LOS 9 ERRORES (INNECESARIOs Y EVITABLEs) EN LA VALORACIN DE FLUJO DE CAJA

EN EFECTIVO de Joseph Tham & I!a"#o V$%e&'(a)e*a

Primera versin: El 29 de enero de 2004 Professor Asistente del Centro Internacional de
Desarrollo de (DCID), Sanford Institte !ara la Pol"tica P#$lica, % de I&nacio '(le)*Pare+a Profesor
de la ,inan)as % Dean de la In&enier"a Indstrial, de la escela al Politecnico -ranColom$iano,
.o&ot/, Colom$ia0
1estro li$ro 2itlado:3Princi!ios de 'aloracin de ,l+o de Ca+a en efectivo 4e lo !$licar/n !or
5a Prensa acad(mica en enero de 2004 de enero0
6027am, 29 el 2004 2 de enero,
E! %o a+s,)a",o
En la valoracin de fl+o de Ca+a en efectivo (C,'), 7a% dos cate&or"as !rinci!ales de errores: la
derivacin de los fl+os de CA6A en efectivo a!ro!iados % la estimacin del costo de ca!ital0
Sim!lificando, na vista al mndo s&erir"a 4e en n los mercados de ca!ital !erfectos cercanos %
la !resencia de ar$itra+e casti&ar"a las valoraciones malas severamente % erradicar"a tales errores
en las derivaciones de fl+os del ca+a en efectivo % estimaciones del costo de ca!ital0
1o o$stante, con el desma%o de acad(micos tales errores contin#an e8istiendo % creciendo0 1o
es claro !or 4( tales errores !ersisten en la !r/ctica0
En este !a!el nosotros !resentamos nestra lista de neve errores en la valoracin de fl+o de
Ca+a en fectivo0
En la edad de la com!tadora estos errores son innecesarios % evita$les0
I!,)od-""#.!
En la valoracin de fl+o de Ca+ao
9
en efectivo (C,'), 7a% dos cate&or"as !rinci!ales de errores: la
derivacin de los fl+os de Ca+a en efectivo a!ro!iados % estimacin del costo de ca!ital0
Sim!lificando 4e con na vista del mndo s&erir"a 4e en los mercados de la ca!ital !erfectos
cercanos, la !resencia de ar$itra+e casti&ar"a las valoraciones malas severamente % erradicar"a
tales los errores en las derivaciones de fl+os de ca+a en efectivo % estimaciones del costo de
ca!ital0
/0 I!"o))e",ame!,e se 1#e!e -sa!do 2.)m-%as de 3ACC de)#1adas de %os 2%-*os de Ca*a e!
e2e",#1o a pe)pe,-#dad
Esta asncin es a$soltamente falsa % nosotros no entendemos !or 4( este error !ersiste en el
tra$a+o !r/ctico0 Con la dis!oni$ilidad de !oder sar la inform/tica 7o% en d"a, se viene continado
la a!licacin de frmlas derivada a !er!etidad de los fl+os de Ca+a en efectivo !ara los fl+os de
ca+a en efectivo finitos es ine8!lica$le0
:c7os analistas no com!renden 4e la !ro!orcin del descento a!ro!iada !ara el escdo del
im!esto es
im!l"cito en la es!ecificacin de las frmlas !ara el retorno a la e4idad del levered % el ;ACC0
As", es m% im!ortante el c7e4eo !ara la consistencia entre el ries&o a+stado a!ro!iado % la
!ro!orcin del descento !ara el escdo del im!esto, la natrale)a del fl+o de Ca+a efectivo (finito
o a !er!etidad con % sin el crecimiento)0
5evered < !odr"a ser a!alancado, no encentro s si&nificado e8acto
