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UNIVERSITE 7 NOVEMBRE-CARTHAGE
Institut des Hautes Etudes Commerciales
I.H.E.C

Elabor par :

Encadr par :

BEN HADJ AMOR


Sondes
ABBES Lamia

Anne Universitaire
2001-2002

Mme BEN OUDA


Olfa

TA BLE DE S MATIE RES


Remerciement
Ddicaces
Introduction gnrale

P REMIE RE P AR TIE

Chapitre I : Marchs mergents : Dfinition et caractristiques


Introduction.. 1

Section 1:Marchs mergents Dfinition et typologies ....


3
I-Dfinition ....
II- Typologie des marchs mergents
1- les marchs les plus avancs .
2- Les marchs mergents au sens troit ...
3- Les marchs naissants ou en sommeil ..
Section 2 : Caractristiques
I- Liquidit et profondeur du march
II- Lautomatisation ..
III- Equilibre adquat entre la rglementation et la drglementation .
IV- Rentabilit et risque sur les marchs mergents .
1-Rentabilit ..
2- Risque
Section 3 : La place des marchs mergents dans le monde
Conclusion

3
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6
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8
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Chapitre II : Les crises financires des marchs mergents . 9


Introduction
Section 1 : Typologie des crises par nature .
I- Crise des changes .
II- Crise bancaire ..
III- Crise dendettement

9
9
9
9
9

Section 2 : Typologie des crises par rgion ..


10
I- La crise mexicaine
1-Causes.
2-Explication : Effets et solutions .
II- La crise asiatique ..
1-Causes .

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10
11
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12

2-Explication : Effets et solutions ..


III- La crise russe
1-Causes .
2-Explication : Effets et solutions ..
IV- La crise brsilienne .
1-Causes .
2-Explication : Effets et solutions ..
Conclusion
Chapitre III-Gestion et prvention des crises financires

13
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Introduction
Section 1 : Causes gnrales des crises financires ..
Section 2 : Rsolution des crises financires ..
I- Les moyens ventuels pour lutter contre les crises..
II- Rle des institutions financires internationales ..
1- Rle du FMI
2- Rle de la banque mondiale
3- Rle du secteur priv ..
III-La gestio n des crises ..
1-Les facteurs prendre en compte dans la gestion des crises
2-Les stratgies de gestion de crises
Section 3 : La prvention des crises financires
I-Les mesures de prvention
1-Instauration dune taxe sur les mouvements spculatifs ..
2-Contrle de change ...
3-Contrle des mouvements des capitaux
II- Rle du FMI dans la prvention des crises .
Conclusion ...

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Chapitre IV : Evolution de la bourse de Tunis .. 30


Introduction
. 30
Section 1 : Evolution historique de la BVMT.. 30
I- Cration de la bourse 30
II- Stratgie dvolution de la bourse ... 30
1- Mise en place dun cadre rglementaire et lgale moderne .. 31
2- Bourse de Tunis face aux standards internationaux . 31
3- Une fiscalit encourageante .. 32
III- Investissements trangers ... 32
Section 2 : Evolution des indicateurs dactivit de la BVMT.. 33
I-Evolution de la capitalisation boursire . 33
II- Evolution des titres traits .. 35
1-Sur la cote .. 35
2-Sur le hors cote .. 35
III- Evolution des capitaux traits . 36
1-Sur la cote .. 36
2-Sur le hors cote .. 36
IV- Evolution des indices boursiers 38

1-Lindice BVMT ..
2-Lindice TUNINDEX .
V- Evolution du nombre des socits cotes en bourse .
Conclusion

38
38
39
40

DEUX IE ME P AR TIE : E ffe t du 11 Se pte mbre s ur la B V MT


Introduction 41
Chapitre I :Cadre de l tude 42
Introduction
42
Section 1 : Mthode de recherche.. 42
I- Problmatique 42
II- Collecte de donnes . 42
Section 2 : Procdure dtude 43
I-Calculs des rendements des titres . 44
A- Le rendement dun titre en contexte certain 44
B- Le rendement dun titre en contexte incertain . 46
C- Rendement dun portefeuille 46
II- Calculs des rendement du march .. 47
III- Estimation et calcul des rentabilits anormales . 48
1-Modle de base .. 48
2-Estimation des paramtres . 49
3-Calcul des rentabilits normales . 49
4-Calcul des rentabilits anormales 49
5-Calcul des rentabilits anormales moyennes .. 50
6-Calcul des rentabilits anormales moyennes cumules .. 50
IV- Tests de significativit des RAMC t 50
1-Hypothses du test .. 51
2-Loi statistique du test . 51
3-Rgle de dcision 51

Chapitre II : Prsentation et analyses des rsultats .. 52


Introduction .
Section 1 : Analyse par secteur ..
a- Secteur industriel ..
b- Secteur des services
c- secteur financier.
Section 2 : Analyse par taille..
a- Taille petite
b- Taille moyenne..

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c- Taille grande.

58

Section 3 : Limites de
ltude. 58
I- Limites pratiques 58
II- Limites statistiques.. 58
Conclusion... 60

Conclusion gnrale .. 61
Bibliographie
ANNEXES

INTRODUCTION GENERALE
Au cours des deux dernires dcennies, la globalisation financire tait la
caractristique de la plupart des pays, notamment les conomies des marchs
mergents.
Ce processus de globalisation se nourrit de la conjonction dun certain nombre
de facteurs tels que : laccroissement de linterdpendance par le commerce et
linvestissement, le progrs technique, la concurrence et la drglementation, la
ralisation dun march europen unique, louverture financire dans les pays en
dveloppement et les ngociations multilatrales sur lchange des services
financiers.
Dans un tel contexte, les contrles des mouvements de capitaux perdent leurs
intrts car le flottement des monnaies introduit une marge de manuvres
complmentaire pour grer les dsquilibres potentiels de la balance des paiements.
A mesure que ces mouvements de capitaux sintensifient par rapport la taille
des conomies nationales, la menace de renversement se manifeste avec dautant
plus dacuit.

Le renversement soudain des flux de capitaux considrables, et la pnurie des


devises que ces mouvements supposent, peuvent avoir un effet nfaste sur le plan
conomique do la naissance de crises.
Par ailleurs, une crise financire peut causer de graves problmes
conomiques et sociaux tels que, la chute prononce de la valeur de la monnaie
nationale sur les marchs de change, le renchrissement des importations et du cot
du service de la dette libelle en devise.
Face cette situation dfavorable, lintervention des IFI tels que le FMI et la
Banque Mondiale en collaboration avec le secteur priv pour la gestion et la
rsolution de la crise est ncessaire.

Le march financier tant le miroir refltant la sant conomique de tout


pays, est considrablement touch par toute crise financire, cest pour cette raison
quil doit faire lobjet dun perptuel suivi et contrle pour garder sa perfection et son
bon fonctionnement. Do lintrt de notre tude qui consiste valuer les effets
ventuels des crises financires internationales sur le march financier et les
solutions qui peuvent exister.

Le prsent travail comprend deux parties. Une partie thorique, dans laquelle
on traite les marchs mergents : dfinition, typologie et caractristiques dans le
premier chapitre.
Le deuxime chapitre est consacr la prsentation des crises les plus
importantes qui ont eu lieu sur ces marchs durant la dernire dcennie, tout en
indiquant leurs causes, effets et solutions.
Le troisime chapitre prsente les procdures de gestion et de prvention
offertes par les IFI dans une telle situation.
Enfin, lvolution de la BVMT sur laquelle est mene notre tude, sur les cinq
dernires annes est tudie dans un dernier chapitre.

Dans une partie empirique, on examinera limpact de la crise la plus rcente,


celle du 11 septembre sur le march financier Tunisien. Pour ce faire, une tude sur
la BVMT est mene fin dvaluer limpact de cette crise sur les rendements des
entreprises constituant notre chantillon travers des calculs statistiques et des tests
biens prcis qui seront prsents ci-aprs.

Chapitre I: Marchs mergents & crises financires

Introduction

Depuis le dbut des annes 1980, les problmes macroconomiques des pays
pauvres ont t lavant plan des proccupations en ce qui concerne la stabilit et
lavenir de lconomie internationale.
Pendant pratiquement les quatre dcennies qui ont suivi la deuxime guerre
mondiale, le commerce entre pays industrialiss et pays en voie de dveloppement a
connu une forte expansion. En raison de ces liens plus tendus, chacun des deux
groupes de pays est devenu plus dpendant de la sant conomique de lautre.
Or, vu la fragilit des systmes financiers de ces pays et leurs ressources
limites, la dernire dcennie fut anime par des crises financires qui ont touch
plusieurs pays mergents et dont les consquences ont touch toute lconomie
mondiale.
Dans ce chapitre on prsentera les caractristiques distinctives des marchs
mergents ainsi que les diffrentes crises qui y ont eu lieu tout en expliquant leurs
causes et effets.

Section I: Marchs mergents : dfinition et Caractristiques

I- Dfinition et typologie des marchs mergent :


1-Dfinition
Par rfrence Emerging markets data base fact book publi par la banque
mondiale en 1995. Un march mergent peut tre dfini soit par :
Un march qui a commenc un processus de changement et qui
enregistre des taux de croissance et des sophistications apprciables.
Un march dune conomie en dveloppement.

Or la meilleure faon de dfinir un march mergent est de se rfrer un


certain nombre de caractristiques qualitatives communes savoir :
Une taille modeste

Une cration rcente


Un PNB par habitant faible
Une volatilit leve des cours
Une faible ouverture aux investisseurs trangers
Une inefficiente quant la rapidit et la scurit en matire de
compensation des transactions , de conservation et de livraison des titres.
Une capitalisation boursire plus faible que celle des marchs
dvelopps.

2- Typologie des marchs mergents


Les marchs mergents peuvent tre classs en trois catgories :

a) Les marchs les plus avancs


Cette catgorie regroupe des pays comme la Malaisie, le Mexique, la Core du
sud, Taiwan ou la Thalande qui prsentent quelques caractristiques communes aux
marchs dvelopps : Une inflation faible, une relative stabilit des taux de change,
des systmes financiers et bancaires dvelopps, un accs aux marchs
internationaux dobligations et dactions, des changes importants sur le march des
actions, une relative sophistication des systmes de transaction et de compensation
des titres.
Les marchs de ce premier groupe ne peuvent cependant pas encore tre
assimils ceux des pays dvelopps : ils ont encore des progrs raliser, ils restent
vulnrables aux conditions conomiques et sont lobjet de fluctuations importantes
des cours.
b) les marchs mergents au sens troit
Les marchs mergents au sens troit sont ceux de lArgentine, du Brsil, de
lInde, du Nigeria et des Philippines qui selon lInternational Finance
Corporation , sont engags sur le chemin de changements qualitatifs.
Sur le plan technique, certaines oprations lies au bon fonctionnement des
marchs sont peu dveloppes. Cest le cas notamment de la compensation et du
dnouement des oprations, de la livraison des titres, de la dissmination de
linformation et du degr dautomatisation des cotations.

De plus, ces pays nont pas encore rsolu certains problmes cycliques et structurels :
une inflation leve, une concentration importante des revenus et de la richesse, un
dsquilibre des changes extrieurs et un dveloppement insuffisant des marchs
montaires.
c) Les marchs naissants ou en sommeil
Ces marchs financiers sont gnralement en phase naissante mme lorsquon
les compare aux marchs mergents types. La taille des conomies nationales est
relativement petite ce qui se traduit par de faibles volumes de transactions. Parmi
ces marchs on peut citer La cote divoire, Lquateur, Le Ghana et la fdration de
Russie.
Parce quils nont pas de solutions leurs problmes conomiques, les
performances de ces pays sont faibles et leur accs aux flux internationaux de
capitaux est trs limit.

II- Caractristiques
1- La liquidit et la profondeur du march
La liquidit et la profondeur du march peuvent tre apprhende par le
volume des changes, le montant des transactions, la capitalisation boursire et la
part des 10 ou 20 plus importantes socits dans la capitalisation boursire du
march.
La concentration est en gnral plus importante sur les marchs mergents
quelle ne lest sur les marchs dvelopps.
Si aux Etats-Unis, les 10 plus importantes socits ne reprsentent que 13% de
la capitalisation globale du march, ce chiffre passe 30% pour le march
indonsien, 74% pour le march vnzulien et 61% pour le march colombien. En
moyenne sur les bourses mergentes, 17 socits font lobjet de 64% de la
capitalisation boursire. Cette forte concentration se traduit par un risque de
liquidit lev.

