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Limportance des marchs de produits drivs dans le monde de la finance et des inves-

tissements sest constamment accrue ces dernires annes. Nous en sommes arrivs au
point o il est essentiel tout professionnel de la finance de comprendre la faon dont
ces marchs fonctionnent, la manire de les utiliser et ce qui dtermine leurs cours. Cet
ouvrage traite de ces questions.
Dans ce chapitre introductif, nous jetons un premier regard sur les contrats futures,
forward et sur les marchs doptions. Nous examinons leur histoire et nous montrons
comment utiliser ces actifs financiers pour la couverture, la spculation ou larbitrage.
1.1 Les contrats futures
Un contrat futures est un accord entre deux parties pour acheter ou vendre un actif
donn une date future pour un prix convenu. Les contrats futures schangent aujour-
dhui sur de nombreux marchs travers le monde. Le Chicago Board of Trade (CBOT,
www.cbot.com) et le Chicago Mercantile Exchange (CME, www.cme.com) sont les
deux marchs les plus significatifs aux tats-Unis. Ils ont fusionn en 2007 constituant
le CME Group, le march organis de contrats terme et doptions le plus grand et le
plus diversifi du monde (www.cmegroup.com, lisible en grande partie en franais). En
Europe, les deux plus grands marchs sont Euronext (www.euronext.com), qui est
galement parvenu oprer une fusion avec le New York Stock Exchange
(www.nyse.com) en 2006, et lEurex (www.eurexchange.com), rsultat de lassociation
des Bourses allemande et suisse. Les autres marchs importants sont le Bolsa de
Mercadorias y Futuros de So Paulo (www.bmf.com.br), le Tokyo Financial Exchange
Inc. (www.tfx.co.jp), le Singapore International Monetary Exchange
(www.simex.com.sg) et le Sydney Futures Exchange (www.asx.com.au). Pour une liste
plus complte, reportez-vous au tableau la fin de cet ouvrage.
Chapitre 1
Introduction
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 1
Les changes de futures permettent ceux qui veulent acheter ou vendre des actifs une
date future de ngocier entre eux. Supposons que, le 5 mars, un investisseur localis
New York appelle son prestataire de services dinvestissement, ou broker, pour lui
demander dacheter 5 000 boisseaux de mas, livraison en juillet de la mme anne. Le
broker transmet immdiatement cet ordre un membre de march, ou trader, sur le
parquet du march adquat (le CBOT ici). Au mme moment, un autre investisseur,
situ au Kansas, demande son broker de vendre 5 000 boisseaux de mas, livraison en
juillet galement. Cet ordre sera aussi pass sur le CBOT. Les deux ordres de sens oppo-
s sont confronts sur le march et un prix dquilibre, pour la livraison du mas en
juillet, rsulte de la confrontation de loffre et de la demande.
Considrons lachat de ce contrat de mas portant sur 5 000 boisseaux. Linvestisseur de
New York, qui a accept dacheter, a donc pris ce quon appelle une position longue sur
le contrat futures, et linvestisseur du Kansas, qui a accept de vendre, une position
courte.
Le prix (cot le 5 mars) auquel les deux investisseurs conviennent dchanger
lchance est appel prix futures . Supposons que ce soit 300 cents le boisseau. Ce
prix, comme nimporte quel autre, est dtermin par la confrontation de loffre et de la
demande. Si, une date quelconque, il existe un plus grand nombre dinvestisseurs
souhaitant vendre en juillet plutt quacheter cette date, le prix futures baissera. Cela
poussera de nouveaux acheteurs acheter sur le march, de sorte quun quilibre sera
finalement trouv entre acheteurs et vendeurs. Un raisonnement symtrique sapplique
si le nombre dacheteurs est plus lev que le nombre de vendeurs un moment donn.
Les questions traitant des appels de marges, des pratiques de passages dordres, des
commissions et du rle de la chambre de compensation seront abordes au chapitre 2.
Pour le moment, nous supposons que le rsultat final de lchange que nous venons de
dcrire est le suivant : linvestisseur de New York a bien achet, en juillet, 5 000 bois-
seaux de mas 300 cents le boisseau et linvestisseur du Kansas a bien vendu ces 5 000
boisseaux de mas 300 cents le boisseau en juillet. Les deux parties ont conclu un
contrat ferme (voir graphique 1.1).
Un prix futures se distingue dun cours au comptant (spot) qui concerne une transaction
lorsque cette dernire est ralise immdiatement. Le prix futures est le cours dune
transaction qui se ralisera une date dfinie ultrieurement. Ces deux prix sont gn-
ralement diffrents. Un cours futures peut tre soit suprieur, soit infrieur au prix spot.
2 Chapitre 1
Mars : un investisseur prend une position longue sur
un contrat futures de mas de juillet
300 cents par boisseau
Juillet : linvestisseur doit acheter 5 000 boisseaux
de mas pour un montant total de 15 000 $
Graphique 1.1 : Un contrat futures (cens tenu lchance).
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1.2 Lhistoire des marchs terme
Les marchs terme trouvent leur origine au Moyen ge. Ils ont t initialement dve-
lopps pour rpondre aux besoins des agriculteurs et des commerants. Considrons, en
avril, la position dun agriculteur qui rcoltera une certaine quantit de crales en juin. Il
est impossible de connatre avec exactitude le prix auquel lagriculteur pourra vendre sa
rcolte ce moment-l. Les annes de disette, il pourra obtenir un prix particulirement
lev, sil nest pas press de vendre. Au contraire, dans un contexte de surproduction, il
devra couler sa rcolte un prix qui pourrait se rvler infrieur aux cots de production.
De toute vidence, le fermier et sa famille sont exposs un risque considrable.
Considrons prsent une entreprise qui doit se fournir en crales. Cette socit est
tout aussi expose aux fluctuations de prix. Certaines annes, une situation excdentai-
re peut lui permettre de profiter de prix favorables. Dautres annes, en revanche, une
pnurie conduira des prix exorbitants. Il peut alors tre judicieux pour lagriculteur et
lentreprise de se runir en avril (voire avant) et de sentendre sur le prix de la rcolte
de juin. Cela implique quils ngocient une sorte de contrat terme. Le contrat offre
chacune des parties un moyen dliminer le risque li lincertitude du prix des cra-
les auquel elle est confronte.
On peut se demander ce quil advient des crales le reste de lanne. Une fois la rcol-
te effectue, les crales doivent tre stockes jusqu la prochaine saison. Si la socit
ne subit plus le risque de variation du prix, elle supporte nanmoins des cots de stoc-
kage. Si lagriculteur ou nimporte qui dautre stocke les crales, la socit et le stoc-
keur font tous deux face au risque li lincertitude du prix des crales. De nouveau,
les contrats terme ont un rle jouer.
