TCC;UNICAMP

L239g
1290004326/1 E
----'<
DADE ESTADUAL I
CEDOC IE,
Monografia
TCC;UNICAMP
L239g
IE
Governana Corporativa e o seu impacto no
desenvolvimento econmico
Aluna: Evelyu Meybe Landsberger
RA: 043247
Orientador: Pro f. Dr. Clio Hiratuka
f{vtq , Ww
CEDOC .. IE
Novembro de 2009
ndice
1 Introduo ..................................................................................................................... 3
2. Fundamentao Terica ............................................................................................... 5
2.1 Aspectos conceituais e principais desenvolvimentos tericos .................................... 5
2.2 Desenvolvimentos da Govemana Corporativa no Brasil. ........................................ 14
3 Modelos de govemana corporativa: modelo anglo-americano X modelo
conglomerado .................................................................................................................. 20
4 Debate recente sobre govemana corporativa e desenvolvimento econmico ............ 29
5 Concluso ..................................................................................................................... 40
6 Referncias Bibliogrficas ............................................................................................ 43
2
1. Introduo
A govemana corporativa atualmente vem sendo muito discutida no cenno
empresarial moderno, principalmente depois dos escndalos da Enron e WorldCom. O
que observamos que hoje os problemas de agncia, segundo La porta (1999), no
giram mais em torno dos problemas apresentados por Berle e Means, entre acionistas e
gestores, mas sim entre acionistas minoritrios e majoritrios quem tem o controle
quase que total sob aqueles que gerenciam o negcio. Nesse sentido, quando empresas
recorrem ao mercado de capitais, essencial que algumas prticas de govemana sejam
adotadas.
Muito se tem ressaltado sobre a importncia de uma boa govemana corporativa
para o desenvolvimento do mercado de capitais e o desenvolvimento econmico de
forma geral. Pode-se observar que o prprio conceito de govemana corporativa sofre
intensas mudanas a medida que o dinamismo dos mercados altera as relaes entre
controle e propriedade nas empresas. A estrutura da maioria das modernas empresas
esta baseada na separao entre propriedade e controle. Os processos de deciso dessas
empresas baseiam-se muitas vezes nesta estrutura, e todo este conjunto constitui o
modelo de Govemana Corporativa da empresa. Diante deste cenrio, pergunta-se: de
que forma a governana corporativa ao longo dos anos pode contribuir para o
desenvolvimento econmico das diversas economms e ainda, de que forma estes
conceitos esto relacionados?
Ao responder estas perguntas, esta monografia tem por objetivo primeiramente
analisar o que foi e o que a govemana corporativa, alm de entender suas diferenas
significativas que variam de pas para pas, e economia para economia. O captulo 2 tem
como objetivo verificar o arcabouo terico sobre govemana corporativa e entender
3
como o conceito e em que medida foi sendo implementado pelas empresas brasileiras.
No captulo 3, pretende-se analisar quais so as principais diferenas entre os dois
principais modelos de governana adotadas no mundo, suas caracteristicas, vantagens e
fraquezas. Por fim no captulo 4, pretende-se entender de que forma a governana
corporativa pode contribuir para o desenvolvimento econmico e em que medida dada
essa relao de causalidade, atravs do desenvolvimento do mercado de capital.
Este tema aparece como relevante, uma vez que a governana corporativa no
mundo e no Brasil tem se mostrado um assunto importante para a maioria das
companhias que esto deixando, cada vez mais, de serem companhias familiares para
serem companhias pblicas. No Brasil, o debate se toma ainda mais interessante, pois a
governana corporativa est se apresenta em plena fase de amadurecimento.
4
"Governance is synonymous with the exercise of authority, direction, and contra!. These words seem
strange, however, when used in the contexto f a free-market economy. Why do we need any form o f
authority? Isn 't lhe market responsible for allocating ali resources efficiently without the interoention o f
authority? The basic (neoclassical) undergraduate microeconomics courses rarely mention the words
authority and contrai. "
Zingales (2000)
2. Fundamentao Terica
2.1- Aspectos conceituais e principais desenvolvimentos tericos
Em definies mais recentes podemos dizer que govemana corporativa pode
ser entendida como um conjunto de princpios, regras e processos que regem os
mecanismos de gesto da empresa com o objetivo de otimizar o seu desempenho ao
proteger todas as partes relacionadas, tais como investidores, empregados, credores,
clientes, fornecedores, bancos, controladores, entre outros, maximizando a riqueza
destas partes e minimizando oportunismos. Mas para entender como a definio chega a
este patamar preciso entender como se desenvolveu as teorias sobre govemana
corporativa e as vrias interpretaes dadas a ela.
Os clssicos problemas relacionados Teoria da Agncia foram expostos pela
primeira vez por Adolf Berle e Gardine Means em 1932. Eles observaram que a
propriedade e o controle em urna grande corporao estavam sendo freqentemente
separados. (Williamson,1996, p.l72). Essa observao implicou no desenvolvimento de
algumas prticas que pudessem buscar solues aos conflitos de interesses resultantes
do afastamento entre os acionistas e administradores. Esse problema ocorre quando o
agente que deveria agir em funo de maximizar os ganhos do principal ou acionista age
em funo de maximizar seus interesses pessoais, os administradores podem querer a
empresa mais forte e segura ao invs de maximizar o retomo do acionista destruindo o
valor corporativo (Milgrom & Roberts, 1992).
5
Como se pode observar no incio dos anos 1930, os acionistas aceitaram a perda
de controle das companhias em troca de maior liquidez. Mas Berle e Means
consideravam a soberania dos acionistas mais importantes do que a soberania dos
administradores, isso porque eles concordavam que a concentrao do poder nas firmas
no pode ir contra a supremacia dos acionistas ou a defesa dos direitos de propriedade
ao menos que os acionistas renunciem a liquidez do capital. Eles argumentavam que os
mecanismos legais por si s, que surgiram como mecanismos que pudessem buscar
solues para estes conflitos, no eram suficientes para resolver os problemas de
agncia.
Ento quando a despersonalizao das firmas vai acontecendo, a soluo vista
por Berle e Means foi limitar o poder dos administradores, mas no para proteger
aqueles que manejam as decises e sim aqueles que so afetados pelas decises dos
administradores.
A idia, portanto, de Berle e Means era tal que a liquidez nos mercados de
capital repensasse a natureza do poder dentro das grandes companhias: este poder
deveria ser exercido por todos os constituintes da organizao. A firma tem que ser
interpretada no com um objeto de propriedade, mas corno urna instituio que deve ser
governada corno urna propriedade. Embora muitos autores discordassem das
interpretaes de Berle e Means, seu diagnstico entre a separao e controle e
propriedade foi amplamente adotado nos Estados Unidos. E por mais de trinta anos, as
empresas se organizaram de urna forma mais estruturada, de tal modo que os
administradores fossem encarados como as principais figuras da economia norte-
americana para aproveitar as oportunidades de ganhos de economia de escala e escopo.
Alguns anos mais tarde, em 1960, alguns tericos desenvolveram outra teoria
que modificava o entendimento neoclssico conectando todos os comportamentos no
6
que diz respeito aos direitos de propriedade. A idia era simples: o mercado puniria os
administradores que agirem de modo desfavorvel aos acionistas levando a conseqente
depreciao os preos das aes. Berle e Means subestimaram este mecanismo que
limita o espao de manobra dos administradores. A perspectiva desta teoria da agncia
seguir o objetivo da firma, ou seja, maximizar a utilidade dos acionistas. Os acionistas
devem garantir que contratos sejam assinados para reduzir os conflitos de interesses
para o nvel mais baixo.
Esta teoria da agncia teve profunda influncia nos debates sobre govemana
corporativa. Ela contribuiu para a interpretao que hoje predomina: a governana
corporativa negocia com as relaes entre acionistas e administradores. Administradores
so credores dos acionistas, ou seja, so aqueles responsveis por gerir de forma
eficiente os recursos dos mesmos e a obrigao do conselho de administrao garantir
a qualidade dos servios dos mesmos.
Nessa mesma poca, Coase tambm apresentou os princpios da economia dos
custos de transao, ou seja, corno se delimita os limites da firma entre produzir ela
prpria seus insumos ou adquiri-los no mercado, decorrendo da questes relacionadas
ao escopo vertical que a firma deve assumir. Aps cerca de 40 anos de relativo
abandono dos temas aqui explicitados, a partir dos anos 1970 o enfoque contratual das
relaes econmicas passou a despertar renovado interesse nos meios acadmicos e
financeiros (Siffert Filho, 1998).
