CAPTULO 6 BKM: CAPITAL ALLOCATION BETWEEN THE RISKY ASSET AND THE RISK-FREE

ASSET
Introduccin
Qu porcentaje del portafolio se debera invertir en un activo libre de riesgo vs clases de
activos riesgosos?
En primera instancia se puede considerar el portafolio riesgoso como dado (por ej. un
fondo mutuo de acciones y otro de bonos de largo plazo). La decisin de cuanto invertir
en el portafolio riesgoso (P) y el activo libre de riesgo (F) no afecta la composicin de P.
Podramos querer cambiar los porcentajes invertidos entre P y F de modo de cambiar los
niveles de riesgo implcitos, esto no afectara la distribucin de retornos de P. Sin
embargo, si cambiara la distribucin de probabilidades de retorno del portafolio
completo.
Combinaciones de riesgo-retorno
Sea C el portafolio completo compuesto por un activo libre de riesgo (F) y un portafolio
riesgoso (P). Se tiene que:
( ) = 1 ( ) + (1 1 )
( ) = + 1 (( ) )
= 1
Las distintas combinaciones de riesgo-retorno vendrn dadas entonces por:
( ) = +

Donde SR es el Sharpe Ratio o exceso de retorno por unidad de riesgo. La ecuacin de la

recta formada se conoce como Capital Allocation Line (CAL). Los puntos a la derecha de P
se obtienen endeudndose a para invertir en P.
Diferencias de aversin al riesgo entre diferentes inversionistas explican que para un
mismo set de oportunidades de inversin representado por la CAL, distintos inversionistas
elegirn distintos portafolios ptimos. La utilidad que un inversionista obtiene de invertir
en un portafolio con un retorno esperado y una desviacin estndar dada se describe de
la siguiente forma:
= ( ) 0.5 2
El inversionista buscar aquel portafolio que maximice su utilidad. A representa el
coeficiente de aversin al riesgo del inversionista. Para un inversionista neutral al riesgo A
es 0, mientras que para un averso al riesgo A es mayor a 0.
Dado un , la curva de indiferencia (combinaciones de retorno esperado y riesgo que
otorgan igual nivel de bienestar) viene dada por:
+ 0.5 2
( ) =
A mayor aversin al riesgo mayor ser la curvatura de esta curva que es creciente y
convexa. La proporcin ptima al problema de maximizacin de la utilidad vendr dada
por:
=

( )
2

El portafolio ptimo vendr dado por la curva de indiferencia que sea tangente a la CAL.
Estrategias pasivas
Para elegir los activos del portafolio P se pueden seguir distintas estrategias (por ej.
activas o pasivas). Una estrategia pasiva consiste en una eleccin de portafolio que evita
realizar cualquier tipo de anlisis de activos. Una forma de realizar esto es elegir un
portafolio diversificado de acciones como el S&P 500. La CAL obtenida de combinar la tasa
libre de riesgo con un ndice amplio de acciones se conoce como Capital Market Line
(CML). Invertir en este set de opciones de inversin no es una idea ingenua si se considera
que la estrategia activa no es gratis: si uno la realiza implica tiempo y dinero obtener la
informacin, mientras que si se delega a un profesional, este cobrar una comisin. De

hecho, en la ltima dcada los fondos mutuos pasivos indexados han superado a los
fondos manejados de manera activa.
Datos histricos permiten inferir una aversin al riesgo para el inversionista promedio
alrededor de 2.6.
CAPTULO 7 BKM: OPTIMAL RISKY PORTFOLIOS
Introduccin
Existen dos tipos de riesgo asociados a invertir en una accin. Aquellos que afectan a la
economa en general, como el ciclo econmico, la inflacin, las tasas de inters, etc. Este
tipo de riesgo se conoce como riesgo sistemtico o no diversificable. Por otro lado, existe
el riesgo asociado a factores especficos de la empresa. Este tipo de riesgo se conoce como
no sistemtico o diversificable.
Si en un portafolio se incluyen muchos activos diferentes, la volatilidad de este debera
bajar ya que los riesgos especficos de las distintas empresas se eliminaran entre ellos.
Esto se conoce come diversificacin. Sin embargo, no es posible diversificar todo el riesgo
ya que los factores macroeconmicos afectan a todas las empresas.
Portafolios con 2 activos riesgosos
Por diversificacin eficiente se entiende la construccin de portafolios riesgosos con el
nivel ms bajo de riesgo para cualquier nivel dado de retorno esperado. Consideremos un
portafolio compuesto de 2 fondos mutuos, uno de bonos de largo plazo (D) y otro de
acciones (E). El retorno y la varianza del portafolio vendran dados por:
2

