Estudo de Eventos: Procedimentos e Estudos Empricos

Wagner Moura Lamounier

1
Else MOnteiro Nogueira
2

RESUMO

O principal objetivo deste trabalho discutir as aplicaes e os pontos
fundamentais da metodologia de estudo de eventos bem como apresentar uma
reviso bibliogrfica dos principais trabalhos tericos e de aplicao emprica que
foram elaborados no Brasil e no mundo sobre este assunto. O Estudo de Eventos
a metodologia que procura mensurar o impacto de uma informao pblica,
divulgada em um dado momento, no comportamento dos preos dos ttulos. Este
um dos principais motivos pelos quais a sua utilizao se torna importante,
sobretudo em mercados financeiros menos desenvolvidos e eficientes como o
brasileiro. No pas, ainda so poucos os estudos que envolvam a metodologia do
estudo de eventos. Desta forma, este trabalho representa uma tentativa de
fornecer aos investidores, pesquisadores e estudantes, informaes acerca do
tema contribuindo para que novos trabalhos na rea possam ser elaborados.

Palavras Chaves: Estudo de Eventos, Modelos Estatsticos, Modelos
Econmicos, Retornos Anormais, Eficincia de Mercado;



1
Professor Doutor em Economia, adjunto Depto Cincias Contbeis - Universidade Federal de
Minas Gerais UFMG.
2
Graduanda em Cincias Econmicas - Universidade Federal de Minas Gerais UFMG.
E-mail: elsemc@face.ufmg.br

1
INTRODUO

A capacidade de definir o que poder acontecer no futuro dos diversos
mercados, e das empresas que neles participam fundamental para a escolha
entre vrias alternativas de investimento por que passam os gestores de carteiras
de ativos, analistas de investimentos e demais participantes do mercado de
capitais. Esses agentes econmicos devero buscar a mxima compreenso dos
riscos que esto sujeitos em suas atividades e investimentos, a fim de tomar as
decises mais corretas possveis. Isso porque, em um ambiente econmico
competitivo tipicamente capitalista, a busca da eficincia e antecipao do
comportamento do mercado, capaz de garantir a sobrevivncia dos investidores
e das firmas, se torna um ponto-chave. Nesse sentido, o controle do risco, via
conhecimento das especificidades dos mercados em que atuam, tem se
configurado, cada vez mais, como um dos principais aspectos na elevao da
eficincia e rentabilidade das carteiras dos investidores nos mercados financeiros.
Todavia, o que se pode observar que essas possibilidades de ganho,
advindas de uma gesto mais eficiente dos riscos, ainda no so plenamente
aproveitadas por grande parte dos agentes econmicos atuantes nos mercados de
capitais muitas vezes pelo desconhecimento de tcnicas e metodologias de
estudo que visem a contribuir para a reduo da assimetria de informaes.
Existem no mercado, diversos tipos de informaes que so processadas a
todo instante, que vo desde de boletins de diretoria, decises quanto poltica de
investimentos, at a divulgao de demonstraes contbeis. Mensurar o impacto
destas informaes no valor da firma so de essencial importncia aos agentes do
mercado.
Desta forma, a metodologia do Estudo de eventos visa, a partir da hiptese
de que os mercados sejam eficientes, mensurar o impacto da divulgao de uma
dada informao no valor da empresa, mais especificamente no comportamento
dinmico dos preos e dos retornos dessa firma nos mercados financeiros.
Nesse sentido, o objetivo da presente pesquisa discutir as aplicaes e os
pontos fundamentais da metodologia de estudo de eventos e os principais
2
trabalhos empricos, no Brasil e no mundo, sobre a eficincia dos mercados
financeiros frente a diversos eventos corporativos, econmicos e financeiros.
Desta forma, procura-se divulgar comunidade financeira e acadmica,
informaes acerca dessa metodologia que busca avaliar o impacto de uma
informao no comportamento dos retornos da aes.

