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Facultad de Economa y Negocios

Escuela de Ingeniera en Administracin de Empresas

SEMINARIO DE TTULO
MENCIN FINANZAS
VALORACIN DE EMPRESAS
SEMESTRE: II DE 2014
PROFESOR: JORGE ROJAS MACAYA

Facultad de Economa y Negocios


Escuela de Ingeniera en Administracin de Empresas

VALORACIN DE EMPRESAS POR


FUNDAMENTALES

Universidad Andrs Bello


FEN Escuela de IAE

INTRODUCCIN
El foco de atencin ser el anlisis fundamental, ya que el valor
de un activo depende intrnsecamente de su capacidad
generadora de flujos. Estos flujos pueden ser tanto los actuales
como los futuros.
Ac entran en juego nuestras proyecciones y expectativas
(inversiones, rentabilidades, tendencias de la industria,
tendencias del pas..., etc.).
Entonces, si el mercado es eficiente (en su grado medio o
fuerte), qu explica las fluctuaciones de corto plazo?.

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INTRODUCCIN
Luego, obtendremos el valor de cualquier activo descontando
los flujos de caja esperados a una tasa que refleje el riesgo de
dicho activo.
T

Valor de un Activo
t 1

FCFt

1 RWACC t

De lo anterior, nos damos cuenta que el valor de una empresa se


determina a raz de cuatro factores:
-

La propia capacidad de generacin de flujos.


El crecimiento esperado de los flujos.
La vida til.
El riesgo de los flujos.

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INTRODUCCIN
El precio de la accin, por definicin, refleja slo el valor del
patrimonio. Entonces, por qu nos interesa valorar la empresa
como un todo, incluida la deuda?
La deuda afecta el valor de la empresa (Myers 1994).
Fusiones, adquisiciones, nuevos proyectos de la empresa.

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VALORACIN DE EMPRESAS

Estimar el valor de un activo como una Empresa resulta un


proceso complejo, dado que su valor asignado est en funcin
de las expectativas de beneficios futuros que genera, de su nivel
de riesgo y de las alternativas de inversin en activos de riesgo
similar que estn al alcance (costo de oportunidad). Adems,
dicha estimacin puede interesar a ms de alguna persona, las
que tendrn su propia percepcin de valor.
Dado que en un proceso de valoracin de empresa se requieren
realizar mltiples proyecciones, las cuales diferirn entre
diferentes analistas, se hace necesario aplicar una metodologa
lo ms objetiva posible para determinar su valor.
A quin le interesara estimar el valor de una empresa?

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VALOR DE MERCADO DE UNA EMPRESA


Lo relevante en una valoracin de empresa es entregar una
estimacin del valor de mercado de la compaa, ya que
contempla en forma explcita la capacidad potencial o
expectativas del o los negocios para generar beneficios futuros,
ajustados por nivel de riesgo, e incorporan aquellos aspectos
vitales en la agregacin de valor para el accionista, tales como:
- La capacidad de gestin de la alta administracin.
- La experiencia de la fuerza laboral.
- El prestigio de la empresa en el mercado.
- La sinergia que se genera al trabajar con los activos disponibles
en forma conjunta.
- Las buenas relaciones entre los trabajadores y los dueos de la
compaa.
- El valor de la marca desarrollada por la empresa, etc.

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VALOR DE MERCADO DE UNA EMPRESA


Al dueo de la empresa le interesa saber cundo y cunto
beneficio va a obtener, medido como flujo de dinero.

Por lo tanto, para determinar el valor de la empresa, se necesita


estimar en cunto crecer la riqueza del accionista frente a las
estrategias de desarrollo implementadas por la compaa.
Adems, es importante recalcar que cualquier informacin que
modifique las expectativas de ganancia o la percepcin de
riesgo del negocio, tendr como consecuencia un cambio en el
valor de mercado de la compaa.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FREE CASH


FLOWS (FCF)
En trminos generales, el proceso de valoracin de empresas
puede ser esquematizado de la siguiente manera:
1) Recopilacin de Informacin y Anlisis de la Empresa
Objetivo.
a) Informacin relativa a la empresa: Actividad que desarrolla,
historia, unidades de negocios, informacin de la lnea de productos o
servicios, mercado(s) objetivo(s), ciclo de vida del producto o
servicio, estructura organizacional, filiales y alianzas estratgicas,
pases en que opera, estructura de propiedad.
b) Caractersticas de la industria y la compaa: Ciclo de vida de
la industria, principales competidores, principales oportunidades y
amenazas para la industria y fortalezas y debilidades para la
compaa.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