( ) = ( ) +
+ 2 2 + 2 ( , )

2 2

La covarianza entre los retornos de los dos fondos mutuos viene dada por:
( , ) =
Si la correlacin es 1, la desviacin estndar del portafolio ser una combinacin lineal de
las desviaciones estndar de los 2 fondos mutuos:
= +
Esto implicara que la combinacin de estos activos no sera particularmente efectiva para
reducir el riesgo total. El caso opuesto sera que la correlacin fuera -1, la desviacin
estndar del portafolio vendra dada por:

 = | |
En este caso, el portafolio ofrecera mejores oportunidades de riesgo-retorno que los
activos por separado. Incluso se podra llegar a portafolios de cero desviacin estndar
(poco factibles en la prctica).

Tambin se pueden usar pesos mayores a 1 y menores que cero. Esto implicara vender
corto un activo e invertir de manera apalancada en el otro.
La conclusin de la figura es que pese a que el retorno de un portafolio diversificado es el
promedio ponderado de los retornos esperados de los activos, no ocurre lo mismo con la
desviacin estndar. Cuando la correlacin entre activos no es perfectamente positiva,
aparecen beneficios con la diversificacin.

Dado un set de oportunidades de inversin como el representado por la lnea rosada

continua, Qu portafolio elegir? La respuesta depende de la aversin al riesgo de cada
inversionista. Uno con gran aversin al riesgo elegira un portafolio en el cuadrante de
abajo a la izquierda, mientras que uno con menor aversin elegira uno en el cuadrante de
arriba a la derecha de la figura.
Asset Allocation with bonds, stocks and bills
Cmo elegir qu proporcin del dinero destinar a bonos o a acciones? Esto tambin
implica una decisin de asset allocation.

Qu pasa si nuestro portafolio riesgoso sigue componindose de bonos y acciones, pero

adems podemos invertir en el activo libre de riesgo? En la figura se observan dos posibles
CAL asociadas a los portafolios A y B. Qu portafolio elegir? Una forma de decidirlo es
recordar que la pendiente de cada CAL representa el Sharpe Ratio o ratio de recompensa
a la variabilidad. Debido a lo anterior, el portafolio B domina al A ya que la pendiente de
su CAL respectiva es mayor.

La CAL se puede subir hasta el lmite en que toque el punto de tangencia con la curva que
representa las oportunidades de inversin. De esta manera se estara eligiendo aquel
portafolio que maximiza el Sharpe Ratio, es decir, el portafolio ptimo para combinar con
el activo libre de riesgo.
Cuando se busca construir portafolios riesgosos ptimos se resuelve el problema de
maximizar la pendiente de la CAL para cada posible portafolio P:
{ }

( )

. = 1

La siguiente figura resume los pasos para determinar el portafolio ptimo total:

1. Identificar las opciones de riesgo-retorno disponibles a partir de los activos riesgosos.

2. Elegir el portafolio ptimo de activos riesgosos determinando los ponderadores de
cada activo que maximizan la pendiente de la CAL.
3. Se elige un portafolio completo adecuado combinando el portafolio riesgoso con el
activo libre de riesgo, de modo de maximizar la utilidad del inversionista.

Es importante remarcar de la figura que la lnea representada por CAL (P) puede entregar
los mismos retornos que los de los fondos mutuos de deuda (D) y acciones (E), pero con
menor desviacin estndar.
El modelo se seleccin de portafolio de Markowitz
El objetivo de este modelo es poder realizar el primer paso descrito recin. La siguiente
figura resume la idea:

La frontera de mnima varianza corresponde a la envolvente de todas las fronteras

posibles conformadas entre los diferentes activos. Cualquier par de portafolios en la
frontera permiten dibujarla completa. La parte superior se conoce como frontera eficiente
ya que se puede obtener mayor retorno para la misma varianza del portafolio obtenido si
se trazara una lnea vertical hacia abajo. La idea detrs del modelo es que para cada nivel
de riesgo, nos interesa el portafolio que entregue el mayor retorno esperado.
Una frontera restringida a las ventas cortas (en la cual no se admiten pesos negativos)
estar por dentro de la frontera de mnima varianza sin restricciones. La superioridad de
esta ltima nos recuerda que imponer restricciones puede ser costoso.
Una conclusin importante es que un portfolio manager ofrecer el mismo portafolio
riesgoso P (portafolio riesgoso ptimo) a todos sus clientes independiente de su aversin
al riesgo. Esta ltima entra en juego a la hora de elegir el punto deseado a lo largo de la
CAL. Un inversionista ms averso al riesgo invertir ms en el activo libre de riesgo y
menos en el portafolio ptimo riesgoso, y vice-versa. Ambos tipos de inversionistas usarn