1 METODOLOGIA DO ESTUDO DE EVENTOS

1.1 REVISO BIBLIOGRFICA E APLICAES DE ESTUDO DE EVENTOS
A metodologia do estudo de eventos vem sendo bastante difundida e
utilizada nas reas de Economia, Cincias Contbeis e Finanas. Dentre os
eventos estudados e suas implicaes, destacam-se: anncios de dividendos,
fuses e aquisies, splits
3
, bonificaes, dentre outros.
Segundo MACKINLAY (1997) a metodologia do estudo de eventos
bastante antiga e vem, ao longo do tempo, sendo sofisticada. Dentre as
modificaes, destaca-se o processo de separao dos eventos, ou seja, verificar
o impacto marginal de um tipo de evento na oscilao dos preos dos ttulos para
perodos em que h mais de um evento no mercado. Ainda de acordo com
MACKINLAY (1997), os trabalhos de BALL & BROWN (1968) e FAMA et al. (1969)
introduziram a metodologia que essencialmente utilizada atualmente.
BROWN & WARNER, nos artigos de 1980 e 1985, procuraram, a partir de
dados mensais e dirios das cotaes de aes de empresas, testar a eficincia
das diversas metodologias que so usadas para mensurar a performance dos
preos dos ttulos. Segundo estes autores, os dados mensais oferecem algumas
vantagens em relao aos dados dirios. Estes ltimos so, na maioria das vezes,
caracterizados pelo no sincronismo na negociao, afetando os estimadores de
mdia e varincia. Desta forma, os parmetros do modelo, via estimao pelo
mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO), so viesados e
inconsistentes, comprometendo a interpretao destes coeficientes. Alm disso,
3
os autores colocam que os retornos dirios tendem a divergir mais da
normalidade do que os retornos mensais. (BROWN & WARNER, 1985, p.4).
Vrios so os trabalhos publicados sobre estudo de eventos. BALL &
BROWN (1968) comprovaram, atravs de um estudo em 1967, que cerca da
metade da variabilidade do nvel dos ganhos de lucro por ao estariam
associados a efeitos econmicos. Uma vez que, historicamente, os rendimentos
das firmas tendem a se mover em conjunto com outras firmas, os autores
pressupem que possvel realizar expectativas de rendimento da empresa a
partir dos dados passados e presentes de outras firmas. De acordo com estes
autores, uma nova informao disponvel no mercado ser incorporada aos
rendimentos de uma empresa, esperando-se que a diferena entre o retorno
observado e esperado seja reflexo da mesma. Mas no possvel afirmar que
toda esta diferena seja, necessariamente, reflexo da nova informao. Afirmam,
ainda, que parte desta diferena advm de polticas internas empresa. luz
destas informaes, procuraram mensurar a reao do mercado divulgao de
demonstraes financeiras. Utilizando o modelo de regresso (que estima as
mudanas no rendimento em funo de efeitos econmicos e estratgicos), seu
estudo mostrou que h antecipao do mercado a este tipo de divulgao uma
vez que no houve alteraes no usuais na performance anormal do ndice,
estipulado por eles, no ms do anncio.
No Brasil, diversos autores utilizaram a metodologia de estudos de eventos
para explicar o comportamento dos preos dos ttulos frente divulgao de
alguma informao pblica. Destacam-se SCHIELL (1996) que, atravs das
divulgaes trimestrais e anuais dos resultados contbeis, procurou analisar os
efeitos deste evento nos preos de 90 empresas negociadas na Bolsa de So
Paulo (BOVESPA). O autor chegou concluso de que o evento capaz de
influenciar o processo de precificao das aes. O mesmo resultado no pde
ser afirmado em relao ao evento da incluso na divulgao do balano de
pareces tcnicos de auditores independentes.

3
Desdobramento de Aes no Mercado de Capitais que so distribudas proporcionalmente aos
atuais proprietrios.
4
PROCIANOY & ANTUNES (2001) procuraram investigar como as decises
de investimento, atravs da variao do ativo permanente e do ativo imobilizado,
afetam o preo das aes de mercado aberto. Os resultados encontrados por
estes autores evidenciaram uma relao entre as variaes dos ativos e a
variao do valor do preo das aes. A proporcionalidade desta relao, no
entanto, depende da percepo do investidor quanto ao impacto das variaes
destes ativos na gerao futura de fluxos de caixa. Caso as perspectivas sejam de
uma gerao negativa dos fluxos futuros, a reao dos investidores ser negativa.
Caso os investimentos gerem expectativas de fluxos de caixas positivos, a relao
do evento, com a precificao dos ativos, torna-se direta.
Partindo da discusso sobre qual melhor parmetro para se avaliar o preo
justo de uma empresa, LEITE & SANVICENTE (1990) procuraram testar se a
variao relativa do valor patrimonial de 43 empresas listadas na Bovespa, entre
1987 e 1988, possua algum contedo informacional para o mercado. O evento a
ser analisado foi a entrega das Demonstraes Financeiras Bovespa. Utilizando
os modelos Capital Asset Pricing Model (CAPM) e de Regresso Mltipla, a fim de
captar os efeitos de outras variveis, como lucro por ao, dentre outras presentes
nas demonstraes, os autores concluram que a divulgao das Demonstraes
Contbeis pode ser considerada um evento significativo ao mercado, mas que
parece sofrer alguma antecipao pelos agentes. Isso significa dizer que
informaes privilegiadas podem ter sido acessadas por um grupo seleto de
investidores, sem o conhecimento geral do mercado. O valor patrimonial, principal
varivel de anlise do trabalho, no apresentou nenhum contedo informacional a
5%, de significncia para as decises de mercado na data do evento.
VIEIRA & PROCIANOY (2001), a partir das evidncias empricas que
comprovaram a existncia de retornos anormais do mercado norte-americano em
dias em que houve realizao de bonificao, procuraram avaliar o impacto deste
evento em mercados latino americanos. A fim de mensurar os retornos normais,
os autores utilizaram o Modelo de Mercado
4
fundamentados no procedimento