En trminos generales, el proceso de valoracin de empresas
puede ser esquematizado de la siguiente manera:
1) Recopilacin de Informacin y Anlisis de la Empresa
Objetivo.
c) Informes Financieros histricos: Se requiere informacin
contable histrica de los Estados de Resultados, Balances Generales y
Flujo de Caja de la compaa.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


2) Anlisis Comparativo de Indicadores Financieros.
Informacin relativa a ratios financieros para realizar un anlisis
comparativo entre la compaa y las empresas competidoras que
representan a la industria. Los indicadores financieros de la
compaa deben ser comparados con sus principales
competidores, para medir el desempeo relativo de la empresa a
lo largo del tiempo.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


3) Construccin y Proyeccin del Flujo de Caja Libre. Se debe
construir el flujo de Caja del ltimo ao. Se construir el flujo
de caja generado por los activos de la compaa, sin considerar
el pago de intereses y la amortizacin de la deuda.
Para realizar la proyeccin del flujo de caja, se aconseja
proyectar en trminos reales. Lo ms comn y prctico es
realizar las proyecciones de acuerdo a tasas de crecimiento
promedio histricas, considerando la volatilidad de stas a lo
largo del tiempo. Generalmente se aconseja proyectar entre 5 y
10 aos, ocupando tasas de crecimiento promedio histricas de
los ingresos, costos, etc., y tomando como parmetro de
comparacin las tasas de crecimiento promedio histricas de la
industria (o de sus principales competidores) y de la economa.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF
3) Construccin y Proyeccin del Flujo de Caja Libre.

FLUJO DE CAJA LIBRE

La construccin y proyeccin de flujos es el mtodo ms slido para


realizar valoraciones de empresas.

La idea es calcular el movimiento efectivo de caja que ocurre en la


empresa. Ello es diferente que tomar la utilidad contable.

Puede verse al Flujo de Caja Libre (Free Cash Flow: FCF) como una
utilidad econmica, pues se calcula a partir de la utilidad y se le
hacen ajustes para transformarla en movimientos efectivos de dinero.

El FCF va a dar tanto a accionistas como bonistas, pues es un flujo


sin deuda (es decir, no la tiene restada).

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=
=
=
+
+
=
-

ESTRUCTURA DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


Ingresos de Explotacin
Costos de Explotacin
Margen de Explotacin
Gastos de Administracin y Ventas
Resultado Operacional
Impuesto a la Renta
Resultado despus de impuestos
Depreciacin
Amortizacin
Flujo de Caja Bruto Operacional
Inversin en Activos Fjos brutos (CAPEX)
Inversin en Activos Intangibles Brutos

Inversin en Activos Biolgicos Brutos (slo si aplica a la empresa)

Inversin de Reposicin
Aumentos (disminucin) en Capital de Trabajo
FLUJO DE CAJA LIBRE

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DETERMINACIN EBITDA
Resultado Operacional
+

Depreciacin

Amortizacin

EBITDA (1)

(1) Esta es una definicin de EBITDA estndar, pero en algunos


casos, y dependiendo de la empresa y el negocio que desarrolla,
puede incluir una cuenta adicional de gasto de un ejercicio que no
representa salida de efectivo y que ajusta el valor del EBITDA.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


Primero se aconseja efectuar una proyeccin de las diferentes
partidas que conforman el flujo de caja libre en un horizonte de
al menos 5 aos y hasta 10 aos.

En general, se aconseja proyectar en trminos reales. En caso


que se deba proyectar en dlares, se proyecta en dlares
nominales de USA.
Se debe explicar metodolgicamente la proyeccin de cada una
de las partidas que conforman el FCF. No se deben incluir
definiciones de las partidas, slo se aceptan definiciones
matemticas como frmulas.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

RESULTADO OPERACIONAL:

La idea es proyectar separadamente ingresos y costos.

Para los Ingresos de Explotacin o Ingresos por Ventas, no se


recomienda imponer una tasa de crecimiento, sino proyectar
separadamente cantidades y precios de venta.

