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FINANCE DE MARCHÉ - Marchés de capitaux

Article écrit par Christian de BOISSIEU

Prise de vue

Sur les marchés de capitaux, on échange des capitaux, c'est-à-dire de l'argent matérialisé par des titres ou des devises. Un continuum d'échéances, du très court terme au long terme, lie aujourd'hui les marchés monétaire et financier. Les titres du marché monétaire (titres de créances négociables et bons du Trésor) portent sur des échéances qui vont du très court au moyen terme, tandis que ceux du marché financier (actions, obligations et produits hybrides) se caractérisent généralement par des échéances de plus long terme. L'ensemble de ces titres permet aux uns (entreprises, États) de se financer et aux autres (investisseurs institutionnels, ménages, entreprises) d'effectuer des placements. Dans le jargon des comptables nationaux, ceux qui ont des capitaux à offrir sont des agents à capacité de financement. Ces derniers investissent sur les marchés monétaires et financiers du monde entier dans les titres émis par d'autres opérateurs qui eux, à l'inverse, sont demandeurs de capitaux et sont appelés agents à besoin de financement.

Le marché des changes est, dans cet ensemble, un compartiment un peu à part sur lequel on échange non pas des financements mais des devises.

Sur les marchés de capitaux, on échange aussi, et de plus en plus, des risques. C'est l'objet des marchés d'instruments dérivés. Comme leur nom l'indique, ces marchés dérivent des compartiments de marché traditionnels. Les taux et les produits de référence des marchés monétaire et financier, les devises du marché des changes sont autant de « sous-jacents » pour les contrats négociés sur les marchés dérivés.

Outre les émetteurs et les investisseurs, d'autres acteurs, tels que des banques centrales ou des instances de supervision, interviennent sur les marchés de capitaux, les unes pour réguler la liquidité des marchés ou stabiliser éventuellement la parité de leur monnaie sur le marché des changes, les autres pour organiser les marchés et assurer la sécurité d'ensemble.

En dehors des autorités de régulation (banques centrales et instances de supervision), les acteurs des marchés de capitaux effectuent trois grands types d'opérations, des opérations d'arbitrage, de couverture et de spéculation, qui reflètent leurs différents comportements face au risque.

I-Les marchés

Au vaste ensemble des marchés de capitaux, on associe généralement le marché monétaire, le marché financier, le marché des changes et les marchés dérivés.

Le marché monétaire

Le marché monétaire est le marché de l'argent à court terme. En principe, en France, le court terme, ou plutôt le court-moyen terme, peut aller jusqu'à sept ans. En pratique, les opérations se concentrent sur des échéances de moins d'un an.

Le marché monétaire permet de combler les besoins de financement à court terme des banques, de l'État mais aussi des entreprises, grâce aux placements liquides ou à courte échéance des entreprises, des banques, des compagnies d'assurance, des Sicav (sociétés d'investissement à capital variable) et autres investisseurs institutionnels. Les instruments privilégiés du marché monétaire sont les titres de créances négociables (certificats de dépôts, billets de trésorerie, bons à moyen terme négociables, etc.) et les bons du

Trésor. Jusqu'au milieu des années 1980, le marché monétaire en France était « fermé », puisqu'il était réservé aux intermédiaires financiers. Depuis les réformes de 1985-1986, le marché est ouvert également aux entreprises, et indirectement aux particuliers par l'intervention active des O.P.C.V.M. – organismes de placement collectif en valeurs mobilières (Sicav et fonds communs de placement) monétaires. On peut donc parler désormais d'open-market, comme dans les pays anglo-saxons. La composante interbancaire du marché monétaire reste toutefois dominante, en France comme à l'étranger.

Le marché monétaire constitue un canal de transmission privilégié de la politique monétaire vers les banques et l'activité réelle. En effet, la banque centrale fixe les taux directeurs sur ce marché, c'est-à-dire les conditions auxquelles elle peut, à travers différentes formules (des concours temporaires comme des prises en pension de titres, des concours définitifs, etc.), refinancer les banques. Les taux du marché interbancaire ne s'éloignent guère, concrètement, de ces taux directeurs. Les uns et les autres conditionnent aussi les entrées et les sorties de capitaux à court terme vis-à-vis du reste du monde.

Depuis l'arrivée de l'euro le 1 er janvier 1999, les marchés monétaires de la zone euro sont complètement intégrés. La Banque centrale européenne (B.C.E.) fixe les mêmes taux directeurs pour tous les pays membres, et chaque marché monétaire national n'est en fait qu'une composante du marché monétaire européen.

Le marché financier

Le marché financier correspond au marché de l'argent à moyen-long terme. Le critère de l'échéance des titres échangés est important, mais il ne règle pas tout. Ainsi, les échéances longues du marché monétaire tendent à recouvrir, voire à dépasser, les échéances courtes (5-6 ans) du marché financier.

Sur les marchés financiers, les agents à besoin de financement viennent chercher des fonds propres qu'ils obtiennent en émettant des actions, des quasi-fonds propres (instruments proches des actions, sans en avoir tout à fait la nature) ou des ressources génératrices de dettes telles que les obligations. Réciproquement, les investisseurs (agents à capacité de financement) acquièrent des titres de propriété (actions) ou des titres de créances (obligations). Ils sont sensibles au rendement de leurs placements, aux risques encourus et spécialement au degré de liquidité de ces placements.

