Quiebras Por Uso de Derivados PDF

Anlisis de las quiebras de grandes
empresas por el uso incorrecto de

derivados

Mara Victoria Reyes
Programa de Formacin 2003

cursos@bcr.com.ar

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Abstract

El alcance de este trabajo es el anlisis de casos de empresas importantes que quebraron debido a la
mala utilizacin de derivados.

Se tratarn los casos de las empresas Baring Brothers & Co, Long Term Capital Management y
Enron por ser los ms significativos, tanto por la magnitud de sus negocios y de las prdidas que los
llevaron a la quiebra, como as tambin porque marcaron un hito en la historia del sistema
financiero y en la apreciacin de los derivados.
Investigacin & Desarrollo Departamento de Capacitacin & Desarrollo de Mercados
BOLSA DE COMERCIO DE ROSARIO
www.bcr.com.ar cursos@bcr.com.ar
2

1 Introduccin.................................................................................................................................................... 3
2 Las empresas................................................................................................................................................... 4
2.1 Baring Brothers & Co............................................................................................................................... 4
2.1.1 Leeson............................................................................................................................................... 4
2.1.2 Por qu sucedi?.............................................................................................................................. 6
2.2 Long Term Capital Management.............................................................................................................. 8
2.2.1 Antecedentes...................................................................................................................................... 8
2.2.2 Sus integrantes................................................................................................................................. 11
2.2.3 El fondo y sus estrategias................................................................................................................ 11
2.2.4 Anlisis de las causas...................................................................................................................... 19
2.3 Enron..................................................................................................................................................... 21
2.3.1 La empresa...................................................................................................................................... 21
2.3.2 Sus contactos................................................................................................................................... 22
2.3.3 Las sociedades................................................................................................................................. 22
2.3.4 Malos y buenos negocios................................................................................................................. 25
2.3.5 Las causas de su cada..................................................................................................................... 28
3 Conclusin y lecciones aprendidas................................................................................................................ 30
4 Bibliografa.................................................................................................................................................... 31

3

1 Introduccin

El alcance de este trabajo es el anlisis de casos de empresas importantes que quebraron debido a la
mala utilizacin de derivados.

Se tratarn los casos de las empresas Baring Brothers & Co, Long Term Capital Management y
Enron por ser los ms significativos, tanto por la magnitud de sus negocios y de las prdidas que los
llevaron a la quiebra, como as tambin porque marcaron un hito en la historia del sistema
financiero y en la apreciacin de los derivados.

Dentro de la coyuntura econmica en que ocurrieron las quiebras se establecern sus causas, cules
fueron los errores que se cometieron, los riesgos que no se tuvieron en cuenta, las lecciones
aprendidas y las coincidencias entre los diferentes casos.

4
2 Las empresas

2.1 Baring Brothers & Co

Baring Brothers & Co era un distinguido Banco de Inglaterra, fundado en 1762, que contaba entre
sus clientes a la reina de Inglaterra e importantes compaas industriales britnicas.

Su cada se limita a un solo hombre: Nicholas William Leeson, un corredor deshonesto, que por la
realizacin de operaciones con futuros y derivados sin autorizacin, acumul prdidas de
aproximadamente 1400 millones de dlares
1
, ms del doble del capital del banco, llevndolo a la
quiebra a fines de Febrero de 1995.

2.1.1 Leeson

Leeson naci en el suburbio de Watford, Inglaterra, no curso estudios universitarios ni fue a la
escuela de negocios. Antes de ser contratado por la Baring en 1989, trabaj en un Banco britnico,
Coutts & co y en Morgan Stanley.

En 1992, fue enviado a la subsidiaria de Singapur de Baring Brothers para dirigir la oficina de
control. Dicha subsidiaria negociaba futuros y opciones.

Tena a su cargo la oficina de control y ejecutaba ordenes de clientes. Principalmente realizaba
operaciones de bajo margen en transacciones con futuros de Nikkei 225.
Los futuros de Nikkei 225 son instrumentos financieros basados en el valor del ndice del mercado
de acciones de J apn, que se negociaba tanto en Singapur como en Osaka. Leeson compraba en el
mercado que tena el precio ms barato y venda en el que tena el precio ms caro, obteniendo la
diferencia.

Sus actividades no autorizadas comenzaron cuando, por un error, su empleada realiz la transaccin
contraria a la que Leeson le haba indicado, produciendo una prdida. Trat de recuperarla
apostando a los mercados de futuros. Su apuesta dio resultado, y como nadie le pidi explicaciones
por las transacciones que realiz, comenz a realizarlas ms frecuentemente.

Para ocultar estas transacciones no autorizadas utilizo la cuenta de error #88888, que no tena
relacin con el resto de la red de computadoras de Barings, en la que cargaba las prdidas de sus
transacciones, por eso para las autoridades de Barings, Leeson no produca prdidas sino ganancias.

2.1.1.1 La estrategia

Leeson estaba comprado en futuros de Nikkei 225 y vendido en futuros de ttulos del gobierno
japons, lo que implicaba una fuerte apuesta a la suba del precio del ndice. A su vez, estaba
vendido en opciones de calls y puts (es decir opciones de compra y venta del ndice Nikkei) que

1
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo. Buenos Aires, 2003. P.265
5
significaba una apuesta a que el mercado permaneciera estable. Lamentablemente sus predicciones
no se cumplieron y termin perdiendo 1.39 billones de dlares.

El Nikkei 225 tuvo una tendencia alcista desde finales de 1980 llegando a un tope en 1989. Leeson
crea que como a mitad de 1994 el ndice haba cado a la mitad de ese valor y las tasas de inters
estaban bajas, los precios se recuperaran en un futuro cercano. Si las tasas de inters suban, l
estaba cubierto con los contratos de futuro de ttulos del gobierno japons.

La venta de opciones la realizaba para obtener dinero de las primas para poder cubrir los mrgenes
que el mercado de Singapur le exiga por los futuros y tambin para ocultar las prdidas que de otra
forma apareceran en los estados financieros de la subsidiaria. Estas ventas las realiz pensando que
el mercado permanecera estable, pero cuando los precios colapsaron, el gran volumen de
transacciones que el realizaba en sentido contrario era lo que mantena al mercado estable, teniendo
que lanzar cada vez ms y ms opciones, hasta que las primas no alcanzaron para cubrir los
mrgenes de los futuros y tuvo que pedir dinero a Londres.

Pudo realizar todas estas operaciones gracias a la naturaleza del mercado de futuros japons en ese
tiempo. Debido a que Leeson no tena que hacer diferencia entre los negocios de sus clientes y los
propios, los mrgenes que l deba depositar por estar comprado se compensaban con las ganancias
que tena por las operaciones de sus clientes. Esto mismo le permiti pedir prestamos a la casa
central cuando ya no poda hacer frente a sus prdidas, ya que se le otorgaron pensando que eran
prstamos para sus clientes. Le enviaron aproximadamente 600 millones de dlares.

Comenz a operar futuros en julio de 1992, produciendo prdidas desde el principio. A fin de ese
ao ya haba acumulado 3.2 millones de dlares en prdidas. Se recupero a mitad del ao 1993,
cuando se redujeron a 40.000 dlares, pero como quera eliminarlas totalmente, lamentablemente
continu operando y para fines de 1993 llegaron a 30 millones de dlares. Es aqu cuando Leeson
comienza a lanzar opciones por aproximadamente 35 millones de dlares para que compensaran las
prdidas provenientes de los futuros
2
.

A fines de 1994 el Nikkei sigui descendiendo y en la cuenta #88888 figuraban prdidas de
aproximadamente 330 millones de dlares. Mientras tanto los informes contables establecan que
Leeson haba logrado 30 millones de dlares en ganancia, casi el 20% de las ganancias totales del
banco, por lo que su bonificacin ese ao sera de 680.000 dlares, ms del triple de su pago del ao
anterior
3
.

A principios de enero de 1995 Leeson estaba comprado en futuros de Nikkei en 3024 contratos. El
17 de enero de 1995 se produjo un devastador terremoto cerca de la ciudad de Kobe, J apn, que
produjo una fuerte baja del valor de las acciones japonesas.
Leeson interpret que despus de este incidente las acciones solo podan subir y redoblo su apuesta
quedndose con 7135 contratos. As continu comprando futuros mientras que el Nikkei sigui
cayendo hasta que el 23 de febrero con una exposicin de 55399 contratos de futuros, y los bonos
en suba, sus prdidas llegaron a 1.100 millones de dlares, ms del doble del capital de Baring
Brothers
4
, llevando al banco a la quiebra. Ante la imposibilidad de hacer frente a los mrgenes que
el mercado le peda, huyo con su esposa, dejando una nota de disculpas a sus superiores.

Fue apresado en Alemania y extraditado a Singapur donde se lo conden a seis aos y medio de
prisin.

2
BETTINK, Steve y otros. Baring Brothers &Co. Technical Note on rogue trader Nicholas Leesson. Thunderbird, 1999. P.4
3
4
6
2.1.2 Por qu sucedi?

Ninguno de los ejecutivos principales de Baring Brothers podan creer lo que haba sucedido y la
quiebra los tomo por sorpresa.

Dos das antes al 23 de febrero haban recibido un informe sobre el V.A.R (valor en riesgo) que es
una tcnica estadstica que calcula la mxima prdida probable para una cartera de inversiones en
particular, y su valor era cero. Esto muestra la falla del sistema contable en detectar las
operaciones no autorizadas, ya que mostraba que todas las posiciones compradas se compensaban
por posiciones vendidas, lo que era coherente con la estrategia de arbitraje de bajo riesgo que se le
haba encomendado a Leeson. Sin embargo, debieron haber notado que esto no tena relacin con
las altas ganancias que ste estaba declarando, pero como significaban grandes bonificaciones para
sus superiores nadie lo cuestion.

Leeson pudo ocultar sus operaciones debido a varias razones. Primero, no contaba con vigilancia de
sus superiores debido a que tena que responder a varias personas, por lo tanto a ver multiplicidad
de jefes, todos pensaban que el otro lo estaba controlando. Por otro lado algunas de las personas que
ejercan control sobre l, no comprendan los fundamentos del negocio que se estaba realizando.

