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DOSSIERS

LES CANAUX DE
TRANSMISSION
MONTAIRE : LEONS
POUR LA POLITIQUE
MONTAIRE
1

Les annes rcentes ont vu les banques centrales de nombreux


pays mener une stratgie de relvement anticip des taux dintrt
destine prvenir une hausse de linflation due la surchauffe de
lconomie. Pour que cette stratgie savre un succs, les autorits
montaires doivent pouvoir valuer prcisment le rythme et lincidence de leurs actions sur lconomie, ce qui suppose une comprhension des mcanismes par lesquels la politique montaire affecte
lconomie.
FREDERIC S. MISHKIN
Banque fdrale de rserve de New York
Graduate School of Business, Universit Columbia
et National Bureau of Economic Research

La politique montaire se situe dsormais au cur des dbats relatifs aux mesures susceptibles de
favoriser une croissance durable et la stabilit des prix dans lconomie. La politique budgtaire a perdu
son attrait en tant quinstrument de stabilisation de lensemble de lconomie, en raison des doutes
quant la capacit de rgler les mesures budgtaires de faon atteindre le degr de stabilisation
souhait et galement du fait des proccupations relatives aux dficits budgtaires. Il sensuit que,
depuis quelques annes, conomistes et hommes politiques recommandent que lobjectif de
stabilisation de la production et de linflation revienne la politique montaire. Les conomistes en sont
galement venus prner plus fermement la stabilit des prix comme principal objectif long terme
dune banque centrale.
1

Article rdig pour le colloque Banque de France-Universit, Cycles financiers et croissance , 24-26 janvier 1996
je tiens remercier Dorothy Sobol pour ses commentaires judicieux. Toutes les opinions exprimes dans ce rapport sont
celles de lauteur, et non de la Banque fdrale de rserve de New York ou du Systme fdral de rserve, ni de
lUniversit Columbia, ni du National Bureau of Economic Research.

BULLETIN DE LA BANQUE DE FRANCE N 27 MARS 1996

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Les canaux de transmission montaire : leons pour la politique montaire

Dans le prsent article, je me propose de passer en revue les mcanismes de transmission de la


politique montaire et de vous faire part de mes apprciations sur les travaux, de plus en plus nombreux,
consacrs ce sujet. Je commencerai tout dabord par les canaux traditionnels de taux dintrt, puis
jexaminerai les canaux agissant par le biais des prix dautres actifs ; enfin, jvoquerai ce que lon
appelle le canal du crdit, qui a fait lobjet de nombreuses tudes ces dernires annes. Il est important
de comprendre ces mcanismes de transmission, non seulement en raison de leur intrt propre, mais
aussi parce quils comportent des leons pour la politique montaire, ce que je montrerai en conclusion.

1. Canaux traditionnels de taux dintrt


Je dbute la prsentation des mcanismes de transmission de la politique montaire par les canaux
de taux dintrt, car il sagit l dun thme classique de la littrature conomique depuis plus de
cinquante ans et aussi du principal mcanisme de transmission de la politique montaire dans le modle
keynsien de base ISLM, qui sert de rfrence dans lenseignement de la macro-conomie.
La conception keynsienne ISLM traditionnelle du mcanisme de transmission de la politique
montaire peut se rsumer par le schma suivant, qui illustre les effets dune expansion montaire :
M ir I Y

(1)

o M indique la conduite dune politique montaire expansionniste, qui aboutit une baisse des taux
dintrt rels (ir ) ; celle-ci rduit le cot du capital, ce qui entrane une augmentation des dpenses
dinvestissement (I ) et, par l-mme, un accroissement de la demande globale et de la production
(Y ).
Bien que, lorigine, Keynes ait prsent ce canal comme agissant principalement par
lintermdiaire des dcisions des entreprises en matire de dpenses dinvestissement, des tudes
ultrieures ont montr que linvestissement en logement et lacquisition de biens de consommation
durables des mnages taient galement des dcisions dinvestissement. Par consquent, le schma
prsent ci-dessus sapplique tout aussi bien certaines dpenses des consommateurs, I reprsentant
alors les dpenses relatives au logement et lachat de biens de consommation durables.
Une caractristique importante du canal du taux dintrt est laccent quil met sur le taux dintrt
rel plutt que nominal, comme tant celui qui affecte les dcisions des consommateurs et des
entreprises. En outre, cest le taux dintrt rel long terme, et non court terme, qui est souvent
considr comme ayant une incidence majeure sur les dpenses. Comment se fait-il que des
modifications du taux dintrt nominal court terme induites par une banque centrale entranent une
variation correspondante du taux dintrt rel court et long terme ? Cela sexplique par la rigidit
des prix, de sorte quune politique montaire expansionniste qui abaisse le taux dintrt nominal
court terme rduit galement le taux dintrt rel court terme ; cet enchanement resterait encore
valable dans un monde rgi par les anticipations rationnelles. Lhypothse des anticipations de la
structure par terme des taux, selon laquelle le taux dintrt long terme reprsente une moyenne des
prvisions relatives aux taux dintrt futurs court terme, donne penser que la baisse du taux
dintrt rel court terme entrane une chute du taux dintrt rel long terme. Ce flchissement des
taux dintrt rels aboutit ensuite une hausse de linvestissement en capital fixe des entreprises, de
linvestissement en logements, des dpenses de biens de consommation durables et de formation des
stocks, le tout provoquant une augmentation de la production globale.
Le fait que ce soit le taux dintrt rel, et non nominal, qui exerce une influence sur les dpenses
constitue un mcanisme important de la faon dont la politique montaire est susceptible de stimuler
lconomie, mme si les taux dintrt nominaux atteignent un seuil zro lors dune phase de dflation.

