EMPRESAS CALIFICADORAS

INTRODUCCION

El concepto riesgo-pas ha cobrado relevancia debido a los mnimos histricos

que ha mostrado este indicador sobre Mxico recientemente. El indicador de
riesgo pas es un parmetro que condensa en un solo nmero los riesgos
implcitos en la seleccin de los activos financieros de diferentes pases para los
inversionistas.

Adems, entre menor sea el riesgo pas, mejor calificacin crediticia pueden recibir
los emisores de deuda de un pas (gobierno federal, gobiernos locales o
empresas privadas). La calificacin crediticia de un agente econmico se enfoca a
la capacidad de pago de un emisor. Si bien es cierto que los conceptos de riesgo
pas y calificaciones crediticias estn relacionados, hay claras diferencias entre
ambos.

ORIGEN

Las primeras calificaciones de emisiones fueron realizadas en el ao 1909 por

John Moody (nombre que ms tarde, en la dcada del veinte, fue tomado para una
de las ms importantes calificadoras de riesgo de la actualidad: Moodys Investors
Service). Cabe sealar que los servicios de calificacin de riesgos para los
inversionistas en renta fija haban sido iniciados en 1860, por Henry V. Poor, en el
mercado estadounidense.

DEFINICIN DE LAS CALIFICADORAS

Las calificadoras pueden ser definidas como empresas que se encargan de

evaluar la situacin econmica de un pas, segn plantea Gorfinkiel (2003), es
decir, la situacin financiera de la empresa o pas emisor de la deuda. Las ms
conocidas mundialmente son Standard & Poors (S&P), Fitch Ratings, y Moodys.
Estas empresas se dedican a medir, a travs de sus tasas, la capacidad y la
intencin de pago en efectivo de un deudor (trtese de un pas, un estado, un
municipio o una empresa), en tiempo y en forma; vale decir, miden la probabilidad
o el riesgo de incumplimiento de quien debe un dinero o se va a endeudar (Blanco,
2003).

FUNCIONES DE LAS CALIFICADORAS

Las calificadoras se han dado a la tarea de volver popular el trmino riesgo pas.
El cul es el pago extra que realiza el pas al emitir sus bonos, en comparacin
con el ttulo del Tesoro de Estados Unidos. O sea, es la sobretasa que tiene que
dar a los inversionistas para que vean ms atractivo al pas e inviertan en l.
Tal como lo consigna S&P, la calificacin de deuda en su escala CaVal (Bress,
Cavanaugh y Ogawa, 2003) es la expresin de una opinin acerca de la
probabilidad y riesgo relativo de la capacidad e intencin de un emisor de un ttulo
de crdito colocado en el Mercado de Valores de Mxico de efectuar su pago
precisamente en el plazo acordado.

Generalmente, para estas empresas, la calificacin del riesgo soberano es la

calificacin mxima que puede obtener tanto en moneda local como extranjera
cualquier gobierno local o regional domiciliado en ese pas.
A travs de esa calificacin otorgan lo ms importante para algunos pases,
lograr el tan esperado y deseado grado de inversin, que es otorgado por las
empresas calificadoras de riesgo a los bonos de pases que tienen una nota
superior a BB, y que garantiza un riesgo bajo.
Los beneficios que se pueden obtener al conseguir el grado de inversin son muy
variados, por ejemplo, mayor confianza por parte del mundo, mayor confianza del
mundo inversionista en la capacidad del gobierno mexicano de pagar lo que debe,
reduccin del componente real de las tasas de inters, posibilidad para empresas
y gobierno de endeudarse a mayor plazo y a menores tasas, mayor oferta de
capitales internacionales, y el tipo de cambio podra apreciarse.
La organizacin de los mercados financieros contemporneos depende en gran
medida de las funciones desempeadas por las calificadoras de riesgo, ya que la
desregulacin financiera y la globalizacin han conducido a que una parte muy
importante de los inversores internacionales y nacionales estn constituidos por
inversionistas institucionales.
Estos a su vez toman decisiones de colocacin por parte de sus administradores,
considerando precisamente los niveles de riesgo de cada posicin, y especficamente las calificaciones que le han sido otorgadas a tal o cual emisin de deuda.
Incluso forman sus carteras tomando en consideracin las diversas porciones que
deben colocar en funcin de la calificacin de los ttulos. As por ejemplo, cuando
un ttulo cae en su calificacin habr inversionistas institucionales que se vern
obligados a vender pues no pueden mantener en su cartera ms que un cierto
nivel y composicin de riesgo. O bien, por ejemplo, cuando un cierto ttulo obtiene
una mayor calificacin, entonces habr un mercado ms amplio pues un mayor
nmero de inversionistas podr adquirirlo y mantenerlo en su cartera.

