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Durante los ltimos 17 aos ms de 130 pases han sufrido las consecuencias econ-

micas, polticas y socialesde crisis bancarias de distinta magnitud, en ocasiones recu-


rrentes y acompaadas de verdaderas crisis financieras. Entre las ms recientes desta-
can las de Mxico,Tailandia, I ndonesia, Malasia, Corea, Brasil, Argentina, Venezuela.
L a explicacin ms convencional las atribuye a las incorrectas polticas econmicas
que interfieren en losmecanismos de mercado y a la insuficiencia de los marcos regu-
latorios y de supervisin.
En este libro, laautora ofrece un anlisis novedoso que busca situar el fenmeno de
la desregulacin financiera en el contexto de la inestabilidad y de la fragilidad de los
mercados financieros. L a liberalizacin y la desregulacin se sitan en el centro de
los orgenes delascrisisfinancieras y bancarias contemporneas.
Eugenia Correa esprofesora e investigadora de la Universidad Nacional Autnoma de
Mxico, es autora de ms de 45 captulos en libros y artculos en temas financieros,
entre sus obras destacan: L o s m e r c a d o s f i n a n c i e r o s y l a c r i s i s e n A m r i c a L a t i n a , C r i s i s
b a n c a r i a y c a r t e r a s v e n c i d a s (coordinadora); L a b a n c a d e d e s a r r o l l o e n e l u m b r a l d e l s i -
g l o XXI (coordinadora); In t e g r a c i n f i n a n c i e r a y TL C (coordinadora), publicado por
Editorial SigloXXI .
968-23-2112 -3
9 U t 32 1J
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Si9IO
veintiuno
editores
EUGENIA CORREA

CRISIS Y DESREGULACIN
FINANCIERA
po r
EUGENI A CORREA
IIm T t 1 T O PE I N'{[STI GACI On[S
ECUNOM1CAS
.1 iTi, ~
~_ vei nt i uno
.. ,. o liNA'" o edi t or es
s
si glo vei nt i uno edi t or es, sa
CERRO DEL AGUA. 248. 04310 MEXICO. D.F.
si glo vei nt i uno de espaa edi t or es, sa
C I PLAZA. 5. 28043 MADRID. ESPANA
I flST1TUTtl DE I NVESTI GACI ONES
ECONOMlCAS
portada de mara luisa martnez passarge
edicin al cuidado de glyke de lehn
primera edicin, 19 9 8
siglo xxi editores, s.a. de c.v.
en coedicin con el instituto de investigaciones
econmicas de la unam
isbn 9 68-2 3-2 112 -3
derechos reservados conforme a la ley
impreso y hecho en mxico / printed and made in mexico
NDI CE
I NTRODUCCI N
1. I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S 15
I ntroduccin, 15; Etapas de la crisis en la economa interna-
cional, 16; Caractersticas de la internacionalizacin finan-
ciera, 2 2 ; Ruptura de la relacin crdito-ganancia, 40
2 . CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
I ntroduccin, 47; Crecimiento einversin, 47; Comercio ypre-
cios de las materias primas y del petrleo, 53; Empleo, 59 ;
I nflacin, tipo de cambio y tasa de inters, 65; I nversin ex-
tranjera yempresas transnacionales, 71
3. CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
I ntroduccin, 82 ; Banca central y moneda, 83; Crisis finan-
cieras, 9 0; Ruptura de Bretton Woods, 9 9 ; Crisis de deuda,
19 82 , 107; Crac burstil, 19 87, 115; Crisis de los mercados
emergentes, 19 9 4-19 9 5, 119
4. DESREGUL ACI N FI NANCI ERA: UNA NUEVA COMPETENCI A
I ntroduccin, 137; Desregulacin yglobalizacin financieras,
137; Desregulacin financiera: una visin alternativa, 148;
Nueva gestin de activos ypasivos, 150
5. DESREGUL ACI N FI NANCI ERA: FRAGI L I DAD Y DEFL ACI N
I ntroduccin, 162 ; I nnovacin financiera ycompetencia, 163;
Mercado de derivados y deflacin, 170; Normas de capital del
Acuerdo de Basilea de 19 88, 182 ; Desestructuracin financie-
ra en Estados Unidos, 185; I nters, ganancia ydeflacin, 19 2
BI BL I OGRAFA
[ 7 )
9
47
82
137
162
19 9
14 I NTRODUCCI N
se encuentran: la creciente liquidez en los mercados y la amplia-
cin en la variedad de pasivos sustitutos del dinero; la gradual
desaparicin de las fronteras entre los diferentes tipos de interme-
diarios financieros, con una tendencia a la consolidacin de gran-
des conglomerados; el crecimiento del volumen y el tamao de las
transacciones financieras, loque condujo a cambios fundamentales
en los sistemas de pago; el incremento en la actividad de los mer-
cados de capitales con relacin al crdito bancario; la tendencia a
la remocin de los activos en el balance y el crecimiento de las
operaciones fuera de balance, en particular el uso de productos
derivados; la elevacin de los costos de fondeo y el cambio hacia
depsitos interbancarios; la creciente concentracin en el sector
bancario; el mayor nivel de riesgo de las operaciones y las dificul-
tades de las autoridades financieras para controlar las crisis ban-
carias; un elevado nmero de crisis bancarias tanto en los pases
desarrollados comoen los subdesarrollados, y el rpido crecimiento
de los activos financieros administrados por los inversionistas ins-
titucionales.
L oscambios antes reseados en los mercados financieros nacio-
nales einternacional han transformado las vas de transmisin de
la poltica monetaria y su efectividad, cuestionando las posibili-
dades de actuacin del prestamista de ltima instancia y, en par-
ticular, replanteando el problema del prestamista de ltima ins-
tancia internacional. Un nuevo reparto monetario y financiero se
encuentra en marcha, el proceso de desregulacin-regulacin fi-
nanciera an no culmina y estn en curso loscambios en las estruc-
turas financieras que modifican no slo los trminos del finan-
ciamiento, sino tambin los patrones de control corporativo y de
propiedad de los activos.
Por ltimo, deseo agradecer el apoyo brindado por mi maestro
y amigo Sergio de la Pea de quien siempre recib, adems de va-
liosas ideas y comentarios, el impulso, la confianza y la fortaleza
para continuar. Tambin deseo agradecer las sugerentes recomen-
daciones, las ideas y losinvaluables apoyos de AliciaGirn, Arturo
Guilln, Antonio Gutirrez, Gregorio Vidal, Guadalupe Mantey,
J ulio Goicochea, Faycal Yachir ; T?erl<>rlCO Manchn. Asimismo, la
importante colaboracin dp. la Direccin General de Asuntos del
Personal Acadmicoy del I nstituto de I nvestigaciones Econmicas
de la Universidad Nacional Autnoma de Mxico.
1. I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA
DURANTE L A CRI SI S
I NTRODUCCI N
El anlisis de la trayectoria de la crisis actual es una parte impor-
tante para la compresin dela dinmica dela desregulacin, de sus
caractersticas y de su alcance. En la lectura que se hace a conti-
nuacin, se insiste en que la crisis ha llevado a la ruptura de la co-
herencia econmicainterna delos espacios econmicos; dela auto-
noma en el ritmo de acumulacin en cada uno deellos; dela forma
de distribucin del excedente, y de la capacidad de cada uno de
stos de controlar sus relaciones econmicas internacionales.
El largo periodo de crisis que se inici desde finales de los aos
sesenta ha sido de plena reconstitucin de10sespacios econmicos
sobre los cuales se desenvolva, de manera estable, la acumulacin
en la posguerra. Esta crisis, como otras de su tipo, significa un
periodo de enfrentamiento entre grupos y fracciones, grandes con-
sorcios y transnacionales, por un nuevo reparto econmico de los
mercados.
En este captulo y en el siguiente se incluyen algunos elemen-
tos para delimitar dos etapas en la crisis; la primera, que abarca
desde finales de los aos sesenta hasta principios de los ochenta,
caracterizada por fuertes tendencias inflacionarias, y la segunda,
iniciada en los aos ochenta, en la cual van predominando fuerzas
deflacionarias que comprimen la inversin y el empleo, sucedin-
dose una recurrente devaluacin de activos. A este anlisis se in-
corporan las etapas de la expansin y contraccin de los mercados
financieros internacionales y una lectura de sus principales carac-
tersticas.
A todo lolargo dela exposicin, se argumenta sobre la presencia
de componentes deflacionarios en el momento actual de la crisis y
su accin en el plano financiero, ya que ello permitir ofrecer una
lectura de los cambios en las relaciones financieras internaciona-
les en los ltimos aos y de la trayectoria de la desregulacin fi-
nanciera.
[15)
16 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
ETAPAS DE L A CRI SI S EN L A ECONOMA I NTERNACI ONAL
Durante los ltimos aos, propiamente desde los ochenta, se cons-
tata una tendencia entre las mayores economas al lento crecimien-
to o, incluso, al estancamiento de la inversin y del producto, acom-
paados deuna tasa de desempleo persistente mente alta. Entre las
distintas explicaciones a este fenmeno se encuentran, de manera
abundante, aquellas que sealan que su origen est en las impor-
tantes polticas contraccionistas seguidas por los estados naciona-
les. Otros anlisis consideran que estas polticas recesivas estn
justificadas y que son esencialmente correctas, en la medida en que
han permitido disminuir la inflacin, y que deben proseguir en
tanto sta no sea erradicada. Sin embargo, segn otras aproxima-
ciones, dichas polticas son, en realidad, el origen de los problemas
del lento crecimiento, de manera que, se considera, no deben exage-
rarse, e incluso podra tolerarse cierto nivel de inflacin para po-
der crecer.
L a persistencia de algunos problemas que frenan el crecimien-
to econmico, segn otros anlisis, proceden de la necesidad de
profundizar an ms las reformas estructurales en los distintos
pases, para as alcanzar una economa mundial con un mercado
mundial plenamente desregulado y con participacin estatal muy
acotada.'
Otros anlisis, como el de la UNCTAD,2 sealan la presencia de
tendencias deflacionarias slocomparables conlas existentes en los
aos treinta. El proceso, caracterizado como d e b t - d e f l a t i o r i se de-
senvuelve con distinta fuerza en las mayores economas, pero im-
pide reanudar un crecimiento vigoroso y de largo plazo. L as pol-
ticas econmicas tomadas son esencialmente incorrectas en la
medida en que no enfrentan la tendencia generalizada al estanca-
miento, sino que la profundizan.
Aun cuando en cada uno de los distintos intentos por explicar las
condiciones actuales de la economa internacional y su futuro in-
mediato se encuentran elementos para el anlisis, el debate conti-
na y sigue vigente la necesidad de alcanzar una lectura integra-
da. Ms an, en tanto estas tendencias prevalecen y las economas
no encuentran una va de crecimiento sostenido y de largo plazo,
1 FMI ,Pe r s pe c t i v a s d e l a Ec o n o m a Mu n d i a l , mayo de 19 9 4.
2 UNCTAD, In f o r m e s o b r e C o m e r c i o y De s a r r o l l o , 19 9 2 ss.
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
17
la pertinencia de alguno de los distintos acercamiento s no ha sido
plenamente estab1ecida.
En el enfoque adoptado en este texto se busca integrar al anli-
sis de la trayectoria de la crisis actual, el desenvolvimiento de las
principales tendencias en el mbito de la regulacin y desregula-
cin financieras. En todo caso, la indagacin puede considerarse
como un anlisis de la presente crisis capitalista a partir de la lec-
.tura de la regulacin y desregulacin financieras.
En este trabajo se ubican los principales problemas de la econo-
ma internacional y las tendencias financieras actuales en el con-
texto del desarrollo de una crisis de larga duracin que se inici a
finales de los aos sesenta. Histricamente, sta es comparable, por
el tipo de transformaciones que implica, a la crisis padecida entre
los aos veinte y treinta de este siglo. Ambas pueden ser caracte-
rizadas como crisis del modo de regulacin.f
El proceso de la crisis capitalista actual se inici a finales de los
aos sesenta y se alarga hasta nuestros das sin que, desde nues-
tro punto de vista, estn presentes en los noventa los elementos que
configuran su salida hacia una 'etapa de crecimiento sostenido de
largo plazo. A pesar de su duracin, de la acelerada destruccin y
reestructuracin productiva, de la acentuada centralizacin del
capital y de la ruptura del viejo reparto econmico del mundo, to-
dava aparecen muchos hechos que nos sealan que este proceso no
ha concluido. En este sentido, la incertidumbre prevalece, tanto
respecto de su duracin como de las formas especficas que adop-
tar su salida.
,-' L a devaluacin de la libra esterlina en 19 67, seguida del doble
ercado del oro, de la devaluacin del franco y de la revaluacin
del marco, hasta la supresin de la convertibilidad del dlar y, con
todo ello, la ruptura del orden monetario de Bretton Woodsen agos-
to de 19 71, marcan el inicio de la crisis con una crisis monetaria
3 Para una lectura de la teora de la regulacin y la crisis pueden consultarse,
entre otros, los siguientes trabajos: Grard D. de Bernis, C r i s e e t r g u l a t i o n , Grrec,
1983; El c a pi t a l i s m o c o n t e m po r n e o , Mxico, Nuestro Tiempo, 19 88, y "Ob-
servations sur la contra inte extrieure", en c o n o m i e s e t So c i e t e s , Cahiers de
l'I .S.M.E.A.,Serie R.S. 2 9 , Pars, 19 85; Gregorio Vidal, "Crisis y reestructuracin
del capital", en Ec o n o m a : Te o r a y Pr c t i c a , nm. 10, primavera-verano de 19 87,
Universidad Autnoma Metropolitana, Mxico; Arturo Guilln, "L a fase defla-
cionaria de la crisis estructural", ponencia presentada en la Academia Mexicana
de Economa Poltica para ingresar como miembro de nmero, Mxico, 18de oc-
tubre de 19 9 0.
18 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
internacional. Desde entonces, la inestabilidad monetaria y finan-
ciera ha sido uno de los componentes de la crisis, y la acompaan
en toda su trayectoria con crisis financieras recurrentes.
Desde esos aos, las diversas manifestaciones dela crisis fueron
surgiendo en cada pas, de manera que las condiciones que hacan
posible una acumulacin estable en cada uno de los espacios eco-
nmicos fueron cuestionadas y subvertidas+ As, otro componen-
te de la crisis es la desarticulacin interna delos espacios econmi-
cossobre los que se efectuaba una reproduccin estable, con lo que
se agudiz la competencia y la lucha por un nuevo reparto econ-
mico del mundo.P
4 L as condiciones que hacen posible una acumulacin de capital con estabili-
dad estructural estn explicadas por la formacin de una tasa general de benefi-
cio; en palabras de Grard D. de Bernis: "El proceso de acumulacin es estruc-
turalmente estable slo si la tasa de ganancia se mantiene y si los capitalistas
encuentran en los mercados una estructura de productos (o u t pu t s ) que correspon-
de a la estructura de sus necesidades (i n pu t s ), es decir, si las contratendencias a
la baja y la tendencia a la perecuacin triunfan respectivamente contra la tenden-
cia a la baja y las contra tendencias a la perecuacin. Esta estabilidad del proceso
de acumulacin implica pues, la unidad de las dos leyes de la ganancia, la 'corres-
pondencia' entre las 'formas' de la competencia y las condiciones que aseguran una
tasa de ganancia suficiente [El c a pi t a l i s m o ... , o p. c i t ., p. 2 7)."Cabe insistir en que
as entendida la crisis, se est empleando dicho concepto para sealar todo un
periodo de ruptura de la estabilidad previa del proceso de acumulacin y no slo
como de recesin.
5 Aqu es necesario detenerse en el concepto de "sistema productivo", que in-
corpora la teora de la regulacin como un elemento central en su anlisis de la
crisis, ya que a partir de ste se comprende tanto el trabajo de la crisis en mate-
ria de desestructuracin como el problema de la endogeneidad del origen de la
crisis. Vase G. D. de Bernis, Observations ... .", en o p. c i t .; al respecto, Gregorio
Vidal seala que: "los que van entrando en crisis, uno a uno, son los espacios eco-
nmicos en los que el capital, por ejemplo el norteamericano, logra establecer en
nivel adecuado la tasa de ganancia para financiar la acumulacin, de manera tal
en que en las diversas ramas en las que se despliega es posible la valorizacin y
por tanto existe una ajuste aceptable entre la estructura productiva y las necesi-
dades sociales que ese mismo despliegue del capital ha establecido como las ade-
cuadas a su dominacin. Por tanto, estos espacios econmicos incluyen la activi-
dad del capital, allende fronteras, en las ms diversas formas. Es en este espacio
que se imponen la norma tcnica, definanciamiento y de precios, y po =nsiguen-
te es el mbito en el que se despliega cabalmente la moneda nacional. [ ... ]el con-
cepto de sistema productivo implica dos supuestos sustanciales. El capital aparece
y se forja en el cuadro de naciones, pero actuando en el espacio del mercado mun-
dial que genera como una condicin para consolidar su dominio. Por as decirlo, es
un capital nacionalmente identificado pero en el marco del mercado mundial. Ello
significa que en el seno de un mismo sistema productivo habr un espacio domi-
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
19
...., L a centralizacin y la desvalorizacin de capitales en el curso de
la crisis han cambiado las economas en el mundo capitalista, inclu-
yendo la representacin que nos hacemos de ellas. Adems del ace-
lerado proceso de fusiones, las quiebras y "racionalizaciones" de
empresas, en muchos sentidos es sorprendente que hayan sido so-
metidas a dichos procesos ramas enteras que en el periodo de pos-
guerra fueron decisivas para la expansin econmica, como la au-
tomotriz, la siderurgia, el aerotransporte y la aeronutica, entre
otras. Al mismo tiempo, el surgimiento y desarrollo de nuevas ac-
tividades -como la informtica, las telecomunicaciones eincluso los
servicios financieros, que han abierto caminos rentables a los capi-
tales ms concentrados- no parecen constituirse en la base de un
nuevo periodo de crecimiento de largo plazo." L a expansin de di-
chas actividades, hasta el momento, no seha dado en un ambiente
de inversin y de valorizacin ms estable; por lo tanto, aqu no
solamente est presente el problema dela dinmica de la transfor-
macin tecnolgica, comoel que marca la trayectoria de construc-
cin de salida de la crisis, sino tambin el problema de las relacio-
nes sociales y polticas que le dan sentido y que reconfiguran de
manera integral las ramas econmicas y el proceso devalorizacin.
7
As considerada la crisis actual, comoun proceso de reestructu-
racin deun cmulo derelaciones econmicas en medio deprocesos
polticos ntimamente asociados, pueden, por lo tanto, establecer-
se "regularidades", "patrones de comportamiento" o, incluso, simi-
litudes con procesos previos. El estudio de estas "regularidades" o
similitudes debiera facilitar ocontribuir ala lectura delas posibles
nante y uno dominado que en conjunto pueden incluir ms de una nacin [G. Vidal,
"Crisis y reestructuracin .. .", en o p. c i t ., pp. 9 5-9 6)."
s El p'aso de la produccin en masa a la produccin flexible no est sealando
un nuevo camino para dar salida a la crisis. En alguna medida se ha llegado a
pensar que una transformacin hacia esta forma de produccin puede ayudar no
slo a acoplar el nuevo consumo a la produccin, sino tambin a modificar el pa-
radigma de desarrollo presente en los aos de la posguerra. Desde nuestro punto
de vista, a pesar de que consideramos que deber profundizarse el anlisis de las
consecuencias de dichos cambios en los pases capitalistas desarrollados, ms
parece tratarse de cambios para acoplarse a la dinmica de la crisis y la compar-
timentacin de mercados en condiciones de distribucin regresiva del ingreso y de
alta concentracin de capitales, que de una tendencia que pueda constituirse en
el hecho caracterstico de un nuevo periodo expansivo como lo fue la produccin
en masa.
7 Sobre esta discusin puede verse Gregorio Vidal, "Crisis y reestructura-
cin... ", en o p. c i t .
F
20 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
tendencias futuras y a reconocer con mayor certeza las posibles con-
secuencias en el futuro inmediato de los hechos y acciones de hoy.
El proceso de la crisis transcurre por dos etapas: la primera,
caracterizada por la dominacin de tendencias inflacionarias, y la
segunda, en donde prevalecen tendencias deflacionarias. Adems,
por lo que concierne a la reestructuracin del capital, se aaden
caractersticas especficas en cada fase. En la primera, la intensi-
va internacionalizacin alcanza cuantiosas ganancias cuando
varias firmas y consorcios actan yavanzan a partir de las posiciones y
formas de operar que mantenan previamente, inundando nuevos mer-
cados. Un aspecto sobresaliente del proceso se da en el terreno financie-
ro, pero tambin hay un amplio despliegue de las transnacionales de la
industria, del comercio y de los servicios no financieros. Por lo tanto, se
puede sostener que esta internacionalizacin aparece como el corazn
del proceso de centralizacin y de desvalorizacin del capital a lo largo
de ese movimiento [... ]. En el segundo movimiento, lo sustantivo es la
modificacin de los campos de operacin de los consorcios. L os capitales
reducen los espacios en que actan; en otras ocasiones, limitan la mag-
nitud de sus operaciones, otros redefinen sus vnculos tecnolgicos y fi-
nancieros. Es el movimiento en que se acenta el proceso de fusiones.
De hecho, se constata que mediadas por grandes olas especulativas se
estn gestando nuevas unidades productivas que en un punto no slo
tendrn una magnitud superior, sino tambin darn cuerpo a una nue-
va estructura rama a rama del capital. L a desvalorizacin y centraliza-
cin pueden avanzar por medio de crisis burstiles, quiebras bancarias
de gran dimensin y, por supuesto, acentuando el proceso de compras
forzadas sin respetar fronteras nacionales.f
As, en estos ltimos aos, las importantes tendencias deflacio-
narias haran pensar que son stas las que conforman la fuerza que
contribuir a que los bloques econmicos avancen hacia su plena
constitucin.f
8Gregario Vidal, "L as fases de la crisis y los movimientos en la reestructura-
cin del capital", en Es t r a t e g i a , De s a r r o l l o y Po l t i c a Ec o n m i c a , Mxico, Depar-
tamento de Economa, Serie I nvestigacin, nm. 1, UAM-I ztapalapa, 19 89 , p. 314.
Arturo Guilln tambin sostiene que existe la necesidad de considerar uos fases
en el desarrollo de la crisis del modo de regulacin, al respecto puede verse A.
Guilln, "L a fase deflacionaria de la crisis estructural", en o p. c i t ., pp. 14-15.
9 Este ltimo punto, es decir, el de la caracterizacin de la economa interna-
cional actual con fuertes tendencias deflacionarias, es en gran medida coinciden-
te con los aportes de algunos autores postkeynesianos como Minsky y Kregel.
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S 21
L a profundidad de la crisis, el desarrollo de tendencias deflacionarias
de larga duracin en las economas de los pases industrializados (sobre-
endeudamiento, baja en los precios de los bienes races y de otros pro-
ductos, contraccin del crdito bancario y dela intermediacin financiera,
reestructuracin de las plantillas de personal de las corporaciones,
volatilidad burstil, etc.) prefiguran un escenario de lento crecimiento
de las economas ydel comercio y la inversin internacionales [ ... ]. En
este contexto es dable esperar un reforzamiento del proteccionismo y de
la rivalidad comercial yun repliegue de las economas hacia dentro [ ... ].10
No obstante, la lucha por los espacios econmicos contina sin
resolverse en distintas partes del mundo, por ejemplo, en China,
en I ndia y en algunos pases de Europa oriental, etc. Tampoco est
claro si, en el curso de las tendencias deflacionarias, se podra es-
perar el surgimiento de un nuevo polo que acabe con la tripo-
laridad. De manera que, aunque dichas tendencias continan do-
minando la economa internacional, los elementos que podran
considerarse como indicios de una cierta va de resolucin de la cri-
sis an no estn presentes. L as posibilidades de una mayor defla-
cin, e incluso de nuevas crisis financieras, continan latentes, ms
an: tampoco existe la certeza plena de que habr una salida a la
crisis.P
Sin embargo, las tendencias deflacionarias en la economa con-
tempornea difieren de las que existan en los aos treinta.
Por tendencias deflacionarias me refiero a fenmenos de baja en la acti-
vidad econmica, la inversin yel empleo combinados con problemas de
sobreendeudamiento. Dicha combinacin complica extraordinariamen-
te la recuperacin econmica, pues de no atacarse dichas tendencias
10 Arturo Guilln, "Bloques regionales y globalizacin de la economa mundial",
en Ec o n o m a : Te o r a y Pr c t i c a , nm. 3, Mxico, UAM,19 9 4.
11 "L a incertidumbre atae entonces a la salida de la crisis, el mantenimiento
de tendencias para la constitucin de una economa mundial o, al contrario, el re-
greso al pluralismo de sistemas productivos cuyos contornos no se dibujan de
manera clara. Nadie puede afirmar que habr con seguridad una salida capita-
lista a la crisis, a {o r t i o r i , la que sea. El mundo podra encerrarse en una podre-
dumbre general, una socializacin vaga, conocer una nueva guerra mundial de
consecuencias temibles. Tambin puede ser que la movilizacin de los pueblos del
Tercer Mundo y de los trabajadores de los pases desarrollados, si tomamos como
base sus intereses comunes y su solidaridad objetiva, impongan no una salida
capitalista a la crisis sino una salida al capitalismo en crisis [G. D. de Bernis, El
c a pi t a l i s m o c o n t e m po r n e o , o p. c i t ., p. 61]."
2 2 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
inyectando liquidez al sistema y mediante inversin autnoma, la debi-
lidad econmica tiende a reproducirse y perpetuarse. 12
Por otra parte, en la operacin de los mercados financieros han
estado presentes elementos que, por momentos, frenan las tenden-
cias deflacionarias de la crisis. Como se argumenta en el captulo
cuatro, las tendencias deflacionarias en el terreno propiamente
financiero estn siendo frenadas con el establecimiento de un ren-
dimiento "piso"por parte delos valores gubernamentales y el creci-
miento de la deuda pblica de los estados nacionales, en particular
de los pases desarrollados; la diversificacin de portafolios por
medio dela movilizacin de activos no financieros delos pases sub-
desarrollados; el apalancamiento de los procesos de fusin y com-
pras entre los consorcios; la multiplicacin de instrumentos de co-
bertura deriesgo detasa deinters y detipo decambio, y el proceso
de privatizaciones. L oque a su vez genera sucesivas crisis financie-
ras que agravan las tendencias deflacionarias por pases o sectores
eincrementa el riesgo de una crisis financiera generalizada.
CARACTERSTI CAS DE L A I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA
Desde la ruptura de Bretton Woods, el devenir de los mercados fi-
nancieros internacionales est caracterizado por la desregulacin
y la innovacin financieras, la incorporacin de nuevas tecnologas,
la renovada presencia de intermediarios financieros no bancarios
y una competencia irrestricta. Sin embargo, la liberalizacin finan-
ciera no condujo hacia una nueva etapa de crecimiento de la inver-
sin y del empleo en las mayores economas; por el contrario, las
estructuras financieras se estn enfrentando con una fragilidad
12 Arturo Guilln ampla, y seala: "Prefiero el uso del trmino 'tendencias'
para diferenciar la situacin actual de la deflacin clsica, del tipo de la experi-
mentada durante la depresin de los aos treinta. Entonces, la deflacin se ma-
nifestaba en una baja del nivel general de precios, mientras que en la actualidad,
la existencia de estructuras oligoplicas provoca que las bajas de precios se cir-
cunscriban a algunas actividades econmicas o a ciertos bienes, aunque el ndice
general de precios siga aumentando. De ah que la deflacin no se present aho-
ra como una depresin abierta, sino en periodos prolongados de estancamiento
econmico [A. Guilln, "El sistema financiero y la recuperacin de la economa
mexicana", en C o m e r c i o Ext e r i o r , vol. 44, nm. 12 , Mxico, diciembre de 19 9 4)."
&
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S 2 3
que se manifiesta en crisis bancarias y financieras recurrentes.
Si bien el trnsito de mercados financieros "reprimidos" a mer-
cados financieros liberados elev significativamente las tasas rea-
les de inters, no condujo hacia una expansin del ahorro y de la
inversin; por el contrario, en las mayores economas encontramos
descensos en las tasas de ahorro, inversin y crecimiento. 13
L a internacionalizacin financiera ha tenido, durante estos
aos, caractersticas distintivas y diversos momentos de expansin
y contraccin. Desde finales de los sesenta y hasta finales de los
setenta se dio un importante crecimiento del mercado internacio-
nal, aun por encima del ritmo inflacionario.l" Dicha expansin es-
tuvo principalmente a cargo de los bancos comerciales, incluso los
estudios de la poca subrayan esta emergente actividad bancaria
internacional. Segn estimaciones de la ocns, el monto total de
prstamos bancarios internacionales brutos en el mundo fue de
unos 43000 millones de dlares en 19 65, para llegar en 19 81 a ser
1 888000 millones de dlares.P
L as cifras del Banco de Pagos I nternacionales tambin reflejan
un aumento extraordinario de los prstamos bancarios internacio-
nales, como puede verse en el cuadro 1, pasando de 78000 millo-
nes de dlares en 19 75, a 2 65000 millones en 19 81. Si bien este
crecimiento se dio en un contexto inflacionario, se estima que esta
ltima tuvo, entre 19 66y 19 80, un incremento anual en el mundo
del 11.5%;este crecimiento se encuentra por debajo del que alcan-
zaron los prstamos externos de los bancos en el mismo periodo,
estimados en una media anual del 2 8por ciento.
13 Al respecto, vase Michel Aglietta, Ma c r o c o n o m i e [inancire, Pars, L a
Dcouverte, 19 9 5, p. 6.
14 "El crecimiento extremadamente rpido de los crditos ydepsitos interna-
cionales de los bancos debe ser apreciado en el contexto de la tendencia a la ace-
leracin de la inflacin que se observa desde mediados de los aos sesenta [...).
I gual si se toma en cuenta este factor, la tasa de crecimiento medio del volumen
de operaciones internacionales ha sido, en promedio, netamente superior al alza
general de precios [R. M. Pecchioli, L e s po u v o i r s pu b l i c s f a c e a l 'i n t e r n a t i o n a -
l i s a t i o n . d e s a c t i v i t s b a n c a i r e s , OCDE, 19 83, p. 17]."
15 Ibid, p. 18. Con la limitante que cifras de esta naturaleza "mundial" pueden
tener, estas estimaciones sealan un ritmo de crecimiento de los pasivos externos
de los bancos de depsito, entre 19 66y19 80, del 2 8.4%; por encima del crecimiento
del valor de las exportaciones d~114.3%, de la masa monetaria mundial del 11.5%,
y de la inflacin mundial del 9 .2 %. R. M. Pecchioli cita aqu cifras de A. K. Swoboda
tomadas de "I nternational Banking: Current I ssues in Perspective", en Jo u r n a l
o f Ba n ki n g a n d Fi n a n c e , septiembre de 19 82 .

2 4 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
25
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L as operaciones internacionales delosbancos crecen tanto oms
rpidamente que sus actividades locales, ello cambi el peso de las
primeras en el balance delos bancos y toda su estrategia de expan-
sin se modific. L os activos externos delos bancos comerciales de
las tres mayores economas crecieron ms rpidamente que el cr-
dito al sector privado entre 19 69 y 19 81. De cualquier manera, es-
tos ltimos, junto conlos crditos al sector pblico, continuaron re-
presentando la mayor parte del crdito otorgado. En tanto que las
bancas deJ apn y deAlemania presentan una clara tendencia a la
expansin de sus activos externos; en el caso de Estados Unidos
stos descienden de 19 81 a 19 9 4 (vase el cuadro 2 ).
Desde los dos ltimos aos de la dcada de los setenta, se pro-
duce un notable aumento en la tasa deinters real (vanse las gr-
ficas 1, 2 y 3), as comoun conjunto de cambios en las polticas mo-
netarias y financieras, tanto en Estados Unidos comoen Alemania
y J apn, que traen consigo una retraccin de los mercados finan-
cieros que perdura hasta entrada la dcada de los ochenta.
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CUADRO 2
CRDI TO DE L A BANCA COMERCI AL Y ACTI VOS EXTERNOS:
J APN, AL EMANI A Y ESTADOS UNI DOS
(pa r t i c i pa c i n po r c e n t u a l e n e l t o t a l d e l g r u po )
1969 1981 1994
Ja p n
Activos externos
Crdito al pblico
Crdito al sector privado
To t a l
3.5
5.6
9 0.7
100.0
4.6
14.9
80.4
100.0
10.2
9 .9
79 .7
100.0
A l e m a n i a
Activos externos
Crdito al pblico
Crdito al sector privado
To t a l
Es t a d o s Un i d o s
Activos externos
Crdito al pblico.
Crdito al sector privado
To t a l
9 .5
14.7
75.7
100.0
10.6
2 0.5
68.8
100.0
15.1
18.6
66.1
100.0
2 .2
2 6.6
71.1
100.0
12 .7
17.3
69 .9
100.0
6.1
10.9
82 .8
100.0
FUENTE: FMl, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a l e s , anuario, varios aos.
&
2 6
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S 27
GRFI CA 1
TASA DE DESCUENTO Y DEFL ACTOR DEL PI E DE ESTADOS UNI DOS
19 60-19 9 6 '
GRFI CA 3
TASA DE DESCUENTO Y DEFL ACTOR DEL PI E DE AL EMANI A, 19 60-19 9 6
Po r c e n t a je s
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- Descuento ------o-- Deflactor del PI B
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FUENTE: Fondo ~onetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
e s , anuario, vanos aos.
GRFI CA 2
TASA DE DESCUENTO Y DEFL ACTOR DEL PI E DE J APN, 19 60-19 9 6
Po r c e n t a je s
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FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s y Wo r l d Ec o n o m i c Ou t l o o k, varios aos.
5
En la segunda mitad de esa dcada, los mercados financieros
reiniciaron un crecimiento acelerado que perdur hasta 19 9 0. En
el periodo 19 9 1-19 9 2 se produce una nueva contraccin delos prs-
tamos bancarios, la que es parcialmente contrarrestada por el con-
tinuo crecimiento de la colocacin de bonos en estos mercados. En
dicha contraccin desempe un papel importante el descenso en
los activos externos de los bancos estadounidenses y japoneses,
principalmente. En 19 9 4, nuevamente se da un descenso en los
prstamos bancarios, mientras que en 19 9 5 stos alcanzaron una
extraordinaria recuperacin (vase el cuadro 3), coincidiendo con
losmayores niveles deactividad en fusiones y adquisiciones, las que
alcanzaron, en 19 9 6, los 88000 millones de dlares.l"
En realidad, la recuperacin de los mercados financieros inter-
nacionales, desde la segunda mitad delosochenta, se dio sobre nue-
vas bases: la presencia denuevos instrumentos y la profundizacin
dela desregulacin financiera. En esta nueva etapa, la fragilidad de
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---- Descuento ------o-- Deflactor del PI E
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s Intern c i o n a -
l e s yWo r l d Ec o n o n u c Ou t l o o k, varios aos.
16OCDE, Fi n a n c i a l Ma r he t Tr e n d s , nm. 66, marzo de 19 9 6.
2 8 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
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I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
2 9
los tipos de cambio y la modificacin delas tasas deinters llevaron
alos intermediarios Ya los inversionistas hacia la bsqueda de ope-
raciones con cobertura frente a los mayores riesgos. L as condiciones
deoperacin delos intermediarios frente ala creciente fragilidad de
los mercados concitan una mayor competencia y, al mismo tiempo,
negocios de elevado riesgo. L a mayor interdependencia de los mer-
cados tambin ampla los mrgenes deriesgo; adems, la exposicin
a quiebras y fusiones entre los intermediarios es creciente.
17
Entre los hechos que caracterizan esta nueva etapa se encuen-
tran: el rpido crecimiento de los productos derivados y del mer-
cado de bonos y de acciones; el ascenso en la posicin relativa de
operaciones denominadas en otras monedas frente al dlar; la pro-
liferacin de las operaciones bancarias fuera de balance; las meno-
res fronteras entre las actividades de bancos comerciales y bancos
de inversin y su concentracin; el desarrollo de los inversionistas
institucionales, Y el crecimiento del intercambio extraburstil de
productos financieros.
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In n o v a c i n f i n a n c i e r a y l i qu i d e z
L os depsitos interbancarios han sido un componente fundamen-
tal en el crecimiento de los mercados financieros internacionales,
tanto para los prstamos como para la emisin debonos y acciones.
Como se observ en los cuadros 1(p. 2 4) Y3, estos depsitos repre-
sentan entre un tercio y la mitad de los flujos de prstamos banca-
rios brutos. Su ritmo de crecimiento, notablemente menor duran-
te 19 79 y 19 80, antecede a la contraccin del crdito internacional
en 19 82 . L os depsitos interbancarios se recuperaron nuevamen-
te entre 19 85 y 19 89 , su descenso en 19 9 0 concit la cada de los
prstamos bancarios en 19 9 1y nuevamente acompaaron la cada
de stos en 19 9 4.
