
warunkw istniejcych na rynku kapitaowym w momencie przeprowadzania oblicze (nie
odzwierciedla zatem rzeczywistych kosztw pozyskania kapitau w przeszoci).
Rwnoczenie koszt ten stanowi podstaw do obliczenia kracowego kosztu kapitau, czyli
kosztu pozyskania dodatkowych jednostek kapitau.


KRACOWY KOSZT KAPITAU

Regu jest, e pozyskanie dodatkowych kapitaw (niezbdnych do sfinansowania
projektu przedsiwzicia inwestycyjnego) oznacza wzrost kosztw tych kapitaw, czyli
kracowy koszt kapitau wykazuje tendencj wzrostow.
Kapita wasny (akcyjny, zwyky) moe by gromadzony poprzez emisj i sprzeda
dodatkowych akcji (koszt emisji przy tej samej oczekiwanej stopie dochodu powoduj wzrost
kosztw tego kapitau), lub w drodze reinwestowania zyskw (koszty emisji nie wystpuj).
Zakadajc, e koszty pozyskania dodatkowych jednostek kapitau nie ulegaj zmianie i nie
zmienia si rwnie struktura kapitau, to moliwe jest wyznaczenie wartoci granicznej, do
ktrej przedsibiorstwo moe zgromadzi dodatkowy kapita zwyky bez zwikszania jego
kosztw:
gdzie:
WG
KZW
- warto graniczna pozyskania kapitau zwykego,
R
ZN
- warto reinwestowanego zysku,
U
ZW
- udzia kapitau zwykego w kapitale ogem.


Warto graniczna, do ktrej przedsibiorstwo moe zwikszy poziom swojego zaduenia
(emisja papierw wartociowych, kredyt bankowy) bez wzrostu redniego waonego kosztu
kapitau wyznacza natomiast zaleno:
gdzie:
WG
OD
- warto graniczna zwikszenia dugu,
D
KD
- warto dugu moliwa do pozyskania bez zmiany jego kosztu,
U
OD
- udzia dugu w kapitale ogem.


Moliwe jest zatem przyjcie, i po przekroczeniu pewnego punktu krytycznego
(wartoci granicznej), ktry wyznaczony jest wielkoci reinwestowanych zyskw i udziaem
kapitau akcyjnego zwykego w strukturze pasyww oraz wielkoci dodatkowego dugu
moliwego do uzyskania po koszcie dotychczasowym i udziaem dugu w strukturze
pasyww, koszt pozyskania dodatkowych jednostek kapitau wzrasta.
Jeeli koszt ten wzrasta w sposb cigy, to moliwe jest wykrelenie krzywej kracowego
kosztu kapitau (MCC).



U
R
WG
ZW
ZN
KZW
=
U
D
WG
OD
KD
OD
=
52

Krzywa kracowego kosztu kapitau


Koszt
kapitau


Kracowy Koszt
Kapitau (MCC)









Wzrost kapitau






Kapita


KSZTATOWANIE I FINANSOWANIE ORAZ ANALIZA I OCENA PROGRAMU
ROZWOJU PRZEDSIBIORSTWA

ISTOTA DZIAALNOCI INWESTYCYJNEJ

Dziaalno gospodarcz prowadzon przez przedsibiorstwo podzieli mona na
dziaalno biec (eksploatacyjn) i dziaalno rozwojow, w tym inwestycyjn.

Podzia ten wynika z formy i specyfiki ponoszenia nakadw i uzyskiwania efektw:

dziaalno bieca wykorzystuje do osignicia zaoonych efektw istniejcych
zasobw (optymalizacja ich wykorzystania),
dziaalno inwestycyjna charakteryzuje si tym, e wydatki ponoszone s najpierw na
powikszenie istniejcych (tworzenie nowych) zasobw, ktrych eksploatacja przynosi
efekty (ich wzrost).


W ramach funkcjonujcej sfery inwestycyjnej (w ramach systemu gospodarczego)
istotnym problemem jest wybr spord wielu moliwych przedsiwzi inwestycyjnych tego,
ktry charakteryzuje si najwysz efektywnoci w okrelonych warunkach.

Std te wanym zagadnieniem jest analiza i ocena ekonomiczna tych przedsiwzi,
bdca podstaw tego wyboru.


ETAPY POSTPOWANIA W ANALIZIE INWESTYCJI

Celem przedsibiorstwa powinno by realizowanie (denie) dziaa zmierzajcych do
osignicia zrwnowaonego wzrostu w dugim okresie, a nie wzrostu za wszelk cen i w
kadych okolicznociach.
Posiadany
kapita
53

Zbyt gwatowny wzrost, nie uwzgldniajcy ogranicze finansowych, moe prowadzi
do trudnoci patniczych (i dalej do bankructwa), a niewaciwa struktura kapitau prowadzi
dodatkowo do wzrostu jego kosztu.

Sposb postpowania oraz rodzaj i zakres podejmowanych decyzji, w ramach
prowadzonej analizy obszaru inwestycyjnego przedsibiorstwa, obejmuje:

decyzje w zakresie wielkoci i struktury aktyww poszukiwanie efektywnych
projektw przedsiwzi inwestycyjnych, ich ocena i wybr projektu
najkorzystniejszego z punktu widzenia maksymalizacji wartoci przedsibiorstwa,
decyzje w zakresie struktury kapitau - analiza i dobr rde finansowania wybranego
projektu przedsiwzicia inwestycyjnego,
analiza zwizkw i wpyw decyzji finansowych na decyzje inwestycyjne opracowanie
ostatecznego, caociowego planu inwestycyjnego i finansowego.


OCENA EFEKTYWNOCI PROJEKTW INWESTYCYJNYCH

Kade przedsiwzicie inwestycyjne rozumiane jest jako kompleksowo ujty zakres
rzeczowy inwestycji, przewidziane do realizacji w okrelonym celu, miejscu i czasie,
charakteryzujce si okrelonym cyklem ywotnoci.

W ramach tego cyklu wyrnia si:

faz tworzenia (proces inwestycyjny),
faz eksploatacji przedsiwzicia inwestycyjnego.


W obrbie fazy tworzenia wskaza mona na:

etap przedinwestycyjny, obejmujcy:

o studium moliwoci,
o studium przedrealizacyjne,
o studium wykonalnoci,

etap inwestycyjny.


Prowadzona analiza i ocena efektywnoci przedsiwzi inwestycyjnych zawiera si
gwnie w studium przedrealizacyjnym i studium wykonalnoci, a realizowana jest z
wykorzystaniem rachunku ekonomicznej efektywnoci przedsiwzi inwestycyjnych, przez
ktry rozumie si sformalizowany sposb porwnania skwantyfikowanych elementw
nakadw i efektw dotyczcych danego przedsiwzicia inwestycyjnego.

Rachunek EEPI wymaga dla poprawnoci porwnania nakadw z efektami, aby
zachowane byy pewne wymogi formalne (zasady) obejmujce:

zasad uniwersalnoci,
zasad porwnywalnoci (przedmiotowej i czasowej),
zasad kompleksowoci,
zasad jednoznacznoci,
zasad obiektywnoci.


