Fundamentos Administracion Empresarial Universidad de Zaragoza

Mara Sonia Chopo Murillo
Jos Manuel Delgado Gmez
Luis ngel Medrano Adn
Fernando Muoz Snchez
Carlos Senz Royo
Fundamentos de Administracin de
Empresas
Para estudiantes de ingeniera
No se permite la reproduccin total o parcial de este libro, ni su incorporacin a un

sistema informtico, ni su transmisin en cualquier forma o por cualquier medio, sea
ste electrnico, mecnico, reprogrfico, gramofnico u otro, sin el permiso previo y
por escrito de los titulares del copyright.
Mara Sonia Chopo Murillo, Jos Manuel Delgado Gmez, Luis ngel Medrano Adn,
Fernando Muoz Snchez y Carlos Senz Royo
De la presente edicin, Centro Universitario de la Defensa. 1. edicin, 2011
Edita: Centro Universitario de la Defensa

Ctra. de Huesca s/n. 50090 Zaragoza
http://cud.unizar.es
Impresin: Edelvives Talleres Grficos
Impreso en Espaa
Printed in Spain
Depsito Legal: Z-2748-2011
ISBN: 978-84-938411-2-6
Prlogo
Es una satisfaccin personal presentar este libro, nuevo volumen de la coleccin
Textos Docentes del Centro Universitario de la Defensa, que nace para servir de texto
de referencia a los alumnos de la asignatura Fundamentos de Administracin de
Empresas, de primer curso de Graduado en Ingeniera de Organizacin Industrial.
En el momento actual, los estudios de ingeniera en Espaa han sufrido un
cambio radical al desaparecer la distincin entre los estudios de primer ciclo,
ingenieras tcnicas, y los de primer y segundo ciclos, ingeniera industrial y otras. Si
bien las materias de economa, administracin y organizacin de empresas formaban
parte de ambos tipos de estudios, tenan extensiones y enfoques muy diferentes entre
las escuelas de ingeniera tcnica y las escuelas tcnicas superiores. En el diseo actual,
donde la secuencia de grado y mster ha reemplazado al esquema anterior, se
mantiene como materia transversal en la formacin de todos los grados de la rama de
Ingeniera y Arquitectura en Espaa, la materia bsica Empresa, a la que corresponde
esta asignatura.
Por ello, es especialmente destacable la aportacin realizada por los autores
pues el libro que tiene en sus manos ofrece una pionera visin, muy acertada en mi
opinin, acerca del enfoque que se debe dar a esta materia y su propuesta tiene por
tanto un alcance mayor al de una asignatura de una determinada carrera. Podra ser
trasladable a cualquiera de las titulaciones de la ingeniera y arquitectura en Espaa.
De acuerdo con esta visin, esta materia no es slo introductoria a estudios
posteriores de cursos ms avanzados, sino que aborda una competencia clave en el
ingeniero o arquitecto, la de evaluar econmicamente proyectos.
Un texto tan meritorio no es ms que el resultado del trabajo entusiasta de un
equipo de cualificados profesores del Centro Universitario de la Defensa de Zaragoza y
de la Escuela de Ingeniera y Arquitectura de Zaragoza, resultado esta ltima de la
reciente unin de la Escuela de Ingeniera Tcnica Industrial y el Centro Politcnico
Superior. Por parte del CUD, los Profesores de Economa y Empresa Sonia Chopo, Luis
Medrano, Fernando Muoz y Carlos Senz y por parte de la EINA el Profesor Titular de
Organizacin de Empresas Jos Manuel Delgado.
Estoy seguro de que este manual no solo resultar de gran utilidad para los
alumnos como material de estudio y como apoyo a su labor, sino que ser un texto a
conservar para su posterior consulta, tanto en el resto de sus estudios, como en su
desarrollo profesional.
Jorge Rosell
Profesor Titular de Organizacin de Empresas
Subdirector del Centro Universitario de la Defensa de Zaragoza
ndice general
Captulo 1. Introduccin a la Economa y la Empresa.. .......................... 1
1.1. Economa. Definicin y conceptos bsicos ........................................................... 1

1.2. El comportamiento de los agentes econmicos ..................................................... 6
1.3. Sistemas de organizacin econmica................................................................... 13
1.4. El Mercado ........................................................................................................... 16
1.5. La Empresa .......................................................................................................... 21
Captulo 2. El proceso de toma de decisiones ......................................... 29
2.1. El proceso de toma de decisiones: Elementos y Fases ........................................ 29

2.2. Tipos de decisiones .............................................................................................. 33
2.3. Criterios de decisin ............................................................................................ 36
Captulo 3. El proceso de dirigir una empresa ....................................... 63
3.1. Las funciones de la direccin y/o el mando ......................................................... 63

3.2. Elaboracin del plan de empresa o de organizacin ....................................... 65
3.3. Planificacin ........................................................................................................ 67
3.4. Organizacin de la empresa ................................................................................. 74
3.5. Gestin de Recursos Humanos ............................................................................ 81
3.6. El control.............................................................................................................. 92
Captulo 4. La Funcin Comercial de la Empresa ................................. 95
4.1. Introduccin ......................................................................................................... 95

4.2. Concepto de marketing ........................................................................................ 97
4.3. La planificacin comercial ................................................................................... 99
4.4. Las variables de decisin comercial .................................................................. 103
Captulo 5. La Informacin Financiera de la Empresa ....................... 133
5.1. La informacin econmico-financiera de la empresa ........................................ 133

5.2. Las cuentas anuales ............................................................................................ 136
5.3. Anlisis de la informacin econmico-financiera de la empresa ...................... 158
Captulo 6. Valoracin de Operaciones Financieras ........................... 203
6.1. Capital Financiero: el tiempo influye en el valor del dinero ............................. 203
6.2. Leyes Financieras de Capitalizacin.................................................................. 206
6.3. Leyes Financieras de Descuento ........................................................................ 208
6.4. Estudio de los tipos de inters: tipo de inters nominal y efectivo
(fraccionamiento de intereses) .............................................................................. 211
6.5. Rentas Financieras ............................................................................................. 218
6.6. Prstamos u operaciones de amortizacin ......................................................... 230
Apndice I: Tasa Anual Equivalente (T.A.E.) .......................................................... 252
Captulo 7. Decisiones de Inversin ....................................................... 255
7.1. Introduccin, concepto de inversin y tipologa ................................................ 255

7.2. El proceso temporal de la inversin: los flujos de caja ................................. 258
7.3. Los criterios de decisin .................................................................................... 271
Apndice I: Ejemplo de aplicacin del CAPM ......................................................... 300
Captulo 8. Decisiones de Financiacin ................................................. 305
8.1. Panormica de la financiacin empresarial ....................................................... 305

8.2. Fuentes de financiacin interna ......................................................................... 308
8.3. Fuentes de financiacin externa a corto plazo ................................................... 311
8.4. Fuentes de financiacin externa a largo plazo ................................................... 319
8.5. Decisiones de Financiacin y Estructura de Capital .......................................... 343
8.6. Coste del Capital ................................................................................................ 358
Introduccin
Con el presente manual se pretende introducir al lector en la Administracin y
Direccin de Empresas. A lo largo de los ocho captulos que lo constituyen, se
describen las principales reas funcionales de una organizacin y se proporcionan las
herramientas bsicas para resolver problemas de decisin.
Este libro est destinado a estudiantes de los distintos Grados de Ingeniera y, en
especial, a los que cursan la asignatura de Fundamentos de Administracin de Empresas
de primer curso de Ingeniera en Organizacin Industrial. Por este motivo se presta un
especial nfasis a la funcin financiera de la empresa, a la cual dedica cuatro de sus
ocho captulos. El resto de reas funcionales se tratan a un nivel menos detallado, dado
que las mismas son objeto de un estudio ms profundo en cursos superiores del grado.
A continuacin se recoge una breve descripcin de los contenidos que el lector podr
encontrar en cada captulo.
El captulo 1 se presenta como un captulo introductorio al concepto de empresa,
configurando el primer bloque temtico de esta obra. Con l se pretende un primer
acercamiento al objeto de anlisis de la disciplina de modo que se entienda qu es la
empresa y su razn de ser. Para ello se estudian previamente los dos sistemas bsicos de
organizacin econmica, el mercado y la autoridad. Se analiza su funcionamiento y su
eficiencia en la asignacin de los recursos y se explica, mediante aplicacin de la teora
de los costes de transaccin, por qu determinadas transacciones se realizan en el seno
de la empresa frente a otras que lo hacen en el mercado. Por otro lado se analiza la
motivacin y el comportamiento humano y sus implicaciones para la gestin
empresarial.
Los captulos 2, 3 y 4 configuran el segundo bloque del manual. En este bloque se
introducen los conocimientos necesarios para entender el papel de los modernos
gestores, se sientan las bases de la direccin estratgica, del diseo organizativo y de la
direccin de recursos humanos, y se analizan los objetivos y estrategias de la actividad
comercial.
El captulo 2 se centra en el proceso de toma de decisiones. La toma de decisiones

es el proceso por el que se convierte la informacin en accin y se lleva a cabo en todas
las reas de la empresa. En ste captulo se estudian las etapas de dicho proceso, as
como los criterios y mtodos ms utilizados.
En el captulo 3 se introducen las principales funciones directivas. As, se analizan
las funciones de planificacin, organizacin y gestin de recursos humanos, as como
una introduccin al proceso estratgico. En este captulo se da un repaso a las distintas
aportaciones y conceptualizaciones sobre los objetivos empresariales; se estudian los
diferentes factores del entorno que afectan a la empresa, distinguiendo entre entorno
general y entorno especfico; se incide en la necesidad de completar el anlisis externo
de la empresa con su anlisis interno a fin de detectar sus puntos fuertes y dbiles; se
analizan las principales estructuras organizativas existentes en la empresa y su
operatividad; para, finalmente, analizar el problema de la motivacin, el liderazgo y la
comunicacin dentro de la empresa.
El captulo 4 se adentra en la disciplina del marketing presentando su
conceptualizacin a partir de las diferentes definiciones que se han dado y en donde
destaca su papel facilitador de los intercambios y la satisfaccin de las necesidades y
deseos humanos. Se analizan los objetivos y las tareas de la actividad comercial,
resaltando cuatro actividades fundamentales: anlisis de la situacin, planificacin,
ejecucin y control de la estrategia. Por ltimo se estudia cmo implementar esa
estrategia a travs de acciones especficas o decisiones concretas respecto a las cuatro
variables del marketing-mix: producto, precio, promocin y distribucin.
Los captulos 5, 6, 7 y 8 constituyen el tercer y ltimo bloque del manual. En l se
introduce al lector en la metodologa, naturaleza y objeto de estudio de la economa
financiera. Tras un captulo dedicado al estudio y anlisis de la informacin financiera y
contable de las empresas, se estudian las operaciones financieras, para concluir con dos
temas dedicados a los dos tipos de decisiones financieras bsicas que se producen en
toda empresa: decisiones de inversin (asignacin y administracin de los fondos) y de
financiacin (captacin y eleccin entre alternativas propias y ajenas para financiar las
necesidades de la empresa).
En el captulo 5 se realiza una introduccin a la informacin econmica y
financiera que proviene de la empresa. En l, el lector se familiarizar con los
principales documentos contables que recogen la informacin generada en su actividad

por toda empresa, especialmente Balance y Cuenta de Prdidas y Ganancias. Adems,
se presentan diferentes herramientas de anlisis de dicha informacin (anlisis
horizontal, anlisis vertical, anlisis de ratios), con el objetivo de poder diagnosticar
la situacin de una empresa con respecto a diferentes aspectos tales como, su nivel de
liquidez, endeudamiento y rentabilidad, entre otros.
En el captulo 6 se presenta al lector la valoracin de operaciones financieras
poniendo de manifiesto la importancia de la dimensin temporal en dicho proceso y
definiendo el concepto de capital financiero. Se sientan las bases del clculo financiero,
presentando las diferentes leyes financieras de capitalizacin y descuento, tanto en
rgimen simple como en rgimen compuesto, y explicando las diferencias existentes
entre tipos de inters, nominales y efectivos. Finalmente, se procede al estudio de la
valoracin de rentas financieras y de operaciones de amortizacin.
El captulo 7 se centra en el anlisis de las decisiones de inversin. Teniendo en
cuenta que un proyecto de inversin viene determinado por los flujos de fondos que le
caracterizan, en primer lugar se procede al anlisis de cmo se realizan las previsiones
de flujos de fondos y cules son los elementos que intervienen en esas previsiones
(amortizaciones, fondo de maniobra, intereses financieros,). A continuacin se
estudian los dos grandes criterios de decisin de inversiones existentes, Valor Actual
Neto (VAN) y Tasa Interna de Rentabilidad (TIR), analizando sus caractersticas y
principales ventajas e inconvenientes.
Finalmente, el captulo 8 se dedica al estudio de las decisiones de financiacin. En
primer lugar, se repasan las caractersticas, ventajas e inconvenientes de las diferentes
fuentes de financiacin a travs de las cuales las empresas obtienen los recursos
financieros necesarios para el desarrollo de su actividad. En segundo lugar, se analiza el
riesgo econmico y financiero de la empresa y se revisan los principales modelos
tericos sobre estructura de capital y distribucin de beneficios. Y, por ltimo, se
estudia el clculo del coste de capital a partir de la forma en que se combinan las fuentes
alternativas de financiacin y su coste. El coste de capital resulta til tanto para el
diseo de una estructura financiera ptima como para la toma de decisiones de
inversin.
Captulo 1
Introduccin a la Economa y la
Empresa
1.1. Economa. Definicin y conceptos bsicos

La Economa es la ciencia que se ocupa de cmo utilizar los recursos escasos
para satisfacer las necesidades humanas, estudiando por una parte las operaciones
esenciales de produccin, distribucin y consumo de bienes, y por otra parte las
instituciones y actividades cuyo fin es facilitar esas operaciones.
Hay tres elementos bsicos en esta definicin en los que merece la pena que nos
detengamos:
Hablamos de recursos escasos, limitados.
Si los recursos de los que dispusisemos para la produccin fueran ilimitados
no tendramos ningn problema que resolver y la ciencia econmica perdera
su utilidad. Para que realmente exista un problema econmico la escasez
debe estar presente. De este modo, el adjetivo econmico se asigna a los
bienes escasos frente a los bienes denominados libres, los cuales se hallan
disponibles de forma ilimitada en la naturaleza (como por ejemplo el aire).
Van dirigidos a satisfacer las necesidades humanas.
1. Introduccin a la Economa y la Empresa
El hombre tiene una serie de necesidades que van desde las necesidades ms
bsicas, como pueden ser la alimentacin o el vestido, hasta las ms
complejas que podamos imaginar, como por ejemplo la necesidad de
visionar estrellas lejanas. Para satisfacer estas necesidades el hombre
consume bienes, denominados bienes de consumo 1, que a menudo no estn
disponibles en la naturaleza y que deben ser producidos 2 a partir de los
recursos disponibles.
Nos planteamos cmo utilizar los recursos

Ello implica que existen diferentes alternativas de uso y por tanto existe la
posibilidad de elegir. Una vaca la podemos destinar a la produccin de leche,
a la produccin de carne o incluso alguien podra desear que le preste un
servicio ejerciendo de animal de compaa. Esta posibilidad de eleccin
junto a la escasez de los recursos, caracterizan al problema econmico. En
concreto hay tres preguntas bsicas a las que deberemos dar respuesta como
son el qu, el cmo y el para quin producir, cuestiones a las que
volveremos ms adelante.
Un concepto bsico ligado a las ideas ya mencionadas de escasez y eleccin es el

de la frontera de posibilidades de produccin (FPP) de un pas. Dicha frontera se
Figura 1.1. Frontera de posibilidades de produccin.
Frente a los bienes denominados de capital que han sido previamente producidos por el hombre para la
produccin de otros bienes y a cuya produccin y acumulacin se denomina inversin. Un ejemplo de

bien de capital sera el de una mquina para embolsar tabletas de chocolate.
2
Al hablar de produccin no se hace referencia nicamente a la transformacin fsica de un bien sino que
es un concepto ms amplio que abarca cualquier transformacin cualitativa, espacial o temporal.
define como el lugar geomtrico de todas aquellas combinaciones de output (o

producto) producidas por una sociedad de forma eficiente, dada una tecnologa y unos
determinados recursos productivos. Un ejemplo ilustrativo tpico consiste en considerar
que nicamente podemos producir dos outputs, caones o mantequilla, a partir de
los recursos disponibles (vase figura 1.1).
Cualquiera de los puntos situados sobre la frontera (ej: A, B o C) representan
alternativas de produccin eficientes desde un punto de vista tcnico ya que no se
produce despilfarro de recursos y se consigue la mxima produccin posible. Cualquier
punto interior a la frontera (ej: D) representara una situacin de ineficiencia al ser
posible alcanzar un mayor volumen de produccin de uno o de ambos bienes. Si
utilizsemos los recursos de manera eficiente podramos pasar de D a A manteniendo la
produccin de 4 caones y aumentando la produccin de mantequilla en 500 kilos. Por
el contrario, los puntos por encima de la frontera (ej: E) se convierten en puntos
inalcanzables, dados los recursos disponibles y el estado de la tecnologa
en el
momento actual.
Figura 1.2. Desplazamientos de la Frontera de posibilidades de

produccin.
Tal y como habr podido intuir el alumno, la frontera de posibilidades de

produccin de cualquier ente econmico (sea una economa nacional, una empresa o un
individuo) no es algo esttico e inamovible, sino que puede sufrir desplazamientos a lo
largo del tiempo en funcin de cmo vayan evolucionando los recursos productivos
disponibles y de cul sea el estado de la tecnologa, entendida sta como el conjunto de
conocimientos que permiten llevar a cabo el proceso de produccin.
3
Otro concepto ligado a la escasez y a la eleccin es el del coste de oportunidad

de una alternativa. Dado que elegir una alternativa supone renunciar a otra u otras, el
agente que toma una decisin realiza un trade off y sacrifica algo. Si una dama cadete
puede optar por quedarse a estudiar en su camareta o irse al cine durante las horas de
paseo de que dispone el mircoles por la tarde y finalmente se queda estudiando Cul
habr sido el coste de oportunidad de estudiar? La respuesta es la satisfaccin que le
hubiera reportado ver la pelcula cinematogrfica. Es decir estudiar tiene su coste. En
general el coste de oportunidad de una alternativa lo podemos definir como el valor de
la mejor alternativa perdida. Evidentemente un coste de oportunidad no es un coste
explcito3, que conlleve un desembolso monetario, pero su relevancia a la hora de tomar
decisiones en la empresa puede ser tan grande o ms que la de los costes explcitos.
La ciencia econmica se puede aplicar tanto a nivel de pas como de empresa o
individuo, y en general a nivel de cualquier centro de decisin que enfrentado a la
escasez de recursos tenga capacidad para elegir entre diferentes alternativas. De este
modo, la Administracin de Empresas, como disciplina encargada de organizar los
recursos escasos de la empresa de cara a alcanzar sus objetivos, puede hacer uso de la
teora y el anlisis econmico para la toma de decisiones empresariales.
La ciencia econmica podramos clasificarla atendiendo a diferentes criterios.
Segn el rea objeto de anlisis donde apliquemos los conocimientos econmicos nos
podemos encontrar con la economa de la empresa, la economa internacional, la
economa del transporte, etc, mientras que segn el enfoque adoptado por el anlisis
econmico podemos distinguir entre la microeconoma y la macroeconoma. La
microeconoma analiza los problemas econmicos desde el punto de vista de los
comportamientos individuales o bien desde el punto de vista de los mercados
considerados aisladamente. La macroeconoma, sin embargo, analiza la actividad
econmica desde el punto de vista de la sociedad en su conjunto, es decir a nivel
agregado de todos los individuos. As, conceptos como el PIB, el consumo o la
inversin de un pas son conceptos habitualmente utilizados por los macroeconomistas,
mientras que el anlisis de la demanda de coches caer dentro del campo de estudio de
los microeconomistas.
3
Se tratara de un coste implcito.
Aunque las condiciones macroeconmicas, como por ejemplo la existencia de

ciclos econmicos de expansin y recesin, van a estar condicionando la actividad y las
decisiones empresariales, y es una informacin valiosa que el gerente de las empresas
deber incorporar en su proceso de toma de decisiones, es la teora microeconmica la
que nos aporta un enfoque y un instrumental adecuado para el anlisis de las decisiones
en el seno de las organizaciones en donde un grupo de individuos (trabajadores,
consumidores, proveedores, accionistas,.) se hallan ligados a travs de un nexo
contractual comn como es la empresa. Entender el comportamiento de estos individuos
nos ayudar a anticipar sus respuestas ante determinadas polticas de la empresa, cmo
responder el cliente ante una hipottica subida en el precio de nuestro producto? cmo
respondern nuestros empleados ante un cambio en el sistema de retribucin? y todo
ello cmo afectar en ltima instancia a los beneficios presentes y futuros de la
empresa?
El gestor de una empresa podra adoptar una actitud de prueba y error observando
a las empresas ms exitosas del sector e intentando copiar sus actuaciones sin haber
alcanzado previamente un adecuado nivel de entendimiento sobre cules pueden ser las
implicaciones de ese cambio sobre el conjunto de la empresa. A corto plazo ello podra
poner a la empresa en una situacin crtica e incluso obligarla a salir del mercado 4. Por
otro lado, el entorno tan cambiante en el que opera la empresa actual en cuanto a
competidores, tecnologa o regulacin, impide que podamos hablar de una poltica o un
diseo organizativo ptimo en trminos absolutos y, por tanto, el perodo adaptativo de
prueba y error podra alargarse indefinidamente en el tiempo abocando a la empresa a
una salida del mercado casi segura. Por todo ello, la teora y el anlisis econmico,
gracias a la modelizacin, tienen mucho que aportar a la gestin empresarial en la
medida en que partiendo de una realidad compleja seamos capaces de identificar sus
elementos esenciales y describir la relacin entre ellos de modo que se nos facilite la
bsqueda de una solucin ptima. Se trata de predecir cules sern los efectos de las
diferentes polticas de negocio en los resultados finales de la empresa de manera que
podamos disear y elegir la poltica adecuada a los objetivos.
Probablemente algunos de estos efectos colaterales podran haber sido predichos y por tanto la situacin
crtica de la empresa se podra haber evitado.
1.2. El comportamiento de los agentes econmicos

Conviene detenernos ahora un momento para conocer cul es la visin o el marco
general que suelen utilizar los economistas para analizar el comportamiento individual.
Ello es importante, puesto que las decisiones que tomen los directivos ante un
determinado problema que pueda surgir en la empresa depender del modelo de
comportamiento que asuman, es decir, de cules piensan que son las motivaciones de
las personas y, por tanto, cmo van a reaccionar ante sus medidas.
La idea central de la que se parte a la hora de plantear el modelo econmico
bsico es que los individuos parten de unos recursos limitados (el tiempo est limitado a
las 24 horas del da; se dispone de unas determinadas hectreas de tierra; los individuos
perciben un sueldo determinado;.) para poder satisfacer unas necesidades o unos
deseos ilimitados (se desea mayor tiempo de ocio, mayor riqueza, mayor prestigio y
respeto, etc). De este modo, dado que el individuo no puede satisfacer todos sus deseos
lo que har es asignar prioridades y elegir la ms preferida de entre todas las alternativas
de que dispone.
Ejemplo. Supongamos un consumidor que dispone de 500 y se plantea qu bienes 5 adquiere con esa
renta. Si pudiera elegira infinidad de bienes pero, dado que esos bienes tienen un precio y sus ingresos o
renta son limitados, lo que har es priorizar y elegir aquella combinacin de bienes que pudiendo adquirir
con 500 maximicen su satisfaccin, su bienestar o, equivalentemente, lo que los economistas
denominamos utilidad. Para simplificar supondremos que existen dos bienes, Q 1 : prendas de vestir y Q 2 :
comidas en restaurante, cuyos precios son P 1 : 200 /prenda y P 2 : 20 /comida. Bajo estas circunstancias
el individuo tendra tres alternativas entre las que elegir:
Probablemente si el individuo no es muy presumido est ms feliz adquiriendo una prenda de

vestir y acudiendo 15 veces al restaurante, y por tanto elegir la alternativa 2. Por el contrario si al
Al hablar de un bien se est haciendo referencia a algo que el individuo valora y pude ser tanto un
producto tangible como intangible. Es decir puede ser un producto fsico, un servicio o incluso una
emocin.
individuo que estamos analizando le gusta vestir bien y prefiere la comida casera a la de los restaurantes
la alternativa 1 le reportar mayor utilidad y sa ser la alternativa elegida.
La primera conclusin que podramos extraer del ejemplo anterior es que cabe
esperar que los individuos se comporten de forma racional, es decir se comporten de
acuerdo a sus gustos o preferencias y por tanto elijan la alternativa que maximice su
satisfaccin. Estamos suponiendo de este modo que existe racionalidad econmica. 6
Que exista racionalidad econmica no quiere decir que el sujeto sea egosta y slo le
interese su propio consumo y riqueza. Un individuo podra preocuparse por los dems
porque el que los dems se sientan mejor le hace tambin a l sentirse mejor.
La segunda conclusin a extraer es que tan importante es la restriccin de
recursos a que se enfrenta el individuo como sus gustos o preferencias a la hora de
explicar sus elecciones. De esta manera, el problema de decisin del agente se podra
recoger del siguiente modo:
Objetivo:
Maximizar la utilidad
s.a. Restriccin de recursos
Considerando el caso ms sencillo de dos nicos bienes, Q 1 y Q 2 , y haciendo uso

del anlisis grfico, podramos ilustrar fcilmente el problema de decisin anterior. Para
ello partimos de lo que llamamos una funcin de utilidad, f(. , .), es decir, una funcin
que asocie a cada combinacin de cantidades de bienes (q 1 , q 2 ) la utilidad o
satisfaccin, U, que obtendra el consumidor con dicha combinacin, U= f(q 1 ,q 2 ). A
partir de ah podramos obtener un mapa de curvas de indiferencia (figura 1.3.) de modo
que cada una de dichas curvas muestre todas aquellas combinaciones de bienes que
reportan al sujeto el mismo nivel de utilidad. Obviamente este mapa de curvas de
indiferencia ser reflejo de los gustos o preferencias del consumidor.
No tendra sentido que si a Luis le encanta el chocolate negro, pero odia el chocolate blanco, elija un
bombn de chocolate blanco de la caja de bombones que le han regalado.
Figura 1.3. Mapa de curvas de indiferencia.
Representados los gustos del sujeto nos quedara por plasmar la restriccin
presupuestaria a travs de lo que se llama la recta de balance. Dicha restriccin nos
est indicando que el sujeto cuenta con una renta limitada (Y) y, por tanto, el gasto en
el que incurra al adquirir los diferentes bienes y servicios no podr exceder de dicha
renta. Siendo los precios de los bienes P 1 y P 2, y la renta del sujeto Y, la expresin de
la recta de balance quedara como sigue:
Recta de balance: P1 q1 + P 2 q 2 = Y
Figura 1.4. Restriccin presupuestaria.
De este modo el sujeto elegir aquella combinacin de bienes (q 1 *, q 2 *) que

reportndole la mxima satisfaccin posible (esto es situndose en la curva de
indiferencia ms alejada del origen) pueda ser adquirida con su renta (esto es se site
sobre o por debajo de la recta de balance). Tal y como puede verse en la figura 1.5. estas
condiciones se cumplen en el punto de tangencia entre la recta de balance y una curva

de indiferencia (punto A).
Figura 1.5. Determinacin del equilibrio.
Si bien la resolucin analtica
del problema, y un estudio detallado de la
demanda, ser visto por el alumno en un curso posterior de economa de la empresa, la

determinacin grfica del equilibrio (q 1 *, q 2 *) a la que hemos llegado de una manera
muy sencilla nos muestra cmo la cantidad demandada de un bien por parte del
individuo, por ejemplo q 1 , depende de los gustos del sujeto (mapa de curvas de
indiferencia), del precio de ese bien (P 1 ), del precio de los otros bienes (P 2 ) y de su
renta (Y). Cualquier variacin en alguno de los factores anteriores modificar su
demanda del bien Q 1 al variar la ubicacin del punto A de tangencia. En concreto
podramos analizar cmo modificar el individuo la cantidad que demanda del bien Q 1
cuando vare su precio de venta, P 1 , y considerando que todo lo dems permanece
constante (P 2 e Y). La figura 1.6. nos muestra cmo un incremento en el precio P 1
desplaza la recta de balance hacia abajo modificando la eleccin ptima del individuo al
trasladar el punto de tangencia desde A hasta B.
Figura 1.6. Eleccin ptima ante un incremento del precio P1.
En el ejemplo de la figura anterior el encarecimiento del bien Q 1 induce al

individuo a reducir su consumo, siendo ste el caso ms habitual 7. Replicando este
proceso para diferentes niveles de precios obtendremos la funcin de demanda
individual del bien Q 1 , la cual nos muestra la relacin entre la cantidad demandada del
bien Q 1, por parte del individuo, y su precio P 1 . De esta manera la funcin de demanda
ser en general una funcin decreciente, obtenida a partir de un determinado valor de la
renta y del precio del otro bien.
Figura1.7. Funcin de demanda individual de Q1.
Como ya veremos en el captulo 4 al departamento comercial de la empresa le

interesa conocer los gustos y preferencias de los individuos que potencialmente van a
adquirir sus productos, para lo cual a menudo realizan estudios de mercado, pudiendo
7
Respecto a la cantidad comprada del otro bien q2*, y aunque en nuestro ejemplo concreto no vara, sta
puede aumentar o disminuir sin que sepamos en principio el sentido del cambio.
10
utilizar este instrumental para predecir el impacto de determinadas polticas

comerciales. Por ejemplo, qu ocurrir si aumento el precio del bien en un 5%? Segn
lo anteriormente expuesto la cantidad demandada de ese bien disminuir. No obstante, y
aunque de momento no vamos a entrar en ello, los efectos de un aumento en el precio
pueden ser mucho ms complejos de lo analizado hasta ahora ya que un precio alto
puede dotar de exclusividad al producto y por tanto puede influir en la satisfaccin que
reporta ese bien.
Generalmente los bienes que se suelen considerar en este tipo de anlisis son
bienes fsicos, tangibles, como pueden ser coches, pan, prendas de vestir, etc. Sin
embargo, nada impide que lo podamos aplicar a otros elementos que la gente valore
como pueden ser el amor, el respeto o el tiempo de ocio, pudiendo as predecir la toma
de decisiones de los individuos en diferentes mbitos o situaciones. A continuacin se
presenta un ejemplo de aplicacin en este tipo de contexto.
Ejemplo. La doctora Virginia lleva varios aos ofreciendo sus servicios mdicos en el hospital La
Estrella. Su retribucin mensual consta de una parte fija ms una parte variable en funcin del nmero de
pacientes atendidos. Ante esta situacin Virginia puede optar por mantener un alto grado de
profesionalidad, invirtiendo el tiempo y el esfuerzo necesario para una atencin ptima, o bien puede
comportarse de manera ms interesada aumentando el nmero de pacientes visitados y reduciendo el
tiempo medio por paciente.
Figura 1.8. Restriccin presupuestaria y punto de

equilibrio (A).
11
En este caso podemos plantear dos bienes en el anlisis, por un lado el dinero, cuyo valor va asociado al
poder de compra que representa, y por otro lado la profesionalidad, como bien que se valora por s
mismo. La restriccin a la que se enfrenta el sujeto viene marcada por el plan retributivo, de modo que si
opta por comportarse de manera totalmente interesada podra recibir la retribucin mxima,
mientras que si opta por ser altamente profesional recibir la retribucin mnima,
min
max
. Un grado de
profesionalidad medio supondr tambin un nivel de retribucin medio (vase figura 1.7).
Qu ocurrira si en un momento determinado la gerencia del hospital decidiera cambiar el plan
retributivo aumentando la parte fija y disminuyendo el peso que tiene el nmero de pacientes atendidos
dentro del bonus que se paga al doctor? En este caso la restriccin se hara ms plana, puesto que la
diferencia entre los ingresos de actuar con total profesionalidad o de hacerlo de manera ms interesada no
sera tan grande y Virginia optara por actuar con mayor rigor y profesionalidad (vase figura 1.9.).
Figura1.9. Cambio en restriccin presupuestaria y

equilibrio (B) por cambio del plan retributivo.
De este modo la empresa, a travs de su poltica retributiva, podra potenciar la profesionalidad de

sus empleados.
A travs de stos y otros muchos ejemplos, que el lector por s mismo

probablemente ya haya avanzado, se desvela la gran utilidad de la teora y el anlisis
econmico para la resolucin de numerosos problemas de gestin, pudiendo la empresa
afectar al comportamiento de los individuos a travs del diseo de las restricciones.
12
Sobre los clientes, a travs de decisiones sobre el precio 8, y sobre los trabajadores a
travs del plan de retribucin.
Dado que las decisiones que toman los sujetos dependen tanto de las restricciones
a que se enfrentan, en donde los gestores pueden afectar de alguna manera, como de sus
gustos o preferencias individuales, y estas ltimas son difciles de conocer , la capacidad
de prediccin que ofrece el anlisis econmico ser mayor cuando expliquemos
comportamientos agregados o de un individuo tipo que cuando intentemos explicar
comportamientos individuales. En este ltimo caso, cuando la empresa tenga que tomar
una decisin en donde las caractersticas especficas del individuo sean importantes 9,
puede ser extremadamente til indagar en el historial previo del candidato y utilizar la
sicologa para conocer sus motivaciones y por tanto predecir su comportamiento.
1.3. Sistemas de organizacin econmica

Como ya se coment al principio del captulo la existencia de unas necesidades
ilimitadas por parte de los agentes econmicos y la escasez de recursos existentes con
los que poder hacer frente a dichas necesidades hacen que, salvo en el caso de
autoabastecimiento, se necesite un sistema de organizacin econmica. Ahora bien la
primera pregunta que nos podramos plantear es por qu predominan las
organizaciones econmicas que propician la interaccin y el intercambio frente al
autoabastecimiento. La principal razn se halla en el incremento de la productividad que
se suele producir con la especializacin al aprovechar mejor las habilidades de los
individuos. Vemoslo con un ejemplo.
Ejemplo. Alberto, Mara y Luca necesitan amueblar sus nuevas viviendas. Para la fabricacin de cada
mueble de madera se necesita talar dos rboles y transportar los troncos en carretilla hasta el taller situado
a 3 kilmetros. Alberto tiene 25 aos y siempre le ha gustado la prctica de todo tipo de deportes.
Alberto, dedicndose en exclusiva a cada una de las actividades, puede talar y transportar 2 troncos al da
o bien puede fabricar un mueble en 3 das. Por otro lado Mara y Luca han asistido durante 3 aos a un
Aparte de la influencia que puede ejercer tambin a travs de la propia eleccin del producto y sus
caractersticas lo cual deber tenerse en cuenta junto con el precio.

9
Por ejemplo desea contratar al director general de la empresa.
13
taller de carpintera donde han aprendido a trabajar la madera, actividad en la que son especialmente
habilidosas. De este modo pueden fabricar cada mueble en 2 das pero el talado y el transporte de un
rbol les lleva a cada una todo un da de trabajo.
La produccin que se obtendra en un plazo de 12 das con autoabastecimiento o con
especializacin sera la siguiente:
Opcin a) Autoabastecimiento
Cada uno, a partir de sus recursos, satisface sus propias necesidades.
Alberto Necesitar 4 das para terminar una pieza de mobiliario, 1 da para talar y transportar
los dos troncos que hacen falta por cada pieza y 3 das para su fabricacin. De este modo obtendr
12
4
3 muebles.
Mara Necesitar 4 das para terminar cada mueble, 2 das para el talado y transporte de los 2
troncos y 2 das para la fabricacin. En 12 das obtendr
12
= 3 muebles.
4
Luca Igual que Mara obtendr 3 muebles en 12 das.
Luego bajo la solucin de autoabastecimiento cada uno obtendr 3 muebles siendo la produccin
total de 9 muebles.
Opcin b) Especializacin.
Cada uno realiza aquella actividad en la que es ms habilidoso.
AlbertoEs ms hbil en el transporte y por tanto se dedicar al talado y transporte de troncos. En
12 das podr talar y transportar 24 troncos.
MaraEs ms hbil en la fabricacin de los muebles, actividad en la que se centrar, obteniendo
un total de 6 muebles.
Luca Igual que Mara se centrar en la fabricacin y obtendr 6 muebles.
Con la especializacin la produccin total se incrementara en 3 muebles al obtener un total de 12
muebles.
No obstante hay que tener en cuenta que la ventaja que reporta la especializacin
se disipara si no se produjeran los intercambios necesarios entre los propietarios de los
14
recursos productivos. En el ejemplo anterior Alberto lo que necesita es amueblar su

vivienda y de nada le serviran los 24 troncos si no pudiera cambiarlos por unas
determinadas piezas de mobiliario. Es decir que para que la especializacin resulte
productiva la interaccin y el intercambio se hacen imprescindibles. Por otro lado, para
que este sistema de reparto de tareas y posterior intercambio funcione es necesario un
diseo organizativo, unas reglas que lo regulen, de modo que se determine qu se va a
producir (en este caso muebles), cmo se va a producir ( en este caso quin se dedica al
talado y transporte y quin a la fabricacin) y para quin (cmo se reparte la produccin
obtenida).
Bsicamente existen dos grandes opciones de diseo organizativo, la autoridad y
el mercado 10. En el caso de la autoridad existe un planificador central, con autoridad,
que tras recopilar la informacin necesaria decide la asignacin de tareas, se apropia del
excedente, y lo reparte. En nuestro ejemplo, cualquiera de los tres, Alberto Mara o
Luca, podra actuar como planificador central. Para ello se informar de cules son las
habilidades de los dems, asignar en consecuencia el trabajo de transporte y
fabricacin y repartir el excedente obtenido, en este caso los 3 muebles adicionales,
entre los tres. De este modo, utilizar la autoridad como sistema de organizacin
econmica conlleva unos costes asociados a la obtencin de informacin, la transmisin
de rdenes y la supervisin y el control.
Cuando el sistema de organizacin econmica es el mercado las decisiones estn
descentralizadas en los individuos, que tienen plena libertad para decidir si realizan unas
tareas u otras y si realizan o no intercambios, siendo el mecanismo de los precios el que
permite regular los intercambios.
Tericamente ambos sistemas, mercado y autoridad, pueden llevar a la misma
produccin y asignacin de recursos productivos y en concreto a una asignacin
eficiente desde un punto de vista social, entendida como tal, una solucin en la que no
es posible encontrar otra solucin alternativa en la que ninguno empeore y alguien
10
Una tercera alternativa, aunque poco habitual, sera recurrir a la tradicin, como ocurre en algunas
tribus de Amrica Central o la India a travs del sistema de castas. En estas sociedades las cosas se hacen
as porque siempre se han hecho as.
15
mejore respecto a la situacin inicial 11. Es decir, aplicando un diseo o un sistema de

organizacin econmica distinto, con unas reglas totalmente distintas, llegamos a una
situacin similar. En el caso de la autoridad es el planificador central el que podra
tomar las decisiones con el objetivo de maximizar el inters colectivo y, en el caso del
mercado, sera lo que Adam Smith denominaba la mano invisible del mercado lo que
permitira que cada uno, buscando su propio inters individual, al final desemboque en
la mejor solucin colectiva.
Veamos a continuacin con un poco ms de detalle cmo funciona cada uno de
estos sistemas.
1.4. El Mercado
Podramos considerar el mercado como un mecanismo que permite poner en
contacto a compradores y vendedores de un bien o servicio. Esto significa que para que
una economa de mercado funcione es necesario que existan unos derechos de
propiedad privados sobre los bienes asignados a los individuos, de modo que stos
pueden decidir qu uso les dan o, incluso, si los transfieren a otros individuos a cambio
de un precio. Pero, por qu se comercia con los derechos de propiedad en el mercado?
Por qu se compran y se venden bienes y servicios? Dado que hemos supuesto
racionalidad econmica los intercambios slo se producirn si ambas partes, comprador
y vendedor, salen ganando, es decir si el comprador del bien valora ms ese bien que el
vendedor. De este modo a travs de los intercambios se est creando valor cuyo origen
se encuentra tanto en las ventajas de la especializacin, ya descritos anteriormente,
como en las distintas preferencias de los individuos.
Ejemplo. A la Sra. Beneto no le gustan los animales, sin embargo, la semana pasada recibi un cocker
de tres meses de edad como regalo de cumpleaos. Su vecina la Sra Boom, viuda desde hace dos aos,
ama a los animales y est considerando la posibilidad de adquirir un animal de compaa. Bajo estas
circunstancias es probable que la Sra Boom y la Sra Beneto realicen un intercambio que mejore el
bienestar de ambas vendiendo la Sra Beneto su perro a la Sra. Boom por 60 euros.
11
Eficiencia en trminos de Pareto
16
Por otro lado hay que tener en cuenta que la realizacin de intercambios genera
incentivos para desplazar los recursos hacia los usos ms productivos promoviendo de
esta manera una asignacin eficiente de recursos en una economa de mercado. As, la
venta de un terreno se producir a aqul que est dispuesto a pagar ms por l y, por
tanto, a aqul que le vaya a dar un uso ms productivo obteniendo un mayor
rendimiento. De este modo, una vez producidos todos los intercambios posibles
ventajosos para los individuos ser imposible otra asignacin donde alguien no
empeore. Habremos llegado a una solucin eficiente desde un punto de vista social.
Ya hemos visto cmo las compras y ventas por parte de los individuos en una
economa se explican por las ganancias que se generan con el intercambio. Pero, cmo
se coordinan estas decisiones? Qu es lo que evita que haya un exceso de determinados
bienes o una escasez de otros? La respuesta se halla en los precios como mecanismo de
coordinacin. Para entender cmo funciona este mecanismo de los precios debemos
tratar previamente algunos conceptos bsicos de oferta y demanda.
En todo mercado vamos a tener por un lado los oferentes del bien considerado, es
decir, los potenciales vendedores de ese bien, cuyos deseos se recogen a travs de la
funcin de oferta del mercado. Esta funcin de oferta nos indica para cada precio del
bien la cantidad de ese bien que los oferentes desearan vender. Por otro lado tenemos a
los demandantes del bien, es decir, a los potenciales compradores, cuyos deseos se
recogen a travs de la funcin de demanda del mercado. Esta funcin de demanda nos
indica la cantidad de ese bien que los consumidores estaran dispuestos a comprar a un
determinado precio. 12 Ambas funciones de oferta y demanda se recogen en la figura
1.10. A la vista de este grfico se observa cmo hay un precio, que denominamos p*,
para el cual se produce el vaciado del mercado, es decir, la cantidad que se desea vender
y la cantidad que se desea comprar a ese precio coinciden, siendo q*. En este punto el
mercado est en equilibrio en el sentido de que si nada cambia nadie desear cambiar su
decisin.
12
La funcin de demanda del mercado se obtiene como agregacin de las funciones de demanda
individuales vistas en el punto 1.2. La agregacin se produce de forma horizontal, es decir para cada
precio se suman las cantidades que desearan adquirir cada uno de los compradores segn su propia
funcin de demanda individual. Del mismo modo se procede para la funcin de oferta del mercado.
17
Figura 1.10. Funciones de oferta y demanda del mercado.
Si inicialmente el precio vigente en el mercado es diferente a P* se generan una

serie de fuerzas que empujan los precios y las cantidades hacia sus niveles de equilibrio
(P*, q*). Esta situacin queda reflejada en las figuras 1.11.a y 1.11.b. Por ejemplo, si el
precio inicial Pes superior a P* los demandantes del bien desearn adquirir una
cantidad q d inferior a la que los oferentes desearan vender, producindose de este
modo un exceso de oferta, EO = q o q d . Para evitar este exceso de oferta, y tener
que llevar unidades al almacn sin vender, los oferentes comenzarn a reducir el precio
de venta hasta que la oferta y la demanda se igualen. Por el contrario, si el precio inicial
P fuese inferior a P* entonces la cantidad que ofreceran los vendedores en el mercado
sera inferior a la que querran adquirir los compradores a ese precio. Ante este exceso
de demanda los vendedores empezaran a subir el precio de su producto hasta que de
nuevo oferta y demanda se igualaran.
Figura 1.11.a. Precio inicial superior al de
Figura 1.11.b. Precio inicial inferior al de
Equilibrio.
Equilibrio.
18
Las curvas de oferta y demanda recogidas en las figuras 1.11.a y 1.11.b son las
obtenidas en un determinado instante. Sin embargo, es probable que a medida que pasa
el tiempo se vayan produciendo cambios que originen un desplazamiento de una o
ambas curvas, con el consiguiente cambio en el precio y la cantidad de equilibrio del
mercado. Entre las razones que podran originar un desplazamiento a la derecha de la
curva de demanda (figura 1.12.a) se encontrara un aumento del poder adquisitivo de los
consumidores o el descenso del precio de determinados bienes que se consuman
conjuntamente 13 con el bien analizado. Este desplazamiento de la curva de demanda va
a originar que al precio inicial existente en el mercado se produzca una mayor demanda
y, por tanto, una escasez de oferta que presione los precios hacia arriba hasta que oferta
y demanda de nuevo se igualen, llegndose a un precio y a una cantidad de equilibrio
superiores a los iniciales. Por otro lado la curva de oferta tambin podr verse
desplazada cuando, por ejemplo, cambien los precios de los factores productivos
utilizados o la tecnologa. As, una disminucin de los salarios o un avance tecnolgico,
que abarate la produccin, conllevar un desplazamiento de la funcin de oferta hacia
la derecha (figura 1.12.b) lo que originar de nuevo un desequilibrio en el mercado y la
evolucin hacia una nueva situacin en la que el precio de equilibrio caiga y la cantidad
de equilibrio aumente.
13
Figura 1.12.a. Efectos del desplazamiento
Figura 1.12.b. Efectos del desplazamiento
de la curva de demanda en el equilibrio.
de la curva de oferta en el equilibrio.
Es el caso de los denominados bienes complementarios.
19
Vemos as el papel fundamental que juegan los precios en el mercado, como

mecanismo de coordinacin de las decisiones de los agentes individuales, conformando
la famosa mano invisible del mercado de A. Smith. Este sistema de precios, junto con
la realizacin de intercambios, permite que el libre funcionamiento del mercado lleve a
una solucin eficiente socialmente. Sin embargo en la mayora de los pases de nuestro
entorno, incluida Espaa, es difcil encontrar economas puras de mercado en donde el
Estado no intervenga. Generalmente se trata de economas mixtas conviviendo el
mercado y la autoridad del Estado. Las razones por las que se suele justificar la
intervencin del Estado en la economa se basan en tres pilares fundamentales: la
equidad, la estabilidad y la eficiencia. Veamos cul es el fundamento de cada uno de
ellos:
Equidad
An cuando el mercado, funcionando libremente, podra desembocar en
una situacin defendible socialmente desde el
punto de vista de la
eficiencia el argumento de defensa del mercado podra no ser tan claro

desde el punto de vista de la justicia social al crear importantes
desigualdades sociales que el Estado intentar aliviar a travs de la
redistribucin de la renta.
Estabilidad
Generalmente la economa de un pas no crece de manera estable y
uniforme a lo largo del tiempo sino que se ve expuesta a ciclos alternos de
expansin y recesin cuyos efectos el Estado intentar suavizar a travs de
sus actuaciones. La fuerte crisis mundial existente en la actualidad ha
obligado a los Estados de los diferentes pases a tomar medidas en este
sentido.
Eficiencia
Hay situaciones en las que el libre funcionamiento del mercado tampoco
lleva a una solucin eficiente. Por ejemplo, cuando existen externalidades
en la relacin de intercambio, de modo que la actuacin de una de las
partes involucradas en la relacin afecta al bienestar o a las posibilidades
20
de produccin de terceras partes ajenas a la relacin, siendo un ejemplo

claro de este tipo de externalidades la contaminacin del aire o de los ros
por parte de las empresas. Por otro lado hay bienes, como son los
denominados bienes pblicos, cuyo ejemplo ms claro es el de la defensa
nacional, cuyo consumo se produce simultneamente por todos los
ciudadanos siendo prcticamente imposible excluir a nadie incluso an no
estando dispuesto a pagar un precio por l. En otras ocasiones, como
ocurre con la educacin o la sanidad, no es la imposibilidad de exclusin
sino el nivel de consumo que se generara si el mercado funcionase
libremente lo que justifica la intervencin del Estado en la provisin del
bien, al considerar que ese nivel sera inferior al socialmente deseable para
esos bienes, denominados por ello bienes preferentes. Por ltimo, hay
situaciones de competencia imperfecta en las que el bienestar que
generara el mercado no sera el mximo posible. Este sera el caso de
aquellos bienes en cuya produccin se requieren grandes cantidades de
capital de modo que slo existen un nmero reducido de empresas o
incluso una sola empresa (monopolio) ofreciendo el bien y por tanto
podran aprovechar su poder de mercado para reducir la produccin y
aumentar los precios en perjuicio de los consumidores.
1.5. La Empresa
A lo largo de todo el captulo hemos nombrado a la empresa en diferentes
ocasiones sin dar una definicin concreta de qu es. Tradicionalmente la teora
econmica sintetizaba a la empresa en una funcin de produccin de modo que a partir
de una serie de recursos productivos o inputs obtena una serie de outputs. Se trataba,
por tanto, de un agente econmico dedicado a la produccin y venta de bienes y
servicios. Sin embargo, esta definicin resultaba excesivamente simplista, quedando la
empresa como una caja negra en donde no se saba qu es lo que ocurra dentro de ella.
21
A partir de aqu la teora econmica ha ido evolucionando y empezando a estudiar

a la empresa como una organizacin, es decir, como un colectivo de personas
(accionistas, trabajadores, clientes, proveedores...) ligados a travs de un nexo
contractual, dando origen a la economa de las organizaciones, en donde se estudian
tambin los problemas de coordinacin y motivacin que pueden surgir dentro de estas
entidades.
Desde un punto de vista jurdico las empresas pueden adoptar diferentes formas
(Sociedad Annima, Sociedad limitada, cooperativa, etc) lo cual puede tener
consecuencias importantes tanto para su posterior funcionamiento como en cuanto a
requisitos a cumplir en el momento de su constitucin.
La existencia de las empresas es una realidad que apenas nadie se cuestiona. El
ciudadano de a pie sabe que existen y da por hecho que debe ser as, de modo que pueda
adquirir su coche, su ordenador o su equipo de msica. Sin embargo, desde un punto de
vista econmico, la justificacin de la existencia de una empresa no es tan directa.
Como cualquier otro agente econmico la empresa persigue unos objetivos, en este caso
de maximizacin de los beneficios 14, y es el empresario, a travs de su autoridad, el que
regula las relaciones dentro de la empresa. De este modo el sistema de organizacin
econmica empleado dentro de la empresa es el de la autoridad el cual, como ya hemos
visto, conlleva unos costes de gestin y nos hace reflexionar sobre la propia existencia
de la empresa. Si el mercado es un sistema de organizacin econmica tan bueno y lleva
a una asignacin eficiente de los recursos por qu no se regulan todas las relaciones a
14
En realidad lo que perseguira la empresa es la maximizacin de los beneficios durante todo su
horizonte temporal.
22
travs del mercado? Es decir, por qu existen las empresas donde la asignacin de los
recursos se regula mediante la autoridad?
Ejemplo. Si una persona necesita un televisor puede optar por adquirir cada uno de sus componentes en
el mercado y despus contratar a alguien que los ensamble, es decir puede optar por utilizar el mercado, o
bien puede adquirir directamente el televisor en unos grandes almacenes. En el primer caso el individuo
debe recopilar mayor volumen de informacin, con los consiguientes costes, respecto a qu componentes
necesita y qu caractersticas debe tener cada uno de esos componentes.
La idea de por qu existen las empresas ya fue planteada por Coase en 1937 y
desarrollada posteriormente por Williamson en 1975 quien elabor la teora de los
costes de transaccin como un marco de anlisis ms amplio que permite explicar por
qu en una economa de mercado conviven los mercados (en donde las relaciones se
regulan a travs de los precios) y las empresas (en donde las relaciones las regula el
empresario). Segn esta teora la realizacin de una transaccin 15, bien sea a travs del
mercado o de la empresa, conlleva incurrir en unos costes de transaccin. Estos costes
de transaccin estn a su vez formados por dos tipos de costes, los costes de
contratacin o gestin y la prdida residual.
Costes de transaccin = Costes de contratacin + Prdida residual
Los costes de contratacin son costes explcitos con un desembolso monetario

asociado a identificar oportunidades para realizar transacciones, negociar las
contrapartidas y garantizar el cumplimiento de los contratos. Por su parte la prdida
residual es un coste implcito, o de oportunidad, asociado a la prdida de bienestar por
no encontrarnos en la situacin ideal. De esta manera una determinada transaccin se
15
Una transaccin es una transferencia entre unidades tecnolgicamente independientes siendo por tanto
un trmino mucho ms amplio que el de intercambio el cual se aplica nicamente a transferencias entre
unidades jurdicamente independientes. Se abarcan as no slo operaciones de la empresa con el exterior
sino tambin operaciones que acontecen dentro de la propia empresa como puede ser la relacin entre
directivos y subordinados o entre dos departamentos.
23
realizar a travs del mercado o a travs de la empresa en funcin de qu sistema resulte

ms eficiente en el sentido de que se minimicen los costes de transaccin.
En general existen una serie de condiciones, que podramos considerar como
condiciones ideales, bajo las cuales los costes de transaccin de utilizar el mercado son
nulos. Estas condiciones, que aparecen recogidas en la tabla 1, son las que caracterizan
a las denominadas transacciones simples. Por el contrario, cuando nos encontramos ante
transacciones complejas, en donde todas o alguna de las condiciones anteriores no se
cumple, el mercado deja de ser perfecto de manera que la utilizacin de un contrato
puro de mercado podra conllevar elevados costes de transaccin procediendo la
empresa a sustituir al mercado como mecanismo de asignacin de recursos.
Tabla 1. Tipos de transacciones.
De las condiciones recogidas en la tabla 1, como caractersticas de las

transacciones complejas, hay dos que pueden encarecer especialmente los costes de
transaccin de utilizar el mercado, se trata de la naturaleza de los recursos y de las
condiciones de informacin bajo las cuales se produce la transaccin.
Veamos a continuacin, ilustrndolo con algn ejemplo, las implicaciones de cada
una de ellas.
a) Naturaleza de los recursos.
Cuando un recurso susceptible de transaccin no es de uso general sino
especifico, en el sentido de que su valor econmico o su capacidad para generar rentas
en usos alternativos es ms pequeo, la utilizacin del mercado para regular esta
24
transaccin puede generar comportamientos oportunistas y puede impedir que sea el

mercado el que regule finalmente la transaccin.
b) Condiciones de informacin
Otro elemento que puede aumentar los costes de transaccin de utilizar el
mercado son las condiciones de informacin, en el sentido de que si los participantes en
esa transaccin no disponen de toda la informacin relevante para el desarrollo de la
misma (informacin incompleta) o alguna de las partes dispone de ms informacin
que el resto (informacin asimtrica) el mercado deja de ser eficiente para la regulacin
de estas transacciones.
En el caso de informacin asimtrica esta asimetra se puede producir antes de la
firma del contrato (ejemplo: un empresario que quiere contratar a un nuevo trabajador
pero desconoce las cualidades de los candidatos), originndose un problema de
seleccin adversa, o bien tras la firma del contrato, porque una de las partes realice
acciones no verificables o reciba informacin privada relevante una vez iniciada la
relacin (ejemplo: una vez contratado el trabajador la empresa no puede supervisarlo y
no sabe si trabaja mucho o poco), originndose un problema de riesgo moral.
Analizar el mercado de coches de segunda mano nos permite ilustrar de una
manera sencilla el problema de seleccin adversa y sus implicaciones en cuanto al
funcionamiento eficiente de los mercados. En este mercado no todos los coches que se
ofrecen tienen la misma calidad, sino que hay coches de buena calidad y tastarros o
coches de mala calidad. Esta informacin, sin embargo, es informacin privada de la
que dispone nicamente el dueo del coche pero no el potencial comprador. Nos
encontramos por tanto ante un caso evidente de informacin asimtrica con
consecuencias importantes en el funcionamiento de este mercado. Inicialmente, y dado
que los demandantes del mercado no conocen exactamente la calidad del automvil que
se les est ofreciendo, es lgico pensar que el precio que se establezca sea el
correspondiente a un automvil de calidad media. Es decir que si por un coche de buena
calidad se est dispuesto a pagar un precio Pb y por uno de mala calidad Pm y se sabe
que el 50% de los coches son de buena calidad el precio inicial sera:
P = 0,5 P b + 0,5 P m
25
Ahora bien, a ese precio P los propietarios de un coche de buena calidad no lo

querrn vender, con lo cual dejarn de ofrecerlos en el mercado, quedando
exclusivamente los coches de peor calidad. De este modo, el mercado deja de funcionar
de forma eficiente y aparece una prdida residual ya que hay intercambios, como es la
compraventa de coches de buena calidad, que desearan realizar numerosos agentes pero
que por la falta de informacin no se llevan a cabo perdindose la posibilidad de generar
un mayor bienestar.
Ante los problemas de seleccin adversa se han planteado numerosas alternativas
como solucin, desde la inversin en procesos de obtencin de informacin, el
establecimiento de contratos a largo plazo condicionados a la adquisicin de niveles de
rendimiento, los contratos de aprendizaje, las garantas o los mens de contratos hasta la
imposicin de una autoridad.
26
EJERCICIOS
1.1. Razone cmo podra afectar a la frontera de posibilidades de produccin de

un pas los siguientes acontecimientos:
a)
Un desastre natural, como puede ser un terremoto.
b)
El descubrimiento de nuevos yacimientos de petrleo.
1.2. Suponga que en una economa se plantease la alternativa de produccin entre

bienes de consumo y bienes de capital. Cmo podra esta decisin afectar a las
posibilidades de produccin en el futuro? Estimara acertada la decisin de producir
hoy nicamente bienes de consumo? Por qu?
1.3. El equipo de direccin de la empresa LABELLA, dedicada a la fabricacin de

zapatos y plantillas, debe elaborar un informe dirigido a sus accionistas que muestre la
evolucin de la compaa en los dos ltimos aos. Entre los puntos analizados se
destaca la mayor eficiencia productiva de la compaa argumentando para ello un
incremento del 10% de los zapatos fabricados y de un 26% de las plantillas. Cree
usted adecuado el razonamiento del equipo directivo? Demandara usted alguna
informacin adicional que permita corroborar dicha afirmacin?
1.4. El seor Belmonte, licenciado en geografa por la Universidad de Chispas,

est a punto de inaugurar un restaurante en la calle Velzquez de Madrid y se plantea
contratar a un jefe de cocina con una retribucin anual de 22.000 euros. No obstante, el
seor Belmonte tiene sus dudas al respecto pues piensa que l mismo podra realizar esa
labor, sin cobrar sueldo alguno, evitndose de este modo ese coste explcito de 22.000
euros anuales. La mejor alternativa de trabajo que se le presenta al seor Belmonte le
reportara un sueldo anual de 35.000 euros. El beneficio bruto anual que espera obtener
en el negocio, sin descontar el pago al jefe de cocina, es de 33.000 euros. Debera el
seor Belmonte seguir su intuicin y trabajar en el restaurante?
27
1.5. La empresa NOVOMAR, dedicada a la fabricacin de motos acuticas,

requiere de unas piezas especiales para la fabricacin de las motos y desea que la
empresa que le suministre dichas piezas ubique al lado de su planta de montaje una
nave especialmente acondicionada para la fabricacin de dichas piezas, de tal
manera que se consiga una mayor coordinacin entre ambos procesos productivos.
Para ello NOVOMAR hace pblica su oferta a la espera de que haya empresas
interesadas.
Supongamos que el coste total para el proveedor de fabricar una pieza es de
1500 euros, de los cuales 1000 se corresponden a la inversin especfica que ha
tenido que realizar por ubicar su planta prxima a la de NOVOMAR, as como de
maquinaria que ha comprado especfica para las piezas solicitadas, mientras que los
500 euros restantes se corresponderan a costes variables de materias primas, mano
de obra, etc. Cada una de estas piezas tiene un valor para NOVOMAR de 1800
euros.
Un posible acuerdo que podra plantear NOVOMAR a la empresa proveedora
consistira en que sta realice la inversin y posteriormente, ao a ao, negocien
ambas el precio de las piezas. Aceptar el proveedor esta oferta de NOVOMAR?
28
Captulo 2
El proceso de toma de decisiones
2.1. El proceso de toma de decisiones: Elementos y Fases

La teora de la decisin nos aproxima a situaciones en las cuales una persona debe
decidir. Una decisin es una determinacin, o resolucin que se toma o se da en una
cosa dudosa. Las decisiones nos acompaan en todos los mbitos de nuestra vida. La
decisin se traduce en accin y genera un resultado. Decisiones cotidianas como comer,
dormir, trabajar, son el resultado de una resolucin frente a un conjunto de alternativas.
Un elemento importante para la toma de decisiones es la existencia de informacin,
dicha informacin no tiene por qu ser perfecta, elementos como la intuicin o las
experiencias aportarn informacin en procesos de decisin donde el tiempo de reaccin
sea crtico. La informacin es el resultado de un proceso que conduce a elaborar,
ordenar y resumir un conjunto de datos permitiendo la comprensin de los mismos,
adems es la fuente de las alternativas, y dada la racionalidad del agente, es una
restriccin para la obtencin o no de una decisin ptima. Otro elemento necesario para
la toma de decisiones es la formulacin del objetivo que se desea alcanzar. Diremos que
una decisin es ms o menos adecuada en funcin del grado de satisfaccin que hemos
logrado del objetivo deseado.
29
2. El proceso de toma de decisiones
No podemos definir la decisin como una mera eleccin entre alternativas, ya que
esto sera una definicin muy pobre del problema. Forrester define decisin como un
proceso de transformacin de la informacin en accin. Esta definicin refleja un flujo
permanente de interaccin entre Decisor, Accin e informacin. Cada decisin genera
unos resultados que son comparados con los objetivos generando informacin que es
utilizada por el Decisor para tomar una nueva decisin-accin.
DECISINACCIN
DECISOR
INFORMACIN
Figura 2.1. El proceso de decisin.
La teora de la decisin se aplica cuando un agente procede a tomar una decisin

(decisor) de forma razonada (decisin racional) entre un conjunto de alternativas
(posibles acciones que dependen exclusivamente del decisor) cada una de las cuales
combinada con las circunstancias del entorno (elementos no controlables por el decisor
y conocidos en un cierto grado por el mismo) dan lugar a unos resultados.
Los elementos bsicos de la decisin, segn Starr, son:
1) Estrategias o alternativas (A i i=1,,m): Accin o estrategia que puede ser
seleccionada por el decisor y depende exclusivamente de su voluntad (variables
controlables).
30
2) Estados de la naturaleza (N j j=1,,n): Variables no controlables (entorno).

Circunstancias que afectan al resultado y cuya concurrencia no depende de la voluntad
del decisor.
3) Probabilidades de ocurrencia de cada estado de la naturaleza (P j j=1,,n).
Representa el nivel de conocimiento del entorno. Para que el problema de decisin este
bien planteado se ha de cumplir que la suma de dichas probabilidades debe ser igual a la
unidad.
4) Resultados o Desenlaces (R ij i=1,,m; j=1,,n): Son la estimacin de los
pagos o penalizaciones que el decisor obtendr consecuencia de combinar una
alternativa y un estado de la naturaleza R ij .(A i , N j ). Pueden expresarse en trminos de
beneficios, perdidas, ingresos, costes, utilidades, o cualquier otra medida apropiada al
problema en cuestin.
5) Criterio de decisin. Modo en el que se pone en relacin la informacin para
seleccionar una estrategia.
La representacin de estos elementos se plasma en la denominada matriz de
decisin (Figura 2.2.).
Estados de la naturaleza
Probabilidades
A1
A2
Estrategias
Am
N1
P1
R 11
R 21
R m1
N2
P2
R 12
R 22
R m2
Nn
Pn
R 1n
R 2n
R mn
Figura 2.2. Matriz de decisin.
La matriz de decisin es una herramienta que nos facilita el anlisis de la

informacin para tomar una decisin racional (consiste en elegir aquella estrategia que
vendr seguida por la serie preferida de consecuencias, contando con que a cada posible
estrategia le siguen determinadas consecuencias Simon, 1957, 1979). La falta de
informacin perfecta da pie a la introduccin del concepto de racionalidad limitada
frente al concepto de racionalidad vinculado a una situacin de informacin perfecta.
Asumiremos un comportamiento satisfactor del agente decisor con el que se pretende
31
obtener el mejor resultado posible dado el objetivo y la informacin de la que se

dispone.
En el proceso de toma de decisiones se pueden identificar cuatro fases
fundamentales, independientemente del problema planteado:
1) Fase de Inteligencia. Identificacin y definicin del problema. Se estudiar de
forma detallada los elementos clave del problema empresarial, identificando las
consecuencias y las causas del mismo. En el estudio se incluirn los elementos del
entorno o elementos exteriores que puedan afectar su solucin.
2) Fase de Diseo. Estructurar la informacin disponible de forma que nos
permita desarrollar las posibles alternativas. Los mtodos empleados dependern del
grado de informacin disponible y del nivel organizacional del caso de estudio concreto.
3) Fase de Eleccin. Se tendrn en cuenta las alternativas y sus resultados frente a
los distintos estados de la naturaleza, se evaluarn y se seleccionar aquella que presente
mejor resultado (de acuerdo con el objetivo perseguido) segn el criterio seleccionado.
4) Fase de Revisin. Se verifica las diferencias entre el resultado de la decisin
tomada frente al objetivo.
El proceso de decisin busca encontrar la estrategia adecuada de acuerdo con el
criterio de decisin seleccionado en base a la informacin disponible.
Ejemplo. Un agricultor podra analizar las diferentes estrategias del cultivo en funcin del terreno y del
clima, obteniendo la siguiente matriz de decisin.
Probabilidades
Trigo
Estrategias de
Patatas
plantado
Remolacha
Clima
Lluvioso
0,4
60
15
30
Clima
Normal
0,2
50
45
80
Clima
Seco
0,4
40
70
-10
En el ejemplo, los resultados representan los beneficios que el agricultor obtendra con cada una de
las estrategias si se presentase un estado de la naturaleza determinado. Obsrvese que si el agricultor
plantase remolacha y el tiempo se presentase seco, obtendra un beneficio negativo de 10 u.m, es decir,
unas prdidas de 10 u.m.
32
Una vez construida la matriz de decisin y antes de aplicar cualquier criterio

debemos eliminar la estrategia o estrategias que presenten resultados inferiores o iguales
a otra para cualquier estado de la naturaleza. Este tipo de alternativa, A j diremos que se
encuentra dominada por otra A i si y solo si R jn R in para todos los estados de la
naturaleza n.
En el ejemplo del agricultor ninguna estrategia es mejor que otra para todos los
posibles estados de la naturaleza. Sembrando trigo se obtendrn mejores resultados que
sembrando patatas si el tiempo es lluvioso o normal pero no si se da un tiempo seco, en
cuyo caso sera ms beneficioso sembrar patatas. Por el contrario, sembrar remolacha
sera la mejor decisin si el tiempo fuera normal pero la peor en caso de que fuera seco,
pues incluso generara prdidas.
2.2. Tipos de decisiones

Las decisiones pueden tener distintos niveles de dificultad en funcin de las
consecuencias o resultados que se obtengan de las mismas. As, por ejemplo, un director
comercial puede decidir poner en marcha una campaa publicitaria de producto en
funcin de la informacin que tenga sobre los clientes, sobre la capacidad de influir en
ellos mediante la campaa, sobre las cualidades del producto, las estrategias de sus
competidores y la situacin del entorno; esta campaa (oferta) producir una
determinada reaccin en los clientes (demanda), ofreciendo nueva informacin al
directivo que provocar nuevas decisiones. Un operario tomar decisiones en cuanto al
manejo de una herramienta comprobando despus si dicho manejo ha generado ms o
menos piezas deterioradas. En el mbito de la empresa, igual que en la vida diaria, la
toma de decisiones es una constante que est presente en cada elemento y en cada nivel.
Todos los individuos pertenecientes a una empresa toman decisiones
constantemente, de acuerdo a la complejidad y consecuencias temporales de las
decisiones podemos clasificarlas por niveles (Le Moigne 1976). Esta Clasificacin
sigue el modelo clsico piramidal (Figura 2.3.).
33
Nivel Estratgico
Decisiones
Estratgicas
Nivel Tctico
Decisiones
Tcticas
Nivel Operativo
Decisiones
Operativas
Alta Direccin
Directivos de
Nivel Medio
Supervisores de
Primera Lnea
Trabajadores
Figura 2.3. Clasificacin por niveles.
1) Decisiones estratgicas. Son adoptadas por la alta direccin, en ellas estn la

definicin de los objetivos o las relaciones de la empresa con el entorno. Son decisiones
de gran transcendencia, singulares (no repetitivas) y que comprometen a la empresa a
largo plazo, por lo tanto deben adoptarse con escasa informacin y son difcilmente
reversibles.
2) Decisiones tcticas. Tratan de asignar eficientemente los recursos disponibles
para alcanzar los objetivos fijados a nivel estratgico. Pueden ser repetitivas, al menos
lo suficiente para poder generar cierta informacin. Las consecuencias suelen ser
reversibles y estn ligadas a un plazo de tiempo no muy largo.
3) Decisiones operativas. Son decisiones relacionadas con el corto plazo y tienen
un carcter repetitivo, entran dentro de la rutina de la empresa. Generan abundante
informacin lo que permite que sean tipificadas y programadas con cierta facilidad. El
hecho de poder ver los resultados de las decisiones a corto plazo permite correcciones
rpidas.
La clasificacin de las decisiones por el mtodo (Simon 1977) se centra en la
informacin disponible a la hora de tomar una decisin, con independencia del nivel
jerrquico en el que se est situado y la complejidad de la misma.
1) Decisiones programadas o estructuradas. Aquellas que son suficientemente
repetitivas como para generar una regla o criterio de decisin, sin necesidad de ser
estudiada cada vez. Pueden ser programadas con cierta facilidad con soportes de
34
informacin adecuados. El grado de libertad del individuo es limitado, siendo la

organizacin mediante su sistema, la que impone la mayor parte de la decisin. Por
ejemplo, gestin de stocks, operaciones de fabricacin.
2) Decisiones no programadas o no estructuradas. No pueden ser programadas de
forma rutinaria y su singularidad y novedad requieren un estudio especfico. Por
ejemplo, decisiones de inversin en nueva tecnologa, desarrollo de nuevos productos.
3) Algunos autores aaden las decisiones semiestructuradas para reconocer
aquellas decisiones que estn entre las dos definidas anteriormente.
Se utilizan distintas tcnicas de decisin para cada tipo. As, para las decisiones
programadas se pueden utilizar tcnicas, como: la costumbre, los estndares... (Tcnicas
Tradicionales) o la programacin lineal, el PERT (Tcnicas Modernas). Para las
decisiones no programadas se pueden utilizar tcnicas como: la intuicin, la
creatividad... (Tcnicas Tradicionales) o modelos heursticos de resolucin de
problemas... (Tcnicas Modernas).
Finalmente, describimos la clasificacin por situaciones de decisin. En funcin
del nivel de informacin del que se disponga en el momento de tomar la decisin, se
distinguen cinco tipos de situaciones:
1) Situacin de certidumbre o certeza. La informacin de la que se dispone es
perfecta, es decir, se conoce cul es el estado de la naturaleza que se va a presentar, y
por lo tanto, se conocen los resultados asociados a cada una de las alternativas
disponibles.
2) Situacin de riesgo. La informacin disponible es imperfecta, hay varios
estados de la naturaleza posibles, con lo cual cada alternativa puede tener diferentes
resultados asociados. No obstante, se puede calcular la probabilidad objetiva asociada a
cada uno de los estados de la naturaleza y por tanto a los resultados.
3) Situacin de incertidumbre parcial. La informacin disponible es imperfecta y
no permite el clculo de probabilidades objetivas de los estados de la naturaleza, aunque
si el de subjetivas.
4) Situacin de incertidumbre total. La informacin disponible del problema
decisional no permite el clculo de probabilidades subjetivas.
35
5) Situacin de conflicto. En esta situacin hay dos o ms decisores cuyos

objetivos entran en competencia y por lo tanto estn directamente implicados en el
proceso de decisin. En este caso, se deben considerar las alternativas del decisor y las
del resto de jugadores. Este tipo de situacin se analiza mediante teora de juegos.
Cada uno de estos tipos de ambiente requiere diferentes criterios de decisin.
2.3. Criterios de decisin

Los distintos niveles de informacin de un proceso de decisin requieren criterios
distintos generando distintas modelizaciones. Los criterios aplicados dependen
directamente del nivel de informacin disponible.
2.3.1. Criterios de decisin en situacin de certeza
El decisor conoce con seguridad cual es el estado de la naturaleza que se va a
presentar y por tanto, los resultados de cada una de sus estrategias.
El principal problema en estos casos es estructurar y relacionar la totalidad de las
variables que intervienen. Una vez conseguido esto, hay que valorar en trminos
econmicos los resultados de cada una de las alternativas y elegir aquella que ofrezca el
resultado ms favorable.
En los supuestos se utilizan tcnicas como programacin lineal o de investigacin
operativa.
La mayor parte de las modelizaciones tradicionales de la empresa se plantean en
condiciones de certeza porque resulta ms prctico considerar constante el valor futuro
de las magnitudes. Problemas como asignacin de recursos, planificacin, evaluacin de
proyectos... suelen afrontarse como si estuvieran en una situacin de certeza.
2.3.2. Criterios de decisin en situacin de incertidumbre total
Se entiende una situacin de incertidumbre total cuando no podemos asociar
probabilidad alguna a los diferentes estados de la naturaleza considerados. Por ello
utilizaremos criterios cualitativos que sinteticen la actitud del agente decisor frente al
riesgo.
36
Probabilidades
Trigo
Estrategias de
Patatas
plantado
Remolacha
Clima
Lluvioso
?
60
15
30
Clima
Normal
?
50
45
80
Clima
Seco
?
40
70
-10
El decisor puede posicionarse entre el optimismo y el pesimismo en cualquier

situacin intermedia. Los criterios principales que modelizan estas posibilidades son:
Criterio pesimista o maximin (minimax), de Wald
El decisor piensa que una vez seleccionada una estrategia se va a presentar el
estado de la naturaleza ms desfavorable. El decisor es prudente y averso al riesgo.
El decisor seleccionar la estrategia que proporcione mejor resultado en el peor de
los casos. Elegir la alternativa que maximice su cobro de entre los mnimos resultados
(maximin).
Mejor i {Peor j (R ij )}
Clima
Lluvioso
Clima
Normal
Clima
Seco
Trigo
60
50
40
Patatas
15
45
70
Remolacha
30
80
-10
Estrategias de
plantado
Max i {Min j (R ij )}
donde R ij es el resultado para la estrategia i si se presenta el estado de la naturaleza j,

Min j es el mnimo en j, es decir, el mnimo de entre los estados de la naturaleza, y Max i
es el mximo en i, es decir, el mximo de entre las estrategias.
Suponiendo que la matriz es de beneficios o cobros. Si fuera una matriz de costes
o pagos, el razonamiento seria elegir la alternativa que presente el menor coste de entre
los mximos costes de todas las alternativas (minimax).
Criterio optimista o maximax (minimin)
En este criterio se asume que el decisor es optimista, es decir, que elige aquella
alternativa que presenta un valor mximo ms alto. Esta decisin est basada en la
creencia de que se va a producir el estado de la naturaleza ms favorable posible. En su
37
proceso de eleccin considera nicamente los desenlaces mximos de cada alternativa

(maximax).
Mejor i {Mejor j (Rij)}
Clima
Lluvioso
Clima
Normal
Clima
Seco
Trigo
60
50
40
Patatas
15
45
70
Remolacha
30
80
-10
Estrategias de
plantado
Max i {Max j (R ij )}

Max j es el mximo en j, es decir, el mximo de entre los estados de la naturaleza, y
Max i es el mximo en i, es decir, el mximo de entre las estrategias.
Si la matriz de decisin representase prdidas, el razonamiento sera considerar
nicamente los menores valores de cada alternativa, eligiendo el mnimo valor de entre
los mnimos (minimin).
Criterio del ndice de optimismo o de Hurwicz
El decisor pondera el resultado ms favorable M i por un coeficente () y el
resultado ms desfavorable m i por un coeficiente (1-), para () entre 0 y 1, a este
parmetro se le denomina coeficiente de optimismo del decisor, de forma que los
criterios pesimista (= 0) y optimista ( = 1), pueden ser considerados como un caso
particular de este criterio. El valor asignado a cada estrategia ser la suma ponderada
por su correspondiente coeficiente del mejor y peor resultados posibles, eligindose
aquella alternativa con mayor valor ponderado.
Maxi ( M i + (1 ) mi )
donde M i = Max j (R ij ) y m i = Min j (R ij ), R ij es el resultado para la estrategia i si se
presenta el estado de la naturaleza j, Min j es el mnimo en j, Max j es el mximo en j , y
Max i es el mximo en i, es decir, el mximo de entre los valores ndice obtenidos
previamente.
El coeficiente es introducido explcitamente por el decisor representando una
medida de su actitud hacia el riesgo. Si el valor de es nulo indica que el individuo es
totalmente averso al riesgo (obtenindose un resultado idntico al obtenido mediante el
38
criterio pesimista) y, por el contrario, tiene completa propensin hacia el riesgo si el

valor de es la unidad (obteniendo el mismo resultado que con el criterio optimista).
En el ejemplo. Suponiendo un coeficiente = 0,8:
B (trigo)
60 x 0,8 + 40 x 0,2 = 56
B (patatas)
70 x 0,8 + 15 x 0,2 = 59
B (remolacha)
80 x 0,8 + (-10) x 0,2 = 62
Por lo que, segn este criterio, el agricultor elegira sembrar remolacha.
Criterio de Laplace
Este criterio resuelve la incertidumbre total ante la que se enfrenta asignando a
todos los estados de la naturaleza la misma probabilidad, eligiendo aquella alternativa
que presente un mayor valor esperado.
Maxi E=
( Ai )
1 n R
j =1
ij
donde E(A i ) es el valor esperado de cada estrategia i, 1/n es la probabilidad de

ocurrencia del estado de la naturaleza j, R ij es el resultado para la estrategia i si se
presenta el estado de la naturaleza j y Max i representa el mximo valor de las
esperanzas de cada una de las estrategias.
Por lo tanto, hay que obtener la esperanza matemtica de cada una de las
alternativas y para su clculo se habr tenido en cuenta una probabilidad de 1/n para
cada estado de la naturaleza siendo n el nmero total de estados.
En el ejemplo.
B (trigo)
60 x + 50 x + 40 x = 50
B (patatas)
15 x + 45 x + 70 x = 43,3
B (remolacha)
30 x + 80 x + (-10) x = 33,3
Por lo que, segn este criterio, el agricultor elegira sembrar trigo.
39
Criterio de Savage o de los costes de oportunidad

Este criterio toma como referencia la diferencia entre la toma de decisiones sin
informacin frente a la toma de decisiones con informacin perfecta. Para aplicarlo
deberemos transformar la matriz de resultados en una matriz de costes de oportunidad,
como diferencia entre el resultado que hubiera obtenido si se hubiese elegido la
estrategia ptima para el estado de la naturaleza que ha ocurrido y el resultado real
inicial. A lo que se ha dejado de ganar por no haber elegido la mejor de las estrategias lo
llamaremos coste de oportunidad.
El coste de oportunidad de la estrategia i con el estado de la naturaleza j ser:
=
dij Maxi Rij Rij

Max i representa el mximo resultado obtenible de entre todas las estrategias para el
estado de la naturaleza j, y d ij es el coste de oportunidad de la estrategia i si se da el
estado de la naturaleza j.
Sobre esta matriz se aplicar el criterio pesimista (minimax en este caso, dado que
es una matriz en trminos de prdidas).
Mini Max j ( dij )
En el ejemplo. Primero se transforma la matriz de decisin en una matriz de costes de oportunidad y

despus se le aplica el criterio minimax.
Clima
Lluvioso
Clima
Normal
Clima
Seco
Trigo
30
30
Patatas
45
35
Remolacha
30
80
Estrategias de
plantado
2.3.3. Criterios de decisin en situacin de riesgo e incertidumbre parcial

El decisor dispone de informacin suficiente para conocer la probabilidad
asociada a cada estado de la naturaleza, ya sea de forma objetiva (ambiente de riesgo) o
subjetiva (ambiente de incertidumbre parcial).
40
Criterio del valor esperado

Dado que conocemos la probabilidad de cada estado de la naturaleza podemos
obtener la esperanza matemtica de cada estrategia eligiendo finalmente aquella que
presente un mayor valor. Este mtodo se denomina criterio del valor esperado.
E (=
Ai )
P R
j =1
ij
donde E(A i ) es el valor esperado de cada estrategia i, P j es la probabilidad de ocurrencia

del estado de la naturaleza j y R ij es el resultado para la estrategia i si se presenta el
estado de la naturaleza j.
El inconveniente de este criterio es que se utilizan probabilidades, y stas implican
la existencia de riesgo que no es corregido por el decisor en funcin de su actitud frente
al mismo, por lo tanto, hay que tener en cuenta que:
- Este criterio nos garantiza un resultado ptimo si hay que repetir el proceso de
toma de decisin de forma indefinida, pero no garantiza lo que puede suceder
en un determinado momento. Por esta razn, este criterio tendr ms validez
para decisiones que se vayan a repetir muchas veces.
- El decisor debe asumir y poder soportar el riego de obtener el resultado ms
desfavorable.
En el ejemplo del agricultor. Teniendo en cuenta las probabilidades de los estados de naturaleza:
Probabilidades
Trigo
Estrategias de
Patatas
plantado
Remolacha
Clima
Lluvioso
0,4
60
15
30
BE (trigo) = 0,4 x 60 + 0,2 x 50 + 0,4 x 40 = 50

BE (patatas) = 0,4 x 15 + 0,2 x 45 + 0,4 x 70 = 43
BE (remolacha) = 0,4 x 30 + 0,2 x 80 + 0,4 x (-10) = 24
Por lo que, segn este criterio, el agricultor elegira sembrar trigo.
41
Clima
Normal
0,2
50
45
80
Clima
Seco
0,4
40
70
-10
Valor de la informacin perfecta

