Independencia del Directorio, rendimiento de la firma y estructura de propiedad:

Evidencia en Chile
Fernando Leforta and Francisco Urzab

RESUMEN
Qu determina la composicin de los directorios de las empresas en el contexto de alta
concentracin de la propiedad? Son importantes los directores independientes como un
mecanismo de gobernanza interna en compaas con alta concentracin de propiedad? Los
mercados favorecen a las empresas cuyos accionistas controladores utilizan los derechos de voto
para elegir a los directores profesionales?
Utilizando un panel de datos de cuatro aos de 160 empresa y de controlando por endogeneidad,
este trabajo aborda estas tres cuestiones relacionadas, encontrando que un aumento en la
proporcin de directores externos afecta el valor de la empresa. El documento tambin revela que
las empresas que presentan conflictos de agencia ms exacerbadas tienden a incorporar
directores profesionales a las juntas, en un esfuerzo por mejorar la gestin empresarial y aminorar
el problema de agencia.

1 Introduccin
Los directorios son una institucin central en la gobernanza interna de una empresa. Adems de la
direccin estratgica, proporcionan una funcin de control clave en el tratamiento de problemas
de agencia en la empresa. En un contexto de propiedad difusa, como la que prevalece en los
pases anglosajones, la funcin de monitoreo debe centrarse en la reduccin del problema de
agencia vertical entre los accionistas dispersos y administracin fuerte. En tal contexto, los
directores independientes tienen incentivos claros para vigilar la gestin y, por lo tanto, deben ser
favorecidos por el mercado (Fama, 1980; Fama y Jensen, 1983).
Sin embargo, en el contexto de las empresas con alta concentracin de propiedad, tales como el
caso de Chile, el ms generalizado conflicto agencia en la empresa se encuentra entre los
accionistas controladores y los accionistas minoritarios, el llamado problema de agencia
horizontal. Adems, los directorios de las empresas con alta concentracin de la propiedad
tienden a estar compuestos en su mayora de los directores que representan a los intereses del
dueo-gerente, siendo por lo tanto incapaces de tratar el problema de agencia especfico
adecuadamente.
En este contexto, hay dos posibles fuentes de miembros del directorio independientes: directores
externos (elegido con los votos de los accionistas minoritarios) y los directores profesionales
(elegidos con los votos de los accionistas controladores). En el contexto chileno, el primero de los

casos por lo general se refiere a la presencia de inversores institucionales como accionistas, ya que
como Lefort y Walker (2000) y (2007) muestran, estos son los nicos accionistas minoritarios
relevantes. Esta ltima situacin podra surgir como accionistas mayoritarios deciden
voluntariamente a votar por directores profesionales con el fin de aliviar los problemas de agencia
en la empresa y aumentar el valor de la empresa.
En consecuencia, el presente trabajo intenta responder a tres preguntas relacionadas. En primer
lugar, qu determina la composicin de los directorios de las empresas en el contexto de la alta
concentracin de propiedad? En segundo lugar, son los directores independientes importantes
como un mecanismo de gobernanza interna en empresas con alta concentracin de propiedad
directores? En tercer lugar, los mercados favorecen a las empresas cuyos accionistas
controladores utilizan los derechos de voto para elegir a los directores profesionales?
Para responder a estas preguntas, este trabajo identifica cuidadosamente cada director de una
empresa no financiera que cotiza en la bolsa de valores de Chile y lo etiquetas como externos,
profesionales o relacionados con el accionista de control. Luego, utilizando datos de panel de 160
compaas para cuatro aos, el anlisis de la regresin utiliza una serie de especificaciones y
procedimientos economtricos con el fin de encontrar las determinantes de la composicin de la
junta en las empresas chilenas y el efecto potencial de los directores independientes en los valores
de la compaa.
Existe un amplio trabajo emprico analizando varios aspectos del funcionamiento, la composicin y
el impacto del directorio en el rendimiento de las compaas. Sin embargo, casi todos se centran
en las empresas de propiedad dispersa. En ese contexto, Hermalin y Weisbach (2003) resumen los
principales resultados empricos: En primer lugar, la composicin del directorio no parece afectar
el rendimiento y valoracin de la empresa significativamente. En segundo lugar, el tamao del
directorio se correlaciona negativamente con el rendimiento de la empresa. Tercero, la
composicin del directorio afecta crticamente las acciones de la compaa tales como el
reemplazo del CEO y remuneracin de los ejecutivos.
Para pases donde la firma "Bearle y Means" es una excepcin, hay poca investigacin realizada.
Los principales estudios son Black et al. (2006a, b). Sus trabajos exploran la factores que afectan a
la composicin del directorio en Corea, y encuentran que la proporcin de directores
independientes en las empresas coreanas tiene correlacin positiva con la Q de tobin. Otro
estudio, realizado por Oxelheim y Randy (2003), encuentra que, en una muestra compuesta por
empresas suecas y noruegas, la presencia directores anglo-estadounidenses en el directorio tiene
una correlacin positiva con la Q de Tobin. Oxelheim y Randy (2003) interpretan este resultado
como una indicacin de que las empresas estn dispuestas a mejorar el gobierno corporativo
mejorando la buena reputacin en el mercado financiero.