54

W zalenoci od przyjtego kryterium wyrnia si rachunek EEPI:

prospektywny i retrospektywny (kryterium czasu),
bezwgldny i wzgldny (kryterium celu),
wielowskanikowy i syntetyczny (kryterium sposobu przeprowadzenia).


Podstawowym zagadnieniem zwizanym z funkcjonowaniem rachunku EEPI jest ujcie
w odpowiedni sposb czynnika czasu, co stanowi podstaw konstrukcji formu (metod) tego
rachunku, tj. ujcia rocznego i wieloletniego, wychodzc z ujcia oglnego, zawierajcego
porwnanie efektw i nakadw w postaci:
gdzie:
P - produkcja,
K - koszt,
N - nakad.


Element czasu w rachunku EEPI odnosi si do pewnych szczegowych kwestii i
konstrukcji formu tego rachunku, w tym zwaszcza do:

problemu okresu obliczeniowego rachunku,
problemu zamroenia nakadw inwestycyjnych (rachunku utraconych moliwoci),
problemu zmiennoci i porwnywalnoci w czasie elementw rachunku (stopy
procentowej i dyskonta).


Okres obliczeniowy

Okres obliczeniowy rachunku EEPI obejmuje okres przygotowawczo-realizacyjny i
okres eksploatacji.

Jako naturalne denie naley wskaza takie postpowanie, ktre przyczynia si do
skrcenia okresu realizacji, co powoduje:

zmniejszenie wzgldnych strat wynikajcych z zamroenia nakadw,
stwarza pewne moliwoci zwikszenia przyszych efektw w okresie eksploatacji
poprzez:

o wyduenie okresu eksploatacji,
o deprecjacj efektw w czasie (efekt nowoci),
o przypieszenie pojawienia si efektw uytkowych.


Jako podstawow zaleno pomidzy efektywnoci przedsiwzicia inwestycyjnego a
okresem obliczeniowym rachunku EEPI naley wskaza, e efektywno ta jest wprost
proporcjonalna do dugoci okresu eksploatacji, a odwrotnie proporcjonalna do okresu
realizacji.

W zalenoci od tego, jak dugo mona i warto wykorzystywa zasb (zuycie fizyczne i
moralne) powstay w wyniku poniesionych nakadw zale uzyskiwane efekty, std te
niezbdnym jest zrnicowane podejcie do tych dwch rodzajw elementw rachunku EEPI,
( )
N
K P
K N P
P
K N

+
, ,
55

2
1
r b
i
Z

+ =
( ) | |
r N
N
n w
t t N
n
z Z
t n
n
t
t
Z
=
+
=

=
5 , 0
0
tzn. wielkoci zasobowych i strumieniowych, przy czym koniecznym w tym wzgldzie jest
zapewnienie wzajemnej ich porwnywalnoci.

Std te dla okrelenia okresu aktualnoci zasobu mona wykorzysta dwie
podstawowe koncepcje ustalania okresu eksploatacji:

koncepcje normatywne:

o odwrotnoci stawki amortyzacyjnej,
o okresu ekonomicznie pewnej eksploatacji,

koncepcje optymalizacyjne:

o rosncej rnicy kosztw,
o malejcej nadwyki.


Zamroenie nakadw inwestycyjnych

Realizacja przedsiwzicia inwestycyjnego oznacza, i przedsibiorstwo ponosi koszty
utraconych moliwoci, ktrymi s potencjalne korzyci jakie mogoby uzyska nie
podejmujc realizacji okrelonego przedsiwzicia.


Std te wielko przewidzianych do poniesienia nakadw musi ujmowa ten
rachunek, a jego odzwierciedleniem jest ustalenie wielkoci tzw. zamroenia nakadw
inwestycyjnych (kapita zaangaowany w dane przedsiwzicie nie moe by wykorzystany w
innym projekcie, ktry cechuje okrelona stopa zysku).

Wielko zamroenia nakadw inwestycyjnych mona ustali poprzez obliczenie
wspczynnika zamroenia lub wartoci zamroenia:







gdzie:

i
Z
- wspczynnik zamroenia nakadw inwestycyjnych,
b - okres realizacji inwestycji,
r - stopa procentowa,
n
Z
- redni okres zamroenia nakadw inwestycyjnych,
N - nakad inwestycyjny,
t - kolejny rok okresu realizacji (t = 0,....,n),
w
Z
- warto zamroenia nakadw inwestycyjnych.


Porwnywalno w czasie

Podejmowane w przedsibiorstwach decyzje finansowe musz by oparte na rachunku,
ktry uwzgldnia czynnik czasu, bowiem inwestowanie pienidza w przedsiwzicia
przynoszce dochd polega w istocie na zamianie posiadanych obecnie rodkw
finansowych na strumie dochodu, ktry inwestor ma nadziej osign w przyszoci.
56

Rozwizywanie problemu wartoci pienidza w czasie polega na analizowaniu zwizkw
pomidzy czterema zmiennymi:

wartoci teraniejsz (PV),
wartoci przysz (FV),
stop dyskontow lub procentem (r),
okresem czasu (t),

tzn. zalenoci:

A = B * C,
gdzie:

jeeli A jest wartoci teraniejsz (PV), to B jest wartoci przysz (FV), a C jest
wspczynnikiem dyskontujcym (1 + r)
-t
,
jeeli A jest wartoci przysz (FV), to B jest wartoci teraniejsz (PV), a C jest
procentem skadanym (1 + r)
t
.


SZACOWANIE STRUMIENI PRZEPYWW FINANSOWYCH

Efektywno projektw przedsiwzi inwestycyjnych jest cile uzaleniona od
ksztatowania si planowanych przepyww finansowych (strumieni pieninych dochodw i
wydatkw) w przyszoci i ich wpywu na wyniki prowadzonej przez przedsibiorstwo
dziaalnoci.

Proces szacowania przyszych strumieni przepyww finansowych w zakresie projektw
przedsiwzi inwestycyjnych na silnie zindywidualizowany charakter, a jako zasady
uniwersalne tego postpowania mona wskaza:

jedno podstaw wyceny przyszych dochodw i wydatkw przy uwzgldnieniu cen
staych i odpowiadajcej im realnej stopie procentowej lub cen biecych i nominalnej
stopy procentowej,
przyjcie dochodu ujmowanego w kategorii strumieni pieninych, a nie dochodu w
postaci wyniku bilansowego (strumie dochodw netto projektu obejmuje te kwoty
pienine, ktrymi waciciel moe swobodnie dysponowa, a skadowymi tego
dochodu jest zysk netto oraz wszelkie koszty nie stanowice wydatkw gwnie
amortyzacja),
szacowane strumienie przepyww finansowych powinny uwzgldnia tylko te ich
rodzaje, ktre powstaj jako bezporedni efekt realizacji analizowanego projektu
przedsiwzicia inwestycyjnego,
prowadzony rachunek powinien uwzgldnia koszty utraconych moliwoci, tzn.
korzyci, ktrych nie mona uzyska ze wzgldu na podjcie realizacji przedsiwzicia
inwestycyjnego,
analiza ksztatowania si przyszych strumieni przepyww finansowych winna
uwzgldnia wpyw jaki wywiera bdzie przedsiwzicie inwestycyjne na pozostae
elementy przedsibiorstwa (zasada przyrostowego ujcia skadnikw dochodw i
wydatkw),
naley stosowa waciwe metody wyznaczania okresu obliczeniowego (okresu
szacowania przepyww finansowych) oraz uwzgldnia warto rezydualn projektu
przedsiwzicia inwestycyjnego,
oprcz uwzgldnienia w planowanych przepywach finansowych wydatkw
inwestycyjnych skutkujcych zmianami w wielkoci i strukturze majtku trwaego,
naley uwzgldni rwnie przewidywane zmiany zapotrzebowania na kapita obrotowy
oraz warto kocow majtku obrotowego.
57

