El PUZLE DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

El ttulo de este paper intenta recordar la bien conocida nota de Fischer Black en el puzle del dividendo, en el
cual l termina diciendo qu debera hacer la corporacin con su poltica de dividendos? No lo sabemos. Yo
comenzar por preguntar Cmo deben las firmas escoger sus estructuras de capital? nuevamente la
respuesta es No lo sabemos.
El puzle de la estructura de capital es ms difcil que el del dividendo. No sabemos mucho acerca de la poltica
de dividendos. El modelo de Lintner de cmo las firmas establecen sus dividendos data de 1956, y an parece
funcionar. Sabemos que el precio de las acciones responde a cambios no anticipados de los dividendos,
entonces est claro que los dividendos tienen informacin contenida, esta informacin se remonta al menos a
M&M 1961. No sabemos si un alto rendimiento del dividendo aumenta la tasa de retorno esperado exigida por
los inversionistas, ya que sumando impuestos a (M&M) las pruebas de dividendos sugieren ser irrelevantes,
pero los economistas financieros estn por lo menos trabajando en este tema.
En contraste, sabemos muy poco sobre la estructura de capital. No sabemos como las firmas escogen su
deuda, patrimonio o valores hbridos que emiten. Slo tenemos informacin recientemente descubierta que la
estructura de capital cambia al transmitir informacin a los inversionistas. Ha habido poca o ninguna prueba de
investigacin si la relacin entre apalancamiento financiero y retorno exigido por los inversionistas es como la
teora pura de M&M predice. En general, tenemos una falta de comprensin sobre el comportamiento del
financiamiento de las empresas, y de cmo ese comportamiento afecta la seguridad del retorno.
No quiero sonar tan pesimista o desanimado. Tenemos acumulada muchos conocimientos tiles sobre la
eleccin de la estructura de capital, Comenzando con lo mas importante, no hay magia en el teorema de
apalancamiento de M&M (proposicin 1). Hemos pensado mucho acerca de lo que estas ideas implican para la
estructura de capital ptima. Muchos de nosotros hemos traducido esas teoras o historias, de la estructura de
capital ptima dentro de mas o menos definido consejo a administradores. Pero nuestras teoras no parecen
explicar el comportamiento actual de la inversin, y parece presuntuoso para asesorar a empresas sobre la
estructura de capital ptima cuando estamos muy lejos de explicar las actuales decisiones. Tengo hecho ms
que mi parte de escritos sobre la estructura de capital ptima, por consiguiente tomo esta oportunidad para
hacer modificaciones, y para intentar empujar los recursos en nuevas direcciones.
Contrastar dos formas de pensamiento sobre estructura de capital:
1.- un marco de equilibrio esttico, en el cual la firma es vista estableciendo un objetivo de tasa de deuda-avalor y gradualmente movindose hacia ella, in la misma forma que una firma ajusta los dividendos a para
moverse a una tasa de pago objetivo.
2.- Un pasado de moda, marco de jerarqua, en el cual la firma prefiere el financiamiento interno al externo, y la
deuda a capital si emite valores. En la teora de jerarqua pura, la firma no tiene bien definida la tasa objetivo
deuda a valor.
Recientes trabajos tericos han respirado nueva vida al marco de jerarqua. Argumentar que estas teoras
presentan al menos tan bien como la teora de equilibrio esttico la explicacin que nosotros sabemos sobre la
actual eleccin de financiamiento y su impacto promedio en los precios de las acciones.
GERENCIA E HIPOTESIS DE LA MUTACION NEUTRAL
Tengo arbitrariamente, y tal ves injustamente, excluidas teoras gerenciales las cuales podran explicar las
elecciones de la estructura de capital de las firmas. He preferido no considerar modelos en los cuales se corta
el cordn umbilical que ata el accionar de los administradores a los intereses de los accionistas.
Estoy adems, dejando de lado la idea de Miller de la mutacin neutral. El sugiere que esas firmas caen en
algunos patrones de financiamiento o hbitos los cuales no tienen efectos concretos en el valor de la empresa.

Los hbitos pueden hacer que los gerentes se sientan mejor, y ya que no hace dao, a nadie le importa
detenerlos o cambiarlos. As alguien que identifica estos hbitos y lo usa para predecir el comportamiento
financiero no estara explicando algo importante.
La idea de las mutaciones neutrales es importante como una advertencia. Dndole tiempo e imaginacin, los
economistas pueden usualmente inventar algn modelo que asigne aparente racionalidad a algn evento
aleatorio. Pero tomando la mutacin neutral como una estricta hiptesis nula hace el juego de recursos
demasiado difcil de jugar. Si un economista identifica los costos de varias estrategias financieras, obtiene
evidencia independiente que los costos estn realmente all, y luego construye un modelo basado en esos
costos que explican el comportamiento de financiamiento de la firma, luego algn progreso ha logrado, incluso
si resulta difcil demostrar que, por ejemplo, un tipo A de estrategia de financiamiento entrega mayores valores
a la firma que un tipo B. (de hecho, nunca veramos el tipo B si todas las firmas siguieran estrategias de
maximizacin de valor.) Hay otra razn para no adoptar de inmediato las mutaciones neutrales: nosotros
sabemos que los inversionistas estn interesados en las opciones de financiamiento de la empresa, porque los
precios de las acciones cambian cuando las opciones son anunciadas. El cambio podra ser explicado como un
efecto de informacin que no tiene nada que ver con la financiacin por si, pero nuevamente, es demasiado
fcil esperar a que los resultados de un evento de estudio estn en, y luego pensar de una informacin de la
historia que la explique. Por otra parte, si uno empieza por asumir que los administradores tienen informacin
especial, construye un modelo de cmo esa informacin camba las opciones de financiamiento, y predice cual
opcin ser interpretada por los inversionistas como una buena o mala noticia, de esta forma algn progreso se
ha conseguido.
De esta forma este paper est diseado como una competencia uno a uno de las historias del marco esttico
y el orden de jerarquas. Si ni la historia explicara el actual comportamiento, la historia de la mutacin neutral
estar all fielmente a la espera.