Segundo, l estaba a cargo tanto de la ejecucin de las transacciones para las cuales no tena lmites
de posiciones, como de la oficina de control, que se encarga de la contabilizacin de las operaciones
y de chequear que las operaciones estn autorizadas y dentro de los lmites que tiene cada corredor,
lo que significa un tremendo error de control interno, que le facilit realizar el fraude, sumado a la
deficiencia del sistema contable de la empresa que le permiti ocultar sus prdidas.
Paradjicamente, la empresa haba decidido no comprar un sistema de software que rastreaba en
forma permanente las posiciones de sus operadores por considerarlo demasiado costoso
5
.

Otro error de control interno se cometi cuando el Comit de Crdito de la Baring otorg los
prstamos sin pedir la informacin suficiente, asumiendo que su destino era para los clientes. Sin
embargo tampoco cumpli con el procedimiento que corresponde al otorgamiento de prstamos de
tal envergadura a los clientes.

En Agosto de 1994, se realiz una Auditoria interna, que haca hincapi en estas cuestiones, pero
Simon J ones, director de la subsidiaria en Singapur y director de Finanzas de sta, nunca realiz la
segregacin de funciones, ni tom en cuenta las dems recomendaciones como revisar la necesidad
de fondos de Leeson o ponerle lmite de posiciones a sus actividades.

Tambin se responsabiliza a los mercados de valores de Singapur y Osaka, por no haber advertido
irregularidades debido al gran tamao de las posiciones. Estos asumieron que las posiciones
estaban cubiertas debido a la naturaleza conservadora del banco. Esta asuncin tambin se basaba
en las respuestas a las cartas que envi el mercado de valores de Singapur al director de la
subsidiaria de Singapur de la Baring sobre su preocupacin sobre los mrgenes que tenan que
afrontar y si iban a tener capacidad para hacerlo. Debido a que le respondieron que estaban
cubiertos en el mercado de Osaka, el mercado de valores garantiz una excepcin para la cantidad
de contratos que la Barings poda tener
6
. Quizs deberan haber verificado la existencia de esa
cobertura que en realidad no exista.

5
6

7
Todos estas situaciones, sumado a que La Baring realizaba una conciliacin nica de la casa central
y subsidiarias lo que le permiti a Leeson tener acceso a una porcin ms grande del capital de la
empresa para realizar sus operaciones, determinaron la posibilidad de acumular una prdida de 1400
millones de dlares, que tras el fracaso de salvataje a travs de un consorcio, auspiciado por el
banco de Inglaterra y liderado por el banco de Barclays, deriv en la quiebra de un banco con 233
aos de trayectoria.

8
2.2 Long Term Capital Management

L.T.C.M era un fondo de cobertura fundado en 1994 por J ohn Meriwether, un renombrado
operador de bonos proveniente de la firma Salomon Brothers, cuando debi dejar sta debido a un
escndalo en un negocio con bonos.

El fondo se dedic principalmente a operaciones de arbitraje de convergencia, apostando a
diferencias entre precios o spreads de activos financieros relacionados. Se destac por
el nivel acadmico de sus integrantes que permiti un nuevo enfoque de la manera de hacer
negocios.

Sus primeros aos fueron impresionantes en cuanto a la rentabilidad alcanzada en comparacin con
otras alternativas de inversin.

A fines de 1997 contaban con un capital de aproximadamente 5 mil millones de dlares y 125 mil
millones de dlares en pasivos, lo que les daba un apalancamiento de 25 a 1. Y una posicin de
1,25 trillones de dlares en swaps, opciones y otros derivados
7
, que no estn incluidos en el pasivo,
por eso generalmente se los denomina fuera de balance. Sin embargo este importe representa la
suma del valor nominal de estos instrumentos, lo que no significa que tuvieran esa deuda ya que la
mayora se cancelan entre s, pero una posicin tan grande, hace muy difcil su liquidacin sin que
cause grandes movimientos en el mercado y en definitiva esto fue lo que los llevo a la quiebra, ya
que ante la necesidad de liquidar sus posiciones cuando stas daban prdidas, no pudieron hacerlo
primero por la falta de liquidez del mercado y segundo porque si hubiesen cancelado sus posiciones
tendran que haberlo hecho a un precio muy desfavorable.

Entre mayo y junio de 1998 muchos de sus negocios empezaron a tener problemas. Para agosto
haba perdido el 52 % del capital que tena en diciembre de 1997 manteniendo la misma cantidad de
deuda por lo que su apalancamiento ascendi a una relacin de 55 a 1. Imposibilitado de conseguir
ms capital y de cancelar sus posiciones, que de tan grandes podran causar un gran desorden en el
mercado financiero, en septiembre de 1998 debi acceder a un salvataje por parte de un grupo de 14
bancos, reunidos por intercepcin de la reserva federal de Nueva York, que invirtieron 3600
millones de dlares a cambio de un 90 % de la firma. Para fines de septiembre el valor de la firma
haba cado a tan solo 400 millones, 91% por debajo de su nivel a principio de ao. Eventualmente
la firma fue cerrada.

2.2.1 Antecedentes

La creacin de L.T.C.M fue el traslado de una estructura de negocios que haba nacido en la firma
Salomon Brothers donde John Meriwether trabaj durante dos dcadas y donde cre su Grupo de
Arbitraje que por mucho tiempo fue el responsable de la mayor parte de las ganancias de Salomon.

7
J ORION, Philippe. Value at Risk.2Edicin. McGraw-Hill. New York, 2001. P.353

9
Meriwether asisti a la Universidad de Chicago para estudiar negocios. En 1974 al ao siguiente de
graduarse, a la edad de 27 aos entr a trabajar en Salomon Brothers. Se dedic al negocio de los
bonos.

En 1977 forma su grupo de arbitraje, que despus replicara en L.T.C.M., concentrndose en el
mercado de bonos. Las apuestas eran generalmente a la convergencia de spreads, es decir a la
desaparicin de diferencias entre precios de activos financieros similares. En ese entonces rega la
teora de los mercados eficientes, para el estudio de los mercados financieros, de la cual surga la
Ley de un solo precio por la que activos financieros econmicamente equivalentes deban tener el
mismo valor e iban a tener el mismo valor. Ante el descubrimiento de que en la prctica tenan
diferentes precios, compr los activos que estaban baratos y vendi los que estaban caros esperando
que los precios convergieran.

Por ejemplo descubri que los futuros de bonos del tesoro- que en 1977 recin comenzaban a operar
en las bolsas de Chicago- tenan valores muy diferentes al precio del bono del Tesoro que es
econmicamente similar.

Tambin encontr ineficiencias entre los bonos del Tesoro que tenan diferentes vencimientos. Para
cada vencimiento de cada bono el Tesoro paga una tasa diferente. Generalmente el grfico de
rendimiento para los diferentes bonos en comparacin con sus vencimientos, denominada curva de
rendimiento, era ascendente de izquierda a derecha, suponiendo que la reserva mantena tasas de
corto plazo bajas y que las tasas de largo plazo tenan en cuenta el porcentaje esperado de inflacin.

Meriwether se dio cuenta que la curva de rendimientos no era homognea y que presentaba
diferencias que no tenan justificacin entre el rendimiento de un bono de determinado vencimiento
y el rendimiento de un bono de vencimiento cercano a ste. De esto surge el negocio denominado
on the run/off the run (actuales/ms antiguos).

Los bonos a 30 aos recin emitidos por el tesoro (on the run) eran comprados a precios ms altos
que los que tenan un vencimiento similar como ser 29 aos y seis meses, que al ser menos lquidos
eran menos deseables, pero las diferencias de precios eran ms altas de lo que deberan ser, ya que
no hay menos posibilidades de que el Tesoro pague un bono que vence en 29 aos y 6 meses que
uno de 30 aos. Lo que suceda era que algunas instituciones, como por ejemplo los inversores
japoneses, por razones burocrticas compraban nada ms que los bonos del gobierno ms lquidos.
Meriwether compraba los bonos ms baratos y venda los ms caros. Con el transcurso del tiempo
los precios de los bonos convergan y cancelaba sus posiciones obteniendo ganancias. Este negocio
era simple y no era nuevo, se vena realizando desde hace tiempo, pero fue Meriwether quien lo
realiz en tamao considerable
8
.

Fue el precursor en contratar matemticos con estudios universitarios y doctorados, para que sean
operadores, ya que antes solo se los contrataba para realizar investigaciones de mercado. En 1984
contrata a Eric Rosenfeld, en ese entonces profesor de la escuela de negocios de Harvard. Rosenfeld
tena altos conocimientos en computacin y ya haba estado usando mtodos cuantitativos para
hacer inversiones. Observ fallas en los supuestos de la formula de Black and Scholes para valuar
acciones que le permitieron realizar mejores modelos de valuacin. Despus contrat a Gregory
Hawkins, doctor en economa financiera, como operador; a William Krasker, colega de Rosenfeld
de la escuela de negocios de Harvard, que se encarg de construir los modelos del grupo; a Victor
Haghani, con un master en Finanzas de la escuela de economa de Londres, como operador y a

8
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, 2003. Pag 106
10
Laurence Hilibrand, el ms inteligente, que tenia dos master y ya trabajaba en Salomon haciendo
investigacin pero Meriwether lo pas al grupo de arbitraje como operador.

Usando las computadoras, tomaron los precios histricos de todos los bonos que se negociaban,
establecieron las relaciones entre los diferentes bonos y crearon modelos de cmo se deberan
comportar los precios en el futuro. Si alguno no se comportaba como se esperaba, el modelo lo
haca notar y se analizaba como una oportunidad de arbitraje.

Descubrieron, a instancias de Robert Merton, el mercado de las opciones escondidas, es decir
negocios que incluyen una opcin.

Victor Haghani analiz el mercado japons de bonos convertibles. Este era un bono que contena
una opcin de convertir el bono en un nmero especfico de acciones. Si el precio de la accin se
mantena bajo no convena ejercer la opcin y era como tener un bono comn y corriente, pero si el
precio de la accin suba, la opcin dentro del bono se haca ms valiosa. Cuando el precio de la
accin fuese lo suficientemente alto, al tenedor del bono convertible le convendra ejercer la opcin
y cambiar al bono por acciones.

El gobierno japons restringa la cantidad de acciones que se podan emitir para que el precio de
stas se mantenga alto, pero no estableca ninguna restriccin sobre la emisin de bonos
convertibles. Sin embargo nadie inverta en ellos, principalmente porque no queran comprar los
dos componentes: bono y accin, por lo que eran relativamente baratos. Por lo tanto, las opciones
que incluan tambin eran baratas, ms baratas que comprar directamente la opcin sola.