Entre los aos 19 9 2 y 19 9 4, el financiamiento internacional co-
rri a cargo, fundamentalmente, de la emisin de bonos internacio-
nales. stos empezaron a ser un componente esencial de los flujos
internacionales desde la segunda mitad delos ochenta, y prosiguie-
17 Segn el Banco I nternacional dePagos, "L as estadsticas, hasta ahora, apun-
tan hacia una generalizada tendencia a la cada en el nmero de instituciones ban-
carias yhacia un incremento en su tamao [In f o r m e A n u a l , junio de 19 9 6, p. 86]."
30 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S 31
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
ron su crecimiento a pesar de la fuerte contraccin de los prsta-
mos de 19 9 1.
As, las dos mayores contracciones del financiamiento inter-
na~i~~al neto (que incluye prstamos bancarios externos netos y
ermsion neta de bonos) en los ltimos 2 0 aos tuvieron lugar en
19 82 y 19 9 1. L as tres contracciones de los prstamos bancarios
externos se produjeron en 19 82 -19 83, 19 88y 19 9 0-19 9 1. L a segun-
da y la tercera declinaciones fueron amortiguadas por la emisin
de bonos.
En el descenso del financiamiento internacional de 19 9 0-19 9 1
intervino una importante poltica expresa de los bancos en los
mercados financieros internacionales: limitar el crecimiento de sus
activos sujetos a la formacin de capital de acuerdo conlas normas
de Basilea, que entraron en operacin en 19 9 2 . De manera que,
aunque las tasas de inters nominales descendieron tanto en Es-
tados Unidos comoen J apn, eincluso baj la tasa de oferta inter-
bancari~ intern,acional (promedio anual estimado por el FMI ), y slo
Alemama elevo su tasa de descuento, se desencaden un rpido
descenso del financiamiento internacional neto.
En 19 9 2 y en 19 9 3 se alcanzaron recuperaciones casi inmedia-
tas del financiamiento internacional. Nuevamente se tensaron los
mercados durante 19 9 4 con el rpido incremento de la tasa de in-
ters real en Estados Unidos, en condiciones de lento crecimiento
en el resto de las mayores economas, lo que condujo a un nuevo
descenso, particularmente en el mercado de bonos con tasa de in-
ters fija. Este elemento impuls el crecimiento deotros instrumen-
tos de los mercados de dinero y de valores.U'
El riesgo inminente de una nueva crisis financiera internacio-
nal en 19 9 4 fue atemperado por diferentes intervenciones de los
gobiernos, como la participacin de sus bancos centrales en los
mercados de divisas y la presencia de recursos estatales para limi-
tar los descensos en las bolsas. Pero el elemento que ha frenado en
mayor medida el desencadenamiento deuna crisis demayor enver-
gadura ha sido el extraordinario crecimiento de la liquidez logra-
do con el desarrollo y la penetracin de los productos derivados, lo
que se analiza en el captulo quinto.
L a amplia difusin de las operaciones en productos derivados
est teniendo consecuencias sobre la capacidad de las autoridades
monetarias para alcanzar los objetivos de poltica monetaria, en la
medida en que incrementa la liquidez en los mercados.P Ha sido
precisamente esta liquidez -de origen y gestin privados, y centra-
lizada, como se ver ms adelante, en un pequeo nmero de in-
termediarios financieros-, la que ha administrado el riesgo de una
crisis sistmica en algunas de las mayores economas, principal-
mente en la de Estados Unidos.
Expa n s i n i n t e r n a c i o n a l
L a participacin relativa de los intermediarios financieros en los
distintos mercados tambin se ha modificado en los ltimos aos.
Tanto respecto de la mayor presencia de intermediarios financie-
ros no bancarios, como del origen nacional de los intermediarios.
En cuando a los bancos, en los aos ochenta, J apn fue el pas con
el ms alto ritmo de crecimiento de los activos bancarios externos
y locales, hasta el punto de desplazar a los grandes bancos estado-
unidenses de la lista de los mayores .
. 18Segn el anlisis del Fi n a n c i a l Ma r he t Tr e n d , OCDE, junio de 19 9 4, p. 85, "A
prI nCI pI OSde este ao [19 9 4] los inversionistas apalancados, tales como los fon-
dos de cober~ura e instituciones financieras, comercian por su propia cuenta, to-
mando pOSI CI Ones agresivas [para enfrentar las expectativas de alza en las tasas
de inters en Estados Unidos y Europa]." Aunque la experiencia de 19 9 4 no vali-
da las expecta;,ivas, po.rque el alza de las tasas de descuento no se ha generaliza-
do en Europa, la inquietud sobrevino sobre todo en el mercado de capitales en el
mundo. En un proceso a veces descrito c o m o g l a b a l m a r g i n c a l l , los inversionistas
apala~cados ha sido forzados a liquidar sus posiciones largas, aadiendo ms
presion a la baja a los precios, mientras que ms inversionistas tradicionales
domsticos han debido retener y aadir posiciones en activos de largo plazo [ibid.]."
19 Segn un estudio del Grupo de los Diez Bancos Centrales, "El peso de la
evidencia emprica sugiere que los mercados de derivados no incrementan la
volatilidad en el precio de los activos en condiciones normales; pero hay mucha
evidencia de que comnmente las estrategias de cobertura usadas pueden alte-
rar la dinmica del mercado en el corto plazo y temporalmente acentuar la cada
del mercado. El estudio tambin sugiere que el crecimiento del mercado de opcio-
nes monetarias puede complicar la defensa de un objetivo cambiario y que, por el
incremento en la capacidad de remplazo entre los tipos de activos, los derivados
pueden introducir algunas distorsiones marginales en los agregados monetarios
definidos tradicionalmente [Banco de Pagos I nternacionales, 65t hA n n u a l Re po r t ,
Basilea, 19 9 5, p. 19 2 ]."
32 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
Siete bancos japoneses, por la magnitud de sus activos, en 19 9 5
y 19 9 6se colocaron entre los diez mayores bancos del mundo, slo
superados por el Deutsche Banky acompaados por un banco fran-
cs y uno chino. En 19 9 6, los cinco mayores bancos japoneses de-
clararon activos por ms de 2 .4 billones de dlares, solamente es-
tos cinco representan alrededor del 8.5%de los activos bancarios
mundiales.
Esta gran expansin de la banca japonesa tambin refleja la
revaluacin del yen frente al dlar en los aos ochenta y la mayor
presencia de dicha moneda en los mercados internacionales. Sin
embargo, hacia finales de los noventa, frente a la revaluacin del
dlar ya la profunda crisis financierajaponesa, los intermediarios
financieros de dicho pas han debido reestructurar sus operaciones,
tanto en el mercado nacional como en el internacional.? Su parti-
cipacin en la intermediacin mundial ser, en gran medida, mo-
dificada en tanto avance la apertura de su mercado nacional.
L os cinco mayores bancos alemanes, en ese ao, reportaron ac-
tivos por ms de 1.6billones de dlares -lo que significa cerca del
5.7%de los activos bancarios mundiales-, mientras que los cinco
bancos estadounidenses ms grandes manejan activos por un billn
de dlares, el 3.6%de los activos bancarios mundiales.!
El descenso en la posicin relativa de los bancos estadouniden-
ses en los mercados nacional einternacional tambin se expresa en
la composicin monetaria de los distintos instrumentos que se ma-
nejan. Por ejemplo, en el monto total desembolsado de bonos inter-
nacionales, los denominados en dlares representaron, en 19 9 5, el
35%del total; stos perdieron terreno en favor del marco, del yen
2 0 Por el empeoramiento de sus balances, dado el deterioro en la calidad de sus
activos por la cada en los precios de bienes races y las quiebras de prestatarios.
Se estim una cartera vencida (que no pag intereses en los ltimos seis meses o
que el prestatario se declar en quiebra) en julio de 19 9 3 de 12 8000 millones de
dlares y para 19 9 5 de 471 000 millones de dlares [The Ba n ke r , julio de 19 9 3, Y
Exc l s i o r , 9 de junio de 19 9 5]. Se seala que esta cartera vencida de los bancos
japoneses procede de la gran expansin del crdito de la dcada de los ochenta. El
gobierno japons anunci un plan de rescate para los bancos, que incluye el fomen-
to a la adquisicin de bancos de ahorro por parte de bancos comerciales, antes
prohibida.
2 1 Cabe destacar que esta estadstica est construida considerando solamen-
te los activos bancarios y no toma en cuenta las operaciones fuera de balance que
se han desarrollado de manera significativa por todo el mundo bancario, pero par-
ticularmente en Estados Unidos.
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
33
y del ecu. Tambin se expresa en la denominacin monetaria de los
prstamos bancarios internacionales; en 19 9 5, los efectuados en
dlares representaron alrededor del 40%, y los bancos estadouni-
denses participaron con cerca del 10%de este mercado.F
L os activos bancarios estadounidenses en 19 9 4 representaban
el 2 3%de total de activos financieros en ese pas, mientras que en
J apn y en Alemania, stos alcanzaron el 79 y el 77%, respectiva-
mente.
2 3
L a segmentacin delos intermediarios financieros en Es-
tados Unidos, resultado dela regulacin delos aos treinta, impul-
s el desarrollo de intermediarios financieros no bancarios. As, la
presencia estadounidense y la del dlar en los mercados financie-
ros debe ser evaluada considerando la existencia de otros interme-
diarios no bancarios. Hacia 19 9 3, la participacin en los activos
mundiales de los fondos de inversin de Estados Unidos alcanz a
ser de casi el 50%. Considerando tanto los activos bancarios como
los manejados por los fondos, Estados Unidos tena, en ese ao, el
2 1%del mercado mundial, slo superado por J apn, con el 2 4%;
Alemania tena el 4.3%, mientras que Francia y el Reino Unido el
6.8y 3.6%raspectivamente.?
El amplio desarrollo de los fondos de inversin, en especial en
Estados Unidos, se ha sustentado principalmente en la titulacin
del crdito y en la incorporacin al mercado de capitales de empre-
sas locales y extranjeras, estas ltimas a partir de un nmero de
desregulaciones. L os propios bancos estadounidenses participan de
la expansin de los fondos de inversin, diversificando sus activi-
dades y constituyendo verdaderos conglomerados financieros, todo
ello facilitado por desregulaciones especficas, comola autorizacin
de compaas subsidiarias de los Bank Holding Companies (BHC);
la creacin de subsidiarias de la seccin 2 0, que se inici en abril de
19 87, o la paulatina revocacin de la L ey McFadden.
22 Datos del Banco de Pagos I nternacionales, In f o r m e A n u a l , 1996.
23 Ib i d ., p. 12 6.
2 4 Datos de J ames R. Barth e t a l ., "Commercial Banking Structure, Regulation
and Performance: An I nternational Comparison", ponencia presentada en In t e r -
n a t i o n a l Tr a d e a n d Fi n a n c e A s s o c i a t i o n Si xt h In t e r n a t i o n a l C o n f e r e n c e , del 2 2 al
2 5 de mayo de 19 9 6, San Diego, California.
34 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S 35
De u d a pb l i c a GRFI CA4b
ESTADOS UNI DOS, GASTO PBL I COI PI B, 19 60-19 9 5
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__ Gasto/PI E
L a presencia delosgobiernos y deentidades del sector pblicocomo
prestatarios en los mercados financieros ha sido creciente a lo lar-
go del periodo de crisis. Tan es as, que puede afirmarse que estos
prestatarios constituyen su base de expansin.
Desde el inicio de la crisis, el gasto pblico en Estados Unidos,
Alemania y J apn inici una tendencia ascendente. Como puede
verse en la grfica 4 (a, b y e), este aumento es ms pronunciado en
el caso de Alemania, pero muy significativo en el conjunto de pa-
ses. As, los dficit pblicos como porcentaje del producto interno
tambin empezaron a cobrar significacin. L a grfica 5 muestra
que a partir de 19 75 en los tres pases se produce un importante
aumento del dficit pblico, que solamente Alemania disminuira
enlos aos subsiguientes. Sin embargo, en los noventa, los tres
pases mantienen niveles superiores a los aos previos a la crisis
de larga duracin.
L os dficit pblicos fueron pasando a ser crecientemente finan-
ciados en los mercados financieros. L a deuda pblica con relacin
al producto interno, en los tres pases, tiene una tendencia aseen-
Po r c e n t a je s
25
23
21
19
17
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos.
GRFI CA4a
AL EMANI A, GASTO PBL I COI PI B, 19 60-19 9 5
GRFI CA4c
J APN, GASTO PBL I COI PI B, 19 60-19 9 5
Po r c e n t a je s
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35. - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - .
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FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos.
__ Gasto/PI E
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos. Estimaciones para 19 9 4 y19 9 5.
36 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
n6t
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I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
37
dente, segn se observa en la grfica 6. En los casos de Alemania
y de J apn, de representar alrededor del 8%del producto, inicia-
ron su ascenso en 19 74para llegar a cerca del 30%y a ms del 50%
al inicio de los aos noventa, respectivamente. L a deuda pblica
estadounidense, que vena descendiendo con relacin al producto
interno en los aos previos a la crisis, inici su crecimiento en 19 82 ,
hasta llegar a cerca del 53%en 19 9 3. Para 19 9 6se estima que su-
per los 5 billones de dlares.''
Es notable cmo el creciente endeudamiento pblico se produ-
jo principalmente en los aos ochenta, cuando los niveles inflacio-
narios en los tres pases estaban descendiendo. L a grfica 7 (e, b y
e) muestra que en 19 82 las tres economas iniciaron una etapa de
GRFI CA 6
DEUDA PBL I CAlPI B, 19 60-19 9 6
Po r c e n t a je s
100, - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - .
90
80
7 0
60
50
40
30
20
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___ Estados Unidos _ J apn ~ Alemania
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos; Wo r l d Ec o n o m i c Ou t l o o k, varios aos. L os datos de J a-
pn son estimaciones de la deuda bruta a partir de 19 9 2 .
2 5 Peridico Exc l s i o r , 19 dejunio de 19 9 5.
38
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
GRFI CA 7a
ESTADOS UNI DOS, DEUDA TOTAL Y DEFL ACTOR DEL PI B, 19 65-19 9 5
Mi l e s d e m i l l o n e s
d e d l a r e s
4000r------------- ~
3500
3000
2 500
2 000
12
10
8
6
4
2
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1500
1000
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----- Deuda total -<>-- Deflactor PI B
;UENTE: Fondo Mone:ario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
e s , anuano, vanos anos; Wo r l d Ec o n o m i c Ou t l o o k, varios aos.
GRFI CA 7b
J APN, DEUDA TOTAL Y DEFL ACTOR DEL PI B, 19 65-19 9 5
Mi l e s d e m i l l o n e s
d e ye n e s
2 500001..--- ----.
I 2 5
2 00000
150000
100000
50000
----- Deuda total -<>-- Deflactor PI B
;UENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
e s , anuar-io, vanos aos; Wo r l d Ec o n o m i c Ou t l o o k, varios aos.
I NTERNACI ONAL I ZACI N FfNANCI ERA DURANTE L A CRI SI S 39
GRFI CA 7c
AL EMANI A, DEUDA TOTAL Y DEFL ACTOR DEL PI B, 19 65-19 9 5
Mi l e s d e m i l l o n e s
d e m a r c o s
1400
12 00
1000
8
7
6
5
4
3
2
1
.,., O
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O'>
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800
600
400
2 00
o
00
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,..,
___ Deuda total
~ Deflactor PI B
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos; Wo r l d Ec o n o m i c Ou t l o o k, varios aos.
2 0
descenso inflacionario, como ya se seal, pero ello no condujo a
una menor deuda pblica; al contrario, en los tres pases dicha
deuda ha venido cobrando una creciente significacin.
Una idea parcial de la importancia de la participacin de los
gobiernos y entidades pblicas como prestatarios enlos mercados
financieros puede obtenerse del cuadro 2 (p. 2 5), considerando ni-
camente el crdito dela banca comercial al sector pblico en los tres
pases. Sin embargo, para tener una idea ms completa, debe con-
siderarse el proceso de titulacin de la deuda estatal. As, el Ban-
co de Pagos I nternacionales estima que a finales de 19 9 4 en los
pases de la ocns (excluyendo Turqua e I rlanda) haba un monto
desembolsado de emisiones en los mercados devalores locales ein-
ternacionales de 2 4.4 billones de dlares, del cual 14.9 billones de
dlares corresponden a emisiones del sector pblico, esto es, ms
del 60%.2 6 En 19 9 3, con un monto desembolsado del sector pbli-
copor ms de 12 billones de dlares, casi seis billones fueron emi-
15
10
5
o
2 6 Banco de Pagos I nternacionales, In f o r m e A n u a l , 19 9 5, p. 181.
40
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
siones inter~as pblicas en Estados Unidos, 1.6billones del J apn
y 700 000 nullones de Alemania.?
RUPTURA DE L A REL ACI N CRDI TO-GANANCI A
~a ruptura de la forma de financiamiento de la inversin produc-
tiva durante la crisis, es decir, la destruccin de las "normas" de
repr?duccin e? el plano de la intermediacin financiera, puede
eX?hcarse partiendo de la idea de que en todo espacio productivo
exista una relacin entre el crecimiento dela actividad econmica
la ampliacin de la capacidad de produccin y las condiciones de
financiamiento. Esa relacin entre produccin e inversin se da
considerando la relacin crdito-ganancia como un medio para lo-
grar la reproduccin en cierto espacio econmico. Esto no signifi-
ca que haya equilibrio, e incluso tampoco significa que todos los
agentes econmicos permanezcan en la misma condicin inicial.
Hay movimientos, desplazamientos y tensiones; no obstante, tie-
ne lugar la reproduccin y se ampla la acumulacin. L os procesos
que se desarrollan para que esta situacin se produzca, incluyen-
do en estos procesos la intermediacin financiera, constituyen la
"norma".
L ~ ~uese p~~tea es que, en un cierto momento, cuando la repro-
duccin econmica encuentra lmites que llevan a la cada de la
tasa de ganancia, la intermediacin financiera encuentra tambin
obstculos para adelantar el capital que se saldar con una masa
de ganancia que no se distribuye ms entre los capitalistas como
t~sa med~~.Al romperse !a formacin de la tasa media de ganan-
CI a,tambin la preferencI a por la liquidez se trastoca y con ello la
tasa de inters pierde su referente esencial: la tasa de ganancia.
As, el patrn definanciamiento -o la "norma" definanciamien-
to- se rompe, y entonces comienzan a desarrollarse incluso esos
~smos proc~sosen un sentido en queya no permiten esa reproduc-
cion, o tambI n aparecen proceso's nuevos que tampoco la permi-
ten. Ambos fenmenos constituiran la destruccin de la norma en
cuestin.
2 7 Banco de Pagos I nternacionales, In f o r m e A n u a l , 1~9 4. p. 111.
41 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
L a destruccin de las "normas" de reproduccin, como to~a la
trayectoria dela crisis, atraviesa por grandes et~pas. En la pn~e-
ra, los rasgos caractersticos son: u~a tendencia a l~ :xpa~sI On,
eferentemente en el plano internacional=-descolocacin demver-
pr di .. . t . 1
siones y ampliacin de los mercados cre I tI clOSm ernaciona es-,
y un proceso inflacionario. Se desarrol.la con fuerza la. llamada
financiarizacin de la actividad econnuca, con u~ amplio endeu-
damiento internacional. En la segunda etapa, dOffiln~ la c~ntrac-
.n de la actividad econmica y las tendencias deflacionarias, Es
la poca en que se produce el ajuste en las economas del Tercer
Mundo y, en general, se contraen los salarios y se incre~enta el
desempleo. En conjunto, estos procesos reperc~te.n negativamen-
te en la demanda y generan un muy lento crecimiento de las eco-
nomas de los pases desarrollados y del propio mercado interna-
cional. Es la poca de la aplicacin delas polticas neoliberales por
gobiernos que, incluso desde el punto de partida, proceden de muy
diversas ideologas. .
L a administracin activa del balance dela banca seI mpuso como
un resultado del rompimiento del referente esencial delas tasas de
inters y la modificacin de las paridades cambiaria.s. Demaner.a
general, los bancos hacen su gestin de activos y pa~I vos en CO~dI -
ciones de crecimiento estable, sobre la base de funciones rel~tI va-
mente previsibles en cuanto a las tasa~ ~einters con selec:~ones
de largo plazo, determinando las condiciones de remuneracion de
sus pasivos en un marco deregulacin estatal, tanto res?ecto,de los
instrumentos como de las variaciones de las tasas de mteres que
son funcin de las variaciones en la tasa de descuento de los ban-
coscentrales y no decisiones autnomas. As, los bancos deciden las
formas y condiciones del crdito y detentan un importante porta-
folio en financiamientos al sector pblico.
L a gestin activa de los activos y pasivos de los bancos se ~mpo-
ne entre stos cuando se modifica radicalmente la preferencia por
la liquidez. L os rpidos cambios en las tasas de ~~ters elev~ los
costos de la captacin y en general la remuneracion de los pasI vo~,
modificndola adems hacia el corto plazo; mientras que los acti-
vos requieren ser tambin ampliados, pero con tasas de inters
variables en el corto plazo.
Esta modificacin del balance de los bancos en condiciones de
inflacin, de cambios acelerados en los precios y en los precio~ re-
lativos, es posible por el tambin rpido crecimiento delos activos

42
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
I NTERNACI ONAL I ZAI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S 43
sostener sus ingresos ms en comisiones (por intermediacin de
ttulos, por su participacin en el mercado cam~iario). que en los
mrgenes. I ncluso hasta el punto de aumentar mas sus mgresos en
el desarrollo de las operaciones fuera de balance.
El funcionamiento de los grandes bancos se transforma cuando
el crdito propiamente dicho va cediendo lugar a la emisin y.ne-
gociacin de ttulos del ms diverso orden; la llamada tendencia a
la titulacin del crdito.
El cambio de su papel, del financiamiento a la produccin hacia
el financiamiento de bienes en trnsito y el comercio de ttulos fi-
nancieros, implica que una parte decreciente de las operaciones
bancarias dependen de la ganancia empresarial y una parte cre-
ciente de la incorporacin de activos no financieros a activos finan-
cieros, esto quiere decir que los balances de los bancos y toda su
actividad de intermediacin pasa a depender ms de la especula-
cin y de la centralizacin.P' .'
Si el crecimiento delos activos bancarios y del crdito en particu-
lar sedesvincula, relativamente, de las ganancias delas empresas,
hay otras bases del crecimiento del crdito que vuelven ms frgil
la estructura productiva. El crdito como capital adelantado para
saldarse con la ganancia generada encuentra lmites, junto con el
descenso en la tasa de ganancia, y pasa a ser parte de las fuerzas
que impiden la formacin de la tasa media de ganancia. .
L a administracin activa del balance de los bancos, el amplio
proceso de titulacin y la rpida generalizacin de l~s.operaciones
fuera de balance resultan as componentes de la cnSI S, ya que se
encuentran vinculados a la inestabilidad de los tipos de cambio y
a la de las tasas de inters. Puede sostenerse que el retorno a con--
diciones macroeconmicas estables implica una expansin estable
de largo plazo de los activos bancarios vinculados. a l.~gananci~, y,
por lo tanto, una "reestructuracin de la intermediacin financiera
bar:carios. Dicho crecimiento responde, a la vez, a rpidas modifi-
cacrones de las tasas de inters y al incremento de recursos lqui-
dos en poder de las empresas que han retrado sus inversiones de
ampliacin de su capacidad productiva. En condiciones deinflacin
(no de hiperinflacin), la administracin del balance de los bancos
encuentra menos restricciones, ya que el mercado de servicios fi-
nancieros parece ampliarse hacia la ms dinmica administracin
de las posiciones lquidas de las empresas. Por el contrario en con-
~iciones ~e~acionarias, la ampliacin de la participaci~ de los
mter~edI anos y la posibilidad de ampliar sus activos quedan ms
supeditadas a la competencia entre los intermediarios. As los ac-
tivos.b.ancariospudieron continuar creciendo, en la primera'fase de
la cnSI S, por medio del crdito a tasas de inters variables y acor-
tndose los vencimientos.
En la segunda fase dela crisis, sin las condiciones relativamente
propicias de la inflacin, la ampliacin de los activos concita a los
bancos hacia un movimiento muy generalizado de titulacin dei
crdito, lo que permite una reconfiguracin de cartera hacia las
cambiantes expectativas de rentabilidad. Cuestin que tambin
l~ev?a la creciente presencia de intermediarios financieros espe-
cializados en el comercio de ttulos, en el caso de pases como Es-
tados Unidos con un sistema financiero segmentado, y al rpido
desarrollo de los inversionistas institucionales.
En los aos ochenta y noventa, durante la fase deflacionaria de
la cris~s, la e.~pansin de los activos financieros ha estado a cargo
de la tI tulacI On del crdito, de la emisin accionaria y del amplio
desarrollo de productos financieros derivados, como la manera de
reconfigurar la cartera de los intermediarios financieros hacia las
c~mbian.tes expectativas de rentabilidad. L a competencia irres-
tncta abierta entre los diversos intermediarios financieros, inclu-
so en mercados segmentados, ha llevado tambin a diversos mo-
mentos de crisis bancarias y a una reconfiguracin de los sectores
financieros ms o menos acelerada en los distintos pases.
L a administracin del balance de los bancos y los cambios en su
preferencia por la liquidez es resultado de la crisis. Cuando la
ampliacin de sus activos depende menos de la ganancia y ms de
mgres?s proced~nt~s de otras fuentes, los bancos modifican su pre-
f~:encI a por la liquidez y su papel de financiamiento a la produc-
CI Onse trastoca. Cambian hacia el financiamiento de bienes en
trnsito; en los ltimos aos, esta situacin se lleva al extremo de
2R J . Tirole seala que hay que distinguir entre "la adquisicin de derechos d.e
propiedad no reproductibles de un lado, de los crdit~s sobre inversi?,n producti-
va de otro ["Assets bubbles and overlappmg generations: asinthesis , en Ec o n o -
m t r i c a 53(5), septiembre de 19 85]", citado por M. Aglietta en Ma c r o ~o n o n t L e
Fi n a n c i e r e .o p. c i t ., p. 15. En ese mismo texto, Aglietta abunda [p. 16.]senalando:
"El ahorro invertido en las transferencias de propiedad sobre los activos existen-
tes es improductivo; el ahorro invertido en el financiamiento de la inversin de las
empresas es productivo. L as finanzas no son, por ello, neutras, I ~ual en ellarg~
plazo, por su influencia en la colocacinde ahorro entre estos dos tipos de empleo.
-
44 I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
que restituya al crdito y a las tasas de inters su funcin; se da,
entonces, una prdida relativa del sentido de los mecanismos de
innovacin y "globalizacin" vigentes en la crisis.
L as siguientes son slo algunas cifras indicativas del fenmeno
de la enorme ruptura entre el crecimiento de los mercados finan-
cieros y la produccin:
El volumen del crdito interno con relacin al producto inter-
no en Estados Unidos, J apn y Alemania se duplic a lo largo de la
crisis, llegando a representar entre el 130 y el 140%(grfica 8).
L os mercados monetarios intercambiaban en 19 9 2 el equiva-
lente a 9 00 000 millones de dlares, en 19 9 5 dicha cifra se estim
en 1.2 billones de dlares diarios.P
Por el sistema de pagos estadounidense fluyeron, en 19 9 3,
operaciones equivalentes a ms de 70 veces su producto nacional
bruto, de las cuales se estima que el 45%se refiere a operaciones
en divisas.s?
En palabras de De Bernis:
L a separacin entre la esfera productiva y la esfera financiera no puede
crecer sin lmites por una razn esencial: la esfera financiera por s mis-
ma no produce la ganancia por la cual el capital all comprometido es
remunerado, slo puede recibirlo de la esfera productiva. Sera necesa-
rio entonces que la tasa de crecimiento de la masa de ganancia de la
esfera productiva no dejara de ser superior a la tasa de crecimiento de la
esfera financiera para que la situacin se mantuviera estable. Eviden-
temente, esto es imposible. Entonces, si las autoridades monetarias y
financieras no toman las medidas necesarias para reducir esta divisin
y mantenerla dentro de lmites tolerables, hay que esperar ya sea una
crisis financiera (el hundimiento del capital ficticio es uno de los medios
para restablecer el equilibrio entre las dos esferas) ya sea una deflacin
generalizada que restablezca una tensin soportable entre las dimen-
siones de las dos esferas.!
L os procesos de sobreendeudamiento presentes de manera agu-
da en distintos momentos en diversas economas durante los aos
ochenta y noventa han sido aliviados sin provocar una baja gene-
2 9 Martin Walker (miembro del I nstituto de Poltica Mundial), Exc l s i o r , 2 1 de
junio de 19 9 5.
30 Andr Perold, "The Payrnent System and Derivate I nstruments", Wo r ki n g
Pa pe r , Division Research, Boston, Harvard Business School, 19 9 5.
31 Grard D. de Bernis, El c a pi t a l i s m o c o n t e m po r n e o , o p. c i t ., pp. 60-61.
-
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
45
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46
I NTERNACI ONAL I ZACI N FI NANCI ERA DURANTE L A CRI SI S
ralizada en el precio de los activos, descensos que se han presen-
tado ~e~anera parcial sectorial o por pases. Sin embargo, el fre-
no mas I mportante en las tendencias deflacionarias desarrollado
en los aos noventa en la economa estadounidense ha sido la in-
corpora~in, a la esfera financiera de activos que no tenan dicha
presencia. Este es el caso de los procesos de privatizacin de em-
presas, tanto delos pases desarrollados comodelos llamados mer-
cados emergentes, de la~ nuevas emisiones accionarias de empre-
sas preexstemss, del mtercambio de deuda por acciones, etc.
!I ec~lOs~uesehan acompaado del desarrollo delos inversionistas
mstI tucI Onales, quienes han venido cobrando significacin no slo
por la.cuanta ?: sus colocaciones, rentabilidad, poder de mercado,
etc., smo tambin porque se estn convirtiendo en los tenedores de
paquete~ accionarios que eventualmente les transfieren el control
corporativo de muy diversas empresas.
. Estos cambios en el mercado financiero estadounidense han
mcrementado el lmite desobreendeudamiento que puede sostener
la economa, pero al mismo tiempo la coloca en condiciones de
mayor fragilidad, puesto que las condiciones de rentabilidad delas
carteras de los inversionistas institucionales dependen creciente-
ment.e de los flujos de capital externo y de la ampliacin de sus co-
locaciones ms all de sus fronteras.
2 . CRI SI S EN L AS MAYORESECONOMAS
I NTRODUCCI N
El objetivo deeste captulo es analizar la trayectoria dela crisis, las
dos fases por las que sta ha atravesado y dar una idea de la mag-
nitud y continuidad delas tendencias deflacionarias en la economa
contempornea. As, se hace una lectura de los principales indi-
cadores de las mayores economas durante los ltimos veinticinco
aos y su.situacin ms reciente, es decir, desde finales delos aos
sesenta hasta nuestros das. Deigual manera, se incorporan esta-
dsticas relativas alas tendencias ala internacionalizacin, que han
ofrecidoun fundamento a las nociones de globalizacin econmica,
principalmente comerciointernacional einversin extranjera.
El esfuerzo delectura estadstica dela crisis en las mayores eco-
nomas que se efecta en este captulo posibilita, ms que una lec-
tura histrica detallada decada una deellas, el establecimiento de
las tendencias ms significativas en los ltimos casi treinta aos.
Sin embargo, se hace un seguimiento del comportamiento particu-
lar de cada uno de los principales indicadores econmicos a partir
dela periodizacin dela crisis. Asimismo, debe considerarse la na-
turaleza indicativa de las cifras que se manejan, en la medida en
que stas se encuentran inmersas en el propio proceso de la crisis:
inflacin, cambio en las estructuras deprecios, movimientos en los
tipos decambio, cambios en las metodologas para la elaboracin de
las estimaciones a lo largo del tiempo, etctera.
CRECI MI ENTO E I NVERSI N
Desde el inicio de la crisis a fines de los aos sesenta, las mayores
economas desarrolladas experimentaron un descenso en su ritmo
de crecimiento. Como puede verse en el cuadro 4, ninguna de las
siete mayores economas (excepto I nglaterra) alcanz en los aos
ochenta tasas de crecimiento medio anual similares a las que pre-
[47]
48
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
CUADRO 4
PRODUC~O I NTERNO BRUTO DE L AS SI ETE MAYORES
ECONOMI AS,19 64-19 9 6
(t a s a d e c r e c i m i e n t o m e d i o a n u a l )
Pa s e s
19 64-19 68
19 69 -19 79
1980- 1989
1990- 1996
Estados Unidos
J apn
Alemania
Canad
Gran Bretaa
Francia
I talia
4.56
9 .81
3.34
5.41
2 .69
4.74
5.73
2 .80
5.19
3.14
4.69
2 .17
3.71
3.89
2 .79
4.16
1.88
3.2 5
2 .9 4
2 .34
2 .2 2
1.73
1.72
1.42
1.49
1.33
1.2 1
1.2 0
Cifra para 19 9 1-19 9 6.
[
FUENTE.: F0n..doMonetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
e s , vanos anos.
:ent;ro; ~ inicio ~e los sesenta, y, de hecho, stas se redujeron a
~ ~l a. n los ~nmeros aos de la dcada de los noventa, el cre-
cimiento promedio ~ual fue todava menor en los siete pases y,
a.un.con la recuperacin estadounidense, la recesin o el lento cre-
cimiento p:ev~lecen .en los pases europeos y en J apn.
En los anos mmedlatos previos al inicio de la crisis de largo plazo
(1~6?-19 68) se destaca el alto crecimiento alcanzado por la econo-
rma J aponesa, y aunque este ritmo descendi en los aos siguien-
tes, es caracterstico que se mantenga en un nivel relativamente
alto respecto de l~s otras dos mayores hasta los aos ochenta.
acoDura~te l.osprimeros aos de la crisis, 19 69 -19 71, es notable el
mpanarmani en el ciclode las tres mayores economas en 19 71
la econ~ma e~tadounidense se recuper, mientras que 'J apn y
Alemam~ contmuaron descendiendo, y nuevamente desde 19 72 a
19 ~6se smcroniz.el ciclo. Durante la recesin de "doble zambulli-
~l: de Esta~os Un~dos, la economa alemana descendi a tasas in-
S?negativas, mientras que lajaponesa permaneci en tasas de
crecmuento notablemente bajas. Desde 19 82 a 19 88ot 11
' . . ra vez se e-
go a una cierta smcrona en el ciclo, hasta que en 19 89 la econ '
:. Estados Unidos inici un rpino descenso en su ritmo de c~::i~
lento, aco.mpaada por las otras dos hasta 19 9 0. Hacia 19 9 2
Estados Unidos reinici un ciclo ascendente, el que, notablemen~
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS 49
te, no fue seguido por J apn en los siguientes aos, y por Alema-
nia slo desde 19 9 4.
Es significativo que las menores tasas de crecimiento, eincluso
las negativas, se presentaron en las tres economas en cuatro mo-
mentos sucesivos desde que se inici la crisis: 19 69 -19 70, 19 73-
19 75, 19 79 -19 82 y 19 9 0-19 9 1.L osmomentos derecesin en los aos
noventa muestran tasas muy bajas, e incluso negativas, como al
inicio de los ochenta.
El nuevo comportamiento de cicloeconmico durante la crisis ha
sido un tema muy debatido desde aos atrs.' Sin embargo, cabe
destacar que su desarrollo en los aos noventa se ha caracterizado
por la persistencia de tasas de crecimiento menores a las presen-
tes en la fase ascendente deciclosprevios. L a recuperacin estado-
unidense, importante en algunos trimestres de 19 9 3y 19 9 4, ha sido
frenada, hasta 19 9 6mantena un crecimiento moderado que se pro-
yect para el futuro inmediato. No obstante, los menores niveles de
recuperacin en la fase ascendente del ciclo y las mayores cadas
en la fase descendente son elementos caractersticos del cicloen las
mayores economas desde finales de los aos ochenta.
Entre 19 9 3 y 19 9 5, por primera vez desde 19 74, la economaja-
ponesa prcticamente no tuvo ningn crecimiento anual. Adems,
merece destacarse que al inicio de los noventa la recesin estado-
unidense fue mayor, mientras que su recuperacin se adelant y fue
acompaada por J apn hasta 19 9 7y por Alemania desde 19 9 4. Es
importante constatar que en la recuperacin de un indicador posi-
tivo de crecimiento en 19 9 2 , y en especial en 19 9 3, la economa es-
tadounidense fue seguida por Canad, Australia y Nueva Zelanda.
Acompaaron a Alemania, con recesin o estancamiento, Espaa,
Pases Bajos, Blgica, Dinamarca, Suecia, Suiza, Austria y Finlan-
dia. Para la gran mayora de Europa continental, la recuperacin
en 19 9 4 se contina hasta 19 9 6, aunque con menores tasas de cre-
cimiento en ese ltimo ao, mientras que J apn sali del prolonga-
do estancamiento.
En el caso de las tres mayores economas, podra apuntarse un
nuevo hecho en la relacin entre los ciclos econmicos de stas: la
1Al respecto, vanse, entre otros, S. M. Mnshikov, El c a pi t a l i s m o a c t u a l , d e
c r i s i s e n c r i s i s , Mxico, Nuestro Tiempo, 19 83, yGregorio Vidal, "L as transforma-
ciones de la economa mexicana y la economa norteamericana en el contexto del
TL C", ponencia presentada en la ciudad de Mxico el 2 8de junio de 19 9 5.