LA HIPOTESIS DEL MARCO ESTTICO.
La tasa de deuda ptima de una empresa es generalmente vista como determinada por un equilibrio de los
costos y beneficios de los prstamos, la tenencia de activos de la empresa los planes de inversin constante.
La empresa est representada como el equilibrio del valor de los intereses de los impuestos escudos contra los
diversos costos de la quiebra o dificultades financieras. Por supuesto, hay controversia sobre que tan valiosos
son los escudos de impuestos, y cuales, si los hay, de los costos de las dificultades financieras son materiales,
pero esos desacuerdos entregan slo variaciones sobre un tema. La empresa est dispuesta a sustituir deuda
por capital, o capital por deuda, hasta que el valor de la empresa se maximice. As el marco de la deuda-capital
es como se ilustra en la figura 1
COSTOS DEL AJUSTE. Si no hubo costos del ajuste, y la teora del marco esttico es correcta, entonces cada
ratio deuda a valor observado de la firma debera ser el ratio o tasa optima. Sin embargo debe haber costos, y
por lo tanto rezagos para ajustarse al ptimo. Las empresas no pueden inmediatamente compensar los
eventos aleatorios que los golpeen lejos del ptimo, por lo que debera haber alguna dispersin cross-secction
(seccin transversal) de los actuales ratios de deuda a travs de ua muestra de empresas referentes que
tengan los mismos ratios objetivos.
Los grandes costos de ajuste podran explicar la amplia variacin observada en los ratios de deuda actuales,
ya que las empresas seran obligadas a largas excursiones lejos de sus tasas o ratios optimos. Pero no hay
ninguna historia en el equilibrio esttico habitual que sugiera que los costos de ajuste sean una preocupacin
de primer orden, de hecho, rara vez son mencionados. La invocacin de ellos sin modelarlos es una excusa.
Algunas pruebas de secciones-cruzadas (cross-section) de comportamiento del financiamiento deberan
especificar si los ratios de deuda de las empresas difieren porque tienen diferentes proporciones ptimas o
porque sus actuales ratios divergen de los optimos. Es fcil encontrar una mezcla de ambos casos. Por ejemplo
pensemos en los primeros estudios transversales (cross-section) que intentaron poner a prueba la proposicin

1 de M&M. estos estudios intentaron averiguar si las diferencias en el apalancamiento afect el valor de
mercado de la empresa (o las tasas de capitalizacin de sus ingresos de explotacin). En retrospectiva,
podemos ver rpidamente el problema; si el costo del ajuste es pequeo, y cada empresa en la muestra es
menor, o cercanal optimo, entonces la dispersin en la muestra de los ratios de deuda deben reflejar
diferencias en el riesgo o en otras variables que afectan la estructura de capital ptima. Pero entonces la
proposicin 1 de M&M no puede ser probada a menos que los efectos del riesgo y otras variables en el valor de
la empresa puedan ser ajustadas. Por ahora hemos aprendido de la experiencia lo difcil que es llevar a cabo
otras cosas constantes en regresiones de corte transversal.
Por supuesto, una forma de darle sentido a estas pruebas consiste en suponer que los costos de ajuste son
pequeos, pero los administradores no saben, o no se preocupan, cual es el ratio ptimo de deuda, y por lo
tanto no se mantienen cercano a el. Entonces el investigador asume alguna (por lo general no especificada)
teora gerencial de eleccin de estructura de capital. Este tal vez sea un supuesto conveniente para una
prueba de seccin transversal (cross-section) de la proposicin 1 de M&M, pero es de mucha ayuda si el
objetivo es entender el comportamiento financiero.
Pero supongamos que no tienen esta gestin tenedor. Luego si el costo del ajuste es pequeo, y las
empresas se mantienen cercanas a sus objetivos de ratios de deuda, encuentro difcil entender la diversidad
observada de las estructuras de capital en empresas que parecen similares en un marco de equilibrio esttico.
Si los costos de ajuste son grandes, entonces algunas empresas realizaran excursiones lejos de sus objetivos,
entonces deberamos darle menos atencin al perfeccionamiento de nuestras historias de equilibrio esttico, y
relativamente ms a entender que los costos de ajuste estn, porque ellos son muy importantes, y como los
gerentes (administradores) racionales responderan a ellos. Pero me estoy adelantando a mi historia. Sobre la
deuda e impuestos.
DEUDA E IMPUESTOS. El famoso paper de Miller deuda e impuestos nos libera de las consecuencias
extremas de la teora original de M&M, la cual pone inters en el ahorro de impuestos tan valiosos que no
podramos explicar porque todas las empresas no fueron inundadas en deuda. Miller describe un equilibrio de
oferta y demanda agregada para la deuda corporativa, en el cual los impuestos personales sobre la renta
pagados por el inversionista marginal en la deuda corporativa simplemente compensan el ahorro de impuesto
de las sociedades. Sin embargo desde que el equilibrio solo determina los agregados, la poltica de deuda no
debera importar a cualquier nica empresa paga-impuestos. As el modelo de Miller nos permite explicar la
dispersin de las polticas de deuda actuales sin tener que introducir
non-value-maximizing
administradores. El problema es que esta explicacin trabaja (aplica) solo si asumimos que todas las empresas
se enfrentan a aproximadamente la misma tasa marginal de impuestos, y ese es un supuesto que podemos
inmediatamente rechazar. El extenso comercio de depreciacin de ahorro de impuestos e impuestos a crditos
e inversin a travs de arriendos financieros y otros dispositivos, hace que las empresas se vean enfrentadas a
bajas tasas marginales.
Considerando las diferencias significativas en las tasas de impuesto marginal efectivas, y considerando que la
teora del marco estatico es valida, esperaramos encontrar un fuerte afecto del impuesto en algunas pruebas
de seccin transversal, independiente de a cual teora de deuda e impuestos tu creas.
