Universidad Adolfo Ibez Profesora: Rommy Born

GLOSARIO/ RESUMEN PUNTOS A RECORDAR

FINANZAS II

MATERIA PRUEBA N2



Estructura de Financiamiento/Estructura de Capital: Decisin sobre mix del lado
derecho del balance. Cunto financio con capital y cuanto con deuda? Mezcla entre
deuda y capital para financiar los activos.





V=Valor de mercado de la empresa
B=Valor de mercado de la deuda
S=Valor de mercado de las acciones (patrimonio).

Puntos a recordar:
- Al igual que en el balance contable, a valor de mercado tambin se tiene una
igualdad en la que el total de activos es igual al valor de la deuda ms el valor
de los activos. De esta forma, si queremos saber el valor de una empresa,
podemos obtenerlo, sumando el valor de la deuda y el valor del patrimonio
(todo a valor de mercado).
- Si obviamos costos de agencia y costos de quiebra (mundo M&M), si se
maximiza el valor de la empresa (crece el tamao de la pizza), se est
maximizando el valor de las acciones (precio de las acciones finalmente).
Accionistas estn mejor si valor de la empresa crece.

Teorema Modigliani & Miller (sin impuestos): En un mundo sin impuestos (y bajo
los dems supuestos vistos en clases), la estructura de capital es irrelevante. La
empresa va a valer lo mismo si la financio con deuda o capital.

1.
U L
V V =

=
L
V Valor de la empresa con deuda (Levered)
=
U
V Valor de la empresa sin deuda (Unlevered)


2. Dos frmulas para el clculo del WACC:

a. Frmula desde el punto de vista de los pasivos:



b. Frmula desde el punto de vista de los activos:




V = B+ S V = B+ S
e d
k
S B
S
r
S B
B
WACC CCPP
+
+
+
= /
) 1 ( /
B S
B
T WACC CCPP
C
+
=
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= WACC CCPP/ Costo de capital promedio ponderado/ Weighted Average Cost of
Capital. Punto a recordar: Es la tasa relevante a utilizar para descontar los flujos de
los activos (flujo de los activos es lo que genera el negocio, sin considerar ni flujo de la
deuda (intereses por ejemplo) ni dividendos (flujo del patrimonio). Si descuento el flujo
de los activos al wacc, obtengo el valor de mercado de la empresa. Ojo: En un mundo
con impuestos (MM con impuestos que se ver ms adelante), el flujo de los activos
debe ser despus de impuestos (NOI (1-Tc)) pero sin considerar el beneficio tributario
de la deuda (el beneficio tributario de la deuda se incorpora en la tasa, en el WACC).

=
d
r Costo de la deuda. Punto a recordar: Tasa relevante para descontar el flujo de la
deuda. Flujo de la deuda, descontada a costo de la deuda, tenemos valor de mercado
de la deuda.

=
e
k Costo de capital. Punto a recordar: Tasa relevante para descontar el flujo del
patrimonio. Flujo del patrimonio, descontado al costo del patrimonio, tenemos el valor
de mercado del patrimonio. Si este valor lo dividimos por el nmero de las acciones,
obtenemos el precio de las acciones.

= Tasa de descuento apropiada si la empresa no tiene deuda (100% financiada con
capital). Punto a recordar: Representa el riesgo de los activos, el riesgo operacional
del negocio (negocio puro, sin deuda). 100% capital, el es 100% asumido por los
accionistas. Por lo tanto, en este caso, WACC k
e
= = .

B, S y B+S=ver definicin anterior.

3.
) (
d e
r
S
B
k + =


= Tasa de descuento apropiada si la empresa no tiene deuda (100% financiada con
capital). Punto a recordar: Representa el riesgo de los activos, el riesgo operacional
del negocio (negocio puro, sin deuda). Este es el riesgo que se comparte entre deuda
y capital. 100% capital, el es 100% asumido por los accionistas. Por lo tanto, en este
caso, WACC k
e
= = .