Les marchés financiers organisés proposent des instruments standardisés, du « prêt-à-porter » en quelque sorte, mais ils bénéficient par construction d'une grande liquidité au sens où les titres qui y sont acquis sont faciles à revendre. Les marchés de gré à gré, dits O.T.C. (pour « ouverts à toute cession » ou over the counter), possèdent les caractéristiques inverses : du « sur-mesure » certes, mais aussi de grands risques d'illiquidité. On retrouvera ce clivage à propos des marchés dérivés.

Les Bourses (marchés d'actions) ont progressivement diversifié les compartiments offerts aux émetteurs et aux épargnants : à côté du « premier marché », ouvert sous des contraintes réglementaires fortes aux entreprises disposant déjà d'une assise certaine, sont apparus des compartiments ouverts aux P.M.E., aux entreprises de la nouvelle économie, à des conditions réglementaires assouplies. En France, le second marché, créé en 1983, est spécialement destiné aux P.M.E. en croissance alors que le nouveau marché (équivalent, toutes proportions gardées, du Nasdaq américain), de création plus récente (1996), vise surtout à attirer des entreprises du secteur des nouvelles technologies (Internet, biotechnologie, etc.) à fort potentiel de croissance (start-up).

Depuis janvier 1999, les marchés financiers sont passés à l'euro. L'intégration des marchés européens va favoriser chez les résidents la diversification internationale de leurs portefeuilles. Avec cependant une limite, qui joue sur le plan mondial mais caractérise aussi les stratégies de placement en Europe : les investisseurs révèlent un « biais national », c'est-à-dire une préférence relative pour des placements domestiques. Pour des raisons tenant à des asymétries d'information, à des coûts de transaction ou à des obstacles réglementaires, ils préfèrent, toutes choses égales d'ailleurs, des titres domestiques aux titres étrangers. L'arrivée de l'euro et une coordination accrue des réglementations bancaires et boursières, l'harmonisation

progressive de la fiscalité de l'épargne en Europe devraient réduire l'intensité du biais national, sans toutefois le faire disparaître.

Le marché des changes

Sur le marché des changes, on achète et on vend des devises (euros, dollars, yens

). Les prix des

monnaies les unes par rapport aux autres (les taux de change) et leur évolution résultent de ces opérations de change. Le cours de l'euro contre le dollar s'apprécie (c'est-à-dire s'élève) lorsque la demande d'euros contre dollars augmente ; à l'inverse, il se déprécie (c'est-à-dire se réduit) lorsque les opérateurs préfèrent acheter du dollar et vendre de l'euro.

Le marché des changes illustre bien la globalisation financière. Il n'a pas de frontières, pas de localisation géographique précise : c'est un marché planétaire (unité de lieu). Les opérateurs sont tous connectés à des réseaux d'information spécialisés (Reuters, Telerate) et disposent de systèmes informatiques permettant d'effectuer rapidement les opérations. Grâce aux décalages horaires, les opérations de change se déroulent pratiquement en continu (unité de temps), successivement sur chacune des principales places financières, en Extrême-Orient (Tōkyō, Hong Kong, Singapour), en Europe (Londres, Francfort, Paris) et en Amérique du Nord (New York). Un cambiste européen peut par exemple traiter tôt le matin avec l'Extrême-Orient et l'après-midi avec les États-Unis. Si cela est possible, c'est aussi parce qu'on trouve pratiquement partout les mêmes procédés, les mêmes produits, les mêmes technologies (unité d'opérations).

Les principaux acteurs sont des banques. Des banques centrales, qui peuvent intervenir en vendant ou en achetant des devises pour soutenir ou régulariser le cours de leur monnaie. Des banques commerciales, qui interviennent pour leur compte propre ou celui de leurs clients (entreprises et particuliers), car eux n'ont pas directement accès au marché des changes. Des filiales bancaires de grands groupes industriels qui effectuent les opérations de change nécessaires à l'activité internationale de ces derniers. Logiquement, ce marché de professionnels est aussi avant tout un « marché de gros » sur lequel la valeur unitaire des transactions est élevée.

Enfin, le marché des changes est un marché du risque. Il ne sert pas seulement à se procurer aujourd'hui les devises dont on a besoin (opérations au comptant), il permet aussi de gérer le risque lié aux fluctuations des cours de change, le risque de change. Ainsi parallèlement aux opérations au comptant, voire indépendamment d'elles, des opérations à terme (au moyen d'instruments dérivés) mettent en relation des agents qui souhaitent se couvrir contre le risque de change (autrement dit, s'en dessaisir) et d'autres qui le prennent en charge, pariant sur un gain.

Les marchés dérivés

Les marchés d'instruments dérivés se sont développés au début des années 1970 aux États-Unis, avant de gagner les autres places financières. L'effondrement du système de Bretton Woods à partir de 1971 et le changement de cap de la politique monétaire américaine en 1979 ont considérablement accru la volatilité des taux de change et des taux d'intérêt. C'est à la contrainte nouvelle de gestion des risques que les marchés dérivés ont répondu.