La figura 2 grafica la ganancia de impuestos netos de las empresas endeudadas en contra de el ahorro de
impuestos esperado realizando una deduccin a futuro de 1 dlar de los intereses pagados. Para algunas
empresas este nmero es de 46 centavos, o cercano a l. En el otro extremo, hay empresas con grandes
perdidas por amortizar no utilizadas, que no pagan impuestos inmediatos. Un dlar extra de inters pagado por
esas empresas creara slo una potencial deduccin futura, utilizable cuando y si la empresa gana lo suficiente
para trabajar sin amortizar perdidas anteriores. El ahorro de impuestos esperado realizable es positivo pero
pequeo. Adems hay empresas que pagan impuestos hoy la cuales no pueden estar seguras de lo que harn
en el futuro. Tal empresa valora el inters del ahorro de impuestos esperado en algn punto entre cero y la tasa
legal completa.

En la teoria de M&M corregida algunas empresas pagadoras de impuestos ganan por el endeudamiento;
cuanto mayor es la tasa marginal de impuestos, mayor es la ganancia. Esto entrega la lnea superior en la
figura. En la teora de Miller, los impuestos personales sobre pagos de intereses compensara exactamente los
intereses al ahorro de impuesto de las sociedades, siempre que la empresa pague el total legal tasa ax. Sin
embargo, si alguna empresa pagara una tasa menor vera una perdida neta a endeudamiento corporativo y una
ganacia neta a los prestamos. Esto da la lnea de fondo.
Tambien hay teoras de compromiso, propuestas por Dangelo y Masulis, Modigliani y otros, indicada por una
lnea discontinua media en la figura. Las teoras de compromiso son atractivas porque parecen menos extremas
que cualquiera de M&M o las de Miller. Pero sin considerar que teora se mantiene, la pendiente de la lnea es
siempre positiva. La diferencia entre (1) la ventaja del impuesto del endeudamiento de las empresas frente a la
tasa legal completa, y (2) la ventaja del impuesto de los prestamos (o al menos no endeudarse) a las empresas
con grandes prdidas por amortizar, es exctamente la misma que en las teoras extremas. As, aunque las
teoras cuenten diferentes historias acerca oferta agregada y demanda de deuda corporativa, ellas hacen
bsicamente las mismas predicciones acerca de cuales empresas piden prestado ms o menos que el
promedio.
Entonces el lado del impuesto de las teoras de los marcos estticos predicen que IBM debera pedir prestado
ms que Bethlehem Steel, en iguales condiciones, y que el ratio deuda a valor de General Motors debera ser
ms que el de Chrysler.
COSTOS DE LAS DIFICULTADES FINANCIERAS. incluyen los costos legales y administrativos de la quiebra,
as como el de agencia sutil, riesgo moral, la supervisin y costos de contratacin, que pueden erosionar el
valor de la empresa, incluso si es por defecto formal, se evita. Sabemos que esos costos existen, aunque tal
ves discutamos su magnitud. Por ejemplo, no hay una explicacin satisfactoria de convenios de deuda a menos
que los costos de agencia y los problemas de riesgo moral sean reconocidos.
La literatura sobre costos de problemas financieros apoya dos declaraciones cualitativas sobre el
comportamiento del financiamiento.
1.- Las empresas riesgosa deben pedir prestado menos, todo lo dems constante. Aqu el riesgo debera ser
definido como la tasa de variacin del valor de mercado de los activos de la empresa. Cuanto mayor es la tasa
de variacin, mayor ser la probabilidad de impago de un paquete determinado de crditos. Dado que los
costos de las dificultades financieras son causados por amenaza o por defecto real, las empresas ms seguras
deberan ser capaces de pedir ms dinero prestado antes que los costos esperados de las dificultades
financieras desplacen las ventajas fiscales de los prestamos (subsidio tributario).
2.- Las empresas titulares de bienes tangibles en el lugar teniendo activos de mercado de segunda mano se
endeudaran menos que empresas titulares especializadas, con activos intangibles o valiosas oportunidades de
crecimiento. El costo esperado de las dificultades financieras depende no solo de la probabilidad de problemas,
pero se pierde valor si es que hay problemas. Los activos intangibles especializados, o las oportunidades de
crecimiento son ms propensas a perder valor en dificultades financieras.
LA TEORIA DE LA JERARQUIA
Contrata la teora de equilibrio esttico con una historia popular basada en la competencia en un orden
jerrquico de financiacin.
1.- Las empresas privilegian el financiamiento interno.
2.- Ellas adaptan sus objetivos de tasas de pago de dividendos a sus oportunidades de inversin, aunque los
dividendos son fijos y las tasas de pago objetivo son slo ajustadas gradualmente para cambiar en la medida
que haya oportunidades valiosas de inversin.

3.- Polticas de dividendos fijos, adems de las fluctuaciones impredecibles en la rentabilidad y oportunidades
de inversin, significa que internamente genera flujos de caja que pueden ser mas o menos que los gastos de
inversin. Si es menor, la primera empresa dibuja bajo el balance efectivo o carteras de valores negociables.
4.- Si se requiere financiamiento externo, la empresas emiten primero la securty ms segura. Esto es, Ellas
comienzan con deuda, luego posiblemente securities hbridos tal como bonos convertibles (), luego tal ves
patrimonio (acciones) como un ltimo recurso. En esta historia no hay objetivos bien definidos o mezcla de
deuda-patrimonio, porque hay dos tipos de patrimonio (equity), interno y externo, uno en el mximo del orden
de jerarqua y uno en la parte inferior. Cada ratio de deuda observado de la empresa refleja sus requisitos
acumulativos para la financiacin externa.