2- Lautomatisation
La bonne organisation dun march repose sur linformatisation et
lautomatisation des oprations, sur une bonne diffusion de linformation concernant

les socits, sur des dlais de compensation des transactions et de livraison des
titres rduits et enfin, sur lefficacit des procdures de contrle.
Les marchs mergents prsentent une grande diversit en ce qui concerne leur
niveau dautomatisation. En effet, les bourses de Core, de Singapour, de Taiwan et
de Thalande disposent de systmes de conservation, de compensation et de
rglement comparables ceux des marchs les plus avancs dans le monde. A
loppos dautres marchs dont lIndonsie et les marchs dAfrique ont encore des
progrs importants raliser.

3-Un

quilibre

adquat

entre

la

rglementation

et

la

drglementation
Le dveloppement dun march financier ncessite un quilibre entre dune part, la
libert ncessaire pour stimuler la concurrence et la croissance et dautre part, le
contrle indispensable pour prvenir la fraude et linstabilit.
La rglementation concernant le fonctionnement du systme financier, la
conservation de titres, la garantie de march, la fiabilit et la diffusion des
informations ne sont pas au niveau des normes internationales. La transparence
nest pas non plus totale.
La rglementation concernant le fonctionnement du systme financier la
conservation de titres, la garantie de march, la fiabilit et la diffusion des
informations ne sont pas au niveau des normes internationales. La transparence
nest pas non plus totale.

4- Rentabilit et risque
a) Rentabilit
Cest la rmunration du capital investi dans tout portefeuille dactifs risqus
sur une priode donne.
Le supplment de volatilit qui caractrise les marchs mergents est en
gnral compens par un supplment de rentabilit. Ce supplment sexprime par les
taux de croissance levs des conomies et des perspectives favorables de bnfices
pour les entreprises.

De plus, les rentabilits des marchs mergents sont faiblement, parfois


ngativement corrles avec celles des marchs dvelopps et procurent ainsi des
gains de diversification significatifs aux investisseurs internationaux.

b- Le risque
Les taux de rendement successifs dune action ou dun portefeuille peuvent
avoir dimportantes fluctuations autour de leur valeur moyenne. Cest la notion du
risque que pour la mesurer, on doit avoir recours lcart type ou la variance des
rendements par priode.
Les marchs mergents sont soumis dimportantes fluctuations. En effet, la
volatilit de ces marchs est trs leve par rapport celle des marchs dvelopps.
Du fait de la faible capitalisation et de la faible liquidit des marchs
mergents, les informations nouvelles et les rajustements de portefeuilles des
grands investisseurs internationaux peuvent susciter de fortes variations des cours
la baisse comme la hausse.
Ces marchs sont galement trs sensibles des facteurs externes tels que les
volutions des cours des matires premires ou les chocs ptroliers qui affectent
lensemble de lconomie.
Au VENEZUELA par exemple, les fluctuations du prix du baril de ptrole
affectent significativement les cours en bourse qui ont t multiplis par sept en
1990 lors du dclenchement de la guerre du Golfe.
Linstabilit politique et sociale et la transparence insuffisante des marchs
constituent galement des facteurs importants de volatilit.
La volatilit est un instrument de mesure quantitatif qui synthtise tous les
risques lis un investissement sur les marchs mergents : risque li aux
perspectives de croissance de lconomie, risque de rsultats des entreprises, risque
politique, risque de liquidit et risque de change.
Outre la volatilit, il existe un risque oprationnel spcifique aux marchs
mergents. Ce risque est d la moindre fiabilit des informations, la faiblesse de
la protection des investisseurs, une insuffisante transparence du systme financier
ainsi qu une absence de scurit et de rapidit dans les oprations de rglementlivraison et de conservation des titres. Il reprsente un obstacle qui rduit lintrt
des marchs mergents pour les investisseurs internationaux.

Section 3 : La place des marchs mergents dans le


monde
Les transactions sur les marchs mergents sont passes de 60 milliards de
dollars en 1982 613 milliards de dollars en 1992 et 1630 milliards en 1994.
En 1993, les 2000 entreprises composantes les indices IFCI de 25 marchs
mergents ont mis des actions pour plus de 37.9 milliards de dollars.
La capitalisation de ces marchs est passe de 146 milliards de dollars en 1980
plus de 1600 milliards de dollars la fin de 1994, que lon peut comparer celle des
marchs dvelopps qui est suprieure 10000 milliards de dollars.
La part des marchs mergents dans la capitalisation boursire est ainsi passe
de 4% 12% entre 1980 et 1994. Les grands investisseurs institutionnels tels que les
fonds communs de placement, les caisses de retraite ou les socits dassurance vie
diversifient leurs portefeuilles en intgrant des valeurs mises sur les marchs
mergents. La part des fonds institutionnels qui y est investie a ainsi augment de
3% en 1989 prs de 8% en 1994. Lensemble des investissements de portefeuilles a
dpass 40 milliards de dollars en 1994 aprs avoir atteint en 1993 un sommet 46
milliards de dollars.
En 1994, 18 des 20 marchs au monde qui ont prsent les rentabilits les plus
leves sont des marchs mergents, mais pour la mme anne, 8 sur 10 des marchs
ayant prsent les rentabilits faibles sont des marchs mergents.
La plupart des marchs mergents ont connu leurs meilleures performances en
1993, anne pendant laquelle la progression de lindice IFCI a t de 75%.

Remarque
Lindice IFCI permet de mesurer la rentabilit quun investisseur tranger peut
obtenir de linvestissement dans un panier de titres quil a la possibilit sur un plan
pratique et lgal de lacqurir.

Chapitre II:Les crises financires des marchs mergents


Mme si globalement, les marchs mergents ont continu progresser
jusquau dbut 1997, leur histoire sur presque une dcennie, illustre des faiblesses
rcurrentes qui se sont traduites par des crises profondes et renouveles.
Celles ci doivent tre dabord rappeles si lon veut tenter den donner ensuite
une explication synthtique.

Section 1 : Typologie des crises par nature


Pour les marchs financiers, la dcennie coule fut anime, turbulente
touchant quasiment toutes les rgions du monde : crise du SME, crise du Peso
mexicain, crise asiatique, crise russe, crise brsilienne. Derrire les causes,
droulements et consquences de ces tourmentes financires, se cachent des crises
de changes, des crises bancaires et des crises dendettement.

I- Crise de change
Cette crise apparat lorsquune attaque spculative sur le cours de change dune
monnaie provoque sa dprciation ou une forte dvaluation ou force les autorits
montaires relever considrablement leurs taux dintrt ou puiser dans les
rserves de change pour dfendre leur devise.

II- Crise bancaire


Cette crise se produit lorsque plusieurs banques sont dans lincapacit
dhonorer leurs engagements( par exemple de rembourser des dpts) et doivent
faire appel lEtat pour empcher la crise de se propager.

III- Crise dendettement


Cette crise rsulte de lincapacit des pays faire face au service de la dette
quelle soit prive ou souveraine.

Dans la pratique, les crises sont souvent mixtes, mme si elles ont des origines
communes, telles que dsquilibres macroconomiques importants ou des structures
financires fragiles dans un climat politique instable.

Section 2 : Typologie des crises par rgion

I- La crise mexicaine
Le Mexique est le premier pays faire face une crise pendant cette dernire
dcennie. Cependant, le mot crise nest absolument pas tranger ce pays. En effet,
en 1982, le Mexique est pass par une des plus graves crises conomiques celle de
lendettement en 12 aot 1982.
Comment le Mexique est retomb encore dans un problme macroconomique
et quels sont les facteurs qui ont provoqu une situation de crise ?

1- Causes
La crise mexicaine est la conjonction dvnements politiques dramatiques et
de facteurs conomiques dfavorables qui taient lorigine du dclenchement de la
crise.
Les programmes de rforme structurelle entrepris se sont couronns de succs
pour restaurer la stabilit macroconomique au Mexique. En 1993 le taux moyen
linflation tait tomb 8.6% aprs une moyenne de 65% entre les annes 87-90.
Suite au succs de ces rformes, le Mexique a bnfici durant les annes 90-93
dun afflux de capitaux assez important atteignant 91 milliards de dollars. Mais
lconomie tait devenue vulnrable dventuels chocs. En effet, durant les annes
90-93, cette affluence de capitaux a conduit une survaluation du taux de change
rel de plus de 30%. La croissance de productivit tait alors insuffisante pour
neutraliser cette survaluation. Le Mexique a alors commenc enregistrer des
dficits courants assez levs environ 8% du PIB, financ en grande partie par des
capitaux court terme trs volatils. Cet afflux de capitaux ajout un accroissement
des crdits bancaires a conduit une augmentation de la consommation.
Rsultat : les taux dpargne et dinvestissement ont diminu.

2- Explications : Effets et solutions


La fluctuation du taux de change na pas t ajuste pour faire face la perte de
confiance des investisseurs trangers. Il y a eu une augmentation des taux dintrt
locaux pour limiter la perte des rserves. Les taux dintrt ont t indexs au- del
pour rduire le cot fiscal du financement du dficit et pour prserver la confiance
des investisseurs.
Rsultat : le risque dune crise de liquidit au Mexique tait de plus en plus
grand. La diminution des rserves en devises et le risque que le pays ne puisse
rtablir son taux de change a conduit lclatement dune crise au cours de la
troisime semaine du mois de dcembre 1994. Le Peso mexicain a alors perdu 15%
de sa valeur. Le Mexique continuait de perdre de ses rserves aprs la dvaluation,
le gouvernement sest vu contraint dannoncer le flottement de peso et daccepter les
ajustements des taux dintrt locaux et des taux de change : le Peso a alors perdu
50% de sa valeur entranant une inflation du cot des importations. Les banques
ainsi que certaines entreprises nont pas pu faire face un endettement en dollar.
Le contrle de la situation imposa au Mexique une trs svre cure de dflation
interne ralise sous le patronage du FMI qui proximit des Etats-Unis oblige de
mettre rapidement au pied un plan de sauvetage de 52 milliards de dollars dont 20
la charge des Etats unis et 18 du FMI.
Parmi les solutions proposes par le FMI et la banque mondiale on cite :
Amliorer la surveillance du systme financier, maintenir une politique
budgtaire saine, ne pas entraver la mobilit internationale des capitaux.
Maintenir une monnaie sous value pour soutenir les exportations et
la croissance de lconomie mexicaine.
Modifier la rpartition des bnfices de la croissance et amliorer le
dveloppement humain et ce afin de soutenir durablement la croissance et
raliser un vritable transfert de technologie.
Les mesures adoptes ont t coteuses court terme mais ont permis
un redressement conomique.
Quoi quil en soit, la contagion de lOnde Tequila est ressentie non seulement
par lAmrique Latine mais aussi par les autres pays mergents hors zone.

II- La crise asiatique: 2 Juillet 1997 Flottement du Baht thalandais


Personne naurait pu prvenir que lt 1997 aurait t un tel trou dair
montaire et financier pour le sud-est asiatique. Un ouragan financier a balay en
quelques jours ce que lAsie a mis 15 ans pour btir.
Pendant les trente annes qui ont prcd la crise financire en Asie, la Core,
Malaisie, Indonsie et Thalande ont affich des performances remarquables
(croissance rapide, faible inflation, stabilit ouverte et secteurs dexportation
prospres.) Aprs cette euphorie, ces pays tombent brutalement en disgrce en 1997.
Peut- on dire quils ont t victimes de leur propre succs ?

1- Causes de la crise
Parmi les facteurs qui ont concouru au dclenchement de cette crise, on trouve
en premier lieu : une croissance trs soutenue, qui a suscit un optimisme excessif
quant aux perspectives de la rgion et est lorigine dune apprciation insuffisante
des risques dans la plupart des institutions financires des pays industrialiss.
Les investissements massifs conscutifs ont provoqu dune part, des dficits
importants de la balance courante et dautre part des concentrations excessives de
capital dans quelques secteurs de lconomie principalement limmobilier et
lindustriel. En effet, les crdits immobiliers ont t multiplis par trois avec un
rythme de croissance sans rapport avec celui de lconomie.
Ces concentrations ont engendr des surcapacits, des hausses importantes
des prix des actifs et de faibles retours sur ces secteurs. Et par voie de consquences,
de graves problmes bilantaires menaant la fois les entreprises et les systmes
bancaires de ces pays (la dette du secteur priv non bancaire lgard de ltranger
slevait 63 milliards de dollars soit lquivalent de 1/3 du PIB de 1 996.)
En deuxime lieu, le maintien dun rgime de parit fixe semble avoir
largement contribu aux dsquilibres externes dans la plupart des rgions en crise.
En effet, durant les annes qui ont prcd la crise, la plupart des monnaies de ces
pays taient rattaches au dollar de manire crer un environnement stable propice
au dveloppement du commerce extrieur.
Cette politique de change qui a prouv son efficacit pour plusieurs annes, a
considrablement rduit la comptitivit de ces conomies vis vis des produits
japonais lorsque le dollar a commenc sapprcier lgard du yen en 1995.