Es el valor de la ganancia que obtendra el decisor si pudiera conocer de antemano
con exactitud cul sera el estado de la naturaleza que se iba a presentar.
Este anlisis permite al decisor valorar su esfuerzo en mejorar la informacin de la
que dispone en el momento de la toma de decisin. La informacin tiene un coste para
la empresa, por tanto, debemos saber cunto sera lo mximo que el decisor estara
dispuesto a pagar por dicha informacin.
Valor Econmico de la informacin Perfecta (VEIP) =
= Beneficio Esperado con Informacin Perfecta (BEIP)
Beneficio Esperado sin Informacin (BE)
El BEIP se obtiene eligiendo para cada estado de la naturaleza la estrategia que da
un mayor beneficio y multiplicndolo por la probabilidad de que ocurra dicho estado,
mientras que el BE es el obtenido al aplicar el criterio del valor esperado.
En el ejemplo.
BE (criterio del valor esperado) = 50 (Plantar Trigo)
BEIP = 60 x 0,4 + 80 x 0,2 + 70 x 0,4 = 68
VEIP = 68 50 = 18
La empresa estara dispuesta a pagar hasta 18 u.m. por obtener informacin perfecta sobre cul va a ser el
clima para el prximo ao.
Informacin adicional no perfecta

La probabilidad a priori es la probabilidad que se le atribuye a un estado de la
naturaleza en un principio P (N i ). Esta probabilidad es la empleada en el mtodo del
valor esperado.
En ocasiones existe la posibilidad de incorporar nueva informacin que reduzca
el coste de la incertidumbre mejorando el resultado de las decisiones. Denotaremos por
I j a la seal informativa de ocurrencia del estado de la naturaleza j. Si esta informacin
adicional no es perfecta, se ponderar a travs de su funcin de distribucin de
probabilidad mediante la probabilidad condicional.
42
La probabilidad condicional a priori es la probabilidad de obtener una seal

informativa de ocurrencia de un estado de la naturaleza (Ij) cuando se sabe que ha
ocurrido un determinado estado de la naturaleza P (Ij / Ni). Esta probabilidad nos da una
idea de la fiabilidad de la seal informativa.
La probabilidad conjunta o interseccin es la probabilidad de que se den un
estado de la naturaleza y una seal informativa simultneamente P (Ni Ij), dicha
probabilidad es igual al producto de la probabilidad condicional y la probabilidad a
priori.
P Ni I j P I j Ni P Ni
Partiendo de la probabilidad conjunta se puede calcular la probabilidad de la
seal informativa P(Ij), sumando todos aquellos casos de probabilidad conjunta donde
aparece el suceso Ij.
m
P( I j ) P( N i ) P( I j / N i )
i 1
El Teorema de Bayes nos aporta el clculo de la probabilidad a posteriori, es

decir, la probabilidad de que se d el estado de la naturaleza i cuando se ha dado seal
informativa del estado j, P (Ni / Ij).
P( N i / I j )
P( N i I j )
P( I j )
P(I j / N i ) P(N i )
m
P(N ) P(I
i 1
/ Ni )
El Valor Econmico de la Informacin Imperfecta o Adicional (VEII) se define

como la diferencia entre el Beneficio Esperado con la Informacin Imperfecta (BEII) y
el Beneficio Esperado sin Informacin (BE).
Decisiones secuenciales. rboles de decisin
En la empresa el problema de la decisin no suele plantearse de forma aislada, es
frecuente que el decisor deba adoptar una secuencia de decisiones interrelacionadas. De
forma que una decisin puede depender de las decisiones que tomemos con anterioridad
y a su vez influir en decisiones posteriores.
43
En estos casos la matriz de decisin resulta complicada y resulta ms interesante

utilizar una tcnica denominada rbol de decisin. Un rbol de decisin es un grafo que
representa las secuencias de las decisiones a tomar y los diversos acontecimientos que
pueden suceder. El rbol de decisin supone un sistema de representar la informacin de
que se dispone, reflejando las posibles alternativas en funcin de los sucesos inciertos
que pueden acontecer.
Puntos de decisin: El momento en el que el decisor debe elegir entre las
estrategias disponibles, se representa como un nudo del cual salen las ramas que
corresponden a cada una de las alternativas planteadas y sus correspondientes
resultados. La eleccin de una alternativa supone el abandono de las restantes. Estos
nudos se representan con un cuadrado.
Punto de acontecimiento: Cuando el resultado depende de un suceso incierto
(aparicin de un estado de la naturaleza), habr un nudo del que saldrn tantas ramas
como posibles acontecimientos y que tendrn asignada una probabilidad de ocurrencia.
Estos nudos se representan con un crculo.
Resultados: Son los desenlaces asociados a cada estrategia y estado de la
naturaleza. Se representa con un tringulo.
Fases de elaboracin y resolucin de un rbol de decisin:
1) Establecer la secuencia de decisiones y detallar el conjunto de estrategias y de
acontecimientos posibles.
2) Representar la secuencia mediante un rbol donde queden plasmados los
puntos de decisin, los de acontecimiento y los resultados.
3) Se determinan los puntos finales, con sus correspondientes resultados.
4) A las ramas que parten de un punto de acontecimiento se le asigna la
probabilidad que corresponda.
5) Se resuelve partiendo de los resultados y rellenando cada uno de los puntos o
nudos con su valor correspondiente hasta llegar al punto inicial. Los puntos de
acontecimiento se resolvern mediante la obtencin del valor esperado de las
ramas que salen del mismo y los nudos de decisin mediante la eleccin del
valor mximo de las ramas que salen de este punto.
44
Las limitaciones de esta tcnica son:

- Utiliza el valor esperado como tcnica de resolucin con las limitaciones que
esta conlleva:
- Su funcionamiento es ptimo en el caso de decisiones que se vayan a
repetir muchas veces.
- Se debe poder soportar el riesgo de ruina del resultado ms desfavorable.
- Todos los valores introducidos deben ser homogneos, incluso temporalmente.
Si los valores no son homogneos temporalmente se utilizar la tcnica de los
rboles de decisin descontados.
Ejemplo. A continuacin se presenta un ejemplo ampliamente desarrollado donde se ilustra el mtodo
aqu expuesto
El Sr. Po se plantea la eleccin de una de las dos inversiones siguientes:
1. Puede comprar una pollera por 200.000, con los siguientes resultados esperados: Con
demanda alta (probabilidad del 60%) vendera 75.000 pollos. Con demanda baja (probabilidad del 40%)
vendera 40.000 pollos. Sin embargo, existe la posibilidad de que se produzca una epidemia de peste
avcola (probabilidad del 35%) con lo que la demanda alta pasara a tener una probabilidad del 25%. El
precio de mercado al que se vendera cada pollo sera de 6.
Adems, tras la adquisicin de la pollera (y antes de saber la demanda de pollos), el Sr. Po deber
decidir si compra una granja para proveerse de pollos, por la que desembolsara 32.000 y obtendra las
aves a un coste unitario de 2,25, o si los compra a un proveedor, adquiriendo cada ave a un precio de 3.
2. Por contra, puede emplear el dinero de la pollera en la compra de un paquete de acciones, con
lo que obtendra los siguientes resultados: Si la cotizacin va bien (probabilidad del 50%) podra vender
las acciones por 350.000 al final del perodo de la inversin; si no va bien, podra vender las acciones
por el mismo precio que las adquiri. Sin embargo, existe la posibilidad de que se produzca un crack
burstil (20% de probabilidad), por el cual se reduciran a la mitad los precios de venta ya comentados.
Determinar la decisin ptima utilizando un rbol de decisin.
El primer paso es analizar las diferentes opciones que se plantean al comienzo del perodo de
inversin: comprar una pollera o invertir en acciones. Por tanto, se trata de una decisin sobre dos
estrategias posibles:
POLLERA
ACCIONES
45
Ahora se proceder al estudio de cada rama por separado. En la opcin de compra de la pollera se
plantea una nueva decisin acerca del aprovisionamiento de pollos, comprando una granja o
adquirindolos de un proveedor:
GRANJA
POLLERA
PROVEEDOR
ACCIONES
Independientemente de esa eleccin puede producirse una epidemia de peste avcola y, a causa de
ello, que la demanda resulte ser alta o baja con diferentes probabilidades. Dichos sucesos son estados de
la naturaleza:
D. ALTA 25%
PESTE
D. BAJA 75%
GRANJA
D. ALTA 60%
NO PESTE
D. BAJA 40%
POLLERA
D. ALTA 25%
PESTE
D. BAJA 75%
PROVEEDOR
D. ALTA 60%
NO PESTE
D. BAJA 40%
ACCIONES
46
Por otro lado, en la opcin de compra del paquete de acciones se puede producir un crack burstil,
aparte de que la cotizacin vaya bien o mal. Dichos sucesos son estados de la naturaleza:
POLLERA
C. BIEN
CRACK
C. MAL
ACCIONES
C. BIEN
NO CRACK
C. MAL
Se procede a calcular los beneficios esperados en cada resultado posible:

- Si compra la pollera y la granja, y la demanda resulta alta:
(75.000 x 6) (200.000 + 32.000 + 75.000 x 2,25) = 49.250
- Si compra la pollera y la granja, pero la demanda resulta baja:
(40.000 x 6) (200.000 + 32.000 + 40.000 x 2,25) = 82.000
- Si compra la pollera, pero no la granja, y la demanda resulta alta:
(75.000 x 6) (200.000 + 75.000 x 3) = 25.000
- Si compra la pollera, pero no la granja, y la demanda resulta baja:
(40.000 x 6) (200.000 + 40.000 x 3) = 80.000
- Si invierte en bolsa, se produce un crack burstil pero la cotizacin va bien:
(350.000 / 2) 200.000 = 25.000
- Si invierte en bolsa, se produce un crack burstil y, adems, la cotizacin va mal:
(200.000 / 2) 200.000 = 100.000
- Si invierte en bolsa, no se produce un crack burstil y la cotizacin va bien:
350.000 200.000 = 150.000
- Si invierte en bolsa, no se produce un crack burstil y, adems, la cotizacin va mal:
200.000 200.000 = 0
Aplicando las correspondientes probabilidades de cada caso, queda un rbol de decisin como el
siguiente:
47
D. ALTA 25%
PESTE 35%
49.250
4
D. BAJA 75%
-82.000
GRANJA
3
D. ALTA 60%
49.250
NO PESTE 65%
5
D. BAJA 40%
POLLERA
-82.000
2
D. ALTA 25%
25.000
PESTE 35%
7
D. BAJA 75%
PROVEEDOR
-80.000
6
D. ALTA 60%
25.000
NO PESTE 65%
8
D. BAJA 40%
-80.000
C. BIEN 50%
CRACK 20%
10
C. MAL 50%
ACCIONES
-25.000
-100.000
9
C. BIEN 50%
150.000
NO CRACK 80%
11
C. MAL 50%
0
Resolviendo el rbol en busca de la secuencia ms prometedora, se obtiene:

Nudo 4: 49.250 x 0,25 + (82.000) x 0,75 = 49.187,5
Nudo 5: 49.250 x 0,6 + (82.000) x 0,4 = 3.250
Nudo 3: 49.187,5 x 0,35 + (3.250) x 0,65 = 19.328,12
Nudo 7: 25.000 x 0,25 + (80.000) x 0,75 = 53.750
Nudo 8: 25.000 x 0,6 + (80.000) x 0,4 = 17.000
Nudo 6: 53.750 x 0,35 + (17.000) x 0,65 = 29.862,5
En el nudo 2 se optara por la alternativa ms favorable de entre el nudo 3 y el nudo 6; por tanto,
ante la situacin de compra de la pollera, se debera comprar tambin la granja, por ser la opcin que
menos prdidas potenciales presenta (19.328,12).
Nudo 10: 25.000 x 0,5 + (100.000) x 0,5 = -62.500
Nudo 11: 150.000 x 0,5 + 0 x 0,5 = 75.000
Nudo 9: 62.500 x 0,2 + 75.000 x 0,8 = 47.500
48
En el nudo 1 se optara por la alternativa ms favorable de entre el nudo 2 y el nudo 9; por tanto,
ante la eleccin inicial del Sr. Po, ste debera elegir comprar el paquete de acciones.
DECISIN: Invertir el dinero en la compra del paquete de acciones.
rboles de decisin, informacin perfecta e informacin imperfecta

A continuacin se propone otro ejemplo de toma de decisiones secuenciales
donde aparecen las opciones de obtener informacin adicional.
Ejemplo. Dos ingenieros recin licenciados han inventado un producto revolucionario. Una empresa les
ha ofrecido 10.000 por la patente. Por otro lado, pueden rechazar la oferta de la empresa y comercializar
el producto por ellos mismos. En este caso, si el producto tiene una demanda elevada obtendrn un
beneficio de 12.000 , 7.000 si el xito es menor. Se estima en un 35% la probabilidad de demanda alta.
Tambin tienen la opcin de acudir a una empresa que realiza estudios de previsin de ventas para
obtener informacin adicional. Esta empresa asegura un acierto del 85%.
Calcular:
a) Qu decisin tomarn los ingenieros, sin tener en cuenta la opcin de obtener informacin
adicional?
b) Cunto estaran dispuestos a pagar por informacin perfecta?
c) Cunto estaran dispuestos a pagar por el estudio de previsin de ventas?
a) Qu decisin tomarn los ingenieros, sin tener en cuenta la opcin de obtener informacin adicional?
10.000
Vender patente
10.000
Demanda alta
(35%)
Comercializar el producto
8.750
(65%)
Demanda baja
12.000
7.000
Los ingenieros decidirn vender la patente con lo que ganarn 10.000, en este caso el resultado es
cierto ya que independientemente de lo que ocurra esta cantidad la van a obtener seguro.
b) Cunto estaran dispuestos a pagar por informacin perfecta?

Beneficio Esperado sin Informacin (BE) = 10.000 (vender patente).
Beneficio Esperado con Informacin Perfecta (BEIP) = 12.000 . 0,35 + 10.000 . 0,65 = 10.700
Valor Econmico de la Informacin Perfecta (VEIP) = 10.700 10.000 = 700
49
Los ingenieros estaran dispuestos a pagar por la informacin perfecta un mximo de 700 .
c) Cunto estaran dispuestos a pagar por el estudio de previsin de ventas?

A partir de los datos de probabilidad y aplicando el Teorema de Bayes se puede obtener
informacin sobre las probabilidades de las alternativas del estudio P (I j ) y sobre las probabilidades
condicionadas a posteriori P (N i / I j ).
P (N i )
P (N i I j )
P (I j / N i )
P (N i / I j )
I1
I2
I1
I2
I1
I2
N1
35%
85%
15%
29,75%
5,25%
75,32%
8,68%
N2
65%
15%
85%
9,75%
55,25%
24,68%
91,32%
P (I j )
39,50%
60,50%
Una vez se tiene informacin de las probabilidades ya se puede resolver el rbol completo. Si se
supone que lo que se va a pagar por el estudio fuera p.
10.000
Vender patente
No pedir
informacin
adicional
10.000
Demanda alta
(35%)
Comercializar el producto
8.750
(65%)
Demanda baja
12.000
7.000
10.000 - p
Vender patente
Demanda alta
Se prev
(75,32%)
demanda alta
10.766 - p
(39,5%)
Comercializar
el producto 10.766 - p (24,68%)
Demanda baja
?
Pedir
informacin
adicional
10.303 - p
(60,5%)
Se prev
demanda baja
12.000 - p
7.000 - p
10.000 - p
Vender patente
Demanda alta
(8,68%)
10.000 - p
Comercializar
7.434 - p
el producto
(91,32%)
Demanda baja
12.000 - p
7.000 - p
Si se compara el beneficio esperado sin informacin (10.000) con el beneficio esperado con
informacin (10.303 lo que se paga por la informacin) se puede obtener lo mximo que se estara
dispuesto a pagar por dicha informacin no perfecta.
10.000 = 10.303 p => p = 303
50
Por tanto, se estara dispuesto a pagar un mximo de 303 euros por dicha informacin.
Obsrvese que no hubiera sido necesario introducir y arrastrar el trmino p en toda la resolucin
del rbol, hubiera bastado con comparar las cifras de las ramas finales y la diferencia hubiera sido p.
2.3.4. Decisiones en situacin de conflicto. La Teora de Juegos

El entorno representa aquellos elementos que no pueden ser controlados de forma
directa por el agente estudiado. Dicho entorno puede estar compuesto por estados de
naturaleza que presentan una accin inmutable ante las decisiones del agente o estar
compuesto por otros agentes cuyos intereses y decisiones entran en conflicto con el
agente estudiado. El conflicto y la competencia se presenta desde en un juego (como el
ajedrez) hasta en un conflicto blico mundial, como el resultado de la pugna por
optimizar la posicin del agente. En estas situaciones, suele existir un ambiente de
incertidumbre sobre lo que vaya a hacer el competidor o competidores. Los resultados
dependen en este caso de la estrategia de cada uno de los competidores.
La disciplina que trata una decisin en situacin de conflicto es la Teora de
Juegos de Von Neumann y Morgenstern (1944). Un juego se define como un conjunto
de dos o ms decisores que buscan maximizar su propia utilidad, es decir, ganar. Los
juegos se clasifican en funcin de las reglas que los rigen en cuanto a la recompensa,
por el nmero de estrategias y por el nmero de jugadores.
Se dice que un juego es de suma cero (la suma algebraica de los resultados es
cero) cuando las ganancias de los ganadores igualan exactamente a las prdidas de los
perdedores, si las ganancias resultantes para los jugadores son cero, diremos que el
juego es justo. Ejemplos de esto son las porras o partidas de cartas entre amigos,
convenios colectivos, concursos de adjudicacin de obras, etc. Los juegos pueden ser de
turno simultaneo (cada jugador toma sus decisiones sin saber lo que han hecho los
dems) o de turnos sucesivos en el que hay un turno de juego y cada jugador conoce las
jugadas de los que le han precedido.
La complejidad de un juego es directamente proporcional al nmero de elementos
que lo componen. As cuanto mayor sea el nmero de jugadores, de estrategias y de
jugadas ms difcil ser de resolver.
Las situaciones de conflicto incluyen un gran nmero de elementos, por lo que se
hace imprescindible simplificarlas y eliminar los elementos no esenciales. Al modelo
51
simplificado es a lo que llamamos juego y lo ms complicado es formularlo de forma

que sirva para predecir resultados y comportamientos. Hay dos supuestos bsicos para
la construccin de los juegos:
1) Los jugadores se comportan de forma racional.
2) Cada jugador elige aquella alternativa que optimiza su bienestar (no existen
comportamientos altruistas).
Juego bipersonal de suma cero.
El juego bipersonal de suma cero representa el conflicto entre dos agentes
enfrentados en una situacin en la cual el cobro de uno es pago para el otro y viceversa.
En la matriz de resultados representaremos por filas las estrategias de uno de los
jugadores y en columnas las del otro, los resultados representados son ingresos para uno
de los jugadores y gastos para el otro.
Supongamos que ambos jugadores siguen el criterio pesimista, maximin (en el
caso del jugador para el cual la matriz represente beneficios) y minimax (para el jugador
para el cual la matriz represente costes) para elegir su estrategia o alternativa.
Cuando los jugadores llegan a un punto en el que eligen una estrategia por la cual
ninguno de ellos tiene incentivos para moverse se dice que el juego es estable. Si por el
contrario, los jugadores no consiguen llegar a un punto en el cual dadas las estrategias
seleccionadas por cada uno de ellos dejen de tener incentivos para cambiar de estrategia,
se dice que el juego es inestable, por lo que habra que estudiar nuevas reglas o
conjeturas para ver casos particulares en los que pudiese haber estabilidad.
En cualquier caso la experiencia y el conocimiento del rival pueden ser claves a la
hora de tomar la decisin.
52
Ejemplo. Dada la siguiente matriz de un juego de suma cero:
Jugador 1
A
-1
-7
Jugador 2
Qu ocurre si
a) representa beneficios para el jugador 1?
b) representa beneficios para el jugador 2?
a) Qu ocurre si representa beneficios para el jugador 1?

En este caso el jugador 1 aplicara el criterio del maximin ya que para l es una matriz de
beneficios, mientras que el jugador 2 aplicara el criterio minimax ya que para l es una matriz de
prdidas.
Jugador 1
Jugador 2
-1
4
5
7
-7
Es esta situacin el resultado es estable, ya que el jugador 1 que ha elegido la estrategia C, dado
que el jugador 2 ha elegido la estrategia H, aunque el 1 cambiara a otra jams iba a ganar ms de 2. Por su
parte, el jugador 2 con la estrategia H pierde 2, pero aunque cambiara su estrategia (dado que el 1 ha
elegido C) tampoco iba a mejorar su situacin.
b) Qu ocurre si representa beneficios para el jugador 2?

En este caso el jugador 2 aplicara el criterio del maximin ya que para l es una matriz de
beneficios, mientras que el jugador 1 aplicara el criterio minimax ya que para l es una matriz de
prdidas.
53
Jugador 1
-1
-7
Jugador 2
- La solucin es estable para el Jugador 2 pero no para el Jugador 1 => C.

- Entonces es estable para el Jugador 1 pero no para el Jugador 2 => F.
- En esta situacin el Jugador 1 => B.
- Y el Jugador 2 => G.
- Entonces el Jugador 1 => C y as sucesivamente.
SOLUCIN NO ESTABLE.
54
EJERCICIOS DE INCERTIDUMBRE TOTAL

2.1. En la siguiente matriz de costes, determine las distintas alternativas a elegir
en situacin de incertidumbre.
Estados de la Naturaleza
Estrategias
A1
Nl
210
N2
165
N3
90
A2
300
195
-120
A3
510
240
-270
2.2. En la siguiente matriz de beneficios, determine la alternativa a elegir en

situacin de incertidumbre
Estrategias
A1
Nl
40
N2
200
N3
150
A2
80
150
200
2.3. Una empresa de informtica ha desarrollado un nuevo sistema operativo que

permitir a miles de personas olvidarse de los problemas de Widos. Los directivos no
tienen claro cul ser la reaccin del gigante Microfaf, existe el riesgo de que lance un
producto parecido y se adelante en el mercado, aunque tambin puede suceder que lance
al mismo tiempo o que se retrase debido a problemas tcnicos en su elaboracin, ya que
sigue un proceso muy complejo.
Los directivos no saben si establecer un precio elevado, un precio normal o un
precio bajo. En el primer caso, se centraran en el mercado de la informtica de empresa
muy interesada en su producto y obtendran unos beneficios de 2.000 u.m. si se ha
adelantado a Microfaf, 1.300 u.m. si coinciden y -200 u.m. si Microfaf lanz en primer
lugar.
Lanzar a un precio normal, supondra unos beneficios esperados de 1.500 u.m. si
se adelanta, 900 u.m. si lo lanza a la vez que el gigante de la informtica y 200 u.m. si
se retrasa respecto a Microfaf. Lanzar el producto con un precio bajo generar un
55
beneficio de 600 u.m. si se consigue adelantar, 700 u.m. si lo lanzan a la vez y 800 u.m.
si se adelanta la competencia.
Con la informacin anterior construir la matriz de decisin e indicar la alternativa
a escoger segn los criterios que conozca.
2.4. Dada la matriz de costes de oportunidad siguiente, indica la alternativa

ptima segn los criterios que conozcas. (N j : Estados de la naturaleza; A i : Alternativas)
Estrategias
A1
Nl
399
0
A2
66
A3
200
A4
100
N2
N3
266
40
0
333
33
160
233
106
199
En la casillas dobles, en la parte superior (en negrilla), se indica los beneficios en

la alternativa y entorno correspondiente. Por ejemplo en la casilla A1-N1, el 399 es
beneficio y el 0 es coste de oportunidad.
2.5. Una empresa de hidrocarburos tiene tres alternativas entre las que elegir en
este momento para su actuacin futura: Instalar una planta convencional, ampliar sus
instalaciones de biodiesel y permanecer con la potencia actual. En el pas en que opera
la empresa van a realizarse elecciones legislativas, cuyos resultados se mantienen
durante cuatro aos. Existen tres partidos con posibilidades de estar en el poder.
En los medios de comunicacin se ha dado especial importancia a la legislacin
futura en el mercado interno de hidrocarburos, por lo que los partidos polticos han
incluido en sus programas:
Partido conservador.- Ninguna traba a las iniciativas privadas.
Partido centro.- No admite la creacin de plantas convencionales.
56
Partido izquierda.- Nacionalizacin del sector de hidrocarburos.

La empresa ha estudiado los beneficios que podra obtener con cada alternativa en
funcin de los resultados electorales, en base a los siguientes datos:
Costes de cada alternativa:
Alternativa
Coste
Planta convencional
65
Ampliacin biodiesel
32
Mantenimiento potencia
Ingresos de cada alternativa para cada posible resultado electoral:

Convencional
Biodiesel
Poltica actual
Conservador
405
162
40
Centro
135
27
Izquierda
Alternativas
Estados
Qu alternativa debe elegir la empresa, utilizando en el proceso de eleccin cada

uno de los criterios conocidos?
2.6. Somos un distribuidor de una fbrica de bolgrafos personalizados y

deseamos planificar nuestros pedidos. El precio del bolgrafo es de 15 cntimos de y
lo vendemos a 30 cntimos de . Los bolgrafos se deben pedir en lotes de 100 y la
probabilidad de vender ms de 300 es nula. Se supone que vendemos tambin de 100 en
100 y nunca nos quedan restos de los lotes. Los bolis que se quedan sin vender se
pueden vender en los chinos a 5 cntimos de . Suponer que no tiene penalizacin por
dejar de vender a un cliente y que siempre al menos se venden 100 bolis.
a) Plantear la matriz de resultados.
b) Decidir la cantidad a pedir con esta informacin por todos los mtodos de
decisin que conozca.
c) Si las probabilidades de que la demanda sea de 200 es del 40% y la de las
dems son iguales, qu alternativa se debe elegir?.
57
EJERCICIOS DE RIESGO
2.7. Un club deportivo de padel est pensando en organizar un Campeonato para
profesionales (PROTOUR). Puede organizarlo en pistas cubiertas o descubiertas. La
probabilidad de que llueva es del 20% y la de que haga sol el 80%. Si lo organiza en
pistas descubiertas y no llueve obtendr 1000 u.m. y 200 u.m. si llueve. Si lo organiza
en cubierto obtendr 600 u.m. haga el tiempo que haga. Las estadsticas que
proporciona el meteorlogo del PROTOUR son el 75% de las veces que hizo sol se
haba previsto sol. La probabilidad de darnos previsin de sol es del 73%.
a) Lo que cobra el PROTOUR por dar su parte meteorolgico es de 10 u.m.,
decidirn hacer el estudio?
b) Cul ser la decisin en cada caso?
c) Cunto pagara por saber con exactitud el tiempo que va a hacer?
2.8. El ayuntamiento de un conocido pueblo costero se plantea la realizacin de

diferentes actos ldicos para la prxima Semana Santa, esto atraera muchos turistas y
con ello pretende obtener un balance positivo. La primera opcin es el montaje de una
feria infantil esta reportara 500 u.m. si el tiempo es bueno se perdera 250 u.m. si el
tiempo es malo y se ganara 50 si el tiempo es regular. La segunda opcin es un
calendario de actos culturales cuyo reporte sera 350 u.m. si el tiempo es bueno, -50
u.m. si el tiempo es malo y 60 u.m si el tiempo es regular. La tercera alternativa es
establecer un calendario de actos deportivos cuyo resultado sera 400 si el tiempo es
bueno, - 300 u.m. si el tiempo es malo y 50 si el tiempo es regular. Suponiendo que la
probabilidad de que haga mal tiempo es del 60 % y la de que haga bueno y regular son
iguales, contestar a las siguientes cuestiones:
a) Se puede pedir informes a un meteorlogo que en predicciones anteriores el 80
% de las veces que hizo mal tiempo acert. Siempre que dio la seal buen tiempo o
tiempo malo acert. Cuando hizo bueno nunca dio informacin de que iba a hacer
regular Cuanto pagara como mximo a este experto?
b) Cunto pagara como mximo por la informacin perfecta?
58
2.9. Se nos ha encargado plantear el anlisis del montaje de una franquicia de una
tienda de moda. La franquicia dispone de dos lneas de moda muy distintas. La zona
elegida para poner la tienda no est en una zona muy concurrida pero est prxima a
una prestigiosa marca de grandes almacenes. Se puede poner una tienda de ropa clsica
o una tienda vanguardista. La zona donde se ubica el local puede aumentar su nivel de
concurrencia y ponerse de moda, puede quedarse como est, o puede disminuir su nivel
de concurrencia. La probabilidad de cada uno de estos sucesos es 18%; 31% y el 51%
respectivamente. Si aumenta la concurrencia con la tienda vanguardista ganar 15.000
u.m. y con la tienda clsica 5.000 u.m. Si se queda como hasta ahora ganar 4.000 con
la tienda clsica y 4.000 con la vanguardista. Si disminuye el nivel de concurrencia con
la tienda vanguardista no tendr beneficios y con la tienda clsica no se tiene claro cul
ser el resultado final. Hay una empresa colaboradora que puede informar con total
seguridad como se va a comportar la zona en la que est ubicado el local.
a) Cul es la sensibilidad de la informacin con respecto al beneficio de montar
una tienda tradicional y que la zona reduzca su concurrencia?
b) Cunto pagar como mximo por esa informacin?
2.10. Una empresa fabricante de subfusiles se plantea hacer una campaa

publicitaria (de alto coste) entre los cadetes. Sabe que si su competencia no hace
publicidad puede ser contraproducente. La empresa piensa que si no hace la campaa
publicitaria y su competencia tampoco, obtendr 39 u.m. pero si la competencia decide
realizarla y ellos no, solo ganar 13 u.m. Si finalmente deciden realizar la campaa
publicitaria y la competencia no hace nada, solo ganarn 13 u.m. en cambio si la
competencia tambin decide hacerla ganarn 52 u.m. Y por ltimo, cabra la posibilidad
de realizar una pequea campaa publicitaria que si la competencia no hace nada se
espera ganar 26 u.m. y si la competencia hace campaa solo se ganar 13 u.m. Con esta
informacin construir la matriz de decisin y contestar a las siguientes cuestiones:
a) Qu alternativa seleccionar con el criterio de Savage?
b) Calcular la sensibilidad del VEIP con respecto a la probabilidad del estado 1.
Dibujarlo.
59
c) Con qu probabilidad el VEIP es 100?
2.11. Un pas desea firmar un tratado comercial con su vecino del norte. Ambos
pases han estado en guerra durante siglos y hay un gran recelo en la negociacin. El
pas objeto de estudio piensa que si acuerda un tratado puramente comercial obtendr
unos beneficios de 100 u.m. si se hace publicidad, 10 u.m. si se ponen establecimientos
en el otro pas y 10 u.m. si no se hace nada. Si se firma un tratado tecnolgico tendr
prdidas de 10 si se hace publicidad, si se ponen establecimientos en el otro pas no sabe
como saldr y si no hace nada perder 60 u.m. Si firman simultneamente un tratado
tecnolgico y comercial, tendrn un beneficio de 10 u.m. si se hace publicidad, 20 u.m.
si se implantan establecimientos en el pas vecino y 10 u.m. si no se hace nada. Plantee
unos estados de la naturaleza progresivos y suponga que la probabilidad del estado 1 es
de 03 y la del 3 es de 07. Plantee la matriz de decisin y desarrolle las siguientes
cuestiones:
a) Cul es el valor de X en el que se mostrar indiferente entre la alternativa 1 y 2.
b) Dibujar el comportamiento del VEIP con respecto a X.
c) Para qu valores de X el VEIP es 15.
2.12. Dada la siguiente matriz de decisin, cuyos desenlaces son beneficios,

donde Ai son las alternativas y Nj son los estados de la naturaleza y sabiendo que la
probabilidad del estado 1 es de 40% y del estado 2 del 30%, contestar a las siguientes
cuestiones:
A1
N1
N2
N3
9000
300
-6000
A2
600
600
120
A3
400
500
100
a) Qu alternativa se seleccionara con el criterio de Savage y de Hurwicz

b) De estudios anteriores y con estas probabilidades a priori, se desprende: acert
siempre que nos dio la seal 1 y 3. La probabilidad de darnos la seal 2 es de 50%. Se
60
dio la seal 2 cuando sucedi el estado 3 en un 30% de las veces. Cunto pagaramos
por esta informacin?
c) Cuanto pagaramos por la informacin perfecta?
2.13. Una unidad de combate debe decidir si fortificar su posicin, fortificarla a

medias o no hacer dicha fortificacin. Si no fortifican y atacan los insurgentes el
balance ser una prdida de 10 u.m. y si no atacan el balance ser de 1100 u.m. Si no
atacan y se realiza la fortificacin se obtendra un balance de 10 ya que el coste de la
fortificacin es muy elevado y la participacin de las empresas en el proyecto sera bajo.
Si atacan los insurgentes y nos hemos fortificado se obtendra un balance de 800 u.m. ya
que habra ms empresas interesadas en aportar fondos para la fortificacin. Con la
fortificacin a medias, si no atacan los insurgentes se espera un balance de 10 u.m. y si
atacan de -30 u.m. Configura la matriz de decisin.
a) Qu alternativa seleccionara con el criterio de Savage y de Hurwicz.
b) Suponiendo que el decisor est indiferente entre realizar la fortificacin o no,
calcular las probabilidades.
c) Podemos conseguir informacin adicional sobre el ataque de los insurgentes. El
informador acert el 50% de las veces que sucedi el estado 1. Las probabilidades de las
dos seales son iguales. Cunto pagaras por esta informacin?
d) Calcular el VEIP.
2.14. Un casino se est planteando la posibilidad de realizar una gran promocin

con una empresa especializada. Si se realiza la promocin y la afluencia es alta se
esperan ingresos de 570 u.m. pero si la afluencia es baja se perdern 330 u.m. Si realiza
la promocin con sus propios empleados y la afluencia es alta ganar 261 u.m. pero si la
afluencia es baja perder 109 u.m. Si no realiza nada, y la afluencia es alta espera ganar
100 u.m. y si la afluencia es baja perder 109 u.m.
61
a) Obtener la matriz de decisin, cuyos desenlaces son beneficios, estableciendo

Ai como alternativas y Nj como estados de la naturaleza.
b) Dada la matriz de decisin, contestad los siguientes subapartados, teniendo en
cuenta que el valor esperado de la A1 es el doble que el de la A2 Se puede averiguar
cul es la probabilidad de los estados?
b1) Un agente econmico puede darnos informacin sobre la aparicin de cada
uno de los estados, este agente asegura que si da I1 suceder N2 con una probabilidad del
10% y que la probabilidad de darnos la seal de I2 es de 04, cunto pagaramos como
mximo por esta informacin?
b2) Cul es el V.E.I.P.?
2.15. Dada la siguiente matriz de decisin, cuyos desenlaces son Costes, donde Ai
son las alternativas y Nj son los estados de la naturaleza. Suponiendo que las
probabilidades del estado 1 y 3 son iguales, contestar a las siguientes cuestiones:
N1
N2
N3
A1
1000
-500
100
A2
700
-100
120
A3
800
-600
100
a) Identificar si existen alternativas dominadas.

b) Qu alternativa seleccionar con el criterio de Savage?
c) Cmo vara el Coste Esperado con informacin perfecta en funcin de la
probabilidad del estado 1.
d) A partir de aqu suponer que la probabilidad del estado 2 es de 0.6. Podemos
pedir informes a un experto que en predicciones anteriores el 80 % de las veces que
sucedi el estado 2 acert. Siempre que dio la seal del estado 1 y 2 acert. Cuando
sucedi el estado 1 nunca dio la seal del estado 3 Cunto pagara como mximo a este
experto?
e) Cunto pagara como mximo por la informacin perfecta?
62
Captulo 3
El proceso de dirigir una empresa
3.1. Las funciones de la direccin y/o el mando

La direccin y/o el mando es un proceso dinmico de actuacin de una persona
sobre otra u otras, con el fin de guiar su comportamiento hacia un objetivo determinado,
a travs de la prioridad de decisin que le concede su situacin de poder. Los objetivos
a alcanzar deben dar una plena satisfaccin a los clientes y con un alto grado de
motivacin de quienes trabajan.
La creacin de una empresa es uno de los momentos ms delicados del proceso de
decisin. Para valorar adecuadamente el nuevo proyecto se deben enumerar todos
aquellos elementos que han hecho surgir la idea de gestar una nueva empresa o unidad,
cules son sus cometidos y las posibles limitaciones para su correcto funcionamiento
posterior. En esta fase los responsables de su puesta en marcha apenas disponen de
informacin y deben elaborar un plan donde se valoren los factores esenciales del
proyecto. Una vez constituida y en marcha la direccin debe asegurarse que su misin o
planteamiento estratgico se obtiene mediante una gestin ptima de los recursos.
El planteamiento estratgico de la direccin o mando estar formado por tres
elementos: Las aspiraciones de la direccin en cuanto a la empresa o unidad, las
oportunidades y amenazas del entorno, y las capacidades internas de la empresa o
unidad.
63
3. El proceso de dirigir una empresa
De acuerdo con el planteamiento estratgico se debe desarrollar lo que

tradicionalmente se han llamado las cuatro funciones de la direccin o el mando:
planificacin, organizacin, gestin de recursos humanos y control.
- La planificacin consiste en establecer metas, objetivos y estndares, acordes
con el planteamiento estratgico, para lo cual se necesita desarrollar reglas y
procedimientos. Es decir, la planificacin consiste en asegurar que todos los miembros
de la organizacin actan en la misma direccin, fijando las lneas de accin de cada
grupo o subgrupo.
- La organizacin consiste en establecer una estructura de trabajos a realizar para
la obtencin de los objetivos. Asignar las responsabilidades de cada tarea a los
empleados, delegando autoridad, coordinar e integrar las tareas estableciendo
departamentos y canales de comunicacin y finalmente establecer un canal de autoridad.
- La gestin de recursos humanos consiste en asegurar que se dispone de las
personas y tecnologa suficientes para que las tareas de las que consta el proyecto
podrn ser ejecutadas y mantenidas. Para ello se deben establecer las polticas
adecuadas para identificar las necesidades, reclutar y seleccionar, desarrollar, evaluar y
remunerar al personal.
- El control es la funcin que informa de las desviaciones respecto a los objetivos
marcados,
orientando
para
las
posibles
acciones
correctoras.
Requiere
el
establecimiento de estndares (venta por empleado o zona, piezas por puesto, niveles de
rechazo) como desarrollo de los objetivos, y la medicin del resultado. Retroalimenta el
sistema para su evolucin hacia el objetivo estratgico.
Las funciones de direccin forman un proceso, el proceso directivo (Figura 3.1).
La planificacin precede a las otras funciones; mediante la planificacin se fijan los
objetivos y medios para alcanzarlos, informacin que ser imprescindible para disear
la estructura organizativa capaz de llevarlos a cabo (organizacin) y seleccionar y
motivar al personal adecuado (direccin de recursos humanos). Por ltimo, el control
verifica el grado de cumplimiento de los planes e identifica a los responsables de ello.
Si se detectan desviaciones significativas se propondran acciones correctoras, que
afectan al resto de funciones.
64
ORGANIZACIN
DIRECCIN DE
RECURSOS
HUMANOS
PLAN ESTRATEGICO
PLANIFICACIN
CONTROL
Figura 3.1. El proceso directivo.
3.2. Elaboracin del plan de empresa o de organizacin

El plan de empresa es la antesala de la actividad. Se plasma en un documento
que refleja de una manera detallada el contenido del Proyecto Empresarial que se
pretende poner en marcha y que abarca desde la definicin de la idea a desarrollar
hasta la forma concreta de llevarla a la prctica, incluyendo la programacin de las
fases y los medios y recursos a utilizar.
Por un lado, obliga a realizar un estudio previo de la situacin del entorno, de
la organizacin necesaria, de la planificacin y eficacia prevista, obteniendo una
primera aproximacin a la viabilidad del mismo. Por otro, este estudio permite a
inversores directos, prestamistas y responsables pblicos de apoyo a nuevas
iniciativas valorar mejor el proyecto (bancos, instituciones, colaboradores, clientes,
etc.) y obtener la estructura financiera adecuada (capital social, deuda a largo plazo,
subvenciones).
Un Plan de Empresa recoger los siguientes puntos:
65
1) Descripcin del Negocio, incluye lo que se quiere hacer, de lo que se pretende

ofrecer al cliente (cul es el valor aadido de lo que se ofrece) y lo que se quiere
conseguir.
2) Anlisis del entorno, que implica conocer la realidad global que nos rodea y el
mercado en el que se va a trabajar (clientes, proveedores, competidores, instituciones).
3) Anlisis del emprendedor, puntos fuertes del emprendedor (experiencia
emprendedora, conocimiento del mercado, conocimientos tcnicos, preparacin, etc),
en definitiva las cualidades con las que cuenta para afrontar el reto.
4) Anlisis DAFO, que es el estudio de las Debilidades y Amenazas en relacin
con las Fortalezas y Oportunidades que existen en el entorno global y en el mercado,
para tener plena conciencia de las posibilidades reales para actuar.
5) Definicin de estrategias y objetivos, a la luz del anlisis DAFO se estiman las
alternativas, las lneas de accin futura y los objetivos a conseguir.
6) Plan de Accin, donde se detallan las actividades a realizar para alcanzar los
objetivos marcados, y que suele estar dividido en cinco planes concretos:
- Plan de Marketing
- Plan de Operaciones
- Plan de Recursos Humanos
- Plan Jurdico - Fiscal
- Plan Econmico Financiero
7) Calendario para el lanzamiento, se concreta un cronograma detallado de lo que
hay que hacer para poner en marcha la propia actividad como profesional independiente
o comenzar a funcionar como empresa. Tambin tendr incluido el calendario para los
primeros meses de la actividad.
8) Resumen ejecutivo, su contenido ser el resumen de los anteriores puntos. Este
tiene mucha importancia ya que suele actuar de filtro inicial en los procesos de
seleccin de inversiones tanto de capital como de crdito, por lo tanto, debe captar la
atencin y poner nfasis en las partes fuertes del proyecto.
66
A lo largo de los sucesivos apartados del Plan de empresa, el emprendedor

podr reflexionar sobre su idea inicial, perfeccionarla e incluso ir dando los pasos
necesarios para su construccin.
3.3. Planificacin
La planificacin es el proceso en el que se determinan las estrategias, los grandes
objetivos, y las polticas que gobernarn la adquisicin, uso y disposicin de recursos.
La planificacin es una fuerza coordinadora e impulsora de la actividad
empresarial a todos los niveles. Gracias a la previsin de las acciones internas y
externas intentar conseguir los mejores resultados, coordinando esfuerzos y fijando a
diferentes niveles objetivos acordes con la lnea general de actuacin de la empresa.
Los principales problemas con los que se encuentra la direccin a la hora de
planificar son:
- Su proceso de concrecin es difcil (complejidad e incertidumbre).
- Deben involucrarse todos los niveles directivos, evitndose que se efecte de
forma aislada o slo por un equipo asesor.
- La abundancia de datos y de anlisis estadsticos; una excesiva abstraccin o
un exceso de nfasis en las tcnicas de planificacin, o la falta de especialistas
en el tema, puede ser contraproducente.
Etapas de la planificacin
Una correcta planificacin requiere seguir unas pautas de accin secuencialmente
ordenadas. Son de general aceptacin las siguientes fases de planificacin:
1) Identificacin. Etapa de recogida de informacin. Determinacin de los
problemas actuales y futuros y sus causas, analizando las oportunidades y amenazas que
vienen del entorno y los puntos fuertes y dbiles que posee la empresa. Se toma
informacin histrica y se establecen las premisas para realizar pronsticos sobre el
futuro.
67
2) Especificacin de los objetivos. Se estudia la diferencia entre la situacin real y

la deseada, estableciendo un despliegue jerrquico de objetivos, acorde con los recursos
disponibles, que permita la aproximacin a la situacin ideal planteada. Estos objetivos
se desarrollan en planes y finalmente en presupuestos.
3) Establecimiento de lneas de accin alternativas. Se investigan y determinan
los posibles cursos de accin alternativos. El nmero de alternativas no debe ser ni
excesivo ni muy pequeo. Se deben valorar las alternativas en trminos cuantitativos.
4) Eleccin de la mejor alternativa posible. Se procede a elegir aquellas
estrategias que obtienen unos resultados acordes con los establecidos previamente.
La secuencia indicada exige retroalimentacin, ya que la organizacin debe estar
en constante evolucin, por lo que la planificacin debe ser flexible y adaptativa.
Adems, requerir determinar la forma de evaluacin-control de la ejecucin, el estudio
de las modificaciones que pudieran precisarse y, en su caso, la revisin de los planes.
Misin, visin, propsito, objetivos, estrategias y planes
La definicin del negocio, su visin futura y el cmo se va a lograr tener xito
requiere de la coordinacin de todas las partes y el establecimiento de objetivos
coordinados.
Misin. Es la forma en que se hace el negocio. La razn de ser de la empresa y
por tanto constituye en s mismo el objetivo supremo. Expresa la aportacin
diferenciadora de nuestra empresa, lo que se entiende como el valor aadido por
excelencia que se quiere dar al producto o servicio. Responde a la pregunta de Cul es
la razn de ser de nuestro negocio?
Caractersticas:
- Est respaldada por un sistema de valores y creencias que deben ser
compartidos por los integrantes de la empresa (aportados por el fundador o sus
continuadores y deben ser trasladados para generar cultura).
- Es una declaracin de principios. La justificacin de su existencia.
- Conocida por todos. Es un elemento de identificacin con la organizacin y de
cohesin interna.
68
- Da estabilidad en la identidad de la empresa. Puede evolucionar con el tiempo.

Visin. Debe estar ntimamente relacionada con la misin y hace referencia a
como quiere ser valorada y percibida en el futuro. Expresa la representacin de las
caractersticas ms importantes que tendr la empresa en el largo plazo. Debe ser una
representacin realista de cmo ser la empresa en un plazo de tiempo que no tiene por
qu ser fijo sino que cada proyecto establecer el suyo.
Ejemplos.
COCA COLA
MISIN: Refrescar al mundo en cuerpo, mente y alma e inspirar momentos de optimismo a travs de
nuestras marcas y acciones para crear valores y dejar nuestra imprenta en cada uno de los lugares en los
que operamos.
VISIN: Somos el equipo de lderes en Recursos Humanos del Sistema COCA COLA, que colabora
para exceder continuamente los resultados del negocio, compartiendo e implementando iniciativas,
estrategias y las mejores prcticas.
BIMBO
MISIN: El perseguir su logro da con da y el que diariamente avancemos en Nuestros Propsitos
constituye nuestra razn de ser como empresa. Nuestros Principios y Valores son los que nos dan la
Personalidad, la forma de ser. Los Valores slo se entienden en conjunto como un complemento integral.
Representamos a cada uno de los Valores con los colores primarios y secundarios.
En el centro de todos, como principio fundamental, est la Persona, origen y fin de nuestra accin.
VISIN: Hacer de nuestro negocio un negocio, ser productivos. Alcanzar los niveles de rentabilidad
establecidos. Lograr un creciente volumen y participacin de nuestras marcas. Estar cerca de nuestros
consumidores y clientes, ellos son nuestra razn de ser. Buscar que nuestro personal se desarrolle y
realice plenamente (vivir nuestra filosofa). Orientados permanentemente a aprender.
Propsito estratgico. Se relaciona con la idea de objetivos y resultados a

conseguir por la empresa en el largo plazo. Es la concrecin de la visin y plasma la
necesidad de que la misin y la visin no se queden en una mera declaracin de
intenciones, intentando de alguna forma hacerlas operativas. Algunas veces la visin y
el propsito estratgico son confundidos o incluso utilizados para referirse a lo mismo.
69
Caractersticas:
- Incorpora la idea profunda de triunfo. Es un reto bsico para la empresa.
- Ha de merecer el esfuerzo y el compromiso del personal en su consecucin.
- No puede atender slo a los intereses de los accionistas, debe ser un reto del
conjunto de la organizacin. Responsabilidad recproca (ganancia y sacrificio
compartido).
Ejemplos de propsitos estratgicos seran: Ser el lder nacional o mundial de su
industria, dominar un nicho de mercado o superar al principal competidor.
Ejemplo. El propsito estratgico (en 2004) de Jazztel es ser el operador alternativo lder del mercado de
telecomunicaciones.
Objetivos. Son la expresin concreta y operativa de la misin y visin.

Representan la cuantificacin temporal y espacial de a dnde queremos llegar. Sin
embargo, la alineacin de todos los objetivos a desarrollar no siempre es fcil. Los
diferentes agentes que participan en la organizacin tienen objetivos personales o
grupales (grupos de inters stakeholders) ajenos al planteamiento estratgico de la
organizacin. Los accionistas, los directivos, los empleados o los trabajadores pueden
tener objetivos no del todo coincidentes, incluso antagnicos. Por tanto, debe valorarse
una coherencia integral que permita eliminar o paliar objetivos distintos de los comunes
de la empresa. Uno de los problemas ms importantes en las organizaciones es
armonizar los objetivos organizacionales y los individuales.
Objetivos individuales. Son los particulares de las personas, son situaciones
deseadas que cada persona quiere alcanzar. Ej.: ocupar un cargo, ganar un buen sueldo,
etc.
Objetivos organizacionales. Las organizaciones son entidades orientadas hacia
objetivos. Objetivo organizacional es un estado deseado que la organizacin pretende
alcanzar y que orienta su comportamiento frente al futuro. Un objetivo realizado deja de
ser objetivo y se convierte en parte de la realidad. Ej: Mayor calidad de los productos,
mayor cuota de mercado, etc.
70
La organizacin ofrece variedad de incentivos para lograr la cooperacin de las

personas en todos los niveles jerrquicos. As, cada persona debe alcanzar
simultneamente los objetivos organizacionales (para mantenerse o crecer en la
organizacin) y los objetivos individuales (para obtener satisfacciones personales). Es
decir, cada persona debe ser eficaz (alcanzar los objetivos organizacionales) y eficiente
(alcanzar objetivos individuales) para sobrevivir en el sistema.
Los objetivos son el fin hacia el que se encamina la accin. Pueden sintetizarse
sus funciones como sigue:
Guiar, incitar y coordinar las decisiones y las acciones en el seno de la empresa
Proporcionar una base de evaluacin y control de los resultados obtenidos
Conseguir la motivacin del personal por medio de la participacin
Transmitir al exterior las intenciones de la empresa, en busca de apoyos, de
imagen.
Los objetivos deben ser:
1) Claros es decir, que sean comprensibles.
2) Especficos es decir, apropiados para cada nivel de la organizacin en un
periodo de tiempo.
3) Realistas es decir, que puedan conseguirse en el periodo establecido y con los
recursos disponibles.
4) Verificables es decir, que se pueda saber si se han conseguido o no.
Los objetivos deberan incluir qu se tiene que lograr y cundo, con qu calidad y
coste. Los objetivos deben suponer un reto, sealar prioridades y fomentar el
crecimiento y el desarrollo personal y profesional.
Los objetivos pueden ser desagregados en un conjunto de sub-objetivos, ms a
corto plazo, los cuales debern guardar total congruencia y consistencia con los
primeros y la misin de la empresa. Los objetivos a corto plazo se denominan metas.
71
Ejemplo. Los objetivos estratgicos (para el 2007) de Jazztel son:

- Conseguir unas ventas superiores a 1.000 millones de euros.
- Lograr un beneficio econmico y un resultado neto por encima de 120 y 50 millones de euros,
respectivamente.
- Alcanzar el 6% del mercado de telecomunicaciones fijas en Espaa.
Estrategias. Suponen la interaccin entre la empresa y su entorno. Se concretan

en alcanzar, mantener o mejorar una posicin estratgica frente a las distintas fuerzas
competitivas del entorno, materializndose en la determinacin del producto-mercadotecnologa apropiado.
Toda estrategia tiene o posee cuatro componentes bsicos:
1) Campo de actividad. Diferentes negocios donde la empresa participa o quiere
participar.
2) Capacidades distintivas. Incluyen los recursos y las habilidades presentes o
potenciales, que posee y domina la empresa, con los que puede hacer frente a los retos
del entorno.
3) Ventajas competitivas. Caractersticas diferenciadoras respecto a la
competencia que posicionan a la empresa favorablemente para obtener rentas
superiores, en relacin con los otros competidores actuales y potenciales.
4) Efecto sinrgico. Bsqueda y explotacin de interrelaciones entre distintas
actividades, recursos, habilidades, unidades de negocio, etc., de la empresa para
conseguir que el conjunto permita crear ms valor que el derivado de la actuacin
separada de las partes.
La determinacin de la estrategia requiere de un anlisis DAFO previo que pone
en relacin recursos internos y situacin externa a la empresa.
Planes. Es un mtodo de accin que recoge los medios asignados en la
planificacin para alcanzar los objetivos propuestos.
Distinguiremos entre planes de tipo permanente o duradero, como polticas,
normas, procedimientos y reglas, y planes de utilizacin nica, como programas,
proyectos y presupuestos.
72
- Polticas. Son una orientacin general para la accin. Establece una lnea general
sin concretar detalles. Dentro del marco establecido fomentan el criterio y la
iniciativa en el proceso decisional asegurando que es acorde y contribuye a los
fines de la empresa. Vinculadas a la alta direccin pueden establecerse a niveles
inferiores.
Ejemplos. Contratacin de economistas sin experiencia; elegir siempre la oferta ms barata; no
aceptar regalos,
- Procedimientos. Son guas de accin que detallan la forma exacta en que la

actividad debe realizarse. Presentan una secuencia cronolgica de acciones, puede
existir una jerarqua de procedimientos.
Ejemplo. Procedimiento para solicitar las vacaciones anuales
- Reglas. Son acciones requeridas, obligatorias, seleccionadas de entre distintas

posibilidades. Aunque un procedimiento puede entenderse como un conjunto de
reglas, stas pueden formar parte o no de un procedimiento.
Ejemplos. No fumar; firma del cliente obligatoria en cada uno de los albaranes de salida de
mercancas
- Normas. Indican la mecnica de actuacin ante un problema concreto y repetitivo,

y son vinculantes para el responsable de la accin. Requieren claridad y precisin
ya que su ejecucin est vinculada a su comprensin.
Ejemplo. Las inversiones se evaluarn por su valor actualizado neto...
- Presupuestos. Concrecin numrica de los objetivos esperados. Elaborados en

trminos reales (unidades producidas, horas-mquina, horas-hombre) o en
trminos monetarios. Representan el mayor grado de concrecin de los planes
permitiendo su seguimiento y control.
Ejemplos. Valoracin econmica o previsin de coste de las actividades a realizar que se presenta
a la hora de solicitar una subvencin, previsin econmica de los costes relacionados con la
realizacin de una obra o instalacin determinada.
- Programas. Acciones interconectadas de forma ordenada que constituye un

conjunto ms complejo que un procedimiento. Presentan temporalidad de largo
73
plazo y un objetivo que se detalla a partir de metas, polticas, procedimientos,

reglas y normas.
Ejemplos. Renovacin de una flota de aviones de hlice por otra de reaccin; instalar una planta
petroqumica
- Proyectos. Temporalidad de corto plazo tienen un mbito de actuacin ms

reducido, y suelen formar parte de los programas.
Ejemplo. Desarrollo de un eje trasero ms ligero para un vehculo.
3.4. Organizacin de la empresa

Segn Castillo y Tous (1992) la organizacin es la coordinacin racional de las
actividades de un cierto nmero de personas que intentan conseguir una finalidad u
objetivo comn y explcito, mediante la divisin de las funciones y del trabajo, a travs
de una jerarquizacin de la autoridad y de la responsabilidad.
En el seno de la organizacin se debern resolver de manera simultnea dos
cuestiones o problemas:
- Un problema de carcter tcnico, que hace referencia a los siguientes aspectos:
- Hacer posible la implementacin de la estrategia.
- Facilitar los flujos de trabajo y agregacin de valor.
- Permitir un control eficiente de la direccin.
- Crear puestos de trabajo, realizables y medibles.
- Un problema social. Comprende aquellos aspectos referidos a las relaciones
entre los diversos grupos de individuos que integran la organizacin y a los
comportamientos que adoptan.
- Relaciones de poder (Organizacin formal). Es la estructura para dirigir
el trabajo de las personas en el desempeo de las actividades a las que se
dedica la organizacin con asignacin espacial y jerrquica de los medios
de produccin, la informacin y los derechos de toma de decisiones.
74
- Relaciones
entre
grupos
(Organizacin
informal).
Relaciones
espontneas entre las personas que integran la empresa y que no han sido
planificadas ni definidas de forma consciente. Son producto de la
interaccin social entre los miembros de la organizacin.
- Grado de compatibilidad entre las creencias y valores de los individuos y
las predominantes en la organizacin.
- Clima de trabajo y cultura de la organizacin.
3.4.1. Partes de la organizacin
Mintzberg en 1984 (Figura 3.2) estipul que en toda organizacin formal se
pueden identificar un conjunto de elementos bsicos (o al menos alguno de ellos).
pice
Estratgico
Lnea
Media
Ncleo de Operaciones
Figura 3.2. Partes de la organizacin formal.
1) El ncleo de operaciones. Incluye a todos los miembros de la organizacin que

realizan los trabajos realizados sobre el terreno (procesos bsicos de transformacin o
servicio). Sus tareas son:
- El aseguramiento de los factores de produccin: compras, aprovisionamiento,
gestin de inventarios...
- Transformacin de los inputs en productos y servicios (seguridad, controles).
- Venta y distribucin de los productos fabricados y servicios prestados
(publicitar el servicio).
75
- Actividades de apoyo directo a los procesos, como el mantenimiento de

maquinaria, vehculos y de inventarios.
2) El pice estratgico o alta direccin. En l se incluyen los directivos o mandos
de mayor nivel jerrquico de la organizacin. Su cometido es lograr que la organizacin
cumpla con las metas que se desprenden de su misin. Sus tareas son:
- Supervisin de la organizacin para que funcione como un todo integrado
(unidad).
- Establecer las relaciones con el entorno.
- Analizar el entorno, definir la misin, establecer sus metas y objetivos y,
formular las estrategias ms adecuadas para alcanzarlas.
3) La lnea media o direccin media. La componen los directivos o mandos que
sirven de enlace entre las estrategias establecidas por el pice estratgico y el ncleo de
operaciones, haciendo de canal de comunicacin en ambos sentidos y asumiendo
responsabilidades en la resolucin de problemas y dando soporte a los encargados de
realizar las operaciones. No es imprescindible su existencia, este grupo surge en
sistemas organizativos complejos cuyo volumen los hace difciles de controlar y
coordinar directamente por el pice estratgico.
4) La tecnoestructura. Aparece en organizaciones con cierto tamao y
complejidad. La constituyen un conjunto de tcnicos y analistas que planifican, disean
y mejoran los procesos para que los dems miembros de la organizacin puedan
desempear sus tareas de forma ms eficaz y eficiente. Se ubican a lo largo de toda la
lnea jerrquica. Su principal input de trabajo es la informacin. Establecen mltiples
relaciones con todos los miembros y grupos que integran la organizacin.
5) El staff de apoyo. Unidades especializadas en prestar servicios de apoyo fuera
de los procesos que componen el ncleo de operaciones (asesora jurdica, limpieza,
cafetera...). Son servicios prestados por miembros de la organizacin o por unidades
subcontratadas, para miembros de la organizacin.
3.4.2. Estructuras organizativas bsicas
La estructura de la organizacin es, segn Simon, un complejo diseo de
comunicaciones y dems relaciones existentes dentro de un grupo de seres humanos.
76
Este diseo proporciona a cada miembro del grupo una gran informacin (sobre los
supuestos, objetivos y actitudes que entran en sus decisiones) y tambin una serie de
expectativas fijas y comprensibles de lo que los dems miembros del grupo estn
haciendo y de cmo reaccionaran a lo que l diga o haga.
Los tipos de estructura ms comunes son la estructura lineal, la estructura
funcional, la estructura divisional y la estructura matricial.
3.4.2.1. La organizacin lineal o jerrquica.
Normalmente se presenta en la primera fase en el desarrollo de la organizacin
debido a su extremada sencillez. Se cataloga como estructura primaria (Figura 3.3).
Figura 3.3. Organizacin lineal o jerrquica.
Caractersticas:
- El directivo o mando mantiene el control total sobre la toma de decisiones y la
autoridad en todas las fases. La autoridad est personalizada. La coordinacin
se consigue por la supervisin directa.
- Su forma centralizada y sencilla permite reducir burocracia (poco
comportamiento formalizado y poca planificacin) lo que le da flexibilidad
(capacidad de cambio sin trauma).
77
- Adecuada en empresas pequeas ya que en caso contrario este sistema colapsa

a la autoridad, impidiendo o retrasando la toma de decisiones importantes.
Limita el crecimiento.
- Excesiva dependencia de una sola persona.
3.4.2.2. La organizacin funcional.
Este modelo funcional se basa en la especializacin funcional. Se adapta
especialmente en organizaciones especializadas en un producto o servicio. (Figura 3.4).
Figura 3.4. Organizacin funcional.
Caractersticas:
- Se desarrollan departamentos muy especializados cuya coordinacin la realiza
la alta direccin, donde reside la capacidad de toma de decisiones con un grado
alto de centralizacin.
- Se establecen normas y sistemas de control que regulan las actividades
reduciendo la necesidad de supervisin directa. La existencia de lneas de
mando muy jerarquizadas y claras otorga a sus componentes certidumbre y
estabilidad, a la vez, genera problemas de comunicacin horizontal, saturando
las comunicaciones verticales. Adems, impide la visin global de los
departamentos, propiciando conflictos entre los mismos ya que solo perciben y
se interesan por sus problemas.
78
- Favorece la explotacin de economas de escala y el aprendizaje especializado.

3.4.2.3. La organizacin divisional.
Se caracteriza por la creacin de unidades bsicas, llamadas divisiones, que se
organizan alrededor de productos, mercados, tecnologas o combinaciones de estos
criterios (Figura 3.5), resuelve los problemas organizativos que genera la
diversificacin.
Figura 3.5. Organizacin divisional.
Caractersticas:
- Se otorga a las divisiones autonoma para definir su estrategia competitiva y
tomar decisiones de carcter operativo. Lo que implica una descentralizacin
de la autoridad y responsabilidad, aproximando las decisiones a la informacin.
Esto permite cerrar y abrir divisiones sin afectar al resto de la organizacin y
conocer claramente cules son las unidades que generan valor y cules
consumen. Aunque obliga a duplicar tareas y recursos impidiendo economas
de escala y alcance.
- La central se limita a asignar recursos entre las divisiones y controlar el retorno
de inversin. Esto supone una descarga para la direccin estratgica a la vez
que facilita el crecimiento. Por otra parte conlleva el riesgo de conductas
oportunistas por parte de los directivos de la organizacin.
79
3.4.2.4. La organizacin matricial.

Es un sistema organizativo basado en la relacin mltiple. Se utiliza cuando las
organizaciones que compiten en diversos sectores de actividad, con diversos productos
y en diferentes reas geogrficas, siendo dos o ms de estos aspectos igualmente
crticos. Su estructuracin suele ser por centros de costes (funciones) y centros de
beneficios (proyectos, productos, mercados) (Figura 3.6).
Figura 3.6. Organizacin matricial.
Caractersticas:
- Los miembros de la organizacin pueden depender jerrquicamente de dos o
ms departamentos en un plano de igualdad. Genera una estructura compleja y
costosa.
- Requiere un elevado grado de autonoma, as como poder recurrir a la
direccin estratgica en caso de descoordinacin por parte de los responsables
de rea. La probabilidad de generar conflicto entre los directivos es alta, lo que
dificulta la planificacin y control.
80
- Adecuado para afrontar entornos complejos, inciertos y cambiantes, en los que

se requiere recursos de alta cualificacin y sistemas de aprendizaje mutuo para
resolver problemas heterogneos.
- Generan espacios fsicos y conceptuales que facilitan el intercambio de ideas,
la confrontacin de puntos de vista diferentes, el desarrollo de una cultura de
consenso
3.5. Gestin de Recursos Humanos

En el mundo actual, enormemente competitivo, el xito depende de una gestin
eficaz de los recursos humanos. La tecnologa puede copiarse, mientras que el autntico
distintivo lo hacen las personas que componen el grupo y sus actitudes ante la
organizacin desarrollando las interrelaciones, el conocimiento (individual y grupal), la
tecnologa, generando distintos niveles de aprovechamiento e innovacin. Las personas
deben ser consideradas como un recurso valioso cuya productividad est ntimamente
ligada al trato que reciben en compensacin por los sacrificios que indudablemente
deben realizar a favor del grupo.
La empresa gestiona un nico recurso, los recursos humanos, ya que los recursos
fsicos y los recursos organizativos son producto de las decisiones de las personas que
componen la organizacin. Los recursos humanos (RRHH), son un elemento activo, y
lo constituyen las personas que aportan a la organizacin sus habilidades,
conocimientos y esfuerzo. Los recursos fsicos, son elementos pasivos, y estn
constituidos por activos tales como los recursos tecnolgicos o los recursos financieros.
Por ltimo, los recursos organizativos como los sistemas de planificacin, organizacin,
control y relaciones entre las personas son elementos dinmicos cuyo resultado
evolutivo depende de la contribucin del factor humano. Por ello, la direccin de RRHH
debe de ser un rea prioritaria en la empresa y conseguir el compromiso de los
empleados con la organizacin ser uno de sus objetivos claves.
3.5.1. La Direccin de recursos humanos
La Direccin de RRHH es la funcin de mantener un nivel de esfuerzo adecuado
en las personas que participan en la organizacin atendiendo a sus inquietudes y
81
necesidades, alinendolas con los objetivos de la empresa. Los recursos humanos deben
ser integrados en la planificacin estratgica de la empresa.
La direccin de RRHH requiere una continua interaccin tanto con los factores
internos como con su entorno (factores externos) (Tabla 3.1). Entre los factores internos
destacan: la estrategia, la estructura organizativa y la cultura de la empresa. Y entre los
externos: el mercado de trabajo, que representa el marco institucional donde se
desarrollan las relaciones laborales y el sistema educativo, que marca el nivel educativo
que es alcanzado en el pas y su adecuacin al mercado de trabajo.
Factores Externos
Institucionales
Sociales
Mercado de trabajo
Globalizacin
Sistema educativo
Cambios rpidos del entorno
Marco legal
Diversidad de la fuerza de trabajo

Evolucin del trabajo y funciones familiares
Factores
Internos
Estrategia
Estructura
Cultura
Tabla 3.1. Factores determinantes de la direccin de RRHH.
Una empresa solo lograr una ventaja competitiva en la medida en que logre
congruencia entre las polticas de RRHH y la estrategia de la empresa. Esto implica la
necesidad de una intensa relacin bidireccional, participando los criterios de RRHH en
la fase de formulacin de la estrategia, y en la definicin de polticas de RRHH
congruentes con la estrategia. Finalmente se debe evaluar el impacto de las polticas de
RRHH en los resultados de los objetivos estratgicos.
Funciones propias de la gestin de RRHH
La gestin de la sensibilidad del factor humano es un proceso dinmico que
requiere actuaciones en funciones especficas:
1) Planificacin de RRHH. Trata de anticipar la estructura organizativa que la
empresa ha de tener en el futuro (habilidades y conocimientos). Debe establecer una
previsin sobre las necesidades y/o excedentes de habilidades, y determinar la forma de
satisfacer dichos requerimientos (reclutamiento y seleccin, ceses, desarrollo).
82
2) Captacin de RRHH. Se realiza a travs del reclutamiento y la seleccin.

- Reclutamiento. Persuadir a los candidatos para que se sometan al proceso de
seleccin. Es una actividad expansiva.
- Seleccin. Actividad restrictiva que consiste en elegir, entre los aspirantes,
al sujeto ms apropiado para las necesidades de la empresa.
3) Desarrollo de los RRHH. Entrenamiento, formacin y promocin. De entre los
planes de desarrollo se puede destacar: Plan de acogida, suele ser necesario un pequeo
plan de formacin a los nuevos contratados para adiestrarles en la tecnologa y el
sistema organizativo de la empresa. Plan de formacin, la evolucin de la organizacin
y la tecnolgica, la diversificacin y la competitividad empresarial plantean mayores
exigencias de conocimiento que requiere planes de formacin y entrenamiento. Plan de
carrera profesional, los esfuerzos de las personas en la gestin de su trabajo y en la
formacin para mejorar debe ser compensado permitiendo progresar a los ms
destacados.
4) Aplicacin de los RRHH. La valoracin de los puestos de trabajo (su anlisis y
descripcin) esto permitir clasificarlos en funcin de su exigencia y la valoracin de
personal (su capacidades, actitud y esfuerzo). La valoracin del puesto define el perfil
necesario en la seleccin y el desarrollo del personal.
5) Mantenimiento de RRHH. Actividades cuya finalidad es:
- Sistemas de compensacin:
- Remuneracin.
- Administracin de beneficios sociales.
- Servicios al personal.
- Seguridad y salud laboral.
- La seguridad en el trabajo comprende un conjunto de medidas
tcnicas, educativas, mdicas y psicolgicas, empleadas para prevenir
los accidentes y eliminar situaciones inseguras en el desarrollo del
trabajo.
- La higiene en el trabajo se refiere a un conjunto de normas y
procedimientos que protegen la integridad fsica y mental del
83
trabajador, preservndolo de los riesgos de salud inherentes a las

tareas del puesto y al ambiente fsico donde son ejecutadas.
3.5.2. La motivacin
La motivacin la podemos definir como aquello que impulsa, dirige y mantiene el
comportamiento humano. El estudio de las motivaciones de las personas a actuar de una
determinada manera, es un elemento crtico a la hora de obtener el esfuerzo y por tanto
los objetivos estratgicos.
La teora de la motivacin parte de que el comportamiento humano es motivado, y
que la motivacin surge de las necesidades insatisfechas. As los autores clsicos
entienden que el comportamiento humano est motivado, fundamentalmente, por la
necesidad de ganar dinero para posteriormente poder satisfacer aquellas necesidades
individuales reflejadas en la funcin de utilidad de cada persona.
Teora de las necesidades de Maslow
Segn Maslow, la insatisfaccin humana es una constante, es decir, que tan pronto
una necesidad es cubierta aparece otra. Segn el autor las necesidades pueden ser
jerarquizadas de la siguiente forma: en primer lugar el hombre trata de satisfacer sus
necesidades primarias (fisiolgicas) despus trata de satisfacer su necesidad de
seguridad, posteriormente la necesidad social, a continuacin intenta satisfacer su
necesidad de autoestima y finalmente intenta conseguir la autorrealizacin (Figura 3.7):
Figura 3.7. Pirmide de Maslow.
84
- Necesidades fisiolgicas. Comprenden las necesidades bsicas de supervivencia:

comida, vestido, vivienda, sueo y satisfaccin sexual. En tanto no se satisfacen estas
necesidades, las dems necesidades no sirven de motivadores para las personas.
- Necesidades de seguridad. La bsqueda de proteccin ante los peligros que le
acechan, tanto provenientes de la naturaleza como de la sociedad. Peligros que atentan
contra su salud, sus propiedades, prdida de trabajo
- Necesidades sociales o de afiliacin. Creadas en las personas por la tendencia a
formar grupos y ser aceptadas en los mismos. Abarca afecto, pertenencia, aceptacin y
amistad.
- Necesidades de estima o ego. Las personas desean estimarse a s mismos y
sentirse estimados por los dems, lo que les lleva a buscar poder, prestigio, y en
definitiva, confianza en s mismos.
- Necesidades de autorrealizacin. Conseguir lograr su ideal de vida, llegar a
maximizar sus propias potencialidades, hasta alcanzar la mxima meta. Maslow
consider que esta era la necesidad ms alta de la jerarqua y consiste en el deseo de
convertirse en lo que cada uno es capaz de llegar a ser, de desarrollar el mximo de su
capacidad para lograr algo.
El planteamiento de Maslow impide que una persona pueda querer satisfacer una
necesidad del estadio superior si previamente no tiene satisfechas todas las anteriores.
Hay numerosas investigaciones, que ponen en cuestin este punto. No obstante hay un
acuerdo generalizado de que existen unas necesidades bsicas, y que mientras estas
necesidades no estn satisfechas, no aparecen otras de orden superior.
Teora de los dos factores de Herzberg
Herzberg trata de identificar elementos del puesto de trabajo con los que el
empleado se siente satisfecho e insatisfecho y los clasifica en dos tipos de factores que
afectan a la motivacin en sentido opuesto.
Los factores higinicos o de mantenimiento son un grupo que el hecho de
disponer de ellos no afecta de forma positiva a la motivacin, pero su falta afecta de
forma negativa, es decir los individuos los entienden cmo derechos. En este grupo
85
incluye las condiciones de trabajo, la remuneracin, la seguridad en el trabajo y las

relaciones interpersonales.
Los factores motivadores son aquellos que su aparicin producen una motivacin
positiva y que estn relacionados con el puesto de trabajo, como el desarrollo del
trabajo, los xitos obtenidos, la responsabilidad
Teora de la expectativa
Vroom afirma que las personas se sentirn motivadas a realizar una accin, en
funcin del valor que otorguen a los resultados y de la expectativa que tengan de
conseguirlo. Esta teora puede expresarse como:
Fuerza = valor x expectativa.
Donde la fuerza representa el grado de motivacin que puede alcanzar, valor es la
valoracin que la persona da a los resultados de su esfuerzo y expectativa es la
esperanza que tiene en conseguirlo.
Tcnicas de motivacin utilizadas en la empresa
Dinero. El salario, representa la principal contrapartida por el trabajo aportado y
es un valor de cambio que las personas utilizan para satisfacer sus necesidades. Sin
embargo, las necesidades de las personas son de difcil cuantificacin en unidades
monetarias y sera necesario determinar el valor que supone para cada una de ellas un
incremento econmico marginal, lo que cuestiona que la remuneracin pueda ser
utilizada como principal factor motivador. No obstante, los estudios empricos
demuestran que, si no es el nico factor, s est presente entre los factores que aumentan
la satisfaccin en el trabajo.
Participacin. Mayo realiz una serie de experimentos en los que se demostr que
uno de los factores motivadores del trabajo es la posibilidad de participacin en los
objetivos y desarrollo de la empresa. Por ello, se le dieron el nombre de teoras
participativas ya que las personas buscan desarrollarse en las actividades que realizan y
desean participar de forma creativa.
Calidad de vida. Un elemento importante de atraccin y fidelizacin para los
trabajadores son las polticas que dan flexibilidad para gestionar el tiempo de trabajo
favoreciendo la conciliacin de vida laboral y familiar.
86
3.5.3. El liderazgo
El liderazgo es el proceso de obtener esfuerzo de un grupo (o grupos) para
obtener un objetivo, fundamentalmente por medios no coercitivos. El liderazgo conlleva
poder entendido como la capacidad de hacer o de afectar a algo, o de influir en otros.
Existen cinco fuentes de poder:
- Poder de recompensa. Se basa en el reconocimiento por parte del receptor de
que el portador dispone de los recursos y tiene la habilidad de recompensar.
- Poder de coercin. Se le reconoce por parte del receptor que el portador
dispone de los medios para obligar y tiene la capacidad de imponer castigos.
- Poder legtimo. Cuando el receptor reconoce al portador el derecho de
influenciarle y acepta la obligacin de acatarle.
- Poder de referencia. El receptor se identifica con el portador y trata de
emularle.
- Poder experto. Basado en los conocimientos especiales que el receptor atribuye
al portador del mismo.
Los tres primeros identifican a la autoridad formal (la direccin o el mando) y los
tres ltimos son la base fundamental del concepto de liderazgo (liderazgo en la
empresa).
Un directivo o un mando debe intentar ser lder, pero existirn lderes en toda la
escala jerrquica. El comportamiento del individuo define su capacidad y estilo de
liderazgo.
Teora personalista
Hasta 1948, los estudios sobre el liderazgo se basan en la creencia de que haba
rasgos de personalidad especficos y reconocibles que le otorgaban a las personas que
los posean la capacidad de liderar. Los lderes nacen, no se hacen. Los esfuerzos
cientficos hasta ese momento se centraban en identificar esos rasgos, de forma que al
percibir esos rasgos podamos encontrar un lder de entre una poblacin dada.
Stogdill (1948) identificaba cinco grupos de rasgos: (1) cinco rasgos fsicos como
vigor, buena apariencia y elevada estatura; (2) cuatro rasgos de inteligencia; (3)
87
diecisis rasgos de personalidad como adaptabilidad, agresividad y confianza en s

mismo; (4) seis caractersticas relacionadas con la tarea como perseverancia e iniciativa;
y, (5) nueve caractersticas sociales como disposicin a cooperar, habilidades de
relaciones interpersonales y capacidad administrativa.
Esta teora no ha sido refutada ya que no se ha podido hacer ninguna
generalizacin sobre la personalidad que posee un lder.
Teora conductista
Para esta teora no son los rasgos genticos los que marcan un lder sino su
comportamiento, es decir, su conducta. Sus estudios se han centrado en analizar cul es
el comportamiento de un lder, de forma que se pueden formar personas que asuman el
papel de lder (los lderes se hacen).
Los estilos de liderazgo se definen a partir de dos aspectos: (1) la conducta hacia
la realizacin y estructuracin de las tareas y (2) la conducta relacional con las personas
que forman el grupo.
En esta teora se acepta que existe un comportamiento ptimo del lder; as, se
pueden encontrar lderes que destacan en los dos aspectos. Adems, este tipo de
comportamiento suele dar buenos resultados tanto en la consecucin de los objetivos
como en la motivacin del personal.
Likert clasifica el comportamiento del lder en cuatro estilos que van desde un
mayor inters por la produccin a un mayor inters por los empleados:
- Explotador-autoritario. Estilo autocrtico, la toma de decisiones se limita a los
niveles superiores de la jerarqua, se apoya en la autoridad y establece
conductas a travs del castigo y con recompensas espordicas. Muestra poca
confianza en sus subordinados.
- Benevolente autoritario. Se permite cierta delegacin en la toma de decisiones
y se consulta ocasionalmente con los subordinados. Siempre con un riguroso
control que procura motivar con recompensas sin despreciar la posibilidad de
utilizar el castigo.
- Consultivo. Mantiene la toma de decisiones pero consulta y tiene en cuenta la
opinin de los subordinados. Busca motivacin mediante recompensas y
88
participacin y ocasionalmente utiliza el castigo. Muestra confianza en sus

colaboradores.
- Participativo-democrtico. Propicia, incluso recompensa, la participacin del
grupo en la fijacin y consecucin de objetivos. Las ideas de los subordinados
se discuten y se argumentan de forma constructiva. Se muestra confianza
completa hacia los colaboradores en todos los aspectos.
Likert concluye que el estilo participativo-democrtico, obtiene mayores logros en
sus actividades, lo que apoya la teora de una mayor efectividad del liderazgo
participativo.
Teoras contingentes o situacionales
En 1967, Fiedler plantea la inexistencia de un estilo de liderazgo mejor o peor,
sino que esto dependa de las circunstancias. Ya Bower (1966) argumentaba la Teora
de la Contingencia, donde se insista en que un estilo de liderazgo puede ser eficaz en
un ambiente e ineficaz en otro, confirmando la experiencia demostrada en la prctica
empresarial.
Hersey y Blanchard (1977) establecen la Teora Situacional que atiende al nivel
de madurez del subordinado para adoptar un estilo u otro de liderazgo.
Las teoras situacionales se centran en que los lderes son producto de las
situaciones y por tanto su capacidad de serlo depende de la habilidad para adaptarse a
las caractersticas del grupo que dirige y del entorno.
3.5.4. Reclutamiento, seleccin y formacin de personal
Reclutamiento. Es el proceso de atraccin de candidatos cualificados y propicios,
tanto internos como externos, con el fin de la creacin de una reserva para un
determinado puesto de trabajo. Sistema de informacin, mediante el que la empresa
divulga interna y externamente unas oportunidades de empleo. Etapas del proceso de
reclutamiento.
1) Determinar con detalle qu se necesita. La persona, sus competencias de
conocimiento, de actitud y de capacidad social. Se debe tener muy en cuenta la cultura
empresarial y su Misin.
89
2) Determinar dnde encontrar al candidato.