Para ello, se debe desglosar lo ms detalladamente posible el mix de


productos de la empresa, o bien proyectar por unidades de negocio o
segmento operativo.

Tambin, para proyectar los ingresos de explotacin se pueden


relacionar los ingresos por ventas con algn driver especfico utilizado
por la industria a la que pertenece la empresa, o bien analizar la
relacin de la (Variacin % Ingresos por Ventas/Variacin % PIB).

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


RESULTADO OPERACIONAL:

El crecimiento porcentual de las ventas futuras debe estar en


sintona con las expectativas futuras de crecimiento del pas o los
pases a los que comercializa o en los que mantiene instalaciones
productivas y operativas para dar salida a sus diversos productos o
servicios. Tambin, se debe considerar las expectativas de
crecimiento de la Industria o las Industrias en la que est inserta la
empresa.

Para proyectar los Costos de Explotacin, se puede hacer en base a


un anlisis vertical de stos en el tiempo con respecto a sus ingresos
de explotacin. Si el ratio Costos de Explot./Ingresos de Explot. es
histricamente estable se puede proyectar en base a l,
considerando su comportamiento promedio.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


RESULTADO OPERACIONAL:

Tambin se pueden proyectar los costos de explotacin en base a


una estimacin de la evolucin futura de los costos/unidad
producida u otro driver que relacione bien los costos de explotacin
y que sea utilizado en la Industria o negocio en que est inserta la
empresa.

Para proyectar los Gastos de Administracin y Ventas (GAV), se


aplica metodologa anloga a la proyeccin de los Costos de
Explotacin, es decir, se puede hacer en base a un anlisis vertical
de stos en el tiempo con respecto a sus ingresos de explotacin. Si
el ratio GAV/Ingresos de Explot. es histricamente estable se puede
proyectar en base a l, considerando su comportamiento promedio.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


RESULTADO OPERACIONAL:

Tambin se pueden proyectar los GAV en base a una estimacin


de la evolucin futura de los GAV/empleado u otro driver que
relacione bien los GAV y que sea utilizado en la Industria o
negocio en que est inserta la empresa.

Verificar siempre que ciertos ratios crticos se mantengan sin


cambios demasiado bruscos en el periodo de proyeccin. Tomar
especial cuidado con los ratios Costos de Explotacin/Ingresos de
Explotacin y GAV/Ingresos de Explotacin.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


RESULTADO OPERACIONAL:

Tambin se pueden observar histricamente que otros mrgenes


tengan una tendencia smoothing (sin cambios bruscos), como por
ejemplo:

Margen Bruto (Margen Explotacin/Ingresos por Ventas)


Margen Operacional (Resultado Operacional/Ingresos por Ventas)
Margen Neto (Utilidad/Ingresos por Ventas)
Margen Ebitda (Ebitda/Ingresos por Ventas)

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


GASTO POR IMPUESTO A LA RENTA:
La proyeccin de los impuestos se puede efectuar en base a la
tasa promedio efectiva histrica, donde:
Tasa Efectiva = (Gastos por Impuestos/Ganancia antes de impuestos)

Tambin se puede utilizar la tasa legal del o los pases donde


tenga instalaciones operativas y productivas. En el caso que la
empresa este afecta a ms de un tasa legal de impuesto a la
renta, asignar dichas tasas legales a los resultados operacionales
antes de impuestos de cada pas en que opera, o bien determinar
una tasa legal promedio ponderada que se aplica sobre el
resultado operacional total de cada ao proyectado.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN:

El gasto por depreciacin se aplica sobre los activos fijos brutos, no


sobre los activos fijos netos. Se proyecta en base a la tasa de
depreciacin
promedio
histrica
considerando
la
relacin
(Depreciacin/Activo Fijo bruto), la cual se aplica sobre el Activo Fijo
Bruto proyectado de cada ao.