"A teoria da agncia uma das principais vertentes da Teoria dos Contratos,
juntamente com a teoria dos custos de transao, e relaciona-se no apenas com a
ocorrncia de assimetria de informaes entre os agentes, mas tambm com o direito de
propriedade e os contratos. O direito de propriedade possui efeitos em termos de
incentivo, ao passo que o problema do agenciamento, por exemplo, relaciona-se com a
7
cesso de direito de deciso ao agente por parte do principal." (Siffert Filho,I998).
Desta forma, a teoria da agncia ganha importncia na medida em que contm os
elementos bsicos, com os quais lidam os contratos inter e intra-organizaes.
Segundo Lazonick & O' Sullivan (2000) os tericos da agncia afirmam que na
governana das corporaes os acionistas devem ser o foco e os administradores seus
agentes. Isso porque os administradores so indisciplinados pelos mecanismos de
mercado, eles podem oportunamente usar o controle da corporao para alocar os
recursos de tal maneira que os retornos venham para o "prprio bolso".
Um dos conceitos recente de governana corporativa, afirma "que a governana
corporativa pode ser definida corno o conjunto de regras e procedimentos para garantir
que uma companhia seja administrada adequadamente, que os diretores certos sejam
nomeados com suas regras definidas e que os diretores se comportem apropriadamente,
segundo a lei e a melhor prtica. O modo corno as companhias so conduzidas varia
amplamente entre os pases e no existe um modelo universal simples que possa ser
seguido." (Parrerias, 2003).
Outro conceito de governana, segundo Siffert-Filho (1998), tal que a
governana corporativa est relacionada aos sistemas de controle e monitoramento
estabelecidos pelos acionistas controladores de urna determinada empresa ou
corporao, de tal modo que os administradores tornem suas decises sobre alocao
dos recursos de acordo com o interesse dos proprietrios. Para ele a estrutura de
propriedade da firma um dos principais determinantes da governana corporativa.
Corno podemos observar, o conceito de governana corporativa vai sofrendo alteraes
atravs dos anos e a medida que os mercados vo se tornando mais dinmicos. Podemos
notar diferentes tipos de enfoques e definies, mas a maioria deles sempre enfocam em
torno dos problemas de agncia oriundos da separao entre controle e propriedade.
8
Podemos explicar a partir dos argumentos defendidos por Williamson (2008) o
porqu a estrutura de propriedade da firma atualmente determinante da governana
corporativa. Primeiro ele afirma que a concentrao de propriedade por parte de grandes
acionistas pode incentiv-los a tomar uma posio ativa, com interesse no desempenho
da firma e na implementao de mecanismos de monitoramento dos administradores.
Segundo, o fato de os administradores deterem aes pode afetar os incentivos com que
contam para maximizar o valor para os acionistas, em vez de desenvolverem seus
prprios objetivos. Terceiro: os proprietrios que tm portflios diversificados no sero
avessos a uma postura de maior risco por parte da finna, ao passo que proprietrios com
uma parcela significativa de sua riqueza em uma nica firma tendem a propor
estratgias corporativas de baixo risco. Quarto; a liquidez da propriedade pode afetar a
preferncia temporal dos proprietrios e o comportamento de investimentos das
corporaes. Quinto; as estruturas de propriedade integrada (hierarquias) podem reduzir
os custos de coordenar transaes com alto grau de especificidade dos ativos.
De acordo com Carvalho (2001) o conceito de governana tal que a
govemana consiste no conjunto de mecanismos pelos quais os fornecedores de capital
para as empresas se asseguram de que recebero retorno adequado sobre seus
investimentos.
Como j afirmamos anteriormente, embora haja diversas definies de
govemana corporativa, a maioria das definies diz que um sistema de govemana
corporativa emerge justamente para procurar resolver o problema de agncia oriundo da
separao da propriedade do controle das corporaes. Alm disso, outro fator em
comum est relacionado com a soluo para o problema da agncia, ou seja, na medida
em que uma grande corporao tem sua propriedade pulverizada e seu controle entregue
a executivos no proprietrios coloca-se o problema de como garantir que o
9
comportamento destes executivos esteja alinhado com a maximizao do valor para os
acionistas.
Alguns autores afirmam que, na perspectiva da teoria da agncia, a preocupao
maior criar mecanismos eficientes para garantir que o comportamento dos executivos
esteja alinhado com o interesse dos acionistas. A minimizao dos custos de agncia,
causados pelos conflitos de interesse entre administradores e proprietrios, depende da
presena de um conjunto de mecanismos internos e externos que alinhem os interesses
dos gestores aos de todos os acionistas. Como exemplos de mecanismos de govemana
temos o conselho de administrao, a estrutura de propriedade e controle, a poltica de
remunerao, a estrutura de capital, a publicao de relatrios regulares pelas
companhias, dentre outros.
Ao trazer a discusso para o contexto atual, o que antes se entendia corno
manobras para enfrentar os problemas de agncia hoje se entende por governana
corporativa. A govemana corporativa, portanto, trata de assuntos relacionados
direo e o controle de uma organizao, onde as utilizaes de certas ferramentas
econmicas e legais objetivam proteger os direitos dos acionistas e dos investidores em
uma sociedade. Muito se questiona com relao aos impactos no valor da empresa
comparado com seu valor de mercado e o uso dos recursos financeiros das empresas se
estas apresentam fraca govemana corporativa, ou seja, uma gesto qualidade baixa.
Muitos autores confirmaram que empresas com uma fraca govemana corporativa
dissipam o caixa rapidamente e reduzem significativamente a performance operacional,
o que no ocorre em companhia com boa govemana.
O que observamos que hoje os problemas de agncia, segundo La porta ( 1999),
no giram mais em torno dos problemas apresentados por Berle e Means, entre
acionistas e gestores, mas sim entre acionistas minoritrios e majoritrios quem tem o
10
controle quase que total sob aqueles que gerenciam o negcio. Essa mudana de tiCa
trouxe a percepo de que govemana corporativa pode ser definida de vrias maneiras,
dependendo do problema de agncia que se considera.
Quando grandes investidores controlam a companhia, suas polticas podem
resultar em expropriao dos acionistas minoritrios. Tais empresas no so atrativas
para pequenos investidores e podem resultar em perda de valor de suas aes. Como a
liquidez depende muito do nmero de participantes do mercado, a presena de
investidores minoritrios constitui uma condio importante para o desenvolvimento do
mercado de capitais e a negociao dos papis emitidos por uma empresa. Sendo assim,
importante que os minoritrios tenham os seus direitos societrios assegurados, do
contrrio eles preferiro aplicar seus recursos em investimentos mais seguros. Nesse
sentido, quando empresas recorrem ao mercado de capitais, essencial que algumas
prticas de govemana sejam adotadas. Para que as aes dos administradores estejam
alinhadas com o real interesse dos acionistas, devem-se adotar medidas de controle,
monitoramento e incentivo. Deste modo, acredita-se que esses mecanismos de boa
gesto empresarial proporcionam alm de segurana, o alinhamento dos interesses entre
proprietrios e administradores.
O conceito de govemana corporativa vem sofrendo intensa mutao nas
ltimas dcadas, principalmente a partir dos anos 1970 quando a questo do retomo
mximo para o acionista encontrou um novo suporte: os investidores institucionais. A
partir deste momento discusses envolvendo o terna e a evoluo de prticas de
govemana foi particularmente intensa durante a ltima dcada nos Estados Unidos e no
Reino Unido, cujos investidores institucionais passaram a assumir importante papel no
financiamento de empresas no mlllldo inteiro. Esse cenrio tambm vem se repetindo no
Brasil nos ltimos anos, quando as empresas brasileiras passaram por profundas
11
mudanas na estrutura de propriedade e gesto e quando depois de um perodo de
estabilidade macroeconmica, as empresas deixaram de realizar investimentos via
capital prprio ou com emprstimos bancrios e passam a abrir capital corno maneira de
captar recursos para a sua expanso. Antes de 1994, o cenrio desfavorvel brasileiro,
com intensos desequilbrios macroeconmicos, a inflao e nveis estratosfricos, a
intensa vulnerabilidade externa e os juros altos, eram grandes entraves ao
desenvolvimento do mercado de capital brasileiro, e conseqentemente tambm
funcionavam como um gargalo as melhoria de prticas de govemana, uma vez que
estas duas variveis caminham na mesma direo. Alm destes aspectos, outro gargalo
do desenvolvimento do mercado de capitais e da governana das empresas brasileiras
decorrente da inadequao das instituies de govemana empresarial e das instituies
jurdicas que ainda so ineficazes na promoo das melhorias nas prticas de
govemana como veremos no captulo dois.