4
O Modelo de mercado, bem como os outros modelos utilizados em Estudos de Eventos, sero
detalhados posteriormente.
5
trade to trade.
5
Foram realizados testes para dois tipos de amostra. No primeiro
momento, buscaram comparar os resultados das bolsas latinas a fim de investigar
se a reao dos investidores diverge nos pases estudados e, no segundo
momento, procuraram verificar, em cada pas, se os retornos das aes do setor
bancrio apresentavam resultados diferentes dos demais setores analisados.
Utilizando dados dirios de Jan/1987 a Mai/87, a comparao com o
mercado americano sugeriu que existiam evidncias de ineficincia do mercado
latino americano, ou seja, evidenciou-se a presena de retornos anormais,
sobretudo no dia da realizao da bonificao e no primeiro dia subseqente.
Quanto anlise setorial, o comportamento do retorno dos bancos em relao aos
demais setores diferente para cada pas estudado, tendo em vista a estrutura e
participao dos bancos na economia de cada um destes pases.
Estes mesmos autores, em 1998, utilizaram a mesma metodologia do
trabalho anterior, a fim de identificar a reao dos investidores realizao de
stock splits e stock dividends, alm de buscar explicaes para persistncia
desses eventos na hiptese de liquidez. Consideraram duas datas para os
eventos: a data (publicao) do anncio e a data efetiva de realizao do evento.
Alm disso, os autores realizaram estudos com dois ndices diferentes de
mercado, o Ibovespa e o FGV-100, de modo a comparar os resultados obtidos. Ao
final, os autores concluram que, de modo geral, as taxas de retorno de ambos os
eventos foram superiores s taxas de retorno esperadas tanto na data do anncio
quanto na data da realizao, caracterizando a ineficincia do mercado.
Outro trabalho que merece destaque o de SAITO & NETO (2002) que
procuraram verificar a dinmica do preo das aes do mercado brasileiro aps o
anncio do pagamento de dividendos das empresas. Como destacam os autores,
o estudo no teve como objetivo focalizar, especificamente, alguma imperfeio
do mercado tendo em vista que este tipo de evento apresenta uma grande
dificuldade, em ser isolado. A amostra, composta de 163 eventos, foi dividida, no

5
Segundo MAYNERS & RUMSEY (1993) o procedimento trade to trade despreza os dias em que
no houve negociao, utilizando, assim, as taxas de retornos efetivamente observadas com
adaptaes dos processos de estimao dos retornos anormais e dos testes estatsticos (utilizao
de testes no paramtricos Teste Rank, por exemplo).
6
primeiro momento, em funo do dividend yield, ou seja, empresas que tenham
pago dividendos altos, intermedirios ou baixos. A concluso acerca desta sub-
amostra encontrou uma relao direta entre o dividend yield e o retorno
acumulado, ou seja, aes que pagam maiores dividendos possuem retornos
acumulados mais altos, aes com dividendos intermedirios apresentaram
retornos acumulados intermedirios e empresas com dividendos mais baixos
foram responsveis por retornos acumulados negativos.
Posteriormente, a amostra foi dividida por controlador (fundos, estatais e
famlias) visando verificar se o mercado avalia os pagamentos de dividendos de
forma diferente segundo esta segmentao. As evidncias encontradas sugeriram
que as empresas estatais apresentaram retornos acumulados superiores s
demais. No entanto, este resultado em nada sugere que o tipo de controlador
possa ter influncia sobre o retorno acumulado ps- pagamento de dividendos
tendo em vista as diferenas mnimas do retorno acumulado para cada tipo de
controlador.
Por ltimo, SAITO & NETO (2002) dividiram a amostra quanto situao da
empresa no que diz respeito ao fato de a mesma ser privatizada ou no. As
concluses encontradas foram similares sub-amostra anterior, ou seja, este fato
no tem interferncia sobre os retornos acumulados ps-pagamento de
dividendos.
PROCIANOY & HERRERA (1998) procuraram compreender como o
fenmeno da percepo do risco de insolvncia se desenvolve nas empresas
brasileiras no transcurso do tempo at a chegada do processo de concordata.
Partindo de amostras de retornos dirios e semanais, os autores encontraram
resduos negativos e significativos a 1%, mostrando que o mercado reage
negativamente s notcias veiculadas em torno do requerimento da concordata.
Uma observao importante apresentada por estes autores deve-se grande
volatilidade do preo das aes para um perodo prximo ao evento, dificultando a
mensurao dos retornos destas empresas pelos investidores. Na data do evento,
os resultados comprovaram uma queda dos retornos, mostrando que os
investidores desconheciam a chegada do requerimento de concordata ou tinham
7
dvidas quanto real data de sua apresentao. Aps um ano de concordata, os
resduos negativos continuaram a ser observados, indicando que as empresas,
apesar da proteo judicial mantida pelo governo, apresentavam resultados
insatisfatrios.