Ces marchés, dits aussi marchés à terme, « dérivent » des marchés au comptant (marchés financiers, marché des changes, etc.) sans lesquels ils ne pourraient pas fonctionner. Ils proposent pour l'essentiel trois catégories d'instruments :

– les contrats à terme (sur divers sous-jacents : taux, devises, actions, etc.) ;

– les options qui, moyennant le paiement d'une prime, peuvent, à la différence des précédents contrats, ne pas être exercées ;

– les swaps de taux ou de devises.

Ils permettent à certains opérateurs de couvrir leurs risques, à d'autres de spéculer, à d'autres, enfin, d'effectuer des arbitrages entre les différents compartiments des marchés de capitaux et entre les différentes places financières. Cela signifie que, sur les marchés dérivés, ce ne sont plus des capitaux ou des devises qui sont échangés mais des risques qui sont transférés depuis ceux qui veulent s'en dessaisir vers ceux qui escomptent en tirer profit. Le transfert des risques de marché (risque de taux, risque de change, risque de position) grâce aux marchés dérivés a été privilégié jusqu'au début des années 1990. Depuis quelques années, les dérivés de crédit permettent aussi de redistribuer les risques de signature – risque de défaut de la contrepartie – entre les opérateurs.

Le clivage essentiel est celui entre marchés organisés et marchés de gré à gré, encore appelés O.T.C. Sur les marchés organisés (exemple du M.A.T.I.F. ou du M.O.N.E.P. en France), il existe une chambre de compensation qui assure, in fine, le risque de signature en soumettant les opérateurs à des dépôts de garantie et à des appels de marge. Les contrats sont standardisés, assimilables à du « prêt-à-porter ». Le tout fait que ces marchés jouissent d'une forte liquidité et d'une grande sécurité. Les marchés O.T.C. sont tout le contraire. Ils proposent du « sur-mesure », en contrepartie de risques élevés et d'une liquidité hypothétique. Cela dit, les chiffres montrent une croissance du compartiment O.T.C. beaucoup plus rapide que celle des marchés organisés, traduisant un fort engouement pour le « sur-mesure ». Récemment s'est développé un troisième compartiment, qu'on peut appeler « O.T.C. plus », c'est-à-dire un marché de gré à gré sécurisé par la création d'une chambre de compensation privée ou par la transposition des règles applicables sur les marchés organisés ; le but étant de garantir la solvabilité des intervenants.

II-Les produits

La gamme des produits négociés sur les marchés de capitaux s'est nettement élargie avec l'accélération des innovations financières. Sur les marchés financiers sont échangés des titres financiers dont les caractéristiques vont de celles des actions à celles des obligations en passant par leur combinaison. Les titres de créances négociables et les bons du Trésor constituent une deuxième catégorie d'actifs qui sont échangés sur le marché monétaire. Les produits dérivés, catégorie la plus récente, sont négociés sur des marchés dérivés de gré à gré ou organisés.

Les titres financiers

Parmi les titres financiers à long terme, la distinction fondamentale concerne les titres de propriété et les titres de créance.

Une action représente un titre de propriété sur la firme qui l'a émise. Elle confère à son propriétaire un droit de vote lors des assemblées générales (donc pour l'ensemble des décisions concernant la vie de l'entreprise et qui relève de cette instance) ; elle donne aussi l'accès à une rémunération (le dividende) aléatoire, parce que liée aux profits et à la politique de distribution de dividendes de la firme. Une action n'a pas d'échéance fixée a priori.

L'obligation classique représente tout le contraire. Elle a une échéance déterminée (sauf dans le cas particulier des rentes perpétuelles), elle ne confère pas de droit de vote mais constitue une créance pour son détenteur (une dette pour son émetteur), enfin elle donne droit à une rémunération (le coupon), soit fixe, soit indexée sur un taux de marché (taux court ou taux long) choisi a priori par l'émetteur et le souscripteur.

L'imagination financière est sans limite. Elle a engendré une multitude de formules obligataires, allant des obligations à taux variable aux obligations à coupon zéro (l'investisseur attend alors non pas un coupon, mais une plus-value en capital), en passant par des émissions « assimilables » à des obligations émises antérieurement (formule des O.A.T. – obligations assimilables du Trésor – en France). L'innovation financière

s'est traduite, un peu partout dans le monde et également sur les marchés internationaux de capitaux, par le foisonnement de produits financiers « hybrides » ou « mezzanines », intermédiaires entre les actions ordinaires et les obligations classiques. Il s'agit d'instruments dépourvus de droits de vote, mais qui conservent certains traits de l'action comme l'indexation du revenu sur les performances de l'entreprise. Ces produits, codifiés en France par la loi Delors (1983), ont été pour certains étroitement associés au financement des entreprises et banques nationalisées (exemple des titres participatifs), et ceux-là sont donc en voie d'extinction du fait des privatisations. D'autres, ouverts aux firmes privées, ont plus de permanence (certificats d'investissement, actions à dividende prioritaire sans droit de vote, etc.).

Le foisonnement des « hybrides » a pour effet de rendre plus délicate et plus arbitraire la frontière entre le capital et la dette. Il y a là un défi pour le comptable, le régulateur mais aussi l'autorité fiscale.

