Vous êtes sur la page 1sur 39

Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage

CHAPITRE 1 : LE MARCHE DES CHANGES


Monnaie et Finance Internationales
David Guerreiro
david.guerreiro@univ-paris8.fr
Annee 2013-2014
Universite Paris 8
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Table des mati`eres
1
Introduction
Quest-ce que la MFI ?
Objectifs du cours
2
Le taux de change
Le taux de change bilateral nominal
Le taux de change bilateral reel
Les taux de change eectifs
3
Le fonctionnement du FOREX
Les acteurs du marche des changes
Les caracteristiques du marche des changes
Marche `a terme et produits derives
4
Gestion du risque de change et arbitrage
Risque de change et position de change
Couverture contre le risque de change
Larbitrage
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Quest-ce que la MFI ?
Les Etats Nation entretiennent 2 types de relations eco :
Les relations commerciales
Echanges de biens et services physiques.
Specialisations et dotations factorielles dierentes.
Champs economique du commerce international (CI).
Les relations monetaires et nanci`eres
Quelque sorte contrepartie du CI.
Convertir monnaie pour payer biens et services => CHANGE
Accumulation de decits ou de surplus => FINANCES
MFI sinteresse aux relations monetaires et nanci`eres !
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Quest-ce que la MFI ?
Sph`ere monetaire et nanci`ere internationale nest plus quune simple
contrepartie du CI.
Procesus dautonomisation depuis 70s.
Quelques donnees sur le FOREX (BRI 2010)
Echanges sur FOREX = 4000 milliards dUSD/jour.
Represente environ 1.5x le PIB annuel de France.
CI = 22000 milliards de dUSD... ANNUELS (OMC, 2011) !
Mise en perspective
Deconnexion entre change et CI : rapport de 67/1 !
CI represente 5% du montant total, mouvements de capitaux 15%.
80%... speculation !
Bourguinat parle dassomption du change !
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Objectifs du cours
Connaissances en MFI
1
Fonctionnement
2
Denitions
3
Concepts theoriques
Ouverture
Mutation nanci`ere internationale depuis n Bretton Woods
Crises qui en ont decoule
Quelques principes de politique eco
Plan
1
Le change
2
La nance
3
Les crises et politiques eco dans le cadre de lintegration nanci`ere
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Le taux de change bilateral nominal
Denition
Prix dune monnaie exprimee dans une autre / Cotation qui
donne la valeur dune monnaie par rapport `a une autre.
Etabli sur le marche des changes par confrontation entre O et D.
Cotation au certain
Prix relatif de la monnaie domestique en monnaie etrang`ere => nombre
dunites de monnaie etrang`ere necessaires `a une unite de monnaie domes-
tique.
E = USD/EUR (1)
Cotation `a lincertain
Prix relatif de la monnaie etrang`ere en monnaie domestique => nombre
dunites de monnaie domestique necessaires `a une unite de monnaie etran-
g`ere.
S = EUR/USD (2)
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Le taux de change bilateral nominal
Lien entre cotation au certain et `a lincertain
Ces taux de change ne sont que linverse lun de lautre :
E = 1/S <=> USD/EUR =
1
EUR/USD
(3)
Fluctuation du change
Dans un syst`eme de change ottants (libre confrontation entre O et D de
monnaie), le taux de change va varier au cours du temps. Il existe deux
types de variations :
Depreciation de la monnaie.
Appreciation de la monnaie.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Le taux de change bilateral nominal
Depreciation
Lorsque le prix de la monnaie domestique en monnaie etrang`ere dimi-
nue, on parle dune depreciation de la monnaie domestique par rapport
`a la monnaie etrang`ere.
Depreciation de la monnaie domestique se traduit par une diminu-
tion du taux de change de la monnaie domestique cotee au certain
et par une augmentation du taux de change de la monnaie domes-
tique cotee `a lincertain.
Appreciation
Lorsque le prix de la monnaie domestique en monnaie etrang`ere aug-
mente, on parle dune appreciation de la monnaie domestique par
rapport `a la monnaie etrang`ere.
Appreciation de la monnaie domestique se traduit par une augmen-
tation du taux de change de la monnaie domestique cotee au cer-
tain et par une diminution du taux de change de la monnaie do-
mestique cotee `a lincertain.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Le taux de change bilateral nominal
Figure: Taux de change euro/dollar cote au certain.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Le taux de change bilateral nominal
TCN et competitivite
Appreciations et depreciations donnent une premi`ere intuition sur
competitivite-prix :
Ceteris paribus, lorsque monnaie domestique se deprecie, X sont
meilleur marche pour RDM (biens domestiques et X libelles en mon-
naie etrang`ere sont moins cher) et les M sont plus ch`eres pour resi-
dents (importations libellees en monnaie domestique sont plus ch`eres).
Depreciation de monnaie domestique diminue prix relatif des X
et augmente le prix relatif des M.
Ceteris paribus, lorsque monnaie domestique sapprecie, X sont plus
ch`eres pour RDM (biens domestiques et X libelles en monnaie etran-
g`ere sont plus chers) et M sont meilleur marche pour les residents (M
libelles en monnaie domestique sont moins ch`eres). Appreciation de
monnaie domestique augmente prix relatif des X et diminue le
prix relatif des M.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Le taux de change bilateral reel
TCN limite pour cpte-prix : ne prend pas en compte prix relatifs entre
deux pays.
Raison pour laquelle on introduit le taux de change bilateral reel, TCR.
Denition TCR
TCR mesure le pouvoir dachat relatif de deux monnaies. Cest un
meilleur indicateur de competitivite dune economie que le TCN.
Q = E.P/P