Bien que nayant pas directement lorigine de la crise, plusieurs faiblesses


structurelles aient contribu lamplifier, notamment les insuffisances du
gouvernement dentreprises, le manque de transparence concernant la situation
financire des entreprises et leurs relations avec les autorits gouvernementales, la
faiblesse du dispositif de rglementation et la surveillance dans le secteur financier,
la tendance des entreprises sendetter de manire excessive.

2- Explications : Effets et solutions


Cest de la Thalande quest parti le coup le 2 juillet 1997. Le lien du Baht
thalandais avec le dollar, associ une croissance conomique soutenue depuis les
annes 80, avait assur ce pays un afflux important de capitaux trangers jusqu
1996.
Dun cot, ces capitaux sur finanaient le dficit des paiements courants (les
entres de capitaux excdaient ce qui tait ncessaire au seul besoin de financement
mesur par le dficit de la balance de paiement) conduisant ainsi un surplus des
balances globales soit, un gonflement des rserves de change et une inflation de la
base montaire et du crdit intrieur. De lautre cot, ils alimentaient une forte
demande de crdits et acclraient linflation.
Le catalyseur de la crise a t ainsi, un ralentissement des exportations, et le
baht na pas tard attirer les spculateurs internationaux depuis le janvier 1997. Au
milieu du mois de mai, les ventes spculatives de baht ont repris de plus belle. Le
gouvernement a cru bon dintervenir sur les taux dintrt en les relevant, ce qui a
aggrav la crise bancaire.
Pendant des mois, la banque thalandaise a tent de dfendre sa monnaie :
elle a rachet des bahts cest ce qui a provoqu un asschement des liquidits sur son
march

intrieur.

Seulement,

les

banques

et

les

institutions

financires

thalandaises, trs engages auprs dun secteur immobilier en dconfiture, se sont


trouves rapidement asphyxies par ce resserrement de crdits.
Il a alors fallu dans lurgence, adopter des mesures de dvaluation aussi fortes
que brutales. Le baht a ainsi perdu 35% de sa valeur en moins dun mois.
Vu limportance des relations commerciales et conomiques entre les tigres
asiatiques, la crise na pas tard se propager et atteindre la Malaisie, lIndonsie
et les Philippines. Ainsi au dpit des interventions de la banque de Philippine et

dune hausse du taux de change le jour au jour 24%, le gouvernement philippin,


malgr un soutien du FMI de 1.1 milliards de dollars a dcid de laisser le peso flotter
sur une large bande face au dollar.
En Indonsie, les autorits montaires ont dcid dlargir la bonde de
fluctuation de la roupie face au dollar de 8%. Le 24 juillet, une chute de 24% tait
ralise.
La diminution de la capitalisation des marchs boursiers de lIndonsie, la
Malaisie, la Thalande, la Core et La Philippine est de lordre de 600 milliards de
dollars depuis le dbut de la crise, ce qui reprsente 60% en moyenne des
productions intrieures brutes de ces pays. Cette diminution de la richesse avait des
consquences nfastes et durables sur la consommation, lintermdiation financire
et lenvironnement.
Au dbut du mois daot 1997, malgr un plan daide du FMI comprenant
notamment loctroi de prts Bangkok de 16 milliards de dollars et un programme
de nettoyage du systme financier, la confiance nest pas revenue en Thalande.
Lendettement extrieur de celle ci atteignait des niveaux trs levs dpassant en
net 25% du PIB.
Limplication du Japon ( la majorit des dettes des pays en crise taient
finance par le Japon) et du FMI dans la crise souligne lchec de stabilisation des
changes conclu entre 11 pays dAsie pacifique en avril 1996.
Les spculateurs qui ont subi des pertes en Asie, ont vendu dans la foule leurs
actions en Europe ou aux Etats unis, provoquant ainsi un crash boursier le 27
Octobre 1997.

A la fin de cette crise, trois types de restructurations taient ncessaires pour


dpasser les consquences graves et pour viter le dclenchement de telles crises
dans le futur :
Restructuration de larchitecture financire
Restructuration de la politique budgtaire en fixant un lger excdant
qui devrait faciliter lajustement et laisser une marge pour le financement.
Restructuration de la politique montaire en prvoyant une forte
hausse des taux dintrt destin enrayer la chute libre de la monnaie et le

drapage d es taux de change, puis abaisser graduellement les taux dintrt


au fur et mesure que la monnaie se stabilisera.

III- La crise russe 1998


1- Causes de la crise
La crise russe qui sest clate en Aot 1998, trouve ses fondements dans la
perte de confiance des marchs financiers internationaux dans las perspectives
damlioration de la situation fiscale et dans la capacit du gouvernement russe
honorer le service de la dette.
Lchec de la politique dassainissement des finances publiques russes durant
les annes qui ont prcd la crise, en raison notamment de lincapacit rcolter
limpt, a rapidement gonfl le dficit public( le dficit total des dpenses publiques
a atteint la mme anne 7.3% du PIB) ainsi que les montants dus au titre du service
de la dette qui atteignaient des niveaux jugs intolrables (34% des dpenses
budgtaires quivalent 6.1% du PIB en 1997)

2- Explications : Effets et solutions


Au moment de la crise, ces problmes dj cits ont t renforcs par la chute
du prix des matires premires, qui a entran une baisse des recettes fiscales et du
produit attendu des privatisations dans le secteur de lnergie.
Malgr le renforcement des politiques dassainissement annonces en Juin et
Juillet 1998 et laide financire accorde par le FMI, la banque mondiale et le Japon,
linquitude des investisseurs na pas cess de crotre. Ceci sest traduit par une
flambe des taux dintrt et par lamenuisement des rserves de change affect la
dfense du rouble.
En Aot 1998, les autorits tant incapables de maintenir la parit du rouble
vis vis du dollar et dassurer le paiement de leurs dettes, le gouvernement a dcid
donc un moratoire de 90 jours sur le paiement des bons de trsor russes les GKO.

Ces vnements ont rveill la mfiance des marchs lgard du risque que
prsentent dautres pays mergents, comme le Brsil.

Les solutions qui ont t adoptes sont :


Dconnecter court terme lconomie des marchs financiers en
tablissant un contrle des changes (instauration dun taux de change
administr), nationalisation des banques, rformes de la fiscalit.
Instaurer un tat de droit, pour suivre les privatisations et tablir une
vritable concurrence, mettre en place un contrle prudentiel sur les banques,
attirer les investisseurs trangers.

Malgr la distension des liens conomiques, la contagion cette fois ci ne


manqua pas de gagner les autres pays de la rgion, en particulier les PECO, alors que
le commerce de ces pays avec la Russie est devenu pour eux secondaire (Moins de
10% du total des exportations.)

IV- La crise brsilienne 1999


1- causes :
Des problmes budgtaires sont galement lorigine de la crise brsilienne
qui tait une crise en deux temps.
Les premires difficults apparaissaient en Octobre 1997, sensibilises par le
climat dinquitude gnr par le dclenchement de la crise asiatique, les marchs
internationaux revoyaient la hausse le risque de dfaillance des pays mergents et
mettaient en doute la capacit du gouvernement brsilien, gn par les dficits
budgtaires de la balance courante, maintenir lancrage du ral au dollar.
Les autorits mettaient alors tout en uvre pour endiguer les sorties massives
de capitaux : resserrement de la politique montaire et annonce dun plan
dassainissement des finances publiques. Ctait une initiative couronne de succs
mais pas pour trs long temps.
En effet quelques mois plus tard, chauds par la crise russe dAot 1998, les
investisseurs internationaux, observant un relchement de la discipline budgtaire,
rapatrirent leurs capitaux vers des marchs jugs plus srs.

2- Explications : Effets et solutions


En 1997, le dficit sexpliquait essentiellement par le dynamisme de la demande
intrieure. En 1998, il rsulta essentiellement de la chute des exportations,
notamment de la faiblesse de la demande extrieure et de la dgradation de
comptitivit brsilienne.
De plus, le financement du dficit apparat dgrader car la part des
investissements trangers (IDE) dans celui- ci diminue. Enfin le dficit du secteur
public cumul sur 12 mois, a dpass 8% du PIB en Dcembre 1998 contre 6% en
1997. Cette aggravation rsulte avant tout de leffet mcanique de la hausse des taux
dinsert sur le service de la dette.
Dautres facteurs interviennent aussi dans une moindre mesure tels que les
dpenses non matrises en matire sociale et les dficits rcurrents des Etats
fdrs.
Face ces sorties massives de capitaux, les autorits brsiliennes ont ragit :
elles ont augment les taux dintrt et ont annonc plusieurs mesures daustrit
budgtaire. Mais ces mesures ont t juges insuffisantes et les capitaux

ont

continu quitter le pays en obligeant les responsables brsiliens faire appel au


FMI.
Lannonce en Novembre 1999, dun plan de sauvetage incluant lapport de
capitaux et une srie de mesures fiscales destines dgager un surplus primaire
important, a permis au Ral de se redresser, du moins pour quelques semaines.
En effet, partir de Dcembre, les difficults rencontres au congrs dans
ladoption des lois concernant la rforme du systme de scurit sociale et, plus tard,
la volont de plusieurs Etats fdrs de rengocier leurs dettes vis vis de lEtat
central, ont branl une fois de plus la confiance des marchs financiers.
Le nouvel exode de capitaux a t endigu grce au flottement du Ral et
plusieurs hausses des taux dintrt. Le Ral stabilis dans un premier temps, a finit
par sapprcier aprs ladoption du programme dajustement en Mars 1999.

Face cette crise et ces rebondissements, on ne peut quapprcier la maturit


du gouvernement
dAmrique Latine.

brsilien qui a permis d viter la contagion dautres pays

Conclusion
A la fin de ce chapitre, on arrive distinguer les marchs mergents travers leurs
caractristiques ainsi que leurs organisations spcifiques qui reprsentent en une
sorte des lacunes par rapport aux marchs dvelopps. Mais dune autre part on
remarque que leur place dans lconomie mondiale est de plus en plus importante.
Lanalyse des causes et des effets des diffrentes crises financires que nous
venons de faire, nous permet de dgager les trois causes de dfaillance du march
savoir : Labsence dinformations pertinentes ainsi que le caractre dasymtrie de sa
rpartition entre les acteurs du march, lexistence dintervention extrieure pouvant
entraner des consquences indsirables et involontaires et enfin, la difficult de
fournir au march financier une infrastructure approprie. Ces points seront donc le
sujet de plusieurs efforts damlioration.
De plus dun phnomne localis, ces turbulences prennent gnralement une
dimension internationale cause des relations commerciales et financires entre les
diffrents pays du monde. Mais plus quun phnomne financier, les crises ont eu
des consquences importantes sur la sphre relle avec la raction de la croissance
mondiale.
Par ailleurs, on assiste un peu partout une baisse de la demande,
laccroissement du chmage et mme une dflation gnralise de lconomie
mondiale.
La gravit de ces consquences a amen les experts et les milieux politiques
rflchir sur les moyens de parvenir et de grer les crises financires afin dempcher
quelles ne se transforment en crises plus graves. Cest ce que nous expliquerons
dans le chapitre suivant.

Chapitre III: Gestion et rsolution des crises financires


Introduction
Les cots conomiques et sociaux des crises financires internationales
peuvent tre considrables. Les institutions financires internationales et leurs
membres se trouvent donc confrontes un double dfi : viter les crises dans la
mesure du possible, et le cas chant, aider les rsoudre.
L engagement constructif des dbiteurs, des cranciers et des institutions
financires internationales en priode d'instabilit peuvent grandement contribuer
atteindre ces deux objectifs.
Il importe cette fin dtablir et de maintenir des voies de communication et
de coopration entre tous ces intervenants, tant au sein de chaque pays qu lchelle
du systme financier international.