3) Determinar las tcnicas de reclutamiento que se van a utilizar.
Seleccin. Se trata de elegir entre los candidatos reclutados el idneo para el
puesto vacante. (Figura 3.8).
Figura 3.8. Proceso de seleccin.
Formacin. Se puede definir como los conocimientos y habilidades adquiridas

por una persona. Representa el principal valor de una organizacin ya que es
difcilmente imitable y condiciona el desarrollo de la misma.
- Formacin generalista. Conocimientos transferibles entre distintos procesos.
Suele ser adquirido en los centros de formacin (escuelas, universidades).
- Formacin especfica. Conocimientos que no pueden ser transferidos. Se
adquieren en el puesto de trabajo a travs de la experiencia.
La formacin en la empresa pretende desarrollar las habilidades de los miembros
de la misma para mejorar su rendimiento (se entiende como una inversin, coste frente a
beneficio futuro). Para ello la empresa debe elaborar un Plan de Formacin, donde se
analiza la diferencia entre la formacin que la empresa requiere en cada puesto en el
futuro y la formacin de sus empleados, se detectan las diferencias y se establece un
conjunto de acciones formativas que solventen dichas carencias.
3.5.5. Evaluacin del rendimiento y poltica retributiva o salarial
Evaluacin del rendimiento de los RRHH. Debe medir los resultados en los
objetivos o metas asignados a cada persona o grupo. La evaluacin debe ser coherente
90
con los sistemas formales de planificacin y con la estructura organizativa de la

empresa.
La objetividad de las medidas de evaluacin depende de la capacidad para poder
utilizar indicadores de naturaleza cuantitativa y de la vinculacin entre las medidas y el
esfuerzo, en el sentido de que pueden existir elementos exgenos que influyan en los
resultados. Se puede evaluar desde una forma absolutamente objetiva (en funcin de un
ndice previamente establecido), hasta una forma absolutamente discrecional, por parte
del superior.
Ambos extremos presentan problemas, por lo que normalmente se deber buscar
alguna medida mixta.
1) Evaluacin totalmente objetiva:
- Se puede haber realizado un gran esfuerzo pero circunstancias exgenas
generan un mal resultado o al elegir un indicador de rendimiento, el
evaluado puede conseguir superar el indicador sin conseguir un rendimiento
eficiente. Lo que implica la necesidad de hacer cada vez ms compleja la
medida.
- Existe dificultad para cambiar el indicador pues crea suspicacias entre los
trabajadores. Supone dificultades en momentos de cambio tecnolgico
donde anteriores medidas dejan de tener efecto.
2) Evaluacin totalmente subjetiva:
- Los subordinados la rechazan porque juzgan injusta la evaluacin; genera
una tendencia a considerarse mejor trabajador que el compaero
(autocomplacencia) y no da confianza en la imparcialidad de los superiores.
- Los superiores se oponen porque genera conflictos, les obliga a evaluar
concretamente a sus subordinados e, indirectamente, puede poner de
manifiesto su incapacidad para motivar a los menos productivos.
Grado de individualizacin en la evaluacin, ste depender del tipo de tarea, ya
que puede darse el caso de que el rendimiento del individuo no pueda observarse de una
forma directa y aislada del rendimiento del resto de individuos o del propio
funcionamiento de la empresa.
91
Poltica retributiva o salarial. Tiene como objetivo recompensar a cada empleado

en funcin de su aportacin a los resultados obtenidos. Para ello, el sistema retributivo
debe ser:
1) Equitativo. La retribucin debe ser acorde con el puesto de trabajo y sus
exigencias.
2) Competitivo y atractivo. La retribucin de cada puesto de trabajo debe ser
acorde con lo que se paga en empresas del mismo sector y zona geogrfica, con el
objeto de poder atraer y retener a los mejores candidatos para cada puesto.
3) Motivante. Debe poder discriminar individualmente y recompensar a cada uno
en relacin a su rendimiento y esfuerzo, de tal forma que ganen ms los que trabajen
ms y mejor.
4) Flexible. Debe poderse adaptar a la evolucin de la organizacin a la vez que
permite dar una sensacin de estabilidad y tranquilidad.
5) Conocida, racional y comprensible. Debe ser conocido por todos los
trabajadores y estar basada en principios lgicos acordes con los valores de la
organizacin.
El salario representa el total de percepciones que recibe el trabajador ya sea en
dinero o en especie como contraprestacin a su trabajo. Se reparte en varias partidas,
una parte fija (obligatoria), otra variable (depende de la consecucin de resultados),
pluses (por formacin, peligrosidad, responsabilidad, etc), retribucin en especie
(manutencin, alojamiento, vehculos, etc) y retribucin a largo plazo (reparto de
acciones).
3.6. El control
Segn Fayol (1919) el control en una empresa consiste en verificar si todo se
realiza conforme al programa adoptado, a las rdenes impartidas y a los principios
admitidos. Tiene la finalidad de sealar las faltas y los errores, a fin de que se puedan
reparar y evitar su repeticin. Se aplica a todo, a las cosas, a las personas y a los actos.
92
Mediante el proceso de control se proporciona informacin que fluye a travs de

los canales y permite a la direccin medir y rectificar las actividades de la empresa, para
asegurar que se cumplan los objetivos formulados y se desarrollen correctamente los
planes creados para su consecucin.
Los sistemas de control se pueden clasificar en presupuestarios y no
presupuestarios:
1) Control presupuestario. Es un mtodo cuantitativo que utiliza el presupuesto y
sus desviaciones respecto al mismo, como valoracin numrica de la planificacin (en
unidades monetarias o unidades fsicas). Fases:
- Fijacin de estndares. Son los patrones, que una vez fijados los recursos
aportados, establece el resultado esperado de una unidad de trabajo, utilizando
un determinado mtodo y equipo, por un trabajador o grupo de trabajadores
que posee la habilidad requerida, desarrollando una velocidad normal que
pueda mantener da tras da, sin mostrar sntomas de fatiga. En ellos se fijan
metas evaluables en trminos reales (unidades de producto, horas-mquina...),
monetarios (ingresos, costes, salarios...) o en forma de baremos (en trminos
absolutos o en porcentajes).
- Chequeo de los resultados y desviaciones respecto a los estndares.
Comparacin entre lo que ha sido frente al estndar establecido previamente, a
esta diferencia se le llama desviacin. Debe establecerse una periodicidad de
chequeo, en funcin de la importancia del indicador.
- Medidas correctivas. Las desviaciones pueden ser positivas y negativas. Se
deben ordenar las desviaciones por nivel de importancia para proceder a tomar
medidas en aquellas que presenten un mayor impacto.
2) Control no presupuestario. Se utiliza para realizarlo otros mtodos que pueden
ser cuantitativos o cualitativos, como las auditorias de gestin, la observacin personal
de los superiores, anlisis de datos estadsticos, etc.
Caractersticas bsicas del sistema de control:
- Claridad y simplicidad. Tanto evaluados como evaluadores deben comprender
lo que se pretende con el control.
93
- Adaptabilidad. Debe ser capaz de acomodarse a las necesidades de una

organizacin que evoluciona con su entorno.
- Eficacia y eficiencia. Debe dar las seales pertinentes en los momentos
oportunos y que los costes por el control sean justificados (el coste de controlar
no debe ser mayor que su beneficio).
- Continuidad. No debe hacerse de forma intermitente o a rachas.
- Seguridad y objetividad. Los sistemas de valoracin deben ser rigurosos e
imparciales con instrumentos que permitan destacar rpidamente desviaciones
importantes y priorizar medidas correctoras.
- Adecuacin y aceptacin por los miembros. Los controles deben adaptarse a
las personas a las que se dirigen y al objeto que se controla.
- Enfoque sobre puntos estratgicos. Debe poner de manifiesto las desviaciones
ms relevantes o aquellas que generen consecuencias ms graves.
94
Captulo 4
La Funcin Comercial de la Empresa
4.1. Introduccin
Las empresas no son un agente econmico dedicado exclusivamente a la
produccin de bienes y servicios, tambin se dedican a la venta de esos productos en el
mercado. De nada servira una buena organizacin de la produccin que haya
contribuido a mejorar la eficiencia del proceso, a reducir los costes del proceso
productivo, si los productos que ha fabricado no los puede vender. Recordemos que es
la venta lo que permite a las empresas la obtencin de unos ingresos a travs del precio
que cobran por cada unidad de producto y, por tanto, es la va a travs de la cual las
empresas lucrativas podrn conseguir el objetivo de mximos beneficios, o bien la
supervivencia, en el caso de empresas no lucrativas como pueden ser una ONG o una
congregacin religiosa.
Tal y como puede observarse en la figura 1 en donde se recoge el circuito real de
bienes en la empresa, en la ltima etapa de venta se est produciendo un intercambio
entre dos partes: el consumidor que recibe el producto fabricado por la empresa y la
empresa que recibe el precio pagado por el consumidor como contraprestacin
95
4. La Funcin Comercial de la Empresa
econmica. El objetivo del marketing ser precisamente el facilitar estos intercambios

de modo que ambas partes resulten beneficiadas.
Aprovisionamiento Produccin Venta
Figura 4.1. Circuito real de bienes de la empresa.
Una duda que puede surgirle al alumno en este punto es por qu le interesa a la
empresa que el cliente salga beneficiado de la relacin si el que toma las decisiones y
pone en marcha las acciones de marketing es la propia empresa. Es decir, por qu no
toma sus decisiones teniendo en cuenta nicamente su propio beneficio y no el del
cliente. El razonamiento resulta fcil de entender desde una perspectiva de medio/largo
plazo. Si la empresa no se preocupara de que el producto satisfaga al cliente quizs
mediante tcnicas persuasivas que favorezcan la presentacin y el deseo de compra
pudiera conseguir la venta en una primera ocasin pero sera difcil conseguir que el
intercambio se repita. Sin embargo, el beneficio del cliente, a travs de la satisfaccin
de sus necesidades, resulta esencial si queremos conseguir su fidelizacin y pasar de una
relacin puntual en el tiempo a una relacin ms a largo plazo. El cliente que tras la
prueba del producto quede satisfecho probablemente repita su compra. Del mismo
modo una empresa que nicamente se preocupe por la satisfaccin del cliente podra
conseguir un gran volumen de ventas en unidades de producto pero incurriendo en unos
costes tan elevados (por gastos de I+D, campaas publicitarias, precios agresivos, etc)
que superen los ingresos obtenidos a travs de las ventas colocndole en una situacin
crtica 1 que podra mantener durante un corto perodo de tiempo pero que a largo plazo
le forzar a salir del mercado cediendo su sitio a otra empresa gestionada de forma ms
eficiente.
De las reflexiones anteriores resulta incuestionable la necesidad de que la empresa
dedique parte de sus esfuerzos a labores de marketing y no slo a lo que es puramente
produccin.
1
Beneficios = Ingresos Costes < 0.
96
4.2. Concepto de marketing

Entre las definiciones que se han dado de marketing podramos encontrar las
siguientes:
Marketing es la actividad humana dirigida a satisfacer necesidades y deseos a

travs del proceso de intercambio. Kotler, 1976.
El marketing est constituido por todas las actividades que tienden a generar y
facilitar cualquier intercambio cuya finalidad sea satisfacer las necesidades o
deseos humanos. Stanton y Futrell, 1987.
Por otro lado han surgido autores que han propuesto ampliar el contenido del
marketing de forma que se puedan aplicar sus principios a instituciones no

empresariales, eliminando as la exigencia de fines lucrativos en los intercambios, as
como la posibilidad de que se incluyan ideas, adems de bienes y servicios en estos
intercambios. 2 Teniendo en cuenta estas aportaciones la AMA (American Marketing
Association) propone en 1985 la siguiente definicin de marketing:
Marketing es el proceso de planificacin y ejecucin de la concepcin , fijacin

del precio, promocin y distribucin de ideas, bienes y servicios para crear
intercambios que satisfagan los objetivos de los individuos y de las
organizaciones
Todas las definiciones dadas anteriormente parten de las necesidades y deseos del
consumidor, de forma que el marketing ha de identificar esas necesidades y

posteriormente dar una respuesta efectiva a las mismas. Ello nos obliga a detenernos un
instante en los conceptos de necesidad, deseo y demanda.
Tras la necesidad, como sensacin de carencia de algo, a menudo surge el deseo
de satisfacer esa necesidad siendo este deseo el fruto de un acto de voluntad por parte
del agente en el que influyen una serie de factores como pueden ser las caractersticas
personales, factores culturales, religiosos, sociales, etc., as como los estmulos del
marketing. La formulacin expresa de ese deseo ser la demanda, la cual se hallar
condicionada por los recursos disponibles y por los estmulos del marketing recibidos.
Nos encontramos aqu con el marketing poltico, de entidades no lucrativas, etc.
97
Vemos as cmo el marketing acta fundamentalmente sobre los deseos y sobre la

demanda. Es decir, una vez que hemos identificado cules son las necesidades de los
consumidores a los que nos vamos a dirigir trataremos de dar una respuesta efectiva a
las mismas creando un producto que satisfaga esas necesidades y proporcione utilidad al
consumidor. Posteriormente la direccin de marketing tratar de orientar los deseos y
canalizarlos hacia demandas efectivas de nuestros productos 3.
Figura 4.2. Necesidades, deseos y demanda.
Respecto al concepto de producto ste no debe ser entendido nicamente como un

objeto fsico, tangible, sino como algo que posee valor para el consumidor o usuario y
que por tanto podra abarcar desde un bien o un servicio hasta una idea. Adems lo que
realmente genera valor para el consumidor no es el producto en s mismo sino el
beneficio o el servicio que ese producto le puede prestar, apareciendo as la nocin de
producto-servicio de Lambin (1991) y que queda muy bien plasmada en el siguiente
ejemplo de Levitt: El cliente no desea un taladro de gran calidad sino que necesita un
agujero para colgar sus cuadros.
Podemos decir que la caracterstica ms importante del concepto actual de
marketing es su orientacin al consumidor, de tal modo que son las necesidades del
consumidor las que van a orientar la produccin. En este sentido la funcin del
marketing no empieza en la ltima etapa de venta del ciclo real de bienes de la empresa
sino que se adelanta incluso a la etapa de produccin, definiendo cul debe ser la gama
3
De este modo no debemos confundir nunca el marketing con la publicidad y la venta, las cuales no
constituyen ms que una pequea parte de las acciones desarrolladas por el marketing, dentro de la
concepcin actual de la filosofa del marketing.
98
de productos a elaborar por la empresa en funcin de las necesidades del cliente y en

funcin de la competencia.
El concepto de marketing, sin embargo, no ha permanecido inalterado a lo largo
del tiempo sino que ha ido evolucionando a medida que ha ido cambiando el entorno en
el que se mova la empresa concibiendo la relacin de intercambio de manera diferente
segn el grado de competencia que en cada momento exista en el mercado.
4.3. La planificacin comercial

Una vez visto cmo la funcin comercial o de marketing en una empresa trata de
conectar la empresa con el mercado podemos decir que la encargada de facilitar y llevar
a cabo dicha actividad comercial ser la direccin comercial de la empresa, la cual
contar con el apoyo de un departamento comercial 4 y deber realizar las cuatro
actividades propias de toda funcin directiva: anlisis de la situacin, planificacin,
ejecucin y control de las decisiones de marketing. Todo ello tendr como resultado la
elaboracin de un plan de marketing. Veamos en qu consisten cada una de esas
actividades:
a) Anlisis de la situacin.
Para que la empresa pueda formular sus objetivos comerciales deber saber
previamente dnde se encuentra, llevando a cabo un anlisis de la situacin que le
permita realizar una autoevaluacin
en relacin con su producto-mercado. Un
anlisis externo del mercado, de la competencia y del entorno le ayudar a

identificar oportunidades y amenazas mientras que un anlisis interno de sus
recursos y capacidades le ayudar a detectar sus puntos fuertes y dbiles.
b) Planificacin
Una vez que la empresa sabe dnde est puede decidir a dnde va
estableciendo sus objetivos comerciales y seleccionando las estrategias adecuadas
para su consecucin. Los objetivos que se marquen deben ser cuantificables y venir
Dicho departamento puede estar estructurado segn una organizacin funcional, territorial, por
productos o por clientes.
99
referidos a un perodo de tiempo concreto. Tales objetivos podrn versar sobre

volumen de ventas, participacin en el mercado, beneficios y rentabilidad u otros
aspectos.
Definidos los objetivos la empresa proceder a establecer la estrategia
comercial adecuada que permita conseguir dichos objetivos, combinando las cuatro
variables de decisin comercial que constituyen lo que se denomina el marketingmix: producto, precio, promocin y distribucin. La eleccin de la estrategia
comporta la implementacin de un conjunto de acciones y recursos econmicos que
la hagan posible en un horizonte temporal.
Las estrategias de marketing para alcanzar los objetivos pueden ser muy
diversas. Adems, un mismo objetivo se puede conseguir a travs de estrategias
distintas y la misma estrategia no proporciona siempre los mismos resultados.
Veamos las estrategias ms comunes.
Cuando se parte de un objetivo de crecimiento, bien sea de las ventas, del
beneficio o de la participacin en el mercado, podemos hablar de cuatro tipos de
estrategias de expansin o crecimiento, en funcin del producto que se ofrece y del
mercado sobre el que se acta:
Estrategia de penetracin en el mercado.

Consiste en incrementar la participacin en los mercados en los que se opera y
con los productos actuales.
Estrategia de desarrollo del mercado.

Esta estrategia implica buscar nuevas aplicaciones para el producto que capten a
otros segmentos del mercado distintos de los actuales. Tambin puede consistir
en utilizar canales de distribucin complementarios.
Estrategia de desarrollo del producto.

La empresa puede tambin lanzar nuevos productos que sustituyan a los actuales
o desarrollar nuevos modelos que supongan mejoras o variaciones (mayor
calidad, menor precio, etc) sobre los actuales.
Estrategia de diversificacin.
100
La empresa desarrolla, de forma simultnea, nuevos productos y nuevos

mercados.
Porter clasifica las estrategias en funcin de la ventaja competitiva perseguida
(costes o diferenciacin) y de la amplitud del mercado al que se dirige la empresa (todo
o slo algunos segmentos):
Estrategia de costes.
Consiste en alcanzar los costes ms bajos mediante la produccin en gran escala
de productos indiferenciados.
Estrategia de diferenciacin.
Supone la especializacin de la empresa en algn aspecto que la haga nica y
sea valorado por la totalidad del mercado. Es decir, se trata de conseguir el
liderazgo en calidad, tecnologa, innovacin, servicio, etc.
Estrategia de enfoque.
La empresa se concentra en unos segmentos de mercado determinados en los
que puede tener algn tipo de ventaja competitiva en costes o diferenciacin.
Segn la clase de producto tendramos:
Estrategia de tipo push.

Se suele utilizar para productos indiferenciados, como los productos genricos
(leche, azcar, tornillos, etc). El fabricante mediante descuentos elevados
empuja al canal de distribucin para que lleve a cabo las actividades de
promocin y venta.
Estrategia push-pull.
Para productos algo diferenciados, como pueden ser los electrodomsticos, es
ms efectiva una combinacin de push y pull con una activa promocin, sobre
todo a travs de la venta personal.
Estrategia pull.
101
Se utiliza para productos altamente diferenciados (ej.: relojes, automviles de

lujo, etc). En este caso el fabricante trata de captar, tirar del consumidor final por
medio de una intensa promocin publicitaria y la creacin de imagen de marca.
En ltimo lugar tendramos las estrategias de segmentacin. Si los
consumidores a los que la empresa ofrece sus productos son muy diferentes, muy
heterogneos aplicar una estrategia nica, indiferenciada para todos ellos puede ser
contraproducente en el sentido de que no se consiga una relacin de intercambio
eficaz y eficiente con cada uno de ellos. En este caso puede ser aconsejable dividir
el mercado en segmentos, es decir agrupar a los consumidores de manera que
aquellos que pertenezcan a un mismo segmento reaccionen de forma homognea
ante los estmulos del marketing. A partir de aqu la empresa podra estar interesada
en configurar para cada grupo no slo productos distintos sino tambin precios,
formas de distribucin y medios de promocin distintos a fin de que satisfagan
mejor las necesidades de cada segmento.
Ejemplo. Imaginemos que nuestra empresa es una tabaquera y quiere lanzar una nueva marca de
cigarrillos rubios al mercado. Lo primero que se planteara la empresa es: A quin va a ir dirigido mi
producto? Cules son las caractersticas, el comportamiento de estos consumidores? Si hicisemos un
pequeo estudio del mercado nos podramos encontrar con grupos de consumidores muy heterogneos en
cuanto al hbito de fumar. Supongamos que el estudio mostrase los siguientes resultados:
La mayor parte de los que fuman tabaco negro son hombres de clase media/baja.
Los cigarrillos rubios los fuman hombres de clase media/alta y mujeres.
Teniendo en cuenta que quienes van a comprar el producto van a ser principalmente hombres de
clase media/alta y mujeres deberemos adecuar el diseo de los cigarrillos, de la cajetilla, la publicidad y el
precio para este tipo de consumidores.
c) Ejecucin del Plan de marketing

Una vez formulada la estrategia de marketing ms adecuada a nuestros
objetivos deberemos proceder a su implementacin a travs de un conjunto de
102
acciones especficas y concretas que le den soporte y ejecucin. Es decir debemos

pasar a la siguiente actividad propia de la direccin comercial como es la ejecucin
del plan de marketing. Para ello debemos poner en marcha un programa concreto de
acciones (con decisiones concretas respecto a las cuatro variables del marketingmix) lo cual supone la asignacin de un presupuesto y el establecimiento de un
calendario u horizonte temporal dentro del cual enmarcar las acciones anteriores y
que nos ayude a controlar su ejecucin y sus resultados. Pasaramos as a la ltima
fase en el proceso de planificacin comercial, la que hace referencia al control del
logro de objetivos.
d) Control
En esta fase compararemos los resultados alcanzados con los establecidos
para, en caso de desviaciones, adoptar las medidas correctoras oportunas. Para que
este control resulte efectivo deben cumplirse dos condiciones:
Los objetivos deben ser claros y estar perfectamente cuantificados.
Se debe disponer de informacin regular sobre los instrumentos
utilizados para la medicin de resultados de forma que puedan realizarse
controles peridicos y no slo al final del perodo de planificacin.
Esta ltima condicin es importante ya que de nada servira controlar si se han
cumplido o no los objetivos marcados al final del perodo de planificacin cuando
ya no se pueden tomar medidas correctoras. En cuanto a los instrumentos para la
medicin de resultados podramos utilizar: facturacin, participacin de mercado,
rentabilidad, intencin de compra, fidelidad de marca, etc. La utilizacin de uno u
otro depender del objetivo marcado por la empresa.
A continuacin vamos a analizar con detalle las decisiones que pueden
tomarse respecto a las cuatro variables o los cuatro instrumentos del marketing-mix.
4.4. Las variables de decisin comercial

Para disear estrategias de marketing la direccin comercial dispone de unos
instrumentos bsicos que ha de combinar adecuadamente con el fin de conseguir los
103
objetivos previstos. Estos instrumentos del marketing es lo que denominamos las cuatro
variables del marketing-mix: producto, precio, promocin y distribucin.
Decimos que son variables controlables porque, dentro de ciertos lmites, pueden
ser modificadas por la empresa. El producto y la distribucin se dice que son
instrumentos estratgicos a largo plazo, por cuanto no se pueden alterar de modo
inmediato. Por el contrario, el precio y la promocin se consideran instrumentos tcticos
al ser modificables con facilidad y rapidez.
4.4.1. El Producto
Ya hemos visto cmo dentro del marketing se incluyen una serie de actividades
tendentes a facilitar los intercambios y, lgicamente, en todo intercambio hay un
elemento bsico que es el producto y que constituye precisamente el ncleo central de
dicho intercambio. De este modo fcilmente podemos deducir que el elemento ms
importante en la estrategia de marketing de una empresa va a ser el producto. Este va a
ser el eje central en torno al cual se van a disear el resto de estrategias. Es decir que las
decisiones sobre precio, promocin y distribucin vendrn determinadas por el propio
producto, siendo dichas variables aspectos diferenciadores que nos van a permitir
conseguir un determinado posicionamiento 5 del producto en el mercado.
Pero, qu es el producto? Cuando hablamos del producto desde la ptica del
marketing estamos haciendo referencia tanto a un conjunto de atributos tcnicos como a
un conjunto de atributos percibidos o sicolgicos que constituyen el componente
simblico del producto. Es el concepto de producto-servicio propuesto por Lambin
segn el cual el comprador no busca el bien sino el servicio que el bien es susceptible de
prestar. Tambin incluiramos dentro del producto los servicios de apoyo como por
ejemplo la entrega, instalacin, garanta o servicio post-venta.
El posicionamiento hace referencia a la percepcin que tiene el consumidor de un producto o marca en

relacin con los de la competencia.
104
Tabla 4.1. Elementos que identifican al producto.
Esta definicin del producto basada en las necesidades del consumidor pone de
relieve la necesidad de que la empresa cuente con un producto adecuado para estimular
la demanda pues de lo contrario no podr llevar a cabo de modo efectivo ninguna otra
accin comercial. La poltica de producto se convierte as en el punto de partida de la
estrategia comercial y su finalidad debe ser precisamente la de proporcionar el producto
que mejor se adapte a las necesidades del consumidor. Se trata de reemplazar la
definicin objetiva del producto por la propia visin del consumidor.
Un concepto clave en la poltica de producto es el de la diferenciacin, la cual
consiste en resaltar aquellas caractersticas del producto que puedan contribuir a que
sea percibido como nico creando as una situacin de monopolio en el mercado. Esta
diferenciacin hace que el consumidor perciba diferencias en el servicio que el producto
es susceptible de ofrecer y estas diferencias se pueden deber tanto a aspectos objetivos,
como la especificacin fsica y el precio, como a aspectos subjetivos como pueden ser la
imagen y la reputacin. Ahora bien los aspectos objetivos son generalmente ms fciles
de copiar por los competidores que los aspectos subjetivos por lo que estos ltimos
suelen ser la base ms efectiva para la diferenciacin. Precisamente es la combinacin
de ambos lo que el cliente valora.
La diferenciacin se puede conseguir mediante la marca, el envase, la publicidad,
el precio, la distribucin o por los servicios aadidos o bien por la forma de aplicar el
marketing. Productos que son tcnicamente iguales pueden ser percibidos distintos por
el simple hecho de tener marca distinta. Por ejemplo un vestido de Christian Dior o un
bolso de Loewe ser percibido como de calidad superior por el slo hecho de llevar esa
105
marca. Otras veces la distinta percepcin 6 se debe al efecto de la publicidad que trata de
destacar alguna caracterstica diferencial de nuestro producto ( y que puede ser real o
aparente).
Debemos tener cuidado y no confundir la diferenciacin con la segmentacin.
Mientras que la diferenciacin trata de distinguir la oferta de la empresa de la oferta de
los competidores, la segmentacin pretende dividir a los clientes reales y potenciales de
la empresa en grupos homogneos, con el fin de llevar a cabo una estrategia comercial
diferenciada para cada uno de ellos que permita satisfacer de forma ms efectiva sus
necesidades y alcanzar los objetivos comerciales de la empresa.
Pasamos a continuacin a hacer una clasificacin de los productos. En un primer
momento podemos distinguir entre productos de consumo, dirigidos al consumidor
final, y productos industriales. Los bienes de consumo se pueden clasificar a su vez en
funcin del proceso de decisin de compra que se establece en torno a ellos y de la
implicacin econmica que supone para el comprador. Tendramos as las siguientes
clases de bienes de consumo:
Bienes de conveniencia
Se adquieren de manera inmediata, con un esfuerzo mnimo en el acto de la
compra, y generalmente con un coste econmico reducido. A su vez, dentro de
este tipo de bienes, distinguimos entre bienes de compra corriente, por impulso y
de urgencia. Los primeros se adquieren de modo regular como pueden ser el pan,
el peridico, etc. Los bienes de compra por impulso se adquieren sin ningn tipo
de planificacin, generalmente por una decisin tomada en el propio punto de
venta (ej: dulces), mientras que los bienes de urgencia se compran cuando surge
una emergencia (ej: un paraguas cuando hay una tormenta).
Bienes de compra espordica

Son bienes cuya compra implica un cierto coste econmico con lo cual el proceso
de decisin de compra suele ser un proceso racionalizado que se alarga ms o
menos en el tiempo. Se busca informacin y se hacen comparaciones (ej: muebles,
electrodomsticos, vivienda,etc).
La percepcin del producto se puede determinar mediante tcnicas de posicionamiento.
106
Bienes de especialidad
Son productos diferenciados, generalmente a travs de la marca, y seleccionados
por el consumidor al inicio del proceso de decisin de compra. (ej: automvil
BMW, reloj ROLEX, etc).Se trata de marcas de prestigio o con caractersticas
nicas.
La principal forma de identificar los productos de un vendedor o grupo de
vendedores, diferencindolos de los productos de los competidores, es a travs de la

marca. La marca se convierte as en un elemento de diferenciacin formal junto con el
envase o la etiqueta. Dentro de la marca podemos distinguir entre lo que es el nombre,
es decir, la parte de la marca que se pronuncia, y el logotipo o grafismo empleado para
distinguir esa marca.
La marca cumple un doble objetivo, por un lado permite identificar el producto,
pero sobre todo es un instrumento de proteccin legal ya que registrando la marca
evitamos que los competidores puedan utilizar nuestra marca aprovechndose as del
prestigio que la misma pueda tener. No olvidemos que normalmente las empresas se
crean con vocacin de futuro, es decir con el objetivo de mantenerse en el mercado
durante un largo perodo de tiempo, y es precisamente el tiempo y la experiencia que los
clientes han tenido con la empresa lo que permite crear una determinada imagen de
marca y un prestigio. De esta manera cualquier nuevo producto que sea lanzado al
mercado gozar de esa imagen favorable y de la garanta que ofrece la marca, contando
con una ventaja competitiva que facilitar su comercializacin.
Elegir el nombre adecuado para una marca no es sencillo. Dado que sta va a ser
el modo principal de identificar el producto el nombre que elijamos puede contribuir
tanto positiva como negativamente en las ventas. En general se suelen exigir dos
requisitos a cumplir por la marca. En primer lugar debe ser fcil de reconocer y recordar
y en segundo lugar debe tener un sonido agradable, sin dobles significados peyorativos.
Ya hemos visto cmo la marca puede proporcionar un valor aadido al producto
y, por tanto, puede ser utilizada como un elemento importante dentro de la estrategia de
marketing. Sin embargo, existen diferentes estrategias de marcas entre las que
podemos destacar las siguientes:
107
Estrategia de marca nica.

Consiste en poner a todos los productos de la empresa la misma marca (ej.
Phillips). La principal ventaja de esta estrategia es que si la imagen de la
empresa y de la marca es positiva este prestigio amparar a todos los productos
que se comercialicen con esa marca. Ello puede suponer un importante ahorro en
gastos de promocin y publicidad ya que cualquier accin publicitaria de la
empresa favorecer a todos los productos.
Estrategia de marcas mltiples.

A menudo es el resultado de un proceso de fusin entre varias empresas
independientes que mantienen sus marcas aunque tambin puede ser el resultado
de una decisin meditada. Con esta estrategia se puede conseguir una mejor
segmentacin del mercado aunque con mayores costes de promocin.
Segundas marcas.
En ocasiones empresas con marcas importantes pueden plantearse ampliar su
mercado alcanzando otros segmentos. Para ello pueden hacer uso de estas
segundas marcas lo cual adems de facilitarles llegar a esos segmentos les
permite ensayar productos antes de introducirlos en los mercados habituales.
Alianzas de marcas.
Se trata de acuerdos entre marcas complementarias para reforzar la imagen o la
percepcin de calidad. As se puede proporcionar una imagen positiva, de
calidad, a una marca poco conocida.
Marcas del distribuidor o marcas blancas.

A veces los distribuidores comercializan los productos que venden no con la
marca del fabricante sino con su marca propia, la del distribuidor (ej: Auchan,
DIA, Aliada, Hacendado). La principal ventaja de esta estrategia para el
distribuidor se halla en el mayor control del mercado 7 mientras que para el
Si el distribuidor comercializa los productos con la marca del fabricante entonces el cliente adquiere el
producto por la marca de modo que en el momento en que el distribuidor deja de ofrecer esa marca
perder al cliente. Sin embargo si los productos los vende con su propia marca el cliente posiblemente no
108
consumidor es la posibilidad de adquirir el producto a un precio ms bajo

gracias a la desaparicin de los costes de promocin y publicidad.
Normalmente las marcas blancas se aplican a productos genricos, sobre todo
productos de alimentacin y droguera (leche, arroz, caf, aceite, detergentes,
etc).
Cuando se habla de posicionamiento de una marca o producto estamos haciendo
referencia al lugar que ocupa ese producto en relacin a otros productos competidores
segn la percepcin del consumidor. Este posicionamiento puede ser especialmente til
cuando se lanza un nuevo producto, cuando se intenta revitalizar la demanda de uno
existente o cuando aparecen nuevos productos competidores en el mercado. Para
conseguirlo se pueden utilizar diferentes tipos de acciones: caractersticas del producto,
beneficio o problemas que soluciona, el uso, la clase de usuarios, por relacin con otros
productos o por disociacin de la clase de producto.
Existen diferentes tcnicas para determinar el posicionamiento de una marca o
producto respecto a otros productos de la competencia o respecto a un producto ideal.
Por ejemplo el anlisis conjunto o el anlisis factorial 8.
Generalmente los productos que lanza una empresa al mercado no suelen
permanecer en ste de forma indefinida sino que, al igual que las personas, tienen su
ciclo de vida. El ciclo de vida de un producto se define como el conjunto de etapas
que transcurren desde el lanzamiento del producto al mercado hasta su retirada. Como
puede verse en la figura 2 dichas etapas se pueden clasificar en cuatro: introduccin,
crecimiento, madurez y declive. En cada una de ellas el comportamiento de las ventas,
los resultados y la actuacin de la competencia va a ser distinto y, por tanto, conviene
aplicar una estrategia de marketing distinta.
La existencia de este ciclo de vida obliga a que las empresas que quieran
sobrevivir en el mercado a medio-largo plazo deban planificar la sustitucin sucesiva de
dejar de comprar porque el distribuidor se provea de productos de otro fabricante, siempre y cuando se
mantengan sus cualidades.
8
Esta tcnica resulta til incluso para el diseo de nuevos productos al conocer los atributos ms
valorados por el consumidor.
109
sus productos por otros que se adapten mejor a los gustos, preferencias y modas de cada
momento.
Figura 4.3. Evolucin de las ventas en cada etapa del ciclo de vida de un producto.
Para que el lanzamiento de un nuevo producto al mercado tenga xito debe ir

acompaado de una estrategia de marketing cuidadosamente planificada. No basta con
que el producto satisfaga alguna necesidad total o parcialmente no atendida sino que
adems debe dirigirse a los segmentos de mercado adecuados, comunicando
eficazmente sus ventajas haciendo llegar el producto hasta el punto de venta y fijndole
el precio que los consumidores estn dispuestos a pagar.
4.4.2. El Precio
El segundo instrumento de marketing que debemos utilizar para conseguir los
objetivos comerciales marcados por la empresa es el precio. De las cuatro variables del
marketing-mix el precio es la nica que genera ingresos para la compaa pues el resto
supone gastos.
Resulta evidente que la empresa para ofrecer un producto en el mercado le debe
fijar un precio pero a qu nos referimos cuando hablamos de precio? El concepto de
precio lo vamos a definir, como todos los dems conceptos en marketing, desde el
punto de vista del comprador. As el precio es el valor monetario pagado por un bien o
servicio as como el conjunto de molestias sufridas y tiempo invertido para obtener la
satisfaccin de una necesidad.
110
A la hora de fijar el precio a un producto debemos tener en cuenta una serie de

factores importantes. Por un lado, factores internos a la empresa como son la
estructura de costes y los objetivos marcados y, por otro lado, factores externos como la
demanda, la competencia y las restricciones legales.
a) Objetivos
Debemos tener en cuenta que el precio es una ms de las variables del
marketing-mix y por tanto cualquier decisin que se tome sobre precios deber ir
perfectamente coordinada con las decisiones que se tomen respecto a las otras tres
variables: producto, promocin y distribucin. Mientras que con la coordinacin se
pueden conseguir efectos sinrgicos la descoordinacin provoca una prdida de
eficacia de las acciones realizadas y por tanto un derroche de medios. De esta
manera una vez que hayamos decidido cul debe ser el posicionamiento de nuestros
bienes y servicios procederemos a realizar un anlisis de la demanda y la
competencia que nos ayude a fijar el nivel de precios adecuado.
La estrategia de precios ha de contribuir a conseguir los objetivos de la
empresa (beneficios, penetracin, imagen, etc) y ha de tener en cuenta el tipo de
producto, lneas existentes, competencia y, en general, los factores que condicionan
la fijacin del precio. Pero tambin ha de considerarse la novedad del producto. No
es lo mismo disear una estrategia de precios para un producto establecido,
ampliamente utilizado por el mercado y con una competencia consolidada, que
formularla para un producto nuevo que se acaba de lanzar al mercado. En general
cuanto ms innovador sea un producto mayores sern las alternativas de precios y la
sofisticacin en la estrategia diseada.
En el desarrollo de la estrategia de precios no slo es importante tener en
cuenta los objetivos de la empresa sino tambin la flexibilidad, es decir la capacidad
de adaptacin a cambios en el entorno.
b) Restricciones legales
Normalmente en las economas de mercado las empresas tienen libertad para
fijar sus precios. Sin embargo, a veces, nos encontramos con sectores regulados en
111
donde la modificacin de las tarifas requiere una autorizacin administrativa (ej:

tarifas postales, transporte pblico y otros servicios estatales). De este modo las
empresas que operan en alguno de estos sectores deben tener en cuenta las
limitaciones a que se enfrentan.
A continuacin analizamos con un poco ms de detalle el resto de factores.
c) Costes
A la hora de calcular los beneficios (B) de la empresa tenemos en cuenta por
un lado los ingresos totales (IT) y por otro lado los costes totales (CT):
B = IT CT = P q CT ( q ) = P q CV ( q ) CF 9
As pues, si la empresa fija sus objetivos en relacin a los beneficios, parece
evidente el papel tan importante que van a jugar los costes en el sentido de que van a
marcar el nivel mnimo por debajo del cual no puede fijarse un precio. Veamos cul
sera este nivel mnimo para una empresa que ya est actuando en el mercado y para
otra que se halla fuera del mercado:
Empresa que ya est en el mercado.

En el caso de una empresa que ya est en el mercado y se plantee una posible
modificacin en el precio del producto que vende el anlisis que se realizara
sera el siguiente. Tanto si produce como si no incurrir en unos costes fijos,
CF, luego el beneficio que como mnimo deber obtener si produce ser:
B CF P CVMe 10 o coste variable unitario.
Es decir el precio unitario, P, deber ser tal que al menos permita reponer los
P hace referencia al precio, q a la cantidad vendida, CV(q) a los costes variables y CF a los costes
fijos. Los costes variables son aquellos que dependen de la cantidad producida. Por ejemplo el coste de la
mano de obra, energa, luz, materias primas utilizadas en la elaboracin del producto, comisiones sobre
ventas, etc. Los costes fijos, por el contrario, no dependen de la cantidad de producto elaborada por la
empresa, existiendo por el simple hecho de estar la empresa en funcionamiento y son costes para una
determinada estructura de produccin. Por ejemplo los alquileres, amortizaciones, sueldos de personal
administrativo, sueldos y salarios fijos, etc.
10
CVMe es el coste variable medio , CVMe =
CV
.
q
112
costes de los materiales utilizados en el proceso.
Empresa fuera del mercado.

En el caso de un potencial entrante en el mercado el umbral inferior para el
precio va a ser distinto al de la situacin anterior. Si no entra sus beneficios
sern nulos por lo que en caso de que decida finalmente entrar el precio mnimo
que deber establecer vendr dado por:
B 0 P CTMe 11 o coste total unitario.
As pues los costes que realmente interesan a la hora de fijar precios son los
costes incrementales, es decir, los costes que aumentan o disminuyen cuando los
precios se modifican.
Ejemplo. Un restaurante est considerando la posibilidad de modificar sus precios. Dicha modificacin
supondra incurrir en unos costes fijos de impresin de las cartas con los nuevos precios. Los costes de
impresin seran por tanto costes incrementales a la hora de decidir la modificacin de los precios.
La relacin entre cambios en precios, cantidades y costes podramos recogerla a travs del
siguiente esquema:
Si volvemos a la expresin de los beneficios podemos comprobar que una

modificacin de los precios va a afectar tanto a los ingresos como a los costes. Por lo
tanto, para determinar si una modificacin en los precios es rentable o no para la
empresa (aumenta o no los beneficios) hay que tener en cuenta tanto los costes
incrementales, asociados a dicha modificacin, como la sensibilidad de la demanda
respecto al precio para el segmento al que nos vamos a dirigir. Esto es:
11
CTMe es el coste total medio, CTMe =
CV + CF
q
113
La expresin
e=
dq P
es la elasticidad precio de la demanda y nos est
dP q
indicando en qu medida la demanda del producto es sensible a un cambio en el precio.

Si la expresamos en incrementos tendremos
epq = (Pq // qP) mostrndonos en qu
porcentaje vara la cantidad demandada del bien (- q / q ) cuando el precio vara en un

1% ( P / P ). 12
Esto nos est indicando que los costes, si bien no dejan de ser importantes a la
hora de fijar los precios, stos no pueden ser considerados de forma aislada. Sin
embargo, todava hoy son muchas las empresas, principalmente pequeas, que fijan sus
precios basndose exclusivamente en su estructura de costes, aunque dichas decisiones
sean irracionales desde un punto de vista comercial. Entre los mtodos de fijacin de
precios basados en los costes que suelen aplicar podemos destacar los siguientes:
1)
Mtodos de coste ms margen
2)
Mtodos de margen en el precio
3)
Mtodos del beneficio objetivo o precio objetivo
Veamos en qu consiste cada uno de ellos:
12
El signo negativo se incluye porque generalmente un incremento en el precio conlleva una disminucin
de la cantidad demandada (demanda normal) y por convencin la elasticidad la definimos como una
cantidad positiva. Como puede observarse la elasticidad de una funcin depende de la pendiente de la
funcin y del punto que est siendo analizado.
114
1) Mtodos de coste ms margen.

Es el mtodo ms sencillo de aplicar. Consiste en aadir un margen de beneficio
al coste total unitario del producto.
Ejemplo. Supongamos los siguientes costes de edicin de un libro:

Coste variable unitario (CVu) .. 6
Costes fijos (CF) .. 30.000
Tirada total .. 5.000 ejemplares
A partir de la informacin que nos proporcionan podemos obtener el coste total unitario del libro:
CTunitario =
CVunitario +
CF
30.000
6+
12
=
=
5.000
uds. producidas
As si la editorial desea obtener un margen sobre el coste del 25% el precio de venta al detallista
deber ser:
Precio de venta, P = Coste total unitario + Margen de beneficio sobre coste
= 12 + 0, 25 12 = 15
2) Mtodos de margen en el precio.

El hecho de determinar el margen de beneficio sobre el coste hace ms
complicada la determinacin de cul es el descuento mximo que el minorista puede
aplicar a los productos que comercializa. En el caso anterior si la editorial ofreciese al
detallista un descuento del 25% sobre el precio de venta estara vendiendo bajo coste.
Una forma de evitar el problema anterior consiste en calcular el margen (m) sobre
el precio y no sobre los costes. De esta manera el minorista sabe exactamente qu parte
del precio corresponde a costes y qu parte proporciona margen para la organizacin.
P= CTu + m P P (1 m )= CTu P=
Ejemplo. Para el caso de la editorial el precio de venta de cada libro sera de:
=
P
CTu
=
1 m
115
12
=
1 - 0,25
16
CTu
1 m
Una crtica que se puede hacer a estos mtodos es que para la determinacin del
precio parten de un determinado volumen de ventas cuando en realidad stas dependen
a su vez del precio.
3) Mtodos del beneficio objetivo (o precio objetivo).

Consiste en fijar el precio que permite obtener un determinado beneficio. Al igual
que en los mtodos anteriores se parte de unos costes y de una produccin planificada y
a continuacin, fijando una cantidad de beneficio a obtener, se plantea el clculo del
precio que posibilita su obtencin.
B = P q CVu q CF P q = B + CVu q + CF
P= CVu +
( B + CF )
q
Ejemplo. Si la editorial quisiese obtener unos beneficios de 18.000 y estima que se van a vender la
totalidad de los libros editados el precio que fijar ser:
( B + CF ) =
18.000 + 30.000
6+
15, 6
P=
CVu +
=
5.000
q
d) Competencia
El otro elemento importante a tener en cuenta a la hora de fijar precios es la
competencia. Si la empresa estuviera sola en el mercado ofreciendo un determinado
producto, es decir no hubiera otras empresas que ofreciesen productos semejantes, sera
relativamente fcil conocer el efecto de un determinado nivel de precios, o de una
modificacin en el precio, una vez que hemos analizado la sensibilidad al precio de los
compradores y que conocemos la estructura de costes de la empresa. Sin embargo esto
no suele ocurrir y la mayora de las empresas se encuentran con un cierto nmero de
rivales compitiendo en un mismo mercado. La principal consecuencia de todo ello es
que puede hacer estragos con las predicciones que habamos realizado sobre las ventas
de nuestros productos ya que el efecto de nuestras acciones ya no depende solo de las
acciones en s mismas sino de las reacciones de los otros. El efecto que sobre las ventas,
116
y por tanto sobre los beneficios, tenga una modificacin en el precio de venta ser
distinto segn cul sea la respuesta de los competidores.
As pues a la hora de fijar los precios es importante tener en cuenta tanto el nivel
actual de precios de la competencia como sus posibles reacciones. En general las
empresas suelen establecer un precio similar al establecido en el sector, salvo que
posean alguna ventaja o desventaja en calidad, disponibilidad, distribucin o servicios
complementarios, en cuyo caso fijarn precios por encima o por debajo,
respectivamente.
Para ver la influencia de la competencia vamos a analizar una situacin
competitiva particular como es la licitacin o el concurso, situacin tpica de algunos
mercados como el de la construccin y tambin muy utilizado en la contratacin
pblica. En este caso cada empresa realizar una oferta, establecer un precio, ganando
el concurso aquella empresa que, cumpliendo las condiciones estipuladas, ofrezca el
menor precio. Ello hace que las empresas tiendan a aumentar el precio para aumentar el
beneficio en caso de ganar el concurso pero tambin surgen razones para bajar el precio
pues de esta forma es ms probable ganar el concurso. El precio ptimo bajo estas
circunstancias ser aqul que maximice el beneficio esperado.
BE= Prob(ganar el concurso) B
Ejemplo.
e) Demanda
Otro factor que nunca debemos olvidar a la hora de fijar el precio a nuestros
productos es la demanda, es decir la psicologa y la sensibilidad al precio del grupo de
consumidores o clientes al que nos vamos a dirigir. Si queremos gestionar eficazmente
los precios es importante que anticipemos cules van a ser los efectos de dichos precios,
117
no slo sobre la competencia sino tambin sobre el consumidor, ya que en ltima

instancia es l quien decide comprar o no nuestro producto.
Para conocer cules pueden ser estos efectos conviene que comprendamos el
proceso a travs del cual el consumidor toma su decisin de compra. Bsicamente
podemos decir que este proceso consta de dos etapas:
1 etapa: El consumidor juzga el valor del producto que se le ofrece.
2 etapa: Decide si compra o si pospone su decisin hasta que tenga
ms informacin sobre esas y otras ofertas.
Segn este proceso la decisin de compra depende en gran medida del valor del
producto percibido por el cliente, de forma que cuanto mayor sea este valor percibido
mayor ser la probabilidad de que el consumidor lo adquiera.
Valor percibido=
Beneficio percibido
Sacrificio percibido
Este valor es el resultado de comparar dos cosas, por un lado el beneficio que
obtendr el consumidor con la adquisicin del producto y por otro lado el sacrificio
percibido de la compra. Respecto al beneficio percibido ste depende de la combinacin
de atributos fsicos, servicios y calidad percibidos en el producto y en qu medida el
consumidor espera que todo ello permita satisfacer sus necesidades. As, el beneficio
percibido depende en gran medida de la calidad percibida del producto y ste a su vez, y
bajo determinadas circunstancias, est relacionada positivamente con el precio.
Por otra parte tenemos que considerar el sacrificio percibido y ste de nuevo
depender positivamente del precio percibido. A mayor precio mayor ser el sacrificio,
el coste que perciba el consumidor. Pero el sacrificio percibido no depende
exclusivamente del precio de venta sino que debemos tener en cuenta el coste total
durante toda la vida del producto.
Precio de venta
+ costes de puesta en marcha
+ costes de postcompra
Coste total percibido
118
De este modo el precio puede ejercer tanto una fuerza de atraccin como de
repulsin hacia el consumidor. Vemos de esta manera la complejidad del precio como
factor influyente en las decisiones de compra descartando el papel tan simple que le
asignaba el modelo tradicional de la teora econmica.
Aparte del precio los consumidores pueden utilizar tambin la marca y el nombre
del establecimiento como seal de la calidad del producto.
En resumen podramos decir que la complejidad del precio como factor influyente
en la decisin de compra se debe fundamentalmente a:
a)
su capacidad para influir en la calidad percibida.
b)
su capacidad para influir en el sacrificio percibido.
c)
sus efectos sicolgicos.
Al hablar de efectos sicolgicos estamos haciendo referencia a efectos que puede

tener el precio sobre la decisin de compra sin que en principio exista una explicacin
lgica a ellos. Por ejemplo, el efecto del precio habitual 13, del precio impar 14, o el
diferente efecto que suelen tener las bajadas frente a las subidas de precios.
Ya hemos visto cmo el consumidor elige aquella alternativa de la que percibe un
mayor valor. Sin embargo, desde la perspectiva del vendedor el valor que resulta clave
para el desarrollo de una estrategia de fijacin de precios es lo que se denomina el
valor econmico de un producto. Este valor econmico es el precio mximo que
pagara un comprador inteligente que dispone de informacin completa y que busca el
mejor valor (es decir valora todas las alternativas y elige la que maximiza este valor).
13
Surge un precio habitual cuando los consumidores se habitan a pagar un solo precio por un
determinado producto.
14
Precios que finalizan en un nmero impar (1,3,5,7 o 9) o bien estn por debajo de un nmero redondo.
119
A menudo, sobre todo compradores industriales, exigen que se les haga un

anlisis del valor econmico que cuantifique el beneficio que obtendran con la marca
de alto precio. Esto puede ayudar al vendedor para influir en el comprador y hacer que
se decante por su producto que aparece como superior.
Otra cuestin es cmo se determina el valor econmico. Ya hemos visto cmo se
hace tericamente pero en la prctica no es tan sencillo. Hay ocasiones en que el valor
econmico se puede calcular directamente porque el valor del producto se traduce
directamente en ahorros financieros o mayores ingresos para el comprador (ej:
mercados industriales). Sin embargo en los mercados de consumo, en donde los valores
o los beneficios son menos tangibles, la cuantificacin resulta ms difcil y lo que se
hace es recurrir a tcnicas de investigacin de mercado como, por ejemplo, el anlisis
conjunto o los mercados de prueba simulados.
Hay que decir que no existe un valor econmico nico para un producto a menos
que todos los compradores lo utilicen de la misma manera. Cada segmento de
compradores va a concebir un valor diferente segn la forma en que los atributos de
diferenciacin le afecten.
120
Ejemplo. Nuestra empresa comercializa el bolgrafo A y queremos hacer un anlisis de su valor

econmico para dos tipos de clientes, aquellos que utilizan papel rugoso y aquellos que utilizan papel
normal. La mejor alternativa o mejor sustituto de ese bolgrafo para ambos tipos de clientes es el
bolgrafo B cuyo precio de venta es de 1,5 . Adems sabemos que con el bolgrafo A se pueden llegar a
escribir 20 Km en papel normal y 11 Km en papel rugoso frente al bolgrafo B con el que se alcanzan los
15 Km en papel normal o los 10 Km en papel rugoso.
1) Valor econmico para los clientes que utilizan papel rugoso

La caracterstica diferencial del bolgrafo A es que permite escribir 1 Km ms que el bolgrafo de
referencia lo cual tendr un valor de
1,5
= 0,15 . As pues :
10
Valor de referencia = 1,5
Valor econmico total = 1,5 + 0,15 = 1,65
Valor de diferenciacin = 0,15
2) Valor econmico para los clientes que utilizan papel normal

En este caso la caracterstica diferencial son los 5 Km de ms que se pueden escribir con el bolgrafo
A, lo cual se valora en
1,5
5 = 0,5 . En consecuencia:
15
Valor de referencia = 1,5
Valor econmico total = 1,5 + 0,5 = 2
Valor de diferenciacin = 0,5
De esta manera si fijamos un precio P a nuestro bolgrafo A de 1,64 todos los clientes comprarn
nuestro bolgrafo mientras que si el precio fijado es de 1,99 solo lo comprarn aquellos clientes que
utilizan papel normal. El precio final a establecer depender de cul sea el tamao de cada segmento de
clientes y de la estructura de costes de la empresa. Averige el alumno cul sera el precio ptimo si el
nmero de usuarios de papel normal es de 1.500.000 y el de papel rugoso de 1.000.000 y adems no
existen coste fijos pero existe un coste variable unitario por bolgrafo de 1 .
Podramos decir que los pasos necesarios para determinar el valor econmico de
un producto son los siguientes:
1) Identificar el coste del producto considerado como mejor alternativa para el cliente.
121
Adems deberemos reformular dicho coste en trminos de las unidades del

producto para el que estamos calculando el valor econmico (ajustar por
diferencias en la cantidad).
2) Identificar todos los factores que diferencian nuestro producto del de la
competencia:
-
rendimiento superior
confiabilidad mayor
caractersticas adicionales
coste de mantenimiento inferior
servicio ms rpido, etc
3) Determinar el valor de ese factor de diferenciacin para el cliente.

Las fuentes de valor pueden ser objetivas (ahorro en costes, mayores ingresos, etc) o
subjetivas (mayor placer, prestigio al consumir el producto, etc). Los valores
positivos y negativos asociados a estos atributos de diferenciacin constituyen el
valor de diferenciacin.
4) Sumar el valor de referencia y el valor de diferenciacin para obtener el valor
econmico total.
5) Determinar el precio de venta por debajo del valor econmico (precio mximo) para
incentivar la compra.
Sin embargo, y aunque para bastantes productos el valor econmico es el factor

determinante de la sensibilidad al precio ms importante, no lo es para todos. El valor
econmico explicar bien la decisin de compra de un consumidor
muy bien
informado, que conozca todas las alternativas, de forma que elija la de mayor valor.
Pero hay ocasiones en que el esfuerzo de evaluar diligentemente todas las alternativas
no vale la pena, por ejemplo cuando el gasto es pequeo o cuando es otra persona la que
paga la factura. Todo ello mitiga la importancia del valor econmico en relacin a otros
factores como pueden ser la simplicidad, la seguridad, el prestigio, etc.
Entre los factores que pueden afectar a la sensibilidad al precio de la demanda
se halla la existencia de sustitutos percibidos para el producto que estamos analizando
122
(ej: pegamento frente a tornillos), el carcter nico del producto, el coste de cambio, la
comparacin difcil, el efecto precio-calidad, el efecto del gasto y del coste compartido,
etc. Todo ello puede hacer que una variacin en el precio del producto tenga un efecto
ms o menos intenso en la demanda con el consiguiente efecto sobre los resultados.
Existen diferentes tcnicas para medir la sensibilidad al precio de la demanda
de un producto como por ejemplo las tcnicas estadsticas, los experimentos de compra
o los estudios de preferencias e intenciones.
4.4.3. La Distribucin
De nada servira haber diseado el producto, haberlo fabricado y haberle fijado un
precio si no podemos hacerlo llegar hasta el consumidor. Aparece as la distribucin
como la tercera variable del marketing-mix sobre la que tenemos que tomar decisiones.
La distribucin es el instrumento del marketing que relaciona la produccin con el
consumo. Es decir una vez que el producto ha finalizado su etapa de produccin hay que
poner dicho producto a disposicin del comprador. De este modo la misin de la
distribucin comercial consiste en poner el producto a disposicin del consumidor final
(o del comprador industrial) en la cantidad, momento y lugar deseado, lo cual le va a
generar utilidad de tiempo, lugar y posesin.
La distribucin puede ser considerada como una variable estratgica de largo
plazo ya que una vez tomadas las decisiones de distribucin son de difcil modificacin
a corto plazo y pueden tener, por tanto, consecuencias irreversibles. Dentro de la
distribucin podramos considerar las siguientes actividades bsicas:
Diseo y seleccin del canal de distribucin.

Se trata de determinar el camino a seguir para hacer llegar el producto al
consumidor final, bien a travs de una serie de intermediarios o bien
prescindiendo de ellos a travs de la distribucin directa del fabricante.
Localizacin y dimensin de los puntos de venta.

Se hace referencia al nmero, emplazamiento, dimensin y caractersticas de los
puntos de venta.
Logstica de la distribucin o distribucin fsica.
123
Se incluyen aqu cuestiones relativas al transporte, almacenamiento, gestin de

existencias, etc.
Relaciones internas del canal de distribucin.

Evitar conflictos y fomentar la cooperacin entre los miembros del canal.
Cuando hablamos de canal de distribucin estamos haciendo referencia a un
conjunto de organizaciones interdependientes que facilitan el proceso de intercambio.

Aunque en la mayora de las ocasiones estas organizaciones son independientes del
productor, basndose su vinculacin en contratos de compraventa, depsito o comisin,
en otras ocasiones no existen organizaciones intermedias o son propiedad de la empresa
productora que dispone de sucursales propias para efectuar la distribucin y venta de
sus productos.
Popularmente ha existido la idea de que los intermediarios lo nico que hacen es
encarecer el producto. Sin embargo, y an admitiendo que la labor del intermediario
conlleva un aumento en el precio del producto, no es menos cierto que esta labor
supone valor para el cliente gracias a las funciones desarrolladas por estos
intermediarios y que generan utilidad de lugar, tiempo y posesin. Entre las funciones
de los intermediarios podemos destacar las siguientes:
1)
Reducir el nmero de transacciones.
2)
Informar.
3)
Dar servicios adicionales.
4)
Adecuar la oferta a la demanda.
5)
Creacin de surtido.
6)
Movimiento fsico del producto a su ltimo destino.
7)
Realizar actividades de marketing.
8)
Financiar.
A la hora de seleccionar el canal de distribucin adecuado para los productos de la

empresa hay que abordar dos aspectos importantes como son la estructura vertical o
longitud del canal, es decir, el nmero de intermediarios por los que debe pasar el
producto antes de llegar al consumidor final, y la estructura horizontal o nmero de
puntos de venta en la ltima etapa del canal.
124
Respecto a la longitud del canal podemos distinguir entre:

1)
Canal directo.
No hay intermediarios entre el productor y el consumidor. Mientras que en el
sector industrial y de servicios es muy habitual este tipo de canal, no lo es tanto
en el sector de productos de consumo excepto cuando produccin y consumo
estn prximos y tienen un volumen reducido.
2)
Canal corto.
Existe un nmero reducido de intermediarios. En los mercados de consumo
estara constituido por el fabricante, el detallista y el consumidor. Este canal se
suele utilizar cuando el nmero de detallistas es reducido. Por ejemplo, en el
caso de los automviles, electrodomsticos, ropa de diseo, etc, en donde los
detallistas tienen la exclusiva de venta para un territorio. En los mercados
industriales es habitual este canal. As hay un solo distribuidor que adquiere y
almacena el producto o bien un agente que vende a comisin.
3)
Canal largo.
Intervienen, como mnimo, el fabricante, mayorista, detallista y consumidor. Es
tpico de productos de consumo de compra frecuente. En los mercados agrcolas
suele haber dos mayoristas, uno en origen que acumula la oferta y otro en el
mercado de destino.
Respecto a la estructura horizontal del canal de distribucin existen tres
modalidades bsicas de distribucin:

1)
Distribucin intensiva.
Se utiliza cuando se quiere alcanzar la mxima cobertura del mercado ya que
este tipo de distribucin permite la inclusin del mximo nmero de puntos de
venta. El fabricante consigue llegar al cliente a travs de mltiples
establecimientos comerciales. Normalmente este tipo de distribucin se utiliza
para productos de compra frecuente y con canales de distribucin largos.
2)
Distribucin selectiva.
125
Con la distribucin selectiva el fabricante lo que hace es restringir el numero de

puntos de distribucin mediante los que quiere llegar al consumidor.
Normalmente implica el cumplimiento de una serie de requisitos por parte del
intermediario, como por ejemplo efectuar un volumen mnimo de compras, pero
no est obligado a la venta exclusiva del producto, es decir, puede comprar y
vender productos de la competencia.
3)
Distribucin exclusiva.
Es el tipo de distribucin que contempla el mnimo nmero de establecimientos
comerciales. Bajo este tipo de distribucin lo que se hace es conceder al
intermediario la exclusiva de venta en un determinado territorio y a cambio ste
se compromete a no vender productos de la competencia. Este tipo de
distribucin permite la utilizacin de un canal corto. Los distribuidores oficiales
de marcas de automviles suelen tener contratos de este tipo. Normalmente se da
en productos que requieren un elevado esfuerzo de ventas por parte del
distribuidor, la prestacin de asistencia tcnica y servicios de reparacin.
A la hora de tomar una decisin sobre cul debe ser la longitud del canal de
distribucin y la modalidad ptima de distribucin debemos tener en cuenta una serie de

factores que pueden limitar nuestra decisin:
Caractersticas del mercado.

Caractersticas en cuanto al nmero de consumidores potenciales, su mayor o
menor concentracin en determinadas reas y la cuanta y frecuencia de sus
compras. As por ejemplo para un mercado muy concentrado o con pocos
compradores puede ser adecuado un canal corto o directo frente a un canal largo
para un mercado disperso o con muchos compradores. La distribucin intensiva
tambin podra ser adecuada para mercados con un gran nmero de
consumidores que compran con frecuencia y pequeas cuantas. Otra cuestin a
tener en cuenta es que a veces puede ser conveniente utilizar varios canales de
distribucin cuando el mercado se halla segmentado.
126
Caractersticas del producto.

Dependiendo tambin de las caractersticas del producto, como puede ser el
precio, la estacionalidad en el consumo, los servicios postventa asociados, el
prestigio o la gama puede resultar ms adecuado un tipo de distribucin u otro.
As, por ejemplo, productos de alto precio, con mayor margen de beneficio por
unidad, pueden permitir la venta directa o en exclusiva (ej.: vivienda o
automviles) frente a los productos de bajo precio para los que habra que
compartir los distribuidores con otros competidores (ej.: caramelos). Del mismo
modo si los servicios postventa son importantes la distribucin exclusiva o
selectiva es aconsejable.
Caractersticas de los intermediarios.

Hacemos referencia aqu a la disponibilidad o no de distribuidores, su eficiencia
o sus objetivos.
Competencia.
Tener en cuenta cmo distribuye sus productos la competencia puede ser
importante debido a los hbitos de compra que se crean en los consumidores y
que pueden ser de muy difcil modificacin. Lo ms habitual, debido a esa
resistencia al cambio, es que se imite la forma de distribucin de los
competidores aunque tambin a veces se busque el desmarque, como es el caso
de Avon o el Crculo de Lectores con la venta directa.
Objetivos de la estrategia comercial.

El fabricante puede confiar en que sea fundamentalmente el distribuidor el que
se preocupe de la venta (estrategia push), en cuyo caso deber incentivarle con
mejores precios, descuentos, financiacin para que promueva las ventas, o puede
ser el fabricante quien se encargue de realizar una fuerte promocin y tirar del
consumidor atrayndolo hacia el canal, en cuyo caso el nivel exigido de
cualificacin y cooperacin al canal ser menor, as como los incentivos.
127
Limitaciones legales.
Otro elemento que puede restringir las posibilidades de distribucin del producto
son las leyes existentes, fundamentalmente las leyes de defensa de la
competencia.
4.4.4. La Promocin o comunicacin comercial.
Una empresa puede estar ofreciendo en el mercado un producto de gran valor para
el consumidor y sin embargo no ser vendido simplemente por el hecho de que el

consumidor no sabe de su existencia o aunque lo haya visto en las estanteras de la
tienda hay otros muchos productos de calidad similar a aqul y de los que est
recibiendo continuamente estmulos que invitan a su compra, con lo cual es mucho ms
probable que acabe comprando esos otros productos. Por ello aunque la calidad es
importante para mantener un cliente no es suficiente para atraer a nuevos compradores,
siendo necesario dar a conocer el producto y sus beneficios, es decir se hace necesaria
su promocin.
Cuando hablamos de promocin nos estamos refiriendo fundamentalmente a la
comunicacin, es decir a la transmisin de informacin del vendedor al comprador
sobre el producto o la empresa con el fin de estimular la demanda. Con la promocin se
persiguen tres fines bsicos: informar al cliente (respecto a las caractersticas del
producto, sus ventajas y necesidades que satisface); persuadirle (convencerle de sus
beneficios incitndole a la compra) y recordar (recordar a los clientes actuales que
existen los productos de la empresa y sus ventajas).
Para promover sus productos la empresa puede llevar a cabo cinco tipos de
actividades:
a) Venta personal.
Una forma de promocionar los productos es a travs de los vendedores, lo que se
denomina la venta personal o la fuerza de ventas. La venta personal consiste en
la comunicacin oral e interactiva entre vendedor y comprador. Su finalidad es
convencer al comprador potencial de los beneficios que reporta el uso de nuestro
producto.
128
La principal ventaja de la venta personal radica en su flexibilidad, interaccin e

inmediato conocimiento de la respuesta si bien requiere de un adiestramiento
previo del vendedor.
b) Publicidad.
La publicidad consiste en transmitir informacin impersonal 15y remunerada a
travs de los medios de comunicacin de masas (prensa, radio, TV, etc)
mediante anuncios o inserciones pagados por el vendedor y cuyo mensaje es
controlado por el anunciante.
c) Marketing directo.
Se incluyen aqu actividades de promocin directa como por ejemplo la
publicidad por correo, por telfono o a travs de la red informtica. En este caso
las empresas suelen contar con una base de datos y a partir de esa informacin lo
que hacen es elegir los segmentos de mercado a los que van a dirigir su
proposicin de venta. Tambin se incluyen aqu los anuncios en radio o T.V.
comunicando un telfono de contacto para realizar pedidos.
d) Relaciones pblicas.
Relaciones que mantiene la empresa con los medios de comunicacin, con la
Universidad, con la Administracin y con otros sectores de cara a mejorar la
imagen de la empresa y de sus productos. Todo ello se suele materializar en
conferencias, becas, fiestas, recepciones, visitas a la empresa, propaganda que
hacen los medios de comunicacin difundiendo informacin sobre la empresa,
etc.
e) Promocin de ventas.
Consiste en estimular de forma directa e inmediata la demanda a corto plazo de
un producto utilizando incentivos materiales o econmicos (premios, regalos,
cupones, descuentos, mayor cantidad de producto, etc).
Generalmente las empresas no suelen utilizar un nico instrumento para la
promocin de sus productos sino que suelen emplear una combinacin de instrumentos
15
Va dirigida de forma indiscriminada a todo el mundo.
129
en base a lo que consideran ms oportuno en cada momento para conseguir sus

objetivos. Aunque no hay una regla fija para decidir cul es el mix o la combinacin
ptima s existen una serie de factores que debemos tener en cuenta:
Recursos disponibles.
El coste de realizar una campaa publicitaria a nivel nacional puede ser muy
elevado y, por tanto, no estar al alcance de muchas empresas. As mismo
disponer de un equipo de vendedores propio supone incurrir en unos costes fijos
elevados (por la parte fija del salario) que pueden no hacer rentable este tipo de
promocin. Por ello muchas empresas se ven obligadas a confiar en el canal de
distribucin.
Tipo de producto.
Aqu tenemos que diferenciar claramente lo que son productos industriales de lo
que son productos de consumo de compra habitual. En el caso de productos
industriales lo normal es que el vendedor visite al comprador para convencerle
de los beneficios del producto. Es muy difcil que alguien adquiera una
excavadora por un anuncio en la TV. Por el contrario, en el caso de productos de
consumo de compra habitual como puede ser el aceite, la leche o los yogures es
suficiente con la publicidad a travs de los medios de comunicacin de masas
para informar y persuadir al consumidor.
En general la venta personal es adecuada para productos de naturaleza tcnica,
que requieren las explicaciones de un especialista, o bien para aquellos que
requieren de demostraciones o su adaptacin al consumidor. As mismo
productos con una frecuencia de compra pequea, con un valor elevado, o cuya
compra requiera de una mayor negociacin, podran hacer uso de la venta
personal.
Caractersticas del mercado.

El tamao o la dispersin de un mercado pueden hacer aconsejable utilizar uno u
otro tipo de instrumento de promocin. En este sentido la publicidad podra ser
el medio ms econmico para alcanzar a la audiencia cuando el mercado es
130
grande y disperso frente a la eficacia de la venta personal en un mercado

reducido y concentrado.
131
Captulo 5
La Informacin Financiera de la
Empresa
5.1. La informacin econmico-financiera de la empresa

La empresa est continuamente tomando decisiones que van desde el nivel
directivo hasta el nivel operativo como, por ejemplo, qu nuevas contrataciones de
directivos u operarios se han de realizar, qu proveedores nos han de suministrar, qu
cantidades de productos se van a mantener en los almacenes, cul es el nivel mximo de
endeudamiento admisible, o qu cantidad de producto llevar al mercado, entre otras.
Cualquier decisin va a llevar asociado un coste por lo que, cuanto mayor sea la
informacin disponible, mayores sern las expectativas de la empresa para obtener los
resultados deseados. De esta forma, la informacin est considerada como el factor
clave para la toma de decisiones, y sta a su vez, es el elemento central de la buena
marcha de la empresa.
Toda la informacin que recoge la empresa, tanto del exterior como del interior,
va a estar sintetizada en un sistema o conjunto de procedimientos de recogida y
133
5. La Informacin Financiera de la Empresa
anotaciones de datos, as como de acontecimientos que se van sucediendo a lo largo del

ejercicio econmico, que recibe el nombre de Contabilidad.
La Contabilidad es el conjunto de procedimientos utilizados en una empresa para
recoger, clasificar y resumir todos los acontecimientos econmicos, expresados en
unidades monetarias, que han sucedido en la empresa.
El objetivo ltimo de la Contabilidad es proporcionar informacin sobre estos
acontecimientos con una doble finalidad: permitir la toma de decisiones a los
responsables de la empresa e informar sobre la evolucin de la empresa (a accionistas,
prestamistas, inversores, empleados, etc.). Aunque conceptualmente la Contabilidad es
nica, en funcin de esta doble finalidad se pueden distinguir dos tipos: la Contabilidad
Analtica o de Gestin y la Contabilidad Financiera.
La Contabilidad de Gestin o interna es la que suministra informacin a las
personas responsables de la gestin de la empresa. Cualquier sistema de Contabilidad ha
de proveer de la informacin concreta que se precisa. Los responsables de la gestin
estn interesados en conocer cul es la evolucin de la empresa que dirigen en sus
diferentes reas o por cada uno de los productos que la empresa lleva al mercado. Es
decir, a los directivos les interesar conocer, por ejemplo, cul es la rentabilidad que
estn obteniendo por un nuevo producto que han lanzado al mercado hace tres meses, y
para ello debern disponer de los datos relativos a las ventas de ese producto, a sus
costes especficos de produccin (o sea, solamente los costes de ese producto y no los
costes totales de la empresa), de las materias primas que se han consumido para ese
producto, etc. Dado que es una informacin de uso exclusivamente interno, las reglas a
las que haya de ajustarse la presentacin y, en cierta medida, la elaboracin de la
informacin las define la propia empresa y por tanto, pueden variar de una empresa a
otra.
La Contabilidad Financiera o externa va dirigida, adems de a los gestores de la
empresa, a personas o grupos de personas que no son responsables de su gestin, pero
que por diversos motivos estn interesadas en conocer cul es la evolucin que ha
experimentado y puede experimentar la empresa. Entre estas personas podemos
mencionar a los accionistas/propietarios, -que desean conocer los beneficios y el
crecimiento alcanzado por la empresa-, la Hacienda Pblica, -interesada por los
134
beneficios a los que puede gravar con impuestos-, a los acreedores y prestamistas, -que
querrn conocer si la empresa es suficientemente solvente como para venderle
mercancas o prestarle dinero-, as como a los trabajadores de la empresa, sindicatos,
clientes, potenciales inversores, partidos polticos, investigadores, etc.
Cada grupo de personas va a estar ms interesado en un aspecto u otro de la
empresa, pero todas ellas querrn conocer principalmente dos cosas: la situacin
patrimonial de la empresa, es decir el conjunto de los recursos que posee y de los
recursos que debe, y los resultados globales (beneficios, ventas, etc.) que ha alcanzado
en un determinado perodo de tiempo. Esta doble informacin se recoge en los
documentos bsicos de la Contabilidad Financiera: el Balance y la Cuenta de
Resultados.
El Plan General de Contabilidad (PGC) y el Plan General de Contabilidad de
PYMES (PGC de PYMES) son disposiciones legales que establecen el marco tcnico
bsico de nuestra normalizacin contable cuya finalidad fundamental es conseguir que
la informacin econmico financiera de las empresas sea transparente, fiable y
comparable. Los actuales Planes espaoles fueron aprobados por Real Decreto
1514/2007 y 1515/2007, de 16 de noviembre, entraron en vigor el 1 de enero de 2008 y
estn precedidos por el Plan de 1973 y de 1990. El PGC y el PGC de PYMES parten de
las normas internacionales (NIC/NIFF) e interpretaciones internacionales (SIC/CINIIF)
elaboradas por el International Accounting Standard Board (IASB) (Consejo de
Normas Internacionales Contables) adoptadas por la UE mediante reglamentos e
incorporadas a nuestra legislacin mercantil (Cdigo de Comercio, Ley de Sociedades
Annimas, Ley de Sociedades Limitadas) por la Ley 16/2007, de 4 de julio, de reforma
y adaptacin de la legislacin mercantil en materia contable para su armonizacin
internacional con base en la normativa de la Unin Europea.
Segn el artculo 2 del Real Decreto 1514/2007, de 16 de noviembre, por el que se
aprueba el PGC, este plan ser de aplicacin obligatoria para todas las empresas,
cualquiera que sea su forma jurdica, individual o societaria, sin perjuicio de aquellas
empresas que puedan aplicar el Plan General de Contabilidad de PYMES.
El Plan General de Contabilidad se estructura en cinco partes precedidas por una
Introduccin en la que se explican las caractersticas fundamentales del Plan y sus
135
principales diferencias con el Plan de 1990, adems de aclarar algunos conceptos

posteriormente utilizados. Las tres primeras partes son de aplicacin obligatoria,
mientras que las dos ltimas son propuestas con un contenido amplio de aplicacin
voluntaria.
5.2. Las cuentas anuales

El objetivo de la contabilidad es mostrar la situacin econmica, financiera y de
los resultados de la empresa, con objeto de que los interesados puedan tomar decisiones.
Los usuarios de la contabilidad ven y analizan la empresa mediante la informacin
suministrada en las cuentas anuales, en las que se presenta toda la informacin de forma
global, sinttica o agregada.
Segn establece el Plan General de Contabilidad, las cuentas anuales son:
el Balance,
la Cuenta de Prdidas y Ganancias,
el Estado de Cambios en el Patrimonio Neto,
el Estado de Flujos de Efectivo y
la Memoria.
El Balance y la Memoria informan fundamentalmente sobre la situacin

patrimonial. La Cuenta de Prdidas y Ganancias informa sobre la actividad econmica
de la empresa. Por ltimo, el Estado de Flujos de Efectivo y el Estado de Cambios en el
Patrimonio Neto muestran otros aspectos de contenido puramente financiero.
Como normas comunes para la formulacin de las cuentas anuales, tanto en el
PGC como en el PGC de PYMES se sealan las que siguen:
Se elaborarn con una periodicidad de 12 meses, salvo en los casos de

constitucin, escisin o fusin.
Sern formuladas por el empresario o los administradores en un plazo de

tres meses desde el cierre del ejercicio.
136
Expresarn la fecha en que se han formulado y debern estar firmadas por

el empresario, por todos los socios ilimitadamente responsables por las
deudas sociales o por todos los administradores de la sociedad, que
respondern de su veracidad. Si faltara la firma de alguno de ellos, se har
expresa indicacin de la causa, en cada uno de los documentos en que
falte.
Se podrn identificar, indicndose la denominacin del correspondiente

documento, la empresa a que corresponden, el ejercicio a que se hace
referencia y se expresarn en euros (en las empresas acogidas al PGC se
pueden expresar en miles o millones de euros, debiendo indicarse tal
circunstancia).
Como sealbamos en el apartado anterior de este tema, queremos utilizar la

informacin de la empresa para conocer fundamentalmente:
la situacin patrimonial de la empresa (los recursos que posee y los

recursos que debe), y
los resultados (ingresos, beneficios o prdidas, etc.) que obtiene.
Por este motivo, nos vamos a centrar en el anlisis del Balance y la Cuenta de
Prdidas y Ganancias, y dedicaremos menos atencin al resto de cuentas anuales.
5.2.1. El Balance
El Balance proporciona una fotografa de la situacin patrimonial de la empresa
en una fecha dada, mostrando todas las inversiones que posee la empresa y la forma en
que stas se han financiado.
El Balance de la empresa se divide en activo, pasivo y patrimonio neto.
Los activos son las inversiones que posee la empresa. Ms concretamente, los
activos son los bienes, derechos y otros recursos controlados econmicamente por la
empresa, resultantes de sucesos pasados, de los que se espera que la empresa obtenga
beneficios o rendimientos econmicos en el futuro.
Los pasivos son las deudas que ha contrado la empresa; es decir, las
obligaciones actuales surgidas como consecuencia de sucesos pasados, para cuya
137
extincin la empresa espera desprenderse de recursos que puedan producir beneficios o

rendimientos econmicos en el futuro.
El patrimonio neto constituye la parte residual de los activos de la empresa, una
vez deducidos todos sus pasivos. Incluye las aportaciones realizadas, ya sea en el
momento de su constitucin o en otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no
tengan la consideracin de pasivos, as como los resultados acumulados u otras
variaciones que le afecten.
El patrimonio neto representa el valor del capital de los accionistas-propietarios.
El capital de los accionistas-propietarios es lo que quedara de la empresa una vez
pagadas (mediante parte de los activos) todas las deudas/pasivos. Matemticamente,
Capital de los Patrimonio Activos Pasivos
Accionistas Neto Totales Totales

Un esquema breve del Balance, centrado en sus principales bloques, sera el siguiente:
LOS PRINCIPALES ELEMENTOS DEL BALANCE
ACTIVO
PASIVO + PATRIMONIO NETO
Activos Fijos:
Activos intangibles
Activos tangibles
+
Activos Circulantes:
Inventarios
Cuentas a cobrar
Tesorera y ttulos
Patrimonio neto o Capital propio de los

accionistas
+
Pasivos No Circulantes (a largo plazo)
+
Pasivos Circulantes
(Cuentas a pagar y
Deuda a corto plazo)
Tabla 5.1. Estructura del balance.
Por lo general, los activos se enumeran en orden ascendente de liquidez, entendida
como capacidad de ser convertidos en dinero en efectivo. Dicho de otro modo, se ordenan de
menor a mayor disponibilidad. As, en la parte superior del activo nos encontramos
con activos no corrientes (activos intangibles, materiales e inversiones financieras). En
la parte inferior del activo se incluyen otros activos lquidos equivalentes,
entendindose por tales aquellas inversiones financieras convertibles en efectivo, con un
vencimiento no superior a doce meses desde la fecha de adquisicin, que no tengan
138
riesgos significativos de cambio de valor y que formen parte de la poltica de gestin

normal de la tesorera de la empresa.
En la parte derecha del Balance se recogen las fuentes financieras de la empresa,
que han financiado las inversiones que figuran en el activo. Esta financiacin puede
realizarse con fondos propios o fondos ajenos, distinguindose a tal efecto dos grandes
grupos de recursos financieros, el patrimonio neto y el pasivo (no corriente y corriente).
Tal clasificacin obedece a la exigibilidad de estos fondos financieros, diferencindose
entre las fuentes financieras a largo plazo (patrimonio neto y pasivo no corriente) y las
fuentes financieras a corto plazo (pasivo corriente). La disposicin de estas partidas en
el Balance va de menor a mayor exigibilidad, figurando en la parte superior la
financiacin menos exigible para le empresa: el capital social.
En el patrimonio neto de la empresa se encuentran todos los recursos financieros
de la empresa que no sean deudas. El marco conceptual define estos fondos por
exclusin, estableciendo que estarn constituidos por todas las fuentes de financiacin
que no sean exigibles por parte de terceros.
En los apartados pasivo no corriente y pasivo corriente, aparecen las deudas de la
empresa. La nica diferencia entre estos dos apartados es su vencimiento, unas son a
largo plazo y las otras a corto plazo. Se clasifican a corto plazo todas las deudas que
venzan en los 12 meses siguientes a la fecha de elaboracin de las cuentas anuales. Tal
disposicin de estos apartados en el Balance tambin obedece al criterio de exigibilidad
para la empresa, apareciendo en la parte inferior las deudas ms exigibles de la empresa,
las deudas a corto plazo.
En la Tabla 5.2 se muestra el esquema general del Modelo de Balance del PGC
Normal, PGC Abreviado y PGC de PYMES. A continuacin se comentarn las
principales partidas.
139
CUENTAS ANUALES.
BALANCE AL CIERRE DEL EJERCICIO 20XX
ESQUEMA DEL MODELO PGC NORMAL, PGC ABREVIADO Y PGC DE PYMES
ACTIVO
PATRIMONIO NETO Y PASIVO
A) ACTIVO NO CORRIENTE
A) PATRIMONIO NETO
I.
Inmovilizado intangible.
A1) Fondos propios.
II. Inmovilizado material.
I.
Capital.
III. Inversiones inmobiliarias.
II. Prima de emisin.
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo III. Reservas.
plazo.
V. Inversiones financieras a largo plazo.
IV. (Acciones y participaciones en patrimonio propias).
VI. Activos por Impuesto diferido.
V. Resultados de ejercicios anteriores.
VI. Otras aportaciones de socios.
B) ACTIVO CORRIENTE
I.
Activos no corrientes mantenidos para la venta. (no VII. Resultado del ejercicio.
en PGC PYMES)
II. Existencias.
VIII. (Dividendo a cuenta).
III. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar.
IX. Otros instrumentos de patrimonio neto.
(no en PGC PYMES)
IV. Inversiones en empresas del grupo y asociadas a corto A2) Ajustes por cambios de valor.
plazo.
(no en PGC PYMES)
V. Inversiones financieras a corto plazo.
A3) Subvenciones, donaciones y legados recibidos.
VI. Periodificaciones a corto plazo.
B) PASIVO NO CORRIENTE
VII. Efectivo y otros activos lquidos equivalentes.
I.
Provisiones a largo plazo.
II. Deudas a largo plazo.
III. Deudas con empresas del grupo y asociadas a largo
plazo.
IV. Pasivos por impuesto diferido.
V. Periodificaciones a largo plazo.
C) PASIVO CORRIENTE
I.
Pasivos vinculados con activos no corrientes
mantenidos para la venta. (no en PGC PYMES)
II. Provisiones a corto plazo.
III. Deudas a corto plazo.
IV. Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto
plazo.
V. Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar.
VI. Periodificaciones a corto plazo.
TOTAL ACTIVO (A+B)
TOTAL PATRIMONIO NETO Y PASIVO (A + B + C)
Tabla 5.2. Modelo de Balance.
5.2.1.1. Las inversiones de la empresa (Activos)

El Activo se divide en dos grandes grupos, el Activo no Corriente o Fijo y el
Activo Corriente o Circulante.
Activo no corriente
Comprende los activos destinados a servir de forma duradera en las actividades de
la empresa, incluidas las inversiones financieras cuyo vencimiento, enajenacin o
realizacin se espera habr de producirse en un plazo superior a un ao.
140
El activo no corriente se subdivide en los grupos: inmovilizado intangible,

inmovilizado material, inversiones inmobiliarias, inversiones en empresas del grupo y
asociadas a largo plazo, inversiones financieras a largo plazo y activos por impuesto
diferido, que se analizan tras estas lneas.
Inmovilizado Intangible. Est formado por los activos sin apariencia fsica
susceptibles de valoracin econmica, identificables, y de carcter no monetario. Entre
otros aparecen aqu recogidas las inversiones en Investigacin y Desarrollo, las
Concesiones administrativas, las Patentes, licencias, marcas y similares, el Fondo de
comercio o las Aplicaciones informticas.
Inmovilizado Material. Compuesto por elementos del activo tangibles
representados por bienes, muebles o inmuebles, excepto los que deban ser clasificados
en otros subgrupos. Aqu se recogen, entre otros, los Terrenos y bienes naturales, las
Construcciones e Instalaciones tcnicas, la Maquinaria y el Utillaje, el Mobiliario, los
Equipos para procesos de informacin o los Elementos de transporte.
Inversiones Inmobiliarias. A este grupo pertenecen los Activos no corrientes que
sean inmuebles y que se posean para obtener rentas, en lugar de ser utilizadas para la
produccin o suministro de bienes y servicios, o para su venta.
Inversiones en empresas del grupo y asociadas a largo plazo. Este grupo contiene
las Inversiones financieras a largo plazo en empresas del grupo, multigrupo, asociadas y
otras partes vinculadas con vencimiento superior a un ao o sin vencimiento. Tambin
se incluyen en este subgrupo las fianzas y depsitos a largo plazo constituidos y dems
tipos de activos financieros e inversiones a largo plazo con estas personas o entidades.
Inversiones financieras a largo plazo. Son el resto de inversiones que no estn
relacionadas con partes vinculadas, y tienen un vencimiento superior a un ao o sin
vencimiento, cuando la empresa no tenga la intencin de venderlas en el corto plazo.
Activos por impuesto diferido. El impuesto diferido surgido por la existencia de
diferencias temporarias, genera activos y pasivos diferidos. Por ejemplo, debido a
diferencias en los mtodos de amortizacin de inmovilizado aplicados en la
Contabilidad (imagen fiel) y los permitidos fiscalmente.
141
Las amortizaciones y provisiones.