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Les canaux de transmission montaire : leons pour la politique montaire

Avec des taux dintrt nominaux au plancher, une croissance de la masse montaire (M ) est
susceptible dlever le niveau des prix attendu (Pe ) et donc linflation anticipe (e ), entranant par
consquent une rduction des taux dintrt rels (ir ) mme lorsque le taux dintrt nominal est fix
zro, et une stimulation des dpenses par le canal du taux dintrt ci-dessus, soit :
M Pe e ir I Y
(2)
Par consquent, ce mcanisme indique que la politique montaire peut continuer dtre efficace
mme lorsque les autorits montaires ont dj ramen les taux dintrt nominaux zro. De fait, ce
mcanisme est un des thmes principaux des dbats montaristes visant expliquer pourquoi
lconomie amricaine ne sest pas retrouve prise dans une trappe liquidit durant la grande
dpression et pourquoi une politique montaire expansionniste aurait pu prvenir la chute de la
production durant cette priode.
Taylor (1995) propose une excellente vue densemble des rcentes tudes menes sur les canaux de
taux dintrt et, selon lui, lexprience prouve largement que les taux dintrt exercent un effet
considrable sur les dpenses de consommation et dinvestissement, ce qui en fait un puissant
mcanisme de transmission de la politique montaire. Sa position est fortement controverse : de
nombreux chercheurs, comme Bernanke et Gertler (1995), professent une toute autre opinion et
affirment que les tudes empiriques ont eu beaucoup de mal dceler une incidence significative des
taux dintrt par le biais du cot du capital. Ces experts considrent que lchec du taux dintrt
comme mcanisme de transmission de la politique montaire a encourag la recherche dautres
mcanismes, notamment le canal du crdit.

2. Canaux des prix dautres actifs


Une des principales objections des montaristes au paradigme ISLM concernant lanalyse des effets
de la politique montaire sur lconomie est que ce modle se concentre sur le prix dun seul actif, le
taux dintrt, et non sur les prix de plusieurs actifs 1. Les montaristes imaginent un mcanisme de
transmission dans lequel les prix relatifs dautres actifs et la richesse relle transmettent des effets
montaires dans lconomie. Lidentification de ces autres canaux est une caractristique des modles
macro-conomiques conus par des keynsiens, tels Franco Modigliani, qui considrent les effets des
prix de ces autres actifs comme essentiels pour le mcanisme de transmission de la politique montaire.
Il existe deux actifs-cls, en plus des obligations, qui font lobjet de beaucoup dattention dans la
littrature consacre aux mcanismes de transmission : les devises et les actions.

2.1. Canal du taux de change


Compte tenu de linternationalisation croissante de lconomie amricaine et du passage aux taux de
change flexibles, on sest davantage intress la transmission de la politique montaire travers
linfluence des taux de change sur les exportations nettes. De fait, ce mcanisme de transmission est
devenu une caractristique des principaux manuels de rfrence en macro-conomie, tout comme ceux
portant sur la monnaie et le systme bancaire. Ce canal fait galement intervenir les effets du taux
dintrt car la baisse des taux dintrt rels nationaux rduit lattrait des dpts nationaux en dollars
par rapport aux dpts libells en monnaies trangres, ce qui entrane une chute de la valeur des dpts
en dollars par rapport aux dpts en devises, cest--dire une dprciation du dollar (figure par E ).
La dprciation de la monnaie nationale abaisse le prix des biens nationaux par rapport aux biens
trangers, ce qui se traduit par une augmentation des exportations nettes (NX ) et donc de la
production globale. Par consquent, le schma du mcanisme de transmission de la politique montaire
par le canal du taux de change est le suivant :
1

Cf. Meltzer (1995), par exemple

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M ir E NX Y

(3)

Ce canal joue un rle important dans la faon dont la politique montaire affecte lconomie
nationale, ce qui apparat clairement dans les rcentes tudes menes sur ce sujet, comme celles de
Bryant, Hooper et Mann (1993) et de Taylor (1993).