DEFINICIONES DE RIESGO

En las operaciones financieras y de inversin en el mbito internacional existe

diversidad de factores o riesgos que afectan la percepcin de rentabilidad y
seguridad. El riesgo puede estar asociado al tipo de deudor (soberano o no
soberano), al tipo de riesgo (poltico, financiero o econmico), o a la posibilidad del
repago (libertad de transferencia de divisas, voluntad de cumplimiento y ejecucin
del pago). El objetivo de este captulo es dar las pautas para distinguir entre
riesgo pas, riesgo soberano, riesgo comercial y riesgo crediticio.

Riesgo pas, riesgo soberano y riesgo no soberano Nagy (1979) define riesgo
pas como la exposicin a dificultades de repago en una operacin de
endeudamiento con acreedores extranjeros o con deuda emitida fuera del pas de
origen. El riesgo pas califica a todos los deudores del pas, sean stos pblicos
o privados. El riesgo soberano es un subconjunto del riesgo pas y califica a las
deudas garantizadas por el gobierno o un agente del gobierno. El riesgo no
soberano es, por excepcin, la calificacin asignada a las deudas de las
corporaciones o empresas privadas. Sin embargo, Hefferman (1986) y Ciarrapico
(1992) consideran riesgo pas y riesgo soberano como sinnimos. En su
opinin, riesgo pas y riesgo soberano se refieren al riesgo que proviene de
prstamos o deudas pblicamente garantizadas por el gobierno o tomadas
directamente por el gobierno o agentes del gobierno. En general, el riesgo pas
trata de medir la probabilidad de que un pas sea incapaz de cumplir con sus
obligaciones financieras en materia de deuda externa, esto puede ocurrir por
repudio de deudas, atrasos, moratorias, renegociaciones forzadas, o por atrasos
tcnicos
Riesgo pas, riesgo comercial y riesgo crediticio
El riesgo pas est referido al pas en su conjunto. El riesgo comercial
corresponde al riesgo que surge por alguna transaccin o actividad comercial (de
intercambio de bienes y servicios, emisin de deuda o inversin) o por
operaciones fuera del pas deudor. El riesgo comercial est asociado a las
acciones del sector privado que pueden elevar la exposicin o la probabilidad de
una prdida. Algunos autores como De Boysson (1997) denominan riesgo
comercial como riesgo mercado.
El riesgo crediticio es el riesgo proveniente de actividades crediticias y evala la
probabilidad de incumplimiento en los compromisos de una deuda. Para un banco,
el riesgo crediticio es una parte importante en la evaluacin de su riesgo
comercial. En este sentido, los bancos (o acreedores) estn interesados en aislar
y reducir su exposicin al riesgo y, por lo tanto, en calificarlo. En este contexto,
entre los 70s y 80s se hace extensivo el anlisis sistemtico del riesgo pas y/o
del riesgo crediticio. En el Captulo II trataremos el anlisis de las metodologas de
calificacin de riesgo.
Riesgo poltico, riesgo financiero y riesgo econmico
No existe un consenso claro sobre los componentes en la evaluacin del riesgo
pas. As, Herring (1983) considera que el riesgo pas se descompone en riesgo
poltico, econmico, social y cultural, mientras que Erb, Harvey y Viskanta (1996),
siguiendo la metodologa del International Country Risk Guide, consideran que el
riesgo pas se constituye por riesgo poltico, financiero y econmico. De otro lado,
Kobrin (1982) y Overholt (1982) consideran que existe una estrecha interrelacin
entre el riesgo poltico y econmico por lo que su trato diferencial no debera
realizarse.

