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LES CANAUX DE
TRANSMISSION
MONTAIRE : LEONS
POUR LA POLITIQUE
MONTAIRE
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La politique montaire se situe dsormais au cur des dbats relatifs aux mesures susceptibles de
favoriser une croissance durable et la stabilit des prix dans lconomie. La politique budgtaire a perdu
son attrait en tant quinstrument de stabilisation de lensemble de lconomie, en raison des doutes
quant la capacit de rgler les mesures budgtaires de faon atteindre le degr de stabilisation
souhait et galement du fait des proccupations relatives aux dficits budgtaires. Il sensuit que,
depuis quelques annes, conomistes et hommes politiques recommandent que lobjectif de
stabilisation de la production et de linflation revienne la politique montaire. Les conomistes en sont
galement venus prner plus fermement la stabilit des prix comme principal objectif long terme
dune banque centrale.
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Article rdig pour le colloque Banque de France-Universit, Cycles financiers et croissance , 24-26 janvier 1996
je tiens remercier Dorothy Sobol pour ses commentaires judicieux. Toutes les opinions exprimes dans ce rapport sont
celles de lauteur, et non de la Banque fdrale de rserve de New York ou du Systme fdral de rserve, ni de
lUniversit Columbia, ni du National Bureau of Economic Research.
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o M indique la conduite dune politique montaire expansionniste, qui aboutit une baisse des taux
dintrt rels (ir ) ; celle-ci rduit le cot du capital, ce qui entrane une augmentation des dpenses
dinvestissement (I ) et, par l-mme, un accroissement de la demande globale et de la production
(Y ).
Bien que, lorigine, Keynes ait prsent ce canal comme agissant principalement par
lintermdiaire des dcisions des entreprises en matire de dpenses dinvestissement, des tudes
ultrieures ont montr que linvestissement en logement et lacquisition de biens de consommation
durables des mnages taient galement des dcisions dinvestissement. Par consquent, le schma
prsent ci-dessus sapplique tout aussi bien certaines dpenses des consommateurs, I reprsentant
alors les dpenses relatives au logement et lachat de biens de consommation durables.
Une caractristique importante du canal du taux dintrt est laccent quil met sur le taux dintrt
rel plutt que nominal, comme tant celui qui affecte les dcisions des consommateurs et des
entreprises. En outre, cest le taux dintrt rel long terme, et non court terme, qui est souvent
considr comme ayant une incidence majeure sur les dpenses. Comment se fait-il que des
modifications du taux dintrt nominal court terme induites par une banque centrale entranent une
variation correspondante du taux dintrt rel court et long terme ? Cela sexplique par la rigidit
des prix, de sorte quune politique montaire expansionniste qui abaisse le taux dintrt nominal
court terme rduit galement le taux dintrt rel court terme ; cet enchanement resterait encore
valable dans un monde rgi par les anticipations rationnelles. Lhypothse des anticipations de la
structure par terme des taux, selon laquelle le taux dintrt long terme reprsente une moyenne des
prvisions relatives aux taux dintrt futurs court terme, donne penser que la baisse du taux
dintrt rel court terme entrane une chute du taux dintrt rel long terme. Ce flchissement des
taux dintrt rels aboutit ensuite une hausse de linvestissement en capital fixe des entreprises, de
linvestissement en logements, des dpenses de biens de consommation durables et de formation des
stocks, le tout provoquant une augmentation de la production globale.
Le fait que ce soit le taux dintrt rel, et non nominal, qui exerce une influence sur les dpenses
constitue un mcanisme important de la faon dont la politique montaire est susceptible de stimuler
lconomie, mme si les taux dintrt nominaux atteignent un seuil zro lors dune phase de dflation.
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Avec des taux dintrt nominaux au plancher, une croissance de la masse montaire (M ) est
susceptible dlever le niveau des prix attendu (Pe ) et donc linflation anticipe (e ), entranant par
consquent une rduction des taux dintrt rels (ir ) mme lorsque le taux dintrt nominal est fix
zro, et une stimulation des dpenses par le canal du taux dintrt ci-dessus, soit :
M Pe e ir I Y
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Par consquent, ce mcanisme indique que la politique montaire peut continuer dtre efficace
mme lorsque les autorits montaires ont dj ramen les taux dintrt nominaux zro. De fait, ce
mcanisme est un des thmes principaux des dbats montaristes visant expliquer pourquoi
lconomie amricaine ne sest pas retrouve prise dans une trappe liquidit durant la grande
dpression et pourquoi une politique montaire expansionniste aurait pu prvenir la chute de la
production durant cette priode.