2.2. Canal du cours des actions


Il existe deux canaux importants impliquant les cours des actions pour le mcanisme de transmission
de la politique montaire : ils se rfrent la thorie de linvestissement de Tobin (coefficient q) et aux
effets de richesse sur la consommation.
2.2.1. La thorie du coefficient q de Tobin
Cette thorie tablit un mcanisme selon lequel la politique montaire affecte lconomie par le biais
de ses effets sur la valorisation des actions (cf. Tobin 1969). Tobin dfinit le coefficient q comme tant
le rapport entre la valeur boursire des entreprises et le cot de renouvellement du capital. Si q est lev,
la valeur boursire des entreprises est leve par rapport au cot de renouvellement du capital et les
nouveaux investissements productifs sont peu onreux par rapport la valeur boursire des entreprises.
Celles-ci peuvent alors mettre des actions et en obtenir un prix lev, compte tenu du cot des
investissements productifs quelles ralisent. Par consquent, les dpenses dinvestissement
augmenteront car les entreprises peuvent acqurir beaucoup de biens dquipement en mettant peu
dactions nouvelles.
En revanche, lorsque q est faible, les entreprises ne chercheront pas acqurir de nouveaux biens
dquipement, car leur valeur boursire est faible par rapport au cot du capital. Si les entreprises
veulent se procurer du capital lorsque q est faible, elles peuvent acheter une autre entreprise un prix
avantageux et acqurir ainsi du capital existant. Dans ce cas, les dpenses dinvestissement seront
faibles.
Lexistence dun lien entre le coefficient q de Tobin et les dpenses dinvestissement se situe au
centre du dbat. Nanmoins, comment la politique montaire est-elle susceptible daffecter les cours des
actions ? Selon la conception montariste, lorsque loffre de monnaie augmente, les agents estiment
quils disposent de trop de liquidits par rapport au niveau souhait et tentent, ds lors, de rduire leurs
encaisses en accroissant leurs dpenses. Le march boursier leur offre une possibilit de dpenser ce
surplus, ce qui accrot la demande dactions et fait ainsi monter les cours. Selon une conception plus
keynsienne, qui aboutit la mme conclusion, la chute des taux dintrt dcoulant dune politique
montaire expansionniste rduit lattrait des obligations par rapport aux actions, ce qui suscite une
hausse des cours de ces dernires. En combinant ces thses avec le fait que la hausse des cours des
actions (Pe ) entrane une augmentation du coefficient q (q ) et donc des dpenses dinvestissement
(I ), on dduit le mcanisme suivant de transmission de la politique montaire :
M Pe q I Y

(4)

2.2.2. Effets de richesse


Un autre canal de transmission par les cours des actions agit par le biais des effets de richesse sur la
consommation. Ce canal a t mis en vidence par Franco Modigliani dans son modle MPS, dont une
version est actuellement utilise par le Conseil des gouverneurs du Systme de rserve fdrale
(cf. Modigliani 1971). Dans le modle du cycle de vie de Modigliani, les dpenses de consommation
sont dtermines par les ressources des consommateurs tout au long de leur vie, qui sont constitues du
capital humain, du capital matriel et de la richesse financire ou patrimoine. Les actions ordinaires

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sont une composante majeure du patrimoine financier. Lorsque les cours des actions slvent, la valeur
de ce patrimoine financier saccrot et, par consquent, les ressources globales des consommateurs
pendant lensemble de leur vie augmentent, et par consquent la consommation. Comme nous avons
dj constat quune politique montaire expansionniste peut entraner une hausse des cours des actions
(Pe ), nous en dduisons alors un autre mcanisme de transmission de la politique montaire :
M Pe richesse consommation Y
(5)

2.3. Canaux des prix des logements et des terrains


Les deux canaux de la richesse et du coefficient q de Tobin, dcrits ci-dessus, sappuient sur une
dfinition tout fait gnrale du capital. La thorie de Tobin sapplique directement au march de
limmobilier, o le logement reprsente le capital. Une hausse du prix des logements, qui accrot leur
valeur par rapport au cot de renouvellement, aboutit laugmentation du coefficient q de Tobin dans le
secteur de limmobilier rsidentiel, ce qui stimule la production. De mme, les prix des logements et des
terrains sont un lment extrmement important de la richesse qui saccrot sous leffet dune hausse de
ces prix, do une augmentation de la consommation. Lexpansion montaire, qui lve les prix des
terrains et des logements par lintermdiaire des mcanismes dcrits prcdemment, aboutit donc une
hausse de la demande globale. Par consquent, le mcanisme de transmission de la politique montaire
agit galement par le biais des canaux des prix des terrains et des logements.

3. Canaux du crdit
Linsatisfaction face aux thses traditionnelles exposant comment laction des taux dintrt
explique lincidence de la politique montaire sur les dpenses portant sur des actifs durables a abouti
une nouvelle conception du mcanisme de transmission, qui met laccent sur lasymtrie dinformation
sur les marchs de capitaux 1. Il existe deux canaux de base pour la transmission de la politique
montaire, dcoulant des problmes dinformation sur les marchs du crdit : le canal du crdit bancaire
et le canal du bilan 2.

3.1. Canal du crdit bancaire


Le canal du crdit bancaire est fond sur lide que les banques jouent un rle spcifique au sein du
systme financier, car elles sont particulirement bien places pour rsoudre les problmes dasymtrie
dinformation sur les marchs de crdit. Du fait de ce rle spcifique des banques, certains emprunteurs
nauront pas accs aux marchs de crdit sils nempruntent pas auprs delles. Tant quil nexiste pas
de parfaite substituabilit pour les banques commerciales entre dpts et autres sources de
refinancement, le canal du crdit bancaire agit de la faon suivante. Une politique montaire
expansionniste, qui contribue accrotre les rserves et les dpts bancaires, augmente la quantit de
prts bancaires disponibles. Compte tenu du rle spcifique des banques en tant que prteurs certaines
catgories demprunteurs, cette augmentation du volume de prts conduira une hausse des dpenses
dinvestissement (et ventuellement de consommation). De faon schmatique, leffet de politique
montaire est le suivant :
M dpts bancaires prts bancaires I Y

(6)

Les problmes d'information recouvrent galement les problmes qu'engendre le cot lev de vrification et dexcution
des contrats financiers. Celui-ci est troitement li l'asymtrie de l'information, dans la mesure o elle est l'une des
principales raisons pour lesquelles ce cot est si lev.
2
On peut trouver dexcellentes tudes rcentes sur le canal du crdit dans les ouvrages de Bernanke et Gertler (1995),
Ceccheti (1995) et Hubbard (1995).

