POLITICA MONETARIA Y

FINANCIERA
ROBERTOZAHLER
1. LA POLITICA MONETARIA
A. Antecedentes
B. Condiciones necesarias para la eficacia de la poltica monetaria
1) La oferta de dinero
2) La demanda de dinero
3) El equilibrio del sector monetario
C. Objetivos, mecanismos de transmisin, indicadores e
instrumentos de la poltica monetaria
1) El rol de la poltica monetaria
a) Aspectos anliticos
b) Evolucin de los objetivos de la poltica monetaria
2) Los mecanismos de transmisin y la implementacin de la
poltica monetaria
D. Experiencia reciente, restricciones, desafos y opciones de la
poltica monetaria en la actual coyuntura de Amrica Latina
1) La poltica monetaria en Amrica Latina en los alios setenta
2) Los programas de ajuste del FMI y la poltica monetaria
3) Consecuencias de los procesos inflacionarios y del
endeudamiento externo sobre la poltica monetaria
4) Principales desafos y opciones de la poltica monetaria en
Amrica Latina
2. LA POLITICA FINANCIERA
186
A. Antecedentes
186
B. Consideraciones tericas e institucionales del sector financiero
188
1) La intermediacin financiera y el proceso de ahorro-inversin
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2) Caractersticas especiales de los mercados de capitales
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3) El sistema bancario
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154 ROBERTOZAHLER
C. Desarrollos recientes de la poltica financiera 195
1) Innovacin y desregulacin financiera en el Norte 195
2) De la represin a la liberalizacin y ala crisis financiera en
Amrica Latina 198
D. Lecciones y orientaciones de poltica fmanciera en Amrica
Latina 204
POLITICA MONETARIA Y
FINANCIERA
ROBERTO ZAHLER
A partir de comienzos de los aos setenta el anlisis y la poltica
econmica, tanto en el norte como en el sur, han sufrido profundas e
importantes mutaciones.
Ellas derivan, por una parte, de los avances tericos y econometri-
cos que en el campo de la macroeconoma provinieron del cuestiona-
miento monetarista al paradigma keynesiano y en posteriores desarro-
llos de los nuevos clsicos (Lucas (1972, 1977), Sargent (1976), Sar-
gent y Wallace (1975), etc.). Por otra parte, la persistencia de la infla-
cin y su coexistencia con el desempleo, la caida en el ritmo de la pro-
ductividad en los pases industriales y una creciente crtica a la cuantfa
y naturaleza del intervencionismo estatal, reorient la poltica econmi-
ca hacia versiones neoconservadoras en el norte y neoliberales en el sur
(estas ltimas en buena medida vinculadas a las crisis de regmenes pol-
ticos representativos hacia fines de los sesenta y mediados de los seten-
ta). En tercer lugar, parece haber ejercido influencia sobre la referida
mutacin el efecto demostracion ejercido por algunos nuevos paises
industriales en el Sudeste Asitico, que basaron su estrategia de desa-
rrollo economice en el crecimiento de las exportaciones y reformas de
precios que tendieron a reflejar ms adecuadamente las escaseces relati-
vas. Por ltimo, y ciertamente no menos importante, destacan el im-
pacto derivado del quiebre del sistema cambiario diseado en Bretton
Woods, la consiguiente flotacin cambiaria e importancia de los movi-
mientos de capitales especulativos, y el cambio ejercido por la creciente
afluencia y privatizacin de la liquidez internacional disponible por los
pases en desarrollo, especialmente los latinoamericanos, desde el pri-
mer shock petrolero y hasta mediados de 1982.
Los cuatro elementos anteriores produjeron, a traves de mltiples
canales de influencia y mecanismos de transmisin, importantes innova-
* Agradezco los comentarios y sugerencx~ de Jos Pablo Arellano, Juan Foxley, Juan Eduar-
do Herrera, Manuel Marfn, Francisco Rosende y Mario Valdivia, as como los recibidos en
el Taller de Macroeconoma de CIEPLAN. Por cierto, las opiniones expresadas en este do-
cumento son de la exclusiva responsabilidad de su autor y no reflejan necesariamente las de
las instituciones a las que est afiado.
1 Cabe sefialar, sin embargo, que en varios de estos nuevos paises industriales la apertura exter-
na fue selectiva y hubo un activo rol estatal en la promocin de exportaciones.
156 ROBERTO ZAHLER
ciones en la formulacin y diseo de las estrategias de desarrollo y pol-
ticas econmicas de los pases de Amrica Latina. En algunos, como los
del Cono Sur, stas fueron ms radicales, profundas y extendidas, como
consecuencia del contenido ideolgico vinculado a proyectos polticos
y sociales fundacionales de sus regmenes autoritarios. Sin embargo, y
aun cuando con diferente intensidad y velocidad, la regin en su
conjunto no pudo sustraerse a la renovacin terica, a la influencia de
los cambios en la poltica econmica y en el estado de nimo que a ese
respecto primaba en los pases anglosajones, y al imperativo de la reali-
dad econmica internacional que, independientemente de las volunta-
des nacionales, tenda a abrir comercial y financieramente las econo-
mas de nuestros pases, integrndolos con creciente fuerza a la econo-
mia mundial.
Dentro del campo macroeconmico las reas monetaria y financie-
ra se vieron particularmente afectadas. En relacin a la primera, hubo
importantes modificaciones derivadas de las implicaciones de la crtica
monetarista al keynesianismo, del desarrollo del enfoque monetario del
balance de pagos (EMBP) y de la teora de las expectativas racionales.
Estos tres aportes tericos tuvieron tambin importancia en el di-
seo de la poltica monetaria en los pases latinoamericanos. Asimismo,
los desarrollos analticos del ltimo decenio en relacin a la macroe-
conomfa de paises pequeios y abiertos al exterior revivieron la impor-
tancia del componente externo en la inflacin domstica y del instru-
mento del tipo de cambio con propsitos de estabilizacin, contribu-
yendo, junto al EMBP, a relegar a un plano secundario, o al menos mas
pasivo, a la poltica monetaria tradicional. A lo anterior se agreg la
mencionada extraordinaria afluencia de divisas hacia la regin, la que,
desde el punto de vista prctico, dificult sustancialmente el intento
por disear una poltica monetaria aut6noma.
En el campo de la poltica financiera hubo tambin importantes
novedades. En efecto, tanto en el norte como en el sur, aunque por ra-
zones diversas, hubo una tendencia general hacia la desregulacin, hbe-
ralizacin y profundizacin financiera.
Esta evolucin, que marc una diferencia radical con el manejo
de la poltica financiera hasta fines de los aos sesenta, se debi, en el
norte, principalmente a los efectos de una sostenida tendencia inflacio
naria -unida a controles sobre las tasas de inters- y a los que la flota-
cin ms o menos generalizada de los tipos de cambio estaba generando
sobre las tasas de inters en los mercados no regulados y los movimien-
tos de capitales internacionales. Estos ltimos adquiran creciente im-
portancia con el desarrollo de los mercados de euromonedas y off-
shore en general. Los incentivos a los movimientos de capitales desde
los EE.UU., generados por los controles a las tasas de interes regula-
tion Q- y por los requisitos de encaje obligatorio no remunerado so
2 La importancia de los desarrollos tericos (especialmente el EMBP) y de la afluencia de di-
visas en el diseo de la poltica monetaria en Amrica Latina se observa al analizar el listado
de las ponencias de los Gobernadores y Tcnicos de Bancos Centrales de la Regin en sus
reuniones regionales, semestrales y anuales, respectivamente, las que wn coordinadas por el
Centro de EstudIos Monetarios Latinoamericanos (CEMLA).
POLITICA MON6TARIA Y FINANCIERA 157
bre depsitos en los bancos de dicho pais, contribuyeron a una signi-
ficativa salida de capitales hacia la banca privada no regulada, ubicada
en otras zonas geogrficas. En parte para revertir ese proceso de de-
sintermediacin financiera y ante la evidencia de elevadas tasas de in-
teres en los mercados de capitales informales, en los anos setenta se
eliminaron los controles a las tasas de inters, se promovi la compe-
tencia entre instituciones financieras y se autoriz la creacin de nue-
vos instrumentos financieros, todo lo cual provoc importantes cambios
en la estructura de activos y pasivos financieros y en los objetivos, indi-
cadores y manejo en general de la poltica financiera y monetaria en los
EE.UU.
En el sur, hacia fines de la decada de los sesenta, la poltica finan-
ciera estaba muy condicionada por las necesidades fiscales, por los con-
troles a las tasas de inters a niveles que en trminos reales solan ser
fuertemente negativos, y por restricciones cuantitativas y un manejo se-
lectivo del crdito bancario. Esta caracterizacin, unida a un incipien-
te y distorsionado mercado accionario, es lo que para algunos autores
(McKinnon, 1973 y Shaw, 1973) conformaba una situacin de repre-
sin financiera, con indeseables consecuencias tanto sobre el volumen
de ahorro como sobre la eficacia del proceso de acumulacin de capital.
De all que en la pasada dcada adquirieran notoriedad las reformas fi-
nancieras orientadas a liberalizar el mercado de capitales interno y a in-
tegrarlo con el internacional, esperando lograr con ello una mayor pro-
fundizacin financiera (incrementar el coeficiente de activos financie-
ros en relacin al producto nacional), un mayor volumen de ahorro na-
cional y una asignacin de la inversin hacia proyectos de alta rentabili-
dad social.
A partir de mediados de 1982, cuando se inicia la crisis de la deuda
externa de la regin, se detienen y luego se revierten dramticamente
los movimientos netos de capitales desde el exterior, uno de los elemen-
tos ms fundamentales que haba permitido modificar las polticas mo-
netarias y financieras en Amrica Latina durante el decenio previo a la
crisis. Ello oblig a los pases, a diferencia de lo que por lo general haba
ocurrido en los diez aos anteriores, a recurrir al Fondo Monetario Inter-
nacional para intentar suavizar el impacto de la conducta procfclica de
la banca privada internacional y tener acceso a recursos propios del FMI.
As se inicia el denominado proceso de ajuste de la regin, el que ha
tendido a frenar y en algunos casos a modificar e incluso a revertir las
reformas sobre la base de las cuales se diseaba la poltica monetaria y
financiera de la regin en el decenio anterior a la crisis externa.
Aun cuando las polticas monetaria y financiera estan ntimamen-
te vinculadas e interactan estrechamente entre s, para propsitos ana-
lticos se las desarrolla separadamente en las dos secciones siguientes.
All se discuten brevemente las caractersticas de ambas en Amrica La-
tina durante el ltimo decenio, cmo se estn viendo afectadas en el
actual proceso de ajuste, y, en particular, tomando como base a los
programas con el FMI, que aspectos de stos afectan o limitan el diseo
de ambas polticas. Se intenta evaluar tambin la relevancia de los desa-
rrollos tericos recientes para pases con caractersticas estructurales,
institucionales y con la carga de la deuda externa e interna como los de
158 ROBERTO ZAHLER
la mayor parte de la regin3 y se anotan las lecciones que, en trminos
de opciones de poltica monetaria y financiera, se deducen de la expe-
riencia previa a la crisis, de las restricciones derivadas de sta y de las
polticas de ajuste.
1. LA FOLITICA MONETARIA
A. ANTECEDENTES
En terminos generales, la eficacia de una determinada poltica eco-
nmica requiere bsicamente de dos elementos. Uno consiste en la exis-
tencia de una o ms teoras que vinculen causalmente, bajo los supues-
tos de ceteris paribus, una o ms variables econmicas independientes
con otra(s) variable(s) dependiente(s). El otro elemento es que los dese-
quilibrios o excesos de oferta y/o de demanda generados en los merca-
dos pertinentes puedan ser regulados por la autoridad econmica.
Se entiende por poltica monetaria aquella que dice relacin con el
manejo de la oferta de medios de pago (M) o de la emisin de dinero
(B), esta ltima tambin denominada base monetaria o dinero de alto
poder expansivo. Dicha poltica se vincula institucionalmente con la au-
toridad monetaria -generalmente el Banco Central- y con el sistema
bancario, y forma parte del conjunto de instrumentos de manejo ma-
croeconmico de corto plazo, principalmente orientados a la atenua-
cin de los ciclos econmicos.
En el caso de la poltica monetaria existen diversas teoras que vin-
culan algunas variables independientes, tales como la base monetaria,
con otras variables intermedias u objetivo, como la oferta de dinero, las
reservas bancarias, las tasas de inters, el tipo de cambio, el nivel de pre-
cios, el producto nacional nominal o real, etc. En cuanto al control que
tendra la autoridad sobre las variables independientes, ste requiere
que se den las condiciones institucionales, estructurales y tecnicas (de
instrumentalizacin) que permitan regular los desequilibrios moneta-
rios. Ademas, se hace necesario definir ciertas condiciones de implemen-
tacin de la poltica, relativas a la definicin precisa de los agregados
monetarios, los mecanismos de transmisin sobre las dems variables
econmicas, los plazos de ajuste entre los momentos en que se imple-
mentan las polticas y se manifiestan sus resultados? etc.
EL CONDICIONES NECESARIAS PARA LA EFICACIA DE LA POLITICA MONETARIA
Para que tenga sentido disear e implementar una poltica moneta-
ria eficaz se requiere al menos de dos condiciones: que la oferta de dine
ro sea controlable por la autoridad monetaria y que la demanda por
dinero sea estable, lo que no significa constante. En otras palabras,
3 Cabe advertir que la heterogeneidad de los pases de Amrica Latina sugiere que tanto el
anJisis como las conclusiones y proposiciones del texto deben entenderse en trminos ge-
nerales, los que intentan ser razonablemente representativos de un pas tpico de la re-
gin. Su utilizaan, para la interpretacin as como para el diseo y formacin de poltica%
debe ciertamente adecuarse a las especificidades propias de cada caso nacional.
4 En Ggor, tambin se squiere que los desequilibrios en el sector monetario se resuelvan con
una trayectoria dinmica estable de equilibrio.
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA
159
es necesario que la autoridad pueda efectivamente guiar la evolucin de
la oferta de dinero y que la demanda de dinero sea una funcin estable
(predecible) de pocas variables independientes.
Esto es vlido para cualquier objetivo razonable que tenga la pol-
tica monetaria, por cuanto si alguna de las dos condiciones no se cum-
ple, es evidente la imposibilidad de lograr dicho objetivo. En efecto,
si M representa la oferta de dinero y Md la demanda de dinero, para que
cambios en M, que deben poder controlarse o programarse, se reflejen
en alguna variable objetivo, sta debe ser un argumento de una funcin
estable de la demanda de dinero. slo en ese caso puede sostenerse que
la poltica monetaria tiene racionalidad interna, condicin bsica y ne-
cesaria (aunque no suficiente) de eficacia. Esto nos lleva a la necesidad
de discutir los elementos ms importantes de la oferta y de la demanda
de dinero.
1) La oferta de dinero
El control de la autoridad monetaria sobre la oferta de dinero es
uno de los tpicos ms complejos en el diseo de la poltica monetaria,
por cuanto envuelve importantes aspectos institucionales, tales como la
estructura de poder y control de la autoridad monetaria, as como otros
de naturaleza instrumental. pero no por ello poco importantes: iposee la
autoridad monetaria, sobre todo en pases como los latinoamericanos,
herramientas adecuadas para poder efectivamente influir sobre la evo-
lucin de las variables-objetivo de la poltica monetaria?
El estudio de la oferta de dinero se refiere al valor nominal de de-
terminados pasivos del sistema monetario, por cuanto la autoridad so-
lo puede controlar, en el mejor de los casos, dicho valor mas no su ca-
pacidad de compra (esta ltima, pertinente para el estudio de la deman-
da de dinero, equivale al valor real del dinero).
La oferta de dinero puede representarse, alternativamente, por las
siguientes dos ecuaciones deftnicionale? :
(1) M=Bm
(2) M = RI + CI
donde B = Base monetaria.
m = Multiplicador bancario.
RI = Acervo de reservas internacionales (en moneda nacional)
del sistema monetario.
5 Una vez estimada economuicamente la demanda de dinero, la facilidad y alta certeza en la
prediccin de las variables independientes permitira proyectar la trayectoria de aquella con
fines de programacin monetaria.
6 Mena (1980) analiza laa intenelaciones entre ambas definiciones. Cabe sealar que la defti-
cin precisa de dinero es m& una cuestin emprica que terica. La concepcin de dinero
implcita en la ecuacin (2) conespondc a una defimicin amplia y se deduce dc los paso-
vos monetarios, circulante y depsitos, del balance consolidado del sxtema monetario, que
mcluye al Banco Central y a los bancos estatales y comerciales. Para diferentes definiciones
de M, el multiplicador bancario, m, debe moditkarse adecuadamente en la ecuacin (1). Asi-
mismo, como el activo de los balances bancarios posee otras partidas distintas de RI y Cl,
y como tambin hay pasivos no monetarios, la ecuacin (2) debe entenderse como una iden-
tidad desde un punto de vista analtico ms no as desde una perspectiva contable.
160
ROBERTOZAHLER
CI = Crdito interno del sistema monetario, que puede asig-
narse al sector pblico (Clg) o privado (Clp).
La ecuacin (1) suele utilizarse para economas poco integradas a
la economa internacional y destaca los pasivos monetarios del Banco
Central (circulante y reservas bancarias, cuya suma es igual a la base
monetaria)7 y el rol de otros agentes econmicos, gobierno, bancos y
personas, en la determinacin de la oferta de dinero a travs de su in-
fluencia sobre el valor del multiplicador bancario (Jordan, 1969; Bur-
ger, 1971; Diz, 1975). La ecuacin (2) suele utilizarse en economas
fuertemente vinculadas a la economa internacional y distingue el rol
de los pasivos monetarios de origen externo de aquellos de origen inter-
no.
En trminos de flujos, la ecuacin (2) queda como:
(3) AM = AR1 + ACIg + ACIp
AR1 representa, aproximadamente, el saldo del balance de pagos
(BP), y es igual a la suma del saldo en cuenta corriente (CC) y
en cuenta de capitales (AK).
OCIg representa aquella parte del dficit del sector pblico (G - T)
que se financia a traves de la creacin de dinero9.
Por lo tanto, las variaciones del acervo nominal de dinero pueden
representarse por:
(4) AM = BP + (G-T) + ACIp o
(4) AM=CC+AK+(G-T)+ACIp
Obsrvese que las ecuaciones (1) a (4) son todas de definicin y
que nada dicen sobre los objetivos de la poltica monetaria, es decir, en
funcin de que variable o conjunto de variables debera guiarse la evo-
lucin de la oferta monetaria. Sin embargo, dichas ecuaciones destacan
una situacin que debe tenerse presente en cualquier anlisis sobre la
poltica monetaria, cual es la estrecha interdependencia que suele exis-
tir entre la poltica monetaria con la del sector externo (incluida la cam-
biaria, arancelaria, de movimientos de capitales, etc.), la del sector fis-
cal y la crediticia. Ntese, adems, que los elementos del lado derecho
de la ecuacin (4) no son independientes entre s. As por ejemplo,
dependiendo de la poltica cambiaria que se siga, aumentos en el cre-
dito interno pueden verse parcial o totalmente compensados por cam-
bios de signo contrario en el balance de pagos. Adems, las variables
7 Obsrvese que los componentes de B, cuando se vkualizan pop el lado de los activos de la au-
toridad monetaria, son esencialmente los mismos que los de la ecuacin (2), slo que en B
los trminos RI y Cl se refieren a los activos del Banco Central (y no a los del sistema mone-
tiO).
6 Por cuanto, en rigor, hay transacciones en moneda extranjera, del balance de pagos, que no
tienen contrapartida monetaria.
9 El dficit del sector pblico puede financiarse de varias otras formas, tales como el endeu-
damiento interno (no bancario) y externo y la venta de activos reales y/o financieros. Para
simplicidad, en lo que sigue se supondr que aR1 = BP y que &I, = (G - T).
POLITICA MONti.TARIA Y FINANCIERA
161
CC, AK, (G - T) y nCIp interachan entre s, ya que son funcin, en bue-
na medida, de los mismos argumentos, tales como el ingreso nacional,
la tasa de inters interna, el nivel (y expectativas de modificacin) de
la paridad cambiaria, etc.
En teora, en la ecuacin (4) los terminos BP y G - T podran ser
nulos. En efecto, ello ocurre con BP, obviamente, en una economa
cerrada al exterior o si el tipo de cambio es dejado flotar libremente,
en cuyo caso no hay impacto monetario de las transacciones exter-
nas. Por su parte, en una economa sin sector pblico o si ste esta
permanentemente equilibrado o si no se le permite financiarse a traves
del sistema monetario, G - T sera nulo. La realidad de la mayor parte
de los paises de Amrica Latina, sin embargo, se aleja sustancialmente
de las situaciones recin descritas. Caractersticas estructurales e insti-
tucionales, tpicas de la regin, sugieren que es difcil sostener que la
oferta de dinero pueda ser considerada exbgena, en el sentido de que la
autoridad monetaria pueda ejercer un efectivo control sobre aquella.
