Lectura 1 - Introducción Al Mundo de La Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión PDF

Mdulo 1
Unidad 1
Lectura 1

Materia: Formulacin y Evaluacin de Proyectos
Profesor: Agustn Arce Roque Spidalieri

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 2

1 Aspectos generales de la
formulacin y evaluacin
de proyectos

1.1 La Evaluacin de Proyectos como
Integrante de la Planificacin
Financiera de Largo Plazo

Todo emprendimiento siempre requiere una dosis importante de
planificacin. Planificar es una etapa bsica y crucial de todo proceso de la
administracin, y es parte de la clave del xito de la gestin. Tanto para
emprendimientos nacientes como para empresas en marcha, existe la
necesidad de planificar financieramente el desempeo de las empresas y
cuando analizamos el largo plazo, nos encontramos frente a la necesidad de
formular y evaluar proyectos de inversin.
Desde un emprendedor que se encuentra frente a una necesidad
insatisfecha en el mercado, hasta una empresa internacional que analiza la
posibilidad de tercerizar ciertos de sus procesos de negocios, la
planificacin financiera es necesaria y la formulacin y la evaluacin de
proyectos ser una metodologa de trabajo que permitir analizar en el
presente, ese largo plazo que comienza a forjarse con las acciones actuales.
A modo introductorio debemos decir que todo proyecto debe ser analizado
mediante un proceso sistemtico, el cual debe ser multidisciplinario. No es
posible analizar ningn proyecto de inversin, si no se integran visiones
comerciales, operativas, tcnicas, fiscales, econmicas, financieras,
ambientales. Justamente, la multiplicidad de visiones sobre un
determinado proyecto de inversin es lo que genera que la formulacin y la
evaluacin de los mismos sea una tarea compleja, la cual es ejecutada de
manera imperfecta en la prctica habitual de las empresas.
A lo largo de toda la materia, se analizarn las distintas dimensiones de
anlisis, es decir que se desarrollarn los distintos aspectos que deben ser
analizados para poder decidir si es viable o no desarrollar un determinado
proyecto. En funcin a los objetivos de la materia, se profundizar
especialmente la planificacin econmica y financiera de proyectos, sin
embargo para poder realizar la misma de una manera adecuada, debemos
primero conocer aspectos bsicos de esta metodologa y por sobre todo
conocer su visin sistmica.


El eje central de la materia est conformado por la herramienta bsica e
indiscutida de la evaluacin de proyectos: el flujo de fondos, flujo de
efectivo, flujo de caja o cash flow, el cual es una sntesis de los
distintos tipos de anlisis que se hayan efectuado. En una simple tabla
resumen que detalla las entradas y salidas de efectivo generadas por el
proyecto, se sintetizan las variables comerciales, tcnicas, ambientales,
legales, tecnolgicas que afectan a todo proyecto de inversin.
Al encontrarnos en el primer mdulo de la materia, es importante que al
alumno tenga presente que todas las herramientas que presentaremos aqu
sirven para analizar el largo plazo de la organizacin, esto implica que no se
trabajar con herramientas que tengan que ver con sucesos de poca
trascendencia para la vida organizacional, o para decisiones que no afecten
la historia futura de la organizacin. Es decir que la formulacin y la
evaluacin de proyectos es sin lugar a dudas una parte integrante de la
planificacin financiera de largo plazo y para el corto plazo debern
buscarse otro tipo de herramientas.
Esperamos que el alumno pueda, desde el comienzo, reconocer la
importancia de la planificacin, la cual goza de incontables ventajas. Como
menciona Dumrauf,
1
los beneficios de realizar una planificacin financiera
son varios sabemos ms acerca de lo que puede pasar y podemos prever
posibles problemas antes que se presentes. El proceso de raciocinio a que
nos obliga es () valioso en s mismo.
En la planificacin financiera de largo plazo, se ponen de relevancia las tres
grandes decisiones financieras: la inversin, la financiacin y la poltica de
dividendos. La poltica de inversiones es quien ocupar un rol central en
este mdulo, y en funcin de las necesidades de inversin es que se
disearn las polticas de estructura financiera que sean las ms adecuadas.
Notemos que la planificacin financiera del largo plazo, comenzar por
reflexionar sobre la poltica de inversiones, la cual afectar los flujos de
efectivo y los resultados de la compaa para los aos siguientes. Esta
poltica tiene para Horngren, tres fases:
2

a) Identificacin de las inversiones potenciales
b) La eleccin de las inversiones que se realizarn
c) La supervisin de seguimiento o post auditora de las
inversiones
Como vemos, gran parte de la planificacin financiera del largo plazo
consiste en decidir hacia dnde se destinarn los recursos escasos de la
organizacin, esto es la bsqueda de opciones de inversin que permitan
crear valor. Es por ello que la planificacin financiera de largo plazo, se basa

1
Dumrauf, Guillermo. Finanzas Corporativas. Mc. Graw Hill. 2010
2
Horngren, Charles. Introduccin a la Contabilidad Administrativa. Prentice Hall. Mxico, 2001.


en la formulacin y evaluacin de proyectos de inversin, lo que implica
construir una metodologa rigurosa e integral, que permita direccionar
recursos de manera efectiva. Luego veremos que las metodologas de
evaluacin de proyectos son mucho ms complejas que las meras tres fases
propuestas anteriormente, aunque s nos sirven como un punto de partida.
Otra dificultad que se plantea en la planificacin financiera de largo plazo,
es trabajar tanto con ideas nuevas como con ideas que modifican realidades
existentes. Por ejemplo, la creacin de una nueva empresa, es una opcin de
inversin que crea una realidad desde cero, y es el surgimiento de la
organizacin en funcin a dicha idea de inversin. Sin embargo, los
gerentes financieros de las empresas, deben evaluar proyectos de inversin
que modifican realidades existentes a su empresa en marcha: ampliar una
planta, contratar a un nuevo proveedor localizado en otro pas del mundo,
cerrar una fbrica, fusionarse con otra empresa, entre otros. Son
justamente los proyectos de inversin de las empresas en marcha, los que
requieren una mayor precisin a la hora de evaluar proyectos, ya que los
ingresos y egresos no son fciles de determinar, sino que requieren un
entrenamiento particular del analista.
Los gerentes financieros conocen que la evaluacin de proyectos forma
parte de la planificacin financiera de largo plazo, y generar variaciones en
la estructura de inversin y de financiacin, tal como vemos en la figura 1.1.
La evaluacin de proyectos, en trminos genricos, podra ser comprendida
como una decisin de ampliacin o reduccin de un determinado activo la
cual deber ser financiada con algn mix de deuda y patrimonio neto, el
cual por ahora dejamos con signos de pregunta hasta que avancemos en la
determinacin de la composicin ptima de pasivo y patrimonio neto para
financiar la inversin.
Hemos aclarado que estamos hablando en trminos genricos, ya que hay
ciertos proyectos de inversin que no se refieren exclusivamente a la
incorporacin o a la expulsin de un determinado activo. Por ejemplo, la
compra de un software administrativo no es activable por la contabilidad,
los proyectos que apuntan a la fidelizacin de consumidores no son
capturados por el sistema contable. Es por ello que muchos contadores
debern desarrollar nuevas habilidades para la evaluacin de proyectos, ya
que los beneficios contables no sirven de mucho para la toma de decisiones
financieras de largo plazo.


FIGURA 1.1 La Planificacin Financiera de Largo Plazo

A continuacin, haremos una breve mencin a las distintas decisiones
financieras que enfrenta cualquier tipo de organizacin, ya que comprender
las mismas nos permitir tener luego un mejor conocimiento del proceso de
formulacin y evaluacin de proyectos de inversin. Si estamos
modificando la estructura de capital de la organizacin a travs de un
proyecto, debemos recordar cules son las decisiones financieras bsicas a
las que nos enfrentamos.
Las Decisiones Financieras
Una vez que hemos comprendido la visin econmico-financiera de la
organizacin, podremos apreciar que existen tres decisiones clave para todo
gerente financiero: la decisin de inversin, la decisin de financiacin y la
decisin de dividendos, tal como lo expone la figura 1.2.
Los gerentes financieros suelen llamar a estas decisiones como estratgicas,
aunque lo cierto es que dentro de la decisin de inversin existen decisiones
de corto y de largo plazo, como as tambin en las decisiones de
financiacin y dividendos. De esta manera, comprar una nueva empresa es
una decisin de inversin estratgica, sin embargo comprar dlares con los
excedentes temporarios de caja no lo es. Emitir acciones para financiar

Activos
Pasivo
Patrimonio
Neto
Nuevo Activo ???


proyectos de inversin costosos es una decisin de dividendos de largo
plazo, mientras que constituir una reserva voluntaria dentro del patrimonio
neto no lo es. Es por ello que analizaremos cada una de las decisiones en
particular.

FIGURA 1.2 Las Decisiones Financieras

La Decisin de Inversin
La figura 1.3 ilustra algunas preguntas bsicas que todo gerente financiero
se cuestiona en base a la decisin de inversin.
Como veremos en las prximas unidades, existen distintos tipos de
inversiones, pero todas deben ser el resultado de un proceso de decisin de
la compaa, y no corazonadas o decisiones al azar.
En nuestra labor de consultora, nos gusta mucho preguntarles a los
gerentes financieros si la decisin de inversin es la primera decisin del
gerente financiero, o si es la decisin ms importante de las tres. En la
mayora de los casos, obtenemos un s por respuesta, aunque no debera ser
de este modo. Siempre, la primera decisin es estratgica, de
posicionamiento, de entender el negocio y el mercado al que queremos
asistir, es la primera fuerza alineadora de las decisiones financieras.
Es muy comn encontrar CFOs que se encaprichan en comprar ciertos
activos slo porque han dado buenos indicadores econmicos y financieros
en su evaluacin. Pues permtanos decirle que la empresa corre riesgos de
quedar fuera del mercado. La decisin de inversin debe pasar primer por
el tamiz de la estrategia de la firma, para luego ser analizada desde una
perspectiva econmica y financiera. Mucho deben aprender los gerentes
financieros de tcnicas de evaluacin de proyectos de inversin, pero
INVERSION
FINANCIACION
DIVIDENDOS
Mercado
i k
d

e
k
e
k
INVERSION
FINANCIACION
DIVIDENDOS
Mercado
i k
d

e
k
e
k


primero deben entender la relacin que stos guardan con la estrategia de
la firma.

FIGURA 1.3 La Decisin de Inversin

Queda claro que los activos que se incorporan deberan brindarle a la
empresa un rendimiento superior al costo de su incorporacin. Sin
embargo, no todos los activos aportarn los mismos rendimientos, y
tampoco tendrn la misma capacidad de convertirse en efectivo, es decir
que no tendrn la misma liquidez. Si bien profundizaremos todos estos
conceptos posteriormente, el rendimiento guarda por lo genera una
relacin inversa con la liquidez, ya que los activos fcilmente convertibles
en efectivo son poco riesgosos, y por lo tanto ofrecen un bajo rendimiento.
Cmo seleccionar activos es una de las tareas ms interesantes que tiene un
gerente financiero en su labor diaria. Cuando decide comprar una lnea de
produccin y no otra, est ejecutando la decisin de inversin. Cuando
decide comprar una compaa ya en funcionamiento, antes que crecer
endgenamente, est ejecutando la decisin de inversin. Cuando decide
cerrar una unidad de negocios, o cuando descarta un proyecto de inversin
tambin est ejecutando la decisin de inversin.
Anteriormente dijimos que la gestin financiera busca crear valor para el
grupo inversor. Los creadores de dicho valor son fundamentalmente los
activos de la compaa, es decir los recursos que generarn un flujo de
efectivo positivo en el futuro. Si esta decisin es mal tomada, poco podrn
hacer las decisiones de dividendos y de financiacin para suplirlo. Son los
activos los encargados de producir los buenos resultados de la organizacin.
As como la buena calidad de los ingredientes marcan la diferencia entre un


buen plato de comida y uno mediocre, los buenos activos sern los que se
ocupen de generar buenos resultados por la operacin.