Haghani compr el bono convertible y elimin el riesgo de tasa de inters que contena la parte del
bono. Despus vendi nuevas opciones de compra de acciones en el mercado paralelo por lo que
quedaba cubierto del riesgo de la opcin comprada contenida en los bonos, quedndose con la
diferencia entre los dos precios. Obtuvo grandes ganancias con este bono que se tradujeron en
grandes comisiones para l.

El descubrimiento de estos negocios tan rentables hacan que las ganancias del Grupo fueran cada
vez ms grandes. Eventualmente, en 1989 el grupo de arbitraje consigui que se les pagara un 15%
del total de sus ganancias, Hilibrand quien hizo un trato aparte y recibi mejores trminos, obtuvo
en ese ao una bonificacin de 23 millones de dlares
9
.

Paul Mozer, que haba pertenecido al grupo de arbitraje pero haba sido separado para que se haga
cargo del escritorio de bonos del gobierno de la firma, estaba resentido por todas las bonificaciones
que podra haber ganado y no pudo, por lo tanto comenz a idear un negocio que le diera ganancia.
Intent ahorcar el mercado de bonos a dos aos violando el lmite del 35% de posible oferta en las
subastas del Estado.

Al ser descubierto, Meriwether, jefe de Mozer, debi renunciar a Salomon, pagar una multa y fue
suspendido de la industria financiera por tres meses. Las nuevas autoridades de Salomon rechazaron
que Meriwether volviera a la firma en el mismo nivel de jerarqua por lo que rompe relaciones con
sta y pone en marcha el plan para crear un fondo de cobertura independiente al cul trasladara el
grupo de Arbitraje que l haba creado.

9
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed Random House, Inc., 2000. P 19
11
2.2.2 Sus integrantes

Una parte muy importante de L.T.C.M fueron sus integrantes. Cuando J ohn Meriwether decide
fundar su propio fondo de cobertura, establece como caracterstica distintiva del fondo la calidad
acadmica de sus integrantes y su inteligencia y capacidad para hacer negocios. Esto era como una
marca registrada que le permitira atraer inversiones.

En Agosto de 1993 ya se haban unido al fondo los antiguos colegas de Salomon: Eric Rosenfeld,
Victor Haghani y Greg Hawkins. Hilibrand se les uni 6 meses despus. Otros socios fueron
Richard Leahy, ejecutivo de Salomon y J ames Mc Entee, un viejo amigo de Meriwether.

Tambin reclut para su fondo a Robert Merton, profesor de Harvard en ese entonces, considerado
un genio en Finanzas. Trabajaba como consultor de Salomon Brother y haba sido profesor de Eric
Rosenfeld. Desarroll modelos de precio de tiempo continuo y complet la frmula de Black-
Scholes, lo que ms tarde en 1997, lo hara acreedor del Premio Nobel en Economa. Su renombre
entre los acadmicos lo haca importante para obtener conexiones tanto en Amrica como en
Europa y Asia donde era muy reconocido.

Miron Scholes quien junto con Fischer Black realiz la frmula para valuar correctamente las
opciones y que recibi con Merton el premio Nobel, era muy conocido en Wall Street. Tambin
trabajaba en Salomon e integr L.T.C.M.

Por ltimo, a principios del 94, incorpor a David W. Mullins, ex vicepresidente de la Reserva
Federal de los Estados Unidos. Al ser un regulador bancario tena contactos con otros reguladores
bancarios del exterior lo que le daba al fondo una posibilidad de acceso a importantes contactos que
le facilitaran conseguir financiacin y realizar negocios.

2.2.3 El fondo y sus estrategias

L.T.C.M. se iba a concentrar en operaciones sobre valor relativo en el mercado de bonos. Iba a
apostar a que spreads entre pares de bonos se contraigan o se ensanchen. Como los bonos suben o
bajan en sincronizacin, los spreads no varan tanto como los bonos en s, por lo tanto son menos
afectados por las subas y bajas del mercado, por lo que representan un menor riesgo que una
apuesta directa.

Desde el principio Meriwether estableci que iba a apalancar su capital en 25 o 30 veces, ya que
necesitaba dinero de terceros adems de su capital, para comprar y vender en grandes cantidades,
porque la diferencia de precios entre los bonos es nfima y se necesita realizar grandes posiciones
para obtener ganancias. Esto conllevaba un riesgo si los negocios resultaban mal, ya que el
apalancamiento potencia las ganancias as como las prdidas. Tambin dispuso que los inversores
deban esperar el trmino de tres aos antes de poder retirar su capital. Esto lo protega de perder
liquidez si los negocios se tornaban en contra, cosa que poda suceder por el tipo de transacciones
de convergencia que el fondo realizaba. Es decir evitaba que, si los inversores entraban en pnico
pudieran retirar su capital.

La firma Merrill Lynch se ocup de conseguir inversores para el fondo. Al principio tuvieron
dificultades en recaudar, ya que las tarifas de L.T.C.M eran ms caras que las del resto de los
12
fondos y no eran muy explcitos sobre las estrategias a realizar. Luego de un cambio de la estrategia
de venta, la influencia de sus integrantes y el hecho de que Salomon public las ganancias del
Grupo de Arbitraje - 500 millones al ao durante los ltimos 5 aos en la firma
10
- lograron
recaudar 1.250 millones de dlares. Comenzaron a operar a fines de febrero de 1994.

2.2.3.1 Los inicios

En febrero de 1994, Alan Greenspan, el presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos,
subi las tasas de inters a corto plazo en un cuarto, para frenar el crecimiento y as contener la
inflacin. El precio de los bonos, que se mueve en direccin contraria a la tasa de inters, descendi
ms de lo que se poda esperar. Haba cierto pnico en el mercado. El precio de los bonos a largo
plazo descendi en forma brusca. Haba ciertos inversores, incluidos los fondos de cobertura, que se
hallaban altamente endeudados y estaban deshacindose de los bonos, que le estaban produciendo
grandes prdidas con cada porcentaje de baja. L.T.C.M aprovech este pnico, que haca que la
necesidad que tenan todos de vender, tirase los precios cada vez ms abajo, ampliando el spread
entre bonos. L.T.C.M. tuvo suerte porque los spreads se ensancharon antes de que invirtieran su
capital y estaban en posicin de tomar ventaja de la situacin.

Sus primeros negocios incluyeron los bonos a 30 aos con la estrategia on the run/ off the run ya
comentada. Tanto la compra como la venta en corto de los bonos la realiz con un prstamo.
Funcionaba de esta forma: apenas compraba los bonos off the run se lo prestaba a un Banco de
Wall Street que le daba a cambio dinero como colateral. Ese dinero que obtena lo entregaba como
colateral por los bonos que peda prestado. Generalmente, cuando se pide prestado un bono se debe
aportar un margen del 1% del valor del bono que sirve para que quien presta los bonos pueda
protegerse contra la suba de su valor. Este margen limita la cantidad que se puede pedir prestado, ya
que se tiene que disponer de mucho ms dinero para conseguir cantidades ms grandes. Por lo que
si nos prestan sin margen casi no hay lmites en la cantidad que se puede pedir. Adems el margen
de retornos es ms grande si se puede evitar tener ese dinero inmovilizado en un banco. Era poltica
de L.T.C.M. no pagar mrgenes o pagar uno muy reducido. Los bancos lo aceptaban porque
pensaban que haciendo negocios con ellos iban a poder conocer sus estrategias.

Como los bancos con los que negociaba tambin hacan arbitraje, Meriwether los vea como
competidores. Por esto, para que no supiesen que negocios estaban haciendo porque entonces los
imitaran, L.T.C.M. haca cada parte de un mismo negocio con un banco distinto.

En las apuestas de convergencia se esperaba que si o si los valores en algn momento convergieran.
En las de valores relativos, se esperaba que convergieran pero no haba garantas. Un ejemplo de
transacciones de valores relativos eran los negocios con bonos hipotecarios. Estos bonos eran
papeles respaldados por el flujo de fondos provenientes de consorcios de hipotecas. Los bancos
separaban los fondos en consorcios que acumulaban solo los intereses y otros que acumulaban solo
el capital. El valor de cada parte en relacin con la otra vara de acuerdo a la tasa en que los
propietarios de una casa pagan por adelantado sus prstamos hipotecarios. Si se refinancia la
hipoteca, se paga en una sola suma el capital y entonces no entra ms efectivo a la parte de los
intereses. Si siguen pagando mensualmente la hipoteca, va a seguir entrando dinero a la parte de los
intereses. Por lo tanto si mucha gente refinancia, el bono de solo inters (IO) cae, si la gente no
refinancia, sube. Para el bono de solo capital (PO) es al revs, si refinancian sube y si no, cae. Como

10
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc., 2000. P. 33

13
las tasas de refinanciacin pueden cambiar rpidamente, apostar a uno o a otro puede producir
mucha ganancia o mucha prdida.

En 1993, hubo un resurgimiento de la refinanciacin porque las tasas de las hipotecas estaban
cayendo y 2 de cada 5 americanos refinanciaron su hipoteca en ese ao
11
. Por lo tanto la parte de
solo inters cayo drsticamente. Su precio era demasiado bajo, al menos que todo el pas
refinanciara sus hipotecas en ese momento. El grupo de arbitraje vio la oportunidad y compr IOs
en cantidades enormes. Bill Krasker haba diseado un modelo para predecir los prepagos que
podan realizarse y Hawkins lo utilizo para constatar que los IOs estaban subvaluados, por lo que
compraron aproximadamente 2000 millones de dlares en bonos de solo inters.

Si las tasas de inters aumentan la gente no refinancia, si disminuyen s, por lo tanto el valor de los
IOs vara en relacin directa con la tasa de inters. Esto significa que apostar a las IOs era similar a
apostar a las tasas de inters. Pero L.T.C.M. no quera apostar a tasas de inters porque su precio
depende de muchos factores desconocidos. Analizaron que de acuerdo a las tasas de inters de ese
momento los IOs estaban muy baratos, los compraron y se cubrieron del riesgo de tasa de inters
comprando bonos del Tesoro que varan en forma inversa a la tasa de inters. Era tpico de
L.T.C.M. concentrarse en un solo riesgo de un negocio que estaba mal valuado y cubrirse del resto
de los riesgos.

Cuando las tasas subieron, los IOs tambin subieron y los bonos bajaron. Pero en 1995, cuando las
tasas de inters bajaron, los bonos del tesoro subieron pero los IOs no bajaron. No hubo un
apresuramiento por refinanciar porque los que haban refinanciado en 1993, no queran volver a
refianciar en 1995. Con este negocio hicieron cientos de millones de ganancia.