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Une consquence importante de la thse du crdit est que la politique montaire aura une incidence
plus forte sur les dpenses des petites entreprises, qui dpendent davantage des prts bancaires, que sur
les grandes entreprises qui ont directement accs aux marchs de capitaux, sans avoir solliciter les
banques.
Certains travaux ont soulev des doutes quant au rle du canal du crdit bancaire 1. Il existe de
bonnes raisons de penser quil nest probablement plus aussi puissant quautrefois aux tats-Unis. En
premier lieu, la rglementation amricaine actuelle nimpose plus aux banques de restrictions limitant
leur capacit de collecter des fonds. Avant le milieu des annes quatre-vingt, les certificats de dpt
(CD) taient soumis lobligation de constitution de rserves et la rglementation Q (plafonnement de
la rmunration des dpts), ce qui empchait les banques de remplacer les dpts qui schappaient du
systme bancaire en priode de contraction de la masse montaire. La suppression de ces restrictions
permet aux banques de ragir plus facilement une rduction de leurs rserves et une perte de dpts
en mettant des certificats de dpt aux taux du march, qui nimposent pas la constitution de rserves
obligatoires. En second lieu, le dclin de lactivit traditionnelle de prt lchelle mondiale
(cf. Edwards et Mishkin 1995) signifie que les banques jouent un rle moins important sur les marchs
de crdit, do une moindre efficacit du canal du crdit bancaire.

3.2. Canaux des bilans


Le dclin de limportance du canal du crdit bancaire nimplique pas pour autant quil en va de
mme pour lautre canal de crdit, celui du bilan. Ce canal trouve, lui aussi, son origine dans lexistence
de problmes dasymtrie dinformation sur les marchs de crdit. Plus la situation nette dune
entreprise est faible, plus les problmes de slection adverse 2 et dala de moralit sont aigus lorsquil
sagit de lui octroyer des prts. En effet, une diminution de la situation nette signifie que les prteurs
disposent dune moindre garantie en contrepartie de leurs prts et les pertes dues la slection adverse
sont donc plus importantes. La dgradation de la situation nette, qui aggrave le problme de slection
adverse, aboutit par consquent une rduction des prts destins financer les dpenses
dinvestissement. En outre, elle accentue galement le problme dala de moralit, car cela signifie que
la valeur des participations dans lentreprise diminue pour les propritaires, ce qui les incite sengager
dans des projets dinvestissement plus risqus. Comme la probabilit de non-remboursement des
prteurs se trouve par l mme renforce, la dgradation de la situation nette des entreprises aboutit
une diminution des prts et donc des dpenses dinvestissement.
La politique montaire est susceptible daffecter les bilans des entreprises de plusieurs manires.
Une politique montaire expansionniste (M ), qui entrane une hausse des cours des actions (Pe )
selon lenchanement dcrit prcdemment, renforce la situation nette des entreprises et aboutit donc
une augmentation des dpenses dinvestissement (I ) et de la demande globale (Y ), puisque les
problmes de slection adverse et dala de moralit sont attnus. On en dduit donc le schma
suivant, pour un canal de transmission de la politique montaire par le bilan :
M Pe slection adverse et ala de moralit prts I Y
(7)
Une politique montaire expansionniste, qui suscite une baisse des taux dintrt, entrane galement
une amlioration des bilans des entreprises car elle accrot leur revenu dexploitation, rduisant par l
mme les problmes de slection adverse et dala de moralit. On en dduit le schma suivant, pour un
canal de bilan supplmentaire :

1
2

Cf. Ramey (1993) et Meltzer (1995), par exemple


NDT : Cest--dire la probabilit que les emprunteurs acceptant des taux dintrt plus levs prsentent de plus grands
risques de crdit.

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M i trsorerie slection adverse et ala de moralit prts I Y


(8)
Un autre mcanisme apparent au prcdent, qui se rfre galement la slection adverse, et par
lequel une politique montaire expansionniste contribuant rduire les taux dintrt est susceptible de
stimuler la production globale, concerne le phnomne de rationnement du crdit. Comme lont
dmontr Stiglitz et Weiss (1981), le rationnement du crdit intervient dans des cas o les emprunteurs
se voient refuser des prts, mme sils sont disposs payer un taux dintrt plus lev. Cela tient au
fait que les mnages et les entreprises dont les projets dinvestissement comportent le plus de risques
sont ceux-l mmes qui acceptent de payer les taux les plus levs car, si leur investissement savre
rentable, ils en seront les principaux bnficiaires. Par consquent, une hausse des taux dintrt
aggrave le problme de slection adverse et une baisse exerce leffet contraire. Lorsquune politique
montaire expansionniste favorise une baisse des taux dintrt, les emprunteurs moins enclins
prendre des risques reprsentent une proportion plus importante des demandeurs de prts et les bailleurs
de fonds sont donc plus disposs octroyer des prts, ce qui entrane une hausse de linvestissement et
de la production, selon lenchanement dcrit par une partie du schma ci-dessus.
Un troisime canal de bilan agit par le biais des effets de la politique montaire sur le niveau gnral
des prix. tant donn que les versements au titre dune dette sont fixs par contrat en termes nominaux,
une hausse non anticipe du niveau des prix rduit la valeur du passif dune entreprise en termes rels
(elle allge le poids de la dette), mais pas celle de lactif, en principe. Lexpansion montaire, qui
aboutit une hausse non anticipe du niveau des prix (P ), accrot par consquent la situation nette
relle, ce qui attnue les problmes de slection adverse et dala de moralit et suscite une hausse des
dpenses dinvestissement et de la production globale, comme le montre le schma ci-dessous :
M P non anticipe slection adverse et ala de moralit prts I Y
(9)
La thse selon laquelle les variations non anticipes du niveau des prix ont une forte incidence sur la
demande globale nest gure une nouveaut en conomie : cest la principale caractristique de la thse
dIrving Fisher (1933) de la dflation par la dette lors de la grande dpression.