Sobre el particular Simon (1992) define riesgo poltico como el desarrollo de

aspectos polticos y sociales que puedan afectar la posibilidad de repatriacin de
inversin extranjera o el repago de deuda externa. Demirag y Goddard (1994)
aaden a esta definicin el componente de interferencia por parte del gobierno
que podran afectar la rentabilidad o estabilidad de la inversin extranjera o el
pago de la deuda externa. En trminos generales, el riesgo poltico se asocia a la
inestabilidad poltica5 y a la voluntad de pago (willingness to pay) por parte del
gobierno (o de la autoridad responsable).
Segn la metodologa del International Country Risk Guide, el riesgo financiero y
el riesgo econmico estn asociados a la capacidad de pago del pas. El riesgo
financiero evala el riesgo al que estn expuestos por potenciales prdidas ante
controles de cambios, expropiaciones, repudios y atrasos de deudas, o por
problemas operativos en el procedimiento de pagos por el sistema financiero local.
El riesgo econmico se refiere a la

GRADO DE INVERSIN EN MXICO

A continuacin se presentan las escalas de calificacin crediticia de las agencias

calificadoras, que reflejan las calificaciones que tiene Mxico a septiembre de
2003, las perspectivas de las mismas y las fechas en que se obtuvieron
(Garbarino, 2003).
Como puede observarse, Mxico se encontraba en el grado de capacidad
adecuada de pago para las tres calificadoras, con un nivel ms favorable por
parte de Moodys. Aunque en los ltimos meses de 2004 le fue otorgado el grado
de inversin ms bajo por parte de las tres ms importantes calificadoras.
Hay que recordar que las calificadoras realizan este anlisis sobre la base de
aspectos estructurales (de largo plazo) ms que coyunturales (de corto plazo),
motivo por el cual Mxico se ve sometido a alcanzar una variedad de metas muy
diversas en diferentes mbitos a fin de mejorar la posicin de las calificadoras.
Mxico ha tenido una conducta ejemplar a juicio de los grupos de acreedores. Ha
sido un ejemplo, puesto que no ha cado en moratoria desde 1982 y ha mantenido
un continuo inters por la reestructuracin de pasivos adaptndose a las frmulas
recomendadas por los acreedores. Adems, sostuvo un compromiso constante
con el Fondo Monetario Internacional y con el Banco Mundial, de manera que no
ha incurrido en demoras de pago que puedan obligar a la formacin de reservas
de sus acreedores. A pesar de ello, solamente hasta el ao 2000 le fue otorgado
el grado de inversin a la deuda externa pblica.

Ello significa que los deudores de Mxico y especialmente los deudores del sector
pblico han estado sometidos a pagar elevadas sobretasas por los prstamos
recibidos o los bonos colocados en el mercado. Las calificaciones de deuda han
impuesto un elevado costo en intereses de la deuda mexicana por muchos aos.
Lo mismo puede decirse la deuda pblica de otros pases de Amrica Latina,
elevndose de manera cuantiosa los pasivos por este concepto, y contribuyendo
as tambin al sobreendeudamiento y a la imposibilidad de enfrentar los pasivos
tal y como es del inters de los diversos acreedores.

POR QU ES MXICO SUJETO A INVERSIN?

Mxico es sujeto a inversin, entre otros aspectos, por lo siguiente.

DISMINUCIN EN LA DEUDA EXTERNA

Se ha conseguido una disminucin en la deuda pblica externa (aunque con la

administracin de deuda estn aumentando los pasivos contingentes). Sin
embargo, el total de la deuda del sector pblico, incluyendo la de empresas
gubernamentales y todos los pasivos contingentes bajo el programa de inversin
Pidiregas, ha sido inferior al 50% del Producto Interno Bruto (PIB) en los ltimos
aos.