En cuanto al sector externo, no solo suele existir el compromiso
de la autoridad monetaria de comprar y vender divisas -para un impor-
tante nmero de transacciones, a un precio por lo general predeter-
minado-, sino que las caractersticas de la estructura exportadora y el
pequeo tamao relativo de los mercados financieros domsticos res-
pecto de los internacionales implican que cambios no muy pronuncia-
dos en los trminos del intercambio, la tasa de inters internacional,
el acceso a los mercados internacionales, la oferta exportable o los mo-
vimientos de capitales netos hacia el pafs pueden y suelen generar sig-
nificativas variaciones en la oferta monetaria. La experiencia re-
ciente, en los diez aos comprendidos entre 1973 y 1982, muestra en
algunos pases una situacin de extrema dependencia de la poltica mo-
netaria respecto de la situacin del sector externo, debido a que la
afluencia de financiamiento externo y la influencia del EMBP llevaron
a que la oferta monetaria jugara un rol pasivo y residual al acomodarse
a la evolucin del balance de pagos
La importancia del aspecto institucional y estructural tambien de-
riva de la forma en que tradicionalmente se han vinculado las autorida-
des monetarias (Banco Central) y fiscales (Ministerio de Hacienda) en la
regin. Esta ha significado que en muchas ocasiones la poltica mone-
taria se ha acomodado a los requerimientos fiscales. Esto se ha debido a
que en la mayor parte de los pases de la regin los mercados de capita-
les han tenido un escaso desarrollo, realizando su rol el sistema banca-
rio, el cual ha estado fuertemente controlado por el gobierno. Debido
a las limitaciones o al pequeo tamao del mercado de capitales, o por
razones histricas? cuando el sector pblico ha necesitado financiar un
~3 Problemas crnicos dc balance de pagos han llevado a que en varios pases de la regin se im-
pongan controles cambiarios y otras restricciones cuantitativas a las transacciones vincula-
das al sector externo, lo que desde un punto de vista monetario permite, al menos en el COI-
to plazo. mayores grados de libertad en el manejo de la oferta de dinero.
Cabe destacar, sin embargo, que si uno de los objetivos de la poltica econmica es fijar el
tipo de cambio nommal, entonces de hecho se opta por una fuerte prdida de control sobre
la oferta monetaria.
162
ROBERTO ZAHLER
deficit se ha enfrentado a problemas para hacerlo a traves de endeuda-
miento externo o interno (con el sector privado), por lo que ha solido
recurrir al sistema monetario, y en ltimo trmino al Banco Central, en-
dogeneizando de ese modo el flujo de oferta monetaria a sus requeri-
mientosI En ese caso se torna prcticamente imposible distinguir entre
lo que tradicionalmente se entiende por politica fiscal y por polftica
monetaria13. En consecuencia, los ejercicios de programacin moneta-
ria, en ese contexto, se han concentrado en prever y proyectar la magni-
tud de los desequilibrios fiscales, y por ende monetarios, ms que en el
logro de determinados objetivos de la poltica monetaria.
Si bien el ideal de funcionamiento fiscal-monetario apunta a inten-
tar mejorar los mecanismos de coordinacin y compatibilizacin entre
dichos ambitos de la poltica econbmica, la experiencia sugiere que es
importante, sobre todo en aquellos pases de la regin con larga tradi-
cin inflacionaria y crnico desfinanciamiento del sector pblico, re-
pensar los mecanismos poltico-jurdicos de insercin institucional de la
autoridad monetaria. Ello deriva de la importante cuota de poder que
generalmente posee el Banco Central, que le permite -las ms de las
veces en forma indirecta e implcita- recaudar un impuesto no legis-
lado e influir decisivamente sobre los equilibrios macroeconmicos
bsicos y la distribucin del ingreso y del patrimonio. Con esto no se
est sosteniendo la conveniencia de tecniticar ni de independizar
el Banco Central. De lo que se trata es que, dado el enorme poder que
dicha institucin posee, se deben estudiar las condiciones para su con-
trol democrtico, con participacin, por ejemplo, del gobierno, par-
lamento y de otras instituciones generadas democrticamente, que con-
tribuyan a compatibilizar la necesaria libertad de accin de los pro-
gramas econmicos del Poder Ejecutivo con cierta separacin (y con-
trol) de poderes entre las autoridades encargadas de gastar dinero y
las encargadas de crearloM .
En trminos ms generales, tanto los shocks del sector externo
como los derivados de las necesidades fiscales y de las empresas pbli-
cas, como las presiones ejercidas por distintos grupos y sectores eco
nmicos y sociales sobre el sistema monetario (que se traducen en de-
mandas por credito interno, tanto a traves del sector pblico como
12 En este caso es fcil demostrar que bajo ciertos supuestos simplificadores la inflacin cons-
tituye de hecho un impuesto a la mantencin de saldos monetaion roales (Zahler y Budl-
nich, 1976).
13 Esta situacin ha sido ms comn en la mayor parte de los pases de Amrica del Sur que cn
Amrica Central tj~ hasta hace poco en Venezuela). En estos ltimos, la mantencin de un tipo
de cambio nominal fijo impuso lmites bastante estrictos en cuanto al financiamiento del d-
ficit del sector pblico a travs de la creacin de dinero. Para un anbsis diferenciado entre
pases cuyo ob]etivo de poltica fue estabtizar el tipo de cambio y el nivel de precios y aque-
llos cuya poltica monetaria se ajust a los requerimientos fiscales y a otros objetivos tales
como los de mantener una baja tasa de desempleo, vase Porzecanskl(1979).
14 En ltimo tCrmmo, la decisin en torno a la generacin del poder, los mecanismos de con-
trol y la insercin y dependencia institucional que debe tener la autoridad monetaria es una
decisin poltica. Para un estudio prelimmar de estos tpicos sobre las autoridades moneta-
rias en pases industriales, vase Wooley (1978).
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA 163
del sector privado), llevan a la conclusin de que existe un importan-
te componente endgeno en la oferta de dinero*.
La dependencia de la poltica monetaria del sector fiscal as co
mo del sector externo y de las presiones de distintos agentes econmi-
cos y grupos sociales se ha visto agudizada debido a lo limitado del
instrumental disponible por la autoridad monetaria para intentar neu-
tralizar o esterilizar los efectos derivados de diferentes shocks. En
efecto, como se sabe, el instrumento ms adecuado para hacer frente
a cambios bruscos sobre la base monetaria lo constituye la compra
y venta de activos financieros por parte de alguna entidad gubema-
mental (Banco Central o Tesorera). Ello requiere, sin embargo, pa-
ra no crear presiones intolerables sobre la tasa de inters y sobre los
mercados financieros en general, que exista un mercado de valores, en
especial de largo plazo, bien desarrollado. Ese no ha sido el caso de la
mayor parte de los pases de la regin, lo que ha limitado fuertemente
la autonomfa y eficacia y de la poltica monetaria16. Esta situacin se
agrav en los aos setenta debido a la aceleracin de las presiones infla-
cionarias y a que la mayor parte de los paises de la regin tendieron a
indizar algunos precios macroeconmicos de importancia, en particular
las tasas de inters (o a liberar estas ltimas de controles preexistentes).
De ese modo cay6 fuertemente la demanda por dinero, reducindose
la dimensin real de la base monetaria, con lo que cambios relativamen-
te pequeos en los requerimientos monetarios del sector pblico o en
las reservas internacionales crean fuertes impactos sobre la base moneta-
ria y, consecuentemente, sobre la oferta monetaria.
2) La demanda de dinero
A diferencia de la oferta monetaria, el estudio de la demanda de
dinero se entiende en terminos reales, es decir, en funcin de una canas-
ta de bienes y servicios (cuando el acervo nominal de dinero se deflacta
por un ndice de precios construido a partir de dicha canasta) o del n-
mero de das, semanas o meses del ingreso nacional (u otro flujo ma-
croeconmico, como, por ejemplo, el consumo) que dicho acervo
permite compraP Esto se debe a que quienes demandan dinero son las
personas y empresas no bancarias, las que se supone carecen de ilusin
monetaria y deciden el monto de sus tenencias de dinero con base en
los servicios que ste presta, como por ejemplo, proveer liquidez,
cerrar la brecha temporal entre el momento en que se perciben los in-
gresos y se realizan los gastos -reduciendo el costo de realizar transac-
ciones-, constituir un depsito de valor, etc., todos los cuales dicen
relacin con el valor real del dinero.
Los principales determinantes de la demanda real de dinero son el
ingreso real y el costo de mantener dinero. Mientras que el primero pue-
15 Para un anlisis reaente del caso colombiano vase lnunillo y Montenegro (1984).
16 Cabe seiialar que mcluso en los pases industriales, en los que la autoridad monetaria posee
un alto grado de independencia, se ha cuestionado la capacidad de aqulla pan controlar la
oferta de dinero (Ciccolo, 1974; Tobin, 1981).
7 En este ltimo caso, la demanda real de dinero es equivalente al inverso de la velocidad de
circulacin de ste.
164 ROBERTO ZAHLER
de entenderse como un indicador de restriccin presupuestaria (siendo
en ese caso ms correcto utilizar el concepto de riqueza o el de ingreso
permanente) o vinculado a la funcin del dinero para realizar transac-
ciones, el segundo refleja el costo de oportunidad relativo a la no man-
tencin de otros activos (como, por ejemplo, bienes durables, bonos,
moneda extranjera, etc.). Puede entonces definirse la demanda real de
dinero como:
(5) J!!! = f (y, nC, i, i*
,,U)
P
donde
P = Nivel general de precios.
Y
= Ingreso real (corriente, 0 permanente, segn se vio).
Ire = Expectativas de inflacin.
i = Tasa de interes nominal.
i* = Tasa de inters internacional.
i = Expectativa de variacin cambiatia.
u = Otros elementos (innovaciones financieras, cambios de las
regulaciones financieras, etc.).
La evidencia empfrica muestra que la demanda real de dinero es
estable en el largo plazo, observndose una tendencia secular decrecien-
te, producto principalmente del desarrollo del sistema financiero y de la
creciente disponibilidad de nuevos activos financieros lquidos y renta-
bles. Si bien hacia fines de los anos sesenta existia un consenso, basado
en la evidencia emprica, bastante generalizado sobre la existencia de
una demanda de dinero estable, en los ltimos quince aos ha habido
abundantes pruebas de que dicha funcin se ha desplazado, en perodos
cortos de tiempo, de modo imprevisible en varios pases industriales
(OCDE, 1984; Simpson, 1984; Sistema de la Reserva Federal, 1982).
En Amrica Latina tambin se han observado importantes cambios
en la demanda real de dinero en la ltima dcada. Ellos obedecen, prin-
cipalmente, a la generalizacin de las presiones inflacionarias unida a re-
formas financieras, al desarrollo del mercado de capitales de muy corto
plazo, a cambios institucionales relativos a las regulaciones financieras
y a la sustitucin de monedas (dolarizacin)- fenmeno este ltimo que,
con distinto nfasis, se ha dado en la mayor parte de los pases de la re-
gin como consecuencia de su creciente integracin al comercio interna-
cional de bienes y de capitales durante dicho perodo. Esto significa
que, a diferencia de lo que ocurra hacia fines de los aos sesenta, la
cantidad demandada de dinero en la regin SC ha vuelto ms sensible an-
te variaciones de las tasas de inters domsticas de diferentes activos
financieros, de las tasas de inters internacionales y de las expectativas
cambiarias.
Cabe reiterar que la estabilidad de la demanda de dinero -en cuan-
to materia emprica- como funcin de unas pocas variables indepen-
dientes susceptibles de medida y de prediccin, es esencial para la formu-
lacin e implementacin de la poltica monetaria8. En efecto, ~610 en
esa situacin adquiere sentido intentar orientar la evolucin de la oferta
de dinero en funcin de algn objetivo cuya trayectoria se intente con-
trolar, o al menos influenciar en forma predecible. Si, por el contrario,
la demanda de dinero se toma errtica, se hace nuevamente difcil hacer
polftica monetaria, por cuanto a las ya mencionadas dificultades para
controlar la oferta de dinero se aade la incertidumbre de sus resultados
como consecuencia de la inestabilidad en la demanda de dinero.
Por otra parte, las estimaciones econometricas de la demanda de
dinero son fundamentales para definir el agregado monetario pertinente
para la implementacin de la poltica monetaria (Barnett et al., 1981;
Broddaus, 1975). En efecto, como se seal, la definicin de dinero
para fines operacionales es un problema emprico que depende de cul
activo o conjunto de activos financieros presenta mayor estabilidad en
las estimaciones estadsticas de la demanda de dinero2
Por ltimo, es importante anotar que a diferencia de lo que ocurre
con la oferta de dineron , el instrumental de la poltica monetaria orien-
tado a modificar la demanda de dinero es ms escaso y de ms dificil
implementacin. Ello se debe, principalmente, a que sta la determinan
las personas y empresas no bancarias y a que existe una dbil base teri-
ca y emprica que sugiera implementar polticas orientadas a modificar
eficazmente los argumentos de la ecuacin (5). Es por ello que con la
excepcin de los intentos por alterar las expectativas de inflacin -que
son determinantes para reducir los costos de las polticas de estabiliza-
cin, y que han formado parte importante de los recientes planes antiin-
flacionarios y de las reformas monetarias en algunos paises de Amrica
Latina- las acciones tendientes a influir sobre la demanda real de di-
nero solo tienen efecto por una vez, ya que consisten en significativas
modificaciones institucionales (como expandir legalmente el grado de
monetizacin de la economa) o en cambios de las regulaciones credi-
ticias o fiscales, las que, por su naturaleza, slo pueden hacerse en for-
ma muy distanciada en el tiempo.
l8 Un aspecto poco desarrollado, y que puede modificar la forma tradicional en que se incor-
pora la demanda de dinero en los modelos macroeconmicos, es analizarla y estimarla en un
contexto de equilibno general.
19 Sin embargo. si la demanda de dinero cs una funcinrelativamente ms inestable que la fun-
cin de gasto, be torna ms eficaz intentar controlar la tasa de inters en lugar de la oferta
dc dinero. Para un anlisis de este tema, desde la perspectiva del modelo macroeconmico
1s.LM, vase Po& (1970).
rD Este procedimiento adquiere especial signticacin en perodos como los de la dcada de los
setenta, en que be crean nuevos instrumentos financieros, re modifican las regulaciones fi-
nancieras y/o be indiza la tasa de inters (Batten y Thomton, 1983: y Han, 1982).
a Esto no ugnifica que la deiin~ckm de dinero deba permanecer invariante a lo largo del tiem-
po ni deba SCI la misma para diferentes pases.
p Los instrumentos de control de la oferta de dinero incluyen laa operaciones de mercado
abierto, los camhlos en las tasas de encaje legal sobre diferentes tipos de depsitos, las modi-
ficacionn en la tasa y cn los montos de redescuento del Banco Central y diversos meczmi-
mos de control cuantitativo y selectivo del crdito bancario.
166
ROBERTO ZAHLER
3) El equilibrio del sector nzonetatio
El analisis precedente permite comprender un aspecto fundamen-
tal que orienta el diseo y la implementacin de la poltica monetaria,
consistente en el estudio del equilibrio del sector monetario y de los di-
ferentes mecanismos de ajuste que entran en accin para resolver sus
desequilibrios.
Se entiende por equilibrio en el sector monetario cuando M = Md,
es decir, cuando los agentes econmicos estn satisfechos con la can-
tidad de dinero existente. Si M # Md entonces los agentes econmicos
intentarn satisfacer su demanda de dinero a travs de cambios en sus
decisiones de gasto y de reasignacin de su cartera, proceso en el cual se
modificarn los determinantes de la oferta y/o de la demanda de dineron.
La experiencia ensena que, si se parte de una situacin de equilibrio?
ante cambios en variables nominales en el mercado de dinero, en el cor-
to plazo tienden a modificarse tanto variables reales como nominales.
En el largo plazo, sin embargo, una vez que las expectativas se ajustan
a la realidad y cuando desaparecen las rigideces institucionales o de pre-
cios as como las ilusiones monetarias, el grueso del ajuste se mani-
fiesta a traves de cambios en variables nominales, tales como el dinero,
el nivel de precios o la tasa de inflacin, el tipo de cambio nominal,
etctera2.
La figura 1 permite visualizar los diferentes mecanismos de ajuste
que operan en el sector monetarioX Supngase que inicialmente exis-
te una cantidad nominal de dinero Mo, un nivel de precios Po, un cos-
to de mantener dinero C, (representado por la tasa de inters i,), un
ingreso real yo y que la demanda real de dinero es (M/P)do.
La oferta real de dinero, dado Po, es una vertical%. Dada (M/P)do,
el sector monetario est inicialmente en equilibrio en el punto A.
Si la oferta nominal de dinero aumenta a M, , se producira obvia-
mente un desequilibrio en relacin a uno o ms de los valores de equi-
librio inicial de y, P, i, y (M/P)d, por cuanto ahora existir una cantidad
real de dinero mayor que la deseada. Este exceso de oferta de dinero real,
MI - Mo, genera un conjunto de efectos, derivados del intento de
Po
1 Este proceso ciertamente no es instantneo, eaistlendo un importante rezago temporal entre
la creacin de un desajuste en el sector monetario y la vuelta a una Gtuacin de equtibrlo.
x Obsrvese que la argumentacin del texto no sc refiere a que los cambios nommales predo-
minan sobre los reales en el largo plazo debido a las diferencias en sus magnitudes, sino a que
dicho plazo se defme en trminos de permitir distinguir los cambios permanentes de los tran-
sitorios, ajustar expectattias y modificar rigideces institucionales o de precios
= Se ha considerado una demanda real de dinero con dos argumentos genricos: ingreso real y
costo de mantener dinero. Este ltimo, como se seal, depende de distmtos componentes
(bienes y activos financieros domsticos, moneda extranjera, etc.) y de su sustituibihdad con
el dinero. Para simplicidad, se supondra que el costo de mantener dinero de representa por
la tasa de inters.
% Esto se ha hecho slo por simplicidad. Si SC considera que la tasa efectiva de encaje de los
bancos depende de la tasa de inters yjo que se monetiza la entrada de capitales interna-
cionales (siendo esta una funcin crcaente de la tasa de intcrs domstica), M,/P, tendra
pendiente positiva, lo que no modifica las conclusiones cualitativas del anlisis
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA 167
FIGURA 1
j\\\\_
Md
\
B
i-1
P 1 (Yl)
Md
( 1 u 0 (Yo)
Mo
PO
M
1
PO
M
T-
deshacerse del dinero no deseado, que suele tener importantes conse-
cuencias macroeconmicas.
As. por ejemplo, un posible mecanismo de ajuste es un alza en el
nivel de precios hasta P, , definido de modo tal que M, /P, = M,/P,, es
decir, un incremento de los precios proporcional al del dinero nominal.
Este cs? como SC sabe, el mecanismo clsico de la teora cuantitativa del
dinero en condiciones de ocupacin plena (monetarismo de economa
cerrada). El mercado monetario vuelve a equilibrarse en el punto origi-
nal A, con el mismo acervo real de dinero, slo que el numerador y el
denominador son ahora mayoresZ7.
Otro mecanismo de ajuste posible consiste en que la respuesta del
sistema econmico ante el exceso de oferta de dinero -reflejado en un
incremento de la demanda agregada-sea expandir las ventas, la pro-
27 En un contc~to dinmico, en que la tasa de crecimiento de la canUdad de dinero nominal
fuesc constante, bajo estos supuestos cl equilibrio se dara sobre la curva (M/P)do, a la IZ-
quicrda de A. La cantidad real dc dinero de equilibrio scra inferior a M,/P,, debido al
mayor costo de mantener dinero, reflejado en una tasa de inflacin (constante) igual a la
tasa de crecimiento de la oferta nominal de dinero.
168 ROBERTOZAHLER
duccin y el empleo. Suponiendo que el ajuste SC diera por esta va, y
que las dems variables permanecieran constantes. el nuevo equilibrio
se darfa en el punto C, donde la demanda real de dinero (M/P)dl se aco-
moda a la mayor oferta, M, /PO, a travs del aumento del ingreso real al
nuevo nivel y1
Un tercer mecanismo de ajuste, vinculado a las posiciones keyne-
sianas y neokeynesianas, consiste en privilegiar el impacto del exceso
de oferta de dinero no en el mercado de bienes, sino en el financiero.
Asi, la variable que ms respondera al exceso de oferta de dinero sera
la tasa de interes, cuya cada al nivel i, permitirfa, debido al menor cos-
to de mantener dinero, aumentar la demanda de ste hasta igualarse con
la nueva oferta (M,/P,). El nuevo equilibrio se da en el punto B. Cier-
tamente que dependiendo de cual sea la elasticidad del gasto a la tasa
de inters, lo recin anotado se refiere slo al impacto inicial de la pol-
tica monetaria. Cuanto ms elstica sea la respuesta del gasto a la cada
en la tasa de inters (y/o a los mayores saldos monetarios reales), el
efecto final de la poltica monetaria expansiva incluir un componente
de cada en la tasa de inters y otro de incremento en el ingreso nomi-
nal, a traves del efecto multiplicador del gasto.
Finalmente, para el caso de economas abiertas al exterior, con ti-
po de cambio fijo y la mayor parte de los bienes y activos financieros
transables internacionalmente, el EMBP sugiere un cuarto mecanismo
de ajuste. En efecto, en esas circunstancias el desequilibrio monetario
no puede resolverse ni a traves de cambios del nivel de precios ni de
la tasa de inters, ya que ambos estn determinados desde el exterior.