3.3. Effets sur le patrimoine des mnages


Bien que la plupart des ouvrages relatifs au canal du crdit traitent principalement des dpenses des
entreprises, ce canal devrait tout aussi bien sappliquer aux dpenses des consommateurs, notamment
celles portant sur des biens de consommation durables et le logement. Une rduction des prts bancaires
induite par une politique de rigueur montaire devrait entraner une baisse des achats de biens de
consommation durables et de logements par les mnages, qui nont pas accs dautres sources de
crdit. De mme, un relvement des taux dintrt entrane une dgradation de la situation patrimoniale
des mnages, car la valeur des actifs revenu fixe est affecte ngativement.
Une autre faon denvisager laction du canal du bilan par le biais des consommateurs consiste
valuer les effets de liquidit sur les dpenses portant sur les biens de consommation durables et le
logement considrs comme dimportants facteurs lors de la grande dpression (Mishkin 1978).
Selon la thse des effets de liquidit, lincidence sur le patrimoine agit plutt par le biais de la
propension des consommateurs dpenser que par celle des prteurs octroyer des crdits. Compte
tenu de lexistence dasymtries dinformation sur leur qualit, les biens de consommation durables et
les logements sont des actifs trs peu liquides. Si, la suite dun choc affectant ngativement leurs
revenus, les consommateurs taient amens vendre leurs biens durables ou leur logement afin
dobtenir des liquidits, ils devraient sattendre subir une perte importante, ne pouvant pas rcuprer
la valeur totale de ces actifs lors dune vente durgence. (Il sagit simplement dune manifestation du

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problme des vieux tacots 1 dcrit par Akerloff (1970), qui a encourag les tudes sur le canal du
crdit). En revanche, si les consommateurs dtenaient des actifs financiers (dpts bancaires, actions ou
obligations, par exemple), ils pourraient les raliser rapidement sans difficult, pour la totalit de leur
valeur de march, et obtenir les liquidits ncessaires. Par consquent, si les consommateurs anticipent
une probabilit plus forte de connatre des difficults financires, ils ont tout intrt dtenir moins de
biens de consommation durables ou immobiliers peu liquides, et davantage dactifs financiers, plus
liquides.
Le patrimoine dun consommateur devrait avoir une forte influence sur son estimation de la
probabilit quil a de subir des difficults financires. Plus prcisment, lorsque les consommateurs
dtiennent un montant lev dactifs financiers par rapport leur endettement, leur valuation de la
probabilit de connatre des difficults financires est faible et ils seront davantage disposs acqurir
des biens de consommation durables ou des logements. Une hausse des cours des actions se traduit par
un accroissement de la valeur des actifs financiers ; les dpenses de biens de consommation durables
augmenteront galement, car les consommateurs ont une position financire plus sre et estiment que la
probabilit de subir des difficults financires est moindre. On aboutit ainsi un autre mcanisme de
transmission de la politique montaire, qui agit par le biais de la relation entre liquidit et cours des
actions :
M Pe actifs financiers probabilit de difficults financires
dpenses de biens de consommation durables et de logement Y
(10)
Le caractre non liquide des biens de consommation durables et des actifs immobiliers constitue une
autre raison pour laquelle une contraction de la masse montaire, qui contribue lever les taux
dintrt et par consquent rduire la valeur du patrimoine des consommateurs, aboutit une chute
des dpenses de biens de consommation durables et de logement. Une diminution du patrimoine des
consommateurs lve la probabilit de connatre des difficults financires, ce qui rduit leur
propension dtenir des biens durables ou un logement, do une diminution des dpenses affrentes
et, donc, de la production globale. Lunique diffrence entre cette thse et celle dcrite dans le schma
(8) tient au fait que ce nest pas la rticence des prteurs octroyer des crdits aux consommateurs qui
entrane une baisse des dpenses, mais celle des consommateurs dpenser.

3.4. Crises financires


Une forme extrme des canaux de crdit dcrits prcdemment fournit une ligne directrice pour
expliquer les effets de la politique montaire sur lconomie par lintermdiaire dune crise financire.
Une crise financire se dfinit comme une perturbation affectant les marchs financiers, qui aggrave
sensiblement les problmes dasymtrie dinformation du type de ceux voqus prcdemment, de sorte
que ces marchs ne sont plus capables dorienter efficacement les fonds vers les agents dont les projets
dinvestissement sont les plus rentables. Il sensuit une forte contraction de lactivit conomique. La
thorie des crises financires lie lasymtrie dinformation, expose par Bernanke (1983) et Mishkin
(1991, 1994), donne penser quune politique de rigueur montaire est susceptible de jouer un rle
important dans le dclenchement de crises financires. Mishkin (1994) retient cinq facteurs susceptibles
de favoriser leur apparition :
hausse des taux dintrt,
baisse de la Bourse,
dclin non anticip du niveau des prix,
1

NDT : La slection adverse se dfinit comme suit : sur certains marchs, lincapacit de lune des parties valuer la
qualit de lautre partie la transaction fait que ceux qui prsentent une qualit mdiocre vont vraisemblablement
prdominer. Le meilleur exemple cet gard est fourni par le march des voitures doccasion o tous les vhicules de
mme type sont vendus au mme prix car lacheteur ne peut savoir lavance si telle ou telle voiture est un vieux tacot. Le
prix baisse pour rendre compte de ce risque.