MEJORA DEL MARCO POLTICO

Se mejor el marco de la poltica empresarial, sobre todo en materia inflacionaria a
partir del ao 2000, con importantes descensos en el gasto pblico real y en el
dficit pblico, llegndose incluso a sostener un supervit primario superior a los 2
puntos porcentuales del PIB. El control de la inflacin se convirti en la principal
meta macroeconmica de la actual administracin, y esta se ha alcanzado por
diversos factores, entre otros: la cada de la inflacin en los pases desarrollados y
principales socios comerciales; las elevadas tasas de inters reales que se
mantienen atractivas para ahorradores locales y especialmente extranjeros; la
paulatina revaluacin real del peso, lo que ha implicado anular el efecto de las
presiones cambiarias sobre la formacin de precios en una economa actualmente
muy abierta y desregulada.

RESISTENCIA DE LA ECONOMA
Una frrea disciplina fiscal y una baja presin sobre el peso mexicano han
fortalecido el cumplimiento de las metas macroeconmicas del pas. Los aspectos
decisivos fueron: contencin fiscal sostenida, gastar en cortes hechos durante el
ao, medidas administrativas que resultaron en rditos ganados, poltica
monetaria suavizada con nula presin en el peso. Los recortes presupuestales y el
orden poltico en materia de tipo de cambio han favorecido el blindaje econmico
del pas, aun cuando este blindaje significa un enorme recorte del gasto pblico,
especialmente el gasto destinado a educacin y salud de la poblacin.

CONTINUIDAD EN LA RELACIN CON ESTADOS UNIDOS

Aun cuando existen opiniones encontradas, el Tratado de Libre Comercio del
Norte no ha favorecido las relaciones comerciales de Mxico ni en relacin con los
pases participantes ni en relacin con Amrica Latina. Sin embargo, este convirti
al pas en una plataforma de exportacin para los grandes corporativos
transnacionales de algunos pases desarrollados como Japn, Francia, Espaa y
Alemania.

SEALES DE TRANSICIN Y MADUREZ POLTICA

Dos gobiernos sucesivos sin control del Congreso no pudieron cumplir con sus
objetivos fiscales, y los problemas de la recaudacin tributaria persisten. Mxico es
de los pases de menor recaudacin de todo el mundo. El presupuesto pblico se
ha podido mantener en estos aos gracias a los aumentos en el precio
internacional del petrleo y a la elevada imposicin que la empresa petrolera
soporta, aunque ello le ha significado un elevado nivel de descapitalizacin e
imposibilidad de enfrentar los requerimientos ms urgentes de inversin.
No obstante, Mxico debe sortear internamente otros aspectos de corte
macroeconmico, tales como el de incrementar la base de recaudacin fiscal para
ampliar la inversin en el sector productivo del pas, trabajar arduamente con los

partidos polticos y contar con una reforma estructural en materia fiscal, y de

reforma del Estado para fortalecer la economa y la planeacin en el pas.
Podemos resumir lo dicho en tres cuestiones que Mxico debera resolver para
continuar con su crecimiento interno y resultar atractivo a la inversin extranjera
directa: una baja tasa de impuestos a la deuda gubernamental que limita la
inversin productiva; un lento progreso en las reformas estructurales que mina la
competitividad; diferencias sustanciales en clases sociales.

LIMITACIONES PARA QUE MXICO ACTUALICE LA

CALIFICACIN CREDITICIA

Por otra parte, existe una serie de limitaciones para que las agencias calificadoras
le actualicen a Mxico la calificacin y este pueda continuar teniendo el grado de
inversin asignado hasta el momento. Las propias agencias de calificacin de
riesgo han sido vanguardia en la imposicin de polticas y reformas econmicas
para facilitar la entrada de capital extranjero, las privatizaciones, la redireccin del
gasto pblico, entre otras. Es por ello que estas se plantean la necesidad de
enfocar lo siguiente:
Un marco institucional comparativamente dbil
- Entorno legal y regulatorio.
- Estndares de gobierno corporativo y pblico.

