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ANLISIS FINANCIERO
Inductores de valor y
valoracin de empresas:
flujos vs beneficios
residuales
1. INTRODUCCIN
La valoracin de empresas tiene un mucho de arte y un poco
de ciencia o tcnica.
La parte artstica tiene que ver con la capacidad del evaluador para realizar estimaciones sobre el futuro. Es preciso saber
leer la informacin que se desprende de la situacin actual
de la empresa y de su trayectoria hasta ahora, a la vez que
calibrar su posicin competitiva y por lo tanto su evolucin
posible. Para ayudar en estas tareas existen mltiples apoyos,
desde la elaboracin de un anlisis econmico financiero histrico de la empresa con el mayor rigor posible, hasta realizar
un anlisis de fuerzas y debilidades ante la competencia, etc.
Todos los esfuerzos en este mbito acabarn concretndose en
la estimacin de los denominados inductores de valor.
La parte cientfica de la valoracin tiene que ver con el
modelo de valoracin que quiera utilizarse. Modelos como
los de las opciones reales estn todava en los umbrales de
poder ser utilizados cotidianamente en situaciones concretas,
aunque posiblemente esta situacin cambie a medida que se
desarrollen y se contrasten. Desde luego, su atractivo intelectual es innegable1. En este trabajo vamos a centrarnos en
modelos ms consolidados.
sentamos los modelos que vamos a analizar, para en el apartado tres destacar la relacin entre los inductores de valor y
los diferentes mtodos de valoracin. Dedicaremos el apartado cuarto a la descripcin de un caso concreto y el quinto
a unas breves conclusiones.
* Grupo Valoracin Financiera Aplicada - Universidad de Santiago de Compostela Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales
Tabla 1
Resultados para
los inversores
Mtodo del flujo de
caja del inversor (FCI)
Mtodo del Beneficio
Residual del Inversor
(BRI)
59
Siendo
BN, el beneficio neto, NOPAT, el beneficio operativo tras
impuestos, FCD, el flujo de caja de la deuda3, GF, los gastos
financieros, y las dems variables tal como ya han sido definidas.
2.7. La determinacin del coste de capital medio ponderado despus y antes de impuestos
Tanto en el mtodo del FCL como del BRO se precisa del
kcmpt. Lo definiremos de la siguiente forma, asumiendo coincidencia en los valores de mercado y contables de la deuda4:
Variable
k cmpt =
Xt = FCAt
Xt = FCLt
Xt = FCIt
kt = Krpt
kt = Kcmpt
kt = Kcmpait
Y=OFN0
Y=0
Y=0
Siendo:
Xt = BRt
kt = Krpt
Y= RP0+OFN0= AON0
Xt = BROt kt = Kcmpt
Y= AON0
Xt = BRIt
Y=AON0
kt = Kcmpait
Figura 2
Siendo: FA, FCL y FCI el flujo del accionista, el flujo de caja
libre y el flujo de caja de los inversores, respectivamente;
Krpt el coste de los recursos propios en el periodo t, Kcmpait
y Kcmpt el coste de capital medio ponderado antes y despus
de impuestos, respectivamente, BR, BRO y BRI, los beneficios residuales, beneficios residuales operativos y del inversor. Por ltimo OFN se refiere a las obligaciones financieras
netas, esto es la deuda menos el activo financiero, AON al
activo operativo neto (activos operativos menos obligaciones operativas) y RP a los recursos propios.
60
ANLISIS FINANCIERO
2.
El margen bruto
3.
El tipo impositivo
Ventas
FCA, BR
krp
BAIT
NOPAT
GF/GFN
BN
4.
5.
FCL; BRO
kcmp
operativo
AON
6.
7.
b.
Coste de la Deuda
c.
Estructura de Capital
OFN
FCI, BRI
kcmpai
RP
Figura 3
Siendo el BAIT el beneficio bruto, ante de intereses e
impuestos y GFN, los Gastos Financieros Netos (Gastos
Financieros menos Ingresos Financieros) tras impuestos.