P como su vehculo ptimo de inversin riesgosa. Este resultado se conoce como el

Teorema de Separacin.
Los portfolios managers continuamente revisan el presupuesto de inversin de las
distintas asset clases. Cuando estos se cambian frecuentemente debido a una intensa
actividad de prediccin, estas reasignaciones se conocen como market timing.
Se puede dar el caso de que el activo libre de riesgo no est disponible. Si esto pasa los
inversionistas estarn obligados a invertir en algn portafolio de la frontera eficiente.
Dependiendo de su aversin al riesgo (representada por sus curvas de utilidad), los
inversionistas elegirn distintos portafolios riesgosos ptimos. Si la tasa libre de riesgo no
est disponible para pedir prestado, la CAL solo se prolongar hasta el punto de tangencia
(no se podr tener una posicin larga apalancada en el portafolio riesgoso ptimo).
El poder de la diversificacin
Si se considera un portafolio con ponderadores iguales para cada activo, la varianza del
portafolio vendra dada por:
2 =

1 2 1

Si la covarianza promedio es cero, la varianza del portafolio ser cero a medida que n sea
muy grande. Pese a lo anterior, la covarianza raramente ser cero. Si n se hace grande, el
riesgo especfico de cada empresa (primer trmino del lado derecho de la ecuacin) se
hace cero, y la varianza del portafolio estara dada por la covarianza promedio entre los
retornos, que representara el riesgo sistemtico.
Falacia de la diversificacin en compaas de seguro
Es altamente credo que una compaa de seguros con un portafolio con muchas plizas
independientes puede eliminar por completo el riesgo. Sin embargo, esto no es condicin
necesaria ni suficiente. Si una compaa de seguros comienza a agrandar su portafolio, el
anlisis se debe hacer en trminos del dlar profit y no de la TIR. Por esto el risk
pooling (acumular distintos activos riesgos) no elimina el riesgo total. El riesgo total
percibido por un inversionista disminuye cuando un largo nmero de inversionistas est
dispuesto a sostener el riesgo. Es el risk sharing lo que permite gestionar el riesgo a las
compaas de los seguros.
Falacia de la diversificacin temporal
Se dice que a medida que el tiempo aumenta la desviacin estndar de los retornos
anuales disminuye. Si bien esto es verdad, se trata de usar esto como argumento para

decir que la variabilidad de la riqueza total terminal disminuye con el tiempo. Lo que
interesa predecir es el valor final de la inversin y no la desviacin estndar de los
retornos anualizados. De hecho, el retorno total se hace ms impredecible a medida que
aumenta el horizonte de inversin (desviacin estndar del retorno total aumenta). Si se
busca asegurar un retorno, una compaa de seguro podra comprar una put con strike
price igual a (1+r)T. Sin embargo, a medida que T aumenta el precio de esta opcin se hace
ms elevado.
CAPTULO 9 BKM: THE CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
Supuestos
1. Existen muchos inversionistas y cada uno tiene una riqueza pequea comparada con el
total de la riqueza de todos los inversionistas.
2. Todos los inversionistas poseen los mismos horizontes de inversin.
3. Las inversiones estn limitadas a un conjunto de activos financieros transados
pblicamente.
4. No existen impuestos a las ganancias de capital ni costos de transaccin.
5. Todos los inversionistas son optimizadores de riesgo-retorno racionales, es decir,
utilizan el modelo de portfolio de Markowitz.
6. Los inversionistas poseen expectativas homogneas, es decir, todos tienen la misma
informacin y realizan anlisis que les entregan los mismos resultados para la toma de
decisiones.
The Market Portfolio
Debido a que todos los individuos poseen la misma informacin, al construir sus
portafolios ptimos deberan tratar de imitar los ponderadores del portfolio de mercado
(M). Este portfolio, que incluye todos los activos transados en proporciones equivalentes a
su valor de mercado relativo al valor de mercado de todos los activos transados, no slo
estar en la frontera eficiente sino que adems ser tangente a la CAL ptima, conocida
como Capital Market Line. Todos los inversionistas deberan tener a M como su portfolio
ptimo riesgoso, y diferiran en la cantidad invertida en l dependiendo de su aversin al
riesgo. El portafolio de mercado debe incluir a todos los activos ya que si los inversionistas
sacan un activo en particular de su portfolio, el precio de este comenzar a caer hasta que
se haga cada vez ms atractivo en comparacin a otros activos. Llegar un punto en que
sea lo suficientemente atractivo para incorporarlo al portafolio de mercado. En este
contexto, una estrategia pasiva de seguir a un ndice de mercado es eficiente.