Le Chicago Board of Trade
Le Chicago Board of Trade (CBOT, www.cbot.com) a t cr en 1848 pour confronter
les offres et demandes de crales des fermiers et des ngociants. Au dpart, lobjectif
essentiel tait de standardiser quantits et qualits de grains changs. Quelques annes
plus tard, le premier contrat futures a t mis en place. Rapidement, les spculateurs ont
trouv plus attractif de spculer sur le contrat que sur les crales elles-mmes. Le
Chicago Board of Trade offre aujourdhui des contrats terme sur des sous-jacents trs
nombreux et varis tels que le mas, lavoine, le soja, la farine de soja, lhuile de soja,
le bl, les bons du Trsor ou les billets de trsorerie.
Le Chicago Mercantile Exchange
En 1874, fut cr le Chicago Produce Exchange, qui offrait un march pour le beurre, les
ufs, les volailles et dautres produits agricoles prissables. En 1898, les vendeurs de
beurre et dufs se retirrent de ce march pour former le Chicago Butter and Egg Board.
En 1919, ce dernier fut rebaptis le Chicago Mercantile Exchange (CME) et fut rorgani-
s pour ngocier les contrats terme. Ds lors, ce march a permis la ngociation des
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contrats terme de nombreuses matires premires telles que les poitrines de porc (1961),
les bovins (1964), les porcs (1966) et les bovins dengraissement (1971). En 1982, a t
introduit un contrat terme sur lindice Standard & Poors (S&P) 500 Stock Index.
Le Chicago Mercantile Exchange (www.cme.com) a permis la ngociation de contrats
terme de devises en 1972. Les futures de devises ngocis dsormais incluent la livre
sterling, le dollar canadien, le yen japonais, le franc suisse, le dollar australien, le peso
mexicain, le ral brsilien, le rand sud-africain, le dollar no-zlandais, le rouble russe
et leuro. Le Chicago Mercantile Exchange comprend le fameux contrat terme
dEurodollar. (Comme nous lexpliquerons dans les chapitres ultrieurs, il sagit dun
contrat sur la valeur future dun taux dintrt court terme.) Il a galement introduit
des contrats terme sur la mto et limmobilier.
Le CME Group
En juillet 2007, le Chicago Mercantile Exchange (CME) et le Chicago Board of Trade
(CBOT) ont fusionn et donn naissance au CME Group (www.cmegroup.com), le plus
grand march de contrats terme et doptions du monde. Le New York Mercantile
Exchange (NYMEX) a rejoint le CME Group en aot 2008. En octobre 2008, le CME
Group et le Citadel Investment Group de Chicago ont mont un partenariat pour crer
une plateforme de ngociation lectronique des swaps de dfaut (CDS).
Les marchs lectroniques
Alors que, traditionnellement, les traders (ou membres de marchs) ngociaient en un
lieu unique, la crie, laide dun jeu de signes complexe, lvolution technologique
a conduit lmergence de la ngociation (ou trading) lectronique qui est la norme
aujourdhui. Les ordres sont donc passs directement par ordinateur et transfrs sur un
systme central qui apparie acheteurs et vendeurs. Quoique les marchs la crie aient
leurs dfenseurs, ils sont progressivement remplacs par le trading lectronique. Ainsi,
les traders soumettent leurs oprations partir dun clavier et dun ordinateur utiliss
pour mettre en relation acheteurs et vendeurs.
De nos jours, la plupart des marchs sont grs lectroniquement. Le CME Group utili-
se le systme CME Globex tandis que NYSE-Euronext utilise LIFFE CONNECT pour
ses produits drivs.
1.3 Les marchs de gr gr (OTC)
Tous les changes ne sont pas raliss sur des marchs organiss. Le march de gr
gr (Over The Counter, not OTC dans la suite) constitue une solution non ngligeable
en termes de volumes de transactions. Les changes sont conclus par tlphone ou par
lintermdiaire de rseaux informatiques entre deux institutions financires ou entre une
4 Chapitre 1
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institution et lun de ses clients. Ces institutions jouent souvent le rle de teneurs de
march, ou market-makers, pour les produits les plus courants, cest--dire quelles
cotent des prix auxquels elles sont prtes acheter (prix demand ou bid) et des prix
auxquels elles acceptent de vendre (prix offert ou ask).
Les transactions sur le march OTC sont en gnral dun montant moyen plus lev que
sur le march organis et les conversations tlphoniques sont enregistres en vue de
litiges ventuels. Lavantage essentiel du march OTC est la possibilit de traiter des
produits sur mesure, la contrepartie tant quune des deux parties puisse faire dfaut.
Les marchs organiss ont, par contre, dfini des rgles de fonctionnement qui rendent
ce risque pratiquement nul.
Les montants changs sur les actifs drivs sont normes, que ce soit sur les marchs
organiss ou sur les marchs de gr gr. Bien que les statistiques provenant des deux
types de marchs ne soient pas exactement comparables, il est clair que le march de
gr gr dans sa globalit est beaucoup plus important que le march organis. La
Banque des rglements internationaux (www.bis.org) a commenc collecter des statis-
tiques en 1998. Le graphique 1.2 compare (a) le montant estim du sous-jacent
correspondant aux contrats sur le gr gr entre juin 1998 et juin 2006 et (b) les
montants correspondants sur les marchs organiss pendant la mme priode. On voit
quen juin 2006 le montant atteint 370 000 milliards de dollars pour le gr gr contre
seulement 84 000 milliards de dollars sur les marchs organiss.
Pour interprter ces chiffres, il faut garder lesprit que le montant du sous-jacent asso-
ci un contrat ne reprsente pas la valeur du contrat. Considrons par exemple un
contrat engageant une entreprise britannique acheter 100 millions de dollars dans un
an un taux de change fix. Le montant du sous-jacent de la transaction est de 100
millions de dollars, alors que la valeur du contrat peut ntre que de 1 million de dollars
un instant donn. La BRI estime que la valeur totale des contrats sur le march de gr
gr en juin 2006 est de lordre de 10 000 milliards de dollars
1
.
Introduction 5
Taille du march
(en milliers de milliards de dollars)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
Organiss
OTC
Juin-06 Juin-05 Juin-04 Juin-03 Juin-02 Juin-01 Juin-00 Juin-99 Juin-98
Graphique 1.2 : Tailles respectives des marchs organiss et de gr gr.
1. Un contrat qui vaut 1 million pour une des parties et 1 million pour lautre est compt pour
1 million.
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 5
1.4 Les contrats forward
Un contrat forward est, comme un contrat futures, un engagement ferme acheter ou
vendre un actif (sous-jacent) une date future donne pour un prix convenu. Il est
chang le plus souvent entre deux tablissements financiers ou entre un tablissement
financier et un client. Contrairement aux contrats futures, les contrats forward sont
ngocis sur des marchs OTC. Les contrats forward sont trs priss sur le march des
changes. Les plus grandes banques disposent souvent dune quipe spcialise dans ces
contrats au sein de leur dpartement de change.