Como puede observarse en la figura 3, el crecimiento en ventas aplicado a las ventas iniciales nos proporciona las ventas
futuras que se convertirn en BAIT una vez aplicado el margen bruto y en NOPAT al incluir la tasa impositiva. Los
Gastos Financieros Netos dependen de la estructura financiera (volumen de obligaciones financieras netas) y del coste de
la deuda tras impuestos. Una vez deducidos dichos gastos del
NOPAT obtenemos el Beneficio Neto.
Vamos a poner en prctica los diferentes sistemas de valoracin indicados, tal como se muestra en la figura 4.
2006
CUENTA DE RESULTADOS
Ingresos
Aprovisionamientos
Comerciales y administrativos
Gastos de personal
Amortizacin
Otros gastos (ingresos)
BAIT
Gastos Financieros
Ingresos Financieros
BAT
Impuestos
Beneficio Neto
Proceso de evaluacin
Estados
Estados
Inductores
Previsin de
Financieros
Financieros
de valor
inductores
reformulados
Tradicionales
Reformulados
histricos
de valor
previsionales
Estados financieros
Valoracin
Figura 4
Como podemos observar, para poder llevar a cabo la valoracin es preciso realizar una serie de tareas previas de anlisis de la informacin histrica y preparacin de los estados
financieros en unos trminos ms apropiados. Realizaremos
cuatro tareas. En primer lugar, reformularemos los estados
financieros histricos. A continuacin extraeremos de dichos
estados financieros los inductores de valor histricos y
determinaremos los previsionales. Nuestra tercera tarea ser
extrapolar los estados financieros futuros en funcin de los
inductores de valor previstos. La cuarta y decisiva tarea ser
la valoracin de la empresa en base a esos estados financieros estimados.
26.380.762
21.184.980
2.582.280
1.048.080
336.972
30.000
1.198.450
151.051
683
1.048.082
317.448
730.634
Figura 6
Como hemos dicho, la primera tarea es reformular ambos
estados financieros en trminos ms adecuados a los inductores de valor. As, en el balance podremos de un lado todo
lo operativo, y del otro todo lo financiero segn la siguiente
figura:
Balance de la empresa
BALANCE
Activos
Caja y equivalentes
Inversiones financieras a c/p
Cuentas a cobrar
Inventarios
Otros activos circulantes
Total activos circulantes
Inmovilizado material
Inmovilizado inmaterial
Inmovilizado financiero
Otros activos fijos operativos
Total inmovilizado
Total activo
2006
2006
Pasivos
50.246
99.753
5.587.440
4.197.018
43.191
9.977.648
935.816
1.407.947
170.000
473.334
2.987.097
12.964.745
61
Deuda a corto
Pagars
Cuentas a pagar
Acreedores
Impuestos a pagar
Total pasivos circulantes
Deuda a largo
Capital ordinario
Reservas
Total Recursos Propios
Total pasivo
Figura 5
3.534.808
100.000
4.427.119
90.000
70.000
8.221.927
277.254
1.000.000
3.465.564
4.465.564
12.964.745
62
ANLISIS FINANCIERO
2.006
50.246
5.587.440
4.197.018
43.191
9.877.895
4.427.119
90.000
70.000
4.587.119
5.290.776
935.816
1.407.947
473.334
2.817.097
8.107.873
2.006
170.000
99.753
269.753
Inmovilizado financiero
Inversiones financieras a c/p
Activos Financieros totales
Deuda a corto
Pagars
Deuda a largo
Total Obligaciones Financieras
3.534.808
100.000
277.254
3.912.062
3.642.309
4.465.564
Capital invertido
8.107.873
Figura 7
Dado que hemos pasado cuentas de activo al pasivo y viceversa, y en ambos casos sustrayendo, hemos adelgazado el
total del balance. En el activo desparecen los activos financieros y entran minorando el activo operativo total los pasivos
circulantes operativos, constituyendo el activo operativo neto.
En el pasivo desaparecen los pasivos circulantes operativos y
entran minorando la deuda los activos financieros a corto y
largo plazo, constituyendo las obligaciones financieras netas,
que junto a los recursos propios conforman el capital invertido que es el equivalente, desde el punto de vista financiero, al
clculo desde el lado de la inversin, o activo operativo neto.