Les titres de créances négociables (T.C.N.)

En France, les T.C.N. désignent les titres du marché monétaire, à l'exclusion des bons du Trésor. Ces instruments ont été introduits en 1985 lors de la réforme du marché monétaire afin de développer les possibilités de financement direct à court et à moyen terme des établissements de crédits et des entreprises.

En fonction de la nature des émetteurs et des échéances, on distingue : les certificats de dépôts négociables (C.D.N.) émis par les établissements de crédit ; les billets de trésorerie (B.T.) – équivalent français du commercial paper américain – émis par les entreprises, chacun pour des durées initiales pouvant aller jusqu'à un an ; des bons à moyen terme négociables (B.M.T.N.), émis par les uns et les autres, d'une durée initiale supérieure à un an.

L'introduction plus tardive en 1992 des B.M.T.N. a visé à unifier le compartiment long du marché monétaire (échéances allant de 1 à 7 ans), créant aussi un continuum d'échéances entre le court et le long terme. L'essor des T.C.N. a largement contribué au décloisonnement et à l'ouverture du marché monétaire français aux agents non financiers.

La notation fournie par une agence de rating est facultative. L'émetteur doit donc comparer le coût de la notation aux avantages attendus. Une bonne note permet en effet de réduire le taux d'intérêt à l'émission (en abaissant le spread), mais il faut la mériter !

Les statistiques montrent que, en France, les entreprises se financent seulement à la marge par l'émission des B.T. Mais la seule existence de cet instrument de financement « désintermédié » a obligé les banques à réduire les taux sur les crédits aux grandes entreprises et à une partie des P.M.E. Par contre, les C.D.N. et les B.M.T.N. émis par les banques sont devenus une proportion significative de leurs ressources, et l'outil indispensable d'une meilleure gestion de leur bilan.

Les produits dérivés

Les instruments dérivés se regroupent autour de trois catégories de base : les contrats à terme ferme, les options et les swaps. Il s'agit d'outils servant à gérer, en les transférant d'un opérateur à un autre, des risques de marché ou des risques de signature. En simplifiant, on peut dire que les dérivés de la première génération, apparus aux États-Unis à partir du début des années 1970 puis propagés vers les autres marchés, ont servi essentiellement à gérer les risques de marché (en particulier le risque de taux d'intérêt et le risque de change). Depuis 1992 sont apparus des dérivés de la seconde génération, identiques dans leurs mécanismes aux premiers mais destinés à gérer le risque de signature. Ce sont les dérivés de crédit, qui connaissent une progression rapide. Tous ces instruments sont qualifiés de « dérivés » parce qu'ils représentent une combinaison, plus ou moins complexe, d'opérations financières élémentaires, et parce que leur bon fonctionnement découle et « dérive » des titres, des devises, des taux des marchés au comptant ou bien encore des indices boursiers, lesquels en constituent les « sous-jacents ».

Un contrat à terme ferme est une opération symétrique dans laquelle l'acheteur et le vendeur s'engagent de manière ferme à un prix et pour une date convenus à l'avance. Un opérateur qui craint une chute de la Bourse peut, par exemple, acheter sur le M.A.T.I.F. un contrat, ayant pour sous-jacent l'indice CAC 40, lui

permettant de fixer aujourd'hui la valeur et la date de liquidation de son portefeuille. Un importateur qui, dans trois mois, doit régler une facture en dollars, et qui craint que sa facture ne soit accrue par l'appréciation de la devise, peut négocier avec son banquier, ou acquérir sur un marché organisé, un contrat

à terme qui l'engagera à acheter du dollar à un cours et à une date fixés le jour de la signature du contrat.

L'option (d'achat ou call, de vente ou put) est, au départ, un contrat asymétrique puisque c'est l'acheteur qui décide ou non, à l'échéance, de l'exercer et que le vendeur est tenu de s'exécuter. Si notre importateur s'est couvert par l'achat d'un call dollars et constate, avant l'échéance de son contrat, que le dollar contrairement à ses craintes s'est déprécié – ce qui réduit sa facture en dollars –, il peut renoncer à l'exécution de son contrat. Cette asymétrie est compensée par une prime payée par l'acheteur au vendeur, quoi qu'il arrive.

Le swap (de taux, de devises) est un échange de modes de financements entre deux entités, qui permet

à chacune d'améliorer sa situation. Une entreprise endettée à taux variable, et qui anticipe la hausse des taux d'intérêt, peut échanger sa dette à taux variable contre une dette à taux fixe.

Alors que les swaps relèvent uniquement des marchés de gré à gré (marchés O.T.C.), royaume des relations bilatérales entre opérateurs, les contrats à terme ferme et les options sont accessibles soit sur des marchés organisés (relations multilatérales grâce à l'intervention d'une chambre de compensation), soit via des marchés O.T.C. On appelle futures les contrats à terme standardisés des marchés organisés et forwards l'équivalent « sur-mesure » des O.T.C. Les warrants sont l'équivalent « sur-mesure » des options standards.