Falta de reformas estructurales

- Reforma fiscal.
- Sector energtico.
- Reforma laboral.
Adecuado crecimiento econmico y competitividad en exportacin
- Baja inversin del sector pblico.
- Escaso nivel de prestacin de servicios bsicos.
Desafo de fortalecer las finanzas pblicas para atender la creciente presin
de gasto en los prximos aos
- Estrecha base tributaria.
- Ingresos no petroleros inferiores al 11% del PIB.

En este sentido no ser fcil ni para Mxico ni para los pases de Amrica Latina
emprender las reformas que constantemente son planteadas por el grupo de
acreedores, incluyendo las agencias calificadoras, mientras que ello significa
profundizar las desigualdades sociales, recortar el gasto pblico, y mantener o
empeorar las condiciones de ingobernabilidad que ello ha provocado. As, los
gobiernos que ms a fondo desean llevar las reformas consideradas, son lo que
deben arriesgar ms frente a los movimientos sociales que les consideran
crecientemente ilegtimos y que deben renunciar. Estudiemos ahora la relacin
entre las calificaciones soberanas y las calificaciones corporativas.

CALIFICACIONES CORPORATIVAS Y SOBERANAS

Las mayores agencias calificadoras de riesgo se plantean una relacin estrecha

entre el riesgo soberano y la calificacin de riesgo para la deuda corporativa. En
ese sentido se plantea que el riesgo pas tiene un papel crtico en la determinacin
de todas las calificaciones corporativas. De manera que estos riesgos se suman a
la hora de que el mercado los evale:
Riesgo econmico + Riesgo de la industria
Dentro del riesgo econmico se encuentran los siguientes factores: perspectivas
de crecimiento del pas, volatilidad de la economa, tendencias de la inflacin y
tasas de inters, entre otros (Feinland Katz y Sprinzen, 2002). En tanto, el riesgo
de la industria contempla riesgos laborales, problemas de infraestructura, etctera.

FACTORES DE RIESGO SOBERANO DE RELEVANCIA EN EL

ANLISIS DE RIESGO CORPORATIVO EN MERCADOS
EMERGENTES
A continuacin presentamos los factores que se considera que las empresas
deben tener en cuenta para afrontar la evaluacin de su riesgo (Feinland Katz y
Sprinzen, 2002):

VARIACIONES DEL TIPO DE CAMBIO/CONTROLES CAMBIARIOS

Como empresa se debe considerar el margen operativo que se obtendr en caso
de que haya una devaluacin, ya que este tender a disminuir. Tambin se debe

contemplar el riesgo en las inversiones en caso de que se requiera importar

equipo.

COBERTURAS/POLTICA FINANCIERA

Aunque las empresas no se encuentran acostumbradas a realizar coberturas

cambiarias a largo plazo (por el costo que ello representa), es sano que lo hagan
ya que las protege ante el riesgo de devaluaciones cambiarias.
Riesgo poltico
- Tomar en cuenta la posibilidad de que se lleguen a presentar movilizaciones
civiles que terminen en una guerra civil.
Volatilidad macroeconmica
- Se encuentran vinculadas las proyecciones de la empresa con las
economa del pas?

de la

Riesgo institucional: sistema legal/cultura crediticia/corrupcin

- Contemplar las cuestiones legales y jurdicas del pas. Qu tan confiable es el
sistema judicial? Qu nivel de corrupcin tiene el pas?
Transparencia contable y transparencia en la informacin suministrada
- Existen organismos que regulen la informacin contable? Son auditadas las
empresas? Se cuenta con la informacin contable/financiera a tiempo?

Subsidios/regalas/impuestos
- Qu tipo de subsidios otorga el gobierno? Clase de impuestos?
Regulaciones gubernamentales
- Verificar las regulaciones gubernamentales del pas a establecerse.
- Existen posibilidades de que el gobierno modifique las regulaciones y afecte a
la empresa?
Problemas de infraestructura y laborales

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- Se cuenta con todos los servicios pblicos necesarios para el buen desempeo
de las funciones de la empresa? Se cuenta con caminos y vas de acceso
adecuadas para que llegue la materia prima?
Inflacin
- Expectativas de inflacin del pas.