Haghani, quien manejaba la oficina de Londres, realiz un gran negocio en Italia. El miedo de que
Italia entrara en default y el hecho de que polticamente era desordenada haca que tuviera que
emitir bonos del tesoro con tasas muy altas. Tena un bono que pagaba una tasa flotante y otro que
pagaba una tasa fija. La tasa que pagaba el gobierno era superior a la que negocia el derivado swap
(que es un contrato en que se cambia una tasa fija por una flotante o viceversa), que generalmente
negocia a una tasa similar a la que negocian los Bancos. Esto significaba que Italia era considerada
tan riesgosa como un banco privado.

Haghani pens que el mercado estaba exagerando el riesgo de los bonos italianos con relacin al
precio al que estaba valorando otros riesgos. Quera realizar un arbitraje aprovechando esa mala
valuacin. Pero era una apuesta muy riesgosa porque si Italia entraba en default podan perder
mucho dinero. Compr el bono italiano de tasa fija y vendi los swaps italianos de tasa fija.
Tambin compro el bono de tasa flotante y balance con una posicin vendedora de swap italiano.
Al principio cubri la posicin entera adquiriendo un seguro contra el defaut italiano y otro por si la
aseguradora quebraba, pero a medida que la posicin fue creciendo ya no los pudieron costear por
lo que se jugaron arriesgando la mitad de su capital
12
. Los inversores nunca se enteraron de esto ya
que era un fondo desregulado y eran los integrantes de L.T.C.M. quienes se monitoreaban a s
mismos. Igualmente realizaron un gran anlisis de este negocio. Contrat a Alberto Giovanni que
haba trabajado en el Tesoro italiano para que los aconseje, sumado a que tenan como ventaja que
el Banco Central de Italia haba invertido en L.T.C.M. y le haba prestado dinero.

En 1994 tuvieron una rentabilidad del 28 % y de 20 % despus de tarifas. En 1995 gracias a los
IOs y a Italia hicieron un 59% y 43% despus de tarifas. En dos aos su capital se haba triplicado a

11
Op. Cit. P. 53
12
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc. New York, 2000. P. 57
14
un total de 3600 millones de dlares y sus Activos totales (los que le pertenecan y los que haba
pedido prestado) eran de 102 billones de dlares. Estaba apalancado en 28 a 1, sin contar los
derivados que no figuraban en las deudas del balance, que es lo que realmente aumentaba su
exposicin al riesgo.

Por lo menos 55 bancos le daban crdito a L.T.C.M.
13
. Los ms importantes eran Merill Linch, Bear
Stearns que era su agencia compensadora, Chase Manhattan y el Union Bank of Switzerland.

Para diferir el pago de impuestos sobre las ganancias que obtenan los socios, Scholes ide un
negocio con UBS en la forma de una opcin. Un grupo de los socios se comprometa a pagarle a
UBS una prima de 289 millones de dlares y en retorno UBS prometa pagarles cualquier ganancia
que un inversor tuviera sobre una porcin de L.T.C.M valuada en 800 millones de dlares. Como
cobertura de esta obligacin UBS compraba una parte del fondo valuada en 800 millones de dlares
y como una ventaja se le dejaba invertir otros 266 millones de dlares en L.T.C.M.
14

Era una forma de inversin indirecta en el fondo. Pero si a ste le iba mal, UBS para cubrirse
tendra que vender activos financieros opuestos a los que posea el fondo, pero como esto era un
secreto, no haba forma de saber cuanto era el riesgo ni tampoco de cubrirse.

En 1996 el fondo tuvo un retorno de 57% y 41% despus de tarifas, con poca volatilidad.
Realizaron operaciones con bonos convertibles, spreds de bonos basura, swaps de tasa de inters y
bonos italianos. Tambin aprovecharon la sobrevaluacin de los bonos franceses con respecto a los
alemanes, para realizar arbitraje.

2.2.3.2 Nuevos Negocios

Para fines de 1996 los spreads se haban contrado y ya no eran tan factibles de dar ganancias.
Mientras tanto no se haban descubierto con rapidez nuevos negocios justo en el momento en el que
contaban con gran cantidad de capital para invertir. Casi todos los bancos de inversin de Wall
Street estaban realizando operaciones de arbitraje, lo que tornaba al mercado ms eficiente haciendo
desaparecer las oportunidades de realizarlos.

Tenan que conseguir nuevos negocios rpidamente. Incursionaron en el negocio de los bonos
hipotecarios respaldados con hipoteca comercial, haciendo crecer mucho este mercado. Se dieron
cuenta que podan ganar financiando, pero era un negocio chico.

Empezaron a invertir en acciones, un campo en el cul no tenan experiencia. Las acciones no son
tan susceptibles de valuarse con modelos, como eran los bonos Se debe realizar mucho anlisis y
este no era el enfoque que queran darle los integrantes de L.T.C.M. sino que queran trasladar sus
modelos al mercado de acciones.

Haghani, en el mercado de acciones de Europa, realiz arbitrajes sobre pares de acciones, que eran
acciones relacionadas, como por ejemplo acciones ordinarias y acciones preferidas de una misma
empresa o acciones de activos relacionados pero no idnticos, por ejemplo Louis Viutton y Dior, o
de una empresa y su subsidiaria. Casi siempre una cotiza con un descuento a comparacin de la
otra. David Modest, bajo las indicaciones de Haghani realiz un modelo para valuarlas. Pero este
tipo de arbitraje no era perfecto porque en este caso las dos partes que conformaban la transaccin

13
14
Op. Cit . P. 108
15
no eran equivalentes. Se poda inferir que la diferencia entre una accin y otra era excesiva pero eso
no poda asegurar que el spread se contrajera; poda continuar o hacerse ms grande.

En general, las transacciones con pares de acciones no se hacan en grandes cantidades por el riesgo
que implicaban, pero L.T.C.M. estaba tan acostumbrado a hacer transacciones enormes, que tenia
distorsionado el tamao de una transaccin moderada. Realizaron aproximadamente 15
transacciones de pares de acciones en tamaos impresionantes. Un ejemplo de esta estrategia son
las acciones de Royal Dutch/Shell, el consorcio de aceite anglosajn holands. Sus dueos eran dos
compaas que tambin cotizaban en Bolsa, La Royal Dutch Petroleum de Holanda y Shell
Transport de Inglaterra. Las dos empresas obtenan sus ingresos de los dividendos del consorcio
Royal Dutch/Shell, sin embargo, la Shell Transport cotizaba a menos precio que la Dutch
Petroleum. Sin bien la empresa holandesa era ms lquida que la inglesa, no haba una buena razn
para que haya esta diferencia. Estaba prxima a producirse la unin europea y estas diferencias
tendran que desaparecer. Esto era una apreciacin general, pero lo que distingua a L.T.C.M. del
resto era que L.T.C.M apost 2300 millones de dlares en este negocio, la mitad para comprar
acciones de Shell y la otra para vender acciones de Royal Dutch
15
, sin tener seguridad de que la
diferencia se fuera a contraer.
Este negocio se hizo en su totalidad con prstamos. En el mercado de acciones hay una regulacin
que no permite comprar con prstamos mas del 50% del total de la inversin a realizarse. Para
eludir esto, L.T.C.M. en vez de invertir directamente comprando o vendiendo acciones, utilizaba
derivados para imitar el comportamiento de las acciones. Por ejemplo si quera obtener el
rendimiento sobre 100 millones de dlares de acciones de C.B.S., realizara un contrato de swap
con un banco donde L.T.C.M. acceda a hacer un pago anual fijo, calculado como una tasa de
inters sobre 100 millones de dlares y el banco se comprometera a pagar a L.T.C.M. cualquier
ganancia que ste hubiese tenido si hubiese comprado realmente la accin (si la accin caa
L.T.C.M. le pagara al banco.) De esta manera poda hacer una inversin gigante sin revelar
demasiados datos.

Hilibrand incursion en las acciones realizando arbitraje de fusin de empresas, tambin
denominado arbitraje de riesgo. En este tipo de arbitraje se apuesta a que una adquisicin anunciada
de una empresa se concretar. Es muy riesgoso porque si la adquisicin no se realiza, algo que es
posible que suceda, es muy probable que el precio de la accin de la empresa que iba a ser
comprada que aument por el anuncio, vuelva al precio que tena antes del anuncio de su compra;
produciendo grandes prdidas para el que las haya comprado entre el anuncio y la cancelacin de la
compra.

Este tipo de arbitraje era hecho por muy pocos especialistas que se dedicaban solamente a este
negocio. Se necesita mucho conocimiento sobre las empresas, sus industrias, financiamiento, las
normas legales relacionadas y del mercado en general. Se hacen muy pocos negocios, ya que
implican mucho riesgo. Las diferencias de precios son ms amplias que en otros arbitrajes,
compensando ese riesgo.

Muchos de los socios no estaban de acuerdo con este negocio porque consideraban que no tenan
experiencia ni ventajas contra los otros competidores. No conocan el mercado de acciones tan bien
como el de bonos. Estos negocios eran sensibles a la informacin, pero no era la forma en que
Hilibrand lo estaba enfocando. Eligi un grupo de negocios que parecan seguros de concretarse e
invirti en grandes cantidades. Al ser su inversin tan grande, presion los precios y redujo los
mrgenes de ganancia. Entre los negocios ms importantes estaban las apuestas a que Westing
House comprara CBS y que British Communication comprara a MCI Commucications.

15
16

Se estaban arriesgando cada vez ms. Al no conseguir oportunidades de arbitraje, comenzaron a
hacer apuestas directas sin cobertura, algo que antes no hacan. Haghani y HiIlibrand tenan cada
vez ms poder de decisin sobre qu estrategias se realizaban, sin importar que parte de los socios
se opusieran.

La crisis asiatica hizo que en septiembre de 1997 se produjera un aumento de la volatilidad que hizo
que el precio de las opciones a corto plazo en cambios europeos comenzara a subir y la volatilidad
anticipada para los prximos tres meses tambin
16
. Los que tenan vendidas opciones a largo plazo
tenan que comprar las de corto plazo para cubrirse, pero al aumentar los precios de estas ltimas, el
costo de cubrirse era ms alto que la ganancia posible. Luego los precios de las opciones a largo
plazo tambin comenzaron a subir porque haba aumentado la volatilidad implcita, que es la que el
mercado espera. Si los operadores cancelaban sus posiciones ahora tendran que comprar a un
precio ms alto del que haban recibido por la venta de las opciones. Deban esperar a que los
precios bajen, pero cuando se valuaban a precios de mercados las opciones vendidas de largo plazo
y se las comparaba con el costo de reaseguro los negociadores de derivados superaban sus lmites
de V.A.R que era lo mximo que podan perder en un da en condiciones normales y eran forzados a
cancelar sus posiciones con prdida.