Este monetarismo de economa abierta sostiene que la demanda de di-
nero crea su propia oferta, por lo que, dado el nivel de ingreso, el ex-
ceso de oferta de dinero se elimina a travs del impacto monetario de
un mayor deficit del balance de pagos, parte del cual corresponde a
la compra neta de bienes en el exterior (-CC) y parte a la compra neta
de activos financieros en el exterior (- AK). De este modo el pas pier-
de reservas internacionales en el mismo monto en que se cre dinero
de origen domestico (Mr ~ M, ), con lo que el nuevo equilibrio sera
igual al original (pto. A), con la referida prdida de reservas intema-
cionales. Esto refleja la conocida posicin del EMBP en el sentido de
que el pas (pequeo y con tipo de cambio fijo) ~610 controla el cr-
dito interno, y con ello la composicin del acervo de dinero, pero no
el monto global de ste.
En la prctica, los cuatro elementos anotados -variaciones en el
nivel de precios (o en la tasa de inflacin), el ingreso real, la tasa de
interes y las reservas internacionales- desempean algn papel en el
restablecimiento del equilibrio monetario, por lo que ste quedar
en algn punto dentro del tringulo achurado ABC. La importancia
relativa de cada uno de estos efectos depender, naturalmente, de las
condiciones especficas que enfrente la economa. tales como niveles
de desocupacin, expectativas inflacionarias. variedad de activos
financieros y flexibilidad de sus precios. apertura econmica externa.
etctera.
IOLITICA 14ONETARIA Y TINAKCIF,RA 169
c. OBIITIVOS, MECANISMOS DE TRANSMISION, INDICADORES E
INSTRUMENTOS DE LA POLITICA MONETARIA
1) El rol de la poltica monetaria
a. Aspectos analticos
Para poder definir con precisin los objetivos de la poltica mo-
netaria es necesario responder dos interrogantes bsicas, por lo dems
interrelacionadas: iqu puede y que no puede hacer la polftica mone-
taria? y icul es el rol de la poltica monetaria en el corto y en el largo
plazo?
Comenzando por la segunda cuestin, ha existido un amplio y agi-
tado debate en cuanto a la dimensin temporal pertinente para el dise-
no de la poltica monetaria. Dicho debate est ntimamente vincula-
do a las discusiones tericas en torno a si el dinero es neutra1 o no, a la
dicotoma del dinero, etc. En ltimo termino, la cuestin de fondo
radica en si es posible o no influir sobre variables reales (producto real,
empleo, acumulacin de capital, tasa de interes real, tipo de cambio
real, etc.) a traves del manejo de variables nominales, como la oferta de
dinero.
Como se seal, los desarrollos tericos y la evidencia emprica
sugieren que el mayor impacto de la politica monetaria sobre variables
reales tiende a darse en el corto plazo. En el mediano y largo plazo,
el grueso de los cambios en las variables nominales se refleja principal-
mente en variaciones similares de los precios nominales y, consecuente-
mente, del nivel genera1 de precios. Esto se corrobora con la menciona-
da estabilidad secular de la demanda real de dinero. En efecto, el creci-
miento del nivel genera1 de precios est estrechamente vinculado al de
la oferta nomina1 de los medios de pago, ajustado por el crecimiento de
los bienes y servicios disponibles y de las variaciones de la demanda real
de dinero. Como el rango de valores que pueden tomar estos dos lti-
mos elementos tiene, por su propia naturaleza, cotas relativamente
pequenas, esto implica, sobre todo en el largo plazo y cuando la infla-
cin es elevada, que ella presenta una alta correlacin con el crecimien-
to de la oferta nominal de dinero. De ahf el tradicional vnculo que ha
existido entre dinero, poltica monetaria e inflacin y el rol que se le ha
asignado a aqulla en las polticas de estabilizacin.
La dificultad de modificar en el largo plazo variables reales a travs
de variaciones en la oferta de dinero sugiere que el rol principal de la
poltica monetaria, en dicho plazo, debe orientarse hacia la estabilidad
del nivel de precios (o de la tasa de inflacin) y difcilmente puede asig-
narse a esta poltica un rol de importancia en la promocin del desarro-
llo ccon6micoz8. En terminos ms generales, su principal objetivo radi-
28 Las imperfecciones dc los mercados de capitales en los panes en desarrollo y las dificultades
de un slstema bancario Iiben!.izado r>ara asirnar desde un r>unto de vista socialmente eticien-
te los recursos crediticios, rugieren ia necesidad de un cierto control cuantitativo y selectivo
del crdito del sistema financiero, de modo de orientarlo con fines de desarrollo yio de natu-
raleza redistributiva. Esta funcin, aunque vinculada con la poltica monetarla, corresponde
ms propiamente a la poltica tinanciera, la que se desarroh en la segunda seccin de este
trabajo.
170 ROBERTO ZAHLER
cara en contribuir, junto al resto de la poltica macroeconmica de cor-
to plazo, a atenuar la duracin y las fluctuaciones de los ciclos econ-
micos.
La discusin en torno a los objetivos de la poltica monetaria se re-
laciona, adems, con la capacidad del instrumental monetario para el
logro de determinados objetivos.
En primer lugar, se presenta aqul la problemiltica ya tradicional
en tomo a la correspondencia entre el nmero de objetivos y el nmero
de instrumentos. Esto deriva de que usualmente se le asigna a la polti-
ca monetaria mltiples objetivos, todos ellos en forma ms o menos si-
multnea, como por ejemplo, estabilizar el nivel de precios, la tasa de
inters, el tipo de cambio o el nivel de reservas internacionales e incre-
mentar el empleo. Considerando el importante componente endgeno
de la oferta monetaria y la dificultad para que se den las condiciones
como para esteriliza? el impacto monetario de los shocks y las presio-
nes provenientes de los sectores externo y pblico y de diferentes gru-
pos econmicos y sociales, es evidente que siendo complejo el logro
de uno slo de los objetivos antes mencionados se hace prcticamente
imposible pretender compatibilizar dos o ms de ellos.
As por ejemplo, puede pensarse que la poltica monetaria debera
guiarse por algunas de las siguientes reglas:
(6) AM= a@-P) a>o
(7) AM = b (RI - ITI) b>o
(8) AM = c (i -r) c>o
(9) AM=d(u-) d>o
(10) AM= k
donde u representa la tasa de desempleo, k es una constante, y las varia-
bles objetivo se anotan con una barra superio?l
Ahora bien, si uno de los objetivos de la poltica monetaria es la
estabilidad de precios -ecuacin (6)& y tambin lo fuese que la tasa de
inters no supere 7 -ecuacin (8)- o que la tasa de desempleo no supe-
re -ecuacin (9)- se observa que si P > P, entonces de acuerdo a (6)
la polftica monetaria debera ser contractiva. Pero si se reduce la oferta
de dinero, entonces i y u tienden a subir, por lo que de acuerdo a los
objetivos defmidos por (8) y (9) la poltica monetaria debera ser
expansiva. Este provoca presiones al alza en el nivel de precios, lo que
hace que P > P, lo que exige nuevamente contraer la oferta monetaria,
con lo que, evidentemente, se torna imposible intentar lograr el conjun-
to de los objetivos propuestos.
29 Cabe destacar, sin embargo, que para las distintas versiones de la escuela monetarista la
poltica monetaria tampoco debera orientarse al manejo macroeconmico de finetunmg
de corto plazo.
3o Bsicamente, a travs de operaciones de mercado abierto, cambios en la tasa y en el monto
del redescuento yen la tasa de encaje legal.
31 Recurdese que las variaciones en la oferta de dinero son, por defticin, las representadas
en la ecuacin (5).
POLITICA MONETARLA Y FINANCIERA 171
Existe, sin embargo, un problema ms fundamental en relacin a
los objetivos de la politica monetaria, que se presenta incluso si hay
una adecuada correspondencia entre el nmero de instrumentos y el de
objetivos. Este problema consiste en que, bajo determinadas circunstan-
cias (en las que los agentes econmicos careceran de ilusin moneta-
ria), puede volverse muy difcil intentar controlar variables reales a tra-
ves de variables nominales. Esto tiende a ocurrir con mayor probabili-
dad cuando el objetivo de la poltica monetaria no es el control del in-
greso nominal y/o cuando la oferta y demanda de dinero son ms es-
tables que las funciones del sector del gasto. En esos casos podra ser
necesario ceder en los intentos por controlar la oferta monetaria, en
aras de lograr el objetivo propuesto, lo que puede requerir de tasas de
inflacin impredecibles y aceleradamente crecientes, o altemativamen-
te, retornar el manejo de la oferta de dinero a travs de controles cuan-
titativos del crdito bancario y del redescuento del Banco Central y/o
de controles cambiarios y restricciones a cierto tipo de transacciones del
sector externo.
b. Evolucin de los objetivos de la poltica monetaaria
La base analtica de la poltica monetaria proviene de la teora mo-
netaria, la cual es previa a la teora macroeconmica. Como bien ha se-
Tialado Johnson (1971), la teora monetaria prekeynesiana constituy
durante mucho tiempo el complemento analtico de la teora de los
precios relativos. En efecto, la oferta y demanda de dinero cerraban
el modelo neoclsico walrasiano determinando el nivel general de pre-
cios. Por este motivo se lleg a identificar la teora monetaria con la del
nivel general de precios y con la del poder de compra del dinero.
En esencia, dicha teora, la teora cuantitativa del dinero, sostena
que el nivel de precios se determinaba por la oferta monetaria y era pro
porcional a ella. Esto cra consecuencia de dos supuestos claves de la teo-
rfa cuantitativa: que el producto nacional siempre giraba en torno al
pleno empleo de recursos y que la velocidad de circulacin del dinero
era constante. Como en la epoca rega el sistema de patrn oro, la ofer-
ta de dinero quedaba determinada por las reservas del metal, vinculadas
estrechamente a la situacin de pagos internacionales. El sistema tenfasu
propia disciplina antiinflacionaria y el vinculo entre la oferta de dinero
y el nivel de precios fue tan directo que se habrfa de identificar al obje-
tivo de estabilidad de precios con el objetivo de la poltica moneta-
rian
Esta asociacin entre la estabilidad de precios y la poltica mone-
taria ha tenido particular influencia sobre los banqueros centrales, espe-
cialmente en aquellas sociedades en las que no est en discusin el rol
de la propiedad privada de los medios de produccin y el del mercado
como asignador de recursos. Como sostiene Bouey (1982) en una so-
ciedad de este tipo la funcin de la poltica monetaria es la de lograr
una tasa de expansin monetaria que fomente el buen funcionamiento
Sm embargo, esto no descartaba la posibilidad de que la autoridad monetaria influyera sobre
la tasa de interes Para el caso chileno. vase Marfn (1984).
1-n. ROBERTO ZAHLER
de la economa de mercado. . ..Nadie negara que uno de los requisitos
principales para que una economa de mercado logre buenos resultados
econmicos es contar con una moneda que merezca la confianza del p-
blico. Por lo tanto, la poltica monetaria debe dar prioridad al manteni-
miento del valor de la moneda. As, su libertad de reaccionar ante deter-
minadas situaciones. debe considerarse restringida por este objetivo a
mas largo plazo.
Este objetivo prioritario de la poltica monetaria, dirigido a que el
sector privado no confunda los cambios en los precios relativos con los
del nivel general de precios y poder as realizar sus clculos econmicos
con mayor correccin y orientar adecuadamente la asignacin de recur-
sos, se vio cuestionado con la aparicin de la macroeconoma y, ms es-
pecfficamente, del paradigma keynesiano= En efecto, al criticarse los
dos supuestos bsicos de la teora cuantitativa del dinero y al sostenerse
que el producto era funcin de la demanda agregada y que los incre-
mentos de la capacidad productiva dependan inversamente de la tasa
de inters, el rol de la poltica monetaria cambi drsticamente. Hasta
mediados de los anos setenta y bajo la influencia de la teora keynesia-
na se estimaba que la poltica monetaria deberfa orientarse a controlar
(y mantener en un nivel bajo) la tasa de inters, para as contribuir a
incentivar al mximo la inversin privada y, consecuentemente, el em-
pleo y el crecimiento econmico.
Las presiones inflacionarias, y su variabilidad, llevaron a que eco-
nomistas monetaristas, y en particular Friedman (1968), cuestionaran
la posibilidad de controlar la tasa de inters a travs de la poltica
monetaria. Dicha situacin se debera a que la sola presencia de la infla-
cin requiere distinguir entre la tasa de interes nominal y la real y a que
mientras el intento de control de la primera llevara a un crecimiento
acelerado de la masa monetaria (perdindose, de paso, el control sobre
esta), el de la segunda no sera posible a traves de variables nominales
(como las que maneja la autoridad monetaria), por cuanto sus deter-
minantes estaran radicados en la esfera real de la economa. En esen-
cia, este ltimo tipo de argumentacin es el mismo que plantean los
monetaristas -a la Friedman- para cuestionar el objetivo de pleno
empleo a traves de la poltica monetaria. La curva de Phillips co-
rresponderfa en realidad a un conjunto de curvas de corto plazo, cada
una definida para determinadas expectativas de inflacin, por lo que si
se intentara controlar la tasa de desempleo (variable real) a travs de la
polftica monetaria, ello se traducira en inflacin creciente primero y
33 Desde entonces, al concebirse la poltica monetCa. dentro de la poltica macroeconmica
global, se ha sostenido que aqulla debe colabwu al logro de cuatro objetivos: la estabilidad
del nivel dc precios, el equilibrio externo, el funcionamiento de la economa al nivel de
pleno empleo y la maximizacin del ritmo de crecimiento econmico. fn trminos ms
generale$ se sostiene que ella debera proveer de liquidez ala economa, de modo de permi-
tir su adecuado funcionamiento sin CIUI problemas de inflacin ni de balance de pagos. La
concrecin de este objetivo, sm embargo, admite mltiples opciones que requieren ser
evaluadas en un contexto de equilibrio general para su adecuada implementacin. SI bien es
difcil no encontrar en las memorias anuales y en las dcclamciones dc los directivos dc los
bancos centrales de Amrica Latina la mencin de diversos objetivos, la evidencia apunta a
que en la prctica SC le ha dado prioridad a algunos sobre otros, dependiendo de la situacin
econmica que se enfrente y de la orientacin global de la poluca econnuca.
POLITICA MONETARIA Y FINAICIER.4
173
acelerada luego, perdindose finalmente, de acuerdo a esta interpreta-
cin, el control no slo sobre el objetivo deseado sino sobre la propia
oferta de dinero*.
Estas y otras dificultades, junto a la conviccin de que la deman-
da real de dinero es bsicamente estable y que la autoridad monetaria
slo tiene control sobre algunos agregados monetarios nominales, Ile-
varon a proponer como objetivo e indicador de la poltica monetaria
el logro de una tasa de crecimiento constante de la oferta de dinero,
relegando a un segundo plano el manejo de la tasa de inters (Roos,
1979). La regla monetaria ms favorecida es la de que el dinero debe-
ra crecer a una tasa anual constante de Xr. , donde X se determina-
ra por la tasa de crecimiento secular del PNB real. ajustada por los
cambios seculares en la velocidad de circulacin del dinero3.
Los cambios producidos en la demanda de dinero%, los efectos
de la desregulacin t: innovacin financiera sobre el sector moneta-
rio (Sistema de Reserva Federal, 1982 y Merrick y Saunders, 198S),
la presencia de tipos de cambio y tasas de inters muy fluctuantes
y las dificultades para definir y controlar el agregado monetario per-
tinente han puesto en jaque dicho objetivo y gua de poltica mone-
taria. la cual, en EE.UU., slo se intent entre octubre de 1979 y me-
diados de 198237. Vase McCallum (1985), Home y Martin (1985)
y Wenninger (1984).
Desde otro ngulo, y por motivos diferentes, los denominados
nuevos clsicos. muy vinculados a la escuela de las expectativas
racionales, han endosado la poltica de un crecimiento constante
de los medios de pago (Lucas, 1980)38. Esto se debe a que como dicha
escuela sostiene que el sector privado anticipa las polticas pblicas
y reacciona ante ellas con base a la cada vez ms abundante informa-
cin de que dispone y a modelos -explcitos o implcitos+ cada vez
ms adecuados respecto al funcionamiento de la economa, la eficacia
de las polticas de demanda agregada se vera fuertemente afectada
34 Un anlisis similar al de Friedman, pem en cierta medida ms radical y basado en la teora
de expectativas racionales, SC desarrolla cn Lucas (1972, 1973).
35 Obskvesc que X depende fundamentalmente de 1% definicin de dinero que se utilice.
36 Vase Roley (1985). Desde una perspectiva de ms largo p!.azo, Fischer (1980) analiza los
cambios en la demanda dc dinero y cuestiona la ciiciencia de una poltica monetaria adheri-
da auna regla fija para predecir la evolucin del mvel de precios. Laidler (1981, Seccin Iv),
refirindose a la poltica de Intentar fGar un valor a la tasa de crecimiento de un agregado
monetario, sostiene que cuando no se sea capaz de prever con exactitud los cambios provo-
cados sobre la demanda dc dinero, como consecuencia, por ejemplo, de innovaciones en el
sector financiero, a aJguien, en alguna parte, habr que otorgarle facultades discrecionales
para enfrentar esas situaciones. Es decir, rechaza la adhesin auna regla monetarista sunple
e inflexlblc.
37 Este conjunto dc elementoa ha afectado acriamentc la eficacia y cl diseo mismo de h pol-
tica monetaria cn el norte. Vase OCDE (1984) y FinanciaI Times (198.5).
38 En rigor, las expectativas racionales forman parto del bagaje te6co que caracteriza a los
nuevos clsico$ pero ste incluye otros componente$ independientes dc aqullas (Hoover,
1984). Adems, los nuevos clsicos apoyan cualquier re& monetaria no aleatoria o prede-
inida, ms que la propuesta especfica de Fricdman, a la que adhieren principalmente por
su simplicidad.
174 ROBERTO ZAHLER
por el comportamiento del sector privado39. Asf, para no introducir
mayor incertidumbre y cambios inesperados en las principales variables
econmicas -que incluyen a la monetaria- y, por lo tanto, para mini-
mizar los efectos negativos que sobre la asignacin de recursos del sec-
tor privado generaran dichas circunstancias, la poltica monetaria ms
adecuada seria la de anunciar e implementar efectivamente una regla
monetaria similar a la propuesta por Friedmar?
El EMBP, por su parte, sugiere como poltica antiinflacionaria para
economas abiertas un tipo de regla monetaria consistente en deter-
minar una trayectoria cambiaria decreciente y, en ltimo trmino, fijar
el tipo de cambio nomina14r En ese caso, de acuerdo a dicho enfoque, si
se limita el crdito interno -10 que requiere controlar el dficit del sec-
tor pblico y no otorgar refinanciamiento al sistema bancario-, el mer-
cado monetario se equilibrara permanentemente a travs de la varia-
cin de reservas internacionales. De all se deduce que bajo esas condi-
ciones tampoco tendra sentido intentar realizar una poltica moneta-
ria activa. Cabe destacar, sin embargo, que si los activos en moneda na-
cional no son perfectos sustitutos de aquellos en moneda extranjera y/o
si el ajuste de portafolio no es instantneo, la poltica monetaria activa
puede afectar variables reales y desempear un rol en la esterilizacin de
shocks de origen externo e interno. Vase, por ejemplo, Borts y Hanson
(1978), Corbo y Matte (1984) y Obstfeld (1982).
En ltimo trmino, todas las vertientes del monetarismo coinciden
en que la poltica monetaria se apegue a alguna regla simple en virtud de
la cual los agregados monetarios no reaccionen ante las fluctuaciones
mostradas a corto plazo por la produccin o los precios relativos, ya
que de hacer lo contrario se generara inestabilidad econmica global.
En cambio el keynesianismo y el neokeynesianismo siguen siendo par-
39 h ,,,ayo~ parte de los adherentes a la teora de las expectativas racionales sostiene que
no es posible disear polticas monetarias y/o fiscales que puedan estabilizar activamente
la produccin y/o el empleo en tomo a valores diferentes a los de sus tasas naturales,
excepto en lo que dice relacin con el componente no anticipado de las polticas de deman-
da agregada. Vase Grosanan (1980). Sin embargo, en rigor, dlchas conclusiones, que impfi-
can circunscribir las polticas pblicas a aquellas orientadas a afectar la oferta agregada, re-
quieren de una serie de supuestos, adicionales a los de las expectativas racionales, tales corno
que la informacin disponible por la autoridad sea igual a la del FcctorpIivado, que no existan
rigideces ni en los contratos ni en los precios y que todos los mercados estn permanente-
mente en equilibrio, que los ajustes de cartera sean instantneos, etc. Si uno o varios de
estos supuestos no se cumplen, entonces la poltica monetaria, incluso en presencia de ex-
pectativas racionales, puede influir, a travs dc cambms en la demanda agregada, sobre el
nivel de produccin y el empleo. Vase, por ejemplo, Azariadis (1981), Buiter (1980,
1981), Foxley y Marce1(1984), y Lagos y Larra (1982).
4o Barro (1976) y Sargent y Wallace (1975) proporcionan argumentos tericos en favor de
esta tesis. Barro (1977, 1978) y Sargent (1976) aportan evidencia emprica en favor dc la
misma.
41 En rigor, dicha poltica se orienta a reproducir intemamcnte la inflacin internacional.
42 Sin embargo, corno bien anota Hoover (1984), existen importantes diferencias entre el
monetatio tradicional (a la Friedman) y cl de los nuevos clsicos, sobre todo en rela-
cin a los marcos terico y metodolgico y al tratamiento que le dan a los determmantes
de la dinmica econmica.