(4)
Q : taux de change reel (au certain).
E : TCN au certain (nbre dunites de monnaie etr pour une unite de
monnaie nat).
P : prix domestique (en monnaie domestique) dun panier de biens.
=>IPC
P

: le prix etranger de ce meme panier de bien. =>IPC

Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage


Le taux de change bilateral reel
Reecriture
TCR sous forme logarithmique :
q = e + p p

(5)
q le log du taux de change reel (au certain)
e le log du taux de change nominal au certain,
p et p

les log du prix domestique et du prix etranger du panier de


biens
Lien entre TCN et TCR
TCN sert `a exprimer prix domestiques et etranger dans une meme
unite de mesure, et par la meme `a pouvoir les comparer.
Si TCN au certain, il convertira le prix domestique en monnaie etran-
g`ere.
Si TCN `a lincertain, il convertira le prix etranger en monnaie domes-
tique.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Le taux de change bilateral reel
=> Donner formule du TCR `a lincertain !
=> Deduire lien entre evolution du TCR et cpte.
Reponses
1
TCR `a lincertain :
1/Q = S.P

/P (6)
2
Une hausse du taux de change reel traduit une appreciation
reelle de la monnaie domestique : EP > P

=> biens et
services domestiques se rencherissent par rapport au pays etranger
=> perte de competitivite.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Le taux de change bilateral reel
=> Donner formule du TCR `a lincertain !
=> Deduire lien entre evolution du TCR et cpte.
Reponses
1
TCR `a lincertain :
1/Q = S.P

/P (6)
2
Une hausse du taux de change reel traduit une appreciation
reelle de la monnaie domestique : EP > P

=> biens et
services domestiques se rencherissent par rapport au pays etranger
=> perte de competitivite.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Les taux de change eectifs
TC bilateraux limites : comparer un pays par rapport `a un autre.
Lever le pb grace aux taux de change eectifs (TCE).
TCE sont des indices synthetiques qui vont donner des indications
par rapport `a un ensemble de partenaires !
TCEN
Indice de change synthetique qui permet de comparer un mon-
naie par rapport `a un panier de monnaie.
Moyenne geo ponderee de TCN :
TCEN
dom
= (TCN
1
)

1
(TCN
2
)

2
... (TCN
n
)

n
(7)
TCEN
dom
=
n

i =1
TCN
i

i
(8)
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Les taux de change eectifs
1
Donner def du TCER.
2
Donner formule du TCER.
Reponses
1
Indice synthetique permettant de devaluer le pouvoir dachat
relatif ou la competitivite-prix dun pays.
2
Il se calcule de la facon suivante :
TCER
dom
=
n

i =1
TCR
i

i
(9)
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Les taux de change eectifs
1
Donner def du TCER.
2
Donner formule du TCER.
Reponses
1
Indice synthetique permettant de devaluer le pouvoir dachat
relatif ou la competitivite-prix dun pays.
2
Il se calcule de la facon suivante :
TCER
dom
=
n

