RELAO ENTRE CMBIO E PREOS NO BRASIL: ASPECTOS TERICOS E

EVIDNCIAS EMPRICAS
Rodrigo Gustavo de Souza1
Alexandre Florindo Alves2

Resumo
O presente artigo analisou terica e empiricamente a relao entre cmbio e preos no Brasil no perodo
de 1999 a 2009. Na parte terica destacam-se os canais de transmisso do cmbio para os preos e as duas
abordagens que explicam a relao entre essas duas variveis, quais sejam a abordagem microeconmica
e a macroeconmica. Na parte emprica estimou-se o coeficiente de repasse no Brasil considerando a
existncia de uma quebra estrutural no incio de 2003. O clculo do repasse cambial at 2002 utilizou a
metodologia de Vetor de Correo de Erros (VEC), pois as sries no-estacionrias seguiam uma relao
de cointegrao. Para o segundo perodo foram empregadas as metodologias de Vetor Auto-regressivo
(VAR) e Vetor Auto-regressivo Estrutural (SVAR), pois as variveis, apesar de estacionrias, no
apresentaram relaes de cointegrao. Os resultados indicaram que o coeficiente de repasse (passthrough) no perodo de 1999 a 2002 significativamente superior ao coeficiente do perodo de 2003 a
2009.
Palavras - chaves: Cmbio, Preos e Sries temporais.
Abstract
This paper theoretically and empirically analyzed the relationship between exchange rates and prices in
Brazil from 1999 to 2009. Theoretically the transmission channels of exchange rates and the two
approaches to explain the relationship between exchange rates and prices, which are the macroeconomic
and microeconomic ones, were stressed. Empirically the coefficient of exchange rate pass-through in
Brazil, considering the existence of a structural break in early 2003 was estimated. The calculation until
2002 used Vector Error Correction (VEC), because the series followed a non-stationary cointegration
process. For the second period Vector Autoregressive (VAR) and Strutural Vector Autoregressive
(SVAR) were used, since the variables, though stationary, showed no cointegration process. Results
indicated that the coefficient of exchange rate pass-through in Brazil in the period 1999-2002 is
significantly higher than the coefficient for the period 2003 to 2009.
Key - words: Foreign Exchange, price level and Time series.

rea 3 - Macroeconomia, Economia Monetria e Finanas

Classificao JEL: C32, F31 e E31.

1
2

Professor do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maring (UEM)

Professor Associado do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maring (UEM)

Introduo
A partir da adoo do plano de estabilizao e at 1999, a poltica macroeconmica foi
caracterizada por cmbio fixo, semi-fixo e valorizado. Nesse perodo, o controle de preos viabilizado
pela poltica cambial e pela poltica monetria restritiva, caracterizada por taxa de juros elevadas, que ir
possibilitar o controle da demanda agregada e a apreciao cambial, garantindo a estabilidade dos preos.
O perodo posterior, que se estendeu de 1999 a 2002 marcado por uma fase de turbulncias, com
a mudana de regime cambial de administrado para flutuante e pela tendncia depreciao cambial.
Juntamente com as crises internacionais os fatores internos repercutiram negativamente nos nveis de
preos. Nessa fase tambm foi adotado o regime de metas de inflao, uma nova ncora para os preos,
ante o colapso da ncora cambial. Ao longo dessa fase os preos sofrem os efeitos do cmbio e tanto em
2001, como 2002 e 2003 as metas estabelecidas para a inflao no foram cumpridas.
A partir de 2002 iniciou-se uma nova trajetria na qual permanece o cmbio flutuante, mas com
tendncia a apreciao. Apesar do no cumprimento da meta de inflao em 2003 e sua reviso no ano de
2004 estas passaram a ser cumprida com folga nos anos posteriores. Essa situao prevaleceu at 2008,
quando houve tem o agravamento da crise financeira internacional, fase caracterizada por um
descolamento da relao entre cmbio e preos, pois mesmo ante depreciao cambial no se verificou a
elevao inflacionria.
Essa evoluo da relao cmbio e preos no Brasil e suas diferenciaes conforme os perodos
descritos mostrada no Grfico 1, que apresenta a trajetria da inflao e o comportamento da taxa de
cmbio de 1994 a 2009. O Grfico mostra como o comportamento de cmbio e preos esteve relacionado
a partir da adoo do regime de metas de inflao. Observa-se que o cmbio e os preos seguiram
trajetrias semelhantes a partir de ento, exceto a aps a deflagrao da crise financeira em 2008.
Grfico 1: Inflao (variao do IPCA) e taxa de cmbio

Fonte: IPEAdata
Dada a relao verificada entre cmbio e os preos no Brasil, o objetivo do presente artigo
analisar terica e empiricamente os impactos da variao da taxa de cmbio sobre a inflao no Brasil de
1999 a 2009. A principal contribuio deste trabalho trazer uma anlise emprica mais recente entre
cmbio e preos e considerar a existncia de quebras estruturais no perodo no perodo estudado. Na parte
2

terica destacam-se as duas abordagens que explicam a relao entre cmbio e preos, quais sejam a
abordagem microeconmica e a abordagem macroeconmica.
Na parte emprica estima-se o coeficiente de repasse cambial no Brasil considerando a existncia
de uma quebra estrutural no incio de 2003. O clculo do repasse at 2002 utilizou a metodologia de
Vetor de Correo de Erros (VEC), pois as sries no-estacionrias seguiam uma relao de cointegrao.
Para o segundo perodo foram empregadas as metodologias de Vetor Auto-regressivo (VAR) e Vetor
Auto-regressivo Estrutural (SVAR), pois as variveis, apesar de estacionrias, no apresentaram relaes
de cointegrao.
Para alcanar o objetivo proposto, o presente artigo est divido em quatro sees. A primeira
corresponde introduo; a segunda seo busca fazer uma reviso da teoria a respeito do pass-throught,
discutindo seus conceitos e determinantes a nvel macro e microeconmico. A terceira, a anlise emprica
do pass-through e a discusso dos resultados encontrados. Por fim a quarta e ltima seo refere-se s
consideraes finais.
2 Aspectos Tericos e Literatura Emprica sobre O Pass-Throught
2.1 Conceito e Canais de Transmisso do Pass-Through do Cmbio para os Preos
O fenmeno denominado pass-through ou repasse refere-se a qualquer impacto causal de uma
varivel sobre a outra. Assim o pass-through da taxa de cmbio para os preos o impacto das variaes
da taxa de cmbio sobre o nvel de preos, que pode ser positivo ou negativo.
Na maioria dos livros texto o pass-through da taxa de cmbio definido como o percentual de
variao nos preos dos bens importados em moeda local resultante de um por cento de variao da taxa
de cmbio (GOLDBERG; KNETTER, 1997).
Todavia, ao longo do tempo, o conceito se mostrou mais amplo, ao demonstrar que as variaes
da taxa de cmbio no somente levaro ao aumento dos bens transacionveis, mas tambm conduziro a
uma elevao dos bens no- comercializveis. (AMITRANO; GRAUWE; TULLIO, 1997).
A partir desse conceito mais amplo possvel definir o pass-through da taxa de cmbio3 para os
preos como o percentual de variao nos preos domsticos resultante de uma variao de um por
cento da taxa de cmbio (GOLDBERG; KNETTER, 1997).
No que se refere aos estgios de transmisso da depreciao cambial para a inflao domstica
Amitrano, Grauwe e Tullio (1997) descrevem:
1) O primeiro estgio o pass-through da depreciao da moeda para incremento dos preos
importados: As firmas mantm um markup dos preos sobre os custos marginais, assim uma depreciao
cambial levar a um aumento dos custos marginais, que na presena de elasticidade da demanda constante
levar a um aumento dos preos dos importados na mesma proporo, havendo um pass-through
completo4. Entretanto uma depreciao do cmbio tem dois efeitos opostos sobre os lucros da firma
exportadora. Por um lado ela aumentar a margem por unidade vendida e por outro ela reduzir sua
quantidade vendida em virtude do maior preo. Com uma demanda relativamente elstica, o ltimo efeito
relativamente importante, o que pode levar a firma a no aumentar seus preos caso tenha custos para
aument-los (menu costs), principalmente se acreditar que a depreciao cambial pode no ser
permanente. Este o caso em que h um pass-through incompleto5.
2) Transmisso das mudanas da taxa de cmbio para os preos domsticos: diz respeito ao canal
entre os preos de importao e os preos domsticos. Esta etapa no processo de transmisso muito
influenciada pelas caractersticas da economia. Em uma economia relativamente aberta, a participao
dos produtos importados na cesta de consumo interno to grande que um incremento nos preos dos