50 CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
51
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
menor presencia de la economa de Estados Unidos como "locomo-
tora" de la internacional. El menor tamao de la economa de ese
pas dentro dela economa internacional queda en evidencia no slo
en diversos indicadores de produccin y de comercio, sino tambin
en s~ menor capacidad de gestin y liderazgo entre las mayores eco-
nomlas .
. L a participacin estadounidense en la produccin total de las
siete mayores economas ha decado sensiblemente, segn se mues-
tra en el cuadro 5. Sin embargo, esta estimacin debe considerar-
se cuidadosamente, ya que interviene el comportamiento de los ti-
pos de cambio, lo cual influye de manera importante en el ascenso
de la posicin relativa de J apn.
En particular, puede verse una cierta estabilidad en la posicin
de todos los pases, incluso de Alemania, a pesar del deterioro del
dlar frente al marco y al franco. L a persistente devaluacin del d-
lar frente al yen, primero entre 19 71y 19 77, y despus entre 19 85
y 19 9 4, contribuye de manera decisiva en estos resultados. Pero el
fortalecimiento de la economa del J apn y de su moneda en las re-
laci?~~s entre e~tos dos pases ~a sido muy importante. L a amplia
posicin comercial superavitaria y la acumulacin de reservas del
J apn ~~n ~idoen reiteradas ocasiones reconocidas como el mayor
desequilibrio mundial, en particular por Estados Unidos. Demane-
ra que la descendente posicin relativa de este pas frente al J apn
en la economa internacional no debe ser subestimada.
Por lo que concierne ala trayectoria del ritmo deinversin en las
siete mayores economas, puede observarse que se mantuvieron
tasas de inversin, con relacin al producto, por encima del 2 3%en
los aos sesenta y setenta, mientras que desde el inicio de los aos
ochenta descendieron hacia niveles de entre el 2 0 y 2 2 %, llegando
incluso en los aos noventa a situarse por debajo del 2 0%, como
puede verse en la grfica 9 . J apn mantuvo tasas de inversin por
encima del 35%en los aos sesenta, mientras que en los aos
ochenta y noventa fluctuaron alrededor del 30%. Alemania inici
los aos sesenta con tasas del 2 8%, en las dos dcadas siguientes
stas se mantuvieron cercanas al 2 0%. En el caso de la economa
estadounidense, desde los aos ochenta se constata una tendencia
declinante de la inversin.
Es notable el menor nivel relativo dela inversin estadounidense
respecto de las otras dos mayores economas. En ese sentido, debe
GRFI CA 9
GRUPO DE L OS SI ETE, I NVERSI NI PRODUCTO, 19 64-19 9 5
20
19 .
18~-+~~~~+-~-r~~~~~-+~~-+~~~-r~~
'"
'"
en
..-<
Po r c e n t a je s
27
CUADRO 5
DI STRI BUCI N DE L A PRODUCCI N DE L AS SI ETE
MAYORES ECONOMAS
(po r c e n t a je s )
26
25
24
Pa s
1964 1994
To t a l
100.00 100.00
Estados Unidos 61.9 2 41.02
J apn
7.88 2 7.9 5
Alemania
10.09 11.17
Canad
4.64 3.34
Gran Bretaa 1.14
2 .66
Francia
8.76 7.66
I talia
5.57 6.2 0
23
22
21
o
<-
en
..-<
o
00
en
..-<
'"
en
en
..-<
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos.
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s i n t e r n a c i o n a -
l e s ; OCDE, Na t i o n a l A c c o u n t s , varios aos.
52
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
considerarse el hecho de que esta economn, real' 'd t 1
'. . I ZO uran e e pe-
nodo una I mportante expanson de la inversin f d f
' , d b' uera e sus ron-
teras. Mas aun, e e consI derarse el hecho de 1 . t .
. . '. . a creClen e I mpor-
tancia de la iridustria mlhtar por cuanto sign'fi ".
C"" ' 1I ca un retiro de
fondos susceptI bles de mvertr, Hacia mediados d 1 - h
E
idos tenr e osanosoc en-
ta, stados Un os tema en defensa un gasto an 1 .
2
. de d ua superior a los
60 000 millones e dolares, exportaba armas por s d 10 00
'11 d d 'l' mas e O
rm ones e o ares, que SI gnificaban alrededor d 111fJ1 d
. 1 e 70 e sus ex-
portacones tota es; su produccin anual de ar ti
9
. d d mas se es ima en
4 000 millones e olares y representa alrededor d 134fJ1 d 1
d
. , di 1 . e 70 e a pro-
UCCI On mun la, ffilentras que las producciones d J ' d Al
. b e apon y e e-
mama representa an 1.8y 2 .7%, respectivament 2
L a industria militar estadounidense parece haba did
d
. . erper 1 o ama-
nos e la competenCla]apOnesa la estrecha rela " . t
- cion eXI Sente du-
rante muchos anos entre sta y la industria civil.
L a relativa declinacin econmica de los Estados Unid 1 d . ,
d
las i . '1' m os y a esumon
e as industi-i as mi itares con la produccin civil t bvi
l
es an o viamentn co-
nectadas una con a otra. Durante el periodo de 1 h '
E t d U
I a '. , a egemoma de los
s a os nidos, a mvestI gaclOn y produccin milit d d C"
1 b
. d . " ar y e erensa esti-
mu a an las I n ustras CI VI lesde alta tecnoloaa in 1 d 1
" d' 'l't d o', e uyen o a produc-
cion e aviones, sate 1 es e comunicacin fibra pti
L E
. d ' ica, y computadoras
os stados Uriidos po ian proporcionar los fondos 1 .
t 1
" di' para os proyectos
ecno ogicos tanto e a mdustria militar como civil . 1 .
b
' que me uso nter-
actua an unos con otros. El alto nivel de gasto milit ibl
. ,lar era pOSI e gra-
eras a que la econornra era fuerte el gasto militar trib ' . .
, con n uyo signi-
2 Keith Krause, A r m s a n d St a t e : Pa t t e r n s o f Mi l i t P d '
e b
id "1' a r y r o u c t i o n . a n d Tr a d e
am n ge Studies I n nternatI Onal Relations' 2 2 Camb id U"
19 9 l
"n ge ruversity Press
2 , p. 93, Desde fina es de los aos sesenta H Magd ff d " '
di , ," o a vertta: 'Y es en me-
!OprecI samente de estas corporacI Ones gigantes en d d
l
'" on e encontramos los n-
e eos pnncpale de operacionas econmicas externas ilit B
1 50
' Y rm I ares, asta un exa-
men somero de as empresas mdustriales mayores
" ioos rie firmas muv para mostrarnos los
stgurentss tipos de irrnas muy I mplicadas en operaciones ", ,
l inistro d economlcas I nternacI O-
na es y en el suministro e pertrechos militares' 12 en p t '1 5 ",
d
"3 "e ro eo, en aviacion 3
en pro uctos qurnicos, en acero, 3 en I ndustria autom '1' ti 8 '
1
, " OVII S ica en equip
e ectncos y electrnI COSy 3 en caucho, Estas 37 compa , ' os
d
' , las componen ms del 9 0%
e los actI vos de las 50firmas I ndustriales mayores L id d '
t 1
, industri l ' a comum a de I ntereses
en re os gigantes I n ustna es en operaciones externa ilit
l ' h bi s y mi I ares emergen en
re aciones que no son a I tualmente obvias en trmi dI ,
d ' ", I nOS e as categonas esta-
I sticas usuales, Primero eXI ste la I nterrelacin a tra ' d l
fi' " ves e os centros de poder
mancieros. Segundo, existen las hgazones econmicas di t dI '
M d ff L
" , irec as e os negocios[H
ag o , a e r a d e i i m pe r i a l i s m n , Mxico, Nuestro Tiempo, 19 69 , p, 2 2 0]." '
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS 53
ficativamente a la eficiencia tecnolgica tanto de la industria militar
comocivil. Con la relativa declinacin de las capacidades de la economa
estadounidense, esta relacin positiva est ahora en peligro [, ..] su im-
pacto en las diferentes condiciones de los aos ochenta parece haberse
invertido.
3
L a sostenida recuperacin dela economa estadounidense en los
aos noventa ha sido acompaada de una reestructuracin sin pre-
cedente de las grandes corporaciones, disminuyendo costos, recor-
tando gastos y personal, elevando sus mrgenes de operacin hasta
alcanzar su nivel ms alto en los ltimos 2 5 aos. As, en 19 9 6, por
cuarto ao consecutivo, las utilidades de las 500 mayores corpora-
ciones estadounidenses crecieron por encima de sus ingresos,
2 3.3%las primeras y 8.3%los segundos. L ocual colocaal incremen-
to de las utilidades muy por arriba del crecimiento del producto, la
inflacin, las ventas al menudeo, las exportaciones y los ingresos
personales.t L a dinmica de racionalizacin, que ha sido el sopor-
te del crecimiento econmico y de las utilidades, no puede ser el
fundamento del crecimiento sostenido de largo plazo.
COMERCI O Y PRECI OS DE L AS MATERI AS PRI MAS Y DEL PETRL EO
El comercio mundial tuvo, al inicio de la crisis de largo plazo, un
periodo de expansin muy importante entre 19 69 y 19 79 , cuando
alcanz tasas anuales de crecimiento (en dlares corrientes) de
entre el15 y 2 1%, en trminos de las exportaciones de las mayores
economas (vase el cuadro 6). En pocos aos, las exportaciones
mundiales duplicaron su ritmo de crecimiento, cuando entre 19 64
y 19 68aumentaron al 8.7%y en los siguientes diez aos lo hicie-
ron al 19 .9 por ciento.
Se destaca la dinmica de las exportaciones japonesas en los
aos previos a la crisis, muy por encima del incremento mundial,
y su mantenimiento en la dcada de los setenta a pesar de la reva-
1uacindel yen; asimismo, fue importante el crecimiento de las ex-
3 Raimo Vayrynen, Mi l i t a r y In d u s t r i a l i za t i o n a n d Ec o n o m i c De u e l o pm e n t :
The o r y a n d Hi s t o r i c a l C a s e St u d i e s , I nglaterra, United Nations I nstitute for
Disarmament Research, 19 9 2 , pp. 79 -80,
4 Al respecto, vase Fo r t u n e , junio de 19 9 7.
54 CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
actualmente representan alrededor del 30%de las exportaciones
mundiales. . ., rt dora tam
Entre las siete mayores economas, la posrcron expo ~ -
bin se ha modificado. Estados Unidos representaba mas del 30:0
delas exportaciones de este grupo de pases en 19 64, ~~; an~\:
los acelerados movimientos cambiarios conrespecto a o ar, a .
cado a12 6%. Durante los setenta pierde 2 o3 p~ntos porcentuales,
en los ochenta con altibajos, semantuvo en la cifra co~ que c~c5u-
los setenta' el 2 3%; llegando en 19 9 3 al 2 4%. En e ~aso e, a-
Y, haba mejorado su posicin en relacin con los SI ete paises
p~~~sde los movimientos cambiarios de 19 71 ~n 4 puntos porcen-
~uales. L os ajustes cambiarios en 19 71n~ C?~stltuyeron un elemen-
to ara que regresara a su posicin del I nI CI Ode los ~e.sen~~y, por
el ~ontrario, durante los setenta mantuvieron su partlcI pacI On.Fue
ropiamente en los aos ochenta y noventa cuando nuev~en~e
~reci la posicin relativa japonesa, pero entonces desce~dl;mas
an la de Gran Bretaa, Yen menor medida las deAlemania, ran-
cia e I talia. Al respecto, vase el cuadro 7.
55
CUADRO 6
EXPORTACI ONES MUNDI AL ES DE L OS PASES I NDUSTRI AL ES
Y DE L AS SI ETE MAYORES ECONOMAS, 19 64-19 9 5
(t a s a s d e c r e c i m i e n t o m e d i o a n u a l , e n d l a r e s c o r r i e n t e s )
19 64-19 68 19 69 -19 79 1980- 1989 1990- 1995
Mu n d i a l 8.71 19 .9 1 4.88 8.3
Pases industriales 8.80 18.70 5.9 9 10.06
Estados Unidos 7.30 17.44 5.45 8.2 3
J apn 18.08 2 0.39 8.59 9 .03
Alemania 11.2 8 19 .53 6.54 4.38
Canad 13.11 15.09 6.74 8.53
Gran Bretaa 4.66 17.2 2 3.67 5.48
Francia 9 .06 2 1.01 4.9 6 5.76
I talia 14.33 19 .9 4 6.74 6.31
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s l n t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos.
5 L as revaluaciones del yen y del marco elevan las cifras de exportaciones de
estos pases en trminos de dlares, al mismo tiempo que los precios de sus expor-
taciones considerados en dlares aumentan en el mercado internacional.
6En efecto, estos problemas son distintos en las condiciones de las tendencias
deflacionarias de los ochenta y noventa.
CUADRO 7 ,
EXPORTACI ONES EN L AS SI ETE MAYORES ECONOMI AS, 19 64-19 9 5
(pa r t i c i pa c i n po r c e n t u a l e n e l t o t a l d e l g r u po )
Es t a d o s
Gr a n
C a n a d Br e t a a
Fr a n c i a It a l i a
A l i o Un i d o s Ja p n A l e m a n i a
7.9 0 19 .2 2
9 .49 15.2 5 10.65
7.06
19 64
30.42
11.83 2 0.9 6
10.2 6
11.79 10.9 5 8.09
19 70 2 6.13
12 .63 8.32
19 75 2 5.89 13.2 8
2 1.45 8.10
10.33
14.16 2 0.9 4
7.36 11.9 6 12 .60
8.48
19 80
2 4.49
8.07
18.64 19 .35
9 .57 10.65
10.70
19 85 2 3.02
16.05
2 2 .89
7.12 10.34 12 .09 9 .52
19 9 0
2 1.9 9
9 .2 2
17.13
2 1.9 2 6.9 2
10.06
11.81
19 9 1 2 2 .9 4
12 .10 9 .14
17.44 2 1.67 6.9 0
9 .75
19 9 2 2 3.00
10.46
12 .13
10.45
2 1.03 2 2 .07
8.40
19 9 3 2 6.9 8
8.9 0
18.61
2 0.03
7.75 9 .61
11.06
19 9 4 2 4.03
11.49 9 .2 9
19 9 5
2 3.49 17.81
2 0.38
7.71
9 .71
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario 19 9 6.
portaciones de Alemania en los setenta, aun cuando se revalu el
marco en ese periodo.f
L as modificaciones en las tasas de cambio nominales de estas
monedas pueden alterar aceleradamente su posicininternacional-
mente competitiva. Sin embargo, en un contexto deinflacin en las
principales economas, las relaciones de precios tambin se modi-
fican y pueden ser enfrentados parcialmente los problemas decom-
petitividad que conlleva dicha revaluacin. El incremento en la pro-
ductividad acaecido en estas economas acta en el mismo sentido."
Por otra parte, la participacin delos pases subdesarrollados en
las exportaciones mundiales no se ha modificado de manera sus-
tancial durante toda la crisis, en su inicio representaba el 2 5%de
las exportaciones totales. Alcanz su mayor nivel-de alrededor del
35%-, durante los aos de aumento en los precios del petrleo,
56
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
El grado de apertura de las mayores economas se ha modifica-
do durante la crisis, comopuede verse en el cuadro 8. En el caso de
Alemania el peso de su comercio exterior en su economa empez
a crecer en los aos previos a la crisis. Tanto sus exportaciones
comosus importaciones seincrementaron rpidamente desde cerca
del 30%hasta llegar casi al 55%de su producto interno bruto en
19 85, para descender en los aos subsecuentes. De cualquier ma-
nera, Alemania es -entre las tres mayores economas- la que tie-
ne el ms elevado grado de apertura econmica. El comercio exte-
rior deJ apn represent entre el 17y 18%de su producto al inicio
de la crisis, lleg a significar casi el 2 6%en 19 80, y, en los aos si-
guientes, igual que Alemania, inici su descenso. Slo Estados
Unidos ha mantenido una tendencia ascendente de su comerciocon
relacin a su producto, pasando de casi el 8%al inicio de la crisis a
casi el 19 %en 19 9 5, y recuperando su punto ms alto, que fue el
alcanzado en 19 80.
CUADRO 8
COMERCI O EXTERI OR COMO PORCENTAJ E DEL PRODUCTO
I NTERNO BRUTO, 19 64-19 9 5
(po r c e n t a je s )
A o
A l e m a n i a
Es t a d o s Un i d o s
Ja p n
19 64 2 9 .45
7.10
17.81
19 69 35.43
7.9 0
17.9 4
19 70
34.78 8.42
18.75
19 75
39 .54
13.54
2 2 .75
19 80
46.9 9
17.82
2 5.56
19 85
54.9 0
14.15
2 2 .79
19 9 0
50.2 4 16.49
17.74
19 9 1
49 .70
16.2 5 16.45
19 9 2
46.83
16.59
15.64
19 9 3
40.52
16.75
14.30
19 9 4
43.10
17.84
14.60
19 9 5
40.6
18.3
14.2 2
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos.
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
57
As el descenso del ritmo del comercio mundial desde los ochen-
ta se refleja tambin en la participacin de las exportaciones en el
producto de los tres pases se~~~dos. Esta~~s Unidos increment
su nivel exportador desde el inicio de la crisis y hasta 19 80, para
descender en 19 9 5 con un 8%de exportaciones respecto de su pro-
ducto, cifra semejante a la que tena a finales de los aos setenta,
como puede verse en el cuadro 9 . En Alemania, tambin se elev
rpidamente la relacin exportacin-producto hasta 19 85, cuando
casi alcanz el 30%; a partir de all descendi, llegando en 19 9 4 al
2 3%. En el caso de J apn, dicha relacin se elev aceleradamente
en los aos setenta, para descender desde 19 84, alcanzando en
19 9 3 el 8.6%, cifra muy semejante a la relacin existente al inicio
delos aos sesenta. L a amplia distancia existente entre Alemania
y los otros dos pases respecto de su apertura econmica apunta
hacia un elemento a considerar bajo la hiptesis de la tendencia a
la construccin de bloques econmicos.
CUADRO 9
EXPORTACI ONES COMO PORCENTAJ E DEL PRODUCTO
I NTERNO BRUTO,19 64-19 9 5
(pa r e e n t a je s )
A o
A l e m a n i a Es t a d o s Un i d o s Ja p n
19 64
15.4 4.0 8.1
19 69
19 .0 3.9 9 .2
19 70
18.6 4.2 9 .5
19 75
2 1.6 6.9
11.2
19 80 2 3.8 8.3 12 .2
19 85
2 9 .5
5.4 13.1
19 9 0
2 7.3 7.1 9 .8
19 9 1
2 5.3
7.4 9 .4
19 9 2 2 4.0 7.4 9 .3
19 9 3
2 1.3 7.3 8.6
19 9 4
2 3.2 7.6 8.6
19 9 5
2 1.7 7.9
8.4
FUENTE: Fondo Monetario I nternacional, Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a -
l e s , anuario, varios aos.
58
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
L a declinacin en el ritmo de crecimiento del comercio mundial
en la segunda etapa de la crisis tambin puede observarse en el
cuadro 6(p. 54), cuando las exportaciones mundiales en promedio
anual se incrementaron en 4.9 y 5.4% en los aos ochenta y entre
19 9 0-19 9 4, mientras que en los aos setenta lo hicieron en un
19 .9 % y entre 19 64 y 19 68 a un 8.7%. Ello, a pesar del importante
ascenso, superior al 8%, en 19 9 4. Ms significativa es dicha decli-
nacin si se considera que precisamente fue en los aos ochenta y
noventa cuando los gobiernos hicieron mayor hincapi en las pol-
ticas de apertura comercial y de ampliacin de la capacidad expor-
tadora.
Esta tendencia tambin se constata en las estadsticas de valor
unitario de las exportaciones mundiales; entre 19 80 y 19 86, este
indicador cay en promedio un -2 .1 %, se recuper entre 19 87-19 88
y 19 9 0, y volvi a presentar tasas negativas en los siguientes aos.
Tanto en Europa como en J apn en los primeros aos de la dcada
de los noventa, la combinacin de lento crecimiento estanc el co-
mercio, y la recuperacin de las importaciones estadounidenses no
tuvo la repercusin que haba generado en aos pasados.
El estmulo hacia el resto del mundo desde la recuperacin estadouni-
dense ha sido ms pequeo del que provino de la recuperacin del inicio
de los ochenta (19 84) [ ... ]. Parte de la explicacin se liga a la debilidad
del dlar y parte a la recuperacin de la productividad de los producto-
res de los Estados Unidos."
Desde el inicio de la crisis los precios de los productos bsicos
tienen tambin dos etapas en su comportamiento. En los aos se-
tenta los precios de los productos bsicos no combustibles empeza-
ron a crecer, propiamente desde 19 74 y hasta 19 80 mantuvieron
una tendencia al alza. Cayeron tanto entre 19 81 y 19 86 que regre-
saron a los precios que tenan en promedio en 19 77. Posteriormen-
te, aumentaron entre 19 88 y 19 9 0 al mismo nivel que tenan en
19 79 , para volver a caer en los siguientes tres aos al nivel de 19 78.
As, puede constatarse una depresin general de los precios de
los productos bsicos y del petrleo, que forma parte de las tenden-
cias deflacionarias de la crisis desde los aos ochenta. L as econo-
mas subdesarrolladas han incrementado su volumen de exporta-
7 UNCTAD, In f o r m e s o b r e C o m e r c i o y De s a r r o l l o , 19 9 4, p. 13.
--
59 CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
ciones, pero slo por esta va mantienen cierto poder de compra, ya
que los trminos de intercambio se han deteriorado constantemen-
te desde 19 81.
8
Al respecto, seala la UNCTAD:
Muchos pases en desarrollo sufren el descenso en los precios de los pro-
ductos bsicos durante 19 9 3, cuando el ndice de precios (incluyendo el
petrleo) cay un 3.5%, despus de cinco aos consecutivos de declina-
cin. L os trminos de intercambio para muchos exportadores de produc-
tos primarios continan siendo muy desfavorables [... ] sin embargo, los
precios iniciaron una recuperacin en el otoo de 19 9 3 [ ... ltpero) ~omo
es tpico de los mercados de estos productos, esas ganancias tuvieron
corta vida y muchos productos bsicos han estado cayendo en las lti-
mas semanas.f
El descenso en el ritmo de crecimiento del comercio mundial en
los aos ochenta y en los primeros de los noventa se acompa de
la prefiguracin de tres bloques regionales, reforzndose el comer-
cio intrabloque y los acuerdos regionales. De acuerdo con Arturo
Guilln:
la liberalizacin de los flujos comerciales y de capital cobra importancia
al seno de cada bloque, pero en detrimento de los otros bloques y del res-
to del mundo. L a mayor competitividad y las economas de escala conse-
guidas dentro de cada bloque no implicaron la creacin de mayor comercio
y produccin, sino ms bien la desviacin de comercio y produccin que
se realiza con y en otros pases hacia el interior del bloque. lO
EMPL EO
El nivel medio de la tasa de desempleo en las economas ms indus-
trializadas ha aumentado significativamente durante la dcada de
8Ib i d ., p. 15.
9 Ib i d ., p. 16.
10 Arturo Guilln, "Bloques regionales yglobalizacin de la economa mundial",
en Ec o n o m a : Te o r a y Pr c t i c a , nm. 3, uAM-I , 19 9 4. Resulta importante desta-
car que, como seala el propio autor: "L a formacin de bloques econmicos no
significa tampoco la creacin de 'sistemas productivos regionales', sino la articu-
lacin y en muchos casos la subordinacin de los sistemas productivos naciona-
les en crisis a la lgica del sistema de produccin delos pases lderes [i b i d ., p. 9 ]."
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
los ochenta y en los aos noventa I 1
ciclo econmico, no alcanz a disri n~ us~ en l.afase de a.u
ge
del
la gran mayora de los pases la tas~~lr a os mveles preVI OSy en
duplica la tasa existente en los se e des~mpl~o.e? los noventa
sesenta, las tasas dedesempleo en ~:~:. tI ,. ~llm.clOde los aos
al 4%; en los pases eur os m osgiraban en torno
del 1%.11L as tasas pro;::~.s entre e12 y 3%,,Y ~n J apn alrededor
tenta, en los aos ochenta ~~:;~::on rapI dame~te en los se-
de los noventa incluso crecieron ' e,ronY en la primera mitad
cuadro 10. mas aun, como puede verse en el
A finales de 19 9 4 se estim una tasa d d
de la OCDE de S 501 d 1 f d . e esempleo en los pases
"/0 e a uerza etraba 351
sonas. El Banco de Pagos I t . ale: unos mi lones de per-
n ernacion es (BPI ) ti ,
de desempleo de estos pases a finales de 19 9 3ere:dI emlS
o
2
ue
la tasa
70, pero que
CUADRO 10
DEfSEMPL EO EN EL GRUPO DE L OS SI ETE MAYORES
PA SES I NDUSTRI AL I ZADOS
(po r c e n t a je s )
Ta s a d e
d e s e m pl e o
pr o m e d i o
197 6-
1985 1991 1994 1995 1992 1993 1990
6.1
2 .9
9 .6
5.6
3.1
9. 4
Estados Unidos
J apn
Alemania
Francia
I talia
Reino Unido
Canad
6.7
2 .1
6.7
9. 4
10.9
8.1
10.3
7.4
2 .2
7.7
10.1
11.5
9 .8
11.3
6.8
2 .5
8.9
11.7
10.4
10.3
11.2
7.5
2 .3
5.2
7
8.6
7.1
9
5.5
2 .1
6.2
8.8
11
5.8
8.1
12 .6
11.3
9 .3
10.4
11.6
12 .1
8.2
9 .5
Todos los pases
industriales 65 . 6.2 7 78 82
L os 7 mayores 6.3 5.7 6 . . 8.1 7.7
Unin Europea 7.6 8.6 9 ~ 10
7
.
3
1 1
7
1.
3
7.2 6.8
F . . .2 11.6 11.2
UENTE: Fondo Monetario I nternacional P .
varios nmeros. ' e r s pe c t wa s d e l a Ec o n o m a Mu n d i a l ,
I I FMI P .
, e r s pe c t wa s d e l a Ec o n o m a Mu n d i a l , mayo de 19 9 4 38 , p. .
CiU
S1S
EN L AS MAYORES ECONOMAS 61
si se agregan los trabajadores con empleo de tiempo parcial invo-
luntario, la tasa de desempleo podra llegar al 12 .5%;la cifra podra
crecer ms an si se suman los trabajadores que tienen empleo
gracias a programas pblicos para tal efecto, o los que reciben el
retiro temprano, con lo que la cifra podra llegar al 15por ciento.
12
A finales de 19 9 6, la tasa de desempleo en Estados Unidos se
mantuvo estable en torno a15.6%,1310spases europeos alcanzaron
una tasa de 11.4%, su nivel ms alto desde la posguerra, elevndo-
seen casi todos los pases, en especial en Alemania Y Francia. En
J apn, apesar dela recuperacin econmicadespus decuatro aos
de estancamiento, la tasa de desempleo se elev, para alcanzar el
3.5%en ese ao. Dehecho, en casi todas las mayores economas la
tasa de creacin de empleo se torn negativa al inicio de los aos
noventa.
En todas las mayores economas (G-7) seconstata un ascenso en
el ritmo del incremento de la productividad en los aos noventa,
acompaado de un descenso en los costos unitarios del trabajo que
incluso cayeron durante los aos de la recuperacin econmica de
19 9 4-19 9 6.
As, durante la crisis delargo plazo la tasa de desempleo aumen-
ta, colocndose por encima de su nivel histrico. En cada auge ccli-
cono serecupera el nivel de empleo alcanzado en el anterior. El FMI
apunta: "El constante aumento del desempleo en casi todos los pa-
ses industriales durante las dos dcadas pasadas trae a la memo-
ria el aumento de la inflacin en los aos sesenta y setenta." 14
Tanto Estados Unidos comoJ apn y Europa han incrementado
su nivel de desempleo sin regresar a los niveles que se tenan al
inicio de los aos sesenta. I ncluso el FMI seala que las previsiones
apuntan en el sentido de que las tasas de desempleo seguirn sien-
do altas durante los prximos aos. En el comportamiento de las
tasas de desempleo entre los pases ms industrializados siguen
presentes las fuerzas del ciclo econmico. Sin embargo, los ms
altos niveles de ste, aun en el momento de ascenso del ciclo, po-
dran estar sealando una fuerte tendencia a la obsolescencia de
12 Banco de Pagos I nternacionales (en adelante BPI ), In f o r m e A n u a l , 1994,
p.17.
13 El BPI estima que en Estados Unidos los salarios reales han cado un 10%
desde 19 73 [BP!, In f o r m e A n u a l , 19 9 6, p. 2 5).
14 FMI , Pe r s pe c t i v a s d e l a Ec o n o m a Mu n d i a l , mayo de 19 9 4, p. 38.
62
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
capacidades y talentos como parte del acelerado cambio tecnolgi-
co, y apuntara hacia una no tan rpida sustitucin por nuevos es-
tratos. Sin embargo, el sentido del cambio tecnolgico durante la
crisis de largo plazo, reflejado en las tasas de desempleo y en las
~uevas tendencias del empleo, podra estar reforzando la hipte-
SI S de que ste ha venido abriendo la brecha entre una descenden-
te capacidad de empleo y las crecientes necesidades sociales no
resueltas. Hecho que hace parte de las tendencias deflacionarias de
la crisis de largo plazo, cuando la inversin de racionalidad domi-
na sobre la inversin de capacidad.P
El propio Fondo Monetario I nternacional elabor una estima-
cin del costo econmico del desempleo:
El costoeconmicoy los costossociales de orden ms amplio de los ac-
tuales niveles de desempleo, ya sea estructural o cclico,son enormes.
El costoeconmicodelargo plazo, medidocomoporcentajedel PI B es del
orden demagnitud igual al dela propia tasa de desemploo.J "
Esto significa, por ejemplo, que en tanto prevalezca una tasa de
desempleo del orden del 10%en Europa, el costo econmico acumu-
lado a lo largo de ocho aos equivaldra a todo el producto genera-
do en un ao. As, las
prdidas deproductodeeste orden demagnitud en el largo plazohacen
que la~ diferencias temporales entre el producto efectivoy el producto
potencial que se producen durante los periodos de recesin parezcan
insignificantes.17
15 A l respecto, vase la propuesta para discusin de G. D. de Bernis: "Por una
poltica alternativa: Trabajo para todos en todas partes del mundo", en Ec o n o m a
In f ~~m a , nm. 2 2 1, Mxico, Facultad de Economa, UNAM, septiembre de 19 9 3.
FMI , o p. c i t ., p. 39 . A l respecto, el Fondo seala que esta estimacin supone
que las varia:iones del capital se corresponden en general con las del empleo y que
la productividad media permanece invariable. As, si bien la estimacin de un
orden de magnitud es imprescindible, tambin es cierto que los supuestos con que
se construye no son vlidos.
17 I ncluso, el Fondo llega a plantear que se justifica un elevado costo por la
participacin del Estado para corregir en el largo plazo el desempleo. Veamos: "Por
e.llado positivo, estos ingentes costos econmicos implican tambin que las pol-
ticas que reduzcan en forma duradera el desempleo tambin redituarn benefi-
cios enormes [l o c o c i t . J ."
63
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
L a participacin de los salarios en el ingreso nacional declin en
las mayores economas durante la crisis, en especial desde el ini-
cio de los aos ochenta, incluso para .I apn.l'' De acuerdo con el
Banco dePagos I nternacionales, en confrontacin conlos puntos de
vista del FMI , los datos sobre la participacin de los asalariados en
el ingreso "no apuntan a que el excesivo crecimiento en el costo del
trabajo sea la causa del alto desempleo en los ochenta", tal y como
sostiene el FMl.
19
El ritmo de crecimiento del costo unitario del trabajo, definido
comola diferencia entre la variacin porcentual de laremuneracin
por hora y la productividad, ha cado en los siete pases ms indus-
trializados, comparando el periodo de 19 76-19 85 con el de 19 9 3-
19 9 4. De pas a pas, destaca el descenso del costo unitario del tra-
bajo en Estados Unidos, y tambin los descensos en J apn y
Alemania entre 19 9 4-19 9 6, principalmente derivados del bajo ni-
vel de crecimiento de la remuneracin por hora, aun cuando la pro-
ductividad se increment (vase el cuadro 11).
El ritmo de crecimiento en el empleo fue muy reducido en las
siete mayores economas, e incluso negativo en los aos noventa,
conla excepcin de Estados Unidos, como puede verse en el cuadro
12 . En los casos de J apn y de Alemania es claro que el incremen-
to en el producto no tiene un correlato deigual magnitud en la crea-
cin de empleo.
18BPI , In f o r m e A n u a l , 19 9 4, p. 2 4.
19 Resulta muy interesante el debate abierto entre ambos institutos, especial-
mente por sus coincidencias en muchos otros puntos del anlisis de las tendencias
de la economa mundial. L os argumentos del FMl para insistir en la necesidad de
flexibilizar el mercado de trabajo en Europa son contundentes y no considera que
ste sea un problema de significacin en Estados Unidos. L a respuesta del BPI , sin
ser explcitamente dirigida al FMI , es que los altos costos del empleo no llevan
necesariamente a las firmas a no ampliar el empleo y podran de hecho ser un
incentivo para incrementar la productividad o una mayor inversin intensiva en
capital.
I
64 CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
CUADRO 11
REMUNERACI N POR HORA, PRODUCTI VI DAD Y COSTO UNI TARI O
DEL SAL ARI O EN EL SECTOR MANUFACTURERO
(v a r i a c i n po r c e n t u a l a n u a l )
197 6-
1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995
Re m u n e r a c i n
po r ho r a
Estados Unidos 7.6 5.2 5.5 4.2 3.3
J apn
2 .9 3.6
Alemania occidental
5.5 6.5 5.9 4.6 2 .6 2 .7 2 .5
6.0 5.8 7.3
Grupo de los 7
7.1 6.1
1.6
4.2
8.7 6.1 6.2 4.9 3.7
Pr o d u c t i v i d a d
2 .8
3.4
Estados Unidos
1.9 1.7 2 .4
2 .0 3.2
J apn
4.9 3.3
Alemania occidental
4.2 2 .8
1.5
-3.7
-1.6 3.4
4.9
3.6 3.5 2 .9
1.4 2 .4
8.2
Grupo de los 7 3.0 2 .2
1.8
2 .0
4
C o s t o u n i t a r i o d e l t r a b a jo
2 .5 4.7 3.6
Estados Unidos 5.5 3.5 3.3 2 .1 0.1
J apn
-2 .0 0.3
1.2
3.5 4.3 8.6 4.3
Alemania occidental 2 .3 2 .1
-0.7 -2 .3
Grupo de los 7
4.3 5.6 3.6 -6.1 0.2
5.6 3.9 4.1 3.2
1.1 1.8
0.1
FUENTE: FMI , Pe r s pe c t i v a s d e l a Ec o n o m a Mu n d i a l , varios aos.
CUADRO 12
TASA DE CREACI N DE EMPL EO EN EL GRUPO DE L OS SI ETE
MAYORES I NDUSTRI AL I ZADOS
(po r c e n t a je s )
A u m e n t o d e l e m pl e o 197 6-
pr o m e d i o 1985 1990 1991 1992 1993 1994 1995
Estados Unidos 2 .2 0.5 -0.9 0.6
J apn
1.1
2 .0
1.5
2 .3
1.5
Alemania
1.9 1.1
0.2 0.1 0.1
0.2 3.0 -2 .3
-1.7 -1.9
-0.7 -0.3
Francia
1.1
0.1 -0.5
I talia
-1.4 -0.2
1.4
Reino Unido
0.5
1.4 1.4
-0.6 -2 .5
-1.7
-0.2 0.3
-0.5
Canad
-3.2 -2 .7
-1.2
0.7 0.7
1.9
0.7
-1.8
-0.8
1.2
2 .1
1.6
Todos los pases
industriales
1.0 1.3 ~0.4
-0.3
L os 7 mayores
-0.3 0.8 1
1.2 1.2
-0.5 -0.1
Unin Europea
0.1 0.9 0.8
1.7
-0.8
-1.4 1.8 0.4
0.7
FUENTE' FMI P . . , e r s pe c t wa s d e l a Ec o n o m a Mu n d i a l , varios aos.
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
65
I NFL ACI N, TI PO DE CAMBI O Y TASA DE I NTERS
L as tasas inflacionarias de los siete pases ms industrializados
aumentaron rpidamente durante los aos setenta y hasta 19 82 ,
desde entonces el ritmo inflacionario ha venido descendiendo en
cada uno de ellos, comosemuestra en el cuadro 13. Es especialmen-
te claro en el caso de las tres mayores economas, una aceleracin
en las variaciones de los precios en los primeros aos de la crisis y
su descenso a partir de 19 82 .