METODY OCENY EFEKTYWNOCI PRZEDSIWZI INWESTYCYJNYCH

Ujcie wieloletnie i roczne

W konstrukcji metod (formu) rachunku EEPI istotne znaczenie posiada sposb ujcia
czynnika czasu, co prowadzi do moliwej konstrukcji formu tego rachunku w postaci ujcia
rocznego i wieloletniego.

Rachunek EEPI jest ze swej istoty rachunkiem wieloletnim, a w ujciu teoretycznym
zapewnienie porwnywalnoci elementw tego rachunku moliwe jest przez wykorzystanie
techniki dyskonta (przy wczeniejszym ustaleniu okresu aktualnoci zasobu, a w tym
przypadku zaoeniu jego "wiecznego ycia"), ktra umoliwia sumowanie do
nieskoczonoci, jednake w takim przypadku konieczne jest uwzgldnienie nie tylko nakadu
inicjujcego, ale take cyklicznych nakadw restytucyjnych.

Pojawia si w tym wzgldzie bariera informacyjna (moliwoci planowania
wieloletniego), lecz nie jest to w istocie rzeczy istotne, bowiem gdyby wielkoci strumieniowe
(P i K) byy stae w czasie, a wielko cyklicznie powtarzajcych si nakadw restytucyjnych
rwnaa si pierwotnym nakadom inicjujcym, to warto miary efektywnoci ustalonej dla
okresu eksploatacji zmierzajcego do nieskoczonoci rwnaaby si wartoci miary
efektywnoci obliczonej dla jednego okresu eksploatacji, ustalonego na podstawie redniej
waonej stawki amortyzacyjnej.

Zatem ujecie wieloletnie jest skomprymowaniem rachunku EEPI obejmujcego
nieskoczono (w zakresie aktualnoci zasobu).

Przy nawarstwiajcych si procesach reprodukcji cay okres musi si dzieli na odcinki,
istotne jest jednak to, e odcinek taki wyznaczony na poziomie redniego cyklu ywotnoci
zasobu, jest rwnoczenie ujciem nieskoczonym, przy zaoeniu uzyskiwania tych samych
wynikw.

Zatem okres eksploatacji mona obliczy na podstawie stawki amortyzacyjnej (redniej
waonej), jednake w warunkach reprodukcji rozszerzonej faktyczne potrzeby restytucyjne s
mniejsze od wielkoci odpisw amortyzacyjnych liczonych liniowo, a odzwierciedla je
faktycznie amortyzacja aktuarialna, ktra uwzgldnia nie tylko dugo okresu, ale take
tempo narastania amortyzowanych zasobw.


gdzie:
s
A
- stawka amortyzacji aktuarialnej,
r - stopa procentowa,
n - okres aktualnoci zasobu.


Ujcie roczne jest skomprymowanym ujciem wieloletnim przebiegu procesu
reprodukcji. W ujciu tym nakady mona doprowadzi do wymiaru rocznego poprzez
uwzgldnienie ich amortyzacji oraz odsetek wedug przyjtej stopy procentowej. W tym
przypadku wielko amortyzacji odzwierciedla okres aktualnoci zasobu, wielko stopy
procentowej odzwierciedla nieporwnywalno w czasie.

( )
1
1

=
+r
s
n A
r
( ) r
s
r s
n
+
+
=
1 log
log
58

=
=
= =

=
= =
=
+
=
+
=
=
n
t
t
n
t
t t
X
n
t
t t
n
t
t
Z
D N D N
N
a
CF a
r
N a
CF
a
N
O Z O Z
t
PI
NPV IRR
t
NPV
ARR
N
ARR
CF
N
PBP
0
0
0 0
0 ,
,
Ponadto stopa procentowa peni take dodatkowo dwie funkcje: stanowi normatywn
stop zysku aby proces reprodukcji rozszerzonej mg przebiega bez zakce oraz
stanowi stop substytucji pracy przez kapita, wyznaczajc granic opacalnoci wydatkw na
nowe rozwizania techniczne.

W ujciu rocznym zamroenie nakadw inwestycyjnych uwzgldnia si przez ich
powikszenie o odsetki za bezczynno, wykorzystujc technik procentu skadanego.
Natomiast wielkoci strumieniowe (P i K) sprowadzone s do wymiaru rocznego poprzez
stosowanie techniki dyskonta, uwzgldniajc rwnoczenie ich zmienno poprzez obliczenie
rednich wielkoci rocznych za cay okres aktualnoci zasobu, waonych wspczynnikiem
dyskonta.

Jasnym jest zatem, e ujcia wieloletniego i rocznego nie naley sobie przeciwstawia,
bowiem przyjmujc spenienie okrelonych warunkw daj one w rezultacie (jako formuy
okrelajce poziom efektywnoci przedsiwzicia inwestycyjnego) jednakowe wyniki.

Warunkami jednoci ujcia rocznego i wieloletniego jest:

rwno stopy procentowej w ujciu rocznym i stopy procentowej w rachunku
dyskonta w ujciu wieloletnim,
w ujciu rocznym obcienie z tytuu nakadu kapitaowego powinno si rwna racie
kapitaowej annuitetowej dla okresu n-lat przyjmowanego w ujciu wieloletnim,
nakad kapitaowy musi uwzgldnia zamroenie liczone procentem skadanym za
okres b-lat ujty w podejciu wieloletnim,
wielkoci strumieniowe (P i K) w ujciu rocznym musz odpowiada ujciu
wieloletniemiu poprzez zastosowanie redniej rocznej dyskontowej obliczanej dla
okresu n-lat zgodnego z okresem w ujciu wieloletnim.


Formuy rachunku EEPI

Podstawowy podzia formu rachunku EEPI wyrnia formuy wieloletnie (dynamiczne,
rozwinite) i roczne (statyczne, uproszczone) oraz formuy ilorazowe i rnicowe (efekt /
nakad, efekt - nakad), a powszechnie stosowanymi metodami s:

okres zwrotu nakadw inwestycyjnych,
kalkulacyjna stopa zwrotu nakadw inwestycyjnych,
warto kapitaowa netto (warto zaktualizowana netto),
wewntrzna stopa zwrotu (procentowa),
wskanik wartoci kapitaowej netto (wskanik zyskownoci).