Section1 : Causes gnrales des crises financires


Selon M.Stark, les crises financires ne sont pas le rsultat du hasard ou de la
spculation pure, mais plutt des conditions conomiques fondamentales. Ainsi,
toutes les crises rcentes ont t marques par :
Une longue priode de taux de change fixe
Une diminution de la comptitivit
Une hausse des taux dintrt
Un ralentissement de la croissance et une dvaluation
Une hausse de linflation et des dficits budgtaires
Ces conditions ont tendance provoquer une crise financire sil y a une
conjonction, dun secteur financier faible, de npotisme, dattentes dune opration
de sauvetage et dune mauvaise dissmination des informations et une coordination
insuffisante avec le FMI et dautres institutions.
Comme lintgration des marchs de capitaux et des biens a tendance,
rduire et non intensifier les turbulences conomiques locales, Bruce Green Wald
pense que dautres facteurs, savoir les imperfections des marchs interviennent. Il

sest en effet pench sur lasymtrie entre les entreprises et les banques locales, qui
sont bien informs, et les investisseurs externes qui le sont moins. Face cette
imperfection de linformation, B. Green Wald a nonc quelques dmarches
poursuivre afin de lutter contre les crises financires internationales.

Section 2 : Rsolution des crises financires


I- Les moyens ventuels pour lutter contre les crises
Face limperfection de linformation, il faudra pour rsoudre les crises :
Amliorer laccs au financement extrieur, en particulier sous forme
dactions.
Essayer de protger lconomie contre les pertes systmatiques de
capitaux propres.
Ramener zro lendettement extrieur net.
Chercher stabiliser les prix et le taux de change et appliquer des
restrictions aux avoirs des institutions.
Reconstituer les capitaux propres perdus.
Les investissements directs trangers nets joueront un rle important
cet effet, de mme que les changes de crances prives contre des prises de
participation ou inversement.
A long terme, il sera crucial de mettre en place des institutions
financires efficaces : Il importe que laide au dveloppement soit affecte la
cration de systmes bancaires de vaste portes et efficaces qui puissent satisfaire
aux besoins de systmes de paiements, dpargne et de diversifications dactifs.
Enfin, la rsolution dune crise doit tre une opration ordonne,
prvisible et absolument transparente, en effet, les responsables doivent agir
rapidement et nergiquement de manire viter une raction coteuse des
marchs financiers, de plus, les donnes divulgues aux marchs financiers
doivent tre exactes, dtailles et disponibles en temps opportuns de faon
limiter le risque de distorsions dans la rpartition des ressources, lesquelles
sapent la confiance des investisseurs et font obstacle la croissance.

II- Rle des institutions financires internationales (IFI) dans la


rsolution des crises
Les IFI continueront jouer un rle crucial dans le systme financier mondial,
notamment pour la double raison quelles vont aider les conomies de marchs
mergents triompher des crises financires et quelles vont appuyer leffort de
dveloppement dans les pays trs pauvres.
A cet gard, ladoption rcente de rformes, laccroissement du financement
des IFI et la cration de nouveaux outils financiers ont permis de renforcer
lefficacit de ces institutions.

1- Le rle du FMI dans la rsolution des crises


Depuis les 5 dernires annes, les IFI ont entre leurs mains des outils
essentiellement financiers qui sont beaucoup plus puissants pour faire face aux
crises et pour aider les pays attnuer leur vulnrabilit. En effet, le recours aux
fonds publics pour financer les oprations de sauvetage du secteur priv est devenu
lune des principales sources de polmique lies lintervention des pouvoirs publics
dans les crises financires des annes 90.
Pour procder aux oprations de sauvetage, le FMI a t dot de nouveaux
outils permettant de faire face aux crises.
Le plus important est laccroissement de ressources sa disposition :
Relvement des quotes-parts des pays membres en 1999. Ce
relvement a fait doubler les ressources financires du FMI.
Cration de Nouveaux Accords dEmprunt , cest un fond de
rserves financires durgence, dot dun capital de 50 M $ et a t approuv en
1998.
De nouvelles facilits du FMI ont t mises en place pour permettre les
financements grande chelle en cas durgence.
La principale est la facilit de rserves supplmentaires (FRS)
qui a t conue au profit des pays qui sont aux prises avec une crise
provoque par un changement de situation entranant une vaste sortie de

capitaux. En rgle gnrale, lusage de cette facilit devrait tre rserv au


seul cas o il y aurait un risque de contagion.
La deuxime facilit consiste en la Ligne de Crdit Prventive
(LCP) qui a t conue pour inciter les pays prendre lavance des
mesures susceptibles dattnuer leurs facteurs de vulnrabilit en ce sens
quelle leur donne accs des sommes importantes en cas de crises.
Arrangements complmentaires : Ce sont les arrangements
novateurs inspirs du march, lesquels peuvent tre invoqus en cas de crise
lorsquil faut faire face des crances dtenues par les investisseurs privs,
de sorte que la dette peut tre restructure l o elle doit ltre ou que les
cranciers extrieurs dun pays peuvent tre incits maintenir leurs
niveaux dengagement ou prolonger les dlais de remboursement si les
circonstances sy prtent.
Ces nouvelles facilits ont donn au FMI la capacit de ragir avec une plus
grande vigueur financire lorsque les circonstances lexigent et quil faut faire face
une crise en veillant ce que tout se passe dans les conditions propices au
rtablissement rapide de la confiance.

2- Rle de la banque mondiale :


Dans la plupart des pays, la banque mondiale et le FMI travaillent en
collaboration, ce qui nest pas le cas dans les conomies de marchs mergentes o la
coopration est plutt pisodique, lintervention du FMI ntant que temporaire. En
effet, la banque mondiale est charge dinvestir long terme dans la politique de
dveloppement en vue damliorer la qualit de divers biens collectifs, tels la sant
publique, ducation et dveloppement agricole dans le secteur financier.

3- Rle du secteur priv :


Malgr tout leffort consenti, il y aura encore des crises et il ne sera pas
possible, ni souhaitable, pour les institutions officielles de rpondre entirement aux
besoins financiers des pays, do limportance dassocier les cranciers privs leur
rsolution en trouvant des solutions de coopration aux problmes de paiement.

Pourquoi associer le secteur priv la rsolution des crises ?


Les limites des ressources officielles :
Toutefois que les problmes de balance des paiements prennent parfois la
forme de sorties soudaines et importantes de capitaux, Les sommes requises pour
aider les pays traverser les crises peuvent tre beaucoup plus lourdes. Cest l une
des raisons pour lesquelles on cherche aujourdhui associer le secteur priv la
rsolution des crises.

Lala moral :
Mme si le FMI disposait de ressources illimites, il ne serait pas
ncessairement souhaitable ni mme politiquement acceptable de fournir un pays
toutes les devises dont il aurait besoin en cas de panique des investisseurs.
Cela sexplique par la notion dala moral cest dire le risque de laxisme
des autorits et le risque subjectif des investisseurs qui pourraient prter de faon
imprudente sachant que la communaut internationale soit prte leur porter
secours.

Rle du secteur priv :


En 1998 et 1999, le FMI a commenc assumer un rle nouveau en acceptant
de financer les arrirs de paiement ce qui donne aux gouvernements
une plus grande marge de manuvre pour ngocier avec leurs cranciers privs.
De nouveaux moy ens ont galement t utiliss pour impliquer davantage le
secteur priv dans le partage du fardeau dans la gestion des crises :
Un de ces moyens consiste faire pression sur les cranciers pour
quils prolongent leurs lignes de crdits. En effet, les banques centrales du G-7
et le FMI ont ainsi persuad les banques europennes, japonaises et
amricaines de renouveler leurs prts pour une courte priode afin de
permettre au gouvernement coren de ngocier un dispositif de restructuration
plus complet.

Sengager ne pas renflouer les cranciers plutt que les amener


accorder des crdits-relais trs onreux aux emprunteurs terrasss pour la
crise, a permettra une vritable redistribution du fardeau.
Cesser de rembourser les emprunts obligataires obligeant ainsi les
cranciers rengocier leurs crdits. Ce prcdent consiste utiliser une sorte
de moratoire sur les paiements ou de statu quo informel pour rsoudre les
crises financires.
Fournir des fonds durgence ( par le FMI et le secteur priv) aux pays
en crise, ce qui incite les cranciers ne pas se dsengager trop
prcipitamment.
Ces tendances long terme ont de lourdes consquences pour le secteur priv.
Des pressions trs vives inciteront les investisseurs surveiller plus troitement la
position des Etats emprunteurs et essayer de se dsengager avant quun gel des
paiements nentre en vigueur. Ces dsengagements pourraient susciter une
recrudescence des crises. En effet la coopration entre les acteurs du secteur priv
sera ncessaire pour viter que des incitations individuelles au dsengagement ne
provoquent et namplifient les crises.
A ce jour, lexprience montre cependant que les investisseurs ont besoin dtre
soumis des pressions officielles permanentes et substantielles pour parvenir ce
type de consensus.

Remarque : Problme de laction collective


Comme dans les faillites lchelle dun pays, les cranciers jugent souvent quil
est dans leur intrt collectif de contribuer la rsolution dune crise financire en
limitant leur demande de remboursement. Le secteur officiel peut tre amen
intervenir pour promouvoir ou exiger cette modration et ainsi viter le problme
de laction collective. Cest dire la tentation des cranciers de se dsengager
rapidement chacun de leur cot ou de rechercher bloquer les projets de
restructuration de la dette pour ainsi se tirer daffaire aux dpens des autres.
Certaines institutions prives se spcialisent parfois dans ce genre de tactique de
blocage.
Le problme de laction collective peut tre exacerb lorsque le crancier est
trs mal inform des actions et des intentions vritables des autres cranciers.

III- la gestion des crises financires


1- Les facteurs prendre en compte dans la gestion des
crises financires :
Un suivi plus rapproch des risques et des probabilits des difficults
financires, quon ait affaire une crise montaire ou bancaire ou une
combinaison des deux.
Une surveillance des variables macroconomiques classiques.
Un suivi des indicateurs microconomiques
Une analyse des donnes financires, de bilans afin de bien valuer la
vulnrabilit.
Une surveillance du secteur des entreprises bien quil nexiste pas de
mthodes simples de collecte et de traitement des donnes dcrivant ltat de
sant de ce secteur.

2-Les stratgies de gestion des crises financires :


Pour faire face aux crises financires, les pays sous dvelopps avec lappui des
bailleurs de fonds ont depuis 1998 tent plusieurs stratgies :
La premire stratgie consiste en un resserrement de la politique montaire
travers un relvement des taux dintrt : la hausse des taux, de ce point de vue,
encourage les capitaux court terme de ne pas dserter les pays du fait dune
meilleure rmunration. Or, lexprience asiatique a montr que cette stratgie nest
pas suffisante. En effet, les capitaux court terme ont toujours considr que le
relvement des taux dintrt indiquait, dans un contexte de crise une moindre
solvabilit de ces pays et un risque accru de dfaillance. Par ailleurs, le relvement
des taux dintrt peut entraner une rcession conomique profonde qui peut
aggraver les difficults de paiement des entreprises locales.
La deuxime stratgie a t tente par les pays sous dvelopps lors des
dernires crises et consistait en un maintien dun volume important de rserves de
change et de lignes de crdit pour faire face aux sorties massives des capitaux.
Or cette stratgie a galement ses limites dans la mesure o la dtrioration de
la situation macroconomique dans ces pays fait que leurs rserves de change sont
relativement limites. Par ailleurs, cette stratgie a une qute relativement leve

pour lconomie nationale dans la mesure o le taux dintrt sur les prts extrieurs
est plus important que les rendements des rserves en devises.
La troisime stratgie utilise par les pays sous dvelopps durant les dernires
crises, est le recours un prteur international en dernier ressort, et en loccurrence
le FMI qui devait se porter garant pour apporter laide financire ncessaire aux
diffrents pays faisant lobjet dattaques spculatives et de sorties massives de
capitaux. Mais cause de montants de plus en plus importants quexigent les
interventions du FMI et la multiplication des crises dans plusieurs pays au mme
moment, le rle de gendarme du FMI devient de plus en plus remis en cause, do la
limite de cette stratgie.
La quatrime stratgie sagit de lapplication dun moratoire de la dette et de
restrictions de change afin dviter la sortie de capitaux en crise profonde. Cette
stratgie est applique lorsque les rserves dun pays ou sa monnaie tombent audessous dun certain seuil aprs quoi, cette dcision serait soumise un comit pour
approbation.
Une telle procdure permettrait dviter un mouvement de panique linstar
des clauses de sauvetage du GATT qui permettent aux pays de prendre des mesures
durgence. Pendant la dure du moratoire, puis au cours de la ngociation du plan du
ramnagement de la dette, le FMI accorderait son concours aux dbiteurs, dont les
intrts ne seraient pas comptabiliss : les sommes requises seraient alors nettement
infrieurs au cot dune opration de renflouage.
Ces diffrentes stratgies et politiques ont permis aux pays sous dvelopps de
lutter tant bien que mal contre linstabilit financire croissante. Mais plus quune
gestion des crises, les experts et les milieux politiques internationaux rflchissent de
plus en plus sur les moyens et les instruments pour prvenir les crises.