The Security Market Line (SML)

El Beta de un activo es una medida adecuada de riesgo, ya que es proporcional al riesgo
con que ese activo contribuye al portfolio ptimo riesgoso. El premio por invertir en un
activo debera depender de la contribucin de ese activo al riesgo del portfolio ptimo
riesgoso. Es por esta razn que esperamos que el premio por riesgo de invertir en
cualquier activo o portfolio deba ser funcin de su .
=

( , )
2

El modelo CAPM establece la siguiente relacin entre la prima por riesgo de un activo y el
premio por riesgo del portfolio de mercado:
(( ) ) = (( ) )
La relacin grfica entre el retorno esperado de un activo y su se puede ver en la
siguiente figura:

Al comparar el grfico de la SML con el de la CML, se observa que en el eje Y se tiene la

misma unidad de medida (retorno), mientras que en el eje X en el caso de un activo
individual se utiliza como unidad de riesgo su contribucin al riesgo del portafolio (beta) y
en un portfolio ptimo se utiliza su desviacin estndar (lo que es correcto ya que estos
portfolios estn diversificados).
Para que el incorporar marginalmente un activo al portfolio reduzca la varianza, se
necesita que:
1, < 1

Si el mercado estuviera en equilibrio, todos los activos deberan estar en la SML. Sin
embargo en el mundo real no existen las expectativas homogneas y los inversionistas
realizarn anlisis fundamental para determinar los retornos esperados de los activos. En
este escenario algunos activos tendrn un retorno esperado por encima del predicho por
la SML (activos subvalorados), por lo tanto, en la figura se encontraran por encima de la
SML. La diferencia entre el valor justo y el valor realmente esperado se conoce como
alpha de Jensen ().
= + (( ) )
Para que el incorporar marginalmente un activo al portfolio aumente la rentabilidad
esperada sin afectar la varianza, se necesita que:
> 0
CAPTULO 11 BKM, SECCIN 11.5: MUTUAL FUND AND ANALYST PERFORMANCE
Son capaces realmente los profesionales del mercado de generar una performance
superior a la de un fondo pasivo que sigue un ndice de mercado? Para responder esto hay
que basarse en la evidencia emprica.
La literatura sugiere que los analistas aportan valor agregado, sin embargo existe
ambigedad al hacer esta afirmacin. La evidencia muestra que los portafolios manejados
profesionalmente no tienen la habilidad para superar consistentemente al mercado. Por
otro lado, los managers que fueron buenos por algunos perodos lo han sido
consistentemente, lo que demuestra que no existe eficiencia de mercado fuerte, es decir,
que los precios de mercado ya reflejan toda la informacin relevante existente.
A la hora de analizar el retorno de los fondos mutuos, no hay que fijarse solamente en el
retorno total sino que es necesario ajustarlos por su exposicin al riesgo sistemtico. Es
fundamental que benchmark se elige para evaluar la performance de un fondo. Por
ejemplo, si se elige un ndice como el S&P 500 (que contiene solo acciones de gran
tamao) siendo que los fondos mutuos suelen invertir en muchas acciones de pequea
capitalizacin burstil, no sera una comparacin justa. Muchas veces el estilo de un fondo
dominar su performance, lo que no tiene gran relacin con la habilidad de elegir acciones
de un manager.
De modo de lidiar con este problema; Elton, Gruber, Das y Hlavka intentaron controlar por
el efecto de activos fuera del S&P la performance de los fondos mutuos. Ellos usaron una
versin multifactorial del Single Index Model (ecuacin de la SML incluyendo ) para el
retorno de activos. Este modelo multifactorial consideraba el exceso de retorno de 3