LITERATURA SOBRE ORDEN DE JERARQUIA. La hiptesis del orden de jerarqua difcilmente es nueva. Por
ejemplo, se habla alto y claro en el estudio de Donaldson 1961 de las practicas de financiamiento de una
muestra de grandes corporaciones. El observ que la administracin favoreci fuertemente la generacin
interna como fuente de nuevos fondos, incluso a la exclusin de los fondos externos a excepcin de
ocacionales e inevitables bultos en la necesidad de fondos. Esos bultos no eran generalmente encontrados
por la reduccin de dividendos; reduciendo el el pago acostumbrado de dividendos efectivos fue impensable
para la mayora de los administradores excepto como una medida defensiva en un periodo de dificultades
financieras extremas. Dado que el financiamiento externo era necesario, los gerentes (administradores) rara vez
pensaban en la emisin de acciones:
aunque, unas pocas compaas iran tan lejos como para descartar
una venta de inters comn bajo ninguna circunstancia, la gran mayora no tenia una venta en los ltimos 20
aos y no anticipaba una tal en el futuro previsible. Esto fue particularmente notable en vista de la muy alta
relacin precio-utilidad de los ltimos aos. Varios oficiales financieros mostraron que estaban conscientes que
este era un buen momento para vender acciones (common), pero la resistencia aun persista.
Por supuesto la hiptesis de jerarqua de orden puede ser rpidamente rechazada si requerimos explicarlo
todo. Hay un monton de ejemplos de empresas emitiendo acciones cuando ellas podran emitir deuda con
grado de inversin. Pero cuando uno mira en los agregados, la fuerte dependencia de las finanzas y la deuda
interna es clara. Para todas las sociedades no financieras en la dcada de 1973 a 1982, internamente gener
efectivos cubiertos, en promedio, 62% del gasto en capital, incluyendo inversin en inventario y otros flujos de
activos. El bulto del financiamiento externo requerido provena de los prstamos. Las nuevas emisiones netas
de acciones no eran ms del 6% del financiamiento externo. Cualquier inocente de las finanzas modernas que
mirara estas estadsticas encontrara la idea del orden de jerarqua totalmente plausible (palpable), al menos
como una descripcin del comportamiento tpico. Los escritores en capitalismo gerencial han interpretado que
la dependencia de las empresas al financiamiento interno como un subproducto de la separacin entre
propiedad y control; los gerentes profesionales evitan la dependencia del financiamiento externo, ya que sera
someterlos a la disciplina del mercado de capitales. El libro de Donaldson no era originalmente acerca del
capitalismo gerencial, pero sin embargo observ que las decisiones de financiamiento de las empresas que
estudi no estaban dirigidas hacia la maximizacin de la riqueza de los accionistas, y que los estudiosos que
intentan explicar las decisiones tendran que comenzar por reconocer la visin gerencial de las finanzas
corporativas. Esta conclusin es natural dado el estado de la teora financiera en los 60. Hoy da, no es tan
obvio que el financiamiento basado en un orden jerrquico va en contra de los intereses de los accionistas.
FINANCIAMIENTO EXTERNO CON ASIMETRIA DE INFORMACIN. Suelo ignorar las historias del orden
jerrquico porque no podra pensar en ninguna base terica para ello que encajara con la teora de las finanzas
modernas. Un argumento podra ser el hecho de que el financiamiento interno evita los costos de emisin, y si
el financiamiento externo es necesario, por la va de la deuda para evitar los costos de emisin aun ms altos
del patrimonio (nuevas acciones). Sin embargo los costos de emisin en si mismos no parecen lo
suficientemente grandes como para anular los costos y beneficios del apalancamiento que se destaca en la
historia del equilibrio esttico. Sin embargo, recientes trabajos basados en informacin asimtrica entregan
predicciones aproximadamente en lnea con la teora de la jerarqua. La siguiente exposicin breve esta

basada en un prximo artculo conjunto por m y Nicols Majluf, a pesar de que aqu resumir que el
argumento del paper a lo absolutamente esencial.
Suponga que la empresa tiene que poner N dlares con el fin de llevar a cabo alguna, potencialmente, valiosa
oportunidad de inversin. Sea Y el valor actual neto (VAN=VPN) de esta oportunidad, y X es el valor que tendr
la empresa si la oportunidad se deja pasar. Los gerentes de la empresa saben lo que X e Y son, pero los
inversionistas en el mercado de capitales no; ellos ven slo una distribucin conjunta de posibles valores (~x,
~Y). La asimetra de informacin se toma como dada. Adems de la asimetra de informacin, los mercados de
capitales son perfectos y semi-fuertes de forma eficiente. La proposicin 1 de M&M tiene en el sentido de que
el saldo de la deuda relativa a los activos reales es irrelevante si la informacin disponible a los inversionistas
se mantiene constante. El beneficio de poner N dlares by a security issue es Y, el valor actual neto (VAN) de la
oportunidad de inversin de la empresa. Hay adems un posible costo; la empresa podra tener que vender los
valores por menos de lo que estos realmente valen. Suponga que la empresa emite acciones con un valor de
mercado agregado, cuando emiti de N. (considerar la emisin de deuda en un momento) sin embargo el
gerente sabe que las acciones realmente valen N1. Esto es, N1 es lo que las nuevas acciones valdrn, otras
cosas igual, cuando el inversionista adquiere el conocimiento especial del gerente.
Majluf y yo discutimos varios posibles objetivos que los administradores pueden seguir en esta situacin. El que
piensa que tiene mas sentido maximizar el valor verdadero o intrinseco de las acciones existentes en la
empresa. Esto es, el gerente se preocupa por el valor de la participacin de los antiguos accionistas en la
empresa. Por otra parte, los inversionistas saben que el gerente va a hacer esto. En particular, los nuevos
inversionistas que compren cualquier emisin de acciones asumirn que el gerente no est de su lado. Y
ajustar racionalmente el precio que estn dispuestos a pagar.
Definir N como el monto por el cual las acciones se han sobre o subvaluado:
N N1 N2. Entonces el administrador emitir y invertir cuando Y N
Si la informacin interna del administrador es infavorable, N es negativa y la firma siempre emitir, incluso
cuando lo nico buen uso para los fondos recaudados es ponerlos en el banco a una inversin de cero VAN. Si
la informacin interna es favorable, de todas formas, la empresa puede dejar pasar una oportunidad de
inversin con VAN positivo en lugar de emitir acciones bajo valoradas.
Pero si el administrador acta de esta forma, la decisin de emitir ser buena o mala seal para ambos
accionistas nuevo y viejo.