Le propre des instruments dérivés est de mettre en jeu de forts effets de levier (une mise initiale limitée permet de prendre des positions ouvertes pour des montants sans commune mesure), encore plus importants sur les marchés O.T.C. que sur les marchés organisés en raison de dépôts de garantie imposés sur ces derniers.

III-Les acteurs

On peut distinguer quatre grands types d'acteurs sur les marchés de capitaux. Les émetteurs qui se financent en émettant des titres sur les marchés monétaire et financier. Les investisseurs qui souscrivent les titres émis sur les marchés primaires (marchés à l'émission) ou qui achètent des titres revendus sur les marchés secondaires. Les banques centrales qui interviennent dans le cadre de la politique monétaire sur le marché monétaire, et éventuellement dans le cadre de la politique de change sur le marché des changes. Enfin, les instances de supervision qui participent à la régulation du système bancaire et financier.

Les émetteurs

Les agents affichant un besoin de financement (notamment les entreprises) ont le choix entre le recours au crédit bancaire et l'émission de titres s'ils ont accès aux marchés monétaire et financier (une condition qui exclut les particuliers). Dans les deux cas, il s'agit de financement externe, par opposition à l'autofinancement.

L'émission de titres intervient, selon les échéances, sur le marché monétaire ou sur le marché financier. Il peut s'agir de titres conférant un droit de propriété (actions), ou de titres de dette (obligations privées, bons du Trésor et obligations d'État, titres de créances négociables, par exemple les billets de trésorerie ou les certificats de dépôts négociables).

Avec la réduction des déficits publics, les émissions de l'État se font plus rares. Aux États-Unis, grâce à des excédents très importants du budget fédéral, le Trésor rembourse rapidement sa dette, au point qu'il est

envisagé une disparition de la dette publique fédérale pour 2013 ! En Europe, le traité de Maastricht et le pacte de stabilité imposent des contraintes fortes sur les déficits publics des pays membres de la zone euro, donc sur l'émission de nouveaux titres publics.

Du côté des émetteurs privés (banques, entreprises

),

la notation par une agence de rating est en

principe facultative. En France, elle n'est obligatoire que pour les parts de fonds communs de créances (F.C.C.) qui sont des fonds spécialisés dans la titrisation des crédits. Chaque émetteur va donc comparer les coûts et avantages attendus de la notation. Les spreads à l'émission, écarts mesurés par rapport à un taux d'intérêt sans risque (par exemple le taux sur les bons du Trésor ou les obligations d'État), sont d'assez bons indicateurs de la valorisation par le marché des risques de signature. Ils ont tendance à se creuser en période de forte instabilité financière. Les émetteurs doivent, pour réussir, trouver l'équilibre entre leurs propres contraintes de financement et les attentes du marché. De cet équilibre naissent les caractéristiques des titres de dette : échéance, taux fixe ou taux variable, conditions de remboursement, choix de la devise et attribution du risque de change, etc.

Selon les circonstances, les émetteurs se concurrencent ou s'entraînent les uns les autres. Dans le premier cas, on parle d'« effets d'éviction » avec, par exemple, l'éviction partielle ou totale des emprunts privés par les emprunts publics. Dans le second, d'« effets d'entraînement », par exemple quand les émissions publiques ouvrent au contraire la voie aux émissions privées, comme cela se constate souvent durant la phase d'émergence des marchés de capitaux.

Les émissions sont domestiques ou internationales. Avec la globalisation financière et l'intégration européenne, la frontière entre les deux catégories devient arbitraire et presque inutile. Le marché obligataire international fournit cependant des informations intéressantes sur les poids relatifs des grands émetteurs et les rôles respectifs des grandes devises.

Les investisseurs

Les investisseurs sont d'abord les agents à capacité de financement, donc ceux qui dégagent une épargne positive et qui se préoccupent légitimement de la placer et d'en obtenir un rendement. On pense bien sûr aux particuliers, résidents ou non-résidents. Mais la notion d'investisseur va au-delà, puisqu'elle inclut aussi les placements effectués par les entreprises (même si globalement celles-ci affichent le plus souvent un besoin de financement), les banques, les compagnies d'assurance, les O.P.C.V.M. (Sicav et fonds communs).

En finance, il est utile de distinguer le comportement des investisseurs individuels de celui des investisseurs institutionnels (compagnies d'assurance, caisses de retraite, fonds de pension, O.P.C.V.M

tendance assez générale est à l'essor du rôle relatif de l'épargne institutionnelle, par souci de mutualiser les

risques, de surmonter des asymétries d'information, de bénéficier d'économies d'échelle

termes d'horizon de placement, de choix de la combinaison rendement-risque, d'aversion à l'égard des risques, la gestion institutionnelle et la gestion individuelle répondent à deux logiques bien distinctes.

). La

Il est clair que, en

Le taux d'épargne des ménages dépend à titre principal de l'évolution de leurs revenus réels, alors que la structure de cette épargne, par exemple la répartition entre placements courts et longs, est fonction de la hiérarchie des taux d'intérêt, de la fiscalité, mais aussi de la volatilité enregistrée sur les marchés financiers (des secousses boursières renforcent la préférence pour des placements à court terme). En France, le taux d'épargne des ménages est de l'ordre de 15 p. 100, un chiffre relativement élevé par comparaison au début des années 1990 et qui incorpore aussi de l'épargne de précaution constituée face au chômage et au « risque retraites ». La décrue du chômage dégonfle assez lentement l'épargne de précaution correspondante. Quant au « risque retraites », il est loin d'être dissipé.