59


gdzie:
PBP - okres zwrotu nakadw inwestycyjnych,
N - wydatki na realizacj inwestycji,
CF - wpywy z eksploatacji inwestycji (CF = Z
N
+ A
M
+ O
D
),
ARR - kalkulacyjna stopa zwrotu nakadw inwestycyjnych,
O
D
- koszty finansowe obcych rde finansowania,
N
Z
- przecitne zaangaowanie kapitau (N
Z
= N 0,5 A
M
)
NPV - warto kapitaowa netto,
IRR - wewntrzna stopa zwrotu,
r
X
- stopa procentowa poszukiwana,
PI - wskanik zyskownoci,
t - kolejny rok okresu obliczeniowego (t = 0,...,n)
a
t
- wspczynnik dyskontujcy (1 + r)
-t
,
r - stopa procentowa.



NPV










0 IRR
r











Stosowanie wielu formu (metod) oceny efektywnoci projektw przedsiwzi
inwestycyjnych pozwala zarwno na wstpn selekcj projektw i wyeliminowanie najmniej
efektywnych (metody statyczne wstpna ocena, brak porwnywalnoci w czasie), jak
rwnie zrnicowane podejcie uwzgldniajce cechy waciwe poszczeglnych metod
(metody dynamiczne).

Najczciej wyniki przeprowadzonej oceny przy zastosowaniu metod dynamicznych
rachunku EEPI daj zbiene wyniki i wskazania (zamienno stosowania metod
dynamicznych), jednake moliwe s przypadki cechujce zrnicowane wyniki i wskazania
przy zastosowaniu rnych metod (gwnie NPV i IRR).

Przyczyn tego stanu rzeczy jest najczciej znaczne zrnicowanie projektw
przedsiwzi inwestycyjnych pod wzgldem wielkoci niezbdnych do poniesienia nakadw
60

oraz znaczne zrnicowanie w czasie strumieni dochodw i wydatkw (dla projektw
alternatywnych wzajemnie si wykluczajcych).

Wystpowanie takich sytuacji wynika z faktu, i metoda wartoci kapitaowej netto
zakada reinwestowanie wolnych rodkw wedug stopy zaoonej, odpowiadajcej kosztowi
kapitau niezbdnego do sfinansowania przedsiwzicia, natomiast metoda wewntrznej
stopy zwrotu zakada reinwestowanie wolnych rodkw wedug tej wanie stopy (wyliczonej),
co przy zaoeniu nieograniczonoci pozyskiwania kapitau wedug stopy przyjtej
(ujmowanej w metodzie NPV) daje moliwe wskazania przedstawione wyej.

Do najczciej stosowanych w praktyce dynamicznych metod oceny efektywnoci
inwestycji nale:

zdyskontowany okres zwrotu,
warto zaktualizowania netto,
wewntrzna stopa zwrotu,
wskanik zyskownoci.


Zdyskontowany okres zwrotu jest wyznaczany przez czas, w ktrym bieca (obecna)
warto przepyww pieninych netto, generowanych w kolejnych okresach eksploatacji
przedsiwzicia, pokryje nakady kapitaowe poniesione na jego realizacj.

Poddane analizie przedsiwzicie moe zosta zrealizowane, jeeli charakteryzujcy je
okres zwrotu jest krtszy lub rwny dopuszczalnemu granicznemu okresowi przyjtemu w
subiektywny sposb przez inwestora. Warunkiem akceptacji projektu jest wic odzyskanie
zaangaowanego kapitau w okresie nie duszym ni dany przez decydenta.

Warto zaktualizowana netto jest sum zdyskontowanych przepyww pieninych
netto generowanych w okresie realizacji i eksploatacji obiektu. Miara ta okrela zatem obecn
warto nadwyki wpyww nad wydatkami zwizanymi z realizacj projektu inwestycyjnego.

Badane przedsiwzicie inwestycyjne jest opacalne wwczas, gdy warto
zaktualizowana netto jest wiksza od zera. Dodatnia warto NPV oznacza, e stopa zwrotu z
tego przedsiwzicia przewysza graniczn stop rentownoci wymagan przez wacicieli.
Zatem realizacja projektu gwarantuje nie tylko pokrycie kosztu kapitau, lecz take uzyskanie
dodatkowej korzyci, dziki ktrej wzronie warto przedsibiorstwa.

Wewntrzna stopa zwrotu oznacza tak stop dyskontow, przy ktrej obecna warto
przepyww pieninych netto zwizanych z realizacj przedsiwzicia jest rwna zeru.
Miernik ten informuje wic o tym, przy jakiej stopie procentowej zdyskontowane wpywy z
inwestycji zrwnuj si ze zdyskontowanymi wydatkami, innymi sowy - pokazuje rentowno
badanego projektu.

Warunkiem akceptacji projektu jest osignicie wewntrznej stopy zwrotu wikszej od
granicznej wielkoci wyznaczonej przez najniszy moliwy do zaakceptowania przez
inwestora poziom rentownoci. Wwczas realizacja projektu pozwala na pokrycie kosztu
kapitau oraz uzyskanie dodatkowej premii, przyczyniajc si tym samym do wzrostu wartoci
przedsibiorstwa.

Wskanik zyskownoci jest ilorazem biecej wartoci przepyww pieninych netto,
generowanych w okresie eksploatacji obiektu i nakadw poniesionych na jego realizacj.
Wskanik ten okrela zaktualizowan warto nadwyki wpyww nad wydatkami,
przypadajc na kad jednostk pienin nakadw kapitaowych.

61

Analizowane przedsiwzicie inwestycyjne jest opacalne wtedy, kiedy wskanik
zyskownoci jest wikszy od jednoci. Oznacza to, i tempo pomnaania kapitau przewysza
poziom postulowany przez inwestorw, podjcie wic rozpatrywanej aktywnoci suy
maksymalizacji wartoci przedsibiorstwa.


RYZYKO W DZIAALNOCI INWESTYCYJNEJ

Decyzja, ktrej efekty osigane s w przyszoci, jest ryzykowna.
Ryzyko jest wic funkcj niepewnoci, ktra ma charakter zalenoci prostej - im
wikszy zakres niepewnoci, tym wiksze ryzyko, i odwrotnie, w miar zmniejszania si czyn-
nikw niepewnych i nieokrelonych maleje rwnie ryzyko.

Na poziom ryzyka zwizanego z przedsiwziciami inwestycyjnymi istotny wpyw
wywiera czas.

Dynamika zmian zachodzcych w otoczeniu przedsibiorstwa sprawia, e wraz z
wyduaniem si okresu przedsiwzicia zwiksza si niepewno przewidywa dotyczcych
przyszych warunkw funkcjonowania i moliwoci osignicia zaoonych celw.

Powoduje to, i rozszerza si zakres moliwych wynikw podjtych dziaa oraz ronie
prawdopodobiestwo, e efekty rzeczywicie osignite bd znaczco odbiegay od
oczekiwanych.