Un concepto ntimamente ligado con el inmovilizado material e intangible es el de
la amortizacin o depreciacin y aparece porque los elementos de estos inmovilizados
tienen una vida limitada y se van deteriorando o perdiendo capacidad de ser utilizados a
medida que transcurre el tiempo. En cambio, el inmovilizado financiero no se amortiza
independientemente de los eventuales cambios de valor de los activos financieros que lo
componen.
Excepto los terrenos, el resto de elementos materiales e intangibles pierden valor
al ser utilizados en el proceso productivo o al transcurrir el tiempo, es decir sufren un
proceso de depreciacin. Este fenmeno afecta slo a aquellos elementos de la empresa
que se utilicen durante varios perodos de tiempo. Por ejemplo, un robot se deprecia
porque es utilizado durante varios ejercicios econmicos; en cambio un tornillo no se
deprecia sino que se consume porque su valor desaparece en el momento de ser
utilizado en el proceso de produccin.
En el Captulo 7, sobre decisiones de inversin, se estudiarn las causas y los
principales mtodos de amortizacin desde un punto de vista econmico. Desde el
punto de vista contable en el Balance existe la cuenta de amortizacin acumulada en la
que se suman las cantidades amortizadas hasta esa fecha de un determinado elemento, y
que aparece restando con signo menos al valor de ese inmovilizado, para mostrar as
cual es el valor contable real que tiene.
Adems de la depreciacin, los elementos del activo, tanto del fijo o no corriente
como del circulante o corriente, pueden sufrir otras minusvalas o prdidas de valor que
la Contabilidad debe reflejar. Estas otras correcciones valorativas distintas de la
amortizacin, constituyen las llamadas provisiones. Estas provisiones recogen las
prdidas o minusvalas potenciales (probables o ciertas) siempre que tengan carcter
reversible y pueden afectar tanto a elementos del inmovilizado, como del circulante (por
ejemplo, provisin por depreciacin de existencias, o por insolvencias de clientes, etc.).
Dichos valores aparecen restando a las cuantas correspondientes del activo.
Cuando un activo sufre una prdida irreversible (por ejemplo, incendio de un
inmueble), se ha de efectuar su saneamiento contable, rebajando directamente el saldo
de su cuenta en Balance.
142
Activo corriente
El activo corriente comprende aquellos elementos que la empresa espera vender,
consumir o realizar en el transcurso del ciclo normal de explotacin, aquellos otros cuyo
vencimiento, enajenacin o realizacin se espera que se produzca en el plazo de un ao
y el efectivo.
Activos no corrientes mantenidos para la venta. Incluye todos aquellos activos no
corrientes que la empresa espera vender en el plazo de un ao, en vez de mantener para
un uso continuado.
Existencias. Son activos en proceso de produccin o ya terminados, o en forma de
materiales o suministros para ser consumidos en el proceso de produccin o en la
prestacin de servicios. La demanda de existencias puede proceder tanto del exterior, es
decir, del mercado (existencias de productos terminados) como del interior de la
empresa, es decir, del proceso productivo (existencias de materias primas o de
productos en curso de fabricacin).
Se puede hablar de existencias de mercaderas, materias primas, otros
aprovisionamientos (repuestos, combustibles, envases, embalajes, etc.), productos en
curso, productos semiterminados, productos terminados, subproductos, residuos y
materiales recuperables.
Las existencias aparecen valoradas a sus precios de compra o a los costes con que
se han producido. A efectos de la Contabilidad las cuentas de existencias no se
modifican durante el ejercicio econmico. Estas cuentas conservan durante el ao el
saldo del Balance final del ao anterior. Cuando llega el final del ejercicio se procede a
realizar un inventario, es decir a conocer cul es el valor de las existencias que hay en el
almacn. Para ello se efecta un recuento fsico de las existencias almacenadas y
posteriormente se multiplican esas cantidades por el precio o coste de cada uno de los
tipos de existencias.
Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar. A este grupo pertenecen los
elementos del activo de una empresa, susceptibles de hacerse lquidos en el corto plazo.
Aqu se incluira la partida de Clientes, que recoge lo que los clientes de la empresa le
han dejado pendiente de pagar.
143
Inversiones en empresas del grupo a corto plazo. Este grupo sera el equivalente
al nmero IV del Activo no circulante pero a corto plazo.
Inversiones financieras a corto. Este grupo lo constituyen las Inversiones
financieras temporales no relacionadas con partes vinculadas incluidos los intereses
devengados, con vencimiento no superior al ao o sin vencimiento siempre y cuando la
empresa tenga intencin de venderlos a corto plazo.
Periodificaciones a corto plazo. En este grupo se incluyen los gastos e intereses
pagados del ejercicio que se cierra y que corresponden al ejercicio siguiente. Aqu
estaran incluidos recibos o alquileres pagados por anticipado y que hicieran referencia a
un periodo correspondiente al ao siguiente.
Efectivo y otros activos lquidos equivalentes. Est constituido por la tesorera,
cuentas a la vista y otros activos lquidos equivalentes. Aqu se pueden contabilizar las
inversiones financieras convertibles en efectivo con un vencimiento no superior a 3
meses desde su fecha de adquisicin y que no tengan riesgos de prdida de valor.
5.2.1.2. Las fuentes de financiacin de la empresa (patrimonio neto y pasivos)
En el Captulo 8, sobre decisiones de financiacin, se analizarn los diferentes
tipos de fuentes financieras y su clasificacin de una forma ms extensa. Desde un
punto de vista contable, las fuentes de financiacin de la empresa se clasifican en el
balance en patrimonio neto y en pasivo.
Patrimonio neto
En los modelos de balance del PGC, el patrimonio neto de la empresa se desglosa
en Fondos propios, Ajustes por cambios de valor y Subvenciones, donaciones y
legados; a su vez los fondos propios son desglosados en Capital, Prima de emisin,
Reservas, Acciones y participaciones en patrimonio propias (restando), Resultados de
ejercicios anteriores, Otras aportaciones de socios, Resultado del ejercicio, Dividendo a
cuenta (restando) y Otros instrumentos de patrimonio neto.
Capital Social. Recoge las aportaciones iniciales y posteriores de los
propietarios/accionistas de la sociedad. Si la empresa es una Sociedad Annima el
capital estar formado por acciones, que representan partes alcuotas del capital social
de la empresa. Al valor que representa esa parte alcuota en unidades monetarias se
144
denomina valor nominal y se calcula, de forma general, dividiendo el Capital Social

entre el nmero de acciones. La remuneracin obtenida por las acciones se llama
dividendo y suele calcularse en unidades monetarias por ttulo.
Reservas y otros instrumentos de patrimonio. Las reservas son los beneficios
retenidos y acumulados en la empresa. Proceden pues de los beneficios generados por la
actividad econmica de la empresa pero que no han salido de ella para remunerar a los
propietarios, as como de aquellas operaciones de capital que generan unos recursos
adicionales y que vayan a tener un carcter permanente en la empresa. No obstante,
algunas de las cuentas de este subgrupo no tienen esta procedencia ya que se trata de
aportaciones de los socios o accionistas y, por tanto, aunque formen parte del
patrimonio neto no han sido generadas por la empresa; entre stas estara la Prima de
emisin o las Aportaciones de socios o propietarios.
Se podran incluir en este grupo:
Prima de emisin. Aportacin realizada por los accionistas o socios en el

caso de emisin y colocacin de acciones o participaciones a un precio
superior a su valor nominal.
Reserva legal. Recoge el beneficio no distribuido que debe detraerse

obligatoriamente por mandato expreso del art. 214 del Texto Refundido de
la Ley de Sociedades Annimas, que establece en su apartado 1 En todo
caso, una cifra igual al 10 % del beneficio del ejercicio se destinar a la
reserva legal hasta que sta alcance, al menos, el 20 % del capital social.
Reservas voluntarias. Constituidas libremente por la empresa.
Reservas especiales. Establecidas por cualquier disposicin legal con

carcter obligatorio, distintas de las incluidas en otras cuentas de este
subgrupo.
Resultados de ejercicios anteriores. Componente del patrimonio neto que

surge del reconocimiento de prdidas y ganancias de periodos anteriores
no distribuidas a otro tipo de reservas.
145
Aportaciones
de
socios
propietarios.
Elementos
patrimoniales
entregados por los socios o propietarios de la empresa cuando acten como

tales, en virtud de operaciones no descritas en otras cuentas.
Otros instrumentos de patrimonio neto. Recoge el resto de instrumentos de

patrimonio neto que no tienen cabida en otras, tales como las opciones
sobre acciones propias.
Resultado pendiente de aplicacin. Al cierre del ejercicio econmico, en el

balance de la empresa aparece el beneficio o prdida del ejercicio recientemente
terminado representado mediante la cuenta Resultado del ejercicio. Con la fecha lmite
de 30 de junio del siguiente ao, tiene lugar la junta de accionistas, en la que los
accionistas deciden el destino de ese beneficio, que puede ser el pago de dividendos a
los socios o su permanencia en la empresa en forma de reservas.
Dividendo a cuenta. Es el dividendo que se decide repartir a cuenta del resultado
del ejercicio. Por tanto, su distribucin tiene lugar antes de que se llegue a acordar en
junta general la distribucin del resultado de un ejercicio. Dado su significado figura en
el patrimonio neto, minorando los fondos propios, puesto que constituye una parte del
resultado del ejercicio de la que ya se ha dispuesto.
Ajustes por cambios de valor. Recoge los cambios de valor de determinadas
partidas del balance que se reflejan en el patrimonio de la empresa y no pasan por la
cuenta de resultados. El ms comn es el derivado de los instrumentos financieros
disponibles para la venta, en el que se reflejan anualmente los cambios en el valor de las
acciones que la empresa tiene disponibles para la venta.
Subvenciones, donaciones y legados. Aqu se incluyen las subvenciones,
donaciones y legados recibidos por la empresa, netas de impuestos, para el
establecimiento o estructura fija de la empresa (activos no corrientes) cuando no sean
reintegrables.
Acciones y participaciones en patrimonio propias. Son las acciones o
participaciones de la empresa adquiridas por la misma y que debern figurar en el
patrimonio neto, con signo negativo.
146
Pasivo
El pasivo se subdivide en corriente o circulante y no corriente o fijo. El pasivo
corriente es aquel cuyo vencimiento o liquidacin se va a realizar en el plazo mximo
de un ao contado a partir de la fecha de cierre del ejercicio. Comprende el exigible
vinculado al ciclo normal de explotacin, el exigible cuyo vencimiento original era a
largo plazo pero que se espera liquidar en el corto plazo, y los pasivos financieros
clasificados como mantenidos para negociar.
Los dems elementos del pasivo, que tienen vencimiento o liquidacin superior a
12 meses, se clasificarn como no corrientes. Los pasivos no corrientes se reclasificarn
en corrientes en la parte que corresponda cada periodo. Por ejemplo, un prstamo
contratado en agosto de 2010 con vencimiento a 10 aos (en agosto de 2020) figurar en
el Balance como pasivo no corriente hasta el cierre del ao 2018, pero en el Balance de
cierre del 2019 aparecer como pasivo corriente, en concreto, como Deuda a corto
plazo.
A continuacin se describen algunos de los apartados que se recogen en el pasivo.
Deudas a corto y largo plazo. Recogen todo aquel exigible que tiene un coste
explcito para la empresa y no proviene de operaciones con empresas vinculadas, como
pueden ser las Deudas con entidades de crdito o los Prstamos y emprstitos con otras
entidades y particulares. Los prstamos se valoran como regla general al valor
actualizado de todos los flujos futuros derivados de la operacin, pero se permiten
simplificaciones que evitan la realizacin de clculos financieros con vistas a su
contabilizacin.
Deudas con empresas del grupo y asociadas a corto y largo plazo. Recogen todas
las deudas con empresas del grupo, multigrupo o asociadas.
Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar. Se incluiran el resto de deudas
no recogidas en los apartados anteriores y que se caracterizan principalmente por no
tener un coste para la empresa de forma explcita, en algunos casos puede existir un
coste de oportunidad, como puede ser el caso de renunciar a un descuento por aplazar el
pago.
147
Aqu se recogeran las deudas con los proveedores de la empresa y que es la

fuente de financiacin ms empleada a corto plazo, ya que es normal que stos
concedan un aplazamiento (30, 60 90 das) a la empresa para pagar sus compras de
bienes y servicios.
Tambin apareceran aqu recogidas las deudas con las Administraciones Pblicas
desde el momento que se generan hasta que se pagan, como pueden ser las retenciones
practicadas a los trabajadores a cuenta del IRPF o la Seguridad Social, el pago
pendiente del Impuesto de Sociedades o del IVA
Pasivos por impuesto diferido. El impuesto diferido surgido por la existencia de
diferencias temporarias, genera activos y pasivos diferidos. Por ejemplo, debido a
diferencias en los mtodos de amortizacin de inmovilizado aplicados en la
Contabilidad (imagen fiel) y los permitidos fiscalmente.
Periodificaciones a corto y largo plazo. En este grupo se incluyen los ingresos e
intereses cobrados del ejercicio que se cierra y que corresponden con el ejercicio (corto
plazo) o ejercicios (largo plazo) siguientes.
Provisiones o previsiones (no confundir con las provisiones por prdidas de valor
reversibles del inmovilizado). Hacen referencia a obligaciones expresas o tcitas,
surgidas de acontecimientos pasados, que requerirn en el futuro una salida de recursos
para su cancelacin, sobre las que existe una incertidumbre acerca de su vencimiento o
de su cuanta, para las que se puede hacer una estimacin fiable del importe de la
obligacin. As, si la empresa, por ejemplo, piensa que va a tener que hacer frente a
responsabilidades, ya sea por el pago de una multa, por una demanda judicial, o a
algn gasto muy elevado para desmantelar, retirar o rehabilitar un inmovilizado (pintado
de todas las instalaciones), puede usar estas cuentas para hacer una provisin de gasto e
ir acumulando ao a ao hasta que llegue el momento del desembolso; de esta forma, no
todo el gasto ir al resultado de un ejercicio sino que se habr distribuido entre varios.
5.2.2. La Cuenta de Prdidas y Ganancias

La Cuenta de Prdidas y Ganancias o Cuenta de Resultados explica cmo ha
obtenido la empresa el resultado en ese ejercicio, beneficio o prdida, ofreciendo el
148
detalle de la generacin de una de las partidas que aparece en el Balance; en concreto, el

Resultado del ejercicio de la empresa.
En la Cuenta de Prdidas y Ganancias figurarn los resultados de la empresa,
detallando los ingresos y gastos que los han originado.
Los ingresos implican incrementos en el patrimonio neto de la empresa durante el
ejercicio, ya sea en forma de entradas o aumentos en el valor de los activos, o de
disminucin de los pasivos, siempre que no tengan su origen en aportaciones de los
socios o propietarios.
Los gastos son decrementos en el patrimonio neto de la empresa durante el
ejercicio, ya sea en forma de salidas o disminuciones en el valor de los activos, o de
reconocimiento o aumento del valor de los pasivos, siempre que no tengan su origen en
distribuciones a los socios o propietarios, en su condicin de tales.
La Tabla 5.3 muestra un esquema comparativo del Modelo de Cuenta de Prdidas
y Ganancias del PGC Normal, PGC Abreviado y PGC de PYMES.
Dentro de la Cuenta de Prdidas y Ganancias se distinguen dos estadios del
resultado: el resultado derivado de las operaciones continuadas y el correspondiente a
las operaciones interrumpidas.
Si se observa el resultado de operaciones continuadas, se ve que en su obtencin
se consideran dos tipos de resultados, los resultados de explotacin y los resultados
financieros.
Los resultados de explotacin recogen aquellos beneficios o prdidas de la
empresa derivados de su actividad normal; es decir, se conforma por compras, ventas,
sueldos, alquileres, etc. Por tanto, al evaluar los resultados de la empresa, los resultados
de explotacin se deben considerar peridicos y provienen de la realizacin de sus
actividades de explotacin.
Los resultados financieros expresan aquellos excedentes o dficits provenientes
de la realizacin de operaciones financieras.
149
CUENTAS ANUALES.
CUENTA DE PRDIDAS Y GANANCIAS
CORRESPONDIENTE AL EJERCICIO TERMINADO EL . DE 20XX
ESQUEMA DEL MODELO
PGC NORMAL
PGC ABREVIADO Y PGC DE PYMES
A) OPERACIONES CONTINUADAS
1. Importe neto de la cifra de negocios.
2. Variacin de existencias de productos terminados y 2. Variacin de existencias de productos terminados y en
en curso de fabricacin. (*)
curso de fabricacin. (*)
3. Trabajos realizados por la empresa para su activo.
4. Aprovisionamientos.
5. Otros ingresos de explotacin.
6. Gastos de personal.
7. Otros gastos de explotacin.
8. Amortizacin del inmovilizado.
9. Imputacin de subvenciones de inmovilizado no
financiero y otras.
financiero y otras.
10. Excesos de provisiones.
11. Deterioro y resultado por enajenaciones del
11. Deterioro y resultado por enajenaciones del
inmovilizado. (*)
inmovilizado. (*)
A.1) RESULTADO DE EXPLOTACIN
A) RESULTADO DE EXPLOTACIN
(1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11)
(1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11)
12. Ingresos financieros.
13. Gastos financieros.
14. Variacin de valor razonable en instrumentos
financiero. (*)
financiero. (*)
15. Diferencias de cambio. (*)
15. Diferencias de cambio. (*)
16. Deterioro y resultado por enajenaciones de
16. Deterioro y resultado por enajenaciones de
instrumentos financieros. (*)
instrumentos financieros. (*)
A.2) RESULTADO FINANCIERO (12+13+14+15+16) B) RESULTADO FINANCIERO (12+13+14+15+16)
A.3) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS
C) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A+B)
(A.1+A.2)
17. Impuestos sobre beneficios.
A.4) RESULTADO DEL EJERCICIO PROCEDENTE D) RESULTADO DEL EJERCICIO (C + 17)
DE OPERACIONES CONTINUADAS (A.3+17)
B) OPERACIONES INTERRUMPIDAS
18. Resultado del ejercicio procedente de operaciones
interrumpidas neto de impuestos. (*)
A.5) RESULTADO DEL EJERCICIO (A.4+18)
(*) Su signo puede ser positivo o negativo
Tabla 5.3. Modelo de Cuenta de Prdidas y Ganancias.
En cuanto a los resultados de operaciones interrumpidas, cabe sealar, en primer

lugar, que estos resultados no se consideran en la Cuenta de Prdidas y Ganancias del
PGC de PYMES. Adems, hay que destacar que se incluir el resultado despus de
impuestos de las actividades interrumpidas, considerndose actividad interrumpida todo
componente de una empresa que ha sido enajenado o se ha dispuesto de l por otra va,
150
o bien que ha sido clasificado como mantenido para la venta, y que no tiene una
relacin con la actividad o desarrollo normal de la empresa.
5.2.2.1. Los gastos de la empresa
La empresa, al llevar a cabo su actividad productiva, comercial o de prestacin de
servicios, provoca una reduccin en su patrimonio neto durante el ejercicio econmico,
debido a:
La adquisicin de bienes o servicios (recursos humanos, energa elctrica,

etc.)
La realizacin de consumos (uso de equipos industriales, etc.)
La prdida de valor de sus activos (baja el valor de las acciones posedas

por la entidad, derechos de cobro que no pueden hacerse efectivos, etc.)
A continuacin, se analizan los conceptos de gasto ms destacados.

Compras y aprovisionamientos. Incluyen las compras de mercaderas y dems
bienes o factores productivos almacenables, adquiridos para revenderlos o
transformarlos, as como los trabajos encargados a otras empresas. Las compras de
existencias se valoran al precio de adquisicin compuesto por el importe facturado por
el vendedor incluyendo descuentos y devoluciones, impuestos indirectos no deducibles
o irrecuperables y todos los gastos hasta la puesta a disposicin del bien para su venta,
como transportes, seguros. Entre las devoluciones y descuentos se encuentran:
Descuentos sobre compras por pronto pago. Descuentos y similares no

reflejados en factura que le conceden a la empresa sus proveedores por
pago temprano.
Devoluciones de compras y operaciones similares. Remesas devueltas a

proveedores, descuentos y similares posteriores a la recepcin de la
factura, motivados normalmente por incumplimiento de las condiciones
del pedido.
Rappels por compras. Descuentos y similares por volumen de pedido.
Variacin de existencias. Las cuentas de variacin de existencias registran, al

cierre de ejercicio, las variaciones entre las existencias finales y las iniciales. Por tanto,
151
la variacin de existencias tiene como objetivo valorar las existencias al cierre y

determinar el resultado del ejercicio.
Servicios exteriores. Incluidos en otros gastos de explotacin, son servicios de
naturaleza diversa adquiridos por la empresa y no incluidos en el grupo anterior. Se
consideran servicios exteriores:
Gastos en investigacin y desarrollo del ejercicio. Describe aquellos

servicios de esta naturaleza encargados a otras empresas. Al final de cada
ejercicio, se determina si se activan estos gastos.
Arrendamientos y cnones. Se considera el alquiler o el arrendamiento

operativo de bienes muebles e inmuebles en uso o a disposicin de la
empresa y los cnones pagados por el derecho al uso o la concesin de uso
de la propiedad industrial.
Gastos de reparaciones y conservacin.
Servicios de profesionales independientes. Honorarios de economistas,

abogados, auditores, notarios, ingenieros
Transportes. A cargo de la empresa, realizados por terceros y no incluidos

en el precio de adquisicin del inmovilizado o de las existencias.
Primas de seguros.
Servicios bancarios y similares. Aquellos que no se consideran gastos

financieros, como las comisiones y gastos de custodia de valores, de cobro
de recibos, por transferencias, el alquiler de cajas de seguridad, etc.
Publicidad, propaganda y relaciones pblicas.
Suministros. Electricidad, agua, gas, combustible y otros abastecimientos

no almacenables. Si son almacenables son aprovisionamientos.
Tributos. Son los gastos impositivos a cargo de la empresa.
Impuesto sobre beneficios. Se devenga en el ejercicio y se obtiene al

aplicar el tipo impositivo sobre la base imponible resultante de la
diferencia entre los ingresos computables y los gastos deducibles.
152
Otros tributos. Incluidos en otros gastos de explotacin, recoge todos

aquellos impuestos que no se imputan al coste de adquisicin ni a otros
gastos. Por ejemplo, el Impuesto sobre Bienes Inmuebles, el Impuesto
sobre actividades Econmicas, el Impuesto sobre Vehculos de traccin
mecnica, etc.
Gastos de personal. Retribuciones al personal, cualquiera que sea la forma o el

concepto por el que se satisfacen; cuotas de la Seguridad Social a cargo de la empresa y
los dems gastos de carcter social.
Gastos financieros. Los gastos devengados por el uso de la financiacin ajena.
Prdidas procedentes de activos no corrientes y gastos excepcionales. Este
subgrupo incluye las prdidas procedentes del inmovilizado intangible, material y de
inversiones inmobiliarias por su enajenacin o por su baja, como consecuencia de
prdidas irreversibles de dichos activos y otras prdidas y gastos de carcter excepcional
y cuanta significativa que no se contabilizan en otro sitio, como los producidos por
inundaciones, sanciones, multas, incendios, etc.
Dotaciones para amortizaciones. Amortizacin de inmovilizado intangible,
material e inversiones inmobiliarias, registra la depreciacin sistemtica anual efectiva
sufrida por el inmovilizado intangible y material, por su aplicacin al proceso
productivo.
Prdidas por deterioro y otras dotaciones. Correccin valorativa por deterioro de
carcter reversible realizada al cierre del ejercicio por diferentes motivos y que se
relacionan de forma directa, entre otras, con las provisiones del Activo.
Diferencias de cambio. Incluyen los beneficios o prdidas producidos por
modificaciones del tipo de cambio en partidas monetarias denominadas en moneda
extranjera.
5.2.2.2. Los ingresos de la empresa
La actividad productiva, comercial o de prestacin de servicios de la empresa,
genera aumento de su patrimonio neto durante el ejercicio econmico, a causa de:
La enajenacin de bienes y la prestacin de servicios que constituyen el

objeto del trfico de la empresa.
153
Las variaciones de existencias de productos en curso, semiterminados,

subproductos y residuos.
Los beneficios del ejercicio.
Los conceptos de ingreso ms relevantes se estudian a continuacin.

Ventas de mercaderas, de produccin propia, de servicios, etc. Se incluyen los
ingresos procedentes de la venta de mercaderas, productos terminados, productos
semiterminados, subproductos y residuos, y envases y embalajes, as como ingresos
provenientes de la prestacin de servicios.
Los ingresos por ventas y por prestacin de servicios se valoran al precio de
adquisicin para dichos bienes o servicios, deducido cualquier descuento, rebaja en el
precio u otras partidas similares que la empresa pueda conceder, tales como:
Descuentos sobre ventas por pronto pago. Descuentos y similares no

reflejados en factura que concede la empresa a sus clientes por pago
temprano.
Devoluciones de ventas y operaciones similares. Remesas devueltas por

clientes, descuentos y similares posteriores a la emisin de la factura,
motivados normalmente por incumplimiento de las condiciones del
pedido.
Rappels sobre ventas. Descuentos y similares por volumen de pedido.
Variacin de existencias. Las cuentas de variacin de existencias aglutinan, al

cierre del ejercicio, las variaciones entre las existencias finales y las iniciales. La
variacin de existencias tiene como objetivo valorar las existencias al cierre y
determinar el resultado del ejercicio.
Trabajos realizados para la empresa. Tienen como finalidad la activacin de
gastos de la empresa para obtener un inmovilizado como consecuencia del uso de sus
equipos y personal, as como los realizados, mediante encargo a otras empresas, con
finalidad de investigacin y desarrollo.
Subvenciones, donaciones y legados. Aqu se incluyen todas aquellas que son
recibidas como ayuda a la explotacin y son imputadas en el mismo ao en que se
154
reciben o la asignacin al ingreso del ejercicio de la partida correspondiente del pasivo

(subvenciones para el establecimiento o adquisicin de activos no corrientes) en la
cuanta que le corresponde al ejercicio.
Otros ingresos de gestin. Se corresponden con los ingresos de gestin no
integrados en otros subgrupos, como los ingresos por arrendamientos, ingresos de
propiedad industrial cedida en explotacin, ingresos por comisiones o ingresos por
servicios diversos (los originados por la prestacin eventual de ciertos servicios a otras
empresas o particulares, como puede ser de transporte, reparaciones, asesoras,
informes, etc.).
Ingresos financieros. Son los ingresos devengados por la cesin de recursos
financieros a terceros.
Variacin de valor razonable en instrumentos financieros. Ingresos o gastos
derivados de la ganancia o prdida de valor de ciertos instrumentos financieros en poder
de la empresa (fondos de inversin, acciones de otras empresas).
Beneficios procedentes de activos no corrientes e ingresos excepcionales. Este
subgrupo incluye los beneficios procedentes del inmovilizado intangible, material y de
inversiones inmobiliarias por su enajenacin y otros beneficios e ingresos de carcter
excepcional que no figuran en otras cuentas, como pueden ser los procedentes de los
crditos que en su da fueron amortizados por insolvencias firmes.
Excesos y aplicaciones de provisiones y de prdidas por deterioro. Es el exceso
de correccin valorativa por deterioro de carcter reversible realizada al cierre del
ejercicio por diferentes motivos. Se utiliza para anular o disminuir las provisiones y
otras reducciones valorativas reversibles del activo.
5.2.3. Estado de Cambios en el Patrimonio Neto
La Ley 16/2007, de 4 de julio, de reforma y adaptacin de la legislacin en
materia contable para su armonizacin internacional con base en la normativa de la
Unin Europea, ha supuesto un desarrollo importante del patrimonio de la empresa,
incluyendo partidas que imputa directamente a patrimonio neto y, posteriormente, se
transfieren a resultados. El estado que muestra las variaciones sufridas durante el
155
ejercicio de las diferentes partidas del patrimonio es el Estado de Cambios en el

Patrimonio Neto.
Segn seala el PGC, el Estado de Cambios en el Patrimonio Neto comprender,
entre otros, los siguientes elementos:
a) El saldo total de los ingresos y gastos reconocidos.
b) Las variaciones originadas en el patrimonio neto por operaciones con los
socios o propietarios de la empresa cuando acten como tales.
c) Las restantes variaciones que se produzcan en el patrimonio neto.
d) Tambin se informar de los ajustes al patrimonio neto debidos a cambios en
criterios contables y correcciones de errores.
En definitiva, se trata de explicar el porqu de los movimientos de las cuentas de
patrimonio neto.
5.2.4. El Estado de Flujos de Efectivo
La Cuenta de Prdidas y Ganancias considera los gastos y los ingresos, conceptos
distintos a los cobros y pagos, pues conceptos tales como amortizacin constituyen un
gasto pero no un pago, las remuneraciones pagadas por adelantado a un trabajador
constituyen un pago pero no un gasto, etc. El Estado de Flujos de Efectivo trata de
explicar cules son las entradas y salidas de efectivo de la sociedad durante un ejercicio,
entradas y salidas que, evidentemente, no tienen por qu ser gastos e ingresos.
El Estado de Flujos de Efectivo informa sobre el origen y la utilizacin de los
activos monetarios representativos de efectivo y otros activos lquidos equivalentes,
clasificando los movimientos por actividades e indicando la variacin neta de dicha
magnitud en el ejercicio. Para ello, agrupa los movimientos de tesorera en tres
apartados:
Flujos de efectivo procedentes de las actividades de explotacin.

Fundamentalmente son los ocasionados por las actividades que
constituyen la principal fuente de ingresos de la empresa, as como por
otras actividades que no puedan ser calificadas como de inversin o
financiacin.
156
Flujos de efectivo por actividades de inversin. Son los pagos que tienen
su origen en la adquisicin de activos no corrientes, tales como
inmovilizados
intangibles,
materiales,
inversiones
inmobiliarias
inversiones financieras, as como los cobros procedentes de su

enajenacin.
Flujos de efectivo por actividades de financiacin. Comprenden los cobros

procedentes de la adquisicin por terceros de deuda emitida por la empresa
o de recursos concedidos por entidades financieras o terceros, en forma de
prstamos u otros instrumentos de financiacin, as como los pagos
realizados por amortizacin o devolucin de las cantidades aportadas por
ellos.
Las reglas para la obtencin del Estado de Flujos de Efectivo aparecen recogidas
en el PGC y consisten en que partiendo del resultado del ejercicio, se realizan las
correcciones oportunas para eliminar los gastos e ingresos que no hayan producido un
movimiento de efectivo e incorporar las transacciones de ejercicios anteriores cobradas
o pagadas en el actual.
5.2.5. La Memoria
La Memoria completa, ampla y comenta la informacin contenida en los otros
documentos que integran las cuentas anuales. El modelo de Memoria del PGC de
PYMES es igual que el modelo abreviado de Memoria del PGC, siendo su contenido
mnimo el que se muestra a continuacin:
1.
Actividad de la empresa.
2.
Bases de presentacin de las cuentas anuales.
3.
Aplicacin de resultados.
4.
Normas de registro y valoracin.
5.
Inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias.
6.
Activos financieros.
7.
Pasivos financieros.
8.
Fondos propios.
9.
Situacin fiscal.
10. Ingresos y Gastos.
157
11. Subvenciones, donaciones y legados.

12. Operaciones con partes vinculadas.
13. Otra informacin.
Todos los estados financieros son complementarios, pues la informacin
contenida en cada uno de ellos complementa la reunida en los dems; pero el grado de
complementariedad existente entre el Balance y la Memoria es an mayor, puesto que la
Memoria explica y ampla la informacin contenida en el Balance, proporcionando
detalles de inters sobre los diferentes elementos patrimoniales que figuran en el
Balance, que no se deducirn de la mera observacin del Balance.
5.3. Anlisis de la informacin econmico-financiera de la

empresa
En este apartado se presentarn unas pautas de carcter general para analizar la
situacin econmica y financiera de la empresa respecto de sus competidoras en un
momento determinado, as como su evolucin temporal. El anlisis de los estados
financieros, tambin conocido como anlisis econmico-financiero, anlisis de balances
o anlisis contable, es un conjunto de tcnicas utilizadas para diagnosticar la situacin y
perspectivas de la empresa con el fin de poder tomar decisiones adecuadas. Dicho
anlisis utilizar como base o punto de partida la informacin contable reflejada en las
Cuentas Anuales.
Adems, el anlisis financiero aporta informacin valiosa a inversores, clientes,
accionistas y acreedores, y determina la reputacin y la imagen que desde el exterior se tiene
de la empresa.
Los estados financieros de las empresas aportan informacin muy detallada. Sin
embargo, con el fin de formalizar el anlisis de la situacin econmico-financiera de la
empresa, la informacin que se va a utilizar debe ser resumida, previamente a su
anlisis, con el objeto de hacerla ms relevante.
El procedimiento de ajuste de la informacin contable se har segn los
criterios que se presentan a continuacin.
Por lo que respecta al Balance, se agrupar por masas patrimoniales:
158
ACTIVO
Activo no corriente
ANC en venta
Existencias
Realizable
Disponible
= Activo Total
Patrimonio Neto y PASIVO

Patrimonio neto (PN)
Pasivo (o exigible) a largo plazo
Pasivo (o exigible) a corto plazo
= Pasivo Total + Patrimonio Neto
Tabla 5.4. Balance por masas patrimoniales.
El hecho de modificar el balance para transformarlo en la anterior estructura por

masas patrimoniales, no significa que no tenga inters el Balance en su formato del
PGC, pues de all podremos obtener informacin adicional, muy significativa, para
completar el anlisis.
En cuanto a la Cuenta de Prdidas y Ganancias (Tabla 5.5), se utilizar un
formato simplificado con el objetivo de presentar una visin resumida de los resultados
de la empresa.
En ejemplos y ejercicios emplearemos con frecuencia versiones incluso ms
resumidas de los estados financieros con el objeto de simplificar los clculos y resaltar
ms los aspectos importantes desde el punto de vista econmico.
159
Cuenta de Prdidas y Ganancias analtica

1. Importe neto de la cifra de negocios
2. Variacin de existencias de productos
terminados y en curso de fabricacin
3. Trabajos realizados por la empresa para su
activo
4. Aprovisionamientos
5. Otros ingresos de explotacin
6. Gastos de personal
7. Otros gastos de explotacin
8. Amortizacin del inmovilizado
financieros y otras
10. Exceso de provisiones
11. Deterioro y resultados por enajenaciones del
inmovilizado
12. Otros resultados
A) RESULTADO DE LA EXPLOTACIN
13. Ingresos financieros
14. Gastos financieros
financieros
16 Diferencias de cambio
17 Deterioro y resultado por enajenaciones de
instrumentos financieros.
B) RESULTADO FINANCIERO
C) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS
18. Impuesto sobre beneficios
D) RESULTADO DEL EJERCICIO.
Cuenta de resultados de explotacin resumida

Ingresos de explotacin (1+2+3+5+9+10+11+12)
- Gastos de explotacin (4+7)
= Valor aadido /Riqueza creada
- Gastos de personal (6)
= Resultado bruto de explotacin
- Amortizacin del inmovilizado (8)
= RESULTADO NETO DE LA EXPLOTACIN
Tabla 5.5. Cuenta de Prdidas y Ganancias simplificada.
En este tema vamos a estudiar las siguientes herramientas o mtodos de anlisis

econmico-financiero:
Anlisis horizontal
Anlisis vertical
Anlisis de ratios
El analista financiero emplear estas herramientas para establecer dos tipos de

comparaciones.
1. Comparaciones dentro de la industria. Se comparan las cifras y ratios de una
empresa con los de otras similares en tamao y tipo de actividad, para
determinar la situacin relativa de la empresa respecto de sus competidores. En
muchas ocasiones, la comparacin se realiza con valores medios de la industria,
160
ya que suele ser ms fcil obtener datos medios del sector que de empresas similares a
la que estamos analizando.
2. Anlisis de tendencia. Se compara el valor actual de una partida o un ratio de
una empresa con sus valores pasados (e incluso los valores futuros previstos si
disponemos de ellos), para determinar si la situacin financiera de la empresa est
mejorando o deteriorndose con el paso del tiempo.
El objetivo ltimo que se persigue con el anlisis econmico-financiero es asesorar a la
direccin respecto de sus planes y sus previsiones, identificar las reas problemticas que el
anlisis hubiera sealado y servir de gua en la bsqueda de posibles soluciones. En
definitiva, el anlisis nos debe permitir tomar decisiones que mejoren la situacin futura de
la empresa (en relacin con sus competidoras) y la imagen y reputacin de la empresa
frente a sus accionistas, prestamistas, clientes e inversores.
5.3.1. Anlisis horizontal de las cuentas anuales
El anlisis horizontal se usa para evaluar la tendencia que siguen las cuentas a
lo largo del tiempo. Observar las cifras de un ao de manera aislada da mucha menos
informacin que la comparacin de esas cifras con las de aos anteriores. Por ejemplo,
un beneficio de 3 millones es muy bueno despus de un ao de prdidas, pero sera
preocupante si en los aos anteriores obtuvimos beneficios ms altos. Adems, para
obtener una visin ms precisa de la situacin de la empresa, habr que comparar su
evolucin con la de empresas competidoras y/o con la media de su sector
(obviamente, incrementar los beneficios un 10% puede ser un buen resultado si las
empresas competidoras han crecido un 5%; pero ser un resultado negativo si nuestros
competidores hubieran crecido un 20%).
El anlisis horizontal suele presentarse en estados financieros simplificados.
Generalmente las empresas muestran en sus informes 3 o 5 aos de datos. A lo largo de
este apartado estudiaremos diversas herramientas de anlisis y las aplicaremos a un
ejemplo concreto, la empresa FADE SA, cuyos estados financieros simplificados son
los siguientes:
161
FADE S.A. Balance Simplificado (en miles de euros)

Ao 1
Ao 2
Ao 3
462
132
66
660
1320
1122
2442
455
195
195
585
1430
1170
2600
402
268
268
670
1608
1340
2948
686,4
924
1610,4
650
975
1625
742,36
1072
1814,36
594
585
603
237,6
831,6
2442
390
975
2600
530,64
1133,64
2948
ACTIVO
Activos circulantes
Efectivo
Cuentas a cobrar
Valores negociables
Existencias
Total activos circulantes
Instalaciones
Total activo
PASIVO
Pasivos circulantes
Pasivos a largo plazo
Total pasivo
PATRIMONIO NETO
Acciones ordinarias (60000 acciones)
Beneficios no distribuidos
Total patrimonio neto
Total pasivo y patrimonio neto
FADE S.A. Cuenta de Prdidas y Ganancias Simplificada

(en miles de euros)
Ao 1
660
39,6
Ao 2
1430
104
Ao 3
1340
268
620,4
330
290,4
1326
780
546
1072
670
402
Gastos operativos
Gastos de ventas
Gastos generales
Total gastos operativos
Beneficio operativo
105,6
52,8
158,4
132
169
91
260
286
147,4
53,6
201
201
Otros Resultados (Beneficios no operativos)

Beneficio antes de intereses e impuestos
13,2
145,2
0
286
40,2
241,2
Gastos en intereses
Beneficio antes de impuestos
Impuesto de sociedades (40%)
Beneficio neto
13,2
132
52,8
79,2
26
260
104
156
26,8
214,4
85,76
128,64
Ventas
Devoluciones (de ventas)
Ventas netas
Coste de bienes vendidos
Margen bruto
162
El anlisis horizontal, al mostrar las tendencias de las diversas cuentas, permite

identificar fcilmente reas que requieran atencin especial. En la cuenta de resultados
que aparece en el ejemplo de FADE SA, el gran aumento de las devoluciones de ventas,
sumado a la disminucin de ventas entre el ao 2 y el ao 3, deberan causar preocupacin.
Podran compararse estos resultados con los de la competencia, para determinar si el
problema afecta a toda la industria o solamente a la empresa en cuestin.
Es importante que las variaciones se indiquen tanto en forma absoluta como porcentual,
ya que cualquiera de ambas medidas por si sola podra inducir a error. Por ejemplo, aunque
los gastos en intereses aumentaron un 100 por 100 del ao 1 al ao 2, esto no parece
demasiado importante, porque en trminos monetarios la cantidad es pequea para el
volumen de negocio de la empresa, menos de 13000 euros. Asimismo, una gran
variacin del importe monetario puede dar lugar a una variacin porcentual pequea que
no debera ser preocupante.
Anlisis horizontal del Balance de FADE S.A.
Variacin absoluta (euros)

Variacin porcentual
Ao 2 - Ao 1 Ao 3 - Ao 2 Ao 2 - Ao 1 Ao 3 - Ao 2
ACTIVO
Activos circulantes
Efectivo
Cuentas a cobrar
Valores negociables
Existencias
Instalaciones
Total activo
-7
63
129
-75
110
48
158
-53
73
73
85
178
170
348
-1,5%
47,7%
195,5%
-11,4%
8,3%
4,3%
6,5%
-11,6%
37,4%
37,4%
14,5%
12,4%
14,5%
13,4%
-36,4
51
14,6
92,36
97
189,36
-5,3%
5,5%
0,9%
14,2%
9,9%
11,7%
152,4
143,4
158
140,64
158,64
348
64,1%
17,2%
6,5%
36,1%
16,3%
13,4%
PASIVO
Pasivos circulantes
Total pasivo
PATRIMONIO NETO
Acciones ordinarias (60000
acciones)
163
Anlisis horizontal de la Cuenta de Prdidas y Ganancias de FADE S.A.
Variacin absoluta (euros)

Variacin porcentual
Ao 2 - Ao 1 Ao 3 - Ao 2 Ao 2 - Ao 1 Ao 3 - Ao 2
Ventas
Ventas netas
Margen bruto
770
64,4
705,6
450
255,6
-90
164
-254
-110
-144
116,7%
162,6%
113,7%
136,4%
88,0%
-6,3%
157,7%
-19,2%
-14,1%
-26,4%
Gastos operativos
Gastos de ventas
Gastos generales
Beneficio operativo
63,4
38,2
101,6
154
-21,6
-37,4
-59
-85
60,0%
72,3%
64,1%
116,7%
-12,8%
-41,1%
-22,7%
-29,7%
-13,2
40,2
-100,0%
140,8
12,8
128
51,2
76,8
-44,8
0,8
-45,6
-18,24
-27,36
97,0%
97,0%
97,0%
97,0%
97,0%
-15,7%
3,1%
-17,5%
-17,5%
-17,5%
Otros Resultados (Beneficios no

operativos)
Gastos en intereses
Beneficio neto
Cuando el anlisis abarca un periodo de muchos aos, los estados financieros

comparativos pueden volverse un tanto difciles de leer. Esto puede solucionarse
mostrando los resultados del anlisis horizontal como tendencias relativas a un ao base.
Para ello se elige como base un ao representativo de la actividad de la empresa y se asigna
a cada partida de ese ao un ndice igual a 100. El ndice de cada cuenta en los aos
siguientes se calcula dividiendo el saldo de la cuenta por el saldo del ao base y
multiplicando por 100.
Por ejemplo, supongamos que tomamos el balance del Ejemplo anterior y elegimos
como ao base el ao 1, donde a Cuentas a cobrar le damos un ndice igual a 100. En el
ao 2 el ndice sera 147,73 = [(195/132) x 100] y en el ao 3 sera 203,03 [(268/132) x
100].
A continuacin mostramos el balance y la cuenta de prdidas y ganancias con anlisis
de tendencia:
164
Balance con anlisis de tendencia (expresado porcentualmente)

Ao 1
Ao 2
Ao 3
ACTIVO
Activos circulantes
Efectivo
Cuentas a cobrar
Valores negociables
Existencias
Instalaciones
Total activo
100
98,48
87,01
100
100
100
147,73
295,45
88,64
203,03
406,06
101,52
100
108,33
121,82
100
104,28
119,43
100
106,47
120,72
100
100
100
94,70
105,52
100,91
108,15
116,02
112,67
100
98,48
101,52
100
100
100
164,14
117,24
106,47
223,33
136,32
120,72
PASIVO
Pasivos circulantes
Total pasivo
PATRIMONIO NETO
Cuenta de Resultados con anlisis de tendencia (expresado porcentualmente)

Ventas
Ventas netas
Margen bruto
Gastos operativos
Gastos de ventas
Gastos generales
Beneficio operativo
Gastos en intereses
Beneficio neto
165
Ao 1
Ao 2
Ao 3
100
216,67
203,03
100
262,63
676,77
100
100
100
213,73
236,36
188,02
172,79
203,03
138,43
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
160,04
172,35
164,14
216,67
0,00
196,97
196,97
196,97
196,97
196,97
139,58
101,52
126,89
152,27
304,55
166,12
203,03
162,42
162,42
162,42
5.3.2. Anlisis vertical (o porcentual) de las cuentas anuales

El anlisis vertical o porcentual del Balance consiste en valorar cada una de las
grandes partidas en tanto por ciento respecto al total del activo o del pasivo. Muestra la
estructura interna de la empresa; es decir, la composicin de los distintos activos y de las
fuentes de financiacin (pasivos circulantes, pasivos a largo plazo y patrimonio neto)
como porcentaje del Activo total. As vemos el peso relativo de cada partida. Una
representacin grfica a escala nos aportar mayor claridad visual.
Despus, se proceder al anlisis de las causas de esos cambios entre los distintos
ejercicios. De aqu se desprender la direccin en la evolucin y su velocidad, adems
de ayudarnos a prever la tendencia, segn esas causas averiguadas. En el ejemplo de
FADE SA, el Anlisis Vertical del Balance quedara as:
Anlisis Vertical del Balance de FADE SA
Ao 1
Ao 2
Ao 3
18,9%
17,5%
13,6%
5,4%
2,7%
27,0%
7,5%
7,5%
22,5%
9,1%
9,1%
22,7%
54,1%
55,0%
54,5%
45,9%
45,0%
45,5%
100,0%
100,0%
100,0%
28,1%
37,8%
65,9%
25,0%
37,5%
62,5%
25,2%
36,4%
61,5%
24,3%
9,7%
34,1%
100,0%
22,5%
15,0%
37,5%
100,0%
20,5%
18,0%
38,5%
100,0%
ACTIVO
Activos circulantes
Efectivo
Cuentas a cobrar
Valores negociables
Existencias
Instalaciones
Total activo
PASIVO
Pasivos circulantes
Total pasivo
PATRIMONIO NETO
(Por ejemplo, el dato correspondiente al Efectivo del ao 2 se obtiene dividiendo el saldo de

efectivo del ao 2 por el activo total de dicho ao, (455/2600) = 0,175 = 17,5%)
Respecto al anlisis vertical o porcentual de la Cuenta de Prdidas y Ganancias

se expresa cada partida de la cuenta en porcentaje de las Ventas totales. Indica la
relacin que hay entre cada partida de la cuenta de resultados y los ingresos por ventas.
166
Nos interesar ver la evolucin a lo largo de varios aos de ciertos indicadores,

tales como cifras totales de ventas, cifras de ventas de distintos productos, valor
aadido, tipologa de gastos resultados intermedios y finales.
En ocasiones, como en el ejemplo de FADE SA, distinguimos entre ventas
brutas y ventas netas. La diferencia entre ambas se debe a los productos vendidos
inicialmente que son devueltos por nuestros clientes. Es decir, las ventas netas son las
ventas brutas menos las devoluciones. Cuando en la cuenta de resultados simplificada
solamente aparece una cifra de ventas, que suele ser lo habitual, sta ser la cifra de
ventas netas. El anlisis vertical debe hacerse sobre la cifra de ventas netas, ya que las
devoluciones no reflejan el verdadero desempeo de la empresa.
El anlisis vertical nos permite comparar cuentas de resultados de diferentes
ejercicios o de diferentes empresas de manera intuitiva, cmoda y eficaz.
Anlisis Vertical de la Cuenta de Prdidas y Ganancias de FADE SA

Ventas
Ventas netas
Margen bruto
Gastos operativos
Gastos de ventas
Gastos generales
Beneficio operativo
Gastos en intereses
Beneficio neto
Ao 1
Ao 2
Ao 3
106,4%
107,8%
125,0%
6,4%
7,8%
25,0%
100,0%
53,2%
46,8%
100,0%
58,8%
41,2%
100,0%
62,5%
37,5%
17,0%
8,5%
25,5%
21,3%
12,7%
6,9%
19,6%
21,6%
13,8%
5,0%
18,8%
18,8%
2,1%
23,4%
2,1%
21,3%
8,5%
12,8%
0,0%
21,6%
2,0%
19,6%
7,8%
11,8%
3,8%
22,5%
2,5%
20,0%
8,0%
12,0%
(Por ejemplo, el dato correspondiente al Beneficio Neto del ao 2 se obtiene dividiendo el valor
en euros de ese concepto por la cifra de ventas netas del ao 2, (156/1326) = 0,118 = 11,8%)
167
Si la empresa es fabricante de varios productos, ser interesante conocer cmo

contribuyen los distintos productos a la formacin de costes y obtencin de beneficio.
Habr que conocer el margen de explotacin por producto.
Finalmente puede ser interesante comparar la composicin del Balance y de la
Cuenta de prdidas y ganancias con la media sectorial o las de las principales empresas
competidoras.
Lo mismo que el anlisis horizontal, el anlisis vertical no significa el final del
proceso. El analista financiero debe estar preparado para investigar ms profundamente
aquellas reas que el anlisis vertical o el horizontal (o ambos) sealen como posibles
problemas.
5.3.3. El Fondo de Maniobra
Cada elemento del activo se caracteriza por su grado de liquidez, mientras que
cada elemento del pasivo se caracteriza por su grado de exigibilidad. Como
consecuencia de ello, el equilibrio financiero es el resultado de la confrontacin entre la
liquidez de los activos que determinan el flujo de cobros futuros y la exigibilidad del
pasivo que determina el flujo de los pagos futuros. El equilibrio financiero, por tanto, no
viene definido por el solo equilibrio entre el capital econmico (activo) y los medios de
financiacin empleados (pasivo), sino por la estructura de cada uno de ellos.
El equilibrio financiero nace de la armonizacin entre el tiempo de transformacin
de los activos en dinero y el ritmo de reembolso de las deudas, y para determinarlo es
preciso recurrir a una confrontacin entre la estructura de los activos y del pasivo. La
posesin de activos a largo plazo, cuyo grado de liquidez es dbil, exige disponer de
recursos tambin a largo plazo. De aqu ha surgido la regla tradicional del equilibrio
financiero, segn la cual los activos inmovilizados deben ser financiados por recursos
permanentes (exigible a largo plazo ms fondos propios).
Por lo tanto, para que exista correspondencia entre la naturaleza de la inversin y
la naturaleza de la fuente financiera, el inmovilizado debe ser financiado por recursos
permanentes y el activo circulante con pasivo circulante. Sin embargo, esto ltimo
resultara excesivamente peligroso desde el punto de vista financiero, pues cualquier
retraso o desfase de la corriente de cobros con relacin a la corriente de pagos podra
llevar a la empresa a una insolvencia prctica suponiendo un importante deterioro de la
168
imagen pblica de la empresa, y en algunos casos su insolvencia legal o suspensin de

pagos.
El fondo de maniobra (FM) o Capital Circulante Neto se define como la
diferencia entre el activo corriente (AC) y el pasivo corriente (PC). Tambin podra ser
definido como la diferencia entre los recursos permanentes (Pasivo no corriente +
Patrimonio neto) y el activo no corriente o inmovilizado (ANC).
Los activos circulantes son aquellos activos que se espera convertir en efectivo o
consumir en el transcurso de un ao. Los pasivos circulantes son las obligaciones que
deben pagarse antes de un ao, para lo que la empresa deber valerse de sus activos
circulantes. El capital circulante neto es un colchn salvavidas para los acreedores a corto
plazo. Su saldo debe ser elevado cuando la entidad tiene dificultades para tomar prestado
con poco preaviso.
Desde el punto de vista contable, el activo corriente es la suma de las masas
patrimoniales Activos no corrientes en venta, Existencias, Realizable y Disponible
mientras que el pasivo corriente son las partidas que pertenecen al Exigible (acreedores)
a corto plazo. Matemticamente, la definicin de fondo de maniobra es:
FM = AC (Incluidos ANC en venta) PC = (PNC + Patrimonio neto) ANC
Normalmente, la situacin habitual en las empresas es aquella en la cual el FM es
positivo, es decir, podrn hacer frente a las deudas a corto plazo utilizando slo el activo
circulante. Sin embargo esta afirmacin depender del tipo de empresa as como del
sector en el que acta. Un FM positivo tambin quiere decir que el activo fijo est
financiado en su totalidad con recursos permanentes (pasivo no corriente y patrimonio
neto).
En ocasiones, la direccin puede tomar decisiones para mejorar su posicin de
liquidez. Por ejemplo, enfrentada a una dificultad financiera imprevista, podra vender
activos fijos para obtener efectivo y aumentar el fondo de maniobra. Este tipo de
decisiones oportunistas o manipuladoras mejoran la liquidez a corto plazo, y tal vez la
imagen de la empresa frente a sus acreedores, pero sern perjudiciales a largo plazo, ya que
empeoran su capacidad productiva. El siguiente ejemplo ilustra estos comentarios.
169
Ejemplo. Fondo de Maniobra. La empresa Zaragoza, S.A., presenta el siguiente Balance de

Situacin, una vez distribuido el beneficio:
ACTIVO
Ao X1
Inmovilizado neto
14.000
Existencias mat. primas
3.000
Existencias prod. curso
2.000
Existencias prod. term.
2.000
Clientes
6.000
Disponible
500
27.500
Ao X0
13.000
3.500
1.500
500
5.000
500
24.000
PASIVO
Capital
Reservas
Deudas a largo p.
Proveedores
Ao X1
Ao X0
10.000
8.000
7.500
3.000
5.000
5.000
5.000
8.000
27.500
24.000
a) Calcular el Fondo de maniobra de la empresa en los aos X0 y X1.

b) En el ao X1 , un activo no corriente por importe neto de 1.000 pasa a ponerse a la venta con
posibilidad razonable de venta a cliente en 3 meses
Solucin:
a) Fondo de maniobra: Activo circulante - Pasivo circulante =
Ao X0: (3.500 + 1.500 + 500 + 5.000 + 500) - 8.000 = 3.000 u.m.
Ao X1: (3.000 + 2.000 + 2.000 + 6.000 + 500) - 5.000 = 8.500 u.m.
b) Fondo de maniobra: Activo circulante - Pasivo circulante =
Ao X1: (1.000+ 3.000 + 2.000 + 2.000 + 6.000 + 500) - 5.000 = 9.500 u.m.
Ha mejorado contablemente, aunque la empresa est igual que en el apartado anterior.
5.3.4. Anlisis de ratios

El anlisis horizontal y el anlisis vertical comparan cifras pertenecientes a la misma
categora. Pero tambin es importantsimo poder comparar cifras tomadas de categoras
distintas. Para ello se emplea al anlisis de ratios. Un (o una) ratio se define como el
cociente de partidas contables relacionadas. El objeto del uso de ratios para el anlisis
de la empresa es su comparabilidad (entre empresas de distinto tamao, por ejemplo,
cuyas cifras absolutas no seran comparables) y su significatividad, pues condensan
mucha informacin en una sola cifra.
Existe gran variedad de ratios a disposicin del analista, dependiendo de las
relaciones que juzgue ms importantes. Cada analista suele tener preferencia por
algunos ratios en detrimento de otros. Adems, como veremos a continuacin, no hay
reglas fijas en el modo de clculo de los ratios. Por ejemplo, hay analistas que calculan
la rentabilidad financiera, o ROE, dividiendo el beneficio neto entre el patrimonio neto
a fin de ao y otros dividen entre el patrimonio neto medio del ejercicio. Cualquiera de
170
las dos formas de calcular este ratio es aceptable (de hecho las dos formas de clculo
dan valores similares salvo en situaciones excepcionales, como perodos de alto
crecimiento, crisis fuertes,). Lo que SI es muy importante es que siempre que
comparemos ratios (de una empresa frente a otras, o de un ao frente a otros anteriores),
estos ratios estn calculados con los mismos criterios.
Otras limitaciones del anlisis de ratios que conviene tener presentes son las
siguientes:
1. Cada empresa tiene prcticas operativas y contables diferentes, que pueden
distorsionar los ratios y restar significatividad a las comparaciones entre
empresas. Por ejemplo, los ratios de rotacin de existencias y de activos
dependern del mtodo de valoracin de inventarios (LIFO o FIFO) y del
mtodo de amortizacin.
2. Para empresas con lneas de negocio muy variadas, la interpretacin de los
ratios y la comparacin con empresas competidoras pierde significatividad.
Habra que analizar cada lnea de negocio de manera aislada, pero casi
nunca se dispone de la informacin adecuada para esto.
3. Los ratios medios de industrias que se publican son meras aproximaciones. Es
decir, la empresa debera comparar sus ratios con los de sus principales
competidores, si tiene acceso a ellos.
4. Los estados financieros se basan en normas contables y esto puede generar
distorsiones (por ejemplo si no hacen ajustes por la inflacin).
5. En situaciones delicadas, la direccin de la empresa querr cubrir o maquillar
algunas cifras y/o exagerar otras, con lo que algunos ratios quiz no sean
indicadores precisos de la situacin real.
6. Los ratios no describen la calidad de los componentes empleados en su
clculo. Por ejemplo, aunque el ratio de liquidez de una empresa sea elevado,
podra ocurrir que su inventario este constituido por bienes obsoletos.
7. Los ratios son estticos y no tienen en cuenta las tendencias futuras.
Pese a todas estas limitaciones el anlisis de ratios es til y, por este motivo, est
muy extendido. Siempre es mejor tener informacin, aunque sea imprecisa, que no tener
ninguna informacin.
171
Los ratios financieros pueden clasificarse en cinco grupos:

1.
Ratios de liquidez
2.
Ratios de eficiencia o de actividad
3.
Ratios de apalancamiento o endeudamiento
4.
Ratios de rentabilidad
5.
Ratios de valor de mercado
A continuacin analizamos algunos de los ratios ms empleados de cada grupo.

Ratios de liquidez
La liquidez es la capacidad de una compaa de hacer frente a los vencimientos
de sus obligaciones a corto plazo, o bien, la capacidad de los activos de convertirse
rpidamente en dinero en efectivo a bajo coste. La conversin de un activo en dinero se
hace de dos maneras: vendiendo el activo (con la esperanza de que tenga una liquidez
razonable), o, como en el caso de algunos activos financieros (por ejemplo, las cuentas a
cobrar o las letras del Tesoro), que se convierten en dinero al vencimiento.
La liquidez es esencial para la actividad empresarial, particularmente en tiempos
adversos, por ejemplo cuando una empresa est paralizada por una huelga o se producen
prdidas operativas por causa de una recesin o de un aumento brusco del precio de una
materia prima o de un suministro esencial. Si la empresa no tiene liquidez suficiente para
amortiguar estas prdidas, puede caer en serias dificultades financieras. La falta de liquidez,
como la fiebre en las personas, es sntoma de un problema ms profundo.
Analizar la liquidez de una corporacin es especialmente importante para sus
acreedores. Una empresa con liquidez deficiente puede suponer un riesgo crediticio
elevado ya que quiz sea incapaz de afrontar los vencimientos de sus deudas.
Los ratios de liquidez tratan de medir la capacidad de pagar las obligaciones a
corto plazo. Para ello relacionan los pasivos circulantes y los activos disponibles para
cubrir esas obligaciones (bien el total de activos circulantes o bien algunas partidas
circulantes concretas). Los ratios de liquidez son de naturaleza esttica y se refieren al
final del ejercicio. Por ello, es importante que la direccin tambin tenga en cuenta los
flujos de fondos futuros. Si se espera que en el futuro haya que afrontar desembolsos de
172
efectivo elevados en relacin con los ingresos, la posicin de liquidez de la empresa

empeorar.
A continuacin se presentan algunos ratios que resumen la situacin de liquidez
de la empresa y que son de uso muy extendido.
Ratio de Liquidez (o Coeficiente de circulante). El ratio de liquidez es igual al total
de los activos circulantes dividido por el total de los pasivos circulantes. Este coeficiente,
sujeto a fluctuaciones estacionales, se emplea para medir la capacidad de una empresa para
cumplir con sus obligaciones a corto plazo valindose de TODOS sus activos circulantes.
Si a la empresa le resulta difcil endeudarse a corto plazo y sin preaviso, este ratio debe
ser elevado. Una limitacin de este ratio es que puede elevarse justo antes de una
dificultad financiera para mejorar su posicin de efectivo mediante, por ejemplo, la venta de
activos fijos (o mediante el cambio en el mtodo de contabilizacin de los inventarios), una
medida que tendr un efecto perjudicial sabre su capacidad productiva.
Ratio de Liquidez =
Activo corriente
Pasivo corriente
En coherencia con la conveniencia de un fondo de maniobra (activo circulante

menos pasivo circulante) positivo, el valor de este ratio debera ser mayor que 1.
Existen, sin embargo, ejemplos significativos de empresas con valores del ratio menor
que 1 (Telefnica, varias empresas elctricas espaolas, etc.).
El Ratio de Liquidez de FADE, S.A., en el ao 3 fue 1608/742,36= 2,17. En el ao
2 el ratio fue 2,2, de modo que a lo largo del ao hubo una ligera cada.
Ratio de la prueba cida o Coeficiente de liquidez inmediata. El Ratio de la
prueba cida es un indicador de liquidez estricto. Se halla dividiendo los activos circulantes
ms lquidos (efectivo, valores negociables y cuentas a cobrar) por los pasivos circulantes.
El inventario no se incluye porque convertir las existencias en efectivo demanda mucho
tiempo (y adems, liquidarlas puede tener un coste de oportunidad alto habra que venderlas
a un precio demasiado bajo,-).
Ratio de la prueba cida =
Realizable + Disponible
Pasivo corriente
173
Efectivo + Cuentas a cobrar + Valores negociables

Pasivo corriente
El Ratio de la prueba cida de FADE, S.A., en el ao 3 fue (402 + 268 +

268)/742,36 = 1,264. El valor era 1,3 en el ao 2, de modo que se redujo ligeramente a lo
largo del ao.
Ratio de disponibilidad. El Ratio de disponibilidad es un indicador de liquidez
an ms estricto que el anterior. Se halla dividiendo los activos totalmente lquidos
(efectivo y valores negociables) por los pasivos circulantes:
Ratio de disponibilidad o tesorera =
Disponible
=
Pasivo corriente
Efectivo + Valores negociables

Pasivo corriente
Este ratio tiene el inconveniente de que NO hay un valor terico a priori que
tomar como referencia. Por tanto, los valores del ratio en una fecha cualquiera se
debern comparar con datos pasados de la propia empresa y/o con ratios medios de
empresas similares.
En el caso de FADE, S.A., en el ao 3 este ratio era (402 + 268)/742,36 = 0,903. El
valor era 1,0 en el ao 2, de modo que disminuy ligeramente a lo largo del ao.
La medida de intervalo de la liquidez o
Ratio de cobertura de gastos de
explotacin mide el conjunto de activos lquidos realizables de la empresa respecto a los

gastos diarios de las operaciones, y proporciona una estimacin de la cantidad de
obligaciones que circulan en los activos realizables. Cuntos ms das hay, mayor es la
capacidad de pagar las obligaciones:
Medida de intervalo
Efectivo + Cuentas a cobrar + Valores negociables

Gastos operativos medios diarios
El denominador es el total de los gastos anuales que implican salida de tesorera (por
tanto, no se incluye la amortizacin) divididos por 365 (o por 360 si se asume la
prctica habitual en Matemtica Financiera de suponer que 1 ao son 360 das).
174
Para FADE SA el valor de este ratio

en el ao 3 fue
=
402 + 268 + 268

= 388
( 670 + 201) 360
das, frente a 293 un ao antes. Ntese que en el denominador hemos incluido los costes
de produccin de los productos vendidos y el resto de gastos operativos (gastos generales
y gastos del departamento de ventas). Vemos que este ratio va un poco a contracorriente
del resto y seala que la liquidez ha mejorado el ltimo ao, aunque un anlisis ms
cuidadoso muestra que la mejora de este ratio se debe sobre todo a la reduccin de costes
asociada a una bajada en la cifra de negocio (lo que no es una buena noticia para la
empresa).
A veces tambin se calcula el ratio de fondo de maniobra sobre activos totales:
Ratio de FM sobre activos totales =
Fondo de Maniobra
Activo Total
Este ratio mide la proporcin de activos que son activos circulantes netos. En el ao 3,
el valor de este ratio para FADE SA fue 865,64/2948 = 29,36%.
Estos ratios permiten realizar un seguimiento y control de la liquidez de la
empresa permitiendo extraer conclusiones sobre la solvencia de la empresa a corto
plazo. Es decir, los ratios nos permiten diagnosticar la situacin de la empresa, en este
caso en lo referente a su liquidez. Lo importante viene a continuacin, a la hora de
tomar decisiones (una vez diagnosticada la situacin).
En general, tener mucha liquidez parece algo positivo. Pero al decidir la
cantidad de liquidez adecuada nos enfrentamos a un tradeoff entre liquidez-riesgo y
rendimiento. El riesgo de falta de liquidez es menor cuando se mantienen ms activos
circulantes que activos no circulantes. Pero al hacerlo, se reduce la tasa de rentabilidad,
porque los activos circulantes (por ejemplo, valores negociables) suelen ser menos
rentables que los activos fijos (productivos o financieros). Adems, una liquidez
excesivamente alta puede indicar que la direccin no se ha esforzado lo suficiente en
buscar oportunidades de inversin rentables. La cantidad ptima de liquidez requiere
mantener un equilibrio adecuado entre la liquidez y el rendimiento.
Por otro lado, la idea de que una rentabilidad alta implica necesariamente una posicin
financiera slida y una liquidez elevada no siempre es cierta. Una empresa puede tener
ingresos elevados y al mismo tiempo sufrir problemas de liquidez, por ejemplo, si se
175
aproximan vencimientos de deudas o el momento de reponer activos, o la empresa est en

proceso de expansin. Una empresa en crecimiento puede ver reducida su liquidez, porque el
capital circulante neto necesario para sostener la expansin de las ventas puede estar ligado
a activos que no pueden realizarse a tiempo para cumplir con las obligaciones a corto
plazo. La incidencia de las actividades generadoras de ingresos sobre la liquidez queda de
manifiesto comparando el flujo de caja operativo con los ingresos netos.
Ratios de Actividad y/o Eficiencia
Los ratios de eficiencia miden la eficiencia y/o el nivel de actividad con que la
empresa emplea sus activos. Los numeradores que se utilizan en los ratios de eficiencia
son indicadores del nivel de actividad, como las ventas, el coste de las ventas, etc.,
mientras que los denominadores son generalmente una cantidad media del balance.
Estos ratios miden la velocidad con que diversas partidas se convierten en ventas, o en
efectivo, o en A partir de los ratios de rotacin suelen calcularse otras medidas que
indican tiempo (por ejemplo, el perodo medio de cobro) y que se calculan dividiendo
los ratios de rotacin por 365 das (o por 360).
Las ventas, que son una medida de la actividad, se pueden comparar con diversas
cuentas del balance (por ejemplo, con los activos fijos, con el fondo de maniobra neto,
con el capital propio de los accionistas, etc.) para medir el ingreso que genera cada u.m.
de la cuenta con la que comparamos.
La rotacin de cuentas a cobrar expresa la cantidad de veces por ao que las
cuentas a cobrar se convierten en efectivo. Se halla dividiendo las ventas a crdito netas
(o, en su defecto, el total de ventas si no se dispone del dato de ventas a crdito) por el
saldo medio de cuentas a cobrar. El saldo medio de cuentas a cobrar suele hallarse
sumando el saldo inicial y el saldo final y dividiendo por dos. Este promedio puede
calcularse anual, trimestral o mensualmente, pero el ratio ser mas preciso cuanto ms
breve sea el perodo empleado. El saldo de cuentas a cobrar representa la cantidad de
dinero con que estamos financiando a nuestros clientes, quienes no pagan intereses por
esta financiacin. Obviamente, desde el punto de vista de la rentabilidad, interesa que el
saldo de esta cuenta sea bajo. Pero si queremos que el saldo sea siempre cero, tendremos
que renunciar a vender a crdito, lo que nos har perder clientes que solo compren de ese
modo (como las Administraciones Pblicas).
176
En general, a la empresa le conviene tener una alta rotacin de cuentas a cobrar, ya

que eso significa que cobra a sus clientes en poco tiempo y puede invertir los fondos
obtenidos. Pero un coeficiente excesivamente elevado puede ser seal de que la empresa
tiene una poltica de venta a crdito demasiado exigente y no est explotando las posibles
ganancias que se derivaran de vender a clientes en clases de riesgo ms elevado. Aqu
hay que sealar que antes de cambiar su poltica de venta a crdito, la compaa debe
sopesar las ganancias potenciales con el riesgo que supone operar con clientes ms
marginales (menos solventes).
Matemticamente, ste ratio se puede calcular de varias formas alternativas (el
uso de una u otra depende de los datos disponibles y/o los gustos personales del
analista):
Rotacin de cuentas a cobrar
Rotacin de cuentas a cobrar*
Ventas a crdito
Saldo medio cuentas a cobrar
Ventas totales
Rotacin de cuentas a cobrar**
Ventas totales
Cuentas a cobrar
En este ejemplo, no disponemos de la cifra de ventas a crdito, por lo que no

podemos usar la primera versin del ratio. En el ao 3, el saldo medio de cuentas a cobrar
de FADE, S.A., fue (268+195)/2 y la rotacin de cuentas a cobrar fue 4,63 veces. En el
ao 2, la rotacin de cuentas a cobrar fue 8,11. La cada de este coeficiente en el ao 3 es
significativa y seala un serio problema con los cobros. Habra que replantearse la poltica
crediticia (quiz sea demasiado flexible) o sus prcticas de facturacin y cobros, o ambas
cosas. Si hubiramos calculado el ratio dividiendo por el saldo final de cuentas a cobrar en
vez del saldo medio, los valores que hubiramos obtenido habran sido 4,0 en el ao 3 y 6,8
en el ao dos; de modo que nuestra conclusin sera la misma: hay un problema con los
cobros.
El perodo medio de cobro es la cantidad estimada de das que transcurre hasta el
cobro de los efectos o cuentas a cobrar. Matemticamente se calcula dividiendo el
nmero de das de un ao (365 o 360) por la rotacin de cuentas a cobrar:
177
360
Rotacin de cuentas a cobrar
Perodo medio de cobro =
Puesto que tenamos varias formas de calcular la rotacin de cuentas a cobrar

tendremos otras tantas de calcular el perodo medio de cobro:
Perodo medio de cobro =

Perodo medio de cobro* =

Ventas a crdito medias diarias

Ventas (totales) medias diarias
Cuentas a cobrar
Ventas medias diarias
Perodo=
medio de cobro** =
Cuentas a cobrar
Ventas/360
Cuntas ms ventas diarias pendientes de cobro hay, mayor es el capital inmovilizado

en efectos a cobrar con relacin a las ventas. En el ao 3, el perodo de cobro medio para
( 268 + 195) / 2 = 360 = 78 das. Es decir, convertir una venta en
FADE, S.A., fue
1072 360
4, 63
efectivo cuesta casi 80 das. En el ao 2, dicho perodo de cobro era de 44 das. El
considerable aumento del perodo de cobro seala el riesgo de que los saldos de los
clientes se vuelvan incobrables. El aumento quiz se deba a que la empresa est vendiendo
a clientes de dudoso crdito.
Una empresa que mantiene demasiadas existencias dedica a su inventario fondos que
podra invertir en otra actividad ms rentable. Adems, almacenar los bienes le supondr
un elevado coste de mantenimiento y habr riesgo de obsolescencia y/o deterioro. Por otra
parte, si el nivel de existencias es demasiado bajo, se expone al riesgo de perder clientes por
falta de mercaderas. El ratio de rotacin de existencias mide la cantidad de veces que
el valor del inventario rota durante un perodo:
Rotacin de existencias
Coste de los productos vendidos

Existencias medias
donde el inventario medio o existencias medias es el saldo inicial ms el final dividido

por dos. En el denominador podramos poner el saldo final de Existencias en lugar del
saldo medio.
En el ao 2, la rotacin de existencias fue igual a 780/((585+660)/2) = 1,25 veces y
en el ao 3 fue 1,07. La cada de este ratio indica una acumulacin de bienes. La empresa
178
debera estudiar si ciertas categoras concretas del inventario no se estn vendiendo bien y,
en tal caso, por qu razones. Quiz el inventario incluya bienes obsoletos que en realidad
no valen su valor declarado. Por el contrario, si la bajada de la tasa de rotacin se debe a la
introduccin de una nueva lnea de producto, no habra que preocuparse.
A partir de este ratio podemos calcular la antigedad media de las existencias
que es un indicador del nivel de actividad productiva. Matemticamente se calcula
dividiendo el nmero de das de un ao (365 o 360) por la rotacin de existencias:
Antigedad media de las existencias =
360
Rotacin de existencias
En el ao 3 la antigedad media de las existencias fue 337 das, y en el ao 2 fue 287

das. El aumento de la permanencia en inventario seala un riesgo de obsolescencia y/o
deterioro potencialmente mayor (adems del aumento en los costes de almacenamiento).
El ciclo operativo de una empresa es la cantidad de das que le lleva convertir en
efectivo las existencias y las cuentas a cobrar. As que lo deseable es un ciclo operativo
breve. Matemticamente, se define como:
Ciclo operativo = perodo medio de cobro + antigedad media de existencias
El ciclo operativo de FADE, S.A., en el ao 3 fue 78 + 337 = 415 das. En el ao 2
fue 332 das. Esto indica una tendencia desfavorable, ya que la cantidad de dinero atada a
activos no monetarios est aumentando.
Si las cuentas a cobrar y los inventarios rotan velozmente (es decir, si el ciclo
operativo es corto), el flujo de caja obtenido de los clientes puede invertirse de formas
rentables para aumentar los ingresos netos o puede utilizarse para mejorar la liquidez.
El ratio de rotacin de activos mide la actividad de venta derivada de los activos
totales, o los ingresos generados por u.m. de activos totales. Se emplea para medir la
eficiencia en el uso de los activos. La rotacin de activos tambin es un componente
importante de la rentabilidad de los activos, que estudiaremos ms tarde, y mide la
rentabilidad por u.m. invertida. Se calcula como:
Rotacin de activos
Ventas
Ventas
, o alternativamente
Activos totales medios
Activo total
179
Un valor bajo del ratio sera negativo, pero podra deberse a varios factores, de
modo que habra que averiguar cul es la causa en cada caso concreto. En el ao 3, la
rotacin de activos de FADE, S.A., fue 0,39 y en el ao 2 fue 0,530. La utilizacin de
los activos ha disminuido significativamente y habra que averiguar las razones. Por
ejemplo, la causa podra ser que los activos estn quedndose obsoletos y necesitan
reemplazo. O podra ocurrir que la empresa tiene demasiados activos para lo que vende,
en cuyo caso habra que plantearse vender parte de los activos e invertir el dinero
obtenido en otros proyectos (o repartirlo como dividendos si no hay oportunidades de
inversin atractivas).
Ratios de Endeudamiento o Apalancamiento Financiero
Las empresas utilizan de forma habitual Deuda (pasivos) para financiarse, adems
de utilizar su Patrimonio Neto. Desde un punto de vista ajeno a la gestin empresarial,
puede verse como algo negativo el hecho de que la empresa se deba endeudar, sin
embargo, est demostrado que esto no es as. Como se ver en un captulo posterior
existen dos factores fundamentales que determinan la eleccin de endeudamiento por
parte de la empresa: por un lado, el ahorro fiscal que supone la deuda (es un gasto
fiscalmente deducible) frente a la financiacin propia; por otro lado, la aparicin de un
riesgo de insolvencia, creciente con el nivel de endeudamiento (cuanto ms endeudada
est la empresa ms difcil y a mayor coste conseguir la financiacin). La decisin de
endeudamiento debe combinar ambos aspectos para dar un resultado ptimo para cada
empresa.
En cualquier caso, el uso de financiacin con coste fijo, ya sea deuda o acciones
preferentes, se denomina apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero
implica un tradeoff entre riesgo/rentabilidad. Los accionistas pueden magnificar sus
beneficios/rentabilidades endeudndose, pero, por otro lado, asumen un riesgo adicional
debido al compromiso de pagar intereses o cupones, independientemente de los
beneficios. En cuanto a los acreedores, les interesa que la empresa tenga ratios de
endeudamiento bajos, porque as estarn ms protegidos en caso de que la empresa
tenga problemas y quiebre.
La solvencia es la capacidad de una empresa de afrontar los vencimientos de su
deuda a largo plazo, frente a la liquidez que se refera a la capacidad de afrontar los
180
compromisos contrados a corto plazo. El anlisis de solvencia se centra en la estructura

financiera y operativa a largo plazo de la empresa. Tambin tiene en cuenta el nivel de
endeudamiento a largo plazo. Adems, la solvencia depende de la rentabilidad, ya que si
una empresa no es rentable no podr pagar sus deudas a largo plazo.
Los ratios de apalancamiento, endeudamiento o solvencia son de dos clases: los
ratios de balance, que comparan las distintas fuentes de financiacin con el capital total
o con los activos totales, y los ratios de cobertura, que miden la capacidad de los
beneficios, o de los flujos de caja, de hacer frente a los gastos derivados de la deuda.
Veamos algunos de los ms empelados:
El ratio de deuda entre capital propio, que denotaremos L, mide la cantidad de
deuda respecto a la proteccin del capital propio o patrimonio neto. Este ratio se
considera la principal medida de solvencia. Un valor alto indica que la estructura de
capital de la empresa contiene un grado elevado de deuda, que podra generar problemas para
afrontar los vencimientos de los intereses y los nominales de sus deudas. Adems, un
endeudamiento elevado trae consigo el riesgo de quedarse sin efectivo en condiciones
adversas y disminuye la flexibilidad financiera, ya que a la empresa le ser ms difcil
obtener fondos en tiempos.de restriccin de crdito. Matemticamente, se define como:
Ratio de deuda entre capital propio = L =
Deuda
Pasivo total
;
=
Patrimonio Neto Patrimonio Neto
El ratio L para FADE SA fue 1814,36/1133,64 = 1,60 en el ao 3 y 1,67 en el ao 2;

es decir, que se mantuvo bastante estable.
Este ratio se puede modificar para incluir en el numerador solamente la Deuda a
largo plazo, que, en cierto modo, es ms comparable al patrimonio neto.
Ratio de deuda entre capital propio = L* =
Deuda a largo plazo

PatrimonioNeto
Para saber si este valor es adecuado para FADE SA, tendramos que comparar con los
de compaas similares (en cuanto a tipo de negocio, tasa de crecimiento, tamao, etc.) y
considerar adems aspectos como la estabilidad de las ganancias de FADE SA, la situacin
general de los mercados de deuda y los tipos de inters. Si, tras realizar este anlisis,
concluimos que FADE SA est demasiado endeudada, toda financiacin adicional debera
181
conseguirse mediante la emisin de acciones. Adems, los directivos deberan plantearse la

posibilidad de renegociar las cuotas o los vencimientos de las deudas y/o liquidar algunos
activos para reducir su deuda (aunque esto solo sera recomendable si hay un problema
adicional de baja rentabilidad en algunos productos o lneas de negocio).
El ratio de endeudamiento mide la proporcin de la estructura de capital que se
compone de financiacin ajena o, dicho de otro modo, el porcentaje de los activos
totales financiados con fondos ajenos (Deuda). Cunto mayor es este ratio, mayor es el
empleo del apalancamiento financiero, lo que provoca un aumento de la situacin de
riesgo/rentabilidad para los accionistas. Matemticamente, aunque algunos autores
sostienen que se debe incluir en el numerador solamente la Deuda a largo plazo,
nosotros lo calcularemos como:
Ratio de Endeudamiento = b =
Deuda
Pasivo total
=
Activo total Activo total
En el ao 3 el ratio de deuda de FADE, S.A era 1814,36/2948 = 0,62, y en el ao 2

era 0,63.
El ratio de autonoma financiera muestra el porcentaje del patrimonio neto de la
sociedad con respecto al total de activo o, dicho de otro modo, el porcentaje de los
activos totales financiados con fondos propios. Est directamente relacionado con el
ratio anterior, ya que es igual a (1 b), por lo que su interpretacin es en el sentido
opuesto al ratio de endeudamiento. Como con el resto de ratios, lo interesante es
estudiar su evolucin a lo largo del tiempo, y dependiendo del sector econmico en que
nos encontremos, cmo se sita respecto a las empresas de la competencia. Una
empresa con fondos propios de 250.000 euros sobre un activo total de 1 milln de
euros, tendr una autonoma financiera del 25%, mientras que una sociedad con 100.000
sobre medio milln, tendr un 20%. Matemticamente, se define como:
Ratio de Autonoma Financiera = 1- b = 1
Pasivo total Patrimonio Neto

=
Activo total
Activo total
El ratio de cobertura de intereses es el cociente entre la cantidad disponible

generada en el perodo, el Beneficio Antes de Intereses e Impuestos, BAII, y los pagos
generados por el uso de financiacin externa, intereses y cupones. Mide cuntas veces
est cubierto lo que tenemos que pagar por usar deuda por la renta que generamos cada
perodo.
182
Ratio de cobertura de intereses =
BAII
Gastos por intereses
En el caso de FADE SA el ratio de cobertura de interesas baj en el ao 3 de

145,2/13,2 = 11 a 9, lo que es una seal negativa. Habra que analizar si el problema se
debe a cada de beneficios o a aumento de los gastos en intereses y si el problema es
puntual de ese ejercicio o no, para poder tomar las acciones correctivas ms adecuadas.
Hay quien propone incluir en el denominador, adems de los intereses, las
cantidades destinadas a amortizar el principal de la deuda en cada perodo, a fin de
examinar la capacidad de los beneficios operativos para cubrir el total de pagos
asociados a la financiacin externa.
El ratio de cobertura de tesorera amplia el numerador incluyendo las
amortizaciones. Por tanto, es el cociente entre los flujos de caja operativos (BAII ms
amortizaciones) y los gastos por intereses y cupones:
Ratio de cobertura de tesorera =
BAII+Amortizaciones Flujo de Caja Operativo

=
Dado que la decisin de endeudamiento resulta de conjugar un criterio de coste (la

eleccin entre la fuente ms barata) y de riesgo (evitar una elevada probabilidad de
insolvencia o quiebra), uno de los factores que ms diferencia los ratios de
endeudamiento entre empresas es el sector al que pertenecen, ya que de ello depende en
buena medida el riesgo que soportan. Con lo cual, sectores que presentan poco riesgo
operativo (por ejemplo, empresas elctricas, autopistas, etc.) podrn mantener un alto
grado de endeudamiento mientras que, sectores en los cuales el riesgo operativo es
elevado (por ejemplo, empresas de manufacturas industriales), tendern a presentar un
grado de endeudamiento bajo.
No se puede afirmar, simplemente mirando el valor de los ratios, si el grado de
endeudamiento de una empresa es alto o bajo, ya que depender no slo del sector al
cual pertenezca la empresa sino tambin de su propio riesgo operativo, as como de otro
tipo de factores, como la eficiencia del sistema financiero del pas, el grado de
crecimiento de la empresa, etc.
183
Ratios de Valor de Mercado

Los ratios de valor de mercado tratan de reflejar el valor de la empresa desde el
punto de vista de los inversores o los mercados financieros. Valores altos de estos ratios
se interpretan como seal de que los mercados o los inversores valoran positivamente la
empresa. Para calcularlos se suele relacionar el valor de las acciones de la empresa (o
alguna otra magnitud indicativa del valor de la empresa) con el beneficio por accin o con
los dividendos. El inconveniente de estos ratios es que, salvo para empresas cotizadas en
Bolsa, son difciles de calcular, ya que es difcil hallar el valor de una accin de una
empresa no cotizada.
Beneficio por accin BPA. El beneficio por accin indica la cuanta de los
beneficios obtenidos por cada accin ordinaria. Cuando la estructura de capital incluye
acciones preferentes, primero hay que deducir de los beneficios netos los dividendos
preferentes para determinar el monto aplicable a las acciones ordinarias. Cuando la empresa
no tiene acciones preferentes, el beneficio por accin equivale al beneficio neto dividido
por la cantidad de acciones ordinarias en circulacin. El beneficio por accin es un
indicador del desempeo operativo de la empresa, as como de los dividendos esperables
de ella.
BPA =
Beneficio Neto
N. Acciones
En el ao 3, el beneficio por accin de FADE S.A. fue 128,64 x 1000 /60000 =

2,144. En el ao 2 fue 2,60. La cada de este indicador debera preocupar a los inversores
(de hecho, es probable que haya ido acompaada de bajadas en el precio de las acciones).
PER (Price-earnings ratio) o Relacin precio/beneficio. Este ratio se calcula
como el cociente entre el precio de mercado de cada accin y el beneficio por accin: Un
PER elevado es buena seal, porque indica que los inversores valoran positivamente la
empresa
PER =
p
BPA
184
En el caso de FADE SA (y suponiendo que los precios de las acciones en los aos
1, 2 y 3 eran 9,9, 9,75 y 10,05 respectivamente), el PER del ao 3 fue 10,05/2,144 = 4,69
frente a 3,75 un ao antes.
El PER es probablemente el ratio ms utilizado por inversores y gestores de
inversin a la hora de comparar empresas y tomar decisiones de inversin. Como ocurre
con el resto de ratios, para obtener informacin valiosa, el PER de una empresa en una
fecha concreta se debe comparar con datos de la propia empresa en el pasado y con datos
de PER de empresas competidoras y/o con datos medios del sector.
Desde el punto de vista terico, el PER depende de:
Los beneficios de la empresa
El riesgo operativo o econmico de la empresa
El riesgo financiero (debido al apalancamiento financiero)
Los tipos de inters
Las expectativas de crecimiento de los beneficios
Dos empresas idnticas en todo lo anterior deberan cotizar a un PER exactamente

igual. Anlogamente, si comparamos dos empresas del mismo sector con distinto PER, la
de PER ms alto tendr seguramente mejores expectativas de crecimiento o menor riesgo
econmico, o
Valor contable por accin. El valor contable por accin es el resultado de dividir el
patrimonio neto total (incluyendo beneficios no distribuidos, reservas, etc.) a disposicin
de los accionistas ordinarios por la cantidad de acciones ordinarias en circulacin, donde
por patrimonio neto a disposicin de los accionistas entendemos al patrimonio neto
contable menos las acciones preferentes si las hubiera. No confundir el valor contable con el
valor nominal de la accin.
Valor contable por accin =
Patrimonio Neto
N. Acciones
En el ao 3, el valor contable por accin de FADE, S.A., fue 18,89. En el ao 2 el

valor contable por accin era 16,25.
Comparar el valor contable por accin con el precio de mercado por accin suele
indicar el grado de inters que los inversores tienen en la empresa. Una empresa con buenas
perspectivas futuras ser muy apreciada por los inversores y tendr un precio de mercado
muy superior al valor contable. En el caso de FADE SA el valor contable es mayor que el
185
precio y, adems, desde al ao 1 al 3, el PER ha bajado mientras el valor contable ha

subido. Este comportamiento es tpico de empresas cuyas expectativas futuras han
empeorado (seguramente en el ao 1 las expectativas futuras de FADE SA eran mejores
que en el ao 3).
La rentabilidad por dividendo est definida como
Rentabilidad por dividendo =
Div
p
A muchos inversores les interesa mucho este ratio a la hora de tomar sus decisiones de
inversin. Sin embargo, esto no nos parece correcto. El inversor que compra acciones tiene dos
fuentes de ganancias: los dividendos recibidos y las ganancias de capital, debidas al aumento en
el precio de la accin. Lo que debe guiar las decisiones es la rentabilidad total, que es la suma de
la rentabilidad por dividendo y la rentabilidad debida a la ganancia de capital, que sera
pv pc
,
pc
donde pv es el precio de venta de la accin y pc es el precio de compra.

