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Capelle-Blancard 08/10/2011
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dition Chapitre 11. Choix de portefeuille et MEDAF
J. Berk & P. DeMarzo G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas 2011 Pearson Education France
Chapitre 11
Choix optimal de portefeuille
et modle dvaluation des
actifs financiers
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Introduction
Parmi tous les portefeuilles possibles, lesquels
sont efficients ?
Modle dvaluation des actifs financiers
(MEDAF) - Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Tobin (1958), J ack Treynor (1962), William Sharpe
(1964), J ohn Lintner (1965), J an Mossin (1966)
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Introduction
La thorie du choix de portefeuille dpasse le
simple cadre de la finance de march
Les dirigeants dentreprise sont galement des
investisseurs : ils ont la charge de slectionner des
projets dinvestissement pour le compte des
actionnaires.
Pour estimer le cot du capital dun projet, il faut
pouvoir identifier le portefeuille efficient.
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Plan du chapitre 11
11.1. Lesprance de rentabilit dun portefeuille
11.2. La volatilit dun portefeuille compos de 2 actions
11.3. La volatilit dun portefeuille compos de N actions
11.4. Arbitrage rentabilit-risque : le choix dun
portefeuille efficient
11.5. Prise en compte de lactif sans risque
11.6. Portefeuille super-efficient et cot du capital
11.7. Le modle dvaluation des actifs financiers.
11.8. Dterminer la prime de risque
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11.1. Lesprance de rentabilit dun
portefeuille
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Exemple 11.1. La rentabilit dun
portefeuille
100 actions Michelin au prix unitaire de 60
200 actions Carrefour au prix unitaire de 45
Portefeuille dune valeur totale de 15 000
Un mois plus tard, le prix de laction Michelin est de 66
et celui de Carrefour de 42,75 .
Quelle est la valeur finale du portefeuille ?
Quelle est sa rentabilit ?
Quelles sont les nouvelles pondrations ?
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Exemple 11.2. La rentabilit espre dun
portefeuille
10 000 dactions EADS
30 000 dactions Total
Les rentabilits annuelles espres dEADS et de Total
sont respectivement de 10 % et 16 %.
Quelle est lesprance de rentabilit du portefeuille ?
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11.2. La volatilit dun portefeuille
compos de deux actions
Plan
Combiner les risques
Calcul de la covariance et de la corrlation
Exemple 11.3
Exemple 11.4
Exemple 11.5
Calcul de la variance et de lcart type dun portefeuille
Exemple 11.6
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Calcul de la covariance et de la
corrlation
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Calcul de la covariance et de la
corrlation
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Exemple 11.3. Covariance et corrlation
dune action avec elle-mme
Quelles sont la covariance et la corrlation de la
rentabilit dune action avec elle-mme ?
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Exemple 11.4. Covariance et corrlation
partir du tableau 11.1, calculez la covariance
et la corrlation des actions :
Air Med et Europe Air
Europe Air et Ptrole Plus
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Calcul de la covariance et de la corrlation
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Exemple 11.5. Calcul de la covariance
partir de la corrlation
partir du tableau 11.3, quelle est la covariance
entre STMicroelectronics et Alcatel-Lucent?
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Calcul de la variance et de lcart type
dun portefeuille
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Exemple 11.6. Volatilit dun portefeuille
compos de deux actions
Quelle est la volatilit dun portefeuille
quipondr compos dactions :
Total et Technip ?
Technip et Danone ?
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11.3. La volatilit dun portefeuille
compos de N actions
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Diversification dun portefeuille quipondr
compos de N actions
Exemple 11.7
Exemple 11.8
Diversification dun portefeuille quelconque
11.3. La volatilit dun portefeuille
compos de N actions
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Diversification dun portefeuille
quipondr compos de N actions
La volatilit historique des rentabilits dune action dune entreprise
de grande capitalisation est denviron 40 % (ch. 10) et la corrlation
moyenne entre les rentabilits de ces actions est de lordre de 30 %.
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Exemple 11.7. Diversification laide de
types diffrents dactions
Quelle est la volatilit dun portefeuille compos dun trs
grand nombre dactions dun mme secteur dactivit, si
ces dernires ont une volatilit de 40 % et une
corrlation de 60 % ?
Quelle est la volatilit dun portefeuille compos dun trs
grand nombre dactions de pays diffrents si ces
dernires ont une volatilit de 40 % et une corrlation de
10 % ?
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Exemple 11.8. Volatilit dun portefeuille
compos de titres de risques indpendants
Quelle est la volatilit dun portefeuille
quipondr de N titres, dont les risques sont
identiques et indpendants ?
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Diversification dun portefeuille
quelconque
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11.4. Arbitrage rentabilit-risque :
le choix dun portefeuille efficient
Plan
Les portefeuilles efficients composs de 2 actions
Exemple 11.9
Lincidence de la corrlation
Prise en compte des ventes dcouvert
Exemple 11.10
Les portefeuilles efficients composs de N actions
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Les portefeuilles efficients composs de
deux actions
On suppose que la corrlation est nulle
Quel portefeuille dtenir ?