Punto Importante a recordar: M&M sin impuestos indica que el valor de la empresa con
deuda es igual al valor de una empresa sin deuda. Cul es la razn? Los flujos de los
activos no cambia (el negocio puro ser el mismo, vender los mismos helados y
tendr los mismos costos me financie con deuda o con capital). A su vez, la tasa de
descuento del flujo de los activos ser el mismo por lo que el valor de la empresa (flujo
activos descontado a wacc) ser igual en ambos casos. Cmo puede ser que wacc
sea el mismo si rd es menor que ke? Si empresa es 100% capital, WACC=
e
k es igual
a (accionistas asumen el 100% del riesgo del negocio). Al aumentar el nivel de
deuda, lo que ocurre es que ke aumenta (por sobre ) y compensa la menor tasa de
la deuda. Al calcular el promedio de los costos (wacc) se ve que existe la
compensacin y lo que disminuye uno, lo sube el otro. Pero por qu cuando aumenta
el nivel de deuda, el costo de capital (ke) aumenta? Sube porque adicionalmente al
riesgo del negocio ( ) el accionista asume el riesgo financiero de la deuda.
Independiente de que la deuda sea libe de riesgo, el accionista se paga al final,
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despus del pago de la deuda por lo que con deuda, su riesgo aumenta (recordar
ejemplo visto en clases). Todo esto, lo podemos ver mediante las frmulas anteriores.

Teorema Modigliani & Miller (con impuestos): En un mundo con impuestos (y bajo
los dems supuestos vistos en clases), el valor de una empresa con deuda ser igual
al (i) valor de la empresa sin deuda ms (ii) el valor presente del beneficio tributario de
la deuda. La empresa con deuda vale ms. Conclusin: ptimo ser 100% deuda.

1.



Mismas definiciones anteriores, agregando:

=
C
T Tasa de impuestos corporativos

2.


Punto a recordar: De la misma manera que en el caso sin impuestos, cuando tenemos
100% capital, WACC=
e
k es igual a (accionistas asumen el 100% del riesgo del
negocio). Al aumentar el nivel de deuda, ke tambin aumenta (por sobre ) sin
embargo al tener impuestos, el aumento se ve compensado por el beneficio tributario
de la deuda lo que hace que finalmente el ke aumente menos que en el caso sin
impuestos. Esto ocasiona que finalmente el wacc caiga (no como en el caso de sin
impuestos caso en el cual el wacc permanece constante). Ver frmula ms adelante
(no olvidar que efecto est en la tasa no en los flujos. No se puede incluir el beneficio
tributario en los flujos ya que el beneficio se estara contabilizando dos veces).

3.


Punto a recordar: Por el efecto del beneficio tributario de la deuda, al aumentar el nivel
de deuda, el WACC cae por lo que el valor de la empresa con deuda es mayor al valor
de la empresa sin deuda.

Costos de Quiebra y Costos de Agencia: Ejemplo de razones que explican por qu en
el mundo actual las empresas no se financian 100% con deuda. Ambos costos
representan desincentivo a usar deuda ya que disminuyen el valor de la empresa.

Costos VP B T V V
C
U L
( + = de Quiebra +Costos de Agencia)