La Decisin de Financiacin
La figura 1.4, al igual que lo hicimos con la decisin de inversin, nos
permite formular algunas preguntas bsicas sobre qu tenemos que
entender por decisin de financiacin.
Recordemos que la estructura de financiacin tiene dos grandes bloques, la
financiacin de los pasivos y la del patrimonio neto. La decisin de
financiacin se ocupar de gestionar la vinculacin de la empresa con los
terceros no propietarios, es decir con los bancos, los proveedores, los
acreedores, los empleados, el fisco, entre otros. Lgicamente que la decisin
de financiacin tambin contemplar explorar al patrimonio neto como
fuente de recursos, ya que hay cierto tipo de proyectos que conviene que
sean financiados con capital propio.
Nuevamente volvemos sobre la primera pregunta: es la decisin de
financiacin la primera decisin del gerente financiero? Nosotros
entendemos que no, aunque en nuestro pas muchas veces solemos
encontrar caballos delante de los carruajes. Muchas veces nos consultan los
gerentes financieros, dnde depositar los fondos que han obtenido de un
prstamo bancario que les daba liquidez. Ante dicha pregunta, solemos
retrucar para qu se solicit dicho emprstito, y la gama de respuestas es
amplia y aterradora. Hoy hay liquidez, el gerente del banco nos lo ofreci,
creo que tiene una buena tasa.
Nosotros creemos que la decisin de financiacin guarda una estrecha
correlacin con la estructura de inversin, y no una independencia supina.
As, una vez que la empresa ha identificado la necesidad de inversin para
atender al mercado objetivo, puede reflexionar cul ser la mejor fuente de
financiacin. No puede la empresa recibir fondos que no sabr aplicar, y
por los cuales deber soportar los cargos financieros. Como dice Moyano
Desconocer estos instrumentos o pensarlos aislados de los dems
vehculos financieros tradicionales sera una miopa financiera. No
integrarlos a la realidad del ente para satisfacer las necesidades de la

Qu opciones de inversin sugerira a un conjunto de inversores?


estructura de inversin sera una actitud irresponsable del gerente
financiero.
3

FIGURA 1.4 La Decisin de Financiacin

As como el martillo es una buena herramienta para incrustar clavos, los
serruchos para cortar rboles, y las pinzas para ajustar un alambre flojo,
existen en el pasivo herramientas especficas para cada activo. Por ello,
cuando usamos una pinza para martillar, corremos el riesgo de romper, o
que el clavo quede flojo o una nefasta combinacin de ambos. Lo mismo
ocurre cuando inversiones a largo plazo se financian con pasivos de corto
plazo, o cuando el capital de trabajo es financiado con pasivos costosos. El
pasivo tomado debe responder a las caractersticas del activo que la
empresa requiere en su operatoria.
Todo CFO debera estar consciente que sus decisiones actuales,
repercutirn en el corto, mediano o largo plazo. Es por ello que debe
reflexionar el tipo de pasivo a tomar, ya que no es lo mismo asumir
obligaciones que venzan en un ao, frente a otras que venzan en cinco aos.
En los plazos de exigibilidad de las obligaciones asumidas vuelve a
evidenciarse la necesidad de buscar pasivos en funcin al activo que es
necesario para la operatoria del ente.
El mundo competitivo actual, caracterizado por una era conceptual de
competencia ms que de informacin, ha evolucionado mucho en los tipos
de herramientas financieras disponibles. As, el prstamo bancario ya no es

3
Moyano Cires, Gerardo. Nuevas Fuentes de Financiamiento para las Empresas. Crdoba,
Argentina 2009.

es la primera decisin de un gerente financiero?
cundo es conveniente pedir fondos a terceros no propietarios?
todos los pasivos exigen el mismo inters?
todos los pasivos deben ser cancelados?
cul es la estructura ptima de deuda?
qu pasivos acompaan variaciones en el nivel de actividad?


el nico vehculo al que pueden acceder las empresas, sino que existen
mecanismos financieros no tradicionales o modernos, que ayudan a
consolidar el proceso de creacin de valor.
Un gerente financiero debe conocer cules son las conceptos y metodologas
para analizar qu pasivo tomar, en qu momento, con qu condiciones.
Cundo pedir recursos al patrimonio neto y cundo hacerlo en el banco
debe ser una decisin planeada, que surge de la reflexin formal de la
organizacin. Intentaremos brindar este tipo de conceptos a lo largo de este
material.

La Decisin de Dividendos
Finalmente, la figura 1.5 nos brinda algunas preguntas sobre la decisin de
distribuir o retener dividendos, lo que se conoce tcnicamente como poltica
de dividendos.
Luego de haber analizado las dos decisiones anteriores, podemos ver que la
decisin de dividendos tampoco es independiente. La poltica de dividendos
se ocupa de definir los recursos que la empresa mantendr en el patrimonio
y cules sern distribuidos a los accionistas.
Las polticas de dividendos no son sencillas, y muchas veces evidencian
problemas de agencia, ya que los accionistas invierten en una empresa para
retirar utilidades, mientras que los administradores suelen aplicar trabas
legales para retener fondos para financiar proyectos de inversin.
El punto aqu es no llegar a los extremos. Las firmas que nunca distribuyen
utilidades son penalizadas por sus accionistas y pueden estar sujetas a una
compra hostil para reemplazas al Management. Las firmas que reparten
todos los recursos que el ente pudo generar, encuentran dificultades para
sustentarse en el largo plazo, ya que la autofinanciacin de las actividades
es un principio valorado por las finanzas corporativas.

Cmo financiara la compra de una maquinaria importada?


FIGURA 1.5 La Decisin de Dividendos

As, la poltica de dividendos tambin impactar en la imagen que el
mercado tenga de la compaa, ya que en el caso de las empresas pblicas
que cotizan en bolsa, muchas de las expectativas que determinarn los
precios de las acciones, se basan en esta poltica de dividendos.
La interrelacin de estas decisiones es lo que generar el quehacer de los
administradores y en especial, de los gerentes financieros. Lgicamente que
en una empresa pequea el gerente financiero se ocupar de tareas de
cobranza, administracin del capital de trabajo, monitoreo y control, sin
embargo en las empresas de mayor envergadura, el gerente financiero
estar a cargo de la planificacin estratgica, la definicin de la estrategia
de rea de finanzas y de al presupuestacin, dejando las funciones
operativas de contralor a cargo de sus subordinados.

La Evaluacin de Proyectos como un
Proceso
Qu es? Para quin es? Para qu sirve?

Al lector debera quedarle claro, que la evaluacin de proyectos de inversin
es una metodologa para asistir a la planificacin financiera de largo plazo,
en la cual se define la poltica de inversin y financiacin de la compaa a
largo plazo. Es importante notar que si bien los siguientes conceptos
corresponden a la unidad II del programa, los presentamos aqu a modo de
introduccin.

es la primera decisin de un gerente financiero?
es indistinta la poltica de dividendos?
cul es la estructura ptima de deuda y capitales propios?
es conveniente distribuir dividendos en acciones o efectivo?
los dividendos retenidos se aplican qu actividades?


Esta metodologa de proyectos de inversin, es desarrollada en primera
persona por el gerente financiero, quien recoge informacin de las distintas
gerencias operativas y las traduce en un mensaje econmico y financiero
para poder evaluar. En el caso de los emprendedores, es comn que el
desconocimiento financiero los lleve a solicitar la asistencia de consultores
especializados, que los guen en el proceso de formulacin y evaluacin. La
planificacin financiera de largo plazo, tiene una ntima vinculacin con las
definiciones estratgicas de la organizacin, y tendr un fuerte correlato con
la capacidad de la empresa de operar y de generar resultados y flujos de
efectivo en el largo plazo.
La metodologa de evaluacin de proyectos de inversin, debera
permitirnos crear valor para el accionista con nuestras decisiones. Si bien es
un enfoque econmico y financiero que debe ser complementado con otras
perspectivas, nos permite visualizar si ciertas alternativas de inversin en
ciertos activos, sirven para incrementar la riqueza del grupo de inversiones,
quienes son en ltima instancia los propietarios de los recursos residuales
de la organizacin.
La evaluacin de proyectos de inversin, es de tal importancia que orienta
el accionar de la gerencia financiera, y nos fija una premisa que es clave
para todo gerente financiero y que es usualmente olvidada en la prctica:
El Proceso de Evaluacin de Proyectos
1) Idea
Todo proyecto de inversin comienza con la obtencin de una idea de
negocios, que hace las veces de puntapi para el anlisis. Esta idea de
negocios surge muchas veces en la mente de los emprendedores, o a travs
de alternativas aportada por la gerencia producto de su anlisis estratgico
en la cual se plantea desarrollar nuevos productos o nuevos mercados.
Sin lugar a dudas hay ideas de negocios que son ms atractivas que otras, y
es por ello que en esta etapa se analizan a la luz de la informacin
disponible. Es as que rpidamente podemos descartar un proyecto de
inversin se importacin de camellos para celebrar da de Reyes, y s
podramos interesarnos en recolectar informacin ms detallada para
analizar la instalacin de una planta de Biodiesel.

Sin proyectos de inversin a largo plazo que INCREMENTEN la riqueza del
accionista, la empresa debera entonces distribuir los fondos disponibles en
forma de dividendos para que el grupo inversor los aplique en otros
proyectos que reporten un rendimiento tal que incremente su RIQUEZA.


La creatividad es un gran aliado en la deteccin de ideas de negocios, es
decir en la bsqueda de necesidades que se encuentren insatisfechas en el
mercado, y que la empresa puede satisfacerlas de manera rentable. No es
objetivo de este texto desarrollar tcnicas de creatividad para buscar ideas
de negocios, sino que nos apoyaremos en la necesidad de evaluar proyectos
que la empresa descubre en el quehacer habitual de sus actividades. La
necesidad de renovar maquinaria, de sustituir proveedores, de capacitar al
personal, de comprar un competidor o asociarse con algn participante del
mercado son opciones de inversin que la empresa debe evaluar y que
surgen por las presiones competitivas y la bsqueda de una mayor
rentabilidad.
2) Recoleccin y Procesamiento de Informacin
A partir de la determinacin de la idea de negocios, comienza un proceso de
recoleccin de informacin para su procesamiento. La informacin puede
provenir de datos propios de la empresa o informacin del mercado, tanto a
nivel primario (especialmente recolectada por la empresa) o secundario
(fuente de datos existentes en el mercado). El procesamiento de la
informacin buscar medir la viabilidad de la idea de negocios en funcin a
las distintas perspectivas que analizaremos seguidamente.
En esta etapa es muy importante indagar sobre los antecedentes del
proyecto, ya que conocer estudios anteriores es de mucha utilidad para
ahorrar costos y conocer el por qu algunos precursores fueron exitosos y
otros fracasaron. Esto permite determinar cules son las estrategias que
otros desarrollaron para la consolidacin del proyecto.
3) Estudio de Mercado
El estudio de mercado, es de tal importancia que merecera un mdulo en
particular. El objetivo del estudio comercial, es culminar con una
estimacin de los beneficios que tendr el proyecto. Por ejemplo, para el
caso de proyectos nacientes como el nacimiento de una empresa, el anlisis
comercial buscar determinar cul ser la demanda que enfrentar el
proyecto a lo largo del horizonte de planeacin.
El rubro ventas es un concepto que condicionar el comportamiento de
otras variables. Si la firma puede conocer con un grado razonable de detalle,
cules sern los niveles futuros de demanda, entonces podr determinar el
gasto comercial para hacerle frente, podr disponer un tamao ptimo de
planta que minimice los gastos de operacin, podr disear la estructura
organizacional ptima para atender a esos niveles de venta. El nivel de
ventas estimadas condicionar los niveles de inventarios a mantener, los
niveles del rubro crditos por ventas y en funcin a ello se estimarn las
necesidades de capital de trabajo necesarias para el funcionamiento del
proyecto.


Una comprensin del mercado es muy importante para poder estimar las
variables econmicas y financieras del proyecto. Es por ello que es
importante conocer no solamente cmo se comportar el consumidor, sino
tambin comprender cul es el papel que juegan los distribuidores, los
sustitutos, los competidores actuales y potenciales, y tambin los propios
distribuidores.
La comprensin de la estructura del mercado es muy importante para
comprender la relacin entre los precios y los costos. As, un mercado de
competencia perfecta implicara que la firma no tiene poder para fijar
precios, sino que la compaa es precio aceptante, debido a que hay una
gran cantidad de oferentes y demandantes. Esta situacin no se verifica en
un mercado oligoplico, en la cual el precio de los productos depende en
gran parte del nivel de colusin existente en el mercado. En un mercado de
competencia monopolstica, el producto tiene ciertas caractersticas
diferenciadores que permiten fijar un precio superior al de sus
competidores. Es por ello que los gastos comerciales sern significativos en
un mercado de competencia monopolstica, pero no tendrn mucha utilidad
los gastos en publicidad y promocin en mercados de competencia perfecta.
El anlisis comercial del mercado, podra ser dividido en dos grandes
niveles, tal como se expone en la figura 1.2, el nivel estratgico del
marketing, y el nivel operativo. Como toda definicin de estrategia, siempre
est vinculada al largo plazo de la organizacin, es decir que tiene relacin
con lo que la empresa es y quiere ser, con la imagen que la empresa tiene de
s misma para el futuro, como integrante de una industria determinada.
Estas definiciones estratgicas que forman parte del marketing estratgico,
pasan inadvertidas para los emprendedores, sin embargo, en todo proceso
de planificacin formal de la estrategia no pueden ser desatendidas. Por lo
tanto todo proyecto de inversin debe ser analizado a la luz de las
definiciones estratgicas de ms alto nivel de la organizacin: su misin, su
visin, sus valores y objetivos. Es justamente la conjuncin de lo que la
empresa quiere ser, su propia imagen de futuro lo que define el
posicionamiento deseado, es decir el lugar que la empresa quiere ocupar en
la mente del consumidor. Nadie discute que cuando decimos BMW,
automticamente a nuestra mente vienen adjetivos como prestigio,
seguridad, confort, status. Eso es la fuerza del posicionamiento de la
empresa, de la marca, de los productos.
Los proyectos de inversin deben asistir al posicionamiento deseado por la
empresa, y ser impulsores del mismo y no elementos que generen
confusin. Recordemos el caso de lanzamiento del producto Mercedes Clase
A, un vehculo familiar a un costo reducido. Este vehculo caus confusin
en el posicionamiento de Mercedes, ya que un vehculo barato, de escaso
equipamiento, con modestas prestaciones rompe con las expectativas de
valor que el cliente tiene de la empresa.
Posicionamiento es hablar de Savora cuando nos referimos a la mostaza,
Coca-Cola cuando hablamos de gaseosas cola, Sheraton cuando
pensamos en hoteles de alta categora. El posicionamiento es difcil de


conseguir y sostener, sobre todo porque demanda mucha coherencia, y por
ello los evaluadores de proyectos no deben observar opciones de inversin
como meros activos, sino ms bien como impulsores del posicionamiento.
Ese posicionamiento guardar una ntima relacin con la estrategia
competitiva de la empresa. Lgicamente, si el liderazgo que persigo es por
diferenciacin, el posicionamiento debe ser distintivo, por ello BMW ofrece
una oferta comercial diferente, porque es una realidad derivada de su
estrategia competitiva. Sin embargo, la opcin de liderazgo en costos o de
diferenciacin
4
puede ser realizada sobre la totalidad del mercado o sobre
un nicho especfico. Esto no puede ser analizado con ligereza por los
evaluadores de proyectos, ya que atender a todo el mercado demandar
mayores inversiones, esfuerzo por masividad, canales de distribucin con
fuerte presencia en todos los mercados.
Para poder determinar si la empresa abordar todo el mercado o slo a una
parte del mismo, primero debe segmentarlo. La segmentacin no es otra
cosa que la divisin del mercado en distintas fracciones que sern
homogneas entre s y heterogneas entre s. As, de la totalidad del
mercado automotriz, podemos dividirlo por sexo (varn-mujer), por nivel
socioeconmico (ABC1, C1, D1), podemos dividirlo por composicin
familiar (solteros, recin casados, familia pequea, familia numerosa) o por
alguna variable actitudinal. La segmentacin permite identificar subgrupos
dentro del mercado, a los cuales la empresa podra o no asistir,
dependiendo siempre de su estrategia. Esto es importante: por ms que los
gerentes financieros quieran desarrollar nuevas unidades de negocios para
aumentar el nivel de ventas, los gerentes generales deben siempre poder
orientarlos a la creacin de procesos y unidades de negocios alineadas con
la estrategia, ya que esta es la mejor relatora de la creacin de valor para los
accionistas.
Una vez que la firma identific que el mercado tiene estratos o subgrupos,
nichos o segmentos, la firma debe decidir cules son atractivos y cules no,
para determinar cmo abordarlos. La figura 1.7, retrata las estrategias de
targeting posibles que pueden ser mercadotecnia indiferenciada,
diferenciada o concentrada, a los cuales analizamos mediante ejemplos.