1.2 PROCEDIMENTOS DE UM ESTUDO DE EVENTOS
1.2.1 As Janelas de Estimao e do Evento
Para BROWN & WARNER (1980), o estudo de eventos um instrumento
para se testar a eficincia do mercado uma vez que a presena de retornos
extraordinrios, aps um particular tipo de evento, incoerente com a hiptese de
que os preos dos ttulos refletiro, imediatamente, o contedo da nova
informao. Ou seja, de que a eficincia do mercado seja caracterizada pela forma
semi forte.
Assim, segundo MACKINLAY (1997) o estudo de eventos mensura o
impacto de um evento especfico no valor da firma. Dada a racionalidade dos
agentes econmicos atuantes no mercado, e a hiptese de que os mercados
operam sob a tica da eficincia semi-forte, espera-se que os efeitos de um
evento possam refletir rapidamente no preo das aes.
Torna-se necessrio, desta forma, discutir os tipos de mercados que so
caracterizados em termos da eficincia, dado um fluxo informacional. Segundo
FAMA (1970), a eficincia do mercado dita fraca, quando os agentes incorporam
completamente as informaes sobre os preos passados devendo, estes, serem
bons sinalizadores para a expectativa dos preos futuros. tida como semi-forte,
quando os preos refletem o comportamento histricos dos preos assim como
toda a informao pblica (balanos patrimoniais, notcias, notas da diretoria, etc).
Por fim, a eficincia do mercado ser forte quando investidores ou determinados
grupos possuem acesso restrito a qualquer informao relevante para a formao
dos preos, ou seja, conforme colocado por VIDAL & CAMARGOS (2003), os
preos tambm refletiro as informaes privadas (no pblicas).
Segundo MACKINLAY (1997) o primeiro passo para se trabalhar com esta
metodologia seria determinar o evento a ser estudado, bem como a identificar a
8
data relevante para o mesmo (data zero). A partir destas informaes, o
pesquisador ir definir a chamada janela do evento. Conforme a Figura 1, a janela
do evento poder ser definida de T
1
a T
2
.

Esta janela engloba o perodo durante o
qual os preos dos ttulos das firmas envolvidas, neste evento, sero analisados.
Segundo VIDAL & CAMARGOS (2003), a janela de eventos dever enquadrar os
momentos considerados importantes, de modo a se verificar se h, ou no, a
presena de retornos anormais para as aes em anlise. No dever, porm, ser
muito extensa para que interferncias de outros eventos no sejam incorporadas
aos testes e, assim, no acabem por influenciar as concluses do trabalho.
Costuma-se, ao determinar a janela de evento, considerar, alm da data
zero, um perodo de tempo aps o anncio (a fim de se verificar reaes aps o
evento) bem como um perodo anterior ao anncio (de modo a verificar se no
ocorreram vazamentos de informaes). Num segundo momento, o pesquisador
deve definir os critrios (base de dados, seleo do setor econmico, empresas
afetadas pelo evento) de seleo da amostra.

FIGURA 1 - :LINHA DE TEMPO DE UM ESTUDO DE EVENTOS







T
0
T
1
0 T
2
T
3
t
( J ANELA DE ESTIMAO ] (J . DE EVENTO] (J . COMPARAO]
L
1
L
2
L
3
FONTE: Adaptado de CAMPBELL, LO e MACKINLAY (1997: 157) apud VIDAL &
CAMARGOS (2003)

Onde:
t = 0 a data do evento;
t = T
0
+ 1 at t = T
1
a janela de estimao e L
1
= T
1
T
0
, a sua extenso;
t = T
1
+ 1 at t = T
2
a janela de evento e L
2
= T
2
T
1
, a sua extenso;
t = T
2
+ 1 at t = T
3
a janela de comparao e L
3
= T
3
T
2
, a sua extenso;