Puntos a recordar:
- La probabilidad de quiebra por s sola no es la que disminuye el valor de la
empresa si no que son los costos asociados a la quiebra lo que ocasionan el
menor valor (recordar que existen costos directos e indirectos asociados a la
quiebra).
- Los Costos de agencia se generan por conflictos de inters entre accionistas y
acreedores en casos de Financial Distress. Ejemplos son incentivos a
subinvertir, tomar mayor riesgo o sacar flujo de la empresa para repartir
dividendos (ejemplo: la venta de activos para repartir dividendos).
- A mayor nivel de deuda, aumenta la probabilidad de quebrar y aumenta la
probabilidad de tener financial distress y as costos de agencia. Resultado:
L U
c
V V T B = +
) ( ) 1 )( / (
d C e
r T S B k + =
e d C WACC
k V S r T V B r ) / ( ) 1 )( / ( + =
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Valor presente de los costos de agencia y quiebra aumentan lo que conlleva a
un menor valor de la empresa.
- Incluyendo costos de agencia y costos de quiebra en el anlisis veremos que
ya no es el ptimo tener 100% deuda. Ahora el ptimo estar dado donde los
beneficios marginales de la deuda (beneficio tributario de la deuda) iguale los
costos marginales de la deuda (costos de agencia y costo de quiebra).
Recordar grfico visto en clases.
- Costos de agencia y costos de quiebra son funcin del nivel de deuda y de
volatilidad de los flujos de los activos de la empresa. A mayor volatilidad de los
flujos, mayor valor presente de los costos de agencia y de quiebra (Cteris
paribus, en una empresa con mayor volatilidad en sus flujos, tenemos mayor
valor presente de los costos de agencia y de quiebra). Aumenta ms rpido
probabilidad de quiebra y costos de agencia por lo que el nivel de deuda
ptimo ser menor en una empresa con mayor volatilidad de sus flujos que en
una empresa con mayor establidad (Ejemplo: Colo Colo versus Chilectra.
Chilectra presenta flujos ms estables dada la regulacin que le permite tener
mrgenes relativamente asegurados, VAD (valor agregado de distribucin).
Deberamos esperar que Chilectra tuviera niveles mayores de deuda que Colo
Colo.)

Covenants: Son restricciones/clusulas que las empresas aceptan para disminuir el
costo al cual le prestan ya que tiende a amortiguar los costos de agencia y de quiebra.
Como los deudores saben de la existencia de los costos de agencia y de la quiebra,
cobran ms caro por prestar (aumenta costo de la deuda). Los covenants tienden a
amortiguar el riesgo de incurrir en costos de agencia y de quiebra por lo que
permitiran disminuir el costo al que consiguen financiamiento.

Costos de agencia asociados al capital: Ha medida que las empresas emiten
acciones (y se van diluyendo), surgen costos que usualmente son llamados costos de
agencia asociados al capital que disminuiran el valor de las empresas. Costos de
agencia asociados al capital seran principalmente: menor intensidad en el trabajo
(aumenta ocio) y socios administradores-gerentes aumentan sus niveles de gastos
superfluos (oficina ms grande, tardes de golf, comidas en restaurantes caros con la
tarjeta corporativa, etc.).

Puntos a recordar:
- Costos de agencia del capital pueden ser vistos como un beneficio de la deuda.
Financiarse con deuda en vez de emitir capital ayudara a disciplinar a los
gerentes-dueos administradores ya que habran otros ojos mirando
(controlando) como a su vez estara el riesgo de quiebra y las implicancias que
eso conlleva.
- Cuando incorporamos el costo de agencia de capital en el anlisis, agregamos
un nuevo beneficio a la deuda. Ahora si incorporamos este nuevo punto,
tendramos: dos beneficios de la deuda y dos costos. Beneficios de la deuda
son (i) beneficio tributario de la deuda (escudo tributario) +(ii) beneficio de la
deuda por reduccin en los costos de agencia de capital. Y qu costos nos
quedan?: (i) el costo de quiebra y (ii) costo de agencia asociados a la deuda.
As, al evaluar el monto de endeudamiento ptimo debemos analizar ambos
efectos (costos versus beneficios de la deuda).

CAPM y costo de capital: Incorporamos CAPM en el anlisis y as trabajamos tanto
con frmulas de M&M como con la del CAPM. Asumiendo CAPM vlido, tenemos:



| |
f Rm d f d
r E r r + = |
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=
d
|
Beta de la deuda. Riesgo sistemtico de la deuda. Punto a recordar: Si deuda
es libre de riesgo, el beta ser 0 (sensibilidad frente a movimientos del mercado=0).
Esto implica, si reemplazamos en la frmula de CAPM, que rd es igual a rf.