As captaes de recursos no mercado so fundamentais para a viabilizao do
crescimento de todas as empresas, sejam elas privadas ou pblicas, isso porque uma
alavancagern muito abaixo de um nvel timo pode levar o setor empresarial a uma
situao de baixo investimento e ineficiente alocao de recursos na economia como
um todo. Desta forma, quando se separa propriedade e gesto de uma determinada
empresa por meio de oferta pblica de aes, ganha-se uma maior importncia a
elaborao de urna srie de mecanismos que protejam os interesses daqueles que
viabilizararn o investimentos frente queles que vo geri-lo. "O mercado de capitais
cada vez mais ativo e competitivo e o alto grau de alavancagem vivido pelas empresas
acentuaram a importncia da transparncia nas prticas empresariais." (V i eira e
Mendes, 2004. p.l 08). Como argumentamos, a governana corporativa aparece corno
um importante mecanismo desse processo, pois as prticas que visam total transparncia
12
das informaes, associadas a uma poltica de gesto voltada para mmimizar a
assimetria de informao entre gestores e acionistas, so o ponto central do seu
desenvolvimento. Podemos dizer, portanto, que mediante um cenrio favorvel para a
captao de recursos via abertura de capital o maior interesse garantir que os
acionistas tenham amplo acesso s informaes, para que desta forma a reduo da
assimetria de informao presente nos mercados diminua e, conseqentemente, reduzam
os custos e aumentem a captao de recursos das empresas.
Verificamos vrias definies sobre governana corporativa nas empresas, mas
de modo geral podemos dizer que em sua essncia, a governana corporativa tem
como principal objetivo recuperar e garantir a confiabilidade em uma determinada
empresa para os seus acionistas. Criando um conjunto eficiente de mecanismos, tanto de
incentivos quanto de monitoramento, a fim de assegurar que o comportamento dos
executivos esteja sempre alinhado com o interesse dos acionistas.
13
2.2- Desenvolvimento da Governana Corporativa no Brasil
Embora o mercado de capitais brasileiro tenha se desenvolvido de forma
acelerada nos ltimos anos, os fracos mecanismos de governana tm sido apontados
corno urna das causas do baixo desenvolvimento do mercado acionrio brasileiro.
Embora mudanas recentes nos mbitos legais e institucionais entre controladores e
acionistas minoritrios possam ajudar o mercado local a se desenvolver, a maioria dos
problemas persiste e os obstculos para uma reforma ainda so muitos. Sabe-se que o
financiamento de longo prazo para as empresas j foi algo dificil de ser encontrado, e a
inexistncia de procedimentos de governana que ofeream proteo adequada aos
acionistas, somados ao fato de muitas empresas brasileiras serem j foram (e algumas
ainda so) familiares pode agir contra wna administrao eficiente no que concerne a
govemana corporativa.
Nos dias atuais h determinados rgos, como o Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa (IBGC), que definem a governana corporativa brasileira da
seguinte maneira: "Governana Corporativa o sistema pelo qual as sociedades so
dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas,
Conselho de Administrao, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. As
boas prticas de governana corporativa tema finalidade de aumentar o valor da
sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade." (IBGC,
2004, p.6) Para o IBGC, a facilitao da captao de investimentos resultante do fato
de que empresas que possuem boa governana corporativa deixam os provveis
investidores tranqilos quanto a eventuais problemas de conflitos de interesse.
A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) define Governana Corporativa
como um conjunto de prticas que otimizam o desempenho de uma companhia
14
protegendo todas as partes interessadas, sejam elas investidores, empregados ou
credores. Para a CVM a adoo dessas prticas facilita o acesso das empresas ao capital
(CVM, 2002).ter objetivos que so contrrios aos interesses dos acionistas.
Em funo da importncia da govemana corporativa para o desenvolvimento
dos mercados de capitais, a BOVESPA criou um mecanismo de adoo voluntria das
empresas brasileiras a certos nveis de govemana. Esses nveis estabelecem algumas
prticas de governana que a empresa que livremente o aderiu deve cumprir, h a
possibilidade da passagem de um nvel de governana menor para um nvel de
govemana superior o que aumenta o grau de segurana oferecido aos acionistas alm
de uma menor volatilidade das aes. Ao estabelecer estes nveis de govemana, a
Bovespa pretende que os critrios determinados para os diferentes nveis guardem uma
forte correlao com a valorizao e a menor volatilidade das aes.
Um dos nveis de govemana o chamado Novo Mercado, ou seJa, so
empresas que se comprometeram voluntariamente com a adoo de prticas de
governana corporativa adicionais em relao ao que exigido pela legislao. A
premissa bsica do Novo Mercado tal que a valorizao e a liquidez das aes so
influenciadas positivamente pelo grau de segurana oferecido pelos direitos concedidos
aos acionistas e pela qualidade das informaes prestadas pelas companhias reduzindo,
portanto, os seus custos de captao. Outros nveis de governana so os chamados
Nvel 2 e Nvel 1, estes nveis de govemana foram desenvolvidos com o objetivo de
proporcionar um ambiente de negociao que estimulasse o interesse dos investidores e
a valorizao das companhias. Estes segmentos tm melhorias de pratica de governana
corporativa que ampliam os direitos societrios do acionista minoritrio e aumentam a
transparncia das companhias As Companhias Nivel 2 se comprometem a cumprir as
regras aplicveis ao Nvel 1 e, adicionalmente, um conjunto mais amplo de prticas de
15
govemana relativas aos direitos societrios dos acionistas minoritrios. As
Companhias Nvel 1 se comprometem, principalmente, com melhorias na prestao de
informaes ao mercado e com a disperso acionria.
Segundo Coutinho e Rabelo (2003) o maior obstculo para melhorias na
govemana corporativa brasileira est relacionado com o alto grau de expropriao do
acionista. No claro, portanto, se o fato de um maior acesso aos recursos de longo
prazo ir melhorar o controle e dar maiores direitos por parte dos acionistas
controladores. Outro obstculo importante a natureza do sistema legislativo brasileiro,
que ser discutido adiante.
A estabilizao da economia brasileira ps Plano Real em 1994 foi crucial no
desenvolvimento de urna melhor governana corporativa. Entretanto a vulnerabilidade
no balano de pagamentos brasileiro no garantia uma slida perspectiva
macroeconmica de longo prazo, o que com taxas de juros mais baixas e estveis
poderia estimular o crescimento do mercado de capitaL
Antes da dcada de 1990 o que se podia observar na economia brasileira com
relao aos financiamentos para as empresas, era um elevado grau de concentrao nas
mos do governo. O governo brasileiro era grande responsvel pelo acesso a crdito de
longo prazo antes deste perodo, e o Banco Nacional de Desenvolvimento Social teve
grande importncia nessa estratgia. A grande vulnerabilidade da economia brasileira
no perodo resultava em altos custos de capital. Alm disso, a regresso das
possibilidades de financiamento domstico de longo prazo e do mercado de capital
atrasou a reestruturao das companhias brasileiras incorrendo na perpetuao de
estruturas organizacionais familiares. Estes fatores contriburam pra que o
desenvolvimento da governana corporativa e do mercado de capital brasileiro no
perodo permanecessem estagnados.
16
Mesmo com os avanos recentes na economia brasileira, e na governana
corporativa das companhias, o controle das propriedades muito concentrado no Brasil.
Os principais proprietrios so famlias controladoras dos negcios, as famlias que
esto por trs do negcio, o estado, ou filiais de empresas multinacionais. Segundo
Coutinho e Rabelo (2003), uma importante parte da economia brasileira no
diretamente afetada pela existncia de uma estrutura de govemana, desde que muitas
empresas estrangeiras afiliadas so freqentemente estabelecidas como companhias
abertas e, portanto, no so dependentes do mercado local para conseguir
financiamento. O processo de privatizao no incio da dcada de 1990 provavelmente
um dos mais significativos eventos para a govemana corporativa no Brasil desde o fim
do processo de industrializao no pas, pois possibilitou uma entrada massiva de novos
investimentos e empresas estrangeiras que j possuem maiores avanos neste aspecto.
Com isso, segundo Borges e Serro (2005), houve a ampliao do poder dos conselhos;
a presena de um forte mercado de investidores institucionais e os litgios que ajudaram
a fazer progredir os controles e a legislao. Dado este cenrio ps privatizao no
Brasil, dois conflitos de agncia podem surgir: o primeiro entre os proprietrios e os
acionistas minoritrios (como dito anteriormente) e o outro entre os proprietrios.
Por estas caractersticas, o conflito entre administradores e proprietrios no
importante na govemana corporativa brasileira. O elevado poder de concentrao dos
proprietrios implica que o relevante problema da agncia no Brasil est relacionado
entre os controladores e os acionistas minoritrios, pois mesmo com pouco percentual
no nmero de aes as famlias proprietrias ainda tem grande influncia na
administrao das companhias em detrimento dos acionistas minoritrios.