A terceira etapa considerada uma das mais importantes para o estudo de
eventos. Ela consiste na escolha do critrio de mensurao dos retornos normais
9
e anormais. Os retornos so definidos por CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997)
da seguinte forma:

Os retornos anormais so definidos como a diferena entre os retornos
observados ex post (aps o evento) de um ttulo dentro da janela de evento
e o retorno normal da firma. Os retornos normais so aqueles definidos
como retornos esperados sem a condio de que o evento ocorra.
(CAMPBELL, LO & MACKINLAY, 1997, p. 151 - Traduo dos autores)

Uma vez selecionado o modelo que ir determinar o retorno normal, deve-
se definir a janela cujos parmetros do modelo sero estimados. comum utilizar,
para a escolha desta janela, o perodo anterior janela de eventos, quando
factvel. Segundo CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997), para alguns eventos
no possvel ter um perodo de estimao para a modelagem dos parmetros
dos retornos normais. Ofertas pblicas, tambm conhecidas como Initial Public
Offerings (IPO), so exemplos de eventos cuja janela de estimao no factvel.
De acordo com a figura 1, esta janela, conhecida como janela de
estimao, definida no intervalo L
1
, no incorporando o perodo do evento, a fim
de prevenir a influncia deste na estimao dos parmetros do retorno normal.
Segundo VIDAL & CAMARGOS (2003), esta janela deve ser extensa o suficiente
para que possveis discrepncias nos preos possam ser diludas sem provocar
grandes alteraes na sua distribuio de freqncias.
Uma vez que o retorno normal esteja definido, os retornos anormais
podero ser calculados. Desta forma, importante definir a hiptese nula e as
tcnicas para agregar os retornos anormais das firmas individualmente. Segundo
VIDAL & CAMARGOS (2003), os retornos anormais so acumulados nos dias
posteriores data do evento, a fim de que a reao dos preos no mercado ao
longo da janela de evento seja avaliada, em razo da dificuldade de determinar a
data exata em que o mercado recebeu a informao do evento em estudo e como
a reao do mercado pode difundir-se nesses dias. Essa acumulao pode ser
feita em duas dimenses: no tempo e nos ttulos
6
.

6
Para maiores detalhes, ver VIDAL & CAMARGOS (2003) e CAMPBELL, LO & MACKINLAY
(1997). Segundo CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997), quando se utiliza o procedimento da
acumulao dos retornos, deve-se considerar que os retornos anormais dos ttulos,
10
Uma vez realizados estes procedimentos, o pesquisador dever estar
atento a possveis interferncias de outliers, uma vez que estudos que vierem a
apresentar um nmero limitado de observaes podero ser influenciados pelo
desempenho de uma ou duas empresas da amostra.
Por fim, conforme colocado por VIDAL & CAMARGOS (2003), levando-se
em conta os objetivos iniciais, ou seja, testar eficincia do mercado, o pesquisador
deve preocupar-se em formular as hipteses de trabalho. As mesmas devero ser
testadas para que os resultados possam ser descritos, levando o estudo s suas
interpretaes e concluses acerca do comportamento do mercado perante s
novas informaes disponibilizadas.

1.2.2 O Clculo dos Retornos das Aes
SOARES, ROSTAGNO & SOARES (2002) definem dois mtodos para o
clculo dos retornos das aes. A forma a ser utilizada depender da maneira
como o pesquisador percebe a dinmica informacional do mercado e a reao do
mesmo s informaes.
De um lado, no caso de se utilizar a capitalizao discreta, a conjectura
feita que as informaes chegam em instantes distintos, causando variaes
discretas nos preos das aes.A mensurao dos retornos na forma tradicional,
poder ser definida como:
1
1
=
t
t
p
p
r (1)
Sendo P
t
e P
t-1,
preo da ao em t e em t1, respectivamente.
Este modelo, no entanto, implica em uma distribuio de freqncias
assimtrica direita, uma vez que a distribuio truncada o ponto r = -1.

individualmente, no so correlacionados entre si. Para que isso acontea, a data do evento para
cada empresa no deve se sobrepor data do mesmo evento das outras empresas que
componham a amostra. CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997) sugerem duas vias para se
contornar o problema. A primeira seria agregar os retornos anormais em um nico portflio. Outra
alternativa, que parece ser mais vantajosa ao pesquisador, seria analisar os retornos anormais
sem agregao. A hiptese nula seria testada individualmente para cada ttulo. Para isso, seria
necessrio utilizar um modelo de regresso mltipla com variveis qualitativas, dummies, para a
data do evento.
11
Por outro lado, segundo FAMA (1965) apud SOARES, ROSTAGNO &
SOARES (2002), a utilizao da capitalizao contnua pressupe que as
informaes de mercado acontecem a todo momento, e que as aes reagem de
forma contnua a estas informaes. A forma logartmica para os retornos (r) ser
definida por:

=
1
ln
t
t
P
P
r ou
1
ln ln

=
t t
P P r (2)
Sendo P
t
e P
t-1
, os preos da ao em t e em t1, respectivamente. Este modelo
implica uma distribuio de freqncia simtrica ou log-normal.
Este ltimo modelo mais adequado para o clculo dos retornos, uma vez
que os testes estatsticos paramtricos exigem que se trabalhe com a distribuio
normal.

1.2.3 Os Retornos Normais e Anormais
O retorno anormal para uma firma i, segundo CAMPBELL, LO &
MACKINLAY (1997), ser a diferena entre o retorno observado e o retorno
normal esperado podendo ser assim definido:
) / (
t it it it
X R E R AR = (3)
Onde , , e so, respectivamente, os retornos anormais,
observados e esperados. o conjunto de informaes disponveis no momento
t para mensurao do retorno normal.
it
AR
it
R ) / (
t it
X R E
t
X
O retorno anormal ser aquele calculado na janela de estimao. Para
CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997) existem, pelo menos, duas categorias de
modelos para mensur-los: modelos econmicos e estatsticos.

1.2.4 Os Modelos Econmicos
Segundo MACKINLAY (1997) os modelos econmicos so aqueles que
levam em considerao o comportamento dos investidores e que no esto
fundamentados apenas em premissas estatsticas. O autor afirma que, uma vez
levam em considerao restries econmicas, estes modelos podero calcular os
12
retornos normais de forma mais precisa. Os exemplos mais comuns deste tipo de
modelo so o CAPM e o Arbitrage Pricing Model (APT).
De acordo com SHARPE (1964) e LINTNER (1965) apud CAMPBELL, LO &
MACKINLAY (1997), o CAPM um modelo de precificao em um mercado em
equilbrio, cujo retorno esperado de um ativo uma funo linear de sua
covarincia com o retorno do portflio de mercado. Assim, VIDAL & CAMARGOS
(2003) colocam que o CAPM um modelo de equilbrio geral, relacionando a
rentabilidade esperada de um ativo ou portflio com o risco sistemtico,
representado pelo coeficiente beta, e expresso por meio da seguinte frmula:
( ) [ ]
f m i f i
R R E R R + = ) ( (4)
Onde o retorno esperado de um ttulo i, o retorno de um ativo livre de
risco,
( )
i
R
f
R
i
o risco no diversificvel (sistemtico) do ttulo diante do mercado e o
o retorno esperado do portflio de mercado. (
m
R )
Segundo CAMBELL, LO & MACKINLAY (1997), o CAPM foi durante muito
tempo, principalmente na dcada de 70, o principal modelo de mensurao dos
retornos normais. No entanto, para estes mesmos autores, um dos possveis
motivos relacionados ao quase desaparecimento da utilizao deste modelo,
estaria relacionado aos desvios das restries impostas pelo modelo CAPM.
Um outro modelo econmico para mensurao do retorno normal que se
destaca o modelo APT que, de acordo com ROSS (1976) apud CAMPBELL, LO
& MACKYNLAY (1997), corresponde a uma teoria de precificao de ativos em
que o retorno esperado de um ativo ser determinado pela sua covarincia com
um conjunto de fatores. Neste modelo, impossvel que dois portflios livres de
risco possuam retornos esperados diferentes, uma vez que o mecanismo de
arbitragem eliminaria tal diferena. O modelo APT exige que os retornos ( ) de
qualquer ao estejam linearmente relacionados a um conjunto de ndices,
conforme equao abaixo:
i
R
i k ik i i i i
F F F R + + + + + = .....
2 2 1 1
(6)
13
Onde representa o valor do jota-simo ndice com influncia sobre o retorno
da ao i, os parmetros
j
F
ij
representam a sensibilidade do retorno da ao i ao
ndice j,
i
o termo de erro aleatrio com mdia igual a zero e varincia igual a
.
2
i

Neste modelo, o prmio de risco obtido pela soma linear (de inclinao
positiva ou negativa) do retorno esperado de um ttulo ou ativo com vrios
fatores ( s ) micro ou macroeconmicos que representam o risco do
mercado. (VIDAL & CAMARGOS, 2003, p. 11)

Por fim, CAMBELL, LO & MACKINLAY (1997) afirmam que parece no
haver boas razes para utilizar os modelos econmicos ao invs de se utilizar os
modelos estatsticos em estudo de eventos devido s ressalvas feitas na
apresentao dos principais modelos deste bloco.