Taylor (1995) propose une excellente vue densemble des rcentes tudes menes sur les canaux de
taux dintrt et, selon lui, lexprience prouve largement que les taux dintrt exercent un effet
considrable sur les dpenses de consommation et dinvestissement, ce qui en fait un puissant
mcanisme de transmission de la politique montaire. Sa position est fortement controverse : de
nombreux chercheurs, comme Bernanke et Gertler (1995), professent une toute autre opinion et
affirment que les tudes empiriques ont eu beaucoup de mal dceler une incidence significative des
taux dintrt par le biais du cot du capital. Ces experts considrent que lchec du taux dintrt
comme mcanisme de transmission de la politique montaire a encourag la recherche dautres
mcanismes, notamment le canal du crdit.
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M ir E NX Y
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Ce canal joue un rle important dans la faon dont la politique montaire affecte lconomie
nationale, ce qui apparat clairement dans les rcentes tudes menes sur ce sujet, comme celles de
Bryant, Hooper et Mann (1993) et de Taylor (1993).
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sont une composante majeure du patrimoine financier. Lorsque les cours des actions slvent, la valeur
de ce patrimoine financier saccrot et, par consquent, les ressources globales des consommateurs
pendant lensemble de leur vie augmentent, et par consquent la consommation. Comme nous avons
dj constat quune politique montaire expansionniste peut entraner une hausse des cours des actions
(Pe ), nous en dduisons alors un autre mcanisme de transmission de la politique montaire :
M Pe richesse consommation Y
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3. Canaux du crdit
Linsatisfaction face aux thses traditionnelles exposant comment laction des taux dintrt
explique lincidence de la politique montaire sur les dpenses portant sur des actifs durables a abouti
une nouvelle conception du mcanisme de transmission, qui met laccent sur lasymtrie dinformation
sur les marchs de capitaux 1. Il existe deux canaux de base pour la transmission de la politique
montaire, dcoulant des problmes dinformation sur les marchs du crdit : le canal du crdit bancaire
et le canal du bilan 2.
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Les problmes d'information recouvrent galement les problmes qu'engendre le cot lev de vrification et dexcution
des contrats financiers. Celui-ci est troitement li l'asymtrie de l'information, dans la mesure o elle est l'une des
principales raisons pour lesquelles ce cot est si lev.
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On peut trouver dexcellentes tudes rcentes sur le canal du crdit dans les ouvrages de Bernanke et Gertler (1995),
Ceccheti (1995) et Hubbard (1995).
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Une consquence importante de la thse du crdit est que la politique montaire aura une incidence
plus forte sur les dpenses des petites entreprises, qui dpendent davantage des prts bancaires, que sur
les grandes entreprises qui ont directement accs aux marchs de capitaux, sans avoir solliciter les
banques.
Certains travaux ont soulev des doutes quant au rle du canal du crdit bancaire 1. Il existe de
bonnes raisons de penser quil nest probablement plus aussi puissant quautrefois aux tats-Unis. En
premier lieu, la rglementation amricaine actuelle nimpose plus aux banques de restrictions limitant
leur capacit de collecter des fonds. Avant le milieu des annes quatre-vingt, les certificats de dpt
(CD) taient soumis lobligation de constitution de rserves et la rglementation Q (plafonnement de
la rmunration des dpts), ce qui empchait les banques de remplacer les dpts qui schappaient du
systme bancaire en priode de contraction de la masse montaire. La suppression de ces restrictions
permet aux banques de ragir plus facilement une rduction de leurs rserves et une perte de dpts
en mettant des certificats de dpt aux taux du march, qui nimposent pas la constitution de rserves
obligatoires. En second lieu, le dclin de lactivit traditionnelle de prt lchelle mondiale
(cf. Edwards et Mishkin 1995) signifie que les banques jouent un rle moins important sur les marchs
de crdit, do une moindre efficacit du canal du crdit bancaire.