De acordo com a Associao Brasileira de Companhias Pblicas, a proteo
dada aos proprietrios no o principal problema para o desenvolvimento do mercado
17
de capitais brasileiro. O problema que eles apontam est relacionado com as altas taxas
de juros, a estrutura tributria e os altos custos de emisso aes. No podemos
discordar que estes fatores, de fato, exercem impactos negativos sobre o mercado de
capital, mas baixas protees aos acionistas tambm um fator que compromete o
desenvolvimento de um mercado de capital dinmico.
Observa-se que a legislao brasileira oferece uma proteo limitada para os
acionistas minoritrios. Com o mecanismo criado pela BOVESPA, o principal objetivo
era mostrar para o mercado como as empresas deveriam tratar seus acionistas (com
poder de voto ou no), com a esperana de que isso melhoraria a credibilidade
corporativa e contbil das empresas e, portanto, induzir a promoo de uma oferta maior
de poupana para o mercado de capital. Mas os problemas brasileiros relacionados ao
mercado de capital no so apenas restrita a legislao e regulao correntes, mas inclui
tambm a capacidade de monitoramento feita pelas instituies locais (como a
Comisso de Valores Imobilirios) e a ineficincia de um sistema judicial que possua
avanos na legislao corporativa.
As mudanas recentes sobre governana corporativa no Brasil nos permitem
dizer que este um dos assuntos centrais para empresas, investidores, rgos
reguladores e governo. Isso pode ser visto em diversas iniciativas, corno por exemplo, o
Novo Cdigo Civil, a alterao da Lei das Sociedades Annimas, a Lei de Recuperao
de Empresas, a criao do Novo Mercado, os poderes atualmente atribudos CVM
(Comisso de Valores Imobilirios), a Lei de Parceria Pblico-Privada e a adeso
voluntria de algumas empresas.
No Brasil, s na ltima dcada o tema vem ganhando importncia em virtude da
sofisticao advinda dos movimentos dos grandes conglomerados, dos efeitos da
18
privatizao e da importao de regras globais pela busca de recursos em outros
mercados. O foco maior do tema, entre ns, tem sido a proteo dos scios minoritrios,
de modo a gerar confiana no investidor.
19
3. Modelos de governana corporativa: modelo anglo-americano X modelo
conglomerado
A diferena nos variados modelos de governana acontece devido aos diversos
contextos de negcio e econmico que os pases atuam. Segundo Ooghe (200 1) as
diferenas nos modelos de governana corporativa entre os pases no ocorrem devido
forma que os sistemas financeiros esto organizados para administrar suas companhias,
mas sim pelo modo que propriedade e controle esto organizados.
So identificados dois modelos clssicos de governana corporativa: o anglo-
americano, que prevalece nos Estados Unidos e no Reino Unido, e o nipo-germnico ou
modelo conglomerado, que predomina no Japo e na Alemanha (e na maioria dos pases
da Europa continental). "Esta classificao serve mais como referncia analtica, j que
a evoluo de ambos nos ltimos anos tem comprometido de alguma maneira a
"pureza" de tais caracterizaes. Apesar do modelo anglo-americano ter sofrido crticas
nos seus pases de origem ao longo dos ltimos 1 O anos, possvel detectar uma
tendncia por parte das mais importantes empresas da Alemanha e do Japo no sentido
de se aproximarem preferencialmente deste modelo no que diz respeito aos objetivos
primordiais da atividade empresarial (especialmente a criao de valor para os
acionistas) e s prticas de governana que permitem melhor alcan-los." (Lethbridge,
1997)
Os modelos de governana corporativa tm chamado particular ateno de
acadmicos, governantes e das empresas nos ltimos anos. Muito desta ateno est
voltada para as diferenas entre o sistema anglo-americano e seus competidores
industriais mais fortes -Alemanha e Japo. O sistema de govemana corporativa dos
Estados Unidos e Reino Unido ou o modelo anglo-americano de govemana
20
geralmente baseado em mecamsmos de mercado. No caso dos Estados Unidos os
mercados so ma1s lquidos e a propriedade das companhias so relativamente
desconcentradas. Por outro lado, o sistema alemo e japons ou o modelo
conglomerado, mantm padres de propriedade concentrados e o mercado de capital
pouco lquido.
Uma primeira diferena, como brevemente exposto, entre os dois modelos que
o anglo-saxo tem uma baixa concentrao no nmero de acionistas, ao passo que os
pases europeus e o Japo possuem grupos que detm grandes percentuais no nmero
total de aes (tabela 2). Urna segunda diferena nos dois modelos a identidade do
acionista. Nos Estados Unidos e Reino Unido, a maioria das aes est nas mos dos
agentes das instituies financeiras. Estes pontos so contrastantes quando comparados
com Alemanha, Frana e Itlia onde as companhias privadas, as instituies financeiras
e as pessoas fsicas tm um equilbrio maior na distribuio das aes. Podemos resumir
as principais diferenas entre os dois modelos na tabela 1 abaixo.
Tabela 1
Diferenas entre os modelos de governana corporativa
Anglo-Saxo e Conglomerado
Modelo Anglo-Saxo
Forte Poder dos
administradores
Super Investimentos
Problemas de Controle
Problemas de curto prazo
Fonte: OOGHE, H. 2001
Modelo Conglomerado
Forte poder dos acionistas
Conflito de interesses
Recursos Financeiros
Limitados
Movimento do Fluxo de Caixa
Devido baixa concentrao dos acionistas no modelo anglo-saxo, a maioria
dos acionistas no tem poder significativo nas companhias. Este fato permite que a
administrao tenha urna maior poder de deciso na maior parte dos problemas
relacionados empresa. No modelo conglomerado, poucos acionistas tem grandes
21
percentuais nas aes das empresas e usam deste fator para controlar a companhia e as
tomadas de deciso.
Podemos apontar que o modelo anglo-americano o modelo de maior aceitao
mundialmente. Este fato est relacionado a crescente importncia do mercado financeiro
norte-americano corno fonte de recursos para empresas do mundo inteiro e a atuao de
seus investidores institucionais, no sentido de pressionarem por determinadas normas de
transparncia nos demonstrativos econmico-financeiros, bem como de estimularem a
disseminao de sua cultura institucional em termos de controle corporativo.
Segundo Lethbridge (1997), no modelo anglo-americano, as participaes
acionrias so relativamente pulverizadas (nos Estados Unidos, os cinco maiores
investidores detm, em mdia, menos de 10% do capital de uma empresa), e as bolsas
de valores desenvolvidas garantem a liquidez dessas participaes {Tabela 2),
diminuindo o risco dos acionistas. O mercado, atravs da variao no preo das aes,
sinaliza a aprovao ou no em relao s administraes por parte dos investidores. O
sistema exige um nvel elevado de transparncia e urna divulgao peridica de
infonnaes, impondo controles rgidos sobre o uso de informaes privilegiadas.
Tabela 2
Concentrao acionria nas 200 melhores
companhias no Reino Unido (1994)
Maiores Acionistas
0-3%
3-5%
5-10%
10-15%
15-20%
20-25%
25-50%
>50%
fonte: OOGHE, H. 2001
Nmero de Companhias
6%
30%
31%
10%
4%
3%
10%
6%
22
No modelo conglomerado, a propriedade mais concentrada (na Alemanha, os
cinco maiores acionistas detm, em mdia, 40% do capital e, no Japo, 25%), e muitas
participaes acionrias so de longo prazo (Tabela 3). "No Japo, por exemplo, entre
50% e 70% das aes de empresas listadas nas bolsas de valores so detidas por outras
empresas, no sistema de participaes acionrias cruzadas que une os membros dos
keiretsus." (Lethbridge, 1997). Na Alemanha, os bancos usam participaes acionrias
para fortalecer as relaes comerciais com clientes. Nesse sistema, em que a liquidez
no priorizada, os acionistas reduzem o seu risco, colhendo as informaes necessrias
s suas decises junto s administraes.
Tabela 3
Concentrao acionria nos pases europeus
Porcentagem de companhias listadas com
acionistas que detm mais de 50% das aes
Alemanha
Frana
Itlia
Holanda
Blgica
Fonte: OOGHE, H_ 2001
63,50%
53%
65,80%
50-60%
42,60%
No modelo anglo-americano o objetivo primordial das empresas tem sido
tradicionalmente a criao de valor para os acionistas, enquanto nos pases que se
aproximam do modelo conglomerado as empresas devem equilibrar os interesses dos
acionistas com aqueles de outros grupos que so impactados pelas suas atividades,
como os empregados, fornecedores, clientes e a comunidade. possvel distinguir dois
tipos extremos de controle corporativo: shareholder, no qual a obrigao primordial dos
administradores agir em nome dos interesses dos acionistas e stakeholder, onde, alm
dos acionistas, um conjunto mais amplo de interesses deve ser contemplado pela ao e
pelos resultados da corporao.