40 I!"o))e",ame!,e se 1#e!e "o!s,)-5e!do F%-*o de Ca*a e! ,$)m#!os )ea%es o e! 1a%o)es
"o!s,a!,es e! %-a) de "o!s,)-#) se! "o!d#"#o!es !om#!a%es0
5a manera correcta de constrir los fl+os de Ca+a en efectivo es en t(rminos nominales0 Sin
em$ar&o, los atores de mc7os li$ros de te8to afirman 4e los !recios nominales, !recios
constantes % !recios reales dan a!ro8imadamente los mismos resltados, con na advertencia
im!ortante en el tema de consistencia entre el dinero en efectivo % tasa de descento0 Ellos dicen
4e los m(todos dar/n los mismos resltados con tal de 4e el nominal se descentan en los
1
Lista excesiva de errores ver Fernndez
fl+os de ca+a en efectivo con la tasa del descento nominal, % la real % constante se descentan
en los fl+os de ca+a en efectivo con la tasa del descento real0 Ellos tam$i(n dicen 4e los fl+os
del dinero en efectivo % las tasas del descento de$en ser consistentes= si los fl+os del dinero en
efectivo li$res son nominales, entonces la !ro!orcin del descento de$e ser nominal, % si los fl+os
del dinero en efectivo li$res son reales, la !ro!orcin del descento de$e ser real0 5a consistencia
entre el dinero en efectivo fl%e % las tasas del descento no son sficientes !ara o$tener los
resltados id(nticos0
60 Usa!do e% %#+)o de 1a%o)es e! %-a) de ("o))e",o) %os 1a%o)es de% me)"ado pa)a "a%"-%a) %os
po!de)ados pa)a %a de-da 5 e7-#dad e! e% Cos,o ()omed#o (o!de)ado de Cap#,a% (3ACC)0
Es m% conocido 4e los !onderados en el ;ACC des!(s del im!esto a!licado en el fl+o de
ca+a li$re (,C,) es $asado en los valores del mercado0 Sin em$ar&o, analistas contin#an sando
el li$ro los valores cando los valores del li$ro no son cerrados en los valores del mercado0 El so
de li$ro de valores en la estimacin del ;ACC de$er"a ser e8!l"citamente reconocido, an si ellos
son em!leados como n >#ltimo recrso03
80 As-m#e!do 7-e e% )e,o)!o a %a e7-#dad de% %e1e)ed e! e% 3ACC es "o!s,a!,e #!"%-so
"-a!do e% apa%a!"am#e!,o es 1a)9a+%e0
El retorno a la e4idad del levered es na fncin !ositiva del ratio deda*e4idad0 Analistas
asmen 4e el retorno a la e4idad del levered inclso es constante cando el a!alancamiento
o$viamente esta flctando am!liamente drante la vida del !erfil de fl+o de ca+a en efectivo0
:0 espe"#2#"a!do e% )e,o)!o a %a e7-#dad de% %e1e)ed 5 e% )e,o)!o a %a e7-#dad de% -!%e1e)ed
"omo %os pa);me,)os #!depe!d#e!,es0
Al&nos analistas es!ecifican el retorno a la e4idad del levered % el retorno de la e4idad no
levered como los !ar/metros inde!endientes an4e ellos no !eden ser inde!endientes0

<0 As-m#e!do #!"o))e",ame!,e 7-e %os es"-dos de% #mp-es,o s#emp)e se )ea%#&a! po) e% a=o
e! 7-$ e%%os o"-))e!0
A mendo, analistas asmen incorrectamente 4e los escdos del im!esto siem!re se reali)an en
el a?o en 4e ellos ocrren, inclso cando ellos sa$en 4e esta asncin no es verdad0 Slo se
&anan los escdos del im!esto cando se !a&an los im!estos realmente0
