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Solvay Business School


Universit Libre de Bruxelles
Futures sur obligations notionelles Un essai de clarification.
Andr Farber
(Version revise Septembre 1999)
Un futures sur obligation notionelle est fondamentalement un contrat permettant
dacqurir terme une obligation dEtat. La difficult pour en comprendre la nature et
lvaluation rsulte de la manire dont sont organises les cotations des obligations (le
prix cot nest pas le prix pay) et des particularits de la dfinition du contrat notionnel
(le prix du futures qui est cot ne correspond pas au prix terme qui sera pay).
Partons dun exemple.
Nous sommes le 24 septembre 1999. Le contrat Euro-Bund Futures (FGBL) Dcembre
99 trait sur l'Eurex cote 106,53. Que signifie cette cotation ?
Commenons dabord par assimiler le futures un contrat terme (forward) dans lequel
lensemble des flux lieu lchance du contrat.
En achetant un contrat (ou tant long sur un contrat), nous achetons terme (chance 31
dcembre 1999) une obligation mise par le Gouvernement d'Allemagne Fdrale (Bund)
d'chance entre comprise entre 8,5 et 10,5 annes pour une valeur nominale de 100.000
euros. Que recevrons-nous lchance ? Quel est le prix de livraison qui est fix
aujourdhui ?
Le prix cot tient compte de la diffrence entre le niveau du coupon de lobligation
notionnelle (6% pour le contrat Bund) et le niveau du coupon de lobligation physique
qui sera livre lchance lacheteur terme.
Supposons que lobligation physique qui sera livre lchance soit l'obligation
DE0001135119 (code ISIN) - que nous baptiserons Bund 119 - de coupon gal 4% et
venant chance le 04/07/2009. Supposons que cette obligation cote, le 24 septembre
1999, 92,3541. Les intrts courus depuis le dernier dtachement de coupon sont de
0,8992. En consquence, le prix cash est gal 92,354+0,899 =93,253. Le facteur de
conversion associ cette obligation pour lchance dcembre est de 0,856929 (Source :
www.eurexchange.com). A fin dcembre 1999, les intrts courus pour le Bund 119
slveront 1,896.
En prenant une position longue sur un contrat FGBL, nous achetons terme chance
du 31 dcembre 1999 le Bund 119. Le prix de livraison qui est fix aujourdhui est gale
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Calcul propre (en utilisant la fonction PRICE de Excel) sous l'hypothse que le rendement chance est
gal 5,10% et que la cotation se fait sur base Actual/365 (cf annexe)
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Calcul propre (en utilisant la fonction COUPDAYBS de Excel) sur base Actual/365

au prix du futures cot multipli par le facteur de concordance auquel il faut rajouter les
intrts courus. Le prix cash que nous paierons sera donc de :
106,53 0,856929 + 1,896 = 93,185
La multiplication du prix du futures cot par le facteur de concordance a uniquement pour
objectif de tenir compte de la diffrence entre le niveau du coupon du contrat notionnel
(6%) et celui de lobligation physique (4%). La facteur de concordance tant ici infrieur
lunit, cet ajustement du prix du futures cot a pour effet dajuster la baisse le prix de
livraison (le clean price de livraison est gal 106,53 0,856929 = 91,289) de
lobligation physique pour tenir compte du coupon de lobligation physique qui est
infrieur celui de lobligation notionnelle.
Comme un contrat porte sur une valeur nominale de 100.000 euros, le montant que nous
dbourserons sera de 93.185 euros. Nous recevrons, en contrepartie, le Bund 119 pour
une valeur nominale (ou faciale) de 100.000 euros. Le gain ou la perte sur lopration
sera gale la diffrence entre la valeur de lobligation que nous recevons et le prix que
nous payons.
Si, par exemple, le Bund 119 cote 95 le 31 dcembre 1999, le Bund qui nous sera livr
aura un prix cash de 95 + 1,896 = 96,896 soit une valeur de march de 96.896 euros.
Nous aurons donc ralis un profit de 96.896 93.185 = 3.711 euros
Remarquons que les intrts courus ninterviennent pas dans la dtermination du rsultat
sur cette opration.
Nous pouvons obtenir le rsultat directement par le calcul suivant :
100.000 (95 - 106,53 0.856929 )/100 = 3.711 euros
Pour ceux qui prfrent une formule :
N (sT Ft k)/100
o N est la taille du contrat, sT le prix cot de lobligation physique sous-jacente
lchance, Ft est le prix du futures cot la date t et k le facteur de conversion.
(je mtais promis de ne pas vous assommer de formules, mais celle est irrsistible. En
outre, elle me servira plus loin.)
Lanalyse qui prcde assimilait le futures un contrat terme (forward). Examinons
donc maintenant les consquences du rglement quotidien des gains et des pertes
(marking to market).
Reprenons lexemple ci-dessus dune position longue sur futures un prix de 106,53.
Pour des raisons qui, je lespre, apparatront plus loin, le nombre de contrats futures
pour obtenir la mme couverture que par un forward est gal au facteur de concordance
de lobligation physique sous-jacente. Dans notre exemple, on achetera donc 0,856929
contrats futures.