1.2.5 - Os Modelos Estatsticos
Os modelos estatsticos esto fundamentados em premissas estatsticas
que assumem os retornos como sendo, simultaneamente, multivariados,
independentes e, identicamente distribudos, ao longo do tempo. Alm disso, os
modelos estatsticos desprezam argumentos econmicos, concentrando-se
apenas no comportamento dos retornos dos ativos. Formalmente, CAMPBELL, LO
& MACKINLAY (1997) assumem:

R
t
como sendo o vetor (n x 1) para os retornos dos ttulos no perodo t; em que R
t

independentemente multivariado e normalmente distribudo com a mdia e
com a matriz de covarincias para todo t.

1.2.5.1 Modelo de retorno ajustado mdia constante
Considere-se
i
, o i-simo elemento para , a mdia do retorno para um
dado ttulo i. Ento o modelo de retorno ajustado mdia constante pode ser
formalizado da seguinte maneira, conforme proposto por CAMPBELL, LO &
MACKINLAY (1997):
14
it i it
R + = (8)
0 ) ( =
i
E (9)
2
) (
i
it
Var

=
Onde , o i-simo elemento de R
it
R
t
, o retorno do ttulo i no perodo t;
it
o
termo de erro e o (i,i) elemento da matriz de covarincias
2
i

.
VIDAL & CAMARGOS (2003) afirmam que o retorno esperado ex-ante para
um dado ttulo i igual constante
i
, uma vez que, se aplicado o operador de
esperana em (8), tem-se que:
) ( ) ( ) (
it i it
E E R E + = (10)
Assim, pode-se considerar que:
i it
R E = ) ( (11)
O retorno anormal, , ser ento dado pela diferena entre o retorno
observado, , e o retorno esperado,
it
AR
it
R
i
:
i it it
R AR = (12)
Segundo CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997), a varincia do erro pode
ser definida como:
) ( ) (
2
it i it
R Var R Var
i
= =

(13)
Embora este modelo seja considerado o mais simples, MACKINLAY (1997)
afirma que BROWN & WARNER (1980, 1985) encontraram em seus estudos
resultados similares quando escolheram modelos tidos como mais sofisticados
como, por exemplo, o modelo de mercado. Segundo o autor:

Essa falta de sensibilidade dos resultados quanto escolha do modelo a
ser utilizado pode ser atribuda ao fato de que a varincia dos retornos
anormais no freqentemente reduzida ao se escolher modelos mais
sofisticados. (MACKINLAY, 1997, p. 17 Traduo dos autores)

Para BROWN & WARNER (1980), uma vez que os mercados so
eficientes, espera-se que os retornos anormais sejam nulos, uma vez que no h
espao para a acumulao de retornos extraordinrios. Desta forma, pode-se
inferir que:

15
H momentos em que a mensurao do retorno de um dado ttulo difere
em cada modelo. Entretanto, os retornos em mercados eficientes no
podem diferir sistematicamente. Isto significa que o valor esperado do
componente de erro (
it
) retorno anormal do retorno de um ttulo no
pode ser, sistematicamente, diferente de zero. (BROWN & WARNER,
1980, p. 208 Traduo dos autores)

1.2.5.2 Modelo de mercado
Segundo CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997), o modelo de mercado
aquele que relaciona o retorno de um ttulo com o retorno do portflio de mercado.
A especificao do modelo assume a normalidade conjunta dos retornos dos
ttulos e a premissa de que os pesos dos ttulos no portflio sejam constantes.
Para estes autores:
O modelo especifica que para qualquer ttulo i, tem-se:

it mt i i it
R R + + = (14)
0 ) ( =
i
E (15)
2
) (
i
it
Var

=
Onde e so os retornos no perodo t para o ttulo i e para o portflio de
mercado, respectivamente;
it
R
mt
R
it
o termo de erro;
i
,
i
e so os parmetros
do modelo de mercado.
2
i

CAMPBELL, LO & MACKINLAY (1997) afirmam que o modelo de mercado

representa um avano em relao ao modelo ajustado mdia constante. Isso
ocorre porque, ao remover a poro do retorno que relacionada variao do
retorno de mercado, a varincia do retorno anormal ser reduzida. Este fato
proporciona uma maior habilidade em detectar os efeitos dos eventos em funo
da menor variabilidade. (CAMPBELL, LO & MACKINLAY, 1997, p. 155
Traduo dos autores)
Uma vez que o erro seja dado por:
mt i i it it it
R R AR = = (16)
A varincia do erro poder ser definida como:
) (
2
mt i i it
R R Var
i