23
As diferenas nos modelos de govemana, esto tambm associadas as
diferentes formas de administrao e os objetivos das empresas. Alguns autores
afirmam que, as relaes financeiras nos sistemas alemo e japons reduzem os custos
de agncia e permitem os investidores a monitorar os administradores mais
eficientemente do que o modelo anglo-americano.
Segundo Kaplan (1997), embora os modelos de govemana corporativa sejam
diferentes (na Alemanha, no Japo, nos Estados Unidos e Reino Unido), os resultados
so muitos semelhantes, isso porque estes pases apresentam mercados desenvolvidos e
tem caractersticas semelhantes. Para entendermos esta dimenso ele diz que
necessrio nos atentarmos a duas condies: primeiro diferentes mecanismos de
governana tornam-se menos importantes quando as empresas no podem sobreviver se
elas no maximizarem, ou seja, os administradores que no forem eficientes na
maximizao dos resultados colocam em questo a sobrevivncia da prpria companhia
e a govemana toma-se pouco importante diante deste cenrio. Segundo, as diferenas
entre os mecanismos de governana tomam-se menos importantes quando as empresas
necessitam de mais capital para expandir, ou seja, se a estrutura de governana permite
que os administradores desperdicem recursos, estas firmas no tero acesso fcil a
possibilidades de financiamentos. Kaplan afirma que, as diferenas nos modelos de
governana importam quando as empresas so mais maduras ou no competitivas, isto
porque neste caso as empresas podem sobreviver por um longo perodo sem maximizar,
e desperdiar recursos no processo, diferentemente quando se tem um ambiente
competitivo, com mudanas e crescimento.
H quem questione quais dos modelos de govemana corporativa o melhor.
Para Kaplan (1997), os modelos de govemana apesar de suas caractersticas
particulares, so semelhantes, isso porque no h diferenas claras entre estes modelos
24
que correspondem aos ganhos das companhias e suas performances no mercado. Quanto
mais uma economia for baseada em uma competio de mercado, mais os modelos de
governana sero incentivados pelo mercado para se tornarem relativamente eficientes.
"No final dos anos 80 discutia-se, com maior nfase nos Estados Unidos, a
relevncia das contribuies de certas caractersticas do modelo anglo-americano de
governana para a perda de competitividade de empresas norte-americanas frente s
japonesas e as vantagens competitivas proporcionadas pelo sistema de governana
destas ltimas. Nos primeiros anos da dcada de 90 as atenes se voltaram para a tarefa
de corrigir o desequilbrio de poder surgido no sistema de govemana das empresas pela
ausncia de envolvimento institucional por parte dos investidores, que impactou tanto o
desempenho das empresas como para os interesses dos acionistas. Em 1990, as
demandas por resultados financeiros imediatos dos investidores institucionais que
estavam dominando cada vez mais os mercados acionrios, estariam dificultando a
adoo, por parte das empresas, de estratgias de longo prazo que permitissem
investimentos em projetos de maturao demorada. Contrastando com esta situao dos
pases anglo-saxes empresas alems e japonesas teriam acesso a financiamentos de
longo prazo, concedido por bancos com participaes acionrias significativas nessas
empresas." (Lethbridge, 1997)
Na primeira fase, no final dos anos 80, as crticas ao modelo anglo-americano
concentravam-se nos efeitos da atuao de curto prazo de administradores e investidores
sobre as decises de investimento das empresas e sua competitividade. Na segunda fase,
no incio dos anos 90 a preocupao principal era com o desequilbrio de poder nas
empresas provocado por esta predominncia de investidores sem compromisso com
elas. Portanto, preocupaes com a remunerao incentivada e a capacidade de
contestao dos conselhos de administrao e dos investidores institucionais passaram
25
ao primeiro plano e ainda formam o eixo da questo da govemana corporativa nos
pases anglo-saxes. Tradicionalmente, nos pases anglo-saxes, a govemana
corporativa trata da organizao da relao entre acionistas e administradores, sendo
implcito que os ltimos devem prestar contas somente aos primeiros gerindo a empresa
com o objetivo primordial de criar valor para os acionistas.
Na terceira fase (a partir de meados dos anos 90) do debate sobre govemana
corporativa, a validade desse objetivo comeou a ser questionada principalmente em
certos segmentos polticos, ganhando fora a idia de que, a exemplo do Japo e de
muitos pases da Europa continental, a empresa no deveria pautar suas atividades
somente pelos interesses dos acionistas, mas tambm de outros grupos (os chamados
stakeholders) que sofrem o impacto das decises tomadas pela empresa, como
empregados, fornecedores, clientes e a comunidade em geral.
Esta viso do papel da empresa, principalmente no tocante aos empregados,
ganhou adeptos nos pases anglo-saxes diante das demisses provocadas pelas
reestruturaes na indstria na primeira metade desta dcada, do aumento considerado
abusivo dos salrios dos principais executivos e do rpido crescimento na lucratividade
das empresas.
Na viso anglo-americana contempornea, a importncia das formas de
govemana d-se no sentido de sinalizar a existncia de um quadro institucional nas
corporaes que aumente sua capacidade de atrair investidores. Entre estes sinais,
destacam-se a remunerao incentivada para altos executivos, os conselhos de
administrao, que, por sua independncia em relao administrao executiva,
constituem efetivamente um foro para a representao dos interesses dos acionistas, e a
eqidade de tratamento dos acionistas, sejam eles majoritrios ou minoritrios. No
ponto de vista anglo-americano predomina a idia de que as estruturas de govemana
26
contribuem para a cornpetitividade das empresas na medida em que estimulam o aporte
de capitais e institucionalizam mecanismos que permitem a contestao das
administraes.
Dada a caracterizao destes modelos, razes histricas de sua origem estariam
atrelados aos padres de industrializao por que passaram o Reino Unido, EUA,
Alemanha e Japo. Esse padro teria estreita correlao com o nvel de acumulao e
centralizao de capitais em cada um destes pases, no momento em que se efetivou sua
industrializao.
Os mercados norte-americano e ingls nasceram com caractersticas bastante
semelhantes, tendo um mercado de capitais secundrio desenvolvido, com um marco
regulatrio de proteo aos acionistas forte e eficiente, favorecendo a liquidez. No
mercado alemo, por outro lado, o processo de interveno governamental foi bastante
evidente at o fim do nazismo, em 1945, o que contribuiu para a entrada atrasada no
processo de industrializao, no ps-guerra. Com referncia ao Japo, que tambm
teve seu processo de industrializao posterior aos demais, o papel intervencionista do
Estado deu-se de forma ainda mais efetiva.
No Brasil, uma avaliao preliminar- nos termos dos conceitos apresentados no
debate nos pases anglo-saxes sobre as formas de govemana que esto emergindo no
processo de reestruturao societria em curso - mostra certas tendncias tanto no que
diz respeito priorizao dos acionistas como no que se refere ao grau de concentrao
da propriedade e s formas de monitoramento decorrentes.
O antigo regime industrial brasileiro, ao menos no que diz respeito presena
importante do estado empresrio, tinha algumas caractersticas do modelo
conglomerado, que foram sendo redefinidas com a privatizao de alguns segmentos e a
adoo de um foco maior na rentabilidade para atrair investimentos para privatizaes.
27
primeira vista, as discusses recentes em tomo da publicao, por parte das
empresas, de um balano social parecem apontar para uma certa penetrao no meio
empresarial brasileiro de conceitos relacionados ao modelo conglomerdo, ao menos nos
seus aspectos sociais: a relao da empresa com seus empregados e com a comunidade.
O poder dos investidores est sendo fortalecido pela crescente exposio das empresas
brasileiras aos mercados de capitais internacionais, principalmente norte-americanos, no
caso de lanamento de aes, habilitando-as a negociar suas aes na Bolsa de Nova
Y ork com permisso para aumento de capital.
28
4. Debate recente sobre governana corporativa e desenvolvimento econmico
No mbito de economias globalizadas e dinmicas que comeam a se constituir
a partir dos anos 1980, podemos perceber que as instituies tm exercido um papel
fundamental no desenvolvimento econmico. As empresas e at mesmo o mercado
podem exercer grande funo do que diz respeito ao crescimento econmico e sua
sustentabilidade. O que se pretende observar, que o bom desempenho das empresas de
um determinado pas caminha aos mesmos passos que o crescimento econmico, ou
seja, as relaes de distribuio do controle corporativo influenciam o desenvolvimento
do mercado de capitais e tem uma interao com o crescimento econmico. (Siffert
Filho, 1998). Mas, de que forma o desenvolvimento do mercado de capitais
e principalmente as prticas de govemana corporativa podem contribuir para o
desenvolvimento econmico?