Sea V el valor de mercado de la empresa (precio por tiempo de la accin numero de la accin) si no emite, y V
es el valor de mercado si no emite; V incluye el valor de las nuevas acciones emitidas. Por lo tanto, si todos
saben que los administradores actuaran de acuerdo a la desigualdad (1), las condiciones para expectativas
racionales de equilibrio son:
V= E(X/ no emite) = E(x/y N) (2a)
V= E(X + Y + N/Emite) = E(X+ Y + N/y N) (2b)
El total de dlares aumentados es fijado por supuesto, pero el nmero de las nuevas acciones necesarias para
aumentar esa cantidad no lo son. As si AN es endgeno: depende de V`. Por ejemplo, si la empresa emite (
firm issues), la fraccin de todas las acciones en poder de nuevos accionistas es N/V. El administrador ve el
verdadero valor de su demanda como:
N1: N/V(x+ y+ N) (3)
Asi, dando N, X e Y, y dando el stock emitido, mayor es el precio por accin, menos valor se le da a los nuevos
accionistas, y mas bajo es el N.

Majluf y yo hemos discutido los supuestos y las aplicaciones de este modelo con bastante detalle. Pero aqu
hay 2 puntos claves:
1. El costo de contar con financiamiento externo. Por lo general pensamos que el costo de financiacin
externa como costos de administracin y suscripcin, en algunos casos la baja valoracin de nuevos
pagares o ttulos (new securities). La informacin asimtrica crea posibilidades de un clase diferente de
costo: la posibilidad que la empresa elija no emitir, y deje pasar una inversin con VAN positivo.
El costo es evitado si la empresa puede retener suficiente dinero generado internamente para cubrir las
oportunidades del VAN positivo.
2. Las ventajas de la deuda por sobre la emisin de patrimonio: Si la empresa busca fondos externos, es
mejor off issuing than equity securities. La regla general es, emitir valor, pagares seguros antes que los
riesgosos.
Este segundo punto es mejor explicarlo ms. Recuerde que si la empresa emite e invierte si y, las
oportunidades de inversin del VAN, son mejores o iguales que N, el monto por el cual las nuevas
acciones son bajo valorada si (AN > 0) o sobrevaluadas si (N <0).
Por ejemplo supongamos que la inversin requiere N -$10 millones, pero en orden de aumentar ese
monto la empresa debe emitir acciones que realmente valen 12 millones. Se seguir solo si el VAN del
proyecto es al menos 2 millones. Si vale solo 1,5 millones, la empresa se niega ha aumentar el dinero
para eso; el valor intrnseco total de la empresa se reduce en 1,5 millones, pero los antiguos accionistas
tienes 0,5 millones mas.
El administrador podra haber evitado este problema construyendo las reservas de dinero de la
empresapero eso es una visin retrospectiva del asunto. La nica cosa que se puede hacer es
redisear la emisin de valor para reducir N. Por ejemplo, si N puede ser reducido en 0,5 millones, el
proyecto de inversin puede ser financiado sin diluir el verdadero valor de las acciones existentes. La
manera de reducir N es emitir valor de la manera ms segura posible, estrictamente hablando, los
valores cuyo valor futuro cambie menos cuando la informacin interna de los administradores sea
revelada al mercado.
Por supuesto, N es endgeno, so its loose talk to speak de los administradores controlndolo. Sin
embargo, hay casos razonables en donde el valor absoluto de N es siempre menor a la deuda que al
patrimonio (equity).
Por ejemplo, si la empresa puede emitir por defecto deuda libre de riesgo, N es cero, y la empresa
nunca deja pasar una oportunidad valiosa de inversin. Asi, la habilidad para emitir por defecto deuda
libre de riesgo es tan buena como el dinero efectivo en el banco. Incluso si riesgo por defecto es
introducido, el valor absoluto de N ser menor para la deuda que para el patrimonio (equity) si
nuestros supuestos habituales de modelos de valorizacin de precios. ( if we the customary
assumptions of option pricing models)
As, si el administrador tiene informacin favorable (N > 0), es mejor emitir deuda que patrimonio.
Este ejemplo asume que las nuevas acciones o deuda riesgosa seria bajo valorada, que pasa si la
informacin interna del administrador no es favorable, por lo que cualquier emisin de valor riesgosa
debera tener un precio excesivo? En este caso, la empresa no querra hacer N lo mas grande
posible, para tomar el mximo de ventaja de los nuevos accionistas? Si es as, las acciones podran ser
mejores que la deuda (y garantiza aun mejor). La regla para tomar la decisin debera ser, emitir deuda
cuando los inversionistas subestiman la empresa, y el patrimonio (equity), u otro valor riesgoso, cuando
ellos lo sobrevaluen.
El problema con esta estrategia es obvio una vez que se te pongas en los zapatos del inversionista. Si
sabes que la empresa emitir patrimonio (equity) solo cuando esta sobrevaluada, y la deuda de lo
contrario, te reusaras a comprar equity a menos que la empresa ya haya agotado su capacidad de
endeudamiento, eso es, a menos que la empresa haya emitido tanta deuda que se enfrentara a costos
adicionales sustanciales en emitir mas.
Por lo tanto los inversionistas podran efectivamente forzar a la empresa a seguir un orden jerrquico.

Ahora bien, esto es demasiado extremo. El modelo que se acaba de presentar necesita mucho ajustes
antes de capturar por completo el comportamiento actual. Lo he presentado solo para mostrar como los
modelos basados en informacin asimtrica pueden predecir las dos ideas centrales de la historia del
orden jerrquico: (of the pecking order story) primero, la preferencia por la financiacin interna, y,
segundo, la preferencia por la deuda sobre el patrimonio si se busca financiamiento externo.

Lo que sabemos sobre comportamientos financiero corporativo

Ahora voy a enumerar lo que sabemos sobre comportamiento financiero y tratar de hacer o darle sentido al
conocimiento en trminos de dos hiptesis ya mostradas arriba. Comienzo con 5 hechos sobre el
comportamiento financiero, y luego ofrezco unas cuantas generalizaciones a partir de dbiles evidencias
estadsticas y observaciones personales. Por supuesto, incluso lo hechos basados en aparentemente buenas
estadsticas han sido conocidos por desvanecerse bajo una serie de examinaciones, as que lean con cuidado.