En Octubre de 1997 la crisis asitica se traslad al mercado norteamericano presionndolo a la baja.
Los que haban apostado a que el mercado no caera, estaban vendiendo acciones
desesperadamente.

LT.C.M. aprovech este aumento de la volatilidad para hacer apuestas a que el mercado se iba a
calmar y a que la volatilidad iba a bajar. Era arriesgado porque venia hacindola desde Octubre y
llevaba perdido 110 millones de dlares.

Estaban vendiendo volatilidad a todo el que la necesitaba lo que le vali el apodo de El banco de la
volatilidad.

En 1997 tuvieron un retorno de 25 % (17 % despus de tarifas)
17
Fue su peor ao, pero
considerando que el mercado estaba en baja, era un muy buen rendimiento comparado con el de
otras inversiones.

A principios de diciembre de 1997 tenan aproximadamente 7 mil millones de dlares de capital.
Consideraban que era excesivo y que era demasiado para poder lograr altos rendimientos. Tenan
puesta toda su confianza en que el negocio de venta de volatilidad era una apuesta asegurada por lo
que no iban a necesitar invertir en otras cosas. En consecuencia decidieron devolver a sus inversores
2700 millones de dlares quedndose con un capital de aproximadamente 4700 millones de
dlares
18
, lo que aumentaba el grado de apalancamiento de la firma.

16
DUMBAR, Nicholas. Inventing Money. J onh Wiley &Sons, LTD. Chichester, 2000. P. 176
17
DUMBAR, Nicholas. Inventing Money. J onh Wiley &Sons, LTD. Chichester, 2000. P. 180
18
Op. Cit. P. 180
17
2.2.3.3 El final

A principios de 1998 seguan vendiendo volatilidad en grandes cantidades. La volatilidad no es un
activo financiero que se pueda vender directamente pero hay una forma indirecta a travs de los
derivados.

Realizaban este negocio basados en uno de los supuestos del modelo de Black-Scholes que
establece que la volatilidad del mercado de acciones es constante en el tiempo. Establecieron que la
volatilidad que esperaba el mercado era muy alta y que el precio de las opciones iba caer en algn
momento. Esta sobrevaluacin se daba porque despus de la crisis asitica la gente quera cubrirse a
cualquier costo y estaba dispuesta a pagar ese mayor precio. Entonces aprovechando esto L.T.C.M
vendi opciones del ndice de acciones Stndar and Poors 500 y de los ndices equivalentes en los
mercados ms grandes de Europa esperando que en el transcurso de la duracin de los contratos,
que era de 5 aos el mercado se calme y los precios de las opciones bajen.

El negoci era riesgoso porque se poda estimar mal la volatilidad que realmente se iba a dar en el
futuro y tambin porque durante cinco aos L.T.C.M. se tena que hacer cargo de los mrgenes
diarios de esos contratos con el peligro de que si variaban demasiado, corran el riesgo de acumular
prdidas tan grandes que la firma no subsistira hasta el momento en que los contratos comenzaran a
dar ganancia. El tamao de sus posiciones y el hecho de que las opciones a largo plazo se
negociaban en los mercados paralelos a la medida de quienes negociaban, lo que lo haca un
mercado ilquido, haca muy difcil la cancelacin de las posiciones sin una prdida considerable de
su valor si es que realmente se consegua a alguien que las comprara.

En los primeros meses de 1998 los mercados estaban tranquilos. El Fondo Monetario Internacional
haba realizado un salvataje al sudeste asitico, los mercados europeos se mostraban optimistas con
el lanzamiento del euro y en Estados Unidos creca el ndice dow jones. Los inversores volvan a
tener confianza.

El clima en L.T.C.M. era relajado. El V.A.R, que estimaba la mxima prdida diaria que se poda
sufrir en condiciones normales con un 95% de certeza, basado en datos histricos era de 45
millones de dlares (menos del 1% de su capital)
19
. De acuerdo con este modelo la posibilidad de
que perdiera el 40% de su capital en un solo mes era impensable.

L.T.C.M. no estaba preocupado por la posibilidad de perder sino porque no encontraba nuevos
negocios donde ganar. Esto los llev a invertir en mercados ms exticos, como los mercados
emergentes de Brasil y Rusia, en hipotecas noruegas y en acciones de empresas de tecnologa,
siempre apalancados. Realizaba cada vez ms apuestas directas sin cobertura. Como no encontraban
donde invertir, invertan en cualquier lugar.

En Abril los mercados estaban muy calmos, los spreads entre bonos eran muy bajos, pero para
Mayo comenzaron a ampliarse a diferencia de lo que predecan los modelos de L.T.C.M. Las firmas
que realizaban arbitrajes de bonos comenzaron a perder dinero y a cortar sus posiciones.
Acumulaban prdidas que hacan violar su ratio de activos sobre capital por lo que seguan
vendiendo. Tambin el mercado de hipotecas tuvo una baja y las firmas emparejaban recortando
otras exposiciones como por ejemplo en los mercados emergentes
20
. Estas ventas hacan que la
volatilidad se moviera hacia arriba.

19
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 280
20
18

En julio Salomon cerr su oficina de Arbitrajes lo que produjo ms ventas y ms variaciones de los
precios. Salomon tena posiciones similares a L.T.C.M., especialmente en bonos hipotecarios y en
swaps de tasa de inters por lo que las ventas movieron el mercado en contra de L.T.C.M.

Esto le produjo por primera vez serias prdidas entre junio y julio, quebrando en estos dos meses
sus lmites de V.A.R. Si hubiesen estado regulados tendran que haber aumentado su capital o
cortado sus posiciones. ste no era el caso, si embargo el grupo debati disminuir su
apalancamiento. Era difcil porque las posiciones estaban todas relacionadas para formar un negocio
especfico y no podan disminuirse sin que se altere alguno. Adems pensaban que los negocios
haban dado prdidas por hechos excepcionales que no tenan una lgica y que no se volveran a
repetir. Entonces decidieron vender posiciones ms lquidas que eran ms fciles de recomprar.
Scholes se opuso a esto porque deca que las empresas cuando empiezan a tener problemas se
deshacen de posiciones a corto plazo perdiendo liquidez. Si siguiesen los problemas se enfrentan a
quedarse sin fondos para afrontarlas, por lo tanto lo mejor era deshacerse de posiciones lquidas e
ilquidas en la misma proporcin. Merton respaldaba esta posicin pero el resto no, por lo tanto
terminaron vendiendo las posiciones ms lquidas que eran tambin las menos rentables.

A mediados de Agosto, Rusia dej de pagar algunas de sus deudas y devalu su moneda, lo que
produjo grandes prdidas a numerosos fondos. Los inversores de occidente haban pedido
prstamos en dlares para comprar bonos rusos que tenan una tasa ms alta y ahora deban vender
otras inversiones para hacer frente a estas prdidas, aun las posiciones que daban ganancias. Esto
produjo otro comportamiento ilgico del mercado. Muchas de las instituciones que haban
comprado bonos rusos, tambin haban invertido en acciones y bonos en Latinoamrica, Europa
oriental y el este asitico. Uno a uno los mercados se fueron contagiando. Los bancos, temiendo que
los fondos de cobertura no pudieran afrontar sus deudas, se negaron a darles ms prestamos justo
cuando ms los necesitaban. Esto oblig a que realizaran ms ventas.

L.T.C.M. no se haba preocupado porque pensaba que estaba protegido por la diversificacin de su
cartera y que las prdidas se compensaran con ganancias de otras inversiones, pero el pnico de
Rusia se propag a todos los otros mercados, daando especialmente a los mercados emergentes en
los que tena fuertes inversiones, lo que le produjo grandes prdidas. Haban supuesto que los
mercados no estaban correlacionados, pero la realidad demostraba lo contrario. Todas sus
inversiones cayeron al mismo tiempo.

Sumado a esto el 20 de Agosto se corrieron rumores de que no se iba a producir la adquisicin de
Ciena, una compaa de telecomunicaciones, por parte de su competidora Tellab, fusin a la que
Hilibrand haba apostado, producindole una prdida de 100 millones de dlares.

Los inversores entraron en pnico abandonando los canjes de inters por los bonos del tesoro
norteamericano, produciendo una ampliacin de los spreads, lo que le produjo el 21 de Agosto una
prdida de 550 millones de dlares.

Para fines de agosto se haba quedado con un capital de aproximadamente 2000 millones de
dlares. Haban perdido en lo que iba del ao el 44 % de su capital
21
. Trataron desesperadamente de
recaudar capital pero ya nadie quera invertir. Su apalancamiento era de 50 a 1 lo que lo haca muy
sensible a pequeas variaciones del mercado.

21

19
El 2 de Septiembre J ohn Meriwether comunic las prdidas a los inversores, los rumores se
corrieron y los operadores empezaron a negociar en contra de L.T.C.M. aumentando la volatilidad.
Sin poder vender sus posiciones, ya que todo el mundo estaba haciendo esto, y por la iliquidez y
tamao de stas, su final era inminente.

Lo que termin de matar a L.T.C.M fue su sistema de pagar colateral sin mrgenes. Ante las
prdidas sus contrapartes empezaron a pedir ms colateral, todos al mismo tiempo. En las tres
primeras semanas de septiembre el fondo perdi 500 millones de dlares por semana.

Finalmente el 23 de septiembre, por intermedio de la Reserva Federal y despus de largas
negociaciones, 14 bancos de primera lnea, entre los que estaban los bancos que haban realizado
prstamos a L.T.C.M. aceptaron aportar 3600 millones de dlares a cambio del 90% de L.T.CM.
22
,
y aproximadamente un ao despus cerr. Los bancos accedieron a ese rescate por miedo a que el
colapso de L.T.CM. produjera un efecto devastador sobre el sistema financiero.

2.2.4 Anlisis de las causas

Fueron varios los factores que llevaron a L.T.C.M a su fin, entre los que se pueden nombrar, una
mala administracin, control y medida del riesgo y de la actividad de sus operadores, una alta
exposicin de casi todos los negocios a los mismos riesgos de volatilidad, iliquidez y crdito
agravados por un alto apalancamiento, lo que produjo que la diversificacin no fuera tal.