Section 3 : La prvention des crises financires


I- Les mesures de prvention :
1- Instauration dune taxe sur les mouvements spculatifs
Le principe de linstauration dune taxe sur les mouvements spculatifs afin de
ralentir leurs mouvements a t propos par TOBIN en 1978. Il sagissait selon lui de
mettre des grains de sable dans la mcanique spculative afin de limiter ses effets
ngatifs sur lconomie mondiale et les conomies nationales.
Cette proposition a fait l objet, ces dernires annes, dun intrt croissant de
la part des hommes politiques et des experts internationaux. Cependant, la mise en
application de cette proposition se heurte la complexit des mouvements de
capitaux internationaux et la difficult par consquent dappliquer cette taxe.
Par ailleurs, lapplication de cette taxe suppose une coordination internationale
trs importante permettant tous les pays de lappliquer au mme moment. Or, pour
linstant cette condition semble utopique dans la mesure o les diffrents pays se
positionnent en concurrent pour attirer les capitaux trangers, notamment pour
faire face aux dficits publics.

2- Le contrle de change :
Pour dautres experts, le recours aujourdhui au contrle de change parat lune
des meilleures solutions que les pays sous dvelopps peuvent appliquer pour faire
face aux mouvements spculatifs.
Ltablissement dun systme de change peut liminer les problmes de gestion
de la dette imputable des dsquilibres montaires, et sest rvl utile dans
certains pays pour enrayer une hyper-inflation. Mais cela ne protge pas lconomie
contre une instabilit dorigine extrieure : les entres et les sorties de capitaux se
rpercutent sur le niveau de lactivit conomique ainsi que sur les prix des biens et
des actifs et peuvent mettre en pril la stabilit du secteur bancaire.

3- Le contrle des mouvements de capitaux :


Auparavant, les mesures de ce type visaient essentiellement les transactions
internationales des rsidents et des non-rsidents. Mais aujourdhui avec la
drglementation et lvolution rcente des techniques bancaires, les rsidents
peuvent souvent ouvrir des comptes et effectuer des oprations en devises dans le

pays mme. Ces oprations peuvent influer sur des variables macroconomiques
comme le taux de change, de la mme faon que les transactions avec ltranger,
aussi est il lgitime de les assujettir des contrles.
Durant la priode daprs guerre, les pays industrialiss ont frquemment
recouru des contrles de ce type, qui ont galement occup une place importante
dans les politiques adoptes ces dernires annes par plusieurs pays en
dveloppement face des afflux de capitaux. Le contrle des mouvements de
capitaux stant souvent rvl efficace, les initiatives actuelles visant de restreindre
la libert daction des pays dans ce domaine, ne semblent gure opportunes.
Ainsi, la prvention des crises et de linstabilit financire semble tre
aujourdhui la principale proccupation des milieux politiques et financiers
internationaux. De ce point de vue, plusieurs solutions sont envisages afin de
diminuer les mouvements spculatifs des capitaux. Paralllement ces propositions,
ces milieux considrent quil est galement ncessaire daccompagner ces mesures
par une refonte de lordre montaire et financier issu des accords de Bretton
Woods. Ainsi, la France considre quil est ncessaire daccorder un rle plus
important au FMI.

II- Rle du FMI dans la prvention des crises


Le fond montaire international encourage les pays faire leur possible pour
rduire leur vulnrabilit aux crises par exemple, en matrisant la dette publique, en
luttant contre linflation, en vitant les rgimes de changes non viables, en grant
leurs dettes dune manire responsable et en renforant leurs systmes financiers
nationaux.
A cette fin le FMI intensifie la surveillance rgulire des politiques de ses
membres, collabore avec la Banque Mondiale lvaluation des systmes financiers
nationaux et offre galement des lignes de crdit aux pays qui adoptent des mesures
de prvention des crises, mais dont la vulnrabilit persiste.

Conclusion
On ne parviendra jamais faire entirement disparatre les crises financires,
mais il est tout fait possible den rduire la frquence et la gravit : la prvention
des crises est une priorit. A cette fin, le FMI sefforce de resserrer la surveillance
rgulire des politiques nationales et de mettre laccent sur les facteurs qui risquent
daccrotre la vulnrabilit des pays aux crises : politiques macroconomiques,
systmes financiers dficients, rgimes de change inadapts etc.
Il offre galement aux pays une assistance financire pour leur permettre
dadopter des politiques qui les rendront moins vulnrables aux crises. Mais, aucune
mesure de prvention nest infaillible. Il im porte donc de chercher faciliter la
gestion des crises et en limiter les cots sociaux et conomiques. Il est dsormais
gnralement admis que lassociation du secteur priv la rsolution des crises peut
jouer un rle important en ce sens.
Cependant, plusieurs questions importantes se posent toujours au sein de la
communaut internationale et notamment de savoir comment faciliter la
participation du secteur priv et la rendre plus efficace et comment prciser les
rgles du jeu sans renoncer aux avantages dune dmarche plus souple.

Chapitre IV :Evolution de la bourse de Tunis


Section 1 : Evolution historique de la bourse de Tunis
I-Cration de la bourse 1969
La bourse de Tunis a t cre en 1969. Ctait une date marquante dans
lvolution de lconomie tunisienne dans la mesure o la Tunisie sest engage dans
une conomie de march.
Le rle de la bourse dans le financement de lconomie est demeur pendant les
vingtaines premires annes limit voir mme insignifiant en raison de la
prdominance de lEtat et des banques dans le financement de lconomie.
Ceci tait d aux caractristiques spcifiques cette priode savoir :
Facilit daccs aux crdits et aides de lEtat
Rmunration trs avantageuse des dpts auprs des banques qui
taient rglementes, protges et exonres dimpts.
Une fiscalit lourde des placements en bourse.
En rsum, la bourse tait perue beaucoup plus comme un bureau
denregistrement des transactions quun moyen fondamental du financement de
lconomie. On peut citer des chiffres cet gard : la capitalisation boursire la fin
de 1986 reprsentait peine 1% du PIB et le volume moyen des transactions
annuelles atteignait en moyenne 5 MD contre aujourdhui 15% et environ 919 MD
la fin de lanne 2000.

II- Stratgie dvolution de la bourse


A partir de lanne 1988 et dans le cadre de la mise en place du plan
dajustement structurel, un vrai march de largent moyen et long terme commence
voir le jour.
Ce march sappuie sur trois piliers savoir :

1- Mise en place dun cadre lgal et rglementaire


moderne entre 1988-1995
Les principales rformes ont port sur :
Lintroduction de la notion dappel public lpargne ayant pour
objectif louverture du march aux entreprises tout en protgeant les pargnants
par la publication dun prospectus.
La mise en place dun cadre lgal pour lmission demprunts
obligataires : lautorisation et dadministration est supprime et la dcision
dmettre un emprunt est devenue une dcision interne lentreprise.
La mise en place dun cadre lgal pour la cration de socits
dinvestissements pour favoriser lpargne collective.
Linstitution de nouveaux produits financiers (ADP, CI, et TP) ayant
pour but de faciliter louverture du capital des entreprises.

2- La bourse de Tunis face aux standards internationaux


A partir de 1994, lobjectif nest plus le toilettage et lamnagement interne du
march, mais on commence viser les standards internationaux aussi bien en
matire rglementaire que technique.
Dabord en matire rglementaire : adoption dune loi 94-117 du 14 Novembre
1994 visant la rorganisation du march financier en le restructurant en crant
quatre nouvelles entites :
Le conseil du march financier
La bourse des valeurs mobilires de Tunis.
Le dpositaire central.
Le fonds de garantie de march

En matire technique, la bourse de Tunis rpond aux principes et normes


boursires utilises dans les places dveloppes. En effet, laccent a t mis sur la
transparence comme facteur fondamental pour la russite de la rforme et le
dveloppement du march boursier. Cette transparence se manifeste par des

procdures clairement dfinies : un traitement individuel des ordres (pas de


globalisation), une adoption dun systme de cotation lectronique dvelopp par
ATOS-EURONEXT et par la diffusion en temps rels des informations du march.

3-Une fiscalit encourageante partir de 1990


Un cadre fiscal favorable a t adopt, touchant aussi bien les revenus des
placements en actions que lencouragement des entreprises pour lentre en bourse.
Au niveau des placements en bourse :
Les revenus des actions sont exonrs dimpt pour les personnes
physiques et morales.
Les sommes dposes dans les comptes d'pargne en actions sont
dductibles de lassiette de lIR dans la limite de 50% du montant dpos, sans
dpasser un maximum de 5000D par an et par contribuable, condition de
bloquer les montants pendant 5 ans.
Au niveau de lintroduction des socits en bourse, le taux dimpt est rduit de
35% 20% durant les 5 annes successives pour les entreprises qui entrent en
bourse et ouvrent leur capital hauteur de 30%.

III- Investissements trangers


La modernisation du march de capitaux Tunisien a permis dattirer
lattention des investisseurs trangers.
La participation en capital des entreprises Tunisiennes par les trangers ne
ncessite pas dautorisation pralable tant que le seuil de 50% nest pas atteint. Cette
participation reprsente aujourdhui le quart de la capitalisation du march.
Le transfert des capitaux investis est libre et le gain en capital et les
dividendes sont exonrs dimpts.

Section 1 : Evolution des indicateurs dactivit de la


bourse
Tous les changements rglementaires et techniques quon vient de prsenter
ont, cot de la bonne tenue des fondamentaux de lconomie et notamment des
entreprises cotes, rtablit la confiance des investisseurs et ont eu un impact positif
sur tous les indicateurs de la bourse.
Dans cette partie on traitera les volutions de ces indicateurs dactivit une par
une.

I-Evolution de la capitalisation boursire

La capitalisation boursire = Nombre de titres admis * Cours


La capitalisation boursire permet de valoriser lentreprise en question sur le
march boursier par rapport aux autres entreprises.
La capitalisation boursire totale est la somme des capitalisations boursires des
diffrentes entreprises cotes en bourse.
Lvolution de la capitalisation boursire sur le march boursier Tunisien est
donne par le tableau et le graphique au-dessous.

Tableau 1
Anne
Capitalisation boursire
PIB
Capitalisation boursire / PIB

1996
3892
19066
20,413

1997
2632
20989
12,594

1998
2452
22581
10,858

1999
3326
24672
13,48

2000
3900
26677
14,619

Source : Rapport annuel de la BVMT

Ce tableau permet de visualiser la hausse successive de la capitalisation


boursire pour les deux dernires annes (1999 et 2000.) Cette hausse reprsente un
signe de reprise de la BVMT aprs la chute de 1997 et de 1998.
En 1998, et malgr les nouvelles introductions et les oprations daugmentation
de capital ralises par les socits cotes, la capitalisation boursire a enregistr une
baisse de 8.3%. Cette chute tait due la baisse des cours des entreprises cotes.

Pour les annes 1999 et 2000 lvolution de la capitalisation boursire est vers
la hausse. En effet, compte tenu des nouvelles introductions en bourse, de la
croissance des cours et des nouvelles missions effectues par les socits cotes, la
capitalisation boursire a marqu une importante hausse.
Ainsi, on peut remarquer que la part de la capitalisation boursire par les

Capitalisation boursire

trangers est en hausse (20.73% en 1999 contre 20.55% en 1998.)

Evolution de la capitalisation boursire


5000
4000
3000
2000
1000
0

Annes

00
20

99
19

98
19

97
19

96
19

Capitalisation boursire

En plus de ce quon vient de prsenter, on peut tudier la part de la


capitalisation boursire dans le PIB. Pour ceci, on examinera lvolution du
rapport ( Capitalisation boursire / PIB ) qui nous permet de visualiser la place
quoccupe la bourse dans lconomie Tunisienne qui est reprsente par les
diffrentes valeurs de PIB.
Le graphique suivant illustre cette volution :

Capitalisation boursire/PIB

Evolution de la capitalisation boursire / PIB


25

20

15

10

19
96

19
97

Capitalisationboursire/PI
B

19
98

19
99

20
00
Annes

Le PIB est en volution continue sur toute la priode dtude. Ceci est la
rsultante de la bonne orientation et des bonnes stratgies conomiques suivies par
la Tunisie.
Si on considre le rapport ( capitalisation boursire / PIB ), on remarque une
baisse en 1997 et 1998 puis une relance en 1999 et 2000. Cette volution peut tre
interprte par la baisse de la capitalisation boursire en 1997 et 1998 et la hausse du
PIB pour la mme priode.
La relance de ce rapport met en vidence le fait que la bourse occupe une place
de plus en plus importante dans lconomie Tunisienne.