>0 No 1e)#2#"a!do 7-e %a s-ma de% 2%-*o de Ca*a %#+)e (FCF) 5 e% es"-do de #mp-es,o (TS)
de+e #-a%a) a %a s-ma de% 2%-*o de "a*a de %a de-da (CFD) 5 e% F%-*o de "a*a 2%-5e a %a
e7-#dad (CFE)0
5a relacin entre el ,C,, 2S, C,D % C,E es fndamental0 2odav"a analistas no se molestan !ara
verificar la relacin % esto lleva al !r8imo error0
?0 E@"%-5e!do e% d#!e)o e! e2e",#1o 5 e% e2e",o "ome)"#a+%e #!"o))e",o a %a pa),e de% a*-s,e
pa)a e% Cam+#o e! %a Cap#,a% A",#1o Ne,o (N3C) e! %a de)#1a"#.! de% 2%-*o de% Ca*a %#+)e (FCF)A
es,o %%e1a a -! e))o) e! %a es,#ma"#.! de% 2%-*o de "a*a e2e",#1o a %a e7-#dad (CFE)0
@elacionando esta correlacin en el tratamiento del dinero en efectivo del e8ceso en el ne&ocio,
4( se invierte en las se&ridades comercia$les a corto !la)o0 El !oseedor de e4idad realmente
no 7ace 4e reci$a el dinero en efectivo 4e se invierte en las se&ridades comercia$les % !or
consi&iente, no de$e ser inclido en el fl+o de Ca+a en efectivo a la e4idad0 El fl+o de Ca+a en
efectivo a la e4idad consiste en el dinero en efectivo real de los fl+os0 Desde el !nto de vista de
la em!resa comercial, el dinero en efectivo % comercial no de$en ser inclidos como la !arte del
a+ste !ara el cam$io en el 1;C0 (1A com!rendi mc7o este item)
90 No 1e)#2#"a!do 7-e %a s-ma de% 1a%o) p)ese!,e ((V) de 2%-*o de Ca*a L#+)e (FCF)
5 e% (V de% es"-do de% #mp-es,o (TS) de+e #-a%a) %a s-ma de% (V de% d#!e)o e!
e2e",#1o m;s %a de-da (CFD) 5 e% (V de% 2%-*o de% d#!e)o e! e2e",#1o a %a e7-#dad
(CFE)0
5a relacin entre los valores !resentes del ,C,, 2S, C,D % C,E todav"a los analistas no se
molestan !ara verificar la relacin !or tanto condce a error0
5os r(ditos * los -astos de e8!lotacin * la De!reciacin % Amorti)acin * el Inter(s * los Im!estos
< el In&reso 1eto0 El In&reso neto B la De!reciacin % Amorti)acin * los Dividendos * el Cam$io en
la Ca!ital Activo * El !a&o !rinci!al B la 1eva deda < C,E0
Co!"%-s#o!es
1osotros 7emos descrito neve errores com#nes $revemente en la valoracin de fl+o de Ca+a en
efectivo0 1osotros es!eramos 4e con el reconocimiento de estos errores me+orar/ la valoracin
de fl+o de ca+a en efectivo !r/ctico0
Re2e)e!"#as0
.ennin&a, S0 % Sari&, A0 (999C) la finan)as Cor!orativa0 5a Colina de :c-raD Co!eland, el 20 et al0
(999E) la valoracin: midiendo % mane+ando el valor de com!a?"as0 Se&nda edicin, ;ile%0
Co!eland, el 20 et al0 (2000) la valoracin: midiendo % mane+ando el valor de com!a?"as0 2ercera
edicin, ;ile%0
Damodaran, A0 (999F) la 'aloracin de la Inversin0 ;ile%0
,ern/nde), P0 (200G) CE errores com#nes % raros en la valoracin de la com!a?"a0 2ra$a+ando
Em!a!ele en la @ed de Investi&acin de Sociolo&"a (SS@1)0
27am, 60 % '(le)*Pare+a, %o0 (2004) los Princi!ios de valoracin de fl+o de dinero en efectivo0 5a
Prensa acad(mica0
C:H27am68IDPHPa!ersH2o!90:istaJesH2o!1ine@easons90doc
6eves, el 29 de enero de 2004,