i =1
TCR
i

i
(9)
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Les acteurs du marche des changes
FOREX : marche sur lequel sechangent les devises de lensemble
des economies `a monnaies convertibles.
5 acteurs principaux sur le marche des changes.
Les banques commerciales
Intervention directe. Sont au coeur des marches car majeure partie
des transactions concerne echange de depots.
Repondent aux besoins des clients (entreprises).
Constituent marche interbancaire. Fournissent `a dautres banques
des cotations de change correspondant aux prix auquels elles sont
pretes `a acheter ou vendre monnaies. => marche reserve o` u sont
pratiques des taux de gros(banques) plus interessants quetaux de
details(aux entreprises).
Jouent un role dintermediaire nancier ! Recherche de contreparties
est co uteuse. Par leur taille realisent eco dechelle.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Les acteurs du marche des changes
Les entreprises
Uniquement celles engagees dans le CI.
Intervention directe (si salles de marche) ou indirecte (leur banque).
Re coivent r`eglements et eectuent paiments en dierentes monnaies
=> font appel au FOREX.
Peuvent vouloir se couvrir contre le risque de change !
Les institutions nanci`eres non-bancaires
Societes dassurances, zinzins (comme fonds de pension), hedge
funds.
Ont prote de der`eglementation pour etendre leur activite au FOREX.
Poursuivent dierents buts : arbitrage, couverture contre risques,
constitutions de portfeuilles ou encore speculation.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Les acteurs du marche des changes
Les banques centrales
Intervention directe.
Objectif : inuencer cours du change de leur monnaie en intervenant
sur marche au comptant dans le cadre dune politique de change.
Moyens : mobilisation de leurs reserves de change par achat et
vente de devises contre monnaie nationale.
Generalement interventions peu ecaces... Montants pas assez ele-
ves : interventions journali`eres de principales BC = 500 millions
dUSD/jour. Total des transactions sur Forex... 4000 milliards
dUSD/jour. Reserves des BC des pays industrialises... 1300 mil-
liars dUSD en 2005.
Interventions ecaces seulement sous certaines conditions.
Les menages
De mani`ere indirecte, lorsquils voyagent.
De mani`ere directe, speculation sur internet.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Les caracteristiques du marche des changes
FOREX repond `a ce que Bourguinat apelle lar`egle des trois unites.
Lunite de temps
Fonctionne 24h/24 et les transactions seectuent quasiment en
continu.
Possible grace aux TIC (telephone, telex, internet).
Mais aussi par la seconde caracteristique du marche des changes.
Lunite de lieu
Reseau organise `a lechelle planetaire, mais de mani`ere decentralisee.
Possible grace `a mise en place de syst`eme de paiement et de com-
pensation automatise au niveau mondial tel le CHIPS (Clearing House
Interbank System) pour les transactions comportant une conrepartie
en dollars.
Diusion planetaire de linformation nanci`ere seectue par biais
dagences comme Reuter, Telerate, Bloomberg.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Les caracteristiques du marche des changes
Lunite doperations et dacteurs
Partout les memes procedes (tables de change, technologies informa-
tiques) et memes produits.
Les acteurs du marche sont de meme nature quelle que soit leur na-
tionalite.
Un marche concentre
1
Concentration des operations sur certaines places nanci`eres (BIS,
2010), 5 premi`eres = 70% de valeur des transactions :
Londres : 37%
New-York : 18%
Tokyo : 6%
Singapoure et Zurich : 5%
2
Concentration des monnaies echangees :
USD = 85%
EUR = 39%
JPY = 19%
GBP = 12%
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Marche `a terme et produits derives
Il existe plusieurs horizons temporels sur FOREX
Le marche au comptant ou spot
2 parties se mettent daccord sur une transaction qui prend eet
immediatement.
En realite realisation peut prendre jusqu`a 2 jours compte tenu des
contraintes techniques.
Marche dont nous avons parle jusque lors.
Le marche `a terme ou forward
Transaction est passe aujourdhui, mais liquidation nintervient que
dans le futur.
En general, maturites `a 30, 90, 180 jours, voire plusieurs annees.
Ici agents vendent/ach`ete des devises `a terme !
Le contrat est conclut au jour J `a un prix negocie au jour J (taux de
change `a terme), mais lechange de devises nintervient quau jour J + X
(le terme).
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Marche `a terme et produits derives
Figure: Taux de change spot et forward.
Source : Krugman et Obstfeld 2006