Para responder esta questo, vimos no captulo 1 corno o conceito de
govemana corporativa surgiu e como foi se modificando paralelamente as mudanas
ocorridas nos controles das grandes corporaes. Alm disso, vimos tambm de que
modo se d a relao entre este conceito e o mercado de capitais. Sendo assim,
observar que em economias regidas pelo capital privado a governana corporativa
importante para a promoo do bem estar social, isso porque em uma economia
dependente de investimentos crescentes, a presena de instituies confiveis, que
garantam um ambiente macroeconmico e microeconmico estvel e que estimulem o
mercado num mundo competitivo, promove o crescimento dos pases.
A govemana corporativa vista como essencial principalmente pelas
empresas que tm investidores no mercado de aes, pois estas buscam garantir o
controle e a forma corno administradores alocam os recursos das empresas. Nos pases
29
em desenvolvimento, a predominncia de empresas menores que no tinham acionistas,
ou o perodo em que muitas empresas eram propriedades do Estado ajudam a explicar o
porqu o significado de govemana corporativa era to confuso nesses pases. Somente
em 199711998 quando emergiram as crises dos pases emergentes na sia, Rssia e
Brasil que passou a chamar a ateno qualidade da governana corporativa em
alguns poucos pases em desenvolvimento. Segundo Ornam (2003) a govemana
corporativa tem um papel importante no crescimento e na melhoria dos fluxos
financeiros nos pases em desenvolvimento e garantem o crescimento como um todo,
alm disto, contribui para alcanar o crescimento produtivo sustentvel nessas
economias.
Sabemos que, quando surge a teoria da agncia a maioria das empresas era
familiar, ou seja, as empresas tinham uma estrutura de direitos de controle que
freqentemente acarretavam em pequenos montantes de capital investido ou em um
baixo grau de alavancagem. Isso acontecia justamente pelo comportamento dos
administradores que desviavam os recursos corporativos em funo de beneficios
prprios resultando em uma m utilizao destes recursos e conseqentemente em um
baixo ritmo de crescimento econmico no permitindo que as empresas pudessem
adquirir recursos no mercado para o seu crescimento. Quando as empresas deixam de
ser familiares e passam a ter uma estrutura diferenciada de separao entre gesto e
propriedade, e ainda quando os investidores institucionais passam a ser os principais
atores do crescimento da empresa, isso possibilita que o mercado de capital cumpra seu
papel funcional, permitindo que as empresas captem recursos no mercado reduzindo
seus custos e permitindo investimentos (Morck, Wolfenzon e Yeung, 2004). Sendo
assim, para garantir que as empresas continuem captando recursos, realizando
investimentos, e mantenham as suas atividades financeiras saudveis, essencial que as
30
instituies contribuam para garantir que os investidores mantenham os seus nveis
investimentos. A governana corporativa emerge neste cenrio com a proposio de
garantir os direitos dos investidores, garantindo, portanto, um mercado mais seguro e
desenvolvido onde o mercado de capitais possa estimular o crescimento econmico.
Tendo em vista esta discusso, quando abordamos a govemana corporativa e
seus impactos sobre o desenvolvimento pensamos diretamente no desenvolvimento do
mercado de capitais. Como expusemos no item 2.1, o conceito de governana est
atrelado a mecanismos que possam defender os interesses e direitos dos acionistas, neste
sentido, se um pas no possui um ambiente legal e regulatrio que permita a
aplicabilidade destes direitos, o desenvolvimento, particularmente do mercado de
capitais fica comprometido. Por isso, o papel da govemana corporativa visto em
pases desenvolvidos como uma maneira de garantir a oferta, reduzir os custos de
captao de recursos financeiros que serviro para financiar suas atividades. Entretanto,
em pases onde as relaes contratuais e o sistema jurdico so fracos garantir boas
prticas de govemana se toma mais dificil refletindo negativamente do
desenvolvimento das companhias e da economia como um todo. Alguns resultados
desse cenrio esto relacionados a um menor dinamismo dos mercados que se tornam
mais ineficientes e uma m alocao dos recursos.
Alguns autores ao discutirem a relao entre o papel do mercado de capitais e o
estmulo ao crescimento econmico, dizem que em mercados de capitais imperfeitos a
desigualdade reduz as oportunidades de investimentos, diminui os incentivos a
emprstimos e gera volatilidade macroeconmica. Deste modo, medida que o mercado
financeiro se amplia, tem uma liquidez maior e os direitos de propriedade dos
investidores so suficientemente protegidos atravs de instituies que garantam o
31
exerccio de boas prticas de boa governana, os indivduos tomam-se mais dispostos a
investir seus recursos.
Segundo Morck, Wolfenzon e Yeung (2004) a eficincia dos mercados de
capital depende da maneira como o controle corporativo se distribui em uma economia,
ou seja, o crescimento econmico visto como fortemente dependente das instituies
que permitem uma melhor distribuio do controle corporativo, do contrrio, as elites
podem interferir na deciso de investimento de uma economia. O controle concentrado
pode levar aos problemas de governana, onde uma pequena elite pode alocar o capital
de forma tendenciosa e reduzir o ritmo de inovao, o desenvolvimento do mercado de
capitais e conseqentemente retardam o crescimento econmico.
O que se costuma observar no mundo que o controle de maior parte das
grandes corporaes, particularmente em pases com instituies regulatrias e uma
legislao fraca para a proteo dos acionistas, so predominantemente familiar.
Claessens (2000) aponta o percentual de empresas que detm controle familiar na sia:
65% em Hong Kong, 69% na Indonsia, 68% na Coria, 58% na Malasia, 42% nas
Filipinas, 52% em Singapura, 66% em Taiwan (China), e 57% na Tailndia das firmas
so controladas por famlias ricas. O que observamos que o controle familiar ainda
intenso em todo o mundo, com exceo dos estados Unidos e do Reino Unido. Essa
situao importante na medida em que concentra decises corporativas em poucas
mos, ou seja, ao concentrar os ativos produtivos nas mos de poucas famlias dando a
elas o poder de mercado (tanto o mercado de bens como o mercado de capital), essa
situao leva a potenciais conseqncias econmicas como afirmamos acima.
No caso do Brasil, embora tenham ocorrido algumas mudanas recentes no
campo legal e institucional que estabelecem as relaes entre controladores e acionistas
minoritrios, podendo ajudar no desenvolvimento do mercado de capitais, muitos
32
problemas ainda persistem e precisam ser solucionados. Como afirmado no item 2.2, o
financiamento de longo prazo ainda uma prtica distante para as empresas brasileiras,
isso porque a proteo para os investidores ainda inadequada, e como dito acima,
ainda h muitas famlias que detm a propriedade de muitas empresas causando uma
ineficincia na gerncia das mesmas. No Brasil, a inadequao das leis de governana
corporativa permite uma autoritria e concentrada influencia nessas estruturas.
Ainda hoje, a insuficincia da captao dos recursos de longo prazo visto uma
deficincia significativa para a cornpetitividade das indstrias, principalmente as
empresas nacionais. O setor bancrio que sempre ofereceu emprstimos a taxas de juros
elevadas, nunca foi capaz de oferecer financiamento de longo prazo a taxas de juros
relativamente baixa para as indstrias do pas. Alm disso, o mercado de capital no to
desenvolvido tambm visto corno uma barreira ao desenvolvimento, fazendo com que
nos anos 1980 as empresas recorressem ao mercado de capitais estrangeiro para
financiarem o crescimento (Coutinho e Rabelo, 2003). Sendo assim, pode-se afirmar
que a questo do financiamento de longo prazo para as empresas brasileiras,
provenientes de uma estrutura fragilidade de governana corporativa, foi uma das
principais barreiras na promoo dos investimentos por parte das empresas, e o
conseqente desenvolvimento econmico.
Um adequado sistema de governana corporativa pode trazer muitos beneficios
que levam ao desenvolvimento econmico, pois permite que os recursos sejam alocados
de maneira eficiente na economia, ou seja, se os mecanismos de governana permitem
uma monitorao efetiva da administrao, isto tende a reduzir o uso inapropriado dos
recursos financeiros das empresas.
Aps o perodo de privatizao das empresas estatais brasileiras, observa-se uma
relativa mudana na governana corporativa das companhias brasileiras, isso porque
33
este processo iniciado no comeo dos anos 1990 trouxe uma crescente participao dos
investidores institucionais domsticos e do fluxo de capital estrangeiro para a Bolsa de
Valores de So Paulo (BOVESPA), mas os efeitos dessa mudana foram limitados.
Urna razo para que o cenrio brasileiro continuasse com os mesmos gargalos no que
diz respeito a governana e desenvolvimento foi que permaneceu a mesma estrutura de
propriedade aps as privatizaes, pois estas continuaram a ser caracterizadas por uma
concentrao no controles das grandes corporaes brasileiras.