L.T.C.M estuvo altamente expuesta al riesgo de modelo que era en lo que sus integrantes crean con
vehemencia. Creyeron que podan predecir el comportamiento futuro de los mercados sobre la base
de su comportamiento pasado y pretendieron que el comportamiento del mercado fuera lgico
cuando en realidad los inversores y los operadores no son siempre razonables.

Meriwether no pudo imponer lmites a sus operadores, especialmente a Hilibrand y Haghani que en
el final tomaban la mayora de las decisiones, ampliando su apalancamiento justo cuando las
oportunidades de negocios disminuan. Las posiciones tan grandes que tomaron le daban una gran
iliquidez en cuanto a la imposibilidad de cancelarlas sin una prdida considerable de su valor por su
tamao y porque se negociaban en mercados extrabursatiles resultando muy especficas para
encontrar contrapartes. A esto se le suma el apalancamiento tan alto que tenan. En caso de tener
que hacer frente a los prstamos que reciba no iba poder conseguir el dinero porque no tena
liquidez. Pensaban que estaban cubiertos porque entregaban bonos como colateral contra sus
prstamos. Pero nunca imaginaron que iban a tener problemas de crdito en el mismo momento en
que los bonos disminuan su valor. Adems, si bien tomaron precauciones para que los inversores
no retiraran sus fondos, no previeron una forma de recaudar nuevos fondos en el momento en que
tuvieran problemas.

Creyeron que estaban diversificados y que los mercados no estaban correlacionados entre s. En
realidad la diversificacin era en forma pero no en substancia. L.T.C.M. perdi aproximadamente
1600 millones de dlares en swaps de tasa de inters y 1300 millones de dlares por venta de
volatilidad
23
por lo que no estaban diversificados. La mayora de sus negocios estaban expuestos al
aumento de la volatilidad y al riesgo de liquidez, que esta relacionado en forma directa con la

22
23
LOWENSTEIN, Roger. When Genius Failed. Random House, Inc. New York, 2000.P. 234
20
volatilidad y muchos de ellos a riesgo de crdito como los swaps de tasa de inters y las
inversiones en Rusia y otros mercados emergentes, por lo tanto por ms que fueran negocios
distintos no haba diversificacin del riesgo al que estaban expuestos, lo que produjo que todos sus
negocios fallaran al mismo tiempo produciendo su cada por no contar con fondos suficientes para
hacer frente a sus obligaciones.
21

2.3 Enron

Enron era una empresa de generacin y distribucin de energa. Por lo menos eso era la opinin
general sobre esta compaa. Sin embargo su actividad financiera era similar a la de un fondo de
cobertura.

Era considerada la sptima empresa ms grande de Estados Unidos de acuerdo a la revista Fortune
500 basado en sus ingresos. Sus negocios se basaban en inversiones en activos tangibles por el lado
de su faceta de compaa y por el lado de su actividad financiera en inversiones en derivados
relacionados con el gas y la energa, como consecuencia de la desregulacin sobre los precios de
stos, que se haba implementado en la dcada del noventa. Cuando los precios eran establecidos
por los reguladores casi nunca cambiaban, bajo el rgimen de desregulacin los precios se tornaron
muy voltiles y los consumidores se volcaron a los derivados como una forma de evitar el riesgo de
cambio en los precios.

Utilizaban sus negocios financieros para estabilizar la volatilidad de sus otros negocios, en orden de
lograr resultados ms constantes a lo largo del tiempo, lo que aumentaba la confianza de los
inversores y produca un aumento de su valor como empresa.

En su afn de mantener constante la volatilidad de sus resultados y alta su rentabilidad, produjo
ganancias ficticias y ocult prdidas valindose de operaciones con derivados y del apoyo del sector
bancario, contable y poltico de Washington. Cuando esto fue descubierto por sus inversores
institucionales y por las agencias de calificacin de riesgos, el valor de sus acciones cay llegando
casi a cero, produciendo su quiebra.

2.3.1 La empresa

En 1983, Ken Lay, doctor en economa de la escuela nocturna de la Universidad de Houston, ayud
a concertar la compra de la firma Houston Natural Gas, de la cul era empleado, por InterNorth, de
Omaha, una de las compaas de gas natural ms grandes del mundo. Lay se hara cargo de la
empresa fusionada bajo el nombre de Enron.

Recibi asesoramiento de J effrey Skilling, que contaba con un master de Harvard, sobre los nuevos
mercados energticos y de Michael Milken, sobre fusiones y bonos basura. Estaban orientados a
beneficiarse de la desregulacin y de los mercados libres.

En 1990 Lay contrata a Skilling para que dirija la divisin de finanzas y a Andrew Fastow, que
contaba con un master de la universidad de NorthWestern y experiencia laboral en nuevas tcnicas
de finanzas estructuradas que recin estaban surgiendo. Tenan planeado concentrarse en mercados
de productos de energa. Posean contactos en decenas de bancos comerciales y de inversin que
les provean de informacin de los nuevos productos que se estaban inventando, como por ejemplo
en Salomon, Banker Trust y First Boston.

En 1991 Lay crea una divisin internacional a cargo de Rebecca Marks, que vena de la empresa
Houston Natural Gas y contaba con un master de Harvard. La divisin se denomin Enron
22
Development Corporation y tena como propsito lograr proyectos energticos alrededor del
mundo. En 1993 se convierte en Enron International, logrando una expansin de Enron en el
exterior. Estos proyectos implicaron grandes inversiones en activos que se tradujeron en un
aumento de la deuda de Enron.

2.3.2 Sus contactos

Tanto Lay como Skillins forjaron contactos polticos muy importantes. Realizaron grandes
inversiones a las campaas polticas de los presidentes Clinton y George Bush. Muchos de sus ex-
colaboradores tenan puestos en la compaa. Estos contactos hacan lobby para que Enron pudiera
conseguir negocios en el pas y en el exterior.

En 1993, la presidente de la comisin Commodity Futures trading, Wendy Gramm, hizo aprobar a
instancias de Enron la norma que exclua explcitamente de la supervisin gubernamental los
contratos sobre derivados y los swaps de cobertura de tipos de inters realizados por la industria
energtica, lo que le permita especular libremente en el mercado de futuros energticos. Esta
desregulacin cre las condiciones para que Enron se convirtiera de empresa proveedora a
intermediaria energtica. Semanas despus Gramm pas a integrar el directorio de Enron.

Otro actor fundamental en las operaciones de Enron fue la firma de auditora Arthur Andersen.
Enron era su mayor cliente y le pagaba millonarias sumas en honorarios tanto por realizarle
auditoras como por asesoramiento. Muchos de los empleados de Enron haban trabajado para
Andersen. Los vnculos entre las firmas eran estrechos restndole objetividad e independencia a las
auditoras realizadas.

Entre octubre y noviembre de 2001,cuando comenzaron los problemas, uno de los socios
principales de Andersen para las auditoras de Enron, orden la destruccin de documentos
relacionados con stas, lo que produjo que se condenara a Andersen por obstruccin de la justicia.
24

Tambin fueron importantes para Enron sus relaciones con los bancos. Los principales bancos con
los que negociaba eran Citibank, J .P. Morgan y Chase Manhattan. Le otorgaron miles de millones
de dlares y participaron de sus negocios en las sociedades. Se cre un conflicto de inters porque
eran inversores y tambin los encargados de decidir la cantidad de crdito que le provean. Adems
siguieron recomendando la compra de acciones a sus clientes an cuando saban de los problemas
de la empresa.

2.3.3 Las sociedades

En 1993 Enron organiz un negocio que algunos ven como el causante de su quiebra: el J oint
Energy Development Investments Limited Partnership (Sociedad Limitada de inversiones conjuntas
de Desarrollo de Energa). Era una sociedad con el California Employees Retirement System
(Sistema de retiro de Empleados Pblicos), conocido como CalPERS.

24
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 363-364
23

Enron invirti 250 millones de dlares en acciones suyas y CalPERS aport 250 millones en
efectivo. Como la inversin de cada uno no superaba el 50 % tenan control conjunto y por lo tanto
no surgi la obligacin de Enron de consolidar, quedando la operacin slo como una nota al pie
del balance que los inversores experimentados sabran interpretar dando el valor correcto a las
acciones de Enron. En cierta forma se ocultaba informacin pero la operacin se realiz dentro de
los trminos de una norma muy especfica que dejaba muchos espacios en blanco que Enron
aprovech.

Eventualmente ide una estrategia para comprar la parte de CalPERS, sin tener que informar a J EDI
en los estados financieros. En 1997, Enron quera lanzar una sociedad limitada nueva y ms grande
denominada J EDI II en la que CalPERS participara vendiendo primero su participacin en J EDI,
por lo que Enron necesitaba encontrar otro inversor externo para adquirir la parte de CalPERS y as
evitar la consolidacin. Ante la imposibilidad de encontrarlo utiliz una sociedad de fines
especficos para adquirirla.

A los fines contables una compaa no tena necesidad de consolidar estas sociedades si se
cumplan dos condiciones. Primero que el dueo de la sociedad, independiente de la compaa,
hiciera una inversin de capital de al menos 3% del total de los activos de la sociedad y esta
inversin estuviera en riesgo durante todo el perodo de la transaccin y segundo que este inversor
independiente tuviera control de la sociedad de fines especficos
25
.

Ahora Enron podra formar una compaa nueva, denominada Sociedad para fines especficos,
vender el inters externo del 3% y de esa forma eliminar de sus libros los activos y pasivos
relacionados con ella. La sociedad se denomin Chewco y fue financiada con un prstamo
garantizado por Enron, un prstamo de la propia J EDI y el resto por los socios de Chewco. Aunque
los inversores externos, Barclays bank y sociedades relacionadas con un empleado de la empresa,
Mark Kooper y un amigo de ste, William Dodson, no eran independientes de Enron y el prstamo
de Barclays estaba garantizado en parte con reservas de dinero por lo que no estaba en riesgo
26
, en
apariencias satisfaca la regla. Adems en caso de que estuviere fuera de la regla, era su auditor
Arthur Andersen el que deba determinarlo, y ste estableci que Chewco calificaba como sociedad
de fines especficos. Por lo que Enron continu informando su propiedad del 50% sobre J EDI
solamente en una nota al pi.