II- Evolution des titres traits sur la bourse


On entend par titres traits, le nombre de titres changs sur la bourse. Cest
pourquoi on fait la distinction entre les titres traits sur la cote et les titres traits sur
le hors cote.
Avant dentamer notre tude, on doit prsenter la diffrence qui existe entre
ces deux notions tudies.

1-Titres traits sur la cote :


Les titres admis la cote de la bourse sont rpartis entre le premier, le second
march pour les titres de capital, et le march obligataire pour les titres de crances.

2-Titres traits sur le hors cote :


Ce sont les titres de capital et de crance de toute socit anonyme faisant appel
lpargne et non admises la cote de la bourse pour la non conformit des critres
dadmission (taille, transparence, liquidit, performance ).Il sont ngocis sur le hors
cote selon le mode de cotation FIXING.
Le tableau et le graphique suivants illustrent lvolution des titres traits sur la
bourse de Tunis durant les cinq dernires annes.

Tableau 2

Anne
Total
Titres traits sur la cote de la
BVMT
Titres traits sur le hors cote

1996
26

1997
33

10
16

23
10

1998
26

2000
59

11
27
29
15
13
30
Source : Rapport annuel de la BVMT

Evolution des titres traits en bourse

Titres traits

1999
40

Titres traits
sur la cote de
la BVMT

35
30
25
20
15
10
5
0

titres traits
sur le hors
cote

Annes
00
20

99
19

98
19

97
19

96
19

En tudiant le graphique ci dessus, on remarque que le nombre des titres


traits est en hausse continue sur toutes les annes tudies sauf en 1998 pour la
quelle une baisse de 109.09% a t ralise.
Cette baisse est la consquence des rgularisations faites par la bourse pour
faire face aux priodes de spculation qui ont prcd 1996 sans nier leffet des crises
Asiatique et Russe.
Mais partir de 1998, la confiance des investisseurs est reprise et la
modernisation de la bourse a commenc donner ses rsultats. En effet, on assiste
une hausse de plus en plus importante du nombre des titres traits pour atteindre 59
millions de titres contre 40.67 millions en 1998 en enregistrant ainsi une hausse de
44%.

III-Evolution des capitaux traits sur la bourse


Les capitaux traits = Nombre de titres traits * cours moyen
Pour les capitaux traits, le rsonnement se fait en terme de valeur montaire et
non pas en terme de nombre de titres.
Le tableau et le graphique suivants reprsentent cette volution pour les cinq
annes tudies.

Pour les capitaux traits, une distinction est faite entre la cote et le hors cote.

Tableau 3

Anne
Total
Capitaux traits sur la cote
Capitaux traits sur le hors
cote

1996
626
274

1997
590
287

352

303

1998
838
237

2000
1814
919

601
328
895
Source : Rapport annuel de la BVMT

Evolution des capitaux traits sur la BVMT


1000
Capitaux traits

1999
882
554

800
600

Capitaux
traits sur la
cote
Capitaux
traits sur le
hors cote

400
200
0

Anne
00
20

99
19

98
19

97
19

96
19

En tudiant lvolution du total des capitaux traits, on remarque une lgre


baisse en 1997 de

-5.75%, mais partir de 1998, une croissance continue est

conserve. Cette performance est explique par la relance des oprations de


privatisation travers la bourse dont le montant est en hausse continue.
En1998, on remarque une baisse des changes sur la cote qui est explique par
les oprations exceptionnelles faites en 1997.

Lanne 1999 a t marque par un accroissement notable des changes sur la


cote de la bourse dont le montant a atteint 554 millions de dinars contre 237
millions de dinars en 1998. Cette croissance est explique par une franche reprise
des cours traduite par 1% de lindice TUNINDEX et une augmentation au niveau du
volume des titres traits qui sest situ 27 millions de dinars contre 11 millions en
1998.
Dautre part, le rythme des introductions en bourse sest acclr avec lentre
de six nouvelles socits.
La dynamique qua connu la bourse en 1999 est imputable plusieurs facteurs
dont notamment, le regain de confiance des mesures dincitations fiscales prises en
faveur du march financier en 1999 et la modernisation qui a touch tous les
secteurs.
Lanne 2000

a t caractrise par une activit soutenue au niveau des

changes, en consolidation de la bonne reprise enregistre en 1999. Ainsi, le volume


global des changes a atteint 1814 millions de dinars contre 881 millions de dinars en
1999, soit un accroissement de 106%. Plusieurs oprations de fusions-acquisition et
de privatisation ont contribu cette euphorie.

VI- Evolution des indices boursiers de la BVMT


Pour avoir une vue densemble sur lvolution des cours dun march, il
convient davoir recours des nombres-indices qui synthtisent cette volution
plutt que dexaminer lvolution de toutes les valeurs inscrites la cote ou encore de
se limiter quelques-unes prises individuellement.
La bourse de Tunis publie deux indices :

Lindice BVMT, cre depuis le 30/09/1990, retrace lvolution du

rendement des actions cotes. Sa base est gale 100. Il contient les 21 valeurs
les plus dynamiques.

Un nouvel indice de capitalisation TUNINDEX a t lanc le

01/04/1998. Il est dcrit comme le rapport entre la capitalisation boursire du


jour et la capitalisation boursire de rfrence. Il est ouvert lensemble des
valeurs admises pour les actions ordinaires lexception des socits
dinvestissement et des valeurs dont la priode de sjour sur le march de la cote
est au moins de 6 mois.

Le tableau et les graphiques suivants permettent dillustrer les variations


de ces indices travers les cinq annes tudies.

Tableau 4
Anne
Indice BVMT
taux de croissance de BVMT
Indice TUNINDEX
Taux de croissance

1600

1996
570,64
-0,1
0
0

1997
455,64
-0,2015
0
0

1998
1999
2000
464,56
810,24
1425
0,0195
0,744
0,7587
917,08
1192,57
1443
-0,08
0,3
0,21
Source :Rapport annuel de la BVMT

Evolution des indices boursiers

Indice boursier

1400
1200
1000
800
600
400
200
0
00
20

Indice TUNINDEX

99
19

98
19

97
19

96
19

Indice BVMT

Annes

Pour lvolution de lindice TUNINDEX, on remarque une croissance continue


sur les trois annes tudies.
La hausse des indices se ralise aprs deux annes de baisse successive (-10%
en 1996 et -20% en 1997 pour le BVMT ) et une anne relativement stable (+2% pour
le BVMT et 8% pour le TUNINDEX.)
La correction des cours effectue en 1997 a rendu les titres plus attractifs.
La hausse est en outre, consolide par la modernisation de la place qui a
favoris la transparence et la scurit sur le march.
La hausse des indices de la bourse reflte aussi le bon comportement des
fondamentaux de lconomie notamment la baisse du taux dinflation 2.7% en 1999

et du taux dintrt et laccroissement des rsultats des socits cotes ( environ 11%
pour lexercice 1998-1999.)

V-Evolution du nombre des socits cotes en bourse

Anne
Nombre de socits cotes

1996
30

1997
34

1998
38

1999
44

2000
44

Nombre de socits cotes

Evolution du nombre de socits cotes


50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0

00
20

99
19

98
19

97
19

96
19

Nombre de socits
cotes

Annes

On remarque une croissance continue du nombre de socits cotes allant de


30 en 1996 pour atteindre 44 en 2000.
La hausse la plus importante tait marque en 1999 au cours de laquelle la cote
sest enrichie par 6 nouvelles socits appartenant des secteurs diffrents.
Cette croissance est due dune part aux encouragements fiscaux offerts aux
socits qui dsirent sintroduire en bourse, et dautre part, la place la plus
importante quoccupe la bourse dans le financement de lconomie.

Conclusion :
A la lumire de cette tude de lvolution de la BVMT, et en se basant sur les
statistiques fournies, on peut dire que le BVMT enregistre de plus en de progrs au
cours de ces dernires annes .
Ceci, est d aux bonnes orientations conomiques de la Tunisie, au
changement de la mentalit des agents conomiques, dans le sens o ils accordent de
plus en plus dimportance au march financier dans leurs dcisions dinvestissement,

la gestion macro et micro conomique qui devient de plus en plus prudente et


enfin, aux pouvoirs publics qui sont devenus plus conscients du rle quoccupe la
bourse dans lconomie nationale et du nouveau contexte international de
mondialisation et de comptitivit.
Reste dire quil faut maintenir ce progrs et mme le dvelopper encore plus
pour pouvoir survivre sur le march financier national et international et
concurrencer les bourses les plus dveloppes travers le monde.

INTRODUCTION
Les vnements tragiques du 11 Septembre aux Etats Unis sont venus aggraver
une morosit et une rcession dj perceptible depuis 2001. La baisse de lactivit
conomique et la nette rduction des flux commerciaux na pas manqu de toucher
les bourses Amricaines.
Les rpercussions sur les bourses Europennes du marasme boursier Amricain
se sont fait sentir ds le dbut 2001, avec aggravation ds

la fin du mois de

septembre.
La panique est contagieuse cause de lincertitude qui obscurcit lhorizon en
matire conomique.

Il faut dire que la bourse de Tunis, sans grande

internationalisation ni mondialisation, nest tout de mme pas tanche vis--vis des


mouvements boursiers et du marasme qui svit dans les bourses occidentales sans
pargner les pays mergents.
En effet, les crises qui ont touch la Bourse en Turquie et en Argentine ne sont
pas sans consquences sur la Bourse de Tunis.
Dans ce cadre, on a men ltude prsente ci-aprs afin de vrifier lexistence
des effets ventuels de la crise du 11 septembre sur la Bourse de Tunis.

Chapitre I : Cadre de ltude


Section 1 : Mthode de recherche
I- Problmatique
Dans le cadre de notre recherche, notamment lanalyse des crises financires
internationales, leurs causes, leurs solutions et leurs effets sur le march financier,
on procdera dans cette partie une tude dvnement dans le but dapprcier et
dvaluer limpact de la crise de 11 septembre 2001 de lAmrique sur le march
boursier Tunisien.

II-La collecte des donnes


Notre tude dvnement prsente les caractristiques suivantes :
wDate de lvnement : elle ne porte aucune incertitude, cest le 11
septembre 2001. Cest la date des attentats sur lAmrique et qui ont caus la
dtrioration du " World Tarde Centre."
wPriode normale IN : elle stale du 15/08/01 10/10/01. Cette
priode permet destimer les paramtres ncessaires pour notre tude .
wPriode dvnement IE : Cest la priode sur laquelle sont faits tous
les calculs et tests. Elle stale du 11/10/01 au 15/11/01.
La priode dvnement nest pas centre la date dvnement parce quon est
face un vnement non anticip davance.

Dans le cadre de la prparation de notre champ danalyse, on a eu recours la


bourse de Tunis pour avoir les donnes ncessaires, savoir :
w Les cours boursiers
w Les indices boursiers
wLes montants des dividendes distribus ainsi que leurs dates de
distribution.

Notre chantillon est constitu de 20 entreprises choisies en se basant


sur les critres suivants:
wLa liquidit des entreprises : On a slectionn les entreprises les plus
liquides pour viter les rentabilits nulles. Pour ce fait, on a considr les
entreprises ayant le nombre de jours de cotation le plus lev.
wLa taille : Les entreprises slectionnes sont de tailles diffrentes pour
pouvoir distinguer leffet de cette crise sur chaque catgorie de taille et voir sil
y a diffrence.
wLe secteur : Notre chantillon prsente une htrognit au niveau des
secteurs pour analyser plus tard limpact sur chaque secteur.

Section 2 : Procdure dtude

I-Calcul des rendements des titres


Lapprciation de la raction des diffrents titres choisis un vnement
donn tel que dans notre tude, la crise Amricaine, ncessite en premier lieu, le
calcul des rendements effectivement raliss par les titres tudis et par le march.
Cette tape est faite pour toute la priode dtude cest dire pour les deux
mois.
Avant de commencer dans les dtails de notre tude voici la dfinition ainsi que
les diffrentes mesures de rentabilit.

Dfinition et mesures de rendement :


Le rendement est dfini comme tant le gain dgag par la dtention dun titre
ou dune action.
Lobjectif pour tout investisseur en valeurs mobilires est de rechercher les
moyens de matriser le future, contrler le risque boursier et maximiser le
rendement dgag.
Il faut savoir mesurer le rendement dun titre ou dun portefeuille sous deux
hypothses contextuelles : la certitude et lincertitude.