Chaque jour, le compte de lacheteur sera dbit ou crdit du montant du rsultat de la


position au cours de la journe. Pour une position longue, ce rsultat est gal la
variation du cours du futures multiplie par la taille du contrat. Pour le contrat Bund cot
sur l'Eurex, la taille du contrat est de 100.000 euros. Ainsi, si le cours du futures passait
de 106,53 107,03 lacheteur du futures encaisserait par contrat :
100.000 (107,03 106,53) / 100 = 500 euros
La valeur du tick (la valeur dun point de base, soit 0,01%) est ici gale 10 (100.000
0,01/100). Un accroissement de 50 points de base du prix du futures cot engendrerait
donc un rsultat par contrat de :
50 point de base 10 /point de base = 500 euros
La somme des variations quotidiennes du prix du futures cot entre la date dchance du
contrat (T) et la date dachat du contrat (t) est gale la diffrence entre le prix du futures
lchance et le prix du futures lachat. Le rsultat sur la dure de dtention du contrat
peut donc tre calcul en mulpliant cette diffrence (exprime en point de base) par le
tick.
Supposons, comme prcdemment, que le Bund 119 cote 95 lchance. Comme le prix
du futures lchance converge vers le prix du sous-jacent, le prix du futures
lchance sera la solution de :
0,856929 FT = 95
soit
FT = 110,86
Calculons le rsultat pour lacheteur dun contrat entre la date dachat et la date
dchance du contrat. La variation du cours du futures est de 433 points de base (110,86
106,53) 100. En consquence le rsultat est gal 433 10 = 4.330 euros par
contrat.
Nous remarquons ici que le rsultat par contrat futures (4.330 euros) est suprieur celui
que nous avions obtenu prcdemment pour un contrat forward (3.711 euros). Une
formule nous permettra de le comprendre (dsol, il semble que sans formule je soit
dmuni).
Pour rappel, le rsultat sur un contrat terme (forward) est :
T,forw = N (sT Ft k)/100
Dautre part, le rsultat sur un contrat futures est donn par :
T,fut = N (FT Ft) / 100
Comme :
sT = FT k
le rsultat sur le futures scrit :
T,fut = N (sT Ft k)/100 /k = T,forw/k
cest--dire le rsultat sur le forward divis par le facteur de concordance. Ceci explique
pourquoi une position longue sur k contrats futures donne le mme rsultat que sur un
contrat forward.

En ralit, ce rsultat tait inclus dans une formule dveloppe au cours pour dterminer
le nombre de contrats futures acheter pour couvrir un portefeuille dobligations :