O papel do mercado de capital domstico importante na promoo de recursos
financeiros para o setor privado, particularmente atravs do mercado de aes. No
Brasil, embora nos ltimos anos o desenvolvimento do mbito regulatrio e
institucional, assim como a estabilidade macroeconmica vem sofrendo mudanas
positivas, um estudo sobre o financiamento das empresas brasileiras mostra que
somente 6,5% do financiamento que as empresas precisam so provenientes do mercado
acionrio.
O que podemos verificar que, atualmente, dado um cenrio de mawr
estabilidade econmica as empresas tm passado por um momento de inflexo no que
diz respeito captao dos recursos no mercado para a promoo do seu
desenvolvimento. O desenvolvimento de melhores prticas de governana por algumas
instituies como o IBGC e a CVM assim como um cenrio favorvel abertura de
capital das empresas, tem tornado mais barato o financiamento de recursos o que reflete
no boom de IPOs (lnitial Public Offering) que aconteceu nos ltimos anos como
podemos observar no grfico L Como nos perceptvel, o avano das melhorias nas
prticas de governana e uma maior transparncia das empresas com os investidores,
possibilitaram a captao de recursos mais baratos e tm promovido o desenvolvimento
do mercado de capitais brasileiro criando um novo cenrio de financiamento e
34
possibilidade de crescimento para as empresas. "O Brasil est dando passos
fundamentais para a concretizao desse novo ambiente. O principal deles a evoluo
que se observa no setor privado, particularmente a crescente sofisticao das Bolsas e a
fantstica evoluo dos investidores institucionais, que aos poucos se preparam para
reproduzir, no pas, o papel fundamental que seus similares exercem nas economias
desenvolvidas." (Nbrega, Loyola, Guedes Filho e Pasqual, 2000)
70
60
50
40
Grfico 1
Nmero de empresas que abriram capital entre 2004 e jun/2008
. /l "''-- L:J--[]-__ /
2004 2005 2006 2007 jun/08
Fonte: www .bovespa.com .br
Existe, portanto, uma relao entre governana corporativa e o desenvolvimento
econmico. Os pases que ao mesmo tempo tem uma estabilidade econmica e
instituies legais e financeiras estruturadas capazes de suprir os gargalos da alocao
eficiente de recursos tero efeitos positivos sobre a economia como um todo a partir do
desenvolvimento dos mercados de capital. "Com a abertura de capital, as empresas
auferem muitas vantagens. Entre as principais, facilidade na obteno de
recursos para planos de expanso, diluio do risco entre vrios scios, liquidez para o
patrimnio dos acionistas, aumento da capacidade de endividamento, melhor imagem
institucional da empresa, melhor soluo para o problema da sucesso no caso das
35
empresas familiares, profissionalizao na administrao da empresa em funo da
maior transparncia de suas operaes. As vantagens, claro, no ficam confinadas nas
empresas. Ao investir, as empresas aumentam a produo, geram empregos e renda,
proporcionam maior arrecadao. Auferem maiores lucros, mas com o mercado de
capitais sua distribuio torna-se mais socializada e pulverizada, beneficiando os
investidores diretos ou mesmo os assalariados, que investem atravs de fundos mtuos e
de previdncia. Em um processo circular extremamente virtuoso, maior renda significa
maior consumo, maior bem-estar, empregos, arrecadao e assim por diante." (Nbrega,
Loyola, Guedes Filho e Paqual, 2000)
importante ressaltar que em pases menos desenvolvidos os mecanismos de
govemana corporativa so muitas vezes inexistentes ou quando eles existem, so
freqentemente fracos e inefetivos. Entretanto, mesmo em pases mais desenvolvidos,
problemas relacionados govemana corporativa podem se mostrar como um
impedimento ao crescimento econmico. Segundo M & Anderson ( 1999) os
mecanismos de govemana corporativa na Itlia so to pouco desenvolvidos que
causam impedimentos para o investimento e retardam os fluxos de capital para as
empresas, representando, portanto, um bloqueio ao desenvolvimento das mesmas. O
que podemos observar, que entendendo o que governana corporativa e quais so
seus efeitos de curto e longo prazo em uma economia, podemos entender seus impactos,
auxiliar em discusses polticas e servir como base para entender as mudanas
requeridas em pases onde os sistemas de governana corporativa so extremamente
fracos.
Uma das mais importantes diferenas entre os sistemas de governana
corporativa dos pases est no contraste entre propriedade e o controle nas empresas nos
corno j afirmamos. Os diferentes sistemas de govemana corporativa podem ser
36
diferenciados de acordo com o grau de concentrao de propriedade. Enquanto alguns
sistemas so caracterizados por um controle de propriedade mais disperso outros se
caracterizam por concentrados controle de propriedade onde o controlador pode ser um
indivduo, famlias, instituies financeiras e outras corporaes.
Alm das diferenas entre as concentraes de propriedade, tambm existem
diferenas significativas no ambiente regulatrio dos pases. A govemana corporativa
afetada pelo ambiente regulatrio e legal em que as empresas operam e vice-versa, ou
seja, h dois tipos de relao causal entre estruturas de propriedade e o ambiente
regulatrio. Por exemplo, em um sistema com . fortes protees aos direitos dos
principais acionistas deixa vulnervel a posio dos acionistas minoritrios, pois os
investidores que detm maior parcela do capital estaro em uma posio mais
privilegiada induzindo, portanto, que os investidores minoritrios acabem por desistir
do controle das empresas devido essa assimetria.
Por outro lado, embora o ambiente regulatrio e legal afete a govemana
corporativa, ele tambm , em parte, resultado dos sistemas de govemana corporativa.
(M & Anderson,1999). Por exemplo, os sistemas com disperso no controle podem
necessitar de uma maior proteo aos direitos dos acionistas. No caso dos Estados
Unidos que tem uma estrutura mais dispersa no controle acionrio, o ambiente
regulatrio e legal tem que se adaptar as particularidades deste sistema. No caso de
muitos pases europeus, o ambiente regulatrio e legal est se adaptando ao seu sistema,
em particular a proteo aos seus acionistas minoritrios. Estas diferenas so
importantes tanto para o desenvolvimento das empresas quanto o da economia como um
todo, isso porque elas afetam o desenvolvimento econmico atravs da forma corno os
acionistas alocam seus recursos com o propsito de realizar investimentos.
37
Uma outra linha de argumento afirma que as empresas que no adotarem
mecamsmos de govemana que mtmmtzem custos senam conseqentemente menos
eficientes e poderiam ser substitudas por concorrentes, concluindo, portanto, que para
se manter competitivo no mercado importante manter bons nveis de govemana. Esta
linha de argumento vai contra as intervenes pblicas e diz que os problemas de
governana apresentados seriam resolvidos pelos participantes do mercado, mas o que
podemos observar que as instituies no tem sido ineficientes neste cenrio. Segundo
Lazonick (2006) a teoria neoclssica da firma a teoria das firmas no inovadoras, ou
seja, esta teoria no auxilia na anlise de quais instituies de govemana corporativa
podem contribuir para a inovao e o desenvolvimento econmico. Ele tambm defende
que estas instituies devem contribuir para trs condies fundamentais para o
desenvolvimento: controle estratgico, integrao organizacional e comprometimento
financeiro.
Embora a competio dos mercados seJa importante nas interaes entre
govemana corporativa e as empresas, ela no pode sozinha resolver as falhas de
mercado provenientes das assimetrias de informao e os problemas do agente-
principal que so os principais problemas relacionados a govemana corporativa. Por
exemplo, a competio dos mercados no previne que os administradores acabem por
desapropriar parte da renda dos investidores em beneficio prprio, e conseqentemente
acabam por alocar de modo inapropriado os investimentos destas empresas. Portanto,
para resolver este problema necessrio muito mais do que somente encorajar a
competio dos mercados e assim promover investimentos e desenvolvimento.
Corno podemos observar a literatura afirma que o desenvolvimento do mercado
de capitais depende da instituio de boas prticas de govemana corporativa, o que em
si dinamizaria o crescimento econmico do pas. Sendo assim, "a boa govemana
38
corporativa essencial para o crescimento econmico liderado pelo setor privado e
promoo do bemMestar social, que depende de investimentos crescentes, eficincia do
mercado de capitais e desempenho da empresa" (Rogers, P.,Ribeiro, K, Securato J.R.)
O que se pde observar nos ltimos anos, que abalou o mundo corporativo,
foram as fraudes contbeis e financeiras nos EUA (Enron, Worldcom entre outras).
Estas fraudes colocam em questionamento alguns fatores que estimulam o crescimento
das naes: instituies confiveis, bom cenrio macroeconmico e disponibilidade de
recursos competitivos. Esse questionamento se d porque se as prticas de boa
governana, supostamente, contribuem para o desenvolvimento econmico e tambm
auxiliar para um ambiente de negcios saudvel, a falta de transparncia causa o efeito
inverso, ou seja, as empresas passam a no confiar nas instituies como antes e a
atrao de investimentos se v comprometida.