No presente trabalho toda vez que houver referncia ao pass-through ou repasse, estar se referindo ao impacto de uma
variao da taxa de cmbio para os preos, mesmo que este ltimo termo no seja explicitado.
4
Ver Goldberg e Knetter (1997) que discutem as condies para um pass-though completo
5
Ver Krugman (1986), Dornbusch (1987), Feenstra (1987), entre outros.

importados tem um grande efeito nos preos domsticos, o contrrio acontecendo em economias
relativamente fechadas;
3) Dinmica dos preos e salrios aps a depreciao: um aumento dos preos devido a
depreciao cambial, provoca reajustes salariais. Isso vai depender das condies em que se encontram o
mercado de trabalho e a demanda da economia. Quando a economia est em recesso, caracterizada pela
fraca demanda agregada e elevado desemprego, os reajustes salariais seguintes aos aumentos de preo no
mercado interno sero menores, reduzindo o pass-through global de uma depreciao da moeda.
Feitas essas consideraes acerca do conceito de pass-through e a forma como a depreciao (ou
apreciao) cambial transmitida para os preos, possvel passar para a origem dos estudos sobre o
referido tema.
2.2 Abordagem Microeconmica do Pass-Through
Os modelos da Nova Macroeconomia Aberta (New Open Macroeconomics) buscam trazer
fundamentos microeconmicos aos modelos macroeconmicos aplicados s econmicas abertas. Baseado
nesta nova rea da economia internacional, esta seo tenta investigar os fundamentos microeconmicos
do pass-through. Embora essa discusso parea estar fora do foco do presente trabalho, que explora os
determinantes macroeconmicos do pass-through, constitui-se parte primordial para o entendimento da
natureza e dos determinantes do pass-through.
Estudos recentes sobre o tema tm atrado fortemente modelos de organizao industrial, focando
os impactos da estrutura de mercado no comportamento de preos das firmas. Em particular, a literatura
corrente enfatiza a convexidade da curva de demanda na explicao dos ajustamentos de preos em
conseqncia de uma mudana da taxa de cmbio. O pass-through parcial ocorreria se a demanda se
tornasse mais elstica com o incremento dos preos (Ver, por exemplo, Feenstra (1987), Knetter (1989,
1993, 1997), Marston (1990), Yang (1997)).
A literatura tambm sugere que o grau de pass-through varia atravs da indstria e que a variao
esta relacionada a caracterstica da indstria tal como a estrutura de mercado (o grau de competio),
substitubilidade dos produtos e a participao no mercado das firmas domstica e estrangeira
(DORNBUSCH,1987; FEENTRA,1987) Alm desses fatores, Menon (1996) enfatiza o papel das
corporaes multinacionais atravs do comrcio e das barreiras no-tarifrias na determinao do passthrough.
A partir de diversos trabalhos (Feenstra (1987), Knetter (1989, 1993, 1997), Marston (1990),
Menon (1996), Yang (1997), Campa e Goldberg (2002), entre outros) observa-se que os preos dos
importados no refletem totalmente as mudanas na taxa de cmbio. Este fenmeno tem sido denominado
pela literatura de pass-through incompleto ou parcial. Alteraes nas taxas de cmbio so percebidas
como choques de custo para as firmas que produzem para o mercado domstico e exportam o produto.
Quando h mudanas nas taxas de cmbio as firmas podem escolher repassar totalmente os choques de
custos (pass-through completo) ou absorver o choque e continuar a praticar os mesmos preos (no h
pass-through), ou quando h um meio termo tem-se a situao de pass-through incompleto (YANG,
1997).
A partir dos trabalhos de Dornbusch (1987), Feenstra (1987), Marston (1990), Knetter (1989,
1993), Menon (1996), Yang (1997), Goldberg e Knetter (1997) e Campa e Goldberg (2002) possvel
inferir algumas consideraes a respeito dos determinantes do pass-through a nvel microeconmico.
Como exposto por estes trabalhos o pass-through a nvel microeconmico depende dos seguintes fatores:
substitubilidade dos bens nacionais e importados, relao entre as firmas domsticas e estrangeiras,
estrutura de mercado, convexidade da curva de demanda, corporaes multinacionais e barreiras notarifrias.
2.3 Abordagem Macroeconmica do Pass-Through
Uma viso alternativa abordagem microeconmica do pass-through posta por John Taylor
(2000), que defende a relevncia dos fatores macroeconmicos e dentre eles a importncia de um
4

ambiente de inflao baixa. Taylor explica a relao entre inflao e pass-through em termos de um
modelo de comportamento da firma baseado na fixao de preos escalonados e concorrncia
monopolista.
Segundo Taylor (2000), o ambiente de regime de inflao baixa ou estvel proporciona um menor
pass-through ao reduzir o pricing power da firma. Desta forma o menor pass-through no seria tomado
como exgeno ao ambiente inflacionrio, como tratado pela literatura tradicional (Ver, Dornbusch (1987),
Feenstra (1987), Knetter (1989, 1993) entre outros). Taylor (2000) argumenta que uma inflao baixa e
estvel deveria estar associada a uma menor inflao persistente. Portanto, a baixa inflao e a poltica
monetria conduzem a um baixo pass-through atravs da reduo da expectativa de mudanas
persistentes nos custos e preos.
O mesmo raciocnio seguido por Goldfajn e Werlang (2000) que defendem que em ambiente
inflacionrio o pass-through maior, porque em ambientes inflacionrios com mudanas persistentes de
preos mais fcil para as firmas repassaram as variaes cambiais, assim havendo uma correlao
positiva entre pass-through da variao cambial e ambiente inflacionrio.
Alm do ambiente inflacionrio, Goldfajn e Werlang (2000) identificam as variveis desvio do
produto, taxa de cmbio real e grau de abertura como determinantes do pass-through da depreciao da
taxa de cmbio para a inflao.
Quanto maior o desvio do produto em relao ao produto potencial maior o repasse cambial.
Isso porque em uma economia em expanso mais fcil para as firmas repassarem preos, havendo um
incremento do pass-through da variao cambial. A taxa de cmbio real tambm um dos fatores
apontados como determinante do pass-through, alguns estudos demonstram que taxas de cmbio real
sobreapreciadas constituem-se em um fator importante para futuras depreciaes cambiais (GOLDFAJN;
VALDES, 1999 apud GOLDFAJN; WERLANG, 2000). Assim, de acordo com Goldfajn e Werlang
(2000), depreciaes cambiais de forma a ajustar as taxas de cmbio de equilbrio no gerariam inflao.
No entanto, grandes depreciaes no baseadas em ajustamentos requeridos pelas taxas de cmbio
levaro a um incremento do nvel de preos ou a uma apreciao cambial futura. Dessa forma, o fato
estilizado que uma correo por depreciaes cambiais em excesso implicar aumento da inflao
(GOLDEFAJN; WERLANG, 2000).
Romer (1993), utilizando um modelo do tipo Barro-Gordon, mostra como a abertura coloca em
cheque o financiamento inflacionrio. Ele argumenta que a abertura coloca um controle sobre o incentivo
do governo para exercer inflao inesperada, na medida em que induz a uma desvalorizao da taxa de
cmbio. O autor mostra que o grau de abertura afeta ambos determinantes chave da inflao sob poltica
discricionria: os benefcios de uma expanso do produto e o trade-off entre produo e inflao.
Quanto maior o grau de abertura menor o incentivo para expanso domstica para um incremento
do produto domstico em relao ao produto do exterior. Assim, ao menos que os bens domsticos e
estrangeiros sejam substitutos perfeitos, haver uma reduo do preo relativo dos bens domsticos.
Entretanto, quanto maior a quantidade de bens adquiridos do exterior, maior ser o efeito de uma
depreciao. Romer (1993) tambm destaca o trade-off entre produto e inflao, no qual um incremento
da abertura aumenta o montante de inflao associada com uma expanso do produto domstico. Este
fator ocorreria, de acordo com Romer, porque uma expanso induziria a uma depreciao da taxa de
cmbio o qual afetaria a inflao atravs de dois canais: 1) uma depreciao provoca um aumento mais
rpido dos preos dos bens importados em moeda domstica do que os preos dos bens domsticos; 2)
outra questo refere-se elevao dos preos dos bens domsticos, decorrentes do aumento no ndice de
preos, sendo que se os salrios so flexveis elevao dos salrios, aumentando os custos das empresas
e conduzindo a uma elevao dos preos dos bens domsticos. Assim, uma maior abertura provoca uma
expanso monetria e maior incremento dos preos dos bens domsticos para um dado incremento do
produto.
Para Terra (1998) pases que tm um menor grau de abertura buscam desvalorizar mais sua taxa
de cmbio para gerar supervits comerciais. Por outro lado, a depreciao cambial aumenta os passivos
externos do pas em moeda domstica e refora a restrio interna, na medida em que mais recursos tm
5