Enron contabilizaba la proporcin de ganancias y prdidas correspondientes a su parte de la
inversin de JEDI. sta era una sociedad de inversin y valuaba sus inversiones a valor de mercado,
por lo que un aumento en el valor de sus activos era contabilizado como una ganancia. Como su
activo estaba integrado con acciones de Enron, ste reconoca como ganancias incrementos en el
valor de sus propias acciones cosa que no esta permitido por las normas contables. Andersen ayud
en este proceso, pero no contabiliz las prdidas cuando las acciones de Enron descendieron.

Obviamente J EDI-Chewco fueron las primeras de la saga, con el tiempo realiz transacciones ms
complicadas, con nombres cada vez ms raros como Enron cash Co 2, Obi-1 Holdings LLC,
Kenobe Inc.

25
MUNZIG, Peter Grosvenor. Enron and the Economics of Corporate Governance. Stanford University,
J unio 2003. P. 21.
26
INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION. Enron: Corporate Failure, Market
Success. Berlin, 17 de Abril de 2002. P. 17

24
En 1997 Skilling fue promovido a Presidente y oficial principal de operaciones y Fastow a
vicepresidente principal de finanzas, con lo que Lay se desentendi ms de las operaciones de la
empresa y se dedic ms a mantener sus relaciones estratgicas y hacer lobby para la compaa.

Skilling le dio una nueva imagen a la empresa, tratando de hacerla parecer a las del tipo punto com,
como consecuencia del auge que estaba teniendo el lanzamiento de acciones de empresas de
internet. Comenz a apostar el futuro de la empresa a la tecnologa e Internet. Se incrementaron los
incentivos de los ejecutivos para que inviertan el capital en negocios especulativos otorgndole a
cambio bonificaciones a travs de opciones de compra de acciones sobre la compaa. Para cubrirse
de este riesgo Enron realiza un fordward para tener el derecho a la compra de sus propias acciones.

A fines de la dcada del noventa, Enron Capital, el fondo de capital empresarial de la compaa
comenz a invertir en la compra de empresas de tecnologa que recin se lanzaban al mercado.
Invirti 10 millones de dlares en RhythmsNet Connection, un proveedor de servicios de internet.
La compaa haba comprado sus acciones a 2 dlares y cuando las lanz al mercado cotizaban 69
dlares
27
. Era el auge de las compaas de internet. Este negocio le dio una ganancia de 300
millones de dlares que Enron no poda contabilizar, ya que tenia que esperar 180 das antes de
poder vender las acciones, ni la quera incluir en sus balances porque no quera que los inversores
percibieran que sus mayores ganancias provenan de su actividad financiera.

Para esto Fastow se vali nuevamente de las sociedades de fines especficos, esta vez, con una
participacin directa en ella, cre en octubre de 1999 LJ M. Su participacin requera que fuera
revelada por Enron de acuerdo con las leyes de ttulos porque no era un empleado de menor nivel
como Kooper que haba participado en Chewco. Tentado por las ganancias que haban obtenido los
participantes de esa empresa, Fastow convenci al directorio de Enron de que LJ M sera de gran
valor para la empresa. Requiri quedarse con un porcentaje de las ganancias de las transacciones de
LJ M. El directorio aprob su creacin con la condicin de que funcionarios de la empresa
supervisaran las transacciones de LJ M. Ms tarde autorizaron una segunda sociedad llamada LJ M 2
Co-Investment LP. Estas sociedades quedaron ocultas para los inversores pero no para los bancos
de Wall Street que financiaron sus inversiones externas.

Enron tena tambin las ganancias del forward sobre sus propias acciones y tampoco poda
contabilizarlas por el impedimento de incluir ingresos provenientes del aumento en el valor de sus
propias acciones. Por lo tanto LJ M adquiri este forward sobre las acciones de Enron valuado en
276 millones de dlares que se comprometi a realizar con pagos de largo plazo. Enron estableci
que LJ M no poda vender las acciones hasta despus de cuatro aos. Con esta restriccin estas
acciones cotizaban al 60% de su valor lo que le daba a LJ M la posibilidad de ganar, si estaba
dispuesto a retener las acciones de Enron por cuatro aos, por lo menos 40 % aunque el precio de
las acciones permaneciera constante.

Para protegerse del riesgo de la participacin en Rhythms NetConnections realiz negocios con
LJ M y una subsidiaria de LJ M denominada Swap Sub que estaba capitalizada por LJ M con parte de
las acciones de Enron y efectivo. Enron no poda vender las acciones hasta dentro de 6 meses
quedando expuesto al riesgo de que vare su precio. Para evitar esto le compr a Swap Sub una a
opcin de venta a 5 aos de acciones de Rhythms NetConnections a un precio de 56 dlares la
accin. Cuando venci el plazo de 6 meses Enron cancel los negocios con Swap Sub vendiendo la
opcin de venta, calculada al valor de la opcin sobre acciones sin restriccin, que es ms bajo
porque el precio de la opcin de venta disminuye si aumenta el precio del activo subyacente. LJ M Y
Swap Sub recibieron los valores ms altos e irrestrictos, ganando tanto en el ingreso como en la

27
25
salida de Enron al negocio
28
. Todas estas transacciones no eran de verdadera cobertura porque
Enron conservaba el riesgo. La capacidad de LJM de pagarle a Enron dependa del precio de las
acciones Enron. Si el precio de las acciones de Enron bajaba al mismo tiempo que el de las acciones
de Rhythms NetConnections, LJ M no podra hacer frente a sus obligaciones con Enron.

Enron realiz muchos ms negocios como estos con las LJ M. Entre ellos estaban los de
obligaciones de prestamos con colateral, que son derivados cuyo activo subyacente son crditos.
Enron le venda las partes que nadie quera a LJM2. Las transacciones con Enron producan grandes
ganancias a las compaas por lo que era fcil encontrar inversores externos para construirlas.

Enron le vendi activos que quera que no figuren en sus balances. Realiz la venta de activos al
final del tercer y cuarto trimestre de 1999 de los cuales volvi a comprar la mayora despus del
cierre de los perodos financieros por lo que las ventas no se realizaban para obtener un beneficio
econmico. Adems en todas las transacciones LJ M obtuvo ganancias.
29

Fastow cre cuatro sociedades denominadas Raptors que realizaron transacciones en cadena con
LJ M2, con derivados complejos. Los raptors tenan como inversor externo para cumplir la regla del
3% a LJ M2. Enron inverta en los Raptors, derivados sobre sus propias acciones o acciones de
empresas tecnolgicas. LJM2 inverta en los Raptor a cambio de un determinado inters, que era
pagado con la prima que reciban los Raptor de Enron por haberle vendido una opcin de venta de
sus acciones. LJ M2 en realidad no tena riesgos en esa inversin y reciba ganancias por el solo
hecho de estar dispuesto a hacer esta transaccin en orden de cumplir la regla del 3 %.

La auditora Arthur Andersen permiti que esa inversin recibiera el tratamiento de inversin
externa an cuando saba que desde el punto de vista econmico no tena validez.

Estas transacciones servan para aumentar el valor de sus activos que eran vendidos a los Raptor a
un precio inflado, permitindole a Enron tomar el valor de esa pequea transaccin, para revalorizar
el resto de los activos que segua poseyendo. Como eventualmente esos precios volvan a su precio
normal, lo que representara una disminucin de valor para los Raptors, le venda derivados en los
que se comprometa a entregar acciones de Enron si el precio del activo que estaba vendiendo
bajaba.

2.3.4 Malos y buenos negocios

A partir de 1997 las apuestas que haba hecho Enron comenzaron a tener problemas. Los proyectos
de la planta de energa en Dabhol, India y el de Azurix que resultaron muy costosos, nunca fueron
lo suficientemente rentables, lo que produjo la renuncia de Rebecca Mark en agosto de 2000. Tanto
sus inversiones en compaas relacionadas con Internet y los derivados sobre capacidad de fibra
ptica y sobre el clima resultaron en prdidas.

Enron realiz nuevos negocios que le trajeron grandes prdidas, aunque contablemente parecan
generar ganancias, tales como Enron Online y Enron Energy Services.

28
29
HAMILTON, Steward. The Enron Collapse. IMD, 5 de marzo de 2003. P. 14

26
El primero se trataba de un sitio de Internet donde se realizaban transacciones con derivados y sobre
diferentes productos, donde Enron juntaba la oferta y la demanda actuando como contraparte en
cada transaccin, permitiendo tomarse lo que le pagaban los compradores como ingreso propio,
aunque estos ingresos fueran directamente a los vendedores. Este nivel de facturacin serva para
considerarla una empresa importante, aunque en realidad el negocio daba prdidas. Al hacer ms
eficiente el mercado a travs de la transparencia que se lograba en las redes financieras, se
disminuan los precios, disminuyendo el margen de ganancias, por ms que aumenten las cantidades
de transacciones y de ingresos, ya que mantener la red financiera era muy costoso.

Entre los derivados que se negociaban se destacaban los derivados sobre el clima. Enron fue uno de
los precursores en la estandarizacin de estos contratos que protegan contra el riesgo relacionado
con el comportamiento del clima.

El segundo negocio, Enron Energy Services, provea el servicio de reducir el costo de energa tanto
para clientes particulares como corporativos. Sus contratos eran muy difciles de valuar, ya que se
valuaban por adelantado para poder registrar los ingresos y luego los operadores tenan que corregir
las cotizaciones mal hechas frecuentemente. Esto permiti esconder las transacciones mal valuadas
que daban prdidas, que se apartaban en una lista sin incluirse en los estados financieros.
Obviamente el sistema de control, del cul Lay se jactaba, era psimo. Los sistemas no estaban
integrados y eran obsoletos y costosos.

Por otra parte, mientras los nuevos negocios daban prdidas, sus operaciones con derivados con
gas natural y electricidad las compensaban. Enron declar mas de mil millones de dlares de
ingresos provenientes de estas operaciones en 2000, aunque se presume que los operadores ganaban
mucho ms que estas cifras y no las declaraban
30
ocultndolas en reservas de emergencias. Esto se
realizaba tanto para declarar a travs del tiempo las ganancias, en una misma proporcin y hacer a
la compaa menos voltil y tambin para asignarlas a los negocios que daban prdida para que
quedaran compensados. Adems podan ocultar sus prdidas a travs de la mala valuacin de las
operaciones de derivados, ya que al operar en mercados extraburstiles el vendedor es quin vala
la operacin y si la contraparte no tiene experiencia, no puede saber si el precio que esta pagando es
correcto o no.