L a tendencia al descenso inflacionario se ha fortalecido duran-
te los aos noventa; en particular, en las tres mayores economas
es notable entre 19 9 3 Y19 9 4, alcanzndose tasas semejantes alas
existentes al inicio de los aos sesenta.
De acuerdo con el Banco de Pagos I nternacionales:
Otro notable rasgo de la inflacin -en los aos noventa- es la conver-
gencia que ha tenido lugar a pesar de las grandes divergencias en las
tasas de cambio efectivas nominales. En particular, los precios al consu-
CUADRO 13
V ARI AClN ANUAL DEL DEFL ACTOR I MPL CI TO DEL PI B
(po r c e n t a je s )
Es t a d o s
Gr a n
A o s
Un i d o s
A l e m a n i a
Ja p n
Br e t a a
Fr a n c i a C a n a d
It a l i a
19 65 2 .9
3.9
5.5
5.4 3.0
3.2
4.3
19 70 5.1
7.7
7.2
7.2
7.0 4.5
13.6
19 75 9 .6
5.9
7.4
2 7.4 12 .9 10.1
16.9
19 80 9 .3
4.9
4.6
19 .4 11.5
10.6
2 0.3
19 85 3.7
2 .2
1.5 5.7
5.7 2 .5
8.8
19 9 0 4.3
3.8
2 .2
6.4
3.0 3.1
7.6
19 9 1 4.8
4.6
2 .0
6.5
3.2
3.1
7.4
19 9 2 2 .1
4.7
1.6 4.3
2 .2
1.4 4.5
19 9 3 2 .5
2 .9
1.0 3.2
2 .3
-1
4.4
19 9 4 2 .3
2 .2 .3
1.9
1.5 .7
3.4
19 9 5 2 .5
2 .2
-5
2 .4
1.6 1.5 5.0
FUENTE: FMI , Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s 1n t e r n a c i o n a l e s , varios nmeros.
66
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
midor han continuado cayendo 1 '
tres aos haban experime t den os paises q~e, en los pasados dos o
monedas, con lo que la relac~: e~tun~ su.stancI al depreciacin de sus
consumidor es diferente que la . rt
e
t
S
thI POS de cambio y los precios al
eXI Sen e asta hace poco tiempo.2 0
E~ la misma direccin apunta el FMI en su anl .
amplias variaciones desde 19 9 3 hasta 19 9 5 en los ti I ~~sdsobrel~s
::~~ ~: =::b~~7s economas, c~ando ~sos fueron a!os d: ~a ;!l ~~
cambio regidos p~:~t~~~~~~~c~~s~/~~den su concepto de tipos de
la presencia de desarreglos.2 I e 1 o argumentar en favor de
L a relacin entre las m d dI ' .
ha modificado en los aos ~:~a ~:e:e:t: ~~~~I Pales eco~omas se
el marco como el yen han t .d . lS. En especial, tanto
d.lar,como puede verse ene~~;~~:a a~~~:sr~::!~~cin fr~~te al
~males han estado afectadas sensiblement e carn 10 no-
mflacionarios en cada uno de los pases Tamb~,por .10sdPrdocesos
. ien, SI n u a, han
GRFI CA 10
TI PO DE CAMBI O DEL YEN Y DEL MARCOFRENTE AL DL AR
, 19 60-19 9 6
Ye n
[
~~~~~~~~~ ~A 1~a r c o
380 4.5
330 4.0
2 80
3.5
2 30
3.0
180
2 .5
130
2 .0
1.5
80
o r-
'"
...
co
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s o s o r- r- r--
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FUENfE' E .. - Yen --<>- Marco
. FMI , s t a d i s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a l e s anuar 'o vari _
. , , anos anos.
~ BPI , In f o r m e A n u a l , 19 9 4, pp. 14-15.
FMI , Pe r s pe c t i v a s d e l a Ec o n o m a Mu n d i a l , octubre de 19 9 5 32
,p. .
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS 67
estado expresando la rpida transformacin en la posicin comer-
cial. En particular, la economa estadounidense -considerada en el
largo plazo-, a pesar de la devaluacin del dlar no ha elevado su
posicin comercial en la economa internacional y, por el contrario,
su comercio estuvo perdiendo terreno en el intercambio comercial
internacional, como se vio en el cuadro 7 (p. 55).
Podra suponerse que las tendencias de mayor plazo en la pari-
dad entre las monedas de las principales economas deberan de
explicarse por los dos elementos ya mencionados: inflacin y posi-
cincomercial. Sin embargo, los cambios en los precios en cada uno
de estos tres pases a lo largo de la presente crisis no parecen tener
una expresin directa en la posicin cambiaria. L a consideracin
por parte del FMI de diversas series de precios en la estimacin de
losndices del tipo de cambio efectivo real y su constante modifica-
cin permiten establecer que los cambios en las tasas de mercado
en el largo plazo estn tambin afectadas por otros elementos.
Al observar los datos de los ndices del tipo de cambio efectivo
real, ofrecidos por el FMI y basados en: 1]costo unitario relativo de
la mano de obra; 2 ] valor unitario relativo de exportacin; 3]deflac-
tores relativos al valor agregado, y 4] precios relativos al por ma-
yor,2 2 puede constatarse que los tipos de cambio de mercado de J a-
pn y Alemania se encuentran persistente mente por debajo del tipo
de cambio efectivo real en cada uno de los ndices construidos du-
rante los aos ochenta. Mientras que en los aos noventa tienden
a reencontrarse el tipo de mercado con los distintos ndices de tipo
de cambio efectivo real.
En el caso de Estados Unidos, el tipo de cambio de mercado se
colocpor encima delos ndices detipo de cambio efectivo real, tan-
to respecto del yen como del marco, entre 19 79 y 19 85 para el pri-
mero, y entre 19 79 y 19 9 0 para el segundo.
Frente al yen, el tipo de cambio de mercado del dlar se encuen-
tra por debajo del tipo de cambio efectivo desde 19 9 0, mientras que
2 2 Estos indicadores del tipo de cambio efectivo real estn construidos por el
FMI : "todos ellos de la industria manufacturera, representan el producto del ndi-
ce de la razn entre el indicador (en moneda nacional) correspondiente al pas
enumerado y una media geomtrica ponderada de los respectivos indicadores de
otros 16pases industriales [. ..]y el ndice del tipo de cambio efectivo nominal que,
como los otros indicadores, se calcula ponderando los tipos de cambio de los pa-
ses enumerados", FMI , Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a l e s , anuario, mayo
de 19 9 4, p. 100. En cualquier caso, el aumento del ndice refleja una apreciacin.
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - ~
68
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
frente al marco el tipo de cambio de mercado del dlar desde 19 9 0
se encuentra ligeramente por encima de los ndices de tipo de cam-
bio efectivo real del dlar.
Asimismo, es clara la tendencia a la apreciacin del marco des-
de 19 84-19 85 y del yen desde 19 85, tanto en el tipo de cambio de
mercado como en los tipo de cambio efectivos reales. En el caso del
dlar, las estimaciones del tipo de cambio efectivo se encuentraban
por debajo del tipo de mercado, tanto frente al yen como frente al
marco, hasta 19 85, cuando el Acuerdo Plaza dio paso a una deva-
luacin ms acelerada del dlar.
Por su parte, el tipo de cambio de mercado del yen respecto del
dlar en su revaluacin desde 19 9 1se podra estar alejando del tipo
de cambio efectivo. En particular, la revaluacin del yen frente al
dlar en 19 9 4-19 9 5 se produce en el curso de la mayor recesin de
esa economa de los ltimos aos. Desde finales de 19 9 3hasta abril
de 19 9 5 la revaluacin del yen fue del 2 5%, el descenso en su coti-
zacin frente al dlar a partir dejulio de 19 9 5 llev a su devalua-
cin en el curso de unas semanas en igual porcentaje, para nueva-
mente recuperarse en los meses subsecuentes hasta en un 50%
hacia principios de 19 9 7.
El propio FMI analiz esta amplia variacin durante 19 9 5, sea-
lando que la relacin yen-dlar sali de sus valores de equilibrio de
largo plazo y mantuvo un yen sobrevaluado. En particular repro-
ducido por las prdidas de inversionistasjaponeses en el extranjero
en trminos de yen.
2 3
As, bien puede sealarse que son otros los
elementos que han estado presentes en los movimientos cambiarios
del mercado de estas tres monedas.
L a posicin cambiaria, aun en el largo plazo, est tambin afec-
tada por las transferencias de capital y las tasas de inters; en par-
ticular durante la actual crisis, cuando se van imponiendo tenden-
cias deflacionistas; la contraccin de la inversin productiva y los
incrementos en la productividad por la va de los descensos salaria-
les, y la inversin de racionalizacin. As, el amplio desplazamien-
to de capitales por todo el orbe tambin ha tenido su papel en las
tendencias del tipo de cambio de las principales monedas.2 4
2 3 FMI , Pe r s pe c t i v a s d e l a Ec o n o m a Mu n d i a l , octubre de 19 9 5.
2 4 Para dar un ejemplo del tipo de elementos presentes en las variaciones
en las cotizaciones cambiarias de largo plazo, puede sealarse que en la canasta
de cinco monedas que establecen el valor del los DEG, la participacin del dlar de
69 CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
L as tasas de inters se han multiplicado en t?dos.l,os mercado.s,
la diversidad de instrumentos, plazos y denominacin monetaria
f
en una lista enorme del nivel de aqullas. Solamente se con-
o rec . . . d 1 rtami to de
sideran aqu algunas de las ms indicativas e compo armen _
largo plazo en las mayores economas. En est~ lectura p~ede sena-
ue entre 19 69 y 19 81 hay una tendencia clara de mcremen-
larse q , Al .
to en las tasas de inters de bonos del Estado en J apon, emama
Estados Unidos, con un descenso desde enton~es, co~o puede
~erse en la grfica 11. Tanto J apn como Ale.mama mantienen t~-
de inters sobre bonos del Estado supenores a las estadouni-
sas . . . 1 s en
h t 19 7619 77 En ese ltimo ao se I mCI aun e aro a e - denses as a - . .
sode las tasas de inters de dlares, tanto en Estados Umdos como
en el mercado de L ondres. . ,
En 19 81 se alcanz el nivel ms alto de las tasas de mteres ~ara
instrumentos en dlares, tanto Alemania como Estado,s Umdos
descendieron sus tasas de descuento, J apn la conservo establ~,
ero la inflacin se mantuvo por debajo de dichas tasas, como se VI O
~n las grficas 1, 2 y 3 (pp. 2 6y 2 7). L a ta~a de de~c~ento de Ale-
mania haba mantenido a lo largo de los anos de cns~s una corres-
pondencia conlos movimientos dela tasa interbancana de L ondres
para depsitos en dlares. Sin embargo~ ?esde 19 89 la ta~a de des-
cuento no disminuy, sino incluso tendi a aumentar, mientras la
tasa en dlares contina en descenso. Por su parte, la t~sa de ~es-
cuento japonesa acort el diferencial con la interbanc.ana en dla-
res desde ese mismo ao, y se acompaa de una persistente reva-
luacin del yen desde entonces. .. ,
A ' d sde 19 89 -19 9 0 puede constatarse una relativa separacin
SI , e , .
en las tendencias en las tasas de descuento delos tre.s paises, ~I en-
tras en J apn y Alemania aumentan, en Est~dos U~~o.s,desciende.
En 19 9 4 nuevamente el gobierno estadoumdense m~clOu~ ~scen-
so en sus tasas de descuento, acompaado deAlemama, abnendo~e
la brecha entre sta y la inflacin local, mientras que en J apon
permanecieron a la baja en medio de una recesin que se prolon-
g hasta 19 9 5. ."
Por lo que se refiere a las tasas de inters reales, estas desc~n-
dieron en la dcada de los setenta, para incrementarse sustancial-
Estados Unidos es del 40%, aun cuando su presencia en el comercio entre .I asrna-
, llega al 25"'0 FMI Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a l e s , vores economlas no _", ,
anuario, 19 9 4, p. S-xi.
70
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
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CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS 71
mente en los aos ochenta y noventa. En Estados Unidos, la tasa
real deinters de largo plazo pas del 2 .6%promedio en los sesenta
al 1.3%en los setenta y al 6.2 %en los ochenta y se mantuvo cerca-
na al 6%a finales de 19 9 6. En Alemania, baj del 3.8%en los en los
sesenta al 3.1%en los setenta, alcanz el 5%en los ochenta y des-
cendi al 4.5%en 19 9 6. En J apn baj del 3.7%en los sesenta al
-0.19 %en los setenta, lleg a14. 78%en los ochenta y se mantuvo
cercana al 3%al finalizar 19 9 6. As, las tasas reales de inters a
largo plazo cayeron largamente en los setenta y se incrementaron
sustancialmente en los aos ochenta y noventa, sin que las tasas
de ahorro bruto se incrementaran; por el contrario, stas han dis-
minuido.''
I NVERSI N EXTRANJ ERA Y EMPRESAS TRANSNACI ONAL ES
A reserva de efectuar una revisin ms profunda de los distintos
conceptos de globalizacin y de desregulacin financiera, como se
har en el cuarto captulo, por el momento se presenta un anlisis
de algunas de las tendencias econmicas que en la presente crisis
estn permitiendo hablar de globalizacin, internacionalizacin y
regionalizacin.
Ciertamente, el rpido crecimiento del comercio mundial, prin-
cipalmente en los aos setenta, y la fuerza de la expansin extra-
territorial de grandes capitales y consorcios -por medio de adqui-
siciones en el extranjero, inversin de empresas transnacionales y
colocaciones financieras de todo tipo en los centros financieros-,
fueron los hechos que permitieron sealar la presencia del fenme-
no de la globalizacin de la economa, en un primer acercamiento
a esta dinmica no concluida.
L a tendencia a la internacionalizacin del capital ya haba sido
identificada y documentada en un gran nmero de trabajos en el
presente siglo y, en especial, era sencillo establecer en los hechos
una importante internacionalizacin del capital en el periodo de
posguerra. Sin embargo, desde finales de los aos setenta puede
encontrarse informacin en la literatura econmica sobre el hecho
2 5 Se refieren a las tasas de obligaciones de los estados corregidas por las ta-
sas de crecimiento de los ndices de precios al consumidor. Al respecto, vase
Michel Aglietta, Ma c r o c o n o m i e f i n a n c i r e , Pars, L a Dcouverte, 19 9 5, p. 6.
72 CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
de que, a partir del diagnstico de una mayor interpenetracin de
los mercados financieros y de una rpida relocalizacin dela plan-
ta productiva de las empresas transnacionales, se establece una
tendencia creciente hacia la globalizacin econmica. Se llega,
incluso, a plantear la idea de que se est conformando un sistema
de produccin internacionalmente integrado." o bien que se est
configurando lo que sera, propiamente hablando, una economa
mundial.?
L as principales tendencias de la inversin extranjera directa y
de las actividades de las empresas transnacionales ofrecen una
visin objetiva del alcance y contenido de la llamada "globaliza-
cin", y en especial de lo que pueden llegar a ser sus tendencias en
el futuro inmediato. Aunque el anlisis estadstico, comoya se se-
al, presenta limitaciones procedentes delos problemas decuanti-
ficacin -asociados tanto a fenmenos comola propia inflacin, los
amplios movimientos cambiarios y las operaciones que, con obje-
tivos fiscales, son facturadas fuera dela matriz, entre otros-, es til
plantearse una lectura de las principales tendencias.
Por ello, en las lneas siguientes, se hace una exposicin de los
cambios fundamentales que en ambas se han presentado durante
los ltimos aos y de la posicin de las empresas transnacionales
en la produccin y en el comercio mundial.
L a inversin extranjera mundial acumulada creci durante los
aos sesenta y hasta 19 75 a un promedio anual de casi 10%. L os
periodos de mayor crecimiento relativo durante la crisis fueron: la
segunda mitad de los setenta, con un promedio anual del 13%, y
tambin la segunda mitad de los ochenta, cuando casi alcanza un
promedio anual del 2 0%. Sin embargo, las tasas medias de creci-
miento anual de dicha inversin se encuentran por debajo de la
dinmica del comercio mundial en los sesenta y setenta. Es propia-
mente en los aos ochenta y noventa, conun menor ritmo de creci-
miento del comercio mundial, cuando la inversin extranjera direc-
ta posee mayor relevancia, como puede verse en el cuadro 14.
2 6 UNCTAD, Wo r l d l n u e s t m e n t Re po r t , 1994.
27 Cf. polmica entre Michalet y De Bernis, quienes argumentan en sentido
opuesto acerca de las tendencias a la formacin de una economa mundial. Entre
otros trabajos, vanse, en particular, los siguientes: Charles-Albert Michalet
"Transnational Corporations and the Changing I nternational Economic Systern",
en Tr a n s n a t i o n a l C o r po r a t i o n s , vol. 3, nm. 1, Ginebra, febrero de 19 9 4, y Grard
D. de Bernis, "conomie mondiale: L es contradictions de la crise".
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
73
CUADRO 14
I NVERSI N EXTRANJ ERA DI RECTA MUNDI AL , EXPORTACI ONES
MUNDI AL ES Y PRODUCTO I NTERNO BRUTO MUNDI AL , 19 60-19 9 3
(Ta s a d e c r e c i m i e n t o m e d i o a n u a l )
A o s
1960- 1975 1975- 1980 1980- 1985
1985- 1990 1990- 1993
rED acumulada
8.2 4
1
total
9 .88 12 .9 6 5.88
19 .58
Exportaciones
-0.83
12 .89 3.55
mundiales 16.17 18.36
PI B mundiaf s.io= 5.30
b
4.80
c
4.60
d
3.00
e
1Correspondiente al periodo 19 9 0-19 9 2 .
2 Para cada periodo se considera la variacin anual del ao en el que alcanza mayor
crecimiento, por ello para: a se refiere a 19 64; b 19 76; e 19 84; d.19 88; e 19 9 3..
FUENTE: FMI , Es t a d s t i c a s Fi n a n c i e r a s In t e r n a c i o n a l e s , anuario, 19 9 4; Naciones
Unidas, UNCTAD, Wo r l d l n u e s t m e r Re po r t , 1994.
L os flujos de inversin extranjera tuvieron una fuerte contrac-
cin entre 19 9 1 Y 19 9 2 , para reiniciar su crecimiento desde 19 9 3.
Esta reduccin de los flujos anuales deinversin extranjera se ex-
plica principalmente por una disminucin dela inversin externa
de J apn y, en menor medida, de la procedente de los pases euro-
peos hacia Estados Unidos. Con la recuperacin de la I ED en 19 9 3,
Estados Unidos nuevamente se coloca como el pas de mayores
salidas de capital por este concepto (50 000 millones de dla:es).
Prevalece la caracterstica deque la mayor parte delos flUJ OSde
capital se invierten entre los propios pases desarrollados (cuadro
15). Solamente unos 10o 15pases en desarrollo son los ms impor-
tantes receptores de capitales.
As frente al lento crecimiento mundial delos ochenta y noventa
y el dinmico comportamiento de la inversin extranjera en e~os
aos, ha sido posible sostener, en algunos anlisis, que los cambios
en las relaciones econmicas internacionales sealan un polo de
crecimiento hacia el comercio mundial y la globalizacin econmi-
ca. Sin embargo, las evidencias del creciente proteccionismo, el li-
mitado alcance de las conclusiones de la Ronda de Uruguay y los
conflictos en torno a la Organizacin Mundial de Comercio obligan
7 4
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
CUADRO 15
ESTI MACI N DE L A I NVERSI N EXTRANJ ERA DI RECTA ACUMUL ADA
POR REGI N Y ECONOMA DE DESTI NO
(c i f r a s e n m i l e s d e m i l l o n e s d e d l a r e s )
19 80
19 85 19 9 0
19 9 2
To d o s l o s pa s e s
5 0 2 . 7 745.8
17 0 4 . 6
19 48.1
Pases desarrollados
39 4.1
555.5
1374.0
152 0.1
Blgica y L uxemburgo
73.1 88.4
36.6 57.1
Dinamarca
4l.9
36.1
9 .2 11.8
Francia
2 2 .6 33.4
86.5 119 .2
Alemania
36.6
36.9 119 .6
12 9 .6
I talia
8.9
19 .0
58.0 62 .7
Holanda
19 .2
2 5.1 73.2
83.7
Espaa
5.1
8.9
66.3 9 7.9
Reino Unido
63.1
62 .6 2 03.9
173.3
Noruega
3.1
4.0
8.0
8.5
Suecia
3.3 4.8
11.8
14.2
Suiza
8.5
10.1
30.9
32 .6
Canad 5l.7
62 .4
109 .1 12 l.7
Estados Unidos
83.0
184.6 39 4.9
419 .5
Australia
13.2
2 5.0 71.5
79 .7
J apn
3l.4
33.1
34.6
38.7
FUENTE: Estimacin elaborada a partir de UNCTAD, Wo r l d l n v e s t m e n t Re po r t , 1994.
a un anlisis ms detenido de las caractersticas de dicha expan-
sin y de sus tendencias ms recientes.
En la primera mitad de los ochenta, los flujos de inversin ex-
tranjera secontrajeron, comoparte de la dinmica descendente del
crdito y de la inversin en las mayores economas. Durante la se-
gunda mitad de los ochenta, estos flujos crecieron muy por arriba
de la recuperacin de las economas desarrolladas. En particular,
se cuadruplic el promedio anual de dichos flujos entre los pases
desarrollados y se duplic para el caso de los pases subdesarrolla-
dos. Hacia losnoventa, la recuperacin deestos flujos seproduce en
aquellos dirigidos a lospases subdesarrollados, entre estos ltimos
diez pases concentran el 72 %de la inversin extranjera directa
acumulada.
75 CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
L os pases subdesarrollados son destinatario~ ~el 2 1.5%de la
inversin extranjera acumulada y el resto es recibido por los ?ro-
pios pases desarrollados, quienes, adems, representan el origen
del 9 6%de dicha inversin. . . . ,
Entre los cinco pases con mayores flujos de sahda de mversion,
destaca la menor participacin relativa de Estados Unidos d~rante
la segunda mitad de los aos ochenta, estimndose ~ue exphca en
19 9 2 el 2 5%de la inversin extranjera acumulada (vease el cuadro
16), mientras que Alemania y J apn elevaron su posicin re~ativa,
el primero en los setenta y el segundo en los aos ochenta. Sin em-
bargo, se produjo una fuerte contraccin de los flujos procedentes
del J apn, durante 19 9 2 y 19 9 3, hasta el punto d: repr~sentar en
este ltimo ao el 6%. L a declinacin de estos flUJ OSsahdos de J a-
pn, pero tambin de Alemania y de Francia est vinc~lada al im-
portante descenso en la actividad econmica de es~ospaises ya una
cada de las inversiones de J apn en Estados Umdos.
Para alcanzar a tener una idea de magnitud sobre el efecto de
los flujos de inversin extranjera directa en los pases .quelos re-
ciben, puede observarse el cuadro 17. Para Estados Umdos des.t~-
ea el hecho de que alcanz a representar el 7.1%de la formaclO~
bruta de capital fijo durante la segunda mitad de los ochen~~, CI -
fra especialmente alta para un pas desarrollado (con excepcion de
CUADRO 16
VAL OR DE L A I ED ACUMUL ADA POR PAs O REGI N DE ORI GEN
(pa r t i c i pa c i n po r c e n t u a l )
~
19 60 19 75 19 80 19 85 19 9 0 19 9 2
To t a l 10 0 10 0 10 0 10 0 10 0 10 0
Economas desarrolladas 9 9 9 7.7 9 9 .3 9 7.6 9 7.2 9 6.8
Estados Unidos 47.1 44 43.5 37.2 2 6.2 2 5.3
Alemania
l.2
6.5 9 .5 10 9 .2 9 .2
J apn 0.7 5.7 3.3 6.2 12 .3 13
Reino Unido 18.3 13.1 15.9 15 13.9 1l.4
Francia 6.1 3.8 4.7 5.5 6.7 9 .3
FUENTE: Naciones Unidas, Centro sobre Empresas Transnacionales, L a s e m pr e -
s a s t r a n s n a c i o n a l e s e n e l d e s a r r o l l o m u n d i a l : t e n d e n c i a s y pe r s pe c t i v a s , 19 89 , y
UNCTAD, Wo r l d In v e s t m e n t Re po r t , 19 9 4. \~ . xJ :J -
.>.() ~"X\co C.
~ J . 0'<1
UI STlTUTO DE I NVESTI SACI OftE
ECO O
(
76
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
CUADR01?
FL UJ OS DE I NV~RSI N EXTRANJ ERA DI RECTA COMO PORCENTAJ E
DE L A FORMACI ON BRUTA DE CAPI TAL FI J O
(po r c e n t a je s )
Pa s
19 81-19 85
1986- 1990
19 9 1 19 9 2
To d o s l o s pa s e s
1.9
3.2
3.5 3.7
Pases desarrollados
2 .3 4.4
3.3 2 .9
Estados Unidos 3.4
7.1
3.5
Gran Bretaa
0.4
5.6
13.6
9 .0
Canad
-0.6
13.1
3.7
5.7 7.2
Alemania 1.1
1.6
Francia
2 .0
2 .0 1.8
I talia
3.7
5.6 8.6
1.2
Dinamarca
2 .1 1.0 1.6
0.9
Espaa
2 .7
6.5 4.9
5.5
9 .0
8.3
Holanda
6.1
6.3
Austria
11.6
8.8 8.8
1.3
Suiza
1.5
0.9 2 .1
2 .4
Suecia
5.3 5.4 1.8
1.6
3.5 12 .6 0.8
J apn
0.1
0.0
0.1
Australia
0.2
5.1
10.2
7.9 8.8
Ot r o s
Finlandia
0.7 1.8
Noruega
-0.9 2 .0
1.2
3.7
2 .0 4.2
FUENTE: UNCTAD; Wo r l d l n u e s t m e n t Re po r t , 1994.
Gran Bretaa y Canad r.uue ti .
. . , a, que lenen una I mportante trayectoria de
integracin a la zona dlar) mientras -J apn y Al .
t. . . ' emarna se man-
.ienen con muy ~~J OS mveles de incorporacin de inversin extran-
jera, c?mo tambin muestran las cifras del cuadro 17. Al nos de
~ospaises de las zonas de influencia de los tres mayores :'::n visto
lncprementar el peso de estos flujos en su formacin de capital
or otra part 1 ' .
1 d f e, os paises que mayor inversin extranjera han
~cumu a 0_ uera de s~s fronteras son: Estados Unidos, J apn
ran Bretana, Alemama, Francia y Holanda, en ese orden corno
pud~ verse en el cuadro 15 (p.74). Sin embargo de stos l~s u~
~an lndcrementado ms aceleradamente sus in~ersiones direc~as
uera e sus fronteras son J apn y Francia.
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
77
Adems de este grupo de pases con larga trayectoria de expan-
sin de las empresas radicadas en ellos, se advierte un fenmeno
reciente: varios pases de escasa significacin al inicio de los ochen-
ta han modificado su posicin relativa en t::,,~erengln, comoI talia,
Espaa, Blgica y L uxemburgo, Suecia y Australia.
Resulta significativo que sumando a la I ED de Alemania sola-
mente la de Holanda, se posiciona por encima de J apn y slo por
debajo de Estados Unidos. Aunque si le agregamos la I ED de Bl-
gica y L uxemburgo, Dinamarca, Austria y Suiza, la distancia se
acorta a un 10%, mientras que al inicio dAlOS ochenta esta misma
suma representaba la mitad de la inversin estadounidense en el
extranjero. Respecto del J apn, aun agregando la I ED de Malasia,
Hong Kong, Corea, Taiwn y Tailandia, no alcanza el lugar deAle-
mania y Holandajuntas; se apuntan as nuevos datos para sostener
la hiptesis de la tendencia a la formacin de bloques econmicos,
en donde la regin que circunda Alemania parece estar mucho ms
desarrollada.
Puede identificarse un fuerte crecimiento de los flujos de inver-
sin procedentes de J apn; pero, a diferencia de los de origen en
Alemania, stos proceden muy particularmente de empresas loca-
lizadas en J apn y no de pases de su incipiente regin. Mientras
que, a su vez, J apn ha recibido una escasa inversin fornea.
Sin embargo, podra obtener seun panorama ms completo si se
revisan las cifras de las caractersticas de la expansin de las em-
presas transnacionales (ET) en los ltimos aos.
A fines de 19 9 0, el universo de las empresas transnacionales se
compona de, al menos, 37 mil empresas que controlaban ms de
2 00 mil filiales extranjeras. De las 37 mil sealadas, unas 2 6mil
proceden de los 14pases ms industrializados. En 19 9 1, las filia-
les extranjeras generaron ventas por ms de 4.8billones de dla-
res. L igeramente mayor que el comercio mundial de productos y
servicios no factoriales, y se estima que un tercio de estas ventas
son comercio intrafirma.
L as 100 mayores empresas transnacionales cubren un univer-
so de actividades econmicas y poseen una gran significacin en la
produccin y en el comercio de casi todo el orbe.
L a influencia de las mayores transnacionales en el producto, el empleo,
los patrones de demanda, tecnologa y relaciones industriales no debe
ser subestimada: las mayores 100 empresas transnacionales del mun-
78
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
do, en funcindesus activosextranjeros, poseen3.4 billonesdedlares
de activoglobal en 19 9 2 , del cual 40%son activoslocalizadosfuera de
sus pases deorigen. L as 100 mayorescontrolancercadeun tercio dela
inversin extranjera acumulada.2 8
Como es caracterstico, ms del 9 0%de las empresas matrices
se encuentran en los pases desarrollados, mientras que en los pa-
ses subdesarrollados se encuentran casi la mitad de las filiales.
Comparando con la menor presencia de inversin extranjera acu-
mulada en este ltimo grupo de pases, se puede suponer que la
inversin en las filiales en los pases subdesarrollados es significa-
tivamente menor. Como seala la UNCTAD: "el tamao promedio de
la inversin extranjera acumulada por filial en los pases desarro-
llados (17.3 millones de dlares) es mayor que en los pases subde-
sarrollados (4.3 millones de dlares)". 2 9
Entre las 100 mayores se encuentran 2 9 estadounidenses, 16
japonesas y 48europeas; entre estas ltimas, diez son de Gran
Bretaa; once, de Francia; nueve, de Alemania, y seis, de Suiza.
Dejando de lado las grandes compaas petroleras, las mayores
empresas estadounidenses son: General Motors, Ford y General
Electric; con mucho, lejos de sus smiles japonesas y alemanas,
aunque tienen en comn que las mayores de cada uno de estos
pases estn ubicadas en las mismas ramas de actividad principal,
es decir, automotriz y electrnica.
Entre estas 100 mayores hay cuatro cuya actividad principal se
ubica estadsticamente en la computacin (la actividad principal es
la que consigna Fo r t u n e ), tres de la cuales son estadounidenses y
una japonesa; siete de alimentos, bebidas y restaurantes, de las
cuales cuatro Sonestadounidenses; la mayor en la industria qumi-
ca no alcanza los 40 000 millones de dlares de activos, la mayor en
alimentos est en el orden de los 50 000 millones de dlares.
Controlando tal nivel de activosy de inversin extranjera acumulada,
las 100 mayorestransnacionales tienen un impacto considerabletanto
en lospases deorigen comoen los pases dondeubican sus filiales, en
produccin,patrones dedemanda, tecnologay comercio,empleoy prc-
ticas laborales.3o
2B UNCTAD, Wo r l d n u e s t m e n t Re po r t , 19 9 4. p. xxi.
2 9 b i d . p. 5.
30 Ibiri .pp, 5-8.
79 I S EN L AS MAYORES ECONOMAS
eRI S . 1
. al los activos en el extranjero, a re-
Sumando los activos loc es y di 1 t baj o el control de las
. d 1 dueto mun la es
d
edor de un tercio e pro 1 puede sostener la existen-
. ales con oque se .
empresas transnacion '. t de produccin internacional I D-
cia, segn la UN~TAI D, de un ~lSe~~:razn productivo de la globa-
tegrado potencia que sena
, 31
lizacin de la economl.a. di h empresas transnacionales
Ahora bien, se estima que lC as to en sus pases de origen
emplean 73 millones de personas, tant erca del 3%de la fuerza
t . lo que represen a c . .
como en ~l ex ra~J ero, a del 10%del empleo pagado en activi-
de trabajo m,:ndlal, y ce~cun2 0%considerando nicamente a los
dades no agrcolas, y cas , ha estimado que generan un
P
ases desarrollados. Ademas, s~, iz m"s L a importancia
. di t d igual proporClOno qtn .
empleo m rrec o. el osibilitan podra haber
del empleo indirecto que estas e~pre~:: ~mpresas emprendieron
crecido en los ltimos ao~"cuan :c::traron su produccin en los
procesos de reestructuracin y co d y desconcentraron en otras
segmentos del mayor valor afiglr.egla elabastecimiento de insumos
ariamente 1 la es, d
empresas no neces di d la subcontratacin o simplemente e
diversos, sea por me 10 e ti in conservadora del total
t As una es imaci ,
proveedores ex ernos., transnacionales podna ser
de empleos asociados con las empresas
de 150 millones al inicio de 19 ~0.32 1 han venido incrementando
' 1 s transnaciona es .
ASl, as empresa . in Ello puede exphcar-
leo que su mvers .
ms lentamente su emp elas em resas estn ocupando tecno-
se, entre otros hechos, porqu
d
b . P ha intensificado el estable-
logas ahorrador as de mano e~ r~, ~~ninternacional o nacional
cimiento de arreglos de sub~onl ra a opias empresas transnacio-
que generan empleo fuedra
l
e aSpP:esasde reducir los costos por
Id los esfuerzos e as em 1
na es, y e . al' . , del menor tamao del emp eo.
medio de la racion izacion y
.d m lio delas mayores transna-
Dehecho, el em~leototal enl~l se~tl ~O~sfue menor que en 19 80 y es
cionales industnales al fina I zar os Sin embargo consideradas
decli d desde entonces. 1 , .
posibleque haya ec ma o. 1 1empleototal en ellas ha crecido
todas las empresas transnaciona es, e
un poco.
33
31 Ibid.p. xxii.
32Ibid.p. xxiii.
33 Ibid.p. xxiii.
80
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
L as empresas matrices de las corporaciones suman cerca de dos
tercios del empleo directo total. Durante los ochenta y principios de
los noventa, tuvo lugar un limitado crecimiento enel empleo direc-
to en las corporaciones, y ste se concentr en las filiales. Por ejem-
plo, en las matrices estadounidenses cay ligeramente entre 19 85-
19 9 0, mientras que en sus filiales creci.
L a mayor parte del incremento del empleo en las filiales tuvo
lugar en las ubicadas en las economas en desarrollo, pasando de
7 millones en 19 85 a 12 millones en 19 9 2 . Una parte considerable
de este nmero de empleos est concentrada en el este y el sures-
te de Asia, en particular en China y en las zonas exportadoras en
esa regin. El nivel de empleo en las filiales permanece bajo en la
mayora de los pases en desarrollo, aunque estas empresas llegan
a representar, segn la UNCTAD, un quinto o ms del empleo paga-
do total en la manufactura en un buen nmero de pases en desa-
rrollo.i"
Sin embargo, en muchos de los anlisis contemporneos se in-
siste en que la apertura hacia el capital extranjero es un componen-
te esencial para el crecimiento econmico, a pesar de su escasa re-
percusin en la generacin de empleo. Por su parte, la UNCTAD
seala:
En el contexto actual de competencia global creciente y produccin in-
ternacional integrada, la clave de la poltica a seguir es cmo atraer o
retener actividades de valor agregado como el medio para maximizar la
c?ntribucin de largo plazo de las empresas transnacionales a las capa-
cidades de produccin nacionales mientras se mantienen niveles de
empleo local deseados.
35
A pesar de su reducido efecto en el empleo, se ha estimado que
el comercio intrafirma es uno de los elementos ms dinmicos del
comercio mundial. Estos dos elementos han concitado a analizar
34 Ibid., p. xxiv. Tambin se ha sealado en reiteradas ocasiones la desigual-
dad entre las empresas de suyo internacionales con los sindicatos con un radio de
accin mucho ms nacional. Esta asimetra asume un papel importante en las
ltimas dcadas, porque con la mayor apertura y desregulacin de los mercados,
las emp.resas poseen una gran flexibilidad/de mover sus activos productivos. As,
la mera percepcin de relocalizacin entre los sindicatos tiene implicaciones so-
bre la efectividad de stos, tanto para organizarse como para emprender acciones.
35 Ibid., p. xxvii.
81
CRI SI S EN L AS MAYORES ECONOMAS
mayormente la presencia de las empresas transnacionales en las
economas subdesarrolladas. L a posibilidad de incrementos en la
productividad mediante la incorporacin tecnolgica y de inversin
de estas empresas es limitada, particularmente hacia ~aseconom~as
subdesarrolladas, por el bajo nivel de inversin media de las filia-
les. De manera que ha sido relativamente poco el resultado de es-
tas empresas en la necesaria incorporacin de nuevas tecnologas.