4
Porter, Michael. Competitive Advantege. 1980.


FIGURA 1.6 Marketing Estratgico y Operativo

La mercadotecnia indiferenciada consiste en asistir al mercado como
un todo, y si bien se reconocen que existen segmentos de mercado, la firma
brinda una nica oferta comercial. Un caso conocido de este tipo de
mercadeo es Coca-Cola, que brinda un nivel de marketing indiferenciado
elevado. Esto se debe a que el producto es el mismo para todo el mercado,
sin variantes para cada segmento. Como es una estrategia muy difcil de
sostener, en los ltimos aos ha debido asistir a pequeas diferenciaciones
como gaseosas light, cero, pero su corazn sigue siendo indiferenciado. Este
tipo de proyectos de mercadeo presentan productos con escasa
diferenciacin, con fuertes esfuerzos de distribucin para cubrir la totalidad
del mercado y general altas participaciones en el mismo.
La mercadotecnia diferenciada, s reconoce segmentos de mercado
diferentes y brinda una oferta comercial customizada para cada uno de
ellos. Un ejemplo claro es Volkswagen, el cual brinda por ejemplo un
vehculo para cada segmento de mercado. As, los jvenes y recin casados
podrn acceder a un Gol, mientras que los ejecutivos tendrn otro vehculo
como un Vento o un Passat. Para los trabajadores del agro ha diseado la
Pick-up Amarok, justamente para brindar una oferta comercial especfica
para cada segmento.
La mercadotecnia concentrada, implica reconocer que hay diferentes
segmentos de mercado, pero no todos son atractivos para la empresa y es
por ello que se concentra slo en algunos de ellos. BMW concentra sus
esfuerzos comerciales en los niveles socioeconmicos de mayor ingreso
(superiores a ABC1). Lo importante del tipo de mercadotecnia, es reconocer
que la oferta comercial operativa depender de la estrategia definida. Es
decir que el tipo de producto, el precio, la plaza y la promocin dependern

Definiciones Estratgicas
Posicionamiento Deseado
Segmentacin del Mercado
Targeting del Mercado
Estratgico
Producto
Plaza
Promocin
Precio
Operativo


del posicionamiento deseado, de la segmentacin hecha del mercado y de la
estrategia de targeting escogida.
Justamente todo debe guardar una extrema coherencia. Es por ello que un
Gol se vender en las Concesionarias, en la Peatonal, en los Hipermercados,
estar en exposiciones al aire libre, es decir la plaza ser acorde a la
estrategia planeada. As, el gol tendr un precio accesible, y podr
comprarse en cuotas y planes de ahorro. Como vemos la oferta comercial se
ajusta a las definiciones estratgicas, y en funcin de esta dependern las
inversiones, los costos y gastos, y los ingresos que la empresa puede
obtener.
Lgicamente que la oferta comercial para el segmento de trabajadores
rurales ser distinta a la planteada por el Gol. Para guardar coherencia, la
VW Amarok se comercializa a un precio superior, brindando la nocin de
un vehculo confiable para el agro. No se promociona en Hipermercados
sino que se promueve en eventos del Agro como ferias, convenciones, y
reuniones del sector. La publicidad sobre las especificaciones tcnicas y la
calidad del producto son importantes. As al productor rural le comentarn
la estabilidad del vehculo, el consumo, la capacidad de carga, el
funcionamiento en condiciones inhspitas, todos datos que no eran ni
mencionados en la promocin del Gol. La forma de pago de este vehculo
deber pensar en canjes por cereales, financiacin contra campaas, otros.
Es decir que la operativa comercial depender de las estrategias elegidas
con anterioridad.
El funcionamiento comercial del da a da del proyecto no es abstracto, y no
es independiente, sino que depender de muchas variables que lo
condicionan. Por lo tanto el evaluador del proyecto deber considerar que
los costos, ingresos e inversiones derivados del estudio comercial siempre
guardan una estrecha relacin entre lo estratgico y lo operativo, y esa
coherencia debe ser respetada por la salud a largo plazo de la entidad.
El anlisis comercial es crucial porque impactar nada ms y nada menos
que en la lnea de ingresos del proyecto, ya que todos los anlisis siguientes
slo generarn costos, gastos e inversiones, los cuales disminuyen el valor
del proyecto.


FIGURA 1.7 Estrategias de Targeting

Es importante que el lector de la materia complemente con la bibliografa
bsica de la misma los conceptos abordados aqu del anlisis comercial,
para que pueda tener una visin ms completa de su gestin, en especial es
importante que pueda analizarse las distintas tcnicas del pronstico de
ventas. Las tcnicas de pronstico, son herramientas de modelizacin
que permiten determinar cul ser el comportamiento de una determinada
variable en un determinado perodo de tiempo. Existen distintas
metodologas de pronstico, tanto cualitativas como cuantitativas, para la
planificacin financiera de largo plazo, suelen emplearse tcnicas
cuantitativas de pronstico. La bibliografa de la materia trabaja con
tcnicas basadas en series de tiempo y mtodos causales. Existen otras
tcnicas que exceden el marco de la materia y que no formarn parte de la
evaluacin de la misma, pero que son empleadas en algunas empresas
internacionales que han alcanzado un alto desarrollo en la pronosticacin.
Se trata de modelos matemticos complejos de pronsticos basados en los
trabajos de Box y Jenkins y son las denominadas ARMA (Auto Regressive

Coca Cola
Nios
Adultos
Tercera Edad
Recin Casados
Trabajo Rural
Ejecutivos
D1
C1
ABC1
GOL
AMAROK
PASSAT
1
2
BMW
C
o
n
c
e
n
t
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a
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a
D
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f
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d
a
I
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d
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f
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r
e
n
c
i
a
d
a


Moving Average) ARIMA (Auto Regressive Integrated Moving Average),
entre otros.
4) Estudio Tcnico y Organizacional
El anlisis del estudio tcnico y organizacional tiene por objetivo decidir
cul ser la produccin del proyecto y cmo lo har. El estudio tcnico del
proyecto tiene por objetivo responder a una serie de preguntas de tipo
estratgico, entre las cuales se encuentran la decisin de tamao y
localizacin. Estas decisiones son estratgicas porque son de difcil
reversin en el tiempo, sus efectos se extendern en el largo plazo. Cuando
una firma determina la capacidad de produccin, ajustar esa determinada
capacidad para responder a cambios en la demanda no es una tarea que
pueda corregirse fcilmente. El estudio tcnico debe traducir las variables
operativas y de ingeniera en valores monetarios que permita la evaluacin
econmico-financiera.
Es por ello que el estudio tcnico, buscar definir el tamao y la localizacin
que maximizan la rentabilidad del proyecto. A su vez, el diseo de la
estructura administrativa, debe adecuarse para un correcto funcionamiento
de la organizacin. El diseo de los procedimientos administrativos, el
diseo del control interno, la confeccin del sistema de informacin
contable y extra-contable, son gastos deber ser analizados para ver su
impacto en la estructura econmica y financiera del proyecto.
Nuevamente dirigimos al lector a la bibliografa bsica de la materia, en la
cual se analizan distintas tcnicas para determinar la localizacin ptima,
como as tambin herramientas para determinar el tamao ptimo de la
planta. No se encuentra en la bibliografa bsica de la asignatura, material
acerca de la elaboracin de procedimientos administrativos y la
conformacin estructural de un proyecto. Esto excede el marco de la
materia sin embargo, como profesionales de las ciencias de la
administracin comprendemos que no es posible, bajo ningn punto de
vista, generar proyectos que sean sustentables en el tiempo si la empresa no
logra ser organizada de manera adecuada.
5) Estudio Legal e Impositivo
Una parte importante del estudio de proyectos de inversin de largo plazo
est dado por la revisin de las variables legales y fiscales. Tanto la eleccin
de la forma jurdica que encapsular el proyecto, como el tratamiento
impositivo son variables importantes a relevar, ya que condicionarn el
funcionamiento del mismo y su rentabilidad.
Es importante analizar la figura societaria que servir para el proyecto. Por
lo general, las sociedades por cuotas y las sociedades por acciones son
preferidas ante las sociedades de personas. En la Argentina, la sociedad de
Responsabilidad Limitada y las Sociedades Annimas, tienen la ventaja de
tener responsabilidad limitada al capital aportado. Ello implica que los


accionistas no responden con su propio patrimonio personal, sino que slo
lo hacen en funcin al capital aportado. En las sociedades de personas como
la sociedad colectiva, tienen responsabilidades ilimitadas y solidarias. Ello
implica que los socios responden por las deudas sociales y los accionistas de
la sociedad pueden ejecutar al socio ms solvente, el cual luego repetir a
los dems accionistas. En las sociedades regularmente constituidas, los
socios mantienen el denominado beneficio de excusin, lo que implica
que los accionistas sociales deben en primer lugar extinguir el patrimonio
social antes de accionar contra los patrimonios particulares de los socios.
Es notable destacar el caso de las sociedades de hecho y las sociedades
irregularmente constituidas, los socios no solamente tienen
responsabilidades solidarias e ilimitadas, sino que tambin cuentan con
responsabilidad no subsidiaria, es decir que los accionistas sociales podran
ir en primer lugar contra el patrimonio de los socios.
Al momento de analizar proyectos nacientes, es importante conocer que hay
ciertas actividades que precisan de ciertas futuras societarias. Es as que,
por ejemplo la sociedad annima es requerida para:
Proyectos en los cuales ser necesaria la financiacin en el
mercado de capitales.

Proyectos de empresas aseguradoras.

Proyectos regidos por la ley de entidades financieras.

Proyectos constituidos por sociedades del extranjero que
quieren constituir una subsidiaria en el pas y a ellas se le
aplica el mayor rigor societario.

Una reflexin detallada sobre la variable legal excede el marco de este
mdulo, sin embargo es importante reconocer que la forma jurdica elegida,
condicionar el funcionamiento del proyecto. Por ejemplo, si se constituye
una sociedad de responsabilidad limitada, la misma debe ser constituida
mediante patrocinio letrado en la Justicia, por lo que tendr costos
adicionales cada vez que se quieran modificar los contratos sociales,
incorporar o eliminar socios. En las sociedades annimas los trmites son
mucho ms sencillos. Es importante desterrar el concepto de que una
sociedad annima tiene ms costos por la sencilla razn que debe presentar
libros contables, esto no es as ya que toda compaa debera llevar sus
registros conforme al cdigo de comercio y en especial, conforme a las
normas de contabilidad generalmente aceptadas.
En cuanto a la variable fiscal, es preciso distinguir dos grandes regmenes
posibles, un rgimen simplificado para pequeos contribuyentes, y un
rgimen general. Existen ciertos proyectos de inversin que por su
envergadura, pueden aplicar a un rgimen llamado Monotributo que paga
una cuota fija dependiendo de ciertos parmetros categorizadores como lo
son la facturacin, los metros cuadrados, el alquiler, y la energa elctrica


consumida. As, dependiendo de la combinacin entre estos parmetros, se
accede a una categora mediante la cual se tributan en conjunto el impuesto
a las ganancias y mnima presunta, el impuesto al valor agregado y los
impuestos para la seguridad social.
El rgimen monotributista no es vlido para las sociedades por cuotas o por
acciones, y aplica para las sociedades de personas con tres socios como
mximo. A su vez, cuando la firma excede cierto monto de alguno de los
parmetros, debe ingresar al denominado rgimen general en el cual se
encuentran la mayora de los proyectos de inversin.
Recordemos que desde un punto de vista contable y econmico, los
impuestos son detracciones que realiza el estado en su poder de imperio,
atendiendo a una determinada capacidad contributiva del contribuyente.
Los impuestos son gastos del perodo que la empresa debe afrontar por
operar en un determinado pas, en una determinada provincia y en un
determinado municipio. Es decir que los impuestos reducen los resultados
del perodo, y luego reducen los flujos de efectivo cuando debe la empresa
cancelar sus obligaciones tributarias.
En el rgimen general, una sociedad queda sujeta a distintos regmenes,
entre los que se detallan:
Impuestos Nacionales:
Impuesto a las Ganancias:

Este impuesto es el tradicional impuesto sobre la renta, es decir que aplica
una alcuota proporcional (35%) sobre una base imponible constituida por
el resultado antes de impuestos, constituido sobre bases fiscales.
Recordemos que la contabilidad no necesariamente tiene los mismos
criterios que el fisco para determinar resultados, y a la hora de analizar
proyectos debemos atender a la normativa fiscal porque es la que afecta los
resultados y los flujos de efectivo.
El impuesto a la renta se calcula sobre el resultado final antes de impuestos,
esto implica la sumatoria de ingresos menos los gastos de explotacin
menos los resultados financieros y por tenencia.
Esto implica que todos los gastos que afecten al proyecto tendrn una
proteccin fiscal que viene dada por el hecho de que los gastos reducen la
base imponible del impuesto. Lo mismo sucede con los intereses, los cuales
si bien son una detraccin de recursos protegen futuras salidas de efectivo
al reducir la base imponible del impuesto.
El anlisis de la normativa fiscal de ganancias, permite conocer qu gastos
sern deducibles y cules no, qu exenciones existen para los ingresos, la
presencia de diferimientos fiscales de impuestos, entre otros.