No obstante, una reduccin de este ratio debera ser causa de preocupacin para los
accionistas (aunque solo sea por cuestiones relacionadas con la buena imagen y la
reputacin de la empresa). Sin embargo, la rentabilidad por dividendo puede caer por dos
motivos:
1. Los dividendos han bajado (lo cual sera malo para los accionistas), o
2. El precio de las acciones ha subido (lo cual habr proporcionado a los
accionistas ganancias de capital).
Ratios de Rentabilidad
Las empresas son generalmente organizaciones con fines de lucro, es decir, el
beneficio ser uno de sus objetivos principales. Por tanto, va a ser un objeto
imprescindible de estudio a la hora de realizar el anlisis de una empresa, tanto para
accionistas, como para acreedores e inversores en general. Los inversores se mostrarn
reacios a invertir en una entidad con bajo potencial de ganancias, ya que el precio de
mercado de las acciones y los dividendos potenciales se vern afectados negativamente.
Por su parte, los acreedores huirn de empresas de baja rentabilidad, ya que tienen el riesgo
de que no paguen sus deudas.
186
Los resultados obtenidos por la empresa quedan reflejados en la Cuenta de

Prdidas y Ganancias, en la cual se distinguen los diferentes resultados parciales:
actividades de explotacin, actividades financieras y el resultado del ejercicio. El
beneficio de explotacin es el resultado obtenido por la empresa en su negocio, en la
actividad puramente de explotacin. El resultado de las actividades financieras se
refiere a los ingresos y gastos de carcter financiero; es decir, incluye los ingresos
obtenidos por las inversiones en activos de carcter financiero y los gastos sufridos por
la financiacin ajena recibida. El resultado del ejercicio (beneficio final de la
empresa), recoge ambos. Al analizar la evolucin temporal de los beneficios sera
conveniente tener en cuenta la prdida de poder adquisitivo de la moneda.
La observacin del beneficio y su evolucin es el primer paso para entender los
resultados obtenidos por la empresa. Sin embargo, los valores absolutos tienen el
principal inconveniente de no tomar en consideracin los recursos empleados en su
consecucin. Esto lo resolvemos con el empleo de los ratios de rentabilidad. La
rentabilidad consiste en la medida de los beneficios con relacin a la cantidad
invertida.
Los ratios ms comunes para medir la rentabilidad son los siguientes.
La rentabilidad econmica o rentabilidad sobre activos totales (ROA, Return On
Assets, o RSA en espaol) definida como el BAII, Beneficio antes de Intereses e
Impuestos, dividido por los Activos Totales:
Rentabilidad Econmica o ROA =
Beneficio antes de Intereses e impuestos (BAII)

Activo Total
ROA* =
BAII - Impuestos
Activo Total
Este es seguramente el ratio de rentabilidad ms importante. El BAII se define

como el beneficio de la empresa en el que se han incluido todos los ingresos y todos los
gastos excepto los gastos financieros y el impuesto sobre sociedades. Muchos autores,
entre los que nos incluimos, consideran ms adecuado descontar los impuestos del
numerador. Por tanto, lo calcularamos como cociente entre BAII Impuestos y el
valor de los Activos totales. En el denominador se encuentra el recurso capital (bienes y
derechos que se emplean con el objeto de generar beneficios, es decir, los activos). En el
187
numerador tenemos el beneficio de la empresa destinado a retribuir a los agentes que

financian la empresa, acreedores y accionistas (puesto que el Estado no financia la
empresa, los impuestos, que es la parte de la renta generada que recibe el estado,
deberan estar descontados del numerador). El cociente es una medida de la rentabilidad
global de la empresa, es decir, de los activos totales. Por la igualdad entre Activo y
Pasivo ms Fondos Propios, este cociente es, tambin, el rendimiento del capital
invertido (por accionistas y acreedores). Este ratio aparece ms adelante, en el anlisis
de Du Pont.
Los Activos, Pasivos y Patrimonio Neto de la empresa cambian a lo largo del ao.
Puesto que los ingresos y los beneficios se generan a lo largo de todo el ao, muchos
autores (entre los que nos incluimos) prefieren calcular los ratios de rentabilidad
poniendo en el denominador los Activos Medios (activo final ms activo inicial
dividido por 2) o el Patrimonio Neto Medio (patrimonio neto final ms patrimonio
neto inicial dividido por 2). Segn este criterio definiramos la ROA como:
ROA =
Beneficio antes de Intereses e impuestos (BAII)

Activo Total Medio
ROA* =
BAII - Impuestos
Activo Total Medio
Como referencia para valorar la rentabilidad econmica se suele utilizar el tipo de

inters que se paga por las deudas (debido a la facilidad de obtener dicho dato). Sin
embargo, dicha referencia debera ser el coste medio ponderado del pasivo (promedio
entre el coste de las deudas o fondos ajenos y el coste de oportunidad de los propietarios
o patrimonio neto) el cual ser estudiado en profundidad en captulos posteriores.
En el caso de FADE SA, la ROA (calculada restando los impuestos y sobre
activos medios) fue (241,2 85,76)/((2948 + 2600)/2) = 5,60% en el ao 3, frente al
7,22% obtenido un ao antes.
La rentabilidad financiera o rentabilidad del capital propio (ROE, Return On
Equity) mide la rentabilidad del capital aportado por los accionistas, o la rentabilidad
por dlar de capital propio invertido. Matemticamente, se define como:
Rentabilidad Financiera ROE =
Resultado Neto (BDII)

Patrimonio Neto
188
o alternativamente

Patrimonio Neto Medio
El numerador es el beneficio neto o Beneficio Despus de Intereses e Impuestos,

una vez remunerados todos los factores, incluido el propio Estado (impuestos). Es por
tanto, el beneficio para el propietario, tanto si lo percibe en forma de renta (dividendo)
como de ganancia patrimonial (reservas que engrosarn el patrimonio neto). El
denominador lo constituye el patrimonio neto, es decir, la inversin de los propietarios
en la empresa o capital propio. El cociente es la rentabilidad del accionista, por lo tanto,
rentabilidad o rendimiento que perciben los accionistas por su inversin.
Puesto que cualquier inversor puede obtener un rendimiento (arriesgado)
invirtiendo, por ejemplo, su dinero en Bolsa, si decide invertir en una empresa concreta
(como accionista) lo hace con la esperanza de obtener una rentabilidad que le compense
ese coste de oportunidad. La rentabilidad financiera se comparar con el coste de
oportunidad de sus propietarios y se concluir que una empresa es rentable desde el
punto de vista de los propietarios cuando la rentabilidad financiera supere dicho coste
de oportunidad.
En el caso de FADE SA, el ROE (sobre patrimonio neto medio) pas del 17,3%
en el ao 2 al 12,2% en el ao 3, lo que muestra una cada significativa y preocupante,
cuyas causas deberan ser investigadas por los directivos.
La ROA y la ROE estn relacionadas. Si la ROA es mayor al coste medio de la
deuda, para una rentabilidad sobre activos constante, la rentabilidad financiera es
creciente en el nivel de apalancamiento: a mayor proporcin de deuda en relacin a
fondos propios, mayor rentabilidad financiera (ms ganan en promedio los
accionistas). Matemticamente, tenemos la relacin aproximada siguiente (esta
frmula NO es exacta, pero es una buena aproximacin siempre y cuando los gastos por
intereses no sean una proporcin muy alta de los beneficios):
ROE ROA
Activo total
ROA
ROA
=
=
Patrimonio Neto 1- ratio endeudamiento 1- b
En el caso de FADE SA, el uso del apalancamiento financiero, el uso de la deuda

como fuente de financiacin, permite a la empresa aumentar la rentabilidad para sus
accionistas hasta el 12,2%, cuando la rentabilidad de los activos es solo del 5,6%.
189
Esto NO es una regla general; el apalancamiento NO siempre aumenta la rentabilidad

para los accionistas, ya que, entre otras cosas, implica riesgos.
El margen de beneficio neto mide la proporcin de ingresos por ventas que
constituye un beneficio que se puede emplear como fuente de fondos (BAII impuestos). Dicho de otro modo, mide la renta generada que se distribuir entre los
agentes que financian la empresa (accionistas y acreedores). En el numerador no deben
aparecer los impuestos, pero s los intereses. Para calcular este ratio, se emplean los
beneficios netos despus de impuestos, pero se les agregan los intereses:
Margen de beneficio neto =
BDII + Intereses BAII - Impuestos

=
Ventas
Ventas
En el ao 3 el margen de beneficio de FADE S.A., fue (241,2 85,76)/1072 =

0,145 = 14,5%. Un ao antes, este margen fue del 13,7%, luego ha mejorado ligeramente.
El margen de la empresa depender de su capacidad para establecer un precio de
venta superior a sus costes. Es decir depender del grado de competencia al que nos
enfrentemos o del poder de mercado de nuestra empresa.
El margen de beneficio bruto se calcula de modo parecido, pero teniendo en
cuenta el beneficio bruto (BAII), sin descontar impuestos ni intereses. Ms exactamente,
el beneficio bruto es igual a las ventas netas menos el coste de los bienes vendidos. El
margen bruto expresa el porcentaje de dinero que le queda a la empresa tras pagar los
costes de produccin de sus bienes. Cuanto mayor sea este margen, mejor para la empresa.
Margen de beneficio bruto =
BAII
Ventas
En el ao 3 el margen de beneficio bruto de FADE, S.A. subi al 22,5% desde el

21,6% del ao anterior.
La proporcin de beneficios que se pagan como dividendos se denomina ratio
de distribucin de dividendos:
Dividendos totales
Ratio de distribucin de dividendos =
BDII
190
El complementario del ratio de distribucin de dividendos es el coeficiente de

reinversin, la proporcin de los beneficios retenidos durante el perodo:
Coeficiente de reinversin =
BDII - Dividendos totales

BDII
Coeficiente de reinversin = 1 - ratio de distribucin de dividendos

El coeficiente de reinversin multiplicado por la rentabilidad del capital propio
(ROE) es una estimacin de la tasa de crecimiento sostenible del capital propio
(asumiendo que los beneficios retenidos se reinvierten manteniendo la misma
rentabilidad y estructura financiera). En modelos de valoracin de acciones, como el
modelo de Gordon, el precio terico de una accin depende de la tasa g a la que puedan
aumentar sus beneficios y, por tanto, sus dividendos. Esta tasa g es igual a
=
g ROE ( Coeficiente de reinversin )
A veces denominamos a esta g la tasa de crecimiento medio sostenible de los
beneficios (suponiendo que se mantiene constante la Rentabilidad Econmica, la
Estructura de Capital de la empresa y su poltica de dividendos).
Evaluacin de la rentabilidad: El sistema Du Pont

El Sistema Du Pont es un mecanismo para analizar la ROA y la ROE con el fin
de poder explicar sus cambios y/o sus causas. En cierto modo, consiste en
descomponer los ratios de rentabilidad, ROA y ROE, expresndolos como producto
de varios ratios de otros tipos.
La rentabilidad econmica ROA se puede descomponer en el producto del margen
de beneficios, lo que la empresa gana por cada euro de ventas, multiplicado por la
rotacin de activos (calculada sobre el Activo Total o sobre el Activo Total Medio), que
mide la velocidad de uso o eficiencia de sus activos. Es decir, la ROA es el producto del
margen sobre ventas y la rotacin o eficiencia del activo:
Rentabilidad Margen Rotacin
=
ROA =

x
Econmica Bruto de Activos
191
Puesto que hay distintas formas alternativas de calcular la ROA, el margen y la

rotacin de activos, podemos encontrarnos con varias versiones de la descomposicin
anterior:
Margen
Rotacin
BAII
BAII
Ventas
ROA =
=
=
Activo Total Ventas

Activo Total Benef. Bruto
de Activos
Rotacin
Margen
BAII
BAII
Ventas
ROA* =
=

Activo Total Medio Ventas
Activo Total Medio Benef. Bruto
de Activos*
Margen
Rotacin
BAII-Impuestos BAII-Impuestos
Ventas
=
Activo Total
Ventas
Activo Total Benef. Neto
de Activos
Margen
Rotacin
Ventas
BAII-Impuestos
BAII-Impuestos
=
=
ROA '* =
Activo Total Medio Benef. Neto

Activo Total Medio
Ventas
de Activos*
ROA ='
El margen de la empresa depender de su capacidad para establecer un precio de

venta superior a sus costes. La rotacin es una medida de la eficiencia en la gestin de
los activos. Por tanto, cuantas mayores ventas obtenga la empresa con el empleo de
menor cantidad de activo, ms eficiente y ms rentable ser. Los niveles de la ROA se
pueden generar o modificar cambiando el margen o la rotacin. En el caso de FADE
SA, la ecuacin anterior queda (para el ao 3) en una de sus posibles versiones:
BAII-Impuestos
241, 2 85, 76
= = 0.0560
Activo Total Medio (2948 + 2600) / 2
BAII-Impuestos
Ventas
214, 4 85, 76
1072
=
=
Ventas
Activo Total Medio
1072
(2948 + 2600) / 2
=
ROA '*
Margen
Rotacin
=

= 0,145 0,39 = 0, 0560
Benef. Neto
de Activos*
La rentabilidad econmica depende de:
el margen de beneficios (que depende de nuestro poder de mercado y

nuestra eficiencia en costes),
la rotacin de activos (que depende del empleo efectivo de los activos).
Al decidir el tamao del fondo de maniobra decamos que se trata de una eleccin
entre liquidez y rentabilidad. Ahora se formaliza esta relacin entre la gestin eficiente
de los activos y la rentabilidad. Cuanto mayor sea el fondo de maniobra, mayor ser el
activo total (suponiendo que el inmovilizado se mantiene constante) y menores sern la
rotacin (permaneciendo constantes las ventas) y la rentabilidad econmica.
192
La utilidad fundamental del sistema DuPont es averiguar la causa del aumento o

disminucin de la ROA. Si en un perodo dado, la rentabilidad ha bajado, la
descomposicin de la ROA en el producto margen x rotacin nos permitir conocer si
el causante ha sido una cada del margen o un descenso de la eficiencia (rotacin de
activos) o una combinacin de ambos factores. Tambin nos sirve para la toma de
decisiones. Si queremos aumentar la rentabilidad econmica, tendremos que tomar
decisiones que mejoren el margen y/o la actividad o eficiencia.
En el caso de FADE SA, vemos que la rentabilidad econmica ha bajado en 2003
(del 7,22% al 5,6%), el margen del beneficio ha subido ligeramente (del 13,7% al
14,5%) y la rotacin de activos ha disminuido bastante (de 0,53 a 0,39); de modo que el
problema se debe a una cada fuerte de la actividad o la eficiencia en el uso de los
activos.
La descomposicin de la ROE, que se define como el cociente entre el beneficio
neto o BDII y el patrimonio neto (o el patrimonio neto medio), se efecta de manera
similar, aunque resulta algo ms compleja. La ROE se descompone en la ROA
multiplicada por el ratio de apalancamiento multiplicado por el ratio de la carga de la
deuda, o, en otras palabras, la ROE se relaciona con el empleo efectivo y rentable de los
activos, la magnitud del apalancamiento financiero y el nivel de tipos de inters que se
pagan por la deuda. Matemticamente, podemos ver que
BDII Activo Total Ventas BDII + Intereses
BDII
PN
PN
Ventas
Activo Total
BDII + Intereses
ROE
=
donde BDII = Beneficio Neto o Beneficio Despus de Intereses e Impuestos, PN =

Patrimonio neto. Obviamente, si partimos del ROE calculado sobre el patrimonio
medio, o si empleamos el Activo Total Medio en la descomposicin, obtenemos
versiones distintas (y equivalentes) del sistema Du Pont, pero todas ellas nos llevarn
a las mismas conclusiones.
En la expresin anterior vemos que la ROE se descompone en el producto de
otros 4 ratios:
El cociente entre Activo Total y Patrimonio neto, que es igual al inverso

del ratio de autonoma financiera o a uno ms el ratio de apalancamiento
193
(L = PT/PN), y que mide el nivel de apalancamiento financiero de la

empresa,
1
Activo Total
1
=
PN
ratio de autonoma financiera 1 b

PT
Activo Total PT + PN
=1 + L =1 + ratio de apalancamiento
=
=1 +
PN
PN
PN
La rotacin de activos, Ventas / Activo Total, que mide el nivel de

actividad o eficiencia econmica.
El margen de beneficio neto,
BDII + Intereses BAII + Impuestos

(ya
=
Ventas
Ventas
que BDII = BAII Intereses Impuestos), que mide la rentabilidad

obtenido por cada euro de ventas.
El ratio
BDII
, que est relacionado con la cobertura de
BDII + Intereses
intereses y que es inversamente proporcional a la carga de la deuda para

la empresa. Si la carga de la deuda es elevada (porque la empresa tiene
mucha Deuda o los tipos de inters son altos), ste ratio ser bajo y la ROE
tender a ser baja. Es decir, a mayor carga de la deuda, menor ROE (si los
otros tres factores se mantienen constantes).
A partir de este anlisis podemos concluir que el ROE depende de 4 factores:
El grado de apalancamiento financiero, cuyo efecto es positivo: mayor

apalancamiento => mayor ROE.
La rotacin de activos, cuyo efecto es positivo: mayor rotacin (ms

eficiencia o actividad) => mayor ROE.
El margen de beneficio, cuyo efecto es positivo: mayor margen => mayor

ROE.
La carga de la deuda, cuyo efecto es negativo: mayor carga de la deuda

(deuda ms cara) => menor ROE.
Esquemticamente, podramos resumir esto en la expresin:
194
Ratio
Rotacin Margen de Carga de la

ROE= 1 +
Apalancamiento de Activos Benef Neto Deuda

Ratio
Carga de la
ROE =+
1
ROA
Apalancamiento
Deuda
Al igual que en el caso de la ROA, la utilidad fundamental del sistema DuPont es

averiguar la causa del aumento o disminucin del ROE. Si en un perodo dado, la
rentabilidad financiera (ROE) ha bajado, la descomposicin anterior nos permitir
conocer si el causante ha sido una cada del margen, un descenso de la eficiencia
(rotacin de activos), un descenso del apalancamiento, un aumento de la carga de la
deuda o una combinacin de varios factores. Tambin nos sirve para la toma de
decisiones. Si queremos aumentar la rentabilidad financiera, tendremos que tomar
decisiones que mejoren el margen, el apalancamiento, la actividad o eficiencia y/o que
reduzcan la carga de la deuda.
En el caso de FADE SA, la ecuacin anterior queda (para el ao 3) en una de sus
posibles versiones:
ROE
=
BDII
128, 64
=
= 0,113475
PN
1133, 61
BDII
Activo Total Ventas BDII + Intereses
PN
Ventas
Activo Total
BDII + Intereses
128, 64
2948 1072 128, 64 + 26,8
=
1072
128, 64 + 26,8
1133, 61 2948
= 2, 600 0,3636 0,145 0,8276 = 0,113475
En el ao 3 la rentabilidad financiera ha bajado (del 16,00% al 11,3%) a qu se

ha debido? Fundamentalmente a la bajada de la rotacin de activos (de 0,51 a 0,36), ya
que el margen del beneficio ha subido ligeramente (del 13,7% al 14,5%), el
apalancamiento L ha bajado muy poco (de 1,67 a 1,60) y los intereses han subido
levemente (de 26 a 26,8). En definitiva, la cada fuerte de la actividad o la eficiencia en
el uso de los activos de FADE SA ha provocado que disminuyan la rentabilidad
econmica y la financiera (pese a la mejora en el margen y el leve descenso en el nivel
de apalancamiento financiero).
195
EJERCICIOS
5.1. Masas patrimoniales. Para cada una de las siguientes cuentas de balance
indique si corresponde a activo (activo no corriente, activo corriente), patrimonio neto o
pasivo (pasivo no corriente, pasivo corriente):
Caja, euros
Capital
Bancos e instituciones de crdito c/c vista, euros
Reserva legal
Mercaderas
Reserva voluntaria
Terrenos y bienes naturales
Deudas a corto plazo con entidades de crdito
Construcciones
Imposiciones a corto plazo
Maquinaria
Imposiciones a largo plazo
Equipos para procesos de informacin
Caja, moneda extranjera
Mobiliario
Efectos a pagar a largo plazo
Elementos de transporte
Deudas a largo plazo con entidades de crdito
Proveedores
Productos terminados
Proveedores, efectos comerciales a pagar
Materias primas
Acreedores por prestaciones de servicios
Hacienda pblica, deudora por diversos
Clientes
conceptos
Clientes, efectos comerciales a cobrar
Inversiones financieras a largo plazo en
Proveedores de inmovilizado a corto plazo
instrumentos de patrimonio
Proveedores de inmovilizado a largo plazo
Hacienda pblica, acreedora por conceptos
Crditos a corto plazo por enajenacin de
fiscales
inmovilizado
Envases
Crditos a largo plazo por enajenacin de
Instalaciones tcnicas
inmovilizado
Otras instalaciones
Deudas a corto plazo
Inversiones financieras a corto plazo en
Deudas a largo plazo
Crditos a corto plazo
Fianzas constituidas a corto plazo
Crditos a largo plazo
Fianzas constituidas a largo plazo
Deudores
Fianzas recibidas a corto plazo
Amortizacin acumulada del inmovilizado
Fianzas recibidas a largo plazo
intangible
Organismos de la Seguridad Social, acreedores
Amortizacin acumulada del inmovilizado

material
196
5.2. Masas patrimoniales. De las siguientes cuentas de ingresos y gastos, diga si

corresponden a gastos de explotacin, ingresos de explotacin, gastos financieros o
ingresos financieros:
601 Compras de mercaderas
627 Publicidad, propaganda y relaciones
pblicas
740 Subvenciones, donaciones y legados a la
explotacin
661 Intereses de obligaciones y bonos
609 Rappels por compras
611 Variacin de existencias de materias primas
680 Amortizacin del inmovilizado intangible
681 Amortizacin del inmovilizado material
640 Sueldos y salarios
662 Intereses de deudas
630 Impuesto sobre beneficios
771 Beneficios procedentes del inmovilizado
material
669 Otros gastos financieros

704 Ventas de envases y embalajes
760 Ingresos de participaciones en
622 Reparaciones y conservacin
642 Seguridad Social a cargo de la empresa
701 Ventas de productos terminados
703 Ventas de subproductos y residuos
668 Diferencias negativas de cambio
671 Prdidas procedentes del inmovilizado
material
768 Diferencias positivas de cambio
610 Variacin de existencias de mercaderas
709 Rappels sobre ventas
5.3. A partir de los datos siguientes de Cofade SA, analiza la situacin econmicofinanciera de la empresa (empleando todas las herramientas vistas en este tema).
BALANCE (en miles de euros)

ACTIVO
Caja y Bancos
Clientes Totales
Mercancas
TOTAL CIRCULANTE
Inmovilizado Bruto
Amortizacin acumulada
INMOVILIZADO NETO
TOTAL ACTIVO
PASIVO
Proveedores
Otros acreedores
Descuento Bancario utilizado
Pliza de crdito
TOTAL PASIVO A CORTO PL.
Capital y Reservas
Resultados del Ejercicio
TOTAL RECURSOS PROPIOS
Ao 1
81,11
356,71
265,73
703,55
223,28
-71,36
151,92
855,47
Ao 2
92,42
560,62
455,38
1108,42
236,56
-88,62
147,94
1256,36
Ao 3
44,52
872,92
827,61
1745,05
346,34
-109,21
237,13
1982,18
268,19
52,48
261,12
0
581,79
217,12
56,56
273,68
461,35
64,21
403,28
0
928,84
273,68
53,84
327,52
960,79
65,43
515,52
60
1601,74
327,54
52,92
380,46
TOTAL PASIVO + PATRIMONIO NETO
855,47
1256,36
1982,2
197
CTA. RESULTADOS (en miles de euros)

Ventas
Coste mercancas vendidas
Margen Bruto
Gastos comerciales, generales y administrativos
Gastos financieros
Resultado antes impuestos
Impuesto sobre beneficios
Resultado neto (retenido todo)
Ao 1
1213,84
-1031,27
182,57
-78,81
Ao 2
1845,04
-1613,78
231,26
-121,56
Ao 3
3099,67
-2789,05
310,62
-196,12
103,76
109,7
114,5
-19,7
84,06
-27,5
56,56
-27,94
81,76
-27,92
53,84
-35,11
79,39
-26,47
52,92
5.4. El balance de la empresa Alfade, es en millones de unidades monetarias el

siguiente:
Cajas y Bancos
Cuentas a Cobrar
Almacenes
Activo Fijo Neto
Activo Total
10
50
40
100
200
Cuentas a Pagar
Deudas a largo plazo
Recursos Propios
60
40
100
Pasivo Total +
Patrimonio Neto
200
Durante 20XX la empresa ha obtenido un beneficio despus de impuestos de 20

millones de u.m., sobre unas ventas de 400 millones de u.m. El director financiero de la
empresa quiere mejorar la liquidez de la empresa, para lo cual propone a los accionistas
una ampliacin de capital de 20 millones de u.m., que piensa invertir en activos
financieros que ganarn un 8% antes de impuestos, pero solamente un 4,8% despus de
impuestos.
Determinar si este plan mejorar la liquidez y la rentabilidad de la empresa. Para
ello, se pide lo siguiente:
a) Calcular el balance despus de la ampliacin de capital
b) Calcular los ratios de rentabilidad
c) Calcular los ratios de liquidez
d) Calcular el fondo de maniobra
198
5.5. La empresa NEFADE est en fase de proyecto. Sus propietarios analizan la

cantidad de capital que requiere. Su objeto social ser la fabricacin de vigas para
puentes. Tenemos la siguiente informacin:
Elementos necesarios (segn el futuro Director Tcnico):

o Maquinaria: 200 M
o Elementos de transporte terrestre: 40 M
o Edificio, fbrica y oficinas: 100 M
El plan de ventas para el primer ao es de 1000 millones de u.m. No hay

previsin de estacionalidad, por lo que el funcionamiento ser uniforme desde el
principio.
El futuro Director Financiero calcula que manteniendo como Disponible un

promedio del 5% de las ventas anuales, ser suficiente para atender al
movimiento de tesorera.
Las materias primas ascienden al 40% de las ventas. Los proveedores cobran a
90 das. Se prev una rotacin de materias primas de 9 vueltas/ao.
El plazo de construccin de las vigas (que se realizan sobre pedido) es de 30 das

en promedio. El coste de produccin de las vigas es del 70% de las ventas. El
resto de costes es de 20% ventas.
La entrega se espera realizarla en promedio unos 10 das despus de acabada la

produccin, porque los clientes deben homologarlas y certificarlas antes del
transporte a obra, y este trmite tarda el tiempo citado.
Una vez entregadas las vigas, se espera cobrar en promedio unos 120 das
despus de la factura.
La factura se emite el da de la entrega, no antes.
Se pide:
A. Determinar el capital neto que necesitarn aportar los socios de NEFADE, si
quieren dotar de recursos financieros suficientes a dicha empresa.
B. Efectuar una lista de las alternativas que NEFADE podra barajar, en caso de
que un objetivo prioritario fuese la minimizacin del aporte de capital.
199
5.6. Con la siguiente informacin, analice la evolucin y las tasas de crecimiento

anual de: ventas, nmero de empleados, activo, gastos de personal, resultados de
explotacin, resultado del ejercicio, beneficio por accin, dividendo por accin, valor de
la empresa (capitalizacin).
Cuenta de Prdidas y Ganancias
2. Variacin de existencias de productos terminados y en curso de
fabricacin.
9. Imputacin de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras.
11. Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado.
A) RESULTADO DE EXPLOTACIN
(1+2+3+4+5+6+7+8+9+10+11)
14. Variacin de valor razonable en instrumentos financiero.
15. Diferencias de cambio.
16. Deterioro y resultado por enajenaciones de instrumentos
financieros.
B) RESULTADO FINANCIERO (12+13+14+15+16)
C) RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS (A+B)
D) RESULTADO DEL EJERCICIO (C + 17)
2007 2006 2005 2004

419
257
246
207
8
37
11
19
-119
-67
-99
-69
-70
-54
-52
-47
-29
-28
-28
-26
-24
31
-5
10
2
-1
-2
188
412
-24
124
399
-14
117
248
-15
98
213
-14
388
576
-18
558
385
509
-12
497
233
350
-6
344
199
297
-25
272
Balance
2007 2006 2005 2004
A) Activo No
Corriente
B) Activo Corriente
Total Activo (A+B)
2007 2006 2005 2004
1776 1290 985

1300 1388 1122
856 A) Patrimonio Neto

1673 1472 1240 1108
943 B) Pasivo No Corriente
29
50
44
10
C) Pasivo Corriente
1374 1156 823 681
Total Patrimonio Neto
3076 2678 2107 1799
3076 2678 2107 1799
y Pasivo (A+B+C)
Otra informacin
Nmero acciones
Precio accin (euros)
Nmero medio empleados
Dividendos distribuidos
2007
623330
42,02
926
417631
200
2006
623330
40,81
862
299179
2005
623330
27,55
756
218151
2004
623330
19,28
640
87266
5.7. Analice la situacin de la empresa SUFADE mediante el uso de ratios

(calcule solamente uno o dos de cada tipo), de la que tenemos los siguientes datos (en
millones de euros):
BALANCE
CUENTA DE RESULTADOS
Tesorera y ttulos
Cuentas a cobrar
Existencias MP
Existencias Productos Curso
Existencias Prod. Acabados
Activos Circulantes
2003
77
425
110
50
183
845
2004
132
450
110
50
176
918
Propiedades
Amortizacin acum.
Activo Fijo Neto
1021
-396
625
1166
-450
716
Activo Total
1470
1634
Deuda vto. < 1 ao

Ctas. a pagar
Pasivos Circulantes
317
150
467
421
100
521
Deuda a L.P.
Recursos Propios
475
528
563
550
1470
1634
Pasivo + Patrimonio Neto
201
Ingresos
Costes
Amortizacin
BAIT
Intereses
Impuestos
Beneficio Neto
2200
1980
53,3
166,7
42,5
49,7
74,5
2500
2235
67
198
45
52
101
Dividendos
Beneficios Retenidos
Beneficios por accin
Dividendos por accin
Coste de MP
Coste Produccin
Coste de las Ventas
43,8
30,7
5,26
3,09
800
1100
1300
46
55
6,93
3,16
950
1250
1500
Otra informacin financiera:

Nmero medio de
acciones (millones)
14,16
14,58
Precio acciones
42,25
50
Captulo 6
Valoracin de Operaciones Financieras
6.1. Capital Financiero: el tiempo influye en el valor del dinero

Todo bien econmico (a diferencia de un bien libre 1) es susceptible de ser
valorado monetariamente. Ahora bien, uno de los conceptos fundamentales de finanzas
es que el dinero tiene un valor temporal. Existe una relacin inversa entre la magnitud
tiempo y la magnitud cuanta.
En trminos generales, la misma cantidad de dinero no representa la misma
utilidad para el individuo, si dispone de ella hoy mismo, o si dispone de ella en un
periodo de tiempo futuro, esto es, no es lo mismo disponer de 1.000 hoy que disponer
de esos 1.000 dentro de un ao.
El lector puede pensar por ejemplo en la inflacin para comprender esta relacin
negativa entre cuanta y tiempo, de manera que en presencia de sta, 1.000 hoy, no
representan para su tenedor el mismo poder adquisitivo que esa cantidad de dinero
dentro de un ao. De hecho, para que representase el mismo poder adquisitivo esa
cuanta de dinero debera ser superior a 1.000 .
1
Recordar captulo 1
203
6. Operaciones Financieras
Tambin podra pensar el lector, que cualquier persona preferira disponer de

1.000 hoy que de 1.000 dentro de un ao, ya que si dispusiera de ellos hoy mismo,
podra invertirlos durante un ao en cualquier inversin segura (por ejemplo, en un
depsito a 1 ao que le reportase un inters) y tras ese ao tendra una cantidad superior
a 1.000 .
Un capital financiero es una medida monetaria de un bien econmico referido al
momento de su vencimiento o de su disponibilidad. Por lo tanto, a la hora de definir un
capital financiero es necesario tener en cuenta dos magnitudes: la cuanta monetaria y el
tiempo de vencimiento o momento de disponibilidad del mismo. Por ejemplo, 1.000
hoy ser equivalente a 1.000 ms una cantidad Y dentro de 1 ao. Todo capital
financiero, por tanto, puede ser representado por un par ordenado de nmeros reales
(C,t).
CAPITAL FINANCIERO= (C,t)

EJEMPLOS:
(1.000, 0): 1.000 disponibles hoy
(5.000, 1): 5.000 disponibles dentro de 1 ao
Existe en matemtica financiera un principio bsico denominado el principio de

subestimacin de capitales futuros frente a actuales de igual cuanta, que dice que
ante dos capitales de igual cuanta es preferido aquel que est ms cercano en el tiempo,
esto es, preferimos 2.000 hoy a 2.000 dentro de un mes. Del mismo modo, ante dos
capitales con idntica fecha de vencimiento o momento de disponibilidad, preferimos
aquel que tenga una mayor cuanta; esto es, preferimos 2.000 dentro de un ao, a
1.000 dentro de un ao.
Se puede afirmar que dos capitales financieros son equivalentes, si en un
determinado punto de valoracin p son iguales. Para poder hallar capitales financieros
equivalentes el decisor financiero tiene que tener un criterio de sustitucin de uno por el
204
otro. La expresin matemtica de ese criterio de sustitucin entre dos capitales

equivalentes es lo que recibe el nombre de ley financiera de valoracin2.
Una ley financiera puede ser definida, por tanto, como una expresin analtica que
refleja el principio de subestimacin de capitales, y que permite obtener diferentes
capitales financieros equivalentes o sustitutos.
V = F (C , t , p )
donde V es el capital proyectado, C es la cuanta que vence o est disponible en el

periodo t y p es el momento de valoracin. Cuando t<p estamos ante una ley financiera
de capitalizacin, puesto que estamos trasladando en el tiempo un capital disponible en
un determinado momento t a un momento del tiempo posterior p. Sin embargo si t>p, la
ley financiera es de descuento, esto es, estamos trasladando un capital financiero
disponible en un determinado momento t a un momento del tiempo anterior p.
Trasladar capitales financieros y obtener sus equivalentes en distintos momentos
del tiempo es necesario cuando queremos comparar y decidir entre dos o ms capitales
financieros que estn disponibles en distintos momentos del tiempo, y que, por lo tanto,
no son comparables directamente.
Si, por ejemplo, tuviramos que elegir entre quedarnos con el capital financiero A
(1.300, hoy) o el capital financiero B (2.000, dentro de 6 meses), tendramos que
hallar el capital financiero equivalente de A dentro de 6 meses (aplicando una ley
financiera de capitalizacin) o de B a da de hoy (aplicando una ley financiera de
descuento) o de A y B respectivamente en cualquier momento de valoracin p (por
ejemplo, podramos hallar los capitales financieros equivalentes a A y B en el mes 3, al
final del ao, etc.), pero que fuera el mismo, para poder compararlos correctamente y
tomar la decisin ms adecuada.
A partir de un determinado capital financiero (C,t) podemos calcular capitales financieros equivalentes
en otros momentos del tiempo, para lo cual tenemos que emplear lo que se denominan leyes financieras.
De tal manera que si queremos encontrar un capital financiero equivalente a (C,t) en un determinado
momento del tiempo p, (V,p), la expresin matemtica que nos permite calcular uno a partir del otro es lo
que se denomina ley financiera de valoracin en p.
205
Las leyes financieras se pueden clasificar de la siguiente manera:
De capitalizacin (L(t,p); pt), las utilizaremos cuando
queramos trasladar capitales a momentos posteriores del tiempo.
Simple
Compuesta
De descuento (A(t,p); tp), las utilizaremos cuando queramos
trasladar capitales a momentos anteriores del tiempo.
Simple
Compuesto
Cuadro 6.1. Leyes Financieras de Capitalizacin y Descuento.
6.2. Leyes Financieras de Capitalizacin

Una ley financiera es de capitalizacin cuando p>t. Mediante las leyes de
capitalizacin podemos encontrar capitales financieros equivalentes en momentos
posteriores del tiempo. En funcin del horizonte temporal considerado nos encontramos
con leyes de capitalizacin simple o compuesta.
6.2.1. Capitalizacin simple
Las leyes de capitalizacin simple se utilizan habitualmente con horizontes
temporales inferiores a 1 ao. La ley de capitalizacin simple tiene la siguiente
formulacin respecto a la obtencin de los intereses:
I = C zi
donde I es el inters total, z es el tiempo interno de la operacin (p-t), i es el tanto de

inters unitario devengado por un capital C en un perodo de tiempo z. Es importante
tener en cuenta que i y z deben estar referenciados a la misma unidad de tiempo, esto es,
si i es un tipo de inters anual, z debe estar expresado en aos o fraccin de ao. Del
mismo modo, si z est expresado en meses, semanas, das,, i debe ser un tipo de
206
inters mensual, semanal, diario La cuanta de un capital equivalente en un momento

p se obtendr, por tanto, como la suma del capital inicial y los intereses generados.
Cn = C0 + I = C0 + C0 z i
Cn = C0 (1 + z i )
Ejemplo. Tenemos un capital financiero de (2.500 , hoy). Queremos obtener el capital financiero
equivalente dentro de 10 meses, teniendo en cuenta un tipo de inters anual del 14%.
10 meses
2.500
C2
10
C=
2.500 1 + 0,14 =
2
2.791, 66
12
Las leyes financieras de capitalizacin simple se caracterizan por no considerar

la reinversin de los intereses, lo cual no es adecuado para operaciones que se extienden
durante el largo plazo. Es por ello que estas leyes financieras se utilizan generalmente
para operaciones a c/p, es decir, menos de 1 ao (aunque esto no siempre es as; de
hecho puede darse el caso de operaciones financieras a c/p, que funcionen bajo
regmenes de capitalizacin/descuento compuesto).
Algunas operaciones financieras donde se puede ver la utilizacin de leyes
financieras de capitalizacin simple son las siguientes:
Liquidacin de cuentas corrientes
Clculo del cupn devengado en los activos de renta fija (bonos,
obligaciones...)
Clculo de los intereses de las Repo (operacin de venta con pacto de
recompra, habitualmente realizada sobre activos del Mercado Monetario)
6.2.2. Capitalizacin compuesta
Las leyes financieras de capitalizacin compuesta se caracterizan por ser
utilizadas generalmente en perodos que superan el ao de duracin (aunque tambin se
207
pueden aplicar en operaciones financieras a c/p si as lo acuerdan las partes implicadas).

En la capitalizacin compuesta los intereses que se van devengando cada cierto perodo
de tiempo, por ejemplo cada ao (pero tambin podra ser que se devengasen con una
periodicidad inferior como por ejemplo de forma trimestral o mensual, etc.), se van
incorporando al capital, y generan nuevos intereses. En este caso, a diferencia de las
leyes de capitalizacin simple, los intereses son productivos.
La expresin analtica que recoge la ley de capitalizacin compuesta es la
siguiente:
Cn = C0 (1 + i )
donde i es el tipo de inters que se emplea para valorar la operacin; de nuevo i y z

deben estar referenciados a la misma unidad de tiempo.
C0
C 1 =C 0 (1+i) C 2 =C 1 (1+i)
C 3 =C 2 (1+i) C 4 =C 3 (1+i)
C1 = C0 (1 + i)
C2 = C1 (1 + i) = C0 (1 + i) (1 + i)
C3 = C2 (1 + i ) = C0 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
C4 = C3 (1 + i ) = C0 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
Cn = C0 (1 + i) z
Ejemplo. Tenemos hoy un capital financiero de cuanta 3.000 . Queremos obtener el capital financiero
equivalente dentro de 4 aos si consideramos un tipo de inters anual del 5%.
C0 = 3.000
3.000 (1 + 0, 05=
C=
) 3.000 (1 + 0, 05) (1 + 0, 05) (1 + 0, 05) (1 + 0, 05=) 3.646,5
n
4
6.3. Leyes Financieras de Descuento

Las leyes financieras de descuento nos permiten obtener el valor actual de
capitales financieros que estn disponibles o vencen en momentos futuros del tiempo,
esto es, nos permite hallar el capital financiero equivalente en el momento actual de
capitales financieros futuros (o el capital financiero equivalente en un momento pasado,
208
al capital financiero disponible hoy). En funcin del horizonte temporal considerado,

emplearemos las leyes de descuento simple o compuesto.
6.3.1. Descuento simple
Dentro de las leyes financieras de descuento simple nos encontramos con dos
tipos: la racional y la comercial. La expresin analtica de la ley de descuento simple
racional la obtenemos despejando C 0 de la frmula de la ley financiera de capitalizacin
simple. Se suele utilizar en productos de renta fija a c/p, como las Letras del Tesoro o
los pagars de empresa.
C n = C0 (1 + i z ) C0 =
Cn
(1 + i z )
Ejemplo. Tenemos un capital financiero de 1.000 dentro de 3 meses y queremos obtener el capital
financiero equivalente hoy aplicando una ley de descuento simple racional. El tanto de inters de la
operacin es del 10% anual.
=
C0
1.000
= 975, 6
1 + 0,1 3
12
Existe tambin el denominado descuento simple comercial que es empleado

habitualmente en banca, en el descuento de letras comerciales. Su expresin analtica es
la siguiente:
C0 = Cn (1 d z )
donde d>0 y t>p. C 0 (E, Efectivo) es el valor actual equivalente del capital C n que
vence en un momento del tiempo posterior (N, Nominal), d es el tanto de descuento y z
es p-t, el tiempo interno de la operacin. Adems se debe cumplir que C 0 >0 y hay que
tener en cuenta que d (el tipo de descuento) est expresado en el mismo perodo de
tiempo que z.
209
Ejemplo. La Empresa XYZ, S.A. ha realizado una venta a uno de sus clientes por valor de 1.000 . El
cliente pagar dentro de 3 meses, por lo que la empresa XYZ, S.A., que necesita en este momento
liquidez para hacer frente al pago de un proveedor, ha decidido formalizar la factura en un efecto
comercial para descontarla en el banco. El banco aplica a la empresa XYZ, S.A. un descuento comercial,
y el tanto de descuento anual es del 10%. Qu cuanta va a recibir la empresa XYZ, S.A.?
Efectivo
1.000
0
3 meses
E = N (1 z d ) = 1000 (1 0,1
3
) = 975
12
Por lo tanto la Empresa XYZ, S.A. recibir hoy 975 .
6.3.2. Descuento compuesto

La ley de descuento compuesto se utiliza para obtener el valor actual de un capital
financiero disponible en el futuro, cuando el horizonte temporal considerado es superior
a un ao, esto es, cuando estamos considerando el largo plazo (bonos, obligaciones,
prstamos, rentas, acciones, etc.). Su expresin matemtica es:
C0 = Cn (1 + i) z =
Cn
(1 + i) z
Ejemplo. Queremos obtener el valor actual de un capital financiero de cuanta 1.000 disponible dentro
de 4 aos. El tanto de inters anual considerado es del 10%.
4
C=
1.000 (1 + 0,1) = 1.000
0
210
=
683, 01
4
(1 + 0,1)
Expresin
Analtica
Ley Financiera
Capitalizacin Simple
Capitalizacin Compuesta
C n = C 0 (1 + i z )
C n = C 0 (1 + i )
Descuento Simple Racional
Cn
(1 + i z )
Descuento Simple Comercial
C 0 = C n (1 d z )
C0 =
Descuento Compuesto
C0 =
Cn
(1 + i )z
Cuadro 6.2. Expresiones analticas de las leyes financieras.
6.4. Estudio de los tipos de inters: tipo de inters nominal y

efectivo (fraccionamiento de intereses)
El tipo o tanto de inters puede ser interpretado como el precio del dinero. Cuando
yo tengo dinero y hago un depsito en una entidad financiera, le estoy dejando ese
dinero al banco, y a cambio ste me paga un precio, el tanto de inters que est vigente
en dicho depsito. Del mismo modo si yo no tengo dinero y se lo pido prestado al
banco, el banco a cambio de dejarme ese dinero me cobra un precio, el tipo o tanto de
inters que haya acordado con el banco en ese prstamo.
Existen diversos tantos o tipos de inters en el mercado. En este apartado se
recoge la diferencia entre tipos de inters efectivos y tipos de inters nominales. Estas
dos clases de tipos de inters surgen cuando en una operacin financiera el perodo de
211
devengo y liquidacin de intereses no coincide con la forma de expresin del tipo de

inters.
Habitualmente los tipos de inters que caracterizan a los diferentes
productos/operaciones financieras (ya sean de inversin o de financiacin) suelen estar
referidos a perodos anuales. Sin embargo, es habitual que a pesar de ello la frecuencia
con la cual se devengan los intereses de estas operaciones sea inferior al perodo anual.
Por ejemplo, este es el caso de un depsito a tres aos pero que devenga intereses
mensuales, o un prstamo con vencimiento a dos aos pero en el que los intereses se
devengan trimestralmente. En este caso, para conocer con exactitud el coste o
rendimiento de una operacin financiera es necesario calcular el tipo de inters efectivo,
el cual se puede definir como aquel que iguala financieramente los cobros y pagos de
principal e intereses de un producto financiero considerando el momento en el que se
producen.
La forma ms sencilla de comprender qu es un tipo de inters nominal y un tipo
de inters efectivo y ver la forma mediante la cual se relacionan es a travs de un
ejemplo.
Ejemplo. Entre los productos del Banco A se encuentra un depsito a dos aos, que ofrece una
rentabilidad del 8% anual. En la publicidad de este interesante producto financiero se informa de que los
intereses se devengan de forma semestral. Por lo tanto, en dicha operacin los intereses que se devengan
en el primer semestre pasan a formar parte del principal durante el segundo y as sucesivamente durante la
vida del producto financiero. En base a esta informacin el siguiente esquema muestra cmo se
desarrollara el depsito del Banco A, durante el primer ao:
4%
4%
8,16%
Al final de los seis primeros meses tendr lugar el primer devengo de intereses de la operacin.
Teniendo en cuenta que el tipo de inters anual de la operacin es del 8% y dado que han transcurrido seis
meses el devengo de intereses producido ser del 4%. Esto es, por cada euro invertido se obtienen 1,04 .
212
4% 1 + 1 =
1, 04
Al final del segundo semestre, se producir de nuevo un devengo de intereses del 4%, pero en esta
ocasin ese 4% no se calcula sobre el euro invertido inicialmente sino sobre el euro invertido inicialmente
ms los intereses devengados durante el primer semestre, que han pasado a formar parte del capital sobre
el cual se calculan los intereses. Por lo tanto, por cada euro invertido a principios de ao, se habrn
obtenido 8,16 cntimos de euro al final del mismo. Esto significa que la rentabilidad efectiva anual del
depsito del Banco A durante el primer ao habr alcanzado el 8,16%:
4% 1, 04 + 1, 04 =
1, 0816
A partir de las cifras del ejemplo y teniendo en cuenta todo lo comentado anteriormente, cuando se
habla de un tipo de inters anual del 8%, se est haciendo referencia a un tipo de inters nominal anual.
Se suele expresar como j(m); m hace referencia al fraccionamiento en el que se produce el devengo de
intereses (por ejemplo si los intereses se devengan de forma mensual m ser igual a 12, si se devengan de
forma trimestral m ser igual a 4 y si se devengan de forma semestral m ser igual a 2). En nuestro
ejemplo tendramos un j(2) igual a un 8%.
El tipo de inters efectivo anual se suele denotar i. En este caso sera el 8,16% y est mostrando
el rendimiento exacto que proporciona este depsito del Banco A durante un ao. Finalmente tambin se
suele hablar de los tipos de inters efectivos subperiodales, que son los tipos de inters efectivos
correspondientes al subperodo en el que se devengan intereses y que suelen ser denominados i(m). En
nuestro ejemplo el i(2) sera igual al 4%.
Con este ejemplo se puede observar de forma muy grfica la diferencia entre tipo
de inters nominal y tipo de inters efectivo. Adicionalmente se muestra el concepto de
tipo de inters efectivo subperiodal. Todos estos tipos de inters estn relacionados
mediante frmulas analticas, que permiten a partir de uno de ellos obtener los otros
dos. Estas expresiones son las siguientes:
j (m)
j ( m)
(1 + i ) = 1 +
i = 1 +
1
m
m
(1 + i ) = (1 + im )
im =
(1 + i )
i ( m) =
i = (1 + im ) 1
m
j ( m)
m
213
Ejemplo. Dado un tipo de inters efectivo anual del 17% calcular el tipo de inters nominal anual con
fraccionamiento mensual, trimestral, cuatrimestral y semestral de intereses y el tipo de inters efectivo
mensual, trimestral, cuatrimestral y semestral equivalente.
j (12) = (1 + 17% )
[
j (3) = [(1 + 17% )
j (2) = [(1 + 17% )
j (4) = (1 + 17% )
i (12) = (1 + 17% )
i (4) = (1 + 17% )
i (3) = (1 + 17% )
i (2) = (1 + 17% )
1
12
1 12 = 15,8035%
]
1] 3 = 16,1185%
1] 2 = 16,331%
1 4 = 16,0126%
1
12
1 = 1,317%
1 = 4,003%
1 = 5,3728%
1 = 8,1665%
Ejemplo. Dado un tanto nominal anual del 12% calcular el efectivo anual considerando fraccionamiento
mensual, trimestral, cuatrimestral y semestral, y el tanto efectivo mensual, trimestral, cuatrimestral y
semestral equivalente.
12
12%
i = 1 +
1 = 12, 68%
12
12%
i (12)
=
= 1%
12
4
12%
i = 1 +
1 = 12, 55%
4
12%
i (4)
=
= 3%
4
3
12%
i = 1 +
1 = 12, 48%
3
12%
i (3)
=
= 4%
3
2
12%
i = 1 +
1 = 12, 36%
2
12%
i (2)
=
= 6%
2
214
Tasa Anual Equivalente (TAE)

La Tasa Anual Equivalente (TAE) es un tipo de inters efectivo anual que
equipara financieramente prestaciones y contraprestaciones de una operacin financiera.
En la determinacin de la TAE de una operacin financiera (ya sea sta de financiacin
como un prstamo o de inversin como un depsito bancario) ser necesario tener en
cuenta todos los pagos (como por ejemplo comisiones bancarias, gastos de registro,
notara, etc) y todos los cobros relacionados con la operacin (entre los que se
incluiran las desgravaciones fiscales que por ejemplo a una empresa le supone el pago
de intereses, y que se traduce en un menor pago de impuestos).
Por lo tanto, para hallar esa TAE lo nico que tendremos que hacer es igualar el
valor actualizado de todos los cobros y de todos los pagos de una operacin financiera,
dejando como incgnita la tasa de actualizacin que uso para hacer esa equivalencia
financiera. Para hallar la TAE SIEMPRE se usar la ley de capitalizacin/descuento
compuesto.
Si en una operacin financiera no hubiese ningn tipo de pago o cobro adicional
al derivado del pago o cobro de intereses, la TAE sera igual a i (el tipo de inters
efectivo anual de la operacin).
Finalmente es necesario tener en cuenta, que en una operacin financiera la TAE
para el acreedor y el deudor puede ser distinta. Por ejemplo, en un prstamo hipotecario
a un tipo de inters efectivo anual i, el prestatario paga unas comisiones bancarias (de
estudio, apertura, cancelacin anticipada) ms unos gastos de registro y notara.
Adems, puede disfrutar de desgravaciones en su impuesto personal de la renta y/o de
subvenciones (por ejemplo, si la vivienda es de VPO). En este caso, la TAE para el
prestamista ser mayor que i, ya que el prestamista cobra unas comisiones adems de
recibir los trminos amortizativos. La TAE para el prestatario puede ser superior o
inferior a i (en la mayora de casos ser inferior), ya que pagar las comisiones ms los
trminos amortizativos, pero puede obtener unos ahorros fiscales y/o unas
subvenciones 3.
En el apndice 1 se recoge la definicin de la TAE segn la Circular 8/1990 del Banco de Espaa.
215
Ejemplo. El seor Lee quiere pedir un prstamo de 10.000 a devolver justo dentro de 1 ao. Puede
elegir pedirlo en dos bancos distintos. El Banco ZAR le cobrara un tipo de inters del 4,25% (tipo de
inters efectivo anual). Adicionalmente, el seor Lee debera pagar una comisin de apertura al banco de
75 . Por otro lado, los gastos de registro y notara del prstamo ascenderan a 50 .
El Banco HUE le aplicara un tipo de inters efectivo anual del 4,75%, no le cargara comisin
de apertura, pero los gastos de registro y notara ascenderan igualmente a 50.
Qu recomendacin le hara al seor Lee?
Para poder responder con cierto criterio, deberamos determinar que opcin, Banco ZAR o Banco
HUE, le supondra un menor coste al seor Lee. Si en los prstamos no hubiera ni comisiones ni gastos de
registro, el coste que efectivamente le supondra pedir el prstamo con una u otra entidad vendra
expresado por el tipo o tanto de inters efectivo anual que le aplica cada Banco (el cual coincidira con la
TAE) y la recomendacin sera inmediata, pedir el prstamo con el Banco ZAR que le aplica un tipo de
inters efectivo anual inferior. Sin embargo vemos que hay comisiones y gastos adicionales, as que para
poder determinar que opcin es ms barata tenemos que hallar la TAE que supone pedir el prstamo en
una u otra entidad. Para ello igualamos prestaciones y contraprestaciones mediante una ley financiera de
capitalizacin/descuento compuesto:
Con el Banco ZAR:

En el momento inicial el seor Lee recibira 10.000 por el importe pedido al banco, y debera
hacer frente al pago de 75 por la comisin de apertura y de 50 por los gastos de registro y notara.
C
=
10.000 75 50
= 9.875
0
Transcurrido 1 ao, el seor Lee debera devolver el principal de la operacin 10.000 ms los
intereses cobrados por el banco por prestarle el dinero, el 4,25% efectivo anual, esto es:
=
C1 10.000 (1 + 0, 0425
=
) 10.425
Ahora para hallar la TAE y con ello el verdadero coste de la operacin para el seor Lee con el
Banco ZAR igualamos prestaciones (C 0 , el dinero que recibe inicialmente del Banco) y
contraprestaciones (C 1 , el dinero que transcurrido un ao tiene que entregar al Banco el seor Lee),
mediante una ley financiera de capitalizacin/descuento compuesta.
= 10.425 (1 + TAE )
9.875
9.875 (1 + TAE ) =
10.425
TAE =
5,57%
216
De tal manera que el verdadero coste para el seor Lee de pedir el prstamo en el Banco ZAR
sera del 5,57%.
Procederamos de la misma manera con la informacin del Banco HUE:
= 10.475 (1 + TAE )
9.950
9.950 (1 + TAE ) =
10.475
TAE =
5, 28%
En vista de los resultados obtenidos deberamos recomendar al seor Lee que pidiese el
prstamo en el Banco HUE, dado que el coste total sera inferior, a pesar de que le est aplicando un
inters efectivo superior al del banco ZAR, por el efecto de las comisiones.
Por otro lado, hemos comentado que la TAE puede ser distinta para el prestamista y el prestatario.
En este caso, si el seor Lee pide al Banco ZAR el prstamo, la TAE, que para el seor Lee (prestatario)
representa el verdadero coste de la operacin, sera del 5,57% como acabamos de calcular. Sin embargo,
esa no es la TAE que va a percibir el Banco ZAR (prestamista), dado que en la operacin intervienen
unos gastos de registro y notara que s que suponen un coste para el seor Lee pero no constituyen un
cobro para el banco. De este modo, si queremos determinar cul es la TAE de esta operacin para el
Banco ZAR, debemos igualar prestaciones y contraprestaciones que exclusivamente se producen entre
prestamista y prestatario. Esto es, tendremos que considerar la comisin de apertura y los intereses.
Procediendo de forma similar al caso anterior igualamos prestaciones y contraprestaciones pero en este
caso sin considerar los gastos de registro y notara:
= 10.425 (1 + TAE )
9.925
9.925 (1 + TAE ) =
10.425
TAE =
5, 04%
De este modo observamos, que si bien pedir el prstamo con el banco ZAR le supone al seor Lee
una TAE (coste) del 5,57%, esta operacin le reporta al banco ZAR una TAE del 5,04%.
En el caso del banco HUE, si bien el coste de la operacin para el seor Lee sera del 5,28% por el
efecto de los gastos de registro y notara, el resultado para el banco sera del 4,75% ya que no recibe
ninguna contraprestacin adicional en forma de comisiones como en el caso del Banco ZAR.
217
6.5. Rentas Financieras

6.5.1. Concepto y elementos
Una renta financiera es un conjunto de capitales financieros que han de hacerse
efectivos en determinados vencimientos. En el siguiente esquema temporal se muestran
los principales elementos que intervienen en una renta financiera:
t0
C1
C2
Cn
S1
S2
Sn
t1
t2
t n-1
tn
I
donde:
t 0 : Origen de la renta
t n : Final de la renta
I=[t 0 ,t n]: Duracin de la renta
S r =(t r-1 ,t r ): Perodo de maduracin entre capitales
(C r , r ): Capital financiero asociado a S r
6.5.2. Clasificacin de las rentas

Las rentas se pueden clasificar atendiendo a diferentes criterios. Algunas de las
clasificaciones ms utilizadas son:
En funcin de la duracin de los subintervalos:
- Discretas: constan de un nmero finito de capitales
Peridicas o uniformes: r, S r =S (todos
los intervalos tienen la misma duracin)

218
No peridicas o no uniformes
- Continuas: r, S r tiende a 0
En funcin de las cuantas de los capitales de la renta:
- Constantes: r, C r =C
- Variables: Cualquier otro caso
En funcin de en qu punto se valore la renta:
- Inmediata: El punto de valoracin coincide con t 0 o t n
- Anticipada: El punto de valoracin es posterior a t n
- Diferida: El punto de valoracin es anterior a t 0
En funcin de cuando vence cada cuanta C r dentro de cada S r
- Pospagable: El vencimiento se produce al final de cada
subperodo
- Prepagable: El vencimiento se produce al inicio de cada
subperodo
En funcin de la duracin de la renta:
- Temporal: Duracin finita
- Perpetua: Duracin infinita
Otras clasificaciones/rentas:
- Fraccionadas: con ms de un vencimiento dentro de cada
subintervalo
- Rentas en las que el tanto de valoracin cambia durante la
duracin
- Rentas aleatorias: en las que al menos existe un capital
financiero aleatorio
- Rentas valoradas en rgimen de capitalizacin simple o
valoradas en rgimen de capitalizacin compuesta
219
6.5.3. Valoracin de rentas constantes

El valor capital de una renta financiera en un momento es la suma de todos los
capitales financieros que forman dicha renta en ese momento . Para ello, por tanto,
debemos trasladar todos los capitales financieros que forman la renta al momento ,
mediante leyes financieras de capitalizacin o descuento segn donde estn situados los
capitales respecto a .
n
V = Cr f ( r , )
r =1
donde f( r ;) es una expresin analtica que me permite obtener a partir de C r su

equivalente en el momento . Si =t 0 , estamos calculando el valor actual de la renta. Si
=t n , estamos calculando el valor final de la renta. En los siguientes apartados para
hallar el valor de una renta en un determinado momento del tiempo alfa se van a
emplear exclusivamente leyes financieras compuestas, aunque tambin podra realizarse
valoracin de rentas utilizando leyes financieras simples, si por ejemplo en una
operacin financiera a c/p as lo acordasen las partes implicadas. A continuacin
obtendremos expresiones que nos permitirn determinar el valor actual y final de
diferentes tipos de rentas, si bien dichas expresiones se pueden aplicar en el clculo del
valor de una renta en distintos momentos del tiempo.
a. Valoracin de una renta constante, anual, inmediata, temporal y pospagable:
n-1
Valor actual:
n
V0 = C r (1 + i )
= C (1 + i ) + (1 + i )
+ .... + (1 + i )
r =1
1 (1 + i ) n
= C
= C a n i
i
a ni es la expresin del valor actual de una renta constante y unitaria durante n aos
valorada a un tanto i. En general siempre que estemos valorando una renta anual
220
usaremos para ello un tipo de inters efectivo anual. Sin embargo es habitual que los
capitales financieros que forman la renta se devenguen con una periodicidad inferior a 1
ao. Si en vez de con periodicidad anual, la renta se diese con una periodicidad inferior,
sera necesario trabajar con el tipo de inters efectivo subperiodal que corresponda.
V0 = C ani
ani =
1 (1 + i ) n
i
Si n son aos, i debe ser efectivo anual. Si n son meses, i debe ser efectivo
mensual.
Valor final:
n
(1 + i ) n 1
Vn = C r (1 + i ) n r = C (1 + i ) n 1 + (1 + i ) n 2 + .... + (1 + i ) n n = C
= C s n i
i
r =1
s ni es la expresin del valor final correspondiente a una renta constante unitaria

durante n aos valorada a un tanto i.
Vn = C sni
s n i
(1 + i ) n 1
=
i
A continuacin mostramos algunas relaciones financieras tiles:
Vn = V0 (1 + i) n C sni = C ani (1 + i) n sni = ani (1 + i) n

Esta expresin nos est indicando que el valor final de una renta (la suma de todos
los capitales financieros de la renta en el momento n) es igual al valor actual de dicha
renta (la suma de todos los capitales financieros de dicha renta en el momento inicial o
0) capitalizada n periodos mediante una ley financiera de capitalizacin compuesta.
Evidentemente esta relacin tambin se da en la otra direccin, esto es, el valor de la
renta en 0 ser el valor de la renta en n, actualizada n perodos mediante una ley
financiera de descuento compuesta.
221
b. Valoracin de una renta constante, anual, inmediata, temporal y prepagable
n-1
Valor actual:
1
( n 1)
1
( n 1)
=
V0 = C + C (1 + i ) + ... + C (1 + i )
= C 1 + (1 + i ) + ... + (1 + i )
1 (1 + i )
i
=
ani
= C (1 + i )
(1 + i ) ani
= C (1 + i ) ani = C ani
ani es la expresin correspondiente al valor actual de una renta constante, unitaria y

prepagable durante n aos valorada a un tanto i.
Valor final:
Teniendo en cuenta cmo es la expresin del valor actual de este tipo de renta, y
de manera anloga al caso anterior, la expresin analtica que nos da el valor final de
esta renta es la siguiente:
Vn = C sni (1 + i ) = C
sni
sni
(1 + i ) sni =
c. Valoracin de una renta constante, anual, inmediata, perpetua y pospagable

Para determinar la expresin del valor actual de una renta perpetua tenemos que
hallar el lmite cuando n tiende a infinito de la expresin que hemos obtenido para hallar
el valor actual de una renta de duracin finita.
222
Valor actual:
V0 = C (1 + i)1 + C (1 + i)2 + ...... = C (1 + i)1 + (1 + i)2 + ...... =

1 (1 + i )
C
=
C (1 + i)= lim C
n
i
i
r =1
n
Valor final:
Al tratarse de una renta perpetua no tiene sentido hablar de valor final. Slo tiene
sentido el clculo del valor actual.
d. Valor de una renta constante, anual, inmediata, perpetua y prepagable

Valor actual:
C (1 + i)
V0 = C (1 + i) r +1 =
i
r =1
Ejemplo. Calcular el valor de la imposicin que tendremos que realizar en un banco que capitaliza al
12% de inters efectivo anual, si queremos disponer de 20.000 euros al final de cada uno de los prximos
5 aos. (Se trata de hallar el Valor Actual)
1 (1 + 12% )
12%
V0 = C ani = 20.000
= 72.095,52
Ejemplo. Calcular el importe acumulado en un banco al cabo de 5 aos, si imponemos al final de cada
uno de ellos 20.000 euros siendo el tipo de inters de la cuenta el 12% efectivo anual. (Se trata de hallar el
Valor Final).
V5 = C s ni
5
(
1 + 12% ) 1
= 20.000
= 127.056,95
12%
Ejemplo. Calcular el valor actual y final de una renta de tres trminos anuales situados a principios del
ao de 100 euros cada uno a un tanto de inters del 10% efectivo anual.
1 (1 + 10% )
V0 = C a
= 273,55
ni = 100 (1 + 10% )
10%
(1 + 10% )3 1 = 364,1
V3 = C sni = 100 (1 + 10% )
10%
223
3
Ejemplo. El Banco Central de Japn ha decidido emitir bonos perpetuos para obtener financiacin de
cara a financiar la construccin de una red de ferrocarriles de Alta Velocidad. El cupn que ofrece este
tipo de bono es de 4.000 anuales. Considerando un tipo de inters efectivo anual del 4%, se pide:
Determinar el valor actual de todas las rentas que recibir un inversor que decida adquirir uno de
estos bonos.
=
V0
4.000
= 100.000
0, 04
Ejemplo. Hallar el valor actual de una renta constante, mensual, pospagable, de cuanta 100 que se
extiende durante 12 meses. Considerar un tipo de inters efectivo anual de un 6%.
Observar que se trata de una renta MENSUAL, y nos informan de un tipo de inters efectivo
ANUAL, esto es i. Por lo tanto, antes de hallar el valor actual de esta renta es necesario hallar el tipo de
inters efectivo MENSUAL, esto es, el i(12).
i (12) = (1 + 6%)
1
12
1 = 0, 00486755
100 a12 i (12) =

100
V0 =
1 (1 + 0, 00486755 )
0, 00486755
12
=
1.162,88
6.5.4. Rentas anticipadas y rentas diferidas

6.5.4.1. Rentas anticipadas
Una renta es anticipada x periodos cuando distribuyndose en el intervalo de
tiempo comprendido entre 0 y n, se valora en un momento del tiempo x periodos
posterior a n (n+x). Por lo tanto, el hecho de que una renta sea anticipada va a afectar al
clculo de su valor final no afectando a la determinacin de su valor actual.
V0
n+x
x
224
a. Valor de una renta constante, anual, anticipada, pospagable y temporal

Valor actual y final:
V0
C Vn
V n+x
n+x
Vn + x = C sni (1 + i )
V0= C ani
b. Valor de una renta constante, anual, anticipada, prepagable y temporal
Valor actual y final:
C
Vn
n+x
V0 = C (1 + i ) ani = C ani
x
x +1
x
Vn + x = C (1 + i ) sni (1 + i ) = C (1 + i ) sni = C
sni (1 + i )
6.5.4.2. Rentas diferidas

Una renta es diferida d periodos cuando distribuyndose en el intervalo de tiempo
comprendido entre 0 y n, se valora en un momento de tiempo d periodos anterior a 0. El
hecho de ser una renta diferida afecta por lo tanto a la determinacin de su valor actual,
no afectando al clculo de su valor final.
V0
Vn
d+1 d+2 . d+n
d
2
225
c.
Valor de una renta constante, anual, diferida, temporal y pospagable
Valor actual:
V0
d+1 d+2.
d+n
V0 = C a ni (1 + i ) d
d.
Valor de una renta constante, anual, diferida, temporal y prepagable
Valor actual:
C
d+1 d+2
d+n-1 d+n
V0 = C (1 + i ) ani (1 + i) d = C ani (1 + i) d
e.
Valor de una renta constante, anual, diferida, perpetua y pospagable

Valor actual:
d+1
d+2
V0 =
C
(1 + i ) d
i
226
f.
Valor de una renta constante, anual, diferida, perpetua y prepagable
Valor actual:
d+1
d+2
C
C (1 + i )
(1 + i ) d = (1 + i ) d +1
V0 =
i
i
6.5.5. Valoracin de rentas variables
Por renta financiera variable se entiende aquella en la que la cuanta de los
capitales financieros que la forman no es constante durante el periodo de tiempo en el
que se desarrolla. La cuanta de una renta financiera puede variar de muy diversas
formas, pero una de las ms comunes son las rentas que varan en progresin
geomtrica.
Se denomina renta variable en progresin geomtrica aquella en la que las
cuantas de los capitales que la forman crecen segn una progresin geomtrica de
razn q (la cuanta financiera de cualquiera de los capitales financieros que la forman
multiplicada por la razn q nos da la cuanta del siguiente capital financiero).
Cq
Cq2
Cqn-1
n-1
227
a.
Valor de una renta en progresin geomtrica, anual, inmediata,
temporal y pospagable
Valor actual:
A(C , q ) ni = C (1 + i ) 1 + C q (1 + i ) 2 + ... + C q n 1 (1 + i ) n =
= C (1 + i ) 1 + q (1 + i ) 2 + ... + q n 1 (1 + i ) n
El trmino entre corchetes es una serie en progresin geomtrica, siendo q (1 + i )

razn de la progresin y (1 + i )
= C (1 + i )
1
la
el primer trmino. Por tanto su suma4 es igual a:
1 q n (1 + i )
1 q (1 + i )
= C (1 + i )
q
1
n
n
1 q (1 + i )
1+ i
= C
= C
1+ i q
1+ i q
1 q n (1 + i )
q
1
1+ i
Esta expresin slo nos permitir hallar el valor actual de una renta en progresin
geomtrica cuando se cumpla que q(1+i). En caso de que q=(1+i), nos encontraramos
con la siguiente expresin:
C (1 + i )
C C (1 + i )
A ( C , q )ni=
+
+ ... +
n
2
1+ i
(1 + i )
C (1 + i )
n 1
Sacando factor comn C/(1+i) en la expresin anterior obtengo:
n 1
1+ i) C n
(
C (1 + i )
A ( C , q )ni=
1 +
+ ... +
=
n 1
1 + i (1 + i )
(1 + i ) 1 + i
Valor final:
(C , q ) ni = (1 + i ) n A(C , q) ni = C
La suma de n trminos de una progresin geomtrica es:
228
Sn =
(1 + i ) n q n
1+ i q
a1 an r
(1 r )
b.
Valor de una renta en progresin geomtrica, anual, inmediata,
temporal y prepagable
En el caso de que la renta fuera prepagable, simplemente tendramos que corregir
las expresiones anteriores mediante el factor de prepagabilidad, esto es, multiplicando
por (1+i);
Valor actual:
A(C , q) ni = (1 + i) A(C , q) ni
Valor final:
(C , q ) = (1 + i ) (C , q )
n i
n i
c.
Valor de una renta en progresin geomtrica, anual, inmediata, perpetua
y pospagable
Para hallar la expresin que me permita calcular el valor actual de una renta
perpetua de estas caractersticas (en progresin geomtrica), se calcula el lmite cuando
n tiende a infinito de la expresin finita del valor actual de la renta en progresin
geomtrica, mostrada anteriormente (esta expresin ser vlida, siempre y cuando el
valor de q sea inferior a (1+i), en otro caso, el valor actual sera ).
n
q
q
1
1 lim
1+ i
1+ i
A ( C , q )i =
C
=
lim C
n
1+ i q
1+ i q
C
A ( C , q )i =
1+ i q
Ejemplo. Calcular el valor actual de una renta anual, constante, pospagable, de cuanta 2.000, valorada a
un i=7% (efectivo anual), de duracin 10 aos y diferida 2 aos.
Vt = V0 (1 + i )
1 (1 + 7% )
7%
10
= 2000
(1 + 7% ) = 12.269,336
2
Ejemplo. Calcular el valor final de una renta anual, constante, pospagable, de cuanta 2.000, valorada a
un i=7% (efectivo anual), de duracin 10 aos y anticipada 2 aos.
229
10
(
1 + 7% ) 1
2
V12 = V10 (1 + i ) = 2.000
(1 + 7% ) = 31.636,90
x
7%
Ejemplo. El da 1 de enero de 2008 un empresario quiso determinar cunto dinero necesitara hoy para
cubrir los gastos de su empresa durante los prximos 5 aos. El empresario consider que a lo largo del
primer ao, necesitara para pagar a sus empleados y cubrir el resto de costes en los que incurre 10.000,
que consider al final de ese ao. Adems consider que para calcular los gastos de los siguientes aos
debera incrementar esa cantidad en un 7% anual acumulativo. Cul es el valor final de esta renta
valorada a un tipo de inters efectivo anual del 5%?
5
(
1 + 5% ) 1,07 5
(C , q )ni = 10.000
1 + 5% 1,07
= 63.135,08
Ejemplo. El seor Lee tiene una accin de la Empresa ALFA. El seor Lee ha recibido hoy mismo 100
en concepto de dividendo y adems sabe que la poltica de dividendos de esta empresa es la de
incrementar sus dividendos a razn de un 1% anual. Considerando un tipo de inters efectivo anual del
4%, teniendo en cuenta que el seor Lee no piensa desprenderse de su accin nunca, y que la empresa
ALFA no va a modificar su poltica de pago de dividendos, se pide: determinar el valor actual de todas las
rentas que recibir el seor Lee en concepto de dividendos por poseer 1 accin de ALFA.
=
V0
C (1 + i ) 100 (1 + 4% )
=
= 3.466, 6
1+ i q
1 + 4% 1, 01
6.6. Prstamos u operaciones de amortizacin

6.6.1. Concepto
Un prstamo es una operacin financiera caracterizada por contar con una
prestacin nica y una contraprestacin mltiple. Las partes que intervienen en un
prstamo son el prestamista y el prestatario. El prestamista da una cantidad de dinero al
prestatario; a cambio el prestatario acepta pagar unos intereses adems de devolver el
dinero que le han prestado en el vencimiento o vencimientos acordados.
Por lo tanto, en una operacin de amortizacin o prstamo, el prestatario
distribuye con una determinada periodicidad la devolucin del dinero que le han
prestado y el pago de los intereses que se devenguen del mismo.
230
6.6.2. Elementos que intervienen en una operacin de amortizacin
C1
C2
C0
a1
a2
t0
t1
t2
Cs-1
as-1
Cs
Cn-1
as
an-1
ts-1
ts
Cn
an
tn-1
tn
Los principales elementos de una operacin de amortizacin son los siguientes:
as; trminos amortizativos, que estn formados por la
cuota de amortizacin y la cuota de intereses. Normalmente son

pospagables.
As; cuota de amortizacin, que representa la parte
de principal que devolvemos.
Is; cuota de inters del periodo s.
as = As + I s
As = as I s
As = Cs 1 Cs
I s = Cs 1 is
Cs; que representa el capital vivo pendiente de amortizar al
final del periodo s.