que ser transferidos do setor privado para o setor pblico, esta maior necessidade de recursos leva a um
aumento do imposto inflacionrio. Para Terra (1998) quanto menos aberta a economia maior ser a taxa
de inflao no perodo de dvida.
Eichengreen (2002) observa que o pass-through no deve ser considerado independente do regime
monetrio, no sendo um parmetro exgeno ao regime monetrio, corroborando assim a argumentao
feita por Taylor (2000). Se h credibilidade, a baixa inflao reforada com compromisso institucional
da estabilidade de preos, independncia do Banco Central e responsabilidade e clareza nas decises de
poltica monetria. Ento, os agentes revisaro para baixo a probabilidade que atribuem perspectiva de
uma validao do choque temporrio pela autoridade monetria e, portanto, demoraro mais a ajustar seus
preos devido a alteraes na taxa de cmbio. Na presena de uma poltica monetria menos rgida
maior a probabilidade destes choques se tornarem permanentes, levando a rpido ajuste dos preos devido
a uma mudana na taxa de cmbio, tendo assim um pass-through maior.
No mesmo enfoque de Eichengreen (2002), Choudhri e Hakura (2001) mostram que uma
implicao poltica importante desses resultados que a dependncia do pass-through da taxa de cmbio
ao regime de inflao deve ser levada em conta na concepo das regras de poltica monetria. Esta
dependncia tornaria mais fcil para um pas implementar uma poltica de metas de inflao. Deve-se
ressaltar, entretanto, que a credibilidade de uma poltica monetria com baixa taxa de inflao deve estar
estabelecida antes que os benefcios de um pass-through baixo possam ser alcanados (CHOUDHI;
HAKURA, 2001).
Devereux e Engel (2001) procuraram estabelecer simples modelo de equilbrio geral de dois
pases no qual as firmas exportadoras podem escolher a moeda na qual estabelecem seus preos de vendas
para os mercados externos. Eles enfatizam a importncia da estabilidade monetria na escolha da moeda
no qual as firmas estabelecem seus preos, de modo que os exportadores desejariam estabelecer seus
preos na moeda do pas que tem maior estabilidade monetria.
Um pas que tem grande volatilidade da poltica monetria ter os seus preos de importao prestabelecidos em moeda estrangeira, e como resultado ele experimentar uma alta taxa de pass-through
da taxa cmbio para os preos dos bens importados. Em um pas com baixa volatilidade da poltica
monetria mais provvel que os preos de seus bens importados sejam estabelecidos em sua sua prpria
moeda, com uma taxa muito baixa de pass-through da taxa de cmbio para os preos dos bens
importados. Quando todos os pases tm baixa volatilidade da poltica monetria e o mercado financeiro
mundial completo, a taxa de pass-through muito baixa de forma geral. (DEVEREUX; ENGEL, 2001).
Estes resultados so consistentes com a tese de Ortiz (1999 apud TAYLOR, 2000) e a discusso
de Taylor (2000), sugerindo que no somente o pass-through da taxa de cmbio endgeno, mas que ele
pode depender diretamente do grau de previsibilidade da poltica monetria. Assim, os resultados
racionalizariam o porqu o pass-through da taxa de cmbio seria elevado em um pas que tem
historicamente bastante instabilidade da poltica monetria, como o Mxico, e baixo em pases como
Nova Zelndia e Canad, que historicamente tm-se beneficiado de grande estabilidade da poltica
monetria. (DEVEREUX, ENGEL, 2001).
Gagnon e Ihrig (2004) tambm propem que as aes anti-inflacionrias e a credibilidade da
autoridade monetria so importantes fatores por trs da reduo do pass-through da taxa de cmbio para
a inflao de preos ao consumidor. Eles desenvolveram um modelo terico simples que explica como a
poltica monetria influencia as expectativas de inflao e o pass-through da taxa de cmbio no nvel
macroeconmico. Nesse modelo, quando a autoridade monetria privilegia a estabilizao da inflao, h
menos pass-through dos movimentos da taxa de cmbio para os preos ao consumidor. Desta forma,
segundo os autores, o pass-through ser menor em pases com taxa de inflao estvel ou baixa.
A partir dos trabalhos de Taylor (2000), Goldefajn e Wearlang (2000), Amitrano, Grauwe e Tullio
(1997), Eichengreen (2002), Choudhi e Hakura (2001), Eichegreen (2002), Campa e Goldberg (2002),
Calvo e Reinhart (2000), Devereux e Engel (2001), Gagnon e Ihrig (2004), Frankel, Parsley e Wei (2005)
pode-se tirar as seguintes concluses a respeito dos determinantes do pass-through sob o enfoque
macroeconmico: 1) O pass-through no determinado exgenamente como posto pela literatura
6

tradicional dentro de um enfoque microeconmico; sendo dependente do regime monetrio; 2) As