Le tableau 1.1 donne un exemple de cotation de ces contrats sur le taux de change dollar
amricain (USD) euro (EUR). La cotation donne le nombre de dollars par euro. La
premire colonne indique lhorizon du contrat, cest--dire le dlai entre la prise de
position et la ralisation de lachat ou la vente de devises. La deuxime donne les taux
de change auxquels la banque est prte acheter les euros, et la troisime les taux de
change auxquels elle est prte vendre.
6 Chapitre 1
Tableau 1.1 : Taux de change spot et forward EUR USD
Bid Ask
Spot 1,3931 1,3935
Forward un mois 1,3920 1,3925
Forward trois mois 1,3898 1,3903
Forward six mois 1,3865 1,3871
Forward un an 1,3899 1,3805
Par exemple, pour une transaction spot (mise disposition immdiate de lactif), lins-
titution est prte acheter 1 EUR en payant 1,3931 USD, ou prte vendre immdia-
tement 1 EUR contre paiement de 1,3935 USD. Pour une transaction forward six
mois, la banque serait prte acheter leuro 1,3865 USD, etc. Ces cotations sont vali-
des pour des transactions de montants trs levs. Tout particulier ayant voyag sait
quau guichet des banques lcart entre le prix dachat et le prix de vente est beaucoup
plus lev.
Les contrats forward peuvent tre utiliss pour couvrir le risque de change. Supposons
que le trsorier dune entreprise amricaine sache que, dans six mois, il devra dcaisser
1 million deuros et quil souhaite se protger contre les variations du taux de change.
laide des cotations du tableau 1.1, il peut sengager acheter de leuro dans six mois
au taux de 1,3871 USD/EUR. Lentreprise a alors une position longue sur un forward
six mois au taux de 1,3871. Elle sest donc engage auprs de la banque qui cote ces
taux de change payer 1,3871 million de dollars pour recevoir 1 million deuros.
Symtriquement, la banque a une position courte sur un forward six mois lengageant
livrer 1 million deuros et elle recevra en contrepartie 1,3871 million de dollars.
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 6
Le cours forward dune devise est li au cours spot de la devise, au taux sans risque de
la monnaie domestique et au taux sans risque de la devise. Nous approfondirons ces
considrations au chapitre 5.
1.5 Les options
Il existe deux types doptions : les options dachat (appeles calls par la suite) et les
options de vente (appeles puts). Un call donne le droit son dtenteur dacheter une
certaine quantit dun actif sous-jacent une date future donne et un prix convenu.
Un put donne le droit son dtenteur de vendre une certaine quantit dun actif sous-
jacent une date future et un prix convenu. Ce prix est appel prix dexercice (strike
price) ; la date maximale laquelle le droit peut tre exerc est la date dchance. Si
lexercice peut survenir tout moment jusqu la date dchance, loption est dite
amricaine. Par contre, si loption ne peut tre exerce qu la date dchance, elle est
dite europenne. Il ny a aucun lien entre ces appellations et les lieux de cotation. Des
options europennes sont cotes sur les marchs amricains et des options amricaines
sur les marchs europens.
Un point essentiel est que lachat dune option donne le droit (mais pas lobligation) de
faire quelque chose. Cest la diffrence fondamentale avec les contrats forward ou futu-
res. Lacheteur dun contrat terme est dans lobligation dacheter un actif un prix
dfini et une date fixe dans le futur. Au contraire, lacheteur dun call peut au choix
acheter ou non lactif au prix dfini et la date prvue. Cela ne cote quasiment rien de
prendre une position dans un contrat terme (si lon fait abstraction des appels de marge
prsents au chapitre 2). En revanche, linvestisseur qui souhaite acheter une option doit
payer une prime, appele premium, au dpart.
Aux tats-Unis, le march organis le plus significatif est le Chicago Board Options
Exchange (www.cboe.com). Un contrat donne le droit dacheter ou de vendre 100
actions au prix dexercice spcifi. Cette quotit semble raisonnable car les actions
schangent le plus souvent par multiples de 100. En France, les options sur actions sont
cotes sur le LIFFE de NYSE-Euronext (www.liffe.com). La quantit de titres sous-
jacents par contrat dpend du prix de ce sous-jacent. En effet, si laction support cote
0,5 , les contrats doptions porteront sur un nombre plus lev de titres supports que
si laction cotait 150 .
Le tableau 1.2 donne un exemple de prix doptions (valeur moyenne entre les ordres
dachat et de vente) sur une action France Tlcom (FTE) le 2 janvier 2009. Les cours
ont t obtenus sur euronext.com. Le cours de FTE cette date tait de 20,45 . Les
prix dexercices retenus (sur 15 disponibles) sont de 18, 20, 22, 24 et 28 . Les dates
dchance sont celles de janvier, mars et juin 2009. Les dates dchance correspon-
dant au troisime jour ouvr suivant le troisime vendredi du mois dchance, nous
obtenons respectivement le 21 janvier, 25 mars et 24 juin 2009. Ces options sont de type
amricain et portent chacune sur 100 actions (quotit).
Introduction 7
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 7
8 Chapitre 1
Tableau 1.2 : Prix des options sur France Tlcom (FTE) le 2 janvier 2009
(cours de laction : 20,45 )
Calls Puts
Prix dexercice Janv. Mars Juin Janv. Mars Juin
18 2,51 3,23 3,70 0,04 0,65 1,40
20 0,82 1,79 2,35 0,35 1,21 2,14
22 0,07 0,80 1,31 1,60 2,22 3,18
24 0,01 0,30 0,67 3,55 3,73 4,59
28 0,01 0,03 0,11 7,55 7,55 7,55
Le tableau 1.2 illustre un certain nombre de proprits des options. Lorsque le prix
dexercice augmente, le prix dun call diminue, tandis que le prix dun put augmente.
Ces deux types doptions voient leur valeur sapprcier si leur dure de vie augmente.
Un put au prix dexercice de 28 devrait tre exerc immdiatement. Cest la raison
pour laquelle le prix de ce put est le mme quelle que soit lchance. Nous examine-
rons en dtail les proprits de ces options au chapitre 9.
Supposons quun investisseur charge un courtier dacheter un call chance juin sur
FTE au prix dexercice de 20 . Le courtier transmet cet ordre au LIFFE de NYSE-
Euronext, lequel va alors trouver un autre trader qui veut vendre un call juin sur FTE
au mme prix dexercice. Ils saccordent alors sur le prix dchange. Pour cet exemple,
nous ne tenons pas compte de lcart entre le prix dachat et le prix de vente et suppo-
sons que ce prix est de 2,35 , comme le prcise le tableau 1.2. Cest le prix payer
pour une option qui permettrait dacheter une action. La quotit de ce contrat doption
est de 100, cest--dire quune option permet dacheter 100 actions. Par consquent,
linvestisseur doit payer 235 . Ce montant sera vers au vendeur de loption par lin-
termdiaire des courtiers.