El impuesto a las ganancias tiene regmenes de retencin y percepcin, al
igual que anticipos que no impactan en resultados, sino que son ms
elementos que afectan financieramente al proyecto.

Impuesto a la Ganancia Mnima Presunta

A continuacin, brindaremos una definicin muy sencilla del impuesto a la
ganancia mnima presunta, que ser ofensiva para un tributarista, pero que
podr darle un entendimiento bastante intuitivo a aquellas personas con
escasa pericia contable. El impuesto a la ganancia mnima presunta grava
los activos que tienen las compaas a su fecha de cierre de ejercicio. Es
decir que la base imponible es la valuacin fiscal que se hace de los activos
de la empresa y se las grava con una alcuota proporcional de un 1%.
El impuesto a la ganancia mnima presunta tambin tiene regmenes de
anticipos que no tendrn impacto en la situacin econmica, pero s en la
situacin financiera del proyecto.
Entre el impuesto a las ganancias y el impuesto a la ganancia mnima
presunta existen regmenes de pagos a cuenta que garantizan que al menos
las empresas tributen la ganancia mnima presunta.

Impuesto al Valor Agregado

Un impuesto de alto impacto en la evaluacin de proyectos de inversin es
el impuesto sobre el valor agregado. Este impuesto intenta gravar de
manera indirecta, el consumo de ciertos bienes y servicios por parte del
consumidor final. Es por ello, que en trminos generales, la empresa acta
como un mero intermediario en la recaudacin del impuesto, pero nunca
forma parte de su costo.
5

Es decir que la empresa cobra un IVA que no le corresponde cuando cobra
las ventas realizadas a sus clientes. Por ejemplo, en una venta de AR$ 200,
la empresa cobrar AR$ 242, debido a que el cliente debe abonar el precio
del producto ms el IVA. Estos AR$ 42 no son una ganancia de la empresa,
sino que son una deuda con la AFIP por haber obtenido fondos que debe
depositarle. De la misma forma, una empresa paga un IVA que no le
corresponde al momento de desarrollar las compras. De este modo, cuando
una firma abona un activo o un gasto por ejemplo por AR$ 100, debe
abonar AR$ 121, ya que debe abonar el IVA por la compra. Lgicamente,
estos AR$ 21 son un derecho que tiene la empresa a que el estado le
reintegre el IVA abonado, ya que slo debe ser abondo por el consumidor.

5
Decimos generalmente, porque depende de las categoras dentro del Impuesto al Valor
Agregado que asuma la empresa. En ciertos casos, el IVA podra formar parte del costo de la empresa.


La diferencia entre los IVAs a favor (producto de la compra) y en contra
(producto de la venta) generan una posicin frente a la AFIP que puede ser
un activo (saldo a favor) o un pasivo (deuda). En ambos casos, el IVA es un
concepto patrimonial, ya que en ningn momento ingres al estado de
resultados. Si continuamos con nuestro ejemplo, la firma mostrar en su
estado de resultados ventas por AR$ 200 y un costo de ventas por AR$ 100,
por lo cual no hay IVA en el estado de resultados.
El problema del Impuesto al Valor Agregado, es que si bien no impacta en
la situacin econmica del proyecto, s puede generar grandes problemas
financieros, ya que la firma cuando compra debe abonar el IVA. Si una
firma compra bienes de uso por valores elevados, deber desembolsar un
21% (alcuota general) por dicha compra, y generar problemas financieros
porque la firma debe contar con el flujo de efectivo para afrontar dichas
compras. Por el lado de la venta, si la firma decide financiar a sus clientes
las ventas con un determinado plazo, la empresa tendr que ingresar el
impuesto al mes siguiente, independientemente de cundo realice las
cobranzas. Claramente vemos que el impacto en los flujos de efectivo del
IVA es significativo y debe ser considerado por los evaluadores del proyecto.

Impuesto a los Crditos y Dbitos Bancarios

El impuesto a los crditos y dbitos bancarios suele ser denominado el
impuesto al cheque, o impuesto sobre las transacciones financieras. Este
impuesto, tiene una altsima capacidad de recaudacin por parte del Fisco,
porque recauda un 0,6% por cada dbito bancario, y otro 0,6% por cada
dbito bancario realizado. Este impuesto tiene una alta incidencia sobre los
flujos de efectivo del proyecto, ya que constituye un gasto que genera una
salida de efectivo instantnea, es decir que el principio de lo devengado se
da en el mismo momento en el que se dan los movimientos de fondos.
Una problemtica que tiene el impuesto al crdito y dbito bancario, es que
si bien es un gasto del perodo, la actual normativa fiscal no permite una
plena deduccin del mismo para el impuesto a las ganancias. A pesar de ser
un gasto, el mismo no disminuye la base imponible del impuesto, ya que
para las leyes fiscales, slo se pueden deducir un 34% de los crditos
bancarios, lo que genera una doble imposicin impositiva.

Impuestos Provinciales y Municipales:
Impuesto a los Ingresos Brutos Rgimen de Convenio
Multilateral

Tasas al Comercio y la Industria


La particularidad que tienen los impuestos municipales y provinciales, es
que su base imponible son las ventas facturadas y no cobradas. Se trata de
un elemento altamente distorsivo, ya que no estn gravando una real
capacidad contributiva sino una capacidad presunta, ya que las ventas
pueden ser elevadas pero los resultados no necesariamente deben ser
positivos.
Este tipo de impuestos son eminentemente variables, ya que cambian
proporcionalmente con los cambios en el nivel de actividad. Estos
impuestos suelen ser de una magnitud tal que distorsionan muchas veces el
anlisis del proyecto porque son cuantiosos.
Destacamos tambin que esos impuestos suelen tener regmenes de
retenciones que si bien no afectan los resultados, s tienen grandes
consecuencias financieras que tienen que ser recogidas por el analista de
proyectos.
6) Estudio Social, Cultural y Medioambiental
Una vez que han sido analizadas las variables legales y fiscales, muchos
evaluadores de proyectos se adentran en la evaluacin econmica y
financiera propiamente dicha del proyecto, sin embargo nosotros creemos
que hay an algunas perspectivas de anlisis que sirven para mejorar la
toma de decisiones basadas en el proyecto.
Es muy importante poder realizar un estudio de las variables sociales,
culturales y medioambientales. Las variables sociales es un buen
complemento al anlisis de mercado, en el cual se detallan la composicin
de la poblacin objetivo, y por sobre todo un conocimiento demogrfico del
mismo. Las variables culturales son el relevamiento de aquellos supuestos
bsicos que condicionan el funcionamiento de una sociedad como un grupo,
basado en sus valores y creencias. El estudio de las variables sociales y
culturales, son de singular inters para los proyectos de inversin
internacionales, en los cuales no hay un profundo conocimiento de los
modos de vida, costumbres y valores de otro tipo de sociedades.
Un deficiente anlisis social y cultural, puede generar que un proyecto de
inversin sufra un estrepitoso fracaso, ya que estas variables tienen una
sensibilidad alta y son de difcil gestin, ya que vienen dadas y en la
empresa tiene escaso acceso a su modificacin. De este modo, difcilmente
podamos vender en la India ropa de mujer al estilo norteamericano, o
difcilmente podamos ofrecer en la Argentina el rot-wine alemn, ya que
los patrones de consumo son distintos, porque las bases de construccin de
la sociedad son diferentes.
El mundo est asistiendo a un incremento por la conciencia
medioambiental, situacin que comienza a surgir levemente en la
Argentina. La evaluacin de proyectos de inversin, debe esforzarse por
identificar las variables que tendrn impacto sobre el medio ambiente, y
deben estimarse los costos y beneficios asociados a una gestin cuidadosa


del mismo. Muchas empresas consideran que la proteccin del globo se
consigue nicamente mediante una certificacin de calidad, o gracias a una
calcomana con motivos verdes en la recepcin de la empresa. Todo lo
contrario.
La gestin medioambiental se erige como una filosofa de gestin apoyada
en una conciencia social distinta, y es por ello que los proyectos deben
reflexionar cmo pueden ayudar a preservar y mejorar la salud del planeta.
En la mayora de los casos, la proteccin del medioambiente se traduce en
mayores requerimientos de inversin y mayores costos para el proyecto, y
difcilmente se puedan cuantificar beneficios, y es por ello que
lamentablemente los empresarios relegan la variable ambiental. Esto no
debera ser as, y ms all de las restricciones legales que puedan
implantarse, el proyecto debe incluir los costos propios de la proteccin del
planeta en todos sus aspectos significativos, desde el costo de tratamiento
de los desechos, hasta la gestin de residuos, el consumo de recursos
renovables, otros.
7) Estudio Tecnolgico y Exploracin de las Web Oppotunities
Una ltima etapa de anlisis antes de ingresar en el anlisis econmico y
financiero, se refiere a la comprensin del entorno tecnolgico, situacin
que puede haberse abordado tangencialmente en el estudio tcnico. En esta
etapa, nosotros creemos que el equipo de gestin del proyecto debe
esforzarse por explorar las oportunidades que plantean la Web y los
negocios que se derivan de las inversiones en tecnologas de informacin.
El crecimiento tecnolgico ha sido de tal magnitud, que merece un anlisis
especfico para destacar las oportunidades y tambin las amenazas para el
proyecto. Por lo general, la tecnologa implica mayores costos de inversin
inicial y reinversiones constantes para el proyecto, sin embargo los avances
tecnolgicos permiten disminuir los costos de operacin y muchas veces
ganar eficiencia y mayores ingresos.
En lo que respecta especficamente a las tecnologas de informacin, son un
proyecto de inversin en s mismas, pero muchas veces pueden potenciar el
funcionamiento del proyecto, o ubicarlo en una situacin de jaque-mate.
Sin lugar a dudas el Ipod puso en jaque a los proyectos de inversin
vinculados con casetes, CDs, DVDs, MP3, MP4. Sin embargo el Ipod
tambin abri una nueva gama de posibilidades para compartir msica on-
line, descarga de temas y de informacin desde la web. Las tecnologas de
informacin modifican el modo en que las organizaciones (y los proyectos
dentro de ellas) hacen las tareas y los procesos de negocios.
El anlisis de las oportunidades y amenazas de la web puede alertarnos
sobre proyectos de inversin que corren riesgo de una temprana
obsolescencia, o puede mostrarnos negocios adicionales que potncienlos
ingresos del proyecto. Es por ello que nosotros creemos que es una etapa
que no puede ser pasada por alto.


8) Estudio Econmico y Financiero
El anlisis econmico y financiero del proyecto, es el traductor de la
totalidad de los estudios anteriores, en un lenguaje monetario que permita
decidir si el proyecto es rentable (situacin econmica) y si tiene capacidad
de pago (situacin financiera).
Es decir que el anlisis comercial, tcnico, legal, fiscal, administrativo,
social, cultural, ambiental aporta el comportamiento de las variables, y su
expresin en trminos monetarios para que el anlisis econmico y
financiero pueda analizar su viabilidad. La cuantificacin de las variables es
parte del arte de evaluar proyectos, ya que si bien no sern exactas deberan
alcanzar un alto grado de precisin.
De la gran cantidad de metodologas que se han erigido para el estudio de
proyectos de inversin, se destaca como til y vigente el flujo de efectivo
descontado, o flujo de caja descontado. Su nombre nos indica cmo opera la
evaluacin de proyectos de largo plazo: debemos estimar un flujo de caja en
el cual converjan los ingresos y egresos estimados del proyecto, y luego
aplicar la operacin financiera del descuento.
El anlisis econmico y financiero, si bien es el estudio final del proyecto,
no debera ser determinante sino una voz ms que acompaa al resto de
estudios del proyecto. Sin embargo, la complejidad del flujo de caja es
distinta a un presupuesto de caja para el corto plazo, y es por ello que
dedicaremos la mayor parte de este mdulo a su conocimiento y
comprensin.
9) Puesta en Marcha o Inversin Propiamente Dicha
Una vez que el proyecto ha superado exitosamente todos los anlisis de
viabilidades, y que se ha determinado cmo funcionar desde las mltiples
perspectivas, comienza el proceso de inversin inicial, denominado puesta
en marcha. Algunos autores consideran que las etapas previas a la inversin
se denominan pre-inversin, ya que conforma el momento de anlisis
necesario para determinar si se desarrollar o no la inversin que requiere
el proyecto.
Dependiendo de cada tipo de proyecto, sern las actividades que se
realizarn como puesta en marcha. Para el caso de un proyecto de
ampliacin de la capacidad productiva de la empresa, en la puesta en
marcha se compran los bienes de uso y se comienza con la puesta a punto
de las maquinarias, la capacitacin del personal, la revisin de los sistemas
administrativos de la produccin, la revisin del plan de requerimiento de
materiales, otros.
La etapa de puesta en marcha suele ser considerado el momento cero del
proyecto, ya que es el momento en el cual se producen las inversiones y
comienzan a existir algunos costos, sin embargo los ingresos no se verifican
hasta que el proyecto est en ejecucin. Si bien a la puesta en marcha se la