benchmarks distintos en vez de slo uno. Estos benchmarks eran el S&P 500, un ndice de
equities de bajo marketcap y un ndice de bonos. Su estudi determin que calculando el
de los distintos fondos mutuos con este nuevo modelo, en promedio este era negativo
por lo que las comisiones cobradas por los fondos mutuos no se justificaran.
El benchamark convencional hoy en da es un modelo de 4 factores que utiliza los 3
factores de Fama-French (ndice de mercado, SMB-capitalizacin de mercado-, HML-valor
libro-bolsa) aumentados por un factor de momentum (portafolio construido en base a los
retornos de la acciones el ao anterior). Los alphas calculados con este modelo controlan
por una gran cantidad de estilos de fondos mutuos que pueden afectar los retornos
promedios. Los resultados muestran que usando este modelo, en promedio, los fondos
mutuos de equity en USA tienen levemente negativos. En promedio estos fondos no
superaron sus benchmarks ajustados por estilo.

CAPTULO 24 BKM: PORTFOLIO PERFORMANCE EVALUATION

En la industria de asset management la forma correcta de medir los retornos es el timeweighted return. Esta medida simplemente corresponde al promedio simple de los
retornos anuales. Esta frmula se usa ya que los portfolios managers muchas veces no
controlan directamente la cantidad de dinero invertida en los activos, por lo tanto, es
inapropiada medir el retorno por dinero invertido para medir sus habilidades de inversin.
A la hora de hacer predicciones de retornos, lo ms correcto es usar una media aritmtica,
mientras que al medir retornos pasados es mejor utilizar una media geomtrica.
The Conventional Theory of Performance Evaluation
De modo de poder comparar los retornos entre distintos fondos de inversin, es necesario
ajustarlos por riesgo. Las medidas de desempeo ajustado por riesgo ms conocidas son
las siguientes:

Sharpes Ratio: mide el trade-off entre premio y riesgo total.

=

Treynors Measure: mide el trade-off entre premio y riesgo, pero utiliza solo el riesgo
sistemtico.

=

Jensesns Alpha: es el retorno promedio de un portfolio por sobre el predicho por el

modelo CAPM.

 = [ + (( ) )]

Appraisal Ratio: mide el retorno extraordinario por unidad de riesgo que en principio
podra haber sido diversificado (conocido como tracking error) manteniendo un
portfolio de mercado.

=
( )

Las medidas de riesgo utilizadas difieren bastante entre los distintos ndices, por lo que no
necesariamente todas las medidas sern consistentes entre ellas al evaluar la
performance.
El SR tiene el problema de que su valor numrico es difcil de interpretar. Existe una
variante que si es fcil de interpretar conocida como M2. Su interpretacin es la de un
diferencial de retorno con respecto al benchmark. Lo que hacen es construir un portfolio
con igual desviacin estndar que el ndice de mercado (M), mezclando un portafolio
riesgoso P con un activo libre de riesgo F, y luego restan a la rentabilidad del portfolio la
de este ndice:
2 =

Medida de performance correcta para distintos escenarios

Para elegir la medida correcta de modo de evaluar si la eleccin de un portfolio (P) fue
ptima, es importante determinar si P equivale al total de la inversin o slo es una parte
de la riqueza del inversionista. Existen 3 casos:
1. Portfolio P es la nica inversin riesgosa: la forma de evaluar la eleccin es
determinando si P es el portfolio con mayor SR de los disponibles (comparando con
algn benchmark que represente una estrategia pasiva como el S&P 500).
2. Portfolio P es un portfolio manejado de manera activa y es combinado con un ndice
manejado de forma pasiva: asumiendo que los portfolios estn mezclados de manera
ptima, la medida correcta es AR.
2

+[
]
( )

El trmino en parntesis (AR) muestra cuanto aumenta el SR del portafolio global al

incluir el portfolio P.
3. El portfolio P slo es uno de muchos que se combinan dentro de un fondo de inversin
grande: La medida correcta de evaluacin en este caso es el TM. En este caso lo que
importa es el exceso de retorno en relacin al riesgo sistemtico y no el riesgo total (ya
que al ser un fondo muy grande se asume que est diversificado). TM corresponde a la
pendiente de la recta de la siguiente figura:

La pendiente muestra todos los posibles valores de alpha y beta obtenidos al invertir en
una combinacin de un portfolio P con el activo libre de riesgo. Se observa que para
cualquier nivel de beta, el portfolio P entrega un mayor alpha que el portfolio Q.
Tanto SR como TM usan alpha, pero lo hacen de distintas maneras lo que puede llevar a
rankear los portfolios de distinta manera. La siguiente figura muestra las relaciones entre
las diferentes medidas:

Market Timing:
Consiste en, previendo los movimientos del mercado, mover todos los fondos al mercado
si ste va a subir o moverlos a T-bills si ste va a bajar. Sin embargo, los administradores
slo mueven parte de los fondos, no todos. Para ver si este efecto era significativo,
Treynor y Mazuy estimaron la ecuacin:
2

= + ( ) + ( ) +
Siendo a, b y c estimados a travs de una regresin lineal mltiple. Si c es positivo,
entonces existe evidencia de habilidad de market timing. Un estudio a muchos fondos
mutuos mostr nula evidencia de existencia de market timing.
CAPTULO 27 BKM: THE THEORY OF ACTIVE PORTFOLIO MANAGEMENT
El objetivo de un portfolio manager active es maximizar el Sharpe Ratio ex-ante. Los
clientes pueden observar los retornos obtenidos y determinar el SR ex-post para evaluar la
performance relativa de un manager con respecto a un benchmark. Idealmente los
clientes buscaran invertir con el manager que consistentemente logra los SR ms altos
para sus portfolios, y que por lo tanto, tiene real habilidad para hacer predicciones.

Restriccin al riesgo de un benchmark

Muchos managers son evaluados en comparacin a la performance de un benchmark. En
este caso es necesario redefinir el concepto de riesgo. La medida propuesta es el Tracking
Error, que corresponde a la desviacin estndar de las diferencias de retorno entre el
portfolio riesgoso y el benchmark en una serie de tiempo.
= ( )1/2
Treynor-Black Model
Al momento de analizar si invertir cierto monto del presupuesto total invertido en un
ndice pasivo en una accin en particular, es de particular importancia realizar una
prediccin activa de su . Esto se puede lograr mediante security analysis, buscando
acciones que puedan ofrecer un mayor retorno (>0) ya que estn subvaloradas. Cunto
tiene que sobre ponderar estas acciones un portfolio manager de modo de no perder
diversificacin en su portfolio?
Este modelo se basa en el supuesto de que solo algunas acciones se podrn estudiar
detenidamente del universo total de acciones. Adems existe un ndice pasivo de mercado
(benchmark). La idea es construir un portfolio activo ptimo agregando las acciones
estudiadas en funcin de su alpha, beta y riesgo diversificable o no sistemtico.
Finalmente, se busca construir un portfolio riesgoso ptimo combinando el portfolio
activo con el portfolio pasivo. El fundamento del modelo es que se puede crear valor por
selectividad.
Cunto se debe invertir en cada activo del portfolio riesgoso y cuanto hay que invertir en
este porfolio vs el portfolio de mercado?
=

0
1 + (1 )0

0 =
(( ) )/2

2
=
2

Black-Litterman Model
Modelo que permite cuantificar predicciones complejas (views) y aplicarlas para construir
portfolios. Este modelo tiene un enfoque basado en los datos histricos, consideraciones
de equilibrio y las views de los portfolios managers sobre el futuro cercano. Sin embargo,
existen problemas con usar retornos pasados promedio ya que estos poseen gran
desviacin estndar. Los pasos para aplicar el modelo son los siguientes:
1. Calcular la matriz de covarianzas a partir de datos histricos.
2. Determinacin de expectativas de mercado o baseline forecast. Se supone que los
mercados son eficientes y que todos los activos reflejan en su precio toda la
informacin disponible. Por lo tanto, el portfolio de mercado con ponderaciones dadas
por el valor de mercado de los distintos activos es eficiente. La propuesta es calcular el
exceso de retorno del mercado a partir de un coeficiente de aversin al riesgo para un
inversionista promedio y su varianza:
( ) = ( )
Luego es posible determinar el exceso de retorno para los diferentes activos como:
( ) = ( )
Finalmente se calcula una nueva matriz de covarianzas para el baseline forecast.
3. Integrar las views del portfolio manager. Esto consiste en varias combinaciones
lineales de los excesos de retorno, y una matriz de covarianza de los errores que
representa el grado de confianza en las views.
4. Corregir expectaciones. Se generan un nuevo set de retornos esperados, condicionado
en las views del portfolio manager.
5. Optimizacin del portfolio. Se procede a realizar la optimizacin de Markowitz, con
una lista de inputs que reemplaza el baseline o expectativas de mercado iniciales con
las expectaciones condicionadas en la view del portfolio manager.