A-Le rendement dun titre en contexte certain


Le rendement dun titre peut tre valu sur une ou plusieurs priodes.

Rendement sur une priode


Le rendement dun titre pour la priode t est calcul de la faon suivante :
Rt = (Pt Pt-1 + Dt ) / Pt-1

(1)

Avec Rt : taux de rendement du titre la priode t


Pt : cours du titre la fin de la priode t
Pt-1 : cours du titre la fin de la priode t-1
Dt : flux montaire encaiss entre t-1 et t. Il peut tre un dividende
sil sagit dune action ou intrt pour une obligation.

Le rendement peut tre dcompos comme suit :


Rt = Rd + Rp

(2)

Avec : Rd = Dt / Pt-1 : taux de la rentabilit


Rp = (Pt Pt-1) / Pt-1 : le taux de la plus value (variation relative
des cours.)

Remarque :
On remarque donc que le taux de rendement dun titre Rt a toujours deux
composantes Rp et Rd, de mme signe sil y a une plus value cest dire Pt est
suprieur Pt-1 ou de signe contraire en cas de moins value cest dire Pt est
infrieur Pt-1.
Il sensuit que Rt nest pas ncessairement positive, mme en prsence dun
revenu, car une moins value peut annuler ce revenu.

Rendement sur plusieurs priodes


Le rendement sur plusieurs priodes peut se traduire par une suite de taux
successifs, chacun tant tabli selon la relation (1)
Taux de rendement arithmtique moyen :
Cest la moyenne usuelle dite arithmtique, obtenue travers la formule
suivante :
n

Ra = 1n Rt

(3)

t =1

Cette moyenne est gnralement trompeuse cause du problme de


rinvestissement qui nest pas tenu en compte.
Taux de rendement interne :
Il est appel aussi taux de rentabilit interne et il constitue une mesure
classique mais parfois dficiente du rendement moyen du titre.
Ri : est le taux moyen auquel il faut capitaliser en parallle les flux positifs et
ngatifs pour obtenir des montants accumuls gaux.

nt

F t (1+ Ri)
t =0
+

nt

= An = F t (1+ Ri)

t =0

(4)

avec : Ft + : Flux positif observ la priode t


Ft- : Flux ngatif observ la priode t
n: Nombre de priodes

Le taux de rendement interne Ri pose des problmes lis lhypothse de


rinvestissement de tous les flux au mme taux ainsi quaux difficults
mathmatiques pour le calcul.
Taux gomtrique moyen :
Rg est une mesure de croissance gomtrique, do son nom. Il correspond au
taux compos moyen sur n priodes quivalent aux n rendements successifs
quaurait connu le placement.
(1+Rg)n = (1+R1)*(1+R2)**(1+Rn)

Donc

Rg = [(1+R1)*(1+R2)**(1+Rn)]1/n -1

(5)

B- Rendement dun titre en contexte incertain


Le taux de rendement espr du placement considr est une estimation car on
est dans le cadre de linconnu.
Ce taux de rendement attendu du titre est symbolis par E(R) et calcul comme
suit :

n
E(R) = Pi Ri
t =1

(6)

Sil arrive que lon dispose des rendements passs dun titre et que lon croit la
stabilit de leur distribution, alors on tendra calculer E(R) comme suit :

n
E(R) = 1n R t
t =1

(7)

Avec n :nombre de priodes

Remarque :
Si le placement est fait sur plusieurs priodes, on parlera alors de rendement
gomtrique :
Rg = [(1+E(R1))*(1+E(R2)) *. *(1+E(Rn))]1/n - 1

C- le rendement dun portefeuille


a) Dfinition dun portefeuille
Cest la combinaison dun ensemble de titres possdant des caractristiques
diffrentes de valeurs et de perceptions de dividendes. Cette combinaison se fait en
des proportions diffrentes afin davoir un portefeuille bien diversifi permettant de
raliser un rendement espr bien dtermin tout en minimisant le risque que peut
courir linvestisseur.

b) Mesure du rendement dun portefeuille

Lide consiste estimer le rendement de chacun des titres (Ri) du portefeuille,


puis de les combiner selon leurs proportions (Wi) pour obtenir le taux de rendement
du portefeuille (Rp.)
N

Rp = Wi Ri

Donc

sil sagit dobservations

i=1

E(Rp ) = Wi E(Ri)
i=1

sil sagit de valeurs attendues

Avec N : Nombre des titres

Pour le calcul des rentabilits des titres tudis, on a suppos que:


wLes cours sont ajusts aux augmentations de capital et aux autres
oprations qui peuvent porter sur le capital.
wLes cours considrs sont les valeurs de clture.
wLes cours sont journaliers.
wLes cours manquants ont t remplacs par des valeurs calcules en
utilisant la mthode de rpartition uniforme des diffrences.
Les dividendes ne sont pas distribus durant notre priode dtude. Cest
pourquoi, on travaillera sur des variations relatives des cours.

II- Calcul des rendements du march


Le rendement du march est dfini comme tant la variation relative des
indices boursiers.
Pour notre tude, on sest bas sur lindice de TUNINDEX qui est plus global et
plus significatif.

Rmt = (It -It-1 )/It-1


Avec: It: indice du march la date t
It-1 : Indice du march la date t-1
Les rendements de march ainsi calculs sont journaliers et permettent de
reflter lvolution de la bourse quotidiennement.

III-Estimation et calcul des rentabilits anormales


1-Modle de base :
Le modle de base considr est le modle de march. Il est le meilleur outil
danalyse, le plus connu et le plus utilis dans les tudes dvnement.
Ce modle a t pos par MARKOWIZ en 1952-1959 puis par SHARPE en 1960.
Cest un modle purement conomtrique qui permet dajuster linairement la
rentabilit espre du titre par sa sensibilit aux variations de la rentabilit de
march.

La prsentation mathmatique du modle de march est la suivante :

R = i + R
it

mt

it

i= 120 ; t=1T

Avec i :indice de lentreprise


t : date de calcul

reprsente un paramtre propre chaque action et qui indique la relation

qui existe entre les fluctuations de laction i et les fluctuations du march. Il mesure
donc la volatilit du titre par rapport au march et indique de combien varie le taux
de rendement du titre i si le taux de rendement du march varie de 1%.

est un paramtre qui mesure le taux de rendement du titre i lorsque le

rendement de march ainsi que le rsidu sont nuls.

Les hypothses de notre modle sont les suivantes :


wNormalit des rentabilits : les variables considres suivent des lois
normales.
wStabilit des

sur la priode dtude. Cette hypothse ne peut pas

tre vrifie.
wLes rsidus du modle vrifient les conditions suivantes
E( i ) =0

V( i ) =

2
i

2-Estimation des paramtres

et

2
i

sont les paramtres du modle quon doit estimer en

effectuant une rgression linaire simple pour chaque entreprise. Leurs estimateurs
sont BLUE.
La priode destimation des paramtres est lintervalle normal, soit du
15/08/01 10/09/01.
Ces estimateurs seront utiliss ultrieurement pour le calcul des rentabilits
normales et anormales.

3-Calcul des rentabilits normales


La rentabilit normale ou norme est dfinie comme tant la rentabilit espre
du titre i une date t bien dtermine.
Pour les calculs, on sest rfr au modle propos par FAMA, FISHER,
JENSEN et ROLL en 1969 qui permet destimer la norme comme suit :

K =
it

Avec

* : est lestimateur de

* : est lestimateur de

*+ * R
i

mt

4-Calcul des rentabilits anormales


On appelle rentabilit anormale dun titre i une date t dvnement, lcart
entre la rentabilit observe Rit et celle attendue en priode normale cest dire la
norme.
Formellement, lexcs de rentabilit sur lintervalle dvnement IE peut tre
calcul comme suit :
RAit = Rit Kit

Le calcul des rentabilits anormales est fait pour toutes les entreprises de notre
chantillon sur lintervalle de lvnement.

5-Calcul des rentabilits anormales moyennes


Cette mesure se fait sur lintervalle dvnement pour toutes les entreprises
tudies. Elle permet de valoriser la raction moyenne du march lvnement la
date t.
Elle se calcule comme suit :
N

RAM

= RA it
t
i =1

Avec : N : le nombre total des entreprises qui constituent lchantillon

6-calcul des rentabilits anormales moyennes cumules


Pour valuer limpact global de la crise sur les rendements des cours, on a
procd au calcul de la rentabilit anormale moyenne cumule jusqu la dernire
date de notre intervalle dvnement. Cette mesure est donne par la formule
suivante :

= RAM
T
T

RAMC

t =1

Avec : T : la dernire date dans lintervalle considr

IV- Tests de significativit des RAMCt


La dernire tape consiste tester la significativit des rentabilits anormales
moyennes cumules pour les trois secteurs considrs et pour les trois catgories de
taille.
Le test utilis suppose lhypothse dindpendance entre les rentabilits
anormales moyennes.

1- Hypothses du test :
H0 : La rentabilit anormale moyenne nest pas significativement non nulle.
Cest dire RAMCt = 0
H1 : La rentabilit anormale moyenne nest pas significativement nulle.
Ceci revient tester lhypothse

H0 : RAMCt = 0
contre

H1 : RAMCt 0

2- Loi statistique du test :


La statistique utilise est la suivante
St ( Nj 1)

T1 = RAMCt /( RAMCt )
(RAMCt) = L * (RAMt)
(RAMt) =

Nj

1
(RAMt
l 1
i =1

- RAM)

Nj

RAM = 1 RAMt
l i =1

Avec Nj: Nombre des entreprises dans le sous chantillon considr


L: la longueur de la priode dvnement
l : la longueur de la priode hors vnement

3-Rgles de dcision :
Si T calcule <T tabule, alors H0 est vraie.
Si T calcule > T tabule, alors H1 est vraie.

Chapitre II : Prsentation et analyse des rsultats

Introduction :
Aprs lobtention des rsultats de ltude mene, dans le but de vrifier si le
march boursier Tunisien a t touch par la crise Amricaine. On procde au niveau
de ce chapitre analyser et interprter ces rsultats tout en cherchant vrifier les
hypothses :

Hypothse 1 : La crise financire Amricaine a un effet ngat if sur le


march boursier Tunisien.
Hypothse 2 : Le secteur des services est suppos le plus touch par la
crise.
Hypothse 3 : Les entreprises de petites tailles sont senses tre plus
vulnrables aux troubles et crises financires internationales.

Section 1 :Analyse par secteur


Les rsultats sont prsents dans le tableau suivant :

Date
11/09/01
12/09/01
13/09/01
14/09/01
17/09/01
18/09/01
19/09/01
20/09/01
21/09/01
24/09/01
25/09/01
26/09/01
27/09/01
28/09/01
01/10/01
02/10/01
03/10/01
04/10/01
05/10/01
08/10/01
09/10/01
10/10/01
11/10/01
12/10/01
15/10/01
Total

Financier
RAMt
-0,002449464
-0,000276018
-0,00291924
0,001096298
0,00219424
0,003079194
-0,000833311
0,004766386
0,001435383
0,006720364
-0,006785583
-0,009558697
-0,006472045
0,000214698
0,009556104
0,001459666
-0,004834915
0,007409467
0,001953051
0,005202928
-0,002187743
0,000255439
-0,000719658
0,006805524
-0,00335601
0,011756056

Industrie
RAMt
-0,001929083
-0,003318786
-0,000666184
-0,005453351
-0,009690164
-0,00992455
-0,004773452
0,001119228
-0,005899987
-0,007709534
0,005979173
0,027643191
0,014705216
0,002982672
-0,000190849
-0,001897394
0,001369746
0,003429028
-0,000162692
-0,000910263
0,003645795
0,001022072
0,001883042
0,008823446
0,00542637
0,025502689

Services
RAMt
-0,00308228
-0,002619779
-0,00490009
-0,005869601
-0,012233549
-0,009421178
-0,017420536
-0,018151406
-0,016292433
-0,000115391
-3,77227E-05
0,021775636
0,024022526
0,017613456
-0,007459778
-0,014100787
0,000605305
0,002242941
0,007466334
-0,005646427
-0,006323302
0,004017434
0,008154902
-0,001769017
0,00899093
-0,030553813

a) Secteur industriel

Le secteur industriel est reprsent dans cette tude par cinq entreprises ayant
des activits diffrentes.
La rentabilit anormale moyenne cumule pour ce secteur est positive soit
2.55%. Par consquent, les rentabilits des entreprises tudies nont pas t
affectes par la crise, bien au contraire, lvolution est en hausse. Ceci peut tre d
labsence de relations commerciales et industrielles de ce secteur avec lextrieur.