Zarzdzanie ryzykiem ma umoliwia podmiotowi osiganie jego podstawowych celw
w drodze eliminacji zagroe oraz poszukiwania szans.

Na proces zarzdzania ryzykiem skadaj si dwa etapy: diagnozowania oraz kontroli
lub w szerszym ujciu trzy:

identyfikacja ryzyka, na jakie jest naraone przedsibiorstwo,
ocena potencjalnego wpywu ryzyka na efekty dziaalnoci,
wybr i wdroenie metod kontroli oraz monitorowanie ryzyka.


Identyfikacja ryzyka polega na okreleniu rde ryzyka i czynnikw powodujcych ich
aktywizacj oraz wskazanie ewentualnych bezporednich i porednich nastpstw realizacji
ryzyka.

Odbywa si to przez rozpoznanie i systematyczne ujcie potencjalnych szans i
zagroe ze strony otoczenia, ktre mog oddziaywa na zdolno podmiotu do osigania
wyznaczonych celw, z uwzgldnieniem jego mocnych i sabych stron (analiza SWOT, opinie
ekspertw, burza mzgw).

Wyjanienia rde wszelkiego rodzaju ryzyka, determinujcego dziaalno
przedsibiorstwa mona poszukiwa w zjawisku dyskontynuacji - sytuacja, w ktrej nastpuje
nieoczekiwana zmiana wielkoci lub cech obiektu, chocia czynniki wpywajce na
ksztatowanie zjawisk nie ulegaj gwatownym zmianom (dyskontynuacje zewntrzne -
egzogeniczne i dyskontynuacje wewntrzne - endogeniczne).

Ocena wpywu ryzyka na efekty dziaalnoci moe by zarwno jakociowa, jak i
ilociowa.

Ocena jakociowa polega na przypisaniu odpowiednich klas (kategorii) poszczeglnym
rodzajom ryzyka. Wymaga to analizy dwch aspektw: podatnoci danego czynnika na
62

nieprzewidziane zmiany, tj. moliwoci zaistnienia pewnego zdarzenia oraz konsekwencji tych
zmian, czyli wpywu zdarzenia na wyniki przedsiwzicia.

W ocenie ilociowej niezbdne jest ustalenie miar ryzyka. Miary te mona podzieli na

miary zmiennoci,
miary zagroenia,
miary wraliwoci.


Posugiwanie si miarami zmiennoci i zagroenia wymaga ustalenia przepyww
pieninych zwizanych z realizowanym przedsiwziciem w sposb probabilistyczny np.
sporzdzenie kilku wariantw (scenariuszy) projektu i przypisaniu im okrelonego
prawdopodobiestwa wystpienia.

Miary zmiennoci koncentruj si na nastpstwach realizacji ryzyka i pokazuj moliwy
zakres ksztatowania si wybranych kryteriw oceny opacalnoci inwestycji na podstawie
rozproszenia ich rozkadu. Do najpopularniejszych miar rozproszenia nale: wariancja,
odchylenie standardowe, wspczynnik zmiennoci, odchylenie przecitne, rozstp.

Miary zagroenia odwouj si do niekorzystnych nastpstw realizacji ryzyka. Znanymi
indykatorami w analizowanej grupie s miary typu semi" - ich konstrukcja polega na
wykorzystaniu wspomnianych wczeniej miar rozproszenia, ale bierze si pod uwag jedynie
negatywne (ujemne) odchylenia od wartoci oczekiwanej, np. semi-wariancja, semi-
odchylenie standardowe, wspczynnik semi-zmiennoci.

Kwantyfikacja ryzyka projektw inwestycyjnych za pomoc miar wraliwoci polega na
badaniu elastycznoci wybranego miernika efektywnoci inwestycji (najczciej NPV lub IRR)
wzgldem kluczowych czynnikw determinujcych efektywno (np. wielko przepyww
pieninych, stopa dyskontowa, okres eksploatacji). Uzyskana warto informuje, o ile
procent zmieni si analizowany miernik w reakcji na jednoprocentow zmian badanego
czynnika przy zaoeniu, e poziom pozostaych parametrw nie ulegnie zmianie.

Kontrola ryzyka przeprowadzana jest na szczeblu strategicznym przedsibiorstwa.
Przedmiotem zainteresowania s tylko te rodzaje ryzyka, na ktre mona oddziaywa przy
istniejcych zasobach organizacji i zgodnie z jej celami.

Zachowania przedsibiorstwa s podporzdkowane jednej z trzech oglnych strategii
reagowania na ryzyko:

impasywnej,
zachowawczej,
ekspansywnej.


Strategia impasywna jest realizowana przez izolacj, unikanie zakce pochodzcych z
otoczenia tak dugo, jak tylko jest to moliwe. Przedsibiorstwo przyjmuje pozycj obronn,
wykazuje nadmiern ostrono, brak gotowoci do ponoszenia ryzyka, rozwija dziaania
asekuracyjne ukierunkowane na przetrwanie, zabezpieczenie si przed ewentualnym
niepowodzeniem.

Strategia zachowawcza (defensywna) przejawia si w ostronym podejmowaniu ryzyka.
Przedsibiorstwo koncentruje si gwnie na identyfikacji zagroe, przeciwdziaaniu
niekorzystnym konsekwencjom zmian zachodzcych w otoczeniu, neutralizowaniu sabych
stron organizacji i niwelowaniu potencjalnych strat.
63


Strategia ekspansywna (ofensywna) polega na aktywnym podejmowaniu ryzyka.
Przedsibiorstwo nie tylko antycypuje niekorzystny rozwj sytuacji i przeciwdziaa mu, lecz
take identyfikuje i wykorzystuje szanse tkwice w otoczeniu, aktywnie poszukuje informacji,
dy do wdroenia rozwiza odpowiadajcych przewidywanym warunkom funkcjonowania.

W ramach wskazanych strategii s stosowane rne metody kontroli ryzyka. Biorc pod
uwag cel podejmowanych przez przedsibiorstwo dziaa, og tych metod mona podzieli
na: fizyczne (organizacyjne) i finansowe.

Kontrola fizyczna oznacza oddziaywanie na rda ryzyka bd warunki ich aktywizacji,
a polega na stosowaniu metod, ktrych celem jest ograniczenie moliwoci realizacji ryzyka
lub rozmiarw jego nastpstw. Do metod tych nale:

unikanie - niepodejmowanie okrelonych form aktywnoci w obawie przed ryzykiem,
redukcja ryzyka - ograniczenie moliwoci wystpienia niekorzystnych zjawisk lub
minimalizowania ich nastpstw,
transfer dziaalnoci - przerzucanie ryzyka na inny podmiot (moe wystpowa jako:
przeniesienia dziaalnoci, z ktr jest zwizane ryzyko, lub przeniesienia
odpowiedzialnoci finansowej za nastpstwa realizacji ryzyka).