Cs =
r = s +1
C0 = Ar
r =1
Ms; capital amortizado hasta el periodo s.

s
r =1
r =1
M s = C 0 C s = Ar = Ar
231
r = s +1
6.6.3. Mtodos de amortizacin

6.6.3.1. Mtodo de amortizacin de cuotas constantes
Este mtodo de amortizacin o tipo de prstamo se caracteriza por tener unas
cuotas de amortizacin constantes, esto es, en todos los periodos de vida del prstamo la
cuota de amortizacin es la misma.
As = A
n
C0 = Ar = n A
r =1
A=
C0
n
Considerando para todo s, i s =i, los principales elementos que intervienen en el prstamo
se pueden definir de la siguiente manera:
I s = Cs 1 i
as = A + Cs 1 i
s
M s = Ar = s A
r =1
Cs =
A = (n s ) A
r = s +1
Ejemplo. La entidad financiera ZAR, SA concede un prstamo de 20.000 al seor X, a un tanto del 4%
efectivo anual, a amortizar de manera anual a lo largo de los prximos 8 aos. Considerando un mtodo
de amortizacin de cuotas constantes y pospagables, se pide:
a) Hallar la cuota de amortizacin
b) Hallar cada uno de los trminos amortizativos
c) Hallar el cuadro de amortizacin
a) Cuota de amortizacin
C0 20.000
=
A =
= 2.500
n
8
232
as = A + C s 1 i
a1 = A + C0 i = 2.500 + 20.000 4% = 3.300
a2 = A + C1 i = 2.500 + 17.500 4% = 3.200
a3 = A + C2 i = 2.500 + 15.000 4% = 3.100
a4 = A + C3 i = 2.500 + 12.500 4% = 3.000
a5 = A + C4 i = 2.500 + 10.000 4% = 2.900
a6 = A + C5 i = 2.500 + 7.500 4% = 2.800
a7 = A + C6 i = 2.500 + 5.000 4% = 2.700
a8 = A + C7 i = 2.500 + 2.500 4% = 2.600
Trmino Amortizativo
Cuota de Amortizacin
Cuota de
Intereses
Capital
Amortizado
Capital
pendiente de
amortizar
(a s )
(A s )
(I s )
(M s )
(C s )
20000
3300
2500
800
2500
17500
3200
2500
700
5000
15000
Ao
3100
2500
600
7500
12500
3000
2500
500
10000
10000
2900
2500
400
12500
7500
2800
2500
300
15000
5000
2700
2500
200
17500
2500
2600
2500
100
20000
6.6.3.2. Mtodo de amortizacin americano

El mtodo de amortizacin o prstamo americano se constituye como un caso
particular del anterior (cuotas constantes), consistente en que todo el principal es
amortizado al final de la vida del prstamo, y no de forma proporcional durante toda la
vida del mismo.
Por lo tanto en este tipo de prstamos, para hallar los diferentes elementos que
intervienen en su amortizacin, es necesario por un lado, considerar lo que ocurre desde
233
el inicio de la vida del prstamo hasta el periodo previo en que finaliza (s=1,, n-1),
donde nos encontraremos con las siguientes expresiones:
As = 0
as = As + I s = 0 + C0 i = C0 i
Ms = 0
Cs = C0
Por otro lado, en el ltimo perodo de vida del prstamo (s=n), nos encontraremos con
lo siguiente:
As = C0
as = As + I s = C0 + C0 i = C0 (1 + i )
Ejemplo. La entidad financiera ZAR, SA concede un prstamo de 20.000 al seor X, a un tanto del 4%
efectivo anual, a amortizar de manera anual a lo largo de los prximos 8 aos. Considerando un mtodo
de amortizacin americano, se pide:
a) Hallar la cuota de amortizacin de cada uno de los aos de vida del prstamo
a) Cuota de amortizacin
As = 0 (durante los 7 primeros aos)

A8 = 20.000 (en el ltimo ao se amortiza todo el principal)
a1 = C0 i = 20.000 4% = 800
a2 = C0 i = 20.000 4% = 800
a3 = C0 i = 20.000 4% = 800
a4 = C0 i = 20.000 4% = 800
a5 = C0 i = 20.000 4% = 800
a6 = C0 i = 20.000 4% = 800
a7 = C0 i = 20.000 4% = 800
a8 = A8 + C0 i = 20.000 + 20.000 4% = 20.800
234
Trmino Amortizativo
Cuota de
Intereses
Capital
Amortizado
Capital
pendiente de
amortizar
(as)
(As)
(Is)
(Ms)
(Cs)
20000
800
800
20000
800
800
20000
800
800
20000
800
800
20000
800
800
20000
800
800
20000
800
800
20000
20800
20000
800
20000
Ao
6.6.3.3. Mtodo de amortizacin o prstamo francs

El mtodo de amortizacin o prstamo francs es la modalidad ms habitual y su
principal caracterstica es que en todos los periodos el prestatario paga la misma
cantidad, o dicho de otra manera, los trminos amortizativos (as) permanecen constantes
a lo largo de toda la vida de la operacin.
C1
C2
Cs-1
Cs
Cn-1
Cn
tn-1
tn
C0
t0
t1
t2
ts-1
ts
De este modo, los elementos principales que intervienen en la operacin los

podemos obtener de la siguiente forma:
235
a1= a2= ...= as= ...= an

C0 = a ani a =
Cs = a an si
C0
C0
=
ani 1 (1 + i ) n
i
I s = Cs 1 i = a an s +1i i
As = a I s = a a an s +1i i = a [1 an s +1i i ]
M s =C0 Cs =a [ ani an si ]
Ejemplo. Se pide calcular el trmino amortizativo constante, anual y pospagable que amortiza en 8 aos
un prstamo de 20.000, si consideramos un tanto del 4% efectivo anual. Adicionalmente se pide:
a)
Hallar la cuota de amortizacin del tercer ao (A 3 )
b) Hallar la cuota de intereses del cuarto ao (I 4 )

c)
Hallar el cuadro de amortizacin
-Clculo del trmino amortizativo
=
a
a)
C0
C0
20.000
2.970,56
=
=
=
n
8
ani 1 (1 + i )
1 (1 + 0, 04 )
i
0, 04
Hallar la cuota de amortizacin del tercer ao (A3)
1 (1 + 4% )6
4% = 2.347, 68
A3 = a [1 an s +1i ] = 2.970,56 1
4%
b) Hallar la cuota de intereses del cuarto ao (I 4 )
1 (1 + 4% )
4% = 528,98
I 4 = a an s +1i i = 2.970,56
4%
5
236
c)
Hallar el cuadro de amortizacin
Trmino Amortizativo
Cuota de
Intereses
Capital
Amortizado
Capital
pendiente de
amortizar
(a s )
(A s )
(I s )
(M s )
(C s )
20000
2970.56
2170.56
800
2170.56
17829.44
2970.56
2257.38
713.18
4427.94
15572.06
2970.56
2347.67
622.88
6775.61
13224.39
2970.56
2441.58
528.98
9217.19
10782.81
Ao
2970.56
2539.24
431.31
11756.43
8243.57
2970.56
2640.81
329.74
14397.25
5602.75
2970.56
2746.45
224.11
17143.7
2856.3
2970.56
2856.3
114.25
20000
237
EJERCICIOS DE LEYES FINANCIERAS

6.1. Partiendo del siguiente capital financiero (3.000, 01/01/08), y considerando
un i=d=7% anual, hallar los capitales financieros equivalentes para los siguientes
momentos (usar leyes financieras simples para periodos inferiores al ao y compuestas
para perodos superiores al ao):
1.
01/01/2010
2.
01/01/2005
3.
01/09/2006
4.
01/09/2008
5.
01/09/2007
6.2. Cul es la cuanta equivalente dentro de 9 meses de 1.000 invertidos hoy al

6% de inters anual simple? Dibujar el esquema temporal.
6.3. Cul es la cuanta equivalente de 2.000 que vencen dentro de 8 meses, si el

tipo de inters es el 6% anual y se acuerda aplicar el descuento simple comercial?
Dibujar el esquema temporal.
6.4. El seor X ha invertido 10.000 a 5 aos. Determinar el saldo de la cuenta

del Seor X dentro de 5 aos, si el inters de la cuenta es del 5% anual. (Dibujar el
esquema temporal).
6.5. El seor X le consulta cunto dinero debe invertir hoy en una cuenta para
tener 4.000 dentro de 5 aos. Calcule lo que debe invertir el seor X si el inters de la
cuenta es del 8% anual.
238
6.6. La seora X quiere saber qu rentabilidad ha obtenido con un apartamento

que tena en el Mediterrneo. Hace 4 aos lo compr por 50.000 y acaba de venderlo
por 103.680 .
6.7. El Banco X ha lanzado una cuenta de alta remuneracin que ofrece un inters
del 12% anual. El seor X se va a jubilar dentro de 5 aos y 3 meses. El seor X que ha
invertido 10.000 en esta cuenta, le pregunta qu saldo tendr la cuenta cuando se
jubile. El Banco X considera una ley de capitalizacin compuesta. (Dibujar el esquema
temporal)
6.8. Hace tres aos el Banco X lanz una cuenta corriente especial. Esta cuenta,
en la que los clientes deban mantener el dinero durante 3 aos, ofreca un inters
creciente: el 5% el primer ao, el 6% durante el segundo, y el 7% durante el tercero. El
seor X invirti entonces 10.000 en esta cuenta, qu saldo tendr hoy su cuenta?
(Dibujar el esquema temporal)
6.9. Qu capital es preciso colocar al 8,5% de inters simple durante un ao para

obtener unos intereses de 255 ?
6.10. A qu tipo de inters simple,

a) el montante de 20 ser de 21,10 en un ao?
b) el montante de 7,20 ser 7,44 en 10 meses?
6.11. El Sr. X compr una radio por 79,95 . Dio una entrada de 19,95 y
acord pagar el resto a 90 das, ms un cargo adicional de 2 . Qu tipo de inters
simple pag?
239
6.12. Qu oferta es ms conveniente para el comprador de una casa: 40.000

iniciales y 60.000 despus de 6 meses (cantidades en los respectivos vencimientos), o
60.000 iniciales y 40.000 dentro de un ao (cantidades en los respectivos
vencimientos)? Para comparar el valor de cada oferta considerar la fecha de compra y
un tipo de inters del 6%.
6.13. Da. X adquiere un terreno de 50.000 mediante un pago al contado de

5.000 , y conviene en pagar el 6% de inters sobre el resto. Si paga 20.000 a los tres
meses y 15.000 a los nueve meses (cantidades en los respectivos vencimientos), cul
ser el importe del pago que tendr que hacer 1 ao despus de la compra para liquidar
totalmente su deuda? Valorar la operacin al final de un ao.
6.14. El Sr. Zaragoza, que necesita cierta cantidad de dinero, acude a una entidad
financiera y firma una letra de descuento de 2.000 a 5 meses. Si la entidad le carga el
7,5% de inters anticipado (7,5% de descuento), qu cantidad recibir el Sr. Zaragoza
de la entidad?
6.15. Determinar el valor de la letra de descuento a 5 meses que el Sr. Zaragoza

debe firmar con el objeto de recibir 2.000 de la entidad financiera.
6.16. Disponemos de una letra de descuento de 6.000 con vencimiento a 60 das

(cantidad en fecha de vencimiento). Qu cantidad corresponder si queremos hacerlo
efectivo dentro de 30 das suponiendo un tipo de descuento anual del 9% (descuento
comercial)?
6.17. Calcular el capital final en que se convierten 1.000 , considerando un 6%

de inters, en 10, 25 y 50 aos. Dentro de cuntos aos se doblar el capital inicial?
240
6.18. Se estima que un terreno cuyo valor es de 7.500 aumentar su valor cada
ao el 4% sobre el valor del ao anterior durante 12 aos. Cul ser su valor al final de
dicho plazo?
6.19. Un padre coloca 5.000 en un fondo al nacer su hija. Si le abonan un 2,5%

anual de inters,
a) cunto tendr la hija al cumplir los 18 aos?
Si ahora suponemos un tipo de inflacin constante durante esos aos del 4,5%,
b) cul sera el valor actual de la cantidad que recibir la hija a los 18 aos?
6.20. Un deudor puede liquidar una deuda pagando: a) 800 en la fecha o b)

1.000 dentro de 5 aos. Qu opcin debe aceptar suponiendo un rendimiento del 5%
anual?
6.21. Una deuda de 500 pagadera en 2 aos y otra pagadera en 6 aos, se van a
liquidar mediante un pago nico dentro de 4 aos. Hallar el importe del pago
suponiendo un rendimiento del 7% anual.
6.22. Sustituir dos deudas de 400 y 800 con vencimiento en 3 y 5 aos

respectivamente por dos pagos iguales con vencimiento 2 y 4 aos suponiendo un
rendimiento del 5%.
EJERCICIOS DE TIPOS DE INTERS

6.23. Suponga que un inversor deposita 1.000 en un banco que ofrece un 10%
nominal anual capitalizado mensualmente (con fraccionamiento de intereses mensual)
Cul es el tanto de inters efectivo al final de un ao?
241
6.24. Dado un tanto efectivo mensual, trimestral, cuatrimestral y semestral del 1%

respectivamente, calcular el tanto efectivo anual y el tanto nominal anual, equivalentes.
6.25. El Tesoro Pblico anuncia una emisin de bonos con un tipo nominal del
4,5% y pago semestral de intereses. Calcular el inters semestral y el tanto efectivo
equivalente.
6.26. Queremos realizar una imposicin a plazo fijo, para lo cual acudimos a tres
entidades financieras. Las condiciones que nos ofrecen son:
A) Tipo nominal del 5 % pagadero mensualmente
B) Tipo nominal del 5 % pagadero trimestralmente
C) Tipo nominal del 5 % pagadero semestralmente
Decidir que oferta es la ms interesante.
6.27. Si se coloca un capital de 3.000 y se advierte que el tipo de inters efectivo

anual es del 12%, cul ser el importe que se recibir en concepto de intereses cada
cuatro meses?
6.28. Calcular el tanto efectivo anual y el importe de los intereses que se recibir
cada tres meses, partiendo de un tanto nominal anual del 12%.
6.29. Para un tanto efectivo del 11%, calcular los tantos nominal anual y efectivo
subperiodal si el pago se efecta cada mes.
6.30. Hallar qu tasa efectiva anual es equivalente al 8% devengable

trimestralmente, y equivalente al 6% devengable trimestralmente? Del mismo modo
hallar cul es la tasa nominal anual tal que, devengable semestralmente, equivale a un
242
5% anual devengable trimestralmente. b) Hallar el tanto efectivo correspondiente a un

12% anual devengable: 1) semestralmente y 2) mensualmente.
6.31. El depsito Estrella 2000 ofrecido por el Banco TER, ofrece las siguientes
condiciones: plazo de 1 ao, inters efectivo anual del 4,5%, comisin de apertura del
0,7% y comisin de mantenimiento del 0,2%. Por su parte el Banco SOR ofrece
tambin un depsito a 1 ao, que lo remunera a un 5% efectivo anual, y cobra una
comisin de apertura de 100 y una comisin de mantenimiento de 5. Si tuvieras
1.000 para invertir, en cul de los dos depsitos lo haras?
EJERCICIOS DE RENTAS FINANCIERAS

6.32. Hallar el valor actual y final de los ingresos anuales vencidos de un
trabajador que el primer ao va a ganar 20.000 y espera que crezcan un 5% anual de
forma acumulativa para un horizonte temporal de 4 aos. Considerar una tasa de
valoracin del 7% (inters efectivo anual).
6.33. Tenemos una renta anual constante de cuanta 1.000 , valorada a un i=5%,
pospagable y de duracin 15 aos.
1.
Calcular el valor actual y final de esta renta.
2.
Calcular el valor actual y final de esta renta, si fuera prepagable y
la duracin fuera de 20 aos.

3.
Calcular el valor final de esta renta, si fuera pospagable durante
10 aos y anticipada 15 aos.

4.
Calcular el valor final de esta renta, si fuera prepagable durante
10 aos y anticipada 15 aos.
6.34. Tenemos una renta formada por trminos prepagables, anuales y constantes
de cuanta 3.000 durante 7 aos y de cuanta 7.000 durante los 8 siguientes. Se
243
valora al tipo de inters efectivo anual del 5% durante los cuatro primeros aos y del 8%
durante los once ltimos aos. Cul es el valor final de esta renta?
6.35. Un terreno es vendido por 5.000 en efectivo y 2.500 anuales para los
prximos cuatro aos. Suponiendo un i del 6%, hallar el precio al contado del terreno.
6.36. Un inversor decide colocar 1.000 al principio de cada semestre durante 2

aos en un fondo cuyo devengo de intereses se produce semestralmente. Considerando
un tipo de inters nominal anual del 8%, qu cantidad de dinero recibir a los dos
aos?
6.37. Una empresa tiene unos costes fijos semestrales de 14.000 , costes que
paga cuando finaliza cada semestre del ao a travs de una entidad financiera. Qu
dinero deber colocar a principios de ao en esa entidad para que sta pueda hacerse
cargo de los pagos correspondientes a un ao? Suponer un tipo de inters nominal anual
del 9% con devengo semestral de intereses.
6.38. Una persona ahorra 600 cada medio ao y los invierte al 7% nominal
anual computable semestralmente. Hallar el importe de sus ahorros despus de 10 aos.
6.39. El Sr. Gmez est pagando 22,50 al final de cada semestre por concepto
de la prima de una pliza, la cual le dar 1.000 al trmino de 20 aos. Qu cantidad
tendra si en su lugar depositara cada pago en una cuenta que le produjera un 3%
nominal anual computable semestralmente?
6.40. Qu es ms conveniente comprar un automvil por 27.500 al contado o

pagar 5.000 iniciales y 2.000 al final de cada mes durante los prximos 12 meses,
considerando un tipo de inters del 6% nominal anual computable mensualmente?
244
6.41. Una empresa acuerda liquidar una deuda mediante 16 pagos trimestrales de
50 cada uno. Por falta de liquidez, deja de cumplir con los 4 primeros pagos. Calcular
qu pago tendr que efectuar en el vencimiento del 5 pago para:
a) Quedar al corriente con la deuda
b) Saldar la deuda anticipndola al plan previsto
Para ambos casos, tomar como tipo de inters un 9% nominal anual devengable
trimestralmente.
6.42. Calcular cunto dinero debi depositarse el da 1/1/2010, en un fondo de

inversin que paga el 5% nominal anual devengable semestralmente para poder hacer
retiros semestrales de 100 indefinidamente.
6.43. Una empresa debe acumular 12.000 en los prximos 10 aos, para
reemplazar algunas mquinas. Qu cantidad constante debe invertir al final de cada
ao en un fondo que le paga el 7% nominal anual para lograr su propsito?
6.44. En el caso anterior suponiendo que el coste actual de las mquinas es 12.000
y se espera una subida de precios del 4% anual constante, qu cantidad deber
invertir cada ao?
6.45. La compra de una mquina que fabrica productos A asciende a la cantidad

de 20.000 . La casa vendedora ofrece 3 modalidades de pago:
a)
Al contado con una bonificacin del 2% por pronto pago;
b)
4.000 al contado y el resto en 24 mensualidades vencidas
de 720 cada una;

c)
8.000 al contado y 4.000 aplazados por un ao, y el
resto mediante 24 entregas trimestrales de 480 cada una,

realizndose la primera a los 3 meses de abonados los 4.000.
245
Se pide: determinar que frmula es ms ventajosa si el tipo de inters efectivo

anual es del 6%.
6.46. Una empresa constructora vende los pisos poniendo las siguientes
condiciones:
1.500 al formalizar el contrato
12 mensualidades de 150 cada una, realizndose el pago
de la primera al mes de firmarse el contrato
3.500 a la entrega de llaves que est prevista para dentro
de un ao.
96 pagos mensuales de 140 cada uno a continuacin de
la finalizacin de los primeros 12 pagos de 150 .

Si se considera un tipo de inters efectivo anual del 8%, se pide:
a)
Valor del piso en el momento de entrega de llaves.
b)
Cantidad que tendra que abonarse si se diese el total en el
momento de la firma de contrato.

c)
Tambin puede elegirse la alternativa de no pagar ninguna
cantidad en el momento de la entrega de llaves, con la condicin de

compensarlo con los 96 pagos mensuales y aplicndose un tipo de inters
efectivo anual del 9%. Cul sera la cuanta de los 96 pagos mensuales, en
estas condiciones?
6.47. La empresa Nescaf ofreci como reclamo publicitario un sueldo de 1.520

al mes para toda la vida. Suponiendo que Nescaf obtiene sus fondos al 5% efectivo
anual Cul ser el coste de la campaa?
6.48. El Sr. Agamenn, tras or que podra haber problemas en el futuro para
cobrar las pensiones de la Seguridad Social, ha decidido que va a contratar un Plan de
246
Pensiones para asegurarse que no va a tener ningn problema econmico durante su

jubilacin. El 1 de enero del 2012 cumplir 52 aos, y en este momento contratar el
plan. Como aportaciones al plan, Agamenn ingresar una cuanta fija al final de cada
mes desde enero de 2012 hasta diciembre de 2024. Adems, realizar una aportacin
extra de 1.000 , dos veces al ao coincidiendo con las pagas extra de Navidad y
Verano (1 de enero y 1 de julio), siendo la primera a pagar el 1 de enero de 2012 y la
ltima la correspondiente a julio de 2024.
Qu cuanta deber aportar mensualmente Agamenn, si la modalidad del Plan de
Pensiones que quiere contratar le permitir cobrar el da de su jubilacin (1 de enero de
2025) una cuanta fija de 50.000 ms una renta perpetua que se le pagar al final de
cada mes, a partir de enero, por una cuanta de 750 ?
A la fecha del contrato las entidades financieras estn pagando de intereses
anuales en torno a un 6% efectivo anual en las Cuentas de Ahorro.
6.49. Roma, ao 165 d.C., nos encontramos en medio de la poca conocida como
Pax Romana (96-236 d.C.). Las legiones romanas imponen la ley y el orden desde las
Islas Britnicas hasta la lejana Mesopotamia y desde el sur de los pases germanos hasta
el desierto de Nubia (por supuesto, toda la Galia, sin ninguna excepcin, est bajo el
dominio de Roma).
Bajo el gobierno del emperador Marco Aurelio (161-180 d.C.), el comercio est
en su poca dorada, pero los gastos de un Imperio son muy elevados. Ante esta
situacin, Marco Aurelio se ha visto en la necesidad de introducir una nueva tasa que
grave las mercancas que llegan a la capital desde otras provincias del imperio.
Teniendo en cuenta la siguiente informacin, qu tasa deber poner el emperador
por tonelada importada, si con este dinero debe pagar el salario de los prefectos de
aduanas (500.000 sestercios a final de cada mes) y espera obtener un beneficio para las
arcas imperiales a final de ao de 75.000.000 sestercios?:
A principio de cada mes llega a Roma atravesando los Alpes una caravana que
transporta 3.000 toneladas de queso, vino y cobre procedente de la Galia.
247
Al final de cada trimestre son desembarcadas en el puerto de Ostia, 5.450

toneladas de aceite, vino y plata procedentes de Hispania.
A semestres vencidos, el puerto de Tarentum recibe 2.750 toneladas de sedas y
perfumes con destino a la capital, procedentes del oriente.
Diariamente (tratarlo como postpagable), 360 veces al ao, entran a la ciudad,
desde otras provincias, en torno a 65 toneladas de productos diversos para el consumo
(principalmente grano).
Durante este periodo, la economa romana alcanz una estabilidad alta, la
inflacin era reducida excepto por los altibajos debidos a la entrada de plata de Hispania
y Britannia. Se puede suponer un coste de oportunidad efectivo anual del 8,5%.
6.50. El dividendo que paga Telefon Iberia, es de 1,25 por accin. El pago del
prximo dividendo est previsto para justo dentro de un ao. Posteriormente dicho
dividendo ir aumentando en un 2,25% anual acumulativo. Considerando un tipo de
inters efectivo anual del 5%, cul ser el valor actual de los dividendos que recibira
un inversor que comprase una accin de dicha empresa hoy y nunca la vendiese?
6.51. La seora Markowitz est muy contenta porque ha ganado un concurso en la

radio. Le ofrecen dos posibilidades para cobrar el premio: recibir 500.000 a da de hoy
en un solo pago o recibir el premio como un sueldo de 1.500 mensuales para toda la
vida. Si consideramos que el sueldo lo recibira al final de cada mes y considerando un
tipo de inters efectivo anual del 10% (i=10%), cmo preferira la seora Markowitz
cobrar su premio?
6.52. La seora Markowitz va a comenzar este ao sus estudios de Grado en

Ingeniera de la Organizacin Industrial y quiere hacer una previsin de cunto dinero
va a necesitar para cubrir los gastos en los que va a incurrir durante los prximos 4 aos
(que es lo que estima le costar sacarse el grado). La seora Markowitz ha estado
haciendo cuentas y considera que tendr que desembolsar al principio del primer ao
4.000 en concepto de matrcula, gastos de material escolar y otros. Adems estima que
248
la cantidad que tendr que desembolsar al principio de cada uno de los tres aos
siguientes por los mismos conceptos ir aumentando de forma acumulativa en un 3%
anual. Por otro lado, durante los 4 aos que est cursando el grado va a vivir en una
residencia estudiantil por lo cual tendr que pagar al final de cada semestre 3.000 .
Finalmente, ha observado que al final del tercer ao tendr que desembolsar 2.000
para el viaje de fin de carrera. Considerando un tipo de inters efectivo anual del 4%
(i=4%), cul ser el valor actual de todos los gastos en los que va a incurrir la seora
Markowitz durante el periodo en que realice sus estudios?
6.53. Una empresa est elaborando su plan estratgico para los prximos 20 aos.
Uno de los aspectos que desea estimar es el valor actual de algunos de los principales
gastos en los que va a incurrir en el desarrollo de su actividad a lo largo de esos
prximos 20 aos.
Por un lado tendr que hacer frente a los sueldos de los trabajadores que estima
pagar al final de cada mes durante los prximos 20 aos. Los gastos del primer mes
sern de 25.000, cantidad que ir creciendo un 0,25% mensual acumulativo.
Por otro lado considera el coste de los materiales que necesita adquirir para
fabricar sus productos. Estima realizar la compra de materiales dos veces al ao durante
los prximos 20 aos (una compra la realizara el 1 de enero, y la otra la hara el 30 de
junio). Los costes en los que considera que va a incurrir ascendern a 125.000 cada vez
que adquiera esos materiales.
Adicionalmente, estima que va a tener que pagar anualmente a Hacienda, el 30 de
junio de cada ao, excepto en el primero, 48.500 en concepto de pago de impuesto de
sociedades.
Trimestralmente tendr que hacer la liquidacin del IVA, y estima que por este
concepto tendr que pagar al final de cada trimestre 14.000 durante los 10 primeros
aos, y 17.000 al final de cada trimestre durante los ltimos 10 aos.
Finalmente, considera hacer una ampliacin de sus instalaciones al comienzo del
dcimo ao, lo cual estima le supondr un desembolso de 1 milln de , en ese
momento.
Considerando un tipo de inters efectivo anual del 10%, determine el valor actual
de todos estos gastos.
249
6.54. El seor Lee hizo un depsito por un montante de 1 milln de en el

banco ZAR hace 7 aos. El depsito le ofreca un tipo de inters efectivo anual del 7%.
Con el dinero que ha acumulado durante este tiempo, hoy decide adquirir una empresa
de alta tecnologa de la que espera obtener un rendimiento anual pospagable del 12% de
su valor de adquisicin. Se pide hallar (considerando un tipo de inters efectivo anual
del 6%):
a) El valor de la empresa de alta tecnologa en el momento de su adquisicin
b) El nmero de aos requeridos para recuperar el importe de la inversin
c) El valor final de los rendimientos obtenidos de la empresa de alta tecnologa
en los 15 primeros aos, si el seor Lee ha conseguido sacarles una rentabilidad del 7%
efectiva anual.
6.55. Se desea constituir en 10 aos un capital de 20 millones de euros, haciendo

imposiciones constantes, anuales, al final de cada ao, en un fondo que ofrece
capitalizar:
Desde hoy hasta el final del ao 3, al 4%
Desde el comienzo del ao 4 hasta el final del ao 8, al 6%
Desde el comienzo del ao 9 hasta el final del ao 10, al 8%
Qu cantidad de dinero se tendr que imponer al final de cada ao?
6.56. El seor Lee tiene unos ingresos anuales procedentes de su salario y de los
rendimientos financieros de sus inversiones de 20 millones de euros. Ha decidido que
va a ahorrar un 10% del total de sus ingresos, que va a colocar al final de cada ao en
una sociedad de inversin que le otorga una rentabilidad del 6% efectiva anual.
Transcurridos 10 aos, el seor Lee decide invertir todo el dinero acumulado en la
sociedad de inversin, y tiene ante s dos posibilidades de inversin:
a) Una empresa china que le reportara unos rendimientos netos del 8% de su
valor de compra al final de cada ao.
b) Comprar unas naves industriales que podra alquilar por 5 millones de euros
anuales, que obtendra al principio de cada ao.
Cul de las dos inversiones le aconsejaras realizar al seor Lee, si transcurridos 10
aos desde su adquisicin la empresa la puede vender por el triple de lo que la compr,
250
y las naves industriales por 10 millones de adicionales al precio de compra? Cules

seran los ingresos por alquiler que debera percibir el seor Lee para que ambas
opciones de inversin sean equivalentes?
EJERCICIOS DE OPERACIONES DE AMORTIZACIN

6.57. El banco X le ofrece al seor Y un prstamo de 50.000 a devolver
mediante cuotas de amortizacin anuales, constantes y pospagables, durante los
prximos 8 aos. Considerando un tanto efectivo anual del 6%, se pide:
a) Hallar dicha cuota
b) Hallar los diferentes trminos amortizativos
6.58. El banco X le ofrece al seor Y un prstamo de 50.000 a devolver

anualmente mediante un mtodo de amortizacin francs a lo largo de los prximos 8
aos. Considerando un tanto efectivo anual del 6%, se pide:
a) Hallar el trmino amortizativo constante
b) Hallar la cuota de inters del ao 4
251
Apndice I: Tasa Anual Equivalente (T.A.E.)
Definicin de TAE segn Circular 8/1990 del Banco de Espaa
Los tipos de inters, costes o rendimientos efectivos de las operaciones financieras

se expresarn en tasas porcentuales anuales pagaderas a trmino vencido equivalentes.
La tasa porcentual equivalente es aquella que iguala en cualquier fecha el valor actual
de los efectivos recibidos y entregados a lo largo de la operacin, por todos los
conceptos, incluido el saldo remanente a su trmino.
Ej
L
Rk
=
= Rk (1 + x p ) k
E j (1 + x p ) =
j
k
(1 + x p )
(1 + x p )
=j 1
=j 1 =
k 1=
k 1
j
dnde E j = Entregas del perodo j, Rk = Reembolsos del perodo k, N = Numero
de
entregas, L = Numero de reembolsos, x p = Tanto por uno efectivo del subperodo de

tiempo (en que se realizan las entregas y/o reembolsos). Sean:
iTAE = Tasa Anual Equivalente, TAE

x p = Tanto por uno efectivo del subperodo de tiempo
p = nmero de veces que el ao contiene al subperodo de tiempo considerado

Entonces,
1 + iTAE =(1 + x p ) ; iTAE =(1 + x p ) 1
p
En la prctica, los valores ms frecuentes de p son
p = 2, entregas y/o reembolsos semestrales.
p = 3, entregas y/o reembolsos cuatrimestrales.

252
p = 4, entregas y/o reembolsos trimestrales.
p = 6, entregas y/o reembolsos bimestrales.
p = 12, entregas y/o reembolsos mensuales.
p = , entregas y/o reembolsos instantneos.
253
Captulo 7
Decisiones de Inversin
7.1. Introduccin, concepto de inversin y tipologa

Los directores financieros tienen como una de sus principales tareas el anlisis y
la valoracin de las diferentes alternativas de inversin y financiacin que tiene la
empresa a su disposicin. Su labor, considerada junto con el trabajo desarrollado por los
responsables de los dems departamentos de la Empresa, tiene que generar informacin
relevante para que los responsables de la compaa puedan tomar las mejores decisiones
posibles de inversin-financiacin.
En este captulo nos vamos a centrar en el estudio de las decisiones de inversin,
dejando el anlisis de las decisiones de financiacin para el captulo siguiente. En este
sentido hay que recordar que el objetivo final de toda empresa consiste en la
maximizacin de su valor, para cuyo cumplimiento tomar las decisiones de inversin
ms adecuadas resulta imprescindible, ya que como destacan De Pablo y Ferruz
(2004) 1:
1
De Pablo, A. & Ferruz, L. (2004): Finanzas de empresa. Ed. Centro de Estudios Ramn Areces, S.A.,
Madrid.
255
7. Decisiones de Inversin
Comprometen a la empresa durante un largo perodo de tiempo y de forma

irreversible en la mayora de los casos
Inmovilizan un volumen grande de fondos
Teniendo esto en cuenta, equivocarse a la hora de tomar las decisiones de

inversin puede poner en peligro el cumplimiento del objetivo perseguido por la
organizacin, llevando en un caso extremo a comprometer el correcto funcionamiento o
incluso la supervivencia de la empresa.
Por ello, es necesario que a la hora de tomar las decisiones de inversin en la
empresa, se haga en base a tcnicas y metodologas rigurosas, basadas en criterios
cientficos, tratando de reducir el papel que juega la intuicin del decisor, que en
muchas ocasiones es el nico criterio considerado.
En este captulo vamos a definir que es una inversin, vamos a identificar sus
principales elementos y a estudiar metodologas y tcnicas que nos permitan decidir
ante una alternativa de inversin aislada u ordenar un conjunto de posibilidades de
inversin.
Definir el concepto de inversin no es una tarea sencilla, dado que se trata de un
concepto muy amplio, que engloba multitud de situaciones distintas y que por lo tanto
se convierte en algo difcil de concretar. Segn Merret y Sykes la inversin es un
sacrificio de consumo presente para obtener un mayor consumo en el futuro; es decir,
es un compromiso de recursos irreversible llevado a cabo con la esperanza de obtener
unas ganancias futuras que generalmente son inciertas.
Por su parte Mass (1963) 2 define inversin como aquella accin por la cual tiene
lugar el cambio de una satisfaccin inmediata y cierta a la que se renuncia, contra una
esperanza que se adquiere y de la cual el bien invertido es el soporte.
Otra definicin interesante es la realizada por De Pablo y Ferruz (2004), que
definen inversin como toda adquisicin que da lugar a dos corrientes de distribuciones
de capital (flujos de caja) de signos opuestos, la primera de costes o desembolsos y la
segunda de ingresos o entradas, con la condicin de que el vencimiento medio de la
primera sea anterior al de la segunda.
2
Mass, P. (1963): La Eleccin de las Inversiones. Ed. Sagitario, Barcelona.
256
Se podran citar muchas ms definiciones del concepto inversin, pero con las tres
recogidas en los prrafos anteriores podemos determinar qu cuatro elementos clave
estn presentes en toda inversin:
1) El decisor. El sujeto que toma la decisin; quin renuncia a una satisfaccin
inmediata y cierta a cambio de una ganancia futura que es incierta.
2) El objeto de la inversin. El activo en el que se invierte; que puede ser de
distinta naturaleza, siendo una clasificacin muy habitual como veremos a continuacin
la de activos financieros (acciones, obligaciones,) y activos productivos (maquinarias,
edificios,).
3) El compromiso de unos recursos. El coste de la inversin; que puede suponer
un desembolso inicial, o una corriente de pagos a lo largo de la vida de la inversin.
4) El sacrificio de consumo presente por beneficios futuros que pueden ser ciertos
o inciertos.
7.1.1. Tipologa
Existen diversas clasificaciones de las inversiones atendiendo a distintos
criterios. De Pablo y Ferruz (2004) llevan a cabo un resumen de los principales
tipos de inversin:
1) Segn el sujeto que invierte nos podemos encontrar con inversiones efectuadas
por individuos, empresas o administraciones pblicas (Estado, Comunidades
Autnomas,).
2) Segn el objeto de la inversin se puede distinguir entre inversiones reales o
financieras. Otros autores clasifican los activos objeto de la inversin en productivos y
financieros.
3) Segn la duracin de la inversin tenemos las inversiones a corto plazo y a
largo plazo.
4) Atendiendo al objetivo que se persigue al realizar la inversin, estn las
inversiones de renovacin (sustitucin de un equipo antiguo por otro nuevo), las de
expansin (para aumentar la capacidad productiva), las de modernizacin o innovacin
(obtener mejoras en el proceso productivo) y estratgicas entre las que se distinguen las
257
ofensivas o agresivas (para penetrar en el mercado) y las defensivas (si se busca

mantener la posicin en el mercado). Finalmente nos encontramos con otros tipos (con
un objetivo social, caritativo, de ayuda a la comunidad,).
5) Segn el grado de conocimiento sobre las distribuciones futuras de capital nos
encontramos con inversiones en ambiente de certeza (se conocen con certeza los
resultados futuros), en ambiente de riesgo (se conocen los resultados futuros en
trminos de probabilidad) y en ambiente de incertidumbre (se conocen los estados de la
naturaleza que pueden presentarse pero no la distribucin de probabilidad de esos
estados,).
6) Finalmente, atendiendo a la relacin existente entre dos inversiones tenemos
inversiones independientes (la realizacin de una de ellas no afecta a la realizacin de la
otra), complementarias (la realizacin de una de ellas favorece la realizacin de la otra),
sustitutivas o mutuamente excluyentes (la realizacin de una dificulta o impide la
realizacin de la otra).
7.2. El proceso temporal de la inversin: los flujos de caja

7.2.1. Elementos de una inversin
Toda inversin se caracteriza por una corriente financiera formada por entradas y
salidas de efectivo (dinero). A la hora de llevar a cabo la valoracin y seleccin de
proyectos de inversin es necesario considerar esa corriente de cobros y pagos que
caracteriza a dicho proyecto de inversin.
Esta corriente financiera es el reflejo de la corriente real (ingresos y gastos), pero no
tienen por qu coincidir. Si todos los ingresos se produjesen al contado (por ejemplo, si la
empresa cobrase todas sus ventas al contado), en ese caso ingresos y cobros coincidiran.
Del mismo modo si todos los gastos en los que se incurriesen se pagasen al contado, la
corriente de gastos y pagos tambin coincidira. Sin embargo, como ya se explic en el
captulo cinco esto no siempre es as3.
3
La razn por la que se considera la corriente financiera de cobros y pagos y no la corriente real de ingresos
y gastos en la valoracin de proyectos de inversin, se encuentra en que los criterios de decisin que vamos a
estudiar tienen en cuenta el valor temporal del dinero (recordar captulo 6), por eso es necesario utilizar
258
En general, en el presente captulo y en aras de la simplicidad vamos a suponer que

la corriente de ingresos coincide con la de cobros y que la corriente de gastos va a
coincidir con la de pagos, salvo por las amortizaciones.
Las amortizaciones no suponen una salida de efectivo, pero sin embargo s que
constituyen un gasto que es fiscalmente deducible, esto es, que se puede tener en cuenta a
la hora de calcular el resultado sobre el que se aplique el tipo impositivo que corresponda.
En este sentido es importante tener en cuenta a la hora de determinar los flujos de caja de
un proyecto de inversin, el ahorro fiscal que supondr la consideracin de esos gastos
por amortizacin (como se ver ms adelante con un ejemplo).
En el siguiente esquema temporal se muestran los principales elementos que
suelen estar presentes en todo proceso de inversin:
dnde:
I0: Desembolso inicial o tamao de la inversin. Es la suma del precio
de adquisicin y de todos los pagos necesarios hasta que la inversin se pone en
funcionamiento. Por ejemplo, en el caso de tratarse de una inversin en una
maquinaria, el desembolso inicial incluira entre otros aspectos: el precio de
adquisicin, los costes de instalacin y puesta en funcionamiento, otros costes
indirectos relacionados con la formacin del personal para usar esa maquinaria.
Tambin ser necesario considerar el incremento en el Fondo de Maniobra que
la inversin en la maquinaria requiera (incremento del stock mnimo para que la
maquinaria funcione sin parones, el incremento en el almacn de productos
semiterminados o terminados, el incremento en el crdito concedido a clientes
como consecuencia de las ventas obtenidas con la maquinaria, menos el
magnitudes que representen cantidades lquidas en momentos del tiempo. Dos proyectos de inversin que
contasen con los mismos ingresos, pero estos fueran efectivos en distintos momentos del tiempo, van a tener
distinto valor. En el apartado 7.3. se aborda el estudio de los criterios de decisin de inversiones.
259
incremento que experimente la cuenta de proveedores por la adquisicin del

stock mnimo necesario).
En algunos proyectos de inversin el desembolso total por la adquisicin
de la inversin no se produce de forma nica al inicio de la misma, sino que se
distribuye a lo largo de varios periodos. En ese caso, se considera el perodo en
el que efectivamente tiene lugar cada desembolso.
Pj: Pago o salida de dinero originado por la inversin durante el
periodo j.
Cj: Cobro o entrada de dinero generado por la inversin en el periodo j.
Qj = Cj - Pj: Flujo neto de caja, rendimiento neto o cash-flow del ao j.
Ser positivo si Cj>Pj y negativo si Cj < Pj. En muchas ocasiones estos flujos de
caja no se conocen con seguridad, ya que estn basados en predicciones que
llevan asociadas un cierto riesgo de que se cumplan o no.
In: Valor residual de la inversin al final de su vida til. La cuanta del
valor depender del objeto en el que se haya materializado la inversin. En el
caso de haber invertido en maquinaria por ejemplo, su valor residual
normalmente ser muy bajo o incluso en ocasiones nulo. Por el contrario si el
objeto de la inversin fue un terreno, es posible que se haya revalorizado
durante el perodo de vida de la inversin.
n: Duracin de la inversin en aos, semestres, meses
Es importante observar que en el esquema temporal de la pgina anterior los
flujos de caja netos se sitan al final de cada uno de los subperiodos que componen la
duracin de la inversin. En la prctica estos subperiodos podran tener una duracin
distinta. Adems los cobros y pagos que conforman cada uno de esos flujos de caja
podran producirse en momentos del tiempo diferentes dentro de cada uno de los
subperiodos (por ejemplo, si cada uno de los subperiodos fueran aos, los cobros y
los pagos que conforman el flujo de caja de dicho subperiodo se han podido producir
en distintos meses de ese ao). Adems los rendimientos netos (flujos de caja) no
tienen por qu darse con la misma periodicidad (por ejemplo, nos podramos
encontrar con un proyecto de inversin que tuviera un desembolso inicial, un
260
rendimiento neto a los 6 meses de comenzar el proyecto, y otro rendimiento a los 3

aos, momento en el que finaliza el proyecto).
Por simplificar, vamos a suponer que los flujos de caja de un proyecto se dan
al final de cada uno de los subperiodos de su vida (y representan la diferencia entre
el valor final de todos los cobros y el valor final de todos los pagos que se han
producido durante ese subperiodo) y que los flujos de caja se dan con la misma
periodicidad.
7.2.2. Clculo de los flujos de caja
A la hora de determinar los flujos de caja de un proyecto de inversin ser
necesario considerar todos los cobros y todos los pagos generados por ella. A
continuacin se presenta un mtodo de clculo que sigue un formato similar al de la
Cuenta de Prdidas y Ganancias de una empresa.
+ Ingresos por ventas
- Costes de las ventas (costes
variables)
- Otros costes fijos o gastos generales
- Amortizaciones
----------------------------------= Beneficio econmico o de la explotacin
(antes de intereses e impuestos) (BAIT)
- Impuestos
= Beneficio neto o beneficio del ejercicio
(despus de impuestos) (BDT)
+ Amortizaciones
+/- Variaciones del fondo de maniobra
-----------------------------------= Flujos de caja o cash-flow (FC)
A continuacin vamos a profundizar en tres aspectos relacionados con la

obtencin de los flujos de caja: el efecto de la amortizacin, la variacin del fondo de
maniobra y la no consideracin de los intereses financieros.
261
7.2.2.1. La amortizacin
La amortizacin es la distribucin del valor de la inversin como gasto entre los
periodos de la vida til de ese bien, consecuencia del desgaste sufrido. La
amortizacin o depreciacin
mide la prdida de valor de los bienes del
inmovilizado material e inmaterial en los que se traduce la inversin, debido a su

utilizacin o simplemente al paso del tiempo.
Existen diversas causas que generan una prdida de valor de la inversin, y que
justifican el reconocimiento de esos gastos por amortizacin. Tenemos por un lado, la
prdida de valor generada por la utilizacin del bien objeto de la inversin a lo largo
de su vida til o por el mero transcurrir del tiempo, que generan un desgaste en el
mismo (depreciacin tcnica y fsica).
Otra causa de prdida de valor de la inversin puede ser encontrada en la
obsolescencia de la misma, lo cual quiere decir, que aunque el bien objeto de la
inversin no se ha depreciado fsicamente por completo, ste ha perdido valor por una
serie de razones que hacen desaconsejable su utilizacin (un cambio tecnolgico, una
variacin del volumen de demanda o un cambio en el coste de los factores
productivos).
Adicionalmente, algunas inversiones estn ligadas al ciclo de vida del producto4
de la empresa (por ejemplo, una maquinaria utilizada para fabricar un producto en
concreto), de tal manera que el valor de la inversin va evolucionando con el ciclo de
vida del producto (depreciacin comercial).
La amortizacin es un gasto que no supone una salida de efectivo (un pago), por lo
tanto no hay que considerarla a la hora de calcular los flujos de caja. Sin embargo, es un
gasto fiscalmente deducible, tal y como hemos explicado anteriormente. Esto significa,
que se puede considerar a la hora de determinar el resultado sobre el que aplicar el tipo
impositivo correspondiente. Su consideracin implica un menor resultado y por lo tanto
un menor pago (esto s que supone una menor salida de efectivo) de impuestos, que ser
necesario tener en cuenta a la hora de calcular los flujos de caja de la inversin.
Recordar captulo 4
262
A continuacin se muestra mediante un ejemplo, hasta que punto resulta

importante considerar el ahorro fiscal que generan los gastos por amortizacin, en la
determinacin de los flujos de caja de un proyecto de inversin:
Ejemplo. La Empresa ZAR, S.A., ha realizado una inversin consistente en la adquisicin de una
maquinaria que le ha supuesto el desembolso de 200 millones de euros. La vida til de esta maquinaria es
de dos aos. Los ingresos por ventas que se esperan obtener cada uno de los aos son de 220 millones de
euros y los costes de dichas ventas ascendern a 100 millones de euros. La amortizacin de esta
maquinaria en cada uno de los aos asciende a 100 millones de euros. Se pide: Hallar los flujos de caja en
cada uno de los aos de vida de la inversin tanto en el caso de que los gatos por amortizacin sean o no
deducibles fiscalmente, y considerando un tipo impositivo del 50%.
A) LOS GASTOS DE AMORTIZACIN NO SON DEDUCIBLES FISCALMENTE.
(En este caso, no los puedo considerar para determinar el impuesto a pagar).
Ao 1
Ao 2
Ingresos por ventas

(Cobros)
Coste de las ventas
220
220
-100
-100
BAIT
120
120
Impuesto (50%)
-60
-60
FC (Flujo de Caja)
60
60
B) LOS GASTOS DE AMORTIZACIN S SON DEDUCIBLES FISCALMENTE

Ao 1
Ao 2
Ingresos por ventas

(Cobros)
Coste de las ventas
220
220
-100
-100
(-) Amortizaciones
-100
-100
BAIT
20
20
Impuesto (50%)
-10
-10
(+) Amortizaciones
100
100
FC (Flujo de Caja)
110
110
Como se puede observar a partir de este sencillo ejemplo, el ahorro fiscal generado por los gastos
de amortizacin es un aspecto muy importante a la hora de determinar los flujos de caja que caracterizan a
un proyecto de inversin, dado que no considerar dicho ahorro fiscal sesga a la baja esos flujos de caja.
263
Mtodos de amortizacin
Una vez que tenemos claro cmo tener en cuenta los gastos por amortizacin a
la hora de determinar los flujos de caja netos de un proyecto de inversin, tenemos
que conocer como determinar esos gastos por amortizacin, en cada uno de los
perodos de vida de la inversin.
Existen distintos mtodos, para cuya aplicacin en cualquier caso necesitamos
conocer el valor amortizable (diferencia entre el coste del bien objeto de la
inversin y el valor residual del mismo) y la duracin de la inversin (perodo de
tiempo a lo largo del cual se extiende la inversin). Vamos a ver tres mtodos de
amortizacin diferentes que a continuacin pasamos a explicar e ilustrar con
ejemplos:
1) Mtodo lineal, uniforme o de cuotas fijas.
Este mtodo consiste en reconocer todos los perodos de vida de la inversin
la misma cuanta de gastos por amortizacin. Esto est suponiendo que el activo
pierde el mismo valor todos los perodos de su vida til.
La cuota constante de amortizacin ser: A =
I0 In
n
Ejemplo. Se supone una mquina con un valor de 12.000 que se desea amortizar en cuatro aos,
teniendo en cuenta que el valor residual estimado, por ejemplo en el mercado de segunda mano, asciende
a 2.000 .
A = (12.000 2.000) 4 = 2.500

Con un mtodo lineal, como se puede observar, todos los aos de vida de la inversin se
reconocern unos gastos por amortizacin de 2.500 . El considerar esos gastos por amortizacin en la
determinacin del resultado sobre el que se aplicar el tipo impositivo, implica que ste ser 2.500 ms
pequeo. Si el resultado sobre el que se aplica el tipo impositivo es 2.500 ms pequeo, los impuestos
que se paguen sern el tipo impositivo por esos 2.500 ms pequeos (ahorro fiscal).
El ahorro de impuestos anuales, resultante de la consideracin de los gastos por amortizacin,
suponiendo una tasa impositiva del 35%, sera de:
35% 2.500 = 875
264
2) Mtodo de los nmeros dgitos decrecientes o de amortizacin acelerada.

Cuando las caractersticas tcnicas del bien objeto de la inversin impliquen un
mayor desgaste (y por lo tanto una mayor prdida de valor) durante los primeros aos de
vida til de la inversin, esto hace necesario reconocer unos gastos por amortizacin
superiores al inicio que al final de la vida til del bien. Esto se puede conseguir mediante
un mtodo de amortizacin acelerada o de nmeros dgitos decrecientes.
Para calcular la cuanta de los gastos por amortizacin que se tienen que
reconocer un determinado ao, se tiene que multiplicar el nmero de aos que quedan
por amortizar (n-j+1) del bien, por el cociente entre la cuanta a amortizar y la suma
de los dgitos de los aos de vida til del bien.
La suma de los nmeros dgitos ser:1 + 2 + 3 + ... + j + ... + n = 1 n (n + 1)
2
La cuota del ao j ser: A j = (n j + 1)
I0 In
1 n (n + 1)
2
Ejemplo. Siguiendo con la mquina anterior, sus cuotas de amortizacin sern.

Aj
Ahorro Impuestosj
(5 1) (12.000 2.000) 10 = 4.000
1.400
(5 2) (12.000 2.000) 10 = 3.000
1.050
(5 3) (12.000 2.000) 10 = 2.000
700
(5 4) (12.000 2.000) 10 = 1.000
350
Cmo se puede observar en el ejemplo, mediante el mtodo de amortizacin acelerada, el primer

ao se reconocen unos gastos por amortizacin de 4.000 . El segundo de 3.000 ; el tercero de 2.000 y
finalmente el cuarto de 1.000, esto es, se reconocen mayores gastos por amortizacin al inicio que al final
de la vida til del bien.
Asociado a esto, los ahorros fiscales (menores pagos de impuestos) que generan los gastos por
amortizacin cada periodo, tambin sern superiores al inicio que al final de la vida til del bien.
265
3) Mtodo de los nmeros dgitos crecientes o de amortizacin decelerada.

En el mtodo de amortizacin decelerada o de nmeros dgitos crecientes, lo que
subyace es que el bien objeto de la inversin sufre un deterioro y por lo tanto una
prdida de valor superior en los aos finales de su vida til, que al inicio de la misma.
De este modo, los gastos por amortizacin a reconocer en los primeros aos han de
ser inferiores que los reconocidos en los aos finales de la vida til del activo objeto de
la inversin. Para determinar la cuanta de gastos por amortizacin a reconocer en
cada perodo de la vida til de la inversin bajo este mtodo de amortizacin, se tiene
que multiplicar el nmero de aos que lleva amortizando el bien, por el cociente entre la
cuanta a amortizar y la suma de los dgitos de los aos de vida til del bien.
La suma de los nmeros dgitos ser:
1 + 2 + 3 + ... + j + ... + n = 1 n (n + 1)
2
La cuota del ao j ser: A j = j
I0 In
1 n (n + 1)
2
Ejemplo. Siguiendo con la mquina anterior, sus cuotas de amortizacin sern.

Aj
Ahorro Impuestos j
1 (12.000 2.000 ) 10 = 1.000
350
2 (12.000 2.000 ) 10 = 2.000
700
3 (12.000 2.000 ) 10 = 3.000
1.050
4 (12.000 2.000 ) 10 = 4.000
1.400
Como se puede observar en el ejemplo, con el mtodo de amortizacin decelerada los gastos por
amortizacin reconocidos en los primeros periodos de la vida til de la inversin son inferiores a los
reconocidos en los ltimos periodos. Asociado a esto, los ahorros fiscales generados por los gastos por
amortizacin son inferiores al inicio, y van creciendo conforme va aumentado el volumen de gastos por
amortizacin reconocidos en los subsiguientes periodos.
Si bien la cantidad total amortizada durante toda la vida del bien ser la misma
(10.000 en el ejemplo) y los ahorros fiscales totales ascendern a la misma cantidad
266
(3.500 en el ejemplo) con los tres mtodos de amortizacin, lo que s ser distinto
con cada uno de ellos es la distribucin en el tiempo de esas cantidades.
El mtodo de amortizacin que en trminos generales preferir aplicar una
empresa es el de amortizacin acelerada, dado que, al concentrar las mayores cuotas
de amortizacin al comienzo de la inversin, tambin se generan los mayores ahorros
fiscales al comienzo de la misma, lo cual teniendo en cuenta el valor temporal del
dinero, ser la mejor opcin para la empresa.
Ahora bien, es importante tener en cuenta, que en muchas ocasiones, durante los
primeros aos de una inversin los beneficios que se generan son ms bajos que en
perodos posteriores, y en estas circunstancias es posible que no se pueda aprovechar
todo el ahorro fiscal que un mtodo de amortizacin acelerada genera para la empresa
en los primeros aos. En este supuesto, sera mejor un mtodo de amortizacin lineal o
incluso decelerada 5.
7.2.2.2. Variacin del Fondo de Maniobra
Como ya estudiamos en el captulo 5, el fondo de maniobra (tambin
denominado capital circulante, capital de trabajo o fondo de rotacin) se define como
la diferencia entre el Activo Corriente y Pasivo Corriente de una empresa.
Es importante recordar en este punto que las principales partidas del Activo
Corriente de una empresa son las Existencias (de materias primas, productos
semiterminados, productos terminados o mercaderas), las cuentas a cobrar tambin
denominadas realizable (principalmente clientes que nos van a pagar en el c/p) y
disponible o efectivo (las partidas ms lquidas del Activo de una empresa).
Por su parte el Pasivo Corriente recoge aquellas deudas de la empresa que
vencen en el c/p y donde destacan entre otras los proveedores (deudas de la empresa
con aquellas empresas que le suministran materias primas, mercaderas, etc.).
En muchas ocasiones las empresas no tendrn libertad para decidir el mtodo de amortizacin que ms
les favorezca, dado que tendrn que tener en cuenta normativas contables o fiscales que pueda haber en
su pas.
267
En muchas ocasiones, los proyectos de inversin que analiza una empresa

implican la necesidad de incrementar alguna de estas partidas 6, de forma que las
salidas o entradas de efectivo que suponen deben ser consideradas a la hora de
determinar los flujos de caja de un proyecto de inversin.
Su incidencia en el clculo de los flujos de caja se caracteriza por lo siguiente:
Al comienzo del proyecto se restan las necesidades iniciales de fondo de

maniobra que emprender dicho proyecto requiere para la empresa (lo
cual se traduce en un mayor desembolso inicial).
Posteriormente, periodo a periodo de vida del proyecto se consideran las

variaciones sobre esas necesidades iniciales de fondo de maniobra.
En el ltimo periodo de la inversin se recuperan esas necesidades

iniciales de fondo de maniobra que en su da se requirieron para llevar a
cabo el proyecto, corregidas por las variaciones que el mismo ha sufrido
a lo largo de los distintos periodos que ha durado la inversin.
Si bien las necesidades iniciales de fondo de maniobra requeridas para

emprender un determinado proyecto de inversin se pueden determinar con ms o
menos dificultad, lo que s es ms complicado (complejidad que aumenta conforme se
incrementa la duracin del proyecto) es determinar las variaciones que experimentar
el mismo periodo a periodo.
En este sentido un supuesto simplificador podra consistir en considerar esas
necesidades de Capital Circulante constantes a lo largo de toda la vida del proyecto, lo
cual se traduce respecto a su incidencia en los flujos de caja, en un incremento del
desembolso inicial (en la cantidad de fondo maniobra requerida) y en un mayor valor
residual (de la misma cuanta) en el momento final de la inversin.
7.2.2.3. Intereses o costes financieros
En el primer apartado de este captulo comentamos que lo bamos a dedicar a
analizar las decisiones de inversin de la empresa, dejando la problemtica de la
financiacin en el tema siguiente.
6
Por ejemplo, si el bien objeto de la inversin fuera una maquinaria, sta podra requerir un incremento
de las existencias de materias primas para asegurarnos una produccin sin parones.
268
Segn el esquema de clculo de los flujos de caja mostrado en el apartado 7.2.2,

no se est teniendo en cuenta el posible efecto que la forma de financiar el proyecto
de inversin podra tener sobre sus flujos de caja. No se est considerando los pagos
por intereses financieros o amortizacin de principal, que pudieran generar los fondos
ajenos que en su caso se utilizasen para financiar el proyecto, as como los posibles
ahorros fiscales de los cuales se podra beneficiar la empresa por utilizar financiacin
ajena.
De esta manera, calculamos los flujos de caja como si el proyecto de inversin
fuera a ser financiado completamente con recursos propios.
Aunque nosotros en el presente captulo vamos a trabajar con el supuesto
anterior, existe la posibilidad de considerar las decisiones de financiacin a la hora de
determinar los flujos de caja. Si se conoce previamente la forma en la que se va a
financiar el proyecto de inversin, en ese caso se pueden incorporar los pagos y
cobros asociados a la forma de financiar el proyecto, en el clculo de los flujos de
caja.
Sin embargo, el hecho de no considerar la forma de financiacin en la
determinacin de los flujos de caja no implica que descartemos por completo su
incidencia a la hora de tomar las decisiones de inversin. De hecho, tal y como
veremos en los siguientes apartados del presente captulo, podemos incorporar esa
incidencia a la hora de establecer la tasa de descuento a utilizar en los criterios de
valoracin de proyectos de inversin. Concretamente utilizando el coste de capital
medio ponderado de la empresa (en los subsiguientes epgrafes se abordar dicha
cuestin), se est incorporando la incidencia de la financiacin al anlisis de
decisiones de inversin.
A continuacin se muestran dos ejemplos de cmo determinar los flujos de caja
de un proyecto de inversin, teniendo en cuenta todo lo comentado en los epgrafes
anteriores.
Ejemplo. Seleccin de proyectos. Una empresa necesita llevar a cabo una inversin para ampliar su
capacidad productiva. Dicha ampliacin puede llevarse a cabo a travs de dos proyectos con las
siguientes caractersticas:
269
Proyecto A
Proyecto B
Inversin Inicial (I 0 )
50.000
75.000
Duracin del proyecto (n)
6 aos
4 aos
Valor Residual (I n )
Costes Fijos Anuales (C f )
7.500
10.000
Costes Variables Unitarios (C v )
28/unidad
23/unidad
Unidades Producidas Anuales (q)
350 unidades
525 unidades
Precio de Venta Unitario (P)
100/unidad
Amortizacin (A)
Lineal
Impuestos (t)
35%
Calcular los flujos de caja de ambos proyectos:

Proyecto A
Proyecto B
+ Ingresos por ventas (P.q) (Cobros)
35.000
52.500
- Costes variables (C v .q) (Pagos)
(9.800)
(12.075)
- Costes fijos (C f ) (Pagos)
(7.500)
(10.000)
(8.333,33)
(18.750)
9.366,67
11.675
(3.278,33)
(4.086,25)
= Beneficio Neto (BDT)
6.088,33
7.588,75
+ Amortizaciones (I 0 /n) (Gastos)
+8.333,33
+18.750
= Flujos de Caja (Q)
14.421,67
26.338,75
-Amortizaciones (I 0 /n) (Gastos)

= Beneficio antes de impuestos (BAT)
- Impuestos (35% s/BAT) (Pagos)
Ejemplo. Industrias Chewamenosa. Como el nuevo director financiero de Industrias Chewamenosa,

debe calcular los flujos de caja de un proyecto de inversin para extraer y vender un pequeo
depsito de wolframio de alto grado.
El proyecto exige una inversin inicial de 12 mill. de euros. Tras 5 aos de vida til, al
final del sexto ao se podr obtener 2 mill. de euros de valor residual.
La empresa amortizar el equipo de extraccin de forma lineal durante los 5 aos de
vida til.
270
Se requerir un fondo de maniobra en el momento de la inversin de 1 milln de euros,
y se estima que dicha necesidad se ir incrementando en 500 mil euros anualmente hasta que no sea
necesaria al final del sexto ao.
Ingresos. La empresa espera ser capaz de vender 375 toneladas de wolframio al ao,
durante 5 aos, a un precio de 40.000euros/tonelada. Se espera que el precio del wolframio flucte
segn una inflacin del 5% anual.
Gastos. Los gastos de extraccin y refinamiento se sitan en torno al 65% del precio de
venta y se espera que aumenten en lnea con la inflacin del 5%.
La empresa paga por el impuesto de sociedades un 35% de sus beneficios.
Aos
Necesidades del FM (informacin)

-Inversin Inicial
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
6
0
-12.000
2.000
+Valor Residual
+Cobros
15.000
15.750
16.538
17.364
18.233
-Pagos
9.750
10.328
10.749
11.287
11.851
-Amortizacin
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
= Beneficio antes de impuestos
3.250
3.513
3.788
4.078
4.381
-Impuestos (35%)
1.138
1.229
1.326
1.427
1.533
=Beneficio despus de impuestos
2.113
2.283
2.462
2.650
2.848
+ Amortizacin
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
+/- Variacin del FM
-1.000
-500
-500
-500
-500
-500
+3500
= Flujos de Caja
-13.000
3.613
3.783
3.962
4.150
4.348
5.500
7.3. Los criterios de decisin

Los criterios ms importantes son:
El Valor Actual Neto
La Tasa Interna de Rentabilidad
271
Estos criterios se caracterizan por tener en cuenta todos los rendimientos netos del
proyecto, as como el momento en que se obtienen, utilizando para su homogeneizacin
la actualizacin mediante una ley financiera de descuento compuesto.
7.3.1. Valor Actual Neto (VAN) de una inversin
Se considera una inversin cuyos rendimientos netos son Q i =C i -P i . El esquema
temporal de la inversin es el siguiente:
-I 0
Q 1 Q s ...Q n +I n
Se observa que los rendimientos netos forman una renta de cuanta variable
temporal y pospagable. Al valor actual de esta renta, deducido el desembolso inicial es
lo que se denomina Valor Actual Neto (VAN) de la inversin. De este modo,
considerando que el valor residual de la inversin I n se recupera en el mismo instante en
el que se produce el ltimo flujo de caja de la inversin Q n , y que la tasa de
actualizacin es constante a lo largo de la vida de la inversin, su expresin matemtica
es la siguiente:
n
VAN = Qi (1 + k ) I 0 =
i =1
Qs
Q + In
Q1
Q2
+
+ ... +
+ ... + n
I
1
2
s
(1 + k )
(1 + k )
(1 + k )
(1 + k )n 0
dnde:
Q i : son los rendimientos netos que peridicamente va generando la

inversin
k: es la tasa de actualizacin empleada
I 0 : es el desembolso inicial por la inversin
I n : valor residual de la inversin
Al tratarse habitualmente de una operacin de larga duracin se valora mediante

descuento compuesto a un tanto k. En el caso de que se valoren por separado los
ingresos (cobros) y los pagos del perodo: Q i =C i -P i , el sumatorio anterior se
desdoblara en dos.
272
Cuando los rendimientos son constantes: Q 1 =.=Q n =Q (considerando el valor

residual 0 o incluido dentro del ltimo flujo de caja), el valor actual neto se puede
obtener hallando el valor actual de la renta constante y pospagable que resulta:
VAN = Q a nk
1 (1 + k )
I0 = Q
k
I0
El valor actual neto tambin recibe las siguientes denominaciones:
Beneficio Total Actualizado (BTA)
Valor Capital (VC)
Goodwill de la inversin
Ejemplo. Se considera la posibilidad de invertir en un proyecto que se caracteriza por lo siguiente:
Un desembolso inicial I 0 de 1.000
Unos rendimientos anuales de 500 durante los prximos 3 aos

Se pide: determinar el Valor Actual Neto de esta inversin si se consideran los siguientes tipos de
actualizacin: 5%, 15% y 25%.
a) Si se considera una tasa de actualizacin del 5% anual tendremos el siguiente VAN:
VAN = 1.000 +
500
500
500
+
+
= 361,62
2
(1 + 0,05) (1 + 0,05)
(1 + 0,05) 3
b) Si se considera una tasa de actualizacin del 15% anual tendremos el siguiente VAN:
VAN = 1.000 +
c)
500
500
500
+
+
= 141,61
2
(1 + 0,15) (1 + 0,15)
(1 + 0,15) 3
Si se considera una tasa de actualizacin del 20% anual tendemos el siguiente VAN:
VAN = 1.000 +
500
500
500
+
+
= 53,24
2
(1 + 0,2) (1 + 0,2)
(1 + 0,2) 3
273
La informacin que interesa del VAN es si es positivo o negativo. Si obtenemos

un VAN positivo (la suma de los flujos de caja del proyecto valorados en 0 supera al
desembolso inicial), esto es indicativo que realizar ese proyecto de inversin es
aconsejable, mientras que si es negativo descartaramos llevarlo a cabo.
El criterio del VAN consiste en:
Si VAN>0; realizar el proyecto de inversin
Si VAN<0; rechazar el proyecto de inversin
Si VAN=0; indiferente entre llevar a cabo o no el proyecto de inversin
Se trata de una medida del resultado esperado de una inversin, expresada en

valor absoluto y actual. El VAN representa el valor presente (en el momento 0) del
beneficio extra, por encima del que se obtendra si la rentabilidad del proyecto fuera
la tasa de actualizacin utilizada para valorarlo k.
El VAN informa acerca del valor que se puede crear (si es positivo) o destruir (si
es negativo) al realizar un proyecto de inversin utilizando para ello los recursos
financieros de la empresa. Si el VAN es positivo esto nos indica que el proyecto est
generando una tasa de rentabilidad superior a la tasa mnima de rentabilidad que le
exigimos y que es la que usamos como tasa de actualizacin de sus flujos de caja.
Ejemplo. Considrese un proyecto de inversin caracterizado por un desembolso inicial de 100, una
duracin de 1 ao al final del cual se produce un flujo de caja positivo de 121. Considerando una tasa de
actualizacin k=10%, cul ser el VAN de este proyecto? Comentar que representa el resultado
obtenido.
VAN = 100 +
274
121
= 10
(1 + 0,10)
El VAN de este proyecto es 10. El beneficio que se obtendra si se realizase seran 21 (se
invierten 100 y 1 ao despus se obtienen 121). Ese beneficio de 21 lo podramos descomponer en
dos partes:
21 = 10% 100 + 11
El primer sumando (10% 100=10) representa el beneficio si la rentabilidad de la inversin
hubiera sido un 10%. El segundo sumando (11) representa el beneficio extra de la inversin. Ese
beneficio extra en el momento 0 es igual a 10 (11/1,1=10).
El VAN, por tanto, es el valor en el momento inicial de lo que ganamos por encima (si es positivo)
o dejamos de ganar por debajo (si es negativo) de la tasa de actualizacin al realizar un proyecto de
inversin. Por lo tanto un VAN negativo no significa necesariamente que perdamos dinero con un
proyecto de inversin, sino que ganamos menos que k.
Al analizar detenidamente la expresin analtica del VAN podemos concluir que

tres factores favorecen la obtencin de un VAN positivo. Estos factores son:
Que la inversin inicial sea lo menor posible
Que los rendimientos netos que va generando el proyecto de
inversin a lo largo de su vida sean lo ms altos posibles
Que la tasa de actualizacin que se aplique (objetivo de
rentabilidad que se le exige al proyecto) sea lo menor posible

Grficamente, el VAN queda representado en la siguiente figura:
275
Cmo se puede intuir un aspecto clave en el proceso de valoracin de proyectos

de inversin por parte de la empresa es el establecimiento de esa tasa de actualizacin k,
dado que un mismo proyecto puede ser aceptado/rechazado en funcin de la
rentabilidad mnima que se le exige.
Acabamos de decir que esa tasa de actualizacin es la rentabilidad mnima que se
exige al proyecto para ser llevado a cabo pero, cmo se determina esa tasa de
rentabilidad mnima a utilizar como tasa de actualizacin?
7.3.1.1. Coste de Oportunidad del Capital
Esa tasa de actualizacin k es lo que se denomina coste de oportunidad del capital
empleado en el proyecto de inversin (COC), que se define como la rentabilidad de la
mejor alternativa de inversin con riesgo, duracin, cuanta, similar a la que se est
analizando.
En el coste de oportunidad del capital se estn considerando al mismo tiempo el
valor del dinero en el tiempo y el riesgo implcito del proyecto, esto es, a la hora de
analizar un proyecto de inversin tenemos que tener en cuenta su nivel de riesgo 7 para
determinar el COC a utilizar en su valoracin, tomando como referencia la rentabilidad
que podramos obtener en alternativas de riesgo similar.
Ejemplo. La empresa ZAR, SA tiene la oportunidad de comprar un ttulo de deuda a 1 ao de una

empresa que est completamente avalado por el Estado. Esta inversin requerira un desembolso inicial
de 1.000 y transcurrido el ao de vida la empresa recibira un flujo de caja de 1.100 . Cul es el VAN
de esta inversin?
Para poder calcular el VAN de esta inversin lo primero que tiene que hacer esta empresa es
determinar la tasa de actualizacin a utilizar (COC). Para ello, como acabamos de decir, esta empresa
debera tener en cuenta la rentabilidad que podra obtener si invirtiese los 1.000 en otras alternativas de
inversin de duracin y riesgo similar que estn a su disposicin. Imaginemos que la empresa cuenta con
las siguientes alternativas de duracin y riesgo similar:
Depsito a 1 ao en el Banco ZAR que ofrece una rentabilidad del 3% efectivo anual.
Cunto ms arriesgado sea un proyecto, entendiendo arriesgado por probabilidad de no obtener los
rendimientos esperados, mayor tendr que ser la rentabilidad mnima exigida que el proyecto tiene que
ofrecer para que la empresa lo lleve a cabo, esto es, se le exige una prima de riesgo que ser tanto mayor
cuanto mayor sea dicho riesgo.
276
Cuenta Amarilla del Banco TER que ofrece una rentabilidad del 5% efectivo anual
durante 1 ao.
Letra del Tesoro a 1 ao, que ofrece una rentabilidad del 3,5%
Depsito a 1 ao en el Banco HUE que ofrece una rentabilidad del 2,5% efectivo anual.
Esta empresa debera elegir como COC para valorar el proyecto la rentabilidad que ofrece la mejor
alternativa de duracin y riesgo similar, esto es, debera usar como tasa de actualizacin el 5% que ofrece
la cuenta amarilla del Banco TER.
VAN = 1.000 +
1.100
= 47,62
(1 + 0,05)
Como el VAN es positivo esta empresa debera llevar a cabo el proyecto de inversin analizado. Si
por ejemplo, la tasa de actualizacin hubiera sido del 12% (hubiera habido una quinta alternativa de
duracin y riesgo similar que hubiera ofrecido esa rentabilidad) entonces el VAN hubiera sido negativo y
esta empresa habra descartado llevar a cabo el proyecto.
VAN = 1.000 +
1.100
= 17,86
(1 + 0,12)
Con este sencillo ejemplo se puede observar como la determinacin de la tasa de actualizacin es
un aspecto clave en el anlisis y valoracin de proyectos de inversin.
El coste de oportunidad de capital depende pues de cada proyecto de inversin

que se est evaluando y no va a ser el mismo para todos los proyectos que evale una
misma empresa.
A pesar de ello, muchos analistas utilizan de forma generalizada como
aproximacin del coste de oportunidad del capital, el coste de capital medio ponderado
de la empresa (CCMP), y lo emplean para evaluar cuantos proyectos pasan por sus
manos. Dicho coste se define como el coste promedio de los recursos (tanto propios
como ajenos) que la empresa utiliza para financiar las inversiones.
Sin embargo esta aproximacin nicamente es vlida en el caso de que se estn
evaluando proyectos de inversin cuyo riesgo coincida con el riesgo de los negocios
actuales de la compaa y no impliquen una variacin del peso de la deuda en la
estructura de financiacin de la empresa.
Por el contrario, utilizar el CCMP nos llevar a resultados sesgados si el proyecto
de inversin evaluado cuenta con un mayor o menor nivel de riesgo que los negocios
277
actuales de la compaa y/o supone una modificacin del ratio Deuda/Fondos propios.
En los subsiguientes apartados profundizaremos en esta cuestin.
A pesar de ello hallar el CCMP es til a la hora de evaluar proyectos de inversin,
dado que en muchas ocasiones las oportunidades de proyectos de inversin que se le
presentan a la empresa son de caractersticas similares a los que en la actualidad
configuran su nivel de riesgo. Adems en la valoracin de proyectos con distinto nivel
de riesgo, se puede partir del CCMP y luego ajustar dicha tasa al alza o a la baja en
funcin de si el proyecto analizado cuenta con un mayor o menor nivel de riesgo.
Dicho CCMP se calcula como una media ponderada entre el coste de los recursos
ajenos (ajustado por el ahorro fiscal que supone la utilizacin de deuda para financiarse)
y el de los recursos propios de la empresa. En el siguiente epgrafe describimos
brevemente como calcular dicho CCMP.
7.3.1.2. Coste de Capital Medio Ponderado de una empresa
Como acabamos de comentar el CCMP no es ms que una media ponderada del
coste de los recursos (tanto ajenos como propios) con los que se financia la empresa. La
siguiente expresin muestra cmo se determina:
k = k d (1 t )
D
FP
+ ka
FP + D
FP + D
donde k d es el coste medio de los recursos ajenos utilizados por la empresa 8, t es el tipo
impositivo que se le aplica a la empresa 9, k a es el coste de los recursos propios
utilizados por la empresa, D es el volumen de deuda de la empresa y FP es el volumen
de recursos propios que utiliza la compaa.
8
Este coste medio se calculara como la media ponderada de las TAEs de las diferentes fuentes de
financiacin ajenas utilizadas por la empresa. En el prximo captulo se estudiarn con detalle cules son
dichas fuentes de financiacin ajenas as como la forma de determinar su coste (TAE). Cmo ya se
explic en el captulo 6 la TAE es un tipo de inters efectivo anual que iguala financieramente todos los
cobros y pagos de una operacin financiera y expresa el verdadero coste/rendimiento de un producto de
financiacin/inversin.
9
Dado que la utilizacin de financiacin ajena supone un ahorro fiscal, al ser los intereses de la deuda
fiscalmente deducibles. En el siguiente captulo al abordar el estudio de las fuentes de financiacin se

profundizar en dicho aspecto.
278
Si bien los recursos propios no tienen un coste explcito como puede ser
observado fcilmente en el caso de los fondos ajenos, no son gratuitos, esto es, el coste
de los recursos propios se define como la tasa de rentabilidad que esperan obtener los
accionistas (propietarios de los recursos propios) de la empresa.
Para calcular esa tasa de rentabilidad esperada por los accionistas (el coste de los
recursos propios), muchos analistas utilizan el CAPM (Capital Asset Pricing Model). El
CAPM es un modelo de valoracin de activos basado en que la rentabilidad esperada de
un ttulo i (accin de la empresa i) es igual a la rentabilidad del activo sin riesgo (la
rentabilidad que ofrece una inversin de la cual conocemos con seguridad su
rendimiento 10) ms una prima de riesgo. Tradicionalmente se considera que el riesgo
que sufre un ttulo i puede ser de dos tipos:
Especfico: el cul afecta exclusivamente a ese ttulo i. Es la variabilidad

de la rentabilidad que ofrece ese ttulo por hechos que afectan nicamente
a ese ttulo. Est muy vinculado con la situacin econmico financiera de
la empresa (su estructura interna de inversin-financiacin). Una empresa
con un nivel de endeudamiento bajo, a igualdad del resto de factores,
contar con un riesgo especfico menor, que otra con un elevado volumen
de endeudamiento. Del mismo modo, una empresa cuyas inversiones le
ofrecen una rentabilidad econmica pequea, a igualdad del resto de
elementos, contar con un riesgo especfico mayor que otra cuyas
inversiones le ofrecen altas rentabilidades 11. Es importante sealar que el
riesgo especfico puede ser completamente eliminado por un inversor
mediante una adecuada diversificacin.
Sistemtico o no diversificable: es el riesgo que afecta a un conjunto de

valores que forman un mercado y el cual no se puede eliminar por
completo mediante diversificacin. Son factores que influyen en los
rendimientos de todos los valores de un mismo mercado (ejemplos: la
10
Por ejemplo, el caso de un bono o cualquier otro tipo de valor de renta fija, suficientemente respaldado
para no sufrir riesgo de impago, por ejemplo la deuda alemana, y que es mantenido hasta vencimiento.
11
En el captulo siguiente al estudiar las decisiones de financiacin de una empresa y su estructura de
capital se abordar el tema del riesgo econmico y financiero de una compaa.
279
inflacin, en general factores macroeconmicos, factores de coyuntura

econmica, decisiones polticas que afecten a todas las empresas por
igual,).
Es necesario conocer en qu consisten estos dos tipos de riesgo, ya que la prima
de riesgo que considera el CAPM slo est haciendo referencia al riesgo sistemtico.12
El CAPM nos informa de cmo se modifica la rentabilidad esperada del ttulo i cuando
se modifica la rentabilidad esperada del mercado 13, siendo el coeficiente beta el que
mide esa variabilidad (riesgo).
En este punto es importante sealar que si bien el riesgo sistemtico afecta a todas
las empresas de un mercado, no lo har del mismo modo o con la misma intensidad. Por
ejemplo, un factor de riesgo sistemtico son los ciclos econmicos. Cuando estamos en
una poca de crecimiento, la economa va bien, esto afecta positivamente a todas las
empresas de ese mercado. Si se est en una fase de recesin, la economa va mal, los
beneficios que obtienen las empresas de ese mercado en general sern menores.
Ahora bien, no a todas las empresas el ciclo econmico les afecta por igual. Por
ejemplo, en caso de recesin econmica (esto afectar al consumo), una empresa que se
dedique a vender coches se ver mucho ms afectada que una empresa farmacutica, ya
que si bien seguramente ambas vean reducido su nivel de ventas, la cada ser mucho
ms importante en la empresa de coches que en la empresa de medicamentos. Pues bien
ese distinto nivel de riesgo sistemtico es lo que se recoge a travs del parmetro beta.
La siguiente expresin recoge el CAPM:
k a ,i = ri = rF + i (rm rF )
12
Uno de los supuestos tericos fundamentales en los que descansa el CAPM es que el inversor
(propietario de los recursos propios) tiene que ser recompensado con una prima sobre el riesgo
sistemtico o de mercado ya que el especfico puede eliminarlo mediante una adecuada diversificacin.
13
La rentabilidad del mercado es la ofrecida por un ndice o cartera de valores, que est formada por los
principales valores de un mercado. De este modo, si estamos analizando por ejemplo la rentabilidad
esperada de una empresa espaola, la rentabilidad del mercado que tendramos que coger como referencia
sera la ofrecida por el Ibex 35 o por el ndice General de la Bolsa de Madrid.
280
donde rm = rendimiento esperado de la cartera de mercado (el ndice de la Bolsa),

r F = tipo de inters libre de riesgo (deuda del Estado), ri es la rentabilidad esperada
ajustada por riesgo de las acciones de la empresa i; ( rm -r F ) recoge la prima de riesgo
que rige en el mercado (la rentabilidad de ms que tiene que ofrecer la cartera de
mercado sobre el activo libre de riesgo por el riesgo que implica); por su parte i es una
medida del riesgo de la empresa que nos indica como vara la rentabilidad del activo i al
variar la rentabilidad del mercado.
Aproximando los valores esperados de los rendimientos de la accin y del
mercado con informacin histrica, podemos determinar la sensibilidad de la accin i a
los movimientos del mercado, y de esta manera determinar posteriormente una vez
conocida esa beta, cul es el rendimiento que esperan obtener los inversores de la accin
i, o lo que es lo mismo el coste de los recursos propios de la empresa i. En el apndice I
se recoge un ejemplo prctico de cmo determinar el Coste de los recursos propios
aplicando el CAPM.
Obsrvese que al considerar el CCMP como tasa de actualizacin a utilizar en la
valoracin de proyectos de inversin, estamos dando cabida a la incidencia de la
financiacin (como ya indicamos en el apartado 7.2.2.3. del presente captulo), dado que
al considerar el coste de los recursos ajenos ajustados por los ahorros fiscales que
generan, estamos teniendo en cuenta la incidencia de la forma de financiacin del
proyecto.
7.3.1.3. Ajuste del CCMP
En los epgrafes anteriores hemos establecido la forma de determinar la tasa de
actualizacin a utilizar en la valoracin de proyectos de inversin que tienen un riesgo
similar al de los negocios actuales de la empresa y que abordarlos no supone una
281
modificacin de la razn de endeudamiento de la compaa, mediante la utilizacin del

CCMP 14.
Sin embargo es habitual que la empresa tenga que valorar proyectos de inversin
que no tengan caractersticas de riesgo similares a la de sus negocios actuales y/o que
supongan una variacin en su razn de endeudamiento y en ese caso, si se quiere valorar
adecuadamente esos proyectos se tendr que corregir de alguna manera el CCMP, para
utilizar la tasa de actualizacin ms apropiada y que nos lleve a una correcta decisin.
Esto es as, porqu el CCMP calculado como hemos visto en los apartados
anteriores, es una funcin del riesgo econmico y de la estructura de financiacin de la
compaa. Si el riesgo de un proyecto de inversin difiere del de los negocios actuales
de la empresa, es razonable pensar que el inversor le va a exigir una prima de riesgo
distinta para llevar a cabo dicho proyecto 15.
Adems es bastante probable que si un proyecto implica una modificacin en la
proporcin deuda/fondos propios de la compaa, esto tambin genere una modificacin
en el coste de los recursos ajenos que puede conseguir la empresa para financiar dicho
proyecto 16.
14
Esto es lo que en algunos manuales se denominan proyectos promedio.
15
Pensemos en una empresa de coches que nicamente vende sus coches en Espaa. Si el proyecto de
inversin consiste en abrir una nueva factora en Espaa para vender a Espaa, el CCMP de la empresa se
constituye como una buena tasa de actualizacin a utilizar en la valoracin de dicho proyecto. Ahora bien,
si el proyecto consiste en abrir una factora en Libia para vender coches en Libia, es lgico pensar que los
propietarios de los recursos con los que se va a financiar dicho proyecto, le exijan una prima por riesgo
superior que en el primer caso.
16
Conforme aumenta el ratio de Deuda/Fondos Propios de una empresa, la financiacin ajena se vuelve
ms cara, dado que las obligaciones de pago de intereses y devolucin de principales de la empresa
aumenta y con ello su riesgo financiero. Recordar captulo 5 (ratios de endeudamiento).
282
Ambos aspectos, diferente riesgo y diferente estructura de financiacin, hace que

el CCMP de la empresa no sea una tasa de actualizacin adecuada para la valoracin de
un proyecto de inversin con esas caractersticas.
Existen mtodos para calcular dichos ajustes, sin embargo, no vamos a detenernos
a estudiarlos por exceder dicho estudio de los objetivos perseguidos en el presente
captulo. Nos quedaremos con la idea principal consistente en que si el riesgo del
proyecto a realizar es distinto al de los negocios actuales de la empresa y/o supone una
modificacin de la estructura financiera de la misma, deberamos ajustar el CCMP para
hallar la tasa de actualizacin ms apropiada para valorar dicho proyecto.
7.3.1.4. Restricciones de capital en la valoracin de un conjunto de proyectos de
inversin.
Hasta ahora hemos estado considerando que la empresa se enfrenta a la decisin
de llevar a cabo un determinado proyecto de inversin, para lo cual calcula su Valor
Actual Neto, una vez que ha determinado sus flujos de caja y la tasa de actualizacin a
utilizar ms adecuada.
Cmo ya hemos apuntado anteriormente en esta casustica la decisin que se debe
tomar a partir de la informacin que proporciona el VAN es bastante simple. Si el
proyecto de inversin cuenta con un VAN positivo es adecuado llevarlo a cabo y si
presenta un VAN negativo lo descartaramos.
Ahora bien es bastante probable que en el momento de realizar el anlisis de
proyectos de inversin, el analista se encuentre con diversas alternativas. En este caso,
si la empresa no tiene restricciones de capital, y adems la realizacin de uno de ellos
no impide la realizacin de los dems (no son mutuamente excluyentes), la regla a
aplicar sigue siendo bastante sencilla, la empresa debera emprender todos aquellos
proyectos de VAN positivo y descartar aquellos de VAN negativo.
283
Sin embargo, en la realidad es habitual que la empresa se enfrente a restricciones

de capital. En este contexto debe decidir qu proyectos elegir. Teniendo en cuenta que
llevar a cabo proyectos de inversin con VAN positivo incrementa el valor de la
empresa, y que el fin ltimo de toda compaa es la maximizacin de su valor, la
empresa deber elegir aquella combinacin de proyectos de inversin, que respetando
las restricciones de capital de la misma, maximice el VAN conjunto alcanzado.
Ejemplo. El departamento financiero de ZAR, SA ha analizado 5 proyectos de inversin, cuyas

caractersticas se recogen en el siguiente cuadro.
Proyecto
Desembolso
Inicial (I 0 )
VAN
100 mill
125 mill
250 mill
275 mill
120 mill
-60 mill
200 mill
225 mill
90 mill
125 mill
Teniendo en cuenta que los proyectos son independientes y que la empresa cuenta con una
restriccin de capital de 200 millones de euros para invertir, cul sera la decisin ms adecuada para la
empresa ZAR, SA?
En este caso la empresa ZAR, SA debera elegir la combinacin de proyectos que respetando ese
tope de 200 millones de euros de inversin, proporcione el mayor VAN conjunto, esto es, debera llevar a
cabo los proyectos A y E que suponen un desembolso de 190 millones de euros y proporcionan un VAN
conjunto de 250 millones de euros.
Y si los proyectos fueran mutuamente excluyentes?