POLITICA MONETARIA Y FIIANCIERA 175
tidarios de una poltica activista de manejo de la demanda agregada, in-
cluida por cierto el de la poltica monetaria43.
El debate entre ambos enfoques sigue vigente, por cuanto no hay
evidencia suficiente respecto a cul tipo de poltica -reglas versus dis-
crecionalidad- tiende a minimizar la variabilidad del producto y/o em-
pleo. Mientras que los proponentes de la inflexibilidad monetaria sostie-
nen que polticas discrecionales tienden a amplificar los ciclos (enviando
seiales errneas al sector privado), debido a insuficiencias y rezagos en
la informacin e implementacin de las polticas y en el conocimiento
de cmo el dinero afecta al sector real, los de la poltica monetaria acti-
va arbqmentan que la inestabilidad de la demanda de dinero y 10s
shocks a que se ve sometida la economa hacen necesaria la implemen-
tacin de una poltica monetaria contracclica, ya que en esas condicio-
nes una regla monetaria fija no slo sera insuficiente para intentar esta-
bilizar el ingeso nominal sino que generara, adems, fuertes y ertticas
fluctuaciones sobre otras variables macroeconmicas de importancia,
tales como los tipos de cambio y las tasas de interes.
2) Los mecanismos de transmisin J: la
implementacih de la poltica monetaria
Uno de los aspectos que ms discusin ha generado, sobre todo en
los paises industriales, dice relacin con los mecanismos de transmisin
de la poltica monetaria (Spencer, 1974). Mientras que los monetaristas
en general optan por el uso de modelos simples y pequeos o formas
reducidas de modelos estructurales en que vinculan directamente el di-
nero con cl gasto, los neokeynesianos son partidarios de modelos
estructurales ms detallados y de especificar los mecanismos precisos a
travs de los cuales cambios en las condiciones monetarias afectan al
resto de la economa. Para los monetaristas esto ltimo no tendra ma-
yor importancia debido al carcter instrinsecamente fungible del di-
nero.
Para los neokeynesianos, a diferencia de los monetaristas, lo fun-
damental es que el dinero es un activo que difiere slo en trminos de
grado, mas no de naturaleza- de otros activos financieros. Por lo tanto,
no habra una lnea divisoria clara entre los activos monetarios y aque-
llos que no lo son ni tampoco entre las instituciones que emiten 0 crean
dinero y aquellas que emiten o crean otros tipos de activos financie-
ros. En consecuencia, para comprender cmo afecta el dinero a la ece
noma, deben analizarse los fundamentos microeconmicos de la teora
monetaria, intimamente vinculados a la teora de eleccin de cartera.
La transmisin de los cambios monetarios ocurriria a travs de las mo-
dificaciones que experimenten los retornos relativos de diferentes tipos
de activos financieros ms que a travs del clsico exceso de demanda
generado por cambios en el acervo (no deseado) de riqueza monetaria.
Para los neokeynesianos, y especficamente los de la escuela de Tobin,
43 Vase Buiter (1980, 1981) y Tobin (1981). Adems, Fischer (1980) presenta un intere-
sante anlisis en cl que, aun cuando se acepte la hiptesis de las expectativas racionales,
se pronuncia por una poltica monetaria moderadamente activista.
176 ROBERTO ZAHLER
el impacto de la poltica monetaria sobre el sector real dependera cru-
cialmente de la forma en que se introducen los cambios monetarios en
la economa: operaciones dc mercado abierto (OMA), liberacin de
controles cuantitativos al crdito bancario, modificacin de la tasa de
redescuento, de la tasa de encaje, etc. En consecuencia, dicha escuela
enfatiza la importancia del anlisis de los mercados crediticios, de las
interrelaciones entre diversas regulaciones que afectan a los intermedia-
rios financieros y de la eficacia de los controles monetarios.
La teora y el anlisis empfrico de la economa monetaria han dedi-
cado importantes esfuerzos al estudio de la implementacin de la pol-
tica monetaria (Burger, 1971a). En cuanto a los indicadores, existen
diferentes posturas respecto de cul variable o grupo de variables es en
la que la poltica monetaria debera fijarse para ir evaluando el carcter
ms o menos expansivo o contractivo de la misma. En un tema muy
vinculado al de los objetivos (Vencovski, Price, Buckelmann y Dimi-
trijevic, 1979), al de los rezagos (Hamburger. 1976) y al de los mecanis-
mos de transmisin de la poltica monetaria (Wallich, 1984), los indi-
cadores ms discutidos en la literatura se refieren a los niveles o tasas de
crecimiento de algunos agregados monetarios y crediticios, incluyendo
las reservas bancarias libres (Andersen y Karnosky, 1977; Barnett,
1982; Friedman, 1982: Horne y Martin, 1985; McMillin y Fackler,
1984; Roper y Turnovsky, 1980), el saldo del balance de pagos, la trayec-
toria del nivel general de precios, de la tasa nominal de interes y del
producto nacional nominal (Argy, 1982), del tipo de cambio nominal,
e incluso la de variables reales tales como la tasa de desempleo, la li-
quidez real de la economa (Karnosky, 1974), etc.
En cuanto a los instrumentos de regulacin monetaria disponibles
por la autoridad (Lane, 1984; McCallum y Hoehn, 1983) el anlisis se
ha concentrado principalmente en la evaluacin de la eficacia y de los
efectos laterales de diferentes instrumentos vinculados a la oferta mone-
tariaw La eficacia dice relacin con la rapidez con que pueden imple-
mentarse ciertas medidas y con el grado de iniciativa para la accin de
que dispone la autoridad monetaria. Los efectos laterales se refieren al
impacto de ciertos instrumentos sobre otras variables econmicas de im-
portancia, diferentes a las del objetivo monetario que se persigue. Asf
por ejemplo, hasta hace poco tiempo se estimaba que las OMA po-
sefan todas las cualidades cn materia de rapidez, flexibilidad e iniciativa,
en comparacin a otros instrumentos tales como la tasa de redescuento
y la tasa de encaje legal (orientados a afectar el valor del multiplicador
bancario), y los controles, cuantitativos y/o selectivos. sobre el credito
y las tasas de interes pasivas y el comercio exterior o los movimientosde
capitales internacionales (Friedman, 1959: Montemayor y Sols. 1979;
Montes, 1981). Adems, se estimaba que los efectos laterales de los
cambios en las tasas de encaje legal y de los controles directos sobre el
ahorro y la inversin (debido al efecto que generaban sobre el margen
entre las tasas de interes activas y pasivas), las expectativas de inflacin
44 Como se seal, los instrumentos de control monctano orimtdos a Id dcmandn de dinc-
IO casi no han sido estudiados. Esto se debe a que la autoridad monetaria txnc un control
muy limitado sobre los detcnninantcs dc la demanda de hquidcz.
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA 177
y la asignacin de recursos en general tendan a ser ms distorsionadora
que los de las OMA. Cabe sealar, sin embargo, que la reciente experien-
cia estadounidense con el uso masivo de OMA para financiar el dficit
fiscal y el crowding-out del sector privado ha hecho necesario
reconsiderar el tema respecto del instrumental monetario ms adecuado
(Dwyer, 1985).
D. EXPERIENCIA RKIENTE, RESTRICCIONES, DESAI-IOS Y OPCIONES DE
LA POLITICA MONETARIA EN LA ACTCAL COYUNTURA DE AMERICA LATINA
1) La poltica monetaria en Amrica Latina en los aos setenta
En los pases latinoamericanos, por lo general, los objetivos de la
poltica monetaria. al igual que los de la fiscal. hasta mediados de la d-
cada de los setenta fueron los de intentar tnaximizar el crecimiento eco-
nmico, minimizando las presiones inflacionarias y sobre el balance de
pagos. Consideraciones de disciplina fiscal en paises con tipo de cambio
nominal rgido ponan lmites al fine tuning que poda realizarse a
traves de la poltica monetaria. En otros, con mayor tradicin infla-
cionaria, se trataba de ver los mecanismos a travs de los cuales poda
reducirse el casi inevitable exceso de oferta de dinero (ex-ante), a travs
de ejercicios de programacin monetaria, el control cuantitativo y selec-
tivo del crdito y de su precio (la tasa de inters), de intentos por afec-
tar la demanda de dinero, etc. (Vase, por ejemplo, Demaestri y Due-
as? 1979; Ffrench-Davis, 1967, y los mltiples estudios sobre demanda
de dinero y presiones de costos con fines de programacin monetaria).
Desde mediados de los aos setenta, y hasta la crisis de 1982, la
pasividad o, si se quiere, el carcter residual de la poltica monetaria
tuvo dos causas principales. Por una parte, en diversos pases de la regin
la inflacin crnica se aceler, imponindose con creciente fuerza
esquemas de indizacin de amplia cobertura. Sin desconocer las ventajas
que ellos representaron, sobre todo en terminos de intentar reducir las
distorsiones de la inflacin sobre los precios relativos y la distribucion
del ingreso, debe sealarse que generaron importantes rigideces sobre la
poltica monetaria, la mayor parte de las cuales persisten en la actuali-
dad. En cierto sentido, en pases con amplia indizacibn se pas de he-
cho, en lo que a polticas antiinflacionarias se refiere, desde el objetivo
de estabilidad del nivel de precios al de estabilizar la tasa de inflacin
preexistente. Esto puso lmites. o cotas mnimas_ al ritmo de crecimien-
to de los medios de pago, contribuyendo as al carcter endgeno y pa-
sivo de la poltica monetaria debido al acertado temor sobre el efecto
recesivo yio regresivo que se generara si se implementara nicamente
una poltica monetaria ms restrictiva con objetivos antiinflacionarios.
En la actualidad en pases con alta inflacin se est imponiendo la tesis
de que para reducir el ritmo de crecimiento de los precios sin generar
excesivos costos en trminos de actividad econmica y empleo se re-
quiere de algn mecanismo de desindizacin del sistema que comple-
mente las polticas monetarias y fiscales restrictivas45
45 En la metida que el proceso y La secuencia de la desindiaaan se programen adecuada-
mente, se aminorara el tradicional efecto regresmo sobre la distribucin del ingreso aso-
ciado alas polticas de estabilizacin.
178
ROBERTO ZAHLER
El otro elemento que destaca en el decenio 1973-1982 fue el
impacto que sobre la poltica monetaria de la regin gener la moneti-
zacin de la afluencia de capitales externos, y, en el plano terico, la in-
fluencia del EMBP. En esencia, ambas situaciones contribuyeron a que
en la mayor parte de los paises la poltica cambiaria -a travs de una
moneda nacional sobrevaluada- jugara un importante rol sobre el nivel
de precios y la tasa de inflacin, permitiendo que la oferta de dinero se
adecuara ms o menos pasivamente a las variaciones de las reservas
internacionales.
En efecto, como se seal, el monetarismo de economas abier-
tas sostiene una relacin de causalidad en el mercado monetario inver-
sa a la de la ley de Say, es decir: la demanda de dinero crea su propia
oferta. Ello sera asi, por cuanto el incremento de los medios de pago
originado en la acumulacin de reservas internacionales (a diferencia de
cuando su origen es la creacin de crdito externo) se debera, en lti-
mo trmino, a presiones derivadas de una mayor demanda de dinero y,
consecuentemente, no creara desequilibrios macroeconmicos ni pre-
siones inflacionarias. An ms, siguiendo un razonamiento analogo al de
Friedman (1968) en relacin a la discusin sobre el control de la oferta
de dinero vis--vis el de la tasa de inters, se entendi que el control del
tipo de cambio, en economas crecientemente integradas a la economfa
internacional, tornaba cada vez mas ineficaz, y hasta contraproducente,
el intento por controlar la oferta monetaria.
Sin embargo, cabe destacar tres importantes caractersticas respec-
to de la forma en que se interpret el EMBP en varios pases de la re-
gin, cuyas implicaciones sobre el manejo de la poltica econmica se-
rfan importantes en el desarrollo de la crisis del sector externo de Am-
rica Latina.
Por una parte, en aquellos pases en que se generaron grandes di-
ferenciales de inters con las tasas internacionales (tpicamente en el
Cono Sur), una parte importante de la mayor demanda por dinero na-
cional derivaba de motivos especulativos (Blejer, 1984; Zahler, 1980,
1984), con lo que el uso dado a esos recursos pudo alejarse sustan-
cialmente de uno que fuese socialmente adecuado.
En segundo lugar, el EMBP se preocupa casi exclusivamente del
resultado global (y no de la composicin) del balance de pagos, con
lo que el impacto de la afluencia de recursos externos sobre el mer-
cado de divisas tendi a apreciar la moneda nacional, generando un
fuerte incentivo hacia un dficit en la cuenta corriente del balance de
pagos, toda vez que al estmulo dado a las importaciones y al desest-
mulo a las exportaciones, se agregaba la creciente acumulacin de deuda
externa con el consecuente impacto sobre su servicio. Dicho proceso
se agrav debido a que el uso dado al tipo de cambio como instrumen-
to antiinflacionario y las rigideces de algunos precios de bienes, servi-
cios y factores no transables -as como de otros sujetos a indizacin-
contribuyeron a retardar, cuando no a impedir, la dinmica de los
mecanismos de ajuste requeridos ante la mencionada entrada de capi-
tales.
Por ltimo, y no menos importante, de la experiencia reciente des-
taca la leccin que se deriva respecto de los mecanismos de transmi-
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA 179
sin de la poltica monetaria en la regin, En efecto, frente a entradas
de capitales tan significativas como las experimentadas por Amrica La-
tina hasta mediados de 1982, el exceso de oferta monetaria creado por
la disponibilidad de financiamiento externo -ms que por la demanda
de dinero por parte de los residentes- tena que traducirse en un fuerte
incremento en el precio de los activos existentes, especialmente de
aquellos no transables y/o de baja elasticidad de oferta. Esta situacin
contribuy a inflar los valores percibidos de la riqueza, exacerbar el gas-
to domestico, generar un fuerte sobreendeudamiento externo e interno,
inducir una ineficiente asignacin del financiamiento disponible y a
desestabilizar y tornar insolvente a parte importante de los sistemas fi-
nancieros domsticos (Zahler y Valdivia, 1986)*.
2) Los programas de ajuste del FMI y la poltica monetaria
La mayor parte de los pases de la regin enfrenta hoy en dfa tal
cmulo de restricciones, externas e internas, que hacen difcil disear
una polftica monetaria que contribuya a que Amrica Latina se recupe-
re y retorne el ritmo de crecimiento histrico. En efecto, por una parte
se tiene el desequilibrio externo y las polticas de ajuste que se imple-
mentan dentro de los convenios con el FMI. Eso por s solo, como se
ver, impone severas restricciones a los grados de libertad disponibles
por las polticas monetaria y fiscal. Pero junto al desequilibrio externo,
la mayor parte de los pases enfrenta fuertes presiones inflacionarias,
agudizacin del desempleo y un insuficiente nivel de actividad econ-
mica. Sin embargo, en algunos pases esta situacin es an ms grave
si se considera que tambin se han visto seriamente debilitados los sis-
temas financieros nacionales, los que estn requiriendo del apoyo del
Banco Central para solucionar no slo problemas de liquidez sino que
incluso de solvencia.
La mayor parte de los paises de la regin ha debido recurrir al
FMI para lograr algn alivio en la disponibilidad de financiamiento ex-
terno. El Fondo ha utilizado un esquema analtico bsico, que gira en
torno a un diagnstico de exceso de demanda domstica como causa
de los problemas de balance de pagos, y que ha intentado aplicar en for-
ma ms o menos similar a todos los paises que enfrentan desequilibrios
externos.
En esencia, el modelo utilizado por el FMI parece ser el siguiente:
(1) M = RI+CI
(2) Md = f (P, y,~e, t, i ,...)
(3) M = Md
46 Con esta argumentacin no se intenta desconocer la responsabilidad de los bancos y de las
polticas gubernamcnrales de los pases acreedores en la crisis del sector externo de la
regin. Se destaca, s, que la carencia de un adecuado diagnstico en torno a los mecanis-
mos de transmisin de la poltica monetana, enfrentada a una fuerte afluencia de tinan-
ciamiento externo, contribuy a difkultar el diseo de polticas ms eticaces para enfren-
tar dichas situaciones.
180 ROBERTOZAHLER
Como se recordar, la ecuacin (1) es de definicin. La ecuacin
(2) representa la demanda nominal de dinero, que se supone estable
y predecible. La ecuacin (3) supone que el equilibrio en el sector mo-
netario se obtiene rpidamente, dentro del perodo del programa o con-
venio, el que usualmente no supera los 18 meses. Cabe destacar que (3)
puede resolverse para mltiples combinaciones de los argumentos de
(2), en particular, del nivel del producto real.
Las ecuaciones (1), (2) y (3) se pueden expresar en thninos de
flujos, obtenindose:
(1) AM = AR1 + ACI
(2) AMd = (AP, Ay, Ant, Ai, Ai ,...)
(3) AM = AMd
En (1) ARI, que representa el saldo global del balance de pagos, es
uno de los objetivos principales de los programas, por lo que queda de-
terminado exgenamente (AR1 = ARI*). Como se supone que el flujo
de oferta de dinero se acomoda al flujo de demanda, el que podra
estimarse independientemente, de las ecuaciones (1) y (3) queda de-
temlinado un tope mximo de crdito interno:
(4) ACI* < AM-ARI*
Si en la ecuacin (4) ACI* superara el valor estimado de AM menos
el valor fijado a ARI, el programa se quebrara, por cuanto ello generara
un exceso de oferta de dinero incompatible con ARI*. En este enfoque,
como se sabe. la polftica monetaria se identifica con la de crdito inter-
no, la que queda fuertemente acotada por las negociaciones a que se Ile-
gue respecto de A RI* y por el valor previsto de AMd.
Pero las polticas del FMI tambin se reflejan en la situacin del
sector fiscal. En efecto, el flujo de crdito interno puede asignarse al
sector privado (ACI ) o al sector pblico (ACIg); este ltimo sector pue-
de financiar su d wt con crdito interno o con endeudamiento ex- P.
terno (AKg). Se tiene entonces:
(5) ACI = ACIg + ACIp
(6) AK = AKg + AKp
(7) GpT=ACg+ AKg
Como el Fondo considera que el sector privado requiere de un
cierto volumen de crdito interno mnimo para poder funcionar, ACIg
queda acotado por las ecuaciones (4) y (5). Asimismo, como AK se pro-
yecta exgenamente y AKp se estima independientemente, queda acota-
do AKg. Al fijarse metas a AClg y AKg, en la ecuacin (7) se limita el
dficit fiscal compatible con el resto del modelo.
47 Esto ltimo es muy cuestionable no slo por la eventual inestabilidad de la demanda de
dinero, sobre todo en el corto plazo, sino porque varios de los argumentos de (27, que apa-
recen como exgenos, son en realidad endgenos respecto de la solucin general del sistema.
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA IB1
Puesto en otros trminos, si g es el gasto de los residentes (incluye
pago de importaciones y de servicios financieros y factoriales) y p es el
producto interno:
(8) cc=p-g
Pero, por definicin:
(9) AR = CC + AK
lo que implica que
(10) AR = (p -g) + AK
El primer termino del lado derecho de la ecuacin (10) es lo que se
entiende por ajuste y el segundo, AK, por financiamiento. En otras
palabras, los programas con cl Fondo consisten en disear polticas que
apunten al logro dc un ajuste de magnitud (p ~ g), determinado en for-
ma residual para lograr AR*, dado AK.
En lo que respecta a la poltica monetaria, ella queda definida por
ACI, el cual a su vez depender de la poltica fiscal, cambiaria, de tarifas
pblicas, etc. Dada la situacin de los mercados financieros internacio-
nales y la paralizacin de fondos hacia Amrica Latina, la mayor parte
de los paises, que requieren de financiamiento externo para lograr cierta
recuperacin econ6mica, ven en la actualidad seriamente limitada su au-
tonoma en materia de poltica monetaria.
Cabe hacer algunos comentarios al esquema analtico recin rese-
ado. Es evidente que el grueso del programa de ajuste se orienta ms a
contraer la demanda que a incrementar la oferta agregada4s. Ello obe-
dece a varios motivos, entre los cuales destaca la dimensin temporal de
los programas del FMI y que estos, al igual que casi todo el desarrollo
de la macroeconoma de postguerra, han estado orientados hacia el ma-
nejo y control de la demanda agregada@.
Cabe sealar que el ajuste debe entenderse como el intento de in-
crementar el valor de (p- g), donde g incluye el pago de servicios finan-
cieros al exterior. La forma tradicional en que se analiza el ajuste esa tra-
vs del incremento de (y-g), donde g slo incluye el gasto en bienes
y servicios no financieros e y representa el ingreso nacional. Al concen-
trar las polticas en la reduccin del gasto, entendido como g, habin-
dose omitido toda referencia a los pagos de intereses -al trabajarse con
y en lugar de p- el ajuste necesariamente apunta a la contraccin del
consumo e inversin internos. Sm embargo el exceso de gasto en las
actuales circunstancias se debe prioritariamente a los elevados niveles
de las tasas de inters internacional, sobre cuya evolucin los pases
deudores no tienen mayor influencia ni, menos an, control. Aqu hay
una clara asimetra entre el tratamiento dado a los pagos de intereses al
48 En principio, los programas se disean con polticas tendientes a contraer la demanda
agregada, a cambiar la composicin de la oferta y demanda agregada @oltiws cambiarias
y salariales) y a incrementar la oferta agregada. Esta ltima rea es, sin duda, la ms dbil
de las tres
49 Pero el sesgo recesivo de estos programas tiene, adems, un componente ideolgico, al con-
centrar el arsenal de polticas sobre el dficit del sector pblico, olvidando que en ocasiones
puede ser el dficit del sector privado el que est causando prioritariamente el desequtii-
brio externo.