W kontroli finansowej wykorzystuje si metody, ktre nie s ukierunkowane na
eliminacj lub minimalizacj ryzyka, ale wi si z zabezpieczeniem rde finansowania
nastpstw jego realizacji. Do grupy tej nale:

transfer odpowiedzialnoci - jeden podmiot dowiadcza skutkw realizacji ryzyka (ten,
ktry realizuje przedsiwzicie), a inny ponosi ich ciar,
retencja - przedsibiorstwo dowiadczajce nastpstw realizacji ryzyka ponosi ich
konsekwencje (forma: pasywn - niewiadome zatrzymaniu ryzyka z powodu ignorancji,
obojtnoci czy niewiedzy i aktywn - wiadome zatrzymanie ryzyka i gotowo
zabezpieczenia rde, z ktrych bd finansowane ewentualne skutki ryzyka),
repartycja - dystrybucja lub atomizacja - rozoenie finansowych skutkw realizacji
ryzyka na grup (spk, kooperanci).


Stosowanie szerokiej gamy metod i technik kontroli ryzyka pozwala na przyjcie
ofensywnej strategii reagowania na ryzyko. Takie postpowanie sprzyja bardziej efektywnemu
wykorzystaniu zasobw i poprawie pozycji konkurencyjnej przedsibiorstwa.


WYBR OPTYMALNEGO PROGRAMU INWESTYCYJNEGO

Podstawowe uwarunkowania i istot wyznaczenia optymalnego programu
inwestycyjnego opisuj:

- zaoeniem wyboru optymalnego programu inwestycyjnego jest przyjcie kryterium
wzrostu wartoci przedsibiorstwa realizujcego ten program. Do realizacji powinny
by zatem przyjte te projekty, dla ktrych warto kapitaowa netto (NPV) jest
dodatnia, bowiem spowoduje to przyrost wartoci przedsibiorstwa (take dla jego
wacicieli),

- ujmowana w formule NPV stopa procentowa (r) nie jest dana, lecz jest przedmiotem
oszacowania i stanowi istotny parametr tego rachunku oraz determinuje podjcie
racjonalnych wyborw,

64


- wykorzystujc fakt, i moliwe jest wyznaczenie wewntrznej stopy zwrotu projektu
(IRR), tj. takiej stopy procentowej przy ktrej NPV rwna si zero, mona dokona
uszeregowania ocenianych projektw wzgldem tej wyliczonej stopy (w kolejnoci
malejcej, zgodnie ze wzrostem kosztw realizacji projektw),

- wybr moliwych do realizacji projektw inwestycyjnych bdzie zatem wynikiem
porwnania wielkoci wewntrznej stopy zwrotu poszczeglnych projektw z kosztami
pozyskania dodatkowego kapitau niezbdnego dla sfinansowania tych projektw,
- jako rozwizania optymalne naley przyj takie, dla ktrych wewntrzna stopa zwrotu
jest wysza anieli koszt pozyskania kapitau niezbdnego do sfinansowania tych
projektw,

- punkt przecicia krzywej IRR i MCC wyznacza rwnoczenie poziom stopy procentowej
wykorzystywanej do obliczenia wartoci kapitaowej netto (NPV) oraz rozmiar (zakres)
optymalnego programu inwestycyjnego. Zatem wszystkie projekty, dla ktrych ich IRR
s wysze od punktu wyznaczonego przez przecicie si krzywej IRR i MCC mog by
przyjte do realizacji, bowiem powoduj wzrost wartoci (dodatnia warto NPV).


Wyznaczenie optymalnego programu inwestycyjnego



Koszt
kapitau,
IRR
MCC


NPV (+)


NPV (-)


IRR







Zapotrzebowanie na dodatkowy kapita








65


STRUKTURA KAPITAU A WARTO PRZEDSIBIORSTWA


STRUKTURA KAPITAU A WARTO PRZEDSIBIORSTWA

Dotychczasowa analiza dotyczca kapitau i jego kosztu przyjmowaa zaoenie, e
struktura kapitau jest dana i nie zmienia si, zatem nawet wobec pojawienia si
zapotrzebowania na dodatkowy kapita (analiza kosztu kracowego) przyjte byo zaoenie,
e ten dodatkowy kapita powieli dotychczasow struktur. Problemem jest jednak wskazanie
podstaw dokonanego wyboru przez przedsibiorstwo okrelonej struktury kapitau.
Zaoeniem w tym wzgldzie jest istnienie zwizkw pomidzy struktur kapitau, jego
kosztem i wartoci przedsibiorstwa co oznacza, e koniecznym jest dokonanie wyboru
takiej struktury kapitau, ktra minimalizujc jego koszt bdzie maksymalizowaa warto
przedsibiorstwa.
Pomijajc podejcie szczegowe wskazujce, e kady skadnik kapitau przedsibiorstwa
charakteryzuje si sobie waciwymi warunkami (terminy, odsetki, warunku udostpnienia), to
istotne znaczenie posiada relacja w jakiej pozostaj do siebie kapitay wasne i obce.


PODEJCIE TRADYCYJNE

Punktem wyjcia w podejciu tradycyjnym jest stwierdzenie, e ze wzgldu na rnice
w kosztach poszczeglnych skadnikw kapitau, redni wazony koszt kapitau jest zaleny od
jego struktury, a zatem istnieje optymalna struktura kapitau, przy ktrej jego koszt jest
najniszy, a w konsekwencji warto przedsibiorstwa osiga warto maksymaln.

Obnienie redniego waonego kosztu kapitau wraz ze wzrostem udziau dugu
(kapitau obcego) w pasywach ogem spowodowany jest faktem, i koszt dugu jest niszy od
kosztu kapitau wasnego, co wynika gwnie z rnic w poziomie ryzyka zwizanego z
rnymi formami inwestowania (nabycie akcji lub obligacji).
Rwnoczenie w sytuacji, gdy udzia dugu w strukturze pasyww przedsibiorstwa nie
przekracza pewnej wielkoci, ryzyko akcjonariuszy oraz dane przez nich stopy dochodu nie
wzrastaj. Zatem oczekiwany strumie dochodw pieninych jest dyskontowany wedug
niszej redniej waonej stopy dyskontowej co oznacza, e wzrost udziau dugu w strukturze
kapitau powoduje wzrost wartoci przedsibiorstwa.
Jednake, po przekroczeniu pewnej wielkoci okrelajcej udzia dugu w pasywach ogem
przedsibiorstwa, wzrasta ryzyko inwestowania w nie, std te akcjonariusze domagaj si
wyszej stopy dochodw, zatem oczekiwane dochody dyskontowane s wedug wyszej
stopy, co powoduje zmniejszenie wartoci rynkowej przedsibiorstwa.
Sytuacja tak dotyczy rwnie wierzycieli przedsibiorstwa, ktrzy za udzielone poyczki
daj wyszych odsetek, co powoduje wzrost redniego waonego kosztu kapitau, a tym
samym warto przedsibiorstwa zmniejszy si.