Durant une bonne partie des années 1990, les entreprises françaises ont dégagé une capacité de financement positive. Une situation assez exceptionnelle, contrepartie de la situation défavorable créée par le sous-investissement d'un certain nombre de firmes.

Il existe des vases communicants entre les capacités d'épargne des différents agents. On constate que le creusement des déficits publics s'accompagne souvent d'un relèvement de l'épargne privée, et qu'inversement l'excédent budgétaire américain va de pair avec une épargne fort réduite des ménages. Les explications ne manquent pas, inspirées plus ou moins directement du théorème d'équivalence entre l'impôt (d'aujourd'hui) et l'emprunt (impôt de demain).

L'épargne nationale, positive ou négative, a comme contrepartie comptable obligée un excédent ou un déficit de la balance courante. Au clivage par agents (à besoin et à capacité de financement) se superpose

donc une distinction par pays, selon qu'ils affichent un excédent courant et sont donc exportateurs nets de

capitaux (Japon, zone euro

international se décompose lui-même en investissements directs (logique de contrôle) et investissements de portefeuille (logique de placement), un clivage utile mais en même temps empiriquement délicat.

)

ou qu'ils sont importateurs nets de capitaux (États-Unis). L'investissement

Les banques centrales

Les banques centrales (la Banque de France, la Bundesbank – « Buba » –, la Federal Reserve américaine

– « Fed » –, la B.C.E

assurer la stabilité des prix (qui signifie non pas l'inflation zéro, mais une inflation basse, par exemple inférieure à 2 p. 100 par an, objectif suivi par la B.C.E.) ; d'autre part, veiller à l'intégrité du système bancaire et financier et au bon fonctionnement du système de paiements.

)

ont, en règle générale, deux fonctions : d'une part, et c'est leur tâche essentielle,

Pour atteindre ces objectifs, spécialement celui de la stabilité des prix, elles fixent les taux directeurs (par exemple en Europe, le taux « Refi ») auxquels les banques se refinancent et qui influencent également les entrées ou sorties de capitaux. Outre ces taux directeurs, les banques centrales régulent la liquidité des banques de second rang et la liquidité générale de l'économie par différents canaux.

1. Les réserves obligatoires. Quand ces réserves existent, les banques de second rang sont tenues de

déposer auprès de la banque centrale une certaine proportion de leurs ressources liquides. On constate, un peu partout dans le monde, une tendance à la réduction des coefficients de réserves obligatoires. La B.C.E. a décidé d'appliquer, dans la zone euro, des réserves modiques et rémunérées à un taux proche du taux de marché monétaire, afin de ne pas obérer la rentabilité et la compétitivité des banques de la zone.

2. La politique d'open-market. Au sens strict, il s'agit d'achats ou de ventes fermes de titres

– généralement publics – par la banque centrale. Quand celle-ci achète des bons du Trésor aux banques, elle

fournit des liquidités additionnelles aux banques et à l'économie. Inversement, la vente de bons du Trésor par la banque centrale vise à restreindre les liquidités (politique restrictive). Dans le sens le plus large, l'open-market désigne aussi l'ensemble des concours temporaires de la banque centrale aux banques (prises en pension, etc.).

3. L'intervention sur le marché des changes. Dans la mesure où le taux de change conditionne à la fois le

taux d'inflation et la compétitivité d'une économie, la banque centrale est amenée, dans certains cas, à le réguler par ses taux directeurs et par des interventions directes sur le marché des changes. Parfois surgissent à ce propos des débats institutionnels. En vertu de l'article 109 du traité de Maastricht, les grands principes de la politique de change vis-à-vis des devises non communautaires (dollar, yen, etc.) relèvent des instances politiques européennes, alors que la B.C.E., indépendante, est chargée de l'application au jour le jour de ces principes. Quand une banque centrale veut défendre sa monnaie, elle la rachète sur le marché des changes tout en vendant des devises étrangères. Ses réserves de change (contrepartie extérieure de la masse monétaire) diminuent, et il lui faut alors stériliser les conséquences potentiellement déflationnistes d'une telle intervention. Inversement, pour éviter un taux de change trop surévalué qui pénaliserait les exportations du pays, la banque centrale doit vendre sa monnaie et acquérir des devises étrangères ; il lui faut donc stériliser l'effet potentiellement inflationniste d'une telle intervention. Comment ? En relevant son taux directeur, ce qui ne fera qu'attiser de nouvelles entrées de capitaux, d'où renforcement de la cause initiale. On voit donc que, dans le monde actuel caractérisé par la parfaite mobilité des capitaux, les politiques de stérilisation des interventions de la banque centrale sur le marché des changes ont une

efficacité douteuse.