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Marche `a terme et produits derives
Avec les marches `a termes, on peut introduire des nouveaux instru-
ments nanciers, les produits derives de change.
Denition
Un produit derive est un instrument nancier dont la valeur uctue
en fonction du prix du sous-jacent (ici une devise), qui ne requiert
aucun placement net initial, et dont le r`egelment seectue `a une
date future.
Instruments permettent de se couvrir contre risque.
Sont utilises aussi (et surtout) pour speculer.
3 grandes categories : swap, contrats `a termes, options.
Les swaps
Un swap de change correspond `a la vente dune monnaie au comp-
tant combinee avec son rachat `a terme.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Marche `a terme et produits derives
Les contrats `a terme : futures et forwards
Futures : contrats standardises echanges sur marche organise per-
mettant de realiser une transaction (achat/vente devises) pour un prix,
une quantite et une date de liquidation future xee dans le contrat.
Forwards : individualises et negocies de gre-`a-gre.
Futures sont moins exibles car standardisees, alors que forwards
sont des contrats sur mesure. Avantage des futures pas de rique
de contrepartie, prises en charge par chambre de compensation et
peuvent etre revendues.
Les options
Orent droit au detenteur dacheter ou de vendre une certaine
quantite de monnaie `a un prix pre-etabli et `a nimporte quel moment
prec`edent lecheance du contrat.
Detenteur peut ou pas exercer le droit.
Contrepartie obligee dhonorer contrat si detenteur l`eve option.
Option dachat : call, option de vente : put.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Marche `a terme et produits derives
Exemple swap
EADS vient de recevoir 100 millions dUSD grace a vente avion `a
compagnie americaine.
EADS va devoir payer plusieurs fournisseurs americains ds 3 mois pour
100 millions dUSD.
Swap permet dechanger 100 dUSD contre des euros au taux comp-
tant.
Puis faire operation inverse ds 3 mois `a un taux `a terme deni le jour
souscription du contrat.
EADS pourra ainsi detenir des EUR pendant 3 mois.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Marche `a terme et produits derives
Exemple contrat `a terme
Renault doit payer fournisseur bresilien dans 3 mois pour une com-
mande de pare-chocs, dun montant de 1 million de BRL.
Souscrit aujourdhui contrat `a terme (future ou forward) d1 million
de BRL.
Ds trois mois Renault re coit 1 million de BRL `a un TC `a terme xe
aujourdhui.
Permet de payer fournisseur.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Risque de change et position de change
Le risque de change
Perte subie par un agent eco consecutive `a variation du taux de
change au comptant.
Risque vient des facilites de paiements que saccordent les entreprises
=> delais entre reception des marchandises et leur r`eglement.
Exemple importateur
Entreprise FR doit payer 1000 USD `a fournisseur americain pour li-
vraison de composants electroniques.
TC au comptant incertain : 1USD = 0.8EUR. Facture = 800 EUR.
Entreprise FR ne peut payer que dans 30 jours, une fois marchandise
ecoulee.
TC sest apprecie : 1USD = 0.9EUR. Facture = 900 EUR.
=> Surco ut de 100 EUR. RC pr importateur correspond `a une ap-
preciation de monnaie etrang`ere !
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Risque de change et position de change
Exemple exportateur
Entreprise FR exporte pour 1000 USD de vin au USA.
TC au comptant incertain : 1USD = 0.8EUR. Recette = 800 EUR.
Entreprise US ne peut payer que dans 30 jours, une fois vin ecoule.
TC sest deprecie : 1USD = 0.7EUR. Recette = 700 EUR.
=> Manque `a gagner de 100 EUR. RC pour exportateur correspond
`a une depreciation de monnaie etrang`ere !
Generalisation dune operation
Agents eco ne traitent pas operations une par une.
A intervalle regulier, font solde de leurs operations en devises.
Calcule sa position de change.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Risque de change et position de change
Denition
Inventaire de toutes les operations comptables en devises etrang`eres
que poss`ede entreprise dans bilan.
Position de change = Avoirs en devises - Engagements en de-
vises.
Les dierentes PC
La position fermee. Creances = Dettes. Agent nest pas expose au
RC.
La position longue. Creances > Dettes. Agent expose `a deprecia-
tion de monnaie etrang`ere.
La position courte. Creances < Dettes. Agent expose `a appreciation
de monnaie etrang`ere.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Risque de change et position de change
Figure: Position de change.

Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Couverture contre le risque de change
But et moyen
Fermer partiellement ou totalement sa position de change.
Decision fondee sur aversion pour risque et anticipation du
change.
Recourir au marche au comptant ou au marche `a terme.
Marche au comptant et position longue
Entreprise FR a position longue en USD (doit recevoir USD `a terme).
Anticipe depreciation du TC au comptant : 1USD = 0.79EUR `a 1USD
= 0.65EUR.
Emprunter USD sur marche monetaire US, puis vendre USD au comp-
tant (1USD = 0.79EUR).
USD re cus `a terme permettent de rembourser emprunt initial.
Co ut : interets `a rembourser pr emprunt.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Couverture contre le risque de change
Position longue et contrats `a terme
Entreprise FR a position longue en USD.
Anticipe depreciation du TC : 1USD = 0.79EUR `a 1USD = 0.65EUR.
Ach`ete future ou forward : TC `a terme de 1USD = 0.7EUR.
A terme permet de vendre USD au taux 1USD = 0.7EUR.
Co ut : dierence entre TC au comptant et TC `a terme.
Position courte et contrats `a terme
Entreprise FR a position courte en USD (doit livrer des USD `a terme).
Anticipe appreciation du TC : 1USD = 0.79EUR `a 1USD = 0.9EUR.
Ach`ete future ou forward : TC `a terme de 1USD = 0.85EUR.
A terme permet dacheter USD au taux 1USD = 0.85EUR.
Co ut : dierence entre TC au comptant et TC `a terme.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Couverture contre le risque de change
Position longue et options
Entreprise FR a position longue en USD.
Narrive pas a determiner evolution TC.
Ach`ete put de 1USD = 0.7EUR.
Si `a la livraison des devises TC < TC put => exerce le droit.
Position courte et options
Entreprise FR a position courte en USD.
Narrive pas a determiner evolution TC.
Ach`ete call de 1USD = 0.85EUR.
Si `a la livraison des devises TC > TC call => exerce le droit.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Couverture contre le risque de change
A priori marche au comptant = marche `a terme quant `a gestion des
risques.
Transformation position ouverte en position fermee.
Pas equivalente dun point de vue de gestion tresorerie.
Operer au comptant oblige aussi `a intervenir sur marches monetaires
etrangers qui peuvent etre mal connus.
Marche `a terme est solutioncle-en-main.
Choix entre 2 couvertures depend du co ut respectif entraine par
leur usage.
Certains agents specialises sont attires par dierence de co ut en vue
de prots.
Les Arbitragistes ! !
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Larbitrage
Denition
Operation de mediation qui rend compatible decisions indivi-
duelles de couverture des agents avec marche des changes.
Proter sans risque ni mise de fonds de desequilibres eventuels de
cours entre :
Dierents instruments nanciers.
Prix au comptant et prix `a terme dun meme actif.
Acteurs
Assure esentiellement dans departements de change des banques.
Exerce cette fonction pour un grand nombre de clients.
Totalise partiellement ordres de ses clients et intervient en tant que
grossur Forex.
Aboutit `a achats/ventes agregees sur Forex + interventions sur mar-
ches monetaires pour placer devises.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Larbitrage
Fonctionnement
Operations totales pour banque am`enent `a achat USD `a termes (po-
sition courte).
Banque doit livrer USD `a terme `a un TC negocie aujourdhui.
Strategie : passer par marche au comptant pour avoir USD `a terme
tout en faisant prots !
Realise 4 operations :
1
Emprunte EUR sur marche monetaire europeen.
2
Echange EUR contre USD sur marche comptant.
3
Place USD sur marche monetaire americain.
4
Au terme du contrat : livre USD, re coit EUR et rembourse em-
prunt.
En verite presentation simplifee... Produits derives peuvent intervenir
ds operation.
Introduction Le taux de change Le fonctionnement du FOREX Gestion du risque de change et arbitrage
Larbitrage
Principales caracteristiques
Banque realisent au comptant operations que clients font `a terme.
Mettent en relation 4 marches : change au comptant/`a terme, marche
monetaire domestique/etranger.