El gasto por depreciacin tambin se puede proyectar considerando la


vida til promedio de sus distintas clases de activos fijo brutos y sus
respectivos valores residuales. Si no se informan los valores residuales,
considerarlos con valor cero. De esta manera se aplica una depreciacin
lineal al activo fijo bruto proyectado.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


DEPRECIACIN Y AMORTIZACIN:

El gasto por amortizacin se aplica sobre los activos intangibles


brutos, no sobre los netos. De manera anloga, se proyecta en base a la
tasa de amortizacin promedio histrica considerando la relacin (Gasto
Amortizacin/Activo Intangible bruto), la cual se aplica sobre el Activo
Intangible Bruto proyectado de cada ao.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


INVERSIONES:

Siempre se debe considerar inversin de reposicin. sta es la necesaria para


conservar la capacidad generadora de flujos de los activos en el futuro. Se
considera como un porcentaje de reinversin de la depreciacin del periodo.
Para determinar el porcentaje se debe aplicar algn criterio razonable. Si no se
tienen pistas sobre su monto, puede asumirse como igual a la depreciacin.

Adems se debe incluir la inversin en activos fsicos o inversin en activo


fijo bruto (Capital Expenditures: CAPEX), la cual se destina para la expansin
de las operaciones.

La principal fuente de informacin sobre inversiones es la propia compaa o


las memorias anuales. En caso de no disponer de dicha informacin, proyectar
la inversin en activo fijo bruto en relacin al aumento proyectado de las
ventas. Para ello se debe analizar la relacin histrica (Inversin en Activo
Fijo Bruto/Variacin Ventas).

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

INVERSIONES:

Tambin se puede utilizar la relacin (Inversin en Activo Fijo


Bruto/Ventas) o (CAPEX/Ventas).

De esta manera, una vez que se proyecta la inversin en activo fijo


bruto de un ao proyectado, se puede proyectar el activo fijo bruto,
de acuerdo a la siguiente frmula:
(Activo Fijo Bruto)t+1 = (Activo Fijo Bruto)t + (Inv. Activo Fijo Bruto)t+1

Otra forma de proyectar el Activo Fijo Bruto es considerando la tasa


de crecimiento promedio histrica de ste. De esta manera, la
Inversin en Activo Fijo Bruto proyectado se estima de la siguiente
manera:
(Inv. Activo Fijo Bruto)t+1 = (Activo Fijo Bruto)t+1 - (Activo Fijo Bruto)t

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

INVERSIONES:

De manera anloga a la anterior se proyecta el activo intangible bruto


y la inversin en activo intangible bruto. Es decir, el Activo
Intangible Bruto se proyecta considerando la tasa de crecimiento
promedio histrica de ste. De esta manera, la Inversin en Activo
Intangible Bruto proyectado se estima de la siguiente manera:
(Inv. Activo Intangible Bruto)t+1 = (Activo Intangible Bruto)t+1 - (Activo Intangible Bruto)t

Recordar que una vez proyectado el activo intangible bruto, se puede


aplicar la tasa de amortizacin promedio para proyectar el gasto de
amortizacin de stos.

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


VARIACIN EN CAPITAL DE TRABAJO:
Consiste en los recursos que es necesario inyectar para cubrir desajustes
temporales en ingresos y egresos. En otras palabras, son las necesidades de
inversin para la normal operacin del negocio en el corto plazo.

Existen diversos mtodos para calcularlo: mtodo contable, mtodo del


perodo de desfase, dficit acumulado mximo, etc.

En general, el capital de trabajo depende de las ventas, es decir, a mayores


niveles de ventas son mayores las necesidades de capital de trabajo y
viceversa. Por lo anterior, una forma de proyectar el capital de trabajo es
analizando el ratio promedio (Capital de Trabajo/Ventas).

No obstante, se aconseja calcular en base a variaciones de las cuentas de


crditos ms relevantes, es decir:
Capital de Trabajo = Cuentas por Cobrar + Inventarios Cuentas por Pagar

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


VARIACIN EN CAPITAL DE TRABAJO:

De esta manera, la estimacin del capital de trabajo se realiza en base a las


rotaciones promedio histricas de las Cuentas por Cobrar, Inventarios y
Cuentas por Pagar. Las rotaciones histricas de estas cuentas se determinan
de acuerdo a las siguientes frmulas:

(Costos de Explotacin)
Rotacin CxC t (Ingresos Explotacin) t Rotacin Existencias t Existencias promedio t
CxC promediot , t 1
t , t 1

Rotacin CxP t (CostosdeExplotacin) t


CxP promediot , t 1

A su vez, con los ratios promedio histricos de estas cuentas, se procede a


proyectar las cuentas que componen el capital de trabajo de acuerdo a las
siguientes frmulas:

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PROYECCIN PARTIDAS DEL FLUJO DE CAJA LIBRE


VARIACIN EN CAPITAL DE TRABAJO:
(CxC proy.)t

Ingresos Explotaci n proy.t


Rotacin promedio CxC

(CxP proy.)t

Costos Explotaci n proy.t


Rotacin Promedio CxP

Exist. proy.t

Costos de Explotaci n proy.t


Rotacin Promedio Exist.