182 ROBERTO ZAHLER
exterior, que implcitamente se consideran rgidos, y aquel dado a los
gastos comprimibles, cuya cada inevitablemente reduce el bienestar
presente y/o futuro de los pases deudores.
Los programas de ajuste diseados para contraer la demanda agre-
gada tienden adems a exigir un sobreajuste, que va acompafiado de
un excesivo sesgo recesivo debido a su impacto sobre la oferta agrega-
da. Ello se debe a que la poltica monetaria restrictiva tiende a contraer
el crdito real disponible para el sector privado, con lo que se reducen
las posibilidades de una salida ms racional al problema de la deuda ex-
terna, la que debera estar guiada por el principio de crecer para po-
der pagar. Adems? los impactos iniciales de la poltica monetaria con-
tractiva (por su efecto sobre la tasa de interes ) y de la poltica cambia-
ria (orientada a devaluaciones reales) tienden a agudizar, en lugar de
abatir, las presiones inflacionarias.
Cabe destacar que si bien estos programas han contribuido, con un
elevado costo en terminos de cada del producto y de las importaciones,
a reducir la brecha y en algunos casos a tornar positivo el saldo del ba-
lance de pagos comercial, no parecen haber tenido un efecto semejan-
te en reducir la inflacin. Ello parece responder a tres caractersticas
que predominan hoy en da sobre todo en aquellos paises de la regin
con alta inflacin. Por una parte, debido al elevado ritmo de crecimien-
to de los precios, ha cado fuertemente la demanda de base monetaria
y esta representa un porcentaje muy bajo del PIB, por lo que no se ve
factible intentar una poltica antiinflacionaria de carcter monetaris-
ta tomando como referente emprico los pasivos monetarios del Ban-
co Central. Por la otra, en aquellos pases que han tendido a generali-
zar los mecanismos de indizacin, la inflacin adquiere cierta auto-
correlacin, es decir, inercia y vida propia, por lo que pretender aba-
tirla a travs de una poltica monetaria contractiva, sin desarticular
simultneamente dichos mecanismos, tiende a transformarse en un
proceso extremadamente costoso en terminos econmicos y sociales50.
En tercer lugar, no debe olvidarse que todo el ejercicio de programa-
cin se basa en fijar metas y cotas nominales, lo que hace necesario
proyectar la inflacin futura durante la vigencia del programa. En va-
rios paises el FMI ha sido extremadamente optimista respecto de la evo-
lucibn futura de la inflacin, con lo que, en t&minos reales, los lmi-
tes impuestos al crdito interno y/o al deficit fiscal terminan siendo tan
restrictivos en trminos reales, que impiden que los pases puedan cum-
plirlos, haciendo necesario revisar, varias veces incluso, las denominadas
cartas de intencin con el FMI.
50 En este sentido, cabe destaca los ltimos programas antiinflacionarios de Argentina y ms
reaentemente de Brasil, los cuales con pragmatismo y originalidad han combinado polti-
cas restrictivas de demanda agregada con reformas monetarias, programas de desindizacin
e intentos por reducir fuertemente las expectativas inikionarias en un contexto de darle
credibilidad y reducir los costos de dichos programas, al proyectar alzas en las tasas de
inters y cadas en los salarios reales menores que los que se habnan dado de seyuuse las
polticas antiinflacionarias ms tradicionales.
YOLITICA MONETARIA Y FINA?ICIERA
183
3) Consecuencia de los procesos injlaciofzurios y del
endeudnmiento externo sobre la poltica monetaria.
Adems de la condicionalidad que en materia de crdito interno se
impone sobre los pases que han recurrido al FMI, las propias caracte-
rsticas ms recientes del sector monetario-financiero y de la inflacin
de la regin crean restricciones adicionales sobre la poltica monetaria.
En primer lugar, cabe reiterar que la base monetaria, en trminos
reales, ha tendido a reducirse a lo largo del tiempo como consecuencia
de elevados y errticos ritmos inflacionarios y de la creciente disponi-
bilidad de buenos sustitutos de Ml. En general, mientras que B y M 1
se han reducido en trminos reales el dinero definido en un sentido ms
amplio generalmente redita elevadas tasas de interes, es al portador y
posee un alto grado de liquidez, por lo que ha incrementado su partici-
pacin real en la economa. Losvalores reales tan bajos de B y Ml
imponen serias restricciones a la poltica monetaria. PequeRos e incon-
trolables shocks tienden a crear grandes cambios en B y Ml; como la
velocidad de circulacin de MI se ha incrementado en casi todos 10s
pases (debido al incremento del costo de matener MI y a la facilidad
de sustituirlo por otros activos financieros) dichos shocks se amplifi-
can y se tornan an ms errticos cuando se les vincula con la deman-
da agregada nominal. Si bien estas consideraciones apuntan a la con-
veniencia de reducir el ritmo inflacionario, lo que de lograrse tendera
a incrementar la demanda real de dinero, permitiendo incrementar en
forma no inflacionaria el Cr-edito interno, debe tenerse presente que
quizs, en forma similar a lo ocurrido en EE.UU., se haya producido
un traslado permanente en la preferencia por liquidez desde B y Ml
hacia otros activos financieros.
En segundo lugar, es evidente que si los paises intentan mejorar
su posicin de reservas internacionales, ello usualmente va ligado a una
mayor emisin de dinero por parte del Banco Central. Pero como el
incremento de los pasivos monetarios del Banco Central tiende a estar
acotado en los programas con el Fondo, y dado su bajo nivel inicial, se
hace casi imposible dejar algn margen significativo para la creacin de
credito interno adicionalS
En tercer lugar, debe reconocerse que cuanto mayor sea el intento
por controlar el tipo de cambio y/o la tasa de inters, situaciones am-
bas que parece prevalecern en la regin en los prximos aos, menor
ser la capacidad de controlar la oferta monetaria con objetivos dife-
rentes a los de guiar la evolucin temporal de aquellas variables. La ex-
periencia histrica de pases con elevada inflacin durante los anos
cincuenta y sesenta sugiere que los intentos de la autoridad monetaria
para controlar los agregados monetarios estuvieron directamente vmcu-
lados a controles cuantitativos y selectivos del comercio exterior, de los
movimientos de capitales y de los activos del sistema financiero inter-
51 La posicin del Fondo. y crccientcmente del BIRF a ese respecto, es que 10s pases debe-
ran abrir ms sus economas por el lado de las importaciones. Ello alivia& las presiones
monetarias e inflacionarias, pero podra atentar en contra de la estntegia de desar&o
nacional y del mejoramiento de la posicin negociadora del pas que logre incrementaI
sus reservas internacionales.
184 ROBERTO ZAHLER
no, por lo que, en la prctica, en esos mercados no se racion por pre-
cio sino que a travs de cantidades**, Dicho esquema de programacin
monetaria, aunque slo fuera para poder evaluar la magnitud de los
desequilibrios fiscales y del sector externo, perdi fuerza en la dcada
pasada como consecuencia de la creciente apertura externa, de la
afluencia de divisas, de la liberalizacin financiera y del uso del tipo de
cambio como instrumento antiinflacionario.
En cuarto lugar, debe mencionarse un fenmeno bastante genera-
lizado en la regin. y que est imponiendo restricciones adicionales a
la autonoma de la politica monetaria: el sobreendeudamiento interno
-reflejo en buena medida del sobreendeudamiento externo-53, que ha
significado que una parte importante del sistema financiero de los pai-
ses de la regin ha requerido de prstamos de auxilio del Banco Central,
comprometiendo, as, las posibilidades crediticias del instituto emisor
y limitando los grados de libertad disponibles por la autoridad econmi-
ca para orientar recursos financieros hacia otros usos, eventualmente de
mayor prioridad.
41 Principales desaftos y opciones de la politica monetaria en Amri-
ca Latina
La situacin que enfrenta Amrica Latina es tan diferente a la de
los pases industriales, en los cuales se ha elaborado el grueso de los
avances tericos, que en la actual coyuntura el aporte que dichos desa-
rrollos pueden realizar para contribuir a una poltica monetaria ms
eficaz en la regin parece insuficiente. Por lo dems, la evaluacin so-
bre los desarrollos monetarios, tericos y prcticos en el Norte, no
permite tener un juicio definido ni claro sobre la naturaleza ni la efca-
cia de los objetivos, indicadores, instrumentos y mecanismos de trans-
misin de la politica monetaria cuando se est en presencia de fenme-
nos inflacionarios agudos o de significativas innovaciones fmancieras.
En todo caso, la experiencia acumulada sugiere que es necesario
mantener actualizado el conocimiento en tomo a los principales deter-
minantes y la evolucin de la demanda de dinero y de la apropiada
definicin de ste. Esta parece ser una condicin necesaria de cualquier
intento serio de programacin monetaria. Sin embargo, es muy proba-
ble que en el futuro haya una diferencia importante con los ejercicios
de programacin monetaria de hace veinte aos. La experiencia privati-
zadora y libremercadista que predomin en la ltima dcada en algunos
pases y la creciente disponibilidad de activos financieros, domsticos
y externos, debe haber dejado huellas importantes en la conducta de
varios agentes econmicos. En efecto, es indudable que en la actualidad
buena parte del sector privado esta atento a las seriales y cambios de la
poltica monetaria, por lo que sera, seguramente, un error suponer que
aqul no reaccionara ante stas, al intentar optimizar su situacin
econmica particular. Esto significa que algunas de las tesis de la teo-
52 Vase Porzecanski (1979) y WaJlich y Glacssner (1985).
53 Cn anlisis de ambos tipos dc sobreendeudamicntos se desarrolla en Zahler y Valdivia
(1986).
POLJTJCA MONETARL4 Y FJNANCJEHA 185
ra de las expectativas racionales podrian ser de utilidad en el disefio
de la politica monetaria. En particular, es probable que las estimacio-
nes de la demanda de dinero y sus proyecciones debern condicionarse
a la informacin y expectativas de reaccin de los agentes econmicos.
Por otra parte, los objetivos de incrementar el ahorro interno y
de reorientar el producto y gasto de modo de generar excesos de oferta
de bienes transables tendrn elevada prioridad en los prximos aos en
America Latina. Esto significa que ser necesario compatibilizar con
mucha rigurosidad la evolucin prevista de las variaciones del tipo de
cambio nominal, de gastos c ingresos del sector pblico y de los cambios
en los pasivos monetarios nominales del Banco Central. En efecto, y
dependiendo de cuales sean los objetivos programados de las diferentes
partidas del balance de pagos. as como del ahorro pblico y privado,
debe reconocerse la estrecha interrelacin de las politicas del sector
externo, especialmente la cambiaria, con la fiscal, la monetaria y la
crediticia, de modo de no generar desequilibrios de importancia en al-
guno de estos sectores que terminen en el incumplimiento de los res-
pectivos objetivos.
En trminos ms generales. si no se regula el funcionamiento de
los sectores externo y financiero, es muy difcil intentar hacer poli-
tica monetaria a traves del control de algn agregado monetario, a
menos que se liberen significativamente el precio de la divisa y la tasa
de inters. En estos ltimos casos, sin embargo, debido al tamao rela-
tivo del sector monetario de estas economas, cabra esperar fuertes y
a veces impredecibles fluctuaciones en ambos precios. Si. en cambio, se
opta por slo intentar dirigir algunos de estos precios, sin vincularlos
funcionalmente_ ya sea a travs de la regulacin o del control con las
fuerzas que los determinan, la politica de medios de pago puede tornar-
se pasiva y residual, cuando no errtica, para un eventual intento de
influir sobre la demanda agregada y el ingreso nominal.
En el plano institucional, si se desea tener un control mas signi-
ficativo sobre los medios de pago, sera eventualmente deseable re-
formular los vinculos de la autoridad fiscal con la monetarias4. Aqu
tambin cabe avanzar hacia una mayor coordinacin en ambas instan-
cias en tomo a la creacin de conciencia respecto de los efectos de los
rezagos de la politica monetaria. Esto tiene importancia no slo desde
un punto de vista tcnico, sino que, adems, poltico, en trminos de
crear los consensos y concertaciones adecuadas para poder encauzar
las mltiples presiones por dinero ms abundante y barato provenientes
de diferentes grupos y sectores y as reducir las probabilidades de gene-
rar importantes desequilibrios macroeconmicos (Zahler, 1985). Por
otra parte, es innegable que el desarrollo de un mercado de capitales
de largo plazo facilitara significativamente la realizacin de operaciones
54 En el pasado. buena parte de los ejercicios de pro:ramacin monetaria en la re&in han
serado principalmente para prever la magnitud de los desequilibrios fiscales y. con esa
mfonnacin, mtcntar, con escaso xito -en varios casos debido a los efectos recesivos,
derivados de la propn poltica monetaria, que dificultaron enormemente cerrar la brecha
fiscal-, reducirlos utilizando diferentes instrumentos de control monetario y fiscal.
186 ROBFRTO ZAHLER
de mercado abierto, con lo que se conseguirta tener un control ms
adecuado sobre la oferta y la poltica monetaria.
En el corto plazo, tanto los compromisos adquiridos con el FMI
como la urgencia de reducir las presiones inflacionarias, la necesidad
de incrementar el ahorro interno y de generar un exceso de oferta de
bienes comerciables internacionalmente, la generalizada indizacin que
prevalece en varios pases de la regin, las innovaciones financieras,
el reducido tamafio de la base monetaria y del sector monetario vis-&
vis los sectores fiscal y externo, junto a las caracteristicas instituciona-
les y estructurales de la mayor parte de las economfas de la regin,
apuntan a que, a menos que algunos de estos elementos se modifiquen
significativamente, exista un escaso margen de maniobra en el rol de
la poltica monetaria en Amrica Latina.
En el mediano plazo, superada la crisis, la experiencia histrica
regional e internacional sugiere que la politica monetaria puede contri-
buir al diseo general de la polftica econmica, siendo necesario definir
con claridad su objetivo, dotarla de cierta autonomia respecto de los
sectores externo. financiero y fiscal, mejorar el control de la oferta
monetaria y reacondicionar, a la realidad actual, las tcnicas de progra-
macin monetaria que se implementaron en la mayor parte de los pa-
ses en la dcada de los sesenta. Esto, unido a las caracteristicas estruc-
turales tipicas de los pases latinoamericanos, sugiere que en ellos no
parece recomendable que la politica monetaria se adhiera a reglas
rgidas o inflexibles. Por el contrario, si bien no debe perderse de vista
la significativa diferencia de los rangos posibles de variacin de las va-
riables nominales y reales ni la tendencia de largo plazo de la demanda
real de dinero y del crecimiento del producto real, la polftica mone-
taria debe presentar la suficiente flexibilidad como para acomodarse,
en lo fundamental, a tres situaciones frecuentes e importantes. Por un
lado, parece necesario coordinar estrechamente la evolucin de los
medios de pago nominales con la trayectoria exgena prevista de al-
gunos precios macroeconmicos clave, tales como el tipo de cambio,
los salarios y la tasa de interes. De otro lado, compatibilizar la evolu-
cin del crkdito interno con las proyecciones presupuestarias del sector
pblico y del balance de pagos. Y, por ltimo, adaptar la programacin
monetaria a cambios de corto plazo en la demanda de liquidez y de las
proyecciones del producto real, y al impacto que sobre estas variables, y
sobre la propia base monetaria, puedan generar shocks inesperados tan-
to de origen interno como externo.
2. LA POLITICA FINANCIERA
A. ANTECEDEXTES
El antiisis de la politica financiera requiere de algunas considera-
ciones previas debido a su estrecha interrelacin con diversos mbitos
de la poltica econmica.
Por una parte, la poltica financiera esta vinculada al proceso de
ahorro-inversin. En efecto, el sistema financiero es uno de los mecanis-
POLITICA MONETARIA Y E INANCIERA
187
mos a traves de los cuales se canalizan recursos desde agentes econmi-
cos excedentarios hacia otros deficitarios. Sin desconocer la importan-
cia de la polftica financiera en los pases en desarrollo para lograr que a
travs de la intermediacin financiera se privilegie la acumulacin de ca-
pital, dichas consideraciones caen en el mbito de mas largo plazo re-
lacionadas con el rol del financiamiento y de sus instituciones en el
proceso de desarrolloP que aquel que usualmente se asocia a la polftica
macroeconmicaS5
Desde otro ngulo, como el objetivo de la poltica financiera
tiende a identificarse con el incremento del ahorro y de la inversin,
debido al importante rol que desempefian en nuestros pases los go-
biernos y/o las empresas pblicas tanto en materia de movilizacin de
recursos financieros como de acumulacin de capital, se hace intrincado
y dificil distinguir la poltica financiera propiamente tal de la polftica
fiscal.
A su vez, un rasgo caracterstico de los pases en desarrollo es el
rol que juegan tanto el ahorro como la inversin externa, por lo que
existen estrechos vnculos entre la poltica financiera interna, la politica
cambiaria y la naturaleza y el grado de la integracin de la economa
domestica con la internacional.
A pesar de la creacin y del desarrollo de diversas instituciones
financieras no bancarias, sobre todo en los aos setenta, la importancia
del sistema bancario dentro del mercado de capitales en los pases de la
regin permite, a menos que se especifique lo contrario, identificar el
sistema financiero con el sistema monetario (que incluye al Banco
Central. bancos comerciales, estatales y de fomento o de desarrollo).
Esta caracteristica estructural, comn a la mayor parte de los pases
en desarrollo, explica, en parte, el estrecho vinculo que existe entre
las polticas monetaria y financiera. Adems, como el control sobre
la base monetaria es limitado y los mecanismos de transmisin de la
poltica monetaria y su manejo concreto se implementan en buena me-
dida a travs de la regulacin de los montos y precios del crdito del
sistema financiero formal, esto contribuye a dificultar an ms la dis-
tincin entre la poltica monetaria y la polftica financiera o crediticiaS6.
Cabe senalar tambin que las recientes experiencias de reformas finan-
cieras en la regin dejaron en evidencia el estrecho vnculo de la polftica
crediticia con la poltica monetaria.
La interdependencia de la politica financiera con las polticas
fiscal y monetaria sugiere la importancia de analizar aqulla en relacin
a la poltica macroeconmica, sobre todo si se considera, ademas, el
55 Para un anlisis del fmanciamento y de las instituciones financieras y bancarias en el p~w
ceso de desarrollo, vase Gurley y Shaw (19X+, Bhatt y Mmrman (19781, Zolotas (1977,
parte II, Cap. 3) y Tobin (1984). Ocampo ef 01. (1985) realizan un excelente anlisis sobre
el proceso de ahorrGnversin cn Colombia. Fanelli (1984) analiza la evolucin del ahorro,
la inversin y del sistema financiero argentmo en las ltimas dos dcadas.
56 Esta interrelacin entre ambas polticas se refuerza debido a que los bancos son conadera-
dos instituciones econmicas especiales, en buena medida por su rol en la creacin de
dinero y en la estructuracin y funcionamiento del sistema de pagos (Kareken, 1985).
57 Vase, por ejemplo, para los casos de Argentina, Colombia y Ch& Gaba (1981), Ortega
(1979) y Zahler (1980), respectivamente.
188 ROBERTOZAHLER
impacto de la tasa de inters y del crdito real en las ofertas y demandas
agregadas de corto plazo, las interrelaciones entre la tasa de interes,
el tipo de cambio, los salarios, los precios de activos y el nivel de precios
en la consistencia macroeconmica global, y el papel que desempea
el sistema financiero en la transmisin de shocks monetarios, fiscales
y de aquellos provenientes del sector externo sobre los principales
agregados macroeconmicos.
En la actualidad la importancia y el desafo que presenta el anh-
sis de la poltica financiera de corto plazo deriva, principalmente. de
los resultados de las experiencias recientes de liberalizacin, desregula-
cin e innovacin financieras que tanto en el Norte como en el Sur
caracterizaron a la dcada de los setenta. En las paginas que siguen se
desarrolla esta evolucin desde una perspectiva macroeconmica de
corto plazo y se sugieren algunas ideas en torno a la reconstitucin de
sistemas financieros solventes en la regin y funcionales a una politica
econmica orientada a la reactivacin y a retornar la senda del desa-
rrollo en Amrica Latina.
EL CONSIDERACIONES TEORICAS E INSTITUCIONALES DEL SECTOR FINAN
XERO
1) La intermedimin financiera y el proceso de ahorro-inversin
Como se senal. si bien existe una asociacin entre el sector fi-
nanciero, el ahorro y la inversin, es necesario comprender que dicha
relacin no es necesariamente estrecha ni menos lineal.
Cabe anotar. en primer lugar, que los agentes econmicos defici-
tarios que intentan gastar en exceso de sus ingresos, pueden desear
hacerlo en bienes de consumo o de inversin. Slo en este ltimo caso
se estar en presencia de un proceso de acumulacin de capital. En el
primer caso no hay ni ahorro ni inversin global de la economa, sino
que simplemente una composicin del consumo, entre agentes, que no
corresponde a la composicin del ingreso.
En segundo lugar, cabe sealar que existe un importante compo-
nente de la inversin que se financia con fondos propios, es decir,
sin recurrir a la intermediacin58, por ejemplo, la inversin de empresas
con cargo a utilidades no distribuidas y la inversin de familias en repa-
racin y mantencin de viviendas y/o en bienes de consumo durable,
con cargo a ahorros familiares.
En tercer lugar, el sistema financiero formal domestico, y en par-
ticular el sistema bancario, es uno de los mecanismos a travs de los
cuales se intermedian los fondos disponibles. Existen otros mecanismos,
adems de la inversin directa de los agentes, tales como el mercado
informal de capitales, el sistema previsional, la tributacin, el capital
accionario, el endeudamiento directo con el exterior, etc.
58 En muchos casos esta situacin es inconveniente desde un punto de vista social, por cuanto
tiende a acentuar la concentracin cn la distribucin del ingreso yjo se debe a que no SC
han desarrollado mercados o mecanismos dc intenncdiacin que permitiran una ms ade-
cuada especializacin de actividades entre agcntcs y/o una asgnacln ms ciiciente de los
fondos excedentaios disponiblea.
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA 189
En cuarto lugar, no debe confundirse el ahorro financiero con el
ahorro global. En efecto, mientras aqul puede estar aumentando,
ste y la inversin pueden permanecer inalteradas, e incluso disminuir.
Ello puede ocurrir si como fue por lo dems el caso de algunas expe-
riencias recientes de reformas financieras en la regin, se eleva la renta-
bilidad del ahorro financiero y simultneamente se incentiva en mayor
proporcin el consumo a travs de incrementos percibidos de la rique-
za, cadas en los precios de bienes de consumo relativo a los de inver-
sin, etc.
Resumiendo, no todas las demandas de financiamiento son para la
acumulacin de capital, ni todas se canalizan a travs del sistema fi-
nanciero domstico ni tampoco todo el ahorro financiero se materiali-
za necesariamente en actividades de inversinS9.
Para evaluar correctamente la contribucin del sistema financiero
a la acumulacin de capital es conveniente considerar las fuentes y usos
del financiamiento disponible, por agentes e instituciones, consoli-
dndolas en un cuadro econmico integrado que permita apreciar con
claridad los cambios en las posiciones netas de activos y pasivos de
dichos agentes e instituciones. All corresponde especificar, hasta don-
de la informacin lo permita, el rol de intermediacin que realiza el sis-
tema bancario, el sistema de seguridad social, el mercado accionario
(ahorro en la forma de derechos sobre instituciones no financieras), etc.
De ese modo se pueden apreciar los cambios globales y de composicin
de las fuentes y usos de fondos de inversin. y evaluar la potencialidad
de los diferentes intermediarios en el proceso de ahorro e inversin, lo
que es un antecedente indispensable para el adecuado disefio de la pol-
tica financiera y crediticia.
2) Caractersticus especiales de los mercados de capitales
A diferencia de la poltica monetaria, la poltica financiera tiene
una base terica ms dbil, hetergenea y dispersa, parte importante
de la cual ha descansado en el anlisis microeconmico, en especial
aquel vticulado a la organizacin de mercados, al estudio de los condi-
cionantes de la competencia en el sistema financiero y de los efectos
del control o regulacin de las tasas de interks. Adems, la mayor parte
de las contribuciones tericas presuponen la existencia de mercados de
capitales amplios, diversificados y competitivos, caracterfsticas que tpi-
camente no se dan en los pases en desarrollo.
En cuanto al rol del sistema financiero, destacan distintas funcio-
nes que debera cumplir dicho mercado para ser considerado socialmen-
te eficiente. Ellas incluyen las de reflejar adecuadamente el valor de los
59 Esto no significa, ciertamente, que no bea deseable dwxiar la poltica financiera y crediticia
con el objettio de que el sector financiero contribuya a cana!.uar una parte Importante
de los ahorros y orientarlos hacia la inversin. Ese es, precisamente, un rol prioritario de
la poltica iinancicra, cspecitientc en los pases en desarrollo. no slo por sus urgentes
necesidades de inversin, sino que tambin po~ el escaso desarrollo de su mercado de capi-
tales no bancario.
6o Virmaru (1982) contiene un excclentc anhsis de las caractersticas de los mercados de
capitales en los pases en desarrollo.
190
ROBERTOZAHLER
flujos futuros de ingresos provenientes de los distintos activos financie-
ros, las de permitir a los agentes econmicos asegurarse en el presente
la disponibilidad de bienes y servicios en el futuro ante diferentes contin-
gencias posibles y, en terminos ms generales, las de movilizar recursos
financieros desde agentes superavitarios hacia aquellos demandantes de
fondos para inversin y desde actividades de baja productividad social
hacia proyectos de elevada rentabilidad socia16
Esta ltima funcin es, sin duda, la ms pertinente para los pa-
ses en desarrollo y puede sostenerse que en esos paises un sistema fi-
nanciero debera contribuir, principalmente, a cerrar la brecha de dis-
paridades en los tamaos de escala de ahorrantes e inversionistas en
cuanto a los montos de recursos involucrados, reducir el riesgo e incre-
mentar la liquidez de los instrumentos a traves de los cuales se concreta
el ahorro -permitiendo diversificar la cartera de activos de los agentes
superavitarios sin disminuir su retorno medio- y transformar los pla-
zos de activos y pasivos, integrando el horizonte temporal -generalmen-
te de corto plazo- del ahorrante, con las necesidades de largo plazo de
la inversion!. En resumen, un sistema financiero eficiente debera
transformar, con bajos costos, los montos, la liquidez, el riesgo y los
plazos de activos primarios y de los ahorros, a travs de los instrumen-
tos financieros.
Quizs el elemento clave del mercado de capitales, que lo distingue
mas nftidamente de los dems mercados, es su vinculacin directa y
estrecha con el futuro, y por lo tanto con la incertidumbre, el riesgo y
con la particular importancia de la formacin de expectativas tanto res-
pecto de la evolucin futura de ciertas variables como de la probabili-
dad de perfeccionar y forzar el cumplimiento de los contratos. Esto im-
plica que por lo general la oferta de credito tiende a ser relativamente
mas conservadora que la demanda, debido a percepciones de riesgo dife-
rentes, a la posibilidad de moral hazard, etc., lo que lleva a que exista
una tendencia hacia un permanente exceso de demanda en dicho merca-
do. Esto significa que no existira una de interes de equilibrio, requi-
rindose algn mecanismo de racionamiento del crdito diferente a su
precio (Baltensperger, 1978) o, alternativamente, que la tasa de equi-
librio sera tan elevada que no guardara relacin alguna con la tasa de
preferencia temporal de los consumidores ni con la productividad real
del capital63 y que se tornara muy riesgosa la cartera de activos del sis-
tema financiero.
Esta situacin, que es tpica de los mercados de capitales, ha signi-
ficado que exista un agitado y no resuelto debate en la literatura en tor-
61 Estos y otros roles del sistema financiero, entre los que destaca su importancia en el meca-
nismo de pagos y en la transmisin de la poltica monetaria, se describen en Tobin (1978
y 1984).
62 En trminos ms especficos, los intermediarios financieros transforman activos primarios
-promesas de pagos futuros extendidas por los usuarios ltimos del ckdlto, o derechos
de propiedad sobre los retornos que entregan activos fsicos- en activos financieros, dn-
doles su respaldo y modificando sus caractersticas (Le Fort y Vial 1985).
63 Obsrvese que mcluso, en este caso, tiende a haber racionamiento del crdlto debido a la
conducta de los oferentes (Stightz y Weiss, 1981).
POLITIC.4 MONET.~RIA Y FINANCIERA
191
no a qu representa la tasa de inters vigente y a cules son sus deter-
minantes y caractersticas en los pases en desarrollo@. Uno de los
temas ms discutidos gira en torno a cul o cules mercados determinan
la tasa de inters: el del dinero, de fondos prestables, de ahorro-inver-
sin, de bienes de capital, etc. Un elemento que complica an ms el
anlisis se refiere a si la tasa de inters equilibrara alguno o varios de
dichos mercados en trminos de sus acervos o de sus flujos. Otra rea
que ha acaparado la atencin ha sido la estructura de plazos de tasas de
inters y los vnculos entre las tasas relativas a activos de diferentes pla-
zos. Particular importancia ha tenido ms recientemente la discusin en
torno a los determinantes de la tasa de interks en economas cerradas y
abiertas a la economa mundial.
Dada la especial naturaleza y la complejidad envuelta en la tasa de
inters que rige en el mercado, uno de los tpicos de mayor importancia
dice relacin con los efectos de dicha tasa sobre la demanda agregada (a
travs de su influencia sobre el gasto presente vis-li-vis el gasto futuro) y
sobre la oferta agregada (debido al encarecimiento de los recursos finan-
cieros y a sus eventuales impactos sobre los precios, va el incremento
en los gastos financieros del sector real). Este rol de la tasa de inters,
como mecanismo de transmisin de los desequilibrios monetario-finan-
cieros, es tanto ms importante cuanto menos regulado est el sistema
financiero. Por el contrario, cuanto ms extendidos se hallen los contro-
les cuantitativos del crdito y de la propia tasa de interks, son los cam-
bios en aqullos los principales determinantes de la transmisin de la
poltica monetaria.
Otro tema de importancia, sobre todo en cuanto a las recomen-
daciones de poltica econmica, es la distincin que tiende a hacerse
respecto del rol de la tasa de intertk segn que se enfatice el anlisis
del ahorro o de la inversin. Mientras que en el primero de estos casos
se tiende a promover tasas de inters altas, en el segundo se opta, por
lo general, precisamcntc por lo contrario, como un modo de incenti-
var la inversi6n.
Uno de los aspectos ms discutidos en torno a la tasa de inters
se refiere a si sta debera quedar libre o no, y a la naturaleza de la
intervencin gubernamental en el mercado del crdito. Dicha discu-
sin se vincula estrechamente a las caractersticas propias de los mer-
cados de capitales, las que justifican, sobre todo en pases en desa-
rrollo, que stos tengan un tratamiento especial (Virmani, 1982).
Una de estas caractersticas dice relacin con el rol que juegan las
garantas y los avales (collateral) -estrechamente vinculados al ta-
mao y/o a la riqueza del demandante del crkdito- requeridos para ac-
ceder a los prstamos, debido a la dificultad de poder asegurar el cum-
plimiento de los contratos a futuro y a la incapacidad de lograr dicho
efecto plenamente a travs de elevaciones de la tasa de inters.
Destaca tambin una tendencia, sobre todo en el sistema bancario,
a la vinculacin patrimonial de los accionistas de los bancos con activi-
dades no financieras. Esta se deriva de la propia naturaleza de la forma
64 Vase Galbls (1981), IMF (19831, Khan y Edwards (1985), Khatkhate (1978), Molho
(1986) y Santangelo (1984).
192 KOBERTOZAHLER
en que operan las instituciones crediticias, la que les pemrite prestar
varias veces su capital propio. En consecuencia, si el capital propio re-
querido de los bancos es pequeo o si la relacin de prstamos a capital
propio (leverage) es clevada -y no hay regulaciones en torno a porcen-
tajes mximos de cartera relacionada o la supervision y el control res-
pectivo son defectuosos+ se estimula la creacin de conglomerados eco-
nmicos, vinculados a la propiedad de bancos u otras instituciones fi-
nancieras, con efectos potencialmente no solo ineficientes y desestabili-
zadores. sino que, adems, marcadamente regresivos en el plano distri-
butivo.
La mencionada tendencia al racionamiento crediticio, sea por ac-
cin de las autoridades o como consecuencia del libre funcionamiento
del mercado de capitales. trae consigo otra importante caracterstica de
dicho mercado, cual es su fragmentacin, es decir, que el acceso no es
homgeneo sino que tiende a ser desigual y segmentado. Consideracio-
nes tales como la historia de pagos de clientes antiguos, la cuantfa y
calidad de las garantas y de los avales, las influencias y capacidad de
presin de ciertos grupos o sectores, vnculos patrimoniales con quienes
poseen la propiedad de las instituciones financieras, etc., sugieren que
tanto en los casos en que la tasa de inters se fija a niveles reales negati-
vos como cuando, siendo libre, alcanza niveles muy superiores a cual-
quier nocin razonable de productividad del capital real, la heterogenei-
dad y el acceso segmentado al mercado de capitales atentan en contra
de una eficiente asignacin de recursos y contribuyen a una concentra-
cin regresiva del patrimonioS.
3) El sistema bancario
En los paises en desarrollo, a las recin descritas caractersticas de
los mercados de capitales, debe agregarse algunas consideraciones adi-
cionales, derivadas de la mencionada importancia del sistema bancario
en el proceso de intermediacin financiera.
El sistema bancario (de reserva fraccionada) transforma pasivos l-
quidos en activos menos lquidos: depsitos a la vista y en general exigi-
bles a corto plazo, en cartera de crditos generalmente slo recupera-
bles, sin prdida, a plazos ms largos. En la medida que tal sistema im-
plica efectuar prstamos, con el consiguiente compromiso de repago en
el futuro, ste introduce necesariamente un elemento de riesgo en sus
activos y, por ende, en sus pasivos (Zahler y Valdivia, 1986). Debido a
los costos e incertidumbre envueltos en intentar asegurar el menciona-
do repago, hacer efectivos los compromisos de los avales o la liquida-
cin de las garantas, aun cuando existan procedimientos tcnico-jurdi-
cos expeditos, el banco no siempre podr recuperar la totalidad de los
prstamos efectuados. Esta situacin, unida a la imposibilidad de gene-
rar un sistema -de costo razonable- de evaluacin de solvencia a toda
prueba (Daz-Alejandro, 1985) implica que, al optimizar su gestin, los
65 Prcticamente todos los proponcntes de la liberalizacin financiera ugumcntan cn este
sentido. Por su parte, la experiencia chilena dc acceso segmentado y diferenciado al cr-
dito -unto interno como extemo- en presencia de mercados financieros libre% be ana-
!iza en Foxley (1985) y Zatder (1980,1984 y 1985a).
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA 193
prestamistas no racionarn slo por precios sino que, como se mencio-
nb, tambien a travs de cantidades (Stiglitz y Weiss, 1981).
Desde una perspectiva ms general, los bancos son considerados
especiales debido a que poseen caractersticas distintas a las de otras
actividades econmicas, peculiaridades que hacen necesario algn grado
de intervencin oficial. El carcter especial de los bancos estarfa vincu-
lado al rol que juegan en la transmisin de la poltica monetaria y en la
determinacin de la oferta monetaria (Friedman y Schwartz, 1963; Vol-
cker, 1983). Por su parte, la opcin que poseen el pblico y las empre-
sas de cambiar la composicin entre circulante y diferentes tipos de de-
psitos puede adems generar inestabilidad en el sistema financiero
(Friedman, 1959). La inestabilidad de dicho sistema tambin puede ad-
quirir gravedad frente al problema del precio de los activos y de las de-
nominadas burbujas financieras (Meller y Solimano, 1984, y Zahler,
1985a). Para otros autores (Minsky, 1982) existira una inestabilidad
inherente en los sistemas financieros, al pasar stos desde un financia-
miento normal a uno de tipo especulativo (que terminarfa en un es-
quema de Ponzi), a la larga insostenible y con serias consecuencias sobre
la solvencia y eficacia de dichos sistemas.
Por otra parte, los bancos cumplen un importante rol no slo en el
proceso de ahorro-inversin sino a travs de la provisin de Cr-edito a las
empresas. Una falla en este ltimo aspecto puede afectar seriamente a la
situacin macroeconmica a travs de una cafda en la oferta agregada
(Barro, 1984; Diamond y Dybvig, 1983; y Taylor, 1983).
El sistema bancario desempefia tambin una responsabilidad prin-
cipal al intermediar una parte sustancial del ahorro externo hacia la eco-
noma nacional. Aqu destaca la necesidad de disear una poltica cam-
biara coherente con la de endeudamiento externo y de definir con pre-
cisin y realismo sobre quin recae el riesgo cambiario inherente a ese
tipo de transacciones. Dicho riesgo, si lo asume el sistema bancario di-
recta o indirectamente, agrega un elemento macroeconbmico de inesta-
bilidad adicional a los recin mencionados. Adems, como se seal,
cuando se considera el sistema bancario en una economa integrada,
aunque slo sea parcialmente, a la economa internacional, adquiere im-
portancia reconocer las implicancias sobre la asignacin de recursos y la
distribucin del ingreso provenientes de las imperfecciones del mercado
de capitales internacionales y del acceso diferenciado de los agentes eco-
nmicos domsticos -en particular los bancos- al credito externo.
Sea en su rol monetario, crediticio, de financiamiento del desa-
rrollo, o por sus eventuales implicaciones sobre la confianza y expec-
tativas generales, parece existir consenso en tomo a que los bancos son
instituciones especiales,
e incluso que poseeran caractersticas de
bien pblico (Daz-Alejandro, 1985; Sarmiento, 1985, y Solimano,
1985).
Este conjunto de argumentos sugiere que las fallas del sistema
bancario generan importantes externalidades. En principio, esto quiere
decir que las perdidas sociales vinculadas a dicha fallas superan a las co-
rrespondientes prdidas privadas, sea que stas se midan en trminos
del valor del capital o de los depsitos bancarios. En consecuencia, el
cuidado de los accionistas por su capital y el de los depositantes por sus
194 ROBERTOZAHLER
fondos (en un esquema desprovisto de seguro) no es suficiente para ase-
gurar la existencia de bancos socialmente solventes (Zahler y Valdivia,
1986).
Las recientes experiencias de liberalizacin financiera han dejado
en evidencia otra caracterstica especial del sistema bancario, que cues-
tiona decisivamente los eventuales beneficios que podran derivarse de
dichos procesos. Ella radica en la asimetrfa en el tratamiento de activos
y pasivos bancarios. En efecto, los pasivos nominales del sistema banca-
rio tienden a ser inflexibles por la existencia, explcita o implcita, de
seguros sobre los depsitos nacionales y de avales estatales sobre los
prestamos externos. Esta rigidez de los pasivos bancarios contrasta mar-
cadamente con la flexibilidad del valor de los activos; este ltimo de-
pende de la capacidad de pago de los prestatarios del sistema, la que
est intimamente vinculada a la posibilidad de generar excedentes
operacionales o ahorros, es decir, a la evolucin general de la economa.
Mientras que en perodos de auge esta situacin puede pasar inadvertida,
por cuanto no traerfa mayores complicaciones, en perodos recesivos la
asimetra entre los valores de los activos y pasivos del sistema bancario
puede ser determinante en generar su inestabilidad e insolvencia, con las
consecuencias previsibles sobre la economa en su conjunto. Adems, la
existencia formal o de hecho del mencionado seguro, en un sistema por
lo dems liberalizado, induce al sobreendeudamiento generalizado, a
elevadas tasas de inters y a un excesivo riesgo del sistema. (Zahler y
Valdivia, 1986).
En resumen, la discusin anterior sugiere que si no se aseguran los
depsitos ni se avala oficialmente la deuda externa, el cuidado de los
accionistas, acreedores internacionales y depositantes por el manejo de
los bancos no bastara para garantizar su estabilidad y solvencia. Esto se
deberfa a la mencionada naturaleza especial del sistema bancario y a
las externalidades asociadas a su eventual falfa. De otro lado, si se asegu-
ran los depsitos y prestamos externos, tiende a producirse la mencio-
nada asimetra y un fuerte sobreendeudamiento, con la consiguiente
inestabilidad potencial del sistema bancario. De aqu se deduce que dos
seran las principales opciones de poltica en relacin al sistema banca-
rio. Una consistira en reformas jurdico-institucionales significativas&,
orientadas a que los bancos dejaran de ser instituciones especiales.
La otra, de ms fcil implementacin, incluira tres componentes prin-
cipales: la existencia de un seguro estatal sobre (cierto tipo y cantidad
de) depsitos, unido a la supervisin, regulacin y control de la cartera
de colocaciones del sistema bancario (de modo de reducir su riesgo) y
a la fijacin de la tasa de interes real pasiva a niveles positivos pero ba-
jos, dada la liquidez y proteccin de que gozaran los depsitos.
6b Estas podran consistir, por ejemplo, en eliminar el sistema de reserva fraccionada o cn que
los depositantes y acreedores bancarios no tuviesen asegurado el valor nominal de sus acreen-
cias y se dejase fluctuar el valor de stas, con base en el valor de los activos del sistema
bancario. Ikta ltima opcGn Se analiza en Khan (1986).
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA
195
C. DESARROLLOS RECIENTES DE LA POLITICA FINANCIERA
1) Innovacin y desregulacin financiera en el Norte6
Desde comienzos de los aos setenta los paises industriales han ex-
perimentado un profundo cambio en la estructura y funcionamiento de
sus mercados financieros y monetarios, producto, esencialmente, del de-
nominado proceso de innovacin financiera. Las principales fuerzas que
han originado este cambio son el progresivo desmantelamiento de regu-
laciones y controles a la actividad monetario-financiera, avances tecn-
lgicos, un mayor grado de competencia interna e internacional en el
sector financiero y la respuesta de dicho sector ante tres situaciones
nuevas creadas durante ese perodo: elevadas y fluctuantes tasas de in-
ters e inflacin, crecientes requerimientos financieros provenientes de
los gobiernos y el impacto de la flotacin cambiaria.
La desregulacin, si bien en algunos pases ha ido a la zaga de las
innovaciones financieras, ha ejercido una importante influencia sobre
estas y les ha tendido a dar un carcter ms sistemtico y permanente.
La desregulacin se ha concentrado en la eliminacin o sustancial re-
duccin de topes cuantitativos y selectivos al crdito bancario y libera-
cin de controles a las tasas de inters. barreras a la entrada e impedi-
mentos a la expansin y diversificacin de las operaciones bancarias en
varios pases industrialeP
El impacto de nuevas tecnicas de procesamiento de la informacin
se ha manifestado principalmente en el rea de los servicios bancarios a
sus depositantes, donde a traves de transferencias electrnicas de alta
velocidad se han reducido sustancialmente los costos de las transaccio-
nes. Ello ha permitido sustituir billetes, monedas y depsitos en cuenta
corriente, sin rentabilidad, por otros tipos de depsitos, lquidos y ren-
tables. Tambin ha permitido, especialmente a las grandes empresas, la
posibilidad de realizar todo tipo de arbitrajes y de invertir recursos fi-
nancieros a plazos muy cortos en instrumentos del mercado monetario.
Estos avances, sin embargo, significan que cambios inducidos por la po-
ltica econmica o por shocks exgenos pueden ahora transmitirse con
mayor rapidez a los diferentes mercados y tornar ms friigil la estruc-
tura global de los sistemas financieros.
La competencia en el sistema financiero ha contribuido tambin a
ampliar el abanico de servicios y a diferenciar los productos del sector;
sin embargo, las propias regulaciones estimularon la aparicin de com-
paias financieras en la actividad de prstamos, las que no estaban su-
jetas a restricciones cuantitativas como las del sistema bancario formal.
Esta situacin, y los controles de tasas de inters a que estaban someti-
dos los bancos, amenazaban la rentabilidad de estos ltimos, los que
comenzaron a captar recursos a traves de instrumentos nuevos, no su-
jetos a control. Al desregularse el sistema, si bien se dej libre el cam-
po a la innovacin e incentivos provenientes de la competencia interna
67 Este tema se desarrolla en Broaddus (1983, OCDE (1984) y Wallich y Glaessner (1985)
68 Para un anlisis de los efectos de la desregulacin en los mercados internacionales, vase
Plender (1985).
196 ROBERTO ZHLER
e internacional, se hizo ms difcil tener una clara distincin entre qu
empresas financieras eran bancos y cules no: con la preocupacin con-
siguiente en torno a la estabilidad y solvencia del sistema financiero.
Las elevadas y errticas tasas de inflacin e inters contribuyeron
no slo al proceso de desregulacin financiera -para revertir la crecien-
te desintermediacin financiera- que habra atentado en contra de la
existencia misma de los bancos tradicionales- sino que a incentivar
prstamos y depsitos a tasas de inters variable y a acortar el plazo
promedio de los prstamos para reducir el descalce con los plazos de los
depsitos. La importancia de los elevados ritmos inflacionarios y de las
altas y fluctuantes tasas de interes sobre el proceso de innovacin finan-
ciera se observa adems al constatarse que, incluso en paises en que ha
habido poca o ninguna desregulacin, se han generalizado las prcticas
de prestar a tasas de inters variables y a plazos menores y de que los
depsitos en cuentas a la vista rediten inters.
Los abultados dficit fiscales de los paises industriales en aos
recientes han contribuido tambin el desarrollo de nuevas tcnicas e ins-
trumentos financieros. En esencia, el problema ha sido que para colocar
mas ttulos de la deuda pblica ha sido necesario elevar la tasa de inte-
res, lo que -de no mediar cambios en las regulaciones, orientados a dar
mayor flexibilidad al sistema bancario- habrfa implicado un importan-
te grado de desintermediacin financiera.
La generalizacin de la flotacin cambiaria, y su interrelacin con
los movimientos de las tasas de interes, ha sido una fuente adicional de
incertidumbre y riesgo que ha afectado a las operaciones de los merca-
dos financieros. Para enfrentarlos se ha hecho necesario desarrollar tc-
nicas e instrumentos tendientes a reducir el riesgo cambiario y a diver-
sificar la cartera de prstamos para minimizar los posibles efectos de
descalces de monedas entre activos y pasivos. Esta situacin tambin ha
incentivado un desarrollo ms acelerado de los mercados de cambios a
futuro.
En resumen, los elementos ms importantes de la innovacin
financiera son la existencia de cuentas corrientes remuneradas, tasas de
inters variables y menores plazos de depsitos y prstamos, creciente
sensibilidad de las captaciones bancarias a la tasa de inters y una reduc-
cin promedio en las tenencias de circulante y depsitos no remunera-
dos tanto por parte de las personas como de las empresas.
La innovacin financiera ha afectado tambin al funcionamiento de
los mercados monetarios. El control sobre la oferta de dinero se ha vis-
to complicado por la inestabilidad del multiplicador bancario, derivada
de los frecuentes cambios en las preferencias relativas por diferentes ti-
pos de depsitos y circulante y de los efectos que dichos cambios gene-
ran sobre el encaje obligatorio. Como se seal, desde mediados de los
aos setenta ha habido tambin importantes traslados de la funcin de
demanda de dinero, en buena medida a causa del impacto de la innova-
cin financiera sobre el total del acervo de dinero demandado y su com-
.,
posicron.
Los cambios generados por la innovacin financiera sobre la ofer-
ta y demanda de dinero han repercutido tambin en la eficacia de la po-
ltica monetaria, sobre todo considerando la importancia que en el lti-
POLITICA MONETARIA Y l-INANCIEKA 197
mo decenio han tenido las polticas orientadas en funcin de la trayec-
toria prevista para uno o ms agregados monetarios69. En efecto, las au-
toridades monetarias se enfrentan a problemas de informacin y con-
trol debido a la velocidad y bajo costo de sustitucin entre activos fi-
nancieros, a la vez que la creacin de instrumentos con la doble caracte-
rfstica de medio de pago y depsito de valor de alta rentabilidad y liqui-
dez complica sustancialmente la definicin y medicin de los menciona-
dos agregados monetarios. Por su parte, la mayor integracin de los
mercados de divisas y la flotacin cambiaria han introducido la posibili-
dad cada vez ms frecuente y menos costosa de sustitucin de activos
en diferentes monedas, lo que aade un problema adicional a la labor de
las autoridades monetarias.
Todo lo anterior implica que en las condiciones actuales el intento
de manejo de algn agregado monetario puede implicar importantes
movimientos de capitales y/o de la tasa de inters, con efectos indesea-
bles no slo en los mercados financieros sino en la capacidad de mane-
jo de la demanda agregada, ya que con la desregulacin financiera las
tasas de inters se han vuelto el principal mecanismo de transmisin
del sector monetario al sector real de la economa en los pafs industria-
les (Financia1 Times, 1985).
Por ltimo, cabe destacar que el proceso de desregulacin financie-
ra: si bien va orientado a estimular una intermediacin financiera ms
eficiente, puede presentar efectos desestabilizadores sobre la liquidez y
solvencia del sistema financiero. Los temas de mayor preocupacin a es-
te respecto parecen ser cinco: el creciente riesgo de las operaciones fi-
nancieras debido a la mayor volatilidad en las condiciones que afectan
a los mercados crediticios y a la presencia del seguro sobre depsitos en
combinacin con una creciente liberalizacin en el manejo de activos
financieros (Banque Paribas, 1985; Kaufman, 1985); el hecho de que
un gran nmero de intemlediarios financieros -y sus productos y servi-
cios- no estn siendo adecuadamente regulados o supervisados (Solo-
mon, 1984); la vulnerabilidad de las instituciones financieras debido a
que se han reducido fuertemente los mrgenes entre las tasas activas y
pasivas. con lo que ha cado su rentabilidad as como la relacin capi-
tal propio a prestamos(Fingleton, 1985: Muller, 1985; Volcker, 1985a);
la presencia de firmas no-financieras en campos tradicionalmente cu-
biertos por los bancos, las que no estn sujetas a las regulaciones re-
queridas, afectando por esa vfa la rentabilidad de aqullos y generando
preocupacin por la necesidad de un manejo prudente -caracterfstico
de lo que deberia ser la actividad propiamente financiera- de las mis-
mas (Volcker, 1985b); y la tendencia de que la economa en su conjun-
to se endeude excesivamente en relacin a su capital y a la capacidad de
generar los flujos de ingresos futuros requeridos para servir dicha deu-
dam.
69 Vase Simpson (1984) y Sistema de la Reserva Federal (1982).
70 Conigan (1985). Kaufman (1985) sefiala que la deuda interna en los Estados Unidos, pbli-
ca Y privada. creci 14% en 1984, el doble de la cifra rwdstrada en la dcada de los sesenta.
y t% puntos porcentuales por sobre el crecimiento en los aos setenta. Cabe mencionar
que en 1984 hubo sesenta y nueve quiebres de bancos en los Estados Unido& la cifra ms
alta re&rada desde 1938.
198 ROBERTOZAHLER
La reaccin prevaleciente en el Norte ante estos problemas, que
afectan a sus sistemas financieros desregulados, ha sido la de intentar
reorientar las prcticas actuales de regulacin y supervisin, reforzndo-
las y adaptndolas a las nuevas circunstancias7 .
2) De la represin a la liberalizacin y a la crisis
financiera en AmCrica Latina
A comienzos de los aos setenta exista un consenso en torno a
que las polticas monetarias, fiscales: financieras y crediticias, que abun-
daron en Amrica Latina y en otras regiones en desarrollo desde fines
de la Segunda Guerra Mundial, tendieron a reprimir el desarrollo del
mercado de capitales. Esta situacin se habra generado, principalmen-
te, a travs del control de las tasas reales de interes a niveles muy bajos,
incluso negativos, de la determinacin de tasas de encajes legales eleva-
das y con gran dispersin segn el tipo de depsito y de institucin fi-
nanciera, de controles a los montos y condiciones de los prestamos ban-
carios y de las barreras a la entrada de nuevas instituciones financieras.
Cabe sealar que en su momento se presentaron diversas racionali-
zaciones para la implementacin de estas polticas financieras. Dichos
argumentos giraban en tomo a las imperfecciones, segmentaciones y ac-
ceso diferenciado que caracterizan a los mercados financieros, la discre-
pancia entre la evaluacin social y privada del uso de los recursos fman-
cieros, la inelasticidad de la oferta de ahorros e inversin respecto de la
tasa de inters y la necesidad de mantener una tasa de inters baja pa-
ra estimular la inversin. Posteriormente ejercieron influencia los desa-
rrollos tericos que incorporan el dinero como un bien de consumo en
los modelos de crecimiento y que concluan en la necesidad de reducir
el ahorro monetario a travs de la inflacin y/o de mantener la
tasa de inters en niveles muy bajos, por cuanto aqul sera un sustituto
del ahorro con fines reales, siendo este ltimo el que estara vincula-
do al proceso de inversin (Johnson, 1969; Tobin, 1965; Yoo, 1977).
Sin embargo, en varios pases parece ser que en la prctica fueron
las necesidades de financiamiento del sector pblico la causa principal
de la creciente intervencin oficial sobre el sistema financiero. En efec-
to, si bien el sector pblico ha sido determinante en la generacin de
ahorro interno a travs de polticas que han contribuido a su financia-
miento, estas tambin han afectado directamente al sistema financiero
en su capacidad de intermediacin de movilizacin de recursos internos.
A este respecto, ha sido tradicional que en varios paises de la regin el
sector pblico recurra al financiamiento proveniente de la banca central
a travs de la expansin de la base monetaria. Pero adems ha obtenido
recursos del sistema financiero a traves del incremento de las tasas de
encaje legal y requiriendo de las instituciones financieras la compra obli-
gatoria de titulos pblicos a tasas de inters inferiores a las de mercado.
De hecho, estas medidas significan cobrar un impuesto a la actividad del
Recientemente cl Presidente del Bstema de la Rcscrva Fedeml de los Estados Unidos sos-
tuvo que CnuestIa historia financiera prueba, con certera, los peligros de confio exclusiva-
mente en la d&ciplma de mercado. (Volcker, 1985a). Vase, adems, Solomon (1984).
POLITICA MONETARL4 Y FINANCIERA 199
sistema financiero as como a los mantenedores de dinero y financiar en
parte el presupuesto pblico*.
Otros instrumentos que habitualmente se han utilizado para modi-
ficar la asignacin de flujos financieros han tenido en ocasiones efectos
laterales indeseables. Entre ellos destacan algunas modalidades del cr-
dito selectivo, que usualmente requiere de tasas de redescuento muy ba-
jas y diferenciadas, lo que genera excesos de demanda sobre la base mo
netaria o sobre los cupos de redescuento preferenciales. Si dichos exce-
sos de demanda son satisfechos, obviamente atentan en contra de la efi-
cacia de la poltica monetaria; en caso contrario, debido a la fungibilidad
de los recursos crediticios, se toma complejo el control efectivo sobre el
uso del crdito preferencia1 hacia los sectores que se desea estimular o
favorecern.
La generalizacin de la inflacin, las presiones fiscales sobre el sis-
tema fiianciero- la insuficiencia e ineficiencia del proceso de ahorro
-inversin, sobre todo en el sector privado- y las abundantes crticas a
las tasas de inters real negativas motivaron, a principios de los aos se-
tenta, una abundante literatura que promovi la liberalizacin y la
profundizacin financiera (Galbis, 1977; McKinnon, 1973; y Shaw,
1973). Estas polticas, propuestas como una reaccin a lo que se estima-
ba era un exceso de intervenciones y distorsiones en los mercados de ca-
pitales domsticos, se orientaron a dar un mayor Cnfasis a la privatiza-
cin y a las fuerza de oferta y demanda en la determinacin de precios
y montos en los mercados financieros y a incrementar el acervo de acti-
vos financieros en relacin al PIB. De acuerdo a esta hiptesis, a travs
de estas medidas se contribuira decisivamente a incrementar el ahorro,
elemento que estara determinando el nivel de inversin, y a canalizarlo
hacia usos de alta rentabilidad social, con lo que se mejorara la eficacia
del proceso de acumulacin de capital. Otros efectos beneficiosos atri-
buidos a la liberalizacin y a la profundizacin financiera seran los im-
pactos sobre una menor fuga de capitales, una mayor integracin de los
mercados de capitales, un acceso ms igualitario al crdito y un mejor
control de la poltica monetaria y de los agregados monetarios en su
conjunto.
En el ltimo decenio, en varios paises de la regin, con mayor o
menor nfasis, se implementaron dichas polticas, sobre cuyos resul-
tados existen agitadas controversias.
En cuanto al vnculo entre la profundizacin financiera y el
ahorro, la realidad ha mostrado que no hay una correlacin ni clara
ni estrecha entre ambos elementos. Si bien el pago de tasas de interes
pasivas (sobre captaciones) positivas descansa en slidos argumentos
tericos, de all no se sigue ni que haya un aumento importante del aho-
rro financiero ni menos del ahorro global de la economa. Adems, la
72 Bajo estas circunstancias, cl sistema financiero interno ve reducida su eficacia como me-
ranismo de intcnncdiacih entre agentes econmicos supemvitatios y deficitarios, en el
proceso de ahorrwnversin.
T3 Cabe destacar que en la medida que haya sectores favorecidos a travs del mercado formal
del crdito, sc ven perjudicados aquelh que slo tienen acceso a l a travs de Jos mecams-
mas e instituciones informales (Kapur, 1981).
200 ROBERTO Z4HLER
liberalizacin fmanciera alter el vinculo entre el ahorro y la inversin.
En efecto, como se vio, el ahorro financiero puede no transformarse
en inversin si es que los recursos captados por el sistema financiero
se asignan hacia gastos de consumo. El ahorro global, por su parte,
puede no aumentar si es que debido a otras polticas macroeconmi-
cas se estimula al ahorro externo (en desmedro del ahorro domstico)
y/o se desestimula la inversin. Adems, uno de los principales efec-
tos de las reformas financieras fue revalorizar ms la posesi6n de activos
ya existentes en lugar de privilegiar la creacibn de nuevas fuentes de ri-
queza. Esto signific generar fuertes ganancias de capital e incrementar
el valor percibido de riqueza. Con ello, el efecto de las reformas finan-
cieras sobre los acervos predomin sobre el de los flujos, lo que no slo
gener efectos redistributivos regresivos, sino que atent en contra de
proyectos de inversin real y de ampliar la capacidad productiva de la
economfa, al incentivar fuertemente el consumo en lugar del ahorro.
Como se seal, una de las conclusiones ms importantes que se
deriva del enfoque de la profundizacin financiera es que las tasas de in-
ters pasivas deben ser positivas en trminos reales. Tanto la inflacin
como el exagerado control de tasas de inters habran sido causales im-
portantes de la desintemrediacin financiera en varios pases durante los
aos cincuenta y sesenta. Sin embargo, como el ahorro es un concepto
de flujo- mientras que la demanda por activos financieros es una de-
manda de acervo, el ahorro financiero creceria frente a una mayor tasa
de inters, slo hasta alcanzar el acervo deseado (a menos que se modi-
fiquen otras variables). Adems, las tasas de inters pasivas del sistema
financiero no son la nica forma de retribucin al ahorro. Puede aho
rrarse tambien fuera del sistema fmanciero (por ejemplo, mediante la
adquisicin de acciones de pago emitidas por las empresas privadas o
pblicas) y tales ahorros no necesariamente retribuyen al ahorrante un
inters real negativo aun cuando sea negativa la tasa pasiva real bancaria.
Naturalmente, en este ltimo caso, el ahorro financiero se hace poco
atractivo en relacin a otras formas de ahorro, pero el ahorro total pue-
de sufrir mucho menos de lo que aparecera de la sola consideracin de
las cifras del sector financiero.
En trminos ms especficos, considerando que los depsitos a pla-
zo y de ahorro constituyen en muchos pases slo entre 1/4 y 1/3 de to-
dos los activos financieros, es importante analizar las medidas a travs
de las cuales se incrementan las tasas reales de inters. Si stas suben co-
mo consecuencia de una baja en la tasa de inflacin, entonces mejora el
rendimiento de todos los activos financieros, mientras que si sube la ta-
sa de inters nominal de determinados depsitos, el efecto principal se-
r sobre el cuasidinero, pero a costa. parcialmente al menos, de una me-
nor mantencin de circulante y depsitos, con lo que el impacto sobre
el total de activos financieros en este ltimo caso tiende a ser menor.
~4 Esta situacin se puede deducir de la teora que sostiene que el ahorro -que depende
positivamente de la diferencia entre la riqueza deseada y la actual- es un flujo a tmvts
del cual los agentes econmicos intentan lograr el acervo deseado de riqueza.
POLITICA MONETARIA Y FIN.4NCIERA
201
Desde otro ngulo, si se propone que la tasa de interes pasiva sea
positiva en terminos realesE, ello implica que en muchos casos la tasa
de inters sobre los prstamos puede tornarse excesivamente elevada, ya
sea como consecuencia de una estructura ineficiente de la industria
bancaria, de un alto grado de oligopolio de la misma, de elevadas tasas
de encaje legal sobre los depsitos del sistema o por la mencionada na-
turaleza especfica del mercado del crdito. Adems, la reforma finan-
ciera en la prctica crea rigideces en el sistema bancario (debido a la alu-
dida asimetra en el tratamiento de activos y pasivos), las que retardan,
cuando no impiden, los ajustes requeridos y generan efectos perversos
sobre la tasa de inters y la estabilidad del sistema financiero (Zahler y
Valdivia, 1986).
Vinculado a este ltimo punto, una de las evidencias ms impac-
tantes que se observan en algunos pases de la regin, como consecuen-
cia de haber intentado implementar polticas de liberalizacin y profun-
dizacin financieras, es que se ha pasado, como sostiene Daz-Alejan-
dro (1985), de un sistema financiero reprimido a uno cuasi quebra-
do. El primero se caracterizaba por tasas de interes reales negativas y
el segundo por tasas de interes reales tan elevadas que terminaron no
slo por deprimir la inversin sino que amenazando la viabilidad y capa-
cidad de servir la deuda de una parte importante de las empresas pro-
ductivas y, consecuentemente, la estabilidad y solidez del sistema finan-
ciero. Por lo tanto, si bien la presencia de tasas de interes reales negati-
vas perjudican a los depositantes y desestimulan el ahorro financiero,
tasas reales positivas elevadas sobre los depsitos, ya sea debido a po-
lticas macroeconmicas inconsistentes y/o a sistemas financieros ine-
ficientes, con elevados costos de intermediacin -0 por causas endge-
nas a la actividad financiera y/o por accin u omisin de la autoridad
monetaria y supervisora-. pueden tener un impacto negativo sobre el
proceso de acumulacin de capital y sobre la estabilidad del sistema
financiero.
Otra caracterstica de los mercados crediticios en este ltimo pe-
riodo fue que la financiacin de las empresas y la formacin de capi-
tales -que no se modificaron mayormente y que incluso en algunos paf-
ses cayeron- dependieron mucho ms del sector financiero y del capital
externo que de la colocacin de acciones y de las participaciones directas
en las empresas. A ello contribuy en algunos paises, en parte al menos,
la politica tributaria, la que a traves de disposiciones relativas al tipo de
gastos que pueden deducirse del ingreso tributable de las empresas, co-
mo, por ejemplo, los intereses -y no los dividendos-, estimula a aqu-
llas a financiarse ms a travs del endeudamiento que el capital propio.
Algo similar se produce con la tributacin diferencial segn fuentes de
ingresos, y, ms especificamente, con el tratamiento impositivo a los
intereses generados por diferentes ttulos (segn emisores, plazos, etc.)
de ahorro.
75 Obsrvese que si se incrementan las tasas de inters, se reduce el financiamiento del sector
pblico a tnrs de la expansin de la base monetaria, debido a la menor demanda de esta
ltima
202
ROBERTOZAHLER
Este cambio de composicin de los recursos externos de las empre-
sas y de los activos de los hogares y del exterior implicb para aqullas
una inflexibilidad creciente en la distribucin de los excedentes opera-
cionales -en particular el pago de rentas se hizo ms independiente de
la generacin de recursos (Ocampo et al., 1985)-, lo que acrecent su
fragilidad financiera. Esto signific que se increment sustancialmente
la relacin deudacapital, lo que contribuy a una mayor vulnerabilidad
de la economa en su conjunton. Es interesante observar que el incre-
mento del endeudamiento interno ocurri a pesar de que ciertas tasas
de inters fueron muy elevadas% y que un fenmeno similar, estimula-
do por tasas de inters reales negativas, se dio entre los aos cuarenta y
fines de los sesenta.
Cabe destacar tambin que la liberalizacin financiera, en un am-
biente inflacionario_ estimul el desarrollo de un mercado de capitales
de muy corto plazo. Cuanto ms alta y errtica es la inflacin, se hace
ms costoso y complicado poner de acuerdo a prestamistas y prestata-
rios en torno a una comn tasa de inflacin esperada, lo que tiende a re-
ducir el plazo de los prstamos. Vinculado a lo anterior est el plazo de
los ahorros, por cuanto las expectativas y el riesgo de los ahorrantes
tienden a favorecer los intrumentos de mayor liquidez. Este efecto se
acenta si los ahorros financieros de corto plazo tienen retornos nomi-
nales libres y son al portador, ya que terminan por poseer las caracters-
ticas de ser de bajo riesgo y de alta rentabilidad y liquidez.
La excesiva importancia y facilidad otorgada al ahorro financiero
de certsimo plazo dificult el otorgamiento por parte de la banca co-
mercial de prestamos de ms largo alcance. En efecto, el riesgo para los
bancos de transformar pasivos de corto plazo en activos de largo plazo
se incrementa si, como ocurri en el pasado reciente, el inters efectiva-
mente recibido sobre los activos bancarios crece menos rpidamente
que el que deben pagar por sus pasivos. Ello induce que los prstamos
de largo plazo slo se perfeccionen a traves de la renovacin continua
de creditos a tasas de inters variables, la que tiende a reducir el plazo
efectivo de los prstamos, afectando a la capacidad de pago de los deu-
dores79, y generando inestabilidad en los sectores real y financiero, la
que tiende a agudizarse en perodos recesivos y/o en que el crdito se
restringe fuertemente.
l6 El creciente pago de intereses, en comparacin a los dividendos, cuya reparticin es funcin
directa de la generacin de excedentes, tiende a reducir la rccaudacln de impuestos dircc-
tos yjo la inve1sin real.
77 Eyzaguire (1986) desarrolla un interesante anlisis de la vulnerabilidad de empresas alta-
mente endeudadas ante shocks externos e internos.
78 La segmentacin de los mercada dc capitales y algunas polticas cambiarias estimularon
cierto tipo de endeudamiento, principalmcntc externo. La acumuk&n pasada de deudas,
la propia dinmica de la tasa de inters sobre Id demanda de crdito y la disponibilidad
de ste estimularon el endeudamiento interno. Para un an&as del caso chileno, vase
Zahler (1985a).
~9 La renovacin de aditos de corto plazo, si bien ponlbilita asumir riesgos, tiende a incre-
mentarlos para el deudor tanto por eventuales cambios en la tasa dc inters como por la
posibilidad de una restriccin en el monto de los fondos prestables con insuficiente tiempo
de aviso.
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA 203
En algunos pases la liberalizacin financiera en lugar de promover
una mayor competencia entre los intermediarios financieros tendi a
acentuar el poder monoplico que confiere el crdito al hacer al sector
real ms dependiente de ste. Este fenmeno de relacionamiento entre
empresas no bancarias y el sistema financiero contribuy a la dislocacin
de la actividad productiva, a incentivar fuertemente la actividad especula-
tiva -en la cual el valor de los prstamos se asocia ms con las ganancias
de capital esperadas que con su rentabilidad operacional normal- y a
modificar arbitraria y por lo general regresivamente la distribucin del
ingreso y del patrimonio.
Un aspecto de gran importancia que tendi a ser olvidado por las
teorfas de la profundizacin y liberalizacin financieras, de fuerte im-
pacto sobre algunas economfas de la regin en anos recientes, dice rela-
cin con la mayor integracin, forzada o planeada, de los mercados fi-
nancieros domsticos e internacionales. Esto tiene una serie de implica-
ciones sobre el diseo de la poltica econmica. En primer lugar, el
acceso al mercado internacional de capitales no es homogeneo. Por el
contrario, tal acceso tiende a ser diferenciado y fragmentado. Ello ha
significado en muchos casos que las crticas a los sistemas financieros
reprimidos, basadas en su impacto redistributivo regresivoso, as como
en una asignacin ineficiente de recursosa, terminaron siendo tanto o
ms validas para los sistemas financieros reformados y liberaliza-
dos debido a la segmentacin de los mercados de capitales internacio-
nales y al acceso diferenciado a stos.
Por ltimo, cabe sealar que, contrariamente a lo esperado, las re-
formas fmancieras perjudicaron la autonoma de la poltica monetaria.
La apertura fmanciera externa, en presencia de gran afluencia de capita-
les internacionales, signific una prdida de control sobre la emisin de
dinero por parte de la autoridad monetaria, mientras que las elevadas
y fluctuantes tasas de interes, junto a la disponibilidad de buenos susti-
tutos de M 1, contribuyeron al desplazamiento e inestabilidad de la de-
manda de dinero (Wallich y Glaessner, 1985).
Resumiendo. las caractersticas de las reformas financieras en Am-
rica Latina de la ltima decada contribuyeron a incrementar la vulnera-
bilidad de los sistemas financieros domsticos, que se tornaron muy
sensibles a cambios en las condiciones de los mercados internacionales
de capitales y a las posibles dificultades de pago de sus deudores inter-
nos. Pero, adems, la evidencia disponible sugiere que la liberalizacin
financiera, en pases con el cmulo de distorsiones y mercados oligop-
licos como los de la regin, contribuy directamente a la generacin de
la crisis, a travs de su impacto sobre la tasa de interes, la deuda interna
y la asignacin de recursos del propio sistema financieros2. Ello implica
80 Por el acceso de determinadas empresas, grupos o sectorcs de actividad -que no pertenc
caan a los tramos ms bajos de ingreso ni de riquezae al crdito prefexncial.
81 Por el carcter capital-intensko de las actividades econmicas de los prestatarios y, en
general, por la escasa relacin entre la rentabilidad social de sus proyectos y la prioridad
dada a su acceso al crdito.
82 Vase Arellano (1983, 1984), Daz-Alejandro (1985), Samiento (lYB5a), Zahler (1985a)
y Zahler y Valdivia (1986).
204 KOBERTOZAHLER
un gran desafo para la poltica financiera de Amrica Latina en el futu-
ro, en orden a que sin volver a los sistemas fmancieros excesivamente
controlados y distorsionados como los prevalecientes hasta comienzos
de los anos setenta, se la reformule a la luz de lo que se ha aprendido en
relacin tanto a los beneficios como a las limitaciones y defectos de las
reformas financieras interna y externa que caracterizaron a un nmero
importante de pases de la regin durante la pasada dcada.
D. LECCIONES Y ORIENTACIONES DE POLITICA
FINANCIERA EN AMERICA LATINA
Si en el campo de la teora y poltica monetaria se conclua que
ellas estaban en revisin, la situacin de la polftica financiera es an ms
ambigua. En efecto, los desarrollos tericos y las experiencias empricas
en el area financiera no apuntan hacia un conjunto de reglas definidas
que permitan orientar claramente dicha actividad. Ms bien sugieren la
necesidad de una mayor acumulacin de conocimiento y de que las pro
posiciones y las polticas en este campo se guien por la prudencia y el
sentido comn, enmarcados ciertamente por las lecciones analfticas y
empricas recientes y por las especificidades propias de cada caso nacio-
nal.
En primer lugar, cabe hacer algunas consideraciones generales. La
polftica crediticia de corto plazo tiende a vincularse principalmente con
la polftica monetaria y con el ahorro financiero ms que con el fomen-
to de la inversin. Esto ltimo, sin embargo, constituye obviamente un
elemento prioritario en cualquier estrategia de desarrollo y deberfa ju-
gar un rol preponderante en la orientacin de las polticas de fomento
del ahorro. Cabe reiterar que lo que normalmente se entiende por ahorro
financiero, es decir, derechos sobre ttulos emitidos por instituciones
financieras, puede financiar gastos en bienes de consumo y/o fuga de ca-
pitales, por lo que es necesario evaluar cuidadosamente los usos que el
sistema financiero hace de dichos fondos. Adems, si el incremento del
ahorro financiero se concentra en el sistema bancario, como parece ha-
ber sido la experiencia reciente en buena parte de los paises de la
regin, ello tiende a rigidizar la estructura de pasivos de los deudores in-
ternos (en forma similar a lo que ocurre actualmente en relacin a la
deuda externa), al desvincular los compromisos financieros de la situa-
cin econmica general. En consecuencia, la forma 6ptima de incentivar
el ahorro financiero debe insertarse dentro de los requerimientos de in-
versin y complementarse con el fomento del ahorro nacional.
Una segunda leccin que se deduce de las experiencias recientes es
que las reformas y polticas financieras deberan orientarse a estimular
la creacin y expansin de activos productivos nuevos y no la posesin
ni la valorizacin de activos existentes. Aqu hay un claro campo de
complementacin con la poltica fiscal en general, y con la poltica tri-
butaria en particular.
Por otra parte, es indudable que las dificultades asociadas a las
reformas de liberalizacibn del sector financiero conducirn a sistemas
ms regulados. En efecto, existe creciente consenso en cuanto a que el
POLITICA MONETARIA Y FIKANCIERA 205
mercado de capitales presenta numerosas imperfecciones estructurales
y de operacin que no permiten que su funcionamiento libre y sin re-
gulacin genere un adecuado volumen de ahorro e inversin, comple-
mente el ahorro externo con el ahorro interno, ni oriente el financia-
miento disponible hacia un uso que sea el ms apropiado desde un pun-
to de vista social.
Lo anterior, sin embargo, no significa desconocer la importancia
de un mercado de capitales de largo plazo, competitivo y adecuada-
mente fiscalizado. Este puede contribuir a fomentar el ahorro y la inver-
sin, a movilizar recursos hacia actividades productivas rentables y a
realizar operaciones de mercado abierto, las que pueden ser tiles tanto
para el diseo de la poltica monetaria antiinflacionaria como para sua-
vizar movimientos cclicos de la tasa de inters. Se requiere, eso s, una
clara definicin en cuanto a la propiedad y gestin del sistema financie-
ro, t6pico que escapa a las posibilidades de este trabajo, por cuanto se
vincula con el del orden econmico en su conjunto. Cabe sealar, sin em-
bargo, que como criterio general parece adecuado que en un rgimen
democrtico no exista una excesiva concentracin de la actividad credi-
ticia ni en el Estado ni en el sector privado. Junto con mantener una
continua supervisin tendiente a reducir los vnculos patrimoniales de
bancos con empresas del sector productivo- parece til que coexistan
diversas formas de propiedad en el sistema financiero y que se asegure
un control democrtico descentralizado sobre aquellas de propiedad es-
tatal. Esta orientacin general, unida a polticas tendientes a fomentar
una mayor transparencia del mercado, controlando la tasa de inters,
asegurando una parte al menos de los pasivos bancarios y regulando
y supervisando simultneamente su funcionamiento. tendr el efec-
to de tornar ms eficaz la estructura y operacin del mercado de capi-
tales. Permitira, a la vez, un espacio para el ahorro e inversin privados
de largo plazo, necesarios en una economa mixta, a travs de una ade-
cuada rentabilidad de las captaciones y de un costo positivo razonable
para los demandantes de fondos prestables.
En trminos mAs especficos, el primer elemento que debera guiar
la poltica crediticia en el futuro cercano es el reestablecimiento de la
liquidez y de la solvencia de los sistemas financieros domsticos, ya que
la normalizacin de las condiciones del endeudamiento interno es uno
de los principales requisitos para la reactivacin y para que los bancos
puedan contribuir a movilizar recursos para el desarrollo econmico. Es-
to supone otorgar alta prioridad al incremento del ahorro interno y, en
particular, a una poltica fiscal orientada hacia dicho objetivo. Lo ante-
rior adquiere mayor urgencia debido a que, en el futuro previsible, el
sistema bancario seguir siendo el ncleo del sistema financierom .
Junto con la reconstitucin de los sistemas financieros internos,
hay tres consideraciones adicionales bsicas que seguramente van a en-
83 Simultneamente se requiere afrontar el problema de los deudores del sistema bancario,
que envuch~c aspectos jurdicopoltlcos vinculados a la definicin y/o redefinicin de
dcrcchos de propiedad, para as estimular la inversin privada y permitir una poltica cre-
diticia selectiva dirigida haaa los sectores dinmicos y con real capacidad de pago.
206 ROBERTO ZAHLER
marcar la poltica financiera en los prximos aos. La primera es que
parece haberse producido, regional e internacionalmente, un cambio es-
tructural de la tasa real de inters, la que difcilmente volver a los nive-
les previos a los de los aos setenta. Aun cuando no parece factible que
se mantengan los niveles internacionales del ltimo quinquenio o los
que caracterizaron a los pases del Cono Sur antes de la crisis de 1982,
es evidente que la innovacin y competencia financieras apuntan a que
la tasa de inters real pasiva ser al menos positiva. Tambin debe desta-
carse la necesidad de que la poltica financiera se inscriba dentro de un
manejo de la poltica macroeconmica global coherente y que colabore
con ella, en especial en lo que dice relacin con la trayectoria de los
principales precios clave tales como el tipo de cambio, los salarios, los
precios de activos y la propia tasa de interes. La tercera, y ciertamente
no menos importante consideracin, dice relacin con la necesidad de
mejorar sustancial, cualitativa y cuantitativamente la labor de supervi-
sin y regulacin de los sistemas financieros domsticos. Este es quizs
el principal desafio profesional para el futuro, por cuanto si bien de lo
que se trata es de disear mecanismos de control preventivos, orienta-
dos a darle estabilidad, seguridad y solvencia -a la vez que eficiencia-
a un sistema financiero moderno y descentralizado, esta es un rea en
que los conocimientos tericos y prcticos acumulados se perciben co-
mo insuficientes para la magnitud y urgencia de la tarea requerida.
En cl terreno ms instrumental, la necesidad de fortalecer la capa-
cidad de los sistemas financieros nacionales requiere revertir la fuga de
capitales, para lo cual la tasa de inters pasiva, ajustada por riesgo cam-
biario, debera fijarse alrededor de la tasa de inters internacional. Ello
significa que la poltica cambiaria debera ser congruente con dicho ob-
jetivo@ ~ y que, complementariamente, podra influenciarse la tasa de
inters interna. vis-ci-vis la internacional, a traves del rol que los bancos
estatales puedan desempefiar en la captacin del ahorro externo=.
En ttkminos ms generales, debe tratar de impedirse los impactos
de atrasos cambiarios sobre la tasa de inters real o descarrilamientos de
esta. De lo que se trata es de monitorear la tasa de interes pasiva en or-
den a que no se generen las enormes distorsiones de las experiencias re-
cientes ni las ineficiencias caractersticas de las experiencias ms media-
tas Asimismo, como norma general, no parece deseable la aplicacin de
tasas de encaje legal no remunerado elevadas, ya que ellas contribuirn
a ampliar la brecha entre la tasa de inters activa y la pasiva y a incenti-
var la desintermediacin financiera. Junto a lo anterior se requiere que
haya una supervisin rigurosa de la evolucin del margen entre las tasas
pasivas y activas, de modo de prevenir que estas ltimas alcancen niveles
reales muy elevados o presenten excesivas fluctuaciones.
84 Si se piensa en un escenario, en la actuaL&ad ciertamente Improbable, de gran ailuenaa
de liquidez internacional, junto a la poltica camblaria debera implemcntarse una pol-
tica fiscal y/o dc encaje obligatorio sobre el costo de endeudarse en cl cxrerior, para as
mantener, razonablemente, alineadas las tasas de inters domstxas con las intemaciona-
les.
85 Adems, dichos bancos pueden orientar el valor de Ia tasa de inters interna a travs de las
OMA.
POLITICA MONETARIA Y FINANCIERA
207
Junto a una mayor vigilancia sobre las tasas de interes parece in-
dispensable darle cierta selectividad al crdito debido a la mencionada
heterogeneidad, fragmentacin y desigualdad de acceso que caracteriza
este mercado. Ella debera ir acompaada de una supervisibn y/o regula-
cin ms rigurosa sobre la cartera de colocaciones del sistema financie-
ro, orientada a reducir los crditos relacionados -desvinculando por es-
ta va las empresas productivas de las bancarias- y a mantener el riesgo
del sistema dentro de mrgenes considerados aceptables. Esta ltima
consideracin se vincula al tema del seguro sobre los depsitos. Las ca-
ractersticas de los bancos y la inestabilidad de las economas de la re-
gion hacen indispensable formalizar una situacin que de hecho signifi-
ca la garanta estatal sobre una parte al menos de los pasivos bancarios.
Ella debe ir acompafiada, como se vio, por un control de la tasa de inte-
rs pasivas a niveles positivos, pero bajos, debido a la elevada liquidez y
proteccin de las captaciones.
Un aspecto de especial importancia se refiere a las normas que re-
gulen los vnculos del sistema financiero interno con los mercados de
capitales internacionales. Aun cuando en el futuro cercano predomi-
nar la restriccin de divisas. la experiencia reciente sugiere la necesidad
de regular los fondos provenientes del endeudamiento externo, tanto
en trminos de su monto, costo y uso. El monto y su velocidad de en-
trada (o salida) afectan a la poltica monetaria y pueden distorsionar
los precios de activos: con lo que tendran un impacto indeseado sobre
la inflacin, la cuenta corriente del balance de pagos y la asignacin de
recursos. Es necesario considerar, adems, la necesidad de garantizar
que la velocidad de entrada de los movimientos de capitales internacio-
nales se compatibilice con el ritmo de acumulacin de capital y con la
velocidad de ajuste de la cuenta corriente del balance de pagos. La pre-
sencia de diferenciales de importancia entre el costo de crdito externo
e interno, ajustados por expectativas de variacin cambiaria, estimulan
movimientos y ganancias especulativas de capital, losque pueden redu-
cirse a travs de polticas de encajes o fiscales. El uso del crdito exter-
no, debido a los compromisos futuros envueltos, debe orientarse hacia
sectores de alta rentabilidad social y, en principio, hacia actividades
productoras de bienes comerciables internacionalmente. En ltimo tr-
mino, estas regulaciones contribuiran a que el ahorro externo comple-
mente el ahorro interno en el proceso de acumulacin de capital.
Finalmente, cabe recordar que la inflacin, sobre todo si es err-
tica, atenta fuertemente en contra de un funcionamiento eficaz del
sistema financiero. Las tcnicas de indizacin y flotacin de tasas de
inters, si bien permiten superar algunos de los problemas derivados
del impacto de la inflacin sobre el financiamiento de la inversin, no
contribuyen a generar los flujos crediticios requeridos de mediano y
largo plazo, indispensables en el proceso de acumulacin de capital.
Ello se debe, principalmente, a que la elasticidad del ahorro respecto
de la tasa de inters no parece ser significativa (Giovannini, 1983;
86 En cuanto a la tasa de mters actwa, la autoridad debera ~egularla cn tmura de que sea
compatible con la rentabilidad normal de las actividades pmductivas.
208 ROBERTOZAHLER
Ocampo el al., 1985). Una forma de aliviar esta situacin podra ser
incentivando el ahorro institucional,
los fondos de capitalizacin de
trabajadores, y algunas modalidades de ahorro forzoso, todos los cua-
les, por su naturaleza, se vinculan ms directamente con la inversin de
largo plazos7. Con ello no slo se tendera a financiar los gastos de capi-
tal de horizonte temporal largo, sino que a difundir la propiedad entre
los grupos sociales que normalmente ven dificultado su acceso al siste-
ma fmanciero. De este modo se vinculara mas directamente el ahorro
con la expansin de la capacidad productiva y se permitirfa que en esta
ltima adquiera creciente importancia un sector privado no tradicio-
nal 0, si se quiere, un sector social no estatal, lo cual junto con con-
tribuir a la acumulacin de capital, promoverfa el pluralismo de la pro-
piedad y el fortalecimiento de la economfa mixta.
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87 OtIas operaciones que cabra fortalecer son las que han efectuado los bancoa de fomento
y de desarrollo, que tradtcionalmcnte se han financlado con aportes gubcrnamcntales y/o
desde el exterior. Sera deseable que la banca comercial u otras instmxkmc\ iinmc~~~s
pudiesen captar ~ccurxx a largo plazo, para lo cual podra sa til el uso dc instrumentos
fiscales que discriminen en funcin del perodo de tiempo dc las captaciones dc ahorro y
de los depsitos aplazo.
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