Patrimonio o Capital Inter Vs Externo.
Los gastos totales de inversin son predominantemente financiados por emisin de deuda y fondos
internamente generados. Las nuevas emisiones de acciones juegan un papel relativamente pequeo. Adems,
como Donalson tiene observado, esto es lo que muchos administradores dicen que estn tratando de hacer.
Este hecho es lo que se sugiere la hiptesis de orden jerrquico en primer lugar. Sin embargo, tambin podra
ser explicado en una teora de compensacin esttica adicionando importantes costos de transacciones de
emisin de patrimonio o capital (equity) y teniendo en cuenta lo favorable del tratamiento de impuestos de las
ganancias de capital en relacin a los dividendos. Esto hara que el capital o patrimonio externo sea
relativamente caro.
Eso explicara porque las compaas mantienen los pagos de dividendos objetivos los suficientemente bajos
como para evitar tener que hacer una regular emisin de acciones. Tambin explicara porque una empresa
cuyo ratio de deuda se eleva sobre no emite de inmediato acciones, y recompra deuda y restablece una ratio
de valor deuda mas moderado. Asi las empresas pueden tomar extensas excursiones por encima de los
objetivos de la deuda. (Nota, sin embargo, la hiptesis de compensacin que generalmente presentada raras
veces menciona esta clase de costos de ajustes). Pero, los costos fuera del bolsillo de la recompra de acciones
parece bastante pequeos. Es pues difcil de explicar las extendidas excursiones bajo del objetivo de la deuda
de la empresa por una aumentada teora esttica de compensacinla empresa puede rpidamente emitir
deuda y comprar acciones de vuelta. Adems, si personalmente los impuestos sobre la renta son importantes
para explicar la aparente preferencia de las empresas por capital o patrimonio interno, entonces no es difcil de
explicar porque el patrimonio o capital externo no es fuertemente negativo, eso es, porque las mayora de las
empresas no se han movido gradualmente hacia ratios de pago mas bajo to materially lower target payout ratios
y utilizan el dinero entregado para recomprar acciones.
La coordinacin de la emisin de Valor
Las empresas aparentemente tratan de tiempo emisiones de acciones cuando el precio de los pagares son
altos. Dado que buscan un financiamiento externo, son ms propensos a emitir acciones (en lugar de deuda),
despus de que los precios de las acciones se han elevado que antes que estas caigan.
Por ejemplo, los movimientos pasado de los precios de las acciones fueron una de las variables con mejor
comportamiento en el estudio de Marsh de las empresas britnicas que escojieron entre nueva deuda y nueva
emisin de capital o patrimonio. Taggart y otros han encontrado similares comportamientos en los Estados
Unidos. Este hecho es vergonzoso para los defensores de la esttica compensacin. Si el valor de la empresa
aumenta, el ratio de la deuda valor cae, y las empresas deben emitir deuda, no patrimonio, para requilibrar sus
estructuras de capital. El hecho es igualmente vergonzoso a la hiptesis de orden jerrquico. No hay razn para

creer que la informacin interna del administrador es sistemticamente mas favorable cuando los precios de las
acciones son altos. Incluso si hay ese tipo de tendencia, los inversionistas a estas alturas ya han aprendido, y
podran interpretar las decisiones de emisin de la empresa como corresponde. No hay forma que las empresas
puedan tomar ventaja sistemtica de los compradores de nuevas acciones en expectativas de equilibrio
racional.
Los prestamos contra activos tangibles y oportunidades de crecimiento.
Las empresas sostienen valiosos activos intangibles o las oportunidades de crecimiento tienden a prestar
menos de lo que la empresa sostiene en su mayora activos tangibles. Por ejemplo Long and Malitz encontr
una relacin negativa significativa entre las tasas de inversin en publicidad e investigacin y desarrollo ( I + D)
y el nivel de endeudamiento. Tambien encontr una relacin positiva significante entre la tasa de gasto capital (
en las instalaciones fijas y equipamiento) y los niveles de endeudamiento.
Williamson llego a la misma conclusin por otro camino, su proxy para los intangibles de una empresa y las
oportunidades de crecimiento fue la diferencia entre el valor de mercado de la deuda y el valor del patrimonio y
la sustitucin del costo de sus activos tangibles. Mientras mas alto era el proxy, el econtro, que menor era el
ratio deuda valor de la empresa.
Hay un montn de evidencia indirecta que indica que el nivel de endeudamiento es determinado no solo por el
valor y el riesgo de los activos de la empresa pero tambin por el tipo de activos que mantiene. Por ejemplo, sin
esta distincin, la teora de la compensacin esttica podra especificar todos los ratios de la deuda en
trminos de mercado, no en valor libro. Dado que muchas empresas tienen valor de mercado (incluso si esos
valores libro se actualizan en dlares), deberamos ver al menos una de estas empresas operar cmodamente
en ratios muy altos de deuda valor libro y por supuesto que no lo hacen. Este hecho cobra sentido, sin
embargo, tan pronto nos damos cuenta que el valor libro refleja los activos en el lugar (activos tangibles y
capital de trabajo). El valor de mercado refleja intangible y oportunidades de crecimiento tambin en los activos
de lugar. As, las empresas no establecen objetivos a valor libro porque los contadores certifican los libros. Los
activos a valor libro son proxies para los valores de los activos en el lugar.
Oferta de intercambio: Masulis, ha demostrado que los precios de las acciones suben a medida, cuando una
empresa ofrece cambiar deuda por patrimonio, y cae cuando ellos ofrecen intercambiar patrimonio por deuda.
Este
hecho
podra
ser
explicado
en
varias
maneras. Por ejemplo, podra ser un efecto de los impuestos.