variveis taxa de inflao, grau de abertura, taxa real de cmbio e gap do produto afetam o pass-through e
3) a conduo das polticas monetrias e fiscais so extremamente relevantes na determinao do passthrough.
3 Anlise Emprica da Relao Entre Cmbio e Preos
3.1 Base de dados
Nesta seo tem como objetivo expor o banco de dados utilizados nas estimativas dos modelos,
assim como a justificativa do uso destes dados. O perodo a ser analisado corresponde de janeiro de 1999
a dezembro de 2009. Os dados so mensais, abrangendo um total de 132 observaes. que pode ser
considerada uma grande amostra6. No presente estudo foram utilizadas as seguintes sries:
1. IPCA ndice Preo ao Consumidor Amplo, ndice geral ano base 1993 dessazonalizado, divulgado
pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica7;
2. TXC - Taxa de cmbio - R$ / US$ - comercial - venda mdia, divulgado pelo boletim do BCB;
3. PET ndice de preo do petrleo, ndice geral de 1993, fornecido pelo Instituto de Pesquisa
Econmica Aplicada (IPEA)8; e
4. IND - ndice de Produo Industrial (indstria geral), ndice ano base 1993, fornecido pelo IPEA.
Para capturar os efeitos das variaes da taxa de cmbio sobre o ndice de Preos ao Consumidor
Amplo (IPCA), procurou-se estimar um modelo utilizando as variveis cmbio, preos e outras variveis
que captem o efeito da demanda e da oferta. Como os dados so mensais, no foi possvel utilizar os
dados do PIB, j que este divulgado trimestralmente. Por este motivo utilizou-se como proxy para a
demanda a produo industrial9, e utilizou-se o preo do petrleo como proxy de oferta.
3.2 Teste de Quebra Estrutural
Como sugerido na seo descritiva sobre a relao entre preos e cmbio, possvel identificar
diferentes momentos: o perodo de estabilidade de preos e cmbio fixo de 1994 a 1999; o de 1999 a
2002, caracterizado por depreciao cambial e presses inflacionrias; o de 2004 a 2007, caracterizado
por forte apreciao da taxa de cmbio e reduo da inflao e, por fim, o perodo de agravamento da
crise americana, a partir do segundo semestre de 2008 at dezembro de 2009, caracterizado por um
descolamento da relao entre cmbio e preos.10
Isso leva necessidade de investigar empiricamente a existncia de quebras estruturais na relao
entre cmbio e preos, controlada por uma proxy de demanda e de oferta.
Um teste de quebra estrutural possibilita investigar se em dois ou mais perodos existem
diferenas significativas entre os parmetros que estabelecem as relaes entre as sries. Para
exemplificar, suponha que a taxa de cmbio esteja correlacionada positivamente com os preos em um
perodo e negativamente em outro perodo, o teste indicar esta diferena de parmetro e determinar a
data de ocorrncia da quebra estrutural. (este tipo de comentrio pode ficar somente na metodologia)
Para inferir se ocorreu uma quebra estrutural nos parmetros do modelo realizou-se o teste
CUSUM.11 O teste baseia-se na soma acumulada dos resduos recursivos e detecta a instabilidade da
varivel quando os dados ultrapassam a rea delimitada por duas linhas crticas de 5% de significncia.
Os resultados do teste apresentado no Grfico 2 indica instabilidade no modelo estimado no inicio
de 2003, pois o teste de CUSUM ultrapassa a linha critica de 5% de significncia em janeiro de 2003.
6

Ver Hamilton (1994), Enders (1995), Greene (2009), entre outros, a respeito de propriedade de grandes amostras.
http://www.ibge.gov.br
8
http://www.ipeadata.gov.br
9
A literatura vigente em diversos campos de estudo da economia demonstra que esta uma boa Proxy
10
Como j observado anteriormente, a anlise economtrica da relao entre cmbio e preos ser investigada apenas para o
perodo de cmbio flutuante, aps janeiro de 1999. O perodo o perodo de cmbio fixo ser eliminado da amostra.
11
Brown, Durbin e Evans (1975).
7

Grfico 2: Teste de Quebra estrutural

100
80
60
40
20
0
-20
-40
99

00

01

02

03

CUSUM

04

05

06

07

08

09

5% Significance

Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa.

A concluso relevante apontada pelo teste a existncia de fases distintas para a relao entre taxa
de cmbio e preos no Brasil. A primeira fase de janeiro de 1999 at dezembro de 2002 (perodo I) e a
segunda de janeiro de 2003 at dezembro de 2009 (perodo II). Assim, para investigar o repasse cambial
em cada um desses perodos sero aplicados s duas subamostras o teste de raiz unitria, o teste de
cointegrao e o vetor de correo de erros (VEC) ou vetor auto-regressivo estrutural (SVAR).
3.3 Estimativa do Pass-Through para o perodo de 1999:01 a 2009:12
3.3.1 Anlise Emprica para o primeiro perodo 1999:1 a 2002:12
Nesta subseo ir analisar o coeficiente de repasse cambial para a primeira subamonstra que
corresponde o perodo de 1999:1 a 2002:12. Para verificar se as sries so ou no estacionrias, ser
utilizado o teste Dickey-Fuller Aumentado (ADF) para as sries em nvel e diferena. Os resultados dos
testes so apresentados na Tabela 1.
Tabela 1: Teste Dickey-Fuller Aumentado (ADF): Nvel e Diferena para o Perodo I
Teste de raiz unitria em nvel: Dickey-Fuller Aumentado
Valores Crticos
Estatstica ()
Varivel
P-Valor
1%
5%
-2.414051
0.3679
-4.165756
-3.508508
LOGIND
0.761211
0.9996
-4.175640
-3.513075
LOGIPCA
-2.502942
0.3255
-4.165756
-3.508508
LOGPET
-2.344846
0.4024
-4.170583
-3.510740
LOGTXC
Teste de raiz unitria em primeira diferena: Dickey-Fuller Aumentado
Valores Crticos
Estatstica ()
Varivel
P-Valor
1%
5%
-7.301473
0.0000
-4.170583
-3.510740
DLOGIND
-4.259360
0.0080
-4.175640
-3.513075
DLOGIPCA
-6.188328
0.0000
-4.170583
-3.510740
DLOGPET
-7.261553
0.0000
-4.170583
-3.510740
DLOGTXC
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados da pesquisa.

10%
-3.184230
-3.186854
-3.184230
-3.185512

10%
-3.185512
-3.186854
-3.185512
-3.185512

Notas: Todos os modelos foram rodados utilizando constante e tendncia conforme anlise grfica.
Significativo a *** 1%, ** 5% e * 10% respectivamente.

O teste de raiz unitria ADF para as sries em nvel no rejeita a hiptese H0 (que as sries tem
raiz unitria), assim as sries so no estacionrias. Para as sries na primeira diferena verificou-se que
todas so estacionrias a 1% de significncia, sendo desta forma, integradas de ordem um I(1).
Como as sries so I(1) o prximo passo verificar se as sries so ou no cointegradas. Duas
sries so cointegradas se a combinao linear entre as sries produzem resduo que seja estacionrio, ou
seja, produzem uma srie que estacionria, indicando assim uma relao de equilbrio de longo prazo
entre as sries (ENGEL;GRANGER, 1987; JOHANSEN, 1988; JOHANSEN; JUSELIUS, 1990). Esse
tipo de comentrio fica somente na metodologia.
O sumrio do teste de cointegrao de Johansen indicou que a equao de cointegrao deve ser
linear, com intercepto e sem tendncia. A Tabela 2 apresenta os resultados dos testes de cointegrao
(estatstica trao e mximo valor) para as sries.

R=0
R1
R2
R3

Tabela 2: Teste de Johansen para o Perodo I

Estatstica Trao
Estatstica do Mximo Autovalor
Observado Valor Crtico 5% P - Valor Observado Valor Crtico 5% P - Valor
55.04699*
47.85613
0.0091
31.04701*
27.58434
0.0172
23.99998
29.79707
0.2004
12.68980
21.13162
0.4812
11.31018
15.49471
0.1931
8.886618
14.26460
0.2957
2.423561
3.841466
0.1195
2.423561
3.841466
0.1195
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa
Notas: *significativo a 5%

A hiptese nula H0 (no h vetor de cointegrao) rejeitada ao nvel de 5% de significncia,

tanto pela estatstica do trao, quanto pela estatstica do mximo autovalor, como evidenciado na Tabela
4.2. Desta forma h forte evidncia da existncia de um vetor de cointegrao entre as variveis,
evidenciando que h uma relao de equilbrio entre elas no longo prazo. Quando h evidncia de
cointegrao evita-se o chamado problema de regresso espria12
A partir da forte evidncia de um vetor de cointegrao entre as variveis, evidenciando que as
sries so cointegradas, estimado um modelo VEC, para posterior clculo do repasse cambial do
Perodo I. Para verificar o nmero de defasagens utilizada no modelo, so utilizadas inicialmente os
usuais testes de seleo do nmero de defasagens do sistema de equaes de Vetores Auto-Regressivos
(VAR).
Tabela 3: Seleo de Defasagem (VAR): Perodo I
Lag
LogL
LR
FPE
AIC
SC
230.5542
NA
3.96e-10
-10.29792
-10.13572
0
445.7209
381.4319
4.65e-14
-19.35095
-18.53996*
1
462.7269
27.05490
4.53e-14
-19.39668
-17.93688
2
482.6128
28.02116*
3.99e-14*
-19.57331*
-17.46472
3
492.6467
12.31432
5.76e-14
-19.30212
-16.54474
4
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa

HQ
-10.23777
-19.05020*
-18.85531
-18.79135
-18.27955

*Indica o nmero de defasagens selecionados por cada critrio para o sistema VAR; para o sistema VEC, seleciona-se
p - 1 defasagens.
LR: estatstica LR; FPE: critrio de previso de erro final; AIC: critrio de informao de Akaike; SC: critrio de
informao de Schwarz; HQ: critrio de informao de Hannan-Quinn.