Por ltimo, se obtiene la variacin de capital de trabajo por diferencia entre


un ao y el anterior.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF
4) Estimacin del Costo de Capital Promedio Ponderado de la
Empresa (WACC). Al momento de valorar una compaa no slo se
debe tener
en cuenta a sus costos relevantes (tales como
operacionales, gastos de administracin y ventas, impuestos,
inversiones adicionales en activo fijo y capital de trabajo, etc.), sino
que tambin a su costo de oportunidad (o tasa de descuento), la cual
refleja la rentabilidad mnima exigida que se obtendra invirtiendo los
recursos en otra empresa de riesgo similar.
Para determinar la tasa WACC, se deben seguir los siguientes pasos:
a) Estimar el costo de capital patrimonial, Kp, o tasa de retorno exigida
sobre el patrimonio (rentabilidad mnima exigida por los accionistas o
dueos de la empresa), aplicando para su clculo el Modelo CAPM.
= + /

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF

Primero se debe estimar la tasa libre de riesgo. Para ello se debe


determinar en el mercado un proxy representativo del activo libre de riesgo.
En general, se debe ocupar la tasa de mercado de algn bono emitido por el
Banco Central, a un plazo igual o el ms cercano al horizonte de proyeccin
de los flujos (entre 5 a 10 aos).

Estimar el nivel de riesgo sistemtico de la empresa, es decir, su beta


patrimonial, el cual generalmente contendr riesgo financiero por deuda en
relacin al patrimonio (bpc/d). Se debe plantear si estimar el beta patrimonial
de la empresa misma, considerando empresas similares o considerar un beta
de la industria. Para su clculo se puede determinar a travs de la frmula de
beta de un activo, o bien por aplicacin del modelo de mercado a travs de
una regresin lineal.
Muchas veces el beta patrimonial con deuda de la empresa es necesario
ajustarlo por riesgo financiero, es decir, desapalancar el beta patrimonial y
volver a apalancarlo de acuerdo a una estructura de capital objetivo de largo
plazo.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF
Se debe ocupar para ambos casos anteriores la frmula de Hamada, o
alternativamente de Rubinstein.

Frmula de Hamada: / = / 1 + 1 , si y slo si la deuda es


libre de riesgo.

Frmula de Rubinstein: / = / 1 + 1
deuda es riesgosa.

1 , si la

Para estimar el Premio por Riesgo de Mercado, se pueden utilizar


estudios confiables como referencia.
En caso de proyecciones en dlares, se aconseja tomar como referencia
el premio por riesgo de mercado de USA y ajustar por el riesgo pas a la
que pertenece la empresa que se est valorando. Se debe aplicar esta
metodologa tambin si la empresa es extranjera, ya que segn programa
del curso, se debe valorar la empresa desde un punto de vista de un
inversionista chileno que invierte en una empresa extranjera.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF
b) Para estimar el costo actual de la deuda, kd, se puede realizar
mediante las siguientes alternativas:
= +
=

=

c) Para estimar la estructura de capital objetivo, se aconseja
analizar la estructura de deuda a patrimonio histrica a valores
de mercado. Si no es posible valorar la deuda a valores de
mercado, esta puede aproximarse como el valor contable de la
deuda financiera, como si esta se estuviera valorando a la par.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF
d) Una vez que se han estimado todos los parmetros de la tasa
de descuento WACC, la cual ser utilizada para traer a valor
presente los flujos de caja libre proyectados, se procede a su
clculo estimado segn su frmula:

=
+
1
+
+

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF

5) Estimacin del Valor Residual o Terminal de la Empresa.


a) Horizonte de Proyeccin: Se debe definir un horizonte de
evaluacin, durante el cual el analista realizar la
proyeccin de los flujos de caja, asumiendo el supuesto de
empresa en marcha (la empresa tendr vida infinita).
No se puede proyectar detalladamente y para siempre los
ingresos, gastos, capital de trabajo, etc. Es por ello que el
horizonte a proyectar depender de la realidad y
caractersticas de la empresa que se desea valorar, as como
tambin de la industria a la que pertenece. Lo importante no
es proyectar mucho, sino que velar por una razonable
calidad de la proyeccin.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF

5) Estimacin del Valor Residual o Terminal de la Empresa.


a) Horizonte de Proyeccin:
Recordemos que, en valor presente, lo ms importante en
trminos de valor son los flujos ms cercanos.
En conclusin, la capacidad predictiva y el horizonte de
evaluacin depender de las caractersticas del negocio y de la
etapa del ciclo de vida en que se encuentre el mercado o
industria.