M DT arg S
n
k
N Dctd s
o M est la valeur nominale du portefeuille, N la taille du contrat, DTarg la duration du
portefeuille, Dctd la duration de lobligation la moins chre livrer, S le prix moyen des
obligations dans le portefeuille, s le prix de lobligation la moins chre livrer et le k le
facteur de concordance de lobligation la moins chre livrer.
Pour voir cela, imaginons un intermdiaire financier qui aurait dcid dacheter en
dcembre le Bund 119 concurrence une valeur nominale de 100.000 euros et qui
voudrait couvrir sa position en achetant des futures. Lapplication de la formule ci-dessus
lui donnerait n = k puisque M = N, DTarg = Dctd et S = s.
A la livraison, lacheteur du futures paie au vendeur le prix terme lchance (110,86)
mulpli par le facteur de concordance (0,856929) pour tenir compte des caractristiques
de lobligation physique soit 95 (en fait, il paie le prix spot cot lchance) auquel il
faut ajouter les intrts courus. Il devra donc dbourser :
100.000 96,896% = 96,896 euros
Mais, il aura ralis un rsultat de 0,856929 4.330 = 3.711 sur la position en futures ce
qui ramne donc le cot total dacquisition 96.896 3.711 = 93.185 ce qui, aux arrondis
prs, est le mme rsultat que celui obtenu pour le contrat terme (forward).
Allons un pas plus loin dans notre analyse. Nous avons suppos jusqu prsent que
lobligation physique tait connue. En ralit, le vendeur le choix de lobligation
physique quil livrera parmi une liste (le gisement). Il choisira lobligation la moins chre
livrer qui devient le sous-jacent du contrat.Ceci nous amne analyser deux questions :
1. quelle est lobligation la moins chre livrer ?
2. tant donn le prix de cette obligation, quel devrait-tre le cours cot du futures ?
Lobligation la moins chre livrer est lobligation j qui maximise la diffrence kj Ft sj.
qui correspond approximativement la diffrence entre ce que recevra le vendeur terme
et la valeur de lobligation physique quil livrera. Dans le cas qui nous occuppe, le
gisement comprend 5 obligations : les Bund 077, 093, 101, 119 et 127. Le tableau 1
calcule pour chacune de ces obligations cette diffrence. Il en ressort que le Bund 077
serait lobligation la moins chre livrer si les donnes utilises taient exactes3.
Le tableau 2 calcule le prix terme thorique en 4 tapes :
1. calcul du prix cash (prix cot plus intrt courus)
2. calcul du prix forward cash (valeur futures de la diffrence entre le prix cash et la
valeur actuelle du coupon qui serait peru avant lchance de loption)
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En ralit, ne disposant pas des prix cots des obligations du gisement, je les ai calculs sur base du taux
10 ans. Les intrts courus (utiliss pour passs du "dirty price" au "clean price") sont galement mes
propres estimations.

3. calcul du prix forward cot (prix forward cash moins intrts courus lchance).
4. Calcul du prix futures cot (prix forward cot divis par le facteur de concordance).
L'cart de 0,73 entre le prix de march (106,53) et le prix calcul (105,80) traduit les
approximations que j'ai introduites des prix, des intrts courus et des taux d'intrt. Je
m'efforcerai de faire mieux la prochaine fois.

Tableau 1: dtermination de l'obligation la moins chre livrer


Euro-Bund Futures
Date: 24 septembre 1999
Echance du futures: Dcembre 1999
Prix cot: 106,53
Obligation
livrable
Bund 077
Bund 093
Bund 101
Bund 119
Bund 119

Prix cot spot


(clean price)
97,55
93,22
90,19
92,35
99,28

Facteur de
concordance
0,917801
0,876915
0,846008
0,856929
0,856929

kj Ft sj
0,22
0,20
-0,07
-1,07
-4,17

Tableau 2: calcul du cours de l'Euro-Bund Futures December 1999


Obligation la moins chre livrer = Bund 077
Taux d'intrt 3 mois = 3% (intrt simple)
Quoted spot price
Accrued interest
Cash spot price

97,552
1,067
98,619

Cash futures price


- Accrued interest
= Quoted forward price
/ Conversion factor
= Quoted futures price

99,359
2,251
97,108
0,917801
105,805

Annexe: calcul des intrts courus


Le calcul des intrts courus (IntCourus) est effectu en multipliant le coupon par le
rapport entre le nombre de jours courus depuis le dernier paiement du coupon (n)et le
nombre de jours dans une anne (a):
IntCourus = Coupon n/a
Si le principe est simple, son application dpend des conventions utilises pour calculer n
et a.
En ce qui concerne n, le nombre de jours courus, deux modes de calculs sont rencontr:
- n est le nombre exacte de jours, tenant compte des diffrences de jours par mois
- n est un nombre calcul en supposant que chaque mois comprend 30 jours
Pour le nombre de jours par an, trois mthodes sont d'application:
- le nombre rel de jours dans l'anne (actual)
- 360 jours par an (360)
- 365 jours par an (365)
En combinant ces critres, les bases de calculs des intrts courus sont:
30/360
Actual/actual
Actual/360
Actual/365

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