Dans notre exemple, pour un cot de 235 , linvestisseur a obtenu le droit dacheter
100 actions FTE 20 chacune. La contrepartie de la transaction a reu 235 et a
accept de vendre 100 actions FTE pour 20 par action si linvestisseur le lui deman-
de (cest--dire, sil choisit dexercer loption). Si le cours de FTE ne dpasse pas 20
dici le 24 juin 2009, loption ne sera pas exerce et linvestisseur aura perdu 235 .
Mais si le cours de laction FTE progresse et si loption est exerce pour un cours de
30 , linvestisseur peut alors acheter 100 titres 20 lunit alors quelle en vaut 30.
Cela lui procure au final un gain de 1 000 , soit 765 net du cot initial du contrat
doption.
Linvestisseur peut tout aussi bien vouloir acheter un put juin au prix dexercice de
18 . Le tableau 1.2 tablit que cela lui cote 100 1,40 , soit 140 . Linvestisseur
obtient alors le droit de vendre 100 actions FTE 18 laction jusquau 24 juin 2009.
Si le cours de laction FTE reste au-dessus de 18 , loption nest pas exerce et,
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lchance, linvestisseur aura perdu 140 . Mais si linvestisseur peut exercer loption
lorsque le cours de FTE est, par exemple, 15 , il ralise un gain de 300 en ache-
tant 100 actions 15 lunit et en les revendant 18 au vendeur de son put. Son bn-
fice net, en tenant compte du cot initial du contrat, est de 160 .
Les options sont gnralement de type amricain. Si, pour simplifier, nous supposons
quelles sont europennes, cest--dire quelles ne peuvent tre exerces qu la date
dchance, le gain de linvestisseur lchance pour chacun de nos deux exemples est
reprsent dans le graphique 1.3.
Introduction 9
500
0
500
1 000
1 500
2 000
0 10 20 30 40
500
0
500
1 000
1 500
2 000
0 10 20 18 30 40
(a)
(b)
Graphique 1.3 : Profit net pour (a) lachat dun call sur 100 actions France Tlcom
(FTE) avec un prix dexercice de 20 et une chance juin et (b) lachat dun put sur
100 actions FTE avec un prix dexercice de 18 et une chance juin.
Comme il existe deux types doptions (calls et puts) et que chaque transaction fait inter-
venir un acheteur et un vendeur, quatre positions sont alors envisageables :
1. Lachat de call.
2. Lachat de put.
3. La vente de call.
4. La vente de put.
On emploie, comme pour les contrats forward et futures, les expressions position
longue pour les acheteurs et position courte pour les vendeurs.
1.6 Lhistoire des marchs doptions
La premire ngociation doptions dbuta en Europe et aux tats-Unis ds le XVIII
e
sicle. Les premires annes, le march eut mauvaise rputation en raison de certaines
pratiques de corruption. Lune delles impliqua des courtiers recevant des options sur
certaines actions, les incitant recommander ces mmes actions leurs clients.
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 9
LAssociation des courtiers et vendeurs doptions
Au dbut des annes 1900, un groupe dentreprises constitua la Put and Call Brokers
and Dealers Association. Lobjectif de cette association tait de fournir un mcanisme
pour rapprocher acheteurs et vendeurs. Les investisseurs qui souhaitaient acheter une
option devaient contacter un des membres du groupe dentreprises. Cette dernire
tentait de trouver un vendeur ou un metteur de cette option, soit parmi ses propres
clients, soit parmi ceux des autres entreprises membres. Si aucun vendeur ntait trou-
v, lentreprise sengageait mettre loption elle-mme un prix jug appropri.
Le march des options de lAssociation des courtiers et vendeurs souffrait de deux
inconvnients majeurs. Tout dabord, il ny avait pas de march secondaire : lacheteur
dune option navait pas le droit de la revendre un tiers. Ensuite, aucun mcanisme ne
garantissait que lmetteur de loption honore les contrats. Si lmetteur ne respectait
pas ses engagements en cas dexercice de loption, lacheteur devait alors recourir de
coteuses poursuites judiciaires.
La formation du march des options
En avril 1973, le Chicago Board of Trade crait un nouveau march, le Chicago Board
Options Exchange, consacr la ngociation des options sur actions. Ds lors, les
marchs doptions sont devenus de plus en plus populaires auprs des investisseurs.
LAmerican Stock Exchange (www.amex.com) et le Philadelphia Stock Exchange
(www.phlx.com) commencrent coter des options sur actions en 1975. Le Pacific
Exchange fit de mme en 1976. Et, ds le dbut des annes 1980, le volume des chan-
ges a augment si rapidement que le nombre dactions sous-jacentes impliques dans
les contrats ngocis chaque jour a dpass le volume quotidien dactions changes
sur le New York Stock Exchange. LInternational Securities Exchange (www.iseop-
tions.com) a ouvert son march de ngociation doptions entirement lectronique en
2000 et le Boston Options Exchange en 2004.
Dans les annes 1980, les marchs doptions de change, doptions sur indices boursiers
et doptions sur contrats terme se sont dvelopps aux tats-Unis. Le Philadelphia
Stock Exchange fut le premier proposer la ngociation des options de change. Le
Chicago Board Options Exchange introduit les options sur le S&P100 Stock Index
(OEX), le S&P500 Stock Index (SPX), le Nasdaq 100 Index (NDX) et le Dow Jones
Industrial Average (DJX). La plupart des marchs cotant des contrats terme offrent
aujourdhui des options sur ces contrats. Ainsi, le Chicago Board of Trade propose des
options de futures sur le mas, le Chicago Mercantile Exchange des options sur les futu-
res de bovins vivants et ainsi de suite. Des marchs doptions sont aujourdhui prsents
dans le monde entier (voir le tableau la fin de cet ouvrage).
10 Chapitre 1
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 10
Le march de gr gr des options
Le march OTC (de gr gr) des options sest dvelopp trs rapidement depuis le
dbut des annes 1980 et est maintenant plus important que lensemble des marchs
organiss. Lun des avantages des marchs OTC est quils peuvent proposer des options
adaptes un besoin particulier de trsoriers ou de gestionnaires de fonds. Par exemple,
un trsorier dentreprise recherchant un call europen portant sur 1,6 million de livres
sterling au taux de change de 1,9125 risque fort de ne pas trouver ce contrat particulier
sur un march organis. En revanche, de nombreuses banques dinvestissement nhsi-
teront probablement pas lui fournir un prix pour un contrat de gr gr qui rponde
prcisment ses besoins.
1.7 Les intervenants
Le succs considrable des marchs doptions et de contrats terme trouve son origine
dans la capacit de ces derniers attirer diverses catgories dinvestisseurs. La liquidi-
t, consquence de ce succs, permet tout investisseur souhaitant prendre une position
en options de trouver une contrepartie.