Esto implica que realizar uno de ellos impide llevar a cabo los dems. En este caso deber elegir
aquel proyecto que respetando la restriccin de capital genere un VAN ms positivo. En este escenario la
empresa debera llevar a cabo el proyecto D que supone un desembolso de 200 millones de euros y
proporciona un VAN de 225 millones de euros.
284
7.3.1.5. Aplicacin del VAN en la valoracin de proyectos de inversin de

distinta duracin
En ocasiones a la empresa se le presenta la situacin de elegir un proyecto de
inversin entro dos o ms que son mutuamente excluyentes (o hace uno o hace otro) o
entre diferentes proyectos de inversin independientes de los cuales tiene que elegir uno
por restricciones presupuestarias (por ejemplo, si todas las alternativas suponen el
mismo desembolso, y nicamente se tiene presupuesto para abordar uno de ellos). En
esta situacin si los proyectos (supongamos dos) tienen la misma duracin, el anlisis es
sencillo; se calcula el VAN de cada uno de estos proyectos y se opta por aquel que
cuente con un VAN ms positivo.
Ahora bien, si ambos proyectos tienen distinta duracin el anlisis no es tan
inmediato. Por ejemplo, si la empresa tiene que elegir entre un proyecto con una
duracin de 4 aos y otro cuya duracin es de 8 aos, no basta con calcular el VAN de
cada uno de los proyectos y elegir el de VAN ms positivo, ya que hay que tener en
cuenta que en el primero de ellos, al final del ao 4 (que es cuando finaliza) se podra
realizar otra inversin con los recursos que se liberasen al finalizar el proyecto, durante
los ltimos 4 aos que le restaran a la otra alternativa.
Una posibilidad para hacer un anlisis riguroso en estos casos, podra ser
mediante la aplicacin del mtodo anual equivalente, que consiste en suponer que los
proyectos analizados se pueden repetir de forma indefinida. Los pasos a realizar para
implementar este mtodo son los siguientes:
En primer lugar se halla el VAN de cada uno de los proyectos.
A continuacin se calcula el flujo anual constante de efectivo, o anualidad

equivalente del proyecto, utilizando para ello la siguiente frmula:
285
Anualidad Equivalente
= VAN
= VAN
ank
1 (1 + k ) n
k
Hacemos el supuesto de que cada uno de los proyectos puede repetirse
indefinidamente y se calcula el VAN de cada proyecto considerando un
horizonte temporal infinito, [como si hallsemos el valor actual de una
renta perpetua (recordar tema 6)]:
VAN =
k
De esta manera podemos homogeneizar la duracin de los diferentes proyectos

analizados.
Ejemplo. La empresa ZAR, SA est valorando la posibilidad de realizar dos proyectos de inversin
alternativos que son mutuamente excluyentes. El proyecto A supondra un desembolso de 100 millones de
u.m., su duracin sera de 4 aos, y generara unos flujos de caja al final de cada uno de esos aos de 55
millones de u.m.
El proyecto B supondra un desembolso de 125 millones de u.m., su duracin sera de 6 aos y
generara unos flujos de caja al final de cada uno de esos 6 aos de 45 millones de u.m. Ambos proyectos
tienen un riesgo similar al de los negocios actuales de la empresa y abordarlos no supondra una
modificacin de su estructura financiera. El CCMP de la empresa es del 12%.
Qu recomendacin le hara a la empresa ZAR, SA?
En primer lugar calcularamos el VAN de ambos proyectos.
VAN ( A) = 100 +
55
55
55
55
+
+
+
= 67,05
2
3
(1 + 0,12) (1 + 0,12)
(1 + 0,12)
(1 + 0,12) 4
VAN ( B ) = 135 +
50
50
50
+
+ ... +
= 70,57
2
(1 + 0,12) (1 + 0,12)
(1 + 0,12) 6
Segn el VAN, el proyecto que debera llevar a cabo la empresa ZAR, SA es el B al obtener un
mayor resultado que el proyecto A. Sin embargo, el proyecto A tiene una duracin inferior a la del B, por
lo que estos resultados podran estar llevndonos a una decisin errnea. Por ello vamos a aplicar el
mtodo anual equivalente, para lo cual calcularemos en primer lugar la anualidad equivalente para cada
proyecto mediante la frmula que acabamos de ver:
286
=
= 67, 05
= 22, 08
A VAN
ank
1 (1 + 0,12) 4
0,12
=
= 70,57
= 17,16
B VAN
ank
1 (1 + 0,12) 6
0,12
Una vez que hemos hallado la anualidad equivalente de cada proyecto se calcula el VAN de cada
proyecto como si fueran a repetirse de forma indefinida hasta el infinito:
22,08
= 184
0,12
17,16
VAN =
( B) = 143
0,12
VAN=
( A)
Por lo que la decisin a tomar sera llevar a cabo el proyecto A.
7.3.2. Tasa interna de rentabilidad (TIR)

El VAN es una cierta medida del beneficio absoluto de un proyecto de inversin,
pero al calcular el VAN no conocemos la tasa interna de rentabilidad (TIR) del
proyecto. La interpretacin del VAN es la siguiente:
Si es positivo nos indica que el proyecto de inversin ofrece una

rentabilidad superior a la tasa de actualizacin k.
Si es negativo la rentabilidad de ese proyecto de inversin es inferior a la

tasa de actualizacin k.
Por lo tanto a partir del VAN lo nico que conocemos de la TIR es que si el VAN
es positivo, la TIR es superior a la tasa de actualizacin y si el VAN es negativo, la TIR
es inferior a la tasa de actualizacin.
La TIR, se define como la rentabilidad que ofrece un proyecto de inversin,
expresada en %, y se calcula determinando cual es la tasa de actualizacin que hace el
VAN cero (esto es, es la tasa de actualizacin o descuento que iguala el valor
actualizado de los cobros con el valor actualizado de los pagos). Por lo tanto, en este
287
caso la incgnita no va a ser el VAN sino la tasa de actualizacin que va a hacer el

VAN igual a cero.
n
0 = Qi (1 + TIR) i I 0
i =1
0 = I0 +
Qs
Qn
Q1
+ ... +
+ ... +
s
(1 + TIR)
(1 + TIR)
(1 + TIR ) n
TIR
Para despejar la TIR de la frmula existe un problema matemtico, ya que se
est ante un polinomio de grado n, por lo que no existe una nica solucin, existirn n
soluciones. Sin embargo, slo tendrn sentido las races reales y positivas.
Existen diversos mtodos para calcular la TIR de una inversin:
Mediante el programa Excel con la funcin TIR.
A travs de iteraciones sucesivas, esto es, se le van dando valores
a k hasta que el VAN se va aproximando a 0.
Mediante el mtodo de prueba y error, consistente en ir
considerando distintos valores para la TIR, e ir acotando la tasa de

actualizacin entre aquellos valores que den un VAN positivo y un VAN
negativo.
Ejemplo. Se considera un proyecto de inversin que supone un desembolso inicial de 100 , y que va a
generar anualmente durante los prximos cinco aos los siguientes flujos netos: (30, 30, 30, 30, 50).
Determinar el VAN de este proyecto considerando una tasa de actualizacin del 10% y del 20%.
a) Con una tasa de actualizacin del 10%
VAN = 100 +
30
30
30
30
50
+
+
+
+
= 26,14
2
3
4
(1 + 0,10) (1 + 0,10)
(1 + 0,10) (1 + 0,10)
(1 + 0,10) 5
b) Con una tasa de actualizacin del 20%
VAN = 100 +
30
30
30
30
50
+
+
+
+
= 2,244
2
3
4
(1 + 0,20) (1 + 0,20)
(1 + 0,20) (1 + 0,20)
(1 + 0,20) 5
288
Como se puede observar en este ejemplo, cuando se emplea una tasa de actualizacin del 10% se
obtiene un VAN positivo, y cuando se emplea una tasa de actualizacin del 20% el VAN es negativo. Por
lo que se sabe que la TIR de este proyecto de inversin tiene que estar entre el 10% y el 20%. A partir de
esta informacin habr que ir acotando sucesivamente el valor de k entre el 10% y el 20% hasta hallar un
valor de la TIR para el que el VAN se haga cero.
A continuacin vamos a determinar la TIR exacta de este proyecto a travs de la funcin TIR en el
programa Excel:
Para calcular la TIR mediante el programa Excel, en primer lugar debemos poner los flujos de caja
del proyecto (incluido el desembolso inicial) en un conjunto de celdas, ordenados cronolgicamente.
Despus en otra celda insertamos la funcin TIR. En valores introducimos las celdas donde estn
recogidos los flujos de caja, y en estimar lo podemos dejar vaco.
En el caso de este proyecto de inversin la TIR es del 19,05%, que est entre el 10% y el 20% tal y
como habamos determinado anteriormente.
Por tanto el criterio de decisin basado en la TIR consiste en:
Cuando se trata de una inversin aislada:
Si TIR>k aceptar llevar a cabo el proyecto de inversin.
Si TIR<k rechazar llevar a cabo el proyecto de inversin.
Siendo la k el tanto mnimo de rentabilidad que exige el decisor a

sus proyectos (coste de oportunidad del capital).
Cuando se trata de un conjunto de proyectos de inversin, en
trminos generales, se ordenar de mayor a menor TIR, ya que entre dos

proyectos es preferido el de mayor TIR, aunque esto no tiene porqu ser
289
siempre as, ya que es necesario considerar las caractersticas de dichos

proyectos de inversin (tasa de actualizacin que se aplica para valorar cada
proyecto, relacin que se establezca entre dichos proyectos, etc..) 17.
Adems de la dificultad de determinar el Coste de Oportunidad del Capital de un
proyecto de inversin a la hora de implementar el criterio de la TIR (como acabamos de
ver es necesario comparar ambas tasas para tomar una decisin), dificultad que tambin
est presente en el caso del criterio VAN, la TIR cuenta con el inconveniente adicional
de la laboriosidad que en muchas ocasiones supone su obtencin. Adems en proyectos
de inversin que tienen flujos de caja intermedios negativos, nos vamos a encontrar con
que el polinomio de grado n que hay que resolver para obtener la TIR tiene varias
soluciones reales positivas 18.
Los criterios VAN y TIR suelen llevar en la mayora de las ocasiones a las
mismas conclusiones acerca de que proyectos merecen la pena ser llevados a cabo y
cuales desechados. Sin embargo, a la hora de ordenar proyectos de inversin, en
ocasiones puede ocurrir que no jerarquicen dichos proyectos del mismo modo. La causa
principal de que esto ocurra radica en que ambos mtodos estn considerando una tasa a
la que se reinvierten los flujos de caja del proyecto distinta. Mientras que en el VAN esa
tasa es el Coste de Oportunidad de Capital utilizado para actualizar los flujos de caja, en
el caso de la TIR es precisamente la rentabilidad (TIR) del proyecto de inversin 19 (esta
es quizs la principal limitacin del criterio de la TIR).
17
Por ejemplo, imaginemos dos proyectos A y B. La TIR del proyecto A es del 15% y la del proyecto B
del 20%. Ahora bien, por las caractersticas de riesgo de cada proyecto el COC del proyecto A es del 12%
y el del proyecto B del 25%. Es evidente que a pesar de que el proyecto B tiene una TIR superior a la del
proyecto A, ser preferible l A al B. De hecho el VAN del proyecto A sera positivo mientras que el del
proyecto B sera negativo.
18
Tal y como demuestra Descartes un polinomio de grado n tendr tantas soluciones reales positivas
como cambios de signo existan en el mismo.

19
Esto es, si por ejemplo en un proyecto de inversin que se extiende durante 10 aos (por lo tanto tiene
10 flujos de caja), que tiene un COC del 10%, y una TIR del 15%, esa TIR nicamente es verdadera si la
empresa es capaz de reinvertir cada uno de los flujos de caja del proyecto a esa tasa del 15%.
290
Por todos estos aspectos, puestos de manifiesto en los prrafos anteriores, hay
bastante consenso tanto a nivel acadmico como a nivel profesional respecto a la
superioridad del criterio VAN sobre el criterio de la TIR.
291
EJERCICIOS
7.1. Sean los siguientes proyectos descritos en el cuadro que a continuacin se
indica, con cuantas expresadas en millones de euros, se pide: teniendo en cuenta que
son mutuamente excluyentes y que tienen una duracin distinta (aplicar el mtodo anual
equivalente) determinar cul debera ser la eleccin de la empresa. Considerar que todos
los proyectos cuentan con un nivel de riesgo similar al de los negocios actuales de la
empresa y que el CCMP de esta compaa es del 10%. Comentar los resultados
obtenidos.
Flujos de Caja
Proyecto
Desembolso
inicial
100
20
40
60
80
100
100
100
80
60
40
20
100
30
30
30
30
100
20
20
20
100
100
900
30
30
30
30
30
20
20
20
40
50
60
70
80
7.2. Se plantea la adquisicin de una mquina cuyo coste es de 300.000, con una
vida til estimada de 10 aos, al final de los cuales el valor residual ser nulo y a la que
se le aplicar un sistema de amortizacin lineal. Los beneficios despus de impuestos
generados por la misma son de 20.000. Este proyecto de inversin cuenta con el
mismo nivel de riesgo que los negocios actuales de la empresa y abordarlo no supondr
una modificacin de la estructura financiera de la misma. El coste medio de los fondos
ajenos que utiliza para financiarse es del 5% y el de los recursos propios del 10%. El
60% de sus fuentes de financiacin son ajenas y su tipo impositivo es del 35%. Se pide:
a.
Hallar el Valor Actual Neto de la inversin.
b.
Plantear como se podra obtener la Tasa Interna de Rentabilidad
de la Inversin.
292
7.3. Un proyecto de inversin valorado en 240.000 desembolsados al principio

del primer ao, produce los resultados reflejados en el siguiente cuadro. El equipo, al
final de su vida til no tiene valor residual y su sistema de amortizacin es acelerado
(nmeros dgitos decrecientes).
Aos
Beneficios
despus de
impuestos
10.000
30.000
40.000
50.000
20.000
10.000
Suponiendo un coste de oportunidad del capital del 6%, obtener el VAN y

plantear la obtencin de la TIR.
7.4. Existen dos proyectos de inversin alternativos A y B cuyo coste inicial es

respectivamente 40.000 y 35.000. Los datos, estimados constantes durante la vida de
ambos proyectos, son los siguientes para cada ao.
Proyecto A
Proyecto B
Ventas
40.000
30.000
Costes
30.000
26.250
Amortizaciones
10%
10%
Impuesto Sociedades
30%
30%
Se pide: determinar el Valor Actual Neto considerando un coste de oportunidad

del capital del 6%.
293
7.5. Un proyecto de inversin de coste 200.000, que tiene una duracin de 4

aos, a amortizar mediante un sistema de amortizacin decelerada (nmeros dgitos
crecientes) generara los siguientes resultados (el impuesto sobre los beneficios a aplicar
es del 35%).
Aos
Beneficios antes de
impuestos
20.000
40.000
60.000
100.000
Adems sabemos que este proyecto tiene un nivel de riesgo similar al de los
negocios actuales de la empresa y abordarlo no supondra una modificacin de la
estructura financiera de la misma. El coste medio de los recursos financieros ajenos que
utiliza es del 4%. La rentabilidad del activo libre de riesgo es del 3%, la rentabilidad de
su ndice de mercado de referencia es del 15% y la sensibilidad de esta empresa al
riesgo sistemtico es de 0,75. La mitad de sus fuentes de financiacin son fondos
propios.
Se pide: calcular el Valor Actual Neto y plantear el clculo de la TIR de este
proyecto.
7.6. Una empresa industrial decide emprender una inversin a fin de incrementar
su capacidad de produccin. La inversin es de 30.000 y su vida ptima de utilizacin
es de 6 aos. Al final de este tiempo la inversin tiene un valor residual de 1.000. Con
la nueva inversin la produccin de la empresa se intensifica en 100.000 unidades, que
en el mercado adquieren distintos precios y cuyos costes son los que se indican:
Aos
Precios
Unitarios
Costes
Unitarios
1,50
0,90
1,45
0,90
1,40
0,90
1,35
0,90
1,30
0,90
1,30
0,90
294
Se aplica un sistema de amortizacin decelerada o de nmeros dgitos crecientes.

a)
Considerando un coste de oportunidad del capital del 10% y un tipo

impositivo del 35%, determinar el VAN de este proyecto.
b)
Determinar los ahorros fiscales que se han obtenido cada uno de los aos
de vida de la inversin con el sistema de amortizacin decelerada.
Cules habran sido esos ahorros en el caso de aplicar un sistema de
amortizacin acelerada? Qu sistema preferir la empresa? Por qu?
7.7. Una empresa industrial ante la necesidad de ampliar su capacidad de

produccin examina dos proyectos A y B con las caractersticas financieras siguientes:
Importe de la
inversin
2.000
3000
Duracin de los
proyectos
5 aos
5 aos
Flujos de Caja:
1er. ao
900
1200
2 ao
800
1100
3er. ao
700
1000
4 ao
600
900
5 ao
500
800
El proyecto A tiene un coste de oportunidad de capital del 17%. Por su parte el

proyecto B tiene un nivel de riesgo similar al de los negocios actuales de la empresa y
abordarlo no supondra una modificacin de la estructura financiera de la misma. El
Coste de Capital Medio Ponderado es del 15%. Se pide tomar una decisin en funcin
del criterio del VAN.
7.8. Una industria decide ampliar su capacidad de produccin. Con este fin,
compra un equipo cuyo coste es de 40.000 y cuya vida til se estima en 5 aos. La
295
empresa sigue una poltica de amortizacin creciente del equipo: 4.000, 6.000, 8.000,
10.000 y 12.000 para los sucesivos aos del tiempo de su duracin. La facturacin
anual programada para estos aos procedentes de este equipo es de: 4.000, 6.000, 8.000,
10.000 y 12.000 unidades. El coste unitario del producto presupuestado para este tiempo
es de 2,50 y el precio de venta en el mercado de 3,50. Las necesidades iniciales del
fondo de maniobra se estiman en 3.000, el cual permanecer constante durante la vida
de la inversin. Determinar los flujos de caja del proyecto.
7.9. Una empresa se enfrenta a una inversin, que es posible realizarla con dos
tipos de proyectos con las siguientes caractersticas financieras:
PROYECTO A
PROYECTO B
Costes fijos anuales
6.000
8.400
Costes variables
anuales
4.000
3.000
Costes totales
anuales
Unidades
producidas
anualmente
10.000
11.400
1000 uds
1200 uds
Precio de venta del

producto
12/ud
12/ud
Precio del proyecto
12.000
20.000
La duracin de los equipos del proyecto A es de 4 aos y de 5 aos para el B. La

cantidad destinada a amortizacin es la misma para todos los aos de vida til de los
equipos. Se desea tomar la decisin ms acertada teniendo en cuenta que el COC para
ambos proyectos es del 10%.
7.10. Una compaa debe elegir entre dos propuestas alternativas de inversin.
Cada una de ellas tendra un coste de 1.000, una vida til de 2 aos y generara unos
beneficios antes de intereses e impuestos de 500 y 800 el primero de ellos, y de 300 y
900 el segundo. Suponiendo una amortizacin lineal y un tipo impositivo del 50%,
296
determinar la TIR de ambos proyectos. Podra determinar qu proyecto es preferido a

partir de la informacin suministrada en el problema?
7.11. Se han efectuado dos propuestas de inversin excluyentes de igual riesgo,

para la adquisicin de un equipo industrial. Los datos de cada una de ellas son los
siguientes:
Proyecto A
Proyecto B
Inversin neta
8500
6000
Valor residual
Vida estimada del

equipo
5 aos
5 aos
BAIT (Beneficio antes de intereses

e impuestos)
Aos 1, 2 y 3
3500
2800
Aos 4 y 5
3000
2800
Suponiendo un sistema de amortizacin acelerada, un impuesto sobre los

beneficios del 35% y un coste de oportunidad del capital del 10%, determinar el valor
actual neto de cada uno de los proyectos. Comentar los resultados alcanzados.
7.12. Se ha estimado que el calor perdido por los muros exteriores de un edificio
equivale a 206 anuales. Un aislamiento reducira en un 93% esta prdida y su
instalacin costara 116. Otro tipo de aislamiento reducira esta prdida en un 89% y su
instalacin costara 90. Determinar cul de los dos aislamientos es ms conveniente si
el edificio debe emplearse durante 8 aos y puede aplicarse un coste de oportunidad del
capital del 10%.
7.13. Luis Calvo es propietario de una empresa que se dedica a la venta de

artculos de regalo. En la actualidad, tiene la oportunidad de trasladar su tienda al centro
297
de la ciudad. El precio de adquisicin de la nueva tienda asciende a 120.000 unidades

monetarias (u.m.), que es la suma de los precios del solar, 80.000 u.m., y la edificacin,
40.000 u.m. Adems, Luis Calvo deber hacer obras adicionales en el local por valor de
10.000 u.m. Se considera que la vida til del edificio es 25 aos. El mtodo de
amortizacin que se piensa emplear es el lineal, afectando nicamente a efectos
impositivos a las inversiones empleadas en edificacin (40.000 + 10.000 u.m.).
Luis Calvo piensa emplear nicamente la mitad del local, alquilando la otra mitad
mediante un contrato de arrendamiento a 25 aos con un alquiler anual de 4.000 u.m. Al
trmino de este plazo, el valor del solar ascender a 80.000 u.m., mientras que el de la
edificacin ser prcticamente nulo.
En la actualidad, Luis Calvo dispone de un local en rgimen de arrendatario, por
el que paga un alquiler anual de 2.000 u.m. Hace exactamente 8 aos firm un contrato
por un perodo de 10 aos. Tal contrato establece que la rescisin del contrato antes de
los 10 aos por parte de arrendatario comportar el pago por ste de una indemnizacin
de 1.000 u.m. Conviene sealar que el arrendador est dispuesto a prorrogar el anterior
contrato por un perodo de 25 aos en las mismas condiciones a da de hoy, esto es,
cuando an quedan 2 aos para que finalice el contrato actual.
En estos momentos, y no parece que las cosas vayan a cambiar por mucho tiempo,
la cifra anual de ventas de la empresa de Luis Calvo asciende a 136.000 u.m. y el coste
de las compras supone un desembolso anual de 70.000 u.m. Adems, Luis Calvo hace
frente a unos gastos generales, entre los que se encuentra el arrendamiento, de 6.000
u.m. Si se opta por el traslado de la tienda, es previsible que tanto las ventas como el
coste de las compras se incrementen en un 50%. Los gastos generales, excluidos los
gastos de amortizacin, ascendern a 5.000 u.m.
El tipo impositivo sobre beneficio de sociedades es del 50%.
Por otra parte, Luis Calvo piensa que el COC de las inversiones correspondientes
al traslado de la tienda sera del 10%. Obviamente, desecha la posibilidad de mantener
abiertas las dos tiendas.
Aconsejara usted el traslado?
298
7.14. El director financiero de Conservas Italia, S.A. tiene sobre su mesa los
siguientes proyectos de inversin de los cuales ha calculado su VAN. Se tratan de
proyectos independientes y que cuentan con una misma vida til. El presupuesto que
tiene para invertir el director financiero de esta empresa es de 230 millones de . Qu
proyecto o proyectos debera aconsejar a la direccin llevar a cabo? Si en vez de
independientes fueran mutuamente excluyentes, cul sera la decisin?
Proyecto
Desembolso
Inicial (I0)
VAN
250 mill
280 mill
130 mill
115 mill
120 mill
-60 mill
90 mill
135 mill
230 mill
245 mill
299
Apndice I: Ejemplo de aplicacin del CAPM
Vamos a aplicar el CAPM para estimar el coste de los fondos propios de una
empresa. Tericamente, el coste de capital de los fondos propios de una empresa i debe
ser igual a la rentabilidad esperada ajustada por riesgo de sus acciones dada por
ka ,i ri = rF + i ( rm rF )
i =
cov(ri , rm )
var(rm )
Para calcular ka ,i ri necesitamos
r F : Tipo de inters libre de riesgo. Este dato es informacin pblica y gratuita.

Podemos coger como r F el tipo de inters de los bonos del Tesoro a 10 aos.
rm : rendimiento esperado de la cartera de mercado (el ndice de la Bolsa). En la

prctica tomamos la rentabilidad media anual del ndice de la Bolsa en los
ltimos 15 o 20 aos. Este dato lo podemos encontrar fcilmente en muchas
pginas de Internet.
i =
cov(ri , rm )
Este parmetro es el nico que tenemos que estimar. Cmo lo
var(rm )
hacemos? Vemoslo con un ejemplo.

Consideremos por ejemplo la empresa Telefnica. Supongamos que en la pgina
Web de la Bolsa de Madrid hemos visto que los bonos del Tesoro a 10 aos dan un 6%
de rentabilidad y que la rentabilidad media anual del Ibex en los ltimos 20 aos ha sido
del 11,53%. Entonces r F = 6% = 0.06 y rm = 11.53% = 0.1153.
Para estimar la beta de Telefnica, cogemos datos mensuales de Telefnica, el Ibex y el
tipo de inters a un mes del interbancario. Lo habitual es coger 61 datos. Supongamos
que disponemos de los datos de diciembre de 1995 a diciembre de 2000.
300
Fecha
IBEX 35 TELEFONICA
31/12/1995 3630,76
31/01/1996 3734,49
29/02/1996 3915,52
31/03/1996 3857,12
30/04/1996 4082,9
31/05/1996 4111,66
30/06/1996 4264,1
31/07/1996 3979,35
31/08/1996 4025,47
30/09/1996 4215,57
31/10/1996 4306,74
30/11/1996 4667,8
31/12/1996 5154,77
31/01/1997 5327,42
28/02/1997 5305,43
31/03/1997 5424,28
30/04/1997 5909,33
31/05/1997 6300,82
30/06/1997 6884,56
31/07/1997 6810,89
31/08/1997 6532,33
30/09/1997 7269,72
31/10/1997 6380,39
30/11/1997 6932,1
31/12/1997 7255,4
31/01/1998 7958,99
28/02/1998 8900,09
31/03/1998 10209,1
30/04/1998 10025,6
31/05/1998 10005,72
30/06/1998 10146,4
31/07/1998 10493,7
31/08/1998 8264,7
30/09/1998 7676,5
31/10/1998
8800
30/11/1998 9645,5
31/12/1998 9836,6
31/01/1999 9878,8
28/02/1999 9997,3
31/03/1999 9740,7
30/04/1999 9975,4
31/05/1999 10072,3
30/06/1999 10218,6
31/07/1999 9391,9
31/08/1999 9807,5
30/09/1999 9525,4
31/10/1999 9741,5
30/11/1999 10958,1
2,96
3,25
3,59
3,48
4
4,08
4,16
3,86
4,1
4,21
4,52
5,01
5,32
5,73
5,82
6,03
6,61
7,36
7,52
7,35
6,97
8,27
7
7,59
7,67
8,95
9,33
12,21
11,53
12,27
12,85
13,36
10,39
9,39
11,53
12,29
11,67
12,38
12,8
12,08
13,92
14,44
14,66
14,12
14,23
14,16
14,74
19,88
Rdto.
IBEX
35
Tipo Inters a 1
mes
Rdto.
Telefnica
Prima
de
riesgo
Ibex
Prima de
riesgo
Telefnica
2,82%
4,73%
-1,50%
5,69%
0,70%
3,64%
-6,91%
1,15%
4,61%
2,14%
8,05%
9,92%
3,29%
-0,41%
2,22%
8,56%
6,41%
8,86%
-1,08%
-4,18%
10,70%
13,05%
8,29%
4,56%
9,26%
11,18%
13,72%
-1,81%
-0,20%
1,40%
3,37%
23,88%
-7,38%
13,66%
9,17%
1,96%
0,43%
1,19%
-2,60%
2,38%
0,97%
1,44%
-8,44%
4,33%
-2,92%
2,24%
11,77%
0,77%
0,75%
0,72%
0,70%
0,63%
0,63%
0,61%
0,62%
0,61%
0,58%
0,57%
0,57%
0,53%
0,51%
0,51%
0,48%
0,46%
0,44%
0,44%
0,45%
0,45%
0,44%
0,43%
0,42%
0,41%
0,41%
0,40%
0,38%
0,37%
0,36%
0,36%
0,37%
0,37%
0,37%
0,34%
0,30%
0,29%
0,26%
0,26%
0,25%
0,21%
0,21%
0,22%
0,22%
0,22%
0,21%
0,24%
9,35%
9,95%
-3,11%
13,93%
1,98%
1,94%
-7,48%
6,03%
2,65%
7,10%
10,29%
6,00%
7,42%
1,56%
3,54%
9,18%
10,75%
2,15%
-2,29%
-5,31%
17,10%
-16,67%
8,09%
1,05%
15,43%
4,16%
26,90%
-5,73%
6,22%
4,62%
3,89%
-25,14%
-10,12%
20,53%
6,38%
-5,18%
5,91%
3,34%
-5,79%
14,18%
3,67%
1,51%
-3,75%
0,78%
-0,49%
4,01%
29,91%
2,05%
3,99%
-2,23%
4,99%
0,07%
3,01%
-7,52%
0,54%
4,00%
1,56%
7,48%
9,36%
2,76%
-0,92%
1,71%
8,08%
5,95%
8,42%
-1,52%
-4,62%
10,25%
13,49%
7,87%
4,14%
8,85%
10,77%
13,32%
-2,20%
-0,57%
1,04%
3,01%
24,25%
-7,75%
13,29%
8,83%
1,66%
0,14%
0,94%
-2,86%
2,13%
0,75%
1,23%
-8,66%
4,11%
-3,13%
2,03%
11,53%
8,58%
9,20%
-3,84%
13,23%
1,35%
1,31%
-8,09%
5,41%
2,03%
6,52%
9,72%
5,44%
6,89%
1,05%
3,04%
8,70%
10,29%
1,71%
-2,73%
-5,76%
16,66%
-17,11%
7,66%
0,63%
15,03%
3,75%
26,50%
-6,11%
5,85%
4,26%
3,53%
-25,51%
-10,49%
20,16%
6,04%
-5,48%
5,61%
3,08%
-6,05%
13,93%
3,46%
1,30%
-3,97%
0,56%
-0,71%
3,80%
29,68%
301
31/12/1999
31/01/2000
29/02/2000
31/03/2000
30/04/2000
31/05/2000
30/06/2000
31/07/2000
31/08/2000
30/09/2000
31/10/2000
30/11/2000
31/12/2000
11641,4
10835,1
12585,8
11935
11467,9
10688,5
10581,3
10531,6
10884,7
10950
10363,1
9214,5
9109,8
23,84
24,89
28,69
25,37
23,53
21,15
21,63
21,82
20,76
21,58
21,6
17,35
16,92
6,05%
-7,18%
14,98%
-5,31%
-3,99%
-7,04%
-1,01%
-0,47%
3,30%
0,60%
-5,51%
-11,75%
-1,14%
0,27%
0,29%
0,27%
0,28%
0,31%
0,33%
0,35%
0,37%
0,37%
0,39%
0,40%
0,41%
0,42%
18,17%
4,31%
14,21%
-12,30%
-7,53%
-10,66%
2,24%
0,87%
-4,98%
3,87%
0,09%
-21,91%
-2,51%
5,78%
-7,47%
14,70%
-5,59%
-4,30%
-7,36%
-1,36%
-0,84%
2,93%
0,21%
-5,91%
-12,16%
-1,56%
17,89%
4,02%
13,93%
-12,58%
-7,84%
-10,99%
1,89%
0,50%
-5,35%
3,49%
-0,30%
-22,32%
-2,93%
Para hacer anlisis de regresin vamos a:

Herramientas => Anlisis de Datos => Regresin
Slo hay que seleccionar el rango de datos para la variable X (Prima de riesgo de
Telefnica) e Y (Prima de riesgo del Ibex). Adems podemos seleccionar algunos
estadsticos y el lugar en el que aparecern los resultados.
Estadsticas de la regresin
Coeficiente de correlacin mltiple
0,846925127
Coeficiente de determinacin R^2
0,71728217
R^2 ajustado
0,712407725
Error tpico
0,054322876
Observaciones
60
302
Curva de regresin ajustada

40,00%
30,00%
Y
Pronstico para Y
20,00%
PR Ibex
10,00%
0,00%
-30,00% -25,00% -20,00% -15,00% -10,00% -5,00% 0,00%
5,00%
10,00% 15,00% 20,00%
-10,00%
-20,00%
-30,00%
-40,00%
PR Telefnica
ANLISIS DE VARIANZA
Grados de
libertad
Regresin
Residuos
Total
Suma de
cuadrados
1
58
59
BETA Variable X 1
0,434240513
0,171156541
0,605397054
0,43424051
0,00295097
F
147,151547
Valor crtico
de F
1,5029E-17
0,011282524
Superior
95%
0,007102655 1,58849386 0,11761168 -0,00293497
0,0255
1,21789445
0,100398503 12,1306037 1,5029E-17 1,01692516 1,418864
Coeficientes
Intercepcin
Promedio de
los cuadrados
Error tpico
Estadstico t Probabilidad Inferior 95%
La beta de Telefnica es 1.21789. El coste de capital de las acciones de

Telefnica:
ka ,i ri = rF + i ( rm rF ) =
=0.06 + 1.21789 ( 0.1153 0.06 ) =
= 0.12734956
= 12.73%
303
Captulo 8
Decisiones de Financiacin
8.1. Panormica de la financiacin empresarial

Como ya sabemos, las decisiones financieras de la empresa hacen referencia a la
captacin, el uso y la administracin de los fondos utilizados por la empresa. Al analizar
estas decisiones distinguimos entre decisiones de inversin (tratadas en el tema anterior)
y decisiones de financiacin (que trataremos en este tema). Como ya sealamos en el
tema anterior, las decisiones de inversin son, en general, las ms importantes, ya que
determinan en mayor medida el valor de la empresa e incluso su viabilidad futura.
Aunque las decisiones de financiacin no son tan importantes, merecen un tratamiento
riguroso, ya que unas decisiones adecuadas pueden aumentar el valor de la empresa,
pero, sobre todo, unas decisiones de financiacin incorrectas pueden comprometer la
liquidez, la solvencia y la supervivencia de la empresa a largo plazo.
En este tema analizaremos las decisiones relativas a la obtencin de fondos, la
caracterizacin de la estructura de capital y la determinacin del coste de capital de la
empresa.
305
8. Decisiones de Financiacin
Los recursos financieros de la empresa son las fuentes originarias del dinero,
bienes y derechos a favor de la empresa. Estos recursos son los que en un Balance de
Situacin aparecen bajo la denominacin de pasivo y patrimonio neto. Los recursos
financieros pueden clasificarse segn distintos criterios:
1. En funcin del grado de exigibilidad:

- No exigibles o neto patrimonial. Aquellos recursos que son propiedad de la
empresa y forman parte de su patrimonio, por lo que no deben ser
restituidos a sus propietarios (accionistas) mientras la empresa exista.
- Exigibles. Son las fuentes de financiacin ajena propiedad de los
acreedores de la empresa y que deben ser devueltos en los plazos fijados.
2. En funcin de su origen:
- Fuentes externas. Son fondos provenientes del exterior de la empresa,
normalmente de los mercados financieros. Todas las fuentes ajenas son
externas, as como el capital social y las subvenciones dentro de las
propias.
- Fuentes internas. Son las generadas por la empresa a travs de sus
beneficios no distribuidos logrados por el ciclo de explotacin.
3. En funcin del tipo de negociacin necesario para su obtencin:

- Fuentes espontneas. Las obtiene de forma automtica la empresa, por su
propia actividad y sin tener que negociar. La mayora de los crditos de
proveedores, cuentas con la Seguridad Social y Hacienda Pblica.
- Fuentes negociadas. Requieren de una negociacin para su obtencin.
4. En funcin de su temporalidad:
- Exigible a largo plazo. Cuando su vencimiento excede de un ao.
- Exigible a corto plazo. Cuando vencen dentro del ao.
En la Tabla 8.1 aparecen recogidas las principales fuentes financieras clasificadas

segn los criterios anteriores.
306
Externas
Propias
(no exigible)
y
Negociadas
Legales
Estatutarias
Voluntarias
Especiales...
Reservas
Internas
Fuentes
financieras
Ajenas
(exigible)
y
Externas
Capital Social
Subvenciones de capital
A largo
plazo
A corto
plazo
Amortizaciones
Remanente o resultados de ejercicios anteriores sin
aplicacin
Resultados del ejercicio
Emprstitos
Prstamos a largo plazo
Negociadas
Prstamos a corto plazo
Descuento de papel
Proveedores
Impuestos
Espontneas
Seguridad Social
Tabla 8.1. Fuentes financieras de la empresa.
En la figura 8.1 se representa la situacin econmico-financiera de la empresa de

una forma general.
ACTIVO
(inversiones)
PASIVO Y
NETO PATRIMONIAL
(financiaciones)
Pasivo corriente
Activo
corriente
Fondo de
maniobra
Fondos permanentes
que financian
activos corrientes
Financiacin
permanente
(neto patrimonial
y pasivo a largo)
Inversin
permanente
Activo fijo neto
Figura 8.1. Situacin econmico-financiera de la empresa.
Los recursos financieros son los medios que la empresa ha de utilizar para llevar a
cabo la adquisicin de las inversiones necesarias para la consecucin adecuada de los
307
objetivos empresariales. De modo que se debe dar la igualdad entre Inversiones y

Financiaciones totales.
Dentro de las fuentes de financiacin distinguimos entre financiacin permanente
y no permanente (o corriente). La financiacin permanente se emplea para financiar las
inversiones permanentes y el fondo de maniobra. Est formada por el neto patrimonial o
recursos propios ms los recursos ajenos a largo o pasivos no corrientes.
Las inversiones permanentes estarn compuestas por el activo fijo o activo no
corriente y el fondo de maniobra o capital de trabajo o capital circulante. Por tanto, se
cumple que:
Inversiones permanentes = Financiaciones permanentes
Ninguna empresa puede normalmente satisfacer sus necesidades de financiacin
nicamente mediante su capital fundacional y la financiacin interna. Por tanto, deber
acudir al mercado financiero en busca de financiacin externa.
8.2. Fuentes de financiacin interna

La financiacin interna o autofinanciacin est integrada por aquellos recursos
financieros que la empresa genera por s misma.
Las ventajas de la autofinanciacin frente a la financiacin externa son:
Proporciona una mayor autonoma financiera e implica una mayor

independencia en la gestin empresarial.
Evita la posibilidad de control de los deudores y, en algunos casos, no

necesita la autorizacin de los accionistas.
Es una forma barata de financiacin al no tener coste explcito (si tiene un

coste de oportunidad para los accionistas, como se ver posteriormente).
Aumenta la capacidad de endeudamiento de la empresa.
Es la principal (casi nica) fuente de financiacin a largo plazo para la

pequea y mediana empresa.
308
Adems algunas de las fuentes internas, como los fondos de amortizacin,

reducen la carga impositiva para la empresa.
Como principales desventajas o inconvenientes de la autofinanciacin estn:
Se generan lentamente, ya que dependen de la actividad de la empresa.
Si se renuncia a las fuentes externas, se pueden desaprovechar oportunidades

de inversin atractivas.
Si se tienen muchos fondos internos sin coste explcito y sin proyectos de

inversin aceptables, se puede tender a emprender proyectos poco rentables.
Si no se produce una adecuada poltica de reparto de beneficios en forma de

dividendos, disminuir la rentabilidad del accionista y el atractivo de las
acciones y, por consiguiente, disminuir el valor de mercado de la empresa.
Puede permitir acumular mucho poder en manos de la direccin, que no

depender tanto de los accionistas y mercados.
Las dos fuentes de autofinanciacin ms importantes 1 son las reservas y las

amortizaciones.
A. Reservas 2
Son todos aquellos beneficios realizados y no distribuidos. Las reservas ms
importantes, las reservas voluntarias, son el resultado directo de la poltica de
retribucin o poltica de dividendos, que trataremos en el apartado 8.5. Los directivos
de la empresa presentan para su aprobacin en la Junta General de Accionistas la
propuesta de aplicacin del beneficio del periodo anterior entre dividendos y reservas.
Por medio de los dividendos se remunera de una forma directa a los accionistas, siendo
uno de los derechos a los que da lugar la posesin de una accin de la empresa.
B. Amortizaciones
En el tema 7 (y tambin en el tema 5 desde un punto de vista contable) se analiz
lo que era la amortizacin, sus causas y los diferentes mtodos utilizados por las
1
Tambin deberamos incluir las provisiones. Dado el carcter introductorio de este curso y la menor
importancia relativa de estas partidas, hemos decidido no incluirlas.

2
En el tema 5 se describen los distintos tipos de reservas (legal, estatutaria, especial, etc.).
309
empresas para amortizar sus bienes. En este captulo se analizar la amortizacin como
modo de autofinanciacin para la empresa.
La amortizacin cumple una triple misin. En primer lugar, una misin contable
de actualizacin peridica del valor de los activos por la prdida que estos sufren con el
uso y el paso del tiempo. En segundo lugar, tiene una misin econmica al efectuar la
periodificacin o distribucin temporal de los gastos por la compra de los activos
inmovilizados. Por ltimo, cumple una misin financiera al retener en la empresa una
parte de los beneficios anuales, para estar en disposicin de reponer el activo cuando
ste termine su vida til.
As, las amortizaciones constituyen una fuente interna de recursos financieros.
Desde el momento en que se empieza a producir la depreciacin de los elementos del
activo fijo hasta que estos se reponen porque hayan llegado ya al final de su vida til,
transcurre un cierto perodo de tiempo durante el que se van acumulando las cuotas de
amortizacin. Estas cuotas de amortizacin no corresponden a un pago que se haya
realizado en el perodo y por ello representan una fuente de financiacin. Qu significa
esto? Tratemos de explicarlo:
Los elementos que se consumen en el plazo de un perodo o ejercicio econmico,
como por ejemplo las materias primas, han tenido una salida de dinero en ese mismo
perodo; es decir el dinero que sale de la empresa para pagar este tipo de elementos se
recupera en el mismo ejercicio con el dinero proveniente del cobro de las ventas. En
cambio con las amortizaciones se produce una retencin de dinero, la equivalente a la
depreciacin sufrida por el activo fijo, pero durante ese perodo de tiempo no se ha
realizado una salida de dinero debida a ese elemento. La inversin que la empresa haya
hecho en esa mquina, edificio o patente, lo habr sido en un perodo anterior. Tenemos
entonces que se produce una disponibilidad neta de dinero debida a la amortizacin, es
decir supone una fuente de financiacin. Este dinero que se va recuperando y los fondos
de amortizacin que se van acumulando son los que permitirn en un futuro a la
empresa sustituir al activo depreciado por otro nuevo.
Mientras tanto, qu se hace con esos fondos de amortizacin? Desde luego que
no se guardan en una caja fuerte a la espera de que haya que comprar otra mquina o
adquirir otro camin. Ese dinero se va invirtiendo en la empresa a medida que se va
310
generando. Cuando llegue el momento de la sustitucin del activo, lo que importa es

que la empresa disponga de los recursos financieros necesarios para ello, pero dichas
disponibilidades no tienen por qu derivarse necesariamente de la liquidacin de las
inversiones en que inicialmente se ha ido materializando el fondo de amortizacin, sino
que pueden provenir de cualquier otra alternativa financiera como una ampliacin de
capital o un prstamo bancario.
El destino final que se le d a los fondos de amortizacin, como a cualquier
recurso autogenerado, depender de la propia poltica de la empresa y, sobre todo, de la
situacin del mercado. En pocas de expansin los fondos de amortizacin financiarn
inversiones en activo fijo o no corriente, es decir partidas que contribuyan a la
expansin de la empresa. En pocas de estabilidad o en pocas de depresin, estos
recursos ya no se materializarn en inversiones fijas debido a la situacin no demasiado
favorable del mercado, sino que se utilizarn para financiar activos corrientes.
8.3. Fuentes de financiacin externa a corto plazo

Dentro de la financiacin a corto plazo se pueden distinguir tres tipos o clases de
fuentes de fondos, las cuales sern desarrolladas a continuacin:
1. Fuentes no bancarias:
Proveedores. Aunque es una fuente automtica de financiacin, puede ser

susceptible de una gestin autnoma o de una negociacin.
Las cuentas de impuestos, cotizacin a la Seguridad Social a cargo de la

empresa, sueldos y salarios. Estn sujetas a normas legales o hbitos
sociales, siendo cuentas espontneas y no negociables.
2. Fuentes bancarias:
Descubierto en cuenta corriente.
Descuento de efectos o letras.
Crdito.
Prstamo a corto plazo.
311
3. Factoring. Instrumento de gestin de crdito y cobro.

A continuacin analizaremos brevemente cada una de estas fuentes, describiendo sus
principales caractersticas y, en especial, su coste.
Proveedores
La financiacin de proveedores surge como consecuencia de la adquisicin a
crdito de materias primas y auxiliares, suministros, elementos incorporables,
envases, productos comerciales y mercaderas. Su origen reside en la no simultaneidad
entre la recepcin de las mercancas y el pago de las mismas.
El perodo de aplazamiento de pago de los crditos comerciales depende del
sector econmico al que pertenece la empresa, de la poltica comercial de los
proveedores o de la solvencia, importancia y conocimiento que se tenga del cliente.
Es una de las formas de financiacin ms utilizadas debido a:
Su carcter automtico (espontneo), ya que, por lo general, no requiere

negociacin previa.
Su coste gratuito en la mayora de las ocasiones. Sin embargo en algunas

ocasiones puede tener algn tipo de recargo o incluso puede tener coste de
oportunidad si existe la alternativa de descuento por pronto pago.
Su adaptabilidad casi perfecta a las variaciones del capital circulante.
Existen muy variadas modalidades de venta en funcin de las formas de pago.

Entre las ms comunes se encuentran las siguientes:
a) Venta con pago anticipado. El pago se realiza a la formalizacin del acuerdo.
Clientes de alto riesgo, encargos bajo pedido.
b) Venta al contado. El pago se realiza a la entrega de la mercanca. General en
productos de consumo.
c) Contado comercial (neto 10 das). El pago se debe realizar en un plazo muy
corto, por ejemplo, inferior a 10 das. Clientes poco conocidos.
d) Venta a crdito (neto 30 das). El pago se realiza antes del vencimiento del
plazo concedido. Que puede ser a 30, 60, 90 das o incluso periodos superiores.
312
Algunas veces este periodo puede venir impuesto por el cliente, como por
ejemplo en el caso de las Administraciones Pblicas. General entre empresas.
e) Venta a crdito con descuento por pronto pago (2/10 neto 30). El pago dentro
de un perodo determinado (por ejemplo, 10 das) da lugar a un descuento (por
ejemplo, del 2%). Se analizar ms detenidamente a continuacin. General
entre empresas.
f) Venta a plazos. El pago se fracciona en perodos determinados a partir de la
entrega de la mercanca. Pueden llevar recargo financiero. Productos de
consumo duradero.
g) Facturacin estacional (neto 30, 1 enero). El pago de todas las mercancas
entregadas hasta una fecha determinada (por ejemplo, 1 de enero) debe ser
realizado en el transcurso de los siguientes das (por ejemplo, 30 das). Ventas
estacionales (juguetes, libros texto, artculos de temporada).
h) Venta de consignacin. El pago se realiza cuando el comprador vende la
mercanca. Revistas, artculos de moda, nuevos productos.
Aunque la financiacin proporcionada por los proveedores no tiene coste
explcito, en general no es gratuita. Para entender esto analicemos en detalle una de las
modalidades ms empleadas, la venta a crdito con descuento por pronto pago.
Financiacin de proveedores con descuento por pronto pago. Los proveedores
generalmente conceden crdito, an en el caso de que la empresa cliente no lo pida. Esta
fuente ser gratuita si el proveedor no ofrece como alternativa de pago el descuento por
pronto pago. Si el proveedor da la opcin de descuento, el crdito puede resultar muy
caro para la empresa ya que ste tendr un coste implcito que ser el coste de
oportunidad de no haber obtenido el descuento.
Elementos de esta operacin (d/D neto D):
C: importe de la factura.
d: descuento por pronto pago.
D: das que el proveedor concede de aplazamiento.
D: das de plazo en los que se consigue el descuento.
313
n = D D: perodo de financiacin extra si no se consigue el descuento.

Si paga en D das, pagar C y si paga en D' das, pagar C d x C
Si usamos la capitalizacin simple, el coste equivalente de esta fuente financiera
(nominal anual) es: j =
365
DD '
d
365
.
1 d D D '
Adems podramos calcular la TAE (basada en capitalizacin-descuento

compuesto) que sera:
C (1 d )
=
D D
C
(1 + TAE )
D D
365
TAE ) 365
(1 +=
C
C (1 d )
365
D D
C
=
TAE
1
C
d
1
(
)
Ejemplo.
3/10 neto 90 => TAE = 14,91%;
Coste equivalente (en capitalizacin simple) = 3 / (100 3) * 365 / (90 10) = 14,11% = j 365/80
2/10 neto 60 => TAE = 15,89%;
Coste equivalente (en capitalizacin simple) = 2 / (100 2) * 365 / (60 10) = 14,89% = j 365/50
En otros casos, como en la venta a plazos, el coste de la financiacin es mucho

mayor de lo que uno imaginara en un principio. El objetivo de la venta a plazos es
facilitar la compra, ya que el vendedor proporciona financiacin al comprador. En
cuanto a su funcionamiento, el comprador entrega inicialmente una cantidad, la entrada,
que suele ser un porcentaje del precio al contado (entre un 10% y un 40%). El resto
constituye la cuanta aplazada, que se paga mediante una serie de pagos peridicos (por
ejemplo, 12 pagos mensuales, o 9 trimestrales, ). La cuanta aplazada suele llevar un
recargo proporcional a la duracin de la operacin. Si defino la siguiente notacin:
P = Precio del bien,
E = Entrada,
314
C = Cuanta aplazada,
X = Cuanta de cada plazo,
n = Numero de plazos
m = Frecuencia de los pagos (mensual, etc.)
r = Recargo mensual aplicado, en tanto por uno, a la operacin
= Recargo total aplicado a la operacin,

Entonces, C = P E , = 12 r
n
y la cuanta de los plazos es
m
X=
C (1 + )
n
La TAE de esta fuente de financiacin se obtiene de la ecuacin

1 (1 + im ) n
X
E
X
=
+
k
im
k =1 (1 + im )
P =E+
(1 im ) m 1
TAE =+
Ejemplo. Considere un producto cuyo precio al contado es 10.000 euros. Nos ofrecen la opcin de
pagarlo en 18 plazos bimestrales, con una entrada del 10% y un recargo mensual del 1%. Es decir, n = 18
plazos bimestrales, m = 6, r = 1%; y por tanto,
=12 1%
X
=
18
= 36%
6
C (1 + ) 9000 (1 + 0.36)
=
= 680
n
18
Pagaremos 1.000 euros de entrada y 18 pagos bimensuales de 680 euros. La TAE de esta financiacin es
del 22,63% (y se obtiene de la ecuacin siguiente):
1 (1 + i6 ) 18
680
1.000
680
=
+
k
i6
k =1 (1 + i6 )
18
10.000= 1.000 +
i6 = 3, 45839% TAE = (1 + i6 )6 1 = 22, 63%

Ntese que el recargo es del 1% mensual, pero la TAE es del 22.6% anual, con lo que aplazar el pago
tiene un coste altsimo.
315
Financiacin bancaria a corto plazo

Se trata de un intercambio de dinero: la empresa recibe dinero con el compromiso
de devolver ste y abonar unos intereses pactados dentro de un plazo mximo fijado con
anterioridad. Dichos compromisos son resultado de una negociacin, por lo que es una
fuente financiera planificada, voluntaria y no espontnea. Finalmente, el coste de la
operacin es explcito y determinado al realizar la operacin.
Se distinguen varias modalidades.
a) Descubierto en cuenta corriente. Es aquella cantidad, superior al saldo
acreedor, que los bancos permiten disponer en dinero a sus clientes por medio de
talones, cheques y dems rdenes de pago admitidas para depsitos en cuenta corriente.
Se caracterizan porque los descubiertos no estn respaldados por pliza de crdito
o letra financiera, por lo que suelen tener un coste muy elevado; adems, las decisiones
relacionadas con la cuanta y duracin del descubierto recaen en el director de la
oficina, quien fijar el lmite segn la confianza; y, tambin se les denomina
facilidades de caja, pues financian necesidades momentneas de tesorera.
b) Descuento de efectos. Es el hecho de abonar en dinero, por parte de la entidad
financiera a su cliente, el importe de un ttulo de crdito no vencido (normalmente letra
de cambio), tras descontar los intereses y comisiones por el tiempo que media entre el
anticipo y el vencimiento del crdito. En esta situacin:
La entidad financiera se convierte en el tenedor del ttulo, y est capacitada

para reembolsarse su importe a su vencimiento.
La entidad financiera no asume los riesgos derivados del impago. Si el

deudor no paga en la fecha de vencimiento, la entidad financiera carga su
importe a la empresa con gastos y comisiones adicionales.
En estas operaciones se utiliza el descuento comercial, para calcular el valor a

ingresar por parte del cliente de la entidad. As, si denotamos:
C n : valor nominal del efecto o valor final.
g: comisin.
n: nmero de das entre el descuento de la letra y su vencimiento.
316
i: tipo de inters anual (inters simple).

C 0 : valor efectivo o actual de la operacin (lo que recibe el cliente).
Descuento
= Cn
n
C n i
i y C0 =
Cn n
+ Cn g
360
360
C C0 360
Coste de la fuente financiera (nominal anual):
j360 n
=
C0 n
n
Adems podramos calcular la TAE (basada en capitalizacin-descuento

compuesto) que sera:
C0 =
Cn
(1 + TAE )
n
360
C
TAE = n
C0
360
n
n i
1 = 1
g
360
=
TAE
1 n i g
360

360
360
n
Ejemplo. Un comerciante acude a su banco el 2 de enero de 2009 a descontar efectos por un nominal de
10.000 y con vencimiento el 29 de mayo de 2009. El banco le aplica un inters de descuento simple del
10% y una comisin del 4%. Cul ser la cantidad obtenida por la operacin?
n (das) = 29 (de enero) + 28 (de febrero) + 31 (de marzo) + 30 (de abril) + 29 (de mayo) = 147 das
Descuento = Cn
n
i = 408,33 euros.
360
C n i
10.000 147 0.10
+ Cn g =
+ 10.000 0.04 =
10.000
9.191, 67
C0 =
Cn n
360
360
C C0 360 10.000 9.191, 67 360

Coste financiero j360
= n
=
=

21,83%
9.191, 67
147
C0 n
147
317
C
=
TAE n
C0
360
360
n
10000 147
1
1 22,93%
=
=
9191, 67
360
1
1
TAE
=
=
n i
1
g

360
360
147
1 22,93%
=
147 0,10
1
0,
04

360
c) Prstamo. Es la transferencia temporal de poder de disposicin sobre un

capital, a cambio de la promesa por parte del deudor de pagarle al acreedor unos
intereses y devolverle el capital prestado en una fecha o fechas fijadas. Posteriormente,
cuando analicemos la financiacin externa a largo plazo, se analizar con ms detalle.
d) Crdito. Es el contrato mediante el cual una entidad financiera pone dinero a
disposicin del beneficiario hasta un lmite sealado y por un plazo determinado,
percibiendo peridicamente los intereses sobre las cantidades dispuestas, as como las
comisiones fijadas, obligndose el beneficiario a devolver a la entidad financiera las
cantidades adeudadas en el plazo estipulado.
Desde el punto de vista de la empresa, el crdito es ms interesante que el
prstamo, puesto que con el crdito slo se pagan intereses por el capital dispuesto. As
los crditos son muy tiles cuando se sabe que se va a necesitar dinero pero no la
cuanta; adems, se adaptan elsticamente a las necesidades del momento y, si se
instrumenta en la forma de cuenta corriente, el cliente podr aminorar su deuda
haciendo ingresos en la cuenta corriente cuando sus medios se lo permitan.
Los costes financieros de los crditos se derivan del pago de un tipo de inters
(puede ser fijo o variable) por las cantidades dispuestas y otro tipo de inters distinto
(muy reducido) por la parte no dispuesta, y que representa el coste de garantizar la
disponibilidad de fondos financieros hasta el lmite, aunque no se utilicen. Por ejemplo,
se podra pagar un 0,2% anual por la parte no dispuesta y un euribor + 2% por la parte
dispuesta. Adems, la formalizacin del crdito puede llevar asociado el pago de
comisiones de estudio, apertura y cancelacin.
318
Factoring
La operacin o contrato de factoring presenta dos modalidades: (1) la tradicional,
donde la empresa le encarga al factor (otra empresa) el cobro de los crditos concedidos
a clientes, a cambio de una comisin; y, (2) la ms utilizada en la actualidad, que
consiste en vender a un factor los derechos de crdito sobre clientes con lo que la
empresa vendedora obtiene liquidez inmediata y se evita la gestin de cobro y el factor
asume la propiedad sobre las deudas, la gestin de cobro y la totalidad del riesgo de
insolvencia del comprador. La segunda modalidad hace que el factoring sea una fuente
de financiacin y, al mismo tiempo, un instrumento de seguro. Esta doble funcin hace
que el coste del factoring sea ms alto que el de otras fuentes de financiacin similares.
Los costes financieros de la operacin son:
El inters por la financiacin anticipada. Su cuanta depende del coste del

dinero, es habitual que supere la vigente para el descuento comercial
bancario.
La comisin, que constituye la remuneracin del factor por todos sus

servicios prestados, excepto el de financiacin, y que suele establecerse en
porcentaje del valor neto de los clientes transferidos. Si se incluye la
transferencia de riesgos (segunda modalidad), la comisin incluye un
componente de prima de seguro y, en consecuencia, su valor ser bastante
mayor.
8.4. Fuentes de financiacin externa a largo plazo

La financiacin externa a largo plazo, junto a la financiacin interna, se utiliza
para financiar las inversiones en activo fijo ms el capital circulante, es decir las
denominadas inversiones permanentes. Como se ha visto anteriormente, las fuentes
financieras externas pueden clasificarse en propias (emisin de acciones) y ajenas
(emisin de obligaciones, otros prstamos y crditos a largo plazo y formas especiales
de financiacin de bienes de equipo como el leasing). A continuacin se analizarn las
principales.
319
La emisin de acciones
Las acciones son partes alcuotas del capital social de la empresa y, en general, de
los recursos propios. Para medir el valor de las acciones se utilizan diferentes
conceptos:
El valor nominal (VN) que es simplemente el valor contable del Capital

Social dividido por el nmero de acciones:
Valor nominal =
Capital social
Nmero de acciones
El valor segn libros o valor contable es el valor de la accin si se

repartiera todo el neto patrimonial o fondos propios de la empresa entre los
accionistas (a veces se le llama valor terico):
Valor contable =
Patrimonio Neto
Nmero de acciones
Se denomina valor terico (VT) o valor intrnseco al valor razonable de la

accin segn determinados modelos tericos de valoracin de acciones.
Finalmente, el valor de mercado (VM) o precio de mercado (p) de una

accin viene determinado por los procesos de ajuste entre la oferta y la
demanda que se producen en el mercado de valores. Si la empresa no
cotiza en bolsa, y por tanto no tiene valor de mercado, suele aproximarse
ste, de un groso modo, a travs del valor terico.
Cuando la empresa, con el fin de financiarse a travs de la captacin de nuevos

fondos, emite nuevas acciones, stas son emitidas a un valor de emisin (VE) que no
suele coincidir ni con el valor de mercado, ni con el valor nominal de las acciones
antiguas, ni con el valor contable. Dicho VE podr ser:
A la par. Por su valor nominal.
Por debajo de la par. Est prohibido por ley, aunque pueden emitirse como
acciones liberadas o parcialmente liberadas.
320
Por encima de la par. Con una prima de emisin (VE VN) que se
considera contablemente como una reserva de la empresa. La mayora de
emisiones se hacen por encima de la par.
A veces se emiten acciones liberadas, que son acciones nuevas entregadas de

forma gratuita (VE = 0) a los accionistas antiguos como resultado de la capitalizacin de
reservas. Estas acciones se entregan como forma de retribucin alternativa a los
dividendos (de hecho se trata de una forma de retribucin ms favorable fiscalmente
para los accionistas).
Las empresas tambin pueden emitir acciones parcialmente liberadas, que tienen
una parte liberada (con cargo a reservas) y otra parte que el accionista debe pagar.
Segn los privilegios que confieren las acciones a sus propietarios distinguimos
entre:
Acciones Preferentes o privilegiadas. Tienen preferencia para el

cobro de dividendos (siempre que los haya) y para participar en el
reparto de patrimonio resultante de la liquidacin de la empresa. En
caso de quiebra van antes que los ordinarios, pero tras los
acreedores. Los accionistas preferentes no tienen derecho de voto en
las juntas.
Acciones Ordinarias (las ms habituales). Los accionistas ordinarios

tienen derecho de voto en las juntas de accionistas, pero son los
ltimos en el orden de reparto de la riqueza generada y del
patrimonio resultante de la liquidacin de la empresa.
La mayor parte de las acciones en circulacin son acciones ordinarias (no

liberadas) y con un VE por encima de la par.
La Ampliacin de capital es una fuente de financiacin propia, a travs de la
emisin de nuevas acciones, ampliando el capital social de la empresa. Supone la
obtencin de fondos a travs de la bsqueda de ahorradores dispuestos a invertir en la
empresa convirtindose en propietarios, o bien a aumentar su participacin si ya son
propietarios antiguos. La empresa que emite nuevas acciones obtiene unos fondos que
no tienen un coste explcito, ya que no hay ningn compromiso concreto de realizacin
321
de pagos futuros a los accionistas. Pero, pese a esto, no se trata de una financiacin
gratuita. Tiene un coste que analizaremos ms adelante.
El principal problema de la ampliacin ser determinar el VE de las nuevas
acciones. As, si se busca obtener los mximos recursos posibles, deber fijarse un VE
alto; pero si es necesario que la emisin tenga xito y que incentive a que los inversores
acudan a la emisin, el VE deber ser bajo. Por otro lado, si el VE supera al VM de las
acciones, los ahorradores preferirn comprar acciones antiguas en el mercado
secundario a acudir a la emisin; pero si el VE es mucho ms bajo que el VM se
garantizar el xito pero los fondos obtenidos sern mnimos. La decisin ptima, por
tanto, ser determinar un precio que maximice los fondos obtenidos garantizando el
xito de la emisin.
Desde el punto de vista econmico, en toda emisin de ttulos existe un problema
de seleccin adversa, debido a la existencia de asimetras de informacin entre el
emisor y los inversores potenciales. La empresa que emite las acciones dispone de
informacin ms precisa sobre el valor real de dichas acciones que los inversores en
general. Los compradores potenciales (inversores y/o accionistas antiguos que acuden a
la emisin) temen que el vendedor, la empresa que emite las acciones nuevas, se est
aprovechando de esa informacin (no disponible para el pblico en general). Debido a
este temor solamente estarn dispuestos a comprar acciones a un precio bajo. Este
problema hace que los precios de emisin suelan estar en promedio por debajo del
precio que alcanzan pocos das despus en el mercado 3, como muestra el siguiente
grfico.
A la vista de este grfico Le parece fcil hacerse rico? Antes de responder piense
en la "maldicin del ganador" (winners curse). Si la emisin es mala (porque se
establece un precio de emisin alto), el inversor que deseaba comprar consigue
muchas acciones (porque la demanda de acciones habr sido baja), pero con
rentabilidad baja o negativa. Si, por el contrario, la emisin es buena (porque se
establece un precio de emisin bajo), el inversor que deseaba comprar consigue pocas
Se trata de un problema similar al que ocurre en el mercado de coches usados, que hace que el precio de
estos coches est en promedio por debajo de su valor razonable.
322
acciones (porque la demanda de acciones habr sido muy alta y habr habido prorrateo)
y, por tanto, obtiene un beneficio bajo (aunque la rentabilidad sea alta).
Figura 8.2. Rentabilidad media de las Salidas a Bolsa y OPVs.

(La rentabilidad de cada emisin se calcula a partir de la diferencia entre el precio de emisin y el de
mercado un mes despus de la colocacin-. Datos de 1995)
Adems del problema de seleccin adversa, hay otros dos factores que tienden a
provocar que el precio de emisin sea menor que el terico. El primero tiene que ver
con la reputacin. Si se fija un precio de emisin muy alto, es muy probable que el
precio baje despus en el mercado, con lo que los accionistas estarn descontentos.
Cuando la empresa quiera hacer nuevas emisiones en el futuro, tendr dificultades para
atraer el inters de nuevos inversores, de modo que la empresa que emite acciones
quiere que los inversores que compran las acciones ganen dinero y eso le induce a poner
un precio de emisin bajo; al menos ms bajo del que sera el precio razonable.
El segundo efecto tiene que ver con los incentivos de los colocadores, que son
intermediarios financieros (Sociedades de Valores y Bolsa) que se encargan de todo el
procedimiento legal y de marketing de la emisin. El intermediario que se encarga de
una emisin concreta tiene incentivos a recomendar un precio de emisin inferior al
razonable, para conseguir que la demanda de acciones sea muy alta y la emisin tenga
323
xito (de modo que, en el futuro, otras empresas quieran encargar al mismo
intermediario sus emisiones).
La ampliacin de capital podra dar lugar a una dilucin del control de los
accionistas antiguos si todas las acciones nuevas son compradas por nuevos inversores.
Para evitar esto, los antiguos accionistas suelen disfrutar de un derecho de suscripcin
preferente en la emisin de las nuevas acciones para as mantener su misma proporcin
de capital total. Dichos derechos de suscripcin preferentes tienen valor econmico, ya
que las acciones nuevas darn derecho a una parte alcuota de los fondos propios o neto
patrimonial de la empresa. Si el VE es menor que el VT, las acciones nuevas daran
derecho a una parte de los fondos propios superior al VE y el valor de las acciones
antiguas disminuira. Adems, como se ha visto, generalmente, el VE ser menor que el
VM con el fin de asegurarse el xito de la ampliacin y en atencin a los accionistas que
son los que adquirirn de forma preferente las nuevas acciones. Cuando existe este
derecho de suscripcin preferente, el accionista antiguo podr...
vender sus derechos,
comprar las acciones que le corresponden en proporcin a las emitidas,
vender parte de los derechos y comprar parte de las acciones,
comprar ms derechos y as comprar ms acciones de las que le

corresponden.
A partir de los datos de la ampliacin y de las acciones antiguas se puede

determinar el valor terico del derecho y el valor terico de mercado tras la
ampliacin. En concreto, se debe cumplir que el valor terico de mercado tras la
ampliacin es la media matemtica del valor de mercado antiguo y el valor de emisin
ponderado por la proporcin entre acciones viejas y nuevas
VM 1 =
A VM 0 + N VE
A+ N
donde:
A: nmero de acciones antiguas en circulacin.
N: nmero de acciones nuevas emitidas.
324
VM 0 : Valor de mercado de la accin antes de la ampliacin.

VE: Valor de emisin de la accin nueva.
VM 1 : Valor de mercado de la accin esperado despus de la ampliacin.
d: Valor terico del derecho de suscripcin preferente.
Por otro lado, el valor terico del derecho ser la diferencia entre el valor de una
accin antes de la ampliacin y el valor terico tras la ampliacin.
A VM 0 + N VE N (VM 0 VE )
=
A+ N
A+ N
d = VM 0 VM 1 = VM 0
Para adquirir una nueva accin, el inversor debe poseer un nmero de derechos
que se calcula como la proporcin del nmero de acciones antiguas en circulacin sobre
el nmero de acciones nuevas que se emiten (A/N).
Ejemplo. En el da de hoy, la empresa XYZ con un capital de 3 millones de euros, representado por
ttulos de 5 cada uno, decide ampliar su capital a 4 millones. Para ello, emite los ttulos correspondientes
que ofrece por 10 a los antiguos accionistas en la proporcin que corresponda. Las acciones se cotizaban
en Bolsa antes de la ampliacin a 21. Se pide:
1. Valor de las acciones despus de la ampliacin y valor terico del derecho.
=
VM 1
A VM 0 + N VE 3 21 + 1 10
= = 18, 25 euros
A+ N
3 +1
d=
VM 0 VM 1 =
21 18, 25 =
2, 75 euros
2. Cantidad a desembolsar por alguien que desea adquirir 200 acciones nuevas.
Ampliacin 1x3 => Para adquirir 200 acciones nuevas deber comprar 600 derechos, adems de las
200 acciones.
Cantidad a pagar = 600 x 2,75 + 200 x 10 = 3.650 euros.
3. Cantidad a pagar por un antiguo accionista que posee 500 acciones y decide suscribir las que le
corresponden.
Ampliacin 1x3 => Le corresponden 166 acciones (500/3) y le sobran dos derechos que podr vender.
Deber pagar: 166 x 10 - 2 x 2,75 = 1.654,50 euros.
4. Cantidad a pagar por el anterior accionista si decide adquirir 200 acciones.
Ampliacin 1x3 => Necesita 600 derechos y posee 500. Tendr que comprar 100 derechos y pagar las
200 acciones. Deber pagar: 100 x 2,75 + 200 x 10 = 2.275 euros.
325
5. Nmero de acciones que puede suscribir el anterior accionista si opta por la operacin blanca.
Operacin blanca se denomina a vender derechos y comprar acciones de tal forma que el desembolso
para el accionista sea lo ms prximo a 0 euros.
10X = (500 - 3X) x 2,75 => X = 75,34 75
Si X es el nmero de acciones que adquiere:

acciones.
Por tanto, comprar 75 acciones usando 225 derechos y vender 275 derechos. La operacin final
quedar: 2,75 x 275 - 75 x 10 = 6,25 euros (cobrar).
Prstamos
Como se ha definido anteriormente, un prstamo es la transferencia temporal de
poder de disposicin sobre un capital, a cambio de la promesa por parte del deudor de
pagarle al acreedor unos intereses y devolverle el capital prestado en una fecha o fechas
fijadas.
Las principales caractersticas de un prstamo es que (1) suelen formalizarse
mediante un contrato (pliza); (2) su concesin suele requerir una garanta que puede
ser real (bienes muebles o inmuebles) o personal; (3) suelen estar sujetos a una
comisin de apertura y en algunos casos comisin por cancelacin anticipada; y, (4) en
sentido financiero, lo que entrega el prestamista debe ser igual a lo que devuelve el
prestatario (sin tener en cuenta comisiones y otros gastos), todo ello valorado en un
mismo momento de tiempo y al tipo de inters fijado para el prstamo.
Como vimos en el tema 6, hay distintos tipos de prstamos, pero en todos ellos se
cumplen las siguientes frmulas:
a=
As + I s
s
=
Ms
A
=
r =1
C0 = As
=
I s Cs 1 is
C=
Cs + M s
0
M s 1 + As
s =1
Cs =
C0 Ar =
Cs 1 As
r =1
Cn= 0= M 0
=
Mn
donde
C0
principal, valor nominal del prstamo o capital prestado.
is
tipo de inters efectivo durante el perodo s.
326
=
Ar C0
r =1
as
cuota total o trmino amortizativo del prstamo en el perodo s
(anualidad, mensualidad...).
As
cuota de amortizacin del prstamo en el perodo s.
Is
cuota de intereses devengada en el perodo s.
Cs
capital pendiente de amortizar al final del perodo s.
Ms
total de capital amortizado hasta el perodo s.
duracin del prstamo.
Al considerar la posibilidad de contratar un prstamo la empresa debe tener en

cuenta el coste real de dicha forma de financiacin, que estar medido por la TAE.
Como se seal en el Captulo 6, la TAE incluye el efecto de las comisiones, los
impuestos y cualquier cobro o pago derivado de la contratacin del prstamo.
En el tema 6 ya analizamos en detalle los mtodos de amortizacin ms
habituales. Para recordarlos vamos a ver un ejemplo muy sencillo, en el que incluiremos
explcitamente una comisin de apertura g 0 y calcularemos la TAE del prstamo (para
la empresa).
Ejemplo. Una empresa pide un prstamo de 20.000 concertado a 8 aos a un 10% (efectivo) anual. Las
comisiones bancarias de apertura y estudio suponen el 1% del principal y el resto de gastos de
formalizacin del prstamo (gastos de registro y notara) suponen un 3% adicional. Las cuotas de
intereses son deducibles en el impuesto de sociedades (cuyo tipo impositivo es del 35%).
A. Si se amortiza en una nica cuota a los 8 aos, cul ser dicha cuota?
8
Se le aplica capitalizacin compuesta: a 8 = 20.000 x (1 + 0,1) = 42871,78 euros.