Por otra parte, su presencia en el crecimiento del comercio ex-
terior de las economas subdesarrolladas en las que se establecen
filiales, en la medida en que una parte significativa de ste se tra-
ta de comercio intrafirma, concita a pensar que los frutos de la ele-
vacin de la productividad pueden ser trasladados hacia ~ospases
en donde seubican las matrices. As, puede sostenerse la I dea, pre-
sente en distintos anlisis, dela limitada significacin de la implan-
tacin de filiales en estos pases conrespecto al avance para la crea-
cin o consolidacin local de la planta productiva.
3. CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
I NTRODUCCI N
L as sucesivas crisis financieras internacionales, desde la ruptura
de Bretton Woods,constituyen momentos deagudizacin dela com-
petencia y se acompaan de cambios en la operacin de los merca-
dos y en la delosintermediarios financieros. Asimismo, en esos mo-
mentos es cuando destacan los papeles de los bancos centrales,
ministerios de finanzas pblicas, entidades reguladoras, as como
tambin el delas instituciones financieras internacionales, buscan-
do articular respuestas en un amplio abanico de propuestas de con-
certacin monetaria y reguladora, con xitos parciales. Esta revi-
sin de las crisis financieras internacionales busca ser de utilidad
para establecer una mejor comprensin del sentido mismo de la
"desregulacin", en donde la normatividad contina cumpliendo
una funcin muy importante, y, en realidad, la intervencin del
Estado se ha modificado, pero no tiende a desaparecer.
L a evaluacin de las transformaciones acaecidas en el mercado
financiero internacional y de sus resultados respecto de los cambios
en las estructuras financieras es una tarea en curso. El proceso de
regulacin-desregulacin financiera y sus efectos sobre los merca-
dos financieros y los intermediarios slo puede evaluarse recono-
ciendo una relacin compleja entre la economa, la poltica y los
mercados financieros, de manera que en gran medida la reestruc-
turacin de los ltimos responde a las tensiones y a los cambios de
los primeros. Asimismo, debe tomarse en cuenta que, en el mundo
econmico, la historia de los cambios en la organizacin de los in-
termediarios financieros no constata invariablemente una mayor
eficiencia relativa. De manera que los sistemas financieros van
adquiriendo rasgos particulares, en diferentes periodos, en relacin
~ ntima con la estructura econmica y poltica que los sustenta.'
1"Desafortunadamente, el prestigio del darwinismo ha crecido tanto que los
economistas tienden a revertir el proceso lgico utilizando diversos rdenes
sistmicos en secuencia histrica, como base para las comparaciones de eficien-
cia (si sobreviven solamente los sistemas ms aptos, entonces los que sobrevivie-
(82)
83
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
En este captulo, antes de iniciar la lectura de las crisis financie-
ras internacionales, se efecta una revisin del papel de la mone-
da y del banco central en la constitucin de los espacios econmi-
cos en la economa moderna y del concepto de crisis financiera.
BANCA CENTRAL Y MONEDA
El desarrollo de un aparato productivo consistente es la base de la
posibilidad que tiene una moneda de homogenizar el intercambio
en cierto espacio econmico. L a dominacin internacional de la li-
bra durante ms de un siglo estuvo sustentada en la configuracin
de una estructura productiva coherente, a partir del dominio sobre
la produccin de hierro y carbn y de su correspondiente tecnolo-
ga. As, Gran Bretaa pudo tener un control del comercio interna-
cional por medio de su flota mercante, y de la inversin extranje-
ra directa por conducto de su sistema bancario.
L a conferencia monetaria del siglo pasado, en la que la propia
Gran Bretaa deseaba convertir la libra en la moneda universal,
fracas en gran medida porque estaba perdiendo su primaca pro-
ductiva y tecnolgica, y su espacio econmico se estaba resque-
brajando frente al ascenso de sus rivales, lo que cuestionaba pro-
fundamente su capacidad de constituir una verdadera economa
mundial alrededor de s misma. Fue un momento en el que se ha-
ban desarrollado con fuerza otros espacios productivos que avan-
zaban rpidamente hacia el logro de su coherencia.f
ron en cada etapa debieron haber sido los ms aptos). L a desaparicin de siste-
mas ms antiguos se interpreta como evidencia clara de que fueron menos eficien-
tes que sus sucesores [Steven Russell, 'The U.S. Currency System: A Historical
Perspective', en Fe d e r a l Re s e r v e Ba n k o f St . L o u i s , Estados Unidos, septiembre-
octubre, 19 9 1, pp. 58-59 )."
2 "L a supremaca mundial de la banca britnica no fue, despus de todo, una
cuestin de voluntad o de mera competencia tcnica, sino parte integrante del
monopolio de la Gran Bretaa sobre el comercio internacional, y de su suprema-
ca como potencia colonial. Hasta la dcada de 1880,105bancos britnicos virtual-
mente no tenan competidores en la financiacin del comercio internacional, fue-
ra del continente europeo [Harry Magdoff, L a e r a d e l i m pe r i a l i s m o , Mxico,
Nuestro Tiempo, 19 69 , p. 83)."
3 Despus de las crisis financieras de 1864 y 1866, en ocasin de la Exposicin
Universal en 1867 se convoc a una Conferencia Monetaria Universal, Bagehot
saba de las "ventajas de una moneda universal no slo como medio de cambio sino
84
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
L a dominacin internacional del d'1
configuracin deuna o ar sesustent tambin en la
nio de Estados UnidoesstrulcturadProd~,ctivacoherente con el domi-
1
. en a pro UCCI On de en' ,
a I ndustria militar la q , . . d ergia y petroleo, en
, uirmca I n ustrial 1 . d .
la aeronutica y las corn '. ' a I n ustna automotriz
unlcaCI Ones L a . , . '
estadounidense externa el' expansin de la I nversin
mayores bancos comercial:s.: posguerra fue acompaada por los
As, la expansin internacional de los i '.
ros ha acompaado por el mundo a 1: os I nter~edlanos financie-
britnicas y en su momento 1 renetracI On de las empresas
Sus monedas se im . a os cong omerados estadounidenses.
pUSI eroncomo patron d . .
fuerza econmicay poltica de amba ~s e I ntercambI Opor ~a
una tendencia a la configura " d s naCI Ones.Por ello, concebir
cion euna moneda" di 1'"
ea desconocer, en la economa' . mun la impli.
existencia de fuerzas e int I ntern~cI .onal contempornea, la
eres es econorm- lt .
asociados a estados . 1 -po 1 I COSen conflicto
naciona es capaces d '
riodos de crisis, dichos estados adece d e r.e~rese~~arlos. En pe-
tes; sin embargo su pap 1 I P ~ ecrisis POhtlCasrecurren-
. ,e en a organlzac' d .
mI COy del mercado de trab . 1 1 n eun espacio econ-
fuerza del capital por s mis ajo no a canza a ser sustituido por la
U ma.
na reestructuracin monetaria mundial .
zar hacia la configura " d que pretendiera avan-
CI On e una moneda" di 1"
ro previsible, estara condenada al frac ~u~ la ,en un futu-
se que la estabilizacio'n de lo . aso. Asimismo, puede decir-
, . s espacios econrn . d
prximos aos, requerir del restabl '. I COS: SI suce een los
intercambio entre las princ 1 ecirmento deCI erta"norma"de
. cipa es monedas dI '
mI COSen configuracin.5 e os espacios econ-
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 85
como unidad de cuenta", Gran Bretaa trat .
de cuenta mundial; sin embargo ta visi o, en efecto, ~e I mponer una unidad
de Bernis, Re l a t i o n s c o n o m i qu ~s e :n t vlsl~n er~ poco realista. Vase M. Bye y G,
4 "L a cuestin clave que hay que e r n a l o n d ae s , Pars, Dalloz, 19 87, p. 513,
. l I compren er aqu es I dI "
cia I mpuesta por este COmpromiso del d '. a e a coercin poten-
mundial del dlar ha venido a I d mun o captalsta con el dlar. El papel
ser e e uno de lo ' t
control que los Estados Unid . s ms rumentos principales de
I os procuran ejerce b I
Magdoff, L a e r a ... , o p. c i t . p. 105] " r so re e mundo capitalista [H.
5 "P J .
. odemos preguntarnos por qu, des us de ci -
netanas mternacionales los h b p en anos de conferencias mo-
, om res no han resuelto a ,
respuesta reside en una palabra' d S b o aun sus dferencas L a
. , , po e r . o re eso han t t d I
monetanas mternacionales a lI d' _ ra a o as conferencias
M
o argo e cien anos L a 2 2 ' ,
onetano I nternacional celeb ad R' . a. reumon del Fondo
, . r a en 10 en la que '
POSI tiVOpara crear liquidez irita . L se recomendo un nuevo dis-
. rriacroria no con tit '
general [Eugene A. Birnbaum G l d d I s I ,uye excepcI n a esta norma
, o a n . n t e r n a t i o n n t Mo n e t a r y Sys t e m : A n
En el anlisis de Bye y De Bernis, se considera que una mone-
da impone en su espacio econmico su propio sistema de evalua-
cin, incluso entre los diferentes pases que lo constituyen, por
medio de las monedas locales, mientras que stas se convierten en
un signo de la moneda dominante. Una moneda es aceptada como
medio de pago entre los pases, e incluso es tomada comomoneda
de reserva entre pases fuera del espacio econmico que domina.
Por ello, las posibilidades de control monetario y crediticio de la
banca central quedan estrechamente vinculadas a las condiciones
de consolidacin de un espacio de dominacin propio."
Desde esta perspectiva, una moneda dominante requiere de:
1]Una base productiva con alguna coherencia, y por la cual se
imponga un sistema de evaluacin a todas las mercancas del es-
pacio econmico;
2 ] que sea recibida en el comerciointernacional por otros pases
fuera de su zona de dominacin;
3] gue pase a formar parte de las reservas internacionales de
pases fuera de su rea de influencia;
4] que los movimientos en las tasas de inters reguladas por el
banco emisor traigan consecuencias sobre el resto del mundo."
En la segunda mitad del siglopasado, la unificacin alemana fue
un ejemplo del papel de la moneda en la configuracin de un espa-
cioeconmico.L a pujante industria alemana requera, para su con-
solidacin, deun estado-nacin que garantizase el orden y las liber-
tades internos y les representase en el extranjero para gozar de la
proteccin del derecho internacional, incrementar las exportacio-
nes y desarrollar su presencia en el mercado mundial. Pero, adems
de una moneda nica, requera de un equivalente general que le
posibilitara homogenizar losintercambios internamente y negociar
una posicinfrente al resto delas monedas en el mercado mundial.f
Or d e r l y Re f o r m , Princeton Essays in I nternational Finance, nm. 66, Princeton,
abril de 19 68]."Citado por H. Magdoff, o p. c i t ., p. 130. El seor Birnbaum fue jefe
de economistas de la Standard Oil Company de Nueva J ersey en los sesenta.
s En este punto se sigue el anlisis de Maurice Bye y Grard Destanne de
Bernis, o p. c i t ., pp, 509 -510,
7 Tomado de M. Bye y G. D. de Bernis, ibid.
8"En cada estado y pequeo estado haba, adems, diferentes monedas, pesos
y medidas [ ... ). Y ni una sola de estas incontables variedades de monedas, pesos
y medidas era reconocida en el mercado mundial [.,.]. ycmo iban a funcionar las
grandes instituciones de crdito en estas regiones monetarias tan pequeas con
cuentas bancarias en florines aqu, tleros prusianos all, junto con tleros de oro,
86
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
As, Estado-nacin y moneda se constituyen en atributos nece-
s~os para el desan:ollo pleno de la organizacin econmica ca i-
ta!I sta, los que contnbuyen a garantizar la plena libertad de mo~-
mrerrtn de merca~c~as y de fuerza de trabajo.
h ~n la economa mternacional, desde la dominacin britnica
d:: a nu~s~ros das: ~l intercambio se funda en relaciones de po-
d ~conomI co y pcltico, entre naciones o regiones dominantes y
ommadas. Como seala F. Perroux' "L a histori 1 . 1 '
h d d' . na y a SOCI Oogia nos
~n . a ~ ~n precioso s~rvicio mostrando cmo el crecimiento eco-
nomI :o e mundo ha sido por la accin de economas nacionales
suceSI vamente dominantes."9
.Des.de esta ~erspectiva se concibe que, en las relaciones econ-
ffilC~S.mJ ernaClOnal~s entre distintos espacios econmicos el inter-
cam 10 e mer.canc~as y del crdito mismo no est regid; por una
I tico. de precios, smo por una relacin de poder econmico y po-
~ ;co, en don~: la mo?eda y el crdito son los medios de configura-
CI Ony expanslOn de dichas relaciones. 10 As en palab d M B
y De Bernis: ,ras e . ye
Al neda de un sistema productivo, los intercambios se hacen en una
mone a y. es la funcin de la moneda normar un sistema roductivo
l
hoosmI 'nOgt eneI zab~dolos trabajos concretos. De un sistema produciivo a otro
ercam lOSson del orden d t '. '
nocido de he h 1 I ib : rueque, I gual SI el equivalente reco-
e o es a 1 ra esterhna o el . d
u "D" '. oro, permite ar a este trueque
na orma monetana, o bien se acompaa del crdito. 11
tleros 'nuevos de doste . '[ ] t d
culosmonetarios y fluct rCl~S ... y 10 o esto complicadopor interminables cl-
uacronas en as tasas de carnbi ? [E 1 El
v i o l e ;1c i a e n l a hi s ~~r i a , M~xico,Hadice, 19 71,pp. 2 8_2 1~i"nge s, pa pe l d e l a
F.Perroux, L e c o n o r n i e XX m e s i c l P , P
19 64, p. 2 8. e, aris, ressesUniversitaires deFrance,
10 El 'dt
cre 1o mternacional tampocose dist ib 1
ters, nicamente ni' . . rr uyeen arreg o a las tasas de in-
segn la ~apacidadex;:~~~~;: ~~~~~:l:t:~~o~~~~se~a~:~:l~i::~lbcrd~to.' ni
mente bajola formade d . ' rr uye uruca-
pansin del esfuer u~ merca oconc~rrenclal. En esta ideasetrata de"laex-
la historia del m~~:o~~~~epara fi~,an~larla ms grande especulacinglobal de
~;~?x ::'~;b~:;:~';::~;'~~;~!;!2 ~:!: ~::~~~~;~~::~Ef::::
general en el ~a~por;;~:~ ~e~a~i~~:s8~:aar~ ~na c~ticaa la teora del equilibrio
misl~o trabajo deF. Perroux, pp. 2 5-82 . norrncasmternaclOnalespuede verse el
M. Byey G. D. deBernis, o p. c i t ., pp. 511-512 .
87 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
El desorden monetario con que se inici la actual crisis de largo
plazo no tiene su origen en errores de poltica econmica o de su-
pervisin. Surge porque el proceso de financiamiento de la inver-
sin productiva encuentra obstculos para continuar cuando la
tasa de ganancia est cayendo.F Por ello, la crisis inici como cri-
sis monetaria a fines de los aos sesenta y condujo a una crisis del
dlar en 19 71. L os trminos de intercambio entre las mayores eco-
nomas se rompieron abrupta mente con la declaracin de incon-
vertibilidad del dlar. L as condiciones de operacin de los bancos
centrales, para controlar su moneda y crdito, se vieron rpidamen-
te modificadas. Segn Minsky:
En el presente orden internacional, caracterizado por un centro domi-
nante o un conjunto de centros en una estructura jerrquica, el financia-
miento internacional es la clave para el funcionamiento normal de la
economa internacional. Cuando las monedas son mantenidas dentro de
un estrecho margen de relacin de una con otra y, a su vez, cada una
individualmente con respecto a una moneda clave en la estructura je-
rrquica; entonces, las reacciones de la balanza de pagos a las operacio-
nes del banco central de un pas central son demasiado rpidas yseguras
como para que los cambios en los precios relativos, que componen el
mecanismo del precio del flujo del dinero de la literatura econmica,
sean efectivos. El mecanismo de equilibrio de la balanza de pagos est
bsicamente dentro de los sectores financieros, no en los ingresos relati-
vos ni en los niveles de precios relativos de los bienes que se comercian,
tal como sostiene la teora tradicional. 13
Una de las condiciones de operacin de Bretton Woods fue que
Estados Unidos tuviese la capacidad de mantener una posicin su-
peravitaria; y continuando con Minsky:
El principal requisito para que un sistema financiero internacional fun-
cione fcilmente, es que el centro o el pas clave sea capaz de generar un
12 Al respecto, pueden verse lostrabajos deMartin Wolfson,Fi n a n c i a l C r i s e s ,
NuevaYork,M.E. Sharpe, 19 86,y MerihUctum,"Theevolutionand Determinats
of CorporateProfits: AnI nternational Cornparison",en Fe d e r a l Re s e r v e Ba n k o f
Ne u i Yo r k, Re s e a r c h Pa pe r , nm. 9 502 , marzo de 19 9 5.
13 H. P. Minsky,"L abanca central y el comportamientodeuna economa",en
El pa pe l d e l a b a n c a c e n t r a l e n l a a c t u a l i d a d , L enBendesky (cornp.),Mxico,
Cemla, 19 9 1,p. 18l.
88 . CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
flujo neto de dinero en su favor or m . .
bsicamente significa que el ' ? edio de sus propias acciones. Esto
pais central debe pos ,.'
en sus prstamos. El pas central d eer un supervit neto
centro si presta a corto plazo pu~ e mantener su operabilidad como
que concede prstamos de co~t~unla argo plazo. Sin embargo, a medida
caja establecido en la operaci f argo plazos, normalmente el flujo de
hay forma de evitar este dil n unciona en contra del pas central. No
. 1ema excepto con el t bl . .
centro con una posicin f t ' es a ecimiento de un
cin dbil del dlar indicaUqerelen su balanza de pagos. L a actual posi-
d . ue os mercados fina' .
. ommados por el dlar estn en dicultades.l? ncieros mternacionales
L a poltica monetaria y crediticia de 1 b
operar en un contexto muy dif t os ancos centrales pas a
sultados inesperados e' . 1 1 eren e y se fue encontrando con re-
ticular en la medida ~nI nC uslocon muy poca efectividad. En par-
f
' que e control de la liqui d . t
ue pasando a manos de inter di . 1 ez I n ernacional
dinero internacional que fue
me
~andosprivados en un mercado de
crecien o enormem t t '
mercado interbancario. en e a raves del
L a accin de las tasas de descuento e
trales se vuelve mucho ms t di ~ manos de los bancos cen-
bi con rac ictoria cuando 1 di .
nes a iertas por la crisis e . t ,en as con lCI O-
. ' XI Sen masas de capital d
caciones rentables. El aumento de la t esperan o colo-
las condiciones dela produc " asa de descuento pesa sobre
quiz sea lo contrario cuan~~ntpero no reduce la masa monetaria,
zo. L as relaciones moneda- r a
d
rae. ~asas de capital de corto pla-
damente.l" p o UCCI On se han perturbado profun-
As, por ejemplo en 19 9 4 el au
r~les pes sobre la' produccin :~~~o d~ la t~sa. de fondos fede-
tiempo que atrajo capitales con~a'd J O e crecimiento, al mismo
mismos hacia Estados Unid 1 ea de mantener el flujo de los
. m os y por esta va t .
I ncrementar la cotizacin del d '1' P .' sos ener e I ncluso
de dlares de los bancos centr .l aro or medio de compras masivas
nimiento del dlar desde 1 a esdnol~graron mucho en el mante-
f a segun a mitad de 19 9 3 As' 1
ue la de incrementar la tas d d . 1, a otra va
tar de otorgar una mayor ta:a ~e i:~cu~nto estadouni~ense y tra-
lares, buscando que una parte de la eres a las col~caclOnesen d-
seaba poner en otras mon d gran masa de dolares que se de-
b
e as se mantuviera d '1
uena rentabilidad aun t d en o ares con una
, a cos a e encarecer el financiamiento de
14 Ib i d ., p. 182 ' el trabajo f
15 M B G 'D . ue presentado por Minsky en 19 77
. ye y . . de Berriis, o p. c i t ., pp. 69 0-69 1. .
89
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
lainversin productiva en toda la zona-dlar, lo cual implic depri-
nir la economa de la regin del dlar.
A pesar de todo, las autoridades financieras de Estados Unidos
nohan presentado una propuesta para la reorganizacin moneta-
ria internacional similar al intento de Gran Bretaa en el siglo
pasado. Se han negado reiteradamente a organizar conferencias
monetarias Ya reorganizar Bretton Woods,y lo que estn alentan-
does la fijacin de los tipos de cambio en regiones.
16
Durante la actual crisis de largo plazo, el papel de los bancos
centrales est siendo mermado por la gran expansin de la liqui-
dez internacional en manos deintermediarios privados. No slo su
capacidad de regular la moneda local y el mercado financiero ha
quedo trastocada, sino tambin su capacidad de intervenir en un
momento de crisis financiera como prestamista de ltima instan-
cia. Cuando estas crisis han alcanzado a ser internacionales, en la
medida en que se expanden hacia otros mercados financieros, la
posibilidad deintervenir como prestamista en ltima instancia se
encuentra an ms limitada. L a cooperacin entre los bancos cen-
trales Yel papel del FMI han sido clave para contener la gravedad
de las sucesivas crisis.
17
As, la capacidad de la Reserva Federal para intervenir en las
crisis financieras, acaecidas durante el actual periodo de crisis de
largo plazo, ha estado condicionada por la posibilidad de alcanzar
la cooperacin de otros bancos centrales, stos son los casos de la
quiebra de Bretton Woods en 19 71, de la crisis de deuda de 19 82 ,
de la crisis burstil de 19 87 y de la crisis financiera de los merca-
dos emergentes, con el paquete de rescate financiero para Mxico
acordado con Europa y J apn en 19 9 5. As, la participacin de la
Reserva Federal eincluso del Tesoro estadounidenses en la admi-
nistracin de las crisis financieras est condicionada por la situa-
cin econmica y poltica local y su nivel de influencia sobre las
instituciones financieras internacionales. Sin embargo, desde los
16 Cf. palabras de Paul Volker en la Reunin por el Quincuagsimo Aniversa-
rio de la Conferencia de Bretton Woods, octubre de 19 9 4.
17 De acuerdo con Kindleberger: "A falta de un gobierno mundial, un banco
central mundial y con slo una escasa ley internacional, la cuestin de la pro-
cedencia del prstamo de ltimo recurso es crucial. L a documentacin hist-
rica seala el principal centro financiero mundial, con frecuencia con la ayuda de
otros pases", Charles Kindleberger, Ma n a s , pn i c o s y c r a c s : hi s t o r i a d e l a s c r i -
s i s f i n a n c i e r a s , Barcelona, Ariel Econmica, 19 9 1, p. 2 38.
_ CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
~os ochenta, en los propios mercados .
estos para ofrecer una alte ti se cuestiona la capacidad de
. rna iva a las d'fi lt d .
monetario-crediticio de Estados Unidos.
1S1
cu a es de hderazgo
CRI SI S FI NANCI ERAS
Respecto del concepto mismo d ., .
sidad de puntos de vista: becnsis financiera, existe una diver-
t al
a, y so re sus causas
na ur mente porque el dia sti ' una ~an polmica,
para su control. gn co compromete a CI ertas polticas
Charles Kindleberger consider 1 . .
nacionales "incluyen una . d a que as crisis financieras inter-
1
. , serr e elemento ti
acion, expansin monetaria s cri I COS[ ... ] especu-
id ,aumento del pr . d 1 .
gui o de un descenso en . d ecio e os activos se-
dinero't.l? Asimismo a pl~a a y de una precipitacin hacia el
, grega.
L a,c~usa remota es la especulacin 1 . ,
prxima es algn incidente y a expansin del crdito; la causa
pensar a la gente en los peli;:se dse~g~ la confianza del sistema, hace
a los productos, acciones, propied:d:s ;ncar~o~a ~ les conduce a volver
pagars, divisas -sea lo que s 1 di nmobiliarias, letras de cambio
d " ea- a mero en f fE'
Cal a prxima puede ser trivial [1 . e ec.I VO. n s misma, la
sufren un cambio de sentido' el"'] .os.precios bajan; las expectativas
pu n t o qu e l o s e s pe c u l a d o r e s ~s t ,movl~lento gana velocidad. Ha s t a t a l
descenso de los precios cond a n a pa a n c a d o s c o n d i n e r o pr e s t a d o el
11 uce a nuevas de d d '
e os o de efectivo y a una nueva li id " man as e margen sobre
. b . rqur aCI OnA m did
siguen ajando, se recortan los prstam bar . e a que los precios
comerciales, bancos de descuent d os an~anos y uno o ms bancos
o o e comercio de ttulos quiebran. El
18"Al .
" gunos Cientficos-polticos tienen fe .
hbitos de cooperacin desarrollados d t en lo qu.edenominan 'regmenes' o
cooperacin de estas caractersti h ufran. e los periodos de liderazgo [ ] Una
h cas a uncionad t bl ....
oc enta, especialmente bajo las iniciati dI o no a emente bien en los aos
[ ... ]. Pocos observadores muestra I va.s e secretario del Tesoro, J ames Baker
entre los jefes de Estado de los sntexceslva confianza en el sistema de 'cumbres
B M . le e principales pa '[ ]
anco undial ofrecer una alternati l d d al~es .... Pueden el FMI y el
[. ..]. Est~s instituciones funcionan I :~~ameca ente liderazgo de Estados Unidos?
dad en tiempo de crisis cuando se d ente, lo.que representa una incapaci-
horas, no de semanas" 'i b i d pp 2 /s
u
;6:
n
requerrr decisiones en cuestiones de
19 [b i d ., p. 41. ' ., . - .
91
cB1SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
propiosistema de crdito es inestable Yla carrera en pos de la liquidez
est en marcha.
2 0
L a existencia de la banca central puede contribuir a controlar
una crisis financiera. Segn Charles Kindleberger, sin embargo, el
hecho de que la expansin del crdito no tenga lmites disminuye
en mucho dicha capacidad. En su concepto, durante una crisis fi-
nanciera se produce una confrontacin entre el inters privado Y
el inters pblico; mientras tanto, el banco central acta para ga-
rantizar la continuidad del sistema de pagos y para recobrar la
estabilidad del crdito.
Si los bancos centrales fueran omniscientes y omnipotentes, podran
haber utilizado sus armas para estabilizar el sistema de crdito; hubie-
ran podido corregir, entonces, la inestabilidad implcita en las infinitas
posibilidades de expansin y habran sido capaces de evitar el colapso
del crdito. Pero no existen limitaciones positivas a la expansin del
crdito individual. ycon intermediacin financiera en niveles nacional
einternacional, lo mismo se puede decir delas instituciones bancarias.
L osbancos centrales surgieron para imponer un control a la inestabili-
dad del crdito. El desarrollo delos bancos centrales a partir dela banca
privada, cuya misin es hacer dinero, constituye un notable 10gro.2 1
Cabe sealar que, en este punto, existe una importante diferen-
cia con Keynes, quien seala que la expansin del crdito indivi-
dual no es ilimitada:
Pero es igualmente claro que la tasa ala cual un banco individual puede
crear depsitos sobre su propia iniciativa est sujeta a ciertas regl
as
.,.-
limitaciones; el banco debe seguir el paso conlos otros bancoS Y no pue-
de incrementar sus propios depsitos en relacin al total de depsitos
fuera de la proporcin de su cuota en el mercado bancario en el pas.
Finalmente, el ritmo comn de todos los bancos es gobernado por la
agregacin de sus recursos en reservas.
2 2
2 0Ibid., p. 144 (cursivas nuestras).
2 1 l b i d - , p. 104.
2 2J ohn M. Keynes,A Tr e a t i s e o f Mo n e y, en C o l l e c t e d Wr i t i n g s o f Jo hn Ma yn a r d
Ke yn e s , vol. V, L ondres, MacMillan-St.Martin's Press para The Roya! Economic
Society, 19 71 (la. ed. en 19 30), p. 2 7.
92
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
Sin embargo, esta formulacin de Keynes queda acotada por la
expansin crediticia nacional, en condiciones defuncionamiento del
mecanismo de reservas obligatorias. Expansin crediticia que ha
sido profundamente modificada en la crisis actual con la desre-
gulacin einnovacin financieras, as comoconla expansin del cr-
dito internacional.
Raymond Goldsmith seala que las crisis financieras son
una parte, breve, de deterioro ultra-cclico de todos o de muchos de los
indicadores financieros, tasas de inters de corto plazo, precios de los
activos (acciones, bienes races, precios de la tierra) insolvencias comer-
ciales y quiebras de instituciones financieras.t
Gerald Corrigan hace la diferencia entre crisis financieras y una
ruptura (d i s r u pt i o n ) financiera. L a primera, a diferencia de la se-
gunda, es un episodio que causa un dao claro y significativo sobre
la economa real. 2 4
Dos escuelas, la monetarista y la keynesiana, han estado deba-
tiendo a lo largo de aos sobre el origen de las crisis financieras.sf
Milton Friedman y Anna Schwartz, as como otros monetaristas,
consideran que las crisis financieras no estallan por escasez finan-
ciera, sino por la quiebra de las autoridades para responder correc-
2 3 En Charles Kindleberger y J ean-Pierre L affargue, Fi n a n c i a l C r i s e s : The o r y,
Hi s t o r y a n d Po l i c y, Cambridge University Press, 19 82 , p. 41.
2 4Gerald Corrigan, "A Perspective on Recent Financial Dsruption", Qu a r t e r l y
Re u i e w, Federal Reserve Bank ofNew York(invierno, 19 89 -19 9 0); cit. por Andrew
Sheng, "Role ofthe Central Bank in Banking Crisis: An Overview", en Patrick
Downes y Reza Vaez-Zadeh (eds.), The Eu o l u i n Ro l e s o f C e n t r a l Ba n ks , Washing-
ton, FMI , 19 9 1.
2 5 De acuerdo con Martin Wolfson, se distinguen dos caminos distintos en el
anlisis de las crisis fmancieras, por un lado Milton Friedman y, por el otro, aportes
como los de Veblen, Wesley Clair Mitchell, Marx y Minsky. Segn Wolfson, la lec-
tura de C. Kindleberger estara cerca de la de Minsky. Al respecto, vase Martin
Wolfson, Fi n a n c i a ] C r i s e s ... , o p. c i t . Segn Andrew Sheng habra dos escuelas del
pensamiento sobre las causas de las crisis bancaria, la escuela monetarista y la
keynesiana. Andrew Sheng, "Role... ", en o p. c i t . Para C. Kindleberger las escue-
las monetaria y bancaria llevan al menos doscientos aos debatiendo la cuestin.
"L a distincin y, a veces, el choque entre las fuerzas dirigidas a limitar la oferta
monetaria (escuela monetaria) y las que pretenden o, al menos, actan para am-
pliarla (escuela bancaria), se remotan a no menos de cien aos antes (de 19 30) [ ... 1
y doscientos aos antes de que ambas escuelas fueran reconocidas como anti-
tticas", en C. Kindleberger, Ma n a s ... , o p. c i t . p. 82 .
9 3
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
amente al peligro (d i s t r e s s ) financiero y que ello se agrava por l~
~ certidumbre del sector privado acerca de las respuestas de pol-
111 2 6
tica correctas. . , 1
As en esta escuela, como la oferta monetaria es exoge~a, as
. is financieras devienen de errores en la poltica monet~na. L os
~:rcados son racionales y no e~isten prcticas especul ativas, las
autoridades monetarias se aquivocan.
. F . d Anna Schwartz [ ... ] sostienen que la depresin (de
Mllton ne man y , . . t .
los aos treinta) [ ... ] fue resultado de errores de la polftica mone an~
ometidos por la Reserva Federal. En su mayor parte se centra: ~n ~
~eclive de la oferta monetaria desde agosto de 19 2 9 [ ... ] cuando e erra
de haber aumentado [ ... ] afirman que el crac del mercad? de v~~r~s!~
t bre de 19 2 9 tuvo muy poco o nada que ver con la l~tensl a ,
declive de la produccin y que la depresin fue consecuencia de las pol-
ticas nacionales de los Estados Unidos.
2 7
En ese sentido, Milton Friedman opin deigual manera sobre la
crisis financiera mexicana. ,
En la escuela keynesiana, es Minsky quien des~r:olla la t~ona
de la inestabilidad financiera y sostiene. que la~ crisis financ~e~as
estallan como parte de un ciclo del crdI to}el CI clova del crdito,
que puede ser cubierto por el flujo de efech:o de las empre.sas en-
deudadas, a incrementos del crdito por encima ~ela capacidad de
pago de las empresas. Crece la burbuja especulat~v~ hasta que c~e~
los precios de los activos y se configuran las condiciones para remi-
ciar el ciclo.
28

En el Tr a t a d o d e l d i n e r o , Keynes, al distinguir el origen ~e los
diferentes ingresos (depsitos bancarios), constata qu~ es mediante
la creacin de dinero bancario que el sistema financiero se vuelve
parte de todo el proceso econmico.
De lo que se comprende que un banco est, de un lado, continuamente
creando depsitos, sea por el valor recibido o contra pro~esas.' y, ~e otro,
cancelando depsitos, por medio de pasivos que han sido ejercidos en
2 6 '" d de Andrew Sheng en o p. c i t . Anne Schwartz, "Real and Pseudo-
roma o , B l' S t n Forrest
Financial Crises", Fi n a n c i a l C r i s e s a n d t he Wo r l d a n n t n g ys e m , e
Capie y Geoffrey Wood (eds.), StoMartin's Press, 19 85.
2 7 En C. Kindleberger, Ma n a s ... , o p. c t t ., p. 9 8. k
28 Al t ase H Minsky St a b i l i zi n g a n Un s t a b l e Ec o n o m y, Nu e v a Yo r ,
respec o, v . ,
Yale University Press, 19 86.
9 4
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
contr~ del en efectivoopor transferencias deotros bancos As el b
~~::tta constanteme.n~erecibiendoefectivoy pagando en ef~ctiv~,y e:~:
I d
ante~ente recbiendo pasivos contra otros bancos y teniendo q a
sa ar paSI VOS de otros bancos.f Ue
El anlisis del dinero bancario efectuado por Keynes en el ea '
~ulo 3 del r r .a t a d o ~e l d i n e r o constituye el inicio de lo que Mins1:
1
-
e:arrollara poste~ormente para establecer cmo evolucionan la~
~s{;cturasEde pasI vos,y. c?mo tiene lugar la generacin endgena
e mero. n este anahsls del dinero bancario, Keynes establece
que desde ~l ~unto de los depositantes, stos tienen depsitos de in-
~~:~~~eposI tos de negocios, depsitos de efectivo y depsitos de
b Co~o ~~ he~o~ sealado, para Keynes la creacin de dinero
t ancano lene lmites y, adems, depende de la confianza que se
en
1
a~~ cuan~o al pago, en el futuro, con las utilidades generadas
por da ~oerenclaentre el costo de produccin y el valor del producto
crea o.
Siguiendo en esta lnea, Minsky advierte:
L o 't 1
uf~.presl amos, as hipotecas, losbonosy las accionessonla monedaque
d.
I
I zan as empre~~s,~recta oindirectamente, luegodecambiarlospor
c t ~:~o , f~a adquirir bienes de capital del mercado o de nueva produc-
.... a~empresas quese financian deesemodose com rome
pagar [...] [cierto monto desu flujode efectivoj.! p ten a
Min~ky c~ncluY~,Sealandoque el financiamiento es el determi-
n~nt;[ e
J
la l~vers1O~,y, ~on ello, marca el ritmo de toda la econo-
n:~a. '" es e ?nanclamlento el que acta como rector de la inver-
S1On,desalentandola unas veces y otras ms amplindola e
resultado, el financiamiento marca el ritmo de la econom~."3~mo
2 9 J . M. Keynes, Tr e a t i s e ... on c i t p 2 1
30D ah , y. ., . .
d l
e 1, ~eynes c.onstruye las ecuaciones fundamentales del libro nr b
o ac arar que determma 1 . d 1 bi , uscan-
son resultado tanto de laSeg~~:clO e os le~es de inversin y sealando que stos
tema bancario' "D 1 ncias espera as como del comportamiento del sis-
sin es el resultad: d~ :es::~~~~!~:s ~:~ e~~~~ual ~i~el de precio~ de la inver-
tema bancario", i b i d ., p. 12 8 PiCO y e comportamiento del sis-
31 H. Minsky, L a s r a zo n e n , .
19 87, p. 140. d e Ke yn e s , Mxico, Fondo de Cultura Econmica,
32 Ibid., p. 141.
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 95
Por ello, el punto de partida de la hiptesis de inestabilidad fi-
nanciera y la consideracin del ciclo es
la consideracinexplcita del financiamiento capitalista en el contexto
cclicoy especulativo. Una vez que se introduce el financiamiento capi-
talista yseexaminaexplcitamenteel desarrollodelosflujosdeefectivo
durante los distintos estadios dela economa,sevuelveevidente todala
fuerza de las ideas revolucionarias y del marco de anlisis alternativo
desarrollados por Keynes.
33
Esta lectura es el aporte ms importante de Minsky a la discu-
sin poskeynesiana.I "
Minsky reconoce tres tipos de financiamiento de posiciones en
activos, presentes en la estructura financiera compleja del capita-
lismo de nuestros das. El pasaje de un tipo de financiamiento a
otro va condicionando el cambio de una estructura financiera ro-
busta a una frgil y las oscilaciones de la economa.