Les instances de supervision

Dans chaque pays, il existe des instances chargées de surveiller la santé des banques, de vérifier l'application par elles de l'ensemble des réglementations et de traiter, au cas par cas, les situations de détresse bancaire caractérisée. Les mêmes principes valent pour la surveillance des sociétés d'assurance, des marchés de capitaux, etc. Des faillites bancaires mal anticipées et mal gérées, des chocs systémiques mal digérés montrent l'importance de la qualité de la supervision pour la crédibilité et la compétitivité d'un système bancaire et financier.

La surveillance était facile à organiser lorsqu'elle correspondait à une spécialisation claire des différents opérateurs. À partir du moment où les « murailles de Chine » traditionnelles sont tombées (sous l'effet de la globalisation financière), où la diversification des activités se répand rapidement, la supervision devient plus complexe. Lorsque les banques se lancent dans des activités d'assurance, lorsque les compagnies d'assurance pénètrent le marché des services bancaires, à quel superviseur faut-il les rattacher ? Le principe du « régulateur principal » (lead regulator), déterminé à partir de la structure des métiers et des profits, paraît de bon sens. Mais son application croissante aujourd'hui ne règle pas tous les problèmes.

Le Royaume-Uni est sans doute le pays européen à avoir le plus coordonné et intégré les différentes instances de supervision, par la création de la F.S.A. (Financial Services Authority) en dehors de la Banque d'Angleterre. La France, comme la plupart des pays d'Europe continentale, a conservé une multiplicité d'autorités. La Commission bancaire, proche de la Banque de France, est chargée, par des enquêtes sur pièces et sur place, de vérifier le respect de la réglementation prudentielle elle-même fixée par des lois (dont la plupart transposent des directives européennes) et par les règlements pris par le C.R.B.F. (Comité de la réglementation bancaire et financière). Le C.E.C.E.I. (Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement) délivre les agréments individuels et autorise les prises de contrôle. Vis-à-vis des marchés financiers, la C.O.B. (Commission des opérations de Bourse) et le C.M.F. (Conseil des marchés financiers) exercent la fonction de supervision. Il leur faut veiller au bon déroulement des opérations de marché (O.P.A., O.P.E., etc.), à la transparence de l'information, au respect du droit et des devoirs des actionnaires, à l'absence de délits d'initiés, etc. La C.O.B., comme la Commission bancaire, est dotée d'un pouvoir de sanction (avertissement, blâme, retrait de l'agrément ou sanction pécuniaire) exercé en cas d'infraction ou de manquement constaté.

L'exigence de coordination entre les uns et les autres est accrue par l'imbrication croissante entre banques et marchés, et l'essor de la banque universelle. Ce besoin d'une coordination plus ambitieuse et plus efficace existe aussi sur le plan mondial. À ce titre, il faut souligner le rôle croissant du Comité de supervision bancaire (Bâle) et de Fesco (Fédération des « C.O.B. » nationales).

IV-Les opérations

Arbitrage, couverture et spéculation sont les opérations typiques des acteurs des marchés de capitaux à l'exception de ceux (banques centrales et instances de supervision) qui interviennent dans une optique régulatrice.

L'arbitrage

Les arbitragistes sont à l'affût des différences de cours et de taux d'intérêt qui peuvent exister, momentanément, entre différentes places ou différents compartiments de marché. Lorsque l'opportunité se présente, l'arbitrage qu'ils effectuent, combinant souvent plusieurs opérations d'achat et de vente, au comptant et à terme, leur permet de réaliser un profit sans risque. L'arbitragiste, comme le spéculateur,

recherche le profit, mais à la différence de ce dernier et à l'instar du hedger (l'opérateur qui se couvre), il ne prend pas de risque.

Imaginons un opérateur sur le marché des changes qui constate à un moment donné qu'il revient moins cher d'acheter de la livre sterling contre des euros en passant par le dollar (c'est-à-dire en achetant du dollar contre des euros puis en revendant les dollars contre de la livre sterling) que de l'acheter directement contre des euros. Il y a là une opportunité d'arbitrage, qui, une fois saisie, lui permet de gagner, sans prise de risque, la différence entre le cours croisé (euro/dollar × dollar/livre sterling) et le cours bilatéral direct (euro/livre sterling). Cet arbitrage a également pour effet de rétablir la relation fondamentale d'égalité entre le cours croisé et le cours bilatéral direct : les opérations d'achat de dollars contre euros font monter le cours dollar/euro (ou baisser le cours euro/dollar) tandis que les opérations de vente de dollars contre livre sterling font baisser le cours dollar/livre sterling, de sorte que la différence positive qui existait au départ entre le cours croisé et le cours bilatéral direct est résorbée.

Une autre opportunité d'arbitrage s'offre par exemple lorsque les opérateurs constatent qu'il n'est pas équivalent de placer, pendant 1 an, 1 euro, au taux d'intérêt européen à 1 an, ou bien 1 euro, converti en dollars, au taux américain à 1 an, et revendu à terme contre euros. Formellement, cette différence traduit un écart entre le taux de report ou de déport de l'euro contre dollar et le différentiel de taux d'intérêt (entre les États-Unis et l'Europe). Les opportunités d'arbitrages résident toujours dans ce type de désajustements temporaires. Quand il est réalisé (mais des coûts de transaction peuvent y faire obstacle), l'arbitrage fait disparaître le déséquilibre initial. Il est en conséquence une force de convergence vers l'équilibre des marchés.