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problme des vieux tacots 1 dcrit par Akerloff (1970), qui a encourag les tudes sur le canal du
crdit). En revanche, si les consommateurs dtenaient des actifs financiers (dpts bancaires, actions ou
obligations, par exemple), ils pourraient les raliser rapidement sans difficult, pour la totalit de leur
valeur de march, et obtenir les liquidits ncessaires. Par consquent, si les consommateurs anticipent
une probabilit plus forte de connatre des difficults financires, ils ont tout intrt dtenir moins de
biens de consommation durables ou immobiliers peu liquides, et davantage dactifs financiers, plus
liquides.
Le patrimoine dun consommateur devrait avoir une forte influence sur son estimation de la
probabilit quil a de subir des difficults financires. Plus prcisment, lorsque les consommateurs
dtiennent un montant lev dactifs financiers par rapport leur endettement, leur valuation de la
probabilit de connatre des difficults financires est faible et ils seront davantage disposs acqurir
des biens de consommation durables ou des logements. Une hausse des cours des actions se traduit par
un accroissement de la valeur des actifs financiers ; les dpenses de biens de consommation durables
augmenteront galement, car les consommateurs ont une position financire plus sre et estiment que la
probabilit de subir des difficults financires est moindre. On aboutit ainsi un autre mcanisme de
transmission de la politique montaire, qui agit par le biais de la relation entre liquidit et cours des
actions :
M Pe actifs financiers probabilit de difficults financires
dpenses de biens de consommation durables et de logement Y
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Le caractre non liquide des biens de consommation durables et des actifs immobiliers constitue une
autre raison pour laquelle une contraction de la masse montaire, qui contribue lever les taux
dintrt et par consquent rduire la valeur du patrimoine des consommateurs, aboutit une chute
des dpenses de biens de consommation durables et de logement. Une diminution du patrimoine des
consommateurs lve la probabilit de connatre des difficults financires, ce qui rduit leur
propension dtenir des biens durables ou un logement, do une diminution des dpenses affrentes
et, donc, de la production globale. Lunique diffrence entre cette thse et celle dcrite dans le schma
(8) tient au fait que ce nest pas la rticence des prteurs octroyer des crdits aux consommateurs qui
entrane une baisse des dpenses, mais celle des consommateurs dpenser.
NDT : La slection adverse se dfinit comme suit : sur certains marchs, lincapacit de lune des parties valuer la
qualit de lautre partie la transaction fait que ceux qui prsentent une qualit mdiocre vont vraisemblablement
prdominer. Le meilleur exemple cet gard est fourni par le march des voitures doccasion o tous les vhicules de
mme type sont vendus au mme prix car lacheteur ne peut savoir lavance si telle ou telle voiture est un vieux tacot. Le
prix baisse pour rendre compte de ce risque.
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4. valuation gnerale
Dans les parties prcdentes, jai prsent les diffrents canaux de transmission de la politique
montaire. Comment peut-on valuer leur importance relative ?
Si certains chercheurs, tels que Taylor (1995), considrent comme extrmement importants les
canaux traditionnels de taux dintrt, agissant par le biais du cot du capital, de nombreux autres
spcialistes nont pas la mme opinion. Selon une tude rcente sur les dpenses dinvestissement en
capital fixe des entreprises (Chirinko, 1993), la raction de linvestissement aux variables de prix, par
rapport aux variables relles, a tendance tre faible et peu significative. On a effectivement conu des
modles macro-conomiques comportant dimportants effets de taux dintrt, mais les utilisateurs
constatent souvent quune lgre modification dans lcriture des quations rduit considrablement ces
effets.
Toutefois, quand bien mme limportance des canaux traditionnels de taux dintrt serait
relativement limite, nous avons vu que les canaux de crdit constituent un mcanisme de transmission
supplmentaire, dans lequel les variations de taux dintrt peuvent avoir une incidence non ngligeable
sur la demande globale. De fait, les dfenseurs des canaux de crdit considrent quils amplifient et
propagent les effets traditionnels de taux dintrt 1. tant donn que les activits de prt ne sont pas des
forces motrices indpendantes au sein de lconomie, mais plutt des ractions la politique montaire,
lexistence des canaux de crdit nimplique pas une relation chronologique prcise entre agrgats de
crdit et variables relles. Par consquent, il est peu probable que les tests de sries chronologiques sur
la capacit de prvision relative des agrgats de crdit, comme ceux de Ramey (1993) et Meltzer (1995),
fournissent des claircissements sur la validit des canaux de crdit.