As, en el marco poskeynesiano, el pago de las deudas no nica-
mente depende del flujo de efectivo de la empresa, sino tambin de
la utilizacin de activos monetarios, de la venta de activos financie-
ros detentados por la empresa y de nuevos prstamos o del refinan-
ciamiento dela deuda.
35
De-manera que laresolucin de las crisis fi-
nancieras tambin puede incluir un acelerado traspaso de activos
desde agentes deudores netos hacia agentes acreedores netos.
33 Ib i d ., p. 140.
34 Minsky argumenta que "[a pesar de que Keynes] sugiri los diversos esta-
dos de la economa que se suceden unos a otros de una manera irregular,
constituyendo as el ciclo econmico, nunca desarroll explcitamente una teora
del auge y de la crisis. Fue as porque, salvo acotaciones y sugerencias, nunca
articul ningn modelo -o ninguna explicacin- de cmo evolucionan las estruc-
turas de pasivos de las empresas, de los bancos y de otras instituciones financieras
y de cmo tiene lugar la generacin endgena de dinero y de sustitutos del dine-
ro", ibid., pp. 116-117.
35 "Una unidad que espera recibir efectivo en exceso a sus pagos en efectivo en
cada periodo de tiempo, se encuentra en una posicin cubierta. De otro lado, una
organizacin cuyos flujos contractuales de efectivo excedan en el periodo sus flu-
jos de efectivo esperados se encuentra en una posicin financiera especulativa o
ponzi. Una unidad en una posicin financiera especulativa, oponzi, obtiene el efec-
tivo para satisfacer sus deudas por la venta de algunos activos, o bien refinan-
ciando sus deudas o bien con nuevas deudas, tales unidades estn dependiendo
de las condiciones del mercado financiero de una manera ms importante que
aquellas cuya estructura de pasivos se encuentra cubierta [H. Minsky, St a b i l i z-
i n g ... , o p. c i t ., p. 70]."
96
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
A la controversia sobre el origen de las crisis financieras, An-
drew Sheng aade la distincin entre un origen macro o micro
econmico. L a escuela macroeconmica culpa a los dficit estruc-
turales, a las polticas econmicas inapropiadas y a los choques ex-
ternos, o a una combinacin de estos factores.P" mientras que
pueden encontrarse en las quiebras bancarias muchos elementos
propios de una administracin inadecuada delos bancos inadecua-
da s~pervisin, normas contables insuficientes, un marc~ legal ina-
propiado o bien prcticas fraudulentas.
~ara Charles Kindleberger, sin embargo, tanto la escuela mone-
tansta como la keynesiana son insuficientes para explicar los or-
genes de las crisis financieras.
El te,macentral de este libro es que la teora keynesiana es incompleta y
? O solo porque I gnore la oferta monetaria. El monetarismo tambin es
lllcomp~eto [...] si deja fuera la inestabilidad de las expectativas la es-
peculacin, el crdito y el papel de la especulacin apalancada redlizada
sobre dive:sos activos. L as ,escuelas keynesiana y friedmaniana, junto
con las mas modernas teonas macroeconmicas que las sintetizan no
son quiz tan errneas como incompletas. Al mismo tiempo, en circuns-
tancias concretas~ la~ omisiones pueden ser tan crticas como para ha-
cer que el keynesianismo y monetarismo se equvoquen.P?
. El punto de los mecanismos de transmisin de las crisis finan-
cieras es un problema importante cuando se est debatiendo la
cuestin de la globalizacin financiera. Dichas crisis se han desa-
rrol.lado desde muchos aos atrs, aun cuando los mecanismos y
rapidez con que se transmiten han variado, su existencia no cons-
tituye en s misma una constatacin de la globalizacin de los mer-
cados. Segn Charles Kindleberger:
~l auge, la depresin y el pnico se transmiten entre las economas na-
c~o~alespor ~edio de.una amplia gama de conexiones: el contagio psico-
lgico, la subida y bajada de los precios de los productos y de los ttulos
36Andrew Sheng, en o p. c i t ., p. 19 6.
. 37 Cabr~ agregar que, como hemos sealado, Keynes y Minsky s consideran
la inestabilidad de las expectativas econmicas y de la especulacin. Podra sea-
larse que el carcter insuficiente de estas aproximaciones se encuentra en todo
caso, en que no se explicitan los elementos necesarios para comprender' la din-
mlc~ de dest~uccin de las normas de distribucin de la ganancia en las pocas de
crisrs, c~estlOn revalorad~ para la explicacin de las crisis de larga duracin por
los tericos de la regulacin. C. Kindleberger, Ma n a s ... , o p. c i t ., pp. 41-42 .
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 9 7
burstiles, los movimientos de capital a corto plazo, los tipos de inters,
la subida y bajada de las existencias mundiales de mercancas.''
El estudio histrico de las crisis financieras permite a Kindleber-
ger observar tambin cules han sido las formas para manejar las
crisis financieras. Por supuesto, entre los monetaristas priva la
idea de que lo mejor es no hacer nada, permitir que el mercado im-
ponga nuevamente su racionalidad entre los distintos agentes.
Esto, aunque a fuerza de tanto repetirse parece cierto, en realidad
nunca ha sucedido.
Adems de la participacin del prestamista en ltima instancia
(en los ltimos siglos, los bancos centrales; sin embargo, otras ins-
tituciones han debido actuar comotales), existen otros mecanismos
que han sido utilizados histricamente por autoridades o por los
propios intermediarios financieros para manejar, administrar o
controlar una crisis financiera. Entre otros: hacer ms lentas las
operaciones financieras; cerrar el mercado por horas o das, o va-
caciones legales; suspender la publicacin de balances bancarios;
imponer un lmite diario en el cambio de precios de las compra-
ventas burstiles, c i r c u i t b r e a ke r ; moratorias de pago oficiales o
informales; comits de rescate; fondos degaranta; extensin de los
plazos de los documentos por vencer; aceptar el pago de cheques
compensados en certificados de la cmara de compensacin, o sea,
emitir obligaciones de la cmara de compensacin; cooperar entre
los bancos por medio de fondos para prstamos; fondos para garan-
tas u obligaciones; realizar fusiones entre intermediarios; tambin
ha sido utilizado el mecanismo de descuento con bancos estatales;
la formacin de institutos o fondos estatales con recursos guberna-
mentales para conceder prstamos; el establecimiento de garantas
para la emisin de obligaciones, en los aos ms recientes la garan-
ta para la emisin de obligaciones subordinadas, y la formacin de
seguros de depsito federales que garanticen los depsitos de ma-
nera limitada o ilimitada.P
Ninguno de estos mecanismos o instrumentos ha sido utilizado
sin consecuencias negativas sobre los propios sistemas financieros .
Esto es, todos tienen su lado conveniente o inconveniente. Su efi-
cacia ha sido probada en circunstancias particulares y no pueden
ser rescatados como medicinas para erradicar el mal.
38 C. Kindleberger, i b i d ., p. 159 .
39 A l respecto, puede verse C. Kindleberger, i b i d ., cap. 8.
98
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
En pocas de crisis de larga duracin, los fraudes y las estafas
financieras se multiplican. L a anterior crisis de esta naturaleza
entre los aos veinte y treinta, muestra un gran abanico de ejem-
plos de estas prcticas. En esos aos tuvo lugar la famosa estafa
po n zi , que dar su nombre a la posicin de insolvencia que carac-
teriza Minsky. "L adcada de 19 2 0ofrecinumerosos ejemplos me-
morables de fraude y supuesto fraude, condujo quiz a la bancarro-
ta del Bank ofThe United States, a la de Kreuger and Toll ya la
compaa fiduciaria Middle West Utilities." 40
En la crisis actual tambin la historia defraudes y estafas finan-
cieras ocupa un primer plano, slo comoejemplo, C. Kindleberger
seala:
L as estafas, fraudes y delitos administrativos delos aos setenta y ochen-
ta, est? demasiado frescos en la memoria popular como para que sea
necesano ofrecer algo ms que una parca lista [ ... ] I van Boesky (infor-
macin privilegiada); Banco Ambrosiano de Milan; Drydale Securities
Corporation de Nueva York; EMS Government Securities Co. de Fort
L auderdale, Florida; Alexander Howden Group del L loyds de L ondres;
J ohnson Matthey Bankers de L ondres; North American Savings and
L oan Association; Penn Square Bank of Oklahoma; Michael Sindona
del Franklin National Bank de Nueva York.s!
A la lista deKindleberger podramos agregar, por citar algunos,
el caso del BCCI , que involucr diversas prcticas fraudulentas en
19 9 2 ; el caso del condado de Orange en 19 9 4, y los de otros de di-
ferentes estados estadounidenses; las investigaciones en torno a
Salomon Brothers, Merrill L ynch y Goldman Sachs, tambin en
19 9 4; la filial newyorkina del Daiwa Bank, fraude conocido en sep-
tiembre de 19 9 5.
Desde 19 80, ms de 130 pases, casi tres cuartas partes de los
pases miembros del FMI , han presentado crisis bancarias de diver-
. d 42
sa magmtu. Estos procesos no han sido desencadenados por el
P?bre onegligente trabajo de las autoridades reguladoras osuper-
visoras. L os balances bancarios han sido profundamente afectados
por los procesos deliberalizacin financiera y por el entorno rnacro-
40 Ibid., p. 12 3.
41 Ibid., pp. 12 4-12 5.
42 Vase Carl-J ohan L indgren, Gillian Garca y Matthew I . Saal, Ba n h So u n d -
n e s s a n d Ma c r o e c o n o m i c Po l i c y, Washington, Fondo Monetario I nternacional
19 9 6. '
99 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
onmico caracterizado desde esos aos por la presencia de lento
eC . , al A
crecimiento econmicoy de altas tasas demteres re .e~. un cuan-
docada una de estas crisis bancarias presenta condiciones carac-
tersticas propias, para el caso de aquellas que estn presentes en
un gran nmero de pases subdesarrollados, es pecuhar la prese~-
iadeun nivel importante deprstamos vencidosque ponen en evi-
~enciaprocesos de sobreendeudamiento. L as diversas polticas lle-
vadas a cabo por los gobiernos alivian parcial y temporalmente los
balances bancarios; sin embargo, la ruptura del patrn de financia-
miento no ha sido resuelta. As, las crisis bancarias se repiten o se
prolongan por muchos aos, en parti~ular en a.quellas econo.mas
con monedas subordinadas o dependientes, mientras que dichos
sobreendeudamientos son el soporte de prcticas de transferencia
en la propiedad de los activos.f
RUPTURA DE BRETTON WOODS
El Acuerdo de Bretton Woodsfue la regulacin ms importante en
el nivel de las relaciones financieras internacionales procedente de
lafase decrecimiento estable inmediata alapresente crisis delargo
plazo. Este acuerdo expres la forma en que estas relaciones que-
daron estructuradas y la economa y la moneda estadounidenses
se erigieron ntidamente como las dominantes.
El acuerdo dio origen al Fondo Monetario I nternacional (FMI ) y
al Banco Mundial (BM), el nuevo sistema monetario internacional
buscaba ofrecer nuevas condiciones para incrementar la liquidez
internacional. Sin embargo, como lo seala Guadalupe Mantey,
ambas instituciones, dado el reducido monto decuotas y su inequi-
tativa distribucin, tuvieron una contribucin marginal a la expan-
sin dela liquidez internacional. "L as autoridades monetarias y los
bancos comerciales de los pases ms desarrollados continuaran
proporcionando losmedios depago internacionales, en tanto hubie-
ra confianza en sus monedas." 44
43 M. Aglietta, Ma c r o c o n o m i e [i n a n c i r e , Pars, L a Dcouverte, 19 9 5, p. 14.
44 Guadalupe Mantey, L a i n e qu i d a d d e l s i s t e m a m o n e t a r i o i n t e r n a c i o n a l y e l
c a r c t e r po l t i c o d e l a d e u d a d e l Te r c e r Mu n d o , Mxico, Facultad de Economa-
Colegio de Ciencias y Humanidades, UNAM, 19 89 , p. 2 9 .
100 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
L as propias condiciones econmicas y polticas presentes al con,
cluir la guerra colocaron a Estados Unidos y a su sistema bancario
comoproveedores de los medios de pago necesarios para la recong,
truccin y recuperacin de la posguerra.v
L a crisis del dlar y el fin de su convertibilidad estable rompen
el acuerdo de Bretton Woods, esta ruptura procede de las condi-
ciones en que va apareciendo la crisis en Estados Unidos. El rompi-
miento del acuerdo no concit una prdida inmediata de la domina-
cin de dicha economay de su moneda en las relaciones financieras
internacionales, por el contrario, en principio los trminos de dicha
ruptura parecen proceder de una dominacin sin riva1.
46
El anlisis del fin de la era de Bretton Woods ha sido realizado
en numerosas ocasiones y por autores de muy distintos enfoques
tericos. Han estado presentes perspectivas muy distintas: por
ejemplo, aquellas ms bien polticas del fin de la hegemona esta-
dounidense; otras con el acento econmico en la declinacin de la
productividad y de su competitividad; desde la perspectiva del pro-
blema monetario que concit la crisis del dlar, sehace hincapi en
la sobreliquidez que gener por el mundo y sus efectos inflacio-
narios, y desde el anlisis financiero serecoge el hecho de la expan-
sin internacional de la banca estadounidense.
Puede agregarse, dentro de esta literatura, la relativa a la desre-
gulacin y consiguiente modificacin en el comportamiento de los
intermediarios financieros. Desregulacin, liberalizacin y apertu-
ra financieras, innovacin y nuevas estructuras financieras, todo
ello en una lectura integrada que pueda dar cuentas del proceso y
de sus perspectivas.
45 "nicamente los Estados Unidos podan proveer la liquidez internacional
necesaria [. ..] para la recuperacin de la economa mundial l ... ], Su solidez eco-
nmica, apoyada en su abundancia de recursos l ... ]su posicin preponderante en
el comercio internacional; sus grandes tenencias de oro; su podero militar l ... ]y
finalmente su desarrollado sistema bancario [. ..]determinaron que el dlar se con-
virtiera en la principal moneda internacional y que la Tesorera y los bancos co-
merciales de la Unin Americana se constituyeran en la principal fuente de liqui-
dez internacional", Guadalupe Mantey, i b i d ., p. 2 9 .
46 Al respecto, vase Paul Volcker y Toyoo Gyohten, C ha n g i n g Fo r t u n e s : t he
Wo r l d 's Mo n e y a n d Thr e a t t o A m e r i c a n L e a d e r s hi p, Nueva York, Times Books,
19 9 2 , caps. 2 y 3. Sobre los problemas del acuerdo de Bretton Woods y la lucha por
la hegemona monetaria puede verse el libro de Guadalupe Mantey, L a i n e -
qu i d a d ... , o p. c i t .
101
I S
FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
c Rl S
L aruptura de Bretton Woods se inici dentro de la econo.~a de
V .n Americana a partir de los elementos que fueron ongman-
la n:nbiOsen sus cuentas con el exterior. As, desde 19 64 se pro-
doea muy corto plazo un acelerado incremento del gasto
duce en un , ,
ili;ar resultado de la guerra de Vietnam, que empez,o.a generar
n:.esiones inflacionarias que la Reserva Federal freno .mcr~men-
P do la tasa de descuento. Ello tuvo un efecto negativo directo
!:re el financiamiento dela inversin civil. Posteno~mente, a m~-
diados de los sesenta, se produce un descens?,en el ntI ~lOde crec-
miento dela inversin Yla creciente exportacI Onde capI tales del.as
firmas transnacionales, conlo que se gestan los el~m~~tos esencta-
les para generar el descenso en la tasa de ganancI ~. El exced:n-
tecomercial seredujo fuertemente en la segunda mI ta~,de los a~o.s
sesenta, el peso del gasto militar en el extranjero erecto muy rapi-
doy se elev la inversin directa afuera de sus fronteras. .
El dficit estadounidense fue provocando una. ab~~dancI a.de
medios depago internacionales, dlare~ que no seinvirtieron, smo
que se destinaron a colocaciones financieras d~ corto pl~zo. El m~r-
cado del eurodlar fue realizando las operacI Ones,de_mtermedI ~-
cin y financiamiento en dlares procedentes del d~ficI t estadourn-
dense, sus agentes han sido principalmente fi rmas ~ bancos
transnacionales. Su origen se remonta a finales de los cmcuent~,
compite en la intermediacin en dlares conl~ efectuada en tern-
torio estadounidense, por un diferencial relatI vamente a:to en~re
las tasas activas y pasivas y la existencia de reservas oblI gatonas
aunque bajas, pero sin remuneracin. Este ~ercado. escapaba ~l
control de los estados, aqul slo podra vern.r de la mtervenCI On
concertada de los mismos, cuestin que empI eza a cobrar forma,
desde la perspectiva de supervisin solamente, con el Conc?rdato
de Basilea en 19 76sobre el control de las sucursales b~ncanas por
parte del Estado en donde se encuentre el banco matriz.
El desarrollo de ese mercado volvi ineficaces las tentativas del gobier-
no de Estados Unidos para controlar su balanza de pagos Y~a.ntener. al
dlar tan bueno como el oro. L legado el momento, los movimientos m-
47 M Bye y G. D. de Bernis, o p. c i t ., p. 688. De acuerdo con el anlisis de.Merih
U ctum .en realidad es el descenso de la tasa de ganancia en la segun~a mltad ~e
los saserrta en Estados Unidos, loque llev a la contraccin de la tasa e nversron
lMerih Uctum, "The Evolution ... , o p. c i t ., p. 1].
102 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ON
t . AL ES
ernacionales de capital yde '
d
... mercancias no podr b b
esequilibrios acumulado 48 n a sor er todos lo
s. s
El dficit externo de Estados Unidos se fin .
moneda y fue incrementando una masa d ' ancia en su propia
no se destinan a la inverso " e dolares por el mundo que
. I On SI nOque se ti
DI cho pas tiene en circulacin desd . m~~ ienen a corto plazo.
ta, una mayor cantidad de d '1' e prI nCI pI OSde los aos sesen-
se rehus a pagar en oro a otici: que reservas en oro. As, en 19 65
Francia y Alernani ~e I CI Ondel gobierno francs y en 19 67
ama renunciaron lci t '
vertibilidad del dlar. exp I CI amente a reclamar la con-
L a devaluacin de la libra esterlin .
en cuestionamiento a en noviembre de 19 67 puso
tras que las transacc~~~:::':~te la ~o~1Vertibilidaddel dlar, mien-
fue suspendida por el po o l d ~ rpidamente. L a convertibilidad
marzo de 19 68 e ~ncos centrales y reanudada en
, pero ya no como libre tibT
sino slo en las transacciones ent 1 c~nver 1 1idad a precio fijo,
de esa manera, flotar el dlar u:: os ancos cen:rales. Dejando,
mercado privado a 42 5 d '1 : q fines de ese ano se cotiz en el
. o ares por onza de oro
L a ruptura de Bretton Wood . ific .
ridades fijas, los cambios en las ~aS;!~ lC?el ~n de ~na etapa de pa-
mitirn por conducto del mercad de lfolte:esnacionales se trans-
masa de recursos lquidos en cir ~ ca.~blano c~n facilidad. As, la
cin de las expectativas en 1 cUd~ficI On .empezo a moverse en fun-
. a mo 1 icacin de 1 ti d .
ya ejercer una influencia im t os ipos e cambio
tos, como la devaluacin d lPforante en el comportamiento de s-
e ranco en 19 69 1 luaci ,
marco dos meses despus. y a reva uacion del
El desorden monetario no se produce or s .
que las condiciones de la pr d . ,p mismo [... ]. L o que sucede es
o UCCI On no perrnit '
cer normalmente su funcin d fi . . 1 en mas a la moneda ejer-
va. En este sentido el des de I nanClaml~nto de la actividad producti-
. ,or en monetario [] 1
mamfestacin de las cont di . ... no es a causa sino la
d
. ra acciones que atravi 1 .
uctivos (crisis de la produ ti .d d . aviesan os SI stemas pro-
pleo, debilidad dela tasa de
c
lVl a .' por ejemplo, elevacin del desem-
. ganancia ) Si lo E t d
medios deintervencin sobre lo ."d' s s a os conservaran sus
. , s merca os demer ' d
quizs podran encontrar los m di cancras y ecapitales,
necesarias, pero no tengo int ,e lOSPh
ara
restablecer las coherencias
eres en re acer la historia, el hecho es que
4S M. Bye y G. D. de Bernis, o p. c i t ., p. 687.
103
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
loSestados no controlaron ms sus fronteras Y por este hecho mismo no
controlaron ms su poltica monetaria.
49
L a crisis del dlar y las propias condiciones de la economa es-
tadounidense fueron impulsando a la banca de ese pas a buscar
una ampliacin de sus operaciones extraterritoriales. En 19 60,
ocho bancos tenan sucursales en el extranjero, en 19 75 unos 12 5
bancOS tenan 732 sucursales en 59 pases y sus activos haban pa-
sado de 3 500 millones de dlares a 181 000 millones de dlares en
19 76.
50
L os bancos de Estados Unidos iniciaron operaciones significati-
vas en el euromercado desde mediados de los sesenta, cuando, debi-
do a las limitaciones internas a las tasas de inters, podan captar
recursos en el exterior Y prestarlos convenientemente en un mer-
cado nacional en expansin y comenzaron a utilizar fondos prove-
nientes de sus sucursales en el extranjero para financiar a empre-
sas extranjeras Y estadounidenses que realizaban operaciones
fuera de su pas.
L os mayores bancos comerciales de ese pas proveyeron de d-
lares al mundo entero, acompaados de grandes bancos europeos
y posteriormente de rabes, japoneses y hasta latinoamericanos,
con lo que se ampli el espacio para continuar e incluso acelerar la
expansin crediticia.
L a economa estadounidense present una crisis cclica en 19 69 -
19 71, una "estanflacin" de 19 73 a 19 75 en la que los principales
pases capitalistas coincidieron, periodo durante el cual se produ-
jo la primera gran alza de los precios del petrleo. Desde los ltimos
meses de 19 78hasta fines de 19 82 , una larga recesin, denomina-
da de doble inmersin, Y la inflacin combinadas con una poltica
monetaria expansiva presionaron a una persistente devaluacin
del dlar ante el marco y el yen, el primero se revalu frente al d-
lar entre 19 70-19 79 casi un 50%y el segundo un 39 por ciento.
51
L a poltica devaluatoria le permiti a Estados Unidos mantener
un fuerte crecimiento de sus exportaciones y, en condiciones de
49 Ib i d ., p. 706.
50 Vase Stephany Griffith-J ones, "El crecimiento de la banca multinacional,
el mercado de eurodlares Ysus efectos sobre los pases en desarrollo", I nstitute
of Development Studies, p. 2 . '
51 Vase J os Manuel Quijano, M xi c o : Es t a d o y b a n c a pr i v a d a , Mxico, CI DE,
p.31.
104
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTE
RNACI ONAL
expansin del comercio internacional d ,. ES
do el banquero del mundo con una y. .e,lcrditn, continuar sien_
~nos aos ms. Su condicin de pOSI ClOn a:reedora durante al-
lllconvertibilidad, de la incertidu:~~:~~ do~~ante, a.pesar de Su
cuencias sobre la economa le ha er . ~ co eva J :' desus conse_
coz.nerciales, sus inversione~ en el :xt:~tI do financia- sus dficit
baja relativa de su tipo de cambio 1 ~or,a,un e~ cOI ldicionesde
tar ttulos de deuda estadounid ,y o~ ernas paises deben acep_
Desde los setenta, las operac7::: :;:l~~:trapartida.
s~o~ a ser la fuente ms importante de da~ en el ~xterior pa-
prI nCI pales bancos estadounidenses 52 Ag~anCI as de ~arios de los
c~ e~tadounidense fue muy importa~te e~I ~1a p~esencla de la ban-
crrmento de los eurocrditos y de la deuda d ~e;odo derpido cre-
El crecimiento del euromercad . e.. ercer 11:undo. 53
mente impulsado por la banca esOta~:~u~lllI ClOS,estu'vo directa_
~nternac~onal, comonatural intermediari~ld:l~s~ en~u expansin
/\ qUes~I C~omercado en sus inicios fue llamado ar, ~ta el punto
o aro I g"Ulendoa Pedro Paz: merca~o del eUro-
52 L .
os mgresos por operaciones en el ext .
rOl n ~ uln.atasa anual de 36%durante 19 70_e:~~~de l.ost
13
mayores bancos crecie_
e mve mterno lo hi . , rnien ras que las
~i~i.bank, el 78%de l~c;~~nc~la!: /~~~~ ":enl;:~:i ~ 72 ~ de las g!::::~;:s d:~
e ieron a operaciones en el extran'er anu acturersHannover
gados por el Citicorp y el 74%de 10sJ
de
''. E~ 1~79 , ~l 62 %de los pr~stamos ot se
extranjero. En el caso del Chase 1 SI os e dI cho banco se realizaron or;
el caso del Manufacturers Han ' as e ras eran 56y 59 %, respectivament en e
~::l :~~~:~~ r;=~~~~i:~~~s:~:~t~~:!~;:::~~;r~~~~:ld~8~s4:~~;a~~ie~~
financiera internacional" e R tejn, EA m e n c ~L atma en la dinmica de la ~~s
I nvestigacin y Docencia E'e n , e ~l s t a , c o n o n l l a d e A m r i c a L a t i "- 'l Ce tCnSls
19 8 onomlCas num 10 1 ' n ro de
2 las operaciones locales del Cit'b' k' ,er. semestre de 19 83,p. 41J "E
tal del banco antes de l' t 1 an representaron el 2 7.4%del' . n
mpues os, rmentra . mgreso to-
representaron el 72 .6%' dehecho '1 B ~ que sus operaCI Ones in~rnacio 1
sos al citado banco que' todas ,so o r~Sll contribuy a generar m~yores .na es
tos ~,~ron tomados del propio ~~;o~:;~~~~~:i~~~sticas [i b i d ., p. 2 2 2 1.L :g::~
Durante el periodo que abarca d .
un total de 768prstamos, 9 1%haba :i~ctubre de 19 78a ~ep:iembr~ de 19 79 d
de los bancos originarios de Estad U 'd
o
concedI do por smdlcatos. Ellide ' e
31.5%del total seguido por G BOSm os es dominante en ese me~cad razgo
t
. .' ran retaa con 18% J ' o, con el
es parttclpantes son los bancos de Al . "y apon con 10%.Otros f
y Canad", J os Manuel Quijano (coo~~~~:t F~deral, Francia, los PUses ra~:r;
CIt., p. 119 . ., a anca: pasado y prese te"
n ,en op.
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 105
la crisis monetaria crea condiciones concretas para la expansin de la
liquidez internacional, al margen de los canales y de las reglas del juego
de la institucionalidad monetaria y financiera internacional. Es cada
vez mayor la cantidad de liquidez internacional que se crea fuera de los
circuitos oficiales (nacionales o internacionales), y se han diversificado
las fuentes y mecanismos de crecimiento de la liquidez internacional
originada en el sector privado. Esto conduce a configurar un cuadro de
exceso de liquidez internacional con escasas perspectivas de control ofi-
cial sobre este proceso. 54
Se expandieron en esos aos las necesidades de intermediacin
financiera de altos volmenes de liquidez, principalmente denomi-
nada en dlares y procedente del retiro de capitales de la inversin
productiva, dela propia dinmica especulativa y de excedentes ge-
nerados por las empresas que no encontraban una rentabilidad
aceptable volviendo a ella.
Durante los primeros aos de la destruccin del orden moneta-
rio de Bretton Woods, los propios gobiernos de los pases capitalis-
tas desarrollados estaban interesados en contener las tendencias
devaluatorias del dlar, con lo que los bancos centrales de dichas
naciones efectuaban compras masivas de esa moneda. En general,
el mundo sufri una devaluacin importante de sus activos deno-
minados en dlares en la medida en que la poltica expansiva y la
inflacin estadounidense devaluaban el dlar.
Al mismo tiempo, a partir de los ltimos aos de la dcada delos
sesenta y hasta principios de los ochenta, se da una rpida expan-
sin del crdito internacional. Para dar algunas cifras, de acuerdo
con el Banco de Pagos I nternacionales (BPI ), los pasivos internacio-
nales brutos de la banca de los pases declarante s (al BPr) pasaron
de 2 00 000 millones de dlares a 2 2 70 000 millones de dlares en-
tre 19 70 y 19 81. L a participacin de los bancos en la red interban-
caria de crditos internacionales result imprescindible para los
mayores intermediarios, en las condiciones de la aguda competen-
cia abierta con la crisis, como se seal en el primer captulo.
Ahora bien, el crdito internacional creciy se diversific acele-
radamente durante los setenta, pero tambin aument el crdito
nacional, constituyndose ambos en el soporte de los crecientes d-
54 Pedro Paz, "Crisis financiera internacional, neoliberalismo y respuestas
nacionales", en Ba n c a y c r i s i s d e l s i s t e m a , varios autores, Mxico, Pueblo Nuevo,
19 83, p. 141.
106
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL
ficit rb . ES
I CI pu licos y de la actividad de 1
estadounidenses desde la posg as em
h
presas. L as Corporaciones
t
' uerra y asta los ao t
eman su financiamiento di idid ' s sesen a man,
. . I VI 1 o entre prestamo 1 .
acclOnanas incrementa'nd. s y co ocaclOnes
. osea un ntmo semei tE'
fmanclamiento cambi di al ejan e. ste patron de
10 ra I C mente en 1 t
del capital contable qued d osse enta y el crecimiento
L os and . rezaga o respecto de su deuda.
tenta f~ron ~:t :~s t ;::;~o s del fl?recimiento del crdito en los se-
nos de los pases de~arroll~~~:nc~ra~ y no finan~ieras; los gobier-
Tercer Mundo Conviens t ,y, n a guna medI da, los pases del
. ener presente q d
OCDE, de los actlvos globales (nacional .ue, e ~cuerdo con la
bancos comerciales declarantes al B es edm~rnaclOnales) de los
(BPr), los prstamos a corto y 1 1anco e agos I nternacional
lI ados pasaron del 2 al 7%entr:rf;7~ az
1
0
;a l~s pases s~bdesarro_
res deudores representaban el y 8~.. L os 15paises mayo-
banca (declarante al BPI ) en 19 ~i:~~ del crdito externo total dela
Durante la etapa derpido crecimie t d
subdesarrollados (mediados de 1 d n ~ ela deuda de los pases
19 81) una parte significativa a ~ca a de los setenta y hasta
colocada entre stos. Sin emb:r creCI ente de l~s eurocrditos fue
eurocrditos SoncrdI tosco ~o, es necesano recordar que los
. , nsorclOa medi 1
mteres ajustable y que a esar . ~o p azo y con tasa de
rante 19 76-19 81 t: p de su creCI mI entoespectacular du-
, sees ima que llega
cho periodo alrededor de un 2 0%d r o n , ~:e~resenta~ al final de di-
L os eurocrditos se convirti:ro~ cre I tOmternacI ?nal bruto. 57
para canalizar fondos a los' ebndunexcelente mstrumento
t
parsas su esarrollado .
eporque permitieron dI stnb l. s, preClsamen-
b
Ulr e nesgo entr '
ancos y fue una tcnica de ' t . e~n gran numero de
t 1
pres amo que dI Smmuy' t bl
e os costos bancarios C 1" .. o no a emen-
flui . . on a CrI SI Sde deud" 1 bi
ujos mternacionales de capital e 1 ,a.y e carn 10 en los
blemente, mientras que el e .~, os eurocredltos cayeron sensi-
. reCI mI entodel m d fi . .
ternaclOnal empez a corr . erca o mancI ero I n-
t
er a cargo, a partir de 19 83 d .
rumentos, especialmente de la emisi ' . , , e otros ms-
en los mercados secundarios d bli o~, colocaclOny negociacin
(vase el captulo 1). e o I gaclOnesde muy diverso tipo
55 OCDE, Ext e r n a l De .
p. 4~. b t o f De u e l o pt n g C o u n t r i e s , 19 83, Pars, Survey, 19 84,
OCDE, Te n d e n c e s d e s m a r c he s d e s c a . ,
57 Vase Pecchioli, L 'i n t e r n a t i o n a l i s a t Pl t ~u x, num. 37, Pars, mayo de 19 87.
1983. t o n e s a c t l Ul t s b a n c a i r e s , Pars, OCDE,
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 107
CRI SI S DE DEUDA, 19 82
L a segunda gran crisis financiera internacional desde mediados de
la dcada de los sesenta fue la "crisis dela deuda", crisis que afec-
t no slo al mundo industrializado, sino tambin a su periferia y
que anunci un cambio en las relaciones entre ambos mundos.
L os hechos que generalizaron la llamada crisis de deuda fueron
los cambios en los flujos internacionales de crdito y la contraccin
delosmercados financieros que seinician en la dcada delos ochen-
ta. En dicha contraccin no slo estuvieron presentes ingredientes
como la "mayor conciencia" de los acreedores del riesgo de sus ac-
tivos en la periferia, sino tambin elementos vinculados al devenir
del proceso econmico en los pases desarrollados, y especialmen-
te al giro de la poltica econmica en la era de Reagan, que fue el
sustento de varios aos ininterrumpidos de crecimiento econmi-
co, como se puede observar en las cifras del segundo captulo.
L a suspensin de pagos de Mxico, en agosto de 19 82 , fue con-
siderada comoel hecho que marc el momento de quiebre de la es-
trategia de expansin del mercado internacional de crdito, como
el que precipit la crisis de deuda y que oblig a la banca a revisar
toda su poltica decolocacinde recursos en el extranjero, en espe-
cial entre los pases subdesarrollados. Asimismo, se lleg a soste-
ner que fueron los propios pases prestatarios los que crearon su in-
solvencia y, por ende, a opinar que son ellos los que tienen que
"arreglar su casa", aplicando las polticas de ajuste recomendadas
por el FMI , y cumplir con sus compromisos. En el mejor de los ca-
sos, se dijo que selleg a la insolvencia por acciones irresponsables
o inconscientes de acreedores y deudores, y finalmente se produjo
un cambio en la conciencia y apareci una actitud madura en am-
bas partes. Sin embargo, existen otros anlisis que permiten esta-
blecer su complejo origen.
El endeudamiento latinoamericano lleg a ser el ms dramti-
co del mundo subdesarrollado, precisamente por el alto peso de la
deuda con la banca comercial, el explosivo crecimiento de la deu-
da de corto plazo y el endeudamiento de empresas pblicas y pri-
vadas. Es importante recordar que el endeudamiento externo la-
tinoamericano, durante los aos cincuenta y sesenta, tuvo como
acreedores principales a los gobiernos y a los organismos financie-
ros internacionales, cuyos crditos eran acordados a tasas deinte-
rs fijas entre e13y 5%,conperiodos degracia depor lo menos cinco
108 _ CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
a~os y plazos de amortizacin de 15 ' -
dicha deuda no afectaba gr o m~s anos. As, el costo de
d
. . avemente las dis ..
y rvisas; por el contrario e tribu pOSI CI Ones de recursos
. . ' on nUla agener di .
crecimiento estable.
58
ar con I CI Onespara un
Al inicio de los setenta la deud ' .
cendi a 2 3 000 millones d d '1 a pu?hca externa de la regin as-
alrededor del 13%de las e o tae~, mientras que su servicio era de
d expor aciones En 1 .
ecada de los ochenta este erfil h " o.spnmeros aos de la
acreedor principal era la b p . aba cambiado radicalmente' el
. . anca privada inte . al .
amortizacin se acortaron y las t de i rnacion ; los plazos de
se elevaron. El monto de1 'd asas emters, ahora fluctuantes
llones de dlares y las tra~ f,euda~cumulada super los 2 40 000 mi~
las disposiciones decrdiU: e~~~~I ;S netas seredujeron ~114.7%de
48.3 por ciento. ' cuando en 19 72 hablan sido del
El servicio de la deuda de la re in f '
a lo largo de los setenta y los ,~ ue cada vez mas cuantioso
en esos aos en el proc~so d mastlmportantes prestatarios entran
, d 1 e con ratar deuda .
g~n o a. L as nuevas y crecie t di .. para contmuar pa-
VI erten en pago del ser . . dr I a I SpOSI ClOnes de crdito se con-
. VI CI Oe a deuda y to s
I ntereses con el corres di pron o solo en pago de
.' pon lente crecimi t 1
paSI VOS. En realidad desde 1 rlti ien o ace erado de estos
ferenci ,os u imos aos dela d ' d 1
erencias netas comenzaron d eca a, as trans-
19 82 -19 83 en transferenciasane~::~artcer ~~sta co.nvertirse hacia
sarrollados. e a region hacia los pases de-
Por ello, las dificultades ara el ..
la creciente falta de di P pago del serVI CI Ode la deuda y
lVI sas para ese fin .
cuando se inicia el proceso de contrat se emplez~ a presentar
mayor parte, a pagar los ven' . ar rec~rsos destinados, en su
hacia 19 81-19 82 con la cont cI ~~lle;tos; la msolvencia aparecer
cional y el cambio en la dir;a~c,I O~ ellmercado financiero interna-
cionales' por ende di h CCI One os flujos financieros interna-
, , I C o mercado dej d f
para la regin. e ser uente de recursos
Sin duda, el deterioro creciente de la .. .
la deuda de los principal . s posibilidades de pago de
, 1 es prestatarios fu 1
so e mercado financiero obli ' . ~,un e emento que ten-
lneas de crdito Es m/l go a.la revisten de las actividades y
. , os propios anlisis de la OCDE y del BPI
58 Al re t .' .spec o, puede verse el libro de Al" ., . .
~~9 hi s t o r i a Si n f i n , Mxico, Cambio XXI _I ns~~~a ~~o~' Fi n d e s l .g l o y d e u d a e xt e r -
5. u e nvestigaciones Econmicas,
109
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
han sealado que sera superficial atribuir a ello la contraccin de
los mercados.