Nous distinguerons trois catgories dintervenants : les oprateurs en couverture, appe-
ls hedgers, les spculateurs et les arbitragistes. Les hedgers utilisent les contrats
forward, les futures ou les options pour rduire leur exposition au risque de variation de
la valeur des actifs sous-jacents ces contrats. Les spculateurs, quant eux, prennent
des positions qui sont des paris sur lvolution future de ces sous-jacents. Les arbitra-
gistes cherchent profiter, en prenant position sur plusieurs contrats ou actifs, des inco-
hrences momentanes dans les cotations. Les prochaines sections examinent les acti-
vits de ces trois catgories dintervenants. Lencadr 1.1 illustre le fait que les hedge
funds sont devenus des acteurs essentiels des marchs dactifs drivs.
Introduction 11
Encadr 1.1 Les hedge funds
Les hedge funds figurent aujourdhui parmi les plus gros consommateurs dactifs
drivs. Ils les utilisent aussi bien pour la couverture que pour la spculation ou
larbitrage. Contrairement aux fonds mutuels, ils sont peu rglements et disposent
dimportantes marges de manuvre dans lutilisation de ces produits. Les
commissions exiges par les managers de ces fonds dpendent de la performance
du fonds mais peuvent atteindre 1 % 2 % du montant investi, auxquels sajoutent
20 % des profits raliss. En 2004, environ 1 000 milliards de dollars taient inves-
tis dans les hedge funds. Des fonds de fonds ont mme t crs pour cons-
truire des portefeuilles constitus de parts de diffrents hedge funds.
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 11
12 Chapitre 1
Les stratgies suivies par les hedge funds requirent le plus souvent lutilisation
dactifs drivs pour construire une position de spculation ou darbitrage. Une
fois le type de stratgie dfini, le grant du fonds doit :
1. valuer les risques auxquels expose la stratgie envisage.
2. Dfinir les risques qui sont acceptables et ceux qui doivent tre couverts.
3. Construire les stratgies de couverture des risques inacceptables.
Nous donnons ci-dessous quelques exemples de stratgies, avec leur dnomination
anglaise (employe sur tous les marchs).
Convertible arbitrage : achat dobligations convertibles et vente dcouvert de
laction sous-jacente. La position sur laction est gre de manire dynamique en
fonction de lvolution du cours.
Distressed securities : achat de titres dentreprises sous le coup dune procdure
de faillite ou proches de cette situation.
Emerging markets : investissement dans la dette et les actions dentreprises de
pays mergents et/ou investissement dans la dette souveraine de ces pays.
Growth fund : investissement dans les titres de croissance et couverture par la
vente doptions.
Macro ou global : utilisation dactifs drivs pour spculer sur lvolution des
taux dintrt et des taux de change.
Market neutral : achat dactions juges sous-values et vente dactions juges
survalues de faon neutraliser lexposition au risque de march.
1.8 Les oprateurs en couverture
Illustrons tout dabord la faon dont un hedger peut rduire son risque en prenant une
position sur un forward ou une option.
Se couvrir avec des contrats forward
Supposons que, le 14 juillet 2008, la socit ImportCo, base aux tats-Unis, prvoie
de payer 10 millions deuros la date du 14 octobre 2008 pour des marchandises ache-
tes en France. Les taux de change spot et forward cots par une grande banque sont
ceux du tableau 1.1. Lentreprise peut prendre une position longue sur un forward trois
mois au taux de 1,3903. Ce choix fixerait le prix payer pour les marchandises 13,903
millions de dollars. Notez que choisir de ne pas se couvrir peut donner un meilleur
rsultat ; si, la fin des trois mois, le taux de change spot est de 1,37, labsence de
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 12
couverture entrane un dcaissement de 13,7 millions, infrieur 13,903 millions.
linverse, si le taux de change spot est pass 1,40, les 10 millions deuros cotent 14
millions de dollars et lentreprise regrettera labsence de couverture.
Considrons maintenant lentreprise ExportCo, qui exporte ses produits vers la France
et doit recevoir 10 millions deuros dans trois mois. Elle peut couvrir son risque de
change par une position courte sur le forward trois mois avec un taux de change de 1,
3898, fixant ainsi sa recette en dollars 13,898 millions. La situation dExportCo est
symtrique de celle dImportCo ; si leuro sapprcie contre le dollar amricain,
ExportCo regrettera peut-tre de stre couverte, alors que si leuro se dprcie, la
recette de la position couverte sera suprieure celle qui est obtenue en labsence de
couverture.
I Exemple 1.1 : Rcapitulatif dune couverture laide de contrats forward
Nous sommes le 14 juillet 2008.
La socit amricaine ImportCo doit payer 10 millions deuros le 14 octobre 2008 pour
des marchandises achetes en France. laide des donnes du tableau 1.1, nous ddui-
sons que la socit peut prendre une position longue sur un forward trois mois au taux
de 1,3903 pour les euros quelle va payer.
Le 14 octobre 2008, une autre socit amricaine, ExportCo, doit recevoir 30 millions dun
client franais. Cette socit doit alors prendre une position courte sur un forward trois
mois au taux de 1,3898 pour les euros quelle recevra.
Cet exemple illustre un point essentiel de la couverture. La recette et la dpense sont
connues davance, mais a posteriori rien ne garantit que la solution retenue se rvlera
la meilleure.
Se couvrir avec des options
Les options peuvent aussi tre utilises pour se couvrir. Considrons un investisseur qui
dtient 1 000 titres Lafarge alors que laction cote 73 . Linvestisseur craint quun
ralentissement conomique ne pnalise le cours. Il peut acheter 100 contrats de puts
avec un prix dexercice de 65 sur Euronext.LIFFE. Cela lui donne le droit de vendre
1 000 titres 65 par titre. Si loption cote 2,5 , chaque contrat cote 25 , soit un
dcaissement total de 2 500 .
La stratgie cote 2 500 mais garantit que les titres pourront tre revendus un prix
suprieur 65 pendant la dure de vie de loption. Si le cours de Lafarge chute sous
ce seuil, les options seront exerces de faon que la vente rapporte 65 000 . Si lon
tient compte du cot de loption, lencaissement net est de 62 500 . Si, par contre, le
cours est suprieur 65 , loption nest pas exerce et expire sans valeur. Dans ce cas,
la valeur des titres est suprieure 65 000 (ou 62 500 si lon tient compte du cot
initial des options). Le graphique 1.4 dcrit la valeur nette du portefeuille (incluant le
Introduction 13
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 13
cot initial de loption) comme une fonction du cours de Lafarge dans deux mois. La
ligne en pointills reprsente la valeur du portefeuille non couvert.
I Exemple 1.2 : Rcapitulatif dune couverture laide doptions
En mai, un investisseur possde 1 000 titres Lafarge et souhaite se garantir dune bais-
se du cours de laction dans les deux prochains mois. Les cours sur le march sont les
suivants :
cours de laction Lafarge : 73 ;
cours dun contrat put 65 juillet : 2,5 (parit 1 pour 10).
Linvestisseur doit acheter 100 contrats put pour 2 500 . Cela lui donne le droit de
vendre 1 000 titres Lafarge 65 lunit au cours des deux prochains mois.