= (17)
) ( ) (
2 2
mt i it
R Var R Var
i

= (18)
16
Dado que o coeficiente de determinao (
2
R ), em finanas, representa a
proporo entre o risco sistemtico e o risco total, o mesmo pode ser definido
como:
) (
) (
2
2
i
m i
R Var
R Var
R

= ou
) (
) (
2
2
m
i
R Var
R Var R
= (19)
Substituindo-se (19) em (18), a ltima poder ser reescrita como:
) ( ) 1 (
2 2
it
R Var R
i
=

(20)
onde . 1 0
2
R
Combinando (13) e (20), tem-se que:
(21)
i
i
R
2 2 2
) 1 (

=
Verificando a equao (21), percebe-se que os benefcios da utilizao do
modelo dependero do coeficiente de determinao (
2
R ). Quanto maior este
coeficiente, maior ser o ganho na utilizao deste modelo uma vez que maior
ser a reduo da varincia do retorno anormal.

1.2.6 Formulao das Hipteses
Considere o modelo para a mensurao do retorno anormal para uma dada
empresa i:
) (
t mt t t
D R R AR + + = (22)
Onde o retorno observado,
t
R , e so os coeficientes. representa uma
varivel dummy que assumir valor 1 para observaes dos retornos pertencentes
janela do evento e 0 caso contrrio.
t
D
Da equao (22), tem-se que o evento ser significativo, ou seja, ter
impacto no comportamento do retorno, se o coeficiente for, estatisticamente,
significativo. Os testes de hiptese a serem realizados esto fundamentados no
princpio de que o evento ser ou no capaz de afetar os preos. Desta forma,
tem-se que a hiptese nula a ser testada ser:
0
0
= = = AR H . Ou seja, o evento no tem impacto no comportamento dos
preos uma vez que o retorno, com ou sem a informao, o mesmo.
17
Por out do,
H
ro la a hiptese alternativa ser determinada por:
0 = AR e 0
1
. Ou seja, o evento impacta o comportamento dos preos;
Alm disso, pode-se supor que para eventos positivos, ou seja, aqueles que
transmitam boas notcias inesperadas, o coeficiente seja >0 e para ms
notcias, o coeficiente seja menor que zero, que poderia ser avaliado com um
teste u
q
na data hbil,
levand
um teste de Jarque-Bera (JB) a fim
de sej
em, como alternativa, testes no paramtricos, tais como
ign test e o Rank test.
ONCLUSO

s principais artigos
nicaudal.
Uma vez que o Estudo de Eventos se prope a testar a eficincia do
mercado, onde no h espao para retornos extraordinrios, tem-se ue a
aceitao de
0
H indicar que o mercado eficiente. Ao contrrio, caso
0
H seja
rejeitada, o mercado ser caracterizado como ineficiente. Assim, tem-se que a
informao no foi totalmente conhecida pelos agentes do mercado
o os privilegiados a uma situao melhor do que os demais.
O pesquisador, ao analisar a significncia dos parmetros, deve estar
atento distribuio de freqncia. Sugere-se
am verificadas a normalidade dos erros.
Caso a distribuio mostre-se normal, os testes paramtricos, como por
exemplo, a estatstica t-student podero ser bons estimadores para a anlise dos
parmetros. Caso contrrio, ou seja, se prevalecer a no normalidade, BROWN &
WARNER (1980) suger
s

C
Este trabalho procurou apresentar alguns dos principais aspectos da
metodologia de estudo de eventos assim como apresentar o
que foram produzidos sobre o assunto no Brasil e no mundo.
A apresentao do Estudo de Eventos proporcionar comunidade
acadmica e financeira suporte tcnico para que novas pesquisas possam ser
desenvolvidas. importante salientar que em mercados menos eficientes, como o
brasileiro, faz-se necessrio possuir um conjunto de tcnicas para que as
18
inform
ais ou anuais), fuses e/ou aquisies,
misso de Depositary Receipts (DRs) que acontecem, com certa freqncia, nos
iros em todo o mundo.
968;
1980;
985;
as concordatrias. In: ENCONTRO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE
ia do mercado brasileiro. In: ENCONTRO NACIONAL
aes e o conhecimento destes mercados sejam mais transparentes aos
agentes econmicos, auxiliando-os na sua tomada de deciso.
Assim, vrias so as sugestes deixadas por este artigo. Estudantes e
pesquisadores podero utilizar esta metodologia para realizar testes sobre
diversos eventos corporativos, econmicos e financeiros, tais como a divulgao
das demonstraes financeiras (trimestr
e
mercados finance

REFERNCIAS
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20