En lo que respecta a la cuenta de resultados, la reformulacin
es la siguiente:
2006
26.380.762
21.184.980
2.582.280
1.048.080
336.972
30.000
3.997.332
1.198.450
362.992
835.458
Gastos Financieros
Ingresos Financieros
Gastos Financieros Netos, antes de imp.
Ahorro Fiscal de los intereses
Gastos Financieros Netos, tras impuestos
151.051
683
150.368
45.544
104.824
Beneficio neto
730.634
Figura 8
63
Estimacin de inductores
Actual, 2006
CRECIMIENTO EN VENTAS
12,55%
MARGEN BRUTO
4,54%
TASA IMPOSITIVA
30,29%
% FMO s/V
20,06%
% ACTIVO FIJO s/V
10,68%
OFN / AON
44,92%
kRP
8,50%
kD
2,88%
2007
12,55%
4,54%
30,29%
20,06%
10,68%
44,92%
2008
11,00%
4,25%
30,00%
20,10%
10,70%
42,00%
2009
10,00%
4,00%
30,00%
20,20%
10,80%
41,00%
2010
8,00%
3,75%
30,00%
20,30%
10,90%
40,00%
2011 y sig.
5,00%
3,50%
30,00%
20,30%
10,90%
40,00%
8,50%
8,50%
8,75%
9,00%
9,25%
2,88%
3,00%
3,25%
3,50%
3,75%
Figura 9
Por otro lado necesitamos el coste de la deuda neta, tras
impuestos. Lo determinaremos como los gastos financieros
netos tras impuestos sobre las obligaciones financieras netas.
Posiblemente sera ms adecuado hacer el clculo sobre las
obligaciones financieras netas medias del ao, pero permta-
64
ANLISIS FINANCIERO
4.4. Valoracin
Una vez que contamos con los estados financieros previsionales y las hiptesis acerca de la evolucin del coste de
los recursos propios y de la deuda, podemos proceder a la
valoracin. En el caso de los dos mtodos enfocados en
resultados para el accionista, el clculos ser directo; en
los dems casos es preciso resolverlo por iteracin9 . En
nuestro caso, dado que ya lo tendremos calculado por los
mtodos orientados al accionista, simplemente comprobaremos que los dems resultados, aadiendo esta informa-
Cuenta de resultados
Ventas
BAIT
Impuestos operativos
NOPAT
Gastos Financieros Netos
Beneficio Neto
Balance
Fondo Maniobra Operativo
Activos Fijos
Activos Operativos Netos
Obligaciones Financieras Netas
Recursos Propios
Capital Invertido
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
26.380.762 29.691.912 32.958.023 36.253.825 39.154.131 41.111.837 43.167.429
1.198.450 1.348.872 1.400.716 1.450.153 1.468.280 1.438.914 1.510.860
362.992
408.553
420.215
435.046
440.484
431.674
453.258
835.458
940.319
980.501 1.015.107 1.027.796 1.007.240 1.057.602
104.824
104.824
122.984
138.562
161.275
183.241
192.403
730.634
835.496
857.517
876.545
866.521
823.999
865.199
2006
5.290.776
2.817.097
8.107.873
3.642.309
4.465.564
8.107.873
2007
2008
2009
2010
2011
2012
5.954.842 6.624.563 7.323.273 7.948.289 8.345.703 8.762.988
3.170.682 3.526.508 3.915.413 4.267.800 4.481.190 4.705.250
9.125.523 10.151.071 11.238.686 12.216.089 12.826.893 13.468.238
4.099.469 4.263.450 4.607.861 4.886.436 5.130.757 5.387.295
5.026.054 5.887.621 6.630.825 7.329.653 7.696.136 8.080.943
9.125.523 10.151.071 11.238.686 12.216.089 12.826.893 13.468.238
Figura 10
Mostramos el ao de partida, y el sexto ao, 2012, pues
calcularemos los valores en continuidad a finales de 2011
y as podremos ver que en 2012 el crecimiento sobre 2011
es igual en todas las variables relevantes.