Une comparaison
Il existe donc une diffrence fondamentale entre une couverture par des contrats
forward et une couverture par des options. Les forwards sont conus pour neutraliser le
risque, en dfinissant un prix auquel le hedger achtera ou vendra. Les options, par cont-
re, procurent une assurance. Elles offrent aux investisseurs un moyen de se protger
contre des mouvements dfavorables des cours, tout en leur laissant la possibilit de
profiter des mouvements favorables. La contrepartie de cet avantage est le cot dachat
de loption.
14 Chapitre 1
55 60 65 70 75
55 000
60 000
65 000
70 000
75 000
Valeur du portefeuille ()
Cours de laction ()
Couvert
Non couvert
Graphique 1.4 : Reprsentation de lexemple 1.2 :
couverture de Lafarge par des options.
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 14
1.9 Les spculateurs
Considrons maintenant lusage des futures et des options par les spculateurs. Alors
que les hedgers cherchent liminer le risque li aux variations de prix du sous-jacent,
les spculateurs vont, au contraire, prendre position pour parier sur le sens dvolution
du march.
Spculer avec des futures
Supposons quun spculateur amricain pense, en fvrier, que la livre sterling (GBP) va
se renforcer par rapport au dollar (USD) dans les deux mois venir, alors que le taux
de change actuel est de 1,6470 USD/GBP. Il est prt miser lquivalent de 250 000
GBP sur cette anticipation. La stratgie la plus simple serait dacheter 250 000 GBP au
cours de change daujourdhui et dattendre lapprciation de la devise britannique. La
livre, une fois achete, pourrait tre place au taux sans risque britannique. La seconde
solution consiste prendre une position longue sur quatre contrats cots au CME,
permettant dacheter fin avril 250 000 GBP (chaque contrat porte sur 62 500 GBP). Le
tableau 1.3 rsume cette alternative en retenant lhypothse dun taux de change actuel
de 1,6470 USD par GBP et du prix dun futures pour avril 1,6410.
Si, fin avril, le taux de change est pass 1,7000, le contrat terme engendre un profit
gal (1,7000 1,6410) 250 000 = 14 750 USD. La solution consistant acheter la
devise immdiatement aurait conduit un profit gal (1,7000 1,6470) 250 000 =
13 250 USD. Si, par contre, le spculateur sest tromp et que le taux de change chute
1,6000, la perte est (1,6000 1,6410) 250 000 = 10 250 USD, alors quelle aurait
t (1,6000 1,6470) 250 000 = 11 750 USD sur lopration au comptant. Il appa-
rat que les deux oprations engendrent des profits et pertes diffrents, lavantage de
lopration sur les contrats futures. Mais si lon tient compte de lintrt pay en USD
et reu en GBP dans lopration au comptant, les profits et pertes sont identiques dans
les deux situations.
Quelle est alors la diffrence entre les deux oprations ? La premire ncessite une mise
initiale de 411 750 USD (250 000 GBP au taux de change initial) alors que, comme
nous le verrons au chapitre 2, la seconde opration nimplique quune faible mise initia-
le, de lordre de 25 000 USD, qui doit tre dpose par le spculateur sur un compte de
deposit (ou compte de marge). Le march des futures permet donc de bnficier dun
effet de levier. Avec une mise modique, linvestisseur peut prendre une position spcu-
lative prpondrante.
Spculer avec des options
On peut aussi utiliser les options pour spculer. En octobre, un spculateur pense que le
cours de France Tlcom est susceptible daugmenter dans les deux mois. Le prix actuel
est de 20 et un call de prix dexercice 25 est actuellement cot 1 pour lchance
Introduction 15
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 15
16 Chapitre 1
dcembre. Le tableau 1.4 illustre deux possibilits de spculation, en supposant que
linvestisseur est prt engager 4 000 . La premire consiste acheter 200 actions, la
seconde acheter 4 000 options.
Si lanticipation est correcte et si le cours de France Tlcom passe 35 , la premi-
re opration engendre un profit de (35 20) 200 = 3 000 . La seconde est beaucoup
plus profitable puisque loption, lchance du contrat, vaut (35 25) = 10 .
Linvestisseur reoit donc 40 000 , desquels il faut dduire linvestissement initial,
soit 4 000 ; le profit net est donc 36 000 , soit 12 fois plus quavec la premire stra-
tgie.
Tableau 1.3 : Comparaisons de spculation laide dachats au comptant ou de
contrats futures. Un futures porte sur 62 500 GBP.
La marge intiale est de 20 000 USD.
Cotations de fvrier
Achat de 250 000 GBP Achat de quatre
contrats futures
Cours au comptant Cours du futures
= 1,6470 = 1,6410
Investissement 411 750 USD 25 000 USD
Gain si cours spot davril = 1,7000 13 250 USD 14 750 USD
Gain si cours spot davril = 1,6000 11 750 USD 10 250 USD
Tableau 1.4 : Comparaisons des profits des deux stratgies, en investissant 4 000
en octobre
Prix de laction fin dcembre
Stratgie 15 35
Achat des actions 1 000 3 000
Achat des calls 4 000 36 000
Les options entranent aussi une perte plus leve si lanticipation ne se vrifie pas.
En effet, si France Tlcom vaut 15 fin dcembre, les options ont une valeur nulle et
la perte est de 4 000 , soit la totalit de linvestissement initial. La premire stratgie
entrane, quant elle, une perte de (15 20) 200 = 1 000 . Le tableau 1.3 montre
en fait que les options, comme les contrats futures, ont un fort effet de levier.
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 16
Introduction 17
15 20 25 30 35
8 000
4 000
0
4 000
8 000
12 000
16 000
20 000
Profit ()
Cours de laction ()
Achat dactions
Achat doptions
24 000
28 000
32 000
36 000
40 000
Graphique 1.5 : Pertes et profits des deux stratgies de spculation
sur laction France Tlcom.
Une comparaison
Options et contrats futures se ressemblent car ils engendrent tous deux un puissant effet
de levier. Il existe cependant une diffrence essentielle entre les deux. Quand un spcu-
lateur utilise les contrats futures, pertes et gains potentiels sont considrables. Quand il
a recours lachat doptions, la perte est limite au montant pay pour acqurir ces
options.
1.10 Les arbitragistes
La troisime catgorie doprateurs sur ces marchs est celle des arbitragistes. Leur
objectif est dassurer un profit en prenant simultanment position soit sur plusieurs
actifs drivs diffrents, soit sur un actif driv et son sous-jacent. Il sagit, pour eux,
de profiter dventuelles incohrences temporaires de prix entre diffrents titres ou
contrats. Dans les chapitres suivants, nous verrons plus en dtail comment fonctionnent
ces stratgies, mais pour le moment, nous allons illustrer cette dmarche par un exem-
ple simple.