Si la mayora de los ratios de deuda de las empresas son por debajo de sus ratios ptimos (es decir, a la
izquierda del optimo en la Figura 1), y si incorporan escudos para tasas de inters ahorro de impuestos de
inters tienen un importante valor positivo, entonces el intercambio de la deuda por patrimonio tienden a
moverse a las empresas mas cerca de estructura ptima de capital. Los swaps patrimonio por deuda tenderan
a desplazarse ms lejos.
La evidencia del intercambio apenas construye la confianza en la teora de compensacin esttica como una
descripcin del comportamiento de la financiacin. Si la teora fuera correcta las empresas podran estar a
veces ms arriba, y a veces ms bajo, de su ratio optimo. Esas que estn sobre podran ofrecen deuda por
patrimonio o acciones. Las que estn bajo ofrecen deuda por acciones. En ambos casos, la empresa se mueve
ms
cerca
del
ptimo.
Por qu un intercambio ofrece ser buena noticia si es en una direccin y una mala noticia si
va en otra?
Como Masulis seala, la voluntad de la empresa para el intercambio de deuda por acciones
podra indicar que la capacidad de deuda que la empresa tena, en opinin de la administracin, ha
aumentado. Es decir, sera una seal de un aumento de valor de la empresa o una reduccin en el riesgo de la
empresa. Por lo tanto, un intercambio de deuda por acciones sera una buena noticia, y el intercambio opuesto
malas noticias. Este "efecto de la informacin" explica para ofertas intercambios es sin duda correcto en un

sentido. Cada vez que un anuncio afecta precio de las acciones, se puede inferir que el anuncio transmitir la
informacin. Eso no es mucha ayuda, excepto para demostrar que los administradores tienen algunos
informacin que los inversionistas no tienen.
La idea de que una oferta de intercambio revela un cambio en los objetivos de deuda de la empresa, y por lo
tanto seales que los cambios en valor de la empresa o el riesgo, parezcan crebles. Pero una historia
igualmente creble se puede decir sin decir nada sobre un objetivo de ratio de deuda. Si el administrador con
informacin superior, acta para maximizar el valor intrnseco de las acciones existentes entonces el anuncio de
una emisin de acciones debe ser una mala noticia, todo lo dems constante, debido a la emisin de acciones
ser ms probable cuando el administrador reciba malas noticias. En la otra mano, las acciones de retiro debe
ser una buena noticia. La noticia en ambos casos no tiene evidencian conexin necesaria con los cambios en
los coeficientes de deuda destino.
Puede ser posible construir un modelo combinando informacin asimtrica con los costos y beneficios de los
prstamos enfatizando las historias de compensacin esttica. Mi opinin, sin embargo, es que ser difcil de
hacer esto sin tambin la introduccin de algunos elementos de la historia del orden jerrquico.
Emisin o recompra de acciones: El quinto factor no es sorpresa que de el cuarto. En promedio, los precios de
las acciones caen cuando las empresas anuncias emisin de acciones. Los precios de las acciones se elevan,
en promedio, cuando una recompra de acciones es anunciada. Este hecho ha sido confirmado en bastantes
estudios, incluyendo los de Korwar, Asquith y Mullins, Dan and Mikkleson, Vermaelen, y DeAngelo, DeAngelo y
Rice.
El hecho es nuevamente difcil de explicar por el modelo de compensacin esttico, excepto como un efecto de
la informacin en el que las emisiones de acciones o retiros sealar los cambios en relacin a los objetivos de
los ratios de la deuda de la empresa. Ya he comentado al respecto eso. El modelo simple de la informacin
asimtrica que he utilizado para motivar a la hiptesis del orden jerrquico predice que el anuncio de una
emisin de acciones ser causa de que el precio de las acciones caiga. Es tambin predecible que el precio de
las acciones no caiga, si todo lo dems es constante, si el riesgo por defecto de la deuda es emitido. Por
supuesto, que las empresas no privadas pueden emitir deuda que es absolutamente protegida de forma
premeditada, pero parece razonable predecir que el promedio del impacto del precio de las acciones en emisin
deuda de alto grado ser pequeo en comparacin al promedio del impacto de la emisin de acciones. Esto es
lo que Dann y Mikkleson econtraron.
Estos resultados pueden hacer que una un poco ms cmodo con la asimetra de los modelos de informacin
del tipo esbozado ms arriba, y por lo tanto un poco ms cmodo con la historia del orden jerrquico. Ese el
quinto factor. Aqu y ahora son tres los elementos que no renen los requisitos para esa lista - simplemente
llmenlos, "las observaciones.
Existencia de ratios objetivos: Marsh y Taggart han encontrado algo de informacin que evidencia que las
empresas se ajustan a travs de objetivos de ratios deuda valor. De todas formas, un modelo basado solo en
este parcial proceso de ajuste tendra un muy bajo r cuadrado. Aparentemente, el modelo de compensacin
esttica captura solo una pequea parte del actual comportamiento.
Riesgo: Empresas riesgosas tienden a endeudarse menos, con todo lo dems constante. Por ejemplo ambos
Long y Malitz y Williamson encontraron significantes relaciones negativas entre desnivelados betas y los niveles
de endeudamiento. De todas formas, la evidencia del riesgo y las polticas de endeudamiento no son extensivas
aun para ser completamente convincente.
Impuestos: No conozco de ningn estudio que demuestre claramente la situacin de los impuestos de una
empresa tenga efectos en sus polticas de endeudamientos. Creo que el tiempo de espera para tal estudio ser
bastante largo. Es cierto que es difcil clasificar las empresas por estado de impuestos sin implcitamente
clasificarlas en otras dimensiones tambin. Por ejemplo, la empresa con larga prdida de impuesto puede

amortizar y tambin puede haber empresas con dificultades financieras, que tienen coeficientes de deuda casi
por definicin. Las empresas con operaciones de alta rentabilidad y, bastantes ingresos no blindados, tambin
puede tener activos valiosos intangibles y oportunidades de crecimiento. Ellos terminar con un mayor o menor
ratio deuda-a-valor que el promedio? Es difcil de decir.
Conclusiones
La gente se siente cmoda con la historia del static tradeoff porque suena plausible y se obtiene un ratio ptimo
de la deuda interior. Se relaciona con un endeudamiento moderado.