L os profundos desequilibrios en los que se encontr inmersa la
economa estadounidense a fines de los setenta, que se expresaban
en estancamiento econmico y en altas tasas de desempleo e infla-
cin, y las tensiones a las que se haba arribado despus de ms de
una dcada de crisis, enmarcan los cambios sucedidos en la polti-
ca econmica del gobierno. L a combinacin de una poltica mone-
taria restrictiva, el significativo Y relativamente rpido descenso
inflacionario, las altas tasas deinters internas Y el incremento de
la cotizacin del dlar constituyeron el origen, desde el mbito fi-
nanciero, deuna rpida expansin delos flujos de capital hacia ese
pas, y ello funcion a manera de soporte del crecimiento econmi-
co, al menos hasta principios de 19 89 .
L a revaluacin del dlar iniciada en 19 79 , que se prolong has-
ta 19 85 con el mantenimiento de tasas reales de inters altas, in-
crement los activos en dlares propiedad de extranjeros, que no
son ms que pasivos estadounidenses en manos de extranjeros. Se
aceler el crecimiento de la deuda externa de Estados Unidos as
como de cualquier otro deudor en dlares, como Amrica L atina, Y
Estados Unidos cambi su posicin de acreedor neto a deudor neto
en 19 85. A fines delos ochenta era ya el mayor prestatario del mun-
do capitalista.
L a economa estadounidense empez a mostrar los signos de es-
tancamiento econmico desde el cuarto trimestre de 19 78y ste se
prolong hasta fines de 19 82 . En este ltimo ao fue disminuyen-
do su ritmo inflacionario, mientras que en esos aos las tasas de
inters nominales presentaron aceleradas variaciones, Y las rea-
les se mantuvieron altas. L a expansin del gasto pblico, especial-
mente del gasto at:mamentista, aunada a la reduccin impositiva
fue expresndose tambin en el mercado financiero local.
L a estrategia econmica del nuevo gobierno republicano tena en
sus objetivos fundamentales alcanzar una recuperacin econmi-
ca con control inflacionario. Para ello, Paul Volcker instrument
una nueva poltica monetaria, regulando la expansin monetaria
no por medio delmites mximos sobre las tasas deinters, sino por
un control ms estricto de los agregados monetarios para mante-
nerlos en el ritmo de crecimiento proyectado. Se conceba que la Re-
serva Federal podra admitir fluctuaciones rpidas en las tasas de
inters Ybuscara regular los niveles de oferta monetaria Ydel cr-
110
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
elitocon el control sobre el nivel de los agregados monetarios. Hasta
antes de octubre de 19 79 , las autoridades monetarias haban tra-
tado de controlar las tasas de inters, particularmente la tasa de
fondos federales, con el objetivo de regular as la oferta monetaria.
Sin embargo, dicho objetivo no se abandon del todo, ya que la Re-
serva Federal continu estableciendo un rango deseable sobre las
tasas de inters. 59
Este cambio en la poltica monetaria, en condiciones de incre-
mento en las necesidades de financiamiento del gobierno estado-
unidense en la medida en que el dficit pblico se duplic entre
19 81y 19 82 , provocque durante el primer periodo se presentaran
rpidas fluctuaciones en las tasas de inters y se elevaran muy por
encima del nivel inflacionario.6o
. L os cambios en la poltica econmica, incluyendo la nueva pol-
tica fiscal del gobierno de Reagan, impulsaron un rpido encareci-
miento del crdito en general y el estrechamiento de la liquidez
bancaria, en particular de la banca estadounidense. A dicho movi-
miento estuvo ligada la poltica bancaria que, enfrentada a una
contraccin del crdito, redireccion sus flujos, limit el refinan-
ciamiento de la deuda y ms adelante busc reconfigurar su cartera
con prestatarios dispuestos a asumir los altos costos financieros
que fueron imponindose. L os movimientos de ajuste de las otras
economas capitalistas no tardaron en expresarse en el mercado in-
ternacional de capitales en el mismo sentido.
El Comit de la Reserva Federal decidi, en 19 81, levantar las
restricciones existentes para que la banca efectuase operaciones
internacionales en su territorio, exentas de reservas y de topes en
las tasas de inters; se crearon las denominadas Facilidades Ban-
carias I nternacionales (rBF). L a creacin de las I BF fue el resulta-
do de que la nueva poltica monetaria y cambiaria y el descenso
i~flacionario haban amenazado con minar la capacidad competi-
tiva de la banca estadounidense. Desde los primeros meses del fun-
59 Pueden distinguirse dos periodos en esta nueva poltica monetaria; prime-o
ro el que abarca desde 19 80 hasta mediados de 19 82 , en el cual se establece un
estricto control de la oferta primaria y, posteriormente, cuando los ndices de pre-
cios haban descendido yse decide permitir un crecimiento de aqulla a fin de pro-
piciar la recuperacin econmica.
60 "L a tasa de inters preferencial cobrada por los bancos estadounidenses pasa
de un promedio de 9 %en 19 78al 15%en 19 80 y al 19 %en 19 81", Carlos Obregn,
C o n t r o u e r s i a s m a c r o e c o n m i c a s , Mxico, Trillas, 19 89 , p. 34.
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 111
cionamiento como centros financieros internacionales de Nueva
Yorky de otras ciudades estadounidense aument enormemente la
captacin de recursos, no slopor la disminucion relativa de los re-
cursos manejados desde los centros o f f - s ho r e , sino tambin por los
capitales procedentes de diversos mercados, incluyendo los latinoa-
mericanos cuando precisamente se aceler la fuga de capitales.f!
En septiembre de 19 82 , a unos meses de su funcionamiento, los
activos en I BF eran superiores a los 155000 millones de dlares, en
su gran mayora denominados en dlares.
Hacia 19 81, los prstamos sindicados otorgados por la banca es-
tadounidense estaban dirigidos mayormente hacia las corporacio-
nes que pasaron a contratar nuevos crditos en el eurornercado.P
Sin embargo, la contraccin del crdito enel mercado internacio-
nal se inici desde 19 81conun menor ritmo de crecimiento respecto
del alcanzado los dos aos previos, y descendi an ms durante
19 82 y 19 83.
Hasta esos aos la banca estadounidense haba sido uno de los
principales agentes del mercado de prstamos internacionales,
haba dispuesto de fondos prestables abundantes y de bajo costo
que le permitieron ampliar sus activos en el exterior e incluso refi-
nanciar sus vencimientos sin mayores problemas, asociada con
otros bancos de J apn, Francia, Gran Bretaa, Canad, Alemania
y los pases rabes, con quienes comparta dicha disponibilidad de
fondos. Cuando la volatilidad de las tasas de inters y de los tipos
de cambio se acrecent, los bancos cambiaron sus estrategias de
intermediacin. As, los orgenes de la "crisis de deuda" de 19 82
estuvieron ms directamente vinculados a los determinantes de
expansin del mercado de prstamos internacionales y a la din-
61 "Se ha estimado que la fuga de capitales entre 19 80 y 19 84 de Argentina fue
de alrededor de 16mil millones de dlares l. ..1 de 40 mil millones de dlares de
Mxico yde 2 7 mil millones de dlares de Venezuela", Alicia Girn, Fi n d e s i g l o ... ,
o p. c i t ., p. 59 .
62 "Para el ao 19 81, los bancos de Estados Unidos muestran un importante
repunte en su participacin en los prstamos sindicados, mismo que se debe en
forma decisiva al vuelco en gran escala por parte de las corporaciones norteame-
ricanas hacia el endeudamiento en el euromercado. Por el volumen que represen-
tan los montos prestados, 2 2 bancos de Estados Unidos se encuentran entre los
100 bancos ms importantes en cuanto a prstamos sindicados yocupan adems
los cinco primeros lugares, encabezados por el Chase Manhattan Corp. que abar-
ca el 16%del volumen total manejado por los bancos internacionales de ese pas",
J os Manuel Quijano (coord.), "L a banca ... ", en o p. c i t ., pp. 19 9 -12 0.
112
, CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
m~ca ~on que sta se produce, que con el '
prmcI pales prestatarios E 1 b grado de solvenCI a de los
, n pa a ras de Samuel L ichtensztejn:
los sucesos de 19 82 fueron fenmeno '
de los problemas de los bancos' t s .que estuVI eron ms en la rbita
11 d
I n ernacI Onales ylos . ,
rro a os que como se qui h propios paises desa-
llados, Por s~puesto al t
I ere
acer clreer, en la de los pases subdesarro_
di runcarse e reciclaJ 'e d .
me lana ylargo plazo aparece e t d e sus propras deudas a
. b d' ' on o a su crudeza y lit d
incu a a y diferida durante tantos aos.63 arnp I u su crisis
L a contraccin del mercad ' t '
19 81 Y 19 83 se reflej tamb' , en el ernaconal de capitales entre
raciones interbancarias d,I ~n en e ac~lerado descenso de las ope-
fuente inmediata de re ' I C as operaCI Ones haban constituido la
ib ' cursos para ese mercad S '
atn uible, como sealamos ant ' o, u contraccI n es
solvencia de los mayores pr t tes,?O sO,loa las expectativas de in-
d
es a anos sino tamhi 1 di
nes e las economas de los ' des ien a as con icio-
U paI ses es arrollados
n avance en la desregulacin en 1 ' , :
puls la nueva expansin d 1 Y a mnovaCI On financieras im-
como ya se mencion Est e os me:cados financieros hacia 19 85
1 d
' a expansin no pued Ii '
a za el dlar y la persistencia de al e, exp I ,carse sin el
mente en Estados Unidos de ah l ~as tasas d: mteres, especial-
denominadas en dlares D tI ;9 I mportancI a de las emisiones
rpidamente la emisin 'enurande'l 83 y 19 84 se increment muy
t
de i euro o ares y de sta 1 t bl '
a asa e mters ajustabl P t ' as es a ecidas
tre de 19 85, este mercadoefueos enorme,nte, en el segundo semes-
los ajustes a las tasas de int ~uy cobraro: a la baja del dlar ya
denominadas en otras mo ;res, y co, raron fuerza las emisiones
cado se constituyo' en eso
ne
_as, notolnamente en yenes. Este rner-
s anos en e ' , l i
cado internacional. prmcipa I mpulsor del mer-
Casi todos los pases implantar '
tes en materia de regula" on t:ansformacI Ones importan-
li cion, aunque dI versas E 1
a I ger la carga fiscal en otr 1 . n a gunos casos se
en algunos ms se a;anz e~s ~e e~~;taron controles cambiarios,
entre los tipos de actividad e las I o de b?rrar las distinciones
rios pueden participar. El h::~~ a~ que los dI ferentes intermedia-
apertura del mercado extrat ~as, dlesdtacad~ en esos aos fue la
ern ona e J apon en diciembre de
63 Samuel L ichtenszte;n "Amp" L ti .
J ,r'_ rI ca a ma en 1~ di , .
rnternacional", en Re v i s t a Ec o n o m a d e A , . '" mamiea de la crisis financiera
p. 41. m e n c a L a t L n a , nm. 10, CI DE, 19 83,
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 113
19 86, que en unos cuantos meses acumul activos semejantes a los
de L uxemburgo o Alemania.
Tambin debe destacarse la innovacin de instrumentos finan-
cieros que se dio con el establecimiento de nuevos tipos de facilida-
des bancarias, el desarrollo de los mercados financieros a trmino
(mercados de futuros), el de opciones de divisas y de tasas de inte-
rs (swaps) y una muy diversificada gama de obligaciones y produc-
tos derivados.v'
L os principales prestatarios fueron los propios gobiernos de los
pases desarrollados y las instituciones financieras, Debe conside-
rarse que el grado de complejidad al que se ha llegado implica ne-
cesariamente un acceso ms restringido, excluyendo a aquellas ins-
tituciones financieras, empresas y gobiernos que no cuentan con la
potencialidad econmica para lograrlo. L a bsqueda de la disminu-
cin de los costos de intermediacin y la reduccin del riesgo, o
mayor cobertura, estn presentes en esta modalidad de desregu-
lacin e innovacin financieras, con un acelerado crecimiento de los
mercados burstiles.
Cabe destacar que la propia innovacin en los mercados finan-
cieros fue facilitando un tratamiento distinto hacia la deuda, entre
otros de los prestatarios latinoamericanos. As, la titulacin con
garanta de parte de la deuda no provino de la voluntad de los deu-
dores por encontrar mejores caminos para servir su deuda, sino del
deseo de los acreedores de diversificar su cartera de manera ren-
table y segura, Con ello, tambin se transform la actividad de los
intermediarios y la expansin de sus operaciones pas a depender
de la titulacin del crdito,
L as innovaciones financieras le dieron a los mercados financie-
ros la posibilidad de operar en un sentido racionalizador de su ac-
tividad, en un sentido de ajuste, menor crecimiento, pero igualo
mayor rentabilidad. L os intermediarios van operando ttulos del
ms diverso orden: vencimiento, rendimiento, denominacin mo-
netaria, garantas. Adems, son fcilmente intercambiables, con lo
que los distintos intermediarios financieros pueden configurar y
reconfigurar sus carteras rpidamente y acoplarse a muy diversas
expectativas,
64 Al respecto, puede verse el In f o r m e A n u a l , 19 86, del Banco de Pagos I nter-
nacionales.
114 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
. As, se acrecent tambin el papel de los intermediarios finan.
c~eros~o bancarios y se estrecharon ms los vnculos entre los dis.
tmtos tI po~ de insti~uciones al ser el crdito bancario un soporte de
las operaciones de mtercambio de ttulos.
Con estas modi~caciones, el mercado interbancario fue supe-
rado, como se anahza en el captulo cuarto. Dicho mercado haba
d~sempeado un papel muy importante en los setenta unificando
diversos compartimientos del mercado internacional ~onlos mer-
~ados na~ionales, y, en ese sentido, fue una correa de transmisin
internacional de las variaciones en los tipos de cambio y de las ta-
sas de inters nominales decorto plazo. Este mercado interbancario
p.ermiti, e~ su momento, que los bancos tuvieran una gestin de ac-
tI VOSy pasI VOSms dinmica .
. Sin en:b~rgo, la competencia bancaria se fue agudizando y el
pI lar tradI :I Onal del crdito internacional fue en descenso,junto con
la econorma que lo sostena; la confianza en la solidez de la banca
estadouni~e~,se fundad~ e? la supremaca del dlar perdi terreno.
L a ~ransmI sI ~n de las distintas expectativas en la cotizacin de los
activos financieros durante losochenta pas aexpresarse, preferen-
temente, en los mercados de ttulos del ms diverso orden.
Cabe agregar q.ueesta innovacin financiera estuvo presente
durante las sucesivas renegociaciones de la deuda de los pases
subdesarrollados en la segunda mitad de los ochenta: la tendencia
a proce~er ~ la titulacin con garanta de parte de la deuda; el uso
de l.as tecm.~as s wa ps a fin de canalizar la inversin extranjera
hacI ~ la region con el beneficio del descuento, y, utilizada en menor
medida, la recompra de pasivos en el mercado secundario.
. As, pocos.aos despus de la crisis de deuda de 19 82 , los mer-
ca~~s financ~e~osse ha~an transformado; al abrirse paso la titu-
lacI .ondel cr~dI ~o,cambiaron los trminos de la competencia entre
los mt.ermedI anos ~ las propias convenciones regulatorias. L as in-
novaciones, financiera y tecnolgica, fueron desenvolvindose en
mercados financieros sometidos por el lento crecimiento de la de-
manda y por la inversin y las elevadas tasas reales de inters en
todo el mundo.
115
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
cRAC BURSTI L , 19 87
Desde los primeros meses de 19 87 se pr?duj.ouna notoria red~cci~n
en la expansin de los mercados de obhgacI Ones, con una caI ~a sm
recedente de las emisiones denominadas en dlares, una baja del
~ercado de lneas de sustitucin Yotras facilidades de prstamos
'nternacionales.65 Tambin se dio una reduccin del apalanca-
~iento bancario sobre dicho mercado que, en las condiciones de
inestabilidad de los tipos de cambio, abri espacio para una mayor
intermediacin bancaria, incrementando su participacin en el
comercio de divisas y prstamos de cobertura. Aunque, en realidad,
la desaceleracin del mercado de euro-obligaciones vena presen-
tndose desde mediados de 19 85 y se contena con mayores emisio-
nes en otras monedas. As, cuando seproduca el descenso pronun-
ciado de dlar, el dinamismo de los mercados financieros continu,
especialmente impulsado por las emisiones en otras monedas. .
El crecimiento del mercado internacional nuevamente fue atri-
buto de la expansin del crdito bancario, que alcanz niveles sin
precedente en los ltimos dos aos. L os ms impo~~antes pr.esta-
tarios en sta fueron empresas japonesas que irtilizaron dichos
recursos para financiar compras de ttulos internacionales, la ban-
ca situada en Estados Unidos y, ms en general, los pases de la
zona declarante (al BPr) que se estima fueron el destino de ms del
9 0%de los fondos bancarios internacionales en 19 87. L os pases
fuera de la zona declarante actuaron comoproveedores netos dere-
cursos en este crecimiento.
L a contraccin del mercado de obligaciones en 19 87 presion a
un cambio en la estrategia de los bancos y sociedades de inversin
sobre los mercados; ello, aunado a la inestabilidad monetaria y al
descenso de las tasas de inters y a la modificacin del financia-
miento del dficit corriente de Estados Unidos por flujos de origen
oficial, result en crecientes tensiones sobre los mercados financie-
ros. L os principales centros burstiles vieron elevar aceleradamen-
te, en los primeros trimestres de 19 87, el precio de los activos inter-
cambiados en medio de una incertidumbre creciente sobre el futuro
inmediato de los tipos de cambio y las tasas de inters, hasta que
en octubre se precipit el crac.
65 OCDE, Fi n a n c i a l Ma r he t Tr e n d s , mayo de 19 87.
116 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
obligando a una reduccin Y reestructuracin completa de.sus ac-
tividades. Tambin fueron afect~dos, pero ,en menor ~edld~, los
bancos en Alemania, Suiza y J apon que t~m~ f~ertes mvers~ones
a
cciones aunque su incidencia se estima hmI tada en razon de
en ' bili d 70
las ganancias accionarias acumuladas n~ conta 1I za, as.
L a recuperacin cclica de las economlas de los paises desarro-
llados se encaden al desarrollo de los merca~os bu~s,tiles, per~ no
se generaron incrementos sustantivos de la I nverSlOnproductI va,
articularmente en Estados Unidos, con lo que la base de las ga-
~ancias financieras de los ltimos aos se encontr ms en la ~ro-
pia expansion financiera, en la desvalorizacin creciente de actI VOS
no ligados a ella y en la permanente renta que por concepto de ser-
vicio de la deuda enviaron las naciones subdesan:olladas:71.
El flujo de fondos entre los principales pases mdu~tnahzados
semodific nuevamente durante los ochenta. En. especI al!a econo-
ma de Estados Unidos, que logr, durante los primeros anos delos
ochenta, atraer un volumen creciente de capitales a su ~erca~o
interno con el fortalecimiento del dlar y las altas tasas de mteres.
L a incidencia del dficit presupuestal estadounidense sobre el aho-
rro bruto de los siete pases ms industrializados pas de represen-
tar el 2 %a ms del 11%entre 19 79 Y 19 84. .
Sin embargo, las dificultades para el financiamiento del crecien-
te dficit externo de Estados Unidos, durante el segundo lustro de
la dcada, fueron mayores, y los recursos procedentes de fue~tes
oficiales se elevaron, mientras que la salida neta de fo~dos pr~va-
dos japoneses y alemanes de sus propios pases se redujo conside-
rablemente. Durante 19 86y 19 87 fueron propiamente los recursos
de fuentes oficiales los que completaron el financiamiento del d-
ficit, por el paulatino descenso de fondos deorigen privado, ~sto.fue
una contribucin efectiva de los bancos centrales a~financlamlen-
to del dficit en cuenta corriente de Estados Unidos. As, pas a ser
demandante neto derecursos del exterior apartir de 19 83 (comoya
se destac) y abandon su condicin de prestamista ~eto en 19 85:
se convirti en prestatario. Desde 19 86, Estados Umdos es el ~als
con la mayor deuda externa, en ese ao alcanz los 267 000 millo-
nes de dlares.
117
L a crisis de 19 87 super en magnitud y alcancea la registrada en octu-
bre de 19 2 9 . L as prdidas ascendieron a dosbillones de dlares, es de-
cir, ms del doblede la deuda externa de todo el Tercer Mundo en ese
ao. L a inyeccinde liquidez al sistema financieropor parte de la Re-
serva Federal impidique el crac se transformara en una crisis banca-
ria y financiera generalizada.f"
L a polmica abierta sobre su origen fue muy amplia y los infor-
mes elaborados se multiplicaron. Es ms, por ello, fueron citadas
caractersticas de este mercado que no con frecuencia aparecen y
que, sin duda, fueron determinantes en su devenir. Segn el I nfor-
meBrady, el crac puso en evidencia el carcter desestabilizador de
la concentracin creciente en dicho mercado y el grado deinstitucio-
nalizacin alcanzado. Entre 19 81 y el tercer trimestre de 19 87, la
parte delas carteras de acciones en poder delas cajas de retiro y los
fondos de inversin en Estados Unidos creci de menos del 2 0 al
2 7%. Esta tendencia seacompa de un incremento delas operacio-
nes al mayoreo, que pasaron del 30 al 50%promedio del volumen de
actividad de la Bolsa deNueva York.67L osinformes sealaron que
las ventas masivas del lunes fueron realizadas por un pequeo n-
mero de instituciones. Por ejemplo, Charles Kindleberger seala
"en el hundimiento dela bolsa en octubre de 19 87, el grupo Fidelity
de fondos mutuos de Boston fue un fuerte vendedor en la Bolsa de
L ondres antes del crac de la Bolsa de Nueva Yorkel da 19 ".68
Asimismo, se expres que su funcionamiento, con la existencia
de I nstrumentos a trmino, entre otros, engendr una demanda
crediticia excesiva, pero, a su vez, encubierta; lo que amplific los
problemas de liquidez del mercado en su descenso y lo intensific.
El crac burstil rpidamente fue frenado por la intervencin
irrestricta de la Reserva Federal y de otros bancos centrales a fin
de evitar una precipitacin incontrolable. 69Sin embargo, caus ele-
vadas prdidas a numerosos intermediarios del mundo financiero
particularmente a los especializados en operaciones con ttulos:
Desde el descenso en el mercado de obligaciones, dichos interme-
diarios iniciaron una salida generalizada que se aceler con el crac,
66Arturo Guilln, "L a recesin de la economa estadounidense: crisis estruc-
tur~ y deflacin", en C o m e r c i o Ext e r i o r , vol. 41, nm.7, julio de 19 9 1, p. 632 .
68 Banco de ~agos I nternacionales, In f o r m e A n u a l , 1988.
Charles Kindleberger, Ma n a s ... , o p. c i t ., p. 149 .
69 Vase Harry Magdoff, en C o m e r c i o Ext e r i o r de abril de 19 88.
70 Vase Banco de Pagos I nternacionales, In f o r m e A n u a l , 19 88. .
71 Vase Paul Sweezy y Mary Magdoff, "I nversin para qu?", en In o e s u e a -
c i n Ec o n m i c a , nm. 19 9 , Facultad de Economa, UNAM, 19 9 2 .
118
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
El crac de octubre de 19 87, iniciado en Nueva York, se transmi-
ti rpidamente a todo el mundo financiero. No obstante, sus efec-
tos se distribuyeron de manera desigual, afectando en mayor me-
dida a Estados Unidos y a sus instituciones financieras, respecto
de J apn y Alemania. El gran supervit japons y la regulacin de
su mercado interno convirtieron a dicho pas en el mayor acreedor
del mundo durante la segunda mitad de los ochenta, con un noto-
rio fortalecimiento del yen, una mayor participacin de las socie-
dades financieras japonesas en los mercados nacionales de los pa-
ses desarrollados, particularmente de Estados Unidos y en general
con una presencia muy importante de la bancajaponesa en el mer-
cado internacional.
L a banca japonesa y, en menor medida, la alemana fueron te-
niendo mayor significacin en los mercados, en tanto que la banca
estadounidense fue perdiendo terreno, igual que el dlar como la
principal moneda en los mercados financieros internacionales. En
la segunda mitad de los ochenta, la competencia entre los diversos
tipos de intermediarios financieros se acrecent, mientras que la
extrema movilidad delas tasas de inters y los tipos de cambio ofre-
cieron un mercado creciente para los intermediarios financieros
ms desarrollados.
Hacia 19 9 1, nuevamente el mercado financiero internacional
presenta una contraccin considerable, en particular procedente de
la recesin en las principales economas iniciada en 19 9 0 y del
c r e d i t - c r u n c h estadounidense. El amplio proceso de utilizacin de
los nuevos productos financieros, principalmente a cargo de inter-
mediarios financieros no bancarios, inversionistas institucionales
y de los propios bancos en sus operaconss fuera de balance, expli-
ca el nuevo crecimiento del mercado financiero internacional des-
de 19 9 2 . En este nuevo auge, se produjo un incremento del flujo de
capitales hacia algunos pases subdesarrollados, surgiendo el b o o m
de los llamados mercados emergentes.
L a crisis bancaria estadounidense iniciada a finales de 19 89 fue
acompaada en 19 9 0del derrumbe del mercado de"bonoschatarra"
y de la quiebra masiva de las asociaciones de ahorro y prstamo de
ese pas. El c r e d i t - c r u n c h que le sigui slo fue superado median-
te el descenso en las tasas de inters. Segn Arturo Guilln:
L a crisis bancaria fue ocasionada por la combinacinde una serie de
factores, entre los que sobresalen la debilidad del mercado de bienes
119 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
races (queacompaala recesin),dondelosbancos~oncentranla pro-
porcinms alta de sus crditos incobrables; operaciones de.comp.ras
apalancadas (que dej sobreendeudadas a grandes corporaclOn~s):la
deuda externa impagable de las naciones en desarrollo, y los cr~ditos
dudosos concedidosa regiones del pas o sectores de la economia con
1
72
problemas estructura es.
Propiamente, esta crisis bancaria responde al modelo ?e sobre-
endeudamiento o finanzas po n zi caracterizado por H. Mmsky. Su
solucin por medio del rescate financiero de la Re~erva Federal a
la sociedades de ahorro y prstamo, que represen:o un,3%del ~r?~
dueto, y de descensos paulatinos de las tasas de inters, perr~lltlO
la recuperacin detasas positivas de crecimiento de la econorma de
Estados Unidos.
El mercado financiero estadounidense reinici un acelerado cr~-
cimiento a partir de las desregulaciones queimpulsaron la a~pha
difusin de losinstrumentos derivados, adems de desregulac.lOnes
que permitieron la colocacinde accione~ ~eempresas extranJ era.s,
ADR'S y GDR'S en dicho mercado, y tambin l~ renovada presencia
de los inversionistas institucionales. L a propia banca, n~evamen-
te, por medio de la titulacin del crdi.to y de las o.p~raclOnesfue-
ra de balance, fue alcanzando nuevos mveles de actividad. Estos te-
mas se abordarn en el captulo siguiente.
CRI SI S DE L OS MERCADOS EMERGENTES, 19 9 4-19 9 5
L os mercados emergentes de Amrica L atina participaron del nue-
vo auge de los mercados financieros internacionales desde 19 ~1
hasta 19 9 4, por medio de la colocacin dettulos de los sec.tores pu-
blico y privado, tanto del mercado de dinero como de c.a~I ~ales.
L as mayores economas de la regin transit~ron al mI ClO~e los
aos noventa hacia una situacin de transferencia neta de capitales
favorable, despus denueve aos, entre 19 82 y 19 9 0, de tr.ansferen-
cias netas negativas que acumularon ms d~ 2 2 1 000 mI l~ones de
dlares. El cambio de signo en las tranferencias en estos anos :am-
bin se explica por el descenso de-las tasas deinters estadoumden-
72 Arturo Guilln "L a recesin de la economa estadounidense: crisis estruc-
tural ydeflacin", en C o m e r c i o Ext e r i o r , vol. 41, nm. 7, julio de 19 9 1, p. 634.
12 0
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
ses, que signific una disminucin de los intereses
cepto de deuda externa de la regin. 73 pagados por con-
L a reforma econmica ern r di d .
FMI .~ el BM, estrategia califi~a~~ c ~::o e :l e ':;a e ~t ~d omarCcadopor el
abri un espacio para la ex - s m g t o n o n s e n s u s ,
atrados por la acelerada p~~n;~on ?,ec~Pltales, particularmente
su vez facilitada por la adquisi:i~~~lOn 1 e se~to:es estratgtcos, a
~i~~:~:ll::~:a~oos ~::~~~!~n:le~ e~:aadl~::d:~~~:,rr;:~~:o~~~
para la presencia extram ,an o o~a comode Estados Unidos,
versin extranjera di~::,a:n~~: ~~~~os en la legislacin sobre in-
En general, como result d d 1
la deuda externa en el mar~o~e~ p~::~:esos de renegociacin de
tructurales promovidas desde el FMI 1 ady y de las reformas es-
~~ ~O:ePs~sp~:~:e:dboares al crdito i?:e;n::'o~a~s:o~~:t:~i~.r~~~~~
como necesano para d 1
las profundas transfor. , . no que ar a margen de
da globalizacin. Sin e:~c~~nes ~?o:omlc~s ~ue implica la llama-
otros determinantes no ex l?~t I Cf 0 mOVI mI entotena tambin
propiamente la voluntad d~ :;~:s y. u~:a del alcance de lo que es
hace ms compleio En t goclaclOn,por lo que el anlisis se
". es e caso como se s - 1 ' d
encuentran, por ejemplo Br 1'Ar . ena a mas a elante, se
ber. llegado a un arreglo 'conal~ [an gentma, que aun antes de ha-
oblI gaciones de corto plazo . 1 ea acreedora, lograron colocar
e mc uso paquete . .
empresas en mercados burs til t s aCClOnanosde sus
. . a 1 es ex ernos.
un !~t:v~~~:pc::;~~:~~ciera internacional se dio en el marco de
nales. Por un lado, la titula~~l~~~::~~~~s fi~ancier?s i~ter?,acio-
nuevos instrumentos fi . 1 oy a amplI a difusin de
nanCleros a creci t . . ,
nuevas emisiones acciona . ' ien e mcorporaclOn de
vatizacin y de financiami:~~~ ~:ol:esd:ntes de los.procesos de pri-
tamao relativo. Por otro lo bi mpres~s pnvadas de mayor
1
' s carn lOSnormatI vos qu iti
e acelerado crecimiento d 1 t. . e perrm ieron
inversin. e os ac I VOSmanejados por los fondos de
73 L a tasa pr i m e r a t e inici su descens d d . .
ble durante 19 9 0y cay 3.5 puntos en 19 9 1
0
es ejulio de 1~89 , permaneci esta-
contmu su tendencia a la baja P d . A lo largo del primar semestre de 19 9 2
Pr e s i d e n t , Washington Unitedst~ eGverse,al respecto, Ec o n o m i c Re po r t o f t he
, a es overment, febrero de 19 9 2 , p. 378.
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 12 1
As, desde la segunda mitad de los aos ochenta y durante los
aos noventa, Amrica L atina ha venido encontrando nuevos pres-
tatarios Ytambin nuevos socios y accionistas de las mayores em-
presas. Adems, se ha buscado reconstruir las frmulas de gestin
regional por conducto de la I niciativa de las Amricas y se ha lle-
gado a la ms importante muestra de consenso regional, como la
Cumbre de las Amricas en diciembre de 19 9 4, a slo unos das del
estallido de la crisis mexicana. Por ello, el ascenso en los flujos de
capital hacia la regin no puede ser analizado solamente como re-
sultado del xito alcanzado en los programas de ajuste, como tam-
poco el descenso de dichos flujos procede del abandono de las pol-
ticas del Wa s hi n g t o n C o n s e n s u s . Esta nueva crisis estalla no por el
insuficiente grado de avance de las reformas estructurales locales,
sino, por el contrario, como resultado de stas.
L os nuevos flujos de capital que recibi la regin poco tuvieron
que ver con las formas que ste asumi durante algunos aos de la
dcada de los setenta. Ms que nuevos crditos de la banca comer-
cial, se produjo una ampliacin del movimiento de titulacin, ste
seinici lentamente desde la segunda mitad delos ochenta y cobr
mayor significacin desde 19 9 0,junto con el avance de las reneg-
ciaciones de la deuda externa en el marco de la iniciativa Brady.
El nuevo auge en el flujo de fondos hacia algunos pases de la
regin estuvo basado en la colocacindettulos -principalmente en
el mercado estadounidense, pero tambin europeo- de empresas
pblicas y privadas. Demanera que dichos fondos quedaron vincu-
lados directamente alas expectativas decomportamiento econmi-
codelas empresas, a la dinmica de las privatizaciones y a la capa-
cidad de cobertura otorgada por las distintas garantas. Adems,
las calificaciones delas agencias especializadas fueron imponiendo
losniveles decosto al nuevo endeudamiento, mientras que los inter-
mediarios financieros colocadores de las acciones de las empresas
locales fueron abriendo los mercados extranjeros eincidiendo en el
nivel inicial de las cotizaciones, incluso en trminos de dlares.
No todos los tipos de empresas participaron activamente en el
nuevo endeudamiento y en la colocacin de activos en el extranje-
ro; por su magnitud, destacan los bancos, las empresas de comuni-
caciones, de energa, de cemento, las mineras y algunas comercia-
les y lneas areas.
L os pases latinoamericanos han participado de manera diver-
sa de los cambios en los mercados financieros internacionales de las
12 2
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
~timas dcadas. A pesar de la crisis de deuda y de las crecientes
dI ficultades para elevar y mantener la capacidad depago al desapa-
rece~ el refinanciamiento voluntario, la regin continu en gran
medida pagando. En todo caso, su salida del mercado fue slo en el
sentido de no obtener nuevos recursos. Su retorno en los ltimos
aos, desigual y sbito, tiene una caracterstica en comn con la
e~~paprevia: su e~~asosentido ~e financiamiento para la amplia-
c~ond~ la p~~duccI On.local. Propiaments, seala un proceso de r-
pida titulacin de activos locales que estn siendo intercambiados
en los mercados financieros, modificando rpidamente la estructu-
ra de control de las grandes empresas financieras y no financieras
locales.
En el c~sopar~i~ular deMxicoy deotros pases de la regin, con
una amplia partcpacon extranjera en la tenencia de valores de
deuda pblica, constituye tambin una transferencia de recursos
fiscales hacia dichos inversionistas, atrados por diferenciales im-
portantes en los rendimientos.
. Se estima que los llamados mercados emergentes recibieron flu-
J OS desde los mercados privados de capital; slo por colocaciones de
bonos y acciones, 33 000 millones de dlares en 19 9 2 y 71 000 mi-
llones en. 19 9 3; por inversin directa, 39 000 millones en 19 9 2 y
58OO~ mI llones en 19 9 3. Todoello sin considerar los flujos de com-
p~as dI rectas. en losmercados locales de dinero y capitales y los cr-
ditos bancar-ios. Mientras que se estima que los flujos en acciones
y bonos alcanzaron en 19 9 5 los 10 000 millones.H
El descenso de la rentabilidad de los activos financieros estado-
~~i~enses, vinculado a la propia contraccin de dicha economa al
mI CI Ode los aos noventa, y la disminucin en las tasas de inters
fueron parte de la explicacin del cambio en el sentido de los flu-
jos ~e.capita~ y de su expansin hacia los mercados emergentes de
Amer~~aL atma.' con un acelerado ritmo de innovacin y de desre-
gulacin financI eras. Estos hechos se acompaaron de una ola de
I mportantes privatizaciones y de apertura de los mercados en esos
pases. Por.ello, ha sido el comportamiento de tales procesos el fac-
tor determmante respecto de la duracin y continuidad de dicho
cambio en los flujos privados de capital.
L os programas de conversin de deuda por activos (swaps) fue-
74 Cifras del Fondo Monetario I nternacional, Pr i u a t e Ma r he t Fi n a n c i n g for
De u e l o pi n g C o u n t r i e s , 19 9 5, p. 2 .
12 3 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
ron cada vez menores en la medida en que el mercado secundario
de deuda se recuperaba, se regularizaban las relaciones entre los
bancos acreedores y los pases, y los programas de privatizacin
fueron declinando su participacin en dichas conversiones.