denomina momento cero, es posible que muchos proyectos tengan un
perodo de puesta en marcha que dure algunos aos, y debemos considerar
cules son las inversiones en puesta en marcha en cada uno de esos aos.
Lgicamente, y como veremos ms adelante, al estar en momentos del
tiempo distintos, las inversiones no tienen el mismo valor, sino que varan
por el valor del dinero en el tiempo. Independientemente de ello, es
importante poder anticiparse y reconocer cundo un proyecto de inversin
tendr un perodo de puesta en marcha prolongado, ya que si se producen
demoras en el funcionamiento del proyecto, entonces los ingresos o
beneficios generados por el proyecto tambin sufrirn retrasos, lo que
podra bajo ciertas circunstancias, poner en riesgo la vida del proyecto.
Hay algunas inversiones que la firma no realizar hasta momentos muy
cercanos a la ejecucin del proyecto, y son las inversiones en bienes de
cambio y crditos, esto es la inversin en los denominados activos
corrientes. La razn es intuitiva a todas luces: de nada servira tener
inmovilizado en los depsitos grandes cantidades de materia prima si el
equipamiento productivo no ha sido an puesto en marcha.
10) Ejecucin u Operacin del Proyecto
Sera muy difcil distinguir el momento en que la empresa deja de poner en
marcha en proyecto para operar la marcha de mismo. Es decir que en
cuanto las mquinas han sido instaladas y el personal se encuentra
capacitado, comienza la operacin propiamente dicha del proyecto.
11) Revisin y Control
Como todo proceso administrativo, la planificacin financiera de largo
plazo no escapa a la tarea de control para verificar el cumplimiento de los
objetivos precitados y lograr encontrar desvos que puedan ser corregidos.
La mecnica del control de gestin excede el marco de este texto, pero el
mismo camino que transitamos para la consolidacin del proyecto, puede
servirnos para el control. Es decir que la revisin del contenido comercial,
operativo y organizacional y financiero, nos permitir conocer si el proyecto
funciona de acuerdo a lo esperado o si requiere reas de mejora.
Una moderna herramienta de gestin que puede aplicarse a toda la
organizacin, o a los proyectos especficos que hayan surgido de la
planificacin financiera de largo plazo es el Cuadro de Mando Integral
o Balanced Scorecard.
6
El cuadro de mando integral permite controlar
la evolucin del proyecto a travs de cuatro perspectivas resumen que son la
perspectiva financiera, comercial, de procesos internos y de crecimiento y
aprendizaje. Lo interesante del cuadro de mando es que se construye en
base a indicadores de estas perspectivas que permitan conocer si la empresa
a travs de estos proyectos est transitando hacia su estrategia deseada. El
cuadro de mando integrar entonces los esfuerzos de las distintas reas

6
Kaplan, R. Norton, D. El Cuadro de Mando Integral. The Balanced Scorecard. Ed. Gestin,
Barcelona, 2001.


funcionales, y permitir encontrar reas de mejora en el proceso de
creacin de valor para el accionista.

1.2 Niveles de Anlisis de un Proyecto
de Inversin
Es posible identificar distintos niveles de anlisis de todo proyecto de
inversin, los cuales pueden ser de un nivel de anlisis riguroso y de alto
grado de detalle, o pueden ser visiones preliminares. Estos niveles de
anlisis son:

Perfil

El anlisis de perfil implica analizar la idea de negocios en trminos
globales, para tener una primera aproximacin de cules sern los ingresos
y egresos del proyecto en trminos estticos, es decir los ingresos y egresos
como un todo. Por ejemplo, si uno analiza la viabilidad de un centro
comercial, a nivel de perfil se considerarn globalmente cules podran ser
los ingresos, para ello se esbozan los grandes nmeros sobre la cantidad de
locales que podran instalarse, el alquiler promedio que podra cargarse a
cada local. Aqu no se emplea informacin primaria, y la informacin
secundaria utilizada se utiliza slo a nivel agregado.
Lo importante del anlisis a nivel de perfil es analizar si la idea puede dar
origen o crear un proyecto. Es un anlisis principalmente cualitativo y se
basa en opiniones de expertos y en cifras estimadas, obtenidas
principalmente de fuentes de informacin pblicas, razn por la cual suele
ser una etapa breve que insume poco tiempo.
Se realizan meras aproximaciones de los beneficios y los costos potenciales
del proyecto, en una suerte de primera evaluacin. Uno de las grandes
virtudes del anlisis de perfil es determinar si existen proyectos conexos o
sub-proyectos que puedan ser analizados a raz del proyecto principal. Es de
fundamental importancia en el anlisis de perfil determinar si existen
razones o antecedentes que justifiquen abandonar el proyecto sin efectuar
gastos futuros en estudios que proporcionen mejor y mayor informacin.

Por qu no podra la evaluacin de proyectos de inversin ser slo un
momento en la vida de la empresa?


Prefactibilidad

A nivel pre-factibilidad, las distintas variables del proyecto se analizan a
nivel dinmico, es decir que los ingresos y egresos, se disponen
temporalmente en los distintos momentos del tiempo. Se trata de un
elemento distintivo del anlisis a nivel de perfil, ya que aqu se estiman
ingresos y egresos principalmente con informacin secundaria, sin embargo
los mismos tienen una ocurrencia temporal. Siguiendo con el ejemplo del
nivel anterior, el centro comercial estimar los ingresos del mes de enero y
los gastos de dicho mes.
El grado de detalle de las variables aumenta significativamente, aunque se
trabaja con datos secundarios y de pblico conocimiento. Una gran
diferencia con el anlisis a nivel de perfil viene determinada por la
confluencia de distintos grupos al anlisis del proyecto, por lo que el mismo
se torna multidisciplinario. La extensin del anlisis de pre-factibilidad es
mucho mayor a la de perfil, ya que suele abarcar todas las instancias del
proyecto, abarcando las distintas reas de anlisis.

Factibilidad

Es el mximo nivel de anlisis de un proyecto de inversin. Aqu se analiza
la viabilidad del proyecto teniendo en cuenta ingresos y egresos, beneficios
e inversiones del proyecto teniendo en cuenta cundo se estiman que se
produzcan los mismos en cada momento del tiempo.
La desagregacin de la informacin es plena, y no se confa solamente en
informacin secundaria, sino que las variables clave, es decir aquellas que
estn sujetas mucha variabilidad y escaso control por parte de la empresa,
se relevan a nivel primario. Es por ello que en esta etapa cobran especial
importancia los presupuestos especficos para inversiones, y gastos de
funcionamiento del proyecto, y las investigaciones de mercado cobran
mucha importancia para el anlisis comercial detallado y con una alta
precisin.
Sin lugar a dudas, siempre existir una relacin costo/beneficio dada por la
informacin. Recordemos que los proyectos no son exactos, y es por ello
que es posible trabajar a nivel pre-factibilidad aquellas variables de escasa
variabilidad, dejando para un anlisis primario aquellas variables de alta
variabilidad.
El anlisis de factibilidad profundiza las variables de las distintas
perspectivas tanto comercial, tcnica y organizacional, legal y fiscal,
ambiental y econmico-financiero. Por ejemplo, a nivel de prefactibilidad,
es posible conocer los tratamientos fiscales generales que afectan a ese tipo


de proyectos, sin embargo a nivel factibilidad, se evalan las implicancias
impositivas en detalle, buscando exenciones, tratamientos particulares,
diferimientos, reduccin de alcuotas, entre otros.
A nivel tcnico, el anlisis a nivel de factibilidad implica alcanzar un
funcionamiento preciso del proceso operativo del proyecto. Si el proyecto
fuese la ampliacin de la planta, a nivel de factibilidad debera contarse con
el lay-out de la planta, los planos detallados, la capacidad productiva
especfica, la localizacin particular (y no una macro-localizacin geogrfica
como podra haberse dado a nivel pre-factibilidad).
Al realizar el anlisis legal, un anlisis a nivel de pre-factibilidad implicara
definir a grandes rasgos, las ventajas y desventajas de cada figura societaria.
A nivel de factibilidad, deberan estimarse los gastos de organizacin de la
figura societaria a escoger, los gastos de funcionamiento, los gastos de
fiscalizacin, otros.

1.3 Objetivos de la Evaluacin de
Proyectos
En concordancia con lo que estipula el autor de la bibliografa bsica de la
materia, esta metodologa de trabajo debera permitir a los gerentes
financieros, determinar:

Rentabilidad del Proyecto.

Todo gerente financiero siempre estar preocupado por el
trpode de la rentabilidad, la liquidez y la posicin frente al
riesgo. As, la evaluacin de proyectos debera permitirnos
analizar la viabilidad econmica (rentabilidad) de un
determinado proyecto, evaluando la potencialidad de la idea
de negocios. Pueden surgir en las empresas distintas
alternativas de inversin, y la organizacin debe poder
analizarlas para evaluar si son econmicamente viables o no.
La instalacin de una planta productora de arroz en la
provincia de Crdoba, puede ser una mala idea de negocios,
mientras que una explotacin manisera podra ser una
buena alternativa que la metodologa debe poder evaluar. Lo
importante de analizar la rentabilidad del proyecto, es que
medimos la conveniencia de incorporar un nuevo activo (de
acuerdo a la figura 1.1), independientemente de la
combinacin de deuda/patrimonio con la que lo
financiemos. Evaluar la rentabilidad del proyecto implica
suponer que el patrimonio neto cuenta con todos los
recursos y quiere aportarlos para financiar el 100% del


proyecto, sin considerar los posibles apalancamientos
financieros derivados de la utilizacin del pasivo.
Analizar la rentabilidad del proyecto no es otra cosa que
comprender si el corazn del proyecto es viable, es decir si
nos encontramos frente a una buena o mala idea de
negocios.

Rentabilidad de los Capitales Aportados por los Inversores.

A su vez, todo gerente financiero estar tambin preocupado
por la generacin de valor producida por la incorporacin de
un proyecto de inversin que a priori, fue analizado como
rentable. Es decir que la metodologa de evaluacin de
proyectos de inversin, tiene que permitir apreciar la
creacin de valor para el grupo de inversores, esto es para los
capitales de riesgo. Es por ello que analizar la rentabilidad de
los capitales propios, o la rentabilidad del inversionista,
implica analizar cmo se modifica la rentabilidad de un
proyecto luego de incorporar el efecto de la financiacin a
travs de pasivos. Es posible que la incorporacin de pasivos
genere apalancamientos financieros favorables o
desfavorables, y la evaluacin de proyectos a nivel
inversionistas nos posibilita medir tal incorporacin de
deuda.

Capacidad de Repago del Proyecto.

Un buen gerente financiero, nunca se dejara atraer slo por
un proyecto altamente rentable, sino que sabe la situacin
financiera del proyecto y de la empresa es importante,
porque reflejan la capacidad de la organizacin de afrontar
sus obligaciones. De este modo, la planificacin financiera
mediante la evaluacin de proyectos, debera permitirnos
inferir cul ser la situacin financiera de la empresa luego
de realizado el proyecto (sea un proyecto naciente o para una
empresa que ya est en marcha). De este modo, se podra
medir la capacidad de pago del proyecto con independencia
de la tasa de rentabilidad. Imaginemos que un proyecto es
muy rentable, pero para poder serlo debe vender al cabo de 5
aos la totalidad de los activos fijos y las mercaderas que
haba adquirido. All podemos ver que el proyecto no es
sustentable en el tiempo, y que para tener una buena
situacin financiera exige la liquidacin de ciertos activos del
proyecto, lo cual lo tildara como un proyecto con un mayor
riesgo producto de una situacin financiera precaria.


Es exacta la Evaluacin de Proyectos?
Alrededor de la Evaluacin de Proyectos existen innumerables mitos, uno
de ellos est dado por la exactitud, y nuestra opinin al respecto es: no
existen evaluaciones exactas de proyectos de inversin. A menos que
seamos Harry Potter, el futuro siempre nos ser incierto, y existirn
muchos acontecimientos y eventos futuros que no podremos controlar, y
que impactarn sobre la organizacin. La evaluacin de proyectos se nutre
fuertemente de las expectativas futuras, es decir que trabaja con el Business
Plan de la compaa, con el modelo de negocios que quiere desarrollar a
futuro, y no tanto as con lo que ha conseguido histricamente.
Por lo tanto, al basarse en proyecciones futuras de ingresos y egresos
asociados a cada problema, es que la evaluacin de proyectos nunca ser
exacta. Ahora cuidado, la inexactitud tampoco implica que la evaluacin sea
un libertinaje sin ningn tipo de rigor tcnico. Debemos esforzarnos por
hacer un anlisis profundo de las variables, de manera de poder acercarnos
a un valor razonable del proyecto, procurando siempre hacer anlisis a nivel
de factibilidad, siempre que sea posible. Sin lugar a dudas, dicha posibilidad
estar dada por la relacin costo/beneficio y por la variabilidad asociada a
cada una de las variables.
Tomemos un ejemplo que nos permita aclarar lo anterior. Imaginemos que
evaluamos un proyecto de inversin de una concesin de obra pblica, en la
cual los ingresos del proyecto estn determinados en el convenio o acuerdo
marco. En este caso, la variabilidad de los ingresos es conocida, situacin
totalmente diferente a la que podramos tener cuando evaluamos la
instalacin de una nueva estacin de servicios en la autopista Crdoba
Villa Mara, por ejemplo. En el primer caso, el analista no deber
preocuparse en demasa por la variable ingresos, aunque en el segundo caso
ser un factor clave, y deber realizar pruebas de mercado que le permitan
inferir el nivel de demanda estimado.
A pesar de que los dos proyectos anteriores tienen diferente control sobre la
variable ingresos, en ninguno de los dos casos la evaluacin de proyectos
ser exacta. Existen muchos sucesos que pueden generar cambios en el
valor del proyecto, como por ejemplo, cambios en el nivel de inflacin,
variaciones en el tipo de cambio, incremento inesperado en el costo de los
combustibles, de la mano de obra, otros. El valor exacto no existe,
aunque debemos buscar la mxima precisin posible.
S debemos esforzarnos por aplicar correctamente la metodologa, por
descubrir todos los ingresos y egresos de los proyectos, por determinar
aquellos conceptos que sean relevantes para la toma de decisiones y
aquellos que no lo son. En la planificacin de largo plazo, importa ms la
metodologa que el valor resultante. Lo mismo ocurre cuando se valorizan
empresas, con una metodologa similar a la empleada para evaluar
proyectos. No hay un nico valor exacto, sino que ms bien debemos hablar
de un rango de valor, el cual debe orientar nuestra toma de decisiones y,


como veremos posteriormente, debemos ver con qu facilidad puede
cambiar dicho valor en el futuro para conocer el riesgo asociado a la opcin
de inversin.