12

A regresso espria acontece quando a presena de tendncias nas sries produz regresses com alto coeficiente de
determinao sem, no entanto, relaes significativas entre as sries.

Para os critrios de seleo de defasagens, dos seis critrios utilizados, dois (SC e HQ) indicam a
incluso de nenhuma defasagem das variveis no modelo VEC.13Os testes (LR, FPE e AIC) indicam a
incluso de 2 defasagens.
No primeiro caso a dinmica do modelo no seria muito boa, como colocado por Goldfajn e
Werlang (2000), pois o coeficiente de repasse cambial maior ao longo do tempo, sendo que alcana seu
maior valor no perodo de 12 meses. Com relao ao segundo caso, 2 defasagens, poderia levar a
resultados no to bons devido a reduo dos graus de liberdade do modelo. Para captar esta dinmica,
ser utilizado no modelo 1 defasagem. (vcs chegaram a discutir isso? A perda de graus de liberdade seria
um impeditivo no seu caso? Se no, sua justificativa fica comprometida)
Na Tabela 4, so apresentados os testes de causalidade de Granger para as variveis em bloco,
para verificar se uma varivel precede temporalmente ou causa, no sentido de Granger a outra.
Tabela .4: Teste de Causalidade de Granger para o Perodo I
Varivel Dependente

Teste

Variveis Excludas
D(LOGIND)
D(LOGPET)
D(LOGTXC)
Chi-sq
4.672096
0.092894
3.256821
D(LOGIPCA)
df
1
1
1
Prob.
0.7605
0.0307
0.0711
D(LOGIPCA)
D(LOGPET)
D(LOGTXC)
D(LOGIND)
Chi-sq
2.762599
4.387558
0.030037
df
1
1
1
Prob.
0.8624
0.0965
0.0362
D(LOGIPCA)
D(LOGIND)
D(LOGTXC)
D(LOGPET)
Chi-sq
16.80585
1.338640
4.503998
df
1
1
1
Prob.
0.2473
0.0000
0.0338
D(LOGIPCA)
D(LOGIND)
D(LOGPET)
D(LOGTXC)
Chi-sq
2.764543
1.631883
0.180468
df
1
1
1
Prob.
0.2014
0.6710
0.0964
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa

All
6.877291
3
0.0759
All
8.721963
3
0.0332
All
18.79124
3
0.0003
All
4.422128
3
0.2193

De acordo com a Tabela 4, h evidncias que uma variao no cmbio causa, no sentido de
Granger, uma variao no IPCA (ao nvel de significncia de 10%). Tambm h evidncia que uma
variao no cmbio causa, no sentido de Granger, uma variao em PET (ao nvel de significncia de
5%). Uma variao em PET causa, no sentido de Granger, uma variao em IND (ao nvel de
significncia de 5%). Uma variao IND causa, no sentido de Granger, uma variao no IPCA (ao nvel
de significncia de 5%). Por fim, uma variao do IPCA causa, no sentido de Granger, variaes em IND,
PET e TXC ao nvel de 10%, 1% e 10% de significncia, respectivamente.
O vetor estimado pelo procedimento de Johansen (1991, 1995), que corresponde relao de
equilbrio de longo prazo entre as sries, apresentado na Tabela 5.

13

A partir dos testes de seleo de defasagens do sistema de equaes de Vetores Autorregressivos (VAR) pode-se obter o
nmero de defasagens a ser utilizado no modelo VEC, na medida em que todo o sistema VAR com p defasagens pode ser
representado como um sistema VEC com p 1 defasagens.

10

Tabela 5: Vetor de Cointegrao

Vetor de Cointegrao (Normalizado)
LOGIPCA(-1)
LOGIND(-1)
LOGPET(-1)
LOGTXC(-1)
1.000000
-0.531300
-0.149350
-0.439493
(0.39154)
(0.05651)
(0.06197)
[-1.35696]
[-2.64292]
[-7.09171]
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa

C
-3.792402

Desvio padro entre parnteses; estatstica t entre colchetes.

O modelo estimado prev a existncia de uma relao de longo prazo entre as variveis, conforme
a equao a seguir:
LOGIPCAt = +3, 79 + 0,53LOGINDt + 0,14 LOGPETt + 0, 43LOGTXCt

(1)

Segundo a equao (1), uma variao positiva na produo industrial, no preo do petrleo ou
uma depreciao da taxa de cmbio ter como consequncia um aumento no ndice de preos da
economia (IPCA).
Esta equao, quando vista como uma funo de determinao do ndice de preos, tem grande
importncia em termos de poltica econmica, ao evidenciar a resposta do ndice de preos a uma
variao de IND, PET e TXC. A relao entre a TXC e o IPCA de grande importncia em termos de
poltica macroeconmica ao determinar o quanto uma variao cambial contamina o nvel de preos
(repasse cambial).
Tabela 6: Mecanismo de Correo de Erros
Error Correction:
D(LOGIPCA)
D(LOGIND)
D(LOGPET)
D(LOGIPCA(-1))
0.416346
-0.805177
9.080638
(0.12617)
(0.48443)
(2.21506)
[ 3.29982]
[-1.66211]
[ 4.09949]
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa

D(LOGTXC)
-2.316174
(1.39303)
[-1.66269]

Desvio padro entre parnteses; estatstica t entre colchetes.

O coeficiente de ajustamento estimado indica qual a proporo do desequilbrio de curto prazo do

IPCA corrigida no perodo seguinte. A anlise da magnitude dos coeficientes de ajustamento da Tabela
6 sugere que a o IPCA se ajusta muito rapidamente a choques nas variveis preo do petrleo e taxa de
cmbio, porm se ajusta mais lentamente a choques na produo industrial e no prprio IPCA.
A Anlise de Decomposio de Varincia apresentada na Tabela 7.
Tabela 7: Anlise de Decomposio de Varincia: Perodo I
Period
S.E.
LOGIPCA
LOGIND
0.003938
100.0000
0.000000
1
0.009061
73.08230
6.203754
3
0.016247
35.89703
5.822789
6
0.024014
18.73125
4.692335
9
0.031880
11.02786
3.894461
12
0.039519
7.227986
3.373123
15
0.046785
5.159034
3.023789
18
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa

LOGPET
0.000000
4.454670
14.60095
19.67137
22.09346
23.35581
24.07837

LOGTXC
0.000000
16.25928
43.67924
56.90504
62.98422
66.04308
67.73880

Notas: Cholesky Ordering: LOGIPCA LOGIND LOGPET LOGTXC

11

Os dados apresentados na Tabela 7 mostram a decomposio de varincia do IPCA em at 18

meses. Verifica-se que h forte evidncia de que ao longo do tempo a taxa de cmbio tem um maior poder
explicativo a varincia do IPCA. Para o primeiro trimestre, 16,25% da variao do IPCA explicada pela
variao da taxa de cmbio. Para o sexto trimestre a contribuio da taxa de cmbio para explicar a
varincia do IPCA passa para 67,73%.
Atravs da funo impulso resposta acumulada possvel calcular o pass-through para o perodo
de 1999:1 a 2002:12 seguindo a frmula 2. A Tabela 8, apresenta os resultados do clculo do repasse
cambial para o primeiro perodo14.
P

CRt ,t + j =

ln IP
i =1
T

t ,t + j

ln TC
i =1

X 100

(2)

t ,t + j

Tabela 8: Clculo do Pass-Through para Perodo I

Period
LOGIPCA
LOGTXC
0
0.041722
1
0.004882
0.145684
3
0.022172
0.315205
6
0.047381
0.498599
9
0.07795
0.692146
12
0.112203
0.892735
15
0.148992
1.098177
18
Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados da pesquisa

Pass-Through
0.00%
3.35%
7.03%
9.50%
11.26%
12.57%
13.57%

Notas: Ordenamento de Cholesky: LOGIPCA, LOGIND, LOGPET e LOGTXC.

Estes resultados corroboram os resultados anteriores de que o coeficiente de repasse cambial

maior ao longo do tempo. Para o primeiro trimestre tem-se um pass-through relativamente baixo (3,35%),
apresentando uma tendncia de alta ao longo do tempo. Isso implica que a desvalorizao cambial de 1%
leva, ao final de um trimestre, a um aumento de 3,35% no IPCA. Para o terceiro, quarto, quinto e sexto
trimestre o pass-through apresentou-se bem elevado, sendo os valores 9,50%, 11,26%, 12,57% e 13,57%
respectivamente.
Durante todo o perodo que vai de 1999:1 a 2002:12 o pass-through apresentou-se elevado, isto ,
a tendncia de desvalorizao do cmbio contribuiu para o aumento de preos, refletindo os fatores
externos (crise Argentina e atentado s Torres Gmeas do World Trade Center) e fatores internos como
crise energtica e as eleies de 2002.
3.3.2 Anlise Emprica para o segundo perodo 2003:1 a 2009:12
Nesta subseo analisado o repasse cambial para o perodo que corresponde de janeiro de 2003 a
dezembro de 2009 (Perodo II).
Para verificar se as sries so ou no estacionrias, ser utilizado o teste Dickey-Fuller Aumentado
(ADF) para as sries em nvel e diferena. Os resultados dos testes so apresentados na Tabela 9.

14

Esta metodologia sugerida por Belaish (2003).

12

Tabela 9: Teste Dickey-Fuller Aumentado (ADF): Nvel e Diferena para o Perodo II

Teste de raiz unitria em nvel: Dickey-Fuller Aumentado
Valores Crticos
Estatstica ()
Varivel
P-Valor
1%
5%
-2.123705
0.5249
-4.072415
-3.464865
LOGIND
-1.895137
0.6480
-4.073859
-3.465548
LOGIPCA
-2.881314
0.1740
-4.075340
-3.466248
LOGPET
-2.991588
0.1409
-4.073859
-3.465548
LOGTXC
Teste de raiz unitria em primeira diferena: Dickey-Fuller Aumentado
Valores Crticos
Estatstica ()
Varivel
P-Valor
1%
5%
-7.584945***
0.0000
-4.073859
-3.465548
DLOGIND
-5.753649***
0.0000
-4.073859
-3.465548
DLOGIPCA
-6.380314***
0.0000
-4.073859
-3.465548
DLOGPET
-5.933631***
0.0000
-4.073859
-3.465548
DLOGTXC
Fonte: Elaborao prpria com base nos dados da pesquisa.

10%
-3.158974
-3.159372
-3.159780
-3.159372

10%
-3.159372
-3.159372
-3.159372
-3.159372

Notas: Todos os modelos foram rodados utilizando constante e tendncia conforme anlise grfica.
Significativo a *** 1%, **5% e *10% respectivamente.

O teste de raiz unitria ADF para as sries em nvel no rejeita a hiptese H0 (que as sries tem
raiz unitria), assim as sries so no estacionrias. Para as sries na primeira diferena, verificou-se que
todas so estacionrias ao nvel de significncia de 1%. Dessa forma todas as sries so I(1).
Como as sries so I(1) o prximo passo verificar se as sries so ou no cointegradas. A Tabela
10 apresenta os resultados dos testes de cointegrao (estatstica trao e mximo valor) para as sries.
Tabela 10: Teste de Johansen para o Perodo II

R=0
R1
R2
R3

Estatstica Trao
Estatstica do Mximo Autovalor
Observado Valor Crtico 5% P - Valor Observado Valor Crtico 5% P - Valor
41.56795
47.85613
0.1712
20.71063
27.58434
0.2941
20.85733
29.79707
0.3666
12.16013
21.13162
0.5319
8.697196
15.49471
0.3941
6.907995
14.26460
0.5001
1.789201
3.841466
0.1810
1.789201
3.841466
0.1810
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa
Notas: *significativo a 5%.

A hiptese nula H0 (no h vetor de cointegrao) no rejeitada ao nvel de 5% de significncia,

tanto pela estatstica do trao, quanto pela estatstica do mximo autovalor, como evidenciado na Tabela
4.9. Desta forma h forte evidncia da inexistncia de um vetor de cointegrao entre as variveis,
evidenciando que no h uma relao de equilbrio entre elas no longo prazo.
Desta forma, sendo as sries no estacionrias em nvel e no havendo vetor de cointegrao,
trabalha-se com as variveis na sua primeira diferena atravs de um modelo SVAR.
Segundo Sims (1980) o SVAR usa a economia para definir o ordenamento das variveis e a partir
dessa ordenao possibilita gerar restries que identifiquem os parmetros estruturais.
Para verificar o nmero de defasagens utilizada no modelo, so feitos inicialmente os usuais testes
de seleo do nmero de defasagens do sistema de equaes de Vetores Auto-Regressivos (VAR),
conforme Tabela 11.
13

Tabela 11: Seleo de Defasagem (VAR): Perodo II

Lag
LogL
LR
FPE
AIC
SC
774.8060
NA
1.82e-14
-20.28437
-20.16170
0
811.7299
68.98950*
1.05e-14*
-20.83500*
-20.22165*
1
822.3863
18.78887
1.22e-14
-20.69438
-19.59034
2
830.7528
13.87083
1.50e-14
-20.49350
-18.89878
3
843.8026
20.26149
1.65e-14
-20.41586
-18.33046
4
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa

HQ
-20.23534
-20.58987*
-20.25315
-19.85617
-19.58243

*Indica o nmero de defasagens selecionados por cada critrio para o sistema VAR; para o sistema VEC, seleciona-se
p - 1 defasagens.
LR: estatstica LR; FPE: critrio de previso de erro final; AIC: critrio de informao de Akaike; SC: critrio de
informao de Schwarz; HQ: critrio de informao de Hannan-Quinn.