Situamos en primer lugar la cuenta de resultados pues la
primera variable que debe estimarse son las ventas en
tanto que todas las dems, directa o indirectamente,
dependen de ella. Para la determinacin de las diferentes
partidas, simplemente hemos aplicado la forma de clculo de los inductores de valor, pero a la inversa.
Como vemos nicamente con la previsin de dichos
inductores es suficiente para elaborar los estados financieros previsionales reformulados con informacin suficiente para los diferentes sistemas de valoracin.
65
2007
835.496
1.017.650
457.160
275.006
2008
857.517
1.025.548
163.981
-4.050
2009
876.545
1.087.615
344.411
133.342
2010
866.521
977.403
278.574
167.692
2011
823.999
610.804
244.322
457.516
2012
865.199
641.345
256.538
480.392
k RP
8,50%
8,50%
8,75%
9,00%
9,25%
9,25%
Factor de descuento k RP
Crecimiento en FCA
VA FCA
774.448
VA del VC
7.414.297
Valor Recursos Propios
8.188.745
Ob. Finan. Net. iniciales
3.642.309
Valor de la empresa
11.831.054
0,922
0,849
-101,5%
0,781
-3392,3%
0,717
25,8%
0,656
172,8%
5,0%
Valor Continuidad =
10.030.069 10.765.083
11.303.337
11.303.337
Beneficio Neto
- Cambio en AON
+ Cambio en OFN
FCA
8.609.783
9.345.665
Figura 11
Este clculo ya nos posibilita la determinacin del coste de
capital medio ponderado inicial, al contar ya con la estructura de capital a valores de mercado.
De forma similar podramos ir calculando el valor de los
recursos propios a inicio de 2008, 2009, etc. Los resultados
que obtendramos as como la estructura de capital a valores
de mercado y el consiguiente coste de capital medio ponderado antes y despus de impuestos, se muestran en la
siguiente figura:
RP (Segn valoracin)
Deuda (Contable)
Total
Ratio de endeudamiento (mercado)
2006
8.188.745
3.642.309
11.831.054
30,79%
2007
8.609.783
4.099.469
12.709.252
32,26%
2008
9.345.665
4.263.450
13.609.114
31,33%
2009
10.030.069
4.607.861
14.637.930
31,48%
2010
10.765.083
4.886.436
15.651.518
31,22%
2011
11.303.337
5.130.757
16.434.094
31,22%
k cmp
cmp
6,77%
0,937
6,73%
0,878
7,03%
0,820
7,27%
0,764
7,53%
0,711
k cmpai
7,15%
7,14%
7,46%
7,74%
8,03%
cmpai
0,933
0,871
0,811
0,752
0,696
Factor de descuento k
Factor de descuento k
Figura 12
Queremos hacer notar que el kcmp lo calculamos sobre valores de cierre de balance de un ao y es aplicable sobre el ao
siguiente. As el valor calculado con la estructura a diciem-
66
ANLISIS FINANCIERO
Comprobacin de valoraciones
cmp
2007
940.319
1.017.650
-77.331
2008
980.501
1.025.548
-45.047
2009
1.015.107
1.087.615
-72.508
2010
1.027.796
977.403
50.393
2011
1.007.240
610.804
396.436
2012
1.057.602
641.345
416.257
6,77%
6,73%
7,03%
7,27%
7,53%
7,53%
0,937
0,878
-42%
0,820
61%
0,764
-169%
0,711
687%
5,0%
148.913
11.682.142
Valor Continuidad = 16.434.094
11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094
2007
275.006
150.368
457.160
-31.787
7,15%
2008
-4.050
175.692
163.981
7.661
7,14%
2009
133.342
197.946
344.411
-13.124
7,46%
2010
167.692
230.393
278.574
119.511
7,74%
2011
457.516
261.773
244.322
474.968
8,03%
0,933
0,871
0,811
0,752
0,696
Factor de descuento k cmpai
Crecimiento en FCI
-124%
-271%
-1011%
297%
VA de los FCI
387.028
VA del VC
11.444.026
Valor Continuidad = 16.434.094
Valor de la empresa
11.831.054 12.709.252 13.609.114 14.637.930 15.651.518 16.434.094
Valoracin por BR
Beneficio residual, BR
Crecimiento en BR
Valor actual del BR
VA del VC
R P iniciales
Valor Recursos Propios