Corporaes de diferentes tamanhos so chaves fundamentais na criao de
riqueza nas sociedades modernas. Elas so criadoras de valor e geradoras de emprego.
A maneira como as empresas so construdas e governadas essencial para o
desenvolvimento econmico dos pases. Sendo assim, ter uma boa governana
corporativa significa utilizar forma mais eficientes os recursos, melhor acesso a
financiamentos, melhores e maiores condies nas oportunidades de trabalho e
melhores chances de desenvolvimento de maneira sustentveL A governana
corporativa tambm importante para uma maior efetividade das instituies pblicas,
ela tambm pr requisito para atrair maiores investimentos, internos ou externos, e
estes possam contribuir para o crescimento sustentvel dos pases.
39
Concluso
CEDOC "" IE
Observando as discusses geradas em torno do tema governana corporativa,
verificamos que este um assunto que tem ressaltado grande importncia no
desenvolvimento das corporaes desde que o conceito surgiu em 1930. As mudanas
relacionadas ao prprio conceito de govemana se deu de forma intensa a medida que as
companhias cresciam e se reorganizavam. A governana corporativa, portanto, passou a
interpretar assuntos relacionados direo e o controle de uma organizao, onde a
utilizao de certas ferramentas econmicas e legais tem o objetivo de proteger os
direitos dos acionistas e dos investidores em uma sociedade.
Alm disso, outro ponto relevante o fato de a govemana corporativa tomar-se
mats relevante medida que os mercados de capital dos pases se tomam mais
desenvolvidos. A importncia de uma boa governana corporativa para o
desenvolvimento do mercado de capitais se mostrou importante para a captao de
recursos financeiros e o conseqente investimento destes recursos por parte das
companhias. medida que os mercados de capital se tomam mais lquidos,
transparentes e organizados a atratividade para novas fontes de financiamento se mostra
mais intensa o que se toma um dos pilares auxiliares na promoo do desenvolvimento.
Com relao experincia brasileira, pode-se afirmar que a govemana
corporativa relativamente recente e se encontra em fase de desenvolvimento e
adequao ao movimento do mercado, principalmente o mercado de capital. A expanso
da economia brasileira juntamente com o crescente nmero de companhias que se
tomaram pblicas nos ltimos anos, exige uma adaptao por parte das empresas e do
mercado. No Brasil, o desenvolvimento da govemana corporativa importante para
que se tenha mais uma fonte alternativa de recursos na ampliao dos investimentos por
parte das companhias brasileiras. Nos anos anteriores, verificamos que o baixo grau de
40
desenvolvimento do mercado de capital paralelamente a baixa organizao de nveis de
governana corporativa contribuiu para a fragilidade na atrao de investimentos. Hoje,
podemos observar que a fragilidade e a vulnerabilidade da economia brasileira
imensamente menor e que as fontes de recursos j no so escassas como anteriormente,
embora haja diversos desafios a serem enfrentados.
Podemos observar tambm que embora haja diferentes modelos de
governana no mundo e que estes sigam as regras de mercado e as caractersticas de
cada pas, os resultados que se espera a partir do que o mercado considera como boas
prticas so basicamente os mesmos. Os dois modelos aqui apresentados, Anglo-saxo e
o germnico, se diferenciam principalmente no seu contexto de negcio: a concentrao
do poder dos acionistas na empresa e a liquidez do mercado de capital. O que muito
autores tem discutido a cerca destes modelos que estes modelos acabam se
convergindo de certa forma, ou iro convergir ao modelo anglo-saxo voltado ao
acionista. Mas devido as caractersticas especficas, o que podemos afirmar quanto aos
modelos que dificilmente eles se convergiro para um modelo nico, isso porque, os
diferentes modelos de governana so reflexo da prpria cultura, histria e economia de
cada pas.
Outro ponto importante a relao de causalidade entre governana e
desenvolvimento econmico. Essa relao tal que, medida que os pases passam a ter
um mercado de capital mais desenvolvido, melhores condies de financiamentos, uma
legislao e respaldo judicirio que os modelos de governana vo se moldando e
tendendo para um modelo timo e transparente nestes mercados. Podemos afirmar,
portanto, que a governana nos pases um dos pilares fundamentais para que as
empresas se organizem e criem um sistema eficiente e uma mercado de capital tal que
41
promova o crescimento e o desenvolvimento dos pases, no sendo portanto questo
central quando discute-se o assunto.
42
Reviso Bibliogrfica
AGLIETTA, Michael & REBERIOUX, Antonie Corporate Governance: a critique of
shareholder value The Saint Goban Center for Economic Studies Series 2005
BORGERTH, Vania M. da C. SOX Entendendo a Lei Sarbanes-Oxley Um caminho
para a informao transparente, So Paulo: Thomson Leaming, 2007
CARVALHO, Antonio Gledson de Governana corporativa no Brasil em Perspectiva
Revista de Administrao, So Paulo v.37, julho/setembro 2002
CHEW, Donald H. Studies in lnternational Corporate Finance and Governance System
-A comparison ofthe US, Japan and Europe Oxford University Press 1997
CLAESSENS, S.; DJANKOV, S.; LANG, L. The separation of ownership and contrai
in East Asian corporations. Joumal ofFinancial Economics, Rochester, 2000.
COUTINHO, Luciano & RABELO, Flavio Marcilio Corporate Governance in
development- The experiences ofBrazil, Chile, India and South Africa Center for
international Private Enterprise OCDE 2003
CVM. Recommendations on Corporate Governance. Junho, 2002. Disponvel em
<lllip_: .. 11 1-1 \\' .n
1
.a::;r> Acesso em: 02 abr.2008.
43
IBGC. Cdigo das Melhores Prticas de Governana Corporativa. Maro, 2004.
Disponvel em <http. .. \v\Y\\".1 bgL . .. l:L ( "udi !!OMclhorc-; Pn11 Acesso em: 02
abr.2008.
JENSEN, Michael. A theory ofthe jirm: governance, residual claims, and
organizationalforms, 1 ed. Harvard University Press, 2001
LA PORTA, Rafael, LOPEZ DE SILANES, Florencio, SHLEIFER, Andrei e VISHNY,
Robert W., "lnvestor Protection and Corporate Governance",1999. Disponvel em
25.abril.2008.
LAZONICK, William Corporate Governance, Innovative Enterprise and Econornic
Development Research Paper no 2006/71 United Nations University
MAHER, Maria; ANDERSSON, Thomas Corporate Governance: E.ffects on firm
performance and economic growth Organization for Economic Co-operation and
Development, 1999
MILGROW, P. & ROBERTS, J. Economics, organizations and management. Ed.
Prentice Hall. New Jersey.l992
MONKS, Robert A. G. & MINOW, Neli Corporote Governance 1995
44
OOGHE, Hubert The Anglo-Saxo Versus the Continental European Corporate model:
Empirical evidence ofBoard Composition in Belgiun, Vlerick Leuven Gent
Management School2001
PARREIRAS, Fernando S.; Impacto da Migrao para os nveis de Governana
Corporativa da Bovespa: uma anlise do risco; Belo Horizonte, 2003
RAPPAPORT, Alfred. Creating shareholder value: a guide for managers and
investors. 2. ed. New York: The Free Press, 1998
ROGERS, Pablo, RIBEIRO, Krem Cristina de Sousa & SECURA TO, Jos Roberto
Governana Corporativa, Mercado de Capitais e Crescimento Econmico no Brasil
SILVEIRA, Alexandre de M. Governana Corporativa, desempenho e valor da
empresa no Brasil, So Paulo, outubro de 2002, Disponvel em: <
http:/ /www .ibgc.org.brlimagens/StConteudoArquivos/Dissertacao _-
_Alexandre_Di_Miceli.pdf>. Acesso em 16.abril.2008.
SIFFERT Filho, Nelson. Governana Corporativa: Padres Internacionais e Evidncias
Empricas no Brasil nos Anos 90. Revista BNDES n.9, junho de 1998.
VALOR Economico e ERNEST & Young. Cadernos de gesto
ZINGALES, Luigi. Corporate Governance and the Theory of the Firm. Villa Borsig
Workshop Series 2000 - The lnstitutional Foundations of a Market Economy, 2000.
45
Disponvel em .... h:lll>. Acesso em: 01.
maio.2008.
WILLIANSON, Oliver E. The Mechanisms o f Governance, Oxford University Press,
lnc,l999.
XAVIER, Luiz Ferreira Borges ; Carlos Fernando de Barros Serro Aspectos de
Governana Corporativa Moderna no Brasil Revista do BNDES, Rio de Janeiro V. 12,
DEZ. 2005
46