La couverture

Se couvrir, c'est fermer une position, c'est se mettre à l'abri d'une évolution défavorable (des changes, des cours de Bourse, etc.). La combinaison de positions opposées est au centre des comportements de couverture.

Prenons le cas d'une banque française qui détient des dollars américains. Elle doit craindre une chute du billet vert. En position « longue » – elle détient une quantité d'actif sous-jacent, ici des dollars, positive – sur le marché au comptant, elle doit, pour se couvrir, prendre une position inverse, « courte » ou vendeuse, sur le marché à terme ou sur le marché d'options, etc.

Les instruments de couverture sont plus ou moins complexes. Le plus simple consiste, dans l'exemple de la couverture de change, à adosser les unes aux autres des recettes et des dépenses dans la même devise (par exemple en dollars). La couverture d'actifs (hedging) est alors directe. Mais la panoplie des instruments dérivés (contrats à terme ferme, swaps, options) fournit une vaste gamme de moyens de couverture.

Prenons l'exemple d'une banque qui achète aujourd'hui des obligations venant à échéance dans 10 ans. Elle-même souhaite investir dans ces titres pour une courte durée, puisqu'elle veut les revendre dans 6 mois. Elle doit craindre une montée des taux (puisque le cours et le taux de rendement varient en sens inverse). La banque peut se couvrir en vendant à terme des contrats de taux à échéance de 6 mois : elle se garantit dès maintenant le taux dans 6 mois et protège la valeur de ses obligations, mais s'empêche de bénéficier de l'évolution favorable des taux (chute, et non remontée, de ces taux avec donc des plus-values en capital).

Une couverture plus souple consiste par exemple pour la banque à acheter une option de vente (put). De deux choses l'une : ou bien les taux d'intérêt auront effectivement monté et la banque va exercer son option ; ou bien, les taux d'intérêt ayant baissé, la banque ne lève pas son option et elle profite des plus-values en capital sur son portefeuille obligataire. Dans les deux cas, la banque va devoir payer une prime au vendeur de l'option ; tel est le prix de la couverture très flexible offerte par l'option.

marché, des risques de signature, etc. Mais, sur le plan macroéconomique, ces risques ne disparaissent pas. Ils sont seulement transférés d'entités ayant une forte aversion à leur égard vers d'autres opérateurs dotés d'une moindre aversion, voire d'une affection pour ces risques (spéculateurs).

La spéculation

Spéculer, c'est prendre délibérément un risque en en escomptant un gain. Tout va dépendre, bien sûr, du degré de réalisation des anticipations du spéculateur. Dans le langage courant, le mot « spéculation » prend souvent un sens moral, péjoratif : il évoque l'argent « sale », trop rapidement gagné et illégitime. En finance, la spéculation a une signification plus technique : spéculer, c'est adopter sciemment une position ouverte, longue (achat) ou courte (vente), avec l'intention d'en tirer bénéfice.

Si, en tant que résident européen, j'achète aujourd'hui des dollars parce que j'anticipe une appréciation du dollar vis-à-vis de l'euro, je spécule. Cet exemple très simple suggère qu'une partie des achats ou ventes sur les marchés au comptant relève de comportements spéculatifs. Cela dit, la spéculation est décuplée par le recours aux instruments dérivés et par les effets de levier qu'ils comportent. Une attitude simple, et hautement spéculative, consiste dans les achats ou ventes « à découvert ». Par exemple, si j'anticipe une baisse du dollar ou de la Bourse, je vends à terme le billet vert ou l'indice boursier « à découvert », c'est-à-dire sans achat sur le marché au comptant. À l'échéance, ou bien le dollar ou la Bourse ont effectivement chuté, et j'empoche la différence entre le cours à terme initial et le cours au comptant lors du dénouement de l'opération. Ou bien, en fait, le dollar ou la Bourse ont monté, et mes pertes peuvent alors être infinies.

À la lumière de cet exemple, on comprend pourquoi les autorités ont souvent cherché à contenir la spéculation en réglementant plus ou moins strictement les opérations à découvert. Avec la libéralisation financière, les comportements spéculatifs n'ont plus de bride, et les bulles spéculatives (financières, immobilières) peuvent se former puis « exploser » très rapidement, telles des bulles de savon. Cependant, certaines mesures prudentielles, comme celles qui s'appliquent sur les marchés organisés d'instruments dérivés ou celles qui concernent les positions prises par les banques ou par certains autres intermédiaires financiers (entreprises d'assurance, fonds de pension, etc.), viennent limiter un peu le potentiel de la spéculation.

Christian de BOISSIEU

Bibliographie

• M. AGLIETTA, Macroéconomie financière, coll. Repères, La Découverte, Paris, 1998

• M. AGLIETTA & C. DE BOISSIEU, « Les Marchés dérivés de gré à gré et le risque systémique », in Bulletin de la C.O.B., n o 283, 1994

• C. DE BOISSIEU dir., Les Mutations de l'économie mondiale, Economica, C.O.E., 2000

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• D. PERRUT, Le Système monétaire et financier français, Points Seuil Économie, Paris, 1998

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• L. SCIALOM, Économie bancaire, ibid., 1999.