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monte de lincertitude et,


paniques bancaires.
Les dveloppements prcdents montrent de quelle manire une politique de rigueur montaire peut
engendrer des problmes dasymtrie dinformation susceptibles dentraner une contraction de
lactivit conomique rsultant des trois premiers facteurs. Une contraction de la masse montaire, qui
induit une hausse des taux dintrt, accentue le phnomne de slection adverse car les agents
conomiques disposs prendre des risques plus importants, et donc payer un taux dintrt plus
lev, sont aussi les plus dsireux dobtenir des prts. En outre, la hausse des taux dintrt, qui rduit la
capacit de financement des entreprises, affecte leur situation financire, ce qui aggrave les problmes
dala de moralit et de slection adverse et nincite gure les marchs leur prter des fonds. Une
contraction de la masse montaire entrane galement un recul des cours des actions, qui dgrade la
situation nette des entreprises et renforce, l encore, les problmes de slection adverse et dala de
moralit sur les marchs de crdit. Par ailleurs, elle peut galement entraner un recul non anticip du
niveau des prix qui, tant donn que la dette est libelle en termes nominaux, aboutit, comme la
dmontr Fisher (1933), un scnario de dflation par la dette dans lequel la dgradation de la situation
nette des entreprises accentue les problmes de slection adverse et dala de moralit. Par consquent,
notre prcdente analyse des canaux de crdit montre comment la politique montaire est susceptible de
provoquer une crise financire, qui est un cas extrme daggravation des problmes dasymtrie
dinformation, et donc une forte contraction de lactivit conomique.
Les deux derniers facteurs favorisant lapparition de crises financires peuvent galement tre
engendrs par une politique de rigueur montaire. Une rcession, susceptible de rsulter dune telle
politique, se traduit gnralement par une incertitude accrue quant au remboursement des dettes, ce qui
ne facilite gure la distinction entre bons et mauvais risques de crdit. Par consquent, la monte de
lincertitude accentue lasymtrie dinformation sur les marchs de capitaux et aggrave le problme de
slection adverse, freinant ainsi loctroi de prts et provoquant par l-mme une baisse de lactivit
conomique. Une contraction de la masse montaire est galement susceptible de favoriser les paniques
bancaires car, comme nous lavons vu, elle peut aboutir une dgradation des bilans des entreprises,
qui se traduit pour les banques par des crances douteuses. tant donn que les dposants sont
probablement incapables de distinguer entre les tablissements bancaires qui ont octroy des prts
problmes et les autres, ils se prcipitent indistinctement pour retirer leurs fonds. La contraction des
dpts qui en rsulte et le souhait des banques daccrotre leurs rserves pour se prmunir contre les
retraits de fonds aboutit alors une contraction cumulative des prts et des dpts, comme le montrent
fort bien Friedman et Schwartz (1963), qui favorise dautres faillites bancaires et provoque une panique
gnrale au sein du systme bancaire. Comme nous lavons vu prcdemment, les banques ont un rle
spcifique au sein du systme financier car elles sont trs bien places pour rsoudre les problmes
dasymtrie dinformation sur les marchs du crdit. La diminution du nombre de banques et la
contraction de leurs ressources pour octroyer des prts rduit la capacit du systme financier rsoudre
les problmes de slection adverse et dala de moralit sur les marchs de crdit, provoquant ainsi une
baisse de linvestissement et un dclin de lactivit conomique.
Comme le dmontre Mishkin (1991), la plupart des crises financires aux tats-Unis ont dbut par
une forte hausse des taux dintrt, un effondrement du march boursier et une monte de lincertitude
aprs le dbut dune rcession, tous ces facteurs tant induits par une politique de rigueur montaire. La
dgradation de la situation des entreprises et lincertitude quant la sant des banques ont provoqu une
vague de retrait des dpts, ce qui a dclench un mouvement de panique. Dans les priodes de crises
les plus graves, un recul non anticip du niveau des prix sest alors amorc, du fait de la contraction de
la masse montaire, ce qui a entran une dflation par la dette et une poursuite de la dgradation de la
situation nette des entreprises. Nous voyons donc comment une contraction de la masse montaire est

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DOSSIERS

Les canaux de transmission montaire : leons pour la politique montaire

susceptible de crer un enchanement dvnements aboutissant une aggravation sensible des


problmes de slection adverse et dala de moralit et, enfin, une crise financire. Celle-ci fournit
alors une autre explication de la manire dont la politique montaire est susceptible daffecter
lconomie.