COSTOS FINANCIEROS CORPORATIVOS: MXICO

Como toda empresa, las calificadoras estn sujetas a las fuerzas de la oferta y la
demanda para establecer sus cuotas por servicios; adicionalmente consideran el
tamao de la empresa, aspectos cuantitativos y cualitativos de la misma, as como
el sector de desempeo al que la empresa pertenece. Los costos promedio
encontrados entre las tres principales calificadoras con mayor presencia en
Mxico (Ficht, Standard y Moodys)
Por otorgar una calificacin oscilan entre 4 y 40 mil dlares. Estas cantidades
integran un costo financiero determinado por el costo-pas, ms un estrs
corporativo de cuando menos el 0,1% de la operacin a realizar.
Finalmente, cabe sealar que por parte de las empresas, la eleccin entre una u
otra calificadora no estar directamente determinada por la calidad, precio y
servicio que cada una de ellas ofrece, puesto que existe un elevado
comportamiento de monopolio ligado a los procesos de financiamiento corporativo.

REPERCUSIONES

Es posible establecer al menos dos tipos de repercusiones de los costos

observados en el punto anterior para las empresas en Mxico: microeconmicas y
macroeconmicas.
Las repercusiones microeconmicas resultan en el hecho de que no todas las
empresas pueden pagar los costos de someterse a un estudio para obtener una
calificacin. Esta les podra permitir acceder a crditos financieros con mucha
mayor facilidad, por lo que el obstculo econmico limita la posibilidad de
crecimiento de muchas de las empresas mexicanas.
A nivel macroeconmico, se est frenando el crecimiento y permanencia en el
mercado de miles de pequeas y medianas empresas que podran fortalecer la
consolidacin de la industria mexicana.

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CONCLUSIN

Por lo anteriormente expuesto y a manera de conclusin, se ha venido trabajando

en proponer la creacin de un Instituto Nacional de Calificacin, que contribuya a
normar los criterios de conformacin de cartera de los inversionistas
institucionales, pero que al mismo tiempo tenga una capacidad autnoma local, y
que contribuya a la reordenacin de los flujos de financiamiento en el pas. Se
propone que dicho Instituto cumpla con, al menos, los siguientes requisitos:
- Ser un rgano independiente.
- Financieramente viable.
Se considera asimismo que este Instituto tendr en una primera etapa que
depender del presupuesto gubernamental, pero muy pronto podra alcanzarse una
etapa de autosuficiencia presupuestal.
Se considera que debiera dirigirse a partir de los siguientes principios:
- Derecho y deber de confidencialidad.
- Transparencia.
- Multidisciplinario.
- Costos bien definidos (micro, pequea, mediana y gran empresa).
Si bien es cierto que esta propuesta no representa la solucin perfecta a los
problemas econmicos de las empresas mexicanas, se considera que es un buen
primer paso para transitar en ese sentido y contribuir al crecimiento y desarrollo
econmico del pas.

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BIBLIOGRAFIA
1. Blanco, Renato 2003 Dejando la zona chatarra?
Http://www.hipermarketing.com/nuevo%204/columnas/renato/nivel3chatarra
.html

2. Bress, David; Cavanaugh, Marie y Ogawa, Takahira 2003 Calificaciones

crediticias soberanas: un resumen.

3. Garbarino, Jorge 2003 Las calificadoras de riesgo y la medicin

4. Pontoni, Alberto 2003 Riesgo pas, julio.

http://www.clubmacro.org.ar/riesgo_pais.htm.

5. Feinland Katz, Laura y Sprinzen, Scott 2002 Actualizacin de los criterios

de calificacin en moneda local: importancia del riesgo pas para los
sectores corporativos y de infraestructura

6. Gorfinkiel, Dense 2003 Una calificadora alternativa del riesgo pas en D3e,
agosto. http://www.globalizacion.org/calificadora.

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