Los problemas de una errnea
Evaluacin de Proyectos
Los problemas que se derivan de una errnea planificacin financiera de
largo plazo, es decir, de una errnea evaluacin de proyectos de inversin,
son justamente una mala asignacin de recursos escasos, y por lo tanto una
erosin en el valor del accionista.
Si una firma decide incrementar la capacidad productiva de su planta, pero
no evala correctamente los costos asociados a la inversin, terminar
sufriendo de capacidades ociosas, ineficiencias, incrementos de costos de
energa, de mano de obra, de gastos de fabricacin y los mismos no
repercutirn en una firma con mayor valor.
Tal como lo mencionamos anteriormente, poco nos importa el resultado
exacto de una metodologa de formulacin y evaluacin de proyectos de
inversin, la verdad nos tiene sin cuidado el resultado numrico. Sin
embargo, s es importante la profundidad en el anlisis de los supuestos
subyacentes a los ingresos y egresos de proyecto. Lo que permite en ltima
instancia la planificacin financiera es poder pensar de una manera
sistmica, integral, y nos ayuda a monetizar los distintos conceptos para
intentar ponderar si los beneficios superan a los costos. Si esto no lo
tenemos claro, tomaremos decisiones incorrectas.
Una correcta Evaluacin de Proyectos permite adquirir una visin integral
para la solucin de problemas. Como hemos visto, no solamente se realiza
un anlisis econmico financiero, sino que tambin hay connotaciones
comerciales, de procesos internos, de persona, legales, fiscales. Es un
procedimiento multidisciplinario que pone a pensar a toda la organizacin.
Ya eso es en s una ventaja valiossima para las empresas.
La Evaluacin de Proyectos tambin tiene una fuerza alineadora muy
importante, ya que quien evala proyectos debe hacerlo para asistir a una
estrategia de una corporacin que ya sido definida, y que ser apuntalada
mediante los nuevos proyectos que se vayan generando. En la evaluacin de
proyectos, se pone en juego la bajada a la realidad, de las abstractas
decisiones corporativas que pueda brindar una organizacin.
La planificacin financiera integral encuentra en la formalizacin, otra
fortaleza innegable. En muchas organizaciones, las polticas de inversin
dependen del buen humor o predisposicin de la gerencia financiera, de la
amistad del gerente de produccin con el CEO de la firma, de los vaivenes
macroeconmicos, de amiguismos con proveedores, otros. Al formalizar el


procedimiento mediante el cual pueden tomarse ciertas decisiones
financieras de largo plazo, los gerentes financieros se ven obligados a
profesionalizarse y evaluar con rigor tcnico, para decidir en funcin al
mismo. As, la evaluacin de proyectos puede ayudar a reemplazar a un
proveedor, y de esta forma se logra tambin consolidar el control interno
dentro de la empresa.
Por ltimo, la planificacin financiera debera ser un gran aliado de
aquellas reas que no encuentran en la contabilidad, un soporte oportuno
para justificar o medir su desempeo. Las reas soporte (segn la cadena de
valor de Michael Porter), como lo son HR, Secretariado, Tecnologa,
Seguridad Informtica, y muchas otras, ven con dificultad la forma de
cuantificar la contribucin que realizan al proceso de creacin de valor
organizacional. La metodologa de evaluacin de proyectos, debera
asistirlos a encontrar fuentes de beneficios, de ingresos, de ahorros de
costos y a cuantificar los costos y gastos asociados para tener una medida de
la rentabilidad de estas reas.
Recordemos que planificar implica comprender la realidad actual e
identificar el futuro deseado, y a partir de all gestionar el camino entre el
presente y el futuro. Esta definicin es vlida para la planificacin
financiera de largo plazo, ya que mediante la evaluacin de proyectos de
inversin, una organizacin decide cules sern los proyectos que le
permitirn convertirse en aquello que desea y ocupar el lugar al que aspira,
es decir que seleccionando proyectos de inversin, cada organizacin forja
su misin y su visin.

1.4 Tipologas de Proyectos de
Inversin
Segn la Relacin entre los Proyectos

A la hora de realizar una planificacin financiera para el largo plazo,
debemos tener en cuenta que las opciones de inversin que realicemos
pueden ser de distintas tipologas:
Inversiones Independientes: las opciones de inversin independientes,
son aquellas que no cuentan con alguna variable restrictiva para su
ejecucin, es decir que no dependen de otras inversiones para su
consecucin. La compra de un inmueble no requiere de otro tipo de
inversiones previas, y es por ello que puede ser analizada como una
opcin de inversin independiente.

Inversiones Relacionadas: son proyectos de inversin que estn
vinculados con otras opciones de inversin de la cual depende. Este
tipo de inversiones se clasifican en dos grandes tipos:


o Proyectos Mutuamente Excluyentes.

Desde una perspectiva estadstica, dos eventos son mutuamente
excluyentes cuando la ocurrencia de uno anula la probabilidad de
ocurrencia del otro evento. En el caso de proyectos de inversin, es
comn que cuestiones de ndole tcnicas o comerciales, generen
que dos proyectos sean mutualmente excluyentes. Por ejemplo, la
construccin de un hotel cinco estrellas excluye la posibilidad de
ubicar en dichas instalaciones una discoteca.

o Proyectos Complementarios.

Son aquellos proyectos que para ser analizados, requieren de otra
inversin previa que hace las veces de soporte o sustento. Por
ejemplo, la compra e instalacin de un ERP (Enterprise Resource
Planning), puede requerir de modernizacin previa de los sistemas
de cmputos, ordenadores, servidores, redes y dems
equipamientos informticos. De igual modo un Bar-Caf en un
aeropuerto, es una opcin de inversin que requiere en primera
instancia de la construccin del aeropuerto para poder ser
analizada.

Segn la Capacidad de Financiacin del Ente

Para el gerente financiero, sta es una clasificacin muy importante, ya que
dependiendo de la capacidad financiera de la organizacin existirn
proyectos:
Sin restriccin presupuestaria: son aquellas opciones de inversin en
las cuales la organizacin cuenta con los recursos propios o puede
obtenerlos de los terceros no propietarios (pasivos) para financiarlas.
As, si un proyecto de inversin tiene una inversin estimada de AR$ 5
millones de pesos, y en el patrimonio neto puede financiar AR$ 4
millones, y una entidad financiera aporta el milln restante, dicho
proyecto podra llevarse a cabo sin inconvenientes.

Con restriccin presupuestaria: son aquellos proyectos cuya inversin
es de tal magnitud, que los recursos propios del ente, ms las
financiaciones disponibles no alcanzan y son causa del no desarrollo
del proyecto. En la Argentina, la ausencia de mecanismos financieros
de largo plazo, genera que muchos proyectos de inversin se
encuentren en la gatera, a la espera de que la empresa genere los
fondos propios como para financiarlos o quizs, con la expectativa de
que el sistema financiero argentino logre asistir a proyectos de
infraestructura de largo plazo.


El problema verdadero de la restriccin presupuestaria se presenta cuando
una firma debe seleccionar proyectos, es decir de un determinado portafolio
de opciones de inversin, la firma debe decidir cules realizar y cules
soslayar. Esta decisin, como veremos ms adelante, no es sencilla y
requiere de algunas consideraciones particulares del anlisis. Por ahora les
dejamos una pista ya conocida por el lector: siempre el gerente financiero
debe buscar la maximizacin del valor de los accionistas.

Segn el Tipo de Inversin

Para el analista financiero, tambin ser de utilidad comprender las
tipologas de proyectos de inversin que dependern del tipo de inversin a
estudiar. En funcin a ello podramos clasificar a los proyectos de la
siguiente manera:
Lanzamiento.

Son los denominados proyectos nacientes o Start-up. Este tipo de
proyectos de inversin generan el nacimiento de una nueva empresa a
partir del proyecto, es decir que es el mismo proyecto el que da origen a
una nueva empresa. Los impulsores de proyectos start-up pueden ser
tanto emprendedores como tambin compaas existentes que darn
una nueva figura societaria al proyecto de inversin en cuestin. As,
cuando un emprendedor decide construir un complejo de cabaas, est
dando origen a una empresa desde sus orgenes. Lo mismo ocurrira si
una determinada compaa decidiera crear un nuevo ente, para el
desarrollo de actividades. As, una explotacin agropecuaria podra
constituir una nueva sociedad annima para la construccin de una
planta productora y comercializadora de biodiesel. Por lo general, y
como veremos a continuacin, el estudio econmico y financiero de
empresas nacientes suele ser ms sencillo que los proyectos que
analizan las empresas en marcha como los que se describen a
continuacin.

Ampliacin.

La planificacin financiera de largo plazo para empresas en marcha,
puede incluir el anlisis de proyectos de inversin para la ampliacin
de la capacidad productiva. Una compaa, no debera aventurarse a
incrementar la capacidad productiva, sin un anlisis a conciencia. La
incorporacin de bienes de uso y activos intangibles, debera ser el
resultado de un proceso concienzudo de evaluacin, que permita un
adecuado proceso decisorio. Recordemos que los activos inmovilizados
tienen una lenta conversin en efectivo en el largo plazo de la
organizacin, y es por ello que los recursos que se comprometen en este
tipo de actividades afectarn el largo plazo de la organizacin. La


financiacin de estos proyectos es crtica y son variables que deben
analizarse a la hora de tomar la decisin. La ampliacin puede venir
dada no slo por la compra de activos fijos, sino tambin por la
incorporacin de activos intangibles. La valorizacin de una marca, una
patente, una concesin, derechos de autor o de edicin, son tipologas
de proyectos muy complejas de evaluar, y requieren pericia financiera
para lograrlo. La evaluacin de un proyecto de ampliacin no libera
activos inmovilizados, siendo la principal diferencia con los procesos
siguientes, sino que incorpora nuevas inversiones para incrementar la
capacidad productiva, lo cual puede venir acompaado por mejoras en
los niveles de eficiencia.

Modernizacin o Reemplazo.

Otra decisin que frecuentemente recae en las oficinas de los gerentes
corporativos, es la decisin de modernizar o reemplazar equipos
productivos. Lgicamente, el gerente financiero no conocer la lgica
productiva de los equipos anteriores ni los nuevos, sino que su labor
deber centrarse en decodificar el funcionamiento tcnico en
estimaciones de ingresos y egresos que permitan decidir sobre una base
cuantitativa si es conveniente o no reemplazar los equipos anteriores
por los nuevos. Por ahora, y a modo intuitivo, podemos asumir que la
nueva tecnologa de produccin podra mejorar la calidad de los
productos, los tiempos de produccin, la gestin de desperdicios, el
consumo de energa, la gestin de stocks intermedios de la produccin,
entre otros. Una nueva maquinaria podra reducir los costos de
mantenimiento, reducir una cada en los niveles de productividad,
otros.

Tercerizacin/Outsourcing.

Un proyecto de inversin que ha ganado importancia y frecuencia
dentro de la planificacin financiera del largo plazo. Desde mediados
de los setenta, los gurs del Management comenzaron a promulgar la
concentracin sobre las competencias centrales del negocio, razn por
la cual las firmas deban confiar en terceros para que realicen aquellas
actividades y procesos de negocio que no eran cruciales para la
organizacin. Muchas veces las decisiones fueron tomadas con
liviandad, y es por ello que muchas compaas incurrieron en prdidas
significativas, y es por ello que la evaluacin de este tipo de proyectos
es ahora ms cautelosa. Las ventajas de este tipo de proyectos, adems
del foco en las actividades centrales, son una mayor disponibilidad de
recursos por ventas de activos, acceso a tecnologa de punta sin
necesidad de invertir en la misma, acompaar crecimiento del nivel de
actividad sin necesidad de realizar la inversin y asumir los riesgos,
mejores niveles de eficiencia.


Nuevamente el gerente financiero deber conversar con personal
tcnico para poder traducir en trminos econmicos y financieros, los
beneficios y costos de la tercerizacin. Es necesario que se cuantifiquen
los activos que la empresa podra vender o utilizar en actividades ms
rentables al ser liberados porque ahora ciertos procesos son
desarrollados en otro lugar. A su vez, es necesario analizar no slo los
costos de compra de un determinado producto o proceso hechos por un
tercero, sino tambin muchos costos ocultos como la prdida de
control, la cada en la calidad, falta de coordinacin y surgimientos de
stocks no deseados, entre otros. Como veremos posteriormente en
detalle, la metodologa de evaluacin nos ayuda a sistematizar la
informacin para tomar decisiones acertadas.

Integracin Vertical / Insourcing.

La contracara de la tercerizacin es la estrategia de las compaas de
integrarse verticalmente, es decir realizar dentro de la compaa ciertos
procesos productivos o actividades que antes eran desarrolladas por los
proveedores o por los distribuidores. De este modo, una firma puede
decidir producir cierto tipo de insumos para asegurarse su
abastecimiento, o podra realizar algunos procesos propios de la
distribucin. Por lo general, la integracin busca un mejor control de la
cadena de suministros, y es una moderna filosofa de gestin
fuertemente soportada por tecnologas de informacin. En este
contexto, nuevamente la gerencia financiera debe cuantificar los
ingresos y egresos del proyecto para determinar desde una perspectiva
econmica y financiera si el proyecto es o no viable.