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Les portefeuilles efficients composs de
deux actions
Quel portefeuille dtenir ?
Portefeuille compos 40 % dAlcatel-Lucent et
60 % de Danone
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Les portefeuilles efficients composs de
deux actions
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Un portefeuille est inefficient lorsquil est
possible de trouver un autre portefeuille dont la
rentabilit espre est plus leve et la volatilit
est infrieure ou gale
Un investisseur cherchant maximiser la
rentabilit espre de son portefeuille tout en
minimisant son risque doit dtenir un
portefeuille efficient.
Les portefeuilles efficients composs de
deux actions
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Exemple 11.9. Amliorer la rentabilit
espre dun portefeuille
Portefeuille investi 100 % en actions Danone.
Comment maximiser la rentabilit espre de ce
portefeuille sans pour autant augmenter sa
volatilit ?
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Exemple 11.10. Rentabilit dun porte-
feuille avec vente dcouvert
J ean dispose de 20 000 placer pendant un an.
Il dcide de vendre dcouvert pour 10 000 dactions
Danone afin dacheter pour 30 000 dactions Alcatel-
Lucent.
Quelles sont la rentabilit espre et la volatilit de son
portefeuille ?
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Les portefeuilles efficients composs de
N actions
Quel est leffet de lajout dune troisime action au
portefeuille compos dactions Alcatel-Lucent et Danone ?
On suppose que laction Accor nest corrle avec aucune
des deux autres actions et que sa rentabilit espre nest
que de 2 % avec une volatilit identique celle de
Danone (25 %).
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volution des indices boursiers Aspi et Dow
Jones Euro Stoxx sur la priode 2006-2011
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11.5. Prise en compte de lactif sans
risque
Plan
Lactif sans risque
Lachat dactions avec effet de levier
Exemple 11.11
Identification du portefeuille super-efficient
Exemple 11.12
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Lactif sans risque
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Exemple 11.11. Achat effet de levier
On dispose de 10 000
+Possibilit demprunter 10 000 au taux de 5 %.
Portefeuille Q, dont la rentabilit espre est de 10 % et
la volatilit de 20 %.
Quelles est lesprance de rentabilit et la volatilit du
portefeuille ?
Quelle est la rentabilit effective du portefeuille si Q
augmente de 30 % ? Si Q diminue de 10 % ?
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Identification du portefeuille tangent (ou
super-efficient)
Ratio de Sharpe =
Le portefeuille super-efficient que doit choisir un
investisseur parmi tous les portefeuilles risqus ne
dpend pas par consquent de son aversion pour le
risque : indpendamment de celle-ci, tout investisseur
devrait dtenir le portefeuille super-efficient.
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Exemple 11.12. Choix de portefeuille
super-efficient
100 000 investis dans le portefeuille P.
Ce portefeuille a une rentabilit espre de 10,5 % et
une volatilit de 8 %. Le taux sans risque est de 5 %, le
portefeuille super-efficient a une esprance de rentabilit
de 18,5 % et une volatilit de 13 %.
Quel portefeuille dtenir pour maximiser la rentabilit
espre du portefeuille sans augmenter sa volatilit ?
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11.6. Portefeuille super-efficient et cot
du capital
Amliorer la performance dun portefeuille : le
bta et la rentabilit exige
Exemple 11.13
Rentabilits espres et portefeuille super-
efficient
Exemple 11.14
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Amliorer la performance dun portefeuille
le bta et la rentabilit exige
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Exemple 11.13. Rentabilit exige dun
nouveau projet dinvestissement
Omga : rentabilit espre de 15 % et volatilit de 20 %
Bons du Trsor (sans risque) rmunrs 3 %
SCPI (socit civile de placement immobilier) : rentabilit
espre de 9 % et volatilit de 35 %. Corrlation avec
Omga de 10 %
Doit-on ajouter les parts de SCPI au fonds Omga ?
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Rentabilits espres et portefeuille
super-efficient
Un portefeuille est optimal (ou efficient) si et
seulement si la rentabilit espre de tout titre
qui entre dans sa composition est gale sa
rentabilit exige.
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Exemple 11.14. Identification du
portefeuille super-efficient
100 millions deuros investis dans le fonds
Omga
Combien investir dans la SCPI ?
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11.7. Le modle dvaluation des actifs
financiers
Plan
Hypothses
Lquilibre entre offre et demande de titres
Exemple 11.15. Poids de portefeuille et portefeuille de march
Composition dun portefeuille optimal : la droite de
march
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11.7. Le modle dvaluation des actifs
financiers
Pour calculer la VAN dun projet, il est ncessaire de
connatre le taux dactualisation, cest--dire le cot du
capital.
La rentabilit espre dun actif ngociable dcoule de
son bta relativement au portefeuille super-efficient.
Le MEDAF permet de dterminer le portefeuille super-
efficient trs simplement.
Compte tenu de lquilibre de la demande et de loffre de
titres, le portefeuille de march est le portefeuille
super-efficient
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Hypothses
Les investisseurs peuvent acheter ou vendre nimporte
quel actif financier son prix de march (sans supporter
ni cots de transaction ni impts) et prter ou emprunter
au taux dintrt sans risque.