4. valuation gnerale
Dans les parties prcdentes, jai prsent les diffrents canaux de transmission de la politique
montaire. Comment peut-on valuer leur importance relative ?
Si certains chercheurs, tels que Taylor (1995), considrent comme extrmement importants les
canaux traditionnels de taux dintrt, agissant par le biais du cot du capital, de nombreux autres
spcialistes nont pas la mme opinion. Selon une tude rcente sur les dpenses dinvestissement en
capital fixe des entreprises (Chirinko, 1993), la raction de linvestissement aux variables de prix, par
rapport aux variables relles, a tendance tre faible et peu significative. On a effectivement conu des
modles macro-conomiques comportant dimportants effets de taux dintrt, mais les utilisateurs
constatent souvent quune lgre modification dans lcriture des quations rduit considrablement ces
effets.
Toutefois, quand bien mme limportance des canaux traditionnels de taux dintrt serait
relativement limite, nous avons vu que les canaux de crdit constituent un mcanisme de transmission
supplmentaire, dans lequel les variations de taux dintrt peuvent avoir une incidence non ngligeable
sur la demande globale. De fait, les dfenseurs des canaux de crdit considrent quils amplifient et
propagent les effets traditionnels de taux dintrt 1. tant donn que les activits de prt ne sont pas des
forces motrices indpendantes au sein de lconomie, mais plutt des ractions la politique montaire,
lexistence des canaux de crdit nimplique pas une relation chronologique prcise entre agrgats de
crdit et variables relles. Par consquent, il est peu probable que les tests de sries chronologiques sur
la capacit de prvision relative des agrgats de crdit, comme ceux de Ramey (1993) et Meltzer (1995),
fournissent des claircissements sur la validit des canaux de crdit.
Il existe trois raisons de penser que les canaux de crdit constituent un lment important du
mcanisme de transmission de la politique montaire. En premier lieu, un grand nombre dindices
obtenus sur donnes individuelles tendent prouver que les imperfections des marchs de crdit, du
type de celles qui sont essentielles laction des canaux de crdit, affectent effectivement les dcisions
dembauche et de dpenses des entreprises 2. En deuxime lieu, il semble, comme lont montr Gertler
et Gilchrist (1994), que les petites entreprises, davantage susceptibles de subir des restrictions de crdit,
soient plus affectes par un resserrement de la politique montaire que les grandes entreprises, qui sont
moins exposes ce risque. La troisime raison, et probablement la plus solide, est que la thse
dasymtrie dinformation expliquant les imperfections des marchs du crdit, qui se situe au cur de
lanalyse du canal du crdit, est une construction thorique qui sest avre extrmement utile pour
expliquer nombre dautres phnomnes importants. Elle explique notamment lorigine de lexistence de
nombreuses institutions financires et la structure de notre systme financier 3. En outre, lanalyse du
canal du crdit prsente ci-dessus fournit une explication cohrente de lenchanement des vnements
lors dune crise financire type et des raisons pour lesquelles les crises financires sont si nfastes pour
lconomie 4. Le meilleur moyen de valider une thorie consiste tablir son utilit dans un large
ventail dapplications. La thorie selon laquelle les canaux de crdit sont des lments importants du
mcanisme de transmission de la politique montaire rpond parfaitement ce critre.

Cf. Bernanke et Gertler (1995), par exemple


Cf. l'tude de Hubbard (1995), par exemple
3
Cf. Gertler (1988) ou Mishkin (1995), chapitre 9, par exemple
4
Cf. Bernanke (1983) et Mishkin (1991)
2

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Les canaux de transmission montaire : leons pour la politique montaire

Une caractristique importante des canaux de crdit est laccent quils mettent sur la manire dont la
politique montaire affecte lconomie par le biais de prix dactifs autres que les taux dintrt. En
outre, lanalyse des canaux supplmentaires tels que le taux de change, le coefficient q de Tobin, la
richesse et les prix des logements et des terrains explique galement pourquoi les prix dautres actifs
jouent un rle si important dans le mcanisme de transmission de la politique montaire.

5. Leons pour la politique montaire


Quelles consquences utiles peut-on tirer de cette valuation des canaux de transmission pour la
mise en uvre de la politique montaire par les banques centrales ? Je tirerai quatre leons de la
comprhension de ce mcanisme.

5.1. Il est trs dangereux dassocier systmatiquement un assouplissement


ou un resserrement de la politique montaire
avec une baisse ou une hausse des taux dintrt nominaux court terme
tant donn que la plupart des banques centrales ont recours aux taux dintrt nominaux court
terme, gnralement le taux interbancaire, comme principal instrument de politique montaire, il existe
un risque que ces taux soient lobjet dune attention excessive, de la part des autorits montaires
comme du public, en tant quindicateurs de lorientation de la politique montaire. De fait, nombre de
dclarations associent systmatiquement un resserrement montaire avec une hausse du taux
interbancaire et un assouplissement avec une baisse de ce taux. Cette conception pose de srieux
problmes car les variations des taux dintrt nominaux ne correspondent pas toujours celles des taux
dintrt rels et pourtant, ainsi que nous lavons vu, cest gnralement le taux dintrt rel, et non
nominal, qui constitue un lment du canal de transmission de la politique montaire. Comme le
souligne notamment Mishkin (1981), les taux dintrt nominaux court terme taient levs aux tatsUnis la fin des annes soixante-dix, mais les taux dintrt rels taient extrmement faibles, voire
ngatifs. De mme, durant la phase de contraction de la grande dpression aux tats-Unis, les taux
dintrt court terme sont pratiquement tombs au niveau zro et, cependant, les taux dintrt rels
taient extrmement levs. Par consquent, des taux dintrt court terme proches de zro ne
signifient pas que la politique montaire est souple, dans le cas dune conomie dflationniste, comme
cela sest vrifi durant la phase de contraction de la grande dpression. De fait, comme le montrent
Friedman et Schwartz (1963), la priode o les taux dintrt court terme ont t proches de zro,
durant la phase de contraction de la grande dpression, a concid avec une politique montaire trs
rigoureuse, et non laxiste.