Une action est simultanment cote sur Euronext-Paris (www.euronext.fr) et sur le
New York Stock Exchange (www.nyse.com). Le titre vaut 105 Paris et 125 $ New
York, alors que le taux de change est de 1,2500 USD/EUR (soit 0,8000 EUR/USD). Un
arbitragiste peut simultanment acheter 100 units du titre New York et vendre la
mme quantit Paris. Il obtient ainsi un profit immdiat gal :
100 (105 125 0,8000 EUR/USD) = 500
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 17
en dehors des cots de transaction. Pour un investisseur individuel, les cots de trans-
action rendraient ce type dopration inintressant, mais pour les grandes institutions
financires supportant des cots trs faibles sur les marchs dactions et de change, ce
genre dopportunits, quand elles se prsentent, est videmment trs attractif. Notre
exemple a une simple vertu pdagogique ; les opportunits darbitrage sur les marchs
rels sont en gnral moins flagrantes !
I Exemple 1.3 : Rcapitulatif dune opportunit darbitrage
Une action est cote simultanment Paris (sur Euronext) et New York (sur le NYSE).
Les cours suivants ont t relevs :
sur Euronext : 105 ;
sur le NYSE : 125 $ ;
valeur dun euro : 1,2500 $.
Un arbitragiste effectue alors les oprations suivantes :
1. Conversion de 10 000 en 10 000 1,2500 = 12 500 $.
2. Achat de 100 actions New York pour 12 500 $.
3. Vente de ces 100 actions Paris pour 10 500 .
Il ralise un profit de :
10 500 10 000 = 500 .
Il est clair que ce type dopportunits ne peut survivre trs longtemps, du fait mme de
lexistence darbitragistes. La demande excdentaire du titre New York va faire monter
le prix sur le NYSE, et loffre excdentaire Paris va faire chuter le prix sur Euronext.
Trs rapidement, les prix vont redevenir quivalents, compte tenu du taux de change en
vigueur.
De manire gnrale, mme si cela parat paradoxal, lexistence darbitragistes
implique que les opportunits darbitrage sont rares, mais surtout phmres. Par
consquent, dans cet ouvrage, la plupart des raisonnements sur les prix futures, forward
ou sur les prix doptions font lhypothse de labsence dopportunits darbitrage.
1.11 Les dangers
Les actifs drivs peuvent conduire des rsultats spectaculaires. Comme nous lavons
mentionn, ils peuvent tre utiliss pour la couverture, la spculation ou larbitrage.
Certains traders qui sont normalement des arbitragistes peuvent devenir (consciemment
ou non) des spculateurs. Le rsultat peut se rvler dsastreux. Lexemple de Nick
Leeson, employ de la banque Barings, en est une illustration emblmatique (voir enca-
dr 1.2)
2
.
18 Chapitre 1
2. Le film Trader est une version remanie mais intressante de la faillite de la Barings.
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 18
Rsum
La croissance des marchs de produits drivs a constitu un des faits marquants du
monde financier des 30 dernires annes. Dans de nombreux cas, hedgers et spcula-
teurs prfrent intervenir sur les drivs plutt que sur les sous-jacents. Certains actifs
drivs sont changs sur des marchs organiss alors que dautres le sont de gr gr
par des institutions financires et leurs clients, ou encore ajouts des missions dac-
tions ou dobligations.
Une grande partie de ce livre est consacre lvaluation de ces produits. Il sagit, en
particulier, de prsenter une approche unifie et une mthodologie gnrale qui permet-
tent dvaluer tous les actifs drivs, pas seulement les futures et les options.
Dans ce chapitre, nous avons jet un premier regard sur les contrats forward, futures et
sur les options. Un contrat forward ou futures est un engagement acheter ou vendre une
quantit donne de sous-jacents une date future spcifie pour un prix donn. Les futu-
res sont ngocis sur des marchs organiss tandis que les forwards schangent sur des
marchs de gr gr. Une option donne le droit, mais pas lobligation, dacheter ou de
vendre un sous-jacent. Un call (put) est le droit dacheter (de vendre) une quantit donne
dun actif sous-jacent une date future spcifie, pour un prix convenu. Les options sont
ngocies aussi bien sur des marchs organiss que sur des marchs de gr gr.
Introduction 19
Encadr 1.2 Le dsastre de la banque Barings
Les actifs drivs sont des titres qui peuvent se rvler dangereux. Un des risques
auxquels fait face une entreprise ou une institution financire est li la possible
utilisation de ces actifs par un employ pour spculer alors quil est cens oprer
comme arbitragiste.
Nick Leeson, trader employ par la banque Barings Singapour en 1995, tait
mandat pour raliser des arbitrages entre les Bourses de Singapour et dOsaka sur
le contrat futures portant sur lindice Nikkei 225.
Petit petit, ce trader se transforma en spculateur sans que personne la Barings
se rende compte du changement de philosophie de ses interventions. Il russit
cacher ses premires pertes et tenta de les rsorber en adoptant des positions de
plus en plus audacieuses, qui ne firent quaggraver la situation.
Quand le problme fut dcouvert, les pertes atteignaient 1 milliard de dollars. La
banque, qui pourtant avait 200 ans dexistence, fut mise en faillite. Une des leons
de cette histoire est la ncessit de dfinir prcisment les limites des risques que
peuvent prendre les traders et de sappuyer sur une structure de contrle qui
permette de vrifier que ces limites sont respectes.
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 19
Les forwards, futures et options ont constitu des innovations financires vritablement
couronnes de succs. Trois grands types dintervenants peuvent tre identifis, les
hedgers ou oprateurs en couverture, les spculateurs, et enfin les arbitragistes. Les
hedgers supportent un risque li lactif sous-jacent ; ils utilisent alors les futures, les
forwards ou les options pour rduire ou liminer le risque. Les spculateurs souhaitent
parier sur lvolution du sous-jacent et tentent de profiter de leffet de levier fourni par
ces produits financiers. Les arbitragistes cherchent, quant eux, profiter des incoh-
rences des prix relatifs de plusieurs actifs.
Rfrences complmentaires
CHANCELLOR E., Devil Take the Hindmost A History of Financial Speculation, New York,
Farra Straus Giroux, 1999.
MERTON R. C., Commentary: Finance Theory and Future Trends. The Shift to Integra-
tion , Risk, 12, 7 (juillet 1999), 48-51.
MILLER M. H., Financial Innovation: Achievements and Prospects , Journal of Applied
Corporate Finance, 4 (hiver 1992), 4-11.
RAWNSLEY J. H., Total Risk: Nick Leeson and the Fall of Barings Bank, New York, Harper
Collins, 1995.
ZHANG P. G., Barings Bankruptcy and Financial Derivatives, Singapore, World Scientific,
1995.
Problmes et exercices
1.1 Quelle est la diffrence entre une position longue et une position courte sur un
futures ?
1.2 Expliquez prcisment la diffrence entre (a) hedgers, (b) spculateurs et (c)
arbitragistes.
1.3 Quelle est la diffrence entre (a) prendre une position longue sur un futures
avec un prix futures de 50 et (b) acheter un call de prix dexercice 50 ?