Bueno, la historia puede ser moderada y plausible, pero que no lo hace cierta. Tenemos que preguntarnos si se
explica el comportamiento financiero de las empresas. Si lo hace, bien. Si no es as, entonces necesitamos una
teora mejor, antes de ofrecer asesoramiento a los directores.
La historia del static tradeoff trabaja con cierto alcance, pero parece tener un inaceptable bajo r cuadrado. Los
ratios de deuda actualmente varan ampliamente en empresas similares. O bien las empresas realizar
excursiones extensas de sus objetivos, o los propios objetivos depende de factores an no reconocidos o
entendidos. En este punto nos enfrentamos a una eleccin tctica entre dos estrategias de investigacin.
Primero podramos tratar de expandir la historia del static tradeoff introduciendo un coste de ajuste,
posiblemente incluyendo esos derivados de la informacin asimtrica o problemas de agencia. Segundo,
podramos comenzar con la historia basada en informacin asimtrica, y expandirla aadiendo solo esos
elementos del static tradeoff que tienen claro soporte emprico. Creo que podremos progresar mas rpidamente
utilizando el ltimo punto.
Esto es lo que realmente pienso que est pasando. Te advierto que la siguiente historia del "modificado pecking
order" est simplificada en extremo y no cualificados. Pero creo que en general es consistente con la evidencia
emprica.
1. Las empresas tienen buenas razones para evitar tener que financiar reales inversiones mediante la
emisin de acciones ordinarias u otros valores de riesgo. Ellos no quieren correr el riesgo de caer en el
dilema de pasar por proyectos con VAN o emisin de acciones a un precio que creen que es demasiado
bajo.
2. Ellos fijaron los ratios de pago de dividendos por lo que las tasas normales de inversin de capital o
patrimonio pueden ser satisfechas por fondos generados internamente.
3. La firma tambin puede planear para cubrir parte de los gastos de inversin normales con nuevo
endeudamiento, pero trata de frenarse lo suficiente para mantener la deuda segura, es decir,
relativamente cerca a los libres de riesgo por defecto. Se reprime as misma por dos razones: en primer
lugar, para evitar los costos materiales de las malas financiaciones, y en segundo lugar, para mantener
la holgura financiera en forma de reservar la capacidad de endeudamiento. La capacidad de reservar el
endeudamiento " significa que puede emitir deuda segura cuando lo estime necesario.
4. Dado que los ratios de pago de dividendos son rgidos, y las oportunidades de inversin fluctan en
relacin con el flujo de caja interno, la empresa podr de vez en cuando deber agotar su capacidad de
emitir deuda segura. Cuando esto suceda, la empresa primero comienza a emitir valores menos
riesgosos - por ejemplo, deuda de alto riesgo o acciones comunes antes de. (or convertibles before
common stock).
La diferencia fundamental entre esta y la historia del esttico tradeoff es que, en la historia del modificado
orden jerrquico, se observan que los ratios de deuda reflejaran el requerimiento acumulativo para el
financiamiento externo - un requerimiento acumulado por sobre un perodo prolongado. Por ejemplo, pensemos
en una empresa extraordinariamente rentable en una industria que genera un crecimiento relativamente lento.
Esta empresa va a terminar con un inusual ratio de baja deuda comparado con el promedio de las empresas, y

no har nada al respecto. Y no saldr de este camino para emitir deuda y retirar la emisin para lograr un ratio
de deuda ms normal.
Una empresa improductiva en la misma industria terminara con un alto ratio de endeudamiento. Si es lo
suficientemente alto para crear un significativo costo de dificultades (distress) financieras, la empresa podra
rebalancear su estructura de capital con emisin de patrimonio o capital. O en la mano, no hacerlo. Los mismos
problemas de informacin asimtrica los cuales muchas veces previenen a la empresa de emitir acciones para
financiar reales inversiones podra muchas veces bloquear la emisin de acciones para amortizar la deuda. Si
esta historia es cierta, los ratios promedio de deuda varan de industria en industria, ya que el riesgo de activos,
el tipo de activos, y los requisitos para los fondos externos tambin varan segn la industria. Pero a largo plazo
el promedio de la industria no ser un blanco fcil para las distintas empresas en esa industria.
Permtanme terminar con esto al observar que las dos cosas evidentes en mi descripcin de "lo que realmente
est pasando". En primer lugar, la historia modificada del orden jerarquico depende de los dividendos rgidos,
pero no explica por qu son rgidos. En segundo lugar, nos deja una confusin para entender cundo y por qu
las empresas emiten acciones comunes. Por desgracia no tengo nada que decir sobre el primer punto dbil, y
slo comentarios breves sobre el segundo punto.
La historia del modificado orden jerrquico reconoce tanto la informacin asimtrica y los costos de dificultades
(distress) financieras. As, la empresa se enfrenta a dos tipos de costos cada vez mayores como el de orden
jerrquico: se enfrenta a mayores probabilidades de incurrir en costos de dificultades (distress) financieras, y
una mayor probabilidad de que tambin los futuros proyectos con VAN positivo sean pasados por alto porque la
empresa no estar dispuesta a financiarlos haciendo emisin de acciones ordinarias u otros valores riesgosos.
La empresa puede escoger si quiere reducir esos costos emitiendo acciones ahora incluso si el nuevo capital o
patrimonio no es necesitado inmediatamente para financiar inversiones reales, solo con mover a la empresa
hacia abajo en el orden jerarquico.
En otras palabras, la holgura financiera (activos lquidos o capacidad de endeudamiento de reserva) es valiosa,
y la empresa puede racionalmente emitir acciones (capital o patrimonio) para adquirirla. (Digo "puede" porque la
empresa que emite acciones para comprar esa holgura (slack) financiera se enfrenta a la mismos problemas de
informacin asimtrica, como la empresa que emite capital o patrimonio para financiar inversiones reales). La
ptima estrategia para la emisin dinmica para la empresa bajo asimetra de informacin es, por lo que yo s,
un territorio totalmente inexplorado.