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HORIZONTE DE PROYECCIN

En la prctica, el horizonte de proyeccin se divide en dos partes:

Tasa de descuento
WACC

Mtodo:
FCF
Flujos de Caja Libre
T

FCFt

t 1 1 WACC

VRT

1 WACC T

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HORIZONTE DE PROYECCIN
Algunas consideraciones:
No menos de cinco ni ms de 10 aos.
Si existen barreras a la entrada de algn tipo o la estructura
micro de la industria no permite mucha competencia, la
empresa podr crecer por ms tiempo.
Empresas pequeas tienen ms oportunidades y espacio de
crecimiento.
Tasa de crecimiento actual como referencia. Una buena gua es
pensar que en industrias altamente inestables o en fases de
crecimiento, deberemos usar un horizonte de proyeccin mayor.
Ello, porque sern capaces de crecer por sobre su crecimiento
estacionario por ms tiempo.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


5) Estimacin del Valor Residual o Terminal de la Empresa.
b) Valor Residual o Valor Terminal de la Empresa: Sirve
para obtener el valor de la empresa desde el periodo (T+1)
hasta el infinito.
Asume que a partir de un periodo de rgimen, la empresa
alcanza una madurez operacional que se traduce en una mayor
estabilidad de sus flujos de caja. De esta manera, a partir del
ltimo flujo proyectado, la empresa sera capaz de generar un
flujo relativamente estable en el tiempo, y a perpetuidad.

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


5) Estimacin del Valor Residual o Terminal de la Empresa.
La importancia de este valor, es que representa un porcentaje
considerable del valor total de la empresa. Usualmente se asume
una perpetuidad con una tasa de crecimiento g.
Con Crecimiento

VR T

FlujoT 1 g
WACC - g

g k ROE promedio o g k k p
Donde k equivale a la tasa de reinversin de las utilidades y se
estima como: k = 1 .

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


5) Estimacin del Valor Residual o Terminal de la Empresa.

Pero, qu tasa de crecimiento estacionaria usar?


Como todo en valoracin de empresas, no hay receta mgica, pero s
algunas consideraciones que ayudan a tomar esta decisin:

Tasa de crecimiento de la economa. Una empresa no puede crecer ms que la


economa por siempre. Como regla prctica, la tasa de crecimiento estacionaria no
puede exceder la tasa de crecimiento potencial o tendencial de largo plazo.
Tasa de crecimiento de la industria / comparables. La tasa de crecimiento de largo
plazo no puede divergir mucho de la de la industria.
Tasa de crecimiento de dividendos. Si g>>>gdiv en el largo plazo el payout ratio
converger a cero. Si g<<gdiv, en el largo plazo la empresa no generar los flujos
suficientes para pagar dividendos.

Si estamos en medio del desierto y no sabemos donde ir usemos


nuestro sentido comn!

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


6) Estimar el valor econmico de la empresa y el valor
estimado de la accin. Se debe estimar el valor econmico de
los activos de la empresa a partir del valor actual de los flujos
futuros proyectados para la empresa, ajustados por nivel de
riesgo, tanto para los flujos de caja libre en el horizonte de
proyeccin como para el valor residual.
T

FCFt
VRT
V

t
T

R
1

R
t 0
WACC
WACC

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


6) Estimar el valor econmico de la empresa y el valor
estimado de la accin. Posteriormente, al valor econmico de
la empresa se debe sustraer el valor de su deuda financiera neta
(aquella que paga intereses) y el inters minoritario (si lo
hubiera), para obtener el valor econmico del patrimonio.
Valor Ec. Patrimonio Valor Ec. Empresa - Deuda Financ. Int. Minoritario

Finalmente, al dividir el valor econmico del patrimonio entre


el nmero de acciones en circulacin, obtenemos una
estimacin del valor de la accin.
Valor Econmico Patrimonio
Valor estimado accin
Nacciones suscritas y pagadas

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METODOLOGA DE VALORACIN POR FCF


6) Estimar el valor de mercado de la compaa y el precio de
la accin.