Estas prcticas hacan dudoso el control del riesgo de Enron que se basaba en el VAR. El valor en
riesgo se basaba en datos histricos y era de 66 millones en el 2000
31
, es decir que era lo mximo
que Enron poda ganar o perder en un da con el 95 % de confianza en situaciones de mercado
normales. Pero como los datos histricos estaban distorsionados para hacer menos voltiles a los
resultados, esta cifra subestimaba el riesgo real que tena la compaa.

La razn por la que los gerentes no se dedicaban solamente a las inversiones financieras era porque,
segn su apreciacin, los inversores consideran muy riesgosas a stas y no le otorgan valor a sus
acciones, mientras que las acciones de empresas que generan ganancias obtenidas de su negocio
principal cotizan ms. Teniendo una fachada de empresa tecnolgica Enron consegua aumentar su
valor, sin embargo, para mantener esta fachada tena que conseguir miles de millones de dlares de
financiacin para realizar inversiones y mantener su infraestructura, lo que aumentaba su riesgo
crediticio que necesitaba bajo para su actividad financiera. Esa era la razn por la que necesitaba
esconder sus deudas.

30
31
Op. Cit.. P 353
27
La necesidad de obtener una rentabilidad de dos dgitos haca que se realizaran ms inversiones
financieras que en proyectos tales como inversin en una nueva central elctrica o en mejoramiento
de la red de distribucin, que tardaban mucho tiempo en llegar a ser rentables. Esto fue una de las
causas que produjo en el 2000 la crisis energtica de California, que produjo un aumento de los
precios que benefici a las empresas abastecedoras de electricidad.

A pesar de las prcticas de ocultamiento de ganancias, Enron inform un aumento de las ganancias
de un tercio durante el ltimo trimestre del 2000, el pico de la crisis energtica de Califronia
32
. Las
acciones tocaron su nivel mximo de 90.56 dlares en agosto de 2000 y cerraron el ao a 80
dlares
33
.

Los operadores vendieron energa de California fuera del Estado a precios ms altos ya que
California tena un lmite del precio de la electricidad. Estas ventas produjeron escasez en
California, entonces volvieron a comprar la energa afuera y la vendieron en California a precios
mucho ms altos.

El escndalo de la crisis energtica comenz la cada de Enron. Fue acusado de manipular el precio
de la electricidad y esto hizo que el precio de las acciones descendieran. Skilling, que en febrero de
2001 haba sido nombrado CEO, renunci alegando razones personales en agosto de 2001. Se
especulaba que prefiri irse antes de que comiencen los problemas porque saba que los ardides
contables no se podran mantener por mucho tiempo. El precio de las acciones de Enron cay a la
mitad del precio que tena a principios de ese ao. Sin embargo el negocio de derivados de gas y
electricidad segua dando ganancias.

La disminucin del precio de las acciones pona en riesgo a las sociedades de fines especficos ya
que eran la base de su capital por lo que comenzaron a dar prdidas.

Debido a la crisis, los analistas de inversiones se concentraron ms en Enron y advirtieron que
Fastow era parte de las sociedades que hacan negocios con Enron. Exigieron que Fastow se
desvinculara de las sociedades y que Enron dejara de realizar operaciones con LJ M y LJ M2. La
compaa lo hizo el 16 de Octubre asumiendo un costo de 35 millones de dlares por terminar
anticipadamente sus negocios con las sociedades, anunciando tambin gastos extraordinarios de
aproximadamente mil millones de dlares por prdidas en sus negocios de banda ancha, electricidad
minorista y agua
34
. El 18 de Octubre empez una cada continua del precio de su accin.

Lay no pudo defender la independencia de las transacciones realizadas entre las compaas ante los
analistas de ttulos que recomendaban la compra de las acciones de Enron, que no quedaron
convencidos incluso con el despido de Fastow. Empezaron a sospechar de otras negociaciones con
otras empresas.

Utiliz su influencia poltica para tratar de mantener su calificacin crediticia, que era fundamental
para el mantenimiento de sus negocios, ya que un descenso incrementara los costos de financiacin
y para algunos contratos la exigibilidad de pagar el total de la deuda, ya que contaban con
condiciones basadas en la calificacin crediticia. Bancos como Citigrup y J .P.Morgan Chase le
haban realizado prstamos millonarios.

32
Op. Cit. P. 356
33
Op. Cit. P. 359
34
28
El 8 noviembre de 2001 Enron reformul sus estados financieros y debi revelar los ingresos
inflados por sus transacciones con J EDI, CHEWCO y las sociedades LJ M y las prdidas ocultas de
sus otros negocios. Esto se tradujo en la disminucin de sus ganancias en 586 millones de dlares y
un aumento de su pasivo de 2.6 billones de dlares
35
. La agencia Moodys estuvo a punto de
descalificarla por debajo del grado de inversin en ese momento pero cedi ante la posibilidad de
que Enron se fusionara con Dynegy, otorgndole el grado de inversin ms bajo de la escala.

El 19 de noviembre volvi a reformular sus ganancias y su accin cayo hasta 3 dlares
36
.

Luego las agencias crediticias descubrieron las operaciones de derivados que Enron utiliz para
mantener la deuda fuera de balance. Entre ellos los canjes prepagos de 8000 millones de dlares con
los bancos J .P Morgan Chase y Citigrup realizados a travs de una sociedad de fines especficos, en
los que los bancos le entregaban dinero por adelantado y Enron se comprometa a devolverlo en un
plazo determinado.

Con esta revelacin, el 28 de noviembre, las agencias degradaron la calificacin de Enron por
debajo del grado de inversin y su accin cayo a 1dlar
37
. Como consecuencia Enron ya no poda
realizar operaciones financieras, mientras que perdi la posibilidad de fusin con Dynegy. Debi
suspender sus pagos, manteniendo solos los de sus operaciones bsicas. Era el fin para Enron que el
2 de diciembre present un pedido de resguardo por quiebra.

Vendi luego sus operaciones financieras al Union Bank of Switzerland por la increble suma de 0
dlares, ya que Ubs no pag nada por stas
38
.

Los ms perjudicados por la quiebra de Enron fueron los empleados cuyos planes de jubilacin
denominados 401(k) o cuyos planes de pensin estaban invertidos en acciones de Enron o en bonos
de Enron. Esto di origen a numerosas demandas. Los bancos estaban cubiertos con seguros de
crdito, trasladando el riesgo a compaas aseguradoras y fondos. Mientras que los ejecutivos de la
empresa se beneficiaron con la venta de las acciones de Enron antes de la cada de su precio.

2.3.5 Las causas de su cada

Como ya vimos, la incompatibilidad de requisitos necesarios para ser una empresa prspera y una
compaa financiera fue lo que caus la quiebra de Enron sumado a las fallas de control y a las
prcticas fraudulentas apaadas por la gerencia y los encargados de efectuar el control.

Para llevar adelante la empresa necesitaba financiacin para realizar inversiones en infraestructura y
en negocios relacionados con su actividad. Muchos de ellos fueron malas apuestas por parte de la
gerencia que no estaba interesada en su funcionamiento ms que para mantener la fachada que le
permitiera aumentar la cotizacin de sus acciones. Esta necesidad estaba relacionada con el hecho
de que los grandes niveles de endeudamiento estaban respaldados con el valor de sus acciones y
ocultos a travs de transacciones ficticias y carentes de valor econmico con empresas de fines
especficos totalmente dependientes de Enron y del valor de sus acciones. Adems las

35
CONTINGENCY ANALYSIS. The Enron Debacle. P.9
36
PARTNOY, Frank. Codicia Contagiosa. Editorial Ateneo, Buenos Aires 2003. P. 366-367
37
Op. Cit. P. 369
38
Op. Cit. P. 372
29
bonificaciones se pagaban mayormente con opciones de compra de acciones de la compaa, lo que
facilit el surgimiento de prcticas fraudulentas para alcanzar este objetivo.

Haba fallas de control interno y de control, medida y manejo del riesgo. Reinaban los conflictos de
inters. Principalmente en el directorio de la empresa ya que la mayora de los integrantes estaban
beneficiados indirectamente con las actividades de Enron y tambin eran los encargados de
controlarlas y aprobarlas. Por otro lado el hecho de que la gerencia estuviese a cargo de las
transacciones de Enron en los dos lados de la operacin, es decir, por parte de Enron y por la parte
de las sociedades que realizaban negocios con Enron, hicieron que ste se perjudique en beneficio
de los intereses personales de quienes estaban encargados de administrar la empresa. La distorsin
de la contabilidad de las operaciones y el hecho de generar ganancias ficticias y ocultar las prdidas
hicieron imposible una medida real del riesgo que afrontaban sumado a que muchas de las
coberturas contra el riesgo de mercado no tenan substancia ya que Enron no lo trasladaba
realmente.

Por otro lado los negocios financieros necesitaban una calificacin crediticia que le permitiera
conseguir financiacin para realizar sus negocios apalancados, lo que tambin promovi el
ocultamiento de las deudas.

30
3 Conclusin y lecciones aprendidas

Del anlisis de estos casos podemos observar que en general el factor humano es el principal
causante de estos grandes desastres por la falta de control, de administracin y valuacin de los
riesgos relacionados con los derivados. En s los derivados conllevan riesgos similares a cualquier
otro instrumento financiero. La comprensin de su funcionamiento y el manejo y control de sus
riesgos son claves para su utilizacin.

Particularmente aprendimos que los operadores deben estar controlados, principalmente separando
la ejecucin de las operaciones de su registracin y control. Se deben poner lmites al tamao de las
posiciones y se debe contar con un sistema de control de riesgos integrado, que sea adecuado para
poder monitorear sus actividades.

Por otro lado vimos que no es conveniente tomar grandes posiciones en mercados ilquidos en
operaciones que a su vez estn apalancadas ya que aumenta el riesgo de no poder hacer frente a
nuestras obligaciones si stas se hacen exigibles, es decir el riesgo de liquidez.

Debemos diversificar los riesgos a los que se expone nuestra cartera, as como tambin evitar
riesgos que estn correlacionados.

Los derivados pueden utilizarse para especular pero generalmente son usados para realizar
coberturas lo que disminuye el riesgo de la cartera. No son riesgosos en s sino que dependen de la
utilizacin que se les d y del sistema de control, manejo y medida de los riesgos que se utilice.
Para esto sera conveniente establecer polticas uniformes para el control y administracin de los
riesgos que brinden la informacin necesaria para que quien invierta en derivados, sepa que riesgos
implica y entienda cul es el negocio que esta realizando.

31
4 Bibliografa

BETTINK, Steve y otros. Baring Brothers &Co. Technical Note on rogue trader Nicholas Leesson.
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