Dos seis critrios utilizados, cinco (LR, FPE, AIC, SC e HQ) indicam a incluso de uma
defasagem nas variveis no modelo SVAR.
Na Tabela 12 so apresentados o teste de causalidade de Granger para as variveis, este teste serve
para verificar se a varivel precede temporalmente ou causa, no sentido de Granger outra.
Tabela 12: Teste Causalidade de Granger para o perodo II
Null Hypothesis:
DLOGIND does not Granger Cause DLOGPET
DLOGPET does not Granger Cause DLOGIND
DLOGTXC does not Granger Cause DLOGPET
DLOGPET does not Granger Cause DLOGTXC
DLOGIPCA does not Granger Cause DLOGPET
DLOGPET does not Granger Cause DLOGIPCA
DLOGTXC does not Granger Cause DLOGIND
DLOGIND does not Granger Cause DLOGTXC
DLOGIPCA does not Granger Cause DLOGIND
DLOGIND does not Granger Cause DLOGIPCA
DLOGIPCA does not Granger Cause DLOGTXC
DLOGTXC does not Granger Cause DLOGIPCA
Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados da pesquisa

Obs
81
81
81
81
81
81

F-Statistic
0.23241
7.82862
7.38328
1.91388
0.17999
1.02602
8.99820
0.25662
0.04478
0.40904
1.55349
1.24671

Prob.
0.7932
0.0008
0.0012
0.1545
0.8356
0.3633
0.0003
0.7743
0.9562
0.6657
0.2181
0.2933

Notas: Teste realizado com 2 defasagens.

Uma variao de PET causa, no sentido de Granger, uma variao na IND. Enquanto que uma
variao na TXC causa, no sentido de Granger, uma variao em PET e IND ao nvel de significncia de
1%. Todavia, variao na TXC no causa, no sentido de Granger, uma variao do IPCA.
Com o intuito de estimar um VAR estrutural, a ordenao das variveis dada pela ordem da
matriz de restrio do modelo. Estas restries so postas de acordo com a teoria econmica, como
colocado por Sims (1980).
A matriz de restries B dada por:

1 0 0
0 1 0
B=
b31 b32 1

0 0 b43

0
0
0

(3)

14

A partir das restries impostas na matriz B , tem-se as seguintes equaes na forma matricial
para os erros estruturais.
1 0 0
0 1 0
B=
b31 b32 1

0 0 b43

0 PETt pett
0 INDt indt

0 TXCt txct

1 IPCAt ipcat

(4)

Logo tm-se as seguintes equaes:

PETt = PETt
INDt = INDt
TXCt = b31PET + b32 IND + TXCt
IPCAt = b43TXC + IPCAt

(5)
(6)
(7)
(8)

A matriz B mostra as restries impostas ao modelo VAR de acordo com a teoria econmica de
forma a recuperar os parmetros estruturais a partir das equaes auto-regressivas na forma reduzida15.
De acordo com a Matriz B, a taxa de cmbio responde contemporaneamente a movimento na
produo industrial e a variaes no preo do petrleo, via expectativas. O ndice de preos (IPCA)
afetado pelo cmbio, atravs dos bens tradables16. Este canal de transmisso se d, pois medida que se
tem uma depreciao cambial, h um aumento relativo dos bens tradables. A depreciao da taxa de
cmbio leva a um aumento dos preos no atacado, ocasionando a alta do IGP-DI, tendo como
consequncia um aumento nos preos monitorados e do IPCA. Dentro desta lgica, o contrrio
verdadeiro, uma apreciao cambial tende a levar uma reduo do IPCA.
A matriz C mostra as restries segundo a decomposio de Cholesky, para recuperar os
parmetros estruturais na forma reduzida.
0
0
1
b12 1
0
C=
b31 b32 1

b 41 b 42 b 43

0
0
0

(9)

O ordenamento de Cholesky dado por PET

IND
TXC
IPCA , gerando as
seguintes equaes.
PETt = PETt
INDt = b 21PET + INDt
TXCt = b31PET + b32 IND + TXCt
IPCAt = b 41PET + b 42 IND + b 43TXC + IPCAt

(10)
(11)
(12)
(13)

De acordo com as restries na matriz C, segundo a decomposio de Cholesky, a taxa de cmbio

da economia afetada contemporaneamente pelo preo do petrleo e pela produo industrial. O ndice
de preos (IPCA) afetado pelo preo do petrleo, produo industrial e pela taxa de cmbio.
15

Ao considerar a decomposio de Cholesky, a matriz B ser uma matriz diagonal inferior e os choques estruturais
dependero da ordem escolhida.
16
Sobre os efeitos contemporneos do cmbio sobre os preos dos bens tradables ver Bogdanski, Tombini e Werlang (2000).

15

Na Tabela 13 encontra-se a decomposio da varincia do IPCA, considerando choque de acordo

com imposio de restries baseadas na teoria econmica (SVAR) e um choque de um desvio padro e
segundo a decomposio de Cholesky. A decomposio de varincia foi feita para os dois casos como
forma de demonstrar os efeitos comparativos de se impor aos modelos de vetores auto-regressivos
restries baseadas em teoria economias ou atericas de forma a recuperar os parmetros estruturais.
Tabela 13: Anlise de Decomposio de Varincia para o Perodo II
Fatorao Estrutural
Period
S.E.
Shock1
Shock2
Shock3
Shock4
0.083152
0.020476
0.000309
1
0.264485
99.71473
0.093882
4.781429
1.734457
4.929958
88.55416
3
0.095038
4.835078
1.713218
5.286885
88.16482
6
0.095076
4.835107
1.713080
5.289508
88.16231
9
0.095077
4.835106
1.713080
5.289521
88.16229
12
0.095077
4.835106
1.713080
5.289521
88.16229
15
0.095077
4.835106
1.713080
18
5.289521
88.16229
Cholesky Ordering: DLOGPET DLOGIND DLOGTXC DLOGIPCA
Period
S.E.
DLOGPET
DLOGIND
DLOGTXC
DLOGIPCA
0.083152
0.993260
1.665304
1
0.643411
96.69802
0.094276
2.264843
1.554379
4.836082
91.34470
3
0.095281
2.281055
1.532617
5.184773
91.00155
6
0.095313
2.281030
1.532545
5.187376
90.99905
9
0.095313
2.281029
1.532545
5.187389
90.99904
12
0.095313
2.281029
1.532545
5.187389
90.99904
15
0.095313
2.281029
1.532545
18
5.187389
90.99904
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa
Para a fatorao estrutural tem-se que para o primeiro ms que o cmbio responsvel por 0,26%
da variao do IPCA. Entretanto ao longo do tempo o repasse cambial tende a ser maior, assim para o
ultimo trimestre o cmbio contribui com 5, 28% da variao do IPCA no perodo.
Resultado parecido encontrado com base na decomposio de varincia segundo a
decomposio de Cholesky. Para o primeiro ms tem-se que a taxa de cmbio contribuiu com 0,64% da
variao do IPCA no perodo. Para o ltimo trimestre tem-se que a taxa de cmbio contribuiu com 5,18%
da variao do IPCA, desta forma a contribuio da taxa de cmbio na variao do IPCA, quando
considerada a fatorao estrutural ou a decomposio de Cholesky apresentaram resultados parecidos. O
clculo do pass-through para o perodo de janeiro de 2003 a dezembro de 2009 apresentado na tabela
14.
Os resultados encontrados, assim como no caso da decomposio de varincia so bem
semelhantes, para o caso do SVAR tm-se que o coeficiente de repasse para o primeiro perodo foi de 0,29% enquanto que para o VAR encontrou-se um coeficiente maior, sendo de -0,45%. A menor
contribuio do cmbio para os preos nessa fase pode ser explicado pela forte tendncia apreciao
cambial do perodo, que garantiu que os preos ficassem em relativa estabilidade.