Il existe trois raisons de penser que les canaux de crdit constituent un lment important du
mcanisme de transmission de la politique montaire. En premier lieu, un grand nombre dindices
obtenus sur donnes individuelles tendent prouver que les imperfections des marchs de crdit, du
type de celles qui sont essentielles laction des canaux de crdit, affectent effectivement les dcisions
dembauche et de dpenses des entreprises 2. En deuxime lieu, il semble, comme lont montr Gertler
et Gilchrist (1994), que les petites entreprises, davantage susceptibles de subir des restrictions de crdit,
soient plus affectes par un resserrement de la politique montaire que les grandes entreprises, qui sont
moins exposes ce risque. La troisime raison, et probablement la plus solide, est que la thse
dasymtrie dinformation expliquant les imperfections des marchs du crdit, qui se situe au cur de
lanalyse du canal du crdit, est une construction thorique qui sest avre extrmement utile pour
expliquer nombre dautres phnomnes importants. Elle explique notamment lorigine de lexistence de
nombreuses institutions financires et la structure de notre systme financier 3. En outre, lanalyse du
canal du crdit prsente ci-dessus fournit une explication cohrente de lenchanement des vnements
lors dune crise financire type et des raisons pour lesquelles les crises financires sont si nfastes pour
lconomie 4. Le meilleur moyen de valider une thorie consiste tablir son utilit dans un large
ventail dapplications. La thorie selon laquelle les canaux de crdit sont des lments importants du
mcanisme de transmission de la politique montaire rpond parfaitement ce critre.
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Une caractristique importante des canaux de crdit est laccent quils mettent sur la manire dont la
politique montaire affecte lconomie par le biais de prix dactifs autres que les taux dintrt. En
outre, lanalyse des canaux supplmentaires tels que le taux de change, le coefficient q de Tobin, la
richesse et les prix des logements et des terrains explique galement pourquoi les prix dautres actifs
jouent un rle si important dans le mcanisme de transmission de la politique montaire.
5.2. Les prix dautres actifs, outre ceux des instruments de dette court terme,
fournissent dimportantes indications sur lorientation de la politique montaire
car ce sont des canaux de transmission essentiels
Comme nous lavons vu prcdemment, la recherche conomique sur les phnomnes montaires a
fini par tablir que les prix dautres actifs, outre les taux dintrt, ont des effets majeurs sur la demande
globale. Montaristes, keynsiens et no-keynsiens soutiennent tous lide que les prix dautres actifs,
tels que les cours des actions, les taux de change, les prix des logements et terrains, sont un lment
important du mcanisme de transmission de la politique montaire. Si les conomistes sont diviss sur
le point de savoir quels canaux de transmission sont les plus importants ce qui nest gure surprenant
tant donn que les conomistes, notamment universitaires, ont toujours du got pour le dsaccord ,
tous saccordent nanmoins sur le fait que les prix dautres actifs jouent un rle important dans la faon
dont la politique montaire affecte lconomie.
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La thse selon laquelle les prix dautres actifs, outre les taux dintrt, jouent effectivement un rle
comporte des consquences importantes pour la politique montaire. Lorsquon tente dvaluer
lorientation de cette dernire, il est capital de tenir compte des prix dautres actifs. Par exemple, si les
taux dintrt court terme sont bas, voire mme nuls, alors que les cours des actions et les prix des
terrains sont faibles et la monnaie nationale apprcie, alors la politique est clairement restrictive et en
aucun cas souple.
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propos du futur niveau de prix. Par consquent, lobjectif de stabilit des prix implique quun taux
dinflation ngatif est au moins aussi peu souhaitable quun taux trop lev. De fait, compte tenu de la
menace de crise financire, les banques centrales doivent faire tout leur possible pour prvenir une
dflation des prix.
Ltude du mcanisme de transmission de la politique montaire prsente dans cet article est dune
grande utilit pour aider les responsables de la politique montaire valuer lincidence de leurs actions
sur lconomie. Ces informations sont non seulement intressantes en elles-mmes mais, comme nous
lavons vu, elles fournissent aux autorits montaires dimportants lments dapprciation pour
orienter leur politique et viter au mieux les erreurs passes.
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