66

Optymalna struktura rde finansowania a warto przedsibiorstwa




Koszt
kapitau,
warto
przedsib.
KK
W




KK
OD









Dug, kapita wasny


TWIERDZENIE MODIGLIANIEGO I MILLERA

Zaoenia twierdzenia MiM dla warunkw doskonale konkurencyjnego rynku
kapitaowego obejmuj:

ryzyko poszczeglnych przedsibiorstw moe by mierzone za pomoc odchylenia
standardowego oczekiwanej kwoty zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem
(EBIT). Przedsibiorstwa o jednakowym poziomie odchylenia standardowego
oczekiwanego zysku przed oprocentowaniem i opodatkowaniem nale do tych samych
klas ryzyka,
oczekiwania wszystkich (aktualnych i potencjalnych) inwestorw co do wielkoci zysku
EBIT s jednakowe,
udzielanie przedsibiorstwom kredytu pozbawione jest ryzyka, tzn. kredyt ten jest
oprocentowany wedug czystej stopy procentowej, bez wzgldu na to, jaki jest jego
udzia w strukturze rde finansowania,
rynek kapitaowy jest rynkiem doskonaym co oznacza, e:
o nie wystpuj koszty transakcyjne przy nabywaniu i sprzedawaniu papierw
wartociowych,
o wszyscy inwestorzy (indywidualni i instytucjonalni) mog zaciga kredyt
oprocentowany wedug jednakowej stopy,
o aden z uczestnikw rynku kapitaowego nie ma pozycji, ktra umoliwiaby mu
wpywanie na ceny,
o wszyscy uczestnicy rynku maj jednakowy dostp do informacji, przy czym
informacja ta jest darmowa.




KK
SW
Warto
przedsibiorstwa
67

Gospodarka bez podatku dochodowego

1. W warunkach doskonale konkurencyjnego rynku kapitaowego warto przedsibiorstwa
nie zaley od struktury jego kapitau.

Twierdzenie powysze wyprowadzone jest ze stwierdzenia, e o wartoci przedsibiorstwa
decyduje strumie dochodw pieninych (EBIT), jakie ono generuje, skapitalizowany stop
waciw dla klasy ryzyka, do ktrej dane przedsibiorstwo naley:

gdzie:
W
P
- warto przedsibiorstwa,
EBIT - dochd przed odsetkami i opodatkowaniem,
KK
SW
- redni waony koszt kapitau dla przedsibiorstwa nalecego do danej klasy
ryzyka,
KK
OSKW
- oczekiwana stopa dochodu od kapitau zainwestowanego w przedsibiorstwo
nie posiadajce dugu (finansowane wycznie kapitaem wasnym).


2. Koszt kapitau wasnego przedsibiorstwa korzystajcego z dugu jest rwny kosztowi
kapitau przedsibiorstwa nalecego do tej samej klasy ryzyka nie korzystajcego z
dugu, powikszonego o premi za ryzyko.

gdzie:
KK
WOD
- koszt kapitau wasnego przedsibiorstwa korzystajcego z dugu,
KK
KW
- koszt kapitau wasnego przedsibiorstwa nie korzystajcego z dugu,
PR
R
- premia za ryzyko.


W przedsibiorstwie korzystajcym z dugu wielko zysku na jedn akcj wzrasta wraz
ze wzrostem udziau dugu w strukturze pasyww. Rwnoczenie jednak, ze wzgldu na
wzrost ryzyka zwizanego z inwestowaniem w akcje przedsibiorstwa, ktrego udzia dugu w
strukturze pasyww wzrasta, wzrasta take dana przez akcjonariuszy stopa dochodu. Zatem
wpyw wzrostu oczekiwanego strumienia dochodu posiadaczy akcji na warto tych akcji jest
zrwnowaony wzrostem stopy dyskontowej, sucej do kapitalizacji dochodw. Te dwa
przeciwstawne efekty z punktu widzenia wartoci przedsibiorstwa rwnowa si co
oznacza, e wprowadzenie dugu do przedsibiorstwa nie powoduje wzrostu jego wartoci.

Oczekiwana stopa dochodu kapitau wasnego przedsibiorstwa bdzie wynikaa zatem
z poniszej zalenoci:
gdzie:
SD
KW
- oczekiwana stopa dochodu kapitau wasnego,
SD
AK
- oczekiwana stopa dochodw aktyww,
KK KK
W
OSKW SW
P
EBIT EBIT
= =
PR KK KK R KW WOD
+ =
( )
SD SD
WA
WD
SD SD
OD AK
RN
RN
AK KW
+ =
68

WD
RN
- rynkowa warto dugu,
WA
RN
- rynkowa warto akcji w obiegu,
SD
OD
- oczekiwana stopa dochodu dugu.


Gospodarka z podatkiem dochodowym

1. Warto przedsibiorstwa nie korzystajcego z dugu rwna si kwocie zysku po
opodatkowaniu skapitalizowanej za pomoc stopy kapitalizacji waciwej dla
przedsibiorstw nalecych do danej klasy ryzyka, zatem:

Natomiast warto przedsibiorstwa korzystajcego z dugu jest rwna kwocie zysku po
opodatkowaniu, skapitalizowanej za pomoc stopy kapitalizacji odpowiadajcej dla danej
klasy ryzyka, powikszonej o warto osony podatkowej, zatem:

gdzie:

S
PD
- stawka podatku dochodowego,
OS
PD
- osona podatkowa (skapitalizowana kwota oszczdnoci podatkowej, jaka powstaje w
zwizku z wprowadzeniem dugu do struktury rde finansowania).


Opodatkowanie zysku powoduje, e warto przedsibiorstwa korzystajcego z dugu jest
wiksza od wartoci przedsibiorstwa finansowanego wycznie z wasnych rde. Powodem
tego jest fakt, i system podatkowy inaczej traktuje oprocentowanie dugu (element kosztw i
zmniejszenie podstawy opodatkowania), a inaczej dywidendy dla wacicieli (patne z zysku
po opodatkowaniu). W konsekwencji pozostaje w przedsibiorstwie korzystajcym z dugu
wikszy strumie dochodu, anieli w przedsibiorstwie finansowanym wycznie z wasnych
funduszy.

2. Koszt kapitau wasnego przedsibiorstwa korzystajcego z dugu jest rwny kosztowi
kapitau wasnego przedsibiorstwa nie korzystajcego z dugu nalecego do tej samej
klasy ryzyka, powikszonemu o premi za ryzyko, ktra zaley zarwno od stopnia
zaduenia, jak i stopy opodatkowania zysku podatkiem dochodowym:


CZYNNIK OGRANICZAJCY WZROST ZADUENIA

Wyprowadzone zalenoci wskazuj, e uwzgldniajc opodatkowanie zysku
przedsibiorstwa, jego warto bdzie wzrasta wraz ze wzrostem udziau kapitau obcego w
rdach finansowania, zatem teoretycznie przedsibiorstwo osignie maksymaln swoj
warto, gdy finansowane bdzie w caoci przez kapitay obce. Powstaje zatem pytanie czy
( )
KK
S
WP
SW
PD
KW
EBIT
=
1
OS WP WP
PD KW OD
+ =
( ) ( )
WA
WD
S SD KK KK KK
RN
RN
PD OD KW KW WOD
+ = 1
69

istniej czynniki wyznaczajce granice wzrostu zaduenia przedsibiorstwa, po
przekroczeniu ktrej warto ta wykazywaaby tendencj malejc.
Wyjanieniem w tym wzgldzie jest koncepcja ryzyka finansowego, czyli ryzyka
uzalenionego od struktury rde finansowania przedsibiorstwa. Bowiem wraz ze wzrostem
udziau dugu w pasywach przedsibiorstwa wzrasta niebezpieczestwo jego bankructwa,
gwnie jako wynik traktowania patnoci z tytuu obsugi dugu jako staych patnoci,
wymuszanych przez wierzycieli jako regulowane terminowo pod grob wszczcia
postpowania upadociowego.