AJUSTES FINALES
Una vez calculados y proyectados los flujos de caja, obtenemos
el precio objetivo de la accin como:
Valor presente de Activos
- Deuda a valor de mercado
- Inters Minoritario
= Valor Econmico del Patrimonio
/Nmero de acciones
= Precio estimado por accin

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CONCILIACIN CON VALOR DE MERCADO


En general ser el caso en que el valor estimado de la accin
(valor objetivo) difiera de su precio actual en el mercado.
Ello da lugar a concluir si la accin se encuentra subvalorada o
sobrevalorada en el mercado. Si la accin se encuentra
subvalorada se entrega una recomendacin de venta. Si la
accin se encuentra sobrevalorada, y dependiendo del potencial
de rentabilidad a largo plazo de su inversin se puede entregar
una recomendacin de compra o de venta.
De existir una diferencia severa con el mercado, hay dos
posibles explicaciones:
Que nosotros estemos equivocados en nuestros supuestos
de valoracin.

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CONCILIACIN CON VALOR DE MERCADO


Que el mercado est equivocado. No es imposible que esto
suceda
debido, por ejemplo, a mecanismos de stop-loss o
anlisis tcnico. Lamentablemente, nada nos asegura que el
mercado se corrija.
Una buena regla es que, en mercados eficientes, el valor
objetivo no debiese diferir en ms de un 20% del precio actual
de mercado, ya que ms o menos hasta ese rango se considera
una rentabilidad normal.

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ANLISIS DE SENSIBILIDAD AL VALOR DE LA ACCIN
Consiste en sensibilizar o variar gradualmente alguna variable que
es funcin del precio de la accin. El objetivo es analizar como
cambia la estimacin del valor de la accin ante diferentes
escenarios de la economa con respecto al escenario normal ms
probable. En general se asume un escenario optimista, un escenario
ms optimista, un escenario pesimista y un escenario ms
pesimista.
Una forma de sensibilizacin simple, es a travs de la variacin de
dos variables caractersticas, como lo es la tasa de descuento de los
flujos de caja libre (WACC) y la tasa de crecimiento (g) de los
flujos de caja en el periodo de rgimen.

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ANLISIS DE SENSIBILIDAD AL VALOR DE LA ACCIN
De esta manera se puede obtener un conjunto de posibilidades de
valor de la accin, desde un valor ms bajo asociado al escenario ms
pesimista hasta un valor ms alto asociado al escenario ms optimista.
Adems se puede determinar si la accin es ms sensible ante una
variacin porcentual en la tasa WACC o en la tasa g.
A continuacin se muestra un cuadro tipo con los resultados finales de
este anlisis:
Tasa g Perpetua (%)

WACC (%)
9,22%

8,93%

8,74%

8,55%

8,36%

5,56%

$ 371

$ 421

$ 458

$ 500

$ 548

5,36%

$ 345

$ 390

$ 423

$ 461

$ 503

5,17%

$ 323

$ 364

$ 393

$ 427

$ 465

4,98%

$ 303

$ 340

$ 367

$ 398

$ 431

4,78%

$ 283

$ 317

$ 342

$ 369

$ 400

Universidad Andrs Bello


FEN Escuela de IAE

TEST DE ESTRS AL VALOR DE LA ACCIN


Consiste en llevar a la empresa a un escenario extremo negativo y ver
cuanto caera el precio de la accin.
Este test consiste en someter a un estrs a 2 o 3 aos a la empresa en
el horizonte de proyeccin. La idea es seleccionar una o dos variables
que afecten a los flujos de caja libre de la empresa (como los ingresos
por ventas o costos de explotacin que afectan al margen del
negocio), y otra variable que afecte a la tasa de descuento WACC de
los flujos de caja libre, y que est asociada a tasas de mercado.

Tanto el anlisis de sensibilidad como el test de estrs indican el


riesgo de inversin que posee la accin de una empresa ante los
diferentes grados de aversin al riesgo de los potenciales
inversionistas.