Tous les investisseurs dtiennent un portefeuille
efficient, cest--dire un portefeuille offrant la rentabilit
espre la plus leve pour une volatilit donne.
le portefeuille super-efficient est unique
Les investisseurs forment des anticipations homognes
sur les rentabilits espres, les volatilits et les
corrlations de tous les actifs financiers.
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Offre, demande et efficience du
portefeuille de march
Si les investisseurs forment des anticipations
homognes, les investisseurs identifient tous le mme
portefeuille super-efficient.
Tous les titres risqus sont dtenus par tous les investisseurs
dans les mmes proportions (au sein de leur portefeuille risqu).
En revanche, ils pondrent diffremment le portefeuille
super-efficient et lactif sans risque en fonction de leur
aversion au risque.
Ceci permet-il de dterminer la composition du
portefeuille super-efficient ?
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Exemple 11.15. Poids de portefeuille et
portefeuille de march
Camille a identifi le portefeuille efficient et dcide
dinvestir dans celui-ci.
Elle dtient 10 000 en titres Cap Gemini et 5 000 en
titres Sanofi-Aventis.
Paul, plus prudent, ne dtient que pour 2 000 dactions
Sanofi-Aventis.
En supposant que son portefeuille est aussi efficient,
combien a-t-il investi dans Cap Gemini ?
Si tous les investisseurs dtiennent le portefeuille
efficient, que peut-on dire de la capitalisation boursire
de Cap Gemini compare celle de Sanofi-Aventis ?
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Composition dun portefeuille optimal : la
droite de march
Les portefeuilles dtenus par les investisseurs se situent
sur la droite de march ou CML (Capital Market Line) :
Un portefeuille appartenant la CML est par dfinition
compos dune fraction du portefeuille de march et dactif
sans risque.
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11.8. Dterminer la prime de risque
Plan
Risque de march et bta
Exemple 11.16. Calcul de la rentabilit espre dune action
Exemple 11.17. Rentabilit espre dun titre bta ngatif
La droite du MEDAF, ou Security Market Line (SML)
Le bta dun portefeuille
Exemple 11.18. Rentabilit espre dun portefeuille
Que retenir du MEDAF ?
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Risque de march et bta
Portefeuille de march et portefeuille super-efficient
tant confondus, lquation (11.21) peut se rcrire de la
manire suivante :
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dition Chapitre 11. Choix de portefeuille et MEDAF
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Exemple 11.16. Calcul de la rentabilit
espre dune action
Le taux sans risque est de 4 %.
Le portefeuille de march a une rentabilit espre de
10 % et une volatilit de 16 %.
MDL a une volatilit de 16 % et une corrlation avec le
portefeuille de march de 33 %.
Quel est le bta de MDL ?
Quel est le portefeuille sur la CML qui comprend un
risque de march identique et quelle est sa rentabilit
espre ?
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Exemple 11.17. Rentabilit espre dun
titre bta ngatif
Le bta de laction ALR est de 0,3.
Le taux dintrt sans risque est de 4 % et lesprance
de rentabilit du portefeuille de march est de 10%.
Quelle est la rentabilit espre daprs le MEDAF ?
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La droite du MEDAF (SML)
Il existe une relation linaire entre le bta dun titre et
lesprance de rentabilit. Cette droite du MEDAF
(Security Market Line) passe par lactif sans risque et le
portefeuille de march.
Tous les titres sont situs sur la SML, alors quaucune
des actions nest situe sur la CML
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Le bta dun portefeuille
Le bta dun portefeuille, dont les rentabilits sont
est donn par :
Le bta dun portefeuille est gal la moyenne pondre
des btas des actifs qui le composent.
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Exemple 11.18. Rentabilit espre dun
portefeuille
Les btas de Danone (BN.PA) et dUbisoft (UBI.PA) sont
respectivement de 0,5 et 1,8.
Le taux sans risque est de 4 %.
La rentabilit espre du portefeuille de march est de
10 %.
Selon le MEDAF, quelle est lesprance de rentabilit
dun portefeuille quipondr de ces deux titres ?
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Que retenir du MEDAF ?
Le portefeuille de march est le seul portefeuille risqu
efficient. Par consquent, la rentabilit espre la plus
leve pour un niveau de volatilit donn est obtenue en
combinant le portefeuille de march et lactif sans risque
(emprunt ou prt).
La prime de risque de tout actif est proportionnelle son
bta relativement au march. Il existe donc une relation
linaire entre la rentabilit exige sur un actif et son
risque (systmatique) appele SML (q. 11.22 et 11.23).
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La frontire efficiente avec des taux,
prteur et emprunteur, diffrents
Nimporte quelle combinaison de portefeuilles
appartenant la frontire efficiente des actifs risqus se
situe galement sur cette frontire.
La droite de march (SML) est construite partir dun
taux dintrt r*, compris entre r
P
et r
E
, et non du taux r
f
.
Ce taux dpend de la proportion relative de prteurs et
demprunteurs dans lconomie.
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