Ob. Finan. Net. iniciales
Valor de la empresa
2007
455.923
2008
430.303
-5,6%
1.357.078
2.366.103
4.465.564
8.188.745
3.642.309
11.831.054
2007
391.482
2008
366.725
-6,3%
2009
361.378
-16,0%
2010
269.747
-25,4%
2011
146.006
-45,9%
Valor Continuidad =
3.607.201
2009
301.795
-17,7%
2010
210.894
-30,1%
2011
87.016
-58,7%
Valor Continuidad =
3.607.201
2012
480.392
274.862
256.538
498.716
8,03%
5,0%
2012
153.306
5,0%
2012
91.366
5,0%
2007
2008
2009
2010
2011
2012
405.814
381.587
-6,0%
316.884
-17,0%
226.945
-28,4%
104.253
-54,1%
109.466
5,0%
Valor Continuidad =
3.607.201
Figura 13
67
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS
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Rapapport, A. (1998): La Creacin de Valor para el Accionista, Ed.
Deusto
Rodrguez, A. (2001): Del EVA al VAN, el valor financiero aadido, Actualidad Financiera, n2/01, pp. 49-55
Rodrguez, A., Fernndez, S., Otero, L. y Rodeiro, D. (2007):
Estrategia, inductores de valor y valoracin de empresas,
Estrategia Financiera, (pendiente de publicacin)
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ANLISIS FINANCIERO
Notas:
1.- En palabras de Lamothe y Lpez (2004): Debemos de reconocer que
slo llevamos pocos aos creando modelos de valoracin de empresas
basados en opciones reales.
2.- Tambin puede hacerse a travs del valor actual ajustado (ver, por ejemplo, Fernndez (2004)), y con el crecimiento anormal en beneficios
(Penman (2007)), pero en ese caso es preciso la estabilidad de los costes de capital implicados, y no deseamos esa restriccin. Tambin existen numerosas variantes de los mtodos basados en beneficios residuales, como por ejemplo el valor financiero aadido (Rodrguez (2001))
3.- El flujo de caja de la deuda son los intereses ms la variacin en el principal. El mtodo del flujo de caja del inversor (capital cash flow) puede
verse en Ruback (2002)
4.- A nivel terico, y analizando por separado los enfoques en el accionista
y los enfoques en la empresa, a veces se asume constancia en los costes de capital implicados. Vase por ejemplo Skogsvik (2002).
5.- Rapapport (1998)
6.- Mucho se ha escrito sobre la determinacin del coste de los recursos propios, y no ser aqu donde le demos respuesta a esa controversia. En
todo caso, no queremos usar tcnicas derivadas de la aplicacin de
betas. Asumamos que es posible determinar de una forma ms o menos
objetiva la rentabilidad que subjetivamente esperan obtener los socios
de la empresa. Para pequeas empresas creemos que suele ser la solucin ms inmediata. Para ver una aplicacin de las diferentes betas en
la valoracin vase el trabajo de Fernndez (2004). Tambin recomendamos el texto de la AECA (2005) con una interesante propuesta para
la determinacin del coste de los recursos propios para las pymes.
7.- Rodrguez et. al (2007) muestran diferentes situaciones respecto a las
previsiones en los inductores de valor en funcin de que la empresa
mantenga o no una posicin de ventaja competitiva.
8.- Lpez (2001) pone de manifiesto hasta qu punto es necesario conocer el
negocio que se valora, y Damodaran (2001) analiza las dificultades
para hacer previsiones y valorar negocios sin un historial estable.
9.- Dado que el coste de capital medio ponderado depende del valor obtenido y el valor depende del coste de capital medio ponderado.
10.- No obstante hemos comprobado que mediante iteracin el resultado
obtenido sera el mismo.
11.- En nuestro caso, casi el 70%.