Al igual que en otras economas emergentes, las empresas chilenas tienen altos niveles de
concentracin de propiedad, por lo tanto enfrentan los problemas de agencia horizontales (Lefort
y Walker, 2000 y 2007). Ha habido muy poca investigacin sobre directorios en Chile. Lefort y
Walker (2000) encuentran evidencia de un alto grado de enclavamiento en los directorios y que
los grupos no comparten directores, en un intento de preservar la informacin estratgica. Silva et
al. (2006), encuentran que los lazos sociales en el directorio afectan el rendimiento de la empresa,
dependiendo del grado de concentracin de propiedad de la empresa.
El presente trabajo contribuye a la literatura sobre directorios en varios aspectos: En primer lugar,
aunque no con tanta fuerza como en Black et al. (2006a), la proporcin por directores
independientes parece afectar el valor de la empresa despus de corregir adecuadamente la
endogeneidad. Cuando se separa la proporcin de consejeros externos y profesionales, el anlisis
encuentra que slo la proporcin de directores externos afecta el valor de la empresa. En segundo
lugar, las empresas que potencialmente presentan conflictos de agencia ms exacerbados, medido
como baja coincidencia entre los flujos de efectivo y de los derechos de voto en manos de los
accionistas controladores, tienden a incorporar directores profesionales como miembros del
directorio, en un esfuerzo por mejorar el gobierno corporativo y aminorar el problema de agencia .
Adems, las empresas que presentan necesidades financieras tienden a incorporar directores
profesionales como miembros del directorio.
La Seccin 2 explica la construccin de las principales variables; La seccin 3 discute la
metodologa; La seccin 4 presenta los resultados; y la Seccin 5 concluye.

2 Fuentes de datos y las variables principales

2.1 Fuentes
Fuentes de datos son las siguientes. La composicin del directorio de compaas cotizadas no
financieras, junto con los balances individuales y consolidados, provienen de la informacin
pblica proporcionada por las empresas a la principal entidad de supervisin de Chile (SVS) para el
perodo 2000 a 2003. Los conglomerados y las estructuras piramidales provienen de Lefort y
Walker (2007). La informacin de mercado es parte de la base de datos de Economtica.
La base de datos principal consta de 161, 162, 164 y 165 empresas no financieras para los aos
2000, 2001, 2002 y 2003, respectivamente.

2.2 Estructura del directorio y la composicin

El propsito principal de este trabajo es evaluar empricamente el efecto de la composicin del

directorio (es decir, la proporcin de directores independientes) en la valoracin de mercado de
las empresas en el contexto de alta concentracin de propiedad. Por lo tanto, es necesario
distinguir cuidadosamente los miembros de los directores que son independientes del accionista
controlador. Eso, sin embargo, requiere el establecimiento de una definicin adecuada de la
independencia en el caso de propiedad concentrada. La Ley de Sociedades Annimas de Chile
define un director independiente como una que podra conseguir un asiento en el directorio sin
los votos del accionista controlador.
Sin embargo, los accionistas mayoritarios tienen tambin incentivos para mejorar el gobierno
corporativo de la empresas que controlan mediante la eleccin de miembros profesionales en el
directorio (Mak y Roush, 2000). Por lo tanto, hay dos tipos de directores independientes. Los
directores externos son aquellos miembros del directorio elegidos sin los votos de los accionistas
de control. Por el contrario, los directores profesionales son aquellos miembros del directorio
elegidos con la votos de los accionistas controladores, pero son independientes debido del perfil y
la falta de familia formal o de otros vnculos con el accionista controlador. En general, los
directores profesionales han trabajado anteriormente en el gobierno, universidades o
asociaciones empresariales.
Con el fin de garantizar la independencia, los directores profesionales considerados son slo
aquellos que encajaba con el perfil anterior y que son miembros del directorio de una sola
empresa controlada por el mismo accionista controlador. Por supuesto, un miembro del directorio
no independiente es cualquier director que trabaja como oficial en cualquier empresa del
accionista controlador.
Por lo tanto, - externos son directores independientes elegidos por los accionistas minoritarios,
mientras que -profesionales son directores independientes elegidos por los accionistas
mayoritarios.
Por lo tanto, una definicin de INDEP es ahora posible, ya que representa la proporcin de
directores independientes (tanto externos como profesionales) de la siguiente manera:

INDEP = (Nmero de directores independientes) / (Nmero total de directores)

Sin embargo, con el fin de aislar el efecto de los dos diferentes tipos de directores independientes,
creamos dos nuevas variables. La proporcin de directores externos es representada por la
variable de OUT, dado que sta sigue la definicin de la Ley de Sociedades Annimas chilena sobre
la independencia de director:

OUT = (1 - (Directores electos mediante accionistas controladores / Nmero total de

directores))

La proporcin de directores profesionales (PROF) sera la diferencia entre la proporcin de

directores independientes y la proporcin de directores externos, por lo tanto:

PROF = INDEP OUT ; if INDEP > OUT

PROF = 0 ; if INDEP < OUT
Los posibles sesgos de esta metodologa surgen por dos razones. En primer lugar, cuando los
accionistas minoritarios no ejerzan su derecho a elegir a directores externos (sobreestima la
proporcin de insiders) y en segundo lugar, cuando no hemos podido identificar como alguien
profesional votado por el accionista controlador (subestima la proporcin de profesionales).

2.3 Concentracin Propiedad y coincidencia de flujos de efectivo y derechos de control

En el contexto de la alta concentracin de la propiedad, como la que se observa en las empresas
chilenas, se espera una alta correlacin entre la falta de independencia y la concentracin de la
propiedad. Medimos la concentracin de la propiedad mediante la adicin de todas las acciones
de propiedad directa o indirecta por el accionista de control de cada empresa:

CONCEF = proporcin de acciones propiedad directa o indirecta del accionista

controlador

Como se mencion anteriormente, los directores profesionales pueden ser elegidos por los
accionistas controladores con el fin de aliviar los problemas de agencia y reforzando la confianza
del inversor o como una seal de su intencin de hacerlo. En cualquier caso, una correlacin entre
la presencia de directores profesionales y la presencia de problemas de agencia en la empresa se
puede esperar.
Siguiendo a Lefort y Walker (2007), medimos los problemas de agencia potenciales en la empresa
por el grado de coincidencia entre los flujos de efectivo y los derechos de control en manos de los
accionistas de control:

COINCID = Valor de mercado del total de acciones directa o indirectamente propiedad

del controlador / valor de mercado de los activos totales.


5 Conclusiones
Este documento aborda tres preguntas relacionadas. En primer lugar, qu determina la
composicin de los directorios de las empresas en el contexto de la alta concentracin de la
propiedad? En segundo lugar, los directores independientes son un mecanismo de gobernanza
interna en empresas con alta concentracin de la propiedad? En tercer lugar, los mercados
favorecen a las empresas cuyos accionistas controladores utilizan su derecho de voto para elegir a
los directores profesionales independientes?
En este trabajo se utiliza un nmero de especificacin ecuacin y mtodos economtricos relativos
medidos sobre la composicin del directorio y rendimiento de la empresa, controlando por una
variedad de caractersticas de las empresas. Las conclusiones son que la proporcin de directores
independientes afecta el valor de las empresas despus de corregir adecuadamente la
endogeneidad.
Al analizar por separado la proporcin de directores externos y profesionales, slo la proporcin
de directores externos parece afectar el valor de la empresa. En segundo lugar, las empresas que
potencialmente presentan conflictos de agencia ms exacerbados, medidos como baja
coincidencia entre los flujos de efectivo y derechos de voto en manos de los accionistas
controladores, tienden a incorporar directores profesionales a las juntas, en un esfuerzo por
mejorar el gobierno corporativo y aminorar los problemas de agencia. Adems, las empresas que
presentan necesidades financieras tienden a incorporar directores profesionales como miembros
del directorio.