5.2. Les prix dautres actifs, outre ceux des instruments de dette court terme,
fournissent dimportantes indications sur lorientation de la politique montaire
car ce sont des canaux de transmission essentiels
Comme nous lavons vu prcdemment, la recherche conomique sur les phnomnes montaires a
fini par tablir que les prix dautres actifs, outre les taux dintrt, ont des effets majeurs sur la demande
globale. Montaristes, keynsiens et no-keynsiens soutiennent tous lide que les prix dautres actifs,
tels que les cours des actions, les taux de change, les prix des logements et terrains, sont un lment
important du mcanisme de transmission de la politique montaire. Si les conomistes sont diviss sur
le point de savoir quels canaux de transmission sont les plus importants ce qui nest gure surprenant
tant donn que les conomistes, notamment universitaires, ont toujours du got pour le dsaccord ,
tous saccordent nanmoins sur le fait que les prix dautres actifs jouent un rle important dans la faon
dont la politique montaire affecte lconomie.

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Les canaux de transmission montaire : leons pour la politique montaire

La thse selon laquelle les prix dautres actifs, outre les taux dintrt, jouent effectivement un rle
comporte des consquences importantes pour la politique montaire. Lorsquon tente dvaluer
lorientation de cette dernire, il est capital de tenir compte des prix dautres actifs. Par exemple, si les
taux dintrt court terme sont bas, voire mme nuls, alors que les cours des actions et les prix des
terrains sont faibles et la monnaie nationale apprcie, alors la politique est clairement restrictive et en
aucun cas souple.

5.3. La politique montaire peut tre extrmement efficace


pour relancer une conomie dprime,
mme si les taux dintrt court terme sont dj proches de zro
On estime gnralement que lorsquune banque centrale a ramen les taux dintrt nominaux
court terme un niveau proche de zro, la politique montaire ne peut rien faire de plus pour stimuler
lconomie. Les canaux de transmission dcrits prcdemment, ainsi que ltude empirique de
lexprience amricaine durant la grande dpression, priode o le taux des bons du Trsor court
terme a pratiquement atteint un seuil de zro, indiquent que cette thse est manifestement errone 1. Les
banques centrales peuvent mener une politique montaire expansionniste destine accrotre le niveau
de liquidit au sein de lconomie, grce des oprations dopen market ne portant pas ncessairement
sur les seuls titres publics court terme. Cet accroissement de la liquidit favorise la relance de
lconomie en suscitant une hausse des anticipations du niveau gnral des prix et une augmentation
des prix dautres actifs, ce qui stimule alors la demande globale par le biais des canaux dcrits
prcdemment. Par consquent, la politique montaire peut tre un puissant facteur de relance des
conomies soumises une dflation et o les taux dintrt court terme sont proches de zro. De fait,
compte tenu des dlais inhrents la politique budgtaire et des contraintes politiques qui psent sur
son utilisation, la mise en uvre dune politique montaire expansionniste est larme essentielle pour
permettre la relance dune conomie dflationniste.

5.4. Un objectif important de la politique montaire


devrait consister viter les fluctuations non anticipes du niveau des prix,
ce qui permettrait de justifier la stabilit des prix
comme principal objectif long terme de la politique montaire
Au cours des annes rcentes, les banques centrales ont entrepris de mettre davantage laccent sur la
stabilit des prix comme principal objectif long terme de la politique montaire. Plusieurs
justifications ont t prsentes, notamment les effets indsirables de lincertitude concernant le niveau
futur des prix sur les dcisions des entreprises, et donc sur la productivit, les perturbations lies
lincidence de linflation sur les contrats libells en termes nominaux et le systme fiscal et, enfin, la
monte des conflits sociaux engendrs par la hausse des prix. Non seulement les enqutes montrent que
lopinion publique est trs hostile linflation, mais il existe de plus en plus dlments tendant
prouver que cette dernire entrane un ralentissement de la croissance conomique. Le prsent dbat
concernant le mcanisme de transmission de la politique montaire fournit une raison supplmentaire
de limportance de la stabilit des prix. Comme nous lavons vu plus haut, les mouvements non
anticips du niveau des prix sont susceptibles de produire des fluctuations non anticipes de la
production, ce qui nest gure souhaitable. cet effet, il est particulirement important de garder
lesprit que la dflation des prix peut tre un facteur essentiel dans lapparition dune crise financire
durable, comme cela sest produit lors de la grande dpression. La comprhension du mcanisme de
transmission de la politique montaire tablit donc clairement que lobjectif de stabilit des prix est
souhaitable,
car
il
rduit
les
incertitudes

Cf. Friedman et Schwartz (1963), par exemple

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Les canaux de transmission montaire : leons pour la politique montaire

propos du futur niveau de prix. Par consquent, lobjectif de stabilit des prix implique quun taux
dinflation ngatif est au moins aussi peu souhaitable quun taux trop lev. De fait, compte tenu de la
menace de crise financire, les banques centrales doivent faire tout leur possible pour prvenir une
dflation des prix.
Ltude du mcanisme de transmission de la politique montaire prsente dans cet article est dune
grande utilit pour aider les responsables de la politique montaire valuer lincidence de leurs actions
sur lconomie. Ces informations sont non seulement intressantes en elles-mmes mais, comme nous
lavons vu, elles fournissent aux autorits montaires dimportants lments dapprciation pour
orienter leur politique et viter au mieux les erreurs passes.

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Les canaux de transmission montaire : leons pour la politique montaire

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