1.4 Un investisseur prend une position courte sur un forward pour vendre 100 000
livres sterling (GBP) contre du dollar amricain (USD). Le taux de change
forward est de 1,9000 USD par GBP. Combien gagne ou perd linvestisseur si
le taux de change la fin du contrat est (a) 1,8900 ou (b) 1,9200 ?
1.5 Vous vendez un put de prix dexercice 25 avec une dure de vie de trois mois.
Laction sous-jacente cote aujourdhui 22 et le contrat porte sur 10 titres.
quoi vous tes-vous engag ? Combien pouvez-vous gagner ou perdre ?
20 Chapitre 1
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 20
1.6 Vous souhaiteriez spculer sur la hausse dune certaine action. Son prix est
aujourdhui de 29 et un call trois mois de prix dexercice 30 cote aujour-
dhui 2,9 . Vous avez 5 800 investir. Dfinissez deux stratgies confor-
mes vos anticipations, la premire sur laction, la seconde sur loption. Quels
sont vos gains (pertes) potentiels sur chacune des deux stratgies ?
1.7 Quelle est la diffrence entre un march de gr gr et un march organis ?
Que signifient les expressions bid et offer (ou ask) dans les cotations dun
march de gr gr ?
1.8 Vous avez en portefeuille 5 000 actions cotant 25 chacune. Comment lachat
de puts peut-il vous procurer une assurance contre la baisse des cours dans les
quatre mois qui viennent ?
1.9 Lmission dactions apporte des fonds lentreprise mettrice. En est-il de
mme pour une option sur action ? Justifiez votre rponse.
1.10 Expliquez pourquoi un contrat forward peut tre utilis pour spculer ou pour
se couvrir.
1.11 Un leveur doit vendre 120 000 livres de bovins vivants dans trois mois. Le
contrat futures sur les bovins vivants du Chicago Mercantile Exchange porte
40 000 livres. Comment lleveur peut-il utiliser ce contrat pour se couvrir ?
Du point de vue de lleveur, quels sont les avantages et les inconvnients de
ce type de couverture ?
1.12 En juillet 2007, une compagnie minire a dcouvert un petit gisement dor. Il
faut six mois pour construire la mine. Lor sera alors extrait de manire plus ou
moins continue pendant un an. Des contrats terme sur lor sont disponibles
sur le New York Commodity Exchange. Les mois de livraison sont fixs tous
les deux mois, daot 2007 dcembre 2008. Chaque contrat permet la livrai-
son de 100 onces dor. Expliquez de quelle faon la socit minire peut utili-
ser les marchs de futures pour se couvrir.
1.13 Un call, chance mars et prix dexercice 50 , cote 2,5 . Il est dtenu
jusqu lchance. Dans quelles circonstances le dtenteur fera-t-il un profit et
dans quels cas loption sera-t-elle exerce ? Construisez le graphique des
profits lchance du contrat en fonction du prix du support.
1.14 Un put, chance juin et prix dexercice 60 , cote 4 . Dans quelles circons-
tances le vendeur de cette option fera-t-il un profit lchance et dans quels
cas loption sera-t-elle exerce ? Construisez le graphique des profits du
vendeur du put lchance du contrat en fonction du prix du support.
1.15 Un call, chance septembre, de prix dexercice 20 est vendu par un inves-
tisseur. Nous sommes en mai, le prix du support est de 18 et le call cote 2 .
Dcrivez les flux de fonds de linvestisseur sil conserve le call jusqu
lchance et si le cours de laction est de 25 cette date.
1.16 Un investisseur vend 4 un put, chance dcembre, de prix dexercice 30 .
Dans quelles circonstances ralise-t-il un gain ?
Introduction 21
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 21
1.17 LEurex propose un contrat sur obligations de ltat fdral allemand (Bunds)
long terme (contrat FGBL). Quels types dintervenants sont susceptibles
dutiliser ce contrat ?
1.18 La direction dune compagnie arienne a fait valoir : Ce nest pas la peine
dutiliser des futures sur le ptrole. Il existe autant de probabilits, qu lave-
nir, le prix du ptrole soit infrieur au prix terme quil ne soit suprieur.
Discutez le point de vue de la direction.
1.19 Options et contrats futures sont des jeux somme nulle. Quentend-on par
cette affirmation ?
1.20 Un trader prend une position courte sur un forward de 100 millions de yens. Le
taux de change forward est de 0,0080 par yen. Combien gagne ou perd le
trader si le taux de change la fin du contrat est (a) 0,0074 ou (b) 0,0091
par yen ?
1.21 Un trader prend une position courte sur un contrat futures sur le coton avec un
prix futures de 50 cents la livre. La quantit sous-jacente au contrat est de
50 000 livres. Combien gagne ou perd le trader si le prix du coton la fin du
contrat est (a) 48,20 cents ou (b) 51,30 cents par livre ?
1.22 Une entreprise sait quelle recevra un certain montant de devise trangre dans
quatre mois. Quel type doption est appropri pour couvrir le risque de change ?
1.23 Une entreprise franaise sattend recevoir 1 million de dollars dans six mois.
Expliquez comment elle peut couvrir le risque de change avec (a) un contrat
forward et (b) une option.
Questions complmentaires
1.24 Lor cote 600 USD lonce et le prix forward pour livraison dans un an est de
800 USD lonce. Un arbitragiste peut emprunter 10 % par an. Que doit-il
faire ? Vous supposerez que le cot de stockage de lor est nul et que lor ne
rapporte pas de revenus intermdiaires.
1.25 Expliquez de quelle faon des options de devises peuvent tre utilises pour
couvrir le risque de la situation dcrite dans lexemple 1.1, afin que (a)
ImportCo sassure un taux de change infrieur 1,4100 et (b) ExportCo un
taux de change suprieur 1,3700.
1.26 Une action cote aujourdhui 94 et les calls trois mois avec un prix dexer-
cice de 95 valent 4,7 . Un investisseur pense que le cours va monter dans
les trois mois. Il dcide dacheter soit 100 actions, soit 2 000 options. Les deux
imposent dengager 9 400 . Quels conseils lui donneriez-vous ? partir de
quel prix daction la stratgie doption devient-elle profitable ?
1.27 Le 12 septembre 2006, un investisseur dispose de 100 actions France Tlcom.
Comme indiqu dans le tableau 1.2, le cours est de 20,45 et un put dchan-
22 Chapitre 1
Chapitre1 10/08/09 14:10 Page 22
ce janvier avec un prix dexercice de 20 est cot 0,35 . Linvestisseur
compare deux solutions pour limiter les risques de baisse. La premire consis-
te acheter une option de vente chance janvier avec un prix dexercice de
20 . La seconde solution consiste plus simplement vendre les 100 parts ds
que le prix baisse et atteint 20 . Expliquez les avantages et les inconvnients
de ces deux stratgies.
1.28 Un investisseur achte un call europen et vend un put europen ; les deux
options possdent les mmes caractristiques (sous-jacent, dure de vie, prix
dexercice). Dcrivez sa position. Dans quels cas le prix du call est-il gal au
prix du put ?
Introduction 23
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