L
|
=Beta del capital con deuda. Riesgo sistemtico del capital con deuda.

U
|
=Beta del capital sin deuda o beta de los activos. Riesgo sistemtico del negocio
puro (sin deuda, del proyecto puro). Punto a recordar: El Beta sin deuda es el que se
utiliza en el CAPM cuando quiero encontrar el retorno a exigirle a
k

(al proyecto
puro. Nota: Subndice k se refiere a que pueden haber k proyectos, no todos con el
mismo riesgo (un proyecto inmobiliario tiene un riesgo completamente distinto al de un
proyecto elctrico: En esta lnea, sus
U
| sern distintos y as la tasa a exigirles)).

Frmula para apalancar y desapalancar betas: Frmula se utilizara por ejemplo
si tengo el beta del capital sin deuda y quiero el beta del capital con deuda. Para qu
podra necesitar el beta del capital con deuda? Para calcular el ke (con capm) y
reemplazarlo en el wacc. Ver definiciones anteriores.






Teorema Miller (1977):











T
S
= Tasa personas por ingresos provenientes de acciones (ej.:dividendos).
T
B
= Tasa personas por ingresos provenientes de la deuda.

Puntos a recordar:
- Dependiendo de cmo sean las tasas de impuestos T
S
y T
B
ser posible definir
el efecto en el escudo tributario (beneficio de la deuda) y finalmente en el valor
de una empresa apalancada versus una desapalancada.
- Casos en el que el escudo tributario es cero, o es negativo por ejemplo. Ver
casos y grfico vistos en clases.

| |
f Rm L f e
r E r k + = |
| |
f Rm U f k
r E r + = |
( )( )
d U C U L
T
S
B
| | | | + = 1
|
|
.
|

\
|

+ =
) 1 (
) 1 (
) 1 ( 1
B
S
C
U L
T
T
T B V V
utario EscudoTrib V V
U L
+ =
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Teora del Pecking Order / rden Jerrquico : Teora alternativa a las teoras
vistas anteriormente (B* en base a costos y beneficios de la deuda se le llama teora
esttica). Teora Pecking Order est basada en asimetras de informacin (accionistas
sabran ms que potenciales nuevos inversionistas) y en la premisa que las emisiones
de oferta pblica por parte de los emisores estaran sobrevaluadas (emiten porque
valores estn caros). Este hecho implica que los inversionistas racionales piden rebaja.
Este descuento es mayor en el caso de las acciones que en la deuda (menos asimetras
de informacin). Lo anterior conlleva a un orden jerrquico en como financiarse: primero
con utilidades retenidas, luego con deuda (se pedira rebaja pero en menor medida que
en las acciones) y finalmente con nuevas acciones (ya que es lo que ms se castigara).

Puntos a recordar:
- De acuerdo a las dems teoras vistas, existen beneficios y costos de la deuda
(beneficio tributario de la deuda en M&M, beneficio de agencia de la deuda (por
el menor costo de agencia del capital) y por otro lado los costos de la deuda
(costos de quiebra y de agencia de la deuda). Lo anterior implica un nivel ptimo
de endeudamiento en la que los costos marginales igualan a los beneficios
marginales. En la teora de orden jerrquico no existe un endeudamiento ptimo,
cada empresa determinara su nivel de apalancamiento de acuerdo a sus
necesidades de financiamiento.
- Esta teora permitira explicar algunos hechos que por ejemplo M&M no podra
explicar. Ejemplo: Antes de la existencia de impuestos corporativos en USA las
empresas utilizaban deuda. Si consideramos MM y el valor presente de los
costos de quiebra, esto no sera lgico. En cambio con la teora del orden
jerrquico s. A su vez, los costos agenciales asociados al capital tambin podra
explicarlo.