Z bankructwem zwizane s okrelone koszty, ktre dotycz gwnie:

koszty postpowania upadociowego,
odroczenie w czasie upynnienia aktyww,
zmniejszenie sprzeday i ograniczenie dostaw materiaw,
podwyszone stopy oprocentowania kredytw.


Zatem uwzgldniajc fakt, i wzrost ryzyka jako nastpstwo zwikszenia udziau dugu w
pasywach oraz zwizane z nim zwikszenie zagroenia bankructwem powoduj okrelone
koszty (K
B
), ktre wpywaj ujemnie na warto przedsibiorstwa:





Warto
przedsib.

WP
OD




WP'
OD






WP
KW


optimum

Dug, kapita wasny


PODZIA ZYSKU A STRUKTURA KAPITAU

Proporcje podziau zysku na cz stanowic rdo dywidend dla akcjonariuszy oraz
na cz reinwestowan w przedsibiorstwie, wywieraj istotny wpyw na struktur kapitau
przedsibiorstwa. Jeeli wzrasta bowiem udzia czci stanowicej rdo finansowania
K OS WP WP
B PD KW OD
+ =
'
70

inwestycji jako efekt reinwestowania czci zysku, to przy pozostaych warunkach nie
zmienionych, wzrasta udzia kapitau wasnego w strukturze rde finansowania. Gdyby
rynek kapitaowy by doskonale konkurencyjny, wwczas rwnowanym sposobem wzrostu
(utrzymania) udziau kapitaw wasnych w pasywach byoby emisja dodatkowych akcji. Skoro
tak nie jest, zatem rne sposoby gromadzenia kapitau musz wpywa na jego koszt, a z
punktu widzenia redniego waonego kosztu kapitau najbardziej efektywn form
gromadzenia funduszy inwestycyjnych jest reinwestowanie zysku.
Powstaje pytanie czy istniej jednak czynniki ograniczajce moliwo przeznaczania zysku
na reinwestycje, patrzc z punktu widzenia kryterium w postaci wartoci przedsibiorstwa.
Zagadnienie to, okrelane mianem problemu dywidendy, mona przedstawi w sposb
nastpujcy: w warunkach doskonale konkurencyjnego rynku proporcje podziau zysku na
cz reinwestowan oraz na cz wypacan w formie dywidend s obojtne z punktu
widzenia wartoci przedsibiorstwa, bowiem o wartoci tej decyduje zdolno posiadanych
przez przedsibiorstwo aktyww do generowania zysku.

Poniewa rynek kapitaowy nie jest doskonay, zatem jednym z czynnikw
ograniczajcych moliwo przeznaczania zysku na reinwestycje jest fakt, i wikszo
akcjonariuszy uwaa za bardziej pewne dochody czerpane w formie dywidend, ni dochody
przybierajce posta zysku kapitaowego (wzrost wartoci akcji), zatem ta sama kwota
dochodw nominalnych posiada wysz warto jako czerpana w postaci dywidendy, anieli
w postaci zysku kapitaowego, bowiem te ostatnie przyjmowane s jako obcione wyszym
poziomem ryzyka i kapitalizowane odpowiedni wysz stop.
Ponadto moe wystpi zjawisko powstania niedoborw finansowych u akcjonariuszy, w
przypadku wysokiego udziau reinwestowanej czci zysku, co powoduje substytucj dugu
przedsibiorstwa przez osobisty dug akcjonariusza, a te dwie formy dugu nie mog by
traktowane zamiennie (jak twierdz MiM), bowiem grn granic strat dla akcjonariusza
stanowi warto posiadanych akcji, a w przypadku osobistego bankructwa cay posiadany
majtek.
Inwestowanie w przedsibiorstwo przynoszce dochd gwnie w postaci zysku kapitaowego
(w stosunku do dochodu w postaci dywidendy) jest zatem bardziej ryzykowne i akcjonariusze
da bd wyszej stopy, co przekada si na obnienie wartoci przedsibiorstwa.


PRAKTYCZNE ASPEKTY KSZTATOWANIA STRUKTURY KAPITAU

Niewtpliwie niekwestionowanym pogldem jest, i struktura kapitau ma wpyw na
warto przedsibiorstwa, to brak jest jednak precyzyjnych regu (ujcia teoretycznego)
pozwalajcych okreli, jaka jest optymalna struktura kapitau dla poszczeglnych
przedsibiorstw.

Koncentrujc si na zagadnieniach praktycznych zwizanych z ksztatowaniem struktury
kapitau i okreleniem czynnikw ta struktur ksztatujcych, mona wskaza midzy innymi
na zagadnienia takie jak:

przedsibiorstwa o stabilnej sprzeday mog w wikszym stopniu korzysta z dugu,
gdy ta stabilno zapewnia wysok pewno regulowania zobowiza,
posiadanie skadnikw majtku (jego struktura rodzajowa) moliwych w sposb atwy
do wykorzystania jako zabezpieczenie dugu pozwala w wikszym stopniu korzysta z
tego rda,
przedsibiorstwa charakteryzujce si wysok dynamik wzrostu s przewanie
przedsibiorstwami o wikszym udziale dugu w pasywach, co wynika z niedoborw
zysku finansujcego szeroki program inwestycyjny,
przedsibiorstwa wykazujce wysok rentowno sprzeday s z reguy mniej
zaduone, bowiem wysokie zyski zapewniaj finansowanie inwestycji z wasnych
rodkw,
71

posiadanie kontroli wasnociowej nad przedsibiorstwem skania do wykorzystywania
przez nie dugu jako rda finansowania, bowiem pozyskanie kapitau w drodze emisji
akcji stanowi zagroenie dla pozycji dotychczasowych akcjonariuszy,
podejcie cisej grupy zarzdzajcej do problemu ksztatowania struktury kapitau
moe przybiera form polityki konserwatywnej lub liberalnej, co jest efektem braku
metod wyznaczajcych optimum tej struktury,
finansowanie inwestycji poprzez zacignicie dugu daje w przypadku powodzenia
projektu korzyci dotychczasowym wacicielom, natomiast wykorzystanie emisji akcji
do finansowania przyniosaby korzyci nowym akcjonariuszom, nabywajcym te akcje
poniej wartoci rzeczywistej.





































>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>
Materia pomocniczy do wykorzystania indywidualnego, wycznie dla potrzeb realizacji
programu dydaktycznego. Wszelkie zwielokrotnienie i wykorzystanie poza zdefiniowanym
celem stanowi naruszenie praw autorskich wzgldem opracowa rdowych.
>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>>