Une analyse plus profonde de ces rsultats, nous permet de constater que la
SFBT est la socit la plus touche dans ce secteur dans la mesure o elle a dgag
une RAC ngative slevant (4.85%. )
Cependant, toutes les autres entreprises nont subi aucun effet ngatif. En effet,
SOTUVER a enregistr une RAC positive trs importante par rapport aux autres
valeurs qui est de lordre de (12.44%.).
Ceci peut tre expliqu par le fait que SOTUVER nest pas sensible aux
variations du march. En effet, son coefficient bta est gal 0.578, ce qui a permis
probablement dattnuer leffet ngatif apport aux rendements de march.

b) Le secteur des services

La rentabilit anormale moyenne cumule correspondante ce secteur est


ngative. Donc priori , on peut conclure que la crise avait un effet ngatif sur les
rentabilits des entreprises tudies. Mais vu la faiblesse de cette valeur, cet effet
peut tre non significatif, cest ce quon va tester laide du test de Student prsent
ci dessous :

Le sous chantillon est constitu de six entreprises.


La statistique du teste suit une loi de Student(5).
On a :

T de Student tabule au seuil de 5% = 2.015


T de Student calcule au seuil de 5% = 1.495

On remarque que T tabule est suprieure T calcule. Donc on accepte H0 et


par consquent, la crise na pas dimpact significatif sur tout le secteur.
Mais une tude plus dtaille de la RAC de chaque entreprise seule, nous
permet de constater que :

- Toutes les entreprises tudies dans ce secteur lexception de BATAM et


SOTUMAG, prsentent une RAC ngative, dans la mesure o leurs rentabilits ont
baiss par rapport leur niveau normal.
- TUNISAIR est gravement touch. Ce rsultat est attendu dans la mesure o la
transport arien est la premire activit tre menace par la crise cause de la
baisse de lactivit touristique qui reprsente 70% de celle de TUNISAIR.

En entrant encore plus dans les dtails, on trouve quau mois de Novembre
2001, la baisse de lactivit de TUNISAIR a t de 26.3% en matire de trafic et son
dficit a t estim 30 MD.
Dautre part, le cours actuel de TUNISAIR vaut 6D, alors quil valait presque
26D en 1999. Cest la situation la plus grave que TUNISAIR na jamais vue.
- Le MAGASIN GENERAL a ralis une RAC ngative de (-10.83%) qui est
juge importante, mais reste savoir si cette baisse est due essentiellement la crise
de 11 Septembre. Ceci est dout car dune part, la rentabilit du MAG GEN tait en
baisse mme avant la crise et dautre part, son activit est entirement nationale.

c) Secteur financier
La rentabilit anormale moyenne cumule de ce secteur est positive. Ce qui
montre que leffet global de la crise sur le secteur financier est positif.
Ce rsultat peut tre expliqu par la nature dactivit lie seulement au march
Tunisien. En fait, ltude du tableau des rsultats ci dessous nous permet de
constater quelques rentabilits anormales moyennes ngatives compenses par
dautres positives. Ce qui amne une rentabilit anormale moyenne cumule
presque nulle . Ces rsultats sont dus au fait que le secteur financier reprsente le
soutien principal de tous les autres secteurs dans la mesure o, il assure le
financement de tous les agents conomiques.
Par consquent, lactivit des banque, mme si elle assiste des ralentissements
et des reculs, doit se doter dune croissance en hausse et dun bon fonctionnement
quelque soit la priode.

Section2 : Analyse par taille


Les rsultats correspondants se prsentent comme suit

Date

Grande taille
RAMt

Petite taille
RAMt

Taille
moyenne
RAMt

11/09/01
12/09/01
13/09/01
14/09/01
17/09/01
18/09/01
19/09/01
20/09/01
21/09/01
24/09/01
25/09/01
26/09/01
27/09/01
28/09/01
01/10/01
02/10/01
03/10/01
04/10/01
05/10/01
08/10/01
09/10/01
10/10/01
11/10/01
12/10/01
15/10/01
Total

-0,004055448
-0,00376256
-0,001038241
-0,001722378
-0,007233603
-0,008124273
-0,003517034
-0,005514633
-0,004049883
-0,006246092
0,000611848
0,020173178
0,013033059
0,005422314
-0,005267491
-0,005400441
0,001502236
0,000396908
0,004781854
-0,000672661
-0,007686012
0,005278911
0,000481017
0,004875867
0,004360218
-0,003373339

0,00095558
-0,001955531
-0,002053941
-0,004160591
-0,006072556
-0,012928255
-0,002668442
-0,001587759
-0,008325908
0,011871541
-0,005042934
0,017645599
0,008009679
0,010096879
0,001855841
-0,009067761
-0,005773631
0,005006339
0,002501624
-0,002847255
0,004090179
0,004079289
0,013116431
0,013676053
0,006705401
0,037125868

-0,003948133
-6,10279E-05
-0,005056441
-0,002164982
-0,002783375
0,005984761
-0,012347178
-0,002225059
-0,005010168
-0,001563679
-0,000601775
-0,005508895
0,00414455
0,003676401
0,00759524
0,000731814
-0,000925662
0,008108563
0,002232642
0,003689497
-0,002228191
-0,003079411
-0,003714623
-0,002069835
-0,001940047
-0,019065013

a) Taille petite
Les entreprises de petites tailles tudies ce niveau sont au nombre de six,
elles prsentent des activits diffrentes.
En examinant la RAMC de cette catgorie, on remarque quelle est positive. Par
consquence, ces entreprises de petite taille

nont pas subit globalement leffet

ngatif de la crise.
En effet, seule SOTETEL a enregistr une RAC ngative soit (-6.01%),
contrairement SOTUVER dont la RAC est de lordre de 12.44%.

Ce rsultat ne confirme pas notre hypothse de dpart propos de leffet sur les
petites entreprises qui doit tre plus important. Lexplication qui peut tre faite ce
niveau est que les entreprises analyses nont pas des relations importantes avec
lextrieur.

b) Taille moyenne
La consultation du tableau ci dessous nous permet de faire les constatations
suivantes :
Premirement, les rentabilits anormales moyennes pour la majorit des dates
observes sont ngatives. Par consquent, la rentabilit moyenne de ces entreprises a
baiss par rapport la priode davant crise.
Deuximement, la RAMC est ngative . Donc on peut dire que la crise tudie
prsente un impact global ngatif sur les rentabilits des entreprises ayant des tailles
moyennes.
Cette RAMC est relativement faible, ce qui fait douter de la significativit de cet
impact ngatif.
Pour ce fait, un test de Student a t effectu avec un degr de libert gal sept
(7). On a :
T calcule =0.9126
T tabule =1.895
En comparant ces deux valeurs, on remarque que T tabule > T calcule, ce qui
revient accepter H0 qui confirme la non significativit de limpact.
En considrant ces entreprises une par une, on remarque que lentreprise la
plus touche est la MAGASIN GENERAL qui a enregistr une RAC (-10.83%) qui est
considre importante par rapport aux autres valeurs. Quant BATAM et lUIB, elles
ntaient pas touche et elles ont enregistr des RAC positives de lordre de 3%.

En conclusion, on constate que les entreprises de taille moyenne ont t


touches mais de faon non significative. Ceci est du aux relations internationales
limites des entreprises tudies ce niveau.

c) Taille grande
A ce niveau, on examinera limpact de la crise sur les entreprises juges de
grande taille. La RAMC de cette catgorie est ngative et de lordre de (-0.337%). Ce
qui amne dire que la crise de 11 Septembre a priori un effet ngatif sur la sant
de cette catgorie. Mais ce rsultat doit tre confirm par le test de Student prsent
ci dessous :
Lchantillon est constitu de six entreprises.
La statistique du test suit la loi de Student (5).
T calcule au seuil de 5% = 0.21686
T tabule au seuil de 5% =2.015
On constate que T calcule est infrieure T tabule, ce qui nous amne
accepter H0 selon laquelle leffet ngatif de la crise sur le march de grande taille
nest pas significatif. En effet, ces entreprises ont presque toutes ralis des RAC
positives sauf la SFBT et TUNISAIR.
En conclusion, on peut affirmer que cette catgorie na pas t significativement
touche par la crise tudie.

Section 3 : Limites de ltude


I- Limites pratiques
w Lchantillon nest pas reprsentatif de lconomie Tunisienne.
w la bourse de Tunis nest pas liquide, cest pourquoi les cotations manquantes ont t
remplaces par des valeurs thoriques en utilisant la mthode de rpartition des diffrentiels
uniformes.
w Les rentabilits des diffrentes socits ont t expliques par un seul facteur soit la
rentabilit de march toute chose tant gale par ailleurs.

II- Limites statistiques


w La statistique du test utilise suppose lindpendance temporelle des rentabilits
anormales moyennes. Or, il arrive souvent que les rentabilits anormales soient auto
corrles. Ce phnomne provient de lasynchronisme dans le frquence des transactions sur
les titres.

w Le modle de march suppose que seule la constante

est affecte par lvnement.

Or ce dernier peut tre de nature modifier le bta, la rentabilit moyenne sera doublement
affecte. Donc la rentabilit anormale considre est sur estime.

Conclusion
A la lumire des rsultats raliss, on conclut que seul le secteur des services a
t affect en ralisant une RAM ngative.
En outre, la rpartition des socits cotes suivant la taille, nous permet de
constater que seules les entreprises de petites tailles nont pas subit deffets ngatifs,
ce qui va en contradiction avec lhypothse selon laquelle celles ci sont plus touches
par la crise.
Si on traite le problme globalement , on remarque que la RAMC de tout
lchantillon est gale 0.676%. Cest ce qui infirme leffet de la crise du 11
Septembre sur le march financier Tunisien.
Cette conclusion peut ne pas reflter la ralit cause dun manque de donnes
relatif au secteur htelier ainsi quaux entreprises dont les activits prsentent des
relations importantes avec ltranger ( loi 72).

CONCLUSION GENERALE

our clturer notre tour dhorizon qui a trait aux effets de la crise
du 11 Septembre 2001 sur la march boursier Tunisien, nous
suggrons dexposer les divers points relevant qui se sont dgags

de notre analyse empirique. En effet, les consquences dsastreuses de la crise ayant


attaqu le march boursier amricain nont pas altr significativement le march
boursier tunisien qui est rest relativement inerte aux bouleversements conomiques
internationaux subsquents.

C
P

e rsultat trouve sa justification au sein de lconomie tunisienne


dont les effets de la mondialisation et de labolition de frontires
nont pas connu une bonne envergure puisque la Tunisie ne sest

pas encore intgre dans la vhmence du mouvement de ces flux transfrontaliers.

ar ailleurs, nous avouons lexistence de quelques limites notre


recherche et qui sortent de notre emprise ; savoir, nous avons
exploit des cours supposs ajusts aux augmentations de capital

et aux distributions des dividendes et qui ont t tudis sur une priode
relativement courte.

D
F

e surcrot, les entreprises ayant fait lobjet de notre tude


appartiennent aux secteurs industriel, financier et des services
cts en bourse, alors que leffet de la crise a englob plusieurs

autres secteurs non cts, notamment, celui du tourisme.

inalement, pour raliser une recherche plus dtaille qui


contourne un plus vaste champ dtude, nous recommandons,

comme voie future de recherche, le traitement du sujet des effets de la crise en


sappuyant sur dautres variables dvaluation plus reprsentatives et plus rattaches
lconomie nationale tels que le PIB, PNB, la balance des payements

BIBLIOGRAPHIE
Ouvrages
Crises financires internationales aprs lEURO Henry Bourguina.
Encyclopdie des marchs financiers.
Economie internationale Krugman
March financier et la gestion de portefeuille et des risques Bertnand Jacquillat et
Burnaut Solnik , 2me dition DUNOD.
Thorie financire Robert Gobbant , 4me dition.
Gestion de portefeuille Broquet, 3me dition.
March financier : gestion de portefeuille et de risque Pilverdier.
La bourse lheure des rformes Hulbert Sine Andr.

La bourse et la conjoncture conomique Gorge Brat


Revues
Perspectives conomiques Revue lectronique du dpartement des E-U Vol- 6,
N 1, Fvrier 2001.
FMI bulletin - 11 juin 2001. Vol -30, N 11.
Problmes conomiques 14/06/2000 .
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Revue financire N 96-94.
Revue franaise dconomie, volume XIV N4-1999.
La presse.

Recherche sur Internet


Site BVMT.com.tn
Site Tustex.com.tn