El mercado secundario de deuda contribuy -en su momento y
en alguna medida- a sanear el balance de los bancos acreedores,
pero implicaba tambin "premiar" con mayor descuento a los pres-
tatarios de peor comportamiento. As, la preferencia de bancos e
inversionistas por las operaciones de conversin de deuda por ac-
ciones fue perdiendo significacin. Entre 19 9 2 y 19 9 3 se contuvie-
ron de manera importante dichos procesos de conversin, que ha-
bran sido vistos por los propios acreedores como un instrumento
de gran utilidad tanto para reconfigurar carteras como para los
interesados en comprar empresas en los pases endeudados, en la
medida en que abarataba los proyectos de inversin. Pero una
amplia privatizacin en un plazo relativamente corto implicaba
una fuerte demanda sobre el mercado secundario de la deuda de
algunos pases, con lo que el atractivo del descuento desaparece o
se reduce.
Por otro lado, los intermediarios financieros, colocando acciones
y productos derivados en los mercados, recuperan una fuente im-
portante de generacin deingresos por comisiones. 75 As, los inter-
mediarios financieros lograron canalizar la demanda por nuevos
instrumentos de alta rentabilidad por medio de la colocacin de
nuevos instrumentos, bursatilizando einternacionalizando no slo
empresas privatizadas, sino tambin empresas privadas que no te-
nan presencia en dichos mercados. Por ello, el programa de con-
versiones, si bien atractivo al inicio, fue presentando lmites, en la
75 L as comisiones por suscripcin representan alrededor del4 y 5%de la tran-
saccin, del que la emisora de mayor nombre recibe entre 1y 1.5%. Slo en 19 9 1
los colocadores de papel mexicano pudieron haber ganado entre 400 y 500 millo-
nes de dlares. Entre las firmas ms importantes que han liderado las colocacio-
nes mexicanas se encuentran: Goldman Sachs, Citibank, J .P. Morgan, Bankers
Trust, First Boston, Salomon Brothers, Bear Stearns, Swiss Bank, Deutsche Bank
y Chase Manhattan. L a mayor parte de las operaciones han sido hechas por in-
termediarios extranjeros, los nacionales han participado como asesores locales.
Por ejemplo, en la colocacin de Telmex participaron comolderes Goldman Sachs,
Bank ofNew York, S GWarburg yWasserstein Perella. J .P. Morgan particip en
la operacin por la cual Pepsico adquiri Gamesa yen la priva tizacin de Minera
de Cananea, El Fi n a n c i e r o , 6de abril de 19 9 2 .
12 4
CRI SI SFI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
med~da elnque las privatizaciones tienen un efecto temporal y
cepciona . ex-
A lo anterior, habra que agregar que or di
tilizacin la posibilidad d nfi '.~ me 10 de esta bursn,
. ' '. e reco I guracI On de portafolios es m
amplia y pe~mI te I ~corporar una base de inversionistas mucuy
ma~or con diversos mtereses y requerimientos de liquidez As' ha
pue e const~tar una disminucin de los programas de con~er~i ~e
er
tre
los paises mayormente endeudados desde 19 9 1 h bi ~n
a c~nzad.~ a ser "" 19 9 0 superior a los 10 000 millones de ~~:~so
h . ar SI o,vanos los canales de retorno de los flujos financiero'
q~~I :O~:J :~:: ~~~~r :;;:~~: ~:o :c ~~:~~ haciatalgunos de stos:
1J L . " d ergen es.
vadas. a emlSlOn e bonos de deuda de empresas pblicas y pri-
2 J L a ~olocacin de acciones, ADR'Sy GDR'S.
3J L a mversin directa por medio de filiales
. 4J L a compra de valores en los mercados locales de di
pitales por no residentes. mero y ea-
El mercado de bonos fue realmente el mercado ms dinmic
~ste retor~o de los flujos internacionales de capital hacia los lla~:~
::r:~~~e o:c::~:~eyn~eeS~~~?sqe~neltambld' ~ndha sido significativo el
. , a me 1 a en que pr ti
te no exista antes de 19 9 0 S ' d e icamen-
t de los n.s . egun atos de la OCDEla emisin b
9 ~ ;el~: ~~~t:s ;~~~~:l~e ~sarrollo alc~nz a :e~resentar cas~~i
19 9 4 ea . onos extranjeros e mternacionales en
f , yendo, para el primer cuatrimestre de 19 9 5 al 3 6% L
~9 e;;a pr~cedente de Amrica L atina alcanz a ser' del :3 2 ~ e~
, cayo al 2 .4%en 19 9 4 y fue solamente del O 3% '.
de 19 9 5. De manera que las emisiones de 1 . " o en enero-abnl
l
Plresentar ms. del 40%de la oferta de los p:;:!:~~ ~::~:~on a re-
o en 19 9 3 mI entras 1 esarro-
, 1 10' . que para os cuatro primeros meses de 19 9 5
cayo a por ciento.if
De ac~erdo con los datos del FMI ,la emisin totallatinoam .
cana llego a los 2 3.5 mil millones de dlares en 19 9 3 . . " d
en
-
censo d de el uri . e I nI CI Osu es-
. e~ e e primer tnmestre de 19 9 4.
A jumo de 19 9 4, el total neto de bonos emitidos or los '
d
subdesarrollados estimado por el FMI lleg a los 117
P
OOO .PllaI ses
e dlares d 1 1 mi ones
, e os cua es 42 %fueron prestatarios del se t .
e or prrva.
76OCDE, Fi n a n c i a l Ma r ke t Tr e n d s , junio de 19 9 5.
CRI SI SFI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 12 5
do. L os montos por amortizar, sobre este s t o c k de deuda, fueron cre-
ciendo rpidamente, en virtud del relativamente estrecho perfil de
vencimientos de estas colocaciones. De manera que el FMI estim
para 19 9 4 vencimientos por unos 7 000 millones y para 19 9 8unos
2 1000 millones.??
L a colocacin latinoamericana de bonos en 19 9 4 fue cercana a los
10 000 millones de dlares, mientras que en la primera mitad de
19 9 5 apenas llegara a los 1.2 mil millones. En las colocaciones de
bonos, los pases latinoamericanos que participan son Mxico, Ar-
gentina, Brasil y Venezuela; en menor medida lo hacen Chile, Co-
lombia, Guatemala, Per, Barbados, Bolivia, Costa Rica, Uruguay
y Trinidad y Tobago.
L a gran mayora de las emisiones de bonos continuaron siendo
en dlares (entre el 75 y el 80%), aunque tambin participaron el
yeny el marco. Esto, en parte, refleja la gran demanda de inversio-
nistas estadounidenses, el grado de calificacin alcanzado por los
ttulos y el efecto de las relativamente bajas tasas de inters entre
19 9 0 y 19 9 3. Tambin refleja las facilidades para la emisin de
bonos en ese mercado, con la regla 144A que excepta a las coloca-
ciones privadas de los fuertes requerimientos de la SEC(Securities
and Exchange Commission) y permite a los inversionista s institu-
cionales calificados comerciar privadamente la colocacin de valo-
res sin esperar lo usualmente estipulado de dos aos.?"
El mpetu en los mercados burstiles de la regin y de los llama-
dos mercados emergentes, en gran medida fue posible por las mo-
dificaciones en la regulacin financiera estadounidense que facilit
la colocacin de acciones de empresas extranjeras en su propio
mercado. Estados Unidos modific sus regulaciones financieras y
las restricciones para la operacin de extranjeros en su territorio.
El19 de abril de 19 9 0, despus de tres aos y medio desde su ges-
tacin, la SECaprob la Regulacin S y la regla 144A. L a regulacin
S es aclaratoria del Acta de Valores de 19 33. Con su modificacin
es posible que emisores extranjeros amparados en esta regulacin
puedan colocar acciones entre inversionistas estadounidenses sin
necesidad de autorizacin de derechos de emisin eintercambio. L a
regla 144A es ms que una innovacin, y ha sido calificada como la
que permite a Estados Unidos entrar en la competencia con otros
77 FMI , o p. c i t ., p. 14.
78FMI , o p. c i t ., p.17.
12 6 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
mercados de valores. Esta regla cre una excepcin sobre el regis-
tro de recompra en Estados Unidos para ciertas acciones de los in-
versionistas institucionales calificados (QI B'S). L os valores no re-
quieren registro sobre su intercambio, un inversionista calificado
debe tener al menos 100 millones de dlares, o 10 millones para
b r o ke r - d e a l e r , propios o invertidos en acciones de emisores no afi-
liados.I ?
De esa manera, por medio de los American Depositary Receipts
(ADR'S) y los Global Depositary Receipts (GDR'S) que se emiten en el
marco de la regulacin 144Ay a la regulacin S dela Comisin Na-
cional de Valores de Estados Unidos, los emisores pueden hacer
colocaciones privadas entre grandes inversionistas. L as empresas
slo estn obligadas a presentar informes regulares a la SEC, con-
forme a las reglas contables de Estados Unidos, pero no es necesa-
rio su registro ni la divulgacin pblica de la informacin finance-
ra. As, se trata de valores con registro limitado, que slo pueden
ser adquiridos por inversionistas calificados (QI B), esto es, bancos
de ahorro, comerciales o de inversin, fondos mutualistas y deju-
bilacin, fideicomisos y corporaciones, entre otros.f"
L os factores de calificacin de los participantes del mercado de
bonos son sistemticamente considerados para el establecimiento
de los rendimientos y dela cobertura de riesgo. Entre otros elemen-
t~s se eval~an: 1]las condiciones polticas y la disposicin del go-
bierno hacia la reforma econmica, la habilidad para instrumentar
las polticas y el soporte popular; 2 ] las condiciones macroecon-
micas, especialmente las expectativas de inflacin, crecimiento y
poltica fiscal; 3] los avances en las reformas estructurales; 4] la
posicin de la balanza de pagos y sus perspectivas.s!
Por lo que toca a la colocacin de acciones delos pases subdesa-
rrollados en los mercados internacionales, sta creci rpidamen-
79' .
The Gu i d e t o Wo r l d Equ i t y Ma r ke t s , 19 9 1, Selina O'Connor y David Smith
(eds.), L ondres, Euromoney Publications, 19 9 1.
80 "As, las regulaciones 144A y S en conjunto permiten que ofertas extranje-
ras tengan acceso a los mercados financieros de los Estados Unidos, que los
inversionistas institucionales, por su cuenta o a travs de una representacin de
inversionistas individuales, negocien valores de emisoras extranjeras, y que ins-
titucionas estadounidenses realicen ofertas de valores extranjeros en mercados
forneos. Por ello se ha dicho que la SEC ha hecho realmente posible contar con
un mercado financiero global", Edgar Ortiz, GDR's,atractiva opcin para el finan-
ciamiento internacional", en Re v i s t a C a pi t a l Mxico abril de 19 9 2 p 43
81 ",. .
FMI , o p. c i t ., p. 19 .
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 12 7
te entre 19 9 1y 19 9 3; se contrajo desde el primer trimestre de 19 9 4,
y cayeron tanto la emisin comolos precios delas acciones en la ma-
yora delos pases subdesarrollados. L as compaas latinoamerica-
nas colocaron en el mercado internacional acciones por 5.7 mil mi-
llones de dlares en 19 9 3; en el primer semestre de 19 9 4, 1.8mil
millones; se estima que en 19 9 4fueron alrededor de 3 000 millones
y en el primer semestre de 19 9 5 menos de 500 millones.F
L as emisiones latinoamericanas han ocurrido principalmente
por va de ADR'S y GDR'S, sostenidas por los procesos de privati-
zacin, en particular de los sectores energticos y de telefona. Por
ejemplo, los 2 .4 mil millones colocados en 19 9 3con la privatizacin
deYacimientos Petrolferos Fiscales de Argentina, las colocaciones
de parte del paquete accionario privatizado de Telfonos de Mxi-
co en 19 9 1, o bien la esperada colocacin procedente de la privati-
zacin en curso de la compaa brasilea ValeRo Doce, cuyos ac-
tivos ascienden a los 12 000 millones de dlares y las colocaciones
derivadas de la privatizacin en proceso de la petroqumica mexi-
cana. A esto debe agregarse la oferta pblica en los mercados in-
ternacionales de muchas de las mayores empresas pblicas y pri-
vadas, como tambin de los bancos e intermediarios financieros,
como Banamex, Bancomer, I tausa, Banco do Brasil, Bradesco,
Banco Galicia, Banco de Bogot, Banco Ganadero, Banco de Chi-
le, Cemex, Vitro, Carso, Alfa, Eletrobras, Telebras, Usiminas y
Televisa, slo por mencionar algunas.P
Adems de la colocacin de acciones y ADR'S y GDR'S, la compra
directa de acciones o de instrumentos en el mercado de dinero por
parte de inversionistas internacionales ha sido una fuente impor-
tante de flujos de capital. Una idea de la magnitud de estos flujos
la ofrece el crecimiento delos fondos mutuos especializados en ins-
trumentos de los mercados emergentes, que pasaron de 9 1 en 19 88
a ms de 650 en 19 9 4, sumando un total de activos en 19 9 3 supe-
rior a los 81000 millones de dlares.f" Su rpido crecimiento tam-
bin refleja el aumento en el precio de las acciones, en particular
durante 19 9 3, cuando el crecimiento en promedio de los ndices de
82 FMI , o p. c i t ., p. 2 l.
83 Al respecto, puede verse U.S. / L a t i n . Tr a d e , julio de 19 9 5. L a Corporacin
Financiera I nternacional explica estos xitos por: "Un crculo virtuoso de priva-
tizaciones, profundas reformas econmicas y expansin de oportunidades de in-
versin, estaban impulsando la espectacular alza de las bolsas de la regin."
84 FlI ll, o p. c i t . p.2 5.
12 8 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
precios de los mercados burstiles de los pases subdesarrollados
fue del 75 por ciento.
A pesar de la cada del precio de las acciones durante 19 9 4 y el
primer trimestre de 19 9 5, el activo neto de estos fondos lleg a los
9 0 000 millones de dlares en 19 9 4. Dichos fondos para Amrica
L atina representaban el 12 %del total de activos netos de los fon-
dos de los mercados emergentes.F'
L a colocacin de capitales en el mercado de dinero mexicano fue
atrada de manera particular cuando en 19 9 3la SEC otorg el r e a d y
m a r ke t s t a t u s a los instrumentos de deuda del gobierno mexicano
denominados en pesos (Cetes, Ajustabonos y Bondes), con lo cual
las compaas de valores estadounidenses pueden asignar sola-
mente el 7%cargo de capital contra el 100%requerido previamen-
te. Adems, en muchos pases acreedores, el promedio de provisio-
nes requeridas para cubrir su exposicin hacia los pases en vas de
desarrollo ha disminuido.s"
Respecto dela I nversin Extranjera Directa (I ED), el reciente cre-
cimiento de sta hacia algunos pases en vas de desarrollo coinci-
de con el periodo de flujos crecientes de inversiones de cartera. Su
crecimiento ha estado vinculado a factores que tienen una influen-
cia limitada en un lapso determinado, comolas privatizaciones o el
reposicionamiento en la tenencia de activos delas empresas extran-
jeras en respuesta a las reformas econmicas.
El propio FMI reconoce que es un error considerar a la I ED como
una fuente estable de financiamiento, porque cuando existen difi-
cultades en la balanza de pagos, la repercusin neta de las transac-
ciones asociadas con dicha inversin sobre las cuentas externas,
exacerba el desequilibrio.f"
De acuerdo con cifras del FMI y del Banco Mundial, la I ED hacia
Amrica L atina alcanz los 14000 millones de dlares en 19 9 2 ,
13 000 millones en 19 9 3 y 18000 millones de dlares en 19 9 4. L a
mayor parte hacia Mxico y Argentina, y en menor medida hacia
Chile, Venezuela, Brasil y Colombia.
Sin embargo, ms del 50%de los flujos de I ED dirigidos a los
pases en vas de desarrollo, se canaliz hacia los pases asiticos,
en especial a China. En Amrica L atina, estos flujos han sido atra-
85 FMI , l o c o c i t .
86 FMI , o p. c i t ., p. 34.
87 FMI , o p. c i t ., p. 35.
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 12 9
dos por el proceso de privatizaciones y el ritmo de crecimiento eco-
nmico. Por ello, el potencial de crecimiento de estos flujos en los
prximos aos depende del tamao de los activos que an perma-
necen en manos de los gobiernos y que puedan ser vendidos.P
El crecimiento econmicoregional tambin fue un elemento que
explica el ascenso de la I ED no slo porque ofrece mayores oportu-
nidades de inversin, sino tambin porque provee fondos para la
reinversin. L a reinversin de ganancias son fondos ms baratos
para las empresas y han sido la mayor parte de los flujos de I ED en
estos aos. Pero la reinversin de ganancias semueve cclicamente,
y la expectativa de un menor crecimiento econmicoregional en los
prximos aos puede esperarse que tambin la reducira.f"
El Comit de Mercado Abierto de la Reserva Federal anunci el
4 de febrero de 19 9 4la elevacin en un cuarto de punto de la tasa
de fondos federales, pasando de 3 a 3.2 5%, un movimiento al alza
por primera vez desde el inicio de 19 89 . Elevndola en .seis sucesi-
vas ocasiones durante 19 9 4, una vez ms en febrero de 19 9 5 y fi-
nalmente ajustndola a la baja enjulio de 19 9 5, frente a la cifra de
0.5%de crecimiento en el segundo trimestre, la ms baja para un
trimestre desde el inicio de la recuperacin.
Durante 19 9 4, el dlar se devalu frente al marco en un 10.9 %
y en un 10.8%frente al yen. Nuevamente, durante 19 9 5, el dlar
lleg a acumular una prdida cambiaria frente al yen y al marco del
2 0%. L a cotizacin del dlar frente a estas monedas fue afectada
por la propia crisis mexicana y por la incertidumbre respecto de la
capacidad de las autoridades financieras para frenar los riesgos de
un dao significativo sobre losintermediarios financieros ms com-
prometidos.
L os mercados de bonos, estadounidense einternacional, sufrie-
ron fuertes prdidas desde el inicio de 19 9 4, asociadas con el incre-
mento de las tasas de inters y en particular con los ttulos de los
mercados emergentes. L a demanda por dichos valores empez a
caer dramticamente. Sin embargo, setena la confianza de que po-
dran restablecerse las tendencias de crecimiento del mercado en
el segundo semestre del ao, de la misma manera que la moderada
cada y recuperacin de mediados de 19 9 2 . Se consideraba que po-
dran recuperarse los mercados de dichos ttulos en la medida en
88FMI , o p. c i t ., p. 36.
89 FMI , l o c o c i t .
130 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
que se ampliara el nmero de participantes en dicho mercado (la
base inversora) y hubiera apropiados precios y manejo del riesgo,
as como continuidad en las polticas.
El flujo de fondos desde los mercados privados cay, como sea-
la el FMI , de manera dramtica en 19 9 4, con el alza en las tasas de
inters estadounidenses, tuvieron una moderada recuperacin en
junio para volver a caer en los meses sucesivos, no slo frente a la
incertidumbre de las tasas de inters, sino hacia noviembre, fren-
te a la certidumbre de su elevacin. Adems, los pases empezaron
a entrar en una etapa decreciente amortizacin dedeuda proceden-
te de los vencimientos de los bonos emitidos al inicio de la dcada.
Despus de la turbulencia delos mercados de principios de 19 9 4,
los pases e intermediarios financieros empezaron a usar tcnicas
de crdito mejoradas, tales comobonos con opcinde conversin en
acciones, bonos con c o l a t e r a l e s , pu t o pt i o n s y valores gubernamen-
tales con cobertura cambiaria, como los Tesobonos.
Aun as, la colocacinde valores de los mercados latinoamerica-
nos fue descendiendo. En particular, Mxico busc mantener el
nivel de flujo de capitales desde febrero de 19 9 4, apelando a cam-
biar las tenencias de inversionista s extranjeros de valores guber-
namentales en pesos por instrumentos de cobertura (Tesobonos),
que en diciembre de ese mismo ao llegaron a ser aproximadamen-
te 30 000 millones de dlares. El recurrir a dichos instrumentos,
con vencimientos menores a un ao, se convirti en uno de los ele-
mentos que precipit la mayor incertidumbre entre los inversio-
nistas extranjeros, y la imposibilidad de saldarlos en los meses su-
cesivos fue uno de los hechos ms destacados que llevaron a las
autoridades estadounidenses a promover los acuerdos s wa ps con
garanta petrolera que se firmaron en febrero de 19 9 5.
9 0
Realmente, Mxico era considerado entre los inversionistas
como patrn de referencia. Segn el FMI :
L osobservadoressugieren quelosbonosmexicanosfrecuentemente es-
tablecen la marca, entanto queMxicoha sidovistogeneralmente como
el mejorriesgocrediticioentrelospases envasdedesarrolloqueprevia-
mente reestructuraron su deuda con los acreedores extranjeros pri-
vados.P!
9 0 Al respecto, vase Alicia Girn y Eugenia Correa, prlogo al libro In t e g r a -
c i n f i n a n c i e r a y TL C , Mxico, Siglo XXI , 19 9 5.
9 1 FMI , o p. c i t ., p. 17.
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES 131
Demanera que la crisis mexicana precipita una reconfiguracin
dela cartera de los mayores inversionistas, en particular de los es-
tadounidenses.
L os prstamos bancarios hacia los pases latinoamericanos fue-
ron muy bajos en 19 9 4, llegaron a 1 000 millones de dlares, mien-
tras que en 19 9 3haban sido de 1.8mil millones, recuperndose la
tendencia de crecimiento de enero a abril de 19 9 5, cuando fueron
1.5mil millones de dlares. Sin embargo, 1000 millones fueron so-
lamente para recapitalizar el sector bancario argentino.P
L a expansin delos mercados financieros internacionales, pero
en particular del mercado estadounidense, ha estado ampliamen-
te basada en la titulacin de activos. De acuerdo con la OCDE, la de-
cisin del inversionista de comprar un valor est en gran medida
separada de la posicin crediticia de la institucin originaria, la
decisin depende tanto dela percepcin del inversor sobre la capa-
cidad de los activos subyacentes de generar el flujo de efectivo ne-
cesario para cumplir el pago contrado, comotambin del grado de
proteccin incorporado en la estructura del valor en s mismo. 9 3 L os
activos subyacentes ms comunes son las hipotecas, los pagars de
tarjetas de crdito, los crditos para autos, los crditos al consumo,
etctera.
Por otra parte, losincentivos para la titulacin de activos van en
sentido inverso a la fortaleza de los intermediarios financieros. Por
ello, la titulacin seha convertido en un rasgo caracterstico del sis-
tema financiero estadounidense.t"
As, el compromiso original de financiamiento por 3.5 mil millo-
nes de dlares de la banca comercial en el llamado paquete de res-
cate del gobierno de Clinton, encabezado principalmente por J .P.
Morgan y Citibank, fue convertido en el compromiso de participar
en la colocacin de nuevos bonos del gobierno mexicano suscepti-
bles de ser convertidos en participacin accionaria en la privati-
zacin de la industria petroqumica o bien en participacin accio-
naria en la banca local.
Sin embargo, la severa turbulencia en el mercado de bonos du-
rante 19 9 4afect a losintermediarios financieros estadounidenses,
las ms importantes agencias calificadoras diminuyeron la califi-
92 oeDE, Fi n a n c i a l Ma r ke t l /- o m d s , ju n i o de 19 9 5, p. 80.
9 3 Ib i d ., p. 33.
9 4 Ib i d ., p. 39 .
132 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
cacin de varias correduras como resultado de la mayor volatilidad
de los mercados de dinero y de capitales que deprimi sus ganan-
cias en 19 9 4. De hecho, la competencia en el sector se ha intensifi-
cado en la medida en que van siendo relajados paulatinamente los
lmites que separan a las correduras de la banca comercial, por lo
que se espera que muchas casas de bolsa menos capitalizadas pue-
dan volverse vulnerables y se vean envueltas en procesos de adqui-
sicin por instituciones locales o extranj eras en el prximo ciclo cre-
diticio o aun antes.
9 5
As, se comprende la posicin de las autoridades financieras es-
tadounidenses de controlar los efectos de las sucesivas elevaciones
de las tasas de inters sobre el mercado financiero local y tambin
la posicin de los intermediarios que, frente a la turbulencia en el
mercado de bonos y a la elevacin sistemtica de los costos de fon-
deo podran suscitar la fragilidad de los balances. De acuerdo con
el informe anual de la Reserva Federal de Nueva York de 19 9 4,
como efecto de la sucesiva elevacin de las tasas de inters, los
bancos perdieron flexibilidad en la administracin de sus posicio-
nes de reserva y, al finalizar 19 9 4, el potencial de dificultades
operativas asociadas con los bajos saldos en reserva haban reapa-
recido.P"
Adems, como efecto del alza en las tasas de inters, el rendi-
miento neto de una gran variedad de bonos de los fondos mutuos
fueron negativos en 19 9 4 en muchos casos en los que se haban
reportado importantes ganancias en 19 9 3. A lo largo de 19 9 4 se
sucedieron significativas prdidas financieras en el mercado de
valores, en algunos casos estas prdidas estuvieron ligadas a la
exposicin en instrumentos derivados que acrecentaron el efecto de
los movimientos en los rendimientos sobre los pagos de inters.??
J effrey Schaefer, director de investigacin de la Asociacin de la
I ndustria de Valores calcula que entre enero y noviembre de 19 9 4
la prdida de valor en los mercados de bonos fue tan severa como
el desplome de un billn de dlares en los precios de las acciones en
19 87. Slo una recuperacin hacia finales de 19 9 4 evit el desas-
tre. Pero todos los principales ndices de bonos terminaron signifi-
cativamente abajo. Y ya que el mercado de bonos es mayor que el
95 t u a ., p. 143.
9 6 Federal Reserve Bank ofNew York, A n n u a l Re po r t , 19 9 4, p. 15.
97 t u a ., p. 2 3.
133 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
ercado de capital (9 billones de dlares contra 5 billones de dla-
~s) sus efectos estarn presentes en los prximos aos en la eco-
~oma, ya que muchas empresas se financian por medio de stos.
Entre las peores vctimas de esta cada del mercado de bonos se
encuentran las firmas de valores, los grandes bancos de inversin
y las correduras, que tienen las ms ~andes oper.aciones de nego-
ciacin de bonos; en la lista que se analiza se mencionan a Sal aman
Brothers, Morgan Stanley y Bear Stearns.
I rnicamente, las mayores actividades de comercializacin de las fir-
mas de valores fueron una respuesta a su vulnerabilidad al ciclo de las
tasas de inters. Un incremento en las tasas tiene un efecto negativo en
la nueva emisin y en la comercializacin secundaria de los valores.
Una forma de reducir la exposicin a stos es buscar ingresos basados
en comisiones, por ejemplo administracin de fondos. Otro camino es
invertir en la comercializacin de bienes races y tener mayores inven-
tarios en valores para cosechar utilizades ms grandes cuando el ciclo
es favorable.f"
Durante el primer trimestre de 19 9 4, al menos siete firmas ban-
carias, incluyendo el Bank of America, Barnett, Fleet and Wilming-
ton Trust, prefirieron hacer multimillonarias contribuciones a sus
fondos mutuos del mercado monetario para prevenirlos de una s-
bita ruptura de flujos; otros BHC hicieron lo mismo, pero no lo reve-
laron inmediatamente.P?
L a estrategia de suave aterrizaje de la economa estadounidense
tambin fue considerada para los mercados financieros y se expres
en las alternativas planteadas para los inversionista s en valores
mexicanos. Sin embargo, esta estrategia de aterrizaje suave, final-
mente alcanz sus lmites en la precipitacin de la crisis financie-
ra mexicana de diciembre de 19 9 4.
El propio FMI identifica algunos de los principales lmites de di-
cha estrategia, que en el caso de los mercados financieros de los
pases emergentes se basa en la expansin del grupo de inversio-
ni stas en la diversificacin de los instrumentos y carteras, y en la
elevacin de los rendimientos y garantas de los instrumentos del
9 8 Peridico Exc l s i o r , 3 de mayo de 19 9 5, tomado de The Ec o n o m i s t .
9 9 Edward J . Kane, Wha t i s t he u a l u e - a d d e d f o r l a r g e U.S. Ba n ks i n o f f e r i n g
Mu t u a l Fu n d s ?, Working Paper, nm. 5111, National Bureau of Economic Re-
search, I nc., p. 3.
134 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
de Valores, un poco ms de 300 firmas de la Bolsa de Nueva York
representaron el 68%de los ingresos de todas esta~ ~rm~~ en 19 9 3.
L as 10principales firmas dominaron con una participacin de 54%
de los ingresos totales y controlaron 63%del cap~tal del sector. ~as
2 5 compaas ms importantes controlaron casi el 80%de los m-
gresos y del capital totales. .. .
Slo tres firmas de corretaje tienen cadenas significativas de
distribucin para ventas al menudeo: Merrill L ynch, Smith Barney
(que en 19 9 4 absorbi a Shearson de American Express) y Paine
Webber.
l02
.
Entre las ms importantes firmas que han participado en las
colocaciones latinoamericanas se encuentran: Goldman Sachs,
Citibank, J .P. Morgan, Bankers Trust, C.8. First Boston, Salomon
Brothers, Bear Stearns, Swiss Bank, Deutsche Bank y Chase Man-
hattan. En cuanto a los tenedores de ttulos de los mercados emer-
gentes de la regin, se estima que no son ms de 150 grandes
inversionistas los que han adquirido los ADR'S y GDR'S, encontrando
ganancias significativas en el b o o m de los llamados mercados
emergentes.
Con respecto a Amrica L atina, la restriccin de financiamien-
to presente en la liberalizacin de las importaciones de sus pases
condujo de manera obligada a la apertura financiera que convier-
te la deuda privada en moneda extranjera en movimientos de car-
tera entre bancos y empresas. L os lmites de este fenmeno, an
poco reconocido en textos y revistas especializados, podran ser:
el grado de disponibilidad de las autoridades financieras y mo-
netarias locales para avanzar hacia una rpida coordinacin mone-
taria y crediticia y hacia una desregulacin del sector financiero;
el grado de aceptacin de los intermediarios financieros loca-
les de levantar la proteccin a su sector y eventualmente perder el
control del sistema financiero, en el curso de las crisis bancarias de
19 9 4-19 9 5, en Argentina, Brasil, Venezuela y Mxico;
el nivel de endeudamiento de las empresas locales y su capa-
cidad de pago en condiciones de depresin de la demanda interna
y de lento crecimiento de la demanda externa;, .
las condiciones en que se desenvuelva la econorma estadouni-
dense y la capacidad delas autoridades financieras de gestionar con
xito los riesgos de una crisis entre los intermediarios financieros;
135
mercado de dinero. Sin embargo, los beneficios ganados por la di-
versificacin de cartera en valores de los mercados emergentes
pueden perderse en periodos de importantes disturbios en los mer-
cados. L a volatilidad delas ganancias en muchos pases de merca-
dos emergentes no ha tendido a disminuir con el tiempo, y en mu-
. , l . . d 19 9 4 100
chos pases esta volatilidad se mcremento a mlCI O e .
En un anlisis tradicional -seala el FMI - un incremento en el
nmero de inversionistas podra disminuir la volatilidad en el tiem-
po, conforme nuevos inversionistas agregan liquidez y mayor diver-
sificacin de las preferencias de riesgo. Sin embargo, los nuevos
inversionistas pueden diferir de los anteriores por cuanto a sus ex-
pectativas de rendimiento, preferencias deriesgo y necesidades de
liquidez, con lo que el incremento en la base in~ersora puede ~a-
dir volatilidad, como sucedi por el rpido cambio en la tenenCia de
Cetes por Tesobonos en las carteras de los fondos estadounidenses.
As la crisis financiera mexicana y la de los llamados mercados
emergentes no pueden terminar de explicarse sin considerar la si-
tuacin de los intermediarios financieros estadounidenses y sus de-
terminantes para modificar la composicin de sus carteras.
En un marco tradicional de anlisis se asume que los inversio-
nistas individuales no tiene capacidad de influir en el precio de los
activos intercambiados en el mercado. Pero, en estructuras de mer-
cado poco competitivas, con pocos y grandes inversionistas, stos
tienen la posibilidad de influir en los precios de los activos; un in-
cremento en el nmero de grandes inversionistas puede, en reali-
dad aadir volatilidad a los mercados. Cuando los mercados de
valores se abren a los inversionistas extranjeros en los pases emer-
gentes, tanto el volumen como la volatili?ad en las compras por.los
inversionistas estadounidenses se han mcrementado sustancial-
mente, lo cual fue particularmente notorio en los casos de Argen-
tina, Brasil y Mxico.l''!
L os mercados financieros de Estados Unidos fueron daados por
la turbulencia en el mercado de bonos. Adems, contina su curso
la exacerbada competencia que implica la remocin de los lmites
entre la actividad bancaria y de valores; sin embargo, posee un alto
grado de concentracin. El nmero de firmas de valores en Est~-
dos Unidos es de 7 400, pero, segn la Asociacin de la I ndustria
100 FMI , o p. c i t ., p. 2 9 .
101 FMI , o p. c i t ., p. 30.
102 Exc l s i o r , 2 8 de abril de 19 9 5.
136 CRI SI S FI NANCI ERAS I NTERNACI ONAL ES
el control sobre las crisis bancarias y la capacidad de rescate
gubernamental.
En Mxico y en los pases latinoamericanos el efecto de la libe-
ralizacin comercial de los ltimos aos ha sido deflacionario en la
medida en que, de manera recurrente, deprime el comercio, la pro-
duccin y la inversin por la va de la contraccin de la demanda.
El acelerado descenso en los precios relativos de los bienes comer-
cializables de los pases de la regin y las sucesivas devaluaciones
disminuyen su ingreso, sus condiciones de inversin y de empleo.
Asimismo, la crisis de los mercados emergentes de Amrica L ati-
na muestra que el camino de la apertura financiera no est exen-
to de crisis financieras. Crisis que pueden o no ser controladas por
las autoridades financieras, pero que seguramente requieren del
apoyo del prestamista de ltima instancia en dlares, la Reserva
Federal.
L a crisis financiera mexicana represent un momento de "toma
de utilidades" desordenada que precipit una profunda debacle de
las bolsas locales y por tanto de las cotizaciones de dichos valores.
Sin embargo, correduras y fondos de inversin estadounidenses
muestran un renovado inters de compra, en tanto la regin avan-
za hacia nuevas privatizaciones y en la medida en que los precios
de los ttulos locales se estabilizan y van surgiendo otros con ma-
yores expectativas de rendimiento. En virtud de que esta dinmi-
ca se apoya en los procesos de privatizaciones y en la ampliacin de
la deuda pblica de los estados de la regin, su efecto mostrar nue-
vos lmites.
As, se comprende por qu la poltica de las autoridades finan-
cieras estadounidenses durante 19 9 4 hacia los mercados emergen-
tes estuvo cuidadosamente dirigida a alcanzar un aterrizaje suave
en el curso del estrechamiento de la poltica monetaria, buscando
acentuadamente, por un lado, la consecucin de la Cumbre de las
Amricas y, con ello, del consenso alcanzado en torno a las reformas
estructurales emprendidas en la regin; y, por otro, contener las
prdidas asociadas al mercado de bonos y productos derivados, lo
que subrayaba la necesidad de disciplinar a los intermediarios con
las posiciones latinoamericanas ms importantes.
4. DESREGUL ACI N FI NANCI ERA: UNA NUEVA
COMPETENCI A
I NTRODUCCI N
Este captulo inicia el recorrido por los principales cambios en la
competencia en el sector financiero, recorrido que se continuar en
el captulo quinto. Se busca ofrecer los elementos para analizar el
alcance de la internacionalizacin y de la desregulacin financie-
ras; la gestin activa de la banca sobre su cartera, las operaciones
fuera de balance, la tendencia ~ la titulacin del crdit?, l~ gne),-
ralizacin de los productos derivados y su papel en la liquidez-de
los intermediarios y en los sistemas de pagos.
L os mercados financieros han cambiado sustancialmente deb-
"do a las tendencias a un creciente riesgo, a una mayor sofisticacin
en las operaciones de las grandes teGoreras y a una constante ines-
tabilidad. Por un lado, los distintos intermediarios incursionan en
operaciones de todo tipo; por otro, se van especializando en la pro-
mocin de algunos productos y en la atencin a un determinado
grupo de clientes. As, se produce la universalizacin de los inter-
mediarios, en el sentido de que se van diluyendo las fronteras entre
intermediarios; los bancos incursionan directamente en el mercado
de ttulos, mientras que las casas de bolsa compiten en instrumen-
tos antes slo bancarios, con lo que operan en el mercado verda-
deros conglomerados financieros.
Asimismo, los problemas de supervisin se han hecho ms com-
plejos y los mbitos y la efectividad en la accin de los bancos cen-
trales estn siendo cuestionados en los hechos con una creciente
fragilidad de los mercados financieros y lmites objetivos para con-
trolar una crisis financiera de mayor alcance.
DESREGUL ACI N yGL OBAL I ZACI N FI NANCI ERAS
En una revisin de los conceptos existentes en parte de la literatu-
ra ms relevante sobre regulacin y desregulacin financieras,
[137]