16

Tabela 14: Clculo do Pass-Through para o Perodo II

Cholesky Ordering: DLOGPET
DLOGIND DLOGTXC DLOGIPCA
Period
DLOGIPCA DLOGTXC Pass-Through DLOGIPCA DLOGTXC Pass-Through
-9.40E-05
0.032347
-0.29%
-0.000147
0.032347
-0.45%
1
0.000604
0.046922
1.29%
0.000505
0.047293
1.07%
3
0.000833
0.048071
1.73%
0.000725
0.048662
1.49%
6
0.000851
0.047901
1.78%
0.000743
0.048528
1.53%
9
0.000853
0.047861
1.78%
0.000744
0.048492
1.53%
12
0.000853
0.047855
1.78%
0.000744
0.048487
1.53%
15
0.000853
0.047854
1.78%
0.000744
0.048486
1.53%
18
Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados da pesquisa
Fatorao Estrutural

Para os perodos posteriores, como pode ser visto na Tabela 14, o pass-through aumentou
passando para 1,29%, 1,73%, 1,78% para o primeiro, segundo e ltimo trimestre respectivamente para a
abordagem SVAR. Para o VAR, segundo a decomposio de Cholesky, o pass-through passou para
1,07%, 1,49% e 1,53% para os primeiro, segundo e ltimo trimestres, respectivamente.
Apesar de diferentes metodologias para o clculo do passs-through refletem resultados parecidos,
evidenciando robustez nas estimativas. O pass-through para o perodo de janeiro de 2003 a dezembro de
2009 (II perodo) apresentou um coeficiente bem menor do que o do perodo I (janeiro de 1999 a
dezembro de 2002). A Tabela 15 faz um comparativo do coeficiente de repasse cambial para os dois
perodos distintos.
Tabela 15: Comparativo do diferente grau do pass-through nos diferentes perodos
I Perodo Modelo VEC

II Perodo SVAR

Period LOGIPCA LOGTXC Pass-Through % DLOGIPCA DLOGTXC

0
0.041722
-9.40E-05
0.032347
1
0.00%
0.004882
0.145684
0.000604
0.046922
3
3.35%
0.022172
0.315205
0.000833
0.048071
6
7.03%
0.047381
0.498599
0.000851
0.047901
9
9.50%
0.07795
0.692146
0.000853
0.047861
12
11.26%
0.112203
0.892735
0.000853
0.047855
15
12.57%
0.148992
1.098177
0.000853
0.047854
18
13.57%
Fonte: Elaborao prpria a partir de dados da pesquisa

Pass-Through%
-0.29%
1.29%
1.73%
1.78%
1.78%
1.78%
1.78%

Notas: Para o I perodo foi calculado o pass-through com base na funo impulso resposta acumulada do choque (de
um desvio padro e segundo a decomposio de Cholesky) do modelo VEC.

Para o Perodo II foi calculado o pass-through com base na funo impulso resposta acumulada
com base nas restries impostas na matriz B de acordo com a teoria econmica, assim estimando o
modelo SVAR.
Como perceptvel o pass-through do cmbio para os preos foi bem maior para o primeiro
perodo do que para o segundo perodo. Isso se deve ao fato de que a partir do incio de 2003 at o
segundo semestre de 2008, quando eclodiu a crise americana do crdito subprime, e posteriormente j a
partir do incio do ano de 2009, o cmbio apresentou uma grande valorizao, contribuindo para a
reduo da inflao, atravs dos produtos tradables.
17

4. Consideraes Finais
O presente artigo teve como objetivo analisar terica e empiricamente os impactos da variao da
taxa de cmbio sobre a inflao no Brasil de 1999 a 2009. Primeiramente, analisaram-se os aspectos
tericos e a literatura emprica a respeito do pass-through do cmbio para os preos, buscando assim o
entendimento a respeito do que pass-through e seus principais determinantes. Verificou-se que os
principais determinantes do pass-through so dados por fatores micro e macroeconmicos. Quanto aos
fatores microeconmicos, destaca-se que o pass-through depende dos seguintes fatores: substitubilidade
dos bens nacionais e importados, relao entre as firmas domsticas e estrangeiras, estrutura de mercado,
convexidade da curva de demanda, corporaes multinacionais e das barreiras no-tarifrias. Entretanto, o
enfoque deste trabalho tratar os determinantes macroeconmicos do pass-through. A partir dos
trabalhos de Taylor (2000), Goldefajn e Wearlang (2000), Amitrano, Grauwe e Tullio (1997), Choudhi e
Hakura (2001), Eichegreen (2002), entre outros, pode-se tirar as seguintes concluses a respeito dos
determinantes do pass-through sob o enfoque macroeconmico: 1) O pass-through no determinado
exogenamente como posto pela literatura tradicional dentro de um enfoque microeconmico; sendo
dependente do regime monetrio; 2) as variveis, taxa de inflao, grau de abertura, taxa real de cmbio e
gap do produto afetam o pass-through; e 3) a conduo das polticas monetrias e fiscais so
extremamente relevantes na determinao do pass-through.
Na parte emprica procurou-se, inicialmente, verificar a presena de quebras estruturais na relao
entre as variveis no perodo de 1999 a 2009. Desta forma o pass-through foi calculado para dois
subperodos, o primeiro subperodo correspondeu a janeiro de 1999 a dezembro de 2002 (1999:01 a
2002:12) e o segundo subperodo refere-se a janeiro de 2003 a dezembro de 2009 (2003:01 a 2009:12).
Estimou-se o pass-through para os dois subperodos: no primeiro subperodo as variveis, preo
do petrleo, produo industrial, taxa de cmbio e IPCA eram no estacionrias e cointegradas, desta
forma foi estimado um modelo de vetor de correo de erros (VECM). O pass-through para o primeiro
subperodo foi de 3,35% no primeiro trimestre, apresentado uma tendncia de aumento ao longo do
tempo, refletindo o processo de ajustamento de preos que so rgidos no curto prazo mais se tornam mais
flexveis no longo prazo. Para o sexto trimestre (18 meses) o pass-through de 13,57%. No segundo
perodo as sries se mostraram no estacionrias e no cointegradas, desta forma foi utilizado os modelos
de vetor autorregressivo (VAR) e vetor autorregressivo estrutural (SVAR), para as sries em primeira
diferena. O clculo do pass-through para o primeiro trimestre do perodo de 2003:01 a 2009:12,
apresentou-se baixo, sendo de 1,29% e 1,07% para as estimativas utilizando SVAR e VAR
respectivamente. Para o sexto semestre apresentou uma estimativa de 1,78% e 1,53% utilizando SVAR e
VAR respectivamente.
As explicaes para um pass-through muito mais elevado no primeiro subperodo do que no
segundo devem-se ao fato de que no primeiro tem-se a mudana do regime cambial de fixo para flexvel a
partir de janeiro de 1999, o apago em 2001, o processo eleitoral em 2002, entre outros fatores. Alm dos
fatores internos, fatores externos como o atentado ao World Trade Center e a crise argentina contriburam
para a depreciao do Real e aumento do repasse cambial.
No segundo perodo tem-se um cenrio macroeconmico estvel, com crescimento do PIB, do
emprego, estabilidade de preos e uma tendncia de apreciao cambial, devido a uma poltica monetria
austera com elevadas taxas internas de juros, apreciao da taxa de cmbio, reduo da demanda agregada
e percepo de que os choques no so permanentes.
Outro resultado interessante refere-se que no segundo perodo a estimao do VAR segundo a
decomposio de Cholesky e o SVAR apresentou resultados semelhantes, neste sentido dando robustez
ao modelo. Este resultado possibilita inferir que para este subperodo a recuperao dos parmetros
estruturais de acordo com a decomposio de Cholesky, segundo o qual os parmetros estruturais so
recuperados atravs da decomposio dos resduos de forma diagonal, bastante parecida com a
fatorao estrutural na qual os parmetros estruturais so recuperados segundo as restries postas de
acordo com a teoria econmica. Apesar de obter resultados parecidos, as estimativas do pass-through
pelo modelo SVAR prefervel no sentido de comparar os resultados dos dois subperodos da amostra,
18

pois est baseada em restries postas pela teoria econmica. Diante do exposto, dada a importncia da
relao cmbio e preos no perodo recente da economia, verifica-se que oportuna a discusso sobre o
comportamento do pass-through, quando a preocupao a trajetria da inflao, enfatizando a
importncia da conduo da poltica monetria e fiscal na determinao do pass-through.
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