Adems pagaremos 800 euros en t=0 (por las comisiones y otros gastos) y en t=8 obtendremos un
ahorro fiscal de 0,35 x 22871,78 = 8005,12.
La TAE de este prstamo ser
20000 800
=
42.871, 78 8.005,12
(1 + iTAE )
; iTAE= 0, 0774
= 7, 74%
Si los intereses no fueran deducibles, la TAE sera del 10,56%, superior al tipo de inters del 10% por
el efecto de los gastos iniciales. Pero debido a la importancia del efecto fiscal, el coste real del prstamo
para la empresa es del 7,74%, muy inferior al tipo de inters pactado del 10%.
327
B. Si se amortiza por el mtodo americano (con cuotas anuales pospagables) cul ser el cuadro de
amortizacin? Y la TAE desde el punto de vista de la empresa?
Trmino
Cuota de
Amortizativo Amortizacin
Cuota de
Intereses
Capital
Amortizado
Capital
pendiente de
amortizar
Otros pagos
y/o cobros Flujos de caja
Ao
(a s )
(A s )
(I s )
(M s )
(C s )
20.000
800
19.200
2.000
2000
20.000
-700
-1.300
2.000
2000
20.000
-700
-1.300
2.000
2000
20.000
-700
-1.300
2.000
2000
20.000
-700
-1.300
2.000
2000
20.000
-700
-1.300
2.000
2000
20.000
-700
-1.300
2.000
2000
20.000
-700
-1.300
22.000
20.000
2000
20.000
-700
-21.300
La TAE de este prstamo (para la empresa) es del 7,17%.
=
800
20.000
2.000 700
(1 + iTAE )
2.000 700
(1 + iTAE )
+ ... +
22.000 700
(1 + iTAE )
=
0717 7,17%
iTAE 0,=
La empresa paga en total 16.000 euros de intereses, pero obtiene un ahorro fiscal de 700 euros cada ao,
lo que provoca que el coste real sea del 7,17%.
Si el prstamo del ejemplo anterior se amortiza por el mtodo francs, la TAE

resultante es del 7,52%, y si se amortiza por el mtodo de cuotas de amortizacin
constantes, la TAE sube al 7,62%.
Conclusin: el mejor mtodo para la empresa (el menos costoso) es el
americano. Adems de que la TAE resultante es menor, tiene la ventaja de implicar unas
cuotas totales ms bajas, lo que facilita que la empresa pueda pagar dichas cuotas
incluso en aos de bajos ingresos. El nico inconveniente es la gran cuota final, pero la
empresa siempre tiene la opcin de pedir un nuevo prstamo en t = 8 (adems, puede
constituir un capital durante los 8 aos para hacer frente a la cuota total final).
328
Emisin de bonos y obligaciones

La emisin de bonos y obligaciones o emprstitos suele ser una forma muy
comn de financiarse a largo plazo para las grandes empresas. Una obligacin es un
ttulo valor que representa una parte alcuota de un prstamo concedido a la sociedad y
que se denomina emprstito. El poseedor de una obligacin, al que se llama
obligacionista, es un acreedor de la empresa. Los obligacionistas tienen preferencia
respecto a los accionistas en cuanto a la recuperacin del volumen de su inversin y
cobro de los intereses correspondientes. A travs de estas emisiones se capta ahorro que
de otra forma sera difcil y se proporciona a los suscriptores una renta fija.
Las principales caractersticas financieras de las obligaciones (y bonos) son:
La empresa adquiere el compromiso de devolverle al obligacionista el

Nominal (o principal) de la obligacin y pagarle los cupones (tambin
llamados intereses) correspondientes durante un periodo prefijado T.
La fecha en que se recibe el ltimo cupn y el nominal se denomina

vencimiento. El vencimiento puede ser fijo (se conoce a priori su fecha
exacta) o variable (en cuyo caso hay varias fechas de vencimiento, en cada
fecha vencen una parte de las obligaciones emitidas y las obligaciones que
vencen en cada perodo se designan por sorteo).
El cupn es la cantidad que el obligacionista cobra con una periodicidad

fija y conocida. Las obligaciones ms habituales tienen un cupn fijo, que
se suele expresar en porcentaje del nominal (NO del precio de emisin).
Por ejemplo, supongamos que una empresa emite obligaciones a 10 aos
con cupn semestral (pospagable) del 2%, nominal 1.000 euros, entonces
el inversor que compra una obligacin recibir 20 euros cada semestre
durante 10 aos (20 cupones de 20 euros en total) ms 1000 euros al final
de los 10 aos.
El precio de emisin es el precio al que la empresa vende las obligaciones

o bonos cuando las emite. Se suele expresar en porcentaje del Nominal y
no tiene porqu coincidir con l. En el ejemplo anterior, si el precio de
emisin es 98,43, esto significa que el precio es del 98,43% del nominal o
equivalentemente, que es (98,43/100) x 1.000 = 984,30 euros. Se
denomina punto bsico a un 0,01% del nominal. Si leo que las
329
obligaciones anteriores (cuyo nominal es 1.000 euros) han subido 3 puntos

bsicos, significa que su precio ha subido de 98,43 a 98,46. Por tanto, su
precio habr subido 0,30 euros, de 984,30 a 984,60 euros.
La siguiente imagen muestra como esta informacin aparece reflejada en los
mercados financieros:
Figura 8.3. Pantalla de informacin sobre una Obligacin del Tesoro a 10 aos.
(Esta es la informacin que ven los brokers del mercado de Renta Fija en sus terminales)
A los ttulos de este tipo con vencimiento igual o inferior a 5 aos se les denomina
bonos y a los que tienen vencimiento superior se les denomina obligaciones. Para
simplificar la notacin, nosotros hablaremos de bonos u obligaciones indistintamente (e
independientemente del vencimiento).
Al igual que para el caso de las acciones, existen muchos tipos de obligaciones,
que vendrn definidas por las condiciones de la emisin, las cuales figuran en un folleto
de emisin que es un documento pblico vinculante para el emisor.
Segn como sea el precio de emisin distinguimos entre emisiones:
A la par (el precio de emisin coincide con el nominal).
Sobre la par (con prima de emisin).
330
Bajo la par (inferior al nominal). Se les denomina obligaciones con

descuento.
Por ejemplo, un emprstito emitido al 98%, indicar que el obligacionista paga el

98% del valor nominal y percibir en el momento del reembolso el 100% del valor
nominal. Los intereses se perciben siempre en base al valor nominal.
En ocasiones, las empresas incluyen caractersticas especiales para que la emisin
resulte ms atractiva para los inversores. As nos podemos encontrar con:
Obligaciones indexadas o indiciadas: aquellas en las que se pacta que el

valor de reembolso, el tipo de inters o ambas cosas, se ajustarn
peridicamente en funcin de la evolucin de un ndice representativo o de
una variable macroeconmica (como la tasa de inflacin).
Figura 8.4. Ejemplo de un bono a tipo variable.
Obligaciones convertibles: aquellas que confieren al obligacionista el

derecho a (no la obligacin de) convertir sus obligaciones en acciones
ordinarias. Esto permite que las empresas no tengan que enfrentarse a un
drenaje muy alto de fondos al no tener que reembolsarlas y, por otro lado, los
331
inversores suelen acoger bien estas emisiones, sobre todo cuando se trata de
empresas en crecimiento y con buenas perspectivas.
Bonos cupn cero: Aquellos que no dan ningn cupn. El comprador slo
recibe el nominal en la fecha de vencimiento. Aunque pueda parecer raro
estos bonos son muy apreciados por los inversores.
Figura 8.5. Ejemplo de un bono cupn cero.
Obligaciones con prima de reembolso. Aquellas en las que su valor de

reembolso supera a su valor nominal. El obligacionista recibe al vencimiento
el valor nominal ms una prima ms el cupn que corresponda.
Bonos perpetuos o consols: aquellos que pagan cupones eternamente (se han
emitido en USA, Japn y otros pases, pero son muy poco habituales en las
ltimas dcadas).
Obligaciones participativas: aquellas que garantizan al obligacionista un tipo

de inters fijo, que suele ser el tipo de inters del mercado, ms una prima en
funcin del beneficio que la empresa obtenga.
332
Obligaciones con lotes. Cada cierto perodo de tiempo se sortea entre los
ttulos que se hallan pendientes de amortizar (ttulos vivos) uno o varios
premios.
Para conocer el coste para la empresa de una emisin de obligaciones debemos

calcular la TAE teniendo en cuenta que la empresa recibe el precio de emisin y paga
los cupones, el nominal, los gastos de emisin (que incluyen comisiones de
intermediarios, gastos de registro y de elaboracin del folleto de emisin, gastos de
publicidad, etc.) y otros gastos (de amortizacin, por el pago de los cupones, etc.). Esta
TAE es la que compararemos con las TAEs de otras fuentes de financiacin para elegir
la mejor combinacin.
La empresa que emite las obligaciones elige el vencimiento, el nominal y los
cupones, pero NO puede elegir la TAE (pese a que depende de estas variables entre
otras-). La TAE depende fundamentalmente del precio de emisin y ste no lo elige la
empresa. El precio de emisin y, por consiguiente, la TAE van a depender de:
Los tipos de inters libres de riesgo (que dependen bsicamente de la situacin

macroeconmica general tasas de crecimiento, inflacin, dficit pblico,
riesgo pas- y no dependen en absoluto de la empresa que emite obligaciones),
El nivel de riesgo econmico y financiero especfico de la empresa.
Los bonos y obligaciones emitidos por empresas siempre tienen riesgo de

insolvencia financiera. Por tanto, el pago real que recibe el poseedor de un ttulo
puede diferir del pago prometido por el emisor del ttulo. Cuando hay riesgo de
insolvencia financiera podemos distinguir entre:
pagos prometidos: los cupones y el nominal que el emisor del ttulo se

compromete a efectuar. Son conocidos desde el momento de emisin.
pagos reales: los que en realidad recibe el inversor que compra el ttulo de
renta fija. Estos pagos son desconocidos en el momento inicial (slo se
conocen cuando se reciben). Pueden tomar cualquier valor entre 0 y los pagos
prometidos.
333
Pagos esperados: son las medias de los posibles pagos reales ponderados
por sus probabilidades respectivas.
Si hay riesgo de insolvencia, los pagos prometidos sern estrictamente mayores

que los esperados. El riesgo de insolvencia no afecta solamente a los ttulos emitidos
por empresas. En el perodo 1998-2005 ha habido una decena de impagos producidos
por los Tesoros de pases soberanos como podemos ver en la siguiente figura:
Figura 8.6. Reestructuraciones de deuda recientes.
334
Cuando se produce una reestructuracin de deuda lo que ocurre es la emisin de

unos bonos que se canjean por otros ms antiguos, de modo que el nominal y/o los
cupones del bono nuevo no cubren el 100% de los pagos prometidos en los bonos
antiguos.
Consideremos el bono cupn cero con Nominal N y vencimiento T:
P
+-----------------------------+
0
Si no hay riesgo de insolvencia, sabemos que el precio debera ser

P=
(1 + r0T )
donde r0T sera el tipo de inters libre de riesgo de un bono emitido en t = 0 y con
vencimiento en T. Si hay riesgo de insolvencia financiera, entonces:
Pago prometido = N
Posibles pagos reales = {0, 0.01 , 0.02 , ..., N }
El pago esperado sera la media de todos los posibles pagos por sus
probabilidades respectivas. Habra que estimar muchas probabilidades distintas. Para
simplificar se considera que el pago esperado es aproximadamente:
Pago esperado = (1 ) N + N
donde
= probabilidad de insolvencia financiera

= % del nominal recibido en caso de insolvencia financiera
Cmo estimamos el riesgo de insolvencia financiera? Lo ms sencillo es acudir a
empresas de rating. Las empresas de rating (calificacin) ayudan a valorar el riesgo de
cada emisor. Por ejemplo, en junk bonds (de muy baja calificacin) hay aos en que el
10% de las empresas emisoras han incurrido en default. Altman estim los parmetros
y para ttulos de diferente calificacin. Los resultados que obtuvo son los siguientes:
335
S&P
AAA
0%
78.67%
AA
0.47%
79.29%
0.14%
45.9%
BBB
0.18%
45.3%
BB
0.37%
35.71%
2.42%
42.56%
CCC
7.20%
41.15%
Tabla 8.2. Estimaciones de Altman para distintos niveles de rating.
El riesgo aumenta al bajar la calificacin: AAA implica un riesgo de insolvencia

nulo; ..., CCC implica un riesgo insolvencia alto (en este contexto riesgo alto
significa una probabilidad de impago de alrededor del 7%).
El mtodo ms utilizado y ms sencillo para estimar el precio de emisin
razonable es el Mtodo de la TVAR, segn el cual descontamos los pagos prometidos a
la TVAR, tasa al vencimiento ajustada al riesgo. La TVAR se puede expresar como
TVAR = Tipo inters libre de riesgo + spread
donde el spread mide la rentabilidad extra exigida a un ttulo por tener riesgo de
impago. Para estimar el precio razonable:
1.
Identificamos la clase de riesgo del bono que queremos valorar (basta

con mirar su rating).
2.
Calculamos las TVAR

TVARt = r0t + s
r0t = tipo inters sin riesgo de 0 a t
s = spread medio de deuda con el mismo rating
3.
Descontamos los pagos prometidos a las TVAR
336
P
=
P
=
t =1
(1 + TVARt )
t =1
(1 + r0t + s )
+
+
(1 + TVART )
(1 + r0T + s )
Los tipos de inters r0t son informacin pblica (son las rentabilidades ofrecidas
por ttulos emitidos por el Tesoro Pblico a diferentes plazos). El spread depende del
riesgo. En la prctica se calcula a partir de precios de mercado de bonos con rating
conocido. Por ejemplo, podemos obtener valores de spreads medios como los de la
siguiente tabla:
Bond Rating
AAA
AA
A
BBB
BB+
Spread
1,00%
1,20%
1,50%
1,90%
3,70%
Veamos un ejemplo concreto:
Ejemplo del mtodo de la TVAR. Consideremos una Obligacin emitida por Telefnica con nominal N
= 100, vencimiento = 10 aos, Cupn 8% y Rating A. Adems disponemos de la siguiente informacin
pblica:
Tipos de inters sin riesgo:
4% a 5 aos
4,5% a 10 aos
5% a 15 aos
Obligaciones de otras empresas de clase A disponibles en el mercado:

Obligaciones de Endesa = cupn 6% (a 10 aos)
Obligaciones de BBVA = cupn 7% (a 15 aos)
Obligaciones de BSCH = cupn 6,5% (a 5 aos)
Adems, conocemos los precios de estas obligaciones en el mercado real. A partir de dichos
precios obtenemos las siguientes TIRs
TIR Obligaciones de Endesa = 8%
TIR Obligaciones de BBVA = 8,5%
TIR Obligaciones de BSCH =7,8%
Todo lo anterior es informacin pblica disponible gratuitamente. Ahora hallamos los spreads que
estn dando los ttulos anteriores. Puesto que
337
TVAR = r + spread
t 0t
Es obvio que
Spread Endesa = 8% - 4,5% = 3,5%
Spread BBVA = 8,5% - 5% = 3,5%
Spread BSCH = 7,8% - 4% = 3,8%
A continuacin calculamos el spread medio
Spread medio =
3,5 + 3,5 + 3,8

= 3, 6%
3
Entonces, suponemos que la TVAR razonable para valorar los ttulos emitidos por Telefnica ser
TVAR = 4,5%+3,6% = 8,1%
Por tanto, el precio de emisin razonable o terico de los ttulos emitidos por Telefnica ser
P=
10
t =1
(1, 081)
108
(1, 081)
= 99,33
Si el mercado es eficiente, el precio de emisin real ser muy similar al precio

razonable o terico. En el ejemplo anterior, si el precio de mercado de la obligacin
de Telefnica fuera inferior al terico, por ejemplo, fuera p = 98 euros, debera haber
inversores que querran comprar estos bonos (por ejemplo, inversores que tuvieran
bonos de Endesa o el BBVA y encontraran estos bonos de Telefnica ms rentables
para un riesgo similar). Este aumento de demanda provocara que su precio subiera en el
mercado. Por otro lado, si el precio de mercado fuera superior al terico, por ejemplo p
= 101, debera haber inversores que querran vender estos bonos (para comprar los de
Endesa o el BBVA que daran ms rentabilidad para un mismo riesgo), lo que hara que
su precio bajara en el mercado. Se producirn ajustes en los mercados hasta que el
precio de mercado sea muy similar al precio terico. En consecuencia, la TAE real ser
aproximadamente igual a la TVAR. Puesto que la TVAR depende de los tipos de inters
libres de riesgo y del spread, que depende del riesgo de insolvencia de la empresa, estos
son los factores fundamentales de los que depende la TAE, el coste para la empresa de
la financiacin mediante obligaciones.
Los precios de los bonos estn cambiando constantemente en los mercados de
renta fija. Es fcil entender por qu ocurre esto. Si cambian las expectativas de
inflacin, crecimiento o dficit de un pas, cambiarn los tipos de inters libres de
338
riesgo, lo que se trasladar a la TVAR y los precios de los bonos. En el ejemplo

anterior, si aumentar el dficit pblico y los tipos de inters subieran del 1,5% al 6%,
entonces el precio de las obligaciones de Telefnica bajara a 90,00 euros (ya que la
TVAR subira hasta el 9,6%). Por otro lado, los cambios en el nivel de riesgo de la
empresa harn que se modifique el spread y, en ltima instancia el precio. En el
ejemplo anterior, si el riesgo de Telefnica baja (por ejemplo, porque disminuye su
nivel de deuda) y los inversores ven razonable un spread del 2%, entonces el precio de
las obligaciones de Telefnica subira a 110,78 euros (ya que la TVAR bajara hasta el
6,5%).
En el caso de los bonos y obligaciones, al igual que en el caso de los prstamos,
existen diversos mtodos de amortizacin, los ms comunes son:
Mtodo de la anualidad constante. Consiste en destinar cada ao una

cantidad constante para pagar los intereses y devolver una parte del
emprstito que queda sin amortizar.
Mtodo de la amortizacin constante. Cada ao se reintegra el mismo

nmero de ttulos y se pagan los intereses de las obligaciones en circulacin
en ese momento. Las anualidades descienden.
La amortizacin anticipada. La empresa acude al mercado secundario y las

adquiere antes de su vencimiento por su valor de mercado.
Amortizacin por conversin en acciones.
Amortizacin por sustitucin de un emprstito por la emisin de uno nuevo.
Como se ha comentado anteriormente, si los mtodos de amortizacin implican

amortizar un nmero determinado de obligaciones, las obligaciones a amortizar en cada
periodo podrn estar definidas desde el principio (algo poco comn) o se sortear de
forma aleatoria las obligaciones a amortizar.
La forma de calcular la amortizacin de un emprstito es similar al del caso de los
prstamos, slo que tendrn que tenerse en cuenta las distintas partidas tanto a su valor
nominal como a su valor de reembolso si ste es diferente.
339
Ejemplo. Una empresa emite un emprstito a la par por 3.000.000 , siendo puestas en el mercado 3
millones de obligaciones de 1 euro de Nominal, que son suscritas en su totalidad. Las condiciones del
emprstito es que se pagar un cupn anual del 7,50%, y los ttulos sern reembolsados en tres plazos. El
primero, al final del segundo ao, supondr un 20% de los ttulos que sern abonados a la par; el segundo
y el tercer reembolso sern al 105%, al final del cuarto y el sexto ao, amortizndose a partes iguales el
resto de los ttulos. Adems, en los dos ltimos aos se sortearn 4 coches en cada ao (lotes, L),
valorados en 18.000 euros cada uno, entre los ttulos vivos. La tabla de amortizacin del emprstito queda
(con las cantidades en miles de euros).
t
A t VN
at
A t VR
It
Lt
C t VN
C t VR
3.000
3.120
225
225
3.000
3.120
825
600
600
225
2.400
2.520
180
180
2.400
2.520
1.440
1.200
1.260
180
1.200
1.260
162
90
72
1.200
1.260
1.422
1.200
1.260
90
72
En este cuadro:
VN = Valor Nominal,
VR = Valor de Reembolso =
VN + Prima de Reembolso
C t es el capital pendiente de amortizar y lo hemos calculado teniendo en cuenta el VN y el VR
Los intereses se calculan siempre (solamente) sobre el nominal (haya o no haya prima de reembolso).
Para calcular la TAE hace falta conocer el precio (que no elige la empresa). Supongamos que
analizamos varias emisiones de riesgo similar a las de nuestra empresa y obtenemos que la TVAR de
estas emisiones es del 10,86% y el precio razonable de nuestras obligaciones es 0,9409 euros.
VA(at)
P*
FC (t)
2793
202,96
-225
671,28
-825
3
4
5
6
132,11
953,37
96,75
766,04
3
4
5
6
-180
-1440
-162
-1422
0,9409
TAE
340
11,16%
Para calcular la TAE hemos utilizado la funcin TIR de Excel, teniendo en cuenta el precio real de
emisin P (no el precio razonable P*) y los gastos de emisin
Si los inversores ven atractiva nuestra emisin la podremos colocar a un precio un poco mayor que
el razonable; por ejemplo a 0,95 euros. Si vendemos las obligaciones a 0,95 euros cada una y los gastos
de emisin son del 2% del Valor de emisin, entonces la TAE para la empresa es del 11,16% (un poco
mayor que la TVAR debido a los gastos de emisin). Si los gastos de emisin fueran nulos, entonces la
TAE sera el 10,58%, inferior a la TVAR debido a que los inversores han pagado un poco ms de lo
razonable por nuestras obligaciones.
El leasing
El leasing o arrendamiento financiero es un tipo de operacin financiera a largo
plazo, llevada a cabo por instituciones especializadas y cuyo fundamento jurdico radica
en una especie de contrato de arrendamiento de bienes con opcin de compra. En otras
palabras, es el acto por el que una empresa (arrendador) concede a otra (arrendatario) el
uso de un determinado bien, a largo plazo, sin participar en la explotacin y gestin del
mismo, a cambio de ciertas prestaciones que se sealan en un contrato peculiar y
especfico.
En esta operacin intervienen:
una empresa (cliente) que necesita disponer de un determinado elemento

del activo fijo,
una institucin financiera (empresa de leasing) que alquila el equipo

productivo y,
un fabricante o proveedor de bienes de equipo.
Por tanto, la empresa cliente que necesita un bien de equipo se dirige a una
empresa de leasing para que le alquile ese elemento y se encargue de solicitarlo al
fabricante. Puede ocurrir que el propio fabricante tenga un sistema leasing (IBM, Rank
Xerox) y otras veces las empresas de leasing estn ligadas a alguna institucin
financiera.
En el contrato de leasing deben aparecer recogidas las siguientes especificaciones:
Duracin de la operacin.
Importe y vencimiento de las cuotas a pagar a la empresa arrendataria.

341
A cargo de quien van los gastos de mantenimiento y reparacin.
Alternativas al finalizar el contrato, incluyendo una opcin de compra.
Entre las ventajas de este procedimiento de financiacin se encuentran:

(a) la posibilidad de utilizacin plena de un activo sin necesidad de disponer
previamente de los fondos necesarios para su adquisicin y sin tener que ser
su propietario;
(b) permite financiar el 100% de la inversin;
(c) permite efectuar una amortizacin acelerada, ya que las cuotas de
alquiler comprenden la amortizacin completa del bien, y la duracin del
contrato suele ser generalmente inferior a la vida tcnico-econmica del
activo; y,
(d) normalmente los alquileres pueden ser perfectamente satisfechos con los
resultados generados por la explotacin del activo.
El principal inconveniente es que el coste de esta fuente suele ser superior al de
otros medios de financiacin a medio y largo plazo ya que la compaa de leasing
soporta un riesgo superior al de otras empresas y, adems, existe un intermediario ms.
Renting
Operacin por la que se permite a su usuario la utilizacin de un bien en rgimen
de alquiler a largo plazo, durante el que puede disponer de dicho bien. Adems, puede
disfrutar de unos servicios adicionales relacionados con el correcto funcionamiento del
bien. Se diferencia del leasing en que es un alquiler sin opcin de compra.
Las ventajas de esta operacin son:
(a) no se aumenta el endeudamiento de la empresa porque no es una deuda a
largo plazo y no se incrementa el pasivo de la empresa;
(b) el 100% de la cuota que se paga a la entidad, como un alquiler, es
deducible a efectos fiscales; y,
(c) hay una previsin sin incertidumbre de los costes.
342
La cuota a pagar se calcula como la suma de: Amortizacin del equipo + coste
financiero + prima de seguro + mantenimiento + impuestos.
El renting es til para empresas con flotas de vehculos importantes, para
empresas con elevada inversin en equipos informticos o para sociedades con balances
que incluyen un exceso de endeudamiento.
8.5. Decisiones de Financiacin y Estructura de Capital

Las decisiones de financiacin fundamentales implican responder a las preguntas:
Qu proporciones de recursos propios y ajenos quiero emplear?
Qu cantidad de beneficios quiero distribuir y qu parte quiero retener para

reinvertir?
La respuesta a la primera pregunta la damos al tomar la decisin sobre la
estructura de capital de la empresa. La respuesta a la segunda pregunta la damos al

tomar la decisin sobre poltica de distribucin del beneficio o poltica de dividendos.
El resultado de ambas decisiones determina los niveles de riesgo econmico y
financiero de la empresa.
El riesgo econmico y financiero
La eleccin de una determinada estructura econmico-financiera determinar el
riesgo que la empresa asume. La estructura econmica, el volumen y tipo de activos
(consecuencia de las inversiones realizadas) compromete a la empresa a largo plazo
incurriendo en un coste que a corto plazo se convierte en un coste fijo. Mientras que los
recursos financieros utilizados (consecuencia de la eleccin de fuentes financieras)
determinarn el coste de capital de la empresa.
Ambos tipos de costes afectan a los beneficios y cuanto mayor sea este efecto,
mayor ser el riesgo asumido por la empresa. De esta forma:
Se denomina riesgo econmico o riesgo de empresa al que se deriva de la

inestabilidad del beneficio antes de descontarse los intereses e impuestos
(BAIT). Este riesgo se debe a la incertidumbre propia del negocio de la
empresa, pero es independiente de cmo se financie dicha empresa.
343
Se llama riesgo financiero al que se deriva de la inestabilidad del beneficio

neto o beneficio despus de descontarle los intereses financieros y los
impuestos (BDIT o BDT). Este riesgo S depende de la forma de
financiacin elegida, que determinar la cantidad de gastos financieros que
soporte la empresa.
La medida de ambos tipos de riesgo se realiza a travs del estudio del grado de
apalancamiento, que mide el grado de variabilidad de los beneficios en funcin de la
estructura econmica (apalancamiento operativo) y de la estructura financiera
(apalancamiento financiero) de la empresa.
El riesgo econmico tiene su origen en fenmenos que son independientes a la
estructura financiera de la empresa, tales como la fluctuacin de la demanda por la
coyuntura econmica o la competencia, la obsolescencia tecnolgica, los accidentes
laborales, las huelgas... Para medirlo partimos del beneficio econmico u operativo:
BAIT =
( P Cv ) q C f
donde P es el precio de venta de los productos de la empresa, C v los costes variables de

esos mismos productos, q la cantidad de bienes o servicios producidos/vendidos y C f
los costes fijos totales de la empresa.
El apalancamiento operativo mide la sensibilidad del beneficio operativo a la
estructura econmica de la empresa, definindose como la elasticidad del beneficio
operativo BAIT frente a la produccin:
q
q
BAIT
BAIT ,q =
( p Cv)
=
=
>
Ao =
q
BAIT
BAIT
( p Cv) q
BAIT + Cf
Cf
1+
=
> Ao =
=
=
( p Cv) q Cf
BAIT
BAIT
El Ao es la variacin porcentual del BAIT como consecuencia de una variacin del

1% en el volumen de ventas. A medida que los costes fijos aumentan el valor del
apalancamiento operativo aumenta, lo que implica un mayor riesgo para la empresa.
Si la empresa no tiene costes fijos y puede fijar un precio superior a sus costes
variables, su apalancamiento operativo y su riesgo econmico son nulos. La
344
probabilidad de obtener prdidas operativas sera nula (pero podra tener un beneficio
neto negativo si soporta gastos financieros).
El riesgo financiero es debido a la existencia de deudas o recursos ajenos en la
composicin de la estructura financiera. Cuando la empresa contrae deudas adquiere un
compromiso de pago de intereses y devolucin del principal con independencia del
BAIT de la empresa. Adems, su riesgo de insolvencia ser mayor cuanto mayor sea su
endeudamiento.
Partamos de la expresin del beneficio neto o beneficio despus de intereses e
impuestos (BDIT o BDT):
BDIT
=
( BAIT kd D ) (1 T )
donde k d es el coste financiero de los fondos ajenos de la empresa (la TAE media
ponderada de sus fondos ajenos), D el total de los fondos ajenos de la empresa a largo
plazo y T la tasa impositiva a la que est sometida la empresa.
El apalancamiento financiero mide la sensibilidad del BDIT a la estructura
financiera de la empresa, definindose como la elasticidad del beneficio neto frente al
beneficio operativo.
BAIT BDIT
(1 T ) BAIT
=
=
>
Af =
BDIT , BAIT =
BDIT BAIT (1 T ) ( BAIT kd D )
kd D
BAIT
=
> Af =
=
1
BAIT kd D BAIT
El Af es la variacin porcentual del BDIT como consecuencia de una variacin del

1% en el BAIT. A medida que la deuda aumenta, el apalancamiento aumenta y por lo
tanto la variabilidad del beneficio (y la probabilidad de que dicho beneficio sea
negativo).
Una empresa con apalancamiento operativo y apalancamiento financiero nulos,
tiene un riesgo total nulo: la probabilidad de obtener prdidas es nula (puede ganar
mucho, poco o nada; pero no perder dinero nunca). Si tiene apalancamiento operativo
nulo, pero tiene apalancamiento financiero positivo, entonces puede tener prdidas
debidas al uso de fondos ajenos como financiacin.
345
Todo esto no implica que el apalancamiento sea malo. De hecho, podemos afirmar
que (en general):
A mayor apalancamiento operativo, mayor riesgo operativo y mayor

rentabilidad econmica esperada.
mayor
apalancamiento
financiero
(manteniendo
constante
el
apalancamiento operativo), mayor riesgo financiero y mayor rentabilidad

financiera esperada.
Es decir, el apalancamiento tiene un efecto negativo (a mayor apalancamiento,
ms riesgo) y otro positivo (a mayor apalancamiento, mayor rentabilidad esperada).
Tambin se puede estudiar el grado de apalancamiento combinado (Ac), que
aparece como una medida del riesgo econmico y financiero combinado.
Consideremos la expresin siguiente del beneficio neto (BDIT):
BDIT= ( P CV ) q C f kd D (1 T )
El apalancamiento combinado o cruzado mide la sensibilidad del BDIT a la
estructura financiera y econmica de la empresa, definindose como la elasticidad del
beneficio neto frente a la produccin:
( P Cv) q (1 T )
BDIT BDIT
BDIT ,q =
=
=
>
Ac =
q
q
( P Cv) q Cf kd D (1 T )
BAIT + Cf
=
> Ac =
BAIT kd D
El Ac es la variacin porcentual del BDIT como consecuencia de una variacin del

1% en las ventas. A medida que los costes fijos o la deuda aumentan, el apalancamiento
aumenta y por lo tanto la variabilidad del beneficio. Se puede demostrar que:
A=
Ao Af
c
Ejemplo. Calcule el nivel de riesgo econmico, financiero y cruzado que tiene en la actualidad la
empresa ABC, de la que tenemos los siguientes datos:
Ingresos por ventas (P q) = 3.634.240
Costes variables totales (Cv q) = 2.437.450
Costes fijos (Cf) = 983.520
Costes financieros (kd D) = 10.270
346
Impuestos (T BAT) = 71.050

Beneficios del periodo (BDIT) = 131.950
Los grados de apalancamiento son:
BAIT = P x q - Cv x q - Cf = 3.634.240 - 2.437.450 - 983.520 = 213.270
Cf
983.520
Ao =
1+
=
1+
=
5,6116
BAIT
213.270
=
Af
BAIT
213.270
=
= 1,0506
BAIT kd D 213.270 10.270
Ac = Ao Af = 5,6116 1,0506 = 5,8955
Por otro lado, a la empresa ABC se le ha presentado una buena oportunidad de invertir 550.000 en
una explotacin agrcola que le proporcionar unos flujos de caja anuales de 65.000 durante 20 aos.
Dado el carcter agrcola de la explotacin, la inversin inicial se dedicar, casi exclusivamente a la
compra de los terrenos, y los costes fijos (incluyendo amortizaciones) en los que se incurrir sern
prcticamente nulos. Al final del periodo los terrenos podrn revenderse por la misma cuanta.
Teniendo en cuenta que la empresa podr financiar la inversin a travs de un crdito al 7% TAE.
Cmo influye dicha inversin sobre el riesgo econmico y financiero de sta?
=
T
Impuestos
71.050
= = 35,00%
BDIT + Impuestos 131.950 + 71.050
Al no haber amortizacin ni otros costes fijos en la nueva inversin y no tenerse en cuenta los
intereses para el clculo de los flujos de caja (ver Captulo 7), los 65.000 de flujos de caja se
correspondern con el incremento de BDT al llevar a cabo la nueva inversin. Para calcular el incremento
sobre el BAIT, simplemente habr que eliminar el efecto de los impuestos.
BAIT =213.270 +
65.000
=313.270
(1 0,35)
Y a partir de aqu ya se pueden calcular los distintos grados de apalancamiento.

Cf
983.520
Ao =
1+
=
1+
=
4,1395 < 5,6116
BAIT
313.270
=
Af
BAIT
313.270
=
= 1,1844 > 1,0506
BAIT kd D 313.270 10.270 0,07 550.000
Ac = Ao Af = 4,1395 1,1844 = 4,9028 < 5,8955
Poltica de distribucin del beneficio

Dado que el objetivo principal de la empresa consiste en maximizar su valor para
los accionistas, la decisin de reparto ser la adecuada si eleva el valor de mercado de
347
las acciones de la empresa y, por tanto, la riqueza de los accionistas. Al decidir la

poltica de distribucin, tenemos que tener en cuenta las necesidades de financiacin
(que dependen a su vez de las oportunidades de inversin). Si aumentamos el dividendo,
nuestros accionistas estarn ms contentos (por el aumento inmediato de retribucin),
pero estaremos reteniendo menos beneficios y tendremos menos financiacin para
inversiones futuras. Al decidir el ratio de distribucin tendremos en cuenta los dos
aspectos: la satisfaccin de los accionistas y nuestras necesidades de financiacin.
Hay que tener en cuenta que, a la hora de retribuir al accionista, el dividendo no es
la nica alternativa. Como mnimo, la empresa puede considerar
el reparto de dividendos,
la recompra de acciones con cargo a reservas y para amortizarlas

posteriormente,
la emisin de acciones liberadas (total o parcialmente),
la reduccin de nominal (con cargo a reservas).
Aunque el reparto de dividendos es la forma estndar de retribucin, la recompra

de acciones (y en menor medida las emisiones liberadas) se ha empleado con cierta
frecuencia. Por ejemplo, a finales de los 90 Telefnica suprimi el dividendo y inici un
programa de recompra de acciones que mantuvo durante 4 aos y que se plantea
retomar a partir de 2012.
La mayor parte de las empresas suelen seguir con relacin al reparto de
dividendos una de las polticas siguientes:
1. Un porcentaje fijo del total de beneficios obtenidos durante el ao. Puede
tener un efecto negativo sobre el precio de la accin, ya que variaciones en el
beneficio dar lugar a variaciones en los dividendos, lo que puede generar
desconfianza en los accionistas.
2. Un dividendo anual constante (o creciente). La diferencia entre el resultado de
la empresa y el dividendo se saldar con reservas. Bajo esta poltica, se
observa que las cotizaciones suelen ser bastante estables.
348
3. Un dividendo anual constante ajustable a las situaciones y conveniencias de

la empresa. Proporciona cierta flexibilidad a la empresa y acarrea cierta
incertidumbre para los accionistas sobre la cuanta del dividendo. Por ejemplo,
un dividendo mnimo completado segn las circunstancias por dividendos
extraordinarios, acciones liberadas...
4. Un dividendo arbitrario o errtico. Es una poltica que no se ajusta a ninguna
de las anteriores, incluso no sera ni poltica de dividendos.
En el mundo real, las empresas (en general) son reacias a reducir el dividendo
(slo lo disminuyen si es absolutamente inevitable), porque los inversores lo interpretan
como una mala seal y penalizan el valor de las acciones en el mercado. De hecho, la
modificacin del dividendo suele ser una seal sobre el valor de la empresa muy
importante para los inversores. Por ejemplo, cuando la empresa aumenta dividendos, el
precio de sus acciones aumenta, dado que sta da una seal de que es mejor de lo que se
crea. A su vez, si disminuye la cuanta del dividendo, el precio de las acciones suele
caer 4.
Adems, la mayora de las empresas solamente aumentan el dividendo cuando
confan en que ese dividendo sea sostenible en el futuro. Si una empresa tiene un
beneficio puntual muy alto, no aumentar su dividendo; si estima que ese beneficio alto
va a ser habitual, incrementar su dividendo.
Por otro lado, las empresas no suelen pagar un porcentaje fijo de dividendos
porque lo que quieren es mantener la estabilidad de los pagos. As, cuando los
beneficios son ms altos, el pago no ser necesariamente ms alto. Y por ltimo,
respecto al valor del ratio de distribucin, hay una gran dispersin. Hay sectores donde
lo ms habitual es observar ratios de distribucin altos (en general son sectores de bajo
crecimiento y/o con beneficios bastante estables), y hay sectores donde los ratios de
distribucin son bajos (sectores de crecimiento y/o alto riesgo).
Si tenemos como objetivo maximizar el valor de la empresa, hay diversas teoras
sobre cul es la poltica de dividendos ptima:
4
Esto no siempre es as. Si una empresa disminuye el dividendo para acometer inversiones atractivas, no
es raro que el precio de las acciones suba (porque los inversores descuentan el impacto futuro de esas
inversiones en el valor de la empresa).
349
A. Teora del Ms vale pjaro en mano.... Segn esta teora cunto antes y
cunto ms beneficio se distribuya, mejor. Comparemos dos empresas completamente
idnticas, A y B, con la nica diferencia de que A paga los dividendos antes que B, es
decir, A los paga primordialmente en el corto plazo y B en el muy largo plazo. Esta
teora afirma que el valor de la empresa que paga antes, la empresa A, ser mayor que el
de la que paga ms tarde, empresa B. La razn es que por estar ms prximos, los
dividendos de A son menos arriesgados y por lo tanto, debern descontarse a una tasa
inferior a la aplicable a los dividendos de B. En consecuencia, el valor de la empresa A
ser mayor que el de la empresa B. Todo este argumento es discutible, ya que la
empresa que distribuye ms tarde, obtendr mayores beneficios y podr retribuir mejor
a sus accionistas en el futuro.
B. Tesis de Modiglianni y Miller (MM). Sostienen la irrelevancia de la poltica de
dividendos sobre el valor de las acciones. El valor es determinado por la capacidad de la
empresa para generar rentas a partir de sus activos (beneficios). Ms en detalle, estos
autores sostienen que:
No se puede/debe aislar la decisin de distribucin de las decisiones de

inversin y endeudamiento.
La poltica de distribucin es irrelevante (el bienestar del accionista es

el mismo independientemente de si distribuimos una proporcin alta,
baja o nula del beneficio neto).
Repartir dividendos o emplear otras formas de retribucin al accionista

es equivalente (si reparto X euros como dividendo o empleo ese dinero
en recomprar acciones, el bienestar del accionista no cambia).
Estos resultados se basan en hiptesis muy restrictivas; en particular, la de impuestos

neutros. En el mundo real, los impuestos existen y no son neutros. Por tanto todo lo
anterior no es aplicable, puede no ser cierto en el mundo real.
C. Tesis de los dividendos. Defiende la no neutralidad de los dividendos sobre el
valor de las acciones y considera que el valor de stas puede aumentar con una
inteligente poltica de dividendos. Se debern repartir dividendos mximos cuando la
tasa de capitalizacin del mercado supere el rendimiento de las inversiones realizadas en
350
la empresa, y viceversa. Esta tesis es compatible con la teora de MM, quienes decan
que la poltica de distribucin no se puede separar de las decisiones de inversin.
D. Impuestos: Inferioridad del dividendo. En el mundo real los impuestos no son
neutros. El impuesto de sociedades discrimina unas fuentes de financiacin frente a
otras y el impuesto de las personas fsicas discrimina unas fuentes de rentas frente a
otras (y las personas de rentas altas frente a las de rentas bajas). En este mundo, las
polticas de financiacin y de distribucin son relevantes: unas formas de financiacin
crean ms riqueza que otras y unas formas de distribucin crean ms riqueza que otras.
Ahora bien, teniendo en cuenta los efectos fiscales y las normas fiscales en vigor en la
mayora de pases, el pago de dividendos es la peor forma de retribucin al accionista.
La riqueza esperada del accionista aumentara si se hicieran recompras de acciones (o
ampliaciones liberadas). Sin embargo, lo que observamos en la realidad es todo lo
contrario. El pago de dividendos es mucho ms frecuente. Evidentemente, algo falla. Un
factor explicativo podra ser el hecho de que las recompras de acciones estn
normalmente sujetas a restricciones legales. Sin embargo, esto no puede explicarlo todo.
E. Teoras ms modernas. Hay teoras ms modernas que llegan a conclusiones
contradictorias. La teora de Miller de las clientelas impositivas sostiene que la poltica
de dividendos no afectar al valor de la empresa. El modelo de Batthacharya sugiere
que las empresas tienen un incentivo para pagar dividendos, dado que as sealarn a los
inversores que son empresas buenas.
En nuestra opinin, el argumento ms relevante (en el mundo real) es el fiscal y,
por tanto, creemos que (i) las decisiones sobre distribucin se deben tomar teniendo en
cuentan las posibilidades de inversin (y no de forma independiente), (ii) la poltica de
distribucin no es irrelevante (puede aportar valor a la empresa) y (iii) la empresa debe
elegir la forma de retribucin fiscalmente ptima para los accionistas. De hecho, dadas
las normas fiscales vigentes en la mayora de pases, hay formas de retribucin al
accionista, mejores que los dividendos (aunque las normas legales y sociales limiten su
uso).
Estructura de capital
Denominamos estructura de capital a la combinacin de recursos propios y
ajenos. Para caracterizar la estructura de capital de una empresa basta con especificar las
351
proporciones que su patrimonio neto y su pasivo representan sobre el total de Activos.

Es decir, basta con especificar el ratio de endeudamiento y el ratio de autonoma
financiera, que veamos en el tema 5.
Ratio de Endeudamiento = b =
Pasivo total
Activo total
Ratio de autonoma financiera = 1- b =
Patrimonio Neto
Activo total
La decisin bsica consiste en determinar b o, lo que es equivalente, la cantidad

total que va a representar el pasivo total. A continuacin decidiremos de qu fuentes de
financiacin concretas se obtiene ese pasivo total.
La cuestin clave es: Depende el valor total de la empresa V del ratio b? Si la
respuesta es NO, da igual la estructura financiera, da igual b = 0 o b = 1 (o cualquier
valor intermedio). Si la respuesta es S, entonces V es funcin de b, V(b), y habr un
valor b* que maximice el valor de la empresa.
La existencia o no de una estructura ptima de capital (un b* ptimo) que
maximice el valor de la empresa, ha creado una gran controversia desde 1950 y todava
no ha sido resuelta. Entre las diversas teoras propuestas, vamos a comentar brevemente
las siguientes:
A. Teora tradicional. Defienden la existencia de una estructura financiera
ptima. El problema es que esta posicin tradicional (formulada hace ms de 60 aos)
no se basaba en argumentos slidos.
B. Teora de Modigliani y Miller (MM). Niegan tal ptimo. Segn estos autores el
valor de la empresa viene determinado por las rentas que generan sus activos y no por la
forma en que estn financiados. Dicho de otro modo, V(b) es una funcin constante, el
valor es el mismo para b = 0, b = 0.1, De hecho el Teorema de MM dice
Si los mercados son perfectos y completos, el valor de la empresa es

independiente de su estructura financiera.
El apalancamiento aumenta la rentabilidad esperada por accin pero

no su precio. El aumento de la rentabilidad esperada de las acciones
se ve compensado por un aumento en el riesgo de las mismas.
352
Matemticamente, si D es el valor de la Deuda o Pasivo Total, VL es el valor de la

empresa ( VL Patrimonio Neto + D ) y VU es el valor de la empresa si tuviera los
=
mismos activos pero financiados sin Deuda, entonces el teorema de MM dice que
VL = VU
k L =kU +
D
( kU kd )
FP
donde k L es el coste de capital de la empresa si se financia con deuda D y fondos

propios (o patrimonio neto) FP, kd es el coste de capital de la deuda y kU es el coste de
capital de la empresa si tuviera los mismos activos pero financiados al 100% con fondos
propios (sin deuda).
La cuestin es son los mercados completos y perfectos? Si la respuesta es NO,
como ocurre en el mundo real, los resultados de MM no son aplicables.
C. Impuestos no neutros y su efecto fiscal. Cuando existen impuestos sobre los
beneficios empresariales, el Estado se convierte en un agente legitimado a recibir parte
de las rentas generadas en la empresa. Los recursos que obtiene el Estado a travs del
impuesto sobre los beneficios empresariales son recursos que habran ido a parar a
accionistas y tenedores de deuda si dicho impuesto no existiese. Por otro lado, el hecho
de que los intereses de la deuda sean un gasto deducible genera un sesgo a favor de la
deuda en detrimento de las acciones. La deuda se convierte en un instrumento que
minimiza el nivel de flujos que van al Estado y por tanto es preferida a las acciones. El
ahorro fiscal es lineal en la cantidad de intereses y de deuda. Por tanto, cuanta ms
deuda, mejor. Esto nos lleva a la proposicin III de Modigliani y Miller, MM-III: El
valor de la empresa con deuda es igual al valor de la empresa sin apalancamiento ms
el valor presente del ahorro fiscal. Matemticamente,
VL = VU + VP (ahorro fiscal ) = VU + Tc D
k L = kU +
D
(1 Tc ) ( kU kd )
FP
donde Tc es el tipo impositivo.
353
Segn este teorema cuanto mayor sea el porcentaje de deuda, mejor (mayor ser
el valor de la empresa). Si MM-III fuera cierto, las empresas deberan emitir deuda
hasta que los beneficios antes de impuestos fueran nulos, dado que as maximizaran el
ahorro fiscal, y por tanto, el valor de la empresa. Sin embargo, en la realidad
encontramos empresas con grandes beneficios estables en el tiempo y con ratios de
endeudamiento relativamente bajos. Por qu? Una posible explicacin radica en que
hasta ahora slo hemos tenido en cuenta las ventajas impositivas de la deuda ignorando
ciertos aspectos negativos asociados al endeudamiento empresarial. La siguiente teora
se fija en uno de esos aspectos negativos.
D. Costes de la Insolvencia Financiera y Teora del tradeoff. Uno de los aspectos
negativos del endeudamiento es que cuando una empresa se endeuda se compromete a
devolver dinero que posiblemente no podr pagar en el futuro (al menos si ocurren
hechos muy desfavorables). En determinados casos dicho incumplimiento de las
obligaciones implcitas en la emisin de deuda puede llevar incluso a la quiebra de la
sociedad. Lo importante del proceso de insolvencia o quiebra de las empresas es que es
un proceso costoso en el que gran cantidad de recursos de la empresa salen del circuito
empresa-accionistas-tenedores de deuda para satisfacer costas judiciales y otras
distorsiones. Teniendo esto en cuenta, tenemos que:
VL =
VU + VP( Ahorro fiscal ) VP(Costes insolvencia )
donde VP (costes insolvencia) denota el valor esperado de los costes generados en
caso de insolvencia de la empresa. Si se diera esta situacin, la empresa no podra hacer
frente puntualmente a todos los pagos asociados a su deuda (o pasivo total). Estos
costes de insolvencia son aleatorios. Su cuanta, y su probabilidad de ocurrencia,
dependen de la cantidad de deuda en relacin al patrimonio neto. Pero es obvio que,
cunta ms deuda, mayor probabilidad de insolvencia y mayores costes esperados. Ya
no es cierto que cuanta ms deuda, mejor. Hay un nivel de endeudamiento ptimo
(ver grfico adjunto) que hace que aprovechemos el ahorro fiscal sin incurrir en un
riesgo demasiado alto de insolvencia. Grficamente,
354
Valor de la empresa
VP(Costes de quiebra)
VP(Ahorro fiscal)
VL
VU
D/E
D/E ptimo
Figura 8.7. Estructura de capital y Valor de la empresa.

En esta figura D es el Pasivo total (Deuda) y E el valor del Patrimonio Neto (Equity en ingls)
E. Teoras ms recientes. En este apartado podramos incluir las contribuciones de

numerosos autores, pero vamos a comentar, muy brevemente, solamente tres. El modelo
de Miller tiene en cuenta el efecto de los impuestos personales de los inversores. La
Teora de Jensen y Mecklin analiza los incentivos de los gerentes a actuar en beneficio
de los accionistas (aunque eso perjudique a los obligacionistas o a los prestatarios). El
modelo de Myers y Majluf analiza el efecto de las emisiones de acciones y deuda sobre
el precio de las acciones. Las conclusiones de estos modelos son ambiguas y no las
vamos a discutir en detalle.
Teniendo en cuenta todo lo anterior podemos concluir que:
A. El incremento del ratio de endeudamiento produce un aumento del
beneficio esperado por accin, aunque esto no implica que sea beneficioso,
dado que tambin aumenta el riesgo.
B. La ventaja fundamental que la deuda ofrece (frente a la financiacin con
fondos propios) proviene de las grandes ganancias fiscales que le reporta a
la empresa.
C. Entre los inconvenientes destacamos los costes de la insolvencia financiera
y los costes asociados a los problemas de agencia discutidos en los
modelos ms recientes.
A la vista de estas conclusiones podemos predecir que:
355
1. Las empresas que tengan inversiones seguras, beneficios consistentemente

positivos, pocos activos intangibles y pocas oportunidades de crecimiento,
tendern a tener un ratio de endeudamiento relativamente alto. Los
beneficios positivos y consistentes implican que existen grandes ganancias
fiscales materializables mediante la emisin de deuda. Al tener pocos
activos intangibles y muchos activos fsicos, la deuda dispone de gran
cantidad de colateral y es poco arriesgada. En definitiva, para estas
empresas la ventaja fiscal prima sobre el resto de inconvenientes. Un
ejemplo de este tipo de empresas son las del sector elctrico como por
ejemplo Endesa.
2. Las empresas con caractersticas opuestas a las anteriores (es decir, pocos
beneficios en el presente y muy inciertos en el futuro, activos
fundamentalmente intangibles y grandes oportunidades de crecimiento)
van a tender a tener ratios de endeudamiento relativamente bajos. Para
estas empresas la ganancia fiscal por el uso de deuda no compensa las
grandes oportunidades que se pueden perder en el futuro por emitir un
volumen de deuda que puede llevar a la empresa a una situacin de
insolvencia. Las empresas con estas caractersticas suelen estar en sectores
econmicos nuevos, no tradicionales, como los relacionados con Internet.
Efecto del endeudamiento en la rentabilidad y el riesgo
Veamos que la rentabilidad esperada de los accionistas y su riesgo aumentan con
el nivel de apalancamiento. Empecemos recordando que:
(a) la rentabilidad econmica, ROA o rentabilidad de los activos es:
RE = ROA =
BAII
Activo total
(b) la Rentabilidad Financiera o ROE, como la rentabilidad de los fondos propios

o de los accionistas:
RF = ROE =

Patrimonio Neto
356
(c) el Ratio de deuda entre capital propio, definido como el cociente entre el
Pasivo total (la deuda) y el Patrimonio Neto (los fondos propios), mide el grado de
endeudamiento de la empresa:
L=e=
Deuda
Pasivo total
;
=
Fondos Propios Patrimonio Neto
La estructura financiera no afecta a la rentabilidad econmica (que depende solo

de los activos que tenemos, no de la forma de financiarlos), pero s a la rentabilidad
financiera. As, partimos de la expresin del beneficio neto:
BDII
=
( BAII kd D ) (1 Tc )
donde BDII = beneficio despus de intereses e impuestos, BAII = beneficio antes de

intereses e impuestos, D = Deuda = Pasivo Total, FP = Fondos Propios = Patrimonio
Neto, Tc = Tipo impositivo sobre el Beneficio.
Manipulando esta expresin, llegamos a:
BDII BAII
BAII
D
=
+
kd
(1 Tc )
FP
FP
FP + D FP + D
Y sustituyendo por los ratios anteriormente definidos, se obtiene:
D
RF= RE + ( RE kd )
(1 Tc )
FP
De donde se desprende que el efecto de la estructura financiera sobre la

rentabilidad de los accionistas depender de la expresin: (RE - k d ).
- Si RE > k d
=> Cuanto mayor sea el ratio de endeudamiento D/FP mayor
ser la rentabilidad del accionista. Pero al aumentar el ratio D/FP tambin

aumenta el riesgo para los accionistas, por lo que no podemos afirmar que
interese aumentar el apalancamiento.
- Si RE < k d
=> Cuanto menor sea el ratio mayor ser la rentabilidad del
accionista. Si RE < k d , entonces lo que realmente ocurre es que tenemos

inversiones poco rentables y lo que deberamos hacer es abandonar las
inversiones menos rentables (reducir los activos). Despus tendramos que
357
analizar si esa reduccin de activos la empleamos para reducir la Deuda o el

Patrimonio Neto (recomprando acciones o reduciendo su nominal).
En la realidad, la rentabilidad de las inversiones no es constante, ni tampoco el
coste de las fuentes financieras ajenas.
- La empresa ordena las inversiones segn su rentabilidad esperada (VAN, TIR)
y las va seleccionando de ms rentable a menos rentable. Por tanto, cada vez la
empresa seleccionar inversiones menos rentables y provocar la bajada de la
rentabilidad econmica media de la empresa.
- Las fuentes financieras varan su coste e incluso su disponibilidad dependiendo
entre otras cosas del grado de endeudamiento de la empresa, a mayor grado de
endeudamiento mayor coste de las fuentes. Por tanto, conforme las empresas
necesiten ms fondos, el coste de stos aumentar, lo que provocar una subida
en los costes medios de los fondos ajenos utilizados por la empresa.
- Esto podra seguir as hasta que llegara un momento en que RE = k d .
8.6. Coste del Capital

Cada uno de los medios o recursos financieros que la empresa utiliza para
financiar sus inversiones supone un coste. El coste de capital es el coste de cada una de
las fuentes financieras en particular y, en general, el coste medio y ponderado de las
distintas fuentes que utiliza la empresa.
Entre los diversos usos del coste de capital destacan: (1) permitir que el director
financiero seleccione la fuente o combinacin de fuentes financieras que conviene
utilizar para financiar una inversin, de forma que si se conoce el coste de todas las
fuentes financieras se podr disear la estructura financiera o composicin del pasivo
que verificando las restricciones tcnicas y legales, haga mnimo el coste para la
empresa. (2) El coste de capital es utilizado para valorar las inversiones 5, de forma que
5
Lo ms correcto es valorar inversiones empleando el COC, coste de oportunidad del capital, definido
como la rentabilidad esperada de la mejor alternativa de caractersticas similares (en cuanto a riesgo,
duracin, sector) al proyecto de inversin que queremos valorar. Calcular el COC es complicado, por
lo que es habitual (pero no tan correcto) emplear el coste de capital como tasa de descuento para el
358
se utiliza como tasa de descuento para el clculo del VAN y como coste de referencia
para el TIR. Y, (3) si el objetivo principal de una empresa es maximizar la riqueza de
sus accionistas, el coste de capital ser aquella tasa de retorno o rendimiento mnimo
que toda inversin debe proporcionar para que el valor de mercado de sus acciones se
mantenga sin cambio.
Coste de los recursos financieros ajenos
El coste de los recursos ajenos puede ser calculado como la tasa que iguala el
valor actualizado de los recursos obtenidos con el valor actualizado de los pagos que
genera, la TAE. Por tanto, ser el tipo de inters anual (o tanto efectivo de la ley de
capitalizacin compuesta) que verifica la equivalencia financiera entre la prestacin y la
contraprestacin de la operacin. La TAE debe incluir en su clculo todos los pagos
relacionados con la operacin y todos los cobros (incluidas desgravaciones fiscales,
subvenciones, etc.). Su clculo es similar al clculo del TIR para las inversiones. En el
apndice I del captulo 6 se adjunta la norma que fija el Banco de Espaa para el clculo
de la TAE.
En apartados anteriores hemos calculado la TAE de distintas fuentes de
financiacin. Dicha TAE la emplearemos ahora para medir el coste de la fuente de
financiacin de que se trate.
En el caso de los prstamos, que es la fuente de financiacin ajena a largo plazo
ms empleada por las empresas, el coste real del prstamo suele ser inferior al tipo de
inters efectivo anual del prstamo, debido a que los gastos financieros, los intereses,
son gastos fiscalmente deducibles. Como hemos visto en un apartado anterior, el coste
de un prstamo (si las comisiones bancarias y los gastos de formalizacin son bajos)
ser aproximadamente igual a kd' i (1 Tc ) , donde kd' denota el coste de la
financiacin mediante prstamos (la TAE para la empresa), i denota el tipo efectivo
anual del prstamo y Tc es la tasa impositiva de la empresa.
Si la empresa tiene varias fuentes de financiacin ajena (proveedores, prstamos,
crditos, obligaciones) entonces el coste de la deuda o coste de su pasivo ser
clculo del VAN. Es decir, tericamente deberamos calcular el COC pero, por sencillez, muchas
empresas emplean el coste de capital.
359
kd* i kd ,i = 1 kd ,1 + 2 kd ,2 + ... + M kd , M
i =1
i =
Vi
V1 + V2 + ... + VM
donde kd ,i es el coste de la fuente de financiacin ajena i-sima, V i es el valor de la

fuente de financiacin ajena i-sima (si se trata de un prstamo ser el capital pendiente
de amortizar, si se trata de proveedores ser el saldo de dicha partida contable, etc.), y i
es el peso de la fuente i-sima respecto al total de la financiacin ajena.
Coste de los recursos propios
Se puede calcular el coste de los fondos propios como la rentabilidad que
esperan obtener los accionistas. Desde el punto de vista de los accionistas, la
rentabilidad futura puede ser calculada a travs de las expectativas de obtener beneficios
futuros, que se materializarn cada ao en el reparto de dividendos, as como en el valor
de venta de sus acciones.
Si se define:
P t : Precio o valor de mercado de la accin en el momento t.
d t : Dividendo por accin a repartir al final del ao t.
k a : coste de los fondos propios o coste de capital de las acciones. Es la
rentabilidad esperada de la inversin del accionista.
Si la empresa cotiza en Bolsa, el valor de la accin P t es el precio al que cotiza la
accin. Si no cotiza en Bolsa, deberamos calcular el valor terico (y suponer que P t =
Valor terico) o emplear como medida del valor P t el valor contable.
Para calcular el coste de los fondos propios existen varias opciones:
A. Si conozco el precio actual de la accin P 0 y el precio esperado (en t=1) P1e
(este precio lo obtendr de los informes y/o recomendaciones de analistas financieros),
entonces el coste de los fondos propios ser:
d1
P1e
d1 + P1e
=
P0
+
=
ka
1
P0
(1 + ka ) (1 + ka )
360
donde d 1 es el dividendo del ao 1 (en realidad es el valor final de los dividendos que el
accionista va a cobrar en los prximos 12 meses). Si el accionista mantiene su inversin
en la empresa durante n aos, la expresin anterior se generaliza a
d n + Pne
d1
d2
=
P0
+
+ ... +
ka TIR
n
(1 + ka ) (1 + ka )2
(1 + ka )
B. Si empleamos la frmula del modelo de Gordon (que equivale a considerar un

horizonte infinito y asumir que los dividendos crecen a una tasa media g), entonces:
P0 =
d1
d
ka = 1 + g
P0
( ka g )
donde g es la tasa media a la que los dividendos crecen a largo plazo. Adems, si los
dividendos crecen a una tasa g, entonces =
d1 d 0 (1 + g ) y ka =
la tasa k=
a
d (1 + g )
d1
+g= 0
+g. A
P0
P0
d1
+ g se le denomina tasa de rentabilidad esperada o exigida por el
P0
mercado. El parmetro clave en la frmula anterior es g, la tasa de crecimiento medio

futuro de los dividendos (y los beneficios si la tasa de distribucin se mantiene estable a
largo plazo). Es obvio que el valor de g depender de la rentabilidad de las inversiones
futuras y actuales y del ratio de reinversin. Hay varias formas de estimar g:
a) emplear mtodos estadsticos usando datos histricos,
b) realizar estimaciones basadas en nuestras previsiones sobre el futuro de la
economa y de nuestra empresa, y
c) emplear frmulas tericas como la siguiente
=
g * ROE
donde es la tasa de reinversin del beneficio (el porcentaje del Beneficio

neto que no se reparte como dividendo). Segn esta frmula, la tasa de
crecimiento es el producto de lo que invertimos por la rentabilidad de la
inversin.
C. Podemos calcular el coste de los fondos propios empleando modelos tericos
como el CAPM (Capital Asset Pricing Model), el APT (Arbitrage Pricing Theory),
361
modelos multifactoriales, etc. Segn el CAPM, el ms sencillo de los modelos

anteriores, el coste de capital de los fondos propios de una empresa i debe ser igual a la
rentabilidad esperada ajustada por riesgo de sus acciones dada por
ka ,i ri = rF + i ( rm rF )
i =
cov(ri , rm )
var(rm )
donde rm = rendimiento esperado de la cartera de mercado (el ndice de la Bolsa), r F =

tipo de inters libre de riesgo, ri es la rentabilidad esperada ajustada por riesgo de las
acciones de la empresa i y tambin la tasa de descuento que nos permite hallar el precio
del activo como valor presente de sus dividendos futuros esperados. En el apndice I del
captulo 7, se vi un ejemplo de cmo aplicar el CAPM para estimar el coste de los
fondos propios de una empresa.
Coste de capital medio ponderado CCMP

El coste de capital medio ponderado CCMP de una empresa, se calcular como
la media del coste de capital de los fondos propios y ajenos, ponderado por el volumen
de fondos comprometidos. Si se define:
kd* : Coste de los recursos ajenos o coste de la deuda o coste del pasivo total.
k a : Coste de los fondos propios.

D: Valor de los fondos ajenos o pasivo total
FP: Valor de mercado de los fondos propios de la empresa.
El coste de capital medio ponderado (k), ser:
k = kd*
D
FP
+ ka
FP + D
FP + D
Observaciones sobre la expresin anterior:

- El coste kd* es el calculado teniendo en cuenta el carcter deducible de los
gastos financieros debidos a los recursos ajenos.
362
- Existe una discusin acerca de si para los valores de FP y D deberan ser

tomados sus valores en libros (segn la contabilidad de la empresa) o los valores de
mercado. Aunque esta discusin est abierta, lo ms correcto sera emplear valores de
mercado. El problema es que los valores de mercado no siempre son observables,
mientras que los valores en libros estn siempre disponibles. Por este motivo, es una
prctica habitual tomar para los fondos ajenos (D) el valor en libros, mientras que para
los fondos propios o neto patrimonial (FP) se toma su valor de mercado calculado como
el nmero de acciones multiplicadas por su valor de mercado (si la empresa cotiza en
bolsa), o su valor terico (si no cotiza). A veces, si no se puede estimar un valor terico
razonable se utiliza su valor contable.
Al calcular el coste de capital medio ponderado hay autores que proponen
considerar solamente los recursos ajenos a largo plazo, argumentando que solo se debe
tener en cuenta la financiacin permanente; es decir, aquella que financia las
inversiones permanentes de la empresa (capital circulante y activo fijo). El problema de
este criterio radica en que para muchas empresas (especialmente pequeas y medianas
empresas) la financiacin a corto plazo y la autofinanciacin suponen las principales
fuentes financieras, por lo que ignorarlas al calcular el coste del capital no sera
razonable. Por este motivo, nos decantamos por tener en cuenta todas las fuentes de
financiacin (tanto a largo como a corto plazo).
Utilizar el coste de capital medio ponderado como norma de rentabilidad o tasa de
aceptacin en las decisiones de inversin sera correcto si y solo si las inversiones que
evaluamos son de riesgo similar al riesgo de los negocios actuales de la empresa y se
van a financiar manteniendo la estructura de capital constante (recordad lo visto en el
captulo 7).
363
EJERCICIOS
8.1. FAESA compra a un proveedor que le cobra 30 por unidad. Si FAESA paga
a los treinta das, y le aplica un descuento del 10% si le paga al contado; se desea
conocer el coste anual del crdito comercial de este proveedor.
8.2. La empresa ABC S.A. puede obtener recursos financieros a corto plazo (90
das) mediante dos modalidades:
Prstamo de 1.000 nominales al 17% efectivo anual con una comisin del 5
por mil.
Descuento de papel comercial por 1.000 nominales al 16,5% de inters

anual y una comisin del 5 por mil.
Cul de las dos alternativas resulta ms ventajosa para la empresa?
8.3. AMSA va a realizar una compra cuyo importe al contado asciende a 20.000
euros. El proveedor nos ofrece dos opciones de pago
Descuento por pronto pago 4/30 neto 180,
Pago en 12 plazos mensuales, con una entrada del 20% y un recargo

mensual del 0,5%.
Adems, la empresa AMSA puede acudir a su banco para descontar efectos

(procedentes de sus ventas) y emplear el efectivo obtenido para pagar al contado. Estos
efectos vencen dentro de 90 das y nuestro banco aplica un inters de descuento simple
del 6% y una comisin del 2%. Por ltimo, AMSA podra vender unos ttulos
financieros que le reportan una rentabilidad efectiva semestral del 5%. Se pide:
a) Calcule el coste de cada una de las formas de financiacin disponibles para
AMSA.
b) Qu le recomendara a la empresa? Razone su respuesta.
364
8.4. CUDESA tiene que realizar una compra de materias primas valorada en 100
millones de euros a pagar dentro de dos aos. Si paga al contado, su proveedor le aplica
un descuento del 20 %. La empresa no dispone de fondos para pagar ahora, por lo que,
como alternativa a este crdito comercial, est pensando en solicitar un crdito bancario
a dos aos que sea suficiente para poder pagar al contado. El banco le cobrara un tipo
de inters del 10 % anual, debiendo efectuar al final la devolucin del principal junto
con los intereses correspondientes al segundo ao. Adems, este banco cobra una
comisin inicial, por apertura de crdito, de 500.000 euros Que fuente de financiacin
es preferible?
8.5. La empresa PeCeSA vende ordenadores utilizando el crdito rpido de

Ibercaja, de forma que el cliente puede pagar su compra en 12 plazos mensuales y sin
ningn tipo de recargo. Ibercaja carga por esta operacin a PeCeSA una comisin del
5%. Usted, que es un cliente con amplios conocimientos financieros, piensa comprar un
ordenador a PeCeSA. Si su coste de capital (el de usted) es el 5%, Qu descuento
mximo podra solicitar a PeCeSA por pagar al contado?
8.6. Hoy 13 de Marzo de 2010, la empresa XX con un capital de 2.500.000 ,

representado por ttulos de 5 cada uno, decide ampliar su capital a 3,5 millones. Para
ello, emite los ttulos correspondientes que ofrece a la par a los antiguos accionistas en
la proporcin que corresponda. Las acciones cotizaban en Bolsa antes de la ampliacin
a 21 . Se pide:
a) Valor de las acciones despus de la ampliacin.
b) Valor terico del derecho.
c) Cantidad a desembolsar por una persona que desea adquirir 10 acciones
nuevas.
d) Cantidad que deber pagar un antiguo accionista que posea 20 acciones para
la adquisicin de 10 acciones nuevas.
365
8.7. La empresa FAESA tiene 1 milln de acciones en circulacin y planea emitir

100.000 acciones nuevas a 40. El precio actual de las acciones es de 50.
a) Cul ser el precio de mercado despus de la ampliacin?
b) Cul ser el valor terico del derecho preferente de suscripcin?
8.8. La empresa RENTA S.A. tiene un capital de 1 milln de representado por

acciones de 5 cada una que cotizan en Bolsa a 15 . En estos momentos para financiar
una ampliacin de sus instalaciones, que le va a suponer un coste de 200.000 , planea
una ampliacin de su capital, emitiendo a la par el nmero de acciones precisas. Los
derechos de suscripcin alcanzan en el mercado un valor de 1,75 .
a) Cul es el impacto que sufre en su patrimonio un antiguo accionista que
posee 30 acciones y que no acude a la ampliacin?
b) Qu cantidad tiene que desembolsar un nuevo accionista para adquirir 20
acciones nuevas?
c) Y un accionista antiguo poseedor de 40 acciones para adquirir 10 acciones
nuevas?
8.9. Una empresa pide un prstamo de 2.000.000 a 10 aos a un tipo de inters

del 8% (efectivo) anual. Las comisiones bancarias de apertura y estudio suponen el
1,5% del principal y el resto de gastos de formalizacin del prstamo (gastos de registro
y notara) suponen un 2% adicional. Las cuotas de intereses son deducibles en el
impuesto de sociedades (cuyo tipo impositivo es del 35%). Elabore el cuadro de
amortizacin y calcule la TAE para las siguientes modalidades de amortizacin:
a) Amortizacin en una nica cuota a los 10 aos.
b) Amortizacin por el mtodo americano (con cuotas anuales pospagables).
c) Amortizacin por el mtodo de cuotas de amortizacin constantes.
d) Amortizacin por el mtodo francs (con cuotas anuales pospagables).
366
8.10. ANEDSA tiene que elegir entre los crditos ofrecidos por dos bancos, A y
B. El primero le ofrece 2.000.0000 durante dos aos, cobrndole un 16 % anual. El
segundo le cobra unos intereses anuales del 15% y, adems, una comisin inicial del 5
por mil sobre los 2 millones. En cualquiera de los dos casos, la devolucin del principal
del crdito, es decir, de los 2 millones de u.m. ha de efectuarse al final del segundo ao,
junto con el pago de los intereses correspondientes a este periodo. Se desea saber cul es
el crdito que tiene menor coste.
8.11. La empresa FAESA necesita 150.000 para renovar una instalacin por lo
que decide pedir un prstamo. El director financiero visita diversas entidades que le
ofrecen las siguientes opciones:
El banco ABA nos ofrece un prstamo a 10 aos (con anualidades constantes) a

un tipo de inters variable que ser el Euribor ms un 0,50%. Adems el banco
cobra una comisin de apertura del 2%. Segn nuestras estimaciones el Euribor
ser del 3,75% durante los primeros 5 aos y del 4,50% el resto.
El banco CAD nos ofrece un prstamo a 12 aos (mediante cuotas de

amortizacin constantes) a un tipo de inters fijo del 4,75% y con una comisin
de apertura del 0,50%.
El banco BIC nos ofrece un prstamo especial a 13 aos y sin comisin de

apertura, en el que durante los primeros 5 aos slo se paga intereses a un tanto
fijo del 5,50%. A partir del sexto ao comienza a amortizarse el prstamo en
cuantas constantes y pagando unos intereses iguales al Euribor que se espera
sea de 4,50% durante los aos 6 al 10 y del 4% a partir del ao 11.
Se pide:
a) Realizar los cuadros de amortizacin de los tres prstamos y calcular el
coste efectivo para el prestatario (sin tener en cuenta cuestiones fiscales).
A qu banco pedir el prstamo?
b) Suponiendo que los intereses, y las comisiones y otros gastos, son
deducibles fiscalmente (y el tipo impositivo es del 40%), calcule de nuevo
367
el cuadro de amortizacin y el coste efectivo para el prestatario de cada

uno de los prstamos. Cambiar su decisin sobr que prstamo elegir?
8.12. La empresa AFASA quiere comprar un coche para uno de sus comerciales,
por lo que el 1 de enero del ao X0 decide pedir un prstamo a una entidad financiera
por 24.000 . Antes de pedirlo, visita dos entidades que le hacen las siguientes ofertas:
El banco ABA nos ofrece un prstamo a 4 aos amortizable mediante

cuotas de amortizacin mensuales constantes, pero con un tipo de inters
creciente en una progresin aritmtica de razn 0,5% anual (es decir, el
inters crecer en un 0,5% cada ao sobre el anterior), cobrndose en el
primer ao un inters del 4%. Adems el banco cobra una comisin fija de
apertura de 600 .
El banco BID nos ofrece un prstamo a 5 aos que ser devuelto mediante
mensualidades constantes y con una comisin de apertura del 1,5%. A la
operacin se aplicar un tipo de inters fijo del 5,00% y al final de la
operacin AFASA deber soportar unos gastos adicionales de 175 .
Los intereses y las comisiones y otros gastos son deducibles fiscalmente y el tipo
impositivo es del 35%. La liquidacin del impuesto se realiza cada ao el 30 de junio.
Realizar los cuadros de amortizacin de los prstamos y calcular su coste efectivo
para el prestatario. A qu banco pedir el prstamo?
8.13. Consideremos una emisin de Obligaciones de RUMESA con nominal N =

1.000 euros, vencimiento = 5 aos, Cupn 2% trimestral y Rating CC. Adems
disponemos de la siguiente informacin pblica:
Tipos de inters sin riesgo: 3% a 1 ao, 4% a 3 aos y 5% a 5 aos.
En el mercado cotizan dos emisiones de rating CC. La primera de ellas vence
dentro de 3 aos y tiene una TIR del 9,4%, y la segunda vence dentro de 5 aos y ofrece
una TIR del 10,1%.
Calcule el precio razonable de emisin.
368
8.14. La DGA se plantea realizar dos emisiones de Obligaciones con nominal N =

100 euros y vencimiento = 5 aos. La primera de las emisiones tendr un Cupn del 3%
semestral y la segunda ser cupn cero. El riesgo de estas emisiones es similar al de
los Bonos y Obligaciones del Tesoro, a partir de los cuales hemos obtenido los
siguientes tipos de inters sin riesgo: 3% a 1 ao, 3,5% a 2 aos, 4% a 3 aos, 4,5% a
4 aos y 5% a 5 aos. Calcule:
a) El precio razonable y la TIR de las dos emisiones de obligaciones.
b) Si los tipos de inters (para todos los plazos) subieran un 1%, cules seran los
precios (y las TIRs) de las obligaciones de la DGA? Cmo cambiaran los ingresos y
gastos de la DGA asociados a ambas emisiones?
c) Repita el apartado anterior suponiendo que los tipos de inters bajaran un 1%.
8.15. FAESA. ha emitido, a travs de un grupo bancario encargado de colocarlas

entre sus clientes, 10.000 obligaciones con un nominal de 50 euros cada una, cupn del
10% anual durante dos aos, al final de los cuales las amortizar. El precio de emisin
ha sido de 50 euros El grupo bancario le ha cobrado una comisin por la intermediacin
del 1 %. Cul es el coste del emprstito para FAESA (si los gastos financieros son
deducibles y el tipo impositivo corporativo es del 35%)? Y la rentabilidad de estos
ttulos para los obligacionistas (si el banco les cobra un 0,5% de comisin de compra y
un 1% de comisin en el cobro de los cupones)?
Responda de nuevo a las preguntas anteriores para el supuesto de que el precio de
emisin fuera de 52 euros.
8.16. Una empresa emite un emprstito de 10.000 obligaciones con las siguientes
condiciones: Nominal del titulo, 50 . Valor de emisin 97%. Amortizacin 50% al
final del quinto ao y 50% al final del sptimo ao. Cupn anual 8,75%. El Banco X
nos coloca la emisin en firme cobrando una comisin del 2% sobre el total obtenido.
Calcular el coste efectivo para la empresa y la rentabilidad para el obligacionista. Los
gastos financieros son deducibles y el tipo impositivo corporativo es del 35%.
369
8.17. En noviembre de 1986, la ya desaparecida Galeras Preciados, emiti un

emprstito con las siguientes caractersticas:
Nominal total: 3.500 millones de pesetas. Nominal del titulo: 10.000 pesetas. Precio
de la emisin: a la par. Precio de reembolso: a la par. Inters nominal: 11 por 100 anual,
pagadero por semestres. Duracin del emprstito: 5 aos, con opcin de amortizacin
voluntaria por parte de los obligacionistas a los tres aos. En noviembre de 1989
optaron por la amortizacin 95.000 obligaciones. Supngase que el sindicato bancario
que asegur la emisin recibi de la empresa una comisin del 5 por mil.
Se pide:
a) Coste efectivo del emprstito para Galeras Preciados (solo el planteamiento)
b) Rentabilidad efectiva para el obligacionista.
8.18. Tribuned es una empresa muy rentable que va a acometer un proyecto de

inversin de 500.000 u.m. cuya duracin es de dos aos. Para ello, cuenta con las
siguientes fuentes de financiacin alternativas:
a) Un crdito bancario por el que tendra que pagar una comisin inicial del 1 por
100 del importe del crdito y un inters anual del 10%. El principal del crdito se
devolvera junto con los intereses del segundo ao.
b) Un emprstito de obligaciones al 9,5 % anual de inters por el que tendra que
pagar al banco que actuara como intermediario de la operacin un 0,5% de comisin
inicial sobre el importe del emprstito. Su amortizacin se realizara al final del segundo
ao.
La empresa est sometida a un tipo de gravamen del 35 % en el impuesto sobre la
renta de las sociedades. Se desea saber el coste de cada una de las fuentes de
financiacin alternativas y cual es la preferible.
8.19. Calcule los coeficientes de apalancamiento de una empresa de la que

conocemos los siguientes datos:
370
Margen bruto unitario de su producto: 12.330 euros.
Coste fijo no financiero por unidad fsica de producto: 2.577 euros.
Coste financiero por unidad fsica de producto: 352 euros.
8.20. FAESA obtuvo en 2010 un BAIT de 300.000 euros. El 1 de enero de 2010 la

compaa tom prestados 300.000 euros a una tasa de inters del 10%. La compaa no
tena deuda previa y su tasa de impuesto es del 35%.
a) Cul era el grado de apalancamiento financiero antes de 2010?
b) Cul es el grado de apalancamiento financiero en 2010?
c) Cul hubiera sido el cambio en el BDIT (en porcentaje) si el BAIT hubiera
sido un 50 % ms alto?
d) Qu porcentaje de aumento en el BAIT hubiera producido un 10% de
aumento en el BDIT?
e) En 2009 la Compaa vendi 12.500 artculos a 60 euros cada uno. El coste
fijo de la operacin fue de 300.000 euros y el coste variable total fue 150.000
euros Cul fue su grado de apalancamiento operativo?
f) Supngase que el Beneficio por accin (despus de intereses e impuestos) es
de 200 euros. Cul sera este beneficio si las ventas aumentaran en un 10%?
8.21. Se acaba de crear la empresa CIDSA, para fabricar cierto componente de

uso industrial. Para constituir la empresa se abonaron 1.000 euros en concepto de gastos
de notara, registro mercantil, etc. que se amortizarn en diez aos. Este mismo es el
plazo de amortizacin de la maquinaria y de los locales industriales de la empresa, por
los que se abonaron 50.000 euros. Junto a estos gastos de amortizacin, que se efectan
linealmente, existen otros costes fijos de produccin y distribucin que importan 14.000
euros anuales. Adems, la fabricacin y distribucin de cada componente requiere un
coste variable de 100 euros. Esta empresa tiene, junto a los activos mencionados
anteriormente, un activo circulante que importa 20.000 euros. CIDSA se financia en un
50% con recursos propios y en el otro 50% con recursos ajenos, por los que abona un
371
inters efectivo anual del 12%. Si el precio de cada componente que vende es de 200
euros, se desea conocer:
a) El punto muerto o punto de equilibrio de esta empresa, definido como la
cantidad de producto que debe vender la empresa para que el beneficio sea nulo.
b) Su coeficiente de apalancamiento operativo si vende 500 componentes al ao.
c) Su coeficiente de apalancamiento financiero para ese volumen de ventas.
8.22. Disponemos de los siguientes datos de la empresa FAESA:

Ingresos por ventas (P q) = 4.000.000
Costes variables totales (Cv q) = 2.500.000
Costes fijos (Cf) = 1.000.000
Costes financieros (kd D) = 100.000
T = 35%
a) Calcule el nivel de riesgo econmico, financiero y cruzado.
b) Cmo y cunto variaran el BAIT y el BDIT si las ventas bajarn un 10%? Y
si subieran un 5%?
c) Si la empresa duplicara su cantidad de deuda, cmo (y cunto) cambiaran los
resultados anteriores?
8.23. La empresa XYZ utiliza las siguientes fuentes de financiacin ajena:
La empresa emiti un emprstito (obligaciones) por 10.000.000 al 95%

de su valor nominal. Las entidades colocadoras le cobraron por la
operacin un 1% de la cantidad recibida. El emprstito se amortiza
totalmente al final de la operacin, que es a 10 aos, siendo reembolsado
al 107%. Adems, reporta un cupn anual del 7%.
Adems, ha pedido un prstamo a una entidad financiera a 8 aos por una

cuanta de 3.000.000 . Dicho prstamo es devuelto en anualidades
372
constantes a un inters del 8% y la entidad financiera le cobr una

comisin inicial del 1,75%.
Finalmente, la empresa posee otras deudas por 5.500.000, y por las que
ha pagado unos intereses de 416.250 .
Calcule el coste de cada una de estas fuentes de financiacin y el coste medio de

su financiacin ajena.
8.24. El valor de mercado de los fondos propios de la empresa XYZ es de

25.000.000. Los dividendos repartidos en el ltimo ao coinciden con el beneficio del
periodo que ascenda a 2.700.000, lo que implica un incremento del dividendo del 3%
sobre el ao anterior, incremento que se espera que se siga dando en el futuro. Calcule
el coste de capital de los fondos propios de la empresa.
8.25. Si la empresa XYZ pag este ao 1.800.000 por impuestos y su beneficio

neto ha sido de 2.700.000, calcule su coste de capital medio ponderado (teniendo en
cuenta los datos de los ejercicios anteriores sobre sus fuentes de financiacin).
8.26. FAESA ha pagado 3 de dividendo el ltimo ao y el precio actual de la

accin es de 20 . Calcule el coste de capital de sus acciones bajo los siguientes
supuestos:
a) Se espera que el dividendo crezca a una tasa (media) del 5% anual.
b) El precio esperado de la accin dentro de 2 aos es de 25 (y se espera que el
dividendo permanezca constante en estos dos aos).
c) La empresa reparte el 50% del beneficio como dividendo y su ROE es del 14%.
d) La beta de las acciones de FAESA es 1,2 (siendo el tipo de inters del 2% y la
rentabilidad media de la bolsa del 11%).
373
e) Los dividendos de FAESA en los ltimos cinco aos han sido: 2,2, 2,2, 2,5,
2,5, 3 y se espera que en el futuro crezcan a una tasa media parecida a la del
pasado.
8.27. La empresa XY dispone de las siguientes fuentes de financiacin:
Unas obligaciones que se emitieron al 95% del nominal, con una duracin de
10 aos y un cupn anual el 8%. El valor actual de estas obligaciones es de
2.125.378 euros.
Un prstamo a 30 aos al que le quedan 20 hasta el vencimiento. Los datos

del prstamo son: principal = 3 millones de euros, tipo de inters nominal
anual = 10%, sistema de amortizacin francs con cuotas semestrales.
El saldo de proveedores es de 1.100.000 euros y el coste medio de la

financiacin de proveedores es del 5%.
Un milln de acciones ordinarias que estn cotizando a 6. El dividendo

repartido por accin fue de 0,35 hace dos aos, que pas a ser 0,42 el pasado
ao y 0,50 el actual. Se estima que en el futuro crecer a una tasa acumulativa
anual, que es en promedio la tasa de aumento durante los dos aos anteriores.
Calcule el coste efectivo de cada una de las fuentes de financiacin y el coste de

capital medio ponderado, teniendo en cuenta que el impuesto sobre beneficios es del
35%.
374

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Mara Sonia Chopo Murillo

Jos Manuel Delgado Gmez

Luis ngel Medrano Adn

Fernando Muoz Snchez

Carlos Senz Royo

No se permite la reproduccin total o parcial de este libro, ni su incorporacin a un

Edita: Centro Universitario de la Defensa

1.1. Economa. Definicin y conceptos bsicos ........................................................... 1

Captulo 2. El proceso de toma de decisiones ......................................... 29

2.1. El proceso de toma de decisiones: Elementos y Fases ........................................ 29

Captulo 3. El proceso de dirigir una empresa ....................................... 63

3.1. Las funciones de la direccin y/o el mando ......................................................... 63

Captulo 4. La Funcin Comercial de la Empresa ................................. 95

4.1. Introduccin ......................................................................................................... 95

Captulo 5. La Informacin Financiera de la Empresa ....................... 133

5.1. La informacin econmico-financiera de la empresa ........................................ 133

Captulo 6. Valoracin de Operaciones Financieras ........................... 203

Captulo 7. Decisiones de Inversin ....................................................... 255

7.1. Introduccin, concepto de inversin y tipologa ................................................ 255

Captulo 8. Decisiones de Financiacin ................................................. 305

8.1. Panormica de la financiacin empresarial ....................................................... 305

El captulo 2 se centra en el proceso de toma de decisiones. La toma de decisiones

principales documentos contables que recogen la informacin generada en su actividad

1.1. Economa. Definicin y conceptos bsicos

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

Nos planteamos cmo utilizar los recursos

Un concepto bsico ligado a las ideas ya mencionadas de escasez y eleccin es el

Figura 1.1. Frontera de posibilidades de produccin.

produccin de otros bienes y a cuya produccin y acumulacin se denomina inversin. Un ejemplo de

es un concepto ms amplio que abarca cualquier transformacin cualitativa, espacial o temporal.

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

define como el lugar geomtrico de todas aquellas combinaciones de output (o

Figura 1.2. Desplazamientos de la Frontera de posibilidades de

Tal y como habr podido intuir el alumno, la frontera de posibilidades de

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

Otro concepto ligado a la escasez y a la eleccin es el del coste de oportunidad

Se tratara de un coste implcito.

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

Aunque las condiciones macroeconmicas, como por ejemplo la existencia de

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

1.2. El comportamiento de los agentes econmicos

Probablemente si el individuo no es muy presumido est ms feliz adquiriendo una prenda de

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

Considerando el caso ms sencillo de dos nicos bienes, Q 1 y Q 2 , y haciendo uso

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

Figura 1.3. Mapa de curvas de indiferencia.

Figura 1.4. Restriccin presupuestaria.

De este modo el sujeto elegir aquella combinacin de bienes (q 1 *, q 2 *) que

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

condiciones se cumplen en el punto de tangencia entre la recta de balance y una curva

Figura 1.5. Determinacin del equilibrio.

Si bien la resolucin analtica

del problema, y un estudio detallado de la

demanda, ser visto por el alumno en un curso posterior de economa de la empresa, la

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

Figura 1.6. Eleccin ptima ante un incremento del precio P1.

En el ejemplo de la figura anterior el encarecimiento del bien Q 1 induce al

Figura1.7. Funcin de demanda individual de Q1.

Como ya veremos en el captulo 4 al departamento comercial de la empresa le

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

utilizar este instrumental para predecir el impacto de determinadas polticas

Figura 1.8. Restriccin presupuestaria y punto de

1. Introduccin a la Economa y la Empresa

Figura1.9. Cambio en restriccin presupuestaria y

De este modo el sujeto elegir aquella combinacin de bienes (q 1 , q 2 ) que