Fusin / Absorcin /Adquisicin: En pocas de fuerte crecimiento o
fuertes crisis, afloran las oportunidades para las fusiones y
adquisiciones. Existe una fusin, cuando dos o ms sociedades se
disuelven sin liquidar su patrimonio, y constituyen as una sociedad
nueva. sta es la denominada fusin propiamente dicha. Existe
tambin la denominada fusin por absorcin, en la cual una o ms
sociedades se disuelven al incorporarse a otra, pero en todos los casos
sin liquidarse. Una adquisicin implica la disolucin de la sociedad
adquirida, cuyo patrimonio se transferir al patrimonio de la sociedad
adquirente. Por lo general, este tipo de estrategias, son el resultado de
una vocacin de la gerencia, de alcanzar crecimientos ms que
proporcionales, es decir cuando se busca alcanzar un crecimiento
mayor al que podra lograrse endgenamente. La evaluacin de este
tipo de proyectos de inversin son altamente interesantes, ya que
requieren una valorizacin integral de las compaas a ser adquiridas.
En el caso de las fusiones, la evaluacin que se haga del proyecto es de
tal importancia que determinar las proporciones que las sociedades
fusionaras tengan en las sociedad resultante de la fusin. Este tipo de
tareas requieren de equipos multidisciplinarios, y en este tipo de
proyectos, el gerente financiero deber apoyarse fuertemente en sus
asesores tributarios, ya que la variable fiscal muchas veces har que un


proyecto comience o deje de ser rentable. Notemos que este tipo de
proyectos se diferencian de la ampliacin por compra de activos
intangibles, o de la internalizacin de algunos procesos porque es la
incorporacin de una compaa en marcha, ya sea a travs de una
compra del 100% o de una fusin. Este tipo de proyecto suelen arrojar
un valor que es distinto al de los activos y pasivos que posee una
compaa in-place. Estos procesos de fusiones y adquisiciones, dan
origen a activos intangibles como valores llave o goodwill que
surgen como parte de la valoracin del proyecto. Es decir que al
comprar una compaa, se est comprando ms que un conjunto de
activos y pasivos, se estn comprando superutilidades futuras
esperadas, y las mismas deben ser tambin valorizadas.

Escisin / Cierre / Abandono.

La mayora de los gerentes financieros no estn habituados a evaluar
proyectos de cierre o abandono de ciertas unidades de negocios o lneas
de productos. La escisin, es el procedimiento mediante el cual una
sociedad, sin disolverse, destina parte de sus activos y pasivos para
crear una nueva o varias sociedades nuevas. sta es la escisin
propiamente dicha, aunque tambin hay escisiones totales (cuando una
firma se disuelve para dar origen a otras compaas) o escisin-fusin
(cuando una firma destina parte del patrimonio para fusionarse con
otras compaas). En las escisiones, nuevamente el gerente financiero
precisar de la asistencia de tcnicos fiscales, ya que las obligaciones
tributarias (en especial en el impuesto al valor agregado) tienen un
tratamiento particular que muchas veces escapa al gerente financiero.
Cuando hablamos proyectos de cierre o de abandono, nos referimos a
la decisin de desinvertir, es decir abandonar un conjunto de
actividades que hasta el momento se desarrollaban. Estos proyectos de
inversin son muy difciles de valorizar, ya que los beneficios del
proyecto no estarn siempre a la luz. Por lo general, una firma
comienza a intentar desprenderse de ciertos productos o unidades de
negocios cuando son productos perro para la matriz de la Boston
Consulting Group, es decir productos con baja participacin en el
mercado y con decrecientes tasas de crecimiento. Si bien para estos el
anlisis de proyectos es importante, las firmas no deberan llegar a esta
instancia para reflexionar sobre la opcin de abandono. La metodologa
de evaluacin de proyectos de inversin es til para sistematizar los
ingresos y egresos que puede obtener una compaa, producto de
abandonar ciertas actividades. Lgicamente, si los beneficios son
mayores a los costos, entonces desde una perspectiva financiera es
apropiado abandonar o cerrar. Es interesante notar que en la mayora
de las evaluaciones de cierre, se busca no slo incrementar los ingresos,
sino ms bien disminuir las prdidas, es decir que los beneficios
derivados por detener los quebrantos superen a los costos de cerrar la
planta. La evaluacin del cierre o disminucin de la capacidad
productiva no es sencilla, y sobre todo cuando el abandono no es total,
es decir cuando no hay un cierre definitivo de la empresa, sino que hay


una reduccin de la capacidad operativa, o la liberacin de algunas
actividades o recursos, pero la empresa sigue en funcionamiento.

Un valor importante en todo Proyecto
La planificacin financiera de largo plazo, a diferencia del proceso
presupuestario de corto plazo, compromete recursos que estarn invertidos
en la estructura de activos de la organizacin por un perodo prologado de
tiempo. Por ejemplo, la compra de una lnea de produccin ser
recuperable en el largo plazo, mientras que una inversin en mercaderas se
recupera con la cobranza derivada de la venta, es un perodo
significativamente menor. La compra de una marca, comprometer
recursos en el largo plazo, mientras que la inversin en un plazo fijo se
recuperar rpidamente.
Es sta una de las razones por las cuales, las inversiones en activos
corrientes (o en capital de trabajo contable), no suelen ser analizadas a la
luz de los costos de oportunidad. Cuando una firma decide incrementar la
financiacin a sus clientes, estar realizando una inversin que rara vez se
analiza en trminos de costos de oportunidad. Sin embargo, cuando la
firma mantiene recursos invertidos por largos perodos de tiempo, s
empieza a entrar en relevancia el concepto de costo de oportunidad, es decir
cunto se obtendra por invertir esos recursos en otras alternativas de
inversin de riesgo similar.
Una parte de dicho costo de oportunidad, est dado por el valor tiempo
del dinero, el cual no es otra cosa que la compensacin por postergar un
consumo presente de recursos y haberlos invertido con la expectativa de
obtener un rendimiento mayor en el futuro. Es decir que cuando
analizamos proyectos de inversin, siempre estaremos utilizando
herramientas financieras que permitan incorporar al anlisis el valor
tiempo del dinero, y es por ello que las operaciones de capitalizacin y
descuento estarn presentes en la planificacin de largo plazo, y eran
ignoradas en la planificacin de corto plazo.
Notemos que dependiendo de quin sea el sujeto que invierte, se generarn
compensaciones adicionales que formarn parte del costo de oportunidad.
Es decir que el valor del dinero en el tiempo no ser el nico componente
del costo de oportunidad de los recursos que sern invertidos en activos no
corrientes, sino que tambin existirn ajustes por riesgo o
compensaciones adicionales. El riesgo de una inversin, siempre depender
en ltima instancia del sujeto que invierte, ya que la aversin al riesgo es en
ltima instancia subjetiva.
Para comprender cules son los ajustes por riesgo, de manera intuitiva y
hasta que puedan profundizarlo en el captulo 10 del texto de Dumrauf,
recordemos la estructura de capitales de toda organizacin, la cual
volvemos a retratar en la figura 1.8.


Los terceros no propietarios, proveen recursos a la empresa que tienen una
determinada tasa de inters, la cual para la empresa es un costo que tiene
un escudo o proteccin fiscal, y es por ello que el costo del endeudamiento
es ) 1 .( t i . Notemos que la compensacin que exigen los pasivos, no es otra
cosa que la cobertura por el sacrificio de recursos, es decir que es el inters
que el banco cobra por perder la disponibilidad del dinero y otorgrselo a la
empresa. Como el pasivo tiene prioridad de cobro de sus acreencias (los
mantiene hasta en sus procesos concursales), es una tasa que no tiene
coberturas por riesgo.
En cambio, cuando analizamos la tasa de compensacin que exige el
patrimonio neto como proveedor de recursos financieros para la
consolidacin de una estructura de inversin para el largo plazo, vemos que
la tasa de costo del capital propio o capital patrimonial, s ser una tasa que
adems del valor tiempo del dinero, tendr ajustes o primas de riesgo
adicionales. Posteriormente aprenderemos a calcular las tasas de costo del
capital propio, pero es importante que por ahora comprendamos que rara
vez la tasa
e
k ser una tasa que iguale a la tasa de inters. Un mayor nivel de
riesgo siempre exigir una mayor rentabilidad esperada, y es por ello que
esta tasa es superior (o al menos debera serlo) a la tasa del pasivo. Los
factores de riesgo que ajustarn la tasa de rentabilidad mnima deseada por
los propietarios son:
FIGURA 1.8 Nocin de Riesgo en la Estructura de Capitales

a) Ajuste por Riesgo Pas
b) Ajuste por Riesgo del Sector y de la Industria
c) Ajuste por Riesgo de la Empresa o del Proyecto

Activos
Pasivo
Patrimonio
Neto
) 1 ( t i k
d

e
k
Inversin Financiacin


d) Ajuste por Variacin en el Poder Adquisitivo de la Moneda
e) Ajuste por Variacin en el tipo de Cambio de la Moneda objeto de
anlisis
f) Ajuste por Aspectos Subjetivos de Riesgo
Sin lugar a dudas, todas estas connotaciones sobre compensaciones por el
uso de capitales por perodos prolongados de tiempo, no estaban presentes
en el anlisis presupuestario del corto plazo, pero s son cruciales para la
evaluacin de proyectos que definen la estructura de capitales del largo
plazo.

1.5 Universos de anlisis en la
Evaluacin de Proyectos
Es importante que hagamos una breve mencin a los universos posibles que
estarn presentes cuando tomemos decisiones que afecten la planificacin
financiera del largo plazo. En la Teora de la Decisin, deberamos todos ser
conscientes que los resultados del proceso decisorio, estn condicionados
por un conjunto de sucesos que no dependen directamente de quien toma la
decisin Estos sucesos que algunos autores denominan estados de la
naturaleza, variarn dependiendo de los universos de anlisis, tal como se
puede ver en la figura 1.9.

Decisiones en Universos Ciertos

En los universos ciertos o deterministas, se conoce con precisin y
exactitud, cul ser el resultado de los distintos sucesos que pueden
presentarse. Es decir que si el decisor toma una decisin, conoce de manera
anticipada cul ser el resultado que obtendr producto de tal decisin.
Existen diferentes tcnicas que se utilizan para optimar los resultados de
ciertas decisiones para este tipo de universos.
Para un gerente financiero que se encuentra diagramando la planificacin
financiera de largo plazo, es crucial que conozca cul es el universo asociado
a las distintas variables de decisin. Por ejemplo, si se encuentra instalando
la conveniencia de instalar un determinad software de gestin, es posible
que el mismo detalle la cantidad de horas que llevar la instalacin, la
cantidad de computadoras a adquirir, las horas de capacitacin de los
usuarios, entre otros. Este ejemplo nos demuestra que existen muchas
variables de la evaluacin de proyectos de inversin que generan resultados
conocidos por el analista financiero antes de emprender la decisin


propiamente dicha. Los niveles de inversin, las tasas de inters, ciertos
costos y gastos suelen ser variables deterministas.

Decisiones en Universos Aleatorios

En los universos aleatorios o estocsticos, el decisor no conoce cules son
los posibles resultados a obtener, es decir que los estados de la naturaleza
les son desconocidos. Aun as, lo que caracteriza a un universo estocstico
es que, a pesar de ser desconocido el futuro resultado de ciertas variables
sujetas al proceso decisorio, el analista puede asignar una determinada
probabilidad de ocurrencia.
En la evaluacin de proyectos, las ventas son una variable aleatoria, ya que
la firma desconoce cul es su posible valor futuro, es decir que no tiene
certeza, sin embargo s es posible que puede asignarles probabilidades a los
posibles resultados, y ello hace que el anlisis cambie radicalmente. No es lo
mismo indicar que las ventas se incrementarn en el prximo ejercicio en
un 25%, a mencionar que dicho incremento se producir con una
probabilidad del 90%.
La Ciencia Estadstica tiene a la Teora de Probabilidades como soporte, el
problema es que los gerentes financieros son reacios a este tipo de
instrumentos, ms por ignorancia que por dificultad. Lo importante sobre
las decisiones basadas en premisas probabilsticas, puede resumirse en los
siguientes puntos:
a) Mucho cuidado con la forma en la que se asignan probabilidades.
Existen distintos mtodos para asignar probabilidades: el mtodo de la
frecuencia relativa o mtodo emprico, el mtodo clsico o matemtico, y el
mtodo subjetivo. Sin lugar a dudas el mtodo subjetivo es poco utilizado
en el mundo de las finanzas, ya que opinar subjetivamente sobre los
posibles resultados de las variables de un proyecto de inversin no tiene
mucha relevancia. Sin embargo, s es importante el mtodo frecuencial y el
mtodo clsico. El mtodo frecuencial considera que los hechos anteriores
de la naturaleza, nos permiten conocer cules sern los resultados futuros.
De este modo, las ventas pasadas podran servirnos para estimar las ventas
futuras. De all se deriva su principal dificultad: no es factible suponer que
el pasado es el mejor predictor del futuro, ms aun cuando hay quiebres o
cracks en el mercado que generan nuevas realidades. Para los proyectos
nacientes esta dificultad es aun ms difcil de superar. Por ltimo, el
mtodo basado en modelos matemticos, exige un conocimiento ms
profundo de la estadstica y de las variables de decisin, para comprender
qu tipo de modelo terico podra ser utilizado para describir al
comportamiento de la variable.


Dependiendo del mtodo de asignacin de probabilidades dependern las
probabilidades resultantes y por ende, la decisin final a tomar.
b) Los valores esperados probabilsticamente pueden tener altas
volatilidades.
Es comn que los analistas con poco conocimiento estadstico, olviden a
menudo que los valores esperados desde el punto de vista probabilstico,
tienen tambin variaciones esperadas. Por ejemplo, es factible que de una
investigacin se deduzca que el valor esperado del peso del prximo
argentino en nacer sea 2,8 kg en promedio. Ese es un resultado esperado,
que resume un conjunto de probabilidades asociadas. Sin embargo, es
posible que nazcan personas de 2,5 y 3,5 kilos. Esto viene dado porque todo
valor esperado, tiene tambin volatilidades asociadas. Aunque trabajemos
con medidas de probabilidad, no solamente importan los promedios sino
tambin las varianzas.
En la evaluacin de proyectos de inversin esto no es un tema menor.
Imaginemos que el resultado del ejercicio ms probable de una empresa sea
AR$ 2 millones de pesos. Este dato puede ser un aliciente o no,
dependiendo de la desviacin en torno a esos dos millones. A mayor
variabilidad, mayor riesgo, y es por ello que en finanzas la medicin de las
varianzas es ms importante que la medicin de los valores promedio
esperados.
a) Los valores esperados son robustos en el lmite.
Recordemos el ejemplo que mencionamos anteriormente de cul sera el
peso promedio del prximo argentino en nacer. se fue el resultado de la
investigacin que tom para su clculo datos del pasado, con sus
probabilidades de ocurrencia asociadas y estim que el valor promedio
esperado es 2,8 kg. Ahora bien, nos dirigimos hacia una natalidad y vemos
que el primer beb en nacer pesa 3,95 Kg, y el segundo 4,04 Kg, el tercero
3,750 kg. Como vemos, los resultados no replicaron el valor esperado y esto
se debe a que en trminos de probabilidades, el valor esperado es
significativo para la toma de decisiones si el ensayo se practica un nmero
significativo de veces, lo cual matemticamente se perfecciona en el lmite.
De manera anloga podemos hacerlo con la probabilidad de que una
moneda salga cara o cruz. La probabilidad es 0,5, por lo tanto 1 de cada dos
veces que tire la moneda debera salir cara o cruz. Cuando apostamos,
podremos ver que pueden salir muchas cruces seguidas y ninguna cara o
viceversa. En el lmite s es 0,5 la probabilidad, pero tiene que
perfeccionarse el ensayo un gran nmero de veces.


FIGURA 1.9 Los Universos de Decisin en Finanzas

b) Toda funcin de probabilidad asociada a una determinada
variable debe probarse o al menos simularse.
Cuando asignamos probabilidades mediante modelos matemticos,
debemos probar que dicha funcin que genera las probabilidades sea
adecuada para el problema que estamos tratando, o al menos debemos
aplicar modelos de simulacin. Por citar un ejemplo, si suponemos que las
ventas tienen una distribucin uniforme de probabilidad, ello implica que
los eventos son equiprobables, y las probabilidades sin lugar a dudas sern
distintas que si se supone la existencia de una distribucin acampanada,
gaussiana o normal. No podemos elegir libremente el tipo de distribucin,
sino que tiene que responder a la necesidad de decisin en funcin al tipo
de variable, y posteriormente debemos aplicar tests estadsticos que nos
permitan contar con un determinado nivel de confianza de que estamos
operando adecuadamente.
Pocos profesionales se animan a utilizar herramientas propias de los
universos aleatorios, en especial porque la complejidad matemtica que

Universo Estados de la Naturaleza
Determinista Cierto Probabilidad de Ocurrencia: 100%
Aleatorio Estocstico
Probabilidad de Ocurrencia: 0 - 99%
Incierto
Probabilidad de OcurrenciaDesconocida
Hostil
Con Estrategias de los Competidores


subyace a estas herramientas demanda un conocimiento especfico que
pocos poseen. En ese sentido considero oportuno no utilizar estas
herramientas si no se conocen los fundamentos subyacentes. Esto no
implica ser un estadista o matemtico, sin embargo si no se comprender
nociones mnimas de teora de probabilidades, de simulacin no es
conveniente aplicar estas herramientas para la toma de decisiones. Sin
embargo, s considero que es necesario que los profesionales comiencen a
profundizar el manejo de herramientas para el anlisis en universos
estocsticos, porque permiten mejorar el proceso decisorio.

Decisiones en Universos Inciertos

Los universos inciertos, tal como lo indica su nombre, parten de la premisa
que no existe un conocimiento de los posibles resultados de las variables
objeto de proceso decisorio, sin embargo tampoco podemos conocer cules
son las probabilidades asociadas a tales situaciones. Es decir que no slo no
conocemos cul ser el posible resultado de las ventas, sino que tampoco
podemos conocer la probabilidad de que se den determinados valores de la
variable.
Sin lugar a dudas, la existencia de universos inciertos complica la
evaluacin de proyectos de una manera significativa. La incertidumbre
implica que las ventas van a sufrir fluctuaciones que impactarn en los
flujos de caja del proyecto y generarn que ste tenga un mayor o menor
valor. En los ltimos mdulos de la materia, detallaremos las herramientas
concretas para el manejo de la incertidumbre en proyectos de inversin, a
travs del denominado anlisis de sensibilidad, en sus diferentes versiones
tanto el anlisis crtico, de sensibilidad unidimensional, bidimensional,
multidimensional, por escenarios, entre otros.

Decisiones en Universos Hostiles

Un ltimo universo de decisin lo conforman los universos hostiles. En este
tipo de universos, no solamente desconocemos los posibles estados de la
naturaleza sin poder asociar probabilidades, sino que los resultados
posibles de dichas variables son el resultado de la accin estratgica de un
consumidor. Este tipo de universos, son ms bien utilizados para analizar
realidades competitivas integrales y no directamente en la formulacin y
evaluacin de proyectos de inversin.
La herramienta para el anlisis de este tipo de universos es la Teora de
Juegos, ya que hay una relacin entre dos o varios jugadores que intentan
obtener de manera racional un determinado resultado. Este tipo de anlisis
es de mucha utilidad para analizar mercados de estructura oligoplica, en la
cual son pocos los jugadores presentes para acercar una determinada oferta


comercial al mercado. De este modo, la variacin en alguna variable como
el precio, servicio posventa, calidad del producto, financiacin,
promociones y dems, debe ser analizada no de manera independiente, sino
a la luz de las posibles respuestas que me brinden los consumidores. Las
estrategias de colusin o cooperacin, son un interesante concepto de la
teora de los juegos, ya que las firmas descubren que el equilibrio de sus
acciones se da coludiendo, es decir acordando acciones, ya que se si realizan
movimientos independientes el mercado puede entrar en una guerra (de
precios generalmente) en la cual todos los jugadores salen perdiendo.
Lo importante entonces es que el gerente o analista financiero pueda
comprender la importancia de los universos que se encuentran como
trasfondo de las variables objeto de anlisis. Esto sin lugar a dudas
enriquecer el proceso de planificacin estratgica del largo plazo.

1.6 Relacin entre la Evaluacin de
Proyectos y la Contabilidad
Las Finanzas Corporativas no escapan al anlisis sistmico que caracteriza a
la Ciencia de la Administracin, y es por ello que suelen existir mltiples
puntos de vista que nos permiten comprender la realidad. Esta seccin
busca recordarles a los administradores y gerentes financieros que son
parte de un todo, y que las finanzas per-se son inconsistentes. En la
evaluacin de proyectos tambin se presentan estas tres dimensiones.
Todo CFO debe tener una multiplicidad de criterio y apertura tal, que le
permite comprender la realidad de la manera lo ms acabada posible, tal
como lo demuestra la figura 1.10. Los gerentes financieros, como veremos
prximamente, debern manejar con un alto grado de detalla a la
contabilidad como un sistema de informacin y control, ya que es la
contabilidad la que brindar una visin de la empresa. La contabilidad es
muy til para describir ciertos aspectos de la empresa, aunque no todos.


FIGURA 1.10 Los Enfoques para el Anlisis en Finanzas

Dicha visin, debe ser complementada con un enfoque de mercado, que
permita comprender la realidad competitiva en la que se encuentra la
empresa. No es posible entender las finanzas sin comprender las variables
legales, polticas, sociales, tecnolgicas y econmicas. Las finanzas deben
apuntalar el proceso de creacin de valor, y estar enmarcado en un sector
en el que la empresa competir con otros actores, actuales y nuevos
ingresantes que querrn tambin brindarles riqueza a sus propios
accionistas.
De este modo, los enfoques deben coexistir para que los gerentes
financieros puedan comprender dnde estn parados, y el contexto en el
que operar su gestin financiera. Si slo prevalece uno de los enfoques, su
gestin estar destinada al fracaso. Es en la conjuncin de los mltiples
criterios y enfoques que los gerentes financieros se destacan de sus
competidores.
Esta realidad de criterios mltiples siempre ha existido en el mundo de las
finanzas, y es por ello, que destacamos una particular relacin que se da
entre tres enfoques que llamamos el trpode de las finanzas, ya que implica
comprender la situacin econmica, financiera y de riesgo de una
determinada compaa en un momento particular de su historia. Este
trpode es identificado en la figura 1.11.
La situacin econmica alude a la capacidad que tiene una empresa, de
generar resultados lo suficientemente buenos como para que los accionistas
mantengan su inversin en la compaa, y no destinen esos recursos a otras
opciones de financiacin de riesgo similar que les reporte un mejor
rendimiento. La situacin econmica implica apreciar los resultados que
genera una empresa, y ver si los mismos cumplen con las expectativas del


grupo inversor. Puede darse el caso de que dos compaas obtengan una
ganancia en un ejercicio de AR$ 2.000.000 y que dicha utilidad sea muy
buena o muy pobre, dependiendo de las expectativas del grupo inversin,
en funcin a los recursos que ha invertido en el ente, y del riesgo que estn
asumiendo. As, la situacin econmica siempre debe ser analizada en
trminos relativos y no en meros resultados absolutos, y siempre el
denominador de la situacin econmica ser algn tipo de inversin que
denote el esfuerzo necesario para alcanzar los resultados.
La situacin financiera se refiere a la capacidad que tiene un ente para
hacer frente a sus obligaciones en tiempo y forma. Esto quiere decir que la
situacin financiera analiza si una organizacin puede pagar sus deudas de
la manera debida y en el momento debido. De este modo, si paga fuera de
trmino o no paga, est en una situacin financiera incorrecta. Lo mismo
ocurre si para abonar en tiempo y forma debe sacrificar recursos que son
valiosos para la operatoria de la empresa. La situacin financiera es
complementaria de la situacin econmica, pero tiene identidad propia, ya
que no se vincula con los resultados que tiene la empresa, sino con la
capacidad de tener efectivo disponible para poder pagar cuando es debido.
Una empresa puede gozar de una muy buena situacin econmica porque
genera cuantiosos resultados, sin embargo puede enfrentar una psima
situacin financiera. Imaginemos una empresa que vende muchos
productos durante un ejercicio con un excelente margen sobre costos, y
obtiene altas utilidades. Sin embargo, para lograr vender dichos productos,
les ofrece a sus clientes que abonen dichas ventas seis meses despus. As,
la firma enfrentar problemas financieros porque sus cobranzas demoran
en ingresar, pero la situacin econmica es fuerte.
Una mala situacin financiera conduce a la empresa a malas situaciones
econmicas. Sigamos analizando el caso de esta empresa. Si la firma debe
esperar 6 meses para cobrar sus ventas, no tendr efectivo disponible para
pagar sus compras, o los sueldos de los empleados, o el alquiler del local. De
este modo, deber pedir fondos de terceros que devengarn un inters
negativo, es decir una prdida producto de la indisponibilidad del dinero.
Estos intereses perdidos son una prdida, es decir un resultado negativo
que empobrecer la situacin financiera.
De igual modo, una mala situacin econmica conduce a la empresa a una
mala situacin financiera. Si una firma enfrenta disminuciones en sus
niveles de actividad y logra concretar menos ventas, de mantenerse este
escenario, la firma terminar enfrentado malas situaciones financieras
porque el flujo de ingresos que se origina en las ventas es pobre.
La posicin al riesgo es un complemento importante para el anlisis de la
situacin econmica y financiera. Si la volatilidad que enfrentan los
resultados el alta, la empresa puede enfrentar problemas en el futuro, a
pesar que en el presente brinde buenos ndices econmicos y financieros. Si
el nivel de actividad cae bruscamente y la empresa cuenta con elevados
costos fijos, tendr una posicin al riesgo mayor que una empresa con bajos


costos fijos. Una firma que cuenta con poca cobertura frente a variaciones
en el tipo de cambio y tiene a su vez sus ventas en moneda extranjera, ser
ms riesgosa que otras. Igualmente si la firma cuenta con excesiva
financiacin de terceros y escasos recursos aportados por los propietarios,
ser ms riesgosa que otra firma con mayor porcentaje de capitales propios.
Es decir que existen innumerables situaciones que evidencian que los
resultados esperados por la empresa y la situacin financiera pueden no ser
las que la empresa esperaba. Cuanto ms dismiles sean los posibles
resultados a obtener por la empresa en funcin a los actuales, mayor ser la
posicin al riesgo.

FIGURA 1.11 El Trpode de las Finanzas Corporativas

Conceptos

Inversin Gestin Financiera
Financiacin Tipologa de Proyectos
Dividendos Situacin Econmica
Gestin Riesgo Situacin Financiera


Bibliografa Lectura 1

Spidalieri, Roque (2010), Planificacin y Control de Gestin, Scorecards en
Finanzas, Argentina, Editorial Brujas.
Captulos: 1, 2

Sapag Chain, Nassir, (2007), Proyectos de Inversin, Formulacin y
Evaluacin, Mxico, Editorial Prentice Hall.
Captulos: 1, 2, 3